家家悦发布 Q3财报： 公司 2023Q1-3实现营业收入 138.79亿元，同比-0.6%，同比 2019年+23.21%，实现归母净利润 2.08亿元，同比+11.09%，同比 2019年-40.75%。 归母净利率 1.50%，同比+0.16pct，同比 2019年-1.62pct。 主业表现稳健，公司稳中求进： 公司 2023Q1-3实现营业收入 138.79亿元，同比-0.6%，同比 2019年+23.21%， 其中公司 2023Q3实现营业总收入 47.88亿元，同比+4.46%。同时，公司 Q3实现归母净利润 0.24亿元，同比+71.55%，实现扣非归母净利润 0.19亿元，同比+820.4%， 除收入增长影响利润增加之外， 公司于2023年 4月 1日至 2023年 7月 31日， 陆续收到政府补助合计 971.35万元， 其中超过 50%于 Q3收到， 对当期公司经营业绩也产生了一定的积极影响。 分业态来看， 公司 Q3新增直营店 31家， 其中综合超市 6家，社区生鲜食品超市 9家， 乡村超市 1家，悦记零食店 10家，其他业态 5家， 另有新签约门店 13家， 截至 Q3共有直营店/加盟店 976家/47家， 对比 2022Q3为 969家/37家。 综合超市/社区生鲜超市/乡村超市/百货店/其他业态主营业务收入同比变化+0.5%/-8.17%/-1.96%/-1.23%/-2.97%。 省外扩张富有成效，毛利继续提升。 截至 23Q3省内/省外直营店分别为 847/129家，对比 2022Q3为 842/127家。 Q1-3山东省内直营店主营业务收入 101.04亿元，同比-3.51%，毛利率 19.56%，同比-0.09pct；省外直营店营收 20.63亿元，同比+3.28%，毛利率 18.93%，同比+1.9pct。 成本费用保持稳定。 公司 23Q3毛利率为 22.71%，同比+0.48pct，销售/管理/财务费用分别占比 18.26%/1.97%/1.15%，同比+0.21pct/-0.07pct/-0.50pct。 零食品牌模式跑通，加盟提高开店斜率。 2023年 4月首家直营门店“悦记零食” 开业后， 公司快速推出了不同场景门店， 面积从 90平米至 400平米不等。 在直营业务模式跑通后放开加盟业务，截至 Q3共有零食店 15家。 对比 Q2， Q3在扩张加速的基础上， 延长的租赁期限也有助于降低租金成本上升风险。 激励充足，内部经营积极性提升。 7月 3日向符合条件的 372名激励对象首次授予 1310.50万份股票期权， 其中包括 366名核心管理和技术骨干， 行权价格 13元/股。在客流复苏，公司多业态发展的背景下， 看好股权激励为区域密集立体化布局、多业态协同发展，持续进行业态优化创新提供充足的动力。 盈利预测： 预计公司 2023/2024/2025分别实现收入 191亿元/201亿元/212亿元，同增 5.04%/5.35%/5.49%，归 母 净 利润 2.9亿元 /3.4亿元 /4.3亿元 ，同 比+443%/+16%/+25%， 对应 PE 24X/21X/17X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1、消费力下降超预期； 2、门店客流量不及预期； 3、公司开店不及预期； 4、 量贩零食店竞争加剧。

家家悦发布 H1财报：公司 2023H1实现营业总收入 90.91亿元，同比-3.07%，同比 2019年+25.13%，实现归母净利润 1.84亿元，同比+6.36%，同比 2019年-18.58%，净利率 2.00%，同比+0.33pct，同比 2019年-1.04pct。 主业表现稳健，公司稳中求进：公司 2023H1实现营业收入 90.91亿元，同比-3.07%，同比 2019年+25.13%，其中公司 2023Q2实现营业总收入 41.83亿元，同比-2.07%，同比 2019年同期 +20.86%。 公司 23Q2新增直营店 9家，零食店 5家，协议店 17家，截至 Q2共有直营店/加盟店 961家/34家，对比 2022H1为 960家/32家。综合超市/社区生鲜超市/乡村超市/百货店/其他业态分别拥有直营店 254/400/229/14/64家，各业态主营业务收入同比变化-3.51%/-8.69%/-5.76%/-9.99%/-11.03%。其中省内/省外分别为 835/129家，对比 2022H1834/129家，建筑面积 206/54万平方米。 零食品牌模式跑通，加盟提高开店斜率。2023年 4月首家直营门店“悦记零食”开业后，公司快速推出了不同场景门店，面积从 90平米至 400平米不等。 并进行了品类优化升级，丰富 SKU，精选来自全球的进口食品、特色产品、坚果干货、蜜饯果脯、鱼类海鲜、肉类制品等 1000+种零食。在直营业务模式跑通后放开加盟业务，截至 Q2新增零食店 5家。7月 29日，悦记·好零食济南首店，历城御景台街店开业。 持续推进数字化和供应链建设。线上运营方面，公司搭建家家悦跨业态全渠道会员通权益通的会员体系，开发直播、社区拼团等线上线下融合的模式和场景，23H1线上业务约 767万单，同增 40%，线上销售占比 5.44%，同增 1.3%。供应链方面，启动“定时达”供应链云项目，济南商河智慧物流园项目一期初步投入使用，淮北综合产业园二期项目启动，完善构建三小时配送圈能力。 激励充足，内部经营积极性提升。7月 3日向符合条件的 372名激励对象，包括366名核心管理和技术骨干首次授予 1310.50万份股票期权，行权价格 13元/股。在客流复苏，公司多业态发展的背景下，看好股权激励为区域密集立体化布局、多业态协同发展，持续进行业态优化创新提供充足的动力。 盈利预测：预计公司 2023/2024/2025分别实现收入 191.0亿元/201.2亿元/212.3亿元，同增 5.0%/5.4%/5.5%，归母净利润 2.9亿元/3.4亿元/4.2亿元，同比+442/+16%/+25%，对应 PE 26X/23X/18X，维持买入评级。 风险提示：1、消费力下降超预期；2、门店客流量不及预期；3、公司开店不及预期；4、量贩零食店竞争加剧。

