事件：金种子酒发布 2023 年中报，23H1 公司实现营收 7.68 亿元，同比+27.63%，实现归母净利润、归母扣非净利润分别-0.38、-0.43 亿元。2023Q2 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 3.35、0.03、0.00亿元，分别同比+30.52%、同比扭亏、同比扭亏。 报表分析：23H1 合同负债同比略有提升。23H1 合同负债为 0.91 亿元，同比增加 0.08 亿元。 点评：收入分析：低端产品表现较好，利润符合预期23H1 公司实现营收 113.10 亿元，同比+27.63%（Q1：+25.48%；Q2：+30.52%），增速环比有所提升。23Q2 归母净利润同比实现扭亏，符合预期。 1）分产品：底盘产品放量推动低端产品表现较好。23H1 白酒业务实现营收 5.04 亿元，同比+34.2%，其中高端（名义零售价>500 元/瓶）实现营收 0.17 亿元，中端（100<名义零售价≤500 元/瓶）实现营收0.90 亿元，低端白酒（名义零售价≤100 元/瓶）实现营收 3.86 亿元，主要为上半年公司持续发力网点覆盖，加速消化老系列产品，并对柔和、祥和等底盘产品进行焕新，以及上市光瓶产品头号种子共同推动低端产品实现放量。其中 23Q2 高端/中端/低端酒实现营收为0.08/0.64/1.43 亿元，中端产品环比+144%，预计为馥合香品牌焕新上市后，馥合香系列加大铺货推广力度。23H1 药业实现营收 2.64 亿元，同比+16.7%，稳步增长。 2）分市场：啤白融合有序推进，23Q2 省内保持快速增长。23Q2 经销商数量为 470 家，较年初净增加 173 家，其中省内/省外净增加 75/98家，省内经销商数量持续提升，主要为啤白渠道融合持续推进，底盘产品加速开商。23H1 省内/省外市场实现营收 4.22/0.72 亿元，同比+30.85%/+62.58%，省内保持快速增长，省外基数较低，增速较高。 本费利分析：Q2 毛利率有所提升，经营效率改善明显1）23H1 公司毛利率 30.10%，同比-3.15pct。期间费用率 22.46%，同比-10.67pct，主要为销售费用率优化明显，其中销售费用率 13.37%，同比-9.17pct，主要为费用投入结构有所调整，公司减少广告、促销投入，同时预计部分返利费用确认为收入抵扣项，23H1 广告费同比-楷体 69%、促销费用同比-56%；管理费用率 8.63%，同比-1.40pct，主要为薪酬市场化机制落地，公司辞退福利有所增长，研发费用率 0.98%，同比-1.08pct，财务费用率-0.52%，同比+0.98pct。23H1 税金及其他附加占比约 12.61%，同比+1.85pct，主要为消费税同比+54.62%，预计为低端白酒销售提升带动消费税（从量计征）增长。归母净利润率-4.93%，同比+4.23pct，主要为毛利率、经营效率共同改善驱动。 2）23Q2 公司毛利率 33.79%，同比+2.36pct，主要为产品结构提升，期间费用率 19.74%，同比-17.86pct，其中销售费用率 6.65%，同比-19.90pct，管理/研发/财务费用率 12.18%/1.54%/-0.63%，同比+1.20/-0.23/+1.07pct。归母净利润率 1.00%，同比+17.56pct。 23 年展望：一体两翼、3+3 产品战略有序推进，华润入驻持续提升经营效率。公司明确一体（馥合香）两翼（种子系列、醉三秋）产品矩阵，同时进一步聚焦核心 3+3 产品战略，即“头号种子、柔和、祥和+馥 7、馥、馥 20”，目前馥合香系列经过品牌焕新后，已上市馥 7/馥 9/馥 20，其中主销馥 7、馥 9，品牌露出以馥 20 为主；底盘产品上，柔和、祥和已完成换包装升级，并于 3 月上市光瓶产品“头号种子”。预计于 10 月将启动高端品牌醉三秋的品牌重塑，随着品牌矩阵的搭建完善，未来公司有望在省内大众价格带、次高端价格带持续发力，增量空间较大。华润入驻公司后，进行了一系列组织优化，目前在组织架构、管理体系、渠道建设上均已见成效，经销效率持续提升，其中组织架构上，销售组织扁平化、人员持续优化汰换；管理体系上，华润系高管陆续入驻，持续加强管理赋能；渠道建设上，通过大练兵等活动，加强终端网点覆盖，并持续嫁接华润啤酒渠道，为产品放量打下基础。公司 8 月启动中秋会战，网点覆盖率有望继续提升推动底盘产品放量。随着中秋、国庆旺季到来，馥合香系列卡位省内主流价格带，有望加速增长。 投资建议：随着网点覆盖提升，底盘产品有望持续放量。华润赋能下，经销效率持续优化，有望带动利润弹性。预计 23-25 年收入增速分别为 41%/46%/40%，归母净利润增速分别为扭亏/+737%/+127%，EPS 分别为 0.02/0.21/0.47 元，对应当前股价 PE 分别为 1034x/124x/54x，考虑公司业绩处于快速恢复期，我们按照 2025 年业绩给予 0.5xPEG，目标价 30 元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，渠道拓展不及预期风险，底盘产品增长不如预期等

