事件描述营收3.36亿，同比-0.43%；归母净利润2550万，同比-60.51%；扣非后归母净利润2245万元，同比-62.77%。 事件评论高基数下，客流表现平淡，叠加门票减免活动影陞有效购票人次，拖累收入端表现。1-2月黄山风景区游客接待量同比-6.8%。其中，8天春节假期里，黄山风景区共吸引了海内外20.8万名游客，同比增长26.78%。但春节后，由于天气等因素影陞，叠加去年同期高基数，客流增速表现平淡。价格方面，门票减免等活动导致有效购票人数减少，直接影陞景区板块门票收入。2024年以来，黄山风景区开展“免减优促消费”系列活动，包括①免门票开放日活动（2024年一季度非节假日的每个星期三，共12天，黄山风景区面向全球游客开展“免门票开放日”活动）、②七市市民门票半价（2024年一季度，黄山市、安庆市、池州市、宣城市、衢州市、南平市、上饶市7个地市市民，享受黄山风景区门票半价优惠）、③特定人群免门票开放（2024年一季度，18周岁（不含）以下青少年和60周岁（含）以上人群享受黄山风景区门票免票）、④境外游客门票半价等（2024年全年，境外游客享受黄山风景区门票半价优惠）。 盈利能力方面，收入端表现平淡，成本端由于太平湖、花山谜窟、徽菜板块等尚在新项目爬坡期，黄山有效门票收入回落，成本刚性，对毛利率造成拖累，导致公司综合毛利率同比-8.28个pct，期间费用率基本持平，但是由于2023Q1存在可弥补亏损，故所得税费用同比增加，最终导致整体净利率水平同比-12.29个pct。尽管净利润同比明显回落，但是陒对2019Q1，公司收入、归母净利润恢复水平分别高达127%和108%。 全域布局全力推进，酒店项目升级、索道+业务联动、徽商故里新店投运及轻资产模式探索等工作稳中求进。2024年，公司将加快山上、山下酒店改造升级等项目的推进节奏，完善太平湖业态布局，确保平湖假日酒店改造项目按期投入运营；构建索道+业务模式，依托索道项目拓展，带动公司多元业务板块对外输出；徽商故里在推进直营店投运的同时，加快轻资产模式输出，提升品牌价值。 看好公司受益于交通条件改善、酒店项目改造、餐饮商业模式升级等多重利好，实现收入业绩稳增。2024年，池黄高铁开通，进山客流有望进一步改善；山上山下酒店改造升级，量价有望重攀高峰；餐饮板块，徽商故里板块新店陆续成熟、探索轻资产模式扩张，有望减少对公司业绩拖累。预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.7/5.2/5.7亿，对应PE分别为18.72/16.68/15.46X，维持“买入”评级。 风险提示1、客流恢复不及预期；2、徽菜扩张进度偏慢；3、景区新项目未顺利减亏；4、酒店板块项目改进节奏不及预期

公司发布 2024 第一季度报告。 24Q1 公司实现营收 3.36 亿元，同比-0.43%；实现归母净利润 0.25 亿元，同比-60.51%；扣非归母净利润 0.22 亿元，同比-62.77%。 受多重因素影响 Q1 业绩承压，中长期仍看好新增高铁、减免政策对景区客流的提振，以及各业务逐步完善贡献增量， 维持增持评级。 支撑评级的要点收入端：免票政策致门票收入下滑。 24Q1 黄山景区累计接待进山客流82.72 万人次，同比-2.12%；同时 23 年黄山自 4 月起开始实行免票政策，而 24 年从年初即开始实施减免政策，导致景区门票收入同比减少。 成本费用端： 餐饮门店扩张新增折旧，上年同期所得税费用减免致基数较低。 1） 23 年公司的徽菜板块快速扩张， 23Q2 新开业多家徽商故里门店， 由此新增的折旧摊销导致营业成本同比增加； 24Q1 公司的营业成本为 2.04 亿元，同比+15.34%，期待门店爬坡逐步贡献增量。 2） 22 年公司尚未实现盈利， 产生的亏损在 23Q1 可减免部分税费， 导致 23Q1 税费基数较低； 24Q1 所得税费用为 2180 万元，同比+82.61%。 业务结构变化致毛利下滑， 期间费用率同比基本持平。 景区毛利率相对较高， Q1 门票收入下降导致业务结构发生变化，毛利率有所下滑。 24Q1公司的毛利率为 39.47%，同比-8.28pct。 期间费用率方面， 24Q1 公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 2.30%/20.85%/0.16%，同比分别+0.54/-0.41/+0.16pct。 高铁线路完善叠加延续免票活动，有望助推景区客流提升。 池黄高铁于 4月 26 日正式运营，此线路开通后，将连通九华山、黄山、太平湖，形成“两山一湖”的黄金旅游路线， 新建的黄山西站至池州站仅需 30 分钟，有望吸引更多优质客源。此外， Q2 主景区延续“免减优”活动，每周三对游客免票。外部交通网络完善叠加减免优惠， 有望提振景区游客数量。 估值考虑到受多重因素影响， 公司 Q1 业绩承压， 我们调整公司 24-26 年 EPS为 0.64/0.72/0.76 元，对应市盈率分别为 19.9/17.8/16.8 倍。 短期内免票政策仍将助力；中长期来看，外部交通线路逐步完善，公司各项业务持续完善增量可期， 维持增持评级。评级面临的主要风险客流恢复不及预期、业务整合落地难度大等风险。