事件2023 年上半年公司实现营业总收入 90.91 亿元，同比下降 3.07%；归属于上市公司股东的净利润 1.84 亿元，同比增长 6.13%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润 1.72 亿元，同比增长10.65%；经营活动产生的现金流量净额 9.43 亿元，同比增长 6.45%。 公司积极推进门店的改造升级并精准定位消费市场，有质量的优化现有网络布局；Q2 营收降幅环比 Q1 改善性收窄从行业角度来看，2023H1 商业营业收入为 82.96 亿元，仍为公司主要营收来源，营收占比高达 91.26%，营收较去年同期下降 3.40%，规模减少 2.92 亿元；工业及其他营收降幅达 28.24%，但实际影响程度有限，营收占比仅为 0.58%。 从产品角度来看，生鲜、食品化洗和百货行业营业收入出现不同幅度的下降。2023H1 三大业务较上年同期的降幅分别为 4.51%、2.39%和 3.79%，生鲜和食品化洗业务对公司营收下降的影响程度较高，分别为 60.54%和 36.40%，对应降幅规模超过 1 亿元，百货业务仅为4.28%。结合行业发展的大环境来看，年内 CPI 增速自年初的 2.1%逐步降至 6 月的 0%，2023 年上半年超市等必选消费渠道的表现承压，1-6 月限额以上零售业单位中超市零售额同比下降 0.4%，成为上半年内唯一负增长的渠道。此外，考虑到随着消费习惯的改变，消费者更多可能选择线上渠道购买商品，故公司销售表现符合预期。为更好地应对转变，公司加快线上线下融合推进，不断优化完善直播、社区拼团等线上线下融合的模式和场景，报告期线上业务约 767 万单，同比增长约 40%，报告期末线上销售占超市销售比例 5.44%，同比提升1.3%，全渠道服务能力增强的同时，线上业务保持了较好的盈利能力。 适应消费者多元化、不断变化的消费需求，公司发挥供应链能力和规模优势，持续进行业态创新，报告期内推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，已开放加盟合作模式加快市场拓展，有利于进一步增强公司区域密集、多业态协同的优势。 与产品结构相对应，按业态拆分营收，各业态营收均出现不同程度的下滑。报告期末公司门店总数 995 家，其中直营门店 961 家、加盟店34 家，直营门店中综合超市 254 家、社区生鲜食品超市 400 家、乡村超市 229 家、百货店 14 家、便利店等其他业态门店 64 家；门店绝对值规模出现净减少，其中新开店与闭店增减抵消。其中综合超市和社区生鲜食品超市为 2023H1 营业收入主要来源，分别贡献了 46.42 亿元和 22.47 亿元的营业收入。为增强供应链能力，公司分区域建设了常温、冷链、生鲜加工、中央厨房一体化的供应链体系，具备农产品从基地采购、冷链仓储、生鲜加工、终端零售的全产业链运营能力，形成较强的生鲜食品供应链体系，支撑零售业务持续稳定发展 从地区角度来看，山东地区依旧是公司的基石大本营，为营收主要来源地，对应占比达 76.11%，营收下降 3.11 亿元，较上年同期下降 4.30%；山东省外地区营业收入逆势增长 0.19 亿元至 13.77亿元，在一定程度上对冲减少了省内地区营收下降的部分影响。 从季度角度来看，根据历史数据，由于超市促销宣传与节假日相关性更高，因此包含春节、元旦等节日的一季度为全年的相对旺季，二季度为公司相对的传统销售淡季。2023 年前两个季度的营收规模趋势符合历史规律；其中二季度为超市行业传统淡季，但是公司依靠供应链的整合，积极发展线上线下融合业务，单季营收规模虽仍处于下行区间但降幅环比收窄，出现改善趋势。 从利润端的角度来看，2023H1 公司实现归母净利润 1.84 亿元，同比上升 6.13%，扣非归母净利润 1.72 亿元，同比上升 10.65%，利润增加主要是公司根据市场和消费需求变化，持续对门店进行优化调整，改进提升顾客购物体验，提高供应链和门店运营效率。 2023H1 综合毛利率上升 0.35pct，期间费用率上升 0.05pct从毛利率角度看，2023H1 公司销售毛利率为 24.09%，较上年同期轻微上浮 0.35 个百分点。 报告期内，营收同比下降 3.61%，营业成本同比下降 3.52%。毛利率相关表现中，主要关注：1)公司线上营业收入同比较快增长，其中客单价的波动可能带来对于毛利率的影响；2)报告期内，公司主动对因商圈变化、物业条件不足等因素影响预计未来业绩无法改善的门店进行优，对整体的毛利率形成结构性影响。按产品类型划分，食品化洗与百货类毛利水平出现提升；按地区划分，山东省外地区毛利率的改善幅度更为显著。 期间费用方面，2023 年上半年公司的期间费用为 19.13 亿元，较上年同期减少 0.56 亿元，主要原因系公司减少了销售费用（降幅为 0.49 亿元）。其中销售费主要受到：①职工薪酬同比减少 1565 万元；②使用权资产折旧同比减少 2000 万元；③租金及物管费同比减少 685 万元；以及④能源费同比减少 521 万元的影响。财务费用的主要变动在于租赁负债利息支出同比减少 1516万元。在职工薪酬增加 545 万元和折旧摊销减少 410 万元的综合作用下，管理费用出现微量变动，较上年同期仅增加 48 万元。公司新增披露研发费用 761 万元，全部为职工薪酬。 优化门店网络布局和业态组合，强化区域密集、多业态协同优势公司的连锁网络拓展聚焦山东、内蒙、北京、河北、苏北、皖北等区域，经营综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市、百货店、便利店等不同细分业态，并根据需求变化持续进行业态优化创新；多业态经营使公司能够根据物业条件、商圈特点进行相应的业态定位，满足区域不同客群的差异化、多元化需求，也有利于实现区域内网络布局的密集度和高效率，渠道下沉至社区和乡村搭建便捷的门店网络，增强区域内的市场渗透力和占有率，区域内形成规模优势和竞争优势，降低运营管理成本，提高区域运营效率。围绕消费需求的变化，公司依托下沉的密集连锁门店网络，利用家家悦优鲜平台、第三方平台，搭建线上线下融合互动的全渠道协同平台，开展到家服务、到店自提、直播、社群团购、云超等线上业务，线上订单和销售持续快速增长，线上业务保持了低成本运营和较好的盈利能力，线上业务模式和场景不断补充完善，线上线下全渠道协同服务能力不断增强。报告期内，公司按照区域密集、城乡一体、多业态的发展战略，聚焦重点区域，在坚持有质量开店的基础上，进一步优化门店结构，持续完善区域网络布局，打造城市社区一刻钟便民生活圈；根据市场和消费变化，积极推进门店的改造升级和精准定位，优化商品、顾客体验和服务等，提高门店运营效率；发挥供应链、规模及区域内品牌优势，公司推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，2023 年 4 月首家直营门店开业后，快速推出了不同场景门店，并进行了品类优化升级、门店迭代，基于该业态的业务模式基本跑通，目前已开放加盟合作以加快市场拓展，增强多业态协同的优势。 物流配送体系及供应链协同不断优化，运营管理质量提升按照“发展连锁，物流先行”的战略，公司在山东、河北、皖北等地建设了 8 处物流园区，总面积约 50 万平方米，目前基本完成了物流立体化布局，构建了常温物流、生鲜冷链、生鲜加工于一体，中央物流与区域物流互补、智能联动的配送体系，连锁网络覆盖区域内基本实现了 3 小时物流配送圈，利用 WMS、TMS 等信息系统提升物流数字化能力，提高物流综合运营效率，保证了物流对覆盖门店的高效配送服务，能够支持连锁网络的快速复制和供应链社会化服务。 依托立体化的仓储配送网络，公司一直坚持以集中采购、统一配送为主的供应链模式，建立杂货商品厂家直采、生鲜商品基地直供的采购体系，与全球 2000 多个厂商直接合作，建立全球商品的直采渠道，通过集采和直采，打造最短的供应链，保障商品的价格、品质及快速迭代优势；按照零售工业化理念，公司建立生鲜加工中心和中央厨房，搭建了生鲜农产品从基地采购、后标准化、生鲜加工、冷链物流的全产业链运营体系，提高生鲜初级产品、半成品及熟食产品的标准化、品牌化和差异化，将生鲜加工模式跨区域复制，增强门店一日三餐的供应链服务能力，自有品牌销售占比在国内同行业处于前列 报告期持续推动数字化建设，加快向平台型公司转变。