硬折扣零售万亿市场长坡厚雪，有望孕育出大公司。1）硬折扣的内涵是追求极致性价比的经营理念。折扣零售龙头Aldi、Costco凭借不低于传统商超的净利率×高效存货周转，实现显著高于传统商超的ROE。2）我国传统零售业态发展受阻，具备强运营能力的零售龙头通过布局折扣业态或迎发展新机遇，目前我国折扣零售渗透率不足4%，对比全球折扣零售10%以上、德国食品折扣商42%以上渗透率，仍有提升空间。3）根据德勤发布的《2023年全球零售力量报告》，全球零售商TOP10中有4家为折扣业态，行业有望孕育大公司。进入经济增速换挡及逐步转向需求导向的时代，硬折扣或将迎来历史性机遇。1）背景：复盘国外折扣业态的发展历史，通常诞生于宏观经济放缓的大背景下。2023年以来国内消费复苏进度整体慢于预期，但折扣零售、量贩零食发展较快，性价比成为更多消费者的首选。2）前提：我国货运量、周转量及快递业务量居世界前列，物流成本持续下降、流通体系相对宽松。2022下半年以来，实物商品消费线上化率进程趋缓、线上线下消费结构达相对稳态。低件单价、品牌效应弱、供应链格局分散的品类受制于线上物流履约成本，更依赖线下消费场景。3）变革：供给为王时代，品牌掌握更多话语权；如今逐步转向需求导向，下游的话语权增强，渠道效率提升倒逼产业链变革。家家悦探索硬折扣改造，推出量贩零食、折扣超市两种业态。1）公司作为山东超市龙头，是以经营生鲜为特色的全供应链、多业态零售渠道商，具备区域供应链、渠道、品牌优势。2）公司在2023年推出量贩零食店和好慧星折扣超市两种新业态，定位社区小店及高性价比。3）公司较早即前瞻性布局自有供应链、直接采购、自有品牌，我们认为其具备发展折扣业态的核心竞争力。公司历史收入、利润增长稳健，2020年开始受疫情、子公司商誉减值等因素影响，业绩呈现波动，我们认为随新业务加速发展，24-25年仍有望完成股权激励业绩目标。根据2023年业绩预告，23Q4盈利承压，我们认为主要为原有门店调整&食品CPI下行拖累生鲜业务收入及利润&新业态处投入期所致。 我们预计随着2024年开始折扣、零食业态加速开店，仍将力争完成2024、2025年股权激励考核目标。盈利预测及投资建议:公司作为区域商超龙头，主业稳健，2023年开始发展折扣店及零食店新业态，有望提升经营效率，在2024-2025年加速门店扩张。我们预计公司2023-2025年归母净利润1.39/3.00/3.65亿元，同增158%/115%/22%，2024年目标市值66亿元，首次覆盖给予“增持”评级。股价催化剂：新业态开店、盈利好于预期风险因素：宏观经济波动、市场竞争加剧、外拓区域及新业务不稳定、食品CPI下行。

事件：公司发布2023年业绩预告,预计2023年归母公司净利润为-0.12亿元到-0.22亿元(22年为-1.87亿元)，归母扣非净利润为-0.48亿元到-0.58亿元（22年为-2.06亿元)。 点评：公司盈利能力逐季提升。1)23Q3营收3.05亿(+43%)，归母净利润0.03亿(去年同期-0.81亿)。2)23Q3经营性净现金流1.28亿元(+186%)实现转正。3)23Q1-Q3归母净利润分别为-0.41/0.03/0.03亿元，预计Q4归母净利润为0.13到0.23亿元。 百元以下老品仍具较强竞争力，产品结构有望进一步优化。1)前三季度白酒营收6.97亿元(+53%)，其中中高档(包含中端、高端)1.77亿(-36%)占比25%，我们认为馥合香系列新品上市，产品培育仍需时间，预期2024年产品结构进一步优化。2)前三季度百元以下白酒营收5.21亿(+193%)，占比75%。我们认为，金种子酒百元以下老品(如柔和、祥和等)依然具备较强市场竞争力和认可度，在华润组织管理改革下焕发生机。新品头号种子定位高线光瓶酒，仍处于市场培育期，随着“啤白融合”的逐步落地以及终端资源导入，动销有望提升。 原董事长贾光明返聘任集团总经理，预期市场份额有望逐步提升。1)据名酒观察报道，2023年12月金种子集团聘任贾光明担任公司总经理。贾光明自2019年起担任金种子集团董事长，期间推出馥合香、醉三秋系列产品，加快开启金种子高端化之路。我们认为此次返聘有助于金种子酒省内资源拓展。2)公司2023年12月12日公告，指出变更经营范围，增加“餐饮服务”，我们认为或因开设白酒体验馆等业务。 3)2023年公司通过组织重塑、品牌重塑等管理变革，在收入增长、成本管控等方面明显改善，我们预期24年市场份额有望逐步提升。 盈利预测与投资评级::我们维持预测23-25年EPS分别为-0.02/0.49/0.80元。维持“买入”评级。 风险因素：新品推进不及预期、公司近三年可能均亏损