事件描述近日，公司发布 2023 年中报。23H1/23Q2 公司实现营业收入7.68/3.35 亿元，同比增加 27.6%/30.5%;对应实现归母净利润-0.38/0.03 亿元，同比增加 31.3%/107.9%。公司二季度利润转正，符合此前经营预告。 推品节奏影响下低端白酒仍占主导，渠道招商成果显著分业务来看，公司上半年白酒/药类业务分别实现营收 4.93/2.63亿元，同比+34.7%/+16.6%，白酒业务占总营收比例提升 3.4pct 至64.2%。其中高档酒/中端酒/低端酒营收分别为 0.17/0.90/3.86 亿元，百元以下白酒仍为收入主力，我们认为主要系老品动销放量与头号种子导入铺货所致，馥 7 及以上产品于二季度逐渐导入，拉升中端酒收入占比，但馥系列整体尚处培育阶段未能明显放量，预计后期中高端酒产品比例有望逐步提升。 其他方面，公司上半年省内/省外分别实现营收 4.22/0.72 亿元，同比+30.9%/+62.6%，省外市场占比迅速提升，公司在豫赣苏浙闽等地推动招商加速与啤白融合，取得了有效进展。经销商部分，公司截至报告期末省内/省外经销商 290/180 家，分别大幅净增长 40/71 家，华润渠道赋能成果显著。 23Q2 毛利率提升，盈利能力实现转正盈 利 能 力 部 分 ， 公 司 23H1/23Q2 综 合 毛 利 率 分 别 为30.10%/33.79%，同比-3.15/+2.36pct，产品结构变化为主要影响因素，且 Q2 开始逐步好转。上半年销售费用率/管理费用率同步下降（-9.17/-2.48pct）,带动费用率整体快速走低，对应归母净利率二季度实现转正，同比提升 17.56pct。 其他部分，公司上半年现金流及销售收现大幅好转，分别提升95.8%和 44.7%。6 月底合同负债 0.91 亿元，同比提升 0.08 亿元，预计系新品打款推动。 投资建议公司顺利实现 Q2 业绩转正，我们认为伴随后期头号种子铺开与馥系列顺利导入，公司有望实现收入规模和利润率端的双重改善。继续看好公司在华润渠道、产品、管理等多重赋能下的长期成长潜力。预测公司 2023 年-2025 年营业收入同比增加 61.3%、57.6%、50.5%，归母净利润同比增加 128.0%、600.8%、93.3%，对应 EPS 为 0.08、0.56、1.08 元，对应 9 月 4 日 23-25 年 PE 分别为 332、47、24 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢。

8 月 30 日，公司公告，23H1 实现营收 7.68 亿元，同比+27.63%；归母净利-0.38 亿元（减亏 0.17 亿元）。23Q2 实现收入 3.35 亿元，同比+30.52%；归母净利 0.03 亿元，实现扭亏为盈。 经营分析低端放量迅速，啤白融合带动 Q2 新招商 3 成，回款节奏快于发货。1）分业务看，白酒/药业 H1 收入分别为 5.04/2.64 亿元,同比+34.2%/16.7%，白酒占比+3.2pct 至 66%。Q2 白酒/药业收入同比+50%/+6%，白酒占比+8.3pct，贡献持续加大。2）分产品看，高端（500 元以上）/中端（100-500 元）/低端（100 元以下）23H1收入为 0.17/0.90/3.86 亿元，占比 3%/18%/78%；23Q2 收入占比4%/30%/66%，中端占比环比提升系馥合香新品开始导入。我们预估同口径下，Q2 低端或实现 200%多的增速（头号种子上新贡献+底盘产品终端网点覆盖率提升），中高端下滑 30%多（馥合香前期停货，5 月底馥 7、馥 9 上市，6 月馥 20 上市）。3） 分区域看，省内/省外 23H1 收入为 4.22/0.72 亿元，同比+30.9%/62.6%；23Q2收入同比+38.7%/+126.2%，Q2 省外啤白融合取得较大进展（收入占比提至 19%），省内/省外净增加经销商 40/71 名（头号种子、馥合香新品招商贡献）。4）销售收现 H1 同比+44.7%，Q2 同比+52.1%，预计回款节奏快于发货。合同负债 Q2 末同比+9.3%、环比-0.8e。 Q2 实现扭亏，毛销差改善。H1 白酒业务毛利率同比-6.6pct，低端产品占比提升；销售/管理费率同比-9.2/-1.4pct, 带动净利率同比+4.2pct。H1 广告费率/促销费率-6/-5pct，或系规模效应+费用兑付方式改变（毛销差同比+6pct）,销售职工薪酬率+2pct，应付辞退福利 H1 增加 0.19e。 23Q2 毛利率同比+2.4pct，税金及附加占比同比+2.7pct，系高毛利、高税金率的白酒业务占比提升；销售/管理费率同比-19.9/+1.2pct，净利率同比+17.3pct。 我们认为，公司持续修炼内功，当前组织架构调整、人员定岗定编、市场化薪酬建设已基本完成（3 月底定编共优化 600 多人），未来主要看 3 大系列单品的铺货、动销。Q4 进入白酒旺季，啤白融合上也有望有更多新尝试，静待头号种子样板店的培育。馥合香渠道利润领先，渠道反馈有一定复购率，百团千企万店加快推进。 8 月上旬公司启动中秋会战，预计终端网点覆盖率将持续提升，全年有望突破 17 万家，带动老品继续放量。 盈利预测、估值与评级预计 H2 新品发货加快，业绩有望加速，预计 23-25 年营收同比+62%/62%/53%，对应 EPS 为 0.12/0.40/0.87 元，对应 PE 为212/63/29 X，维持“增持”评级。 风险提示新品动销不及预期，区域市场竞争加剧，啤白融合进度缓慢。