深化巩固数字化供应链能力，启动了“定时达”供应链云项目，通过整合订单、运输、仓储及运力资源，提高到店准时率和物流综合效率；搭建了家家悦跨业态全渠道会员通权益通的会员体系，完善会员权益机制，提高客户洞察、精准营销触达能力；持续推动建设和使用灵活用工平台，有效提高门店人效。报告期内公司济南商河智慧物流园项目一期初步投入使用，淮北综合产业园二期项目启动，围绕公司当前连锁网络的区域布局，公司初步完成了物流网络的全国立体化布局，基本构建了从物流中心到门店的三小时配送圈，提高了供应链平台的支撑能力。 投资建议公司依靠现有供应链优势保障了利润空间稳中微升，配合自主扩张与收购兼并同步推进的展店策略加快省内外门店布局，看好公司中长期可持续发展。公司坚持有质量的扩张，按照“强一体，稳两翼”的发展思路，通过多业态立体布局，在山东市场继续强化密度，纵深推进城市社区网络布局；京冀蒙、苏皖两翼稳健发展，在提高市场竞争力的基础上，有序推进网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力；围绕打造一刻钟便民生活圈，增强社区商业服务能力，让居民就近享受到便利优质的生活和服务。此外，家家悦还持续加强线上业务纵深合作，拓展“家家悦优鲜”平台，开展直播、社群团购、云超等多元化业务，线上业务模式和场景不断革新完善，全渠道服务能力不断增强。在此背景下，结合公司年内推出的股票期权激励计划中的业绩考核目标，我们预测公司 2023/2024/2025 年实现营收 186.97/195.91/204.58 亿元，归母净利 2.50/2.95/3.49 亿元，对应 PS0.42/0.40/0.38 倍，对应 EPS 0.39/0.46/0.54 元/股，对应 PE31/26/22 倍,维持“推荐”评级。 风险提示CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。

家家悦年报及一季度报点评：23Q1净利率环比 22年 Q4大幅好转，公司恢复超预期。公司 2022年实现营业收入为 181.84亿元，同比+4.31%；23Q1实现营业收入为 49.08亿元，同比-3.91%；22年归母净利润 0.54亿元，同比+118.42%。 分季度来看，22Q1-Q4扣非归母为 1.24、0.31、0.02、-1.44亿；22年 ROE（摊薄）为 2.64%；23年 Q1归母净利润为 1.37亿元，同比+5.23%；归母扣非净利润为 1.34亿元，同比+7.76%。2022年度销售毛利率为 23.25%，和 21年毛利率基本持平。23年 Q1毛利率为 24.66%，相较于去年同期提升约 0.68%。22年经营活动现金流净额为 13.39亿元，同比-5.8%。 商誉减值：商誉减值准备对公司减值准备影响 0.3亿元。政策变化导致维乐惠超市减值 0.3亿元。维乐惠超市因四季度政策变化，影响 Q4营业收入同比-23.13%，净利润同比-7.64%，维乐惠超市 2022年度实际经营业绩基本与 2021年持平，未完成 2021年度做出的利润预测，上市公司持股 70%，对公司影响减值准备金额为 0.3亿元。 2023Q1新开门店 3家，关闭门店 11家，公司门店总数 992家。2023年 3月 31日，公司门店总数 992家，其中直营门店 959家，加盟店 33家。2022年公司新开直营门店 49家，其中山东 39家，北京等省外地区 10家。22年期末公司门店总数 1005家，其中直营门店 967家、加盟店 38家。 线上到家服务：到家服务覆盖门店持续增加。深化到家服务，拓展到家服务门店数量。2022年年底，公司增加提供到家服务的门店 250家，线上订单和销售增长超过了 60%。 供应链能力不断深化：强化自有品牌和预制菜。自有品牌和预制菜。公司加强自有品牌建设，预制菜和自有品牌强化开发，22年底自有品牌营业收入占比13.22%。 分业态来看，23年 Q1综合超市营业收入 25.68亿元，同比-4.51%，毛利率提升约 0.8%；社区生鲜超市营收 12.05亿元，同比-8.4%，毛利率提升约为 0.5%；乡村超市营收为 5.02亿元，同比-9.69%，毛利率提升约 1.07%；百货营收 0.04亿元，同比-19%，毛利率提升约 11.49%；其他业态营收为 0.33亿元，同比-11.23%。合计营业收入为 43.12亿元，同比-6.32%。 2022年业态同店情况（两年以上门店业态）：综合超市 2022年营收同比-0.84%；社区食品生鲜超市营收同比+1.14%；乡村超市营收同比-1.24%；百货店营收同比-24.78%；其他业态营收同比-3.53%。综合营收同比-0.34%。 盈利预测及估值：预计公司 2023-2025年实现营业收入为 191.01、201.22、212.26亿元，同比增长 5.04%、5.35%、5.49%。归母净利润为 2.93、3.40、4.25亿元，同比增长 441.54%、16.29%、24.79%，2023年 4月 28日收盘市值对应 PE为 30.68、26.38、21.14倍。 风险提示：1、社区店的竞争压力加大，公司省内格局变差；2、门店客流量不及预期；3、省外减亏不及预期，供应链能力及管理跟不上导致门店管理混乱。

事件2022年公司实现营业收入181.84亿元，同比上升4.31%；实现归属母公司净利润0.54亿元，同比上升118.42%；实现归属母公司扣非净利润0.14亿元，同比上升104.15%。经营现金流量净额为13.39亿元，较上年同期下降5.80%。 2023年一季度公司实现营业收入49.08亿元，同比下降3.91%；实现归属母公司净利润1.37亿元，同比上升5.23%；实现归属母公司扣非净利润1.34亿元，同比上升7.76%。经营现金流量净额为5.75亿元，较上年同期下降33.36%。 数字化驱动力和数据洞察力推动业务发展持续优化，一体化的物流和生鲜加工体系推动生鲜业务亮眼表现从行业角度来看，商业收入2022年营业收入为167.23亿元，仍为公司主要营收来源，营收占比高达91.97%，营收较去年同期上升4.42%，营收增量为7.08亿元，贡献了94.25%的营收增量；工业及其他营收增速高达19.48%，但基数占比仍然较小。 从产品角度来看，2022年，营收的增量全部来自于生鲜和食品化洗业务。2022年，受益于公司生鲜农产品全产业链的供应链平台以及线上线下融合的全渠道服务，生鲜和食品化洗业务分别实现了6.74%和3.10%的增速，贡献营收增量4.81亿元和2.55亿元；百货业务拉低营收增量3.76%，考虑到消费者更多可能选择线上渠道购买百货类的可选商品，该品类的销售表现符合预期，对比之下，生鲜、食品化洗等必选品类的韧性更强。 与产品结构相对应，按业态拆分营收，公司主营业务为超市连锁经营，虽然2022年疫情影响线下客流，但必选渠道的综合超市和社区生鲜食品超市实现收入正增长，主要原因是所售卖品类为民生保供的必需消费品类，同时公司通过加强线上线下的融合互动，优化线上运营效率和购物体验，完善渠道间布局。