西北市场渠道壁垒较深厚，公司与名酒错位竞争，市占率仍有提升空间。 1）西北地区受益于新一轮西部大开发、能源产业发展等，白酒市场不断扩容，我们预估约 350亿市场规模。受制于地理位置等影响因素，渠道建设成本较高，市场易守难攻。 2）白酒消费主流价位带向百元以上逐步升级，随着政商务消费场景恢复，消费升级仍有空间，且与全国性名酒形成错位竞争。 3）甘肃省约 80亿规模，形成一超多强竞争格局，公司省内市占率约 24%，相比西北酒其他龙头在当地约 50%占有率，仍有提升空间。 发展战略务实高效，管理层年轻、管理效率持续提升。 1）复盘历史，公司自 2006年破产后，实控人由国营企业变更为甘肃亚特集团，通过转变管理理念、完善激励机制进行市场化改革， 2012年销售额突破 10亿，并于2016年成功上市， 坚持采取渠道深耕、稳扎稳打的方式，实现聚焦资源、精准营销，而非盲目扩张。 2） 随着根据地市场逐步成熟，公司在 2018年提出“二次创业” ，全面开发宁夏、 陕西市场，局部进入新疆市场，布局内蒙古和青海市场。 2020年开始，复星参股后，全面开启全国化进程。 3）公司管理层较为年轻，内部改革不断激发组织活力，管理效率提升。 品牌引领发力全国，省内升级产品结构不断优化。 1）公司坚持布局全国、深耕西北、重点突破的战略。 省内市场采取全价位、全渠道、全覆盖的做法，渠道经营扁平化，在大众消费、高端引领方面实现规模突破。西北地区树立并巩固样板市场，以能量金徽系列开拓市场，并逐步导入次高端、高端产品。 2） 推行“影响力客户引领+深度运营”双轮驱动营销转型，在西北 6省 30城、华东 4大枢纽站点 19座重点城市打造纵贯陆空的立体广告矩阵助力品牌全国化。 23年前三季度高档酒营收同增 33%，占比提升至69%，产品结构优化。 盈利预测及投资建议: 西北市场渠道建设成本较高，整体易守难攻。公司受益于省内消费升级，与全国性名酒形成错位竞争，市占率提升空间大，且经营战略务实，组织管理效率逐步提升，有望实现多点开花。 我们预测公司 2023-2025年 EPS 为 0.75/0.97/1.25元、增速 35/30/29%。首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂： 渠道推广提速风险因素：省内产品升级不及预期、省外扩张不及预期、食品安全风险

事件：公司发布2023年三季度报告,2023年前三季度实现营收10.73亿元（+32%），实现归母净利润-0.35亿元（去年同期-1.36亿元）。点评：经营性现金流转正，省内外招商提速。1）23Q3营收3.05亿元（+43%），归母净利润0.03亿元（去年同期-0.81亿元）。2）分地区，23Q3省内营收1.58亿元（+157%）占比77%，省外营收0.46亿元（+69%）。3）经销商：省内307家（环比增加17家），省外201家（环比增加21家），招商持续扩张。4）经营性净现金流1.28亿元（+186%）实现转正。 百元以下白酒为主导，销售投入力度加大。1）23Q3白酒营收2.04亿元（+129%），其中中高档（包含中端、高端）0.7亿（+36%）占比34%，我们认为馥合香系列新品上市，产品培育仍需时间，且产品供货未能及时匹配生产、铺货节奏。百元以下白酒1.35亿（+253%），占比66%。2）23Q3毛利率50%，环比Q2提升16个百分点，我们认为主因高端产品如馥20等团购放量。3）23Q3销售费率28.54%，环比23Q2提升22个百分点，新品仍属培育期，广宣/促销费投入力度加大。 华润行稳致远，随着新品培育、市场投入加大，新品动销有望改善。1）以头号种子为代表的百元以下底盘产品依然维持较高增速，为公司成长打下坚定基础。2）我们认为馥合香系列目前渠道利润较高，依靠独特香型与竞品实现错位竞争，盈利能力有望持续增强。3）新品培育、团队培养仍需时间，随着公司加大市场投入、渠道资源导入，我们预期四季度动销有望进一步提升，产品结构有望进一步优化。盈利预测与投资评级：我们预测23-25年EPS分别为-0.02/0.49/0.80元。维持“买入”评级。风险因素：新品推进不及预期、改革落地不及预期

