维持增持。考虑到关税事项的影响，我们下调预测公司2025-26年EPS至1/1.39元(原1.35/1.75元)，增速20/40%，预测2027年EPS为1.84元，增速32%；参考可比公司估值，给予2025年25倍PE，维持目标价25元，维持增持。 2024年报简述：1)营收81.2亿元/+33.7%，归母净利3.34亿元/19.2%，扣非3.09亿元/-28.5%；2)分季度：Q1-4单季度营收同比增速分别45.3/36.6/34.5/23.6%，归母净利增速15.1/-27.9/5.4/-55.7%；3)毛利率34.7%/-1.67pct，家具系列34.6%/-1.75pct、家居系列35.5%/1.91pct；净利率4.11%/-2.69pct；4)期间费用率30.1%/+2.24pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别24.7/3.69/0.76/0.95%，同比分别1.49/-0.34/1.13/-0.04pct；5)经营净现金流22.9亿元/+53%。 2024年积极优化物流、拓展新兴渠道。1)分品类：家具系列营收42亿元/+36.8%占比52.3%，家居系列29.5亿元/+35.9%占比36.8%；2)分区域：欧洲地区营收49亿元/+31.3%占比61%，北美地区30.2亿元/+38.8%占比37.6%；3)分渠道：亚马逊营收53.7亿元/+31%占比66.9%，otto为3.5亿元/+40.3%占比37%，独立站2.14亿元/+57.5%占比2.66%；持续推进新渠道布局、完善独立站和美国线下商超HobbyLobby等KA渠道；4)截止2024年底全球自营仓面积达33.49万平，法国/意西前置仓发货比例提至37.8%/72.8%，前置仓尾程运输时效缩短1-2天；美国仓储体系完成美东/西/南/北/中的覆盖，自发订单比例12月提至27.75%，自发尾程配送费用每单下降约4-5美元；5)持续推进供应链全球化战略，重点强化东南亚产能布局，2024年底已实现20%的东南亚对美出货。 2025Q1简述：1)营收20.9亿元/+13.6%，归母净利1.11亿元/+10.3%，扣非1.2亿元/+24.9%；2)毛利率35.4%/-0.61pct，净利率5.3%/0.16pct；3)期间费用率28.2%/-2.14pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别24.3/4.37/-1.27/0.82%，同比分别-0.05/0.69/-2.66/-0.12pct；4)经营净现金流6.86亿元/+56.6%。 风险提示：门店拓展、AI眼镜业务不及预期、竞争加剧等

业绩符合预期，维持“增持”评级。考虑到外部大环境及关税对部分客户订单的波动影响，下调预计2025-2026年归母净利润为3.04/3.41亿元（原值3.32/3.98亿元），新增预计2027年归母净利润为3.82亿元，参考可比公司估值，给予2025年18倍PE，下调目标价至45.90元（原值46.40元），维持“增持”评级。 业绩简述：2024年实现收入7.83亿元，同比增长16.54%；归母净利润2.69亿元，同比增长22.39%；扣非归母净利润2.41亿元，同比增长12.15%。其中：2024Q4实现营收2.21亿元，同比增长4.47%；归母净利润0.74亿元，同比增长25.84%；扣非归母净利润0.55亿元，同比下滑5.40%，整体业绩符合预期。 在手订单充足支撑业绩释放，“百校计划”潜力可期。2024年业绩持续增长，主要由于：①公司执行大客户战略成果显著；②公司自上市后品牌影响力持续提升的积极影响；③公司人才梯队建设卓有成效，形成精选人才和培育人才的高质量体系，培训和咨询业务订单量充裕，培训课程及咨询服务开展增加。截至2024Q4末，公司合同负债10.80亿元，同比增长12.70%；2024Q4销售商品、提供劳务收到的现金3.38亿元，同比增长11.06%。2025年2月，公司开启“百校计划”，通过开设新分校推动组织裂变与人数增长，未来驱动订单增长潜能可期。 