事件：2024年6月6日燕京啤酒召开2024年度投资者交流大会。公司在会议上提出中长期干好三件大事：1）生产端落地卓越管理体系。2）连片建设市场，打造基地市场。3）建设数字化供应链体系。会议上公司强调要进行思想变革和管理机制改革，改革信心坚定。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年归母净利润为9.35/11.5/13.8亿，分别同比增长45%/23%/20%，最新收盘价对应2024~2026年PE为30/24/20x。我们认为燕京啤酒不断强化U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。 U8大单品持续引领销量增长。我们预计2024年初至今燕京啤酒销量实现中低单位数增长，5月份得益于公司围绕U8持续全国化，销量表现环比改善。展望未来，U8大单品在区域扩张方面，将：1）巩固现有的优势区域的基础，如北京、河北、内蒙市场；2）加大成长型市场建设，主要是四川、山东、东三省等；3）加快落实薄弱地区建设，重点是华中、华东、华南三大区域。在产品方面，将：1）适时推出迭代升级产品，完善产品矩阵，对新清爽/鲜啤2022等产品进行全国化升级；2）全国化布局小支U8，发力夜场渠道；3）逐步统一全国U8的易拉罐产品销售政策，扩展流通领域，通过罐化率提升实现产品铺市率增长。 提质增效取得阶段性成果。2023年公司在全国28家工厂全部完成1+9的架构调整，精兵简政，并通过人才的进入/退出机制，能者上不能者下，实现人才流通。销售方面，公司构建销售1+2+n体系，层级扁平化，强化公司对终端的反应速度，提升一线人员的灵活性。产能优化等方面，公司产品的一致性指标超越行业均值，包装线生产效率显著提升，彰显内部提质增效成果。 2024年成本红利兑现，费用在不价格战的基础上向重点市场倾斜。成本端得益于大宗商品原料价格下降，以及公司内部优化采购流程，我们预计2024年主要原材料成本将实现显著优化，预计麦芽采购均价将双位数以上下降，玻璃瓶、易拉罐等包材价格亦有望实现中个位数左右下降。费用端，尽管面临竞争压力，公司坚持战略定力，不打价格战，未来费用将重点支持全国战略性、具有高成长性、高结构性、成熟的市场的开发。 核心假设风险：中高端啤酒竞争加剧，改革不及预期。

事件：公司发布2023年报与2024年一季报，2023年实现营业收入14.69亿，同比增长23.92%，归母净利润-0.22亿，同比亏损缩窄，公司收入业绩符合此前预告。24Q1实现营业收入4.19亿，同比下降3.02%，归母净利润0.18亿，同比扭亏为盈，公司业绩符合此前预告。 投资评级与估值：由于24Q1收入下滑，下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预测24-26年归母净利润分别为0.62亿、1.25亿、1.51亿（24-25前次为0.63亿、2.59亿），25-26年同比增长103%、20%，当前股价对应的PE分别为170x、81x、67x，考虑到公司处在改革期，24Q1业绩已扭亏为盈，维持增持评级。我们认为，华润入主后公司改革焕新，馥合香系列以核心烟酒店与宴席酒店等大店为核心，发力阜阳大本营市场和合肥重点市场，头号种子华润赋能啤白渠道融合，长期看公司改革成效将逐步显现。 2023年公司酒类收入9.82亿，同比增长43.46%。分产品看，23年高端酒营收0.53亿；中端酒营收2.3亿，同比下降23.21%，其中销量同比下降5.71%，吨价同比下降18.56%；低端酒营收6.99亿，同比增长81.51%，其中销量同比增长103.18%，吨价同比下降10.67%。分区域看，23年省内营收11.99亿，同比增长11.43%，占比85.67%，省外营收2亿，同比增长119.03%，占比14.33%，占比提升6.49个百分点。报告期末省内经销商276家，增加96家，减少35家；省外经销商196家，增加135家，减少21家。 24Q1公司酒类收入3.69亿，同比增长32.69%。分产品看，24Q1高端酒营收0.25亿，同比增长177.91%；中端酒营收0.83亿，同比增长214.84%；低端酒营收2.62亿，同比增长7.66%。分区域看，24Q1省内营收3亿，同比增长20.95%，占比81.28%，省外营收0.69亿，同比增长129.29%，占比18.72%，占比提升7.89个百分点。2023年净利率-1.34%，同比提升14.35pct，亏损缩窄，净利率提升主因毛利率提升、销售费用率及管理费用率下降。2023年毛利率40.32%，同比提升13.88pct，主因销售收入增加、通过精益生产、成本管控等方式降低成本；税率14.59%，同比提升3.93pct；销售费用率15.97%，同比下降4.6pct，主因促销费用、广告费、兑奖费用占收入比下降；管理费用（含研发费用）率10.63%，同比下降1.45pct，主因折旧及摊销占收入比下降。 24Q1净利率4.38%，同比提升13.74pct，扭亏为盈，净利率提升主因毛利率提升、销售费用率下降。24Q1毛利率44.52%，同比提升17.29pct，预计主因销售收入增加、通过精益生产、成本管控等方式降低成本；税率16.04%，同比提升3.65pct；销售费用率17.15%，同比下降1.42pct；管理费用（含研发费用）率8.63%，同比提升2.21pct。 2023年经营性现金流净额0.89亿，22年为-4.62亿，其中，销售商品提供劳务收到的现金13.03亿，同比下降8.1%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动。23年末预收账款1.22亿，环比增加0.11亿，22年末预收账款1.25亿，环比增加0.19亿。 24Q1经营性现金流净额-1.05亿，23Q1为-0.01亿，其中，销售商品提供劳务收到的现金4.39亿，同比下降3.4%，现金流增速略慢于收入增速，主因预收账款变动。24Q1末预收账款1.26亿，环比增加0.04亿，23Q1末预收账款1.92亿，环比增加0.68亿。 股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；疫情反复可能导致白酒消费场景缺失；食品安全事件。