事件：公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营收3.4亿元，同比下降0.4%；归母净利润为0.3亿元，同比下降60.5%；毛利率为39.5%，同比下降8.3个百分点；净利率为8.6%，同比2019年下降12.3个百分点。黄山风景区累计接待进山游客82.7万人，同比下降2.1%。 预计业绩下滑的原因为：（1）黄山市的免门票政策：24Q1黄山市政府对黄山市的A类景区推出“免减优政策”，导致公司景区业务的门票收入同比减少；（2）公司新项目落地导致公司折旧摊销同比增加，拖累业绩：虽黄山风景区2024Q1客流小幅下滑，营收基本保持不变，但公司营业成本为2.0亿元，同比增长15.3%，预计主要原因为公司今年Q1徽商故里门店同比去年增加7家，以及公司旗下太平湖漫心酒店在Q1落地，新项目落地导致公司折旧摊销同比增加；（3）公司所得税费用同比增加82.6%：主要系2022年公司亏损，故2023Q1所得税费用可扣减，导致公司2024Q1所得税费用同比数据大幅增加。 天都峰开放在即，池黄高铁已于2023年4月26日开通，有望催化黄山风景区客流提升。黄山的天都峰时隔5年即将在今年上半年开放，天都峰作为黄山风景区最出名的景点之一，开放后对黄山的客流可有提振作用；池黄高铁开通后，九华山站与距离黄山风景区最近的黄山西站仅需19分钟车程，大幅提高了黄山和九华山之间的交通便利性，有望实现黄山与九华山客群的互补联动。 “大黄山”政策长坡厚雪，黄山迎来中长期发展机遇。2023年12月14日安徽省委常委发布《大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地建设行动方案》，目标到2033年，大黄山地区生产总值达到14000亿元，六大高端服务业增加值年均增长10%以上，接待国内游客超过6.7亿人次、旅游收入超过7900亿元。将聚焦产业短板靶向引进一批建链、补链业态，培育高端酒店、影视演艺、主题公园、亲子游乐、体育运动、温泉度假、商务会奖等创新型旅游产品，引梳理谋划重大招商引资项目350个，总投资超过3000亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.7、5.7、6.4亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在政策催化下实现业绩持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。

2023年归母净利润较 2019年增长 24%， 现金分红率为 36%。 2023年公司收入 19.3亿元， 同比增长 141.2%， 较 2019年增长 20.1%； 归母净利润和扣非净利润分别为 4.2、 3.9亿元， 同比扭亏为盈， 较 2019年增长 24.3%、 24.9%，处业绩预告中值偏上。 单 Q4， 公司收入与归母净利润分别 4.95、 0.15亿元，较 2019Q4分别增长 34.6%、 258.8%。 总体而言， 2023年在节假日旅游高景气与淡季主景区免门票营销结合的作用下， 公司收入和利润增长良好。 2023年公司拟每 10股派现金红利 2.09元（含税） ， 分红率为 36.05%。 2023年黄山景区客流较 2019年增长 31%助力主业复苏， 其他景区亏损拖累。 1） 景区业务： 收入端， 2023年黄山景区进山客流 457万人次， 较 2019年增长 31%， 推动景区收入实现 2.6亿元， 较疫前增 24%。 盈利端， 主景区门票对应盈利预计增长， 而花山迷窟因改造后爬坡期拖累净亏损 0.6亿元， 较2019年增亏 0.5亿元； 太平湖景区仍微亏。 2） 客运索道业务： 收入端， 2023年景区索道客流 951万人次， 较 2019年增 29%； 对应索道收入 7.0亿元， 较2019年增 26%。 盈利端， 2023年索道毛利率为 89%， 较 2019年提升 1.3pct，客流增长驱动。 3） 酒店与徽菜业务： 收入端， 2023年酒店收入为 4.6亿元，合并徽菜业务后估算同口径较 2019年增长 6%， 考虑徽菜业务收入低基数随门店扩张预计显著增长， 酒店因北海饭店改造等收入预计平稳。盈利端， 2023年酒店与徽菜合计毛利率为 32%， 较 2019年增加 1.0pct， 预计山上酒店盈利提升且山下酒店有所减亏。 4） 旅游服务业务收入实现 4.7亿元， 较 2019年同期增长3%，相对平稳。综合看，公司2023年毛利率较2019年降低1.9pct，预计主要系其他景区投资增加及业务结构变化影响； 期间费用率较 2019年减少 4pct，主要系机场摊销费用减少降低销售费用率，其他费用率相对平稳。 集团明确 2024年景区客流目标同比增长超 9%， 借免票营销与交通改善提振淡季客流。 根据黄山市官方统计， 今年 1-2月黄山景区客流在高基数上同比下降 6%， 但较 2019年同期仍有 38%增长。 而基于集团对黄山风景区 2024年进山人数突破 500万的目标（估算同比增长超 9%）， 公司积极挖潜淡季客流。 一方面今年 Q1-Q2延续此前每周三免票活动， 同时通过与多类渠道合作提升专项市场客流； 另一方面， 交通持续改善， 去年底昌景黄高铁投运、 今年池黄高铁与宣绩高铁有望相继运营， 将进一步提高周边游客群覆盖范围，提振淡季市场。 中线公司围绕“山水村窟” 战略发展布局， 未来一看东黄山索道建设， 拓展成长空间； 二看花山谜窟培育成长和太平湖资源整合。 除此以外， 公司也积极推进“索道+” 、 智慧旅游项目的管理输出， 补充增长。 风险提示： 政策风险， 国企改革低于预期， 新项目培育不及预期。 投资建议： 基于集团 2024年客流考核目标及公司自身淡季挖掘潜力， 我们略上调公司2024-2025年归母净利润至4.8/5.3亿元（此前为4.4/4.8亿元），新增 2026年为 5.7亿元， 对应动态 PE 为 21/19/17x。 公司系国内自然景区绝对龙头， 2023年在节假日名山大川出游高景气与淡季主景区免票营销双重加持下， 迎来收入与利润的全面复苏。 今年以来景区客流在高基数下增速回落， 但公司积极拓展渠道专项合作， 并借助延续的免票活动及周边交通改善持续提振淡季市场， 全年客流目标维持正增长； 而山下其他资源培育整合效果仍需观察跟踪， 暂维持“增持” 评级。

