本报告导读：松瓷机电再获宇泽半导体3亿单晶炉订单，单晶炉拓展值得期待。 投资要点：投资建议：技术推动串焊机快速迭代，拓展单晶炉、键合机和模组PACK 线。维持2022-2024年EPS 预测为5.46/7.34/9.98元，对应PE分别为37x/29.6x/23.1x，维持目标价271.85元，维持“增持”评级。 事件：公司公告松瓷机电获得宇泽半导体（云南）“1600单晶炉”项目中标通知书，中标金额约3亿，项目将于2022年6月底交付。 本次为公司单次披露最大订单，单晶炉拓展可期。假设该订单净利率为20%，公司持股松瓷机电47.5%，预计增厚利润2850万，有望在2022年确认。公司2021年收到晶科/晶澳/宇泽共计1.7亿订单，其中晶科/晶澳供应8台/10台用于验证，宇泽半导体一期供应120台成为公司在该领域首家批量客户。本次订单证明单晶炉已获客户认可，后续宇泽在江西、云南仍有拓展项目，大量订单值得期待。单晶炉单GW价值量是串焊机的5倍，未来有望贡献较多业绩增长。产能方面，预计2022Q1松瓷机电产能提升至月产150台。 技术驱动串焊机快速迭代，单晶炉、模组PACK线、键合机接力发展。 （1）串焊机：大尺寸、薄片化、SMBB 驱动近期串焊机迭代，后续新电池片技术（HJT、IBC 等）、多分片带来串焊机持续迭代且价值量提升20%-30%。 （2）模组PACK 线：受益于锂电池产能扩产，2022年预计订单翻倍增长。 （3）键合机：公司产品性能已不输K&S，交期及价格占优。4月6日公司获通富微电铝线键合机订单，预计二季度末试用客户数量超过20家，下半年有望迎来订单放量。 风险提示：订单增速回落；单晶炉软控系统开发不及预期。

月饼表现优秀，速冻增速放缓。 收入端： 2020Q3单季月饼/速冻食品/ 其他食品/餐饮业务分别实现营收 12.24/1.77/1.27/1.47亿元，同比分别 增长 18.97%/27.37%/6.52%/-9.05%，月饼业务表现亮眼，主要由于中秋 节和国庆节重合有利于月饼销售，速冻食品增速有所放缓。 毛利率： 2020Q3公司整体毛利率为 55.65%/-2.97pct，主要由于毛利率较高的餐 饮业务仍然没有恢复到正常水平。 费用端： 2020Q3销售费用率为 18.65%/-6.89pct ， 管 理 费 用 率 为 7.86%/-0.58pct ， 财 务 费 用 率 -0.09%/+0.45pct。 盈利能力： 2020Q3归母净利率为 20.68%/+2.79pct。 省外业务快速扩张。 渠道： 2020年前三季度公司直销收入为 10.87亿 /-0.51%，主要由于餐饮收入下降，经销收入为 15.43亿/+19.62%，主要 由于月饼业务快速增长； 区域： 2020年前三季度公司广东省内收入为 20.15亿/+7.71%，省外收入为 5.88亿/+21.43%，省外维持快速增长。 经销商： 公司广东省内经销商数目为 560家/环比+17.15%，广东省外经 销商数目为 256家/环比+43.02%，公司加速拓展省外经销商。 投资建议： 中短期看月饼增速逻辑已经兑现，中长期看产能释放+省外 扩张。 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 4.05/5.41/6.17亿元， 对应 P/E 分别为 37/28/24倍。维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；疫情反复风险；产能扩张不达预期。

