增持。考虑2023Q4恢复情况，下调2023年EPS至1.03（-0.13）元，考虑公司架构调整效率提升，上调24/25年EPS至1.69/1.91（+0.09/+0.02）元，给予24年高于行业平均28xPE，维持目标价46.80元。 事件简述：公司以4.61亿元价格收购集团锦江资本旗下高端酒店管理业务100%股权。 收购符合预期，提升盈利能力后价格合理。①酒管公司：1)2022全年实现营收1.61亿元，营业亏损665万，归母净亏损654万；2)2023年1-9月营收8,119万，营业利润1,229万，归母净利润1,180万元；3)下属北方公司物业管理收入在年末一次性入账，预计对全年收入有较大贡献；4）目前酒管公司可以在境内使用丽笙旗下品牌；②以2023年1,500万元（1-9月1,180万推算）为参考，估值约为30xPE，考虑到酒管轻资产高利润率，稳态下净利润率区间为20-30%，我们认为随着需求恢复，盈利能力能够提升，标的资产估值处于合理范围。 完善产品管理体系，架构理顺品牌梳理后有望释放业绩。①收购高端酒店管理业务可完善公司产品体系，补全高端管理业务；但现阶段有限服务酒店核心品牌的梳理和存量门店运营效率提升更为核心；②公司近年来持续推进组织架构和管理团队的调整，梳理品牌矩阵，架构和激励理顺后，配合行业beta公司将迎来业绩释放与收获期。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

投资要点：维持增持。维持预测 2023-25 年 EPS 为 3.21/3.63/4.06 元增速 48/13/12%，维持目标价 40.13 元，维持增持。 本次吸并事项简述：1)公司拟以 18.82 元/股向渝富、物美等发行约 2.51 亿股，累计交易价格约 47.2 亿元，吸收合并大股东重庆商社；2)交易完成后，重庆商社持有的上市公司股份将被注销，从而实现整体上市；3)交易前上市公司总股本约 4.07 亿股，交易完成后将增加约 10%至 4.48 亿股，且 2022 年与 23023Q1 的经调整 EPS 将分别下降 9/9.3%；4)本次吸并事项获上交所并购重组审核委员会审核通过，尚需获中国证监会同意注册的决定后方可实施。 优化股权结构、提升决策效率、释放长期增长潜力。1)交易完成后，渝富、物美将成为上市公司的股东(此前为商社股东)，持股比例均为 24.89%，决策效率及治理水平将获提升；2)商社为持股型公司，不直接从事具体的生产经营业务，主要通过上市公司开展零售业务，并将其自有物业租赁给上市公司作为办公/经营场，因此本次吸并将减少关联交易并增强资产独立性，总资产/净资产获提升；3)增强上市公司的零售行业市场地位，加强经营管理+聚焦主业发展，推动提升核心竞争力；4)强化混改成果。 看好 Q4 及未来主业经营表现，当前 PE 估值低估。1)2022Q4 受外部环境影响造成低基数，2023Q4 随重要节日陆续临近及促消费政策等，看好线下客流及客单改善，Q4 表现或好于预期；2)看好 2024-25 年或布局折扣业态，将受益消费的结构性变化；3)或受益 REITs；4)马消推出天镜大模型，望推动业务持续健康增长；5)我们认为，公司为国改典范、长期发展向好，且分红有望提升，当前仅 9 倍 PE 仍被低估。 风险提示：新业务不及预期，吸并事项存在不确定性等