管理咨询结构占比提升，毛利率与期间费用率呈现双降。拆分业务看：①管理培训业务实现收入6.33亿元，同比增长6.3%；②管理咨询业务实现收入1.46亿元，同比增长97.4%；③图书销售业务实现收入0.03亿元，同比增长47.1%。2024年公司毛利率76.05%/yoy2.21pct，主要由于较低毛利率的管理咨询业务贡献占比提升；期间费用率39.20%/yoy-1.40pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-1.12pct/+0.46pct/-1.56pct/+0.83pct至25.40%/14.04%/2.76%/3.00%；归母净利率34.28%/yoy+1.64pct。 风险提示：大客户新签订单回款不及预期、市场竞争加剧等风险。

投资建议： 业绩符合预期， 考虑公司加快业态转型， 小幅上调 2025-2026年 EPS 分别为 0.26、 0.30（ +0.02） 元，新增预测 2027年 EPS为 0.35元。 参考同行业可比公司估值， 考虑公司上海物业资源丰富，区位优势显著， 账面现金充裕， 给予 2025年高于行业平均的 45xPE，维持目标价 11.70元，维持增持评级。 业绩简述： 2024年收入 276.75亿元/同比-9.32%，归母净利润 15.67亿元/同比+292.73%，扣非归母净利润 1.11亿元/同比-42.88%。 公司2024年归母净利润实现增长主要原因系公司发行华安百联消费REIT 取得投资收益所致。 探索创新商业模式， 轻重并举加快拓展步伐。 分业态经营表现来看，2024年百货承压，购物中心与奥莱业态表现稳健。 2024年百货收入14.83亿元/同比-31.93%，购物中心收入 22.34亿元/同比+17.60%，奥特莱斯收入 15.17亿元/同比+0.03%，标准超市收入 107.62亿元/同比-4.72%，便利店收入 14.76亿元/同比-10.34%，大卖场收入 92.61亿元/同比-14.99%，专业专卖收入 8.04亿元/同比-10.90%。 2024年公司积极推进百货业态转型， 上海妇女用品商店于 10月 27日正式开业，重新修缮建筑外立面、室内装饰及周边环境，引进多个全国首店品牌； 百联 ZX 创趣场构筑二次元业务壁垒， 2024年全年活动举办近 700场，销售额同比增长 70%，客流同比上升 40%； 悠迈生活广场创新转型为 ZX 造趣场，于 12月 28日新番启幕； 成都奥莱项目打造全国首个公园漫步式奥莱体验空间。 推进资产证券化， 盘活存量资产。 公司以上海又一城购物中心作为底层资产于 2024年 8月成功发行华安百联消费 REIT， 并于 12月进行首次投资者分红，折算年化分派率达 5.66%,有利于公司打造消费基础设施的“投、融、建、管、退”完整闭环，实现自有物业的自我循环和良性发展。 风险提示： 消费需求疲软，门店扩张不及预期，行业竞争加剧。

2024年度业绩低于预期，利润下滑主要由于消费行业结构调整影响，及部分房地产项目计提资产减值准备同比增加；持续瘦身健体， 聚焦珠宝时尚优势产业。 投资要点： 业绩低于预期， 维持“增持”评级。 考虑到物业开发与销售业务影响与行业变化， 下调 2025-2026年 EPS 分别为 0.38/0.48元（原值0.67/0.74元），新增预计 2027年 EPS 为 0.57元，给予 2025年 17.5倍 PE，下调目标价至 6.65元（原值 6.99元），维持“增持”评级。 业绩简述： 2024年公司实现营收 469.24亿元/yoy-19.30%，归母净利润 1.25亿元/yoy-93.81%，扣非归母净亏损 21.09亿元/yoy-367.43%。其中： 2024Q4单季度实现营收 108.24亿元/yoy-41.81%，归母净亏损 10.34亿元，扣非归母净亏损 14.37亿元。 持续瘦身健体， 利润率仍有承压。 