疫情影响业绩短期承压。收入端：2020Q3单季实现营收 1.23亿/-26.23%，环比 Q2降幅明显收窄（Q2同比-39.31%）。毛利率：2020年前三季度毛利率为 49.14%/-20.00pct，2020Q3单季毛利率为62.09%/-11.63pct，主要系客流未恢复正常情况。费用率：2020年前三季度销售费用率为 14.95%/+4.42pct，管理费用率为 21.42%/+7.39pct，财务费用率为 0.47%/+1.85pct。盈利能力：2020年前三季度公司净利率为 14.41%/-19.58pct，2020Q3单季净利率为 35.43%/-5.66pct。 投资逻辑：短期看竹溪谷、索道项目运营，第一个异地复制项目落地； 中期看可转债项目运营（温泉一期改造，南山小寨二期）；长期看多个“一站式目的地”异地复制项目贡献业绩。疫情对公司短期业绩影响较大，但公司作为国内稀缺的民营休闲景区龙头，管理团队经验丰富，项目稳步推进。国庆期间天目湖客流量已恢复正增长，竹溪谷项目/山水园景区内临湖酒店/帐篷营地部分餐饮项目已分别于 9月/10月/7月对外营运，索道项目预计将于 2020Q4投运。预计公司 2020-2022年营收分别为 4.14亿/6.29亿/6.85亿，归母净利润分别为 6170万/1.71亿/2.00亿，对应 PE 分别为 48倍/17倍/15倍，对应 2021年估值处于历史底部区域，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，项目进展不及预期，景区门票降价风险。

业绩恢复快速增长。收入端：2020Q3公司收入为 32.75亿/+17.40%，主要由于新能源汽车业务实现高速增长，报告期内公司成为恒大新能源汽车独家供应商，为恒大恒驰系列独家提供热管理阀类、泵类产品，8年 预 计 销 售 额 累 计 约 25亿 元 。 毛 利 率 ： 2020Q3毛 利 率 为30.14%/+0.50pct，疫情对公司的影响逐渐消退。费用端：2020Q3销售费用率 4.08%/+0.28pct，管理费用率 5.63%/+0.47pct，财务费用率2.14%/+3.68pct，财务费用提升较多主要由于汇兑损益所致。盈利能力： 2020Q3净 利 率 为 13.70%/+0.68pct ， 2020前 三 季 度 净 利 率 为12.71%/+0.46pct。 拟发行可转债，增加商用制冷产能。公司拟发行可转债募集资金不超过30亿元，其中 49.57%资金计划用于年产 6500万套商用制冷空调智能控制元器件建设项目、23.27%资金计划用于年产 5050万套高效节能制冷空调控制元器件技术改造项目、27.16%资金计划用于补充流动资金。 本次募集资金有助于公司加大商用制冷产能布局，增厚公司业绩。 投资建议：公司家电业务平稳增长，汽车零部件业务快速增长。预计公司 2020-2022年对应 P/E 分别为 57/43/38倍。给予 2021年 50倍估值，对应目标价 26.58元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、终端需求不及预期、原材料价格上涨风险等。

事件：公司发布定增预案，拟向不超过35名特定投资者非公开发行A股，募集不超过8亿元用于数字化转型人力资本平台建设项目（3.3亿）、集团信息化升级建设项目（2.3亿）和补充流动资金（2.4亿）。发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%，发行数量不超过本次发行前总股本的30%（即不超过5469万股），限售期6个月。 点评：。定增资金主要用于技术升级和补充流动资金，对内外效率赋能。对外：公司拟将本次募集资金中的3.3亿用于数字化转型人力资本平台建设项目，项目总投资额4.68亿，建设期2年，预计税后内部收益率15.73%，含建设期静态投资回收期5.36年。：对外：公司拟将本次募集资金中的2.3亿用于集团信息化升级建设项目，全面升级内部的信息化管理系统，围绕集团信息化、数据化、智能化，从基础能力、技术体系、应用体系三个维度对公司当前内部信息化系统进行升级。摊薄影响测：算：假定本次向特定对象发行不超过1619万股（仅为估计值，即以2020年9月23日为定价基准日、募集资金总额8亿元进行测算），较公司目前总股本1.82亿股摊薄8.9%。 投资建议：预计公司2020-2022年营业收入为47.88亿/63.47亿/84.44亿，归母净利润分别为1.72亿/2.49亿/3.31亿，同增13%/45%/33%，考虑发行价等尚未确定，暂维持公司20-22年EPS为0.94元/1.37元/1.82元，对应估值60倍/41倍/31倍。长线看好灵活用工业务成长空间，以及公司作为业内龙头、技术加持下的成长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：复苏不及预期，疫情反复风险。