投资建议：考虑到餐饮大盘逐步修复及公司新店稳步爬坡，维持预测公司 2023-2025 年归母净利润 2.86/3.83/4.78 亿元，维持 EPS 为1.1/1.47/1.84 元，维持目标价为 40 元，维持增持评级。 事件简述：公司本轮股份回购已完成，回购股份数 99.9987 万股，占公司总股本 0.3846%，回购最高价和最低价分别为 31.65 和 28.95 元/股，均价为 29.88 元/股，使用资金总额 2987.76 万元（不含印花税、交易佣金等交易费用），回购资金为自有资金，回购股份将全部用于员工持股计划或股权激励。 回购完成稳住预期，信心更重要。①自有资金回购股份公告+宣布不减持+竞得国有建设用地，一方面有利于机制理顺及稳住市场预期，另一方面有利于继续拓宽版图边界，信心更重要；②后续一方面关注供应链提效后对毛利率的继续提升，另一方面关注 10 月起投入运营的多家门店爬坡进展，此外关注食品业务铺开节奏，年内有望实现盈亏平衡。 完成全年目标压力不大，关注后期门店爬坡进展。考虑到公司新增大型门店较多尚处爬坡，同时淡季加速营销投放获客（销售费用率同比+3.02pct），三季度归母净利润率实现 9.55%符合预期，另外考虑到 10月婚庆旺季催化，完成全年业绩目标的压力并不大。 风险提示：食品安全风险；疫情反复风险；开店速度不及预期

维持增持评级:受疫情因素影响,下调2020-2022年EPS0.07(-0.33)/0.32(-0.18)/0.42元。短期因素不影响公司长期价值。公司提质增效、转型文化科技业务,给予高于行业平均的2021年估值28xPE,维持8.96元目标价,维持增持评级。 业绩简述:2019年,公司营收28.79亿/-2.52%,归母净利9470.04万/-84.13%,扣非净利-16555.36万/+11.00%。基本每股收益为0.09元,2018年同期为0.67元(追溯调整后),业绩符合预期。 旅游文化科技业务增长强劲,出售地产业务致调整后业绩同比下降。公司于2018年转让控股地产公司股权,并于2019年收购文旅科技等公司,新增文化科技业务营收7.07亿元/+46.88%,文化科技的亮眼表现弥补了地产业务的缺失,实现了公司调整前总营收+27.39%,扣除地产业务后总营收+21.42%的增速。同时传统业务实现稳健增长:旅游综合服务营收20.57亿元/+15.01%,文旅综合体运营营收1.13亿元/+12.91%。未来文旅科技有望持续驱动公司业绩增长。 短期业绩承压,中长期业绩向好。受新冠疫情影响,2020年公司下属景区,旅游交通、会议婚宴、酒店业务等业务暂时停业。转型文化科技业务支撑未来增长,短期内也将一定程度上对冲疫情损失; 风险因素:疫情长期持续、文化科技项目出现违约、恶劣天气影响、交通改善不及预期。

业绩符合预期,增持。考虑疫情对酒店经营影响,下调2020/21年EPS至0.10/0.71元(-0.82/-0.33),新增2022年EPS预测为0.91元,给予2021年行业平均25xPE,下调目标价至18.00元。 业绩简述:公司2019年实现营收83.11亿/-2.67%,归母净利8.85亿/+3.26%,归母扣非净利8.16亿+18.30%。其中如家酒店收入69.35亿/-3.06%,归母净利8.47亿/+5.09%;南山营收4.5亿同比持平,净利润1.28亿/-1.9%。预计2020Q1归母净利润亏损5.05-5.42亿,归母扣非净利看亏损5.01-5.38亿。 行业下行周期底部,降本增效扣非驱动利润同增。①宏观环境拖累全年RevPAR整体-2.4%,同店-4.2%,新开829家店完成计划,核心品牌397家拓店速度低于其他龙头,主要系BD团队激励及规模因素,调整后2020预计新开800-1000家门店;②成本、税金、SG&A、研发费用减少-2.51%,主要系人力成本(-13%)及能源费用降低(-11%);财务费用减少5,012万。 疫情冲击下至暗时刻,但环比改善及行业产能加速出清是大势所趋。 ①成本端一季度部分租金等刚性支出已经于12月提前支付,Q1压缩空间有限,预计相关租金、人工控制措施在后续季度陆续体现;②安置房需求超预期,差旅需求的环比回暖,中小酒店产能加速出清对抗风险能力强的头部酒店集团而言亦是扩张机会。 风险提示:疫情反复管控持续严格,开店增速及经营数据不及预期。

