事件： 公司发布 2023年报与 2024年一季报， 2023年实现营业收入 52.57亿，同比增长12.98%，归母净利润 6.66亿，同比下降 5.89%，扣非归母净利润 6.14亿，同比增长 28.6%，我们在业绩前瞻中预测公司 23年营业收入同比增长 11%，归母净利润同比下降 13%， 公司收入符合预期， 业绩超预期。 24Q1实现营业收入 11.3亿，同比增长 12.67%，归母净利润 1.36亿，同比增长 33.04%，扣非归母净利润 1.25亿，同比增长 33.39%， 我们在业绩前瞻中预测公司 24Q1营业收入同比增长 10%，归母净利润同比增长 20%， 公司收入符合预期，业绩超预期。 公司 2023年现金分红比例为 62%， 同比提升 23pct。 公司 2024年经营计划为实现营业收入 57.8亿元。 投资评级与估值： 由于 24Q1业绩超预期，上调 24-25年盈利预测，新增 26年盈利预测，预测 24-26年归母净利润分别为 8.46亿、 10.01亿、 11.61亿（24-25前次为 7.56亿、9.06亿） ，同比增长 27%、 18%、 16%，当前股价对应的 PE 分别为 22x、 18x、 16x，维持增持评级。我们认为，老白干本部相比竞品具有香型具备差异化、价格错位竞争、渠道利益关系更优等优势，河北省内具备升级空间；武陵酒湖南省内常德基地市场稳健，长沙及其他市场仍有较大提升空间，其产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，在省内酱酒中市占率有望提升，全国化稳步推进。 23年武陵酒保持高增，产品结构持续提升。 2023年公司营业收入同比增长 12.98%。 分产品看， 23年衡水老白干系列营收 23.55亿，同比增长 10.04%，其中，销量同比增长6.5%，价格同比增长 3.32%。 板城烧锅酒系列营收 9.57亿，同比增长 15.15%，其中，销量同比增长 3.71%，价格同比增长 11.03%。武陵系列酒营收 9.79亿，同比增长 28.19%，其中，销量同比增长 24.45%，价格同比增长 3.01%。文王贡系列酒营收 5.47亿，同比增长 16.48%，其中，销量同比增长 9.34%，价格同比增长 6.53%。孔府家系列营收 1.79亿，同比增长 22.69%，其中，销量同比增长 15.45%，价格同比增长 6.27%。 分区域看，23年河北营收 30.39亿，同比增长 8.88%； 湖南营收 9.79亿，同比增长 28.19%； 安徽营收 5.47亿，同比增长 16.48%； 山东营收 1.6亿，同比增长 21.49%； 其他省份营收 2.73亿，同比增长 51.4%； 境外营收 0.2亿，同比增长 33.36%。

事件：公司披露2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入35.87亿，同比增长1.72%，归母净利润1.03亿，同比增长58.9%，扣非归母净利润1.03亿，同比增长81.72%。我们在业绩前瞻中预测公司Q1利润同比增长30%，公司业绩高于我们预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年归母净利润为9.35/11.5/13.8亿，分别同比增长45%/23%/20%，最新收盘价对应2024~2026年PE为29/23/20x。我们认为燕京啤酒不断强化U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。 2024年收入端结构升级有望延续。根据国家统计局数据，2024年1~3月中国规模以上企业啤酒产量872.1万千升，同比增长6.1%。其中3月规模以上企业啤酒产量306.9万千升，同比下降6.5%。 春节后由于消费信心不足等因素影响，啤酒整体消费需求相对承压，预计亦影响燕京啤酒Q1销量表现。展望24年，从行业维度，高端啤酒需求仍具有韧性，后续伴随餐饮、夜场渠道逐步复苏，消费场景改善，中高啤酒结构升级的趋势有望延续；从公司维度，U8在8~10元价格带具有一定的竞争力和差异化的卖点，全国化依然具有广阔的空间，公司依然有望通过打造以U8为核心的次高端产品矩阵实现销量增长。 2024Q1公司实现毛利率37.19%，同比提高0.4pct。根据公司公告，我们认为毛利率的增长主要得益于：1）U8为代表的中高端啤酒销量占比提升带来的产品结构优化；2）2024年大麦等原材料成本同比下行。 2024Q1净利率2.87%，同比提升1.03pct。根据公司公告，24Q1公司销售/管理/研发费用率分别为11.93%/11.76%/1.9%，分别同比-0.55/-0.2/-0.06pct，考虑到2023年末公司职工人数为21405人，同比减少2303人，前期减员降费的举措所带来的红利有望在24年持续兑现。2024Q1公司所得税率21.2%，同比下降7.36pct，少数股东损益占净利润的比例为20.93%，同比下降6.85pct，均反映子公司减亏增效。我们认为公司未来减员增效的空间依然广阔，伴随改革提效逻辑持续兑现，业绩有望延续高增。 核心假设风险：中高端啤酒竞争加剧，改革不及预期。

