22年受疫情冲击，业绩触底。受疫情影响，2022年黄山景区累计接待进山游客139.69万人，较 21年减少 27.73万人/下降 16.56%，索道及缆车累计运送游客308.95万人次，较 21年减少 53.12万人次/下降 14.67%。分业务看，22年酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜业务收入分别为 2.22/2.27/0.82/2.12/1.30亿元（未剔除内部抵消），分别同比-9%/-17%/-28%/-7%/-4%。成本费用刚性之下 22年业绩承压，全年归母净利润亏损 1.32亿元、扣非归母净利润亏损 1.82亿元。 开年以来客流恢复强劲，23Q1营收与扣非归母净利润高增。23年一季度黄山景区累计接待进山游客 84.51万人，较 22年同期增加 64.01万人/同比增长 312.13%，较 19年同期增长 42.82%。强复苏之下 23Q1实现营收 3.38亿元，较 19年 Q1增长 28%，规模效应推动盈利能力恢复显著，23Q1毛利率 47.75%较 19Q1提升4.66pct，期间费用率 22.71%较 19Q1下降 3.81pct，扣非归母净利率 17.84%较19Q1提升 8.92pct，扣非归母净利润 0.60亿元亦超过 18Q1和 19Q1。 五一旅游市场全面复苏，旺季弹性可期。经文化和旅游部数据中心测算，“五一”假期全国国内旅游出游 2.74亿人次，同比增长 70.83%，按可比口径恢复至 2019年同期的 119.09%；实现国内旅游收入 1480.56亿元，同比增长 128.90%，按可比口径恢复至 2019年同期的 100.66%。黄山景区“五一”假期共接待游客 11.78万人，同比 2022年增长 399.62%，其中 4月 28日-5月 1日累计客流恢复至 19年“五一”假期前三天的 82%，二三季度作为山岳景区的传统旺季，盈利弹性可期。 考虑到旅游市场全面复苏，我们预测公司 2023-25年 EPS 为 0.46/0.54/0.58元（调整前 23-24年为 0.39/0.56元，主要是上调 23-24年营收假设、略下调 24年毛利率假设），按照可比公司 23年 34倍 PE，对应目标价 15.64元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险；自然灾害风险；门票降价风险；新项目不及预期风险等。

三季度扭亏为盈，经营环比改善黄山旅游发布 2022年三季报： 前三季度实现营收 6亿元/同比-10.25%；实现归母净利-0.61亿元/同比-347.94%；实现扣非归母净利-0.67亿元。 22Q3实现营收 3.86亿元/同比+85.52%；实现归母净利1.11亿元；实现扣非归母净利 1.05亿元。 节假旅游需求释放， 三季度业务快速恢复前三季度黄山景区累计接待进山人数为 109.96万人/同比-16.23%。 其中，第三季度进山人数为 76.60万人/同比+130.93%，主要受益于Q3华东疫情较为平稳， 周边游需求旺盛，作为华东地区知名旅游目的地，公司经营韧性较为强劲。 国庆期间客流表现稳定， 新项目稳步推进促转型升级国庆期间，在承载量下调至 50%的背景下，公司景区共接待游客超 10万人，恢复至疫情前同期 60%的水平，展现较强经营韧性。 其中， 在10月 2日、 3日，景区连续两天发布门票预约数量达最大承载量公告，关闭网络预约通道。 新业态方面，公司进一步推进花山谜窟与太平湖项目稳步爬坡，落实 “山水村窟”战略，加强黄山市核心景区资源整合。此外， 公司持续发展智慧旅游业务， 推进黄山旅游官方平台和新媒体运营， 加强 OTA 业务承接、旅游产品和活动策划、旅游服务接待和旅游商品在线销售等业务，进一步推动公司数字化转型。 盈利预测与投资建议预计公司 2022-2024年归母净利为-0.4/3.2/3.7亿元，对应当前股价 23-24年 PE 分别为 41/26倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 疫情反复； 自然灾害等不可抗力； 资源整合进展低于预期。

业绩简述： 22H1收入下降 53.53%， 业绩同比转亏： 1）公司 2022H1实现营收 2.14亿元/yoy-53.53%、较 19H1恢复度为 29%；归母净利-1.72亿元，去年同期为 0.35亿元；扣非净利-1.72亿元/yoy-1167.67%，非经常性损益主要系政府补助和投资损益。本期受新冠疫情冲击，旅游市场表现疲软，进山人数同比下降 65.99%，收入业绩承压。分季度看，公司 22Q1/Q2营收分别为 1.29亿/0.85亿元，同比下降12.07%/72.98%，归母净利分别-0.84/-0.88亿元、同比增亏-0.52/-1.55亿元。 分业务： 22年 H1黄山景区累计接待进山游客 33.36万人/yoy-65.99%，较 19年恢复度下降至 20.54%；索道及缆车累计运送游客 66.56万人/yoy-67.43%，较 19年恢复度下降至 20.37%。分业务来看， 22年 H1酒店业务收入 0.44亿元/yoy-59.22%，恢复至 19年的 14%，毛利率为-91.38%/yoy-101.03pct；索道业务收入 0.48亿元/yoy-69.35%，恢复至 19年的 19%，毛利率为 32.75%/yoy-45.15pct；景区业务收入0.18亿元/yoy-72.13%，毛利率为-233.39%/yoy-284.94pct；旅游服务业务收入 0.57亿元/yoy-55.72%，毛利率为 5.85%/yoy-0.60pct；徽菜业务收入 0.61亿元/yoy-18%，毛利率为 6.07%/yoy-18.82pct。