政府采购托底需求,成本存压缩空间,短期业绩或超预期,长期增长有充足动力,增持。下调2020/21年EPS至0.68/1.17元(-0.57/-0.20),新增2022年预测EPS为1.36元,公司效率边际提升,疫情影响或好于预期,给予2021年高于行业平均27xPE,维持目标价31.25元。 业绩符合预期,逆势开店为增长蓄势,初现费用优化趋势。①2019年公司实现营收151亿/+2.73%,归母净利润10.92亿/+0.93%,归母扣非净利润8.92亿/+20.69%。②一中心三平台提效,一般行政管理费用同比降低3.28亿元,费用率大幅降低2.61pct,这个趋势将延续。租金和融资成本也存在进一步减免空间。③2019净开店1,071家,储备门店4,544家。 政府采购托底入住率,疫情影响小于预期。①市场普遍对疫情期间酒店行业需求预期极度悲观,并在此基础上判断一季度业绩有大幅亏损风险。但我们认为返工隔离和入境隔离有望托底需求(华住出租率已经回暖至62%),入住率影响可能比预期小。②此需求由大股东承接转给上市公司,有望在Q1确认结算。 重资产转轻,短期大幅改善利润。公司在Q1转让西安锦江之星和郑州锦江之星物业给股东控制的产业基金。实现资产的大幅升值,同时该部分物业继续由上市公司管理,收取特许经营费用。 风险提示:疫情后复苏不及预期、中小企业压缩差旅成本风险、二股东继续减持风险。

维持目标价8.18元,维持增持评级。2019年公司收入增长承压,公司提质增效降低期间费用率,以缓解业绩增长压力,受疫情影响,下调2020-2022年EPS0.09(-0.19)/0.23(-0.07)/0.23元。疫情因素不影响公司长期价值,且公司持续提质增效,开发新利润增长点。 维持目标价8.18元,对应2021年动态估值35.6xPE,维持增持评级。 业绩简述:2019年公司营收60615万元,同比增长5.8%;归母净利润5502万元,同比下降31.6%;扣非归母净利润4850万元,同比下降35.3%;基本每股收益0.153元,2018年为0.223元。符合预期。 客运价格下降压低公司毛利率,公司提质增效,持续推动演艺项目。 桂林旅游自2018年10月起下调客运价格,导致2019年公司毛利率降为43.12%(-2.86pct)。公司一方面加大营销力度,深度挖掘游客二次消费场景以提升客单价。另一方面提质增效,降低管理费率。2019年成效显著,期间费用率36.95%,同比下降1.70pct,主要缘于管理费用率大幅下降2.09pct。公司持续推荐演艺项目的落地,将为公司带来新增利润增长点,提升游客游体验和游玩时长。 坚持中期发展战略。控股股东桂林旅游发展总公司拥有丰富的优质旅游资源,公司将加强资本运作,实现旅游资源的大整合和大管理,不断做强做大做优旅游经营业务。 风险因素:疫情影响长于预期、天气因素影响出行需求、在建项目不及预期。

海南旅游及免税业务发展加速,增持。维持公司2019-2021年EPS为0.21/0.22/0.24元,考虑公司与三亚市政府深度合作,海南优质目的地旅游及免税资源端布局将加速,打开公司业务发展空间,给予2020年43xPE估值,高于行业平均的40x,提升目标价至9.46元。 事件:3月18日凯撒旅业与三亚市政府签署合作协议。双方将共同推进旅游业务合作,高效整合三亚市旅游、产品和市场等资源要素。 凯撒将为三亚经济注入新动能,三亚市政府将支持凯撒的旅游免税业务发展。根据合作协议,双方将共同推进旅游业务合作,主要包括: ①凯撒将为境外游客提供高端入境旅游产品;②为国内游客提供高端国内精品游、康养度假游产品;③凯撒与三亚市政府合作,打造具有国际知名度的文体IP。同时,三亚政府将通过产业基金支持凯撒重点项目,支持凯撒在三亚的旅游、免税业务发展。 此前大股东转让股权引入战投,要素资源布局加速。近期控股股东凯撒世嘉转让1.66%的股份引入建投华为作为战略投资者。公司在创始人重新成为实际控制人后加速向产业链要素端布局,定位旅游全产业链公司,包括对境外旅行社的投资和收购,以及对境外当地生活服务的相关业务投入。近期公司在海南成立了海南免税集团,希望切入免税市场,与公司现有业务形成闭环。本次与三亚市政府的合作将进一步加速公司在海南优质目的地资源布局。 风险提示:宏观经济持续波动风险,目的地突发事件影响出境游客流。

