事件：公司发布2024年三季报，根据公司公告，2024前三季度公司实现营业收入23.86亿元，同比下降2.88%；归母净利润5.74亿元，同比下降13.67%；单2024Q3公司实现营业收入7.58亿元，同比下降5.95%；归母净利润1.72亿元，同比下降24.01%。公司业绩符合预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年公司分别实现归母净利润7.31、8.27、9.23亿，分别同比增长-9.7%、13.2%、11.6%，当前股价对应24~26年的PE分别为33x、29x、26x，维持增持评级。百润在预调酒行业品牌先发优势明显，研发实力强劲，高管团队在预调酒领域耕耘二十年，行业经验丰富，公司香精和基酒业务与预调酒业务形成有效协同，而产品端自22年以来，公司“358”产品矩阵实现突破性发展，二、三级引擎逐渐成形，未来伴随威士忌新品上市，公司依然具备成长性。 24Q3公司预调鸡尾酒业务营业收入同比下降6.6%。受去年同期强爽高基数，以及今年终端消费相对疲软等因素影响，Q3收入承压，根据公司公告，2024年前三季度公司预调鸡尾酒业务实现营业收入21亿元，同比下降3.1%，其中24Q3实现营业收入6.7亿元，同比下降6.6%。从结构上看，我们估计预调酒中强爽/微醺/清爽占比分别为5：3：2。今年清爽得益于新品上市，预计实现较好增长，微醺实现正增长，而强爽的老品在高基数下表现相对承压。 24Q3公司实现归母净利率22.67%，同比下降5.4pct。24Q3公司实现毛利率70.18%，同比提升1.33pct，主因原材料价格下降，但由于货折增加导致毛利率提升幅度环比收窄。销售费用率23.46%，同比提升3.14pct，从销售费用的绝对值看今年旺季（2~3季度）期间费用投放节奏相对稳定，但是需求承压导致收入下滑，规模效应减弱抬升费用率。管理费用率（含研发）9.17%，同比提升0.09pct。 24Q3公司所得税率28.54%，同比提高5.66pct，预计主因汇算归属期差异所致。 关注未来威士忌表现。展望未来公司威士忌业务，产品端预计将以调和型威士忌为主，面向广泛的年轻消费群体；营销端将重点推动体验式营销提升消费者认可度，实现消费人群扩容；招商端主要重点发掘白酒、烈酒和RTD经销商中的合适客户。我们认为公司当前威士忌产能布局初步完善，同时在RTD赛道积累了丰富的产品营销经验，若未来威士忌新品放量，将有望成为公司的第二增长点。 股价表现的催化剂：微醺、经典增速超预期；威士忌新品表现超预期。 核心假设风险：新进入者众多导致竞争格局恶化。

事件：公司发布2024年三季报，报告期内实现收入46.47亿，同比下降8.27%，实现归母净利润4.35亿，同比下降5.28%。测算24Q3实现收入16.27亿，同比下降12.53%，实现归母净利润1.45亿，同比下降13.43%。收入和利润表现低于预期。 投资评级与估值：考虑到烘焙行业需求平淡，下调盈利预测，预计24-26年净利润分别为5.74、6.36、7.02亿（24-26年前次为6.05、6.91、8.25亿元），同比增长为0%、11%和10%，对应EPS分别为0.36、0.40、0.44元（24-26年前次为0.38、0.43、0.52元），当前股价对应24-26年PE分别为18、16、15x，维持增持评级。长期看：1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）公司持续扩建产能拓展市场，提升供应链优势和渠道网络优势，提升细分领域市占率水平。 需求平淡，收入表现承压。分区域看，24Q1-Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南同比增速分别为-9.3%/-13.0%/-4.9%/-3.0%/-3.3%/-3.5%/-20.5%，其中单三季度华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南同比增速分别为-13.9%/-13.9%/-7.8%/-3.1%/-10.3%/-3.6%/-30.2%。因行业整体需求平淡，同时部分区域人口外流影响，东北及华北市场等核心市场收入承压明显，华南市场目前仍处于调整阶段，下滑幅度最大。 盈利能力保持稳定。24Q1-Q3公司实现毛利率23.8%，同比提升0.5pct，其中24Q3毛利率23.2%，同比提升0.2pct，主要原因系公司的产品销售策略由收入考核转向利润考核。 公司费用率整体稳定，24Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/2.1%/0.4%/0.5%，分别同比-0.1pct/持平/-0.1pct/+0.2pct。其中24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/2.2%/0.2%/0.5%，分别同比+0.1pct/+0.2pct/-0.3pct/+0.1pct。 综上24Q1-Q3净利率同比提升0.3pct至9.4%，其中24Q3净利率8.9%，同比下降0.1pct。 股价上涨的催化剂：收入增长加速核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧

事件：公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营业收入23.6亿，同比增长5.8%，归母净利润4.3亿，同比增长35%，扣非归母净利润3.9亿，同比增长38.1%。测算24Q3单季度公司实现营业收入8.97亿，同比增长10.9%，归母净利润1.86亿，同比增长65%，扣非归母净利润1.79亿，同比增长73.4%，收入与利润超预期。 投资评级与估值：考虑到成本改善及费用精细化，上调盈利预测，预测2024-26年归母净利润为5.9亿、6.7亿、7.6亿（前次5.3亿、5.95亿、6.6亿），分别同比增长28.5%、13.4%、14%，最新股价对应2024-26年PE分别为25x、22x、20x，维持增持评级。长期来看，我们认为自上市以来，公司战略规划与经营效率逐步捋清与优化，在人才建设、薪酬激励、营销架构、品牌品类策略等方面做了全面的梳理提升，逐步从过去的粗放式向精细化运作过渡，处于改善通道，建议把握外部竞争态势与内部经营效率边际优化的布局机会。 24Q3食萃收入保持高增。根据24年三季报，拆分子公司看，预计24Q3食萃贡献收入0.6亿，同比增长超40%，净利润约0.1亿，贡献归母净利润约0.05亿。分渠道看，24Q3公司线下与线上渠道收入分别为7.6亿与1.4亿，分别同比增长6%与55.4%，其中线上主要受益于食萃收入高增；分品类看，24Q3公司火锅调料、中式菜品调料及香肠腊肉分别实现收3亿、3.9亿与1.9亿，分别同比增长1.1%、18%与19.7%，其中1）中式菜品调料受益于食萃收入高增，2）香肠腊肉表现主要受益于旺季前置铺货。经销商方面，24Q3公司环比24Q2净减少21家至3129家。 成本改善及费用力度调整推动24Q3利润超预期。根据24年三季报，24Q3公司实现毛利率38.8%，同比提升0.8pct，预计主要系1）成本压力明显改善，2）高毛利的香肠腊肉调料拉动品类结构。但由于24Q3渠道打款与费用政策调整进而冲减收入，致24Q3毛利率改善幅度有限。费用率方面，24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为7.8%/5.2%/1.3%/-0.06%，分别同比变化-7.8/-0.7/+0.2/+0.3pct，其中1）销售费用率大幅下降，主因公司费用形式由市场费用支持转为满减，同时减少广告并进一步精细化费用投放，2）管理费用率下降预计主要系股权激励费用减少。综上，公司24Q3归母净利率为20.7%，同比提升6.8pct。 股价表现的催化剂：新品表现超预期，2B拓展超预期核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧，复调行业景气度下行

事件：公司发布2024年第三季度业绩预告，报告期内实现归母净利润2.08亿-2.23亿，同增56.47%-67.75%；实现扣非归母净利润1.83亿-1.98亿，同增67.14%-80.86%。测算24Q3实现归母净利润0.65亿-0.8亿，同增30%-60%；实现扣非净利润0.6亿-0.76亿，同增61.06%-101.05%。 投资评级与估值：维持盈利预测，预计24-26年净利润分别为2.91亿、3.76亿、4.76亿，分别同比增长39%、29%、27%，对应EPS为0.65、0.83、1.06元，当前股价对应24-26年PE为21x，17x，13x，维持买入评级。我们看好公司中长期成长性，1）公司战略清晰，围绕大包装升级战略拓展现代渠道，通过禽类制品拓展散称渠道，有望同时享受到品类和渠道的增长红利；2）公司完善上游供应链建设，通过“大包装+散称”策略提升品牌势能，实现盈利能力的提升，维持买入评级。 线上渠道处调整期，线下渠道快速增长。根据业绩预告，我们预计24Q3收入实现20%左右增长，其中线上渠道仍处于调整阶段，预计同比表现承压；线下渠道受益于销售网点扩张以及单点销售效率提升，延续增长态势。 鱼制品成本下行，公司盈利能力维持较好水平。24Q3公司归母净利润中值同增45%，扣非净利润中值同增81%，受益于鱼制品成本下降，公司盈利能力保持较好水平。扣非净利润增速快于归母净利润增速，主要系去年政府补贴增加，23Q3公司实现其他收益0.15亿，我们测算24Q3公司非经常性收益约460万。若按照收入同增20%测算，24Q3公司实现扣非净利率10%，同比提升3.4pct，环比基本稳定。 股价表现的催化剂：收入增长超预期核心假设风险：原材料成本波动、食品安全事件