投资建议：平价出行趋势下传统景区保有更高恢复弹性，维持公司2024-2025年、新增 2026年 EPS 预测分别为 0.66/0.72/0.77元，维持目标价 16.6元，维持增持评级。 业绩简述：公司 2023年实现营收 19.29亿元，恢复到 19年 120%，其中酒店/索道缆车/旅游服务/园林开发/商品房销售营收恢复到 19年同期 69/126/103/124%，毛利润 10.42亿元，恢复至 19年 116%，毛利率 54%，同比 19年-1.95pct，归母净利润 4.23亿元，恢复至 19年124%，扣非归母 3.9亿元，恢复至 19年 125%；24Q1实现营收 4.9亿元，恢复至 19年 135%，毛利润 2.19亿元，恢复至 19年 115%，毛利率 44.15%，同比 19年-7.38pct，归母净利润 0.15亿元，恢复至19年 359%，扣非归母亏损 0.16亿元，19年同期亏损 0.07亿元。 业绩符合预期：业绩略超前期预告，但整体符合预期，景区接待游客457万人次，恢复至 19年 131%，索道缆车累计接待 951万人次，恢复至 19年 129%，考虑到 23年五一假期基数较低，仍有超预期空间。 后期关注新项目和交通改善：①2024年 6月池黄高铁通车对九华山与黄山客流串联起到促进，对连接华东市场亦有所拉动，宁宣黄高铁建成有望拉动南京地区客流；②以途马科技为首的旅游服务业务快速增长；③东黄山项目二期索道建设按计划推进，此外徽菜门店有望加速拓店贡献增量。 风险提示：需求疲弱、补贴优惠延长、经济恢复不及预期

公司发布2023年年年度业绩预告。23年公司预计实现归母净利润3.60~4.60亿亿亏元，同比扭亏4.92~5.92润亿元；扣非归母净利润3.35~4.30亿元，同比扭亏5.17~6.12亿元。其中23Q4预计实现归母净利润-0.48~0.52亿元，扣非归母净利润-0.72~0.23亿元。23年公司业绩稳步增长，后续仍看好免票政策及高铁加开对景区客流的提振，维持增持评级。 支撑评级的要点受益于旅游市场恢复，23年公司业绩稳步增长。23年公司预计实现归母净利润3.60~4.60亿元，同比扭亏4.92~5.92亿元；扣非归母净利润3.35~4.30亿元，同比扭亏5.17~6.12亿元。其中23Q4预计实现归母净利润-0.48~0.52亿元，扣非归母净利润-0.72~0.23亿元。 旅游需求集中释放叠加免票政策，景区进山人数创历史新高。受益于疫后旅游需求集中释放，叠加黄山市政府积极营销，主景区多次采取免票政策，23年黄山景区共接待进山游客457万人次，创历史新高。全年游客接待量屡屡突破历史，4月和8月两次刷新单月接待量最高值，总体呈现出淡季不淡、旺季更旺的态势。24年一季度非节假日的周三，景区将延续免门票活动，有望增强对游客的吸引力，撬动景区内其他业态的消费。 高铁线路逐步完善，有望助推景区客流提升。23年12月，昌景黄高铁已正式全线贯通运营，将黄山与江西多个城市串联；自24年1月10日后，广汕高铁联通昌景黄高铁，广州至黄山北站直达高铁最快仅需5小时37分钟，大湾区至黄山便捷程度大幅提升。此外，池黄高铁于24年1月正式进入联调联试阶段，预计3月后将转入试运行，此线路开通后，将连通九华山、黄山、太平湖，形成“两山一湖”的黄金旅游路线。外部交通网络逐步完善，预计将提振景区游客数量。 估值23年公司业绩稳步增长，客流接待量赶超疫前水平。短期内免票政策仍将助力；中长期来看，外部交通线路逐步完善，公司各项业务持续完善增量可期。考虑到Q4费用端或有提升，我们调整公司23-25年EPS为0.59/0.68/0.74元，对应市盈率分别为19.8/17.3/15.9倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险行业复苏不及预期、转型及扩张落地难度大等风险。

推荐逻辑： 1） ]旅游消费倾向高，今年旅游行业仍有较大增长潜力： 2023 年全年国内旅游收入及旅游人次恢复至疫情前 80-90%， 今年两项数据均有望实现20%以上增长。 2） 目前旅游消费主线为中途旅游，黄山地处皖浙赣三省的交界，符合当前旅游消费特征： 23 年旺季旅客出游半径仅为 19 年全年 70%左右， 今年黄山有望受益于中途旅游高景气，客流增长 20%以上。 3） 高铁通车改善周边旅游生态，多项免票政策有望持续催化黄山客流提升： 昌景黄、池黄高铁陆续实现通车，带动“大黄山”旅游热度提升，黄山市政府加大免门票政策力度进一步促进黄山游客增长。 旅游消费倾向高， 今年旅游行业仍有较大增长潜力。 根据《中国美好生活大调查》的数据，旅游消费为年轻人消费倾向最高的消费选择，占比达 32.8%。 预计 2023年国内旅游人次及旅游收入将分别恢复到 19年同期 80.3%和 85.6%，中国旅游研究院预测 2024 年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别增长24.4%、 23.0%。 目前旅游消费主线为中途旅游， 黄山地处皖浙赣三省的交界，符合当前旅游消费特征。 2019年游客平均出游半径为 270KM， 2023年节假日旺季的出游半径也仅为 160-210KM，在消费更为谨慎的当下，长途旅游仍处缓慢复苏阶段，黄山凭借自身绝佳地理位置，能够有效辐射长三角周边客群，今年客流有望增长20%以上。 高铁通车改善周边旅游生态， 多项免票政策有望持续催化黄山客流提升。 昌景黄高铁已于 2023年年底通车， 池黄高铁计划于 2024年 6月建成通车， 高铁线路通车后将串起九华山、太平湖、景德镇、滕王阁等景区，旅游效率提升，符合当下“性价比消费”的市场环境。 24年 Q1黄山市政府配合昌景黄高铁开通，实施 24个 A 级旅游景区非节假日每周三免门票、 18周岁以下青少年群体和 60周岁以上人群免门票等政策，持续推动黄山客流提升。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 5.0、 6.4、 7.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源， 有望在客流快速增长下实现业绩高增长，给予公司 2024年 20倍 PE，对应目标价 17.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 景区客流复苏或不及预期、 政策变动风险、宏观经济波动风险