景区业务营业成本增幅较大，主要系花山迷窟景区综合提升工程项目初始运营，报告期折旧及摊销等成本增加。 成本费用端： 22H1毛利率为-25.58% / yoy-67.7pct， 19年同期为 54.09%， 22H1三费率为 68.5％/ yoy+34.9pct，其中，销售费用率 7.9％/ yoy+4.8pct；管理费用率61.3％/ yoy+30.8pct；财务费用率-0.8％/ yoy-0.7pct。受疫情影响收入降低，带来毛利率下降及费用率上升。归母净利率为-80.43%/yoy-87.92pct、 19H1为 23.08%。 链接资源加快数字化转型，蓄势发力加快对外拓展。 数字化方面，公司 1）全力构建数字化生态，推进会员体系建设； 2）打造数字化服务，提升游客入园体验； 3）推出数字化产品率先推出系列 NFT 数字化藏品，现已累计发行 5款共计 5万余份数字藏品、联合饿了么推出 10000份臭鳜鱼数字藏品。在对外拓展方面， 1）全面融入长三角、主动对接大上海、持续加强与杭州都市圈合作，储备一批潜在合作项目； 2）徽菜业务，蚌埠店正式投入运营，合肥水西门店正在推进收尾工程，此外还有多店正在推进； 3）新零售方面，黄山景区已开设 14家“黄山好礼” 线下体验店，创新推出新款迎客松雪糕，上半年共推出“放个松”系列新品 17款SKU， 10余款产品已完成前期打样。 盈利预测与投资建议： 黄山旅游是全国自然景区龙头，具备优越自然资源禀赋，在黄山市加快融杭接沪的背景下区位优势更加明显。公司近两年链接资源加快数字化转型，运用数字化手段开展旅游营销，不断催生新产业新业态新模式。 考虑 22年上半年疫情扰动旅游市场复苏，我们将公司 22-24归母净利润从 0.50/2.66/3.77亿元下调至-0.28/2.64/3.74亿元，当前市值对应 PE 为-266/29/20X，建议关注。 风险提示： 宏观经济波动风险，疫情恢复不及预期风险，新项目建设进度不及预期风险业绩简述： 22H1收入下降 53.53%， 业绩同比转亏： 1）公司 2022H1实现营收 2.14亿元/yoy-53.53%、较 19H1恢复度为 29%；归母净利-1.72亿元，去年同期为 0.35亿元；扣非净利-1.72亿元/yoy-1167.67%，非经常性损益主要系政府补助和投资损益。本期受新冠疫情冲击，旅游市场表现疲软，进山人数同比下降 65.99%，收入业绩承压。分季度看，公司 22Q1/Q2营收分别为 1.29亿/0.85亿元，同比下降12.07%/72.98%，归母净利分别-0.84/-0.88亿元、同比增亏-0.52/-1.55亿元。 分业务： 22年 H1黄山景区累计接待进山游客 33.36万人/yoy-65.99%，较 19年恢复度下降至 20.54%；索道及缆车累计运送游客 66.56万人/yoy-67.43%，较 19年恢复度下降至 20.37%。分业务来看， 22年 H1酒店业务收入 0.44亿元/yoy-59.22%，恢复至 19年的 14%，毛利率为-91.38%/yoy-101.03pct；索道业务收入 0.48亿元/yoy-69.35%，恢复至 19年的 19%，毛利率为 32.75%/yoy-45.15pct；景区业务收入0.18亿元/yoy-72.13%，毛利率为-233.39%/yoy-284.94pct；旅游服务业务收入 0.57亿元/yoy-55.72%，毛利率为 5.85%/yoy-0.60pct；徽菜业务收入 0.61亿元/yoy-18%，毛利率为 6.07%/yoy-18.82pct。景区业务营业成本增幅较大，主要系花山迷窟景区综合提升工程项目初始运营，报告期折旧及摊销等成本增加。 成本费用端： 22H1毛利率为-25.58% / yoy-67.7pct， 19年同期为 54.09%， 22H1三费率为 68.5％/ yoy+34.9pct，其中，销售费用率 7.9％/ yoy+4.8pct；管理费用率61.3％/ yoy+30.8pct；财务费用率-0.8％/ yoy-0.7pct。受疫情影响收入降低，带来毛利率下降及费用率上升。归母净利率为-80.43%/yoy-87.92pct、 19H1为 23.08%。 链接资源加快数字化转型，蓄势发力加快对外拓展。 数字化方面，公司 1）全力构建数字化生态，推进会员体系建设； 2）打造数字化服务，提升游客入园体验； 3）推出数字化产品率先推出系列 NFT 数字化藏品，现已累计发行 5款共计 5万余份数字藏品、联合饿了么推出 10000份臭鳜鱼数字藏品。在对外拓展方面， 1）全面融入长三角、主动对接大上海、持续加强与杭州都市圈合作，储备一批潜在合作项目； 2）徽菜业务，蚌埠店正式投入运营，合肥水西门店正在推进收尾工程，此外还有多店正在推进； 3）新零售方面，黄山景区已开设 14家“黄山好礼” 线下体验店，创新推出新款迎客松雪糕，上半年共推出“放个松”系列新品 17款SKU， 10余款产品已完成前期打样。 盈利预测与投资建议： 黄山旅游是全国自然景区龙头，具备优越自然资源禀赋，在黄山市加快融杭接沪的背景下区位优势更加明显。公司近两年链接资源加快数字化转型，运用数字化手段开展旅游营销，不断催生新产业新业态新模式。 考虑 22年上半年疫情扰动旅游市场复苏，我们将公司 22-24归母净利润从 0.50/2.66/3.77亿元下调至-0.28/2.64/3.74亿元，当前市值对应 PE 为-266/29/20X，建议关注。 风险提示： 宏观经济波动风险，疫情恢复不及预期风险，新项目建设进度不及预期风险