公司主营业务为超市连锁经营。2022年末公司开业两年以上门店数量843家，其中综合超市196家、社区生鲜食品超市359家、乡村超市224家、百货店13家、宝宝悦等其他业态门店51家，其中综合超市和社区生鲜食品超市为2022年营业收入主要来源，分别贡献了77.38亿元和45.50亿元的营业收入。为增强供应链能力，公司分区域建设了常温、冷链、生鲜加工、中央厨房一体化的供应链体系，具备农产品从基地采购、冷链仓储、生鲜加工、终端零售的全产业链运营能力，形成较强的生鲜食品供应链体系，支撑零售业务持续稳定发展。2023年第一季度各业态营收均出现小幅度下滑。 从地区角度来看，核心地区烟威地区、山东其他地区以及省外地区分别实现了全线增长，其中，山东其他地区贡献了4.49亿元的营收增量，增量占比高达59.82%，主要原因是2022上半年期间该地区新增门店数量较多，拉动主营业务收入增长。同时，公司除了做深区域市场，也坚持优化省外网络布局，报告期内拉动营收增量2.04亿元，增量占比达27.14%。2023年第一季度，省外地区营业收入逆势增长0.23亿元至7.79亿元，减少了另外两个地区营收下降的部分影响。 从销售模式来看，家家悦的核心销售模式为自营，2022年实现营业收入160.20亿元。公司门店商品销售模式，其中超市以自营为主，百货店以出租为主。超市占公司主营业务收入比超过90%，公司门店突出生鲜食品经营，品类和距离更贴近便利消费者。采购体系上，公司建立了以“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的总部集采模式为主，总部采购与区域采购相协调的采购体系，在2022年，供应链销售实现了0.98亿元的营收增量。 从季度角度来看，根据历史数据，由于超市促销宣传与节假日相关性更高，因此包含春节、元旦等节日的一季度为全年的相对旺季，二、三季度为公司相对的传统销售淡季。2022年第一季度贡献了51.08亿元的营收和3.92亿元的营收增量，营收占比达28.09%，营收增量占比达52.21%，符合业绩预期。虽然二、三季度为超市行业传统淡季，但是公司依靠供应链的整合，积极发展线上线下融合业务，2022年二、三季度分别实现了1.87亿元的1.82亿元的营收增量，四季度营业收入同比出现小幅度下滑，营收减少0.10亿元，对全年营收增量变化影响不显著。 从利润端的角度来看，2022年公司实现归母净利润0.54亿元，同比上升118.42%，主要增长来源于主营业务的增长，供应链整合以及全渠道融通彰显成效。2022年综合毛利率降低0.01pct，期间费用率下降0.63pct；2023Q1综合毛利率上升0.68pct，期间费用率提升0.36pct从毛利率角度看，2022年公司销售毛利率相对稳定为23.25%，较上年同期下降0.01个百分点。报告期内，营收同比增长4.31%，营业成本增长4.32%，增长幅度略高于营业收入的增加，所以销售毛利总体呈轻微下滑趋势。毛利率相关表现中，主要关注：1)公司线上营业收入同比较快增长，其中客单价的波动可能带来对于毛利率的影响;2)报告期内，公司主动对因商圈变化、物业条件不足等因素影响预计未来业绩无法改善的门店进行优，对整体的毛利率形成结构性影响。对主营业务进行拆分：按行业划分，商业板块和工业及其他板块都实现了毛利率的正增长，其中商业板块毛利率达18.95%，较上年同期增长0.14个百分点，工业及其他板块毛利率为5.34%，较上年同期增长0.27个百分点；按产品划分，食品化洗和百货板块毛利率都出现小幅度下降，生鲜板块毛利率逆势增长，较上年同期增长0.71个百分点，主要原因是全渠道整合，线上线下互动，依托密集的门店布局和社群资源，拉动了生鲜业务营收的增长；按地区划分，烟威地区和省外区域毛利率实现正向增长，分别增加0.20和1.71个百分点，山东省内其他区域毛利率下降0.67个百分点，主要原因系山东其他地区受新增门店较多影响，且新业态会员店、折扣店主要在该区域，而省外地区虽处于培育期，毛利率相对较低，但通过供应链整合，商品结构优化，毛利率显著提升。2023Q1销售毛利率上升0.40个百分点至2.82%，净利率上升0.68个百分点至24.66%。 期间费用方面，2022年公司的期间费用为40.47亿元，较上年同期增长0.57亿元，主要原因系公司同时增加了销售费用、管理费用和财务费用。其中销售费主要受到：①职工薪酬同比减少1229万元；②使用权资产折旧同比增加1301万元；③长期待摊费用摊销及修理费同比增加2438万元；以及④折旧摊销费同比增加1606万元的影响。管理费用的主要变动在于折旧摊销同比增长1223万元以及咨询技术服务费同比增长877万元。 2023Q1公司新增披露研发费用0.05亿元。优化门店网络布局和业态组合，连锁网络稳步发展家家悦持续加大科技投入，优化提升信息系统效率，提高运营和管理能力，线上业务模式和场景不断革新完善，线上线下全渠道服务能力不断增强。家家悦全面上线智能补货系统，提升门店经营效率，实现了从销售预测到自动补货的全流程业务协同，提高了门店的补货效率；家家悦启动实施了“定时达”项目，完成了调研、蓝图设计和系统测试等工作，强化了供应链协同，提高了物流到店准时率；家家悦通过共享标准流程上线、BP服务范围延伸、打造数字驱动、价值创造型财务中心，推进了数字化财务体系建设，进一步梳理财务职能体系。家家悦按照定位清晰、分级合理、服务精准的原则，持续提升现有门店的经营能力，通过实施社区生鲜食品超市示范店改造项目，对改造门店进行准确定位、调整布局，优化商品结构，增强服务功能和顾客体验，提高门店竞争能力和盈利能力。面对复杂多变的市场，家家悦坚持有质量地扩张，按照“强一体，稳两翼”的发展思路，优化门店网络布局、业态组合，根据当前市场环境，对经营未达预期、培育潜力不足的门店进行关停，减轻公司后续的盈利压力。公司还坚持区域密集立体化布局、多业态协同发展，不断进行业态创新与升级，增强区域市场纵深覆盖率，依靠现有的供应链体系，丰富多渠道、多场景的服务方式，为百姓日常生活提供便利，通过多业态立体布局，纵深推进城市社区网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力。 供应链协同不断优化，运营管理质量提升家家悦围绕商品提质升级，加强了商品结构调整和全球基地直采能力，聚焦骨干商品，强化品类管理，提高满足率、动销率和竞争力。在工业板块则是加强了与各厂区的联动效应，加大生产研发、产品设计和品牌化营销，加强自有品牌、预制菜等定制商品的研发，打造更加符合消费需求、更具产品特色、更令顾客满意的商品品牌。按照区域发展战略，家家悦进一步对供应链体系建设进行了强化，建立物流与大区、门店相匹配的供应链布局，提升了定制商品市场竞争能力和品牌影响力，增强了门店服务功能和竞争能力。家家悦通过标准化提升、规范化运营，区域门店之间寻标对标、示范带动，提升区域营运水平；加强了效率评估和费用管控，通过提升管理实现增收节支，优化流程实现降本增效，对效率低的门店积极优化面积减租降租，关闭经营未达预期、培育潜力不足的门店，减少持续亏损带来更大的损失；家家悦在新店投资方面，从选址、业态定位、门店设计、商品配置等各环节精准论证，大幅度提升了新开店的质量；家家悦还不忘全面梳理公司资产，将低效无效资产盘活，夯实经营基础，提升资产使用率，提高发展质量。 