事件：公司发布 2024年一季报，根据公司公告，2024Q1公司实现营业总收入 42.9亿，同比增长 7.16%；归母净利润 4.5亿，同比增长 16.78%；扣非归母净利润 4.46亿，同比增长 16.91%。公司业绩符合预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测 2024~2026年公司归母净利润分别为 14.72，16.05，17.28亿，同比增长 10%、9%、8%，当前股价对应 23-25年 PE 为 22x、20x、19x，我们考虑到公司过去保持高分红，根据 wind，2021~2023年股利支付率达 83%、99.6%，101.39%，假设未来分红率维持在 90%，24年预测归母净利润对应分红算得股息率为 4%，对比 10年期国债收益率 2.4%，当前公司股息率具备较高的吸引力，目前估值也已回到历史下限水平，维持买入评级。 根据公司公告，2024Q1公司实现销量 86.68万吨，同比增长 5.25%，吨价 4952.17元/吨，同比提升 1.8%。分结构看，高档/主流/经济啤酒分别实现收入 25.72/15.2/0.86亿，分别同比增长 8.3%/3.6%/12.4%。其中高档产品的增长预计主因公司乐堡、重庆等品牌延续去年增长的势能，此外嘉士伯预计实现双位数以上增长。此外，公司通过产品创新，推出如乌苏特别罐等产品实现迭代升级，提振高端啤酒表现。分区域看，西北/中区/南区市场分别实现营业收入 11.6/18.1/12.1亿，分别同比增长 3.23%/7.05%/9.32%。展望 24年，尽管受天气波动影响，部分地区需求承压，以及 8~10元价格带竞争加剧，但是公司大城市计划稳健扩张，并且国际品牌+本土品牌相结合的产品矩阵依然具有较强的竞争力，公司通过罐化率的提升、非现饮场景的开拓等方式依然有望驱动整体结构提升。 成本优化驱动盈利能力提升。24Q1公司毛利率为 47.89%，同比提高 2.7pct，其中吨成本 2580元/吨，同比下降 3.3%。毛利率变化主因原材料价格下行，以及产能利用率提升。 费用端基本维持稳定，公司销售/管理费用率 13.14%/3.12%，分别同比+0.18pct/持平。 得益于毛利率的增长，24Q1公司营业利润率 25.76%，同比提升 2.05pct，归母净利率10.53%，同比提升 0.87pct。展望 24年全年，原材料成本中麦芽、包材的价格预计均同比下行，佛山工厂投产后折旧的增加有限，且可改善公司产能布局，优化运输成本，整体上毛利率有望持续受益于吨成本的改善。费用端预计面对竞争压力，线下费用投放预计会适度增加，但是整体费用率上预计保持稳定，全年净利率提升可期。 股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓核心假设风险：原材料成本大幅度上涨，中高端竞争加剧

事件：公司发布 2023 年年报。2023 年公司营业收入 19 亿，同比增长 27.7%，归母净利润 1.3 亿，同比增长 31.4%，扣非归母净利润 1.2 亿，同比增长 27.2%。单季度，23Q4营业收入 5.7 亿，同比增长 25%，归母净利润 0.4 亿，同比增长 24.1%，扣非归母净利润0.4 亿，同比增长 26.5%，收入符合预期，利润低于预期。分红方案为每 10 股派发 1.9 元，占 23 年归母净利润比重为 14%。 公司发布 24 年一季报，24Q1 公司营业收入 4.6 亿，同比增长 8%，归母净利润 0.35 亿，同比增长 14.2%，扣非归母净利润 0.34 亿，同比增长 14%，收入低于预期，利润略低于预期。 投资评级与估值：考虑到弱复苏及大客户影响，略下调 2024-25 年盈利预测，新增 2026年，预测 2024-26 年利润分别为 1.7、2.1、2.5 亿（前次 24-25 年为 2.1、2.7 亿），分别同比增长 28%、24%、17%，当前股价对应 2024-26 年 PE 分别为 21x、17x、14x，给予餐饮链可比公司 24 倍 PE，目标市值 41.4 亿，较 24 年 4 月 29 日收盘市值约 16.2%上涨空间，维持买入评级。作为中国最早深耕 B 端速冻面米赛道，公司具有百胜中国 T1供应商的品牌背书，未来有望受益于中国餐饮连锁化率提升及渠道高粘性红利。在直销渠道上，公司将进一步拓展现有大客户产品线，继续开发其他连锁类客户；在经销渠道上，扶持战略经销商做大做强，持续开发餐饮经销商。对于产品规划，公司将打造多个亿元规模大单品矩阵，并逐步探索 C 端产品。在渠道与产品双轮驱动下，公司有望巩固先发优势并打开中长期成长空间。 23 年顺利收官，24Q1 大 B 客户短期扰动。根据 2023 年年报，分销售模式，23 年公司直营与经销分别实现收入 7.8 亿与 11.2 亿，分别同比增长 49.9%与 15.7%，其中公司对前三大客户销售收入分别为 4 亿、1.3 亿与 0.68 亿，分别同比增长 68.5%、59.5%与 43.1%，预计主要受益于低基数及头部餐饮客户快速恢复。分产品看，23 年公司油炸类/烘焙类/蒸 煮 类 / 菜 肴 类 及 其 他 收 入 分 别 为 8.7/3.6/3.7/2.95 亿 ， 分 别 同 比 增 长24.2%/29.2%/26.4%/38.6%，其中油炸类产品增幅低于公司整体，主因油条在核心客户的增速变缓，且核心单品芝麻球现有市场占有率较高，增长空间有限。 根据 2024 年一季报，24Q1 公司收入表现低于预期，其中预计小 B 渠道销售保持双位数增长，而大 B 渠道表现承压，主因第一大客户 1）24Q1 同店收入承压，2）去年同期部分单品促销致高基数，3）为降本增效，分散餐饮供应商，拖累千味单品销售表现。展望 2024年，大 B 方面，因基数原因，短期内预计仍有扰动，但下半年为销售旺季，仍有望追赶全年增长节奏；小 B 方面，是公司中长期增长的核心抓手，公司将在 23 年团队与经销商的建设基础之上，继续聚焦大商深度服务，共同开拓餐饮终端，从而实现规模化效应。 23 年及 24Q1 盈利能力稳定。根据 2023 年年报，23 年公司毛利率为 23.7%，同比增长 0.3pct。