2023年 8月 30日， 金种子酒发布 2023年半年报。 投资要点 利润扭亏为盈， 业绩符合预期2023H1总营收 7.68亿元（同增 28%） ， 归母净利润-0.38亿元（同比减亏 0.17亿元） ， 扣非归母净利润-0.43亿元（同比 减 亏 0.25亿 元 ） 。 2023Q2总 营 收 3.35亿 元 （同 增31%） ， 归母净利润 334.68万元（2022Q2为-0.43亿元） ，扣非归母净利润 7.48万元（2022Q2为-0.46亿元） ， 公司利润扭亏为盈， 表现符合预期。 2023H1毛利率 30.10%（-3pct） ， 净利率-4.80%（+4pct） ， 销售费用率为 13.37%（-9pct） ， 管理费用率为 8.63%（-1pct） ， 营业税金及附加占比为 12.61%（+2pct） 。 2023Q2毛利率 33.79%（+2pct） ，净利率 1.09%（+17pct） ， 销售费用率为 6.65%（-20pct） ，管理费用率为 12.18%（+1pct） ， 营业税金及附加占比为12.88%（+3pct） ， 公司盈利能力提升显著， 主要系广告费用投入减少从而销售费用率大幅下降所致。 2023H1经营活动现金流净额为-0.13亿元（2022H1为-3.02亿元） ， 销售回款8.73亿元（同增 45%） 。 2023Q2经营活动现金流净额为-0.11亿元（2022Q2为-1.43亿元） ， 销售回款为 4.19亿元（同增 52%） 。 截至 2023H1， 合同负债 0.91亿元（环比-46%） 。 产品战略不断聚焦， 渠道策略精细运作分产品看， 主营业务中， 2023H1酒类 /其他营收分别为4.93/2.63亿元， 分别同增 35%/17%； 酒类业务中， 高端酒/中端酒/低端档酒营收分别为 0.17/0.90/3.86亿元， 分别占酒 类 业 务 比 重 3%/18%/78% ； 2023Q2营 收 分 别 为0.08/0.64/1.43亿元， 分别占酒类业务比重 4%/30%/66%。 上半年公司产品策略更加聚焦于头号种子和馥合香 7， 头号种子酒和柔和大师包装升级完成， 同时培育馥合香 20。 分渠道看， 2023H1直销/批发代理营收分别为 0.25/4.68亿元， 分别同比+72%/+33%， 分别占酒类业务比重 5%/95%； 2023Q2营收分别为 0.11/2.04亿元， 分别同比+25%/+51%。 上半年直销渠道增速亮眼， 白啤渠道嫁接持续推进， 公司针对次高端价位带利用馥合香 7品类差异加大营销力度， 如品鉴会、 回厂游、 体验馆等。 分区域看， 2023H1省内/省外营收分别为 4.22/0.72亿元， 分别同比+31%/+63%， 分别占酒类业务比重85%/15%； 2023Q2营收分别为 1.74/0.41亿元， 分别同比+39%/+126%， 分别占酒类业务比重 81%/19%， 省外营收占比持续提升， 华润赋能成效显现。 截至 2023H1， 经销商 470家， 较年初增加 111家。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 0.04/0.19/0.39元， 当前股价对应PE 分别为 637/129/65倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 改革不及预期、 新品导入不及预期等。

事件概述23H1 实现营业总收入 7.68 亿元，同比+27.6%；归母净利润-0.38 亿元，同比减亏 31.3%（22H1 -0.55 亿元）；扣非归母净利润-0.43 亿元，同比减亏 37.0%（22H1 -0.68 亿元）。23Q2 实现营业总收入 3.35 亿元，同比+30.5%；归母净利润 0.03 亿元，去年同期-0.43 亿元；扣非归母净利润 7.48 万元，去年同期-0.46 亿元。 Q2 业绩超过市场预期。 分析判断: 头号种子和老产品引领白酒业务增长23Q2 白酒业务实现收入 2.2 亿元，同比+49.9%，其中高中低端白酒分别实现收入 0.1/0.6/1.4 亿元，我们认为百元以下产品中头号种子和老产品（柔和、祥和等）引领公司白酒业务增长，华润渠道赋能短期在公司百元以下品牌优势价格带更加明显。 23Q2 省内外分别实现收入 1.7/0.4 亿元，分别同比+38.7%/+126.2%，省外低基数下迎来翻倍高增长，进入逐步布局阶段，省内依然是战略重点。 Q2 业绩超预期，短期费用因广告投入波动23Q2 毛利率 33.8%，同比+2.4pct，我们认为华润入主以来的渠道管理和战略调整有明显的成效，公司毛利率持续改善。23Q2 税金及附加占营业总收入 12.9%，同比+2.7pct，主因公司销量增加消费税增多。23Q2 销售/管理费用率分别 6.7%/12.2%，分别同比-19.9/+1.2pct，23H1 销售费用中广告费/促销费用分别同比-69.4%/-56.0%，因此销售费用大幅下降；23H1 管理费用中工资及附加同比+40.7%，但费用率仅小幅度增长。 23Q2 净利率 1.1%，同比+17.3pct，毛利率和销售费用率共同贡献净利率大幅改善。 