事件：公司发布2022年一季报和2021年报，22Q1营收1.29亿元/-12%yoy，归母净利润-0.84亿元（vs21Q1-0.32亿元），扣非归母净利润-0.87亿元（vs21Q1-0.40亿元）；2021年营收8.95亿元/+20.8%yoy，归母净利润0.43亿元同比扭亏，扣非归母净利润-0.51亿元(vs21年-1.02亿元)。 致疫情影响进山客流，导致Q1亏损有所扩大。公司22Q1收入1.29亿元，同比下降12%，归母净利润亏损0.84亿元超过21Q1和20Q1，主要由于2月以来上海、长春等全国多地疫情影响旅游出行，Q1黄山景区接待进山游客20.51万人，同比下降35%，其中1-2月恢复较好、接待进山游客17.08万人，同比增长28%，而3月受疫情趋严影响仅为3.42万人，同比下降81%。客流下降导致收入减少，成本和费用刚性之下，亏损有所扩大。 复苏节奏一波三折，降本增效磨砺内功。2021年旅游市场复苏呈前高后低态势，全年黄山景区接待进山游客167.42万人，同比增长10.7%，2021年实现营收8.95亿元，同比增长20.8%，归母净利润0.43亿元，同比扭亏，扣非归母净利润-0.51亿元，同比减亏，主要系进山人次增加以及持有的其他非流动金融资产黄山赛富基金公允价值有一定上升。分业务看，酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜收入分别为2.45/2.75/1.15/2.27/1.35亿元，同口径分别同比+9%/+14%/+29%/+18%/+64%，徽菜业务增长亮眼。2021年销售费用/管理费用为0.43/2.97亿元，分别同比-12.0%/-0.1%，销售费用率/管理费用率为4.8%/33.2%，分别同比-1.8pct/-6.9pct。 加快全域旅游发展布局，拥抱数智时代趋势。公司推进全域旅游布局，全力构建山、水、村、窟、镇、茶等多业态融合发展，2022年将加快推进狮林崖舍、北海宾馆环境整治改造系列项目，加快推出专业化徒步项目，加快推进太平索道改建前期工作，增设大众化运动型亲子类水上时尚热门项目，启动并完成太平湖项目新一轮策划设计工作。数字化升级方面，公司也将继续推进目的地新旅游新生活项目、电商直播、基于区块链的农产品综合服务项目，以数智赋能服务、管理、服务升级。 由于疫情影响较大，我们调整公司2022-24年EPS预测为0.05/0.39/0.56元（调整前22-23年为0.55/0.57元），由于行业公司2022年业绩受疫情影响波动较大，采用可比公司23年26倍PE进行估值，对应目标价10.14元，维持“买入”评级。 风险提示疫情蔓延超预期风险；自然灾害风险；门票降价风险；新项目不及预期风险等。

黄山旅游发布2021年报：①2021年公司实现营收8.95亿，同比增长20.84%，较2019年同期下降44.28%；实现归母净利润0.43亿元，较去年同期的-0.46亿元扭亏为盈，较2019年同期下降87.22%；扣非归母净利润-0.51亿元，去年同期-1.02亿元。②2021年Q4公司实现营收2.26亿元，同比下降21.06%，较2019年同期下降38.49%；实现归母净利润0.19亿元，同比增长1108.33%，较2019年同期增长349.88%。③2021年度公司经营活动现金净流入0.94亿元，较去年同期的-0.1亿元扭亏为盈，较2019年同期下降77.98%。 2021年上半年复苏态势显著，下半年受阶段性疫情影响较大游客量同比下滑。2021年上半年，公司经营情况波动幅度较大，1-2月开始复苏，3-4月迅速回暖，5月断崖式下降，6月再次回暖提升，上半年整体游客数量相较2020年回升显著，2021年上半年黄山景区接待进山游客98.1万人，同比增长90%，接待游客量已恢复至2019年同期的60.40%；索道及缆车累计运送游客204.4万人，同比增长104.5%，运送游客量已恢复至2019年同期的62.56%。2021年下半年多地多轮疫情散发对景区造成影响，游客人数有所下降，黄山景区接待旅客69.3万人，同比下降30.3%，接待游客量恢复至2019年同期的36.94%；索道及缆车累计运送游客157.7万人，同比下降26%，运送游客量恢复至2019年同期的38.35%。虽下半年游客数量受疫情影响较大，但全年游客数量仍有所恢复。从2021年全年来看，2021年黄山景区接待进山游客167.4万人，同比增长10.76%，游客量恢复至2019年的47.82%；索道及缆车累计运送游客362.1万人，同比增长15.60%，运送游客量恢复至2019年的49.06%。 徽菜业务毛利率高增，索道缆车业务维持高毛利率水平。2021年，公司的酒店业务、徽菜业务、索道及缆车业务、旅游服务业务毛利率有所增长，其中酒店业务毛利率为7.55%，同比+1.77pct；徽菜业务毛利率为29.63%，同比+17.86pcts；索道及缆车业务毛利率为74.52%，同比+1.98pct；旅游服务业务毛利率6.55%，同比+1.12pct。公司景区业务毛利率有所下降，2021年景区业务毛利率为20.39%，同比-11.13pcts。 公司销售费用及管理费用率下降，财务费用率上升。2021年公司销售费用率为33.16%，同比-1.77pct，较2019年同期-1.76pct，销售费用率变化主要是广告宣传费下降所致。2021年管理费用率为33.16%，同比-6.93pct，较2019年同期+14.26pcts，管理费用近年变化幅度小，管理费用率变化主要是营收波动所致。2021年财务费用率为0.03%，同比+1.87pct，较2019年同期+0.52pct，财务费用率变化主要是2021年执行新租赁准则新增租赁负债利息支出所致。 