事件：公司发布 2024年一季报，24Q1公司实现收入 14.85亿，同比增长 8.6%，实现归母净利润 2.39亿，同比增长 59.7%，实现扣非归母净利润 2.37亿，同比增长 63.9%。我们在业绩前瞻中预测公司 24Q1收入与利润分别同比增长 10%与 25%，公司收入符合预期，利润超预期。 投资评级与估值：考虑到美味鲜品类结构改善，略上调盈利预测，预测 2024-26年归母净利润分别为 7.6亿、 9.7亿、 12.5亿（前次 24-26年为 7.1亿、 9.1亿、 11.7亿），分别同比变化-55%、 +28%、 +28%，当前股价对应 2024-26年 PE 分别为 29x、 22x、 17x，维持增持评级。 新一届管理班子具备丰富的消费品任职经历，对公司已进行深入研究并设立积极的三年计划，有望赋能调味品业务的发展。 随着市场化考核及股权激励的推进，公司团队信心及积极性有望得到提振，并且内部经营效率有望得到改善。公司有望再次回归加速通道，稳固调味品行业地位，打开长期成长空间。 24Q1核心美味鲜收入符合预期，利润超预期。 根据 24年一季报，24Q1美味鲜实现营收14.6亿，同比增长 10.2%，实现归母净利润 2.44亿，同比增长约 59.75%。 24Q1调味品收入符合预期，主营品类逐步清晰。 根据 24年一季报，分品类看，24Q1酱油 / 鸡 精 鸡 粉 / 食 用 油 / 其 他 分 别 实 现 收 入 9.5/1.8/1.0/2.1亿 ， 分 别 同 比+13.4%/+16.8%/-5.5%/-0.3%。 结合三年规划，公司酱油及鸡精鸡粉将作为主营品类，食用油则定位为辅助品类，预计公司品类结构有望继续改善。 分区域看，24Q1东部/南部/中西部/北部收入分别同比增长 24.5%/2.6%/9.9%/7.6%，其中东部表现预计受益于公司主动营销发力及渠道精准服务。 24Q1经销商数量净增 97家至 2181家，符合全年规划节奏。展望 2024年，公司已完成营销架构及人员的调整，下一步公司将在渠道变革、促销转型、产品升级、组织重塑、供应链优化、成本优化、研发创新、效率提升八大方面加快改革优化，努力完成公司未来三年战略规划。 24Q1品类结构推升美味鲜盈利能力。 根据 24年一季报，24Q1美味鲜实现毛利率约37.3%，同比+6.1pct，主因品类结构优化及成本压力继续缓和。费用率方面，24Q1美味鲜 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 约 为 7.9%/5.6%/2.9%/-0.1% ， 分 别 同 比-0.8/+0.7/-0.4/-0.03pct，其中 1）销售费用率下降，主因人员减少，但广告宣传、促销推广及电商费用支出同比增加；2）管理费用率提升，主因人员增加及开展员工活动支出增加。 24Q1美味鲜归母净利率测算为 16.7%，同比+5.2pct。展望 2024年，一方面成本压力峰值已过，另一方面公司将对供应链体系及运营等各个环节进行优化变革，预计公司盈利能力有望持续同比改善。 股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善核心假设风险：内部人员调整带来的经营不确定性、食品安全事件

事件：公司发布2024年一季报。根据公司公告，2024Q1年公司实现营业总收入143.08亿，同比下降8.9%，归母净利润12.72亿，同比下降14.54%。我们在业绩前瞻中预测24Q1公司净利润同比下降15%，公司业绩符合预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年公司归母净利润分别为53.4，56.4，59.1亿，分别同比增长6%、6%、5%，当前股价对应2024-2026年PE分别为18/17/16x。 公司作为肉制品行业领先企业，拥有较强的竞争优势，且估值较低，分红率高，2023年净利润对应股息率为5.3%，维持买入评级。 24Q1肉制品营业利润同比增长15.7%，肉制品吨利创历史新高。根据公司公告，2024Q1公司肉制品收入67.93亿，同比下降4.5%。拆量价看，24Q1肉制品销量38万吨，同比下降4.9%，单价17.99元/公斤，同比增长0.42%。展望24年，公司持续推进网点倍增计划，并积极开发高端超市、连锁便利店、休闲零食系统等专业渠道，伴随外部需求环境复苏，肉制品销量有望回归增长。盈利端，2024Q1肉制品营业利润18.87亿，同比增长15.7%，吨利接近5000元/吨，创历史新高，主因成本端价格下降。展望24年，一方面预计猪价压力不大，且公司在猪价低位进行冻肉储备，预计肉制品业务吨利有望维持在较高水平。 屠宰及养殖业务承压，拖累整体利润表现。根据公司公告，2024Q1公司屠宰业务实现收入65.98亿，同比下降16.5%，其中对外交易收入58.99亿，同比下降15.14%，内转收入6.99亿，同比下降26.53%。拆量价看，24Q1生鲜外销量35.8万吨，同比下降10%，主因23Q1基数较高，以及伴随上游养殖企业布局屠宰业务，竞争加剧。利润端，24Q1屠宰实现营业利润0.96亿，同比下降68.5%，主因24Q1生鲜品价格承压，拖累冻品价格表现，预计冻品出现一定亏损。24Q1公司计提资产减值亏损1.07亿，23年同期为0.95亿。展望24年，若下半年猪价环比回升，则冻品有望提振屠宰利润表现，但是考虑到竞争以及猪价全年涨幅不会太高，预计全年屠宰业务利润依然存在一定压力。养殖业务方面，24Q1其他业务板块实现收入20.83亿，同比下降2%，营业利润-2.12亿，养猪、养鸡业务均存在一定亏损，主因猪价、鸡价低迷。若未来公司控制养猪业务规模，不断提升养殖技术水平降低完全成本，养殖业务盈利有望环比改善。 风险提示：食品安全事件，猪价大幅度下跌导致计提大额存货减值损失。

