2025年1月16日，金种子酒发布2024年业绩预亏公告。 投资要点业绩不及预期，利润承压明显根据预告，2024年归母净利润预计为-2.91~-2.01亿元，去年同期为-0.22亿元；扣非归母净利润预计为-3.00~-2.10亿元，去年同期为-0.58亿元，业绩承压明显，亏损幅度扩大。2024Q4归母净利润预计为-1.91~-1.01亿元，去年同期为0.13亿元；扣非归母净利润预计为-1.89~-0.99亿元，去年同期为-0.09亿元。 收入表现疲软，加大费用投放公司短期受到产品调整与终端需求疲软影响，同时加大费用投放致业绩承压。收入端，公司3月对底盘系列产品涨价致柔和等产品终端接货意愿下滑，产品动销表现疲弱，其中皖北、皖中、阜阳等市场影响明显。费用端，公司加大费用投放：1）通过中国力量IP、开窖节、演唱会、重点市场线上户外投入等活动，加大馥合香系列品牌打造力度；2）持续加大消费者培育；3）加大核心终端建设投入，达成近万家TOP烟酒店深度合作；4）提高经销商支持与投入。 盈利预测华润入驻后对管理、渠道和产品等体系对公司进行积极的变革调整，短期看在经营层面产生一定的摩擦，且品牌培育仍需时间积淀；长远看华润的市场化考核机制完善及管理团队的学习、纠偏能力强，整体发展方向向好。基于当前终端需求疲弱，以及公司剥离药业销售业务，我们调整公司2024-2026年EPS分别为-0.04/0.03/0.14（前值为0.08/0.29/0.42）元，当前股价对应2025-2026年PE为373/84倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、华润赋能情况不及预期、渠道拓展与品牌培育节奏不及预期等。

24H1/24Q2公司实现营收6.67亿元(-13.16%)/2.47亿元(-26.25%)；归母净利润0.11亿元/-0.07亿元。上半年酒类营收5.52亿(同比+12%)，公司坚持内部改革费用结构转型，上半年营销费用加大使致使Q2业绩小幅亏损低于预期。 司公司24年仍在内部改革调整期，重视过程考核、推动长期发展，我们认为公司目前收入和利润体量较小，酒类营收同比+12%至至5.52亿元，上半年总体扭亏，单虽然单Q2淡季+营销费用投放导致小幅亏损，但核心关注点应该聚焦在内部组织改革和市场品牌产品的培育和调整上，短期不应以绝对的利润导向。 坚持营销转型，长期市场培育1）产品结构调整：上半年高端酒/中端酒营收为0.37亿/1.41亿，同比+117%/56%，低端酒同比下降-3%至3.74亿，中高端酒收入占比合计提升10pct，馥合香放量带动结构提升明显。其中Q2由于淡季和市场调整，高端酒收入0.12亿元，同比+50%/占比+3pct；中端酒/低端酒下滑-9%/-21%，主因二季度为白酒淡季，且总体消费趋势疲软存在压力。公司更加注重市场执行的过程指标考核，公司内部人员优胜略汰和组织架构优化，改革仍在推行。 2）管理费用优化：24H1销售/管理费用率19.17%(+5.8pct)/7.3%(-1.3pct)，体现公司注重市场，内部管理提效的改革。 3）盈利能力改善：24H1销售毛利率43.48%(同比+13.38pct)，24Q1/Q2毛利率44.52%/41.70%，同比+17.29pct/+7.91pct，聚焦白酒主业和产品结构提升带来的改善显著。Q2净利率同比-3.70pct并小幅亏损。我们认为，目前公司发展阶段仍然是以市场培育为导向，在市场波动和公司体量不大的情况下，短期不应以绝对利润为导向，仍然需要坚持内部改革和长期市场培育为主要目标。 金底盘产品聚焦金6+柔和，中长期培育馥合香1）底盘产品：公司23年增长主要依托底盘产品，低端酒同比增长81.5%。但今年随着市场环境走弱，24H1占比自23年的71%下降至68%，全年目标柔和10万家/金6做到6-8万家。 2）馥合香：Q2销售占比提升，重点推馥9带动馥7。公司今年在阜阳开展馥合香万人品鉴会，聚焦宴席+烟酒店+团购。 盈利预测及估值考虑到当前环境下新品推广较难+徽酒竞争激烈，公司会给予充分的培育时间和费用支持，保证顺价销售/价促分离，以底盘产品的空间换馥合香的成长时间。 我们预计公司药业将在25年从报表端剥离，预计2024~2026年收入增速为-4.46%、-19.05%、9.71%；归母净利润分别为0.32亿元、1.52亿元、1.94亿元；EPS为0.05、0.23、0.30元，维持增持评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；中秋国庆宴席表现超预期；青花系列持续高增；高价位产品导入顺利。 风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。