华润渠道管理持续赋能，长期价值不改23H1 职工薪酬/工资及附加分别同比+74.4%/+40.7%，省内外经销商数量分别净+75/+98 家。改革上，1）优化、整合组织部门、理顺管理职责、压缩管理层级；2）成立营销中心，分设四大支持平台；3）优化组织人员，完成薪酬套改、全员全面绩效管理建立、管理岗位履职能力评价体系等全面梳理制度与流程，提升组织能力和效率。营销上，1）重塑营销模式和产品价值链；2）提高底盘产品的网点覆盖率和终端状态，以白啤融合补强完善渠道布局；3）头号种子、馥系列产品上市重塑产品线结构，并通过名酒进名企等活动增强品牌建设和传播。我们认为应以更长期的视角看待华润的渠道赋能、战略改革对公司持续调整，公司长期价值不变。 投资建议根据中报调整盈利预测，23-25 年公司营业总收入由 20.3/28.8/40.4 亿元下调至 17.4/24.2/32.3 亿元；归母净利润由 0.9/2.6/5.3 亿元下调至 0.5/1.5/2.9 亿元；EPS 由 0.13/0.39/0.81 元下调至0.07/0.23/0.45 元；2023 年 8 月 31 日收盘价 24.78 元对应 PE 分别 344/110/55 倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

公司发布《2023年半年度报告》,2023年半年度实现营收7.68亿元（+28%），实现归母净利润-0.38亿元（去年同期-0.55亿元）。 点评：二季度扭亏，招商提速、省外加速扩张。1）23Q2营收3.35亿元（+31%），归母净利润0.03亿元（去年同期-0.43亿元）。23Q2合同负债0.91亿元，环比Q1下降0.8亿。2）分地区，23Q2省内营收1.74亿元占比81%（Q1占比89%），或因公司借助华润渠道加速省外扩张。3）经销商数量：省内290家（相比Q1增加40家），省外180家（相比Q1增加71家）。 百元以下白酒放量，盈利能力持续提升。1）23H1白酒营收4.93亿元（+35%，经营公告口径），其中中高档1.1亿（-53%）因馥合香升级换包装，上市时间较晚，对营收贡献有限；普通3.86亿（+177%）。2）23Q2白酒营收2.15亿元（+50%），其中中高档0.72亿（-21%）占比34%（Q1占13%，22Q2占比64%），普通1.42亿（+174%）占比66%（Q1占比87%，22Q2占比36%）因“头号种子”3月上市，老品特贡/柔和/祥和借助华润渠道焕发生机。3）23Q2毛利率33.8%，环比Q1提升6.6个百分点，比22Q2提升2.4个百分点。毛利率自22Q4以来持续提升，改革富有成效。4）23Q2销售费率6.65%，环比23Q1下降11.9个百分点，比22Q2下降20个百分点。因广告/促销费下降，费用使用更加精细高效。 改革成果逐步落地，预期下半年馥合香起势产品结构优化。1）上半年通过组织/管理重塑，盈利能力持续增强。底盘产品借助华润渠道放量，招商及网点建设加速，我们预计下半年馥合香系列动销提振，产品结构有望进一步优化。2）据公司公告，部分董事及高管拟于5月23日起6个月内合计增持320-420万元，截至8月22日已增持265万元。 盈利预测与投资评级：维持预测23-25年EPS至0.16/0.52/1.03元，增速155/233/99%。维持“买入”评级。 风险因素：新品推进不及预期、改革落地不及预期

盈利预测及投资建议:维持“买入”评级，维持预测公司 2023-2025年 EPS为 0.16/0.52/1.03元、增速 155/233/99%。 华润具备资金/管理/产业优势，立足长远发力白酒业务。1）白酒行业技术变革及创新节奏较为缓慢，依赖品牌价值的提升逐步沉淀，因此稳健的组织架构尤为重要。华润/中粮/复星作为大资金的代表均布局白酒行业，对比过往改革，我们认为具备实力的资金主体能立足长远，不过度依赖于白酒从而实现稳健发展。2）华润 85年的发展历程、啤酒行业从零到行业第一的经验证明其自我变革和突破的能力，力图“打造一个全国性高端品牌，做大一个全国高线光瓶酒品牌，做成 N 个高价值的区域品牌”，2025年目标过百亿。 公司具备地产名酒基因，受益徽酒次高端升级、高线光瓶酒错位竞争。1）金种子酒在三十余年发展过程中沉淀的优质禀赋（地产名酒基因、基酒资源充足、特殊香型）能够支撑其再度创造辉煌。2）安徽省经济发展速度高于全国平均水平，白酒市场规模约 330亿位居全国前列。目前安徽主流价格带约 220-300元，我们认为随着经济发展和人口结构变化，次高端有望实现扩容。徽酒品牌力相对不强，更加依赖渠道，目前古井贡酒一马当先，与迎驾贡酒、口子窖拉开差距，金种子因历史问题贻误发展时机十多年，目前正呈现加速追赶态势。3）光瓶酒市场增速 CAGR+14%高于行业，CR3约 25%有提升空间。省内多为全国名酒和非上市地产酒，形成错位竞争。 “头号种子”具全国性大单品潜质，馥合香有望成为中长期利润重要来源。 1）头号种子：目前 60元以上光瓶酒暂无标杆性产品，与全国化名酒、徽酒均形成错位竞争；光瓶酒具快消品属性，其渠道与啤酒终端重合率约 90%，华润全国 1万多家经销商、200多万家餐饮终端助力；兼具品牌/渠道优势。 2）馥合香系列发力中高端/次高端市场，竞争较为激烈，需依靠渠道深度分销激励团队形成推力，同时加大品牌投入提升溢价能力。仅阜阳/合肥占据安徽 30%市场规模，阜阳基地市场具备市场资源/品牌优势，公司可以通过打造标杆市场快速复制，有望逐步扩展安徽省内，进而走向全国。 股价催化剂：内部改革加速、渠道推广提速风险因素：产品培育缓慢、啤白融合不及预期、业绩恢复不及预期