整体业绩表现弱于预期，收入同比下滑主要由于受宏观经济影响及消费行业结构调整，叠加国际金价震荡波动加剧，国内消费增长乏力导致部分产业运营业务收入同比下降，物业开发与销售业务下降受房地产行业整体下行趋势影响； 利润端同比下滑主要由于期内国内消费行业结构调整影响产业运营业务毛利，公司为加速库存去化和资金回笼，物业开发与销售业务毛利额同比下降，及对部分房地产项目计提资产减值准备同比增加。 2024年公司毛利率 13.60%/-0.51pct，归母净利率 0.27%/-3.21pct，期间费用率 15.96%/+2.42pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.61pct/+0.35pct/-0.04pct/+1.50pct 至 5.90%/5.85%/0.10%/4.11%。 珠宝业务有所波动，门店渠道网络积极调整布局。 拆分业务看， 2024年珠宝时尚业务实现收入 299.77亿元/yoy-18.38%，餐饮业务实现收入 11.61亿元/yoy-18.28%，食品、百货及工艺品实现收入 10.60亿元/yoy-31.16%，化妆品业务实现收入 2.98亿元/yoy-34.03%，时尚表业实现收入 6.91亿元/yoy-4.24%， 商业综合运营与物业综合服务时限收入 28.52亿元/yoy-1.47%，物业开发与销售实现收入 100.38亿元/yoy-25.96%。珠宝业务有所波动，主要由于消费行业结构调整和国际金价震荡波动加剧； 2024年黄金饰品门店合计净减 379家，其中直营门店净减 8家，加盟门店净减 371家；截至 2024年底，黄金饰品门店达 4615家， 持续聚焦珠宝时尚优势产业。 风险提示： 国际金价波动、市场竞争加剧等风险。

公司发布股权激励计划，提振市场信心，消费需求有望逐步回暖。 投资要点：投资建议：业绩略低于预期，考虑需求未见明显回暖，下调2025-2026年EPS预测为0.98（-0.03）/1.08（-0.03）元，新增2027年预测EPS为1.20元，参考同行业可比公司估值，给予2025年行业平均的19xPE，下调目标价为18.62元，维持增持评级。 业绩简述：2024年收入51.24亿元/同比+4.55%，归母净利润4.94亿元/同比-10.29%，扣非归母净利润4.52亿元/同比-10.73%。其中2024Q4收入10.21亿元/同比-0.4%，归母净利润0.46亿元/同比-22.1%，扣非归母净利润0.18亿元/同比-44%，归母净利率4.5%/同比-1.3pct。2024年分红2.73亿元，分红率55.28%。 业务结构变化及竞争加剧导致公司毛利率承压。①分业务：2024年食品制造业务营收35.70亿元/同比+1.03%，其中月饼同比-1.95%，速冻同比-2.97%，其他产品同比+12.49%；餐饮业务营收14.55亿元/同比+15.24%。其中2024Q4月饼/速冻/其他产品/餐饮业收入分别同比-15.6%/-6.2%/+7.2%/+14.5%。分业务毛利率：2024年食品制造业务毛利率37.81%/同比-3.31pct，其中月饼51.75%/同比-0.74pct，速冻26.08%/同比-4.70pct，其他产品25.96%/同比-5.22pct；餐饮业务毛利率15.98%/同比-3.96pct。②分渠道：2024年直销收入26.22亿元/同比+8.56%，经销收入24.59亿元/同比+0.66%。③分区域：2024年广东省内收入37.84亿元/同比+1.5%，境内广东省外收入12.27亿元/同比+13.56%，境外0.69亿元/同比+41.63%。 股权激励计划彰显发展信心。公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予权益总计不超过1035万股，约占总股本的1.82%，本激励计划首次拟授予的激励对象227人，约占公司2023年员工总数的3.9%，具体范围包括高级管理人员、核心职能管理人员、核心骨干。 业绩考核目标：以2023年营收为基础，2025-2027年收入增长率分别不低于16%/28%/40.85%；2025-2027年归母扣非加权平均净资产收益率分别不低于12.58%/12.91%/13.17%风险提示：疫后恢复进度不及预期，食品安全问题，需求不振。