投资建议公司依靠现有供应链优势保障了利润空间稳中微升，配合自主扩张与收购兼并同步推进的展店策略加快省内外门店布局，看好公司中长期可持续发展。公司坚持有质量的扩张，按照“强一体，稳两翼”的发展思路，通过多业态立体布局，在山东市场继续强化密度，纵深推进城市社区网络布局；京冀蒙、苏皖两翼稳健发展，在提高市场竞争力的基础上，有序推进网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力；围绕打造一刻钟便民生活圈，增强社区商业服务能力，让居民就近享受到便利优质的生活和服务。此外，家家悦还持续加强加强与三方平台的业务纵深合作，拓展支付宝小程序“家家悦优鲜”平台，升级了微信“家家悦优鲜”平台的直播、社群团购、云超等业务，线上业务模式和场景不断革新完善，全渠道服务能力不断增强。 在此背景下，我们预测公司2023/2024/2025年实现营收192.11/201.14/209.50亿元，归母净利3.47/4.33/5.07亿元，对应PS0.50/0.48/0.46倍，对应EPS0.54/0.67/0.78元/股，对应PE28/22/19倍,维持“推荐”评级。 风险提示CPI不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。

给予公司长期空间和成长的修正期权，考虑成长性，2023年有望迎来戴维斯双击。家家悦是山东省零售龙头企业，省内地位稳固，省外稳步扩张，预计客流逐步恢复。考虑同店增长，公司净利率提升的确定性高。小业态下沉市场发展快，街边店以及社区店等业态增速明显快于其他渠道发展，诞生了众多行业独角兽，家家悦是社区型超市龙头，具备异地扩张能力。社区拼团进入稳态增长期，从规模增长到效率提升，有利于竞争格局改善。市场仍未认识到竞争格局改善对社区型超市成长的意义，2020-2022年公司因外部因素，客流影响较大，2023年或将是公司深蹲起跳的一年，门店拓展进入正常化，同店增长和CPI共振，客流将逐步恢复，估值和业绩有望迎来戴维斯双击。 有别于市场的看法：市场认为未来线下商超的价值很低，社区拼团将占据主流；我们认为社区拼团和商超本质上不冲突，核心都是比拼的效率和成本，社区拼团增速环比趋缓，且龙头降低补贴，社区拼团对超市分流压力降低，社区拼团由高增长转向稳健增长，而社区拼团本身的空间并没有市场预期的那么大。 从四个维度看公司护城河：直采+物流+超强的门店回收+自有品牌。一、农产品供应链完整，直采比例高，叠加加工能力强，大幅降低产品溢价与运输损耗，比社会化生鲜直采比例高。二、物流建设完备，自有物流中心规模大、涵盖区域广。三、营运能力强，同店增长贡献超额净利润；四、自有品牌占比远高于其他友商，自有品牌占比高，能够提升公司竞争力，以及公司成本优势；参考海外优秀的零售龙头公司如Costco和山姆会员店等，自有品牌增长能够带动公司业绩的持续增长。 驱动力：省内测算开店空间仍有3倍，省外盈利性确定向好。山东省内门店规模空间增长潜力大，同店回升迅速，助推门店扩张速度；公司依靠区域密集、城乡一体、多业态的布局优势，建立农产品全产业链运营，满足顾客精准消费需求。借助并购省外企业，开展异地扩张，融合自身供应链与直采优势，加速提升经营效率，省外并购企业盈利的确定性向好，2023年客流恢复将助推省外部分地区实现盈利。 盈利预测：预计公司2022-2024年实现营业收入187.60、210.08、235.52亿元，收入同比+7.62%、+11.98%、+12.11%；预计归母净利润为2.44、3.85、4.64亿元，2023-2024年预计同比增长+57.77%、+20.44%，2023年1月10日收盘市值对应2022-2024年估值为29.92、18.96、15.74倍。考虑公司成长性以及未来开店的确定性，给予公司2023年30倍PE估值，对应目标市值116亿；另外基于同业对比，给予PSX0.5倍，给予105亿市值目标。

事件： 公司发布 2022年三季报&子公司青岛维客收购事件：①Q1-3实现营收 139.63亿元，同比+5.76%，归母净利 1.87亿元，同比-2.40%，扣非后归母净利 1.58亿元，同比+2.16%。其中 22Q3实现营收 45.84亿元，同比+4.13%，归母净利 0.14亿元，同增 69.33%，扣非归母净利 0.02亿元，同比+0.52%。②拟以自有资金 2.31亿元收购控股子公司青岛维客商业连锁少数股东青岛维客集团股份有限公司持有的 49%的股权， 收购价格对应 22年业绩 PE18.9X。 收入端： 分地区来看，前三季度山东烟威地区实现营收 66.89亿元，同比+1.64%；山东其他地区 37.83亿元，同比增 12.04%，我们推测主要受益于新拓门店及新业态会员、折扣门店表现较好；省外地区 19.97亿元，同比增 6.75%，省外仍处于培育期，随着商品结构优化、供应链整合，门店改善爬坡可期。 分业态来看，前三季度综合超市/社区生鲜超市/乡村超市/百货店、便利店、宝宝悦等其他业态分别实现营收 70.72/37.19/15.48/1.31亿元，同比+8.87%/3.47%/-3.45%/-3.84%，疫情波动下生鲜、日用等刚性商品展现强韧性，门店营收稳步提升。 门店方面，截止 22Q3公司直营门店同比净增 10家至 969家，加盟店 37家， 22Q3新增直营门店 20家，关闭 11家，拓店速度较上半年显著加快。 毛利端： 22Q3公司毛利率 22.23%，同比-0.93pcts，前三季度山东烟威地区/山东其他地区/省外地区分别实现毛利率 20.12%/18.82%/17.03%，同比+0.05/-0.93/+1.35pcts，省内非烟威地区毛利率略降，系毛利较低的新业态会员店、折扣店集中的结构性原因所致。 费用端： 22Q3期间费用率 21.73%，同比-0.89pcts，其中销售/管理/财务费用率分别为18.04%/2.04%/1.64%，同比-0.97/+0.02/+0.07pcts，管理与财务费用基本持平，销售费用小幅下降。 利润端： 22Q3归母净利 0.14亿元，同增 69.33%，归母净利率 0.31%，上年同期基数较低主要因新区域拓展门店培育期亏损、可比店同店销售下降、新租赁准则实施影响，扣非后归母净利 0.02亿元，同比+0.52%，扣非归母净利率 0.05%。 假设收购完成将全资持有青岛维客，后端供应链物流优势有望在协同整合后逐步释放。具体来看： 1）青岛作为山东省经济中心&沿海重要中心城市，过去一直作为公司主营业务发展重要市场。本次收购完成后有望对青岛及其周边市场的品牌、门店网络、管理资源等实现多方面整合，区域盈利能力有效增强； 2）收购子公司维客具有强加工配送能力&后端供应链服务能力。 2021年维客拥有物流中心约 79亩，生鲜加工中心建筑面积约 1.2万平方米，基础建设相对完善，有望协助公司经营加速提效； 3）持股比例上升后，利于贯彻公司对子公司管理及决策效率，管理架构优化整合后运营管理成本有望降低。 投资建议： 公司为区域生鲜商超龙头，在深耕区域规模经济的基础上，持续推进鲁西、省外门店培育调优，当前多业态、高效组织体系的市场韧性得到验证。 展望未来，若全资子公司收购完成，青岛周边市场物流加工及供应链服务能力加速释放可期，直营拓店及加盟并购空间有望进一步打开。考虑疫情反复全年整体拓店节奏放缓， 闭店节奏加快，疫情下零售行业整体承压，省外门店培育仍需一定时间优化调整等因素， 我们预计 2022-2024归母净利润由4.7/9.2/13.4亿调整为 2.9/3.8/4.5亿，建议持续关注。 风险提示： 疫情影响拓店速度不及预期；加盟业态尝试不及预期；行业竞争加剧；收购尚未完成工商变更登记手续存在不确定性等