费用率方面，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.7%/8.4%/1.1%/0.3%，同比+0.8/-0.9/+0.05/+0.2pct。23 年归母净利率为7.1%，同比增长 0.2pct，盈利能力保持稳定。 根据 24 年一季报，24Q1 公司毛利率为 25.5%，同比增长 1.5pct。费用率方面，24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.9%/8.4%/1.1%/-0.1%，同比+0.8/+0.5/+0.2/-0.4pct。24Q1 归母净利率为 7.5%，同比增长 0.4pct。展望 2024 年，短期市场竞争有所加剧，公司一季度并未跟随，从而利润率同比略升；进入二季度，公司调整竞争策略，但依然将做好收入与利润率的平衡，预计全年利润率将保持稳定。 股价表现的催化剂：产品提价、客户拓展超预期、新品表现超预期 核心假设风险：下游需求不及预期、食品安全风险、原材料价格上涨

事件：公司发布 2024 年一季报，报告期内实现收入 18.22 亿，同比增长 36.39%；实现归母净利润 2.40 亿，同比增长 35.15%；实现扣非净利润 2.21 亿，同比增长 55.80%。业绩表现超预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润为 10.35 亿、12.40 亿、13.84亿、，分别同比 29%、20%、12%，对应 EPS 分别为 2.04、2.45、2.73 元，最新收盘价对应 24-26 年 PE 分别为 17、14、13x。维持“买入”评级。长期来看，公司凭借品牌和渠道优势，葵花籽业务有望在弱势市场持续提升市占率；坚果业务凭借供应链和渠道优势将继续保持两位数增长；公司中长期仍具有良好的成长性。 葵花子业务稳健，坚果业务高增。考虑春节错期影响，23Q4+24Q1 公司合计实现收入41.49 亿，同比增长 8%。我们预计 23Q4+24Q1 葵花籽业务仍保持正增长。24Q1 分产品看，我们预计 24Q1 瓜子同增超 20%，坚果业务因去年低基数影响，实现高双位数增长。 分月份来看，预计一月份受益于春节旺季备货以及去年低基数影响，实现高增，春节后主要以消化库存为主。 毛利率环比改善，优化费用投放，盈利能力修复。根据公司公告，24Q1 公司实现毛利率30.43%，同比提升 1.91pct。主要系:1）坚果业务毛利率持续提升；2）坚果毛利率已高于葵花籽，坚果占比提升带来的结构型增长；3）公司采用新一季采购的葵花籽，预计葵花籽的毛利率已经恢复到 30%左右水平。23 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.3%/3.7%/0.9%/-1.9%，分别同比+1.7pct/-1.5pct/-0.5pct/-0.3pct。销售费用率上行主要系去年同期低基数、以及春节错期影响，23Q4+24Q1 公司合计实现销售费用率10.4%，同比 22Q4+23Q1 下降 1pct。管理费用率下行主要系规模效应。此外，公司收到政府补贴 0.19 亿（去年同期为 0.39 亿）。综上，公司 24Q1 实现净利率 13.2%，同比下降 0.12pct；实现扣非净利率 12.2%，同比提升 1.5pct。 股价表现的催化剂：核心产品增长超预期、产品提价 核心假设风险：原材料成本波动、食品安全事件

事件：公司发布 23年报和 24年一季报，2023年实现营业总收入 101亿，同比增长 28.05%，归母净利润 31.36亿，同比增长 25.3%，收入符合公司预告。我们在业绩前瞻中预测公司23年归母净利润同比增长 26%，业绩符合预期。24Q1营业总收入 46.71亿，同比增长22.82%，归母净利润 15.33亿，同比增长 22.12%。我们在业绩前瞻中预测公司 24Q1营业收入同比增长 23%，归母净利润同比增长 21%，公司收入业绩符合预期。公司 2023年现金分红比例为 40%，同比提升 3pct。公司 2024年经营计划为实现总营收 122亿元左右，同比增长约 21%，净利润 37亿元左右，同比增长约 18%。 投资评级与估值：略上调 24年盈利预测，略下调 25年盈利预测，新增 26年盈利预测，预测 24-26年归母净利润分别为 38.23亿、44.76亿、51.2亿（前次为 38.05亿、45.51亿），分别同比增长 22%、17%、14%，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 20x、17x、15x，维持买入评级。中长期看，今世缘是基础扎实且具备持续稳健增长能力的强势区域头部企业，1、公司的国缘、今世缘、高沟三大品牌定位清晰，独特的缘文化形成差异化的品牌文化和营销卖点；2、产品结构迎合江苏省消费升级大趋势，国缘四开和对开精准卡位 400+和 200+价格带，构成稳固的省内基本盘，仍有继续深耕和优化空间；3、中长期看，公司培育国缘 V 系列布局 600以上价格带，同时积极探索省外市场，长期在中高端和省外市场具备增长潜力。 国缘保持强势增长 今世缘系列同时发力。2023年白酒收入 100.32亿，同比增长 27.86%。 分产品看，特 A+类营收 65.04亿，同比增长 25.13%，占比 65%，同比下降 1.4pct，预计大单品国缘四开维持 20%以上增长，预计国缘 V 系特别是 V3在低基数下高速增长；特A 类营收 28.7亿，同比增长 37.11%，占比 29%，同比提升 2pct，主要受益今世缘系列在省内的快速增长，挤占百元价格带份额。拆量价看，特 A+类销量 1.4万吨，同比增长18.38%，吨价同比增长 5.7%，主要来自 V 系列占比提升；特 A 类销量约 2万吨，同比增长 31%，吨价同比增长 4.8%，主要来自百元价位带产品放量。 24Q1白酒收入 46.46亿，同比增长 22.75%。23Q4+24Q1合计收入 64亿，同比增长24%。分产品看，24Q1特 A+类产品营收 29.73亿，同比增长 22.39%，占比 64%，占比基本持平；特 A 类产品营收 14.05亿，同比增长 26.49%，占比 30%，占比基本持平。 公司产品结构保持均衡，次高端和百元价位均保持了持续较快动销，春节后库存保持合理水平，国缘四开于 2月 29日宣布换代提价，批价稳步回升。