利润分配预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.02元（含税），B 股股利以美元派发，合计拟派发现金红利0.74亿元，占公司2021年归母净利润的171.14%。 投资建议：公司多业态发展推进广域旅游布局，开拓互联网直播赛道，并赋能公司平台、品牌、管理系统。看好旅游产品、渠道升级、数字化赋能共同助推公司经营疫后修复。此外，公司徽菜业务开启全国多点布局，整体营收受局部疫情影响较小，有望持续为公司带来业绩增量。考虑疫情短期冲击，我们认为公司将在疫情结束后发力，预计公司2022-2024年归母净利润为0.48/2.55/3.54亿元，对应PE 为174x/33x/24x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，市场竞争风险，疫苗接种/特效药进展不及预期。

事项：近期，公司与蚂蚁集团签署合作协议，成立合资公司途马科技。同时，黄山旅游旗下的花山谜窟和花山花海园区7月开业。我们就公司近期情况进行了跟踪。 国信社服观点：1）疫情之下，公司积极山上山下齐升级，花山谜窟开启沉浸式夜游新体验，推动观光游向休闲游升级延伸。2）数智化布局强化，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台。3））景区客流今年以来渐进恢复，暑期旺季来临有望助力客流加速复苏。4））风险提示：疫情反复等系统性风险，门票降价风险、景区开发限制，新项目节奏可能低于预期等。5））投资建议：考虑今年以来恢复节奏，暂预计公司2021-2023年EPS0.24/0.47/0.52元，对应PE40/20/18倍。 公司在国企自然景区龙头中治理较为优良，目前暑期逐步来临，且公司正积极山上山下齐升级，升级花山世界项目开启沉浸式夜游新体验，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台，数字化布局加速，中长线区域资源整合成长仍有支撑，暂维持“增持”评级。 评论：评论：疫情之下，景区承压，黄山景区积极山上山下齐升级，花山世界开启沉浸式夜游新体验开启沉浸式夜游新体验疫情带来自然景区全新挑战，山上山下齐升级。近几年，公司持续推进“一山一水一窟一村”战略，持续丰富提升。山上核心围绕基于核心景区特有资源优势，持续供给端优化提升，包括逐步推进对山上6-7家酒店的改造工程，挖掘高端度假、高端会务、摄影主题、亲子主题等各个细分市场，努力提升景区山上业务收入和盈利贡献。山下核心侧重休闲游升级，考虑太平湖等环评推进仍需一定时间，故公司近两年重点升级花山谜窟项目，打造花山世界，将其核心主业从此前景区观光游积极向休闲游延伸。 具体来看，花山世界主题乐园由花山谜窟、花山花海两大园区组成，数字科技赋能。项目于2019年6月正式启动施工，在原有的自然观光属性基础上再升级，通过景观提升、环境整治等手段，充分应用互动投影、5G、AR/VR、全息、多媒体等高新技术，新增游戏体验性项目，将园区打造成集自然观光与科技体验于一体的沉浸式主题乐园。花山谜窟、花山花海两大园区在产品业态上相互补充，为游客带来“自然生态下的户外休闲”和“科技展演下的夜游体验”。该项目落地标志“山水村窟”战略布局中“窟”项目有效推进。目前项目开业仅一期，总投资预计4亿+，拟打造成外地游客夜间游玩新地标。未来还有二期和三期规划，分别对应的是散客的无动力山地运动项目和民宿体验项目等，预计三期总投资7-8个亿。 总体来看，花山世界项目是黄山旅游“走下山走出去”“二次创业”战略中“山水村窟”的重要一环，有望助力公司观光游向休闲游项目延伸，并通过数字、科技赋能，带来户外休闲和夜游等新体验，逐步从依靠“门票经济”到向“产业经济”过渡，从传统的自然观光型景区到沉浸式体验型景区的转变，有望带来成长多元化看点。疫情之下，数智化布局强化，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台化布局强化，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台疫情下，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台，加速数字化转型。疫情下，景区数字化布局与区域一站式布局加快推进。黄山旅游携手蚂蚁集团的数字文旅合作开展将有力推进疫后常态下景区经营，契合‘目的地新旅游新生活’发展目标。7月10日，黄山旅游和蚂蚁集团双方合资成立的安徽途马科技有限公司正式揭牌成立。合资公司注册资本共1.2亿，其中，黄山旅游全资子公司黄山智慧旅游共认缴5610万元，持有注册资本的46.75%；蚂蚁集团全资子公司上海云鑫认缴4590万元，持有注册资本的38.25%；另外以15%的注册资本作为员工持股平台。合作后，将围绕一大核心，即赋能黄山旅游官方平台，聚焦数智文旅建设。 此前，黄山旅游打造了国内领先的目的地智慧旅游平台——黄山旅游官方平台。平台于2019年8月上线，截至2021年6月，目前注册会员超140万，成交总额达15亿元，是黄山市对游客提供一站式在线产品和服务的官方总入口。 该平台将是双方未来的合作中心。在此基础上，途马科技的成立意在打造主客共享的目的地新旅游新生活一站式服务平台，为游客提供全过程、全场景的智慧化服务，提升游客的体验感与舒适度。途马科技依托于黄山旅游官方平台，提供当地的旅游资源接入，而蚂蚁集团利用关联公司的支付工具、地图定位、大数据支持、流量导入等进行优势互补，意实现到“一码游黄山”的远景规划。 7月黄山旅游官方支付宝小程序正式上线，无论是本地居民，还是外地游客，通过支付宝搜索“黄山”，进入小程序就能体验到覆盖吃喝玩乐住用行的上百种服务，可线上购票、预约入园、预定食宿，定制个性旅游路线；旅途中用户还可预定导游和租车、查询停车、租赁山顶帐篷等，热门商家的优惠券也能一键领取，为游客提供了全场景、全数字化的服务。