收入端:公司收入利润增速均符合预期,各项业务均衡发展。分业务来看,月饼/速冻食品/其他食品/餐饮业务分别实现营收10.63亿/3.99亿/4.22亿/4.99亿,分别同比增长17%/31%/24%/14%,各项业务均符合预期。月饼业务在行业较为艰难的情况下仍然能保持近20%的增长,彰显公司的龙头本色。费用端:销售费用率26.35%/-1.04pct,管理费用率9.70%/+1.18pct,研发费用率1.79%/+0.67%,财务费用率-0.80%/+0.02pct,销售费用率下降说明公司的品牌价值在提升,管理费用上升主要因人工成本和股权激励费用增加。盈利能力:公司综合毛利率54.34%/-0.59pct,净利率13.45%/-1.36pct。预收款:预收款增速是公司业绩增速的先行指标。19Q3公司预收款增速为-23.2%,预计19Q4单季收入微增。由于Q4收入占比较小,预计公司全年收入增速约为19%。 渠道方面:公司直销收入为10.93亿/+17.05%,经销收入为12.90亿/+22.76%。区域方面:公司在广东省内收入为18.71亿/+14.50%,在广东省外收入为4.84亿/+43.94%,公司省外业务仍然维持高速增长。经销商方面:截止19Q3,公司广东省内经销商数目为434家/环比+15.12%,广东省外的经销商数目为207家/环比+21.05%,省外经销商拓展提速。 公司食品制作业务业绩增长来自价格提升+产能释放+省外扩张,餐饮业务业绩增长来自新开门店+翻台率上升。产能释放:湘潭工厂月饼投产,深化布局全国市场。2019年8月利口福湘潭工厂月饼业务正式投产,预计湘潭工厂速冻、腊味等产能将在2020年6月前释放。利口福广州、利口福梅州食品生产基地将会在2022年内逐渐达产,月饼、速冻食品、腊味、其他预计新增产能达0.62、3.1、1.0、1.4万吨/年。省外扩张:省外业务维持高增速,省外经销商扩展提速。公司积极拓展省外业务,截止19Q3公司省外业务收入维持44%的高增速,省外经销商数量为207家,环比增加21.05%,高于省内经销商数目,省外业务拓展顺利。新开门店:公司每年计划新增1-2家门店,开业稳健逐渐释放业绩。 投资建议:在宏观增速放缓的情况下,公司作为食品和餐饮企业,具有逆周期属性。公司成长路径清晰,逻辑逐渐兑现,具有长期配置意义。预计公司2019-2021年营业总收入分别为30.45亿/36.19亿/42.98亿,归母净利润为4.28亿/4.92亿/5.93亿,对应PE分别为30倍/26倍/21倍。维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;经济下行风险;产能扩张不达预期。

收入端:公司收入维持微增长,主要系旅游人次上升,根据黄山统计局数据,景区1-8月接待进山游客244.1万人次/+9.5%;归母净利润下滑主要因去年减持华安证券股票获得6000万的投资收益;归母扣非净利润增速微降主要因管理费用增加。费用端:销售费用率为5.65%/+0.78pct,管理费用率13.72%/+1.45pct,财务费用率-0.81%/-1.14pct。盈利能力:公司综合毛利率57.03%/+0.16pct,净利率28.81%/-8.33pct。 客流量维持较高增长,静待未来项目落地。受益于黄杭高铁通车,景区1-8月旅游人次增速9.5%,维持了上半年的增速趋势,预计全年客流量增速保持在9.5%左右。旺季门票价格下降影响显现,导致公司收入微增长。公司继续围绕“一山一水一村一窟”的发展战略,推动项目落地带动酒店和索道业务增长,减少对门票业务的依赖。今年上半年公司官方平台全面上线,玉屏店等3家店面正式运营,后续仍有约17个项目等待建设。 投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为17.26亿、18.16亿和19.20亿元,同比增长6.48%、5.24%和5.69%;归母净利润为3.92亿、4.24亿和4.60亿元,同比增速-32.69%、8.04%和8.57%;预计2019-2021年每股收益分别为0.54元、0.58元和0.63元,按照最新收盘价对应PE分别为17倍、16倍和14倍,给予“增持”评级。