事件：公司24H1实现营收6.67亿（-13%，同比数据，下同），其中白酒营收5.52亿（+12%），归母净利润0.11亿（去年同期-0.38亿）。24Q2白酒营收1.83（-15%），归母净利润-0.07亿（去年同期0.03亿）。 点评：费用投放力度加大，回款承压。1)24Q2毛利率41.7%（+8pct）我们认为主因馥合香系列增长，净利率-2.6%（-3.6pct）主因费用投放力度加大。2）24Q2销售费用0.56亿（+151%）占23%（+16pct）因广告、人工费用增加所致；管理费用0.19亿（-53%）占8%（-4pct）因辞退福利减少所致，税金及附加0.39亿（-10%），毛销差19.1%（-8pct）。3）24Q2销售收现2.23亿（-47%）。合同负债0.62亿，环降0.49亿。馥合香系列仍具增长潜力，普通白酒增速明显下滑。1)分产品：24H1白酒营收5.52亿（+12%），其中中高档1.41亿（+31%）占比26%、普通酒3.74亿（-3%）。24Q2中高档营收0.7亿（-3%）占比39%；普通酒营收1.12亿（-21%）。2）分区域：24H1省内营收4.36亿（+3%）占比79%；省外1.16亿（+62%）。24Q2省内营收1.36亿（-22%）占比74%；省外0.47亿（+14%）。省内竞争较为激烈，省外增速亮眼。3）24Q2共521名经销商（+16），省内317（+21），省外204（-5）。 聚焦阜阳/合肥重点市场，坚定一体两翼。1）公司坚持以馥合香为核心的TOP店攻坚战、底盘为基础的底盘大单品爆破战和光瓶组合阵地战，与“春节攻坚战”、“春耕行动”结合，聚焦TOP店、底盘核心店等核心业务动作，实现底盘产品终端覆盖率达80%。2）坚持高标准招大商，持续推动渠道布局优化，实现立足安徽，环皖有规模，全国有布局的达成。3）公司剥离药业聚焦主业，8月15日公告金太阳医药注销完成。盈利预测与投资评级:公司短期业绩承压，但随着经营企稳，改革成果有望逐步体现。我们下调预测24-26年EPS至0.04/0.15/0.18元（原0.07/0.23/0.36元）。维持“买入”评级。 风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧

事件：公司发布 24年半年度报告，24H1实现营业总收入 6.67亿，同比下降 13.16%，归母净利润 0.11亿，同比扭亏。其中 24Q2实现营业总收入 2.47亿，同比下降 26.25%，归母净利润-0.07亿，23Q2为 0.03亿。我们在业绩前瞻中预测公司 24Q2营业总收入同比增长-5%。公司此前业绩预告 24H1归母净利润为 0.1-0.15亿，业绩符合预告。 投资评级与估值：由于公司药业销售业务停止，白酒需求较疲软，下调盈利预测，预测 24-26年归母净利润分别为 0.14亿、1.02亿、1.2亿（前次为 0.62亿、1.25亿、1.51亿），25-26年同比增长 629%、18%，当前股价对应的 PE 分别为 487x、67x、57x，考虑到公司处在改革期，24H1业绩已扭亏为盈，市盈率高于白酒行业中枢主因药业销售业务停止对整体业绩拖累，维持增持评级。我们认为，华润入主后公司改革焕新，馥合香系列以核心烟酒店与宴席酒店等大店为核心，发力阜阳大本营市场和合肥重点市场，头号种子华润赋能啤白渠道融合，长期看公司改革成效将逐步显现。 24Q2公司酒类收入 1.83亿，同比下降 14.92%。分产品看，24Q2高端酒营收 0.12亿，同比增长 50.34%；中端酒营收 0.58亿，同比下降 9%；低端酒营收 1.12亿，同比下降21.32%。高端酒表现好于中低端酒。分区域看，24Q2省内营收 1.36亿，同比下降 21.82%，占比 74.16%，省外营收 0.47亿，同比增长 13.99%，占比 25.84%，占比提升 6.55个百分点。省外表现好于省内。 24Q2净利率-2.61%，同比下降 3.7pct，主因税率及销售费用率提升。24Q2毛利率41.7%，同比提升 7.91pct，预计主因药业销售业务停止，相应成本减少；税率 15.71%，同比提升 2.83pct，预计主因消费税增加；销售费用率 22.6%，同比提升 15.95pct，预计主因广告费用投入、人工费用增加；管理费用（含研发费用）率 9.46%，同比下降 4.26pct，预计主因辞退福利减少。 24Q2经营性现金流净额-0.86亿，23Q2为-0.11亿，其中销售商品提供劳务收到的现金2.23亿，同比下降 46.89%，现金流下滑，主因药业销售业务停止。24Q2末预收账款 0.7亿，环比下降 0.55亿，23Q2末预收账款 1.03亿，环比下降 0.89亿。 股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

