源自中山的调味品企业，历经变革整装待发。公司主营业务为调味品的生产与销售，其中核心品类为酱油，逐步形成多品类的产品矩阵。2023年火炬集团及一致行动人重回第一大股东位置，并于23H2完成董事会改组及聘任新管理团队，开启全面改革调整。 三年战略规划与24年限制性股票激励落地。从定量目标来看，两者均指向“再造一个新厨邦，实现发展高质量”的目标，不仅对美味鲜或合并营收规模提出约翻倍的增长目标，同时旨在提升营业利润率。 推进全面改造，实现提质增效。在文化理念与人才管理上，注入市场化理念，加强考核与激励，采取四个一批人才机制。在渠道区域的拓展与支持上，加强渠道服务，推进全国化扩张，优化促销费用，实现最大化效用。在产品与品类重塑上，实施产品分级，提升结构，同时寻求外延发展，实现品类协同，并且强化研发，未来产品由跟随走向引领。在供应链与运营效率上，精益优化营运管理，全面梳理供应链流程。通过各项改革，力争实现量利齐升表现，从而达成三年战略规划目标。 聚焦调味品主业，拟逐步剥离非主营业务。调味品业务是公司收入与利润的核心来源，而其他业务与资产与调味品不存在关联性，且均处于逐步萎缩和资产闲置状态。若后续可顺利剥离，不但可盘活闲置资产，并且调味品主业有望进一步推动公司内在价值的释放。关注后续潜在的非主营业务与资产以及少数股东权益事项的处置。 盈利预测与估值：暂不考虑调味品并购以及收回厨邦少数股东权益的情况下，预测2024-26年归母净利润分别为7.6亿、9.7亿、12.5亿，分别同比变化-55%、+29%、+29%。当前股价对应PE分别为24x、19x、14x（2024/6/26收盘价）。给予中炬高新可比公司24年约30倍PE，给予目标市值227亿，较2024年6月26日收盘市值约26%上涨空间，由“增持”评级上调至“买入”评级。后续仍需关注潜在可能事项，包括地产剥离带来的地块价值重估、收购并购以及收回少数股东权益。 股价表现的催化剂：外埠市场拓展超预期，非调味品业务及资产剥离超预期，供应链及运营改革致利润率超预期。 核心假设风险：营销改革效果低于预期，非调味品业务及资产剥离低于预期，食品安全风险。

事件：2024年6月6日燕京啤酒召开2024年度投资者交流大会。公司在会议上提出中长期干好三件大事：1）生产端落地卓越管理体系。2）连片建设市场，打造基地市场。3）建设数字化供应链体系。会议上公司强调要进行思想变革和管理机制改革，改革信心坚定。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年归母净利润为9.35/11.5/13.8亿，分别同比增长45%/23%/20%，最新收盘价对应2024~2026年PE为30/24/20x。我们认为燕京啤酒不断强化U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。 U8大单品持续引领销量增长。我们预计2024年初至今燕京啤酒销量实现中低单位数增长，5月份得益于公司围绕U8持续全国化，销量表现环比改善。展望未来，U8大单品在区域扩张方面，将：1）巩固现有的优势区域的基础，如北京、河北、内蒙市场；2）加大成长型市场建设，主要是四川、山东、东三省等；3）加快落实薄弱地区建设，重点是华中、华东、华南三大区域。在产品方面，将：1）适时推出迭代升级产品，完善产品矩阵，对新清爽/鲜啤2022等产品进行全国化升级；2）全国化布局小支U8，发力夜场渠道；3）逐步统一全国U8的易拉罐产品销售政策，扩展流通领域，通过罐化率提升实现产品铺市率增长。 提质增效取得阶段性成果。2023年公司在全国28家工厂全部完成1+9的架构调整，精兵简政，并通过人才的进入/退出机制，能者上不能者下，实现人才流通。销售方面，公司构建销售1+2+n体系，层级扁平化，强化公司对终端的反应速度，提升一线人员的灵活性。产能优化等方面，公司产品的一致性指标超越行业均值，包装线生产效率显著提升，彰显内部提质增效成果。 2024年成本红利兑现，费用在不价格战的基础上向重点市场倾斜。成本端得益于大宗商品原料价格下降，以及公司内部优化采购流程，我们预计2024年主要原材料成本将实现显著优化，预计麦芽采购均价将双位数以上下降，玻璃瓶、易拉罐等包材价格亦有望实现中个位数左右下降。费用端，尽管面临竞争压力，公司坚持战略定力，不打价格战，未来费用将重点支持全国战略性、具有高成长性、高结构性、成熟的市场的开发。 核心假设风险：中高端啤酒竞争加剧，改革不及预期。

事件：公司发布2023年报与2024年一季报，2023年实现营业收入14.69亿，同比增长23.92%，归母净利润-0.22亿，同比亏损缩窄，公司收入业绩符合此前预告。24Q1实现营业收入4.19亿，同比下降3.02%，归母净利润0.18亿，同比扭亏为盈，公司业绩符合此前预告。 投资评级与估值：由于24Q1收入下滑，下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预测24-26年归母净利润分别为0.62亿、1.25亿、1.51亿（24-25前次为0.63亿、2.59亿），25-26年同比增长103%、20%，当前股价对应的PE分别为170x、81x、67x，考虑到公司处在改革期，24Q1业绩已扭亏为盈，维持增持评级。我们认为，华润入主后公司改革焕新，馥合香系列以核心烟酒店与宴席酒店等大店为核心，发力阜阳大本营市场和合肥重点市场，头号种子华润赋能啤白渠道融合，长期看公司改革成效将逐步显现。 2023年公司酒类收入9.82亿，同比增长43.46%。