事件：公司近日发布 2023年中报，报告期内公司实现营业收入8.37亿元，同比 2019年增长 14.9%（注：以下同比均对比 2019年同期）；实现归母净利润 2.0亿元，同比增长 18.9%；实现扣除非归母净利润 2.01亿元，同比增长 23.4%。 其中，Q2单季度公司实现营业收入 5.0亿元，同比增长 7.6%；实现归母净利润 1.35亿元，同比-6.4%；实现扣除非归母净利润 1.41亿元，同比增长 1.1%。 进山客流保持高速增长，门票减免政策影响下收入增速低于客流增速。Q2黄山市政府推出多轮免票政策，包括 4月每个工作日送出5000张免费门票,4-6月每周三免门票。旅游需求的恢复及免票政策的拉动下，疫后黄山客流迅速恢复并创新高，上半年黄山进山游客209.16万人，同比增长 28.8%。免票政策影响下，上半年营收 8.37亿元，同比增长 14.9%，其中景区业务收入 1.17亿元，同比增长 15.6%，客单价 56元，对比 2019年的 62元明显下滑。景区业务毛利率 46.3%，2019年同期毛利率 84.2%毛利率对比 19年略有下降，期间费用率持续优化。上半年公司整体毛利率 52.68%，同比下降 1.41pct,其中 Q2毛利率 56.01%，同比-4.34pct。费用率方面,销售费用率/管理费用率分别为 1.88%/18.96%，同比 19年同期的 6.5%/14.39%整体下降 0.1pct，销售费用率下降主要受益于广告宣传费用的大幅降低，管理费用率的提升主要因为人工成本的提高。受安徽省 2023上半年旅游行业房产税及土地使用税免征政策的影响，税金及附加大幅下降。 公司利润来源仍集中在山上，山下项目仍处于恢复及爬坡阶段。 受益于客流增长及高毛利率，上半年公司山上业务（门票、索道、酒店）贡献主要利润。公司“走下山、走出去”的重点培育项目太平湖、花山谜窟、徽菜等业务仍处于亏损状态。其中徽菜目前在营和在建项目达到 26家，上半年开设上海虹桥店、滁州店、北京双井店等 4家门店，预计开办费用造成一定拖累。太平湖平湖假日酒店改造工程仍在有序推进，预计下半年开业。 交通持续改善，有利于明年带动客流增长。今年底至明年黄山有两条高铁待开通，其一是昌景黄高铁：连接南昌、景德镇、黄山、杭州，预计今年底通车。其二池黄高铁：将成为串联皖南两山一湖（九华山、黄山、太平湖）核心景点的黄金旅游线路，预计明年开通。高 铁开通后，大量游客将通过铁路进入黄山，对黄山北大门、黄山西大门等游客聚集区的发展应有积极作用。 估值及投资建议：预计 2023-2025年黄山旅游将实现归母净利润4.33亿元、5.14亿元和 5.68亿元，同比增速 116.7%、11.02%和 10.71%。 预计 2022-2024年 EPS 分别为 0.59元/股、0.7元/股和 0.78元/股，2022-2024年 PE 分别为 21X、18X 和 16X。看好公司发展，给予“买入”评级。 风险提示：公司存在恶劣天气影响客流增长，政策推动下门票降价，高铁开通晚于预期，景区客流增长低于预期等风险

22年受疫情冲击，业绩触底。受疫情影响，2022年黄山景区累计接待进山游客139.69万人，较 21年减少 27.73万人/下降 16.56%，索道及缆车累计运送游客308.95万人次，较 21年减少 53.12万人次/下降 14.67%。分业务看，22年酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜业务收入分别为 2.22/2.27/0.82/2.12/1.30亿元（未剔除内部抵消），分别同比-9%/-17%/-28%/-7%/-4%。成本费用刚性之下 22年业绩承压，全年归母净利润亏损 1.32亿元、扣非归母净利润亏损 1.82亿元。 开年以来客流恢复强劲，23Q1营收与扣非归母净利润高增。23年一季度黄山景区累计接待进山游客 84.51万人，较 22年同期增加 64.01万人/同比增长 312.13%，较 19年同期增长 42.82%。强复苏之下 23Q1实现营收 3.38亿元，较 19年 Q1增长 28%，规模效应推动盈利能力恢复显著，23Q1毛利率 47.75%较 19Q1提升4.66pct，期间费用率 22.71%较 19Q1下降 3.81pct，扣非归母净利率 17.84%较19Q1提升 8.92pct，扣非归母净利润 0.60亿元亦超过 18Q1和 19Q1。 五一旅游市场全面复苏，旺季弹性可期。经文化和旅游部数据中心测算，“五一”假期全国国内旅游出游 2.74亿人次，同比增长 70.83%，按可比口径恢复至 2019年同期的 119.09%；实现国内旅游收入 1480.56亿元，同比增长 128.90%，按可比口径恢复至 2019年同期的 100.66%。黄山景区“五一”假期共接待游客 11.78万人，同比 2022年增长 399.62%，其中 4月 28日-5月 1日累计客流恢复至 19年“五一”假期前三天的 82%，二三季度作为山岳景区的传统旺季，盈利弹性可期。 考虑到旅游市场全面复苏，我们预测公司 2023-25年 EPS 为 0.46/0.54/0.58元（调整前 23-24年为 0.39/0.56元，主要是上调 23-24年营收假设、略下调 24年毛利率假设），按照可比公司 23年 34倍 PE，对应目标价 15.64元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险；自然灾害风险；门票降价风险；新项目不及预期风险等。