内外销均表现亮眼，摩飞保持高速增长。收入端：2020H1公司实现营收50.45亿/+25%，其中外销收入35.91亿/+9%，内销收入14.54亿/+91%，摩飞收入7.2亿/+240%，东菱收入1.7亿/+70%；2020Q2外销/内销/摩飞/东菱收入增速分别为25%/119%/181%/140%。外销：公司产能已恢复正常，疫情使得欧美国家人民对小家电需求提升。内销： 公司采用“爆款产品+内容营销”的方法，快速推动自主品牌发展，摩飞/东菱已进入快速成长期。费用端：2020H1公司销售费用2.87亿元/+46%，主要由于销售人员工资奖金及广告宣传费增加；管理费用2.69亿元/+23%，研发费用1.59亿元/+6%。毛利率：2020H1公司毛利率为26%/+5pct，其中外销毛利率为36%/+3pct，外销毛利率为22%/+3pct，内销占比提升&原材料价格下降&自动化水平提升，毛利率提升明显。 利润端：2020H1归母净利润4.31亿/+79%，归母净利率8.6%/+2.59pct。 投资建议：公司作为小家电代工龙头，近年来着重拓展自主品牌。公司具有品牌/研发能力/组织架构/产业链优势，随着摩飞模式跑通，积累了“爆款产品+内容营销”的方法论，未来将持续打造爆品。预计公司2020-2022年营收分别为112/124/136亿元，归母净利润分别为9.55/10.93/12.36亿元，对应PE分别为36/32/28倍。维持“买入”评级。 风险提示：汇率风险；内销不及预期；贸易战反复；海外疫情反复等。

事件： 公司发布2020年中报，2020H1公司实现营收9.70亿/+1.93%，归母净利润1139万/-82.28%，扣非后归母净利润1605万/-68.72%。Q2单季公司实现营收4.36亿/+4.21%，归母净利润-82万/-104.35%，扣非后归母净利润351万/-62.77%。 点评： 速冻业务受益于疫情表现亮眼。收入端：2020H1月饼/速冻食品/其他食品/餐饮业务分别实现营收0.19/4.27/3.40/1.69亿元，同比分别增长-44%/64%/12%/-50%，2020Q1速冻食品实现营收2.02亿元/+84%，表现非常亮眼，主要由于需求端受益于疫情大幅增加，供给端产能逐渐释放。毛利率：2020H1公司整体毛利率为42.98%/-4.80pct，主要由于毛利率较高的餐饮业务受疫情影响较大以及原材料成本上涨。费用端：2020H1销售费用率27.05%/-0.53pct，管理费用率12.34%/+0.70pct，研发费用率2.34%/+0.06%，财务费用率-0.97%/+0.21pct。盈利能力：2020H1净利率为1.13%/-5.53pct。 省外业务快速扩张。渠道：2020H1公司直销收入为3.92亿/-25.5%，主要由于餐饮收入下降，经销收入为5.63亿/+58.9%；区域：2020H1公司广东省内收入为8.20亿/-0.59%，省外收入为1.16亿/+27.34%，省外收入受益于疫情加速增长。经销商：公司广东省内经销商数目为478家/环比+1.92%，广东省外经销商数目为179家/环比+6.55%。 投资建议：公司月饼（低基数+中秋国庆靠近）和速冻食品（受益于疫情）都进入快速增长期，产能释放+省外扩张的长期成长路径清晰。预计公司2020-2022年对应P/E分别为42/31/28倍。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；疫情反复风险；产能扩张不达预期。

事件: 苏泊尔发布半年度业绩快报,2020H1公司实现营收81.9亿/-16.8%,归母净利润6.7亿/-20.5%。2020Q2单季公司实现营收46.1亿/+5.6%,归母净利润3.6亿/+11.3%。若不计及新会计准则下销售抵减的影响,2020H1/Q2营收分别为86.5/48.4亿,同比-12.1%/+10.8%。 点评: Q2恢复超预期,内外销齐发力。收入端:剔除新会计准则影响,2020Q2单季营收同比增长10.8%,主要系(1)内销:迎来较快增长,疫情加速小家电渗透率提升,行业景气度高;(2)外销:国外小家电需求同样旺盛,疫情使得小家电产能逐渐向中国转移,公司产能恢复较快。成本端:2020H1原材料价格指数全面下跌,处于低位,降低了公司原材料成本。毛利端:2020H1公司毛利率同比下滑1.65%(计及销售抵减,同比下滑5.66%),主要由于2020H1公司加大线上营销力度。公司提升了对货币资金的使用效率,货币资金投资回报同比增长较快,抵消了毛利率下滑对利润总额的部分影响。净利润:2020H1归母净利润6.7亿/-20.5%,净利率8.1%/-0.4pct。 产品创新+品类拓展+品牌运营,协同效应逐渐释放。产品创新:公司作为炊具和厨房小家电龙头,积极推出创新产品,X晶盾不锈钢炒锅、低糖电饭煲、双阀电压力锅深受市场好评。品类拓展:公司从去年年底布局母婴品类,上半年已有近10个细分品类产品,未来有望成为公司新的业绩增长点。品牌运营:公司已运营SEB旗下4个高端品牌,借助公司的渠道和营销,这些品牌有望在国内实现快速扩张。 投资建议:公司内销受益于小家电行业的高景气度,外销受益于SEB的订单转移。预计公司2020-2022年归母净利润分别为19.86/23.87/27.58亿,对应PE分别为33/28/24倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料波动风险,行业竞争加剧,海外市场拓展风险等。