投资要点：事件：公司公布2024年前三季度业绩预增公告。根据公司公告，2024年前三季度实现归属于母公司所有者的净利润在26.00亿元到27.30亿元之间，同比增长57.04%到64.89%。预计2024年前三季度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润为25.50亿元到26.80亿元，同比增长69.76%到78.41%。 投资评级与估值：由于终端动销强劲，上调盈利预测，预测2024~2026年公司实现归母净利润32/40/48亿（前次为30/37.6/45.4亿），同比增长56%/25%/21%。最新收盘价对应PE分别为34/27/23倍。公司具备优秀的渠道扩张和运作能力，在公司“全国全面发展，培育第二曲线”的发展计划下，能量饮料业务市场份额持续提升，且以“补水啦”为代表的第二增长曲线逐渐显现，维持“增持”评级。 东鹏特饮大单品持续全国化，补水啦第二曲线延续高增。根据公司公告，2024年前三季度公司预计实现营业总收入124~127.2亿，同比增长43.50%~47.21%，其中单Q3预计实现营业总收入45.27~48.47亿，同比增长42.3%~52.4%。收入持续增长主因公司持续推进全国化战略，精细化的渠道管理带来渠道运营能力的提升，驱动网点单点卖力的增长。夏季旺季期间，公司持续加强冰冻化建设，增投冰柜，提升全品项产品的曝光度，有力驱动收入增长。我们预计东鹏特饮大单品延续上半年的增长势能，而新品类如东鹏补水啦等产品动销持续提速。 盈利能力进一步提升。根据公司公告，2024年前三季度预计公司实现归母净利润26~27.3亿，同比增长57.04%~64.89%，扣非归母净利润25.5~26.8亿，同比增长69.76%~78.41%。其中单Q3归母净利润8.69~9.99亿，同比增长58.9%~82.6%，扣非归母净利润8.43~9.73亿，同比增长64.6%~90%。测算24Q3公司归母净利率19.2%~20.6%，同比提升2~3.4pct。盈利能力提升预计主因收入端规模效应提升，摊薄固定成本，另一方面以提升动销率为核心的费用投放策略亦优化费效比表现。未来伴随新品的品牌认可度提升，逐步实现良性的自然动销增长，费效比有望进一步改善，带动公司整体盈利能力提升。 风险提示：原材料价格大幅度上行，食品安全问题。

事件：公司上周召开股东大会，并发布董监高换届与聘任的公告。 投资评级与估值：维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润分别为62.3亿、70亿、77.8亿，分别同比增长11%、12%、11%，最新收盘价对应2024-26年PE分别为32x、29x、26x，维持增持评级。中长期看，公司将继续推进多元化发展，在品类、渠道及出海方面补强自身实力，支撑四五计划的规划目标。 新团队顺利交接。根据公司公告，公司新一届董事会成员中，非独立董事由程雪女士、管江华先生、黄文彪先生、文志州先生、廖长辉先生、代文先生组成，其中董事长由程雪女士担任。在高管方面，管江华先生出任总裁；副总裁则由桂军强先生、柳志青先生、夏振东先生组成；财务负责人为李军先生；董事会秘书为柯莹女士。此次换届与聘任的核心成员均在公司任职多年，对公司及行业发展具备深刻认知，其中程雪女士过去主要负责公司营销销售工作，预计公司本次换届与聘任将实现顺利过渡与交接。 中长期多元化发展补齐短板。四五计划期间，公司将力争保持双位数增长发展趋势。同时将强化自身基础，将规模优势升级为制造优势、将网络优势迭代为用户优势。公司力争做到服务、质量更优，价格更低，但毛利率依然保持竞争力。产品端，酱油、酱类及蚝油三大品类维持领先优势，食醋与料酒已具备一定体量，并将继续挖掘细分品类结构性机会，力争做到细分赛道领先地位。渠道端，在传统渠道的基础上，公司将挖掘大B、线上等过去薄弱渠道，不断完善各个细分端口，做好网络触达，进而推进终端与用户的运营。此外，在四五期间，公司对并购及出海均会采取长期规划。 短期表现具备韧性。短期消费需求呈弱复苏，下游餐饮承压，但受益于刚需属性，调味品行业仍具备韧性，规模企业抗风险优势凸显，预计集中度提升，并且行业仍具备结构性机会，包括健康化产品、预制菜等食品工业以及餐饮连锁化等。在公司层面，受益于自身多品类矩阵及BC双轮驱动，海天24H1表现相对优异，收入与利润实现稳定增长，展现出头部企业的稳健优势。 股价表现的催化剂：产品提价、新品类布局和放量核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全问题