据支付宝数据披露，“黄山旅游”小程序上线三天，搜索量上涨12倍，收藏量涨7倍。 总体来看，安徽途马科技未来侧重“景区数字化解决方案”和“提供数字化体验产品”两大方向为该平台升级迭代赋能。同时，景区数字化平台化的全面转型，对景区管理者可以提供海量数据来源，便于后续决策，同时为公司后续山上山下联动和山下休闲游延伸提供有利支撑，对游客而言，一站式数字化服务也有助于提升游玩体验，提升景区综合吸引力。 黄山景区客流今年以来渐进恢复，暑期旺季来临有望助力客流加速复苏复苏今年以来疫情阶段扰动，国内游整体渐进复苏中。据中国旅游研究院数据显示，2021年清明、五一、端午假期国内旅游人次分别达到1.02亿、2.30亿、0.9亿，分别恢复至疫情前水平（2019年）的94.5%、103.2%、94.1%；旅游收入分别达到271.7亿/恢复56.7%、1132.2亿/恢复77.0%、294.3亿/恢复74.8%，由于周边游等相对占主导，长线游不足等，因此旅游收入恢复弱于客流恢复。聚焦黄山景区，由于今年仍有疫情持续扰动影响，叠加前述国内游周边游等阶段仍占主导特点，黄山景区清明、五一、端午三个假期实现旅游人次3.6万、10.5万、1.5万，较2019年恢复程度分别为53.3%、93.5%、50.7%，相对逊于国内旅游人次恢复情况。在这种背景下，结合我们的持续跟踪，我们预计公司2021年以来，客流相对2019年同期恢复约6成左右。6月华南疫情短期也有波动。但2021年7月尤其第二周以来，伴随暑假来临，公司客流环比持续升温，后续有望逐步加速复苏。 新媒体新营销，加速疫情后转型升级，加速疫情后转型升级打造新媒体矩阵，开展云旅游玩转新营销：公司利用OTA直播乘势而上，参加携程、湖南卫视等直播间活动，精心策划“赏黄山十二时辰品徽州十二风味”直播活动，开展“在家云旅游”“坐山观海看世界”等主题直播活动，提升黄山旅游市场曝光度。景区积极跟随需求打造爆款产品：引进索道全景透明车厢，太平湖景区引入喷射艇、摩托艇等多项运动产品；另打造‘云’系列产品，创新产品业态：包括高山云阳台、高山云瑜伽、高山云SPA等“云”系列产品，自带网红效应，并利用抖音、小红书、B站等新媒体平台进行裂变式推广，获得了广泛的关注。 产品延伸：新零售新零售+餐饮等多元化布局，带来增长看点线上电商和线下体验店共同赋能新零售：以文化创业为内核，打造黄山景区专属文化衍生品品牌，打造黄山IP集群，包括名优特产、文创产品等，在景区内外打造场景化新零售，目前在景区内已开设11家线下体验店，并已上线300余款产品，已打造黄山好礼、迎客松系列文创产品，迎客松饼干，“五福”书签、黄山帆布包等颇受欢迎。多元化线上矩阵：利用淘宝、微信线上商城等多家电商平台、自媒体平台进行营销推广，为旅游客带来消费新体验。新零售运营模式以线上线下相结合，探索出可向全国输出的“黄山模式”。 徽菜餐饮：“徽商故里”品牌是黄山旅游打造的餐饮子版块项目，意在以美食推广黄山旅游，以美食宣传徽州文化，荣获中国十大特色餐饮品牌、中国连锁餐饮更具投资价值品牌等荣誉。目前拥有11家徽文化主题餐厅和1家商贸公司，分别分布在北京、天津、杭州、合肥、济南等地，未来盈利有望开始逐步显现。 投资建议：山上山下齐升级，数智化转型助力，暑期逐步来临，维持“增持”评级。化转型助力，暑期逐步来临，维持“增持”评级。 考虑今年以来恢复节奏，暂预计公司2021-2023年EPS0.24/0.47/0.52元，对应PE40/20/18倍。公司在国企自然景区龙头中治理较为优良，暑期逐步来临，且公司正积极山上山下齐升级，升级花山世界项目开启沉浸式夜游新体验，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台，数字化布局加速，中长线区域资源整合成长仍有支撑，暂维持“增持”评级。

事件：公司发布2020年年报，20年全年公司实现营收7.4亿元/-53.89%，实现归母净利润-4637.27万元/-113.63%，实现扣非归母净利润-1.02亿元/-132.55%。营收下降及利润亏损主要系受疫情影响全年进山人数同比下降56.8%所致。 核心观点l 疫情导致客流下滑是核心影响因素。20年景区接待进山游客151.2万人/-56.8%，索道及缆车累计运送游客313.2万人/-57.6%，分业务看： （1）酒店业务实现营收3.37亿元/-49.14%，毛利率3.65%/-27.19pct； （2）索道业务实现营收2.42亿元/-56.32%，毛利率72.54%/-14.7pct； （3）园林开发业务实现营收0.81亿元/-61.93%，毛利率48.79%/-34.84pct； （4）旅游服务业务实现营收1.70亿元/-62.76%，毛利率5.42%/+0.38pct（分业务收入为未抵消口径）。随疫情改善公司基本面逐渐恢复，三季度实现单季度盈利，在同类型景区率先实现市场复苏。 l 短期看疫情影响逐步弱化，景区人次快速修复。疫情管制逐步放宽，假期出游热度持续高涨。2021年清明假期黄山市共接待游客146.7万人次，较2019年恢复70%以上，黄山景区背靠长三角，紧邻全国旅游消费规模最大、消费能力最强的华东地区，后续有望迎来人次和营收的双重修复。 l 长期看龙头地位稳固，管理优秀，逻辑清晰。1）公司旅游资源禀赋优异，自然风光+历史文化遗产丰富，在山岳景区中市值最高，龙头地位稳固。2）以章总为代表的新任管理层上任以来，从资源禀赋、长期发展战略、管理层绩效考核及激励等各方面管理及改革成效明显，期待后续在优秀管理发力下公司的更大变化。3）公司紧紧围绕“山水村窟”战略，不断加大黄山市核心景区资源的整合力度，目前已基本完成战略布局，中长期有望打破山岳型景区成长瓶颈，以黄山景区350万客流为核心抓手，盘活黄山市5000万客流更大市场，协同效应有望为各个项目带来更大收益。 财务预测与投资建议l 因公司积极进行太平湖、花山谜窟等项目建设以及相关项目的维护和升级，我们略调增成本和费用，调整公司21-23年每股收益分别为0.43/0.55/0.57元（调整前21-22年0.54/0.62元），由于21年仍有疫情扰动，使用可比公司估值法给予22年18倍市盈率，对应目标价9.83元，维持买入评级。 风险提示l 重大传染病及自然灾害，门票降价，外延项目推进不及预期