事件: 锦江酒店发布2020Q1季报,2020Q1公司实现营收21.89亿/-34.41%,归母净利润1.71亿/-42.26%,扣非归母净利润-9363万。 点评: 疫情影响致业绩下滑。收入端:2020Q1公司酒店业务实现营收21.36亿/-34.89%/占比98%(境内14.43亿/-39.98%/占比67.55%,其中首次加盟费1.16亿/+13.54%、持续加盟费1.15亿/-64.29%;境外6.93亿/-20.94%/占比32.45%),食品餐饮实现营收5325万元/-6.65%。利润端:公司归母净利润1.71亿/-42.26%,一是酒店业务受疫情影响较大,二是金融资产期末公允价值下降。重要子公司业绩:维也纳实现营收5.14亿/-24%、归母净利润-2164万;铂涛实现营收4.99亿/-49%、归母净利润-1.63亿;卢浮实现营收8978万欧元/-21%、归母净利润-906万欧元;锦江系实现营收3.86亿/-37%、归母净利润1.96亿/+1457%(剔除子公司股权转让收益后,预计亏损1.64亿)。经营情况:境内酒店RevPAR同降52.75%(经济型/中高端分别同降57.58%/52.86%);境外酒店RevPAR同减14.54%(经济型/中高端分别同减18.86%/4.88%)。开店情况:净开门店133家(开253家/关120家)。 投资建议:受新冠疫情影响,公司短期RevPAR及业绩承压。经过2月至暗时刻,目前公司已进入复苏期,门店开业率及入住率持续修复。 短期关注门店数据边际改善,长期看酒店龙头“整合提量+升级提价+轻资产扩张”成长路径清晰,充足的市场容量+稳固的竞争格局提高龙头成长确定性。预计公司2020-2022年营收分别为139亿/162亿/172亿,归母净利润分别为8.90亿/13.97亿/16.79亿,对应2021年PE为19倍。维持“买入”评级。 风险提示:复苏不及预期,疫情反复风险。

事件: 布公司发布2019年年报,2019年公司实现营收16.07亿/-0.88%,归母净利润3.40亿/-41.60%(主要系去年同期处置华安证券股票增加净利润1.97亿元),扣非后归母净利润3.13亿/-8.51%。Q4单季实现营收3.68亿/-14.58%,归母净利润419.01万/-97.41%,扣非后归母净利润-734.92万/-183.86%。 点评: 收入端:酒店/索道/园林开发/旅游服务业务分别实现营收6.62亿/5.54亿/2.13亿/4.58亿,分别同比增长2.39%/11.71%/-7.68/16.22%。景区全年接待进山游客350.1万人次/+3.58%,索道及缆车累计运送游客为737.95万人次/+10.29%,乘索率为2.11/+0.13。公司索道业务增速超预期主要系加强营销、推行多趟索道、提升运行效率等举措所致;园林开发业务收入下滑主要系景区票价下降所致。毛利端:酒店/索道/园林开发/旅游服务业务毛利率分别为30.84%/87.24%/83.63%/5.04%,同比+0.25pct/+0.50pct/+0.71pct/-6.46pct。费用端:销售费用率6.52%/-0.2pct,管理费用率18.90%/+2.7pct,财务费用率-0.49%/-0.6pct,管理费用率上升主要由于员工薪酬上升和离退休人员费用上升。盈利能力:公司综合毛利率55.97%/+1.83pct,净利率22.63%/-14.7pct(主要系去年同期处置华安证券股票增加净利润1.97亿元)。 投资建议:疫情对公司2020H1业绩影响较大,公司客流量和业绩预计将在今年下半年恢复正常水平。公司未来成长看点在于激励机制奏效效+对外拓展逐渐贡献业绩。预计公司2020-2022年营收分别为9.21亿/16.74亿/17.81亿,归母净利润分别为5000万/3.42亿/3.76亿,对应PE分别为125倍/18倍/17倍。维持“增持”评级。 风险提示:复苏不及预期,疫情反复风