首次覆盖增持评级。我们预测公司2024-26年EPS为0.29/0.33/0.36元增速-14/12/11%；参考可比公司估值，给予公司目标价8元，首次覆盖增持评级。 安徽地区商业龙头，营收净利企稳修复。1)公司前身成立于1959年，历经60余载发展形成零售及农批两大主业，零售涵百货/超市/电器业务，同时拓展五大新业；2)股权结构较集中，大股东合肥建投、实控人合肥国资委，公司总/净资产占大股东总/净资产比例仅约2/3%；3)业务结构优化，超市/百货(含家电)/农批营收占比分别50/36/8%，毛利占比分别38/38/20%；4)2020-23年营收自66.3亿元增至66.9亿元，归母净利自1.37亿元增至2.64亿元、CAGR为24%；归母净利率自2.17%提至3.95%，随调改+国补盈利能力将进一步提升。 立足零售及农批业务，积极拓展五大新业。1)截至2024H1，百货/家电/超市分别24/25/199家门店、共248家门店；2023年起各业态坪效企稳回升，2024H1分别2170/19465/8877元/平方，电器/超市恢复较好；2)积极推进调改，百货秉持一店一策/千店千面/老店新开等策略，超市启动阿福鲜生/合家福优选等新业务模式，更多变革可期；3)农批有周谷堆/宿州百大/合肥百大项目，且设立各配套企业强化运营；4)秉持1125战略，拓展线上/跨境/冷链/供应链金融和新兴产业，参投基金为后续转型升级赋能。 受益安徽较强的消费潜力，拓展京东奥莱。1)安徽经济发展活力/消费活力显著增强，GDP总量/人均GDP/社零规模位列全国第11/13/8；且合肥作为科技新城汇聚优质科技企业及人才，未来消费将保持向好发展趋势；2)公司具渠道及多业态优势、品牌优势等，受益区域消费发展潜力，且营收净利恢复度、盈利能力等指标位居同业前列，2025年扣现金后PE仅13倍、PB仅0.8倍位居较低水平；3)3月12日，公司与京东奥莱达成战略合作，安徽首家京东奥莱旗舰店进驻公司旗下购物中心——百大心悦城，看好后续发展。 风险提示：消费复苏低于预期、新业务低于预期、行业竞争风险等

金价屡创新高，终端动销阶段承压，影响加盟商拿货意愿，2024Q4动销拓店阶段承压；2025Q2有望迎来终端动销边际回温。 投资要点：业绩略低于预期，维持“增持”评级。考虑到目前金价高位波动，终端首饰克重黄金销量释放有一定抑制，叠加公司加强出货折扣让利促进动销，毛利率或仍将承压，下调预计2024-2026年EPS分别为3.73/4.03/4.32元（原值3.82/4.21/4.57元），参考行业可比公司估值，给予2025年16xPE估值，上调目标价至64.48元（原值61.12元），维持“增持”评级。 业绩简述：公司发布业绩快报，2024年实现营业收入567.93亿元，同比下降20.5%；实现归母净利润19.50亿元，同比下降11.95%；实现归母扣非净利润18.03亿元，同比下降16.34%；其中，2024Q4实现营业收入42.11亿元，同比下滑55.1%，归母净利润1.74亿元，同比下滑30.4%，扣非归母净利润1.05亿元，同比下滑40.2%。 Q4业绩略低于预期，金价持续上行动销拓店有所承压。2024年公司黄金珠宝首饰营收与净利润同比有一定下降，主要由于：①世界经济增长动能和国内有效需求不足；②黄金价格持续上涨不断刷新历史新高，导致黄金珠宝终端消费疲软，影响加盟商拿货意愿。公司积极推动市场拓展，提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店市场布局，升级焕新零售店主题形象，但由于黄金珠宝消费疲软，公司网点拓展不及预期。截至2024年末，门店合计5838家，其中直营门店197家（净增10家），加盟门店5641家（净减166家）。 行业需求有望于2025Q2企稳回暖，国企改革稳步推进。考虑到2024年4月以来基数回落，预计行业终端动销及同店表现有望于2025Q2企稳回暖；公司深入推进双百行动综合改革，积极探索实施职业经理人制度，充分激发经理层成员积极性和主动性，进一步激发企业成长动能；目前部分地区省代已通过海南金猊晓主体已完成出资，各方利益深度绑定，静待行业需求企稳回暖，业绩弹性释放值得期待。 风险提示：国企改革推进不及预期、金价波动等。