事件：公司发布《 2023年前三季度报告》,实现营收 159.53亿元（+25%）， 实现归母净利润38.13亿元（+45%）。 点评： Q3营收增23%、归母净利润增47%。1）23Q3营收46.43亿元（+23%）， 归母净利润10.33亿元（+47%）。23Q3合同负债33.15亿元，环比Q2增加2.9亿元。公司蓄水池依然充足。2）23Q3销售回款43.82亿元（+27%）， 经营性净现金流9.92亿（+14%）。 毛/净利率显著提升，产品结构优化。1）23Q3毛利率79.42%，环比Q2提升1.6个百分点，同比22Q3提升5.7个百分点。我们认为或因年份原浆系列表现强劲，受益于宴席市场升温，古8及以上产品提速，产品结构优化。2）净利率22.97%，环比Q2下降3.4个百分点，同比22Q3提升3.4个百分点。盈利能力提升。3）23Q3销售费率28.33%，环比23Q2提升4个百分点，同比22Q3下降1个百分点。 公司坚持高举高打、全国化、次高端战略，销售费用维持较高水平。4）23Q3毛销差51.1%， 前三季度均保持相对稳定。 省外扩张加速，龙头强者恒强。1）公司计划2023年实现营收201亿元（+20%），前三季度已完成79%；计划实现利润总额60亿元（+34%），前三季度已完成88%。2）在省内结构升级的背景下，公司卡位主流价位带，较为受益。随着品牌力的提升，省外扩张有望提速。 盈利预测与投资评级： 我们预测 23-25年 EPS 分别为8.32/10.58/13.01元、同比增速40/27/23%，当前股价对应23-25年PE分别为32/26/21倍。维持“买入”评级。 风险因素： 全国化推进不及预期、省内竞争加剧

事件：公司发布《 2023年半年度报告》, 2023年半年度实现营收 113.10亿元（+26%），实现归母净利润 27.79亿元（+45%）。 点评： Q2营收增 27%净利润增 48%超预期，全国化提速。1）23Q2营收 47.26亿元（+27%），归母净利润 12.10亿元（+48%）。23Q2合同负债 30.25亿元，环比 Q1下降 17.20亿元。2）分地区，23H1营收华中/华北/华南分别为 97.83/8.21/6.96亿元，增速 24/35/38%，公司省外营收增速超过省内，全国化持续推进。3）经销商数量合计 4341家，相比 2022年底减少 58家，单个经销商体量 261万元（+18%）。 年份原浆系列增速 31%，精细化管控净利率提升。1）23H1白酒营收109.81亿元（+26%），其中年份原浆 87.61亿（+31%），销量 3.61万吨（+25%），吨价 24.3万元（+5%）；古井贡酒 11.11亿（+23%），销量 1.61万吨（+10%），吨价 6.89万元（+12%）；黄鹤楼及其他 11.08亿元（+2%）。 受益于安徽省婚宴、升学等宴席市场升温。2）23Q2毛利率 77.8%，环比 Q1下降 1.9个百分点，比 22Q2提升 0.8个百分点。净利率 26.4%，环比 Q1提升 2.1个百分点，比 22Q2提升 3.8个百分点。4）23Q2销售费率 24.3%，环比 23Q1下降 4.5个百分点，比 22Q2下降 2.6个百分点。费用管控更加精细化、数字化，实现精准投放。 受益安徽省次高端扩容，龙头强者恒强。1）公司计划 2023年实现营收201亿元（+20%），23H1已完成 56%；计划实现利润总额 60亿元（+34%），23H1已完成 63%。回顾历史公司经营计划大多超额完成，今年亦有望再创辉煌。2）上半年徽酒整体表现亮眼，公司作为徽酒龙头最先受益于安徽省消费升级，古 16+20有望进一步放量带动产品结构优化。 盈利预测与投资评级：上调预测 23-24年 EPS 至 8.34/10.57元（原7.48/9.29元），预测 25年 EPS 为 13元。维持“买入”评级。 风险因素： 全国化推进不及预期、省内竞争加剧