事件: 公司发布2019年年报,2019年公司实现营收11.08亿/+3.30%,归母净利润2.26亿/+8.10%,扣非后归母净利润2.25亿/+7.26%。Q4单季实现营收2.35亿/+4.26%,归母净利润3988万/-1.30%,扣非后归母净利润4221万/+4.29%。公司发布2020Q1业绩预告,2020Q1公司归母净利润亏损8800-9800万元/去年同期为1939万元。 点评: 索道收入表现突出,费用率明显优化。收入端:2019年公司游山门票收入为4.45亿/-6.05%,购票人数为330.50万人次/+0.30%,客单价为134.71元/-6.33%,主要受门票降价拖累;客运索道实现营收3.66亿/+16.63%,累计运送游客584.33万人次/+0.17%,客单价为62.72元/+16.43%,受益于索道升级改造,客单价大幅提升。毛利率:2019年游山门票/客运索道/宾馆酒店服务毛利率分别为25.99%/77.66%/19.57%,同比-5.54pct/+3.21pct/+1.87pct,游山门票毛利率下降主要系门票价格下降影响。费用率:2019年公司销售费用率为3.09%/-0.01pct,财务费用率为-0.82%/-0.82pct,管理费用率为13.65%/-0.26pct,主要系公司管理层积极推动内部改革,严格控费营销活动效率大幅提升。盈利能力:公司综合毛利率43.45%/+0.87pct,净利率20.39%/+0.92pct。 投资建议:疫情对公司2020H1业绩影响较大,公司客流量和业绩预计将在今年下半年恢复正常水平。公司中短期看高铁通车+演艺项目成熟+新项目落地,长期看景区扩容+数字经济。预计公司2020-2022年营收分别为8.14亿/11.87亿/12.41亿,归母净利润分别为5000万/2.63亿/2.85亿,对应PE分别为65倍/12倍/12倍。目前估值处于历史底部区域,维持“增持”评级。 风险提示:复苏不及预期,疫情反复风险。

事件: 根据公告,公司通过非公开协议转让方式向实际控制人之全资附属公司及控股股东转让4家子公司股权。具体交易包括向锦国投转让达华宾馆70%股权、向锦江资本转让天津锦江之星100%股权、向锦江资本转让宁波锦波旅馆100%股权及滴水湖锦江之星70%的股权。 点评: 释放资产增值收益,预计增厚税前收益4.14亿。本次转让的4家子公司2019年净利润分别为220.6万/74.6万/46.2万/-237.3万,本次转让评估价值分别为2.45亿/5626万/4574万/9589万,对应股权转让价格分别为1.71亿/5626万/4574万/6712万,预计本次交易将产生税前收益约4.14亿元。 推进轻资产发展战略,未来或继续转让直营物业。锦江酒店层面未来将专注酒店管理,自2019年初公司已开始考虑出售直营酒店物业资产,2020年1月已出售西安、郑州两家锦江之星酒店物业给集团关联方。公司未来不排除继续出售直营物业,涉及锦江之星和时尚之旅共40多家物业,出售物业资产后的门店将继续作为公司的加盟店运营。 考虑本次股权转让的业绩增厚,上调2020年盈利预测。预计公司2020-2022年营收分别为134/161/171亿,归母净利润分别为10.3/14.3/17.1亿,对应2021年PE为16倍。长线看酒店龙头成长确定性不变:连锁化率提升+中高端占比提升+轻资产扩张成长路径清晰,寒冬后龙头的竞争地位将更加稳固。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,整合不及预期风险,疫情继续扩散风险。