事件：公司发布 2024 年一季报，根据公司公告，2024Q1 年公司实现营业收入 34.82 亿，同比增长 39.8%，归母净利润 6.64 亿，同比增长 33.5%。我们 24Q1 业绩前瞻中预测公司收入同比增长 30%，利润同比增长 35%，公司收入超预期，利润基本符合预期。 投资分析意见：维持盈利预测，预测 2024~2026 年公司实现归母净利润 26.8/33.5/40.6亿，同比增长 31%/25%/21%。最新收盘价对应 PE 分别为 29/23/19 倍。公司具备优秀的渠道扩张和运作能力，在公司“全国全面发展，培育第二曲线”的发展计划下，能量饮料业务市场份额持续提升，且以“补水啦”为代表的第二增长曲线逐渐显现，维持“增持”评级。 能量饮料大单品维持高增，第二增长曲线表现亮眼。根据公司公告，2024Q1 能量饮料/其他饮料分别实现营业收入 31/3.77 亿，同比增长 30%/257%。能量饮料业务延续高增主要得益于渠道的全国化扩张。其他饮料收入占比由上年 4.24%提升至本年 10.84%，其中东鹏补水啦及东鹏大咖合计收入占比为 6.92%。分区域看，2024Q1 年公司广东/华东/华中/广西/西南/华北/直营本部分别实现营业收入 9.2/5/5.3/2.9/3.9/4.3/4.1 亿，分别同比增长 9.45%/48%/54.5%/1.57%/69%/95.4%/79.9%。24Q1 公司收入延续高增，展望 24年，我们认为伴随公司前期批货网点的单点销售能力逐步释放，全年广东省外市场有望快速增长，而伴随电解质水、无糖茶等新品放量，销售占比提升，公司已经初具全国化平台型饮料企业潜力。 产品结构变化影响毛利率，销售费用率提升主因市场费用投放增加。24Q1 公司实现毛利率 42.76%，同比下降 0.75pct，预计主因产品结构变化，其他饮料占比提升，以及新产能投产导致折旧摊销增加。销售费用率 17.12%，同比提升 1.4pct，主因公司加大冰柜陈列等终端市场投放力度，后续伴随产品铺货率提升，预计销售费用率有望优化。管理/研发费用率 2.96%/0.32%，分别同比-0.29/-0.09pct。2024Q1 公司归母净利率 19.07%，同比-0.88pct。 风险提示：能量饮料市场规模不达预期风险；原材料成本大幅度提升

事件：公司披露 2023年年报，根据公司公告，2023年公司实现营业收入 142.1亿，同比增长 7.66%，归母净利润 6.45亿，同比增长 83.02%。 2023Q4公司实现营业收入 17.97亿，同比下降 4.4%，归母净利润-3.1亿，22年同期-3.2亿。公司收入利润符合预期。公司 2023年利润分配预案为每 10股派息 1元（含税），分红率 44%。 投资评级与估值：考虑到公司未来内部改革增效有望带动净利率持续增长，上调盈利预测，新增 26年盈利预测，预测 2024~2026年归母净利润为 9.35/11.5/13.8亿（前次 24~25年预测为 7.75/9.88亿），分别同比增长 45%/23%/20%，最新收盘价对应 2024~2026年 PE 为 29/23/20x。我们认为燕京啤酒不断强化 U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。 U8高增驱动收入增长。 根据公司公告，2023年公司实现啤酒销量 394万吨，同比增长 4.57%，其中 U8实现销量 53.24万吨，同比增长 36.9%。 U8增长驱动公司结构升级，2023年公司中高档/普通产品的收入分别为 86.8/44.2亿，同比+13.3%/-2.3%，而全年吨价 3605元/吨，同比提升 2.95%。 23Q4由于行业需求疲软，且处于消费淡季，公司实现销量 51.15万吨，同比下降 2.37%，吨价 3513.5元/吨，同比下降 2.09%，Q4吨价有所下滑预计主因 22Q4终端消费场景缺失导致线下费用投放较少，23年正常费用投放，货折增加。我们认为 Q4吨价下滑是暂时性的，展望 24Q1及全年，啤酒行业8~10元价格带依然处于扩容阶段，预计 U8有望延续 23年来的高增势能，持续带动吨价提升。 内部挖潜增效带来盈利能力优化。 2023年公司实现毛利率 37.6%，同比提升 0.19pct，其中啤酒业务毛利率 38.89%，同比提高 0.45pct。毛利率的增长主因结构升级覆盖了原材料价格上行的压力，2023年公司吨成本 2248元/吨，同比提升 2.64%，略低于吨价涨幅。 2023年公司销售/管理/研发费用率 11.08%/11.4%/1.73%，分别同比-1.3/+0.7/-0.05pct，销售费用率下降主因公司收缩广告营销费用，而管理费用率提升主因职工薪酬以及商标使用费增加。 2023年公司实现归母净利率 4.54%，同比提升 1.87pct。此外，漓泉子公司 2023年实现净利润 6.9亿，同比增长 28%，净利率 17%，同比提升 2.93cpt，有力支撑了公司的业绩表现。 我们测算 2023年剔除漓泉后公司的净利率为 1.63%，22年同期为 0.11%。 2023年公司持续推进九大变革，不断强化总部职能，实现经营效益、运营效率和发展质量的同步提升，展望 2024年，伴随前期改革相关费用支出落地，后续对应的费用有望收缩，公司持续推进降本增效，净利率有望稳步提升。 核心假设风险：中高端啤酒竞争加剧