三季度扭亏为盈，经营环比改善黄山旅游发布 2022年三季报： 前三季度实现营收 6亿元/同比-10.25%；实现归母净利-0.61亿元/同比-347.94%；实现扣非归母净利-0.67亿元。 22Q3实现营收 3.86亿元/同比+85.52%；实现归母净利1.11亿元；实现扣非归母净利 1.05亿元。 节假旅游需求释放， 三季度业务快速恢复前三季度黄山景区累计接待进山人数为 109.96万人/同比-16.23%。 其中，第三季度进山人数为 76.60万人/同比+130.93%，主要受益于Q3华东疫情较为平稳， 周边游需求旺盛，作为华东地区知名旅游目的地，公司经营韧性较为强劲。 国庆期间客流表现稳定， 新项目稳步推进促转型升级国庆期间，在承载量下调至 50%的背景下，公司景区共接待游客超 10万人，恢复至疫情前同期 60%的水平，展现较强经营韧性。 其中， 在10月 2日、 3日，景区连续两天发布门票预约数量达最大承载量公告，关闭网络预约通道。 新业态方面，公司进一步推进花山谜窟与太平湖项目稳步爬坡，落实 “山水村窟”战略，加强黄山市核心景区资源整合。此外， 公司持续发展智慧旅游业务， 推进黄山旅游官方平台和新媒体运营， 加强 OTA 业务承接、旅游产品和活动策划、旅游服务接待和旅游商品在线销售等业务，进一步推动公司数字化转型。 盈利预测与投资建议预计公司 2022-2024年归母净利为-0.4/3.2/3.7亿元，对应当前股价 23-24年 PE 分别为 41/26倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 疫情反复； 自然灾害等不可抗力； 资源整合进展低于预期。

业绩简述： 22H1收入下降 53.53%， 业绩同比转亏： 1）公司 2022H1实现营收 2.14亿元/yoy-53.53%、较 19H1恢复度为 29%；归母净利-1.72亿元，去年同期为 0.35亿元；扣非净利-1.72亿元/yoy-1167.67%，非经常性损益主要系政府补助和投资损益。本期受新冠疫情冲击，旅游市场表现疲软，进山人数同比下降 65.99%，收入业绩承压。分季度看，公司 22Q1/Q2营收分别为 1.29亿/0.85亿元，同比下降12.07%/72.98%，归母净利分别-0.84/-0.88亿元、同比增亏-0.52/-1.55亿元。 分业务： 22年 H1黄山景区累计接待进山游客 33.36万人/yoy-65.99%，较 19年恢复度下降至 20.54%；索道及缆车累计运送游客 66.56万人/yoy-67.43%，较 19年恢复度下降至 20.37%。分业务来看， 22年 H1酒店业务收入 0.44亿元/yoy-59.22%，恢复至 19年的 14%，毛利率为-91.38%/yoy-101.03pct；索道业务收入 0.48亿元/yoy-69.35%，恢复至 19年的 19%，毛利率为 32.75%/yoy-45.15pct；景区业务收入0.18亿元/yoy-72.13%，毛利率为-233.39%/yoy-284.94pct；旅游服务业务收入 0.57亿元/yoy-55.72%，毛利率为 5.85%/yoy-0.60pct；徽菜业务收入 0.61亿元/yoy-18%，毛利率为 6.07%/yoy-18.82pct。景区业务营业成本增幅较大，主要系花山迷窟景区综合提升工程项目初始运营，报告期折旧及摊销等成本增加。 成本费用端： 22H1毛利率为-25.58% / yoy-67.7pct， 19年同期为 54.09%， 22H1三费率为 68.5％/ yoy+34.9pct，其中，销售费用率 7.9％/ yoy+4.8pct；管理费用率61.3％/ yoy+30.8pct；财务费用率-0.8％/ yoy-0.7pct。受疫情影响收入降低，带来毛利率下降及费用率上升。归母净利率为-80.43%/yoy-87.92pct、 19H1为 23.08%。 链接资源加快数字化转型，蓄势发力加快对外拓展。 数字化方面，公司 1）全力构建数字化生态，推进会员体系建设； 2）打造数字化服务，提升游客入园体验； 3）推出数字化产品率先推出系列 NFT 数字化藏品，现已累计发行 5款共计 5万余份数字藏品、联合饿了么推出 10000份臭鳜鱼数字藏品。在对外拓展方面， 1）全面融入长三角、主动对接大上海、持续加强与杭州都市圈合作，储备一批潜在合作项目； 2）徽菜业务，蚌埠店正式投入运营，合肥水西门店正在推进收尾工程，此外还有多店正在推进； 3）新零售方面，黄山景区已开设 14家“黄山好礼” 线下体验店，创新推出新款迎客松雪糕，上半年共推出“放个松”系列新品 17款SKU， 10余款产品已完成前期打样。 盈利预测与投资建议： 黄山旅游是全国自然景区龙头，具备优越自然资源禀赋，在黄山市加快融杭接沪的背景下区位优势更加明显。公司近两年链接资源加快数字化转型，运用数字化手段开展旅游营销，不断催生新产业新业态新模式。 考虑 22年上半年疫情扰动旅游市场复苏，我们将公司 22-24归母净利润从 0.50/2.66/3.77亿元下调至-0.28/2.64/3.74亿元，当前市值对应 PE 为-266/29/20X，建议关注。 风险提示： 宏观经济波动风险，疫情恢复不及预期风险，新项目建设进度不及预期风险业绩简述： 22H1收入下降 53.53%， 业绩同比转亏： 1）公司 2022H1实现营收 2.14亿元/yoy-53.53%、较 19H1恢复度为 29%；归母净利-1.72亿元，去年同期为 0.35亿元；扣非净利-1.72亿元/yoy-1167.67%，非经常性损益主要系政府补助和投资损益。本期受新冠疫情冲击，旅游市场表现疲软，进山人数同比下降 65.99%，收入业绩承压。分季度看，公司 22Q1/Q2营收分别为 1.29亿/0.85亿元，同比下降12.07%/72.98%，归母净利分别-0.84/-0.88亿元、同比增亏-0.52/-1.55亿元。 分业务： 22年 H1黄山景区累计接待进山游客 33.36万人/yoy-65.99%，较 19年恢复度下降至 20.54%；索道及缆车累计运送游客 66.56万人/yoy-67.43%，较 19年恢复度下降至 20.37%。