维持增持。公司2024年营收39.4亿元/-13.8%，归母净利2.2亿元/33.9%低于此前预期；考虑到公司渠道结构仍处于调整优化阶段，下调预测公司2025-26年EPS至0.6/0.65元(原0.69/0.75元)增速11/9%，预测2027年EPS为0.71元增速8%；参考可比公司估值，给予公司2025年22倍PE，上调目标价至13.2元，维持增持。 Q4承压，毛利率有所改善。1)Q1-4单季度营收增速分别11.2/-13.2/17.2/-13.6%，归母增速分别-26.8/-14.9/-35.4-66.4%，扣非增速分别27/-13.7/-33.3/-72%；2)毛利率37.2%/+0.74pct，净利率5.6%/-1.7pct；3)期间费用率28.9%/+2.48pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别22.4/4.65/0.45/1.42%，同比分别+2.18/+0.16/-0.01/+0.16pct；4)经营现金流5.37亿元/-15.1%。 瑞表表现乏力，期待后续改善。1)据贝恩报告，中国内地个人奢侈品销售额同比下降18%-20%，其中腕表品类受消费外流(境外消费占比升至40%)与偏好转移冲击较为明显；2)2024年瑞表出口总额同比下降2.8%，其中出口至中国内地及中国香港总额同比分别下降25.8/18.7%，导致两地份额分别跌至7.9/7.4%；3)后续随多项政策落地，瑞表消费望迎好转。 积极推进品牌升级及渠道结构优化。1)“亨吉利”积极拓展中高端品牌合作、推进线上线下融合发展、全方位深化细化卓越运营；2)“飞亚达”推进品牌升级，持续优化航空航天产品矩阵，在产品设计中融入宋瓷、螺钿等传统非遗工艺；3)“飞亚达”线下聚焦核心门店打造，线上强化新品开发和自营直播矩阵搭建，同时积极推进海外与免税渠道，持续优化渠道结构；4)增强精密科技与智能穿戴核心技术能力，积极推动战新产业拓展，其中自主研发的“摘星”自动机械机心成为首个通过法国贝桑松天文台认证的女航天表机心，积极推进自主机心的规模化商用；5)拟分红1.62亿元，分红率超70%。 风险提示：瑞表、自有品牌销售低于预期、渠道拓展不佳等

首次覆盖增持评级。我们预测公司2024-26年EPS为0.80/0.99/1.20元，增速6/25/21%；参考可比公司估值，给予公司目标价28元，首次覆盖增持评级。 国内母婴零售行业头部企业，营收净利企稳回升。1)公司成立于1997年，基于“会员+商品+渠道+服务”的商业模式为婴幼儿家庭提供优质母婴用品和泛母婴业务；2)股权结构较集中，董事长兼总裁施琼持股约23.3%、董事兼副总裁莫锐强持股12.13%，核心高管履历优秀；3)门店总数近500家，随门店优化调整、打造自有品牌，2023年起坪效回升至1万元/平以上；4)母婴零售+电商为核心业务，收入占比约90%、毛利占比约75%；5)营收自2014年12.24亿元增至2023年33.32亿元，CAGR为9.3%；归母净利有波动但近年企稳。 母婴零售万亿规模，公司多重优势筑护城河。1)国内母婴零售+服务市场规模超3万亿，市场格局高度分散，头部公司份额仍有相当高提升空间；2)国内支持生育政策不断落地，后续更多政策可期，看好生育率企稳回升；3)公司多项核心优势：①直营店数量业内领先，在上海/宁波/厦门/无锡等地已取得市场领先地位，具较高的品牌认知度和市场渗透率；②获众多知名企业如惠氏/美素佳儿/飞鹤直供合作，拓展自有品牌合兰仕/宝贝易餐/多优等(营收占比12%、毛利率较普通产品高20pct)强化盈利能力；③全渠道优势等。 携手万代南梦宫拓展高达基地，望打造新增长极。1)复盘万代南梦宫，以IP轴战略为核心成长为日本IP龙头，旗下拥有高达/龙珠/海贼王/火影等知名IP，网络游戏及在线娱乐服务、玩具及相关产品营收占比约80%，日本本土营收占比约60%；2)FY2011后，万代营收企稳增长，自3942亿日元增至10502亿日元，CAGR达7.83%；FY2025Q1-3营收+24%，净利润+113%；3)公司与万代合作的首家高达基地于2024年12月在苏州正式开业，后续望加快布局步伐且或布局通贩店等形式，望受益IP经济增长红利、形成新增长极。 风险提示：支持生育政策力度低于预期、行业竞争风险、拓展高达基地低于预期等