事件概述公司发布中报，24H1实现收入 6.7亿元，同比-13.2%；归母净利 0.1亿元，同比扭亏（去年同期-0.4亿元）。24Q2实现收入 2.5亿元，同比-26.3%；归母净利-654.7万元，去年同期 334.7万元。 分析判断: 馥合香系列发力明显，推动省外布局24H1/24Q2白酒收入 5.5/1.8亿元，分别同比+11.9%/-14.9%；24H1高中低端酒分别实现收入 0.4/1.4/3.7亿元，分别同比+116.5%/+55.8%/-3.0%；24Q2高中低端酒分别实现收入 0.1/0.6/1.1亿元，分别同比+49.8%/-9.3%/-21.2%。我们认为底盘产品基础工作相对扎实，上半年馥合香系列发力明显。24H1省内外分别实现收入4.4/1.2亿元，分别同比+3.3%/+62.5%；24Q2省内外分别实现收入 1.4/0.5亿元，分别同比-21.8%/+14.0%。 结合分产品数据，我们认为公司上半年借助馥合香品牌积极布局省外市场，同时低基数下省外同比增速明显。 24H1/24Q2药业收入 1.1/0.6亿元，分别同比-58.2%/-46.5%，药业销售业务停止，收入明显减少。 毛利率延续改善趋势，销售费用增加拖累 24Q2业绩24H1/24Q2毛利率分别 43.5%/41.7%，分别同比+13.4/+7.9pct。我们认为毛利率延续了 24Q1的改善趋势，同时，上半年高端酒收入同比翻倍以上增长进一步带动了毛利率上行。 24H1销售/管理费用率分别19.2%/7.3%，分别同比+5.8/-1.3pct；24Q2销售/管理费用率分别 22.6%/7.7%，分别同比+15.9/-4.5pct。销售费用增加主因职工薪酬（同比+34.4%）和广告费用（同比+35.0%）增加。管理费用率下降主因辞退福利减少。综上，我们认为上半年毛利率延续改善的趋势，但销售费用增加拖累 24Q2业绩，24H1/24Q2净利率分别1.7%/-2.6%，分别同比+6.6/-3.6pct。 深化组织改革，加强市场攻坚我们认为上半年公司延续前期深化组织改革，加强市场攻坚的做法。根据公司公告，上半年继续增强组织能力，提升管理效能。上半年通过主题会战、明确样板市场建设目标、聚焦 TOP 店、底盘核心店等核心业务动作实现底盘产品终端覆盖率达 80%；持续推动渠道布局优化，实现立足安徽，环皖有规模，全国有布局的达成；内部评选星级客户，外部结合华润啤酒资源评选“三润会”大客户，聚焦资源禀赋。 投资建议根据中报调整盈利预测，24-26年公司营业总收入由 16.7/20.1/26.8亿元下调至 13.0/12.7/14.4亿元，归母净利润由 1.0/2.8/4.8亿元下调至 0.3/0.7/1.1亿元；EPS 由 0.15/0.43/0.72元下调至0.04/0

金种子酒是安徽地产名酒之一，2022年华润入股，对公司从品牌、组织、渠道等方面进行全面重塑。在“一体两翼”品牌战略指导下，公司坚定“做强底盘，提质增效，做大馥合香，再创新辉煌”的战略，2024年将采取“6+3+2”策略，聚焦馥7/馥9+头号种子/特贡+柔和/金6六款核心产品。短期来看，公司底盘产品在渠道覆盖率提升叠加百元价格带扩容趋势强的背景下有望延续放量；中长期来看，随着省内消费升级趋势持续，馥合香系列及头号种子单品培育成熟后有望给公司带来新的业绩增量，带动金种子品牌价值回归。 华润强势入局，组织+渠道+品牌全面重塑。1）组织重塑：管理团队重建，具有丰富工作经验的华润系老兵全面进驻，实现组织架构完善、流程制度优化。2）渠道改造：解决历史顽疾，改善厂商关系。对经销商队伍固本拓新，引导高效运作提升效益，终端覆盖率及签约经销商大幅增加。3）品牌重塑：确立“一体两翼”品牌战略，以馥合香系列为主产品线长期培育；加强底盘产品基础，激活老品存量；布局千元价格带推高品牌力。4）数字化赋能：引入华润数字化系统，生产、运营、销售多环节覆盖。对内提升业务运行效率，降本增效；对外提升渠道管控能力，减少窜货、价盘混乱等问题。 底盘产品：焕新升级渠道发力，构筑基本盘保障业绩增长。公司底盘产品包括特贡、祥和、柔和等老品，在省内具备较高的品牌知名度及忠实的消费群体，在公司白酒整体营收占比超70%，构筑公司业绩基本盘。公司于2021年对百元以下老品进行焕新提价，同时推出升级版产品承接消费升级需求，带动产品结构向上。渠道方面，针对终端覆盖率低、渠道推力不足的问题，公司通过春节大会战、春耕行动、中秋百日战和春节攻坚战等市’场营销主题行动为抓手，对终端店、消费者端进行直接费用投放拉动动销，并不断深化安徽以及环安徽地区的渠道布局，目前环皖地区渠道布局完成率超70%，省外重点市场渠道布局超80%。在产品和渠道的综合作用下，公司营收端增长显著，23年依托网点数量增加及单店增长，低端酒收入增长高达81.51%。2024年“柔和”目标做到10万家终端覆盖，“金6”目标实现6-8万家终端覆盖，公司将重点做“柔和”与“金6”的1.2万家核心店建设，抢占市场份额与销量。我们认为，县级城市消费升级仍在继续，受益于100-300元价格带扩容，未来老品仍将是公司增长的主要动力。 馥合香：聚焦烟酒店+宴席+团购，中长期培育品牌价值标杆。馥合香系列定位200-700元价格带，包含馥7/馥9/馥16/馥20四大单品，是公司在次高端价位的重要布局。“一体两翼”战略下，公司从产品、营销、渠道招商等方面入手对馥合香进行大力培育。