事件：根据证券时报等媒体报道，4月11日，“金标牛烟火气餐厅榜”第二季在长沙召开，未来一年该活动将在长沙、武汉、青岛、沈阳、苏州、哈尔滨、广州、兰州、成都九大城市陆续举办。2023年7月，“金标牛烟火气餐厅榜”首季在北京启动，7个月内已陆续在乌鲁木齐、南京、深圳、泉州、福州、合肥六大城市举办活动，共吸引百万人次参与，总曝光量超10亿次。 投资评级与估值：公司1月27日已发布业绩预告，预计2023年净利润亏损3.7亿-亏损2.5亿，虽然白酒业务盈利，但地产业务和猪肉业务受市场环境和行业周期性影响亏损较大，此外，剥离地产业务过程中产生的税费以及非经常损益2.8亿，同样拖累整体业绩。调整盈利预测，根据23年预告，预测23年亏损3.1亿，预测24-25年实现净利润4.84亿、6.98亿，同比分别扭亏、增长44%（前次23-25年为-4.78亿、12.15亿、15亿），大幅下调24-25年盈利预测主因对白酒业务的谨慎假设，考虑到宏观需求弱复苏，判断升级产品金标系列的培育仍需持续投入和时间；猪肉业务由于周期性原因，猪价持续低迷，猪肉产业结构调整同样需要时间，因此预测猪肉业务短期仍处亏损状态。盈利预测假设中，预测白酒业务24-25年净利润为7.9、9亿，如果仅考虑白酒业务，则当前股价对应24-25年估值分别为15.4x、13.6x，白酒板块24年平均PE为19.9x，公司估值较行业平均折价约20%。根据公司2月5日公告，大股东顺鑫控股计划自24年2月2日起6个月内增持公司股份，增持金额为1-2亿，且在2月2日至2月5日，大股东已完成增持568.34万股，增持金额9008万，占公司总股本的0.77%，彰显大股东对公司未来发展的信心。牛栏山酒依然是大众白酒头部品牌，具备全国化的渠道网络优势，并在更加积极的推进产品结构升级转型。公司整体于23年剥离房地产业务，未来将完全聚焦于酒肉业务发展，主业更加清晰。 考虑到公司估值水平明显折价于行业平均，维持买入评级，期待公司酒肉业务的逐步改善兑现。 第二季“金标牛烟火气餐厅榜”活动开启，坚定推进产品结构转型升级。公司于去年7月开始了第一季活动，取得了良好效果。第二季将全面升级，强化传播力度，增强餐厅支持力度、消费者互动，牛酒将与广大金标牛店建立长期合作、服务机制，提升金标牛榜单价值。榜单成为金标牛进店铺市、餐饮破圈的重要抓手。我们认可公司以餐饮为突破口推广金标陈酿的运作思路，金标陈酿是定位35-40元的升级产品，对公司未来的发展至关重要。根据牛栏山酒厂官方微信，2024年2月，牛栏山酒厂召开2023年度厂务公开暨总结表彰大会，部署新时期“321”战略。“1”是实现一个目标，短期目标是用三年时间，让牛酒重回百亿销售规模；长期目标是让“牛栏山”持续成为中国最具影响力的民酒品牌。“2”是利用好两个优势，即牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势。“3”是做好三件大事，即调结构、强营销、夯基础。未来公司将做好产品分级，确保主线产品、主力市场优先，重视陈酿、二锅头两大基础产品线的同步发展，稳定陈酿大单品，高度重视经典二锅头系列，潜心培育金标（国标）牛，重新梳理打造北京市场。管理上，要优化竞争机制、分配制度，提高营销执行力。第二季“金标牛烟火气餐厅榜”的开启也验证了公司的执行力和调结构、做市场的决心，效果值得期待。 股价表现的催化剂：白酒增长超预期风险提示：猪肉板块波动加大，低端酒竞争格局恶化，公司产品升级进度低于预期

事件：公司发布 2024 年一季度业绩预告，预计一季度实现归母净利润 7056 万-7840 万元，同增 60%-80%；实现扣非净利润 5538 万-6322 万，同增 68%-92%。业绩表现超预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预计 24-26 年净利润分别为 2.91 亿、3.76 亿、4.76 亿，分别同比增长 39%、29%、27%。对应 EPS 为 0.65、0.83、1.06 元，当前股价对应 24-26年 PE 为 22x，17x，14x，维持买入评级。我们看好公司的主要逻辑是：1）公司战略清晰，围绕大包装升级战略拓展现代渠道，通过禽类制品拓展散称渠道，有望同时享受到品类和渠道的增长红利；2）公司完善上游供应链建设，通过“大包装+散称”策略提升品牌势能，实现盈利能力的提升。 “大包装+散称”助力产品矩阵优化，收入增长亮眼。公司持续深耕休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品，一季度收入保持高速增长。展望 24 年，鱼制品推出多款包装规格，并积极推动深海鳀鱼产品升级，当前试销表现良好。鹌鹑蛋目前以线下散称规格为主，后续伴随新产能释放，定量装等规格可以在其他渠道释放额外增量。渠道方面，大包装及散称产品在现代渠道仍有较高提升空间，期待 24 年收入延续高增。 净利率维持较高水平。24Q1 公司实现净利润 7056 万-7840 万元，按照收入同增 30%-35%测算，预计 24Q1 公司实现净利率 12%-13%，与 23Q4 基本持平，同比提升明显。考虑到公司保持一定的费用投放，预计盈利能力的提升主要与生产效率的提升，以及原材料价格下降有关。此外，公司获得政府补助较去年同期有所增加。 股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期核心假设风险：原材料成本波动、食品安全事件