事件：公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报，2023 年公司实现营收 72.61 亿，同比增长 9.64%；实现归母净利润 3.44 亿，同比增长 46.43%，实现扣非净利润 4.01 亿，同比增长 54.51%。测算 23Q4 实现收入 16.3 亿，同比增长 8.45%，归母净利润亏损 0.45亿，去年同期盈利 0.13 亿；实现扣非净利润 0.35 亿，去年同期亏损 0.1 亿。符合市场预期。分红方案为每 10 股派发现金红利 5.0 元（含税），分红率 149.7%。24Q1 公司实现收入 16.95 亿，同比下降 7.04%；实现归母净利润 1.65 亿，同比增长 20.02%；实现扣非净利润 1.56 亿，同比增长 15.66%。符合市场预期。 投资分析意见：考虑到公司后续工作重心放在提升单店经营上，我们预计 24-25 年公司门店数量分别为 16250 家/16550 家（24-25 年前次为 18076 家/19576 家），同时出于对下游消费场景恢复的谨慎性假设，我们预计公司 24-25 年投资收益均为 0（24-25年前次为 2 亿、1 亿）。下调 24-25 年盈利预测，新增 26 年盈利预测，预计 24-26 年归母净利润为 6.62、7.27、8.24 亿(24-25 年前次为 10.26、12.25 亿元)，分别同比增长92%、10%、13%（若剔除投资收益和资产减值影响后，预计 24 年同口径净利润同增29%），对应 EPS 分别为 1.07、1.17、1.33 元（24-25 年前次为 2.02、2.24 元），当前股价对应 2024-26 年 PE 分别为 18、17、15 倍，维持“增持”评级。 门店拓展顺利，同店收入修复缓慢。根据公司公告，2023 年鲜货类产品/包装产品/加盟商 管 理 /其 他 主 营 业 务 分 别 实 现 收 入 57.7 亿 /2.8 亿 /0.8 亿 /9.7 亿 ， 分 别 增 长6.1%/32.8%/11.4%/33.8%。拆分来看，公司门店数量同比净增加 874 家至 15950 家，平均门店收入 39 万/店，同比略有下降。从门店类型来看，23 年公司社区及沿街/商超综合体/其他类型门店数量分别为 73%/19%/8%（22 年同期分别为 71%/20%/9%）。 24Q1 营收同比下降 7%，我们预计主要系同店表现拖累 毛利端小幅承压，优化费用投放。根据公司公告，2023 年公司实现毛利率 24.8%，同比下降 0.8pct。23 年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.4%/6.4%/0.6%/0.2%，分别同比-2.3pct/-1.4 pct/+0.0 pct/-0.1pct。销售费用率下降主要系营销支出减少。管理费用率下降主要系股份支付费用减少。此外，公司投资收益亏损 1.2 亿（去年同期为 0.9 亿），主要受廖记和江苏满贯影响。因关闭低产能工厂，公司计提资产减值损失 0.5 亿。综上，2023 年公司实现净利率 4.4%，同比提升 1.4pct。 鸭副成本回落，盈利能力修复。根据公司公告，24Q1 公司毛利率同比提升 5.73pct 至 30%，23Q2-23Q4 分别为 20.6%/26.8%/29.3%，主要系鸭副成本逐季回落。根据钢联数据，我们测算 24Q1 平均肉鸭分割品价格同比 23Q1 下降近 20%。 24Q1 公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.9%/6.3%/0.6%/0.5%，分别同比+1.1pct/+0.0pct/ +0.1pct/+0.5pct。 销售费用率上行主要系去年同期基数较低。得益于成本改善，24Q1 公司实现净利率 9.4%，同比提升 2.2pct。 股价表现催化剂：新开门店数量超预期、单店收入增速超预期核心假设风险：原材料成本上涨、消费场景持续受限，食品安全问题

事件：公司发布2023年报与2024年一季报，2023年实现营业收入59.62亿，同比增长16.1%，归母净利润17.21亿，同比增长11.04%。我们在业绩前瞻中预测公司23年营业收入同比增长15%，归母净利润同比增长12%，公司收入业绩符合预期。24Q1实现营业收入17.68亿，同比增长11.05%，归母净利润5.89亿，同比增长10.02%。我们在业绩前瞻中预测公司24Q1营业收入同比增长13%，归母净利润同比增长8%，公司收入业绩基本符合预期。公司2023年现金分红比例为52%。 投资评级与估值：由于24Q1增速略慢，下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预测24-26年归母净利润分别为18.82亿、19.7亿、20.57亿（24-25年前次为20.38亿、22.46亿），同比增长9%、5%、4%，当前股价对应的PE分别为13x、12x、12x，维持增持评级。我们认为，公司在安徽具备较强产品力和品牌力，23年推出兼系列进行产品升级，渠道亦进行扁平化改革，公司将受益安徽区域经济较快发展带来的消费升级趋势，有望保持稳健增长。 2023年-24Q1收入保持稳健增长。公司2023年高档白酒收入56.78亿，同比增长16.58%，销量3.1万吨，同比增长13.4%，吨价同比增长2.8%，产品结构略有提升。公司推出兼系列产品，继续优化产品结构，促进渠道转型升级。分区域看，23年省内收入49亿，同比增长17.53%，占比84%，省内占比提升，省外营收9.47亿，同比增长6.56%，占比16%。公司经销商数量保持稳定。24Q1收入同比增长11%，延续稳健增长态势。其中省内营收14.84亿，同比增长12%，省外营收2.51亿，同比增长8.5%，省内占比仍在小幅提升。报告期末省内经销商496家，增加1家，减少1家；省外经销商数量466家，增加24家，减少13家。23年毛利率同比提升，管理和财务费用拖累净利率，24Q1净利率稳定。