1）产品五重升级：简称简洁易记、品质改善、包装彰显品牌调性、价格带覆盖更加广泛、服务赋能终端。2）深层次多角度营销：推出五大营销动作进行落地品推和用户培育。线上品牌IP打造，线下品鉴会、三级体验馆、回厂游、两名工程一一落地，吸引意见领袖及关键人，提升品牌影响力。 3）打造合肥阜阳标杆市场，推动渠道快速拓展。公司围绕战略高地合肥和大本营市场阜阳进行重点布局，通过百团千企万店计划、万人馥合香品鉴会持续推动TOP烟酒店、团购商、宴席、政商团购等渠道拓展。目前已完成安徽省内各市场的渠道全面布局，春节期间价格管控优异，今年目标完成1万家以上烟酒店的深度合作。我们认为，馥合香系列作为高端产品仍处于品牌推广期，短期仍需依托较高的市场费用以维护并拓展市场份额，23年6月正式上市后全年实现销售收入2亿+，24Q1贡献收入1亿+，馥7已成为公司第二大单品，公司计划24年实现收入翻倍增长，25年继续翻番。中长期来看，借鉴迎驾洞藏系列的增长路径，我们预计馥合香需要5年左右的培育周期，核心打造宴席+烟酒店+团购，目前网点动销率70-80%/终端开瓶率40%，未来产品培育成熟后有望承接老品，贡献营收增量。头号种子：定位高线光瓶酒，啤白融合打造业绩增长新引擎。省内光瓶酒价格带上移、消费群体年轻化趋势明显。头号种子是2023年推出的种子酒系列新品，定位高品质高线光瓶酒，主打年轻消费群体。华润系运作年轻产品经验丰富。在营销方面，头号种子与华润啤酒产品联合曝光提升知名度；渠道方面，借助华润遍布全省、下沉充分的渠道网络实现网点快速覆盖，并围绕终端进行大量的费用投放促进终端动销。头号种子与啤酒运作方式重合度高，公司计划与华润资源发挥协同效应，在省内及全国依次铺开，啤白融合打造业绩增长新引擎。 我们与市场观点的差异：市场担忧：徽酒市场竞争激烈，当前大环境下新品培育周期缓慢，金种子因历史原因已在四朵金花中掉队，担忧后续收入确定性差。公司历史上连续多年亏损，21-23年归母净利润均为负数，盈利能力显著低于同行，担心公司的利润表现。 我们认为：我们认为，公司战略改革方向正确，尽管短期业绩受整体消费环境压制，但若公司按照现有规划持续打造馥合香抢占宴席市场，中长期有望重拾市场份额，实现品牌价值回归。 1）收入端：公司2023年白酒实现销售收入9.82亿元，同比+43.46%，整体实现较高质量增长，业绩边际改善明显。我们认为，在当前大环境背景下消费降级与升级并存，百元价格带扩容趋势强，公司底盘产品刚好位于该价格带，渠道推力足且消费者心智充分，对短期业绩增长形成了有效支撑。以馥合香系列为主的中高端产品消费者培育仍需要一定时间，尽管短期在经济压力下存在消费降级，但中长期消费升级趋势仍在，短期升级放缓给予了公司充分的培育时间。借鉴洞藏系列的培育周期，预计从新品培育到放量需要5-6年的时间，中长期馥合香产品有望贡献显著营收增量，成为公司品牌的价值标杆。 2）利润端：尽管公司历史上连续多年亏损，但于今年一季度实现盈利，整体经营势能显著改善，一方面是得益于公司通过精益生产、精优采购等精细化管理，降本增效效果明显；另外一方面是强化营销举措，公司实施“春节大会战”等营销举措取得较好效果，在白酒收入增长、费用精益、成本管控方面都取得了较大进步。我们认为，过去公公司毛利率相比同行处于显著较低水平（23年古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖/金种子酒白酒毛利率分别为81%/74%/75%/49%），未来随着产品结构上移+华润赋能降本增效，公司毛利率有望提升，驱动盈利能力提升。 盈利预测华润入局赋能公司发展，金种子在关键之年开展组织重塑、品牌重塑、渠道重塑等多项重要工作，改革红利持续释放，短期经营业绩边际改善。我们预计公司药业将在25年从报表端剥离，预计2024-2026年公司营业收入分别为15.81/13.96/15.94亿元，收入同比增速分别为7.62%/-11.71%/14.13%。净利润分别为0.33/1.64/2.12亿元，EPS分别为0.05/0.25/0.32元/股，给予“增持”评级。 风险提示白酒动销恢复不及预期风险；次高端行业竞争激烈风险；消费者培育速度不及预期风险。

事件1：公司发布2024年半年度业绩预告，预计24H1实现归母净利润1000-1500万元，上年同期归母净利润-3781万元，扭亏为盈；预计24H1实现扣非归母净利润300-450万元，上年同期扣非归母净利润-4262万元。根据计算，预计24Q2实现归母净利润-764~-264万元，上年同期归母净利润335万元；预计24Q2实现扣非归母净利润-1184~-1034万元，上年同期扣非归母净利润7.5万元。 事件2：公司董事侯孝海先生拟不再担任公司第七届董事会董事，以及董事会战略委员会、薪酬与考核委员会委员相关职务。同意提名赵伟先生为公司第七届董事会非独立董事候选人。 24Q2小幅亏损，业绩不及预期。第二季度公司小幅亏损，按中值测算，预计24Q2实现归母净利润-514万元，连续4个季度盈利后再次亏损。