事件描述公司预计2023 年半年度归属于上市公司股东净利润为-3200 万元到-4800 万元。扣除非经常性损益事项影响后，公司预计2023 年半年度归属于上市公司股东的净利润为-3700 万元到-5300 万元。基本符合市场预期。 7 月17 日，公司董事会同意聘任刘辅弼先生为公司副总经理，刘总历任华润雪花啤酒山东区域公司副总经理、华润雪花广东区域公司副总经理等职务。 单季度利润有望转正，添兵增员加速华润赋能公司对应23Q2 归母净利润范围为亏损700 万至盈利900 万，扣非后归母净利润范围为亏损1000 万至盈利600 万，单二季度或将实现利润转正，华润赋能之下的边际改善逻辑有望得到验证。 公司今年积极落实具体改革措施，推动啤白融合加速进行。产品端，通过推出头号种子和馥系列，完善了光瓶酒及次高端产品矩阵，当前已经形成“3+3”（“头号种子、柔和、大师”和“馥7、馥9、馥20”）的强大聚合；渠道端，省内布局市县单位，省外聚焦苏浙豫赣，截至今年5 月相比去年12 月网点覆盖数提升54639 家，覆盖率整体提升19%，较2022 年7 月底华润入驻时网点覆盖增加至14.2 万家，累计增加9.5 万家，馥合香品牌百团已达成146 家/千企达成1090 家，离全年总目标已行至过半。 队伍建设方面，公司持续完善销售团队并补强高层管理人员。当前销售队伍为“三三制”，形成了“华润雪花-老金种子-外聘白酒人才”的合力态势，并先后聘请杨云、刘辅弼两位华润大将任职公司副总，推动华润系的加速赋能。 投资建议我们认为公司逐季改善的逻辑正在有序兑现中，继续看好华润对渠道、产品、管理等多重赋能下的长期成长潜力。预测公司2023 年-2025 年营业收入同比增加61.3%、57.6%、50.5%，归母净利润同比增加128.0%、600.8%、93.3%，对应EPS 为0.08、0.56、1.08 元，对应7 月17 日23-25 年PE 分别为317、45、23 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢。

事件：公司发布《2023年半年度业绩预亏公告》,预计2023年半年度归属于上市公司股东净利润为-3,200万元到-4,800万元。 点评：二季度净利润同环比显著提升。1）2023H1金种子酒归母净利润预计-3200万元到---4800万元（去年同期为-5508万元）。扣非净利润为-3700万元到-5300元（去年同期为-6767万元）。2）23Q1归母净利润约为-4116万元，扣非净利润为-4270万元。23Q2归母净利润约为-684万元到916万元（去年同期约为-4254万元），扣非净利润约为-1030万元到570万元（去年同期约为-4559万元）。 核心高管拟增持320-420万元，体现对公司发展和投资价值的认可。1）根据5月23日公司公告，部分董事及高级管理人员拟在6个月内，通过集中竞价交易方式增持公司股份，合计增持金额不低于320万元且不超过420万元。增持人员包括公司总经理、总工程师、副总经理、董秘、财务总监等7位核心管理层。2）本次增持体现公司高管对公司未来发展的信心和长期投资价值的认可，也将有望提振团队信心。 华润入主改革提速，我们预期下半年业绩有望提速。1）根据名酒观察报道，公司在股东大会提出2023-2025年的战略规划是“做强底盘、做大馥合香；提质增效，再创新辉煌。”其中，产品战略是“聚焦主线，做强3+3”，即“头号种子、柔和、大师”+“馥7、馥9、馥20”。2）公司借助华润渠道优势，积极探索啤白渠道融合模式，加快大商优商的开发引进工作，快速推进安徽以及环安徽四省一市的渠道布局。 盈利预测与投资评级：考虑到公司上半年改革加速落地，下半年渠道赋能加强、新品加速推广，业绩有望提速，我们上调预测23-25年EPS至0.16/0.52/1.03元（原0.12/0.52/1.03元），对应23-25年PE分别为163/49/25倍。维持“买入”评级。 风险因素：新品推进不及预期、改革落地不及预期

公司发布业绩预告，23H1预计归母净利-3200到-4800万元，去年同期-5508万元；扣非归母净利-3700到-5300万元，去年同期-6767万元。23Q2预计归母净利-684到916万元，去年同期-4154万元；扣非归母净利570到-1031万元，去年同期-4559万元。23Q2保守预测接近扭亏。 分析判断:短期视角，华润入驻驱动公司改革逐渐步入正轨复盘华润入驻以来的动作，根据酒业家、酒说、微酒、新京报等公开资料：1）2022年6月公司对组织、渠道、人员等方面进行了全面梳理，根据22Q3公司经营数据公告省内经销商数量净+30家，渠道端信心逐渐回归，柔和、祥和、柔和大师等老产品经营重回正轨，支撑公司规模体量。 2）2022年下半年开始，公司着重进行产品线梳理和渠道战略聚焦，并通过“中秋练兵”、“春节会战”等形式对终端网点进行摸排；2023年3月陆续进行了头号种子发布上市、馥合香系列产品线重塑等动作，并制定了“一体两翼“的产品发展战略。 3）23Q2以来公司积极推动管理改善、渠道信心恢复。产品角度，我们认为老品恢复性增长贡献现金流，新品稳步培育持续成长，头号种子+馥合香7年构成规模增量。