分产品看，23年高端酒营收0.53亿；中端酒营收2.3亿，同比下降23.21%，其中销量同比下降5.71%，吨价同比下降18.56%；低端酒营收6.99亿，同比增长81.51%，其中销量同比增长103.18%，吨价同比下降10.67%。分区域看，23年省内营收11.99亿，同比增长11.43%，占比85.67%，省外营收2亿，同比增长119.03%，占比14.33%，占比提升6.49个百分点。报告期末省内经销商276家，增加96家，减少35家；省外经销商196家，增加135家，减少21家。 24Q1公司酒类收入3.69亿，同比增长32.69%。分产品看，24Q1高端酒营收0.25亿，同比增长177.91%；中端酒营收0.83亿，同比增长214.84%；低端酒营收2.62亿，同比增长7.66%。分区域看，24Q1省内营收3亿，同比增长20.95%，占比81.28%，省外营收0.69亿，同比增长129.29%，占比18.72%，占比提升7.89个百分点。2023年净利率-1.34%，同比提升14.35pct，亏损缩窄，净利率提升主因毛利率提升、销售费用率及管理费用率下降。2023年毛利率40.32%，同比提升13.88pct，主因销售收入增加、通过精益生产、成本管控等方式降低成本；税率14.59%，同比提升3.93pct；销售费用率15.97%，同比下降4.6pct，主因促销费用、广告费、兑奖费用占收入比下降；管理费用（含研发费用）率10.63%，同比下降1.45pct，主因折旧及摊销占收入比下降。 24Q1净利率4.38%，同比提升13.74pct，扭亏为盈，净利率提升主因毛利率提升、销售费用率下降。24Q1毛利率44.52%，同比提升17.29pct，预计主因销售收入增加、通过精益生产、成本管控等方式降低成本；税率16.04%，同比提升3.65pct；销售费用率17.15%，同比下降1.42pct；管理费用（含研发费用）率8.63%，同比提升2.21pct。 2023年经营性现金流净额0.89亿，22年为-4.62亿，其中，销售商品提供劳务收到的现金13.03亿，同比下降8.1%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动。23年末预收账款1.22亿，环比增加0.11亿，22年末预收账款1.25亿，环比增加0.19亿。 24Q1经营性现金流净额-1.05亿，23Q1为-0.01亿，其中，销售商品提供劳务收到的现金4.39亿，同比下降3.4%，现金流增速略慢于收入增速，主因预收账款变动。24Q1末预收账款1.26亿，环比增加0.04亿，23Q1末预收账款1.92亿，环比增加0.68亿。 股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；疫情反复可能导致白酒消费场景缺失；食品安全事件。

事件：公司发布 2024年一季报，根据公司公告，2024Q1公司实现营业总收入 42.9亿，同比增长 7.16%；归母净利润 4.5亿，同比增长 16.78%；扣非归母净利润 4.46亿，同比增长 16.91%。公司业绩符合预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测 2024~2026年公司归母净利润分别为 14.72，16.05，17.28亿，同比增长 10%、9%、8%，当前股价对应 23-25年 PE 为 22x、20x、19x，我们考虑到公司过去保持高分红，根据 wind，2021~2023年股利支付率达 83%、99.6%，101.39%，假设未来分红率维持在 90%，24年预测归母净利润对应分红算得股息率为 4%，对比 10年期国债收益率 2.4%，当前公司股息率具备较高的吸引力，目前估值也已回到历史下限水平，维持买入评级。 根据公司公告，2024Q1公司实现销量 86.68万吨，同比增长 5.25%，吨价 4952.17元/吨，同比提升 1.8%。分结构看，高档/主流/经济啤酒分别实现收入 25.72/15.2/0.86亿，分别同比增长 8.3%/3.6%/12.4%。其中高档产品的增长预计主因公司乐堡、重庆等品牌延续去年增长的势能，此外嘉士伯预计实现双位数以上增长。此外，公司通过产品创新，推出如乌苏特别罐等产品实现迭代升级，提振高端啤酒表现。分区域看，西北/中区/南区市场分别实现营业收入 11.6/18.1/12.1亿，分别同比增长 3.23%/7.05%/9.32%。展望 24年，尽管受天气波动影响，部分地区需求承压，以及 8~10元价格带竞争加剧，但是公司大城市计划稳健扩张，并且国际品牌+本土品牌相结合的产品矩阵依然具有较强的竞争力，公司通过罐化率的提升、非现饮场景的开拓等方式依然有望驱动整体结构提升。 成本优化驱动盈利能力提升。24Q1公司毛利率为 47.89%，同比提高 2.7pct，其中吨成本 2580元/吨，同比下降 3.3%。毛利率变化主因原材料价格下行，以及产能利用率提升。 费用端基本维持稳定，公司销售/管理费用率 13.14%/3.12%，分别同比+0.18pct/持平。 得益于毛利率的增长，24Q1公司营业利润率 25.76%，同比提升 2.05pct，归母净利率10.53%，同比提升 0.87pct。展望 24年全年，原材料成本中麦芽、包材的价格预计均同比下行，佛山工厂投产后折旧的增加有限，且可改善公司产能布局，优化运输成本，整体上毛利率有望持续受益于吨成本的改善。费用端预计面对竞争压力，线下费用投放预计会适度增加，但是整体费用率上预计保持稳定，全年净利率提升可期。 股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓核心假设风险：原材料成本大幅度上涨，中高端竞争加剧