事件2022年上半年公司实现营业收入93.79亿元，同比上升6.58%；实现归属母公司净利润1.73亿元，同比下降5.67%；实现归属母公司扣非净利润1.56亿元，同比上升2.18%。经营现金流量净额为8.85亿元，较上年同期上升21.21%。 全国化战略布局新增门店拉动营收高增，供应链平台和全渠道优势推动生鲜业务亮眼表现从行业角度来看，商业收入占比96.34%仍为公司主要营收来源，较去年同期小幅上升，贡献了96.34%的营收增量；工业及其他营收增速较大但基数占比仍较小。 从产品角度来看，营收的增量全部来自于生鲜和食品化洗业务。 2022年上半年，消费总体呈恢复态势，受益于公司生鲜农产品全产业链的供应链平台以及线上线下融合的全渠道服务，生鲜和食品化洗业务分别实现了8.92%，6.61%的增速，贡献营收增量54.54%，46.88%；百货业务拉低营收增量1.42%，考虑到消费者更多可能选择线上渠道购买百货类的可选商品，该品类的销售表现符合预期，对比之下，生鲜、食品化洗等必选品类的韧性更强。 从地区角度来看，核心地区烟威地区、山东其他地区以及省外地区分别实现了2.08%，16.54%，8.89%的增长，其中，山东其他地区贡献了64.82%的营收增量，主要原因系2022H1期间该地区新增店部数量较多，拉动主营业务收入增长。同时，公司除了做深区域市场，也坚持优化省外网络布局，报告期内拉动营收增量19.11%。 从季度角度来看，根据历史数据，由于超市促销宣传与节假日相关性更高，因此包含春节、元旦等节日的一季度为全年的相对旺季，二、三季度为公司相对的传统销售淡季。本年度上半年内Q1贡献了67.88%的营收增量，约为Q2的2倍，符合历史发展规律。虽然二季度为超市行业传统淡季，但是公司依靠供应链的整合，积极发展线上线下融合业务，2022Q2实现了营收4.57%的增长。 按业态拆分营收，2022H1疫情影响线下客流，但必选渠道的综合超市和社区生鲜食品超市实现收入正增长，主要原因系所售卖品类为民生保供的必需消费品类，同时公司通过加强线上线下的融合互动，优化线上运营效率和购物体验，完善渠道间布局。报告期末公司通过美团、京东等第三方平台及家家悦优鲜平台提供到家服务的门店511家，比年初增加了60多家，同时依托密集的门店布局和社群资源，通过线上订单、到店自提，增强线上线下的联动和导流。 乡村超市和其他业态营收同比下降，相比综合超市和社区生鲜食品超市业态，主要原因是渠道及平台覆盖相对不足所致。报告期内，公司按照区域密集、城乡一体、多业态的发展战略，聚焦山东、内蒙、河北、皖北、苏北、北京等重点区域，继续增加区域网络密度，优化网络布局，扩大区域市场规模。报告期内，山东其他地区因新增店部数量较多，且新业态会员店、折扣店主要在该区域，主营业务收入增长较快；省外地区处于培育期，通过供应链整合，商品结构优化，实现了8.89%的增长。 表4：2022H1报告期末已开业门店分布情况截至2022H1自有物业与租赁物业的门店数量合计为963家，与公司报告期末的门店数量960家存在差异，系因其中有3家门店的物业同时由自有物业和租赁物业组成，这3家门店在自有物业、租赁物业里重复统计。报告期内公司新开直营门店15家，闭店26家，报告期末公司直营门店总数960家，加盟店数量32处。公司直营门店商品销售模式，其中大卖场、综合超市、宝宝悦以自营为主，百货店以出租为主。有别于传统的大卖场，公司业态不断优化，突出生鲜经营，商品和距离更贴近消费者，满足消费者健康、品质、便利的消费体验。在全渠道经营方面，公司依托区域密集的门店网络构建不同场景，强化线上与线下的联动，线上线下互相引流，发展健康可持续的线上业务，为消费者提供到家、到店自提服务。2022H1公司归母净利润同比下降5.98%，对比2021年度的大幅下降，归母净利润有所回升，主要增长来源于主营业务的增长，供应链整合以及全渠道融通彰显成效。而归属母公司扣非净利润同比上升2.18%，主要原因系非经常性损益拉低归母净利润所致。 l202H1销售毛利率减少0.42pct，期间费用率下降0.55pct从毛利率角度来看，公司2022H1销售毛利率为23.74%，同比减少0.42个百分点。报告期内，营收同比增长6.58%，营业成本增长7.17%，增长幅度略高于营业收入的增加，所以销售毛利总体呈轻微下滑趋势。毛利率相关表现中，主要关注：1)公司线上营业收入同比较快增长，其中客单价的波动可能带来对于毛利率的影响;2)报告期内，公司主动对因商圈变化、物业条件不足等因素影响预计未来业绩无法改善的门店进行优化，闭店26家，对整体的毛利率形成结构性影响。拆解来看，生鲜产品毛利率17.43%，同比增长0.89%，主要原因是全渠道整合，线上线下互动，依托密集的门店布局和社群资源，拉动了生鲜业务营收的增长。随着年底前济南商河智慧产业园一期项目主体完工，预计生鲜产品毛利仍会有所上升；从地区角度来看，烟威地区和省外区域毛利上升，省内其他区域毛利下降，主要原因系山东其他地区受新增门店较多影响，且新业态会员店、折扣店主要在该区域，而省外地区虽处于培育期，毛利率相对较低，但通过供应链整合，商品结构优化，毛利率显著提升。l省内外扩张、多业态、多渠道布局+有序展店共同推动实现全国化战略公司严格遵循全国化战略布局，在深耕山东市场，做深做透区域市场，巩固市场主导地位的同时，新开与并购并举以加速省外扩张，进军北京市场，并购内蒙古维多利超市，新辟呼和浩特、石家庄等省会城市。初步形成了山东、北京、河北、江苏、安徽、内蒙跨区域、一体两翼的发展格局。除此之外，公司深刻把握绕消费者价值需求变化，一方面，细分业态，进行门店业态创新，推出折扣店、会员店等新型业态，为消费者提供更精准的服务；另一方面，以打造顾客回家吃饭最有价值的门店为导向，持续推进门店转型和改造升级，调整商品结构和优化品类。报告期内公司新开直营门店15家，闭店26家，报告期末公司直营门店总数960家，加盟店数量32处。除了传统的线下渠道，公司积极顺应消费者需求以及消费场景的变化，发展线上渠道，实现线上线下融合。公司加大与美团、饿了么及京东到家三方平台的业务合作的同时，积极发展自有家家悦优鲜平台，持续升级直播、社群团购等新业务模式，上线云超新业务以满足多场景的消费需求，并统一线上多平台的操作系统，提高到店到家的全渠道服务能力，推动线上销售和到店自提业务的线下转化率的大幅增长，线上业务覆盖到北京、山东、河北等地50多个市县的门店。报告期末公司通过美团、京东等第三方平台及家家悦优鲜平台提供到家服务的门店511家，比年初增加了60多家。 