2023年毛利率75.19%，同比提升1.03pct，主因产品结构提升；销售费用率13.88%，同比基本持平；管理费用（含研发费用）率7.39%，同比提升1.69pct，主因股权激励费用、咨询服务费增加；23年存款利息收入减少，影响财务费用约3000万。23年净利率28.9%，同比下降1.3pct。24Q1净利率33.34%，同比下降0.32pct，保持稳定。其中24Q1毛利率76.48%，同比下降0.15pct，销售费用率12.%，同比下降0.6pct，公司产品结构和市场投入保持了稳定的节奏。 2023年经营性现金流净额9.11亿，同比增长9.84%，其中，销售商品提供劳务收到的现金57.91亿，同比增长10.99%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动。23年末预收账款4.09亿，环比增加0.14亿，22年末预收账款5.95亿，环比增加1.99亿。24Q1经营性现金流净额-1.04亿，23Q1为-2.31亿。其中，销售商品提供劳务收到的现金14.02亿，同比增长15.46%，现金流增速略快于收入增速。 股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；收入增速超预期。 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

事件：公司发布 2024 年一季报，根据公司公告，2024Q1 年公司实现营业收入 101.5 亿，同比下降5.2%；归母净利润 15.97 亿，同比增长 10%，扣非归母净利润 15.1 亿，同比增长 12%。公司一季度收入符合预期，利润超预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测 2024~2026 年公司实现归母净利润 50/56.3/62.2 亿，当前股价对应 24-26 年 PE 分别为 22x、19x、17x，维持买入评级。公司估值已经回调到过去 10 年均值以下，A 股估值合理，港股估值折价明显，性价比更高，伴随着未来资本开支减少，分红率具备持续提升的潜力，2023 年分红对应股息率 2.5%，具备一定吸引力。中长期，公司持续优化产品结构，吨酒价格提升顺利，伴随成本压力改善，盈利弹性将进一步释放。公司作为最具品牌力、具备高端化基因的本土企业之一，产能利用率和经营效率在不断优化，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。 24Q1 收入受需求疲软以及基数影响承压，产品结构持续提升。2024Q1 公司实现销量 218.4 万吨，同比下降 7.6%，其中主品牌销量 132.2 万吨，同比下降 5.6%，中高端以上产品销量 96 万吨，同比下降 2.4%。我们预计销量下滑主因：1）23 年同期经销商对需求预期乐观，进货意愿强，导致同期高基数，而今年在相对疲软的消费环境背景下，经销商进货更为保守谨慎。2）今年 2 月份雨水天气偏多，以及 3 月份中下旬南方地区强对流天气在客观上影响啤酒需求。根据统计局数据，3 月份我国规模以上啤酒企业产量同比下降 6.5%。3）青啤服务于结构升级的目标，在资源投放上更加聚焦中高端及以上产品，导致经济价格带的啤酒销量下降明显。24Q1 公司中高端以上产品销量占比 43.96%，同比提高 2.3pct，反映结构持续优化。24Q1 公司吨价 4647.44 元/吨，同比提高 2.6%。 原材料成本下行改善吨成本表现，销售费用率优化。24Q1 公司吨成本 2768 元/吨，同比下降 1%，主因原料成本如麦芽、包材等价格同比下行，带动公司毛利率 40.44%，同比提升 2.1pct。费用端，公司销售/管理费用率分别为 12.8%/3.4%，分别同比-1/+0.4pct，彰显公司费用控制能力。24Q1 公司归母净利率 15.7%，同比提升 2.2pct。 股价表现的催化剂：产品提价。 核心假设风险：中高端竞争加剧，原材料成本超预期上涨

事件：公司发布2023年年年报和2024年一季报，2023年公司实现营收34.99亿，同比增长20.22%；实现归母净利润0.73亿元，同比下降49.21%；实现扣非归母净利润1.22亿，同比下降14.95%。测算23Q4公司实现收入9.17亿，同比增长6.67%；归母净利润亏损0.85亿，去年同期盈利0.43亿；扣非归母净利润亏损0.24亿，去年同期盈利0.49亿。与此前业绩预告基本一致，符合预期。分红方案为每10股派发现金红利5.0元（含税），分红率116%。24年一季度公司实现收入9.16亿，同比增长15.41%；实现归母净利润0.77亿，同比增长53.96%；实现扣非归母净利润0.68亿，同比增长40.29%。业绩符合预期。 投资评级与估值：出于对下游消费场景恢复的谨慎性假设，我们预计24年冷冻烘焙食品销量增长15%（24年前次为25%），下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计24-26年净利润分别为2.83、3.53、3.97亿（24-25年前次为3.79、5.13亿），同比增长为288%、24%和13%，对应EPS分别为1.67、2.08、2.34元（24-25年前次2.24、3.03元），当前股价对应24-26年PE分别为22、18、16x，尽管短期面临消费场景修复压力，但公司不断总结过去经验，围绕产品、渠道、供应链变革初具成效。目前估值处于上市以来PE/Band偏低水平，维持增持评级。我国冷冻烘焙行业正由导入期步入快速发展期，下游对上游半成品的需求量快速增长，立高具备规模、资金、管理和研发方面的相对优势，看好公司未来的长期成长空间，建议持续跟踪。 23年冷冻烘焙表现稳健，奶油新品增长亮眼。根据公司公告，分产品看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别实现营收22.11/6.54/1.87/2.33/1.87亿元，分别同比+23.93%/+27.65%/-8.45%/+18.12%。量价拆分来看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料销量分别为9.1万吨/4.6万吨/1.2万吨/2.1万吨，销量分别同比+18.8%/+21.8%/-7.8%/25.2%，均价分别同比+4.3%/+4.8%/-0.7%/-5.6%。