事件：公司发布 2023 年年报。2023 年公司营业收入 19 亿，同比增长 27.7%，归母净利润 1.3 亿，同比增长 31.4%，扣非归母净利润 1.2 亿，同比增长 27.2%。单季度，23Q4营业收入 5.7 亿，同比增长 25%，归母净利润 0.4 亿，同比增长 24.1%，扣非归母净利润0.4 亿，同比增长 26.5%，收入符合预期，利润低于预期。分红方案为每 10 股派发 1.9 元，占 23 年归母净利润比重为 14%。 公司发布 24 年一季报，24Q1 公司营业收入 4.6 亿，同比增长 8%，归母净利润 0.35 亿，同比增长 14.2%，扣非归母净利润 0.34 亿，同比增长 14%，收入低于预期，利润略低于预期。 投资评级与估值：考虑到弱复苏及大客户影响，略下调 2024-25 年盈利预测，新增 2026年，预测 2024-26 年利润分别为 1.7、2.1、2.5 亿（前次 24-25 年为 2.1、2.7 亿），分别同比增长 28%、24%、17%，当前股价对应 2024-26 年 PE 分别为 21x、17x、14x，给予餐饮链可比公司 24 倍 PE，目标市值 41.4 亿，较 24 年 4 月 29 日收盘市值约 16.2%上涨空间，维持买入评级。作为中国最早深耕 B 端速冻面米赛道，公司具有百胜中国 T1供应商的品牌背书，未来有望受益于中国餐饮连锁化率提升及渠道高粘性红利。在直销渠道上，公司将进一步拓展现有大客户产品线，继续开发其他连锁类客户；在经销渠道上，扶持战略经销商做大做强，持续开发餐饮经销商。对于产品规划，公司将打造多个亿元规模大单品矩阵，并逐步探索 C 端产品。在渠道与产品双轮驱动下，公司有望巩固先发优势并打开中长期成长空间。 23 年顺利收官，24Q1 大 B 客户短期扰动。根据 2023 年年报，分销售模式，23 年公司直营与经销分别实现收入 7.8 亿与 11.2 亿，分别同比增长 49.9%与 15.7%，其中公司对前三大客户销售收入分别为 4 亿、1.3 亿与 0.68 亿，分别同比增长 68.5%、59.5%与 43.1%，预计主要受益于低基数及头部餐饮客户快速恢复。分产品看，23 年公司油炸类/烘焙类/蒸 煮 类 / 菜 肴 类 及 其 他 收 入 分 别 为 8.7/3.6/3.7/2.95 亿 ， 分 别 同 比 增 长24.2%/29.2%/26.4%/38.6%，其中油炸类产品增幅低于公司整体，主因油条在核心客户的增速变缓，且核心单品芝麻球现有市场占有率较高，增长空间有限。 根据 2024 年一季报，24Q1 公司收入表现低于预期，其中预计小 B 渠道销售保持双位数增长，而大 B 渠道表现承压，主因第一大客户 1）24Q1 同店收入承压，2）去年同期部分单品促销致高基数，3）为降本增效，分散餐饮供应商，拖累千味单品销售表现。展望 2024年，大 B 方面，因基数原因，短期内预计仍有扰动，但下半年为销售旺季，仍有望追赶全年增长节奏；小 B 方面，是公司中长期增长的核心抓手，公司将在 23 年团队与经销商的建设基础之上，继续聚焦大商深度服务，共同开拓餐饮终端，从而实现规模化效应。 23 年及 24Q1 盈利能力稳定。根据 2023 年年报，23 年公司毛利率为 23.7%，同比增长 0.3pct。费用率方面，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.7%/8.4%/1.1%/0.3%，同比+0.8/-0.9/+0.05/+0.2pct。23 年归母净利率为7.1%，同比增长 0.2pct，盈利能力保持稳定。 根据 24 年一季报，24Q1 公司毛利率为 25.5%，同比增长 1.5pct。费用率方面，24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.9%/8.4%/1.1%/-0.1%，同比+0.8/+0.5/+0.2/-0.4pct。24Q1 归母净利率为 7.5%，同比增长 0.4pct。展望 2024 年，短期市场竞争有所加剧，公司一季度并未跟随，从而利润率同比略升；进入二季度，公司调整竞争策略，但依然将做好收入与利润率的平衡，预计全年利润率将保持稳定。 股价表现的催化剂：产品提价、客户拓展超预期、新品表现超预期 核心假设风险：下游需求不及预期、食品安全风险、原材料价格上涨