事件:锦江股份发布2019年中报,19H1公司实现营收71.43亿/+2.93%,归母净利润5.68亿/+12.78%,扣非归母净利润3.58亿/+13.48%,非经常性损益2.10亿主要来自投资收益和政府补助。Q2单季公司实现营收38.06亿/+3.2%,归母净利润2.72亿/-0.37%,扣非后归母净利润2.87亿/+16.19%。 点评: 业绩增长稳健,铂涛&维也纳表现亮眼。收入端:19H1公司实现营收71.43亿/+2.93%,其中酒店70.26亿/+2.94%/占比98%(境内50.65亿/+4.49%/占比71%,其中首次加盟费2.74亿/+3.02%、持续加盟费10.36亿/+8.98%;境外19.61亿/-0.85%/占比27%),食品餐饮1.17亿/+2.78%/占比2%。利润端:19H1公司归母净利润5.68亿/+12.78%,其中酒店分部贡献净利润4.91亿/+25.06%,食品餐饮分部贡献净利润1.39亿/+4.12%。重要子公司业绩:维也纳(维也纳酒店+百岁村餐饮)实现营收16.59亿/+16.57%、归母净利润1.45亿/+33.36%;铂涛实现营收20.75亿/+3.27%、归母净利润2.90亿/+118%(本期新增铂涛3.50%股权、估算对应1053万权益利润,此外同程艺龙公允价值变动收益增加税前利润1.83亿,若剔除相关影响估算铂涛业绩同增约15%);卢浮实现营收2.57亿欧元/-0.08%、归母净利润809万欧元/-21.91%(主要为法国境内游行集会等相关事件影响);锦江系实现营收12.78亿/-6.25%、归母净利润9,717万/-13.39%。营收指引:公司预计19Q3酒店业务实现营收37.95亿-41.95亿元/中枢同比+2.57%,境内27.55亿-30.45亿元/中枢同比+2.47%、境外1.37亿-1.51亿欧元/中枢同比+4.35%。 境内同店入住率降幅收窄,中端表现优于经济型。19H1境内酒店RevPAR同增0.68%(经济型/中高端分别-6.22%/-4.94%):其中平均房价同增6.02%(经济型/中高端分别+0.06%/+0.26%),入住率同比下滑3.89pct(经济型/中高端分别-4.73pct/-4.19pct)。同店方面,19H1境内同店RevPAR同减3.86%(经济型/中高端同店分别-7.06%/-0.7%),其中平均房价同增1.59%(经济型/中高端分别-0.33%/+2.35%),入住率同减4.24pct(经济型/中高端分别-5.19pct/-2.47pct),同店入住率环比降幅收窄。19H1境外酒店RevPAR同增2.86%(经济型/中高端分别+0.63%/+8.32%):其中平均房价同增2.02%(经济型/中高端分别+1.77%/+2.70%),入住率同比上升0.52pct(经济型/中高端分别-0.76pct/+3.00pct)。 开店强势,已完成全年开店计划73%&完成签约计划42%。19H1门店净开406家(开660家/关254家),净增签约632家:其中经济型/中高端分别净开-39/445家,直营/加盟分别净开-15/421家,新增门店主要来自中端、经济型处在净关店状态、门店结构加速升级。中端品牌中维也纳/麗枫/喆啡/希岸/锦江都城分别净开124家/34家/23家/20家/5家,经济型品牌锦江之星/七天分别净关12家/41家。截至19H1,公司门店数合计7849家,其中中端门店2908家/占比37.0%、加盟店6852家/占比87.3%;截至19H1,公司储备门店共计4035家。 投资建议:酒店龙头安全边际强&投资价值在变大。从价值看,酒店龙头有壁垒、成长空间大且确定性强;从价格看,目前估值已在历史底部、性价比高;从兑现时点看,经济企稳预期将催化酒店股行情,建议布局。预计公司19-21年营收分别为150.96亿/158.02亿/165.79亿,归母净利润分别为12.12亿/14.40亿/17.17亿,对应PE分别为19倍/16倍/13倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,整合不及预期风险。