事件：公司发布 2023年年报，2023年实现收入 3.6亿，同比增长 16.5%，实现归母净利润 0.56亿，同比增长 10.5%，实现扣非归母净利润 0.52亿，同比增长 23.0%。测算 23Q4实现收入 0.94亿，同比增长 24.1%，实现归母净利润 0.15亿，同比增长 54.9%，实现扣非归母净利润 0.14亿，同比增长 63.9%，符合市场预期。 23年前三季度已派发现金红利约 0.25亿，年末拟不再派发现金红利，2023年度现金分红占归母净利润为 43.69%。 投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，下调 2024-25年预测，新增 2026年，预测 2024-26年归母净利润分别为 0.77亿、 0.97亿、 1.17亿（前次 2024-25年分别为 1.1亿、 1.4亿），分别同比+36%、 +26%、 +21%，当前股价对应 2024-26年 PE 分别为 28x、 22x、 18x。 随着餐饮需求边际恢复，公司收入表现有望迎来改善，收入规模效应有望驱动盈利能力改善。给予 24年可比公司 30xPE，目标市值 23亿，较 24年 4月 3日收盘市值约 7%上涨空间，维持增持评级。 23年餐饮需求恢复。 根据 23年年报，分渠道看，2023年餐饮、食品加工、品牌定制渠道收入分别为 1.6亿、 1.3亿、 0.45亿，分别同比变化+39.5%、 +9.75%、 -14.6%，其中1）外部因素消除，餐饮渠道显著修复，餐饮客户上新意愿增强，并且公司顺利进入百胜供应链体系，2）品牌定制表现承压，主要系拉面说拖累，3）食品加工表现稳健，对日出口保持稳定增长，国内市场则受益于餐饮需求恢复。 展望 2024年，公司将重新聚焦 B 端业务的发展，叠加预制菜业务的构建，公司有望提供调料与食材一体化解决方案，将强化公司大 B 客户的服务及响应能力。 产品结构致 23年毛利率略降。 根据 23年年报，2023公司毛利率为 38.8%，同比下降0.6pct，预计主要系大客户新品让利及低毛利产品占比提升。费用方面，2023年公司销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为 7.9%/8.8%/3.5%/0.7% ， 分 别 同 比 变 化+0.3/-1.6/-0.3/+0.3pct。 综上，2023公司扣非归母净利率为 14.6%，同比提升 0.8pct。 展望 2024年，在餐饮需求持续修复及成本下行趋势下，预计公司毛利率有望保持稳定，叠加收入规模的摊薄及对 C 端费用投入的收缩，预计公司盈利能力有望稳步改善。 股价表现的催化剂：餐饮需求恢复超预期核心假设风险：餐饮需求恢复不及预期，食品安全问题

事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入16.3亿，同比增长6.9%，实现归母净利润2.1亿，同比下降4%，实现扣非归母净利润1.8亿，同比下降3.8%。测算23Q4实现收入4.4亿，同比增长4.6%，实现归母净利润0.6亿，同比下降33.5%，实现扣非归母净利润0.56亿，同比增长19.3%，符合此前发布的业绩快报。分红方案为每10股派4元，分红率为46.8%。 投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，略下调2024-25年盈利预测，新增2026年，预计2024-26年归母净利润分别为2.5亿、2.9亿、3.4亿（前次24-26年2.6亿、3.1亿），分别同比+17%、+17%、+16%，当前股价对应2024-26年PE分别为17x、14x、12x，维持增持评级。短期维度，各大区域单店收入稳步修复，开店计划有序推进，并且随着产能利用率的环比提升，预计盈利能力有望持续改善。中长期维度，随着产能落地，公司开店速度、覆盖区域与团餐业务预计将得到强化。公司有望通过内生+外延、加盟+团餐、外卖+中晚餐等方式，实现收入端门店与团餐的双轮驱动，并全面提升单店收入与门店数量，释放全国化扩张潜力。 23年团餐收入承压。根据2023年报，分渠道看，特许加盟方面，23年收入12.5亿，同比增长9.9%，其中1）加盟店新开1319家，超额完成全年任务，闭店749家，全年净增570家至5043家；2）单店收入24.8万元/家，同比下降2.5%，主因a）需求复苏低于预期，b）外埠区域单店收入较低，但门店数量占比提升。展望2024年，预计公司仍将保持相似规模的开店任务，但华东区域将更侧重单店收入的恢复。团餐业务方面，23年收入3.3亿，同比下降0.6%，主要系23Q2华东团餐业务表现承压，但23H2环比改善，23Q3与23Q4单季度团餐收入分别同比增长31%与10%。展望2024年，在稳固企事业食堂与食材供应链渠道的基础上，公司将继续开发连锁餐饮、连锁便利店及新零售等细分团餐渠道，预计24年团餐收入表现有望得到恢复。 