事件：公司发布 2024 年一季报，报告期内实现收入 18.22 亿，同比增长 36.39%；实现归母净利润 2.40 亿，同比增长 35.15%；实现扣非净利润 2.21 亿，同比增长 55.80%。业绩表现超预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润为 10.35 亿、12.40 亿、13.84亿、，分别同比 29%、20%、12%，对应 EPS 分别为 2.04、2.45、2.73 元，最新收盘价对应 24-26 年 PE 分别为 17、14、13x。维持“买入”评级。长期来看，公司凭借品牌和渠道优势，葵花籽业务有望在弱势市场持续提升市占率；坚果业务凭借供应链和渠道优势将继续保持两位数增长；公司中长期仍具有良好的成长性。 葵花子业务稳健，坚果业务高增。考虑春节错期影响，23Q4+24Q1 公司合计实现收入41.49 亿，同比增长 8%。我们预计 23Q4+24Q1 葵花籽业务仍保持正增长。24Q1 分产品看，我们预计 24Q1 瓜子同增超 20%，坚果业务因去年低基数影响，实现高双位数增长。 分月份来看，预计一月份受益于春节旺季备货以及去年低基数影响，实现高增，春节后主要以消化库存为主。 毛利率环比改善，优化费用投放，盈利能力修复。根据公司公告，24Q1 公司实现毛利率30.43%，同比提升 1.91pct。主要系:1）坚果业务毛利率持续提升；2）坚果毛利率已高于葵花籽，坚果占比提升带来的结构型增长；3）公司采用新一季采购的葵花籽，预计葵花籽的毛利率已经恢复到 30%左右水平。23 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.3%/3.7%/0.9%/-1.9%，分别同比+1.7pct/-1.5pct/-0.5pct/-0.3pct。销售费用率上行主要系去年同期低基数、以及春节错期影响，23Q4+24Q1 公司合计实现销售费用率10.4%，同比 22Q4+23Q1 下降 1pct。管理费用率下行主要系规模效应。此外，公司收到政府补贴 0.19 亿（去年同期为 0.39 亿）。综上，公司 24Q1 实现净利率 13.2%，同比下降 0.12pct；实现扣非净利率 12.2%，同比提升 1.5pct。 股价表现的催化剂：核心产品增长超预期、产品提价 核心假设风险：原材料成本波动、食品安全事件

事件：公司发布 23年报和 24年一季报，2023年实现营业总收入 101亿，同比增长 28.05%，归母净利润 31.36亿，同比增长 25.3%，收入符合公司预告。我们在业绩前瞻中预测公司23年归母净利润同比增长 26%，业绩符合预期。24Q1营业总收入 46.71亿，同比增长22.82%，归母净利润 15.33亿，同比增长 22.12%。我们在业绩前瞻中预测公司 24Q1营业收入同比增长 23%，归母净利润同比增长 21%，公司收入业绩符合预期。公司 2023年现金分红比例为 40%，同比提升 3pct。公司 2024年经营计划为实现总营收 122亿元左右，同比增长约 21%，净利润 37亿元左右，同比增长约 18%。 投资评级与估值：略上调 24年盈利预测，略下调 25年盈利预测，新增 26年盈利预测，预测 24-26年归母净利润分别为 38.23亿、44.76亿、51.2亿（前次为 38.05亿、45.51亿），分别同比增长 22%、17%、14%，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 20x、17x、15x，维持买入评级。中长期看，今世缘是基础扎实且具备持续稳健增长能力的强势区域头部企业，1、公司的国缘、今世缘、高沟三大品牌定位清晰，独特的缘文化形成差异化的品牌文化和营销卖点；2、产品结构迎合江苏省消费升级大趋势，国缘四开和对开精准卡位 400+和 200+价格带，构成稳固的省内基本盘，仍有继续深耕和优化空间；3、中长期看，公司培育国缘 V 系列布局 600以上价格带，同时积极探索省外市场，长期在中高端和省外市场具备增长潜力。 国缘保持强势增长 今世缘系列同时发力。2023年白酒收入 100.32亿，同比增长 27.86%。 分产品看，特 A+类营收 65.04亿，同比增长 25.13%，占比 65%，同比下降 1.4pct，预计大单品国缘四开维持 20%以上增长，预计国缘 V 系特别是 V3在低基数下高速增长；特A 类营收 28.7亿，同比增长 37.11%，占比 29%，同比提升 2pct，主要受益今世缘系列在省内的快速增长，挤占百元价格带份额。拆量价看，特 A+类销量 1.4万吨，同比增长18.38%，吨价同比增长 5.7%，主要来自 V 系列占比提升；特 A 类销量约 2万吨，同比增长 31%，吨价同比增长 4.8%，主要来自百元价位带产品放量。 24Q1白酒收入 46.46亿，同比增长 22.75%。23Q4+24Q1合计收入 64亿，同比增长24%。分产品看，24Q1特 A+类产品营收 29.73亿，同比增长 22.39%，占比 64%，占比基本持平；特 A 类产品营收 14.05亿，同比增长 26.49%，占比 30%，占比基本持平。 公司产品结构保持均衡，次高端和百元价位均保持了持续较快动销，春节后库存保持合理水平，国缘四开于 2月 29日宣布换代提价，批价稳步回升。

事件：公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报，2023 年公司实现营收 72.61 亿，同比增长 9.64%；实现归母净利润 3.44 亿，同比增长 46.43%，实现扣非净利润 4.01 亿，同比增长 54.51%。测算 23Q4 实现收入 16.3 亿，同比增长 8.45%，归母净利润亏损 0.45亿，去年同期盈利 0.13 亿；实现扣非净利润 0.35 亿，去年同期亏损 0.1 亿。符合市场预期。分红方案为每 10 股派发现金红利 5.0 元（含税），分红率 149.7%。24Q1 公司实现收入 16.95 亿，同比下降 7.04%；实现归母净利润 1.65 亿，同比增长 20.02%；实现扣非净利润 1.56 亿，同比增长 15.66%。符合市场预期。 