事件: 首旅酒店发布2019年中报,19H1公司实现营收39.90亿/-0.30%,归母净利润3.68亿/+8.14%,扣非后归母净利润3.36亿/+6.22%,非经常性损益主要来自政府补助和逗号开曼相关的投资收益。Q2单季公司实现营收20.47亿/-1.5%,归母净利润2.94亿/+11%,扣非后归母净利润2.79亿/+8.31%。 点评: 轻资产扩张期,利润增速大于营收增速。收入端:19H1公司实现营收39.90亿/-0.30%,其中酒店37.4亿/-0.48%(如家贡献33.12亿/-0.57%),景区2.50亿/+2.55%。利润总额:19H1公司实现利润总额5.57亿/+5.88%,其中酒店4.38亿/+5.67%(如家贡献4.98亿/+5.54%),景区1.19亿/+6.66%。归母净利润:19H1公司实现归母净利润3.68亿/+8.14%,其中如家贡献3.52亿/+6.89%,南山景区贡献权益利润6685万/+6.13%。(1)由于酒店业务直营净关店而加盟开店加速,酒店营收基本持平,但利润稳健增长。(2)财务费用继续下降,19H1公司财务费用6,875万/-21.14%,财务费用率1.7%/-0.33pct。 Q2新开门店159家,H1共新开门店234家,完成全年开店计划的29.3%。Q2新开门店中直营/加盟分别新开2/157家,经济型/中端/云酒店/其他分别新开28/43/36/52家;关店103家,其中直营/加盟分别关店13/90家,经济型/中高端/云酒店/其他分别关店63/12/5/23家;净开店56家,其中直营/加盟分别净开-11/67家,经济型/中高端/云酒店/其他分别净开-35/31/31/29家。公司开店以盈利能力较高的加盟中端店为主导(Q2净开29家),关店以加盟经济店为主导(Q2净关24家),门店结构持续优化。截止19Q2,公司酒店数量合计4,117家,储备店689家;公司中高端占比18.3%/环比提升0.1pct,直营占比22.1%/环比下降0.6pct。 同店RevPAR继续下滑,入住率跌幅环比收窄。公司变更数据披露口径,合并首旅如家全部酒店披露整体运营数据(此前单独披露如家门店和首旅门店的运营数据),并单独披露云酒店运营数据。根据最新披露口径,19Q2同店RevPAR同减3.6%(经济型/中高端/云酒店分别同降3.9%/3.2%/5.1%),其中房价下降1.1%(经济型/中高端/云酒店分别同降1.3%/1.3%/1%)、入住率下滑2.1pct(经济型/中高端/云酒店分别同降-2.2pct/-1.4pct/3.1pct)。中美贸易战反复、宏观经济增速放缓、18H1高基数影响下,首旅如家同店RevPAR增速继续下滑,但入住率环比Q1跌幅有所收窄。如家NEO持续升级,合作推出新品牌。(1)截至19H1,公司已完成如家经济型酒店NEO3.0改造286家,其中直营店236家/占经济型直营总店数33.6%,加盟店50家。(2)公司与凯悦合作推出全新中高端品牌“逸扉”,第一批直营店预计将于2020年上半年开业。(3)与春秋集团联合打造具有航旅特色的空港连锁酒店品牌“嘉虹”,第一家旗舰店已于6月底在虹桥机场正式开业。 投资建议:酒店龙头安全边际强&投资价值在变大。从价值看,酒店龙头有壁垒、成长空间大且确定性强;从价格看,目前估值已在历史底部、性价比高;从兑现时点看,经济企稳预期将催化酒店股行情,建议布局。预计公司19-21年营收分别为86.71亿/89.31亿/93.35亿,归母净利润分别为9.39亿/11.07亿/13.42亿,对应PE分别为17倍/14倍/12倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,门店拓展不及预期风险。