事件：公司于9月18日发布2024年股票期权激励计划（草案），拟授予29位核心人员共478万份股票期权，占当前股本比例0.94%，其中首次授予418万份、预留60万份，行权价格为19.97元/股。 投资评级与估值：暂不考虑摊销费用，基本维持盈利预测，预计24-26年归母净利润为9.29亿、11.27亿、12.81亿，分别同比16%、21%、14%，对应EPS分别为1.83元、2.22元、2.53元，最新收盘价对应24-26年PE分别为15、12、11x。维持“买入”评级。长期来看，公司凭借品牌和渠道优势，葵花籽业务有望在弱势市场持续提升市占率；坚果业务凭借供应链和渠道优势将继续保持两位数增长；公司中长期仍具有良好的成长性。 深度绑定员工利益，彰显未来增长信心。公司设置触发值、目标值两档考核目标，其中：1）触发值对应24-26年主营收入分别为74.7/84.8/96.9亿元、分别同增10.8%/13.6%/13.8%，24-26年扣非净利润分别为8.6/10.2/12.1亿元、分别同增21.6%/18.5%/18.6%；2）目标值对应24-26年主营收入分别达到75.5/86.8/99.8亿元、分别同增12%/15%/15%，24-26年扣非净利润分别为8.8/10.6/12.7亿元，分别同增24%/20.2%/20%。达到触发值行权70%，达到目标值行权100%。预计摊销总费用2657.64万元，其中24-27年分别摊销306.48/1328.44/705.93/316.80万元。预计对利润的影响较小。 优化组织架构，寻找第三增长曲线。二季度公司主动消化终端库存，预计三季度公司库存将回归正常水平，营收呈现环比改善。公司进行组织架构调整并积极人才引进，线下销售组织采购更加扁平化的管理模式，以各省份为单位划分战区进行业务规划、资源聚焦、提升和突破，同时公司优化顶层架构，新设多个管理委员会。考虑到当前行业需求仍有压力，目前的变革收效尚不明显，建议保持关注。 股价上涨的催化剂：收入增长加速核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧

事件：公司发布 2024年半年报，报告期内实现收入 50.75亿，同增 75.39%；实现归母净利润 2.9亿，同增 88.57%；实现扣非净利润 2.28亿，同增 211.79%。测算 24Q2实现收入 14.29亿，同增 43.93%；归母净利润亏损 0.19亿，去年同期亏损 0.38亿；扣非归母净利润亏损 0.35亿，去年同期亏损 0.63亿。收入和利润符合预期。 投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测公司 24-26年实现归母净利润 3.56、4.63、5.92亿元，同比增速为 62%、30%、28%，对应 EPS 为 0.89、1.15、1.48元，最新收盘价对应 24-26年 PE 分别为 20、15、12x。维持增持评级。公司打造“全渠道+全品类”经营模式，线上渠道以抖音为抓手，围绕短视频电商放量打造大单品赋能全渠道。线下渠道聚焦分销业务，推动日销品的稳步增长。社区零食店聚焦浙江省内，并与量贩头部企业开展合作辐射全国。 “D+N”全渠道拓展顺利，高端性价比战略成效明显。根据公司公告，公司线上渠道实现收入 40.9亿，其中抖音/天猫系/京东系分别实现营收 12.2亿/10.8亿/7.9亿，分别同增180.7%/28.3%/20.3%。公司通过短视频电商打造量贩芒果干、水牛乳千层吐司、鹌鹑蛋、辣卤礼包等多款爆品，其中抖音贡献主要增量。公司整体分销业务实现营收 6.69亿，同增超 100%。门店端，国民零食店/原有店型各有门店 209家/116家，分别实现营收 1.75亿/0.55亿。公司积极推进“一品一链”供应链创新升级，进一步激活全渠道业务潜能。 分产品看，24H1坚果/烘焙/综合分别实现营收 27.6亿/6.1亿/9.3亿，分别同增67.9%/38.9%/164.8%。坚果作为公司核心品类，公司打造每日坚果、夏威夷果、开心果、巴旦木、板栗、腰果、坚果乳等超 10款亿级大单。公司加速零食产品上新，累计上新 SKU数量超 1000款 SKU。 成本改善，效率提升，盈利改善。24Q2公司实现毛利率 21.9%，同比提升 3.2pct。主要系公司规模化采购坚果，同时公司自产比例提升。24Q2公司分别实现销售/管理/研发/财务费用率为 21.1%/3.5%/0.5%/0.2%，分别同比-0.1pct/-1.7pct/-0.2pct/+0.1pct，公司优化费用投放。综上，公司实现 24Q2实现净利率-1.3%，同比提升 2.5pct。 股价上涨的催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善 核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧

事件：公司公告2024年半年报，根据公司公告，24H1公司实现营业收入127.14亿，同比下降10.08%，归母净利润2.80亿，同比下降17.03%，扣非归母净利润3.48亿，同比增长10.05%。单Q2公司实现营业收入62.97亿，同比下降10.92%，归母净利润1.08亿，同比下降28.19%，扣非归母净利润1.63亿，同比增长14.78%。公司收入利润低于预期。 投资评级及估值：由于乳业需求疲软，以及23Q4一次性资产处置收益影响导致利润基数偏高，下调2024、2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预测2024-2026年公司归母净利润为4.80、5.36、5.79亿（前次2024~2025年为6.5、7.6亿），分别同比-50.4%，+11.7%，+7.9%。最新收盘价对应2024~2026年PE分别为22x、20x、18x。参考乳制品可比公司伊利股份、天润乳业、新乳业和妙可蓝多2024年平均PE为24x，给予光明乳业未来一年114亿的目标市值（24x），较当前还有9%的提升空间，维持增持评级。当前受需求下行、竞争加剧影响，公司业绩短期波动，但是公司作为区域性低温鲜奶头部乳企，低温鲜奶业务在核心市场占据优势地位，具有良好的消费者认知基础，未来伴随原奶周期调整，行业供需关系趋于平衡，竞争格局有望得到改善，那么公司依然具备一定的差异化增长能力。 需求疲软导致液态业务承压。根据公司公告，分产品看，24H1公司液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营业收入72.3/40.9/6亿元，分别同比-9.67%/-2.33%/-42.99%。液态奶业务收入下滑主因乳业需求面临消费降级压力，行业竞争激烈影响。牧业产品收入下滑主因原奶供过于求的背景下，奶价下跌以及公司产能去化，原奶外销量减少导致。分区域看，24H1公司在上海/外地/境外分别实现营业收入37.5/50.6/38.6亿元，分别同比-5.75%/-19.87%/+2.63%。展望未来，上游牧场加快产能出清节奏，预计未来原奶供需格局有望边际改善，奶价回暖带来牧业业务收入回升。面对终端需求的不确定性，公司持续进行产品创新和消费者培育活动，上半年推出光明优倍有机鲜牛奶、致优原生DHA等34款新品，打响“鲜奶活性高，提升免疫力，喝光明鲜奶”的品牌新声，期待未来能够通过产品创新进一步提升消费者认知度。 竞争导致液奶利润承压。2024H1公司实现毛利率19.83%，同比下降0.29pct，分业务看，液态奶/其他乳制品/牧业产品毛利率分别为18.88%/1.91%/8.22%，分别同比-6.42/+9.21/-2.93pct。在原奶成本压力不大的情况下，液奶毛利率下降预计主因鲜奶销量下滑，以及为应对竞争货折增加所致。 费用端，2024H1公司销售/管理费用率分别为11.69%/3.67%，分别同比-0.48/+0.3pct。销售费用率下降主因公司提质增效，优化职工薪酬费用，以及适度减少广告和营销市场费用所致。2024H1公司归母净利率为2.2%，同比下降0.18pct，而扣非归母净利率为2.74%，同比提升0.5pct。扣非净利润表现更好主因24H1公司因淘汰牛而计提非流动性资产处置损益1亿元影响（去年同期为0.28亿）。 2024H1新莱特实现营业收入38.74亿，净利润-1.4亿（去年同期0.85亿）。新莱特亏损增加主因新西兰通货膨胀导致原材料及人力成本增加，以及前期投资项目集中转固。 风险提示：价格战激烈，原奶价格低迷导致淘汰牛损失增加，食品安全问题。