2020年疫情下业绩承压，整体符合预期 2020年，受疫情影响，公司实现营收7.41亿元/-53.89%；归母业绩/扣非业绩分别亏损0.46/1.02亿元、位于此前业绩预告区间，EPS-0.06元，符合我们预期。2020Q4，公司营收2.87亿元/-22.09%，收入额逐季回升，归母业绩156万元/-62.69%，扣非业绩亏损2753万元。 受疫情影响，去年门票、索道、酒店、旅行社业务均承压 2020年，受上半年疫情及下半年景区人流管控政策影响，进山客流显著下滑，导致公司门票、索道、酒店、旅行社业务均承压较大。全年接待进山游客151.20万人/-56.80%，同时有效门票降约12%，综合来看门票收入0.81亿元，同比减少61.93%。索道业务实现客流313.20万人次，同比减少57.60%；乘索率由2019年的2.11次降至2.07次；索道有效票价微增2.93%；综合来看索道收入2.42亿元，同比下滑56.32%。此外，酒店收入3.37亿元，同比下滑49.14%；旅行社收入1.70亿元，同比下滑62.76%，均对公司业绩有一定拖累。 今年有望受益国内游稳步复苏，关注区域资源整合与转型升级 虽然今年1-2月疫情反复，但3月以来国内游开始逐步复苏。考虑国内外疫情防控差异，后续国内游持续复苏可期，公司有望受益。与此同时，公司积极践行“走下山、走出去”“旅游+”“一山一水一村一窟”战略，努力做大黄山目的地旅游资源的整合者。一方面，公司积极平台型转型，通过黄山赛富基金投资平台助力资源对接资源项目与孵化，用好归隐乡村旅游公司确保微旅游目的地项目正式运营等。同时，公司加速科技转型，推进黄山“轻夜游”项目，助力花山谜窟、花山花海景区项目转型升级。此外，公司还拟积极推进互联网转型和营销升级，构建“网红带货”等自媒体平台营销模式，助力中线成长。 风险提示 宏观及疫情等风险，门票降价，国企改革、新项目拓展不及预等。 跟踪行业复苏节奏，关注资源整合与转型升级，维持“增持”评级 预计21-23年EPS0.32/0.48/0.52元（今年业绩考虑行业渐进恢复节奏），对应PE34/23/21倍。公司系公司治理较为积极的国企景区龙头，目前正积极对内产品升级+存量改造，对外加速平台转型助力区域资源整合扩张，中长线成长仍有支撑。仍维持“增持”评级。

“山水村窟”战略清晰，多元化旅游产品形成区域连片旅游核心竞争优势。公司以核心景区黄山风景区为基石，坐拥世界文化与自然遗产，逐步建立并培育起太平湖、花山谜窟、西递宏村等重点景区，并围绕“山水村窟”核心与重点景区开发出众多各具特色的人文与自然景观。黄山区域景区布局完善，丰富了游客观光选择、拉长了游客逗留时间，有利于公司丰富景区门票多元化销售与游客引流，同时利于公司自由行及跟团游产品销售，促进旅游电商战略落地。 新增景点不断落地，增加门票收入来源。年内多个酒店、小镇等改造提升项目有望投产，包括黄山风景区狮林精舍改造、排云楼宾馆改造、花山谜窟改造提升、花海艺境项目等，改造完成后，酒店吸引力与价格有望提升，门票收入来源亦有望增加。同时，太平湖漂浮旅游度假村、金龙山乡村微旅游等项目正式启动，在手储备项目陆续释放，有望持续增厚公司业绩。 高铁快速发展，景区区位优势明显。高铁的建设规划将黄山市纳入长三角高铁网络，目前黄山已建成并运营合福高铁、杭黄高铁，吸引大量江浙沪闵客流。根据《黄山市铁路枢纽规划（2016-2040）》，到2025年建成昌景黄、池黄铁路，2030年建成阜六景、宿松-黄山-宣城铁路，2040年建成黄山至衢州、黄临杭直径线，高铁使得黄山得以进入各大城市都市圈，华东规模较大、消费能力较高的高端客流将随着高铁的建设逐步被吸引至公司景区。 景区游客上限提升至景区游客上限提升至75%，季度环比有望持续改善。，季度环比有望持续改善。文旅部日前印发《关于做好2020年国庆节、中秋节假期旅游景区开放管理工作的通知》，旅游景区接待游客量要求提升至不超过景区最大承载量的75%。景区游客承载量上限由复产复工初期的30%，到暑期前调增至50%，再到此次的75%，叠加“十一”黄金周超长8天假期带来的出游需求爆发，国内景区将迎来年内游客客流高峰。我们认为，公司运营的景区作为国内热门旅游目的地之一，有望受益于景区客流量上限的放宽。Q2单季公司实现营业收入1.3亿元，环比Q1增长86%，单季归母净利润亏损约1100万元，环比Q1大幅减亏约6600万元。 在国内旅游景气度持续快速恢复的背景下，加之旅游旺季影响，我们预计公司Q3业绩有望出现继续环比改善。 首次覆盖，给予公司“增持”评级：我们看好公司得天独厚的景区资源优势，区域、连片化景点整合与打造有助于公司推出更为丰富的旅游产品。随着国内疫情的平稳控制，景区游客上限逐步放宽，暑期及“十一”黄金周出游意愿和景气度持续高涨，看好公司业绩Q3环比改善。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.04、0.45和0.47元/股，对应当前股价PE分别为230.55、22.32和21.08倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：国内疫情反复或加重风险；公司新项目推进不达预期风险；气象条件恶劣影响山岳旅行风险。