收入端:公司收入增速符合预期,扣非后归母净利润下滑主要因管理费用和研发费用增长较快。分业务来看,月饼/速冻食品/其他食品/餐饮业务分别实现营收0.34亿/2.60亿/3.03亿/3.37亿,分别同比增长108%/23%/18%/14%。月饼业务增速较快源于中秋节提前且上半年为月饼淡季,同期基数较小所致,其他业务增速符合预期。费用端:销售费用率27.58%/-1.24pct,管理费用率(包含研发费用)13.92%/+2.52pct,财务费用率-1.18%/-0.23pct,管理费用上升主要因人工成本和股权激励费用增加,同时公司加大研发投入所致。盈利能力:公司综合毛利率47.78%/+0.04pct,净利率6.76%/-0.61pct。预收款:我们认为预收款增速是公司业绩增速的先行指标,截止6月底公司的预收款为3.83亿元/+32.9%,虽然有中秋节提前的影响,但也预示着19Q3的业绩增速会超预期,预计19Q3单季收入增速为22%。 渠道方面:公司直销收入为5.26亿元/+18.15%,经销收入为4.08亿元/+21.42%,经销收入增速较快因公司加强渠道建设所致。区域方面:公司在广东省内收入为8.25亿元/+17.64%,在广东省外收入为9145万元/+45.34%,公司省外业务仍然维持高速增长。经销商方面:截止19Q2,公司广东省内经销商数目为377家/环比+10.88%,广东省外的经销商数目为171家/环比+10.32%,公司省内省外业务同步拓展。 公司食品制作业务业绩增长来自价格提升+产能释放+省外扩张。产能释放:湘潭工厂月饼投产,深化布局全国市场。19年8月16日利口福湘潭工厂正式投产,标志着公司正式落地华中市场,为全国扩展奠定基础。湘潭为中国寸三莲原种场,公司工厂落地湘潭可以就地取材直接生产,保持莲蓉月饼入口即化的绝佳口感。公司建厂效率较高,18年年报显示湘潭工厂刚开建,仅8个月时间月饼产线即建成投产。预计湘潭工厂一期速冻、腊味等产能将在2020年6月前释放。省外扩张:省外业务维持高增速,全国布局有望提升业绩和估值。公司业务主要集中在广东省内,同时也在积极拓展省外业务,其在湘潭和梅州建厂就是为了布局省外业务。19年H1公司广东省外经销商净新增11家,省外业务收入仍维持45%的高速增长。 餐饮业务业绩增长来自新开门店+翻台率上升。19年H1餐饮业务收入增速为14%,主要由于18年新开的广州白云机场店和沿江中路店贡献业务。公司每年计划新增1-2家门店,今年6月新开荔湾店,下半年计划新开深圳店。公司开业稳健,未来有望持续贡献业绩。预收款增速是季度收入增速的先行指标。公司的销售模式主要有直销、经销、代销和代加工这四种,其中经销占比约40%,代销占比约20%。公司的经销模式通常会以现金、预付款或分期付款结算,计入预收款;代销模式下月饼以外的产品作为存货中的发出商品,一般不超过3个月与商超客户结算,月饼业务会先收预收款。因此预收款增速是季度食品制造收入增速的先行指标,而食品制造收入占比高达75%,因此预收款增速可以用来预测公司季度收入增速。19H1预收款增速为32.90%,预计19Q3单季收入增速约为22%。 收购陶陶居对价合理,未来有望品牌整合。陶陶居公司2018年1-9月营业收入9650万元,净利润746万元。公司本次收购陶陶居的价格为2亿元,对应18年全年净利润的PE预计为24倍,对应PB预计为4倍,均低于公司当前的PE36倍和PB8倍,收购价格较为合理。增值部分主要系房地产评估增值(9561万)和无形资产评估增值(5166万)。房地产增值因房地产在1956年以账面价值140.74万元入账,无线资产增值主要系“陶陶居”商标评估增值。