冷冻烘焙食品增量主要由商超渠道和餐饮客户贡献。奶油业务高增主要系稀奶油新品表现亮眼，其中UHT奶油新产线投产半年实现销售收入过1.5亿元。分渠道看，流通饼房渠道/商超渠道/餐饮及新零售渠道占比分别约为55%/30%/15%。流通饼房渠道因需求偏弱，23年同比基本持平。商超渠道因核心单品与新品持续成长，23年同增约50%。餐饮及新零售渠道得益于新客户开发，合计同比增速接近翻倍。24Q1冷冻烘焙基本持平，烘焙原料同增约56%。根据公司公告，分渠道看，流通饼房渠道/商超渠道/餐饮及新零售渠道占比分别约为51%/31%/17%，流通饼房渠道同比增长接近25%，主要系奶油业务一季度实现翻倍增长。商超渠道因高线城市春节期间返乡流动和去年较高基数影响，同比下降高单位数。餐饮及新零售渠道受益于直供餐饮类连锁客户、餐饮经销商均保持较快的增长势头，一季度同增超过50%。 加速计提股份支付费用，阶段性费用投放增加。根据公司公告，2023年公司实现毛利率31.39%，同比下降0.38pct。其中冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料毛利率分别为30.5%/39%/28.4%/23.4%，分别同比-2.1pct/+3.9pct/-0.6pct/+2.7pct。 我们预计冷冻烘焙食品毛利率下降可能系公司适当加大流通渠道折扣促销力度所致。2023年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/9.6%/4.2%/0.3%，分别同比+1.6pct/+1.1pct/0.0pct/+0.6pct/。销售费用率上行主要系：1）中转仓数量增加，干线运输费用增加；2）公司积极举办经销商大会及行业烘焙展会，市场推广费用增加。管理费用率上行主要系职工薪酬增加及工程转固折旧费用增加所致。公司两期激励计划合计支付摊销费用1.12亿，其中计入经常性损益科目的股份支付费用为0.55亿，因终止实施2021年股权激励计划，加速提取的计入非经常性损益科目的股份支付费用0.58亿。此外，公司计提资产减值损失0.3亿（去年同期为0.2万）。2023年全年公司实现经营性现金流3.05亿，2020年-2022年分别为2.85亿/2.91亿/3.43亿，公司经营性现金流稳定。综上，23年公司实现净利率2%，同比下降3.2pct。若剔除不涉及现金流出的股权激励对应的股份支付费用后，23年公司实现归母净利率/扣非净利率分别为5.3%/5,0%，分别同比-2.2pct/-2.5pct。 毛利率提升，优化费用投放，24Q1盈利能力修复。根据公司公告，24Q1公司实现毛利率32.59%，同比提升0.56pct，主要原因系1）产能利用率提升；2）公司采购优化相关的举措陆续实施，可比采购均价有一定下降。24Q1公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%/6.6%/3.6%/0.2%，分别同比+0.2pct/-0.7pct/-0.1pct/+0.0pct。费用率基本稳定，得益于毛利率改善，24Q1公司净利率同比提升2.0pct至8.3%。 股价表现催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧

事件：公司发布2023年年报。2023年公司营业收入245.6亿，同比下降4.1%，归母净利润56.3亿，同比下降9.2%，扣非归母净利润53.9亿，同比下降9.6%。单季度，23Q4营业收入59.1亿，同比下降9.3%，归母净利润12.98亿，同比下降15.2%，扣非归母净利润12.43亿，同比下降15.4%，收入与利润低于预期。分红方案为每10股派发6.6元，占23年归母净利润比重为65.1%。2024年公司计划营业收入目标275.1亿，归母净利润目标62.3亿，测算收入与利润分别同比增长约12%与10.7%。 公司发布24年一季报，24Q1公司营业收入76.9亿，同比增长10.2%，归母净利润19.2亿，同比增长11.9%，扣非归母净利润18.6亿，同比增长13.3%，我们在前瞻中预测24Q1公司收入与利润分别同比增长8%与12%，收入与利润符合预期。 l投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，下调2024-25年盈利预测，新增2026年，预计2024-26年归母净利润分别为62.3亿、70亿、77.8亿（前次2024-25年72.0亿、84.9亿），分别同比增长11%、12%、11%，最新收盘价对应2024-26年PE分别为35x、31x、28x，维持增持评级。中期看，公司已捋清餐饮行业发展变化，着手推进改革调整，有望完善餐饮客户与渠道类型。长期看，公司拥有市场化的机制、全国化的渠道网络与品牌形象，可通过扩充品类维持长期增长态势。在改革调整落地后，看好公司重回稳定成长通道，建议把握股价回调带来的中长期机会。 l23年调整去库存，24年轻装上阵。根据23年年报，23Q4公司收入同比下降，主要系公司主动控货消化渠道库存，预计23年末降至良性水平。分品类看，2023年公司酱油、调味酱、蚝油分别收入126.4亿、24.3亿、42.5亿，分别同比-8.8%、-6.1%、-3.7%，其中销量分别同比下降8.2%、0.4%、1.9%；价格分别同比下降0.7%、5.7%、1.9%，预计销量主要受去库存影响，而单价主要受年度促销折让力度影响。分区域看，23年公司东/南/中/北/西部的收入分别同比下降-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%。渠道方面，2023年末公司经销商为6591家，全年净减少581家。 根据24年一季报，分品类看，24Q1公司酱油、调味酱、蚝油分别收入40.9亿、8.0亿、12.8亿，分别同比+10.1%、+6.4%、+9.6%。分区域看，24Q1公司东/南/中/北/西部的收入分别同比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%。