23年盈利能力承压，但呈逐季改善。根据2023年报，2023年公司毛利率26.35%，同比下降1.4pct，主要系23年一季度收入表现承压，规模效应减弱及南京工厂投产爬坡影响。但从单季度看，23年四个季度毛利率分别为24.2%/26.7%/26.93%/26.98%，呈改善趋势。费用率方面，23年销售、管理、研发、财务费用率分别同比基本持平/基本持平/+0.2pct/-0.2pct。综上，23年公司扣非归母净利率为10.9%，同比下降1.2pct，但同样呈逐季改善趋势。展望24年，公司预计将对猪肉采取锁价，原料端压力预计可控。虽然东莞工厂预计近期投产，但将承接原有华南现成客户与业务，预计投产对利润率影响有限。随着南京基地产能利用率不断提升，预计公司24年盈利能力有望持续改善。 股价表现的催化剂：门店拓展超预期、团餐业务超预期、单店收入提升核心假设风险：新品推广不及预期、华南华北门店扩张受阻、食品安全风险

事件： 公司发布 2023 年报， 2023 年公司实现营业收入 31.5 亿，同比增长 17%，归母净利润 4.6 亿， 同比增长 33.65%，扣非归母净利润 4 亿，同比增长 38.6%。 测算 23Q4 单季度公司实现营业收入 9.15 亿，同比增长 17%，归母净利润 1.36 亿， 同比增长 39.9%，扣非归母净利润 1.23 亿，同比增长 64.4%，符合此前发布的业绩快报。 分红方案为 10 派4 元， 分红率为 92.65%。 2024 年公司规划营收与净利润目标分别同比增长不低于 15%与20%。 公司公告拟实施 2024 年员工持股计划。 投资评级与估值： 考虑到成本压力有望进一步缓和，略上调 2024-25 年盈利预测， 新增2026 年， 预测 2024-26 年归母净利润为 5.6 亿、 6.6 亿、 7.8 亿（前次 24-25 年 5.4 亿、6.4 亿） ，分别同比增长 22%、 18%、 18%， 最新股价对应 2024-26 年 PE 分别为 24x、20x、 17x，维持增持评级。目前竞争态势边际缓和，行业处于调整出清阶段，并且公司具备先发优势，通过上市扩大了资金实力和产能规模。 从长期来看， 我们认为自上市以来，公司战略规划与经营效率逐步捋清与优化，在人才建设、薪酬激励、营销架构、品牌品类策略等方面做了全面的梳理提升，逐步从过去的粗放式向精细化运作过渡，处于改善通道，建议把握外部竞争态势与内部经营效率边际优化的布局机会。 2023 年收入稳健增长。 收入端， 23Q4 受需求影响及春节滞后，渠道订货意愿较低，导致全年收入表现略低于 23 年初任务目标，但仍符合市场预期。拆分子公司看， 2023 年预计食萃并表贡献收入 1.27 亿，贡献归母净利润约 0.13 亿。 根据 2023 年报， 分品类看， 2023年公司 1） 火锅底料实现收入 12.2 亿，同比增长 2%，量价分别同比变化-3.4%与+5.6%；2）中式菜品调料实现收入 15.2 亿，同比增长 28.6%，量价分别同比+22.4%与+5.1%，主因食萃并表贡献；3）香肠腊肉实现收入 2.96 亿，同比增长 47.7%，量价分别同比+16.2%与+27.2%，主要受益于猪价维持低位。 23 年核心品类单价均实现增长，预计主要系搭赠货折力度减弱，且部分产品实现结构升级。 分渠道看， 2023 年主要渠道经销商/定制餐调/电商分别实现收入 23.6 亿/3.2 亿/3.9 亿，分别同比增长 8.8%/32.2%/93%，其中定制餐调受益于餐饮需求恢复，电商表现则受益于食萃并表。经销商方面， 23 年净减少 249 家经销商至 3165 家， 公司延续优商扶商策略。 2023 年盈利能力提升。 根据 2023 年报，2023 年公司毛利率为 37.9%，同比增长 3.66pct，主要系 1） 23 年整体搭赠促销力度减弱，且综合原料成本同比下降， 2）生产及经营效率提升。 2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率为 15.4%/6.3%/1%/-0.4%，分别同比变化+0.95pct/+0.7pct/-0.2pct/+0.3pct。综上， 2023 年公司归母净利率为 14.5%，同比提升 1.8pct。 展望 2024 年， 成本预计延续高位回落趋势，智慧工厂生产效率进一步显现，费用将秉持运营效率及精准投放为前提， 预计 24 年盈利能力有望继续回升。 微软雅黑微软雅黑 产品矩阵优化升级， B 端拓展路径明确清晰。 产品端，公司大单品矩阵思路预计将得到持续验证， 1） 强化传统牛油手工火锅及酸菜鱼两大单品， 2） 全面升级不辣汤风味及其零添加版本， 并通过高端厚火锅新品拔高品牌调性， 3） 提前规划布局小龙虾及冬调等季节性单品。 在渠道上， 2024 年 C 端有望保持稳定增长，而 B 端预计将实现亮眼表现。 一方面， 公司在 23 年期间收购食萃， 从而补强自身线上、 小 B 渠道的实力，产品矩阵得到进一步扩充， 预计 24 年食萃有望进一步放量拉动公司整体表现。 另一方面，公司将着重打造山东与河南市场，开发专做小 B 端的经销商，跑通线下小 B 发展模式并将其复制于其他市场。在大 B 端，公司将延续定制餐调发展模式。对于经销商， 24 年公司将加大优商扶商覆盖范围，强化经销商联盟组织，复制大商成功路径。 我们认为，公司对 B 端的发展思路已愈发清晰，中长期 B 端 C 端均衡化趋势有望逐步显现。 拟实施员工持股计划，共享长期价值。 公司公告拟实施 2024 年员工持股计划， 拟参与的员工人数不超过 120 人，拟认购份额不超过 3761.28 万份，每份份额为 1 元， 对应股份数量不超过 576 万股。本员工持股计划购买公司回购股份的价格为 6.53 元/股。 公司层面业绩考核为，以 2023 年营业收入为基数， 2024 年收入增长不低于 10%； 2025年收入增长不低于 26.5%。 股价上涨的催化剂：新品表现超预期，定制餐调拓展超预期核心假设风险：食品安全问题，火锅行业景气度下行，行业竞争加剧