渠道角度，根据公司股东大会，终端网点数量由22年末8+万家上升至23年5月末的14+万家，增加了底盘产品覆盖率。 我们认为华润入驻以来，公司没有急于追求短期的报表数据高增长，相反在稳步探索新品发展的路径，并且展示出了卓越的学习能力，一年内已经理清公司在白酒业务上的基本打法，并经过优化应用于金种子新品的推广上。综合来看，我们判断公司已经从前期的梳理改革阶段步入发展正轨。 中期视角，战略上价格带聚焦、渠道网点导入稳扎稳打作为央企，我们判断华润会立足于中长期白酒业务发展规划经营金种子及其他旗下白酒企业。具体产品策略上，我们通过半年的跟踪与观察，基本上可以判断公司的战略走在正确的道路上——聚焦更有全国化机会的68元光瓶酒和200-300元盒装酒价位。渠道战略上，我们判断公司借助华润渠道网点作为底牌，在局部区域（合肥、阜阳）试点营销策略，并快速迭代。综合来看，我们认为公司通过学习白酒经营模式、坚持贯彻战略的定力，在努力做正确的事情，稳扎稳打向目标迈进。 长期视角，“3+3”产品结构看好光瓶酒+馥合香全国化根据酒业家，5月股东大会上强调做强“3+3”的产品战略，聚焦核心产品“柔和、祥和、头号种子+馥合香7、9、20年”。我们认为在华润的“严肃态度”与“战略正确”前提下，光瓶酒对标全国化品牌牛栏山二锅头或玻汾、馥合香对标中高档省内品牌洞6和全国化品牌舍之道，我们基于“下限是光瓶酒的全国化，上限是200-300元馥7的全国化”的价值判断，老品汇量+新品增量，公司长期具备更高规模增长空间。 投资建议维持盈利预测不变，23-25年公司营业总收入20.3/28.8/40.4亿元；归母净利润0.9/2.6/5.3亿元；EPS0.13/0.39/0.81元；2023年7月14日收盘价25元.3对7P应E分别191/65/31倍。维持“买入”评级。 风险提示经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。

投资逻辑回顾历史，金种子从徽酒四杰之一到走向落寞(2012 年酒类收入21 亿，当前市占率仅2%左右),原因有三：1）产品上：错失升级机遇，SKU 太多导致分散（曾有6 大系列、成百个sku）。安徽白酒主流价格带17 年后迈向120-250 元，而金种子一半以上位于50元以下，16 年虽重推年份产品，但起步晚、竞品竞争压力大。 2）渠道上：16 年白酒进入复苏周期，但金种子新品铺市不顺、库存积压，费用兑付效率低，进一步恶化厂商关系。3）管理上：业务多元化经营，16 年曾试图切入保健酒赛道，员工年龄结构、积极性也有待优化。 22 年7 月华润入驻，当前金种子底层调整基本完成，后续重点在新品招商、动销培育。1）组织重塑：华润系核心高管落地，中基层定岗定编已于2 月底完成，销售体系从4 个销售公司模式缩减为4 个后台辅助+事业部-大区-销售部3 级前台模式，4 月配套薪酬体系改革完成（22 年销售人员平均涨薪30%）。白酒生产管理层级缩短，测算得22 年普通白酒吨成本下降11%，23H1 生产继续精益。2）渠道重塑：通过大练兵、春节会战、春耕行动提升渗透率，终端覆盖数量从22 年7 月底的4.7 万家迅速提升，23 年目标17 万家，中长期23 万家。营销中心人数上升，啤白融合在合肥、阜阳开始落地。3）产品&品牌重塑：明确一体两翼3 大系列、3+3 产品（柔和、大师、头号种子+馥7/9/20），新品均在23H1 升级发布完成，全面进入招商铺货阶段。 头号种子如何突围？1）战略地位突出。金种子是华润探索新世界的旗手，需要总结样板经验，而光瓶酒啤白融合成功概率最高。2）光瓶酒和啤酒的渠道重合度较高，复盘福建喜力经验，华润已总结出一套好产品嫁接渠道、培育终端动销的打法。3）头号种子定位年轻人的高线光瓶潮饮，优先进入餐饮渠道、定价68 元，其优势在于：①对比江小白等青春白酒高品质、高性价比（基酒贮存3 年以上、拥有黄淮区域最大规模的石板泥窖群）；②不压货、刚性价格（避免了传统白酒的3 大顽疾），匹配足够人员去样板餐饮店做游戏、赠酒、送菜、抽奖等氛围培育。我们认为，头号种子的培育先慢后快，成功的关键在于：能否继续坚持长期主义、销售人员执行力，关注Q4 旺季样板餐饮店进展。 其他产品：1）稳住柔和、祥和、柔和大师底盘，柔和曾是年销过亿瓶的大单品，通过提升终端覆盖率、梳理价格体系； 2）战略性培育馥合香，布局百团千企万店，并借助华润团购资源赋能。馥7 经销商、终端利润率为双位数、20%多（高于洞藏），且与古井、口子核心价格带错位。 盈利预测、估值和评级Q1 收入+25.5%，根据业绩预告，预计Q2 利润端扭亏、收入端高增，环比改善趋势明显。预计23-25 年营收同比+62%/50%/46%，EPS 为0.12/0.41/0.91 元。由于公司具备强成长性（22-25 年收入复合+53%），且头号种子具备全国化预期，给予25 年0.66 倍PEG（G 为收入复合增速，目标PE 为35X），目标价31.53 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示头号种子不及预期；区域市场竞争加剧；食品安全风险。