渠道方面，24Q1公司经销商净减少85家至6506家。24Q1盈利能力同比环比均改善。根据23年年报，2023公司毛利率为34.7%，同比下降1pct，预计主要系促销折让影响。费用方面，2023年销售费用为13.1亿（-5.2%yoy），其中广告费用与人工费用分别同比-47.7%与+5.8%。 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率为5.3%/2.1%/2.9%/-2.4%，分别同比变化-0.1/+0.4/-0.02/+0.5pct。受毛利率影响，2023公司归母净利率为22.9%，同比下降1.3pct。 根据24年一季报，24Q1公司毛利率为37.3%，同比增长0.4pct。费用方面，24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为5.5%/1.6%/2.4%/-1.3%，分别同比变化+0.3/持平/-0.4/+0.2pct。综上，24Q1公司归母净利率为24.9%，同比增长0.4pct。 股价表现的催化剂：产品提价、新品类布局和放量核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全问题

事件：公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年公司实现营收28.4亿，同增17%；实现归母净利润2.6亿，同增123.4%；扣非后净利润2.2亿，同增139.6%。测算23Q4实现收入7.6亿，同降5.6%；实现归母净利润0.5亿，同降5.8%；实现扣非净利润0.5亿，同降13.7%。符合此前业绩预告。分红方案为每10股派现金2.8元（含税），分红率43.32%。24年一季度公司实现收入5.4亿，同降15.6%；实现归母净利润0.5亿，同降27.7%；实现扣非净利润0.4亿，同降20.8%。一季度业绩不及预期。 投资评级与估值：考虑下游部分客户自建植脂末产线，我们预计24-25年植脂末销量分别同比3%/2%，（24-25年前次为15%/10%），下调24-25年盈利预测，新增26年预测，预测24-26年归母净利润分别为2.6亿、2.91亿、3.25亿（24-25年前次为4.03亿、5.49亿），分别同比增长1%、12%、11%，对应EPS分别为0.65、0.73、0.81元（24-25年前次为1.01、1.37元，当前股价对应24-26年PE分别为21、18、17x，我们给予24年可比公司平均估值23xPE，较当前股价仍有12%的空间，维持增持评级。我们看好公司植脂末业务稳健增长，咖啡及植物基业务快速成长，打造第二增长曲线。 植脂末及咖啡业务短期承压。根据公司公告，分产品看，2023年粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品分别实现收入19.3/2.6/1.1/3.6亿元，分别同比+10.1%/+22.2%/+20.8%/+41.2%。其中23Q4粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品分别实现收入4.8/0.8/0.3/1.0亿，分别同比-22.8%/+7.7%/+43.2%/+57.4%。23Q4植脂末业务下滑主要系头部客户自建产能，以及基数影响。咖啡业务表现不及年初预期，主要系速溶咖啡品类下滑拖累，同时现磨咖啡部分下游客户拓店不及预期。24Q1粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品分别实现收入3.1/0.4/0.2/1.0亿，分别同比-35.2%/-18.6%/-9.6%/+51%。24Q1因高基数以及下游客户需求平淡影响，业务表现承压。 加大C端费用投放，24Q1盈利能力短期承压。根据公司公告，2023年公司实现毛利率17.97%，同比提升5.68pct，主要系油脂等原材料成本同比下行。2023年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/2.6%/1.1%/-0.2%，分别同比0.4pct/-0.2pct/-0.1pct/+0.6pct。销售费用率上行主要系针对C端的宣传费增加。受益于毛利率提升，2023年公司实现净利率9.03%，同比提升4.28pct。24Q1公司实现毛利率17.95%，同比提升0.98pct。24Q1公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为4.6%/3.8%/1.2%/-0.4%，分别同比+2.3pct/+1.2pct/+0.1pct/-0.6pct。公司持续加大C端费用投放，24Q1净利率同比下降1.3pct至8.57%。股价表现的催化剂：下游餐饮连锁客户拓店超预期、咖啡产能利用率提升超预期核心假设风险：下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题

事件：公司发布 2024年一季报，报告期内公司实现营收 26.46亿，同比下降 14.87%； 实现归母净利润 7.27亿，同比下降 29.43%；实现扣非归母净利润 7.09亿，同比下降28.67%。与业绩预告一致，符合市场预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预计 24-26年归母净利润分别为 19.9、 22.5、 25.0亿元，分别同比增长 13.7%、 13.2%、 11.4%，对应 EPS 分别为 1.17、 1.32、 1.47元，最新收盘价对应 24-26年 PE 分别为 13x、 12x、 11x，维持增持评级。公司已完成销售架构及组织架构调整，未来继续按照“多品牌大单品全品类全渠道单聚焦”战略方向，布局更多大单品新赛道，全面布局高潜细分市场，公众对健康关注度提升背景下，公司长期成长可期。 基数压力导致收入承压，22Q1至 24Q1收入复合增长 7.73%。 根据公司公告，1）境内业务方面：分渠道看，24Q1公司线下渠道实现收入 17.22亿，同比下降 7.55%；线上渠道实现收入 9.09亿，同比下降 26.53%。 