分业务来看， 22年 H1酒店业务收入 0.44亿元/yoy-59.22%，恢复至 19年的 14%，毛利率为-91.38%/yoy-101.03pct；索道业务收入 0.48亿元/yoy-69.35%，恢复至 19年的 19%，毛利率为 32.75%/yoy-45.15pct；景区业务收入0.18亿元/yoy-72.13%，毛利率为-233.39%/yoy-284.94pct；旅游服务业务收入 0.57亿元/yoy-55.72%，毛利率为 5.85%/yoy-0.60pct；徽菜业务收入 0.61亿元/yoy-18%，毛利率为 6.07%/yoy-18.82pct。景区业务营业成本增幅较大，主要系花山迷窟景区综合提升工程项目初始运营，报告期折旧及摊销等成本增加。 成本费用端： 22H1毛利率为-25.58% / yoy-67.7pct， 19年同期为 54.09%， 22H1三费率为 68.5％/ yoy+34.9pct，其中，销售费用率 7.9％/ yoy+4.8pct；管理费用率61.3％/ yoy+30.8pct；财务费用率-0.8％/ yoy-0.7pct。受疫情影响收入降低，带来毛利率下降及费用率上升。归母净利率为-80.43%/yoy-87.92pct、 19H1为 23.08%。 链接资源加快数字化转型，蓄势发力加快对外拓展。 数字化方面，公司 1）全力构建数字化生态，推进会员体系建设； 2）打造数字化服务，提升游客入园体验； 3）推出数字化产品率先推出系列 NFT 数字化藏品，现已累计发行 5款共计 5万余份数字藏品、联合饿了么推出 10000份臭鳜鱼数字藏品。在对外拓展方面， 1）全面融入长三角、主动对接大上海、持续加强与杭州都市圈合作，储备一批潜在合作项目； 2）徽菜业务，蚌埠店正式投入运营，合肥水西门店正在推进收尾工程，此外还有多店正在推进； 3）新零售方面，黄山景区已开设 14家“黄山好礼” 线下体验店，创新推出新款迎客松雪糕，上半年共推出“放个松”系列新品 17款SKU， 10余款产品已完成前期打样。 盈利预测与投资建议： 黄山旅游是全国自然景区龙头，具备优越自然资源禀赋，在黄山市加快融杭接沪的背景下区位优势更加明显。公司近两年链接资源加快数字化转型，运用数字化手段开展旅游营销，不断催生新产业新业态新模式。 考虑 22年上半年疫情扰动旅游市场复苏，我们将公司 22-24归母净利润从 0.50/2.66/3.77亿元下调至-0.28/2.64/3.74亿元，当前市值对应 PE 为-266/29/20X，建议关注。 风险提示： 宏观经济波动风险，疫情恢复不及预期风险，新项目建设进度不及预期风险

事件：公司发布2022年一季报和2021年报，22Q1营收1.29亿元/-12%yoy，归母净利润-0.84亿元（vs21Q1-0.32亿元），扣非归母净利润-0.87亿元（vs21Q1-0.40亿元）；2021年营收8.95亿元/+20.8%yoy，归母净利润0.43亿元同比扭亏，扣非归母净利润-0.51亿元(vs21年-1.02亿元)。 致疫情影响进山客流，导致Q1亏损有所扩大。公司22Q1收入1.29亿元，同比下降12%，归母净利润亏损0.84亿元超过21Q1和20Q1，主要由于2月以来上海、长春等全国多地疫情影响旅游出行，Q1黄山景区接待进山游客20.51万人，同比下降35%，其中1-2月恢复较好、接待进山游客17.08万人，同比增长28%，而3月受疫情趋严影响仅为3.42万人，同比下降81%。客流下降导致收入减少，成本和费用刚性之下，亏损有所扩大。 复苏节奏一波三折，降本增效磨砺内功。2021年旅游市场复苏呈前高后低态势，全年黄山景区接待进山游客167.42万人，同比增长10.7%，2021年实现营收8.95亿元，同比增长20.8%，归母净利润0.43亿元，同比扭亏，扣非归母净利润-0.51亿元，同比减亏，主要系进山人次增加以及持有的其他非流动金融资产黄山赛富基金公允价值有一定上升。分业务看，酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜收入分别为2.45/2.75/1.15/2.27/1.35亿元，同口径分别同比+9%/+14%/+29%/+18%/+64%，徽菜业务增长亮眼。2021年销售费用/管理费用为0.43/2.97亿元，分别同比-12.0%/-0.1%，销售费用率/管理费用率为4.8%/33.2%，分别同比-1.8pct/-6.9pct。 加快全域旅游发展布局，拥抱数智时代趋势。公司推进全域旅游布局，全力构建山、水、村、窟、镇、茶等多业态融合发展，2022年将加快推进狮林崖舍、北海宾馆环境整治改造系列项目，加快推出专业化徒步项目，加快推进太平索道改建前期工作，增设大众化运动型亲子类水上时尚热门项目，启动并完成太平湖项目新一轮策划设计工作。数字化升级方面，公司也将继续推进目的地新旅游新生活项目、电商直播、基于区块链的农产品综合服务项目，以数智赋能服务、管理、服务升级。 由于疫情影响较大，我们调整公司2022-24年EPS预测为0.05/0.39/0.56元（调整前22-23年为0.55/0.57元），由于行业公司2022年业绩受疫情影响波动较大，采用可比公司23年26倍PE进行估值，对应目标价10.14元，维持“买入”评级。 风险提示疫情蔓延超预期风险；自然灾害风险；门票降价风险；新项目不及预期风险等。