中国国旅拟以自有资金人民币 5.42亿元受让控股股东中国旅游集团有限公司持有的港中旅财务有限公司 20%股权。 评论: 受让财务公司股权,提升资金运用效率。中国国旅拟以 5.42元受让控股股东持有的 20%港中旅财务公司股权,有助于提升公司外汇运用效率,降低采购成本。维持盈利预测 2020-2021年 EPS 为 2.90/3.61元,维持目标价 115元,对应 2020年估值为 40Xpe,维持增持评级。 财务公司主要经营范围:对成员单位办理财务和融资顾问、咨询、代理业务;实现交易款项的收付;保险代理业务;提供担保;委托贷款;票据承兑与贴现;内部转账结算及相应的结算、清算方案设计;吸收成员单位的存款;办理贷款及融资租赁;从事同业拆借;承销成员单位企业债券; 有价证券投资(股票投资除外);成员单位产品的买方信贷。 直接 利润增厚约 不到 005.5亿。截至 2018年 12月 31日,财务公司资产总额为人民币 1358293.58万元,净资产为人民币 234825.56万元,2018年度营业收入为人民币 19870.42万元,净利润为人民币 12012.81万元。 截至 2019年 9月 30日财务公司净利润为人民币 11144.58万元。按两年净利润推算利润增厚体量不超 0.5亿。 持股财务公司利于提升公司融资与资金管理能力。 。免税业务涉及外汇采购,公司成为财务公司股东后,有利于获得财务公司相对优惠的融资支持,提高公司融资能力和资金管理水平,加强公司资金管理及风险控制。 有望提升资金使用效率、降低资金使用成本与风险。 风险因素:宏观经济波动影响消费者需求、行业竞争加剧、汇率波动影响采购成本。

演艺项目持续推进。桂林旅游对旗下演艺项目进行了在调整,对生动莲花项目设计方案进行了优化及调整,调整后项目总投资额11000万元,新项目有望为公司带来新增利润增长点。维持盈利预测2020-2021年EPS为0.28/0.30元,2020年动态估值为17.3Xpe,维持目标价8.18元,维持增持评级。 精打细作,不断优化演艺项目。《境SHOW·生动莲花》是艺术家许斐携手中国一线的艺术家和技术专家创制的一部现代情境舞台艺术作品。公司获得演艺项目版权,从2018年至今公司对项目多次调整,项目投资额从5000万提升至8000万,现又提升至11000万。公司计划自筹资金5000万元,剩余资金来源于银行贷款。建设地点位于银子岩景区湖心岛,岛狭长形,长约98米,宽30米至39米,面积约3400平方米,周围水面约28000平方米。 年平均税后净利润1027万元。按照建设期1年,经营期10年,所得税率25%测算,生动莲花项目经营期内年均营业收入4537万元,生动莲花项目经营期年均总成本2954万元,年均利润总额为1370万元,年均所得税为343万元,年平均税后净利润1027万元,投资回收期所得税后为9.9年。 坚持中期发展战略。控股股东桂林旅游发展总公司拥有丰富的优质旅游资源,公司将加强资本运作,实现旅游资源的大整合和大管理,不断做强做大做优旅游经营业务。 风险因素:天气因素影响出行需求、在建项目不及预期。