业绩有望改善，产业带动景气回暖。上调公司2024/25/26年归母净利润至2.04/2.53/3.03（+0.19/+0.02/+0.02）亿元，对应EPS为1.03/1.29/1.54元，考虑公司交付能力优势明显，储备订单交付业绩加速释放，给与2025年高于行业平均26xPE，上调目标价至33.54元，增持。 业绩有望多维度改善。①灵活用工业务：头部客户新业务拓展，以及拓展细分产业龙头客户需求驱动灵活用工业务维持较高增速。②公司自2022年以来持续加大对技术平台以及公司内部系统的研发投入。随着公司技术平台生态建设逐渐完善，研发人员有进一步优化空间，并带来费用改善。③公司此前收入及利润弱于传统龙头，猎头低迷是重要原因。科锐猎头业务利润贡献多，顺周期属性更明显。节后招聘需求改善，官方调查失业率企稳。 AI产业发展带动新用工周期。①产业崛起带动用工需求增长是增长的核心动力。人服两次高速增长阶段分别是：2013-14年，劳务派遣转灵活用工需求+移动互联网产业爆发。以及2018-2021年，华为和IT产业链崛起。②科锐的核心能力，是猎头起家积累的强招聘能力。产业发展初期，人才供需差大，对高端和研发人才需求量较大：利好具备招聘能力的科锐国际。③此前岗位由于供需差缩小，加价率持续收窄。只有新产崛起，产业发展初期人才供需差大，新岗位的加价率更高，才能对已经成熟的岗位和较低的毛利率进行替代。 AI有助降本增效和提高匹配效率。①目前AI在人服行业的主要应用在于：招聘和品牌效率、员工培训、员工自动化管理。②2025年2月，科锐国际宣布接入DeepSeek-R1大模型，重点探索AI在中高端招聘领域的应用。核心技术路线以CREEmbedding模型+RAG为核心，其中：CRE模型专注招聘场景的局部语义关系理解。 MatchSystem系统主要实现垂直岗位的精准匹配。③未来公司将计划2推出寻访自动化Agent和关系图谱预测系统（CRN），结合实时多模态大模型技术，进一步优化招聘流程。 风险提示：经济波动影响需求，行业竞争加剧，海外业务拖累。

维持增持。我们维持预测2024-26年EPS为0.51/0.75/0.94元，增速5/46/27%，维持目标价19.5元，维持增持。 事件：1)义乌国际商贸城四区美女老板娘傅江燕利用AI小程序——“小商AI视创”生成推广视频，傅江燕录视频只需念“12345”，仅需10分钟即能生成用多种外国语言进行产品介绍的视频；2)小商AI视创为义乌中国小商品城大数据公司(上市公司旗下子公司)推出，2月起正式接入DeepSeek语义理解、多模态生成等功能。 公司2023年起加速推进AI应用，实现多方共赢。1)2023年起公司与腾讯、人民网、清华面壁团队等企业建立合作，致力于研发一系列对商贸流通领域具重要意义的数字技术产品；2)截止2024H1，公司新增45个第三方数字化服务产品、累计194个，涵盖内容建设、贸易服务、仓储物流、运营支持、营销策略、企业管理和软件工具等领域；3)AI之于经营户：挖掘海量出口链数据、寻找商机，提高业务开展效率，降成；4)AI之于公司：进一步推动市场繁荣，打造新增长点并助力核心业务更快更好增长；5)我们认为：义乌产业是国内最大的AI创新落地应用场景，看好AI应用为义乌发展赋能、为经营户业务开展提质增效、实现多方共赢。 国贸改革新浪潮，双向腾飞新周期。1)义乌2025年政府工作报告提出：进口增长约50%至1200亿元、CG平台GMV超100亿元、义支付GMV超60亿美元；2)复盘1039模式：核心在于简化申报+免增值税+准入门槛低，2013年于义乌试行并获显著成效，其后推向全国；义乌通过该模式出口自1325亿元增至近6000亿元，从全国的1‰提至1/50；3)2024年12月义乌深化国贸改革总体方案落地，重点提出1039模式向纵深推进、进口方面寻求突破；进口改革通过设立正面清单+事前证照等方式，望破解传统进口模式效率、成本难以兼顾的问题；公司为首批唯一试点承担重要使命、将进一步受益。 风险提示：海外通胀及衰退风险，关税及贸易摩擦风险，新业务不及预期等，竞争加剧等