黄山旅游发布2021年报：①2021年公司实现营收8.95亿，同比增长20.84%，较2019年同期下降44.28%；实现归母净利润0.43亿元，较去年同期的-0.46亿元扭亏为盈，较2019年同期下降87.22%；扣非归母净利润-0.51亿元，去年同期-1.02亿元。②2021年Q4公司实现营收2.26亿元，同比下降21.06%，较2019年同期下降38.49%；实现归母净利润0.19亿元，同比增长1108.33%，较2019年同期增长349.88%。③2021年度公司经营活动现金净流入0.94亿元，较去年同期的-0.1亿元扭亏为盈，较2019年同期下降77.98%。 2021年上半年复苏态势显著，下半年受阶段性疫情影响较大游客量同比下滑。2021年上半年，公司经营情况波动幅度较大，1-2月开始复苏，3-4月迅速回暖，5月断崖式下降，6月再次回暖提升，上半年整体游客数量相较2020年回升显著，2021年上半年黄山景区接待进山游客98.1万人，同比增长90%，接待游客量已恢复至2019年同期的60.40%；索道及缆车累计运送游客204.4万人，同比增长104.5%，运送游客量已恢复至2019年同期的62.56%。2021年下半年多地多轮疫情散发对景区造成影响，游客人数有所下降，黄山景区接待旅客69.3万人，同比下降30.3%，接待游客量恢复至2019年同期的36.94%；索道及缆车累计运送游客157.7万人，同比下降26%，运送游客量恢复至2019年同期的38.35%。虽下半年游客数量受疫情影响较大，但全年游客数量仍有所恢复。从2021年全年来看，2021年黄山景区接待进山游客167.4万人，同比增长10.76%，游客量恢复至2019年的47.82%；索道及缆车累计运送游客362.1万人，同比增长15.60%，运送游客量恢复至2019年的49.06%。 徽菜业务毛利率高增，索道缆车业务维持高毛利率水平。2021年，公司的酒店业务、徽菜业务、索道及缆车业务、旅游服务业务毛利率有所增长，其中酒店业务毛利率为7.55%，同比+1.77pct；徽菜业务毛利率为29.63%，同比+17.86pcts；索道及缆车业务毛利率为74.52%，同比+1.98pct；旅游服务业务毛利率6.55%，同比+1.12pct。公司景区业务毛利率有所下降，2021年景区业务毛利率为20.39%，同比-11.13pcts。 公司销售费用及管理费用率下降，财务费用率上升。2021年公司销售费用率为33.16%，同比-1.77pct，较2019年同期-1.76pct，销售费用率变化主要是广告宣传费下降所致。2021年管理费用率为33.16%，同比-6.93pct，较2019年同期+14.26pcts，管理费用近年变化幅度小，管理费用率变化主要是营收波动所致。2021年财务费用率为0.03%，同比+1.87pct，较2019年同期+0.52pct，财务费用率变化主要是2021年执行新租赁准则新增租赁负债利息支出所致。 利润分配预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.02元（含税），B 股股利以美元派发，合计拟派发现金红利0.74亿元，占公司2021年归母净利润的171.14%。 投资建议：公司多业态发展推进广域旅游布局，开拓互联网直播赛道，并赋能公司平台、品牌、管理系统。看好旅游产品、渠道升级、数字化赋能共同助推公司经营疫后修复。此外，公司徽菜业务开启全国多点布局，整体营收受局部疫情影响较小，有望持续为公司带来业绩增量。考虑疫情短期冲击，我们认为公司将在疫情结束后发力，预计公司2022-2024年归母净利润为0.48/2.55/3.54亿元，对应PE 为174x/33x/24x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，市场竞争风险，疫苗接种/特效药进展不及预期。

事项：近期，公司与蚂蚁集团签署合作协议，成立合资公司途马科技。同时，黄山旅游旗下的花山谜窟和花山花海园区7月开业。我们就公司近期情况进行了跟踪。 国信社服观点：1）疫情之下，公司积极山上山下齐升级，花山谜窟开启沉浸式夜游新体验，推动观光游向休闲游升级延伸。2）数智化布局强化，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台。3））景区客流今年以来渐进恢复，暑期旺季来临有望助力客流加速复苏。4））风险提示：疫情反复等系统性风险，门票降价风险、景区开发限制，新项目节奏可能低于预期等。5））投资建议：考虑今年以来恢复节奏，暂预计公司2021-2023年EPS0.24/0.47/0.52元，对应PE40/20/18倍。 公司在国企自然景区龙头中治理较为优良，目前暑期逐步来临，且公司正积极山上山下齐升级，升级花山世界项目开启沉浸式夜游新体验，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台，数字化布局加速，中长线区域资源整合成长仍有支撑，暂维持“增持”评级。 评论：评论：疫情之下，景区承压，黄山景区积极山上山下齐升级，花山世界开启沉浸式夜游新体验开启沉浸式夜游新体验疫情带来自然景区全新挑战，山上山下齐升级。近几年，公司持续推进“一山一水一窟一村”战略，持续丰富提升。山上核心围绕基于核心景区特有资源优势，持续供给端优化提升，包括逐步推进对山上6-7家酒店的改造工程，挖掘高端度假、高端会务、摄影主题、亲子主题等各个细分市场，努力提升景区山上业务收入和盈利贡献。山下核心侧重休闲游升级，考虑太平湖等环评推进仍需一定时间，故公司近两年重点升级花山谜窟项目，打造花山世界，将其核心主业从此前景区观光游积极向休闲游延伸。 具体来看，花山世界主题乐园由花山谜窟、花山花海两大园区组成，数字科技赋能。项目于2019年6月正式启动施工，在原有的自然观光属性基础上再升级，通过景观提升、环境整治等手段，充分应用互动投影、5G、AR/VR、全息、多媒体等高新技术，新增游戏体验性项目，将园区打造成集自然观光与科技体验于一体的沉浸式主题乐园。花山谜窟、花山花海两大园区在产品业态上相互补充，为游客带来“自然生态下的户外休闲”和“科技展演下的夜游体验”。该项目落地标志“山水村窟”战略布局中“窟”项目有效推进。目前项目开业仅一期，总投资预计4亿+，拟打造成外地游客夜间游玩新地标。未来还有二期和三期规划，分别对应的是散客的无动力山地运动项目和民宿体验项目等，预计三期总投资7-8个亿。 总体来看，花山世界项目是黄山旅游“走下山走出去”“二次创业”战略中“山水村窟”的重要一环，有望助力公司观光游向休闲游项目延伸，并通过数字、科技赋能，带来户外休闲和夜游等新体验，逐步从依靠“门票经济”到向“产业经济”过渡，从传统的自然观光型景区到沉浸式体验型景区的转变，有望带来成长多元化看点。