投资要点：事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营业收入8.9亿，同比增长4.9%，归母净利润0.59亿，同比增长6.1%，扣非归母净利润0.59亿，同比增长11.3%。测算24Q2单季度公司实现营业收入4.3亿，同比增长1.65%，归母净利润0.25亿，同比下降3.4%，扣非归母净利润0.25亿，同比增长7.8%，收入与利润低于预期。 投资评级与估值：考虑到餐饮行业承压，下调盈利预测，预测2024-26年利润分别为1.4、1.6、1.8亿（前次1.7、2.1、2.5亿），分别同比增长7%、15%、10%，当前股价对应2024-26年PE分别为16x、14x、13x，下调至增持评级。作为中国最早深耕B端速冻面米赛道，公司具有百胜中国T1供应商的品牌背书，未来有望受益于中国餐饮连锁化率提升及渠道高粘性红利。在直销渠道上，公司将进一步拓展现有大客户产品线，继续开发其他连锁类客户；在经销渠道上，扶持战略经销商做大做强，持续开发餐饮经销商。 24Q2大B表现环比改善。根据24年中报，分渠道看，24H1公司直营与经销分别实现收入4.1亿与4.8亿，分别同比增长8.5%与1.8%，其中1）在直营方面，对大客户百胜/华莱士/海底捞/老乡鸡销售额分别同比-12.6%/-6.6%/+105.2%/+38.6%，公司今年加大海底捞开发力度，收入贡献显著提升，2）经销表现承压，主因需求弱复苏，经销商消化一季度库存，整体进货意愿较低。结合24Q1表现，我们预计24Q2公司对大B客户销售表现环比改善，而小B业务表现承压。分产品看，24H1公司油炸类及烘焙类收入分别同比下降4.3%与8.3%，主要系油条及蛋挞在百胜体系内的销售或份额承压；而蒸煮类及菜肴类收入分别同比增长32.4%与19.0%，其中1）蒸煮类主要受益于象形包为代表的产品受益于团餐市场快速发展，产品在团餐渠道渗透率有所提升，2）菜肴类主因B端预制菜贡献的增量。 24Q2毛利率同比改善。根据24年中报，24Q2公司毛利率25%，同比提升2.4pct，主要系1）油脂价格下降提振公司油炸类产品毛利率，2）高毛利的蒸煮类收入占比提升。费用率方面，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.5/+1.7/+0.2/-0.5pct，其中管理费率提升主要系人员薪酬增加。综上，24Q2公司扣非归母净利率为5.8%，同比提升0.3pct。 股价表现的催化剂：产品提价、客户拓展超预期、新品表现超预期核心假设风险：下游需求不及预期、食品安全风险、原材料价格上涨

事件：公司发布 24年半年度报告，24H1实现营业总收入 13.3亿，同比增长 8.94%，归母净利润1.98亿，同比增长12.13%。其中24Q2实现营业总收入4.98亿，同比增长3.64%，归母净利润 0.39亿，同比增长 38.92%。我们在业绩前瞻中预测公司 24Q2营业总收入同比增长 0%，归母净利润同比增长 20%，公司收入业绩基本符合预期。 投资评级与估值：由于当前白酒需求较弱，下调盈利预测，预测 24-26年归母净利润分别为 3.75亿、4.09亿、4.41亿（前次为 3.96亿、4.53亿、5.05亿），同比增长 11%、9%、8%，当前股价对应的 PE 分别为 19x、17x、16x，维持增持评级。中长期看，随着新疆白酒需求复苏，公司营销改革逐步推进，疆外布局逐渐生效，公司改善仍然可期。 24H1公司酒类收入 13.13亿元，同比增长 10.23%。分产品看，高档酒营收 8.69亿，同比增长 7.07%。中档酒营收 3.42亿，同比增长 13.84%。低档酒营收 1.02亿，同比增长29.08%，低档酒增速最快。分区域看，省内营收 9.99亿，同比增长 4.44%，占比 76.04%，省外营收 3.15亿，同比增长 33.79%，占比 23.96%，占比提升 4.2个百分点，疆外市场有序扩张，增速显著快于疆内。 24Q2净利率 8.04%，同比提升 2.27pct，主因毛利率提升及管理费用率下降。24Q2毛利率 48.23%，同比提升 6.13pct，预计主因成本下降；税率 15.13%，同比提升 0.89pct； 销售费用率 17.92%，同比提升 5pct，预计主因疆外市场布局及广告宣传、商超、促销费用增加；管理费用（含研发费用）率 5.16%，同比下降 0.28pct。 24Q2经营性现金流净额-1.74亿，23Q2为-0.77亿，其中销售商品提供劳务收到的现金3.01亿，同比下降 26.48%，现金流增速慢于收入增速，主因应收票据及应收账款、预收款变动。24Q2末应收票据及应收账款 3.69亿，环比提升 1.31亿，23Q2末应收票据及应收账款 2.19亿，环比提升 0.35亿。24Q2末预收账款 0.67亿，环比下降 0.32亿，23Q2末预收账款 0.61亿，环比下降 0.25亿。 股价表现的催化剂：新疆经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