短期业绩承压，Q2毛利率较Q1由负转正：公司20H1营收2亿/同比-72.53%，归母净利-0.88亿/同比-152.60%，扣非后归母净利-1.05亿/同比-164.29%，EPS-0.12元，业绩下滑主因疫情影响下游客大幅减少，2020年上半年进山游客为51.6万，同比减少68.2%。其中Q2营收1.3亿/同比-71.93%,归母净利-0.11亿/同比-107.74%。上半年公司整体毛利率为3.76%，相比Q1（-41.16%）转正，其中Q2毛利率为27.82%同比减少32.53pct。费用方面，销售费用率+1.9pct至8.4%，管理费用率+36.18pct至50.57%，财务费用率-2.33pct至-3.1%。受疫情影响，各业务营收下滑程度大：疫情背景下，受景区停运以及开放后接待量的限制，各业务均有大幅度下滑，分业务看，1）酒店业务营收0.93亿/同比-69.81%，毛利率-34.05%/同比-65.21pct；2）索道及缆车累计运送游客99.95万次（同比-69.41%），营收0.78亿/同比-68.78%，毛利率63.98%/同比-22.75pct；3）园林开发业务营收0.21亿/同比-79.17%，毛利率22.13%/同比-62.02pct；4）旅游服务业务营收0.93亿/同比-43.52%，毛利率-1.92%/同比-9.4pct。跨省游恢复，中长期看各业务拓展摆脱“门票经济”依赖：7月14日起跨省跟团游恢复，客流有望持续改善，公司下半年将强力推进各项业务建设，黄山风景区狮林精舍改造项目、排云楼宾馆改造项目预计将于年内完成，花山谜窟改造提升项目、花海艺境项目正加速推进，力争在2020年底亮相，同时，旅游+电商、旅游+小镇等新兴业务也在快速推进。中长期看，各项目推进有利于增加游客于景区内的二次消费，在面临门票降价的背景下摆脱对“门票经济”的依赖。盈利预测：受疫情影响，今年上半年进山游客已减少68.2%，21年客流预计仍将处于缓慢复苏阶段至22年完全复苏，我们下调2020-2021年EPS分别至-0.40,0.40元，新增2022年EPS为0.49元，维持“增持”评级。风险提示：客流恢复增速不及预期、内部治理改善低于预期、外延项目进展不确定性。

公司2020年8月22日发布2020年半年报，2020H1实现营业总收入20,009.59万元，同比下降72.53%；归母净利润-8,842.42万元，同比下降152.60%；扣非后归母净利润-10,493.27万元，同比下降164.29%。基本EPS-0.12元/股。业绩下滑主要是受上半年新冠肺炎疫情影响，进山人数同比下降68.21%，导致营业收入减少。 财务分析：①收入端：上半年各业务均受疫情影响，营收跌幅达7成。2020H1营业收入为2.00亿元，同比下降72.53%，主要系受新冠肺炎疫情影响，进山人数同比下降68.21%所致。分季度来看，20Q1/Q2公司分别实现营业收入0.70亿元/1.30亿元，同比-73.59%/-71.93%。②毛利率：受疫情影响Q1毛利率跌至-41.16%，Q2有所恢复。2020H1毛利率为3.76%，同比下降50.33pct。分季度来看，20Q1/Q2毛利率为-41.16%/27.82%，同比-84.25pct/32.53pct。③期间费用率：2020H1期间费用率为55.86%，同比上涨35.74pct，其中销售/管理/财务费用率分别为8.40%/50.57%/-3.10%，同比+1.90pct/+36.18pct/-2.33pct。④利润端：20H1归母净利润为负，Q1受疫情影响最大，Q2跌幅收窄。2020H1公司归母净利润为-0.88亿元，同比下降152.60%。分季度来看，20Q1/Q2归母净利润为-0.77亿元/-0.11亿元，同比-427.71%/-107.74%。⑤现金流情况：2020H1经营活动现金流净额为-1.59亿元，同比下降223.59%。⑥游客接待情况：受疫情影响，2020H1年黄山景区接待进山游客51.6万人，较去年同期162.4万减少110.8万，下降幅度达68.23%。7月14日，文化和旅游部发恢复跨省（区、市）团队旅游，景区接待游客量由30%调至50%，疫情影响居民旅游需求结构，国内旅游需求旺盛，黄山背靠优质资源，客流有望进一步恢复。 从打造花山谜窟单个景区向打造花山国际旅游休闲度假区转型，增资太平湖文旅公司打造精品项目，拓展业务布局。公司8月5日公告将原花山谜窟景区提升工程（一期）项目调整为“花山谜窟景区综合提升工程项目，投资金额由原3.831亿元调整至3.5亿元，并通过全资子公司投资1.685亿元建设“花海意境（暂定名）项目”。该项目将与花山谜窟景区业态互补，构成整体系统，形成游客动线闭环。公司出资5,065万元拟与关联方黄山赛富旅游文化产业发展基金，共同联合黄山市黄山区国有资产运营有限公司增资太平湖文旅公司，增资后持股比例仍为50.96%保持不变。同时索道项目因即将到期，其经营期限将延长至2030年12月31日。 黄山旅游背靠优质自然景区，资源稀缺性凸显，传统板块横向拓展，新兴业务纵向扩张，走出门票经济舒适圈发展全域旅游，交通改善进一步提振客流。受2020年疫情影响，我们将公司20-22年净利润从1.98亿元/3.93亿元/4.12亿元下调至0.80亿元/3.92亿元/4.11亿元，对应PE为85X/17X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期，旅游市场不景气，极端天气影响，项目建设不及预期。