投资分析意见：考虑到公司后续工作重心放在提升单店经营上，我们预计 24-25 年公司门店数量分别为 16250 家/16550 家（24-25 年前次为 18076 家/19576 家），同时出于对下游消费场景恢复的谨慎性假设，我们预计公司 24-25 年投资收益均为 0（24-25年前次为 2 亿、1 亿）。下调 24-25 年盈利预测，新增 26 年盈利预测，预计 24-26 年归母净利润为 6.62、7.27、8.24 亿(24-25 年前次为 10.26、12.25 亿元)，分别同比增长92%、10%、13%（若剔除投资收益和资产减值影响后，预计 24 年同口径净利润同增29%），对应 EPS 分别为 1.07、1.17、1.33 元（24-25 年前次为 2.02、2.24 元），当前股价对应 2024-26 年 PE 分别为 18、17、15 倍，维持“增持”评级。 门店拓展顺利，同店收入修复缓慢。根据公司公告，2023 年鲜货类产品/包装产品/加盟商 管 理 /其 他 主 营 业 务 分 别 实 现 收 入 57.7 亿 /2.8 亿 /0.8 亿 /9.7 亿 ， 分 别 增 长6.1%/32.8%/11.4%/33.8%。拆分来看，公司门店数量同比净增加 874 家至 15950 家，平均门店收入 39 万/店，同比略有下降。从门店类型来看，23 年公司社区及沿街/商超综合体/其他类型门店数量分别为 73%/19%/8%（22 年同期分别为 71%/20%/9%）。 24Q1 营收同比下降 7%，我们预计主要系同店表现拖累 毛利端小幅承压，优化费用投放。根据公司公告，2023 年公司实现毛利率 24.8%，同比下降 0.8pct。23 年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.4%/6.4%/0.6%/0.2%，分别同比-2.3pct/-1.4 pct/+0.0 pct/-0.1pct。销售费用率下降主要系营销支出减少。管理费用率下降主要系股份支付费用减少。此外，公司投资收益亏损 1.2 亿（去年同期为 0.9 亿），主要受廖记和江苏满贯影响。因关闭低产能工厂，公司计提资产减值损失 0.5 亿。综上，2023 年公司实现净利率 4.4%，同比提升 1.4pct。 鸭副成本回落，盈利能力修复。根据公司公告，24Q1 公司毛利率同比提升 5.73pct 至 30%，23Q2-23Q4 分别为 20.6%/26.8%/29.3%，主要系鸭副成本逐季回落。根据钢联数据，我们测算 24Q1 平均肉鸭分割品价格同比 23Q1 下降近 20%。 24Q1 公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.9%/6.3%/0.6%/0.5%，分别同比+1.1pct/+0.0pct/ +0.1pct/+0.5pct。 销售费用率上行主要系去年同期基数较低。得益于成本改善，24Q1 公司实现净利率 9.4%，同比提升 2.2pct。 股价表现催化剂：新开门店数量超预期、单店收入增速超预期核心假设风险：原材料成本上涨、消费场景持续受限，食品安全问题

事件：公司发布 2024 年一季报，根据公司公告，2024Q1 年公司实现营业收入 101.5 亿，同比下降5.2%；归母净利润 15.97 亿，同比增长 10%，扣非归母净利润 15.1 亿，同比增长 12%。公司一季度收入符合预期，利润超预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测 2024~2026 年公司实现归母净利润 50/56.3/62.2 亿，当前股价对应 24-26 年 PE 分别为 22x、19x、17x，维持买入评级。公司估值已经回调到过去 10 年均值以下，A 股估值合理，港股估值折价明显，性价比更高，伴随着未来资本开支减少，分红率具备持续提升的潜力，2023 年分红对应股息率 2.5%，具备一定吸引力。中长期，公司持续优化产品结构，吨酒价格提升顺利，伴随成本压力改善，盈利弹性将进一步释放。公司作为最具品牌力、具备高端化基因的本土企业之一，产能利用率和经营效率在不断优化，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。 24Q1 收入受需求疲软以及基数影响承压，产品结构持续提升。2024Q1 公司实现销量 218.4 万吨，同比下降 7.6%，其中主品牌销量 132.2 万吨，同比下降 5.6%，中高端以上产品销量 96 万吨，同比下降 2.4%。我们预计销量下滑主因：1）23 年同期经销商对需求预期乐观，进货意愿强，导致同期高基数，而今年在相对疲软的消费环境背景下，经销商进货更为保守谨慎。2）今年 2 月份雨水天气偏多，以及 3 月份中下旬南方地区强对流天气在客观上影响啤酒需求。根据统计局数据，3 月份我国规模以上啤酒企业产量同比下降 6.5%。3）青啤服务于结构升级的目标，在资源投放上更加聚焦中高端及以上产品，导致经济价格带的啤酒销量下降明显。24Q1 公司中高端以上产品销量占比 43.96%，同比提高 2.3pct，反映结构持续优化。24Q1 公司吨价 4647.44 元/吨，同比提高 2.6%。 原材料成本下行改善吨成本表现，销售费用率优化。24Q1 公司吨成本 2768 元/吨，同比下降 1%，主因原料成本如麦芽、包材等价格同比下行，带动公司毛利率 40.44%，同比提升 2.1pct。费用端，公司销售/管理费用率分别为 12.8%/3.4%，分别同比-1/+0.4pct，彰显公司费用控制能力。24Q1 公司归母净利率 15.7%，同比提升 2.2pct。 股价表现的催化剂：产品提价。 核心假设风险：中高端竞争加剧，原材料成本超预期上涨