陶陶居品牌价值较高,广州酒家管理能力卓越,两者强强联合。预计陶陶居自营食品销售业务和餐饮业务2019-2025年的年化复合增长率分别为16%、15%,增厚上市公司业绩。 投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为30.45亿、36.19亿和42.98亿元,同比增长20.00%、18.87%和18.75%;归母净利润为4.28亿、4.92亿和5.93亿元,同比增速11.48%、15.04%和20.51%;预计2019-2021年每股收益分别为1.06元、1.22元和1.47元,按照最新收盘价对应PE分别为33倍、29倍和24倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;经济下行风险;产能扩张不达预期。

事件: 黄山旅游发布2019年半年报,2019H1公司实现营收7.28亿元/+6.77%,实现归母净利润1.68亿元/-23.19%;扣非后归母净利润1.63亿元/+1.6%。Q2单季实现营收4.64亿元/+6.19%,归母净利1.45亿元/+2.58%,扣非后归母净利润1.40亿元/+8.67%。 点评: 收入端:上半年宏观经济增速放缓叠加门票价格下调,公司的收入和归母扣非净利润增速保持平稳,归母净利润下滑主要因去年同期减持华安证券股票获得6000万的投资收益。分业务来看,酒店/索道/园林开发/旅游服务业务分别实现营收3.09亿/2.49亿/1.01亿/1.65亿,分别同比增长20.25%/16.69%/-4.83/22.82%。景区全年接待进山游客162.4万人次/+9.6%,索道及缆车累计运送游客326.7万人次/+12.91%,乘索率2.01/明显提升。公司酒店业务增长超预期,主要系徽商故里、云亼高山精品山宿酒店等投入运营和客流量上升带来的消费增加;园林开发业务收入下滑主要系景区票价下降所致,剔除景区票价影响后的园林开发收入同比增长15.09%,高于客流量增速,主要系公司减少票价优惠活动。毛利端:酒店/索道/园林开发/旅游服务业务毛利率分别为31.07%/86.75%/84.16%/7.27%,同比-1.47pct/+1.14pct/-1.73pct/-2.19pct。费用端:销售费用率6.45%/+0.88pct,管理费用率14.42%/-0.25pct,财务费用率-0.82%/-0.97pct。盈利能力方面:公司综合毛利率54.09%/+0.59pct,净利率24.61%/+0.03pct。 立足黄山资源优势,项目充足逐渐落地。公司继续围绕“一山一水一村一窟”的发展战略,充分利用黄山周边资源稳健发展。19H1公司官方平台全面上线,玉屏店等3家店面正式运营,后续仍有约17个项目等待建设。黄杭高铁通车叠加四天五一长假,客流量增速验证交通红利。上半年黄山风景区客流量为162.4万人次/+9.6%,黄杭高铁带来的客流量提升明显,下半年交通红利仍会显现。旺季门票价格下降影响显现,其他业务增速保持平稳。19H1门票价格下降影响较大,但票价下降会带动客流量增长,且公司通过酒店业务增长维持了增速。随着酒店项目逐渐建成和乘索率提升,公司门票业务占比逐渐下降。 投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为17.26亿、18.16亿和19.20亿元,同比增长6.48%、5.24%和5.69%;归母净利润为3.92亿、4.24亿和4.60亿元,同比增速-32.69%、8.04%和8.57%;预计2019-2021年每股收益分别为0.54元、0.58元和0.63元,按照最新收盘价对应PE分别为17倍、16倍和14倍。考虑到宏观经济增速放缓以及未来仍有门票价格下调的风险,给予“增持”评级。 风险提示:门票及索道降价风险、自然灾害风险、项目进展不及预期。