事件：公司发布 24年半年度报告，24H1实现营业总收入 6.67亿，同比下降 13.16%，归母净利润 0.11亿，同比扭亏。其中 24Q2实现营业总收入 2.47亿，同比下降 26.25%，归母净利润-0.07亿，23Q2为 0.03亿。我们在业绩前瞻中预测公司 24Q2营业总收入同比增长-5%。公司此前业绩预告 24H1归母净利润为 0.1-0.15亿，业绩符合预告。 投资评级与估值：由于公司药业销售业务停止，白酒需求较疲软，下调盈利预测，预测 24-26年归母净利润分别为 0.14亿、1.02亿、1.2亿（前次为 0.62亿、1.25亿、1.51亿），25-26年同比增长 629%、18%，当前股价对应的 PE 分别为 487x、67x、57x，考虑到公司处在改革期，24H1业绩已扭亏为盈，市盈率高于白酒行业中枢主因药业销售业务停止对整体业绩拖累，维持增持评级。我们认为，华润入主后公司改革焕新，馥合香系列以核心烟酒店与宴席酒店等大店为核心，发力阜阳大本营市场和合肥重点市场，头号种子华润赋能啤白渠道融合，长期看公司改革成效将逐步显现。 24Q2公司酒类收入 1.83亿，同比下降 14.92%。分产品看，24Q2高端酒营收 0.12亿，同比增长 50.34%；中端酒营收 0.58亿，同比下降 9%；低端酒营收 1.12亿，同比下降21.32%。高端酒表现好于中低端酒。分区域看，24Q2省内营收 1.36亿，同比下降 21.82%，占比 74.16%，省外营收 0.47亿，同比增长 13.99%，占比 25.84%，占比提升 6.55个百分点。省外表现好于省内。 24Q2净利率-2.61%，同比下降 3.7pct，主因税率及销售费用率提升。24Q2毛利率41.7%，同比提升 7.91pct，预计主因药业销售业务停止，相应成本减少；税率 15.71%，同比提升 2.83pct，预计主因消费税增加；销售费用率 22.6%，同比提升 15.95pct，预计主因广告费用投入、人工费用增加；管理费用（含研发费用）率 9.46%，同比下降 4.26pct，预计主因辞退福利减少。 24Q2经营性现金流净额-0.86亿，23Q2为-0.11亿，其中销售商品提供劳务收到的现金2.23亿，同比下降 46.89%，现金流下滑，主因药业销售业务停止。24Q2末预收账款 0.7亿，环比下降 0.55亿，23Q2末预收账款 1.03亿，环比下降 0.89亿。 股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

事件：公司发布 24年半年度报告，24H1实现营业总收入 227.46亿，同比增长 19.65%，归母净利润 84.1亿，同比增长 24.27%。其中 24Q2实现营业总收入 74.08亿，同比增长17.06%，归母净利润 21.47亿，同比增长 10.23%。我们在业绩前瞻中预测公司 24Q2营业总收入同比增长 20%，归母净利润同比增长 15%，业绩低于预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测 24-26年归母净利润分别为 130亿、156亿、183亿，同比增长 24%、20%、17%，当前股价对应的 PE 分别为 17x、14x、12x，维持买入评级。我们认为，汾酒品牌底蕴深厚，清香品类优势独特，中长期成长空间仍大。从全国化的角度，汾酒的全国化仍有空间，华东和华南市场体量仍小，增长潜力仍大。从产品结构来看，汾酒产品线布局完整，且玻汾和青花产品力极强，未来成长空间仍大。 24Q2酒类收入 73.63亿，同比增长 17.53%，分产品看，24Q2中高价酒类营收 45.67亿，同比增长 1.51%，其他酒类营收 27.96亿，同比增长 58.33%。由于经济环境承压，预计青花增速明显放缓，玻汾放量。分区域看，24Q2省内收入 27.97亿，同比增长 11.2%，占比 37.99%，省内增速放缓；省外收入 45.66亿，同比增长 21.78%，占比 62.01%，同比提升 2.16个百分点；省外增速快于省内，省外营收占比提升。 24Q2净利率 29.13%，同比下降 1.83pct，主因毛利率下降及销售费用率提升。24Q2毛利率 75.09%，同比下降 2.7pct，预计主因产品结构下降；税率 19.69%，同比下降0.44pct；销售费用率 11.53%，同比提升 0.47pct；管理费用（含研发费用）率 4.69%，同比下降 0.56pct。 24Q2经营性现金流净额 8.89亿，同比下降 49.91%，其中销售商品提供劳务收到的现金73.93亿，同比下降 6.29%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动。24Q2末预收账款 59.57亿，环比提升 1.92亿，23Q2末预收账款 61.02亿，环比提升 17.08亿。 股价表现的催化剂：长江以南市场表现超预期，青花 30复兴版表现超预期 核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求