公司收入规模较小，规模效应尚不明显，馥合香等新品仍处费用投入期，同时第二季度是淡季，行业需求较弱，预计收入有所降速。2024年金种子将继续按照“6+3+2”的策略执行市场动作，馥合香系列突出馥合香9+馥合香7，培育馥合香20，光瓶系列，突出头号种子+特贡，完善光瓶酒组合，底盘盒装，聚焦柔和+金6，培养柔和大师。渠道上打好1万家深度合作TOP烟酒店的攻坚战，光瓶合作6万家大众餐饮店的阵地战。 董事更换，提名赵伟为董事会董事候选人。公司董事侯孝海拟不再担任公司第七届董事会董事，提名赵伟先生为公司第七届董事会非独立董事候选人。赵伟2003年加入天津华润啤酒有限公司担任财务总监助理，先后担任华润雪花资金管理部总经理、管理会计与统计部总经理及财务部总监等职务。2023年6月2日起担任华润啤酒（控股）有限公司首席财务官。此前侯孝海也退出金沙酒业、景芝白酒董事会，预计是正常变动。 投资建议：经过22年及23年的调整，公司从上到下已经产生较为积极的变化，结合最新业绩预告，下调盈利预测，预计24-26年公司营业收入分别为15.9/17.7/22.2亿元，同比增速为7.9%/11.5%/25.8%，归母净利润分别为0.6/1.3/3.6亿元，同比增速为369.7%/117.6%/176.6%，建议关注，维持“增持”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期；改革效果不及预期

2024年5月28日，金种子酒召开公司2023年度股东大会。 投资要点“6+3+2”，公司2024年增长战略稳步推进公司2024年核心策略可概括为“6+3+2”，即①主抓6大核心产品：突出馥合香9+7，培育馥合香20；光瓶突出头号种子+特贡，改造祥和餐饮版光瓶；底盘盒装聚焦柔和+金6，培育柔和大师。②打好3场战役：打好攻坚战，实现TOP烟酒店1万家深度合作；打好阵地战，实现餐饮店6万家光瓶合作；打好爆破战，实现柔和系列做安徽主流酒第一产品。 ③注重2个抓手：即同时注重渠道规模与渠道质量，提升公司市场竞争力。 做强底盘、做大馥合香，提质增效再创辉煌公司持续打造核心竞争力，充分发挥公司的技术优势、香型品类优势和品质优势，以做强底盘、做大馥合香，提质增效再创新辉煌做为未来发展战略。产品端，公司重点打造核心产品，即围绕馥合香和底盘单品进行重点打造；市场端，重点将公司所在地阜阳打造成核心根据地市场，安徽市场份额稳步回升；渠道端，与经销商共同成长，培育优质战略合作伙伴。 盈利预测华润入驻后对管理、渠道和产品等体系对公司进行积极的变革调整，短期看在经营层面产生了一定的摩擦，且品牌培育仍需时间积淀；长远看华润的市场化考核机制完善及管理团队的学习、纠偏能力强，整体发展方向向好。我们仍看好华润入驻对公司的赋能提振，预计公司有望在2024年实现扭亏，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.08/0.47/0.92元，当前股价对应2024-2026年PE为177/31/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、华润赋能情况不及预期、渠道拓展与品牌培育的节奏不及预期等。

事件：公司发布2023年报与2024年一季报，2023年实现营业收入14.69亿，同比增长23.92%，归母净利润-0.22亿，同比亏损缩窄，公司收入业绩符合此前预告。24Q1实现营业收入4.19亿，同比下降3.02%，归母净利润0.18亿，同比扭亏为盈，公司业绩符合此前预告。 投资评级与估值：由于24Q1收入下滑，下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预测24-26年归母净利润分别为0.62亿、1.25亿、1.51亿（24-25前次为0.63亿、2.59亿），25-26年同比增长103%、20%，当前股价对应的PE分别为170x、81x、67x，考虑到公司处在改革期，24Q1业绩已扭亏为盈，维持增持评级。我们认为，华润入主后公司改革焕新，馥合香系列以核心烟酒店与宴席酒店等大店为核心，发力阜阳大本营市场和合肥重点市场，头号种子华润赋能啤白渠道融合，长期看公司改革成效将逐步显现。 2023年公司酒类收入9.82亿，同比增长43.46%。分产品看，23年高端酒营收0.53亿；中端酒营收2.3亿，同比下降23.21%，其中销量同比下降5.71%，吨价同比下降18.56%；低端酒营收6.99亿，同比增长81.51%，其中销量同比增长103.18%，吨价同比下降10.67%。分区域看，23年省内营收11.99亿，同比增长11.43%，占比85.67%，省外营收2亿，同比增长119.03%，占比14.33%，占比提升6.49个百分点。报告期末省内经销商276家，增加96家，减少35家；省外经销商196家，增加135家，减少21家。 24Q1公司酒类收入3.69亿，同比增长32.69%。