l数字化转型与供应链建设相互促进，共同驱动公司全国化步伐公司自上市以来充分借助资本市场的融资便利性持续加大科技投入，把建设提升数字化能力作为公司的核心能力。通过设立科技创新中心，推动公司数字化转型。实施数字化供应链项目以打造空间管理和智能补货系统构建供应链数字大脑，实现全供应链的智能补货，提高补货效率，优化生产力，为门店员工更好地为消费者服务奠定坚实的技术基础。与此同时，还实施了大数据平台、全渠道会员升级等项目并以此巩固供应链优势，提升对市场信息的感知及消费者需求的洞察和营销能力。除此之外，围绕超市业务的布局，公司已初步完成了全国化物流布局，现有物流设施已初步实现了300公里以内配送圈，连锁网络在覆盖区域内进一步深耕下沉。围绕着连锁网络布局，增强供应链协同服务能力，预计年底前济南商河智慧产业园一期项目主体完工，并部分投入使用；发挥物流和生鲜加工中心的优势，根据消费者一日三餐需求，加大生鲜加工品类的研发和推广，不断丰富即食、即热等各类预制菜商品，增强供应链服务门店的能力。 l投资建议公司依靠现有供应链优势保障了利润空间稳中微升，配合自主扩张与收购兼并同步推进的展店策略加快省内外门店布局，看好公司中长期可持续发展。考虑到22年年初开始，尤其是3月后各地疫情再次出现反复，因此建议保持对基本民生行业投资机会的关注。以公司传统优势的山东地区为例，3-4月份威海、烟台、济南等地均出现疫情反复；根据山东省政府新闻办、山东省商务厅的相关新闻显示，公司作为省内商超龙头企业持续优化保供方案，确保市民生活必需品供应充足。在此背景下，我们预测公司2022/2023/2024年实现营收186.15/197.75/208.83亿元，归母净利润2.57/4.08/5.51亿元，对应PS0.38/0.36/0.34倍，对应EPS0.42/0.67/0.91元/股，对应PE28/18/13倍,维持“谨慎推荐”评级。 l风险提示CPI不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。

新店培育、竞争加剧、计提商誉减值导致21年整体亏损。公司2021年实现收入174.33亿元（yoy+4.52%），归母净利润-2.93亿元（去年同期+4.28亿元）。公司近两年省内外门店扩张较快，新店培育影响利润水平，同时由于竞争加剧，导致公司2021综合毛利率23.26% （ yoy-0.22pct ） ， 销售费用率 19.37%（yoy+1.72pct）。此外，叠加子公司维乐惠、维客计提商誉减值损失2.97亿元因素， 2021年整体亏损。 22Q1业绩步入上行通道，省外区域经营显著改善。公司22Q1实现收入51.08亿元（ yoy+8.32%），归母净利润1.31亿元（ yoy+1.92%）。省外区域安徽、张家口、内蒙古业绩改善显著，合计占比营收提升至16.43%，且毛利率同比显著提升。 此外，Q1公司直营店新开店8家、关店17家，随着门店优化基本完成，预计公司业绩步入上行通道。 门店多点稳步扩张，供应链能力夯实提供有力支撑。公司2021年新开和并购直营门店117处，其中省内68家，省外49家，全国多点稳步推进门店扩张。同时，公司围绕超市业务，初步完成了全国化物流布局，现有物流设施基本实现了300公里以内配送圈。公司夯实供应链能力，通过后台集约化加工各类产品等，自有品牌的生产加工和市场竞争能力不断提升，收入占比达到13.36%。 积极推动线上线下融合，稳扎稳打注重质量。公司2021年加大与美团、饿了么及京东到家三方平台的业务合作，同时积极发展自有家家悦优鲜平台，不断升级直播、社群团购等新业务模式，线上销售增长超2倍，到店自提业务的线下转化率37%，450+家门店开通到家业务，930+家门店参与直播和社群团购业务。公司线上业务在保持盈利的同时稳扎稳打，实现有质量的长期发展。 公司业绩进入上行通道，调整公司2022-2024年归母净利润预测为3.59/4.28/4.86亿元（原为3.56/4.25/-亿元），EPS 为0.59/0.70/0.82元（原为0.59/0.70/-元）。采用FCFF 绝对估值法，目标价18.51元，维持 “买入”评级。 风险提示 宏观经济波动的风险、市场竞争的风险、门店拓展不及预期的风险。

事件：家家悦(603708.SH)披露2022年非公开发行A股股票预案，本次发行的发行对象为公司控股股东家家悦控股，家家悦控股拟通过现金方式认购本次非公开发行的全部股票。本次非公开发行股票的价格为10.49元/股，发行股票数量为5800万股，不超过本次非公开发行前公司总股本的30%，即1.83亿股(含)。 点评： 本次发行财务回报可观，并有利于巩固公司行业领先地位、实现成为区域密集、多业态、全渠道、全产业链、全国化的零售企业的发展目标。本次发行募集资金总额扣除发行费用后将用于家家悦商河智慧产业园项目（一期）、羊亭购物广场项目及偿还银行贷款。 前次定增到期失效后，本次定增方案定增调整后由公司控股股东家家悦全额认购，彰显长期发展信心。因市场因素等前次定增方案到期失效后，本次新方案调整为募资不超过6.0842亿元，募资用于商河智慧产业园项目（一期）、羊亭购物广场项目及偿还银行贷款。过去两年外部环境发生较大变化，公司经营适当调整，新方案中大股东拟全额认购，加码长期发展，彰显公司长期发展信心。 持续关注超市行业走出中长期底部的机会。展望2022，我们认为，超市行业或将受益于外部竞争显著缓和、和CPI走出底部。 2022发展规划上，质量重于扩张速度，近期经营尚未见到明确改善拐点，但后续可期： 1、同店、展店和利润：同店上，向后展望，年内随CPI改善今年同店转正的机会很大；展店上，闭店数量有望好于去年，整体以提升经营效率和改善财务为目标；利润上，商誉减值、闭店等对财务的拖累消除，叠加自身经营改善，今年整体利润较去年或有较大改善。 2、新业态：仍以原有业态为主，会员店、折扣店、线上、加盟目前不是主要形态，起补充和探索的作用；线上占比4%，直播目前表现较好后续或有一定拓展，直播围绕品牌方推广计划展开。 投资建议：在社区团购及前置仓等投入力度放缓、生鲜零售竞争格局环境有望改善，猪肉等推动CPI温和复苏的背景下，超市经营外部环境有望改善。公司自身方面，一则高生鲜占比具备高业绩弹性，二则经营效率有望进一步提升，在开店规划在成熟区加密，新开店的培育周期有望好于前期，闭店有望提升门店整体经营质量，三则积极开展线上补充业务、探索仓储店等新业态，公司精细化管理，具备较高的经营壁垒，建议持续关注。 风险提示：宏观经济波动；新区域拓展的风险；商誉减值的风险