事件：公司公布2023年度业绩快报，预计2023年实现收入41.15亿，同增42.22%；实现归母净利润5.05亿，同增67.57%；实现扣非净利润4.72亿，同增71.37%。测算23Q4实现收入11.11亿，同增20.22%；实现归母净利润1.09亿，同增31.94%；实现扣非净利润0.96亿，同增16.37%。收入和利润与此前业绩预告一致，符合预期。 投资评级与估值：基本维持盈利预测，预计23-25年净利润分别为5.05、6.79、8.59亿元（23-25年前次为5.07、6.79、8.59亿元），同比增长为68%、34%和27%，对应EPS分别为2.57、3.46、4.38元（23-25年前次为2.58、3.46、4.37元），当前股价对应23-25年PE分别为27x、20x、16x，维持增持评级。我们看好公司借助量贩和线上渠道实现多品类快速增长，并持续提升品牌力，优化产品结构，整合上下游延伸打造全产业链，降本增效提升盈利能力。 2023年收入高增，顺利完成激励目标。公司聚焦七大核心品类，其中鹌鹑蛋、魔芋制品等新品表现亮眼，深海零食、薯片、辣卤零食延续快速增长趋势。我们预计10-11月公司维持高双位数收入增长，12月因春节错期影响收入有所放缓。公司积极推动全渠道覆盖，零食量贩渠道供应SKU数量持续增加；电商渠道通过抖音平台与主播种草引流，持续提升品牌影响力与渠道势能；定量流通及BC散称渠道针对性开发经销商，持续开发网点。公司持续完善供应链建设，上游已经切入魔芋、鹌鹑蛋、薯片和芒果干等原材料生产环节。 规模优势叠加成本下行，盈利能力提升。根据公司公告，2023年公司实现归母净利率12.28%，同比提升1.85pct，主要系原材料价格回落以及公司收入快速增长，规模效应显现。其中23Q4实现归母净利率9.85%，同比提升0.81pct，但环比下降3.70pct，主要系：1）部分渠道费用投放前置；2）股份支付费用增加，23Q3股份支付费用约0.24亿，23Q4股份支付费用约0.3亿。 股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期核心假设风险：渠道商业模式变化的风险、原材料成本波动、食品安全事件

事件：公司发布 2023年业绩预告，预计 2023年实现归母净利润 2.01-2.13亿，同比增长 61.0%-71.0%，实现扣非归母净利润 1.78-1.90亿，同比增长 56.8%—67.8%。测算23Q4实现归母净利润 0.68亿-0.80亿，同比增长 98.8%-135.4%；实现扣非归母净利润0.68亿-0.80亿，同比增长 125.5%-167.0%。利润超预期。 投资评级与估值：考虑成本回落带来盈利能力提升，上调盈利预测，预计 23-25年净利润分别为 2.03亿、2.71亿、3.48亿（23-25年前次为 1.85亿元、2.47亿元、3.17亿元），分别同比增长 63%、34%、28%。对应 EPS 为 0.45、0.60、0.77元（23-25年前次为 0.41、0.55、0.70元），当前股价对应 23-25年 PE 为 26x，20x，15x，维持买入评级。我们看好公司的主要逻辑是：1）公司战略清晰，围绕大包装升级战略拓展现代渠道，通过禽类制品拓展散称渠道，有望同时享受到品类和渠道的增长红利；2）公司完善上游供应链建设，通过“大包装+散称”策略提升品牌势能，实现盈利能力的提升。 “大包装+散称”助力产品矩阵优化，营收高增。公司持续深耕鱼制品、豆制品、禽类制品三大品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品，坚持全渠道发展，根据公司公告披露，2023年公司营收突破 20亿，顺利完成“三年倍增”的阶段性目标。分品类看，预计公司大包装升级战略推行顺利，鱼制品收入不断提升；禽类制品增长势头强劲，预计鹌鹑蛋月销持续爬坡。 成本逐步回落，预计 23Q4净利率提升至双位数水平。根据公司公告，23Q4公司实现归母净利润 0.68亿-0.80亿，考虑到 23年前三季度，公司分别实现营收 4.37亿/4.88亿/5.69亿，预计 23Q4因春节错期收入增速有所放缓，但单季度净利率已提升至双位数水平，主因 1）大豆油、鹌鹑蛋、黄豆、鸭胸肉等原材料价格有所回落；2）主要品类收入提升，规模效应凸显。 股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期核心假设风险：渠道的风险、原材料成本波动、食品安全事件