分产品看，24Q1高端酒营收0.25亿，同比增长177.91%；中端酒营收0.83亿，同比增长214.84%；低端酒营收2.62亿，同比增长7.66%。分区域看，24Q1省内营收3亿，同比增长20.95%，占比81.28%，省外营收0.69亿，同比增长129.29%，占比18.72%，占比提升7.89个百分点。2023年净利率-1.34%，同比提升14.35pct，亏损缩窄，净利率提升主因毛利率提升、销售费用率及管理费用率下降。2023年毛利率40.32%，同比提升13.88pct，主因销售收入增加、通过精益生产、成本管控等方式降低成本；税率14.59%，同比提升3.93pct；销售费用率15.97%，同比下降4.6pct，主因促销费用、广告费、兑奖费用占收入比下降；管理费用（含研发费用）率10.63%，同比下降1.45pct，主因折旧及摊销占收入比下降。 24Q1净利率4.38%，同比提升13.74pct，扭亏为盈，净利率提升主因毛利率提升、销售费用率下降。24Q1毛利率44.52%，同比提升17.29pct，预计主因销售收入增加、通过精益生产、成本管控等方式降低成本；税率16.04%，同比提升3.65pct；销售费用率17.15%，同比下降1.42pct；管理费用（含研发费用）率8.63%，同比提升2.21pct。 2023年经营性现金流净额0.89亿，22年为-4.62亿，其中，销售商品提供劳务收到的现金13.03亿，同比下降8.1%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动。23年末预收账款1.22亿，环比增加0.11亿，22年末预收账款1.25亿，环比增加0.19亿。 24Q1经营性现金流净额-1.05亿，23Q1为-0.01亿，其中，销售商品提供劳务收到的现金4.39亿，同比下降3.4%，现金流增速略慢于收入增速，主因预收账款变动。24Q1末预收账款1.26亿，环比增加0.04亿，23Q1末预收账款1.92亿，环比增加0.68亿。 股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；疫情反复可能导致白酒消费场景缺失；食品安全事件。

事件： 公司发布 2023年报和 2024一季报， 2023年公司实现营收 14.7亿元，同比增长 23.9%，实现归母净利润-0.2亿元，同比减亏。根据计算， 23Q4公司实现营收 4.0亿元，同比增长 6.8%，实现归母净利润 0.1亿元，实现扭亏。 24Q1公司实现营收 4.2亿元，同比减少 3.0%，实现归母净利润 0.2亿元，实现扭亏。 23年蜕变重生， 白酒业务高增长。 公司 23年白酒/生化制药营收分别同比变化+43.5%/-13.6%，其中中端酒（100-500元）同比下降 23.2%，低端酒（100元以下）增长 81.5%。分区域看，省内/省外分别增长 31.8%/119.0%， 公司省内核心市场以阜阳、合肥为重心，线路联动打造样板市场，省外聚焦一线城市、省会城市等重点城市，做好市场深耕和挖潜。23年白酒业务毛利率同比提升 10.0pct至 48.8%，预计与精益生产、成本管控等方式降低成本有关， 通过实施精益采购， 全年节约采购成本 3000余万元。 23年销售费用率/管理费用率分别同比降低 4.6/1.1pct， 销售人员/行政人员数量分别同比增加 46%/4%，销售/管理职工薪酬分别同比增长63%/34%，单个员工待遇有提升，人工薪酬增长的同时促销兑奖费下降以及收入规模增长导致费用率降低。 23全年实现归母净利润-0.2亿元，同比减亏。 24Q1中高端酒引领成长，拟剥离药业聚焦主业发展。 24Q1白酒业务营收同比增长 32.7%，其中高档酒/中档酒/低端酒分别同比增长 178%/215%/8%，中高档酒增速较高。省内/省外营收分别同比增长 21%/129%，省外继续延续高速增长态势。 24Q1毛利率同比提升 17.3pct 至 44.5%，预计与产品结构提升以及规模效应有关。 24Q1销售费用率/管理费用率分别同比变化-1.4/+1.2pct，综合净利率同比提升 13.7pct 至 4.2%，连续 4个季度实现盈利。公司公告，拟以公开挂牌方式转让控股子公司金太阳药业 92%股权，有利于公司进一步聚焦白酒主业发展。 改革动能强劲， 建议重点关注。 经过 22年及 23年的调整，公司从上到下已经产生较为积极的变化， 结合最新业绩，略调整盈利预测， 预计 24-26年公司营业收入分别为 16.0/20.2/26.7亿元，同比增速为 9.0%/26.4%/31.7%，归母净利润分别为 0.7/2.8/6.0亿元， 建议关注， 维持“增持”评级。 风险提示： 省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期；改革效果不及预期