公司发布 2021半年报，上半年实现营收 88.00亿元，同比增长 2.54%； 实现归母净利润 1.84亿元，同比下降 36.12%；实现扣非归母净利润 1.53亿元，同比下降 45.98%；其中单二季度实现营收 40.85亿元，同比增长11.47%，实现归母净利润 0.55亿元，同比下降 50.18%。 点评： 2021Q2营收增速转正，盈利能力受新租赁准则及次新店影响。从季度营收增速来看，2020Q4/2021Q1分别为-27.08%/-4.12%，2021Q2实现了营收增速转正。2021H1毛利率为 24.16%，同比提高 1.06pct，主要得益于供应链能力的不断提升及产品结构的持续优化；期间费用率为 21.50%，上升 3.20pct，主要受新开门店较多前期培育费用及适用新租赁准则影响。 跨区扩张持续，线上占比提升。2021H1公司新开直营门店 68家；其中新开店 42家（大卖场 18家、综合超市 18家、其他业态 6家），并购内蒙古维乐惠门店 26家，另外同期闭店 26家。截止 2021年 6月，山东烟威/山东其他/省外门店数量分别为 615/202/125家。从同店来看，大卖场/综超/百货店分别同比-11.5%/-16.15%/18.36%。从客流量来看，线下可比门店客流量一季度同比有所下降，二季度同比增长3.38%。线上销售方面， 2021H1线上销售同比增长 258%，线上销售占比达到 2.77%。 供应链持续优化，自有品牌占比提升。济南莱芜、河北张家口的生鲜加工项目已投入使用，丰富了物流基地的功能，增强了对门店生鲜加工商品的服务能力，公司自有品牌营业收入同比增长 10.42%，销售占比超过 12%。此外公司进一步扩大了供应链的社会化服务能力，期末运营的加盟店数量 35家。 投资建议：考虑到新租赁准则及社区团购等新业态对行业的影响，下调公司业绩预测，预计 2021/2022/2023年 EPS 分别为 0.60/0.74/0.93元，对应当前股价的 PE 分别为 25/20/16倍，下调目标价至 18.00元，维持“增持”评级。 风险提示：竞争加剧；开店不及预期。

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事件 公司披露年报一季报。2020年公司实现营收166.78亿元/+9.27%，实现归母净利4.28亿元/-6.54%，基础每股收益0.70元，拟每10股派现金红利4.5元（含税）。21Q1，公司实现营收47.15亿元/-4.12%，归母净利1.28亿元/-27.22%。 投资要点 渠道扩张持续推动营收增长，新区域培育夯实未来增长动力：2020年，疫情及较高食品类CPI推动上半年超市行业快速发展，下半年消费线上化趋势及社区团购打开电商渗透生鲜品类机遇，加剧超市竞争。家家悦2020年渠道扩张推动营收增长，下半年净利润受影响，预计主要源于疫情影响下拓店集中在下半年，初期拓店成本及培育期亏损影响较大。 21Q1，受疫情及食品类CPI高基数影响，公司21Q1营收、归母净利均同比降低，若对比19Q1，则营收增24%，渠道扩张持续推动营收增长，归母净利降9%，新区域加速拓店及培育影响部分延续，夯实未来增长动力。 跨区域渠道扩张提速，21Q1受疫情及价格高基数影响：门店方面，2020年家家悦处于跨区域布局的加速拓店趋势中，疫情影响下公司主要拓店时间集中于下半年，年末公司门店合计897家/+15%，其中山东省及省外地区分别净增47家、67家，跨区域扩张延续。21Q1公司新增直营门店49家，其中新开23家，维乐惠合并26家，季末直营门店总数达935家。此外，公司开始尝试加盟模式为小型连锁门店等赋能信息系统及供应链，21Q1末公司加盟门店达27家。 分业态看，2020年存在较大的疫情影响，可比口径的总额法下，公司大卖场坪效略有2%左右的降低，超市卖场行业小型化趋势延续，公司综超坪效约有8%的提升。另有疫情大幅影响可选消费客流，百货业态坪效降低约27%。 21Q1，持续的门店拓展推动公司各业态营收增长，主要业态大卖场、综超分别增2%、降19%，较19Q1增加40%、10%，同比增速较低一是疫情及价格高基数影响较大，二是会计准则存在变化。毛利润方面，由于超市作为保民生的重要渠道，疫情影响20Q1的其他渠道消费，疫情以及食品类CPI形成高基数，影响21Q1毛利润增长，其中大卖场、综超毛利润分别下降3%、26%，但若对比19Q1，则分别增长53%、15%。 渠道扩张推动各品类可比增长，同口径毛利率基本稳定：分品类看，公司持续以生鲜超市经营为核心，2020年生鲜、食品化洗、百货业务营收占比分别约48%、46%、5.8%。总额法的可比口径下，2020年生鲜、食品化洗、百货营收分别实现23%、14%、10%的增长，各品类均受益于渠道持续扩张。毛利润方面，生鲜、食品化洗、百货分别增长约22%、16%、14%，各品类同口径毛利率基本稳定。 投资建议：家家悦是深耕胶东的区域性超市龙头，加速布局影响20Q3、Q4利润率，价格高基数影响21Q1增长。家家悦较早转型经营型超市，供应链能力及经营能力保障竞争力，预计在价格高基数逐步缓和后，公司盈利能力将环比改善。21年公司计划拓店100家，若关店比例类似20年，则预计门店数量增加约10%。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为0.72、0.77和0.83元。净资产收益率分别为13.6%、13.7%和14.0%。目前公司PE（2021E）约24倍，维持“增持-A”建议。 风险提示：渠道扩张或不及预期；新区域开拓及培育或不及预期；消费线上化趋势影响或超预期。

1、公司发布对外投资公告，拟以自有资金 3.75亿收购内蒙古维乐惠超市有限公司 70%股权。 2、公司同日发布股份回购方案，拟在董事会决议之日起6个 月内以集中竞价方式回购 450-900万股，回购金额不高于 2.2亿元，回购价格不超过 30元/股，所回购股票将全部用于股权激励。 2．我们的分析与判断 （一）对外投资再下一城，区域扩张战略稳步推进标的公司主要连锁品牌为“维多利超市”，主要连锁业态为大卖场主要经营地区为内蒙古呼和浩特/包头/乌兰察布，对应门店数量为 22家/1家/2家，总计 25家门店，另有储备门店 8家，合同租赁面积约 26万平方米，同样位于以上三地，算数平均单店面积达到约 7900平方米。我们认为，公司现有店型结构丰富，并不缺乏与之相似的店型管理经验，再者，33家框架内门店分布区域集中，距离张家口物流基地相对较劲，家家悦的入主，将在供应链协同升级与门店经营上全面赋能标的公司，同时“维多利”品牌在当地口碑较好，拥有不错的客流基础。标的公司 2019/2020Q1-Q3营收分别对应 5.75亿/7.67亿，净利润对应-0.11亿/-0.07亿，受疫情影响 2020年营收增长较为明显，净利拟合平均后估算相较上年有所减亏。 （二）拟以 2.2亿自有资金回购公司股票用于股权激励按本次股份回购价格上限测算，预计可回购股份数量为 733万股，约占公司总股本的 1.21%。公司本次回购股份，除了有利于激励公司核心员工为公司创造更大价值外，我们认为更重要的是让员工在与公司一同成长的道路上获得更多的认同感和归属感，零售这条传统赛道在“科技”升级变革的趋势背景下，仍然需要去强调“体验”，强调“温度”，强调前中后的配合在整个消费过程中的重要性，员工的投入必不可少，股权激励将充分激发职工积极性。楷体 ．投资建议我 们 维 持 公 司 盈 利 预 测 ： 2020/2021/2022实 现 营 收184.56/216.06/251.80亿元，归母净利润 5.68/6.82/7.82亿元，对于 EPS0.93/1.21/1.29，对应 PE 25/21/18倍，维持“推荐评级”。 ．风险提示CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。