疫情之下，数智化布局强化，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台化布局强化，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台疫情下，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台，加速数字化转型。疫情下，景区数字化布局与区域一站式布局加快推进。黄山旅游携手蚂蚁集团的数字文旅合作开展将有力推进疫后常态下景区经营，契合‘目的地新旅游新生活’发展目标。7月10日，黄山旅游和蚂蚁集团双方合资成立的安徽途马科技有限公司正式揭牌成立。合资公司注册资本共1.2亿，其中，黄山旅游全资子公司黄山智慧旅游共认缴5610万元，持有注册资本的46.75%；蚂蚁集团全资子公司上海云鑫认缴4590万元，持有注册资本的38.25%；另外以15%的注册资本作为员工持股平台。合作后，将围绕一大核心，即赋能黄山旅游官方平台，聚焦数智文旅建设。 此前，黄山旅游打造了国内领先的目的地智慧旅游平台——黄山旅游官方平台。平台于2019年8月上线，截至2021年6月，目前注册会员超140万，成交总额达15亿元，是黄山市对游客提供一站式在线产品和服务的官方总入口。 该平台将是双方未来的合作中心。在此基础上，途马科技的成立意在打造主客共享的目的地新旅游新生活一站式服务平台，为游客提供全过程、全场景的智慧化服务，提升游客的体验感与舒适度。途马科技依托于黄山旅游官方平台，提供当地的旅游资源接入，而蚂蚁集团利用关联公司的支付工具、地图定位、大数据支持、流量导入等进行优势互补，意实现到“一码游黄山”的远景规划。 7月黄山旅游官方支付宝小程序正式上线，无论是本地居民，还是外地游客，通过支付宝搜索“黄山”，进入小程序就能体验到覆盖吃喝玩乐住用行的上百种服务，可线上购票、预约入园、预定食宿，定制个性旅游路线；旅途中用户还可预定导游和租车、查询停车、租赁山顶帐篷等，热门商家的优惠券也能一键领取，为游客提供了全场景、全数字化的服务。据支付宝数据披露，“黄山旅游”小程序上线三天，搜索量上涨12倍，收藏量涨7倍。 总体来看，安徽途马科技未来侧重“景区数字化解决方案”和“提供数字化体验产品”两大方向为该平台升级迭代赋能。同时，景区数字化平台化的全面转型，对景区管理者可以提供海量数据来源，便于后续决策，同时为公司后续山上山下联动和山下休闲游延伸提供有利支撑，对游客而言，一站式数字化服务也有助于提升游玩体验，提升景区综合吸引力。 黄山景区客流今年以来渐进恢复，暑期旺季来临有望助力客流加速复苏复苏今年以来疫情阶段扰动，国内游整体渐进复苏中。据中国旅游研究院数据显示，2021年清明、五一、端午假期国内旅游人次分别达到1.02亿、2.30亿、0.9亿，分别恢复至疫情前水平（2019年）的94.5%、103.2%、94.1%；旅游收入分别达到271.7亿/恢复56.7%、1132.2亿/恢复77.0%、294.3亿/恢复74.8%，由于周边游等相对占主导，长线游不足等，因此旅游收入恢复弱于客流恢复。聚焦黄山景区，由于今年仍有疫情持续扰动影响，叠加前述国内游周边游等阶段仍占主导特点，黄山景区清明、五一、端午三个假期实现旅游人次3.6万、10.5万、1.5万，较2019年恢复程度分别为53.3%、93.5%、50.7%，相对逊于国内旅游人次恢复情况。在这种背景下，结合我们的持续跟踪，我们预计公司2021年以来，客流相对2019年同期恢复约6成左右。6月华南疫情短期也有波动。但2021年7月尤其第二周以来，伴随暑假来临，公司客流环比持续升温，后续有望逐步加速复苏。 新媒体新营销，加速疫情后转型升级，加速疫情后转型升级打造新媒体矩阵，开展云旅游玩转新营销：公司利用OTA直播乘势而上，参加携程、湖南卫视等直播间活动，精心策划“赏黄山十二时辰品徽州十二风味”直播活动，开展“在家云旅游”“坐山观海看世界”等主题直播活动，提升黄山旅游市场曝光度。景区积极跟随需求打造爆款产品：引进索道全景透明车厢，太平湖景区引入喷射艇、摩托艇等多项运动产品；另打造‘云’系列产品，创新产品业态：包括高山云阳台、高山云瑜伽、高山云SPA等“云”系列产品，自带网红效应，并利用抖音、小红书、B站等新媒体平台进行裂变式推广，获得了广泛的关注。 产品延伸：新零售新零售+餐饮等多元化布局，带来增长看点线上电商和线下体验店共同赋能新零售：以文化创业为内核，打造黄山景区专属文化衍生品品牌，打造黄山IP集群，包括名优特产、文创产品等，在景区内外打造场景化新零售，目前在景区内已开设11家线下体验店，并已上线300余款产品，已打造黄山好礼、迎客松系列文创产品，迎客松饼干，“五福”书签、黄山帆布包等颇受欢迎。多元化线上矩阵：利用淘宝、微信线上商城等多家电商平台、自媒体平台进行营销推广，为旅游客带来消费新体验。新零售运营模式以线上线下相结合，探索出可向全国输出的“黄山模式”。 徽菜餐饮：“徽商故里”品牌是黄山旅游打造的餐饮子版块项目，意在以美食推广黄山旅游，以美食宣传徽州文化，荣获中国十大特色餐饮品牌、中国连锁餐饮更具投资价值品牌等荣誉。目前拥有11家徽文化主题餐厅和1家商贸公司，分别分布在北京、天津、杭州、合肥、济南等地，未来盈利有望开始逐步显现。 投资建议：山上山下齐升级，数智化转型助力，暑期逐步来临，维持“增持”评级。化转型助力，暑期逐步来临，维持“增持”评级。 考虑今年以来恢复节奏，暂预计公司2021-2023年EPS0.24/0.47/0.52元，对应PE40/20/18倍。公司在国企自然景区龙头中治理较为优良，暑期逐步来临，且公司正积极山上山下齐升级，升级花山世界项目开启沉浸式夜游新体验，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台，数字化布局加速，中长线区域资源整合成长仍有支撑，暂维持“增持”评级。