事件：公司发布 2024年中报，24H1公司实现营业收入 1.87亿，同比增长 15%，归母净利润 0.29亿，同比增长 20.7%，扣非归母净利润 0.27亿，同比增长 24.7%。测算 24Q2单季度公司实现营业收入 0.96亿，同比增长 15.6%，归母净利润 0.16亿，同比增长 20.4%，扣非归母净利润 0.15亿，同比增长 24.8%，收入与利润符合预期。 投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，略下调 2024-26年盈利预测，预测 2024-26年归母净利润分别为 0.72亿、0.89亿、1.1亿（前次 0.77亿、0.97亿、1.17亿），分别同比+27%、+25%、+23%，当前股价对应 2024-26年 PE 分别为 33x、26x、21x，维持增持评级。 24Q2餐饮及品牌定制收入实现较快增长。根据 24年中报，24Q2公司核心渠道餐饮、食品加工、品牌定制收入分别为 0.48亿、0.34亿、0.11亿，分别同比变化+38%、-2.2%、+14.8%，其中 1）餐饮渠道高增主要系老客户新品渗透及积极开拓新客户，预计对百胜销售保持较快增长，2）品牌定制增长，主要系去年同期低基数，拉面说今年表现企稳，并且公司与盒马及山姆等加大合作。 24Q2归母净利率同比改善。根据 24年中报，24Q2毛利率为 38.1%，同比下降 2.5pct，主因 1）下游客户表现承压，挤压上游利润空间，2）新品定价相对谨慎，3）部分原料价格 有 所 提 升 。 费 用 方 面 ， 24Q2公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为7.0%/7.8%/3.4%/0.7%，分别同比变化-1.2/-1.5/-0.4/+0.1pct，其中 1）销售费用率下降，主因收入规模提升摊薄费用率，2）管理费用率下降主因股份支付费用减少。综上，24Q2公司归母净利率为 16.5%，同比提升 0.7pct。 股价表现的催化剂：餐饮需求恢复超预期 核心假设风险：餐饮需求恢复不及预期，食品安全问题

事件：公司发布 24年半年度报告，24H1实现营业总收入 37.85亿，同比增长 20.44%，归母净利润 13.79亿，同比增长 29.59%。其中 24Q2实现营业总收入 14.61亿，同比增长 19.04%，归母净利润 4.66亿，同比增长 27.96%。我们在业绩前瞻中预测公司 24Q2营业总收入同比增长 20%，归母净利润同比增长 25%，公司收入符合预期，业绩略超预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测 24-26年归母净利润分别为 28.67亿、34.99亿、41.15亿，同比增长 25%、22%、18%，当前股价对应的 PE 分别为 14x、12x、10x，维持买入评级。我们认为，公司产品差异化价格定位、渠道推力强，具备在竞争中获取市场份额的能力和优势。公司产品结构升级势能强劲，未来成长潜力仍大。未来 3年公司核心成长动能在于洞藏的升级和放量，对标古井年份原浆系列、洋河蓝色经典系列的成长路径，洞藏未来成长空间仍大。 洞藏维持强劲势能，产品结构继续提升。24Q2白酒收入 13.82亿，同比增长 20.23%。 分产品看，中高档白酒营收 10.69亿，同比增长 24.95%；普通白酒营收 3.13亿，同比增长 6.5%。预计 24Q2洞藏仍然维持较快增长，占比继续提升。分区域看，24Q2省内营收9.16亿，同比增长 22.88%，占比 66.31%，省外营收 4.65亿，同比增长 15.34%，占比33.69%，占比下降 1.43个百分点。 24Q2净利率 31.95%，同比提升 2.22pct，主因毛利率提升，税率、销售费用率及管理费用率下降。24Q2毛利率 71.15%，同比提升 0.59pct，主因产品结构提升；税率 15.61%，同比下降 0.56pct；销售费用率 10%，同比下降 1.98pct；管理费用（含研发费用）率 4.6%，同比下降 1.04pct。 24Q2经营性现金流净额-0.36亿，去年同期为-1.97亿，其中销售商品提供劳务收到的现金 15.56亿，同比增长 12.69%，现金流增速慢于收入增速，主因预收款变动。24Q2末预收账款 4.87亿，环比下降 0.74亿，23Q2末预收账款 5.36亿，环比下降 0.08亿。 股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。