事件：公司于2024年4月16日发布2023年业绩快报，2023全年：公司实现营收14.69亿元，同增23.92%（其中：白酒销售收入9.82亿元，同增43.43%，药业销售收入4.17亿元，同减13.59%）；实现归母净利润-2,206.96万元，同增88.21%。单季度看：公司23Q4实现营收3.96亿元，同增6.84%；实现归母净利润1278.98万元，去年同期亏损5145.80万元。公司同日发布2024年第一季度业绩预盈公告，预计24Q1实现归母净利润1,300-1,900万元，同比增加5,416.15-6,016.15万元，23Q1为亏损4116.15万元，单季度实现扭亏为盈。 产品端：馥合香、头号种子新品稳健培育，底盘产品维持增长。公司重塑产品结构，主力培育馥合香差异化战略新品，升级“馥合香系列”，加大中高端培育力度，2023年4月金种子馥合香推出馥7、馥9、馥20三款产品，今年3月，馥合香馥16上市发布，次高端价位产品矩阵持续完善。公司推出光瓶酒头号种子产品，同时稳固柔和、祥和等低端老产品基本盘。公司产品体系不断梳理，大量低价位、低毛利SKU持续削减，产品结构有望持续提升；加快降本增效，聚焦高毛利产品，“一体两翼”的产品线梳理逐步清晰。 渠道端：华润渠道持续赋能，厂商共建运营市场。公司优化原有经销商体系，借助华润覆盖全国的渠道经销网络，实现馥合香、头号种子新品及底盘产品的快速铺市，通过华润资源嫁接目前馥合香在安徽市场有效网点铺货已超一万家。公司上线数字化系统，实行“五码关联、严管严控、稳价提价“，让权渠道、保障渠道利润及经销商积极性。同时加速厂商共建：公司负责打造品牌，利用资源赋能经营管理、市场扩展和队伍培养；经销商专注于做强市场，分工明确。 组织端：内部组织重塑基本完成，控费增效成果显现。公司自引入华润高管全面介入公司治理，借助华润“三三制”管理原则，内部经营管理体系不断理顺。 目前公司坚持精细化管理，降本增效效果明显；强化营销举措，实施“春节大会战”等营销举措取得了较好效果，费用精益、成本管控改革效果显现，2024顺利实现开门红，业绩扭亏为盈。 投资建议：公司优化整合职能部门、生产和营销组织，重塑产品结构，培育馥合香系列次高端及年轻化光瓶酒头号种子产品，稳固基本盘产品，叠加华润的经营管理经验及渠道资源，有望承接人口回流及市场扩容红利。我们预计公司23~25年营收分别为14.69/19.32/26.14亿元，归母净利润分别为-0.22/0.55/1.59亿元，当前股价对应P/E分别为-/179/62X，维持“推荐”评级。 风险提示：安徽白酒市场竞争加剧风险；内部管理调整不达预期；渠道铺设不及预期；馥合香产品培育进展缓慢。

安徽省主流价格带上移，地产酒市场竞争激烈。22年安徽省白酒市场容量预计为380亿元左右，省内经济发展良好，17-22年GDP复合增速达10.8%，人均可支配收入持续增长，主流白酒消费价格带已逐步提升到200-300元，次高端规模约为50亿元（占比近15%），对标江苏（主流价格带已升级至300+元），我们认为随着收入水平持续提升，安徽300元以上价格带有望放量，预计次高端白酒规模未来三年CAGR有望达20%以上，市场空间广阔。我们认为省内地产酒表现强势，呈现一超多强格局，我们测算22年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为29.8%/11.0%/9.0%/1.6%。 产品持续升级，发力光瓶酒赛道。公司确立“一体两翼”品牌策略，以金种子馥合香为体，柔和种子酒和醉三秋共同发展：1）柔和种子酒为公司重要大单品，为安徽50元左右价格带龙头，12年起进入单品销量亿瓶时代，21年推出新品柔和大师系列（定位百元价格带）；2）馥合香系列工艺独特，定位次高端差异化品牌。公司成立馥合香专门销售公司，21年馥合香销售额突破亿元，23年全面焕新升级，产品价格带进一步完善；3）醉三秋选用明正德年间古窖池，定位高端文化名酒。23年发力光瓶酒赛道，推出战略新品头号种子，产品设计迎合新时代年轻潮流风范；光瓶酒渠道与啤酒终端融合度较高，华润渠道有望赋能头号种子全国化扩张。21年光瓶酒市场规模近千亿元，其中安徽省规模约有80亿元，未来发展空间广阔。 华润赋能管理体系，渠道模式持续优化。22年7月华润系高管入驻金种子，进行全方位改革赋能：1）管理体系：落实组织重塑与流程再造，优化完善薪酬绩效制度等，2）渠道方面：通过多重手段解决过往遗留问题：调整全国营销大区划分，召开业务大练兵活动，开展春节会战、帮助经销商清理渠道库存；持续发力改革：①发力优商大商：着力开发优质经销商，22年已基本完成合肥、阜阳重点市场渠道布局，23Q1-3经销商净增长211名至508名，②试点合肥平台公司，③坚持高业绩高回报原则，设置“奖金包”激励厂商两支队伍。公司持续深耕省内市场，发力省外环安徽市场，未来有望借助华润渠道体系优势，进一步推进全国化进程。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为15.22、19.84、25.71亿元，同比增长28.3%、30.4%、29.6%；归母净利润分别为-0.17、1.03、2.55亿元，EPS分别为-0.03、0.16、0.39元/股。金种子酒改革势能持续释放，我们给予公司2024年4-5倍P/S，对应合理价值区间为12.06-15.08元（对应2025年P/E倍数为31-39倍）。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