事件：公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年公司实现营收28.4亿，同增17%；实现归母净利润2.6亿，同增123.4%；扣非后净利润2.2亿，同增139.6%。测算23Q4实现收入7.6亿，同降5.6%；实现归母净利润0.5亿，同降5.8%；实现扣非净利润0.5亿，同降13.7%。符合此前业绩预告。分红方案为每10股派现金2.8元（含税），分红率43.32%。24年一季度公司实现收入5.4亿，同降15.6%；实现归母净利润0.5亿，同降27.7%；实现扣非净利润0.4亿，同降20.8%。一季度业绩不及预期。 投资评级与估值：考虑下游部分客户自建植脂末产线，我们预计24-25年植脂末销量分别同比3%/2%，（24-25年前次为15%/10%），下调24-25年盈利预测，新增26年预测，预测24-26年归母净利润分别为2.6亿、2.91亿、3.25亿（24-25年前次为4.03亿、5.49亿），分别同比增长1%、12%、11%，对应EPS分别为0.65、0.73、0.81元（24-25年前次为1.01、1.37元，当前股价对应24-26年PE分别为21、18、17x，我们给予24年可比公司平均估值23xPE，较当前股价仍有12%的空间，维持增持评级。我们看好公司植脂末业务稳健增长，咖啡及植物基业务快速成长，打造第二增长曲线。 植脂末及咖啡业务短期承压。根据公司公告，分产品看，2023年粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品分别实现收入19.3/2.6/1.1/3.6亿元，分别同比+10.1%/+22.2%/+20.8%/+41.2%。其中23Q4粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品分别实现收入4.8/0.8/0.3/1.0亿，分别同比-22.8%/+7.7%/+43.2%/+57.4%。23Q4植脂末业务下滑主要系头部客户自建产能，以及基数影响。咖啡业务表现不及年初预期，主要系速溶咖啡品类下滑拖累，同时现磨咖啡部分下游客户拓店不及预期。24Q1粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品分别实现收入3.1/0.4/0.2/1.0亿，分别同比-35.2%/-18.6%/-9.6%/+51%。24Q1因高基数以及下游客户需求平淡影响，业务表现承压。 加大C端费用投放，24Q1盈利能力短期承压。根据公司公告，2023年公司实现毛利率17.97%，同比提升5.68pct，主要系油脂等原材料成本同比下行。2023年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/2.6%/1.1%/-0.2%，分别同比0.4pct/-0.2pct/-0.1pct/+0.6pct。销售费用率上行主要系针对C端的宣传费增加。受益于毛利率提升，2023年公司实现净利率9.03%，同比提升4.28pct。24Q1公司实现毛利率17.95%，同比提升0.98pct。24Q1公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为4.6%/3.8%/1.2%/-0.4%，分别同比+2.3pct/+1.2pct/+0.1pct/-0.6pct。公司持续加大C端费用投放，24Q1净利率同比下降1.3pct至8.57%。股价表现的催化剂：下游餐饮连锁客户拓店超预期、咖啡产能利用率提升超预期核心假设风险：下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题

事件： 公司发布 2023年报与 2024年一季报， 2023年实现营业收入 331.26亿，同比增长 10.04%，归母净利润 100.16亿，同比增长 6.8%，其中 23Q4实现营业收入 28.43亿，同比下降 21.51%，归母净利润-1.88亿，同比下降 161.28%。 我们在业绩前瞻中预测公司 23年营业收入同比增长 13%，归母净利润同比增长 12%， 收入业绩低于预期。 24Q1实现营业收入 162.55亿，同比增长 8.03%，归母净利润 60.55亿，同比增长 5.02%。 我们在业绩前瞻中预测公司 24Q1营业收入同比增长 5%，归母净利润同比增长 5%， 收入业绩基本符合预期。 公司 2023年现金分红比例为 70%，同比提升 10pct。公司 2024年经营计划为力争营业收入同比增长 5%-10%。 投资评级与估值： 由于公司 24Q1收入利润增速略慢，下调 24-25年盈利预测， 新增 26年盈利预测， 预测 24-26年归母净利润分别为 105.46亿、 114.26亿、 122.6亿（24-25年前次为 122.73亿、 136.29亿），同比增长 5%、 8%、 7%，当前股价对应的 PE 分别为14x、 13x、 12x， 由于分红率大幅提升，估值处于行业较低水平（当前白酒板块 24年 PE为 21x） ，股息率 4.6%， 维持买入评级。产品上， 公司拥有全价格带布局的产品线；渠道上，公司拥有全国化布局的渠道网络，渠道网络精细化程度高，渠道管理能力较强。中长期看，公司具备稳定增长的能力，且有改善空间。 2023年白酒收入 323.9亿，同比增长 10.4%，分产品看， 中高档酒收入 285.39亿，同比增长 8.82%，普通酒收入 39.5亿，同比增长 20.7%。 分区域看， 白酒省内营收 143.93亿，同比增长 8.05%，占比 44.3%，省外营收 180.96亿，同比增长 11.85%，占比 55.7%。 省外占比提升 0.9个百分点。 24Q1公司营收同比增长 8.03%， 由于经济承压，需求疲软，且洋河体量较大，库存较高， 24Q1增长放缓。