景区量价齐升,费用下降明显。收入端:公司单季度收入增长较快主要来自于景区收入的增长,景区收入达到1.67亿/+12.8%。景区量价齐升,客流量增长主要来自于散客和网络客流增长,客单价提升主要通过结构化调整,例如将平均房价较低的团队介绍给周边酒店并抽取佣金,将平均房价较高的散客团队引入进来;根据客户需求将项目打包,提高二次消费等。 费用端:19年前三季度公司销售费用率10.54%/-2.03pct,管理费用率14.03%/-1.17pct,财务费用率-1.38%/-2.91pct。公司销售费用下降主要由于今年上半年客流量增长较快,公司减少了社区广告投放,更多采用精准营销;此外散客和网络游客增长较快,渠道销售没有达到预期,销售人员的绩效奖金减少。管理费用率下降主要因为今年管理团队对外考察减少,其次由于整体业绩未达到公司目标,管理人员绩效奖金下降。未来整体费用率将趋于稳定。盈利能力:19年前三季度毛利率69.14%/+1.98pct,净利率33.99%/+4.33pct。 竹溪谷项目落地在即,新建索道带来更多二次消费项目。公司作为稀缺的民营休闲旅游龙头,管理团队经验丰富,专注旅游主业。竹溪谷门票已经于双十一预售,预计于明年上半年正式开业。公司已经在公众号上进行宣传,全面宣传会在具体开业时候进行。索道项目目前还在建设当中,预计将于明年3月底4月初投入使用,索道项目将增加二次消费项目,提升客单价。 投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为5.23亿、6.17亿和6.84亿,同比增长6.93%、17.82%和11.00%;归母净利润为1.19亿、1.46亿和1.61亿,同比增长14.89%、23.07%和10.57%;预计2019-2021年每股收益分别为1.02元、1.26元和1.39元,按照最新收盘价对应PE分别为22倍、18倍和16倍。维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害风险、项目进展不及预期、景区门票降价风险。

事件: 锦江酒店发布2019 年三季报,19 年前三季度公司实现营收112.82 亿/+2.97%,归母净利润8.73 亿/+0.15%,扣非归母净利润8.00 亿/+18.08%, 非经常性损益7359 万元主要来自投资收益和政府补助。Q3 单季公司实现营收41.39 亿/+3.04%,归母净利润3.06 亿/-17.07%,扣非后归母净利润4.42 亿/+22.26%,单季非经常性损益-1.36 亿元主要来自交易性金融资产的公允价值变动损失(铂涛持有的同程艺龙股份)和出售北京银行股票取得的投资收益。 点评: 业绩增长稳健,铂涛&维也纳表现亮眼。收入端:19 年前三季度公司实现营收112.82 亿/+2.97%,其中酒店110.94 亿/+2.92%/占比98%(境内80.26 亿/+4.27%/占比71%,境外30.68 亿/-0.44%/占比27%),食品餐饮1.88 亿/+6.32%/占比2%。重要子公司业绩:维也纳(维也纳酒店+百岁村餐饮)实现营收26.08 亿/+16.89%、归母净利润2.54 亿/+48.59%;铂涛实现营收33.53 亿/+2.84%、归母净利润3.54 亿/+10.98%(同程艺龙股价回落,致非经常性损益减少);卢浮实现营收4.00 亿欧元/+0.65%、归母净利润2265 万欧元/-5.63%;锦江系实现营收19.71 亿/-7.71%、归母净利润1.70 亿/-14.77%。营收指引:公司预计19Q4 酒店业务实现营收35.85 亿-39.62 亿元/中枢同比+0.87%,境内26.31 亿-29.08 亿元/中枢同比+4.05%、境外1.24 亿-1.37 亿欧元/中枢同比+0.36%。 境内同店入住率降幅收窄, 中端表现优于经济型。19Q3 境内酒店RevPAR 同减-1.5%(经济型/中高端分别-8.12%/-5.66%):其中平均房价同增3.73%(经济型/中高端分别-1.34%/-1.86%,),主要由于中高端占比提升导致; 入住率同比下滑4.16pct ( 经济型/ 中高端分别-5.60pct/-3.27pct)。同店方面,19Q3 境内同店RevPAR 同减3.55%(经济型/中高端同店分别-7.47%/-0.35%),其中平均房价同增1.29%(经济型/中高端分别-0.84%/1.53%),入住率同减3.84pct(经济型/中高端分别-5.25pct/-1.55pct),同店入住率环比降幅继续收窄。19Q3 境外酒店RevPAR 同增2.13%(经济型/中高端分别+1.63%/+3.28%):其中平均房价同增1.61%(经济型/ 中高端分别+1.55%/+1.78%),入住率同比上升0.35pct(经济型/中高端分别-0.06 pct/+0.91 pct)。 开店加速,已完成全年开店计划89%。19 年前三季度门店净开718 家(开1107 家/关389 家):其中经济型/中高端分别净开-37/755 家,直营/加盟分别净开-21/739 家, 新增门店主要来自中端、经济型处在净关店状态、门店结构加速升级。19Q3 中端品牌中维也纳/麗枫/喆啡/希岸/锦江都城分别净开153 家/40 家/22 家/20 家/4 家,经济型品牌锦江之星/七天分别净关10 家/34 家。截至19Q3,公司门店数合计8160 家, 其中中端门店3218 家/占比39.4%、加盟店7170 家/占比87.9%;截至19Q3,公司储备门店共计4229 家。 投资建议:酒店龙头长期成长路径清晰,整合提量+升级提价+轻资产扩张提升利润率,未来十年成长空间确定性强。宏观经济压力下,酒店行业进入下行周期,短期酒店龙头业绩承压,但开店依然强势,待周期反转后市占率将提升,有望实现量价共振。预计公司19-21 年营收分别为150.96 亿/158.02 亿/165.79 亿,归母净利润分别为12.12 亿/14.40 亿/17.17 亿,对应PE 分别为17 倍/14 倍/12 倍。维持“买入” 评级。 风险提示:宏观经济风险,整合不及预期风险。