国内优质目的地资源布局加速,增持。维持2019/2020/2021年EPS为0.09/0.12/0.17元。考虑公司近期牵手海南省政府以及中免集团,加速海内外优质目的地资源布局,给予2021年42xPE估值,高于行业平均的40xPE估值,提高目标价至7.14元。 事件:公司与海南省旅游和文化广电体育厅签署战略合作协议,双方将在总部经济、文旅融合创新、入境入岛旅游、产业投资基金、境内外宣传推广和目的地市场营销等领域进行全面合作。 国内游是众信旅游未来重要战略方向之一。公司自2020年开始确立了出境、国内游、入境游三大发展方向,全新升级的国内游产品将会是接下来发展的重点方向之一。目前公司已经组建国内游产品团队,众信拥有零售和批发渠道优势,代理商代理公司国内游产品意愿强。 海南加码旅游产业发展,牵手海南加速优质目的地资源布局。海南省将从短期、中期、长期三个阶段制定海南旅游业疫后恢复重振计划,出台《海南省旅游产业振兴计划(2020-2023)》《海南省旅游市场推广促销实施方案》。众信本次与海南省官方合作,将有利于公司在接下来海南省旅游发展大趋势中占据优势地位。近期公司与中免签署合作框架协议,将依托各自优势整合资源,推进旅游零售业务发展;合作将主要以开店形式落地,预计境内境外将均有布局。 风险提示:与中免合作合作进度不及预期;海外目的地疫情持续发酵导致出境游客退款风险。

主业稳健增长,疫情冲击不改扩张+升级逻辑,增持。维持2019/20/21年EPS为0.92/0.99/1.25元,维持34.65元目标价,对应2020年35xPE。 业绩简述:公司发布2019年业绩快报,实现营业收入26.15亿元/-18.56%,归母净利润13.42亿元/+4.28%。若不考虑数字娱乐平台及六花重组数据,实现营收22.32亿元/+12.86%,归母净利10.37亿元/+17.24%,归母扣非净利10.68亿元/+21.34%。 全年业绩符合预期,六间房出表等因素致Q4同降。①根据业绩快报计算2019Q4单季度公司实现营业收入4.09亿/-44.73%,归母净利润7,192万元/-48.53%,主要系六花重组出表导致营收同降;②参考三季报,我们判断杭州景区稳健增长,三亚受目的地客流影响客流同比微降,丽江同比维持高增长,桂林及张家界已贡献增量利润。 增量项目加速落地期,疫情冲击不改业绩加速增长逻辑。①公司经营效率高,已经证明了具有强大的抗风险能力,预计公司将迅速在本次疫情后复苏,且复苏幅度大于行业整体;②公司近期收到三亚市旅游企业减负补贴,将对冲部分疫情造成损失;③公司处于增量项目加速落地期,业绩加速增长的逻辑并未受到影响。预计西安、上海项目仍将在2020年年内落地,产品升级与成熟项目异地复制同步,西塘、佛山、珠海项目稳步推进。 风险提示:新项目受疫情影响施工进度及开园不及预期;疫情过后国内游信心恢复需时间复苏不及预期风险。

公司处于增量项目加速落地期,疫情冲击不改业绩加速增长逻辑,维持盈利预测,增持。疫情短期对 2020年业绩构成一定冲击,但公司处于增量项目加速落地期,业绩加速增长的逻辑并未受到影响。预计西安、上海项目仍将在 2020年年内落地,产品升级与成熟项目异地复制同步,西塘、佛山、珠海项目稳步推进。 本次补贴为三亚市帮扶旅游企业度过疫情难关的一系列措施之一。为打赢新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控阻击战,支持旅游企业发展,三亚市发布《关于有效应对疫情支持旅游企业发展十条政策措施》,用于稳定三亚旅游市场,高效有力地帮助旅游企业度过疫情难关。此次旅游企业减负奖补资金的实施更是高效有力,大大提振企业信心,充分彰显了三亚在海南自由贸易试验区和中国特色自由贸易港建设中勇当排头兵、打造新标杆的实干担当。 补贴 对冲 疫情影响停业损失。参考历史数据,三亚千古情年度利润约为 2.5亿元,平均单月利润贡献约 2,100万元。上述政府补贴对疫情期间利润损失起到对冲作用。 公司计划将补贴获得资金用于提升景区品质。公司将妥善使用上述资金,用于在三亚千古情关园期间内积极提升园区产品品质,,为疫情结束后旅游市场的复苏反弹作好充分准备。尽管目前公司旗下所有景区尚未公告开始营业,但各项目均在积极维护,为疫情结束后复苏打下基础。 风险提示:新项目受疫情影响施工进度及开园不及预期;疫情过后国内游信心恢复需时间复苏不及预期风险。