事件：公司发布 2024年一季报，报告期内公司实现营收 26.46亿，同比下降 14.87%； 实现归母净利润 7.27亿，同比下降 29.43%；实现扣非归母净利润 7.09亿，同比下降28.67%。与业绩预告一致，符合市场预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预计 24-26年归母净利润分别为 19.9、 22.5、 25.0亿元，分别同比增长 13.7%、 13.2%、 11.4%，对应 EPS 分别为 1.17、 1.32、 1.47元，最新收盘价对应 24-26年 PE 分别为 13x、 12x、 11x，维持增持评级。公司已完成销售架构及组织架构调整，未来继续按照“多品牌大单品全品类全渠道单聚焦”战略方向，布局更多大单品新赛道，全面布局高潜细分市场，公众对健康关注度提升背景下，公司长期成长可期。 基数压力导致收入承压，22Q1至 24Q1收入复合增长 7.73%。 根据公司公告，1）境内业务方面：分渠道看，24Q1公司线下渠道实现收入 17.22亿，同比下降 7.55%；线上渠道实现收入 9.09亿，同比下降 26.53%。 线上渠道降幅较大主要系基数影响，23Q1线上渠道同增 90.98%。 分品牌看，主品牌“汤臣倍健”实现收入 15.45亿元，同降 17.74%； 大单品“健力多”实现收入 3.73亿元，同比下降 2.06%；Life-Space 国内产品实现收入1.2亿元，同比下降 29.48%。 公司今年针对蛋白粉及健力多两大品类升级，其中健力多升级产品已推出，目前开始对部分经销商发货，24年健力多营收有望回到正增长。 2）境外业务方面：LSG 实现营收 2.53亿元，同比下降 5.08%（以澳元口径计算同比下降 4.74%）。 费用率上行导致盈利能力短期承压。 根据公司公告，24Q1公司实现毛利率 69.9%，同比下降 0.42pct。 24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 31.2%/4.8%/1.2%/-0.5%，分别同比+6.6pct/+1.4pct/+0.3pct/+0.0pct。公司执行“多品牌、全渠道、全品类”战略，短期影响费用效率，同时公司 Q1收入同比下降，导致销售费用率上行明显。 综上，因费用端压力，24Q1公司净利率同比下降 6.61pct 至 27.17%。 股价表现的催化剂：大单品增长超预期核心假设风险：政策变化导致的需求波动，商誉减值风险，食品安全问题

事件： 公司发布 2023年报与 2024年一季报， 2023年实现营业收入 52.57亿，同比增长12.98%，归母净利润 6.66亿，同比下降 5.89%，扣非归母净利润 6.14亿，同比增长 28.6%，我们在业绩前瞻中预测公司 23年营业收入同比增长 11%，归母净利润同比下降 13%， 公司收入符合预期， 业绩超预期。 24Q1实现营业收入 11.3亿，同比增长 12.67%，归母净利润 1.36亿，同比增长 33.04%，扣非归母净利润 1.25亿，同比增长 33.39%， 我们在业绩前瞻中预测公司 24Q1营业收入同比增长 10%，归母净利润同比增长 20%， 公司收入符合预期，业绩超预期。 公司 2023年现金分红比例为 62%， 同比提升 23pct。 公司 2024年经营计划为实现营业收入 57.8亿元。 投资评级与估值： 由于 24Q1业绩超预期，上调 24-25年盈利预测，新增 26年盈利预测，预测 24-26年归母净利润分别为 8.46亿、 10.01亿、 11.61亿（24-25前次为 7.56亿、9.06亿） ，同比增长 27%、 18%、 16%，当前股价对应的 PE 分别为 22x、 18x、 16x，维持增持评级。我们认为，老白干本部相比竞品具有香型具备差异化、价格错位竞争、渠道利益关系更优等优势，河北省内具备升级空间；武陵酒湖南省内常德基地市场稳健，长沙及其他市场仍有较大提升空间，其产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，在省内酱酒中市占率有望提升，全国化稳步推进。 23年武陵酒保持高增，产品结构持续提升。 2023年公司营业收入同比增长 12.98%。 分产品看， 23年衡水老白干系列营收 23.55亿，同比增长 10.04%，其中，销量同比增长6.5%，价格同比增长 3.32%。 板城烧锅酒系列营收 9.57亿，同比增长 15.15%，其中，销量同比增长 3.71%，价格同比增长 11.03%。武陵系列酒营收 9.79亿，同比增长 28.19%，其中，销量同比增长 24.45%，价格同比增长 3.01%。文王贡系列酒营收 5.47亿，同比增长 16.48%，其中，销量同比增长 9.34%，价格同比增长 6.53%。孔府家系列营收 1.79亿，同比增长 22.69%，其中，销量同比增长 15.45%，价格同比增长 6.27%。 分区域看，23年河北营收 30.39亿，同比增长 8.88%； 湖南营收 9.79亿，同比增长 28.19%； 安徽营收 5.47亿，同比增长 16.48%； 山东营收 1.6亿，同比增长 21.49%； 其他省份营收 2.73亿，同比增长 51.4%； 境外营收 0.2亿，同比增长 33.36%。