事件: 首旅酒店发布 2019年三季报, 19年前三季度公司实现营收 62.31亿/-2.16%,归母净利润 7.19亿/-10.27%,扣非后归母净利润 6.89亿/+3.75%。 Q3单季公司实现营收 22.40亿/-5.32%,归母净利润 3.52亿/-23.83%,扣非后归母净利润 3.53亿/+1.41%。 点评: 酒店下行周期业绩承压,开店支撑加盟业务稳健增长。 收入端: 19Q1-Q3公司实现营收 62.31亿/-2.16%,其中直营酒店 47.53亿/-4.80%(主要由于关店和升级改造带来房量减少),加盟酒店 11.49亿/+9.52%(加盟酒店数量同增 13.57%),景区 3.29亿/+0.55%。 利润总额: 19Q1-Q3公司实现利润总额 10.37亿/-10.28%,其中酒店 8.97亿/-12.13%,景区 1.41亿/+3.65%。本期非经常性损益同比大幅减少(18Q3出售燕京饭店 20%股权产生投资收益,影响归母净利润 0.95亿),致归母净利润同比下滑10%,扣非后归母净利润 6.89亿元/+3.75%。 财务费用继续下降, 19年前三季度公司财务费用 9,821万/-24.47%,财务费用率 1.58%/-0.34pct。 Q3新开门店 197家,前三季度共新开门店 431家,完成全年开店计划53.9%。 Q3新开门店中直营/加盟分别新开 7/190家,经济型/中端/云酒店/其他分别新开 29/73/54/41家; 关店 93家,其中直营/加盟分别关店15/78家,经济型/中高端/云酒店/其他分别关店 63/14/7/9家; 净开店 104家,其中直营/加盟分别净开-8/112家,经济型/中高端/云酒店/其他分别净开-34/59/47/32家。公司开店以盈利能力较高的加盟中端店为主导(Q3净开 52家),关店以经济店为主导(Q3净关 34家),门店结构持续升级。截止 19Q3,公司酒店数量合计 4,174家(公寓类酒店不再并表),储备店 663家。 投资建议: 酒店龙头长期成长路径清晰,整合提量+升级提价+轻资产扩张提升利润率,未来十年成长空间确定性强。宏观经济压力下,酒店行业进入下行周期,短期酒店龙头业绩承压,但开店依然强势,待周期反转后市占率将提升,有望实现量价共振。预计公司 19-21年营收分别为 86.71亿/89.31亿/93.35亿,归母净利润分别为9.39亿/11.07亿/13.42亿,对应 PE 分别为 18倍/15倍/12倍。目前估值处于历史底部区域,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济风险,门店拓展不及预期风险,限售股解禁风险。