公司发布《2023年半年度报告》,2023年半年度实现营收7.68亿元（+28%），实现归母净利润-0.38亿元（去年同期-0.55亿元）。 点评：二季度扭亏，招商提速、省外加速扩张。1）23Q2营收3.35亿元（+31%），归母净利润0.03亿元（去年同期-0.43亿元）。23Q2合同负债0.91亿元，环比Q1下降0.8亿。2）分地区，23Q2省内营收1.74亿元占比81%（Q1占比89%），或因公司借助华润渠道加速省外扩张。3）经销商数量：省内290家（相比Q1增加40家），省外180家（相比Q1增加71家）。 百元以下白酒放量，盈利能力持续提升。1）23H1白酒营收4.93亿元（+35%，经营公告口径），其中中高档1.1亿（-53%）因馥合香升级换包装，上市时间较晚，对营收贡献有限；普通3.86亿（+177%）。2）23Q2白酒营收2.15亿元（+50%），其中中高档0.72亿（-21%）占比34%（Q1占13%，22Q2占比64%），普通1.42亿（+174%）占比66%（Q1占比87%，22Q2占比36%）因“头号种子”3月上市，老品特贡/柔和/祥和借助华润渠道焕发生机。3）23Q2毛利率33.8%，环比Q1提升6.6个百分点，比22Q2提升2.4个百分点。毛利率自22Q4以来持续提升，改革富有成效。4）23Q2销售费率6.65%，环比23Q1下降11.9个百分点，比22Q2下降20个百分点。因广告/促销费下降，费用使用更加精细高效。 改革成果逐步落地，预期下半年馥合香起势产品结构优化。1）上半年通过组织/管理重塑，盈利能力持续增强。底盘产品借助华润渠道放量，招商及网点建设加速，我们预计下半年馥合香系列动销提振，产品结构有望进一步优化。2）据公司公告，部分董事及高管拟于5月23日起6个月内合计增持320-420万元，截至8月22日已增持265万元。 盈利预测与投资评级：维持预测23-25年EPS至0.16/0.52/1.03元，增速155/233/99%。维持“买入”评级。 风险因素：新品推进不及预期、改革落地不及预期

盈利预测及投资建议:维持“买入”评级，维持预测公司 2023-2025年 EPS为 0.16/0.52/1.03元、增速 155/233/99%。 华润具备资金/管理/产业优势，立足长远发力白酒业务。1）白酒行业技术变革及创新节奏较为缓慢，依赖品牌价值的提升逐步沉淀，因此稳健的组织架构尤为重要。华润/中粮/复星作为大资金的代表均布局白酒行业，对比过往改革，我们认为具备实力的资金主体能立足长远，不过度依赖于白酒从而实现稳健发展。2）华润 85年的发展历程、啤酒行业从零到行业第一的经验证明其自我变革和突破的能力，力图“打造一个全国性高端品牌，做大一个全国高线光瓶酒品牌，做成 N 个高价值的区域品牌”，2025年目标过百亿。 公司具备地产名酒基因，受益徽酒次高端升级、高线光瓶酒错位竞争。1）金种子酒在三十余年发展过程中沉淀的优质禀赋（地产名酒基因、基酒资源充足、特殊香型）能够支撑其再度创造辉煌。2）安徽省经济发展速度高于全国平均水平，白酒市场规模约 330亿位居全国前列。目前安徽主流价格带约 220-300元，我们认为随着经济发展和人口结构变化，次高端有望实现扩容。徽酒品牌力相对不强，更加依赖渠道，目前古井贡酒一马当先，与迎驾贡酒、口子窖拉开差距，金种子因历史问题贻误发展时机十多年，目前正呈现加速追赶态势。3）光瓶酒市场增速 CAGR+14%高于行业，CR3约 25%有提升空间。省内多为全国名酒和非上市地产酒，形成错位竞争。 “头号种子”具全国性大单品潜质，馥合香有望成为中长期利润重要来源。 1）头号种子：目前 60元以上光瓶酒暂无标杆性产品，与全国化名酒、徽酒均形成错位竞争；光瓶酒具快消品属性，其渠道与啤酒终端重合率约 90%，华润全国 1万多家经销商、200多万家餐饮终端助力；兼具品牌/渠道优势。 2）馥合香系列发力中高端/次高端市场，竞争较为激烈，需依靠渠道深度分销激励团队形成推力，同时加大品牌投入提升溢价能力。仅阜阳/合肥占据安徽 30%市场规模，阜阳基地市场具备市场资源/品牌优势，公司可以通过打造标杆市场快速复制，有望逐步扩展安徽省内，进而走向全国。 股价催化剂：内部改革加速、渠道推广提速风险因素：产品培育缓慢、啤白融合不及预期、业绩恢复不及预期