2023 年7 月14 日，金种子酒发布2023H1 业绩预亏公告。 投资要点业绩符合预期，预计二季度扭亏为盈根据业绩预告，2023H1 预计归母净利润-0.32 至-0.48 亿元，比去年同期亏损收窄。其中2023Q2 归母净利润-0.07 至+0.09 亿元，扣非归母净利润-0.10 至+0.06 亿元。2023H1 业绩预亏主要系公司中高端新品尚在推广培育中，低端产品销售占比较大，利润率较低所致。 产品聚焦发力，渠道嫁接顺利7 月9 日，金种子酒召开上半年营销总结会，上半年加速增长，下半年战略清晰。产品方面，构建3+3（柔和/祥和/特供头号种子酒、馥合香7/9/20）产品矩阵，聚焦1+1（头号种子酒+馥合香7）单品打造，包装升级完毕后产品出货加速。渠道方面，华润加大赋能进行头号种子酒网点覆盖及渠道嫁接，并在馥合香次高端价位段增加消费者培育活动数量和形式，通过做消费者切割深入提升品牌知名度。我们看好下半年金种子继续做好网点覆盖加速和新品推广，产品结构调整有望加快利润释放。 盈利预测预计2023-2025 年EPS 为0.04/0.19/0.39 元，当前股价对应PE 分别为646/131/65 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、改革不及预期、新品导入不及预期等。

事件：2023 年5 月31 日，金种子酒举行2022 年年度股东大会，现场总经理何秀侠回顾了华润入主以来的改革成果，并对未来重点工作进行了阐述。 22 年全面深化改革，阶段性成果显现。22 年公司完成了安徽省内以及环安徽四省一市的销售组织布局，完成了大区总经理及业务总监选聘，通过大练兵和春节大会战两轮活动成功提升了营销质量，并确定了“一体两翼”的品牌组合战略。22年合肥、阜阳两重点市场渠道布局基本完成，23 年将继续强化环安徽四省地级市和其他省份重点城市布局。 新品头号种子扎实推进，馥合香聚焦优质客户招商布局。“头号种子”和馥合香新品均已发布。“头号种子”目标市场基本完成渠道布局。已开通权限129 家，新客户90 家渠道拓展的方式以啤白融合为主，其次是发展竞品优质商家。头号种子将在中秋节前完成餐饮市场目标终端覆盖及动销活动，根据市场情况在中秋前启动非现饮覆盖。据酒业家，馥合香品牌百团截止5 月达成146 家，全年总目标计划200 家以上。千企截止5 月份达成1090 家，计划下半年再开展1000 家，全年总目标2000 家以上。 改革动能强劲，建议重点关注。经过22 年及23 年第一季度的调整，公司从上到下已经产生较为积极的变化，预计23-25 年公司营业收入分别为17.8/25.5/36.0亿元，同比增速为49.9%/43.4%/41.2%，归母净利润分别为0.3/1.5/3.4 亿元，EPS分别为0.04/0.23/0.51 元，建议关注，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情影响销售不及预期；省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期

事件描述近日，金种子酒发布2022 年年报。经公司核算，22 全年/23Q1公司实现营业总收入11.86 亿元/4.32 亿元，同比变动-2.1%/+25.5%；22 全年/23Q1 实现归母净利润-1.87 亿元/-0.41 亿元，较同期亏损增加2071 万元/2862 万元。 价格体系短期调整，华润改革初显成效分产品来看，2022 年中高档酒（代表：馥合香、柔和大师系列）实现营收3.00 亿元，同比-12.5%；普通酒（代表：种子酒、祥和系列）实现营收3.85 亿元，同比-2.7%。2022 年中高档酒（销量+4.13%、吨价-15.96%）、普通酒（销量+17.67%、吨价-17.29%）均呈现量增价减的趋势。去年是公司的关键改革年，产品价格体系经历了较大调整，库存压力也因此得到快速去化。酒类业务中，普通酒占比较去年提升2.63pct。23Q1 高端酒/中端酒/低端酒分别实现营收0.09/0.26/2.43亿元，渠道反馈春节期间动销以种子系列为主，馥合香等次高端产品由于产品升级预期与调整发货较少。 其他收入结构方面， 直销/ 批发代理2022 年分别变动+25.8%/-2.8%，23Q1 分别变动+140.8%/+21.7%；省内/省外市场2022年分别变动-2.8%/2.34%,23Q1 分别变动+25.9%/17.2%。华润优先聚焦组织框架调整及管理端改善，今年一季度渠道改善成果明显。截至23年3 月末，省内/省外经销商数量250/109 家，同比净增加35/27 家，华润积极探索啤白渠道融合模式，加快大商优商的开发引进工作，快速推进安徽以及环安徽四省一市的渠道布局。 产品结构调整压制毛利率，“头号种子”渠道打款积极盈利能力方面，公司2022 年全年/23Q1 综合毛利率分别为26.45%/27.23%，同比下降2.35/7.37pct。公司毛利率下降集中在去年下半年以后（22H1/22H2 同比+7.63pct/-11.95pct），主要系22Q3以后高端产品以消化库存为主，同时今年以来老版“馫系列”面临升级换代并未大力推广，导致产品结构快速下移，预计伴随“馥系列”逐步推广，毛利率在23H2 将有所改善。费用端改革成效显著，2022年期间费用率同比下降1.21pct，23Q1 改善幅度更大同比下降5.25pct 。综合来看， 2022 全年/23Q1 归母净利率分别为-15.78%/-9.52%，同比降低2.04/5.88pct。 