维持增持。 维持预测公司 2024-26年 EPS 为 0.93/1.35/1.75元增速-10/45/30%；参考可比公司估值， 给予公司 2025年 18.5倍 PE， 上调目标价至 25元，维持增持。 事件： 1)公司公告拟使用自有资金及银行回购专项贷款，以集中竞价交易方式回购公司股份，用于实施员工持股计划或股权激励计划；本次回购总额 0.5-1亿元，回购价格不超过 28元/股，预计回购股份数 179-357万股，占总股本 0.44%-0.89%； 2)回购目的： 基于对公司未来发展前景的信心和对公司内在价值的高度认可，为进一步丰富、完善公司长期激励约束机制，有效激励公司核心团队成员，促进公司可持续健康发展； 3)考虑到公司 2024年 4月推出上市后首次股权激励，我们看好公司后续望建立长效激励机制。 公司于 2024年 4月推出上市后首次股权激励。 1)公司以 12.13元/股向董事、高管、核心技术及业务人员等不超过 47人授予 350万股，占总股本的 1%； 2)对 2024-26年营收增长提出考核要求，以 2023年营收为基数， 2024-26年增速触发值分别 20/44/72.8%，我们计算同比增速均 20%； 2024-26年增速目标值分别 25/56.25/95.31%，我们计算同比增速均 25%； 3)按假设条件，首次授予需摊销的总费用约 4895万元，其中 2024-26年分别 2254/1787/724/129万元。 看好 2025年利润释放潜力。 1)2024年因地缘政治等影响，全球运力紧张，海运价格上涨明显，公司利润端受较大拖累， 2024Q1-3扣非净利增速分别 14/-50/-1%； 随海运价格回落(SCFI 连续 5周下跌)，运价对公司利润的影响将大幅降低； 2)美国小额豁免政策或取消，公司以亚马逊等三方平台为主进行销售而非小额豁免模式，或将受益市场份额提升； 3)公司强化仓储布局、 提升自发占比，积极拓展东南亚优质供应商资源以降低关税影响， 且受益汇率贬值， 看好利润率企稳回升； 4)期待新品类、新平台、新区域布局。 风险提示： 国际贸易摩擦及物流风险、行业竞争加剧等

投资建议：公司整体重整基本完成，债务问题解决。超市板块全面调改，效果超市场预期。百货板块盈利稳定，新团队有望带来新增长。预计2024-2026归母净利润分别为10.13亿元/2.16亿元/3.28亿元，给予2024/25/26年EPS分别为0.38、0.08和0.12元。因门店调改效果超预期带来客流和销量的显著提升，综合考虑PE、PS估值，2025年给予目标价4.95元，首次覆盖给予增持评级。 重整完成，经营反转。公司超市、百货双业态发展，是湖南零售龙头。2024年公司完成重整，财务费用大幅降低，三季度公司扭亏为盈，同年10月成功摘星；我们预计将有望在2025年2季度摘帽，2025年经营性利润有望扭亏。公司引入物美作为股东，有望推动线上线下融合。联手白兔组建合资公司，孵化自有品牌。 超市板块：甩掉包袱，全面调改。超市业务从五省扩张变为聚焦湖南。湖南省零售市场规模居全国前列，渗透率低于东部省份，市场增长潜力大，当前低线城市缺少优质供给。步步高省内具备品牌优势和规模效应，2024年全面吸收胖东来经验，改善选品、人才培养、购物体验。调改后超市店效大幅增加、盈利改善。 百货板块：盈利稳健，期待新团队新方向。新团队助力业绩改善。 商业综合体招徕多元品牌入驻，不断拓宽潮流赛道。 风险提示：行业竞争加剧、店铺升级改造不及预期、资本开支压力增大。