线上渠道降幅较大主要系基数影响，23Q1线上渠道同增 90.98%。 分品牌看，主品牌“汤臣倍健”实现收入 15.45亿元，同降 17.74%； 大单品“健力多”实现收入 3.73亿元，同比下降 2.06%；Life-Space 国内产品实现收入1.2亿元，同比下降 29.48%。 公司今年针对蛋白粉及健力多两大品类升级，其中健力多升级产品已推出，目前开始对部分经销商发货，24年健力多营收有望回到正增长。 2）境外业务方面：LSG 实现营收 2.53亿元，同比下降 5.08%（以澳元口径计算同比下降 4.74%）。 费用率上行导致盈利能力短期承压。 根据公司公告，24Q1公司实现毛利率 69.9%，同比下降 0.42pct。 24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 31.2%/4.8%/1.2%/-0.5%，分别同比+6.6pct/+1.4pct/+0.3pct/+0.0pct。公司执行“多品牌、全渠道、全品类”战略，短期影响费用效率，同时公司 Q1收入同比下降，导致销售费用率上行明显。 综上，因费用端压力，24Q1公司净利率同比下降 6.61pct 至 27.17%。 股价表现的催化剂：大单品增长超预期核心假设风险：政策变化导致的需求波动，商誉减值风险，食品安全问题

事件： 公司发布 2023年报与 2024年一季报， 2023年实现营业收入 52.57亿，同比增长12.98%，归母净利润 6.66亿，同比下降 5.89%，扣非归母净利润 6.14亿，同比增长 28.6%，我们在业绩前瞻中预测公司 23年营业收入同比增长 11%，归母净利润同比下降 13%， 公司收入符合预期， 业绩超预期。 24Q1实现营业收入 11.3亿，同比增长 12.67%，归母净利润 1.36亿，同比增长 33.04%，扣非归母净利润 1.25亿，同比增长 33.39%， 我们在业绩前瞻中预测公司 24Q1营业收入同比增长 10%，归母净利润同比增长 20%， 公司收入符合预期，业绩超预期。 公司 2023年现金分红比例为 62%， 同比提升 23pct。 公司 2024年经营计划为实现营业收入 57.8亿元。 投资评级与估值： 由于 24Q1业绩超预期，上调 24-25年盈利预测，新增 26年盈利预测，预测 24-26年归母净利润分别为 8.46亿、 10.01亿、 11.61亿（24-25前次为 7.56亿、9.06亿） ，同比增长 27%、 18%、 16%，当前股价对应的 PE 分别为 22x、 18x、 16x，维持增持评级。我们认为，老白干本部相比竞品具有香型具备差异化、价格错位竞争、渠道利益关系更优等优势，河北省内具备升级空间；武陵酒湖南省内常德基地市场稳健，长沙及其他市场仍有较大提升空间，其产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，在省内酱酒中市占率有望提升，全国化稳步推进。 23年武陵酒保持高增，产品结构持续提升。 2023年公司营业收入同比增长 12.98%。 分产品看， 23年衡水老白干系列营收 23.55亿，同比增长 10.04%，其中，销量同比增长6.5%，价格同比增长 3.32%。 板城烧锅酒系列营收 9.57亿，同比增长 15.15%，其中，销量同比增长 3.71%，价格同比增长 11.03%。武陵系列酒营收 9.79亿，同比增长 28.19%，其中，销量同比增长 24.45%，价格同比增长 3.01%。文王贡系列酒营收 5.47亿，同比增长 16.48%，其中，销量同比增长 9.34%，价格同比增长 6.53%。孔府家系列营收 1.79亿，同比增长 22.69%，其中，销量同比增长 15.45%，价格同比增长 6.27%。 分区域看，23年河北营收 30.39亿，同比增长 8.88%； 湖南营收 9.79亿，同比增长 28.19%； 安徽营收 5.47亿，同比增长 16.48%； 山东营收 1.6亿，同比增长 21.49%； 其他省份营收 2.73亿，同比增长 51.4%； 境外营收 0.2亿，同比增长 33.36%。

事件： 公司发布 2023年报与 2024年一季报， 2023年实现营业收入 331.26亿，同比增长 10.04%，归母净利润 100.16亿，同比增长 6.8%，其中 23Q4实现营业收入 28.43亿，同比下降 21.51%，归母净利润-1.88亿，同比下降 161.28%。 我们在业绩前瞻中预测公司 23年营业收入同比增长 13%，归母净利润同比增长 12%， 收入业绩低于预期。 24Q1实现营业收入 162.55亿，同比增长 8.03%，归母净利润 60.55亿，同比增长 5.02%。 我们在业绩前瞻中预测公司 24Q1营业收入同比增长 5%，归母净利润同比增长 5%， 收入业绩基本符合预期。 公司 2023年现金分红比例为 70%，同比提升 10pct。公司 2024年经营计划为力争营业收入同比增长 5%-10%。 投资评级与估值： 由于公司 24Q1收入利润增速略慢，下调 24-25年盈利预测， 新增 26年盈利预测， 预测 24-26年归母净利润分别为 105.46亿、 114.26亿、 122.6亿（24-25年前次为 122.73亿、 136.29亿），同比增长 5%、 8%、 7%，当前股价对应的 PE 分别为14x、 13x、 12x， 由于分红率大幅提升，估值处于行业较低水平（当前白酒板块 24年 PE为 21x） ，股息率 4.6%， 维持买入评级。产品上， 公司拥有全价格带布局的产品线；渠道上，公司拥有全国化布局的渠道网络，渠道网络精细化程度高，渠道管理能力较强。中长期看，公司具备稳定增长的能力，且有改善空间。 2023年白酒收入 323.9亿，同比增长 10.4%，分产品看， 中高档酒收入 285.39亿，同比增长 8.82%，普通酒收入 39.5亿，同比增长 20.7%。 分区域看， 白酒省内营收 143.93亿，同比增长 8.05%，占比 44.3%，省外营收 180.96亿，同比增长 11.85%，占比 55.7%。 省外占比提升 0.9个百分点。 24Q1公司营收同比增长 8.03%， 由于经济承压，需求疲软，且洋河体量较大，库存较高， 24Q1增长放缓。