安徽四大上市酒企之一，华润入驻带来新动能公司为安徽四大上市酒企之一， 于 1998年成功上市， 历经二十余年沉浮，在安徽市场具有深厚的品牌基础。公司上市初期业务布局分散一度出现退市风险，随后聚焦白酒主业，但由于战略上坚守“民酒”定位，错过安徽省内两次白酒消费价格带升级的发展机遇。 2022年初华润入驻成为公司二股东，启动内外变革， 为公司带来新的增长动能。 徽酒市场空间有望达 500亿元，呈一超双强格局安徽白酒市场持续扩容，未来安徽白酒市场按销售额计有望保持 8%的复合增速， 2025年市场规模达约 500亿。 分价格带看， 0-100元价格带市场规模约 120+亿元占 34%， 100-300元价格带规模约 140+亿元占40%。 目前省内主流价格带向 200元左右上移趋势明显， 300元以上市占率超 25%，其中高端酒茅五泸的品牌优势明显高档占比较高。分地区规模来看，合肥阜阳合计约占全省 30%左右份额为第一梯队；六安、亳州分别为迎驾与古井大本营，与安庆、宿州构成第二梯队；以口子窖大本营淮北为主的其他地市为第三梯队。省内目前呈现一超双强格局，公司按收入计暂列省内上市白酒企业第四， 市占率约占 3%。 全国光瓶酒市场已发展成千亿规模， 2022年至 2024年预计复合增速超 15%明显快于白酒行业，消费升级、年轻化趋势显著。 改革成效初显，馥合香引领升级华润入驻后推动改革，成效初显： ①人员架构调整， 换轨市场化考核机制与激励政策，精简人员编制，激发团队活力。 ②销售渠道变革，内部推动渠道扁平、外部推动啤白融合，终端覆盖率同比提升。 ③品牌产品重塑， 以价格带划分精简品牌、产品线，聚焦一体两翼的产品组合。 在低档价格带中， 公司上市以来积攒深厚的品牌基础， 柔和系列与金种子年份系列有望随渠道铺设实现稳步增长。 在中档以上价格带，公司自香型角度切入寻求差异化， 主推馥合香系列承接省内消费升级需求， 现处于品牌推广期有待培育。与此同时，为更好借势啤白渠道融合战略，公司推出高线光瓶酒“头号种子” 主攻年轻消费群体，目前正在省内铺设餐饮渠道； 未来随品牌力的逐步积累， 有望借助华润啤酒渠道迈向全国。 盈利预测华润入驻后的改革成效显著，随着馥合香系列品牌的不断培育拉动自然动销，叠加华润在渠道端的赋能，公司有望重回发展正轨。我们看好华润未来进一步赋能公司布局白酒的战略定力与决心，品牌培育正在路上，略微上调盈利预测， 预计 2024-2025年 EPS 为 0.14/0.37元，当前股价对应 PE 分别为 111/43倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、改革不及预期、新品导入不及预期等。

事件：公司发布2023年业绩预告,预计2023年归母公司净利润为-0.12亿元到-0.22亿元(22年为-1.87亿元)，归母扣非净利润为-0.48亿元到-0.58亿元（22年为-2.06亿元)。 点评：公司盈利能力逐季提升。1)23Q3营收3.05亿(+43%)，归母净利润0.03亿(去年同期-0.81亿)。2)23Q3经营性净现金流1.28亿元(+186%)实现转正。3)23Q1-Q3归母净利润分别为-0.41/0.03/0.03亿元，预计Q4归母净利润为0.13到0.23亿元。 百元以下老品仍具较强竞争力，产品结构有望进一步优化。1)前三季度白酒营收6.97亿元(+53%)，其中中高档(包含中端、高端)1.77亿(-36%)占比25%，我们认为馥合香系列新品上市，产品培育仍需时间，预期2024年产品结构进一步优化。2)前三季度百元以下白酒营收5.21亿(+193%)，占比75%。我们认为，金种子酒百元以下老品(如柔和、祥和等)依然具备较强市场竞争力和认可度，在华润组织管理改革下焕发生机。新品头号种子定位高线光瓶酒，仍处于市场培育期，随着“啤白融合”的逐步落地以及终端资源导入，动销有望提升。 原董事长贾光明返聘任集团总经理，预期市场份额有望逐步提升。1)据名酒观察报道，2023年12月金种子集团聘任贾光明担任公司总经理。贾光明自2019年起担任金种子集团董事长，期间推出馥合香、醉三秋系列产品，加快开启金种子高端化之路。我们认为此次返聘有助于金种子酒省内资源拓展。2)公司2023年12月12日公告，指出变更经营范围，增加“餐饮服务”，我们认为或因开设白酒体验馆等业务。 3)2023年公司通过组织重塑、品牌重塑等管理变革，在收入增长、成本管控等方面明显改善，我们预期24年市场份额有望逐步提升。 盈利预测与投资评级::我们维持预测23-25年EPS分别为-0.02/0.49/0.80元。维持“买入”评级。 风险因素：新品推进不及预期、公司近三年可能均亏损