牵手中免布局免税业务,增持。考虑新冠疫情对2020-2021年业绩影响,下调2019/20/21年EPS至0.15/0.12/0.17元(-0.10/-0.16/-0.14)。但考虑公司布局免税业务,完善产业链业务布局,并在未来提供增量业绩,且公司作为龙头规模及品牌优势明显,给予2021年40xPE估值,高于行业平均25xPE估值,上调目标价至6.80元。 事件:众信旅游与中免签署合作框架协议,双方将依托各自在免税和出境游领域优势,全面整合资源,推进旅游+购物的国际化发展战略。 免税与出境游存在诸多协同点,中免众信各自优势明显。①免税是出境游产业链的重要环节,群高度重叠,且存在市内离境、口岸离境、境外、口岸入境以及归国市内免税五个交叉点;②中免在品牌、规模、运营、渠道优势明显,强溢价能力下价格竞争力强。众信作为出境游行业龙头掌握了大量出境客流,这些均为优质潜在免税消费客群。 合作将主要以开店形式落地,预计境内及境外均有布局。①预计合作模式以开店为主,股权比例参考凯撒与中出服合作模式(凯撒持股部分中出服门店20%-50%股权不等);②境外门店将以中免负责运营,众信提供资金、引流、选址的方式进行合作;③境内门店由于牌照因素,门店的设立存在多种可能性,包括开设普通旅游零售门店等多种合作方式;④考虑开店需较高资金投入,而旅行社自身现金需满足日常经营,预计存在后续融资需求。 风险提示:合作进度不及预期;海外目的地疫情爆发风险。

事件: 2020年2月14日,公司控股股东凯撒世嘉及一致行动人世嘉弘奇、世嘉元冠向战略投资者建投华文通过大宗交易方式转让其所持有的合计1,330万股股票,占公司全部股份的1.66%。 同时凯撒世嘉与建投华文签署一致行动人协议,约定成为一致行动人关系。 评论: 股权转让款约9204万,凯撒世嘉控股股东地位不变。本次转让价格为6.92元/股,相比2020年2月17日收盘价7.49元折价7.6%,涉及金额约9,204万元。由于双方签署一致行动人协议,因此凯撒世嘉控股股东地位未发生变更。 建投华文为国企中国建投旗下投资运营平台,在文化消费领域已有众多股权投资布局。建投华文投资有限责任公司成立于2013年10月,是中国建投在文化传媒、消费品及服务、医疗健康领域进行战略布局的专业投资和运营平台。公司相关股权投资主要包括:芒果TV、华策影视、文投控股、顺丰速运、达利食品、以及PTSDiagnostics(医疗诊断)。大股东中国建投是以股权投资为主业的综合性投资集团,属于国有独资的有限责任公司,业务范围涉及股权投资,金融信托等业务。目前集团员工人数1.5万名,分支机构200余家,遍布中国大陆、香港特区以及海外。 引入战投后公司产业链上游要素资源布局将加速。公司在创始人重新成为实际控制人后加速向产业链要素端布局,定位旅游全产业链公司,包括对境外旅行社的投资和收购,以及对境外当地生活服务的相关业务投入。近期公司在海南成立了海南免税集团,希望切入免税市场,与公司现有业务形成闭环。公司免税业务发展主要将通过与外部合作的方式获取资金支持。本次引入战略投资者后将为公司在文化旅游产业链领域进一步布局提供资金和资源方面的支持。 风险提示:宏观经济持续波动风险,目的地突发事件影响出境游客流。