维持增持。公司为全球小商品贸易龙头，线下量价齐升、线上业务高增、进口望形成新增量，调整预测2024-26年EPS至0.51/0.75/0.94元(原0.51/0.58/0.73元)，增速5/46/27%；综合相对/绝对估值法，上调目标价至19.5元，对应2025-26年26/21倍PE，维持增持。 从鸡毛换糖到兴商建市再到迈向全球。1)义乌小商品市场历经40余年发展、5次扩建，已成长为全球头最大的小商品批发市场；2)公司成立于1993年，独家运营义乌国际商贸城1-5区及配套产业，6区市场预计H2正式运营、贡献新增量；3)核心业务为市场经营、商品销售、贸易服务、配套服务，收入占比分别34/58/5/3%、毛利占比分别83/1/13/3%；4)2019-23年营收、净利CAGR分别29/21%，随6区市场落地+新业务快速发展，未来营收、净利将保持高增。 线下市场量价齐升，线上CG+义支付高增长。1)国内批贸市场集中度不断提升，义乌小商品市场份额自2014年的3.8%提至2023年的8.3%，2024年线下交易额2798亿元/+20%、日均客流/外商等指标再创新高；2)新市场(二区东、六区相继落地)、新品类(布局新质生产力)、新模式(商位租金差异化定价模型+选位招商)，推动线下市场量价齐升；3)依托政策、线下场景等资源禀赋优势，纵深拓展各类服务模块，CG+义支付加速打造国际贸易综合服务头部平台。 复盘1039模式，进口贸易改革望形成新增量。1)复盘1039模式：其核心优势在于简化申报+免增值税+准入门槛低，2013年在义乌试行并获显著成效，其后推向全国；义乌通过该模式出口规模自1325亿元增至超6000亿元，从全国的1‰提至1/50；2)2024年12月义乌深化国贸改革总体方案落地，重点提出①1039模式向纵深推进；②进口方面寻求突破；3)传统进口模式如0110/1210模式难以在效率、成本方面兼顾，如0110证照时间较长、1210仅限于线上销售；进口改革通过设立正面清单+事前证照等方式，望破解此前难题；公司作为首批唯一试点承担重要使命、将进一步受益。 风险提示：海外通胀及衰退风险，关税及贸易摩擦风险，新业务不及预期等，竞争加剧等

首次覆盖给予“增持”评级。预计 2024-2026年 EPS 为 1.69/2.21/2.73元，对应 2024-2026年 PE 分别为 26/20/16倍。看好学大网点扩容增速边际收窄后利润率有望提升，给予目标价 55.17元，增持。 机制理顺，教培龙头重新起航。①公司是国内成立 24年的老牌教培龙头，2001年北京起家，历经纽交所敲钟、美股退市、私有化回归A 股等多轮冲击，创始人金鑫回归后实现机制理顺，目前金鑫重新通过晋丰文化/椰林湾投资/天津安特文化等公司持有公司 24.62%股份，股权结构逐步清晰；②公司 24Q1-3实现营收 22.47亿元/+25%，归母利润 1.76亿元/+50%，扣非归母 1.61亿元/+40%，同时 24Q3合同负债 9.83亿元/+18.11%，实现困境反转；③针对紫光集团的巨额借款已由 23.5亿元降低至 0.99亿元，利息费用/利润总额已由 19年的 185%降低至 24H1的 5.98%，现金流净额由 15年的 0.03亿元提升至 24Q3的 6.9亿元，收益质量及偿债能力大幅提升。 行业：需求仍然刚性、政策逐步明确、高中段扩容。①海外经验看，教育行业的逆周期显著，付费意愿及抗通胀表现更佳；②高中段仍保有 8-9年人口红利期，国内居民对教育培训的需求仍然旺盛；③政策标准逐步清晰，审批权责下放到具体部门进一步明晰，针对民办教育集团学科培训监管方向仍然不变，但高中阶段较义务教育阶段更温和；④2024年行业供给逐步恢复，24Q2-3龙头网点扩张提速，24年底边际有所收窄，考虑到在资金/牌照/营销/政企关系领域优势显著，龙头在 25年扩张边际放缓后有望实现利润率修复。 竞争优势：扎根个性化培训，网点稳步扩张。①公司扎根 1v1及小班培训，聚焦高中阶段，服务更精准且降低名师依赖度，从网点分布看广东/江苏/北京/陕西等地区是主阵地，城市布局中北京/广州/西安/成都/天津/苏州等分布靠前，同时在一线区域仍有渗透空间；②进入职教版块，力图实现产教融合，新收购岳阳现代服务职业学院完善布局；③2023年股权激励计划逐步完成，2025年 1月公司再度回购，有望布局下一阶段激励计划。 风险提示：政策监管趋严、竞争加剧、AI 技术冲击