事件：公司披露2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入35.87亿，同比增长1.72%，归母净利润1.03亿，同比增长58.9%，扣非归母净利润1.03亿，同比增长81.72%。我们在业绩前瞻中预测公司Q1利润同比增长30%，公司业绩高于我们预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年归母净利润为9.35/11.5/13.8亿，分别同比增长45%/23%/20%，最新收盘价对应2024~2026年PE为29/23/20x。我们认为燕京啤酒不断强化U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。 2024年收入端结构升级有望延续。根据国家统计局数据，2024年1~3月中国规模以上企业啤酒产量872.1万千升，同比增长6.1%。其中3月规模以上企业啤酒产量306.9万千升，同比下降6.5%。 春节后由于消费信心不足等因素影响，啤酒整体消费需求相对承压，预计亦影响燕京啤酒Q1销量表现。展望24年，从行业维度，高端啤酒需求仍具有韧性，后续伴随餐饮、夜场渠道逐步复苏，消费场景改善，中高啤酒结构升级的趋势有望延续；从公司维度，U8在8~10元价格带具有一定的竞争力和差异化的卖点，全国化依然具有广阔的空间，公司依然有望通过打造以U8为核心的次高端产品矩阵实现销量增长。 2024Q1公司实现毛利率37.19%，同比提高0.4pct。根据公司公告，我们认为毛利率的增长主要得益于：1）U8为代表的中高端啤酒销量占比提升带来的产品结构优化；2）2024年大麦等原材料成本同比下行。 2024Q1净利率2.87%，同比提升1.03pct。根据公司公告，24Q1公司销售/管理/研发费用率分别为11.93%/11.76%/1.9%，分别同比-0.55/-0.2/-0.06pct，考虑到2023年末公司职工人数为21405人，同比减少2303人，前期减员降费的举措所带来的红利有望在24年持续兑现。2024Q1公司所得税率21.2%，同比下降7.36pct，少数股东损益占净利润的比例为20.93%，同比下降6.85pct，均反映子公司减亏增效。我们认为公司未来减员增效的空间依然广阔，伴随改革提效逻辑持续兑现，业绩有望延续高增。 核心假设风险：中高端啤酒竞争加剧，改革不及预期。

事件：公司发布2024年一季报。根据公司公告，2024Q1年公司实现营业总收入143.08亿，同比下降8.9%，归母净利润12.72亿，同比下降14.54%。我们在业绩前瞻中预测24Q1公司净利润同比下降15%，公司业绩符合预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年公司归母净利润分别为53.4，56.4，59.1亿，分别同比增长6%、6%、5%，当前股价对应2024-2026年PE分别为18/17/16x。 公司作为肉制品行业领先企业，拥有较强的竞争优势，且估值较低，分红率高，2023年净利润对应股息率为5.3%，维持买入评级。 24Q1肉制品营业利润同比增长15.7%，肉制品吨利创历史新高。根据公司公告，2024Q1公司肉制品收入67.93亿，同比下降4.5%。拆量价看，24Q1肉制品销量38万吨，同比下降4.9%，单价17.99元/公斤，同比增长0.42%。展望24年，公司持续推进网点倍增计划，并积极开发高端超市、连锁便利店、休闲零食系统等专业渠道，伴随外部需求环境复苏，肉制品销量有望回归增长。盈利端，2024Q1肉制品营业利润18.87亿，同比增长15.7%，吨利接近5000元/吨，创历史新高，主因成本端价格下降。展望24年，一方面预计猪价压力不大，且公司在猪价低位进行冻肉储备，预计肉制品业务吨利有望维持在较高水平。 屠宰及养殖业务承压，拖累整体利润表现。根据公司公告，2024Q1公司屠宰业务实现收入65.98亿，同比下降16.5%，其中对外交易收入58.99亿，同比下降15.14%，内转收入6.99亿，同比下降26.53%。拆量价看，24Q1生鲜外销量35.8万吨，同比下降10%，主因23Q1基数较高，以及伴随上游养殖企业布局屠宰业务，竞争加剧。利润端，24Q1屠宰实现营业利润0.96亿，同比下降68.5%，主因24Q1生鲜品价格承压，拖累冻品价格表现，预计冻品出现一定亏损。24Q1公司计提资产减值亏损1.07亿，23年同期为0.95亿。展望24年，若下半年猪价环比回升，则冻品有望提振屠宰利润表现，但是考虑到竞争以及猪价全年涨幅不会太高，预计全年屠宰业务利润依然存在一定压力。养殖业务方面，24Q1其他业务板块实现收入20.83亿，同比下降2%，营业利润-2.12亿，养猪、养鸡业务均存在一定亏损，主因猪价、鸡价低迷。若未来公司控制养猪业务规模，不断提升养殖技术水平降低完全成本，养殖业务盈利有望环比改善。 风险提示：食品安全事件，猪价大幅度下跌导致计提大额存货减值损失。