公司Q1 经营活动净现金流和销售回款表现亮眼，同比分别增长99.2%和38.4%，此外一季度末合同负债较去年底增加0.60 亿，显示渠道对“头号种子”打款信心充足。 投资建议公司面对内外压力，在关键之年实现了组织架构重塑、销售队伍建设、品牌战略确认、五省一市渠道布局、底盘价格梳理等多项工作，华润改革成果在一季度业绩端初显成效，我们认为外部伴随经济修复与消费回暖，内部依靠华润持续改革，公司有望收获后程发力。预测公司2023 年-2025 年营业收入同比增加61.3%、44.3%、49.7%，归母净利润同比增加128.0%、555.5%、92.2%，对应EPS 为0.08、0.52、1.00 元，对应23-25 年PE 分别为288、44、23 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢。

事件概述公司发布2022 年年报及23 年一季报，2022 年实现营业总收入11.86 亿元，同比-2.1%；归母净利润-1.87亿元，同比-12.5%。23Q1 实现营业总收入4.32 亿元，同比+25.48%；归母净利润-0.41 亿元，同比-228.1%；合同负债1.70 亿元，环比+0.60 亿元，同比+1.00 亿元，同比+140.6%。一季度收入利润基本符合市场预期。 分析判断:? 收入近两年单Q1 最快，加速省内和全国渠道布局分业务来看，22 年白酒和药品业务分别实现收入6.85/4.83 亿元，同比-7.2%/+5.3%；23Q1 白酒和药品业务分别实现收入2.78/1.54 亿元，同比+24.9%/+26.6%。23Q1 收入增速为近两年单季度收入最快增速。分产品来看，22 年中高档酒/普通酒分别实现收入3.00/3.85 亿元，同比-12.5%/-2.7%；中高档酒量价分别贡献+4.1%/-16.0%，普通白酒量价分别贡献+17.7%/-17.3%；23Q1 高端/中端/低端分别实现收入0.09/0.26/2.43 亿元，占比分别3.2%/9.5%/87.3%。分渠道来看，22 年直销（含团购）/批发代理分别实现收入0.22/11.45 亿元， 同比+25.8%/-2.8% ； 23Q1 直销（ 含团购） / 批发代理分别实现收入0.06/2.17 亿元， 同比+140.8%/+21.7%，省内外经销商分别250/109 家，分别同比净+35/+27 家。根据年报，23 年公司目标围绕省内市场完成渠道规划与布局，实现17 万家底盘终端覆盖和馥合香匹配核心终端的覆盖目标，同时环安徽四省地级市渠道有布局，其他省份重点城市有布局及KA 业务，率先推进全国化布局;并在各大区根据市场情况设计直分销模式，终端网点拓展实施网格化管理，明确覆盖标准，做实做细终端网点。 23Q1 利润亏损环比降低，全年有望扭亏，预计后期有望实现盈利22 年毛利率26.4%，同比-2.35pct，其中白酒/药品毛利率分别38.8%/7.8%，分别同比-3.2/+0.9pct；23Q1毛利率27.2%，同比-7.4pct，环比+8.0pct。我们认为华润22 年年中进驻后的系列改革和调整已有效果，判断批价倒挂现象和产品结构问题均有所好转。22 年/23Q1 销售费用率分别20.6%/18.6%，分别同比-2.0/-1.0pct；管理费用率分别10.0%/5.9%，分别同比+0.5/-3.4pct。我们认为华润进驻后持续优化体系管理，对费用率制度调整，费用效率提升明显，22 年管理费用率提升我们判断主因职工薪酬和聘请中介结构费用提升，预计未来随着规模效应逐步体现费用率有望持续下降。22 年/23Q1 净利润分别-1.86/-0.4 亿元，分别同比-12.5%/-230.7%，虽仍未扭亏但自华润入驻后亏损额已在环比减少。全年公司有望扭亏，且23Q1 更多亏损有利于后期实现更好盈利。 发货确认预计更多后置，全年有望实现收入高增长23Q1 合同负债1.70 亿元，同比+140.6%，我们认为主因3 月27 日公司正式发布新品“头号种子”，月末渠道订单较多未发货订单金额计入预收款导致。23Q1 低端酒实现收入2.43 亿元，相对22Q1 普通白酒0.87 亿元同比+178.6%，我们预计其中头号种子贡献重要力量。23Q1 白酒业务营业收入+合同负债4.48 亿元，占我们预计的全年白酒业务收入（按照23 年药品业务同比+6%和其他业务同比+20%在全年营业总收入中剔除）的30.0%，我们认为符合春节旺季下的白酒行业回款进度预期，判断全年有望实现收入高增长。季报体现收入利润呈现向好趋势，我们维持此前观点——金种子有望处5 年前酒鬼起势时点，重点推荐！投资建议根据公司年报及一季报调整盈利预测，23-24 年公司营业总收入由20.5/26.7 亿元调整至20.3/28.8 亿 元，新增25 年营业总收入40.4 亿元；23-24 年归母净利润由0.8/2.4 亿元上调至0.9/2.6 亿元，新增25 年盈利预测5.3 亿元；23-24 年EPS 由0.12/0.37 元上调至0.13/0.39 元，新增25 年EPS 0.81 元；2023 年5 月5日收盘价24.59 元对应PE 分别185/63/30 倍。维持“买入”评级。 风险提示经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。