下游烘焙行业高景气度，推动上游奶油市场规模稳步增长。根据蛋糕市场规模测算，2022年中国奶油市场规模已达到82.4亿元-115.4亿元，预计2027年将达到124.2亿元-173.9亿元。奶油可分为动物奶油、含乳脂植脂奶油和植脂奶油。动物奶油以生鲜乳为原料，因此基本被海外品牌垄断。植脂奶油技术工艺成熟，目前整体竞争充分。含乳脂植脂奶油相比植脂奶油存一定在技术壁垒，因此毛利率更高，各奶油企业均发力布局含乳脂植脂奶油。 深耕产业链科技创新，海外业务有望加速增长。公司主要产品包括奶油、植物基饮品、果酱、巧克力、预混料、油脂、香精香料等。公司积极推进技术研发，推动产品品质升级，推出“飞青花”、“飞蛋”系列，引领行业向清淡、低热量、营养平衡的方向发展。规模效应下，公司产品毛利率整体优于友商。公司境外销售占比在20%以上，产品品质已获海外成熟消费者认可，公司新设海外子公司，并在东南亚、欧美市场积极建设营销体系，今年已派驻管理团队协助海外团队，管理赋能下海外业务有望加速增长。 加速渠道精耕，餐饮事业部加速客户开发。公司以经销模式为主，未来通过渠道精耕、渠道下沉和渠道融合加速经销渠道拓展。公司成立全资子公司一仆咨询，打造全方位客户服务体系，强化客户粘性。公司成立餐饮事业部，针对头部及腰部的连锁客户，采用量身定制的策略迅速占领，目前已经拓展CoCo、益禾堂、乐乐茶、快乐柠檬等茶饮客户。直销客户占比提升有望带动公司盈利能力优化。 加速产能拓建，成本回落释放利润弹性。公司积极扩产，国内业务变更募投项目，规划烘焙茶饮奶油、植物蛋白饮品新增产能8万吨，设立全资子公司粤海融食品筹建华南生产基地，项目设计规划产能6万吨。海外业务扩建第二条生产线，项目设计规划产能2.2万吨/年。公司原材料以棕榈油为主，公司于2022年初针对产品提价，伴随棕榈油价格回落，有望贡献利润弹性。 首次覆盖，给予“增持”评级。预计23-25年归母净利润分别为0.84亿、1.20亿、1.65亿，分别同比增长-10%、43%、37%。对应EPS为0.94、1.34、1.83元，当前股价对应23-25年PE分别为34x、24x、17x。给予公司2024年可比公司市值加权平均PEG=0.64，对应目标市值约31亿，较2023年12月27日收盘市值仍有约7%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道拓展超预期核心假设风险：下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题

行业：预计甘肃白酒 22-25 年规模从 80 亿提升至 98 亿，CAGR 为 7%。1）空间：甘肃白酒 22 年收入规模约 80 亿，18-22 年 CAGR 为 7.46%，基本靠价增驱动，价增主要来自居民收入增长。甘肃白酒消费以中低端为主，主流价格带在 100-200 元。甘肃经济基础较弱，但近两年 GDP 增速高于全国平均水平，2022 年提出推动构建“一核三带”区域发展格局，招商引资加快，预计甘肃经济保持全国平均以上增速，预计 22-25 年甘肃白酒吨价 CAGR 在 7%左右，假设销量不增长，则预计 22-25 年甘肃白酒收入规模 CAGR 在 7%左右。2）格局：甘肃区域地产酒占约 60%，金徽酒省内市占率约 20%，红川和滨河市占率在 10%左右，格局较分散。 公司：转型升级，势起陇南。公司历经挫折调整，2019 年后二次创业营销转型，2023 年转型效果初显，产品升级显著，未来有望维持较快速增长。本轮转型初有成效主要源于公司具备以下优势：1）较市场化的激励机制及企业文化。2）稳定的管理层及资源丰富的大股东。3）长期深耕当地的精细化渠道网络及系统化的团购打法。 盈利预测：综合区域及产品维度测算，预计公司 2025 年收入/归母净利润为 37/6 亿元，22-25 年 CAGR 为 22%/28%。1）区域维度，从省内竞争格局来看，团购及流通渠道均为竞争核心，金徽酒具备竞争优势。对比公司主要竞品，省外名酒渠道利润率略低于金徽酒，且其当地政商务团购资源不具备显著优势；省内竞品渠道利润率及渠道管理能力略不及金徽酒。预计公司 25 年省内市占率提升至 27%，对应省内收入 26.5 亿，22-25 年 CAGR为 20%。从省外市场开拓来看，陕西市场金徽酒与西凤酒定位及渠道管理差异化，而内蒙古与华东市场团队经验与资源丰富，公司全国化有望维持较快增速。预计公司 22-25 年省外收入 CAGR 为 30%，25 年达到 10.2 亿。2）产品维度，近年公司发力政商务团购、宴席，高档酒正处于势能较强的快速增长阶段，预计 22-25 年收入 CAGR 为 25%，25 年收入约 25 亿；当前中档酒恢复性增长，预计 22-25 年收入 CAGR 为 20%，25 年收入约 12亿。 估值：2024 年目标市值 129 亿，首次覆盖给予“增持”评级。预计公司 2023/2024/2025年归母净利润为 3.67/4.63/5.82 亿元，同比增长 30.92%/26.24%/25.61%，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 33x、26x、21x。采用 PEG 估值，取可比公司 2024 年平均PEG 1.01x 作为金徽酒 PEG，则公司 2024 年目标市值 129 亿元，给予“增持”评级。 股价表现的催化剂：甘肃经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件