疫情影响下公司上半年业绩有所承压，2020年上半年公司实现营收2.0亿元，同比下降，归母净利润亏损8842万元、扣非归母净利润亏损1.0亿元，公司上年同期实现归母净利润1.7亿元，同比有较大幅度下滑，主要由于受新冠疫情影响进山人数同比下降68.2%。单季度来看，公司Q2实现营收1.3亿元，同比下降，归母净利润亏损1118万元，环比Q1亏损7724万元来看有所减亏。 上半年黄山客流量下降68.2%，Q2降幅有所收窄。2020年上半年黄山景区接待进山游客51.6万人，同比下降，其中Q1、Q2客流量同比分别下降81.2%和60.8%，Q2降幅有所收窄。 分业务来看，索道、门票也酒店业务均有下滑。上半年索道业务实现营收7783万元，同比下降68.8%，毛利率64.0，同比下降22.8个百分点。门票业务营收2100万元，同比下降79.2，毛利率22.1，下滑62个百分点。酒店业务营收9340万元，下降69.8，毛利率转负。 旅游资源和区位优势显著，“山水村窟”战略布局稳步推进。上半年受疫情影响景区关闭和限流导致公司业绩承压，7月14日文旅部恢复跨省团队旅游、调整景区限量30%调至，出入境旅游业务暂不恢复。7月23日黄山迎来疫情以来首批外省团队游客。随着防控趋势向好，跨省团队游恢复、国内旅游市场预计率先复苏，并有望承接部分出境旅游需求，国内优质景区或将持续受益。长期来看公司旅游资源和区位优势显著，“山水村窟”战略布局稳步推进。预计公司20-22年EPS分别为0.02、0.51和0.58元/股，参考可比景区类上市公司21年平均预测P/E，考虑公司规模、旅游资源和区位优势，我们认为适合给予公司21年22倍PE估值，对应合理价值11.30元/股，维持“增持”评级。 风险提示。疫情发展存在不确定性；景区门票降价；宏观经济下行；天气、自然灾害等；行业竞争加剧；新项目投资风险等。

公司发布2020年中报：1）2020H1：实现营收2.00亿元/YoY-72.53%，；归母净利润-0.88亿元/YoY-152.6%，扣非归母净利润-1.05亿元/YoY-164.29%；业绩下滑主要系本期新冠疫情影响进山人数，导致营业收入减少、利润亏损所致。2020H1经营性现金流净额-1.59亿元/YoY-223.59%，主要系本期营业收入减少导致销售商品、提供劳务收到的现金减少所致；2）2020Q2：实现营收1.30亿元/YoY-71.93%，归母净利润-0.11亿元/YoY-107.74%，扣非归母净利润-0.21/YoY-115.38%。 受新冠肺炎影响下，公司景区及索道接待人次分别减少68%和69%，业绩短期承压但山水村窟中长期拓展不变。黄山景区2020H1累计接待进山游客51.6万人，较去年同期162.4万人减少110.8万人/YoY-68.2%；1）索道业务：索道及缆车累计运送游客99.95万人次/YoY-69.41%。营业收入0.21亿元/YoY-68.7%，毛利率63.78%，同比下降22.76pct。2）园林开发业务：营业收入0.21亿元/YoY-79.2%，毛利率22.13%，同比去年减少62.02pct。3）酒店业务：公司酒店业务营收0.93亿元/YoY-69.9%，毛利率-34.05%，同比减少65.2pct；4）旅游服务业务：营业收入0.93亿元/YoY-43.6%，毛利率-1.92%，同比去年减少9.4pct。 疫情影响收入使得期间费率大幅提升，整体净利率短期承压。1）2020H1：整体期间费用率55.87%/YoY+35.88pct，主要系新冠疫情导致营业收入大幅度下降所致；管理费用率50.57%/YoY+36.11pct；销售费用率8.40%/YoY+2pct，主要系广告宣传等费用减少所致；财务费用率-3.10%/YoY-2.23pct。整体净利率-45.20%/YoY-78.17pct。2）2020Q2：期间费用率42.24%/YoY+25.77pct。其中，销售费用率1.42%/YoY-4.37pct；管理费用率43.06%/YoY-31.75pct；财务费用率-2.24%/YoY-1.71pct；整体净利率-7.43%/YoY-40.60pct。 国内游三四季度有望逐步改善恢复，二次创业发展打开公司发展空间。1）短期：受国内外疫情影响，公司2020年H1经营受到直接影响，但考虑到国内疫情目前控制相对较好，且海外疫情扩散使得出境游客流有望回流国内，预内三四季度的国内出游人数有望环比改善好转。公司作为国内核心自然景点，预计客流同样在Q3-4有望环比改善。1）中长期：公司新任管理团队在2018年就职以来，积极把握和顺应国内旅游市场的发展趋势，对公司“走下山、走出去”、二次创业发展战略和“旅游+”战略坚定推进，叠加杭黄高铁在2018年末开通后长三角交通更为便捷，未来有望为从“山水村窟”等多个层面为公司带来业绩增长点。 投资建议：增持-A投资评级。公司存量景区优化+中长期外延拓展，预计公司2020-22年归母净利润为0.05/3.67/3.93亿元，对应增速-98.5%/+7015.3%/7.0%，对应PE分别为1313.7x/18.5x/17.3x，给予6个月目标价为10.50元。 风险提示：1）宏观经济下行；2）景区客流量不及预期；3）项目落地不及预期。

事件：公司发布20年中报，20H1公司实现营收2亿元/-72.53%，实现归母净利润-8842.42万元/-152.6%，实现扣非归母净利润-1.05亿元/-164.29%。单二季度看，公司实现营收1.30亿元/-71.93%，实现归母净利润-0.11亿元/-107.74%。 核心观点 疫情管控下客流限制仍是核心影响因素。20H1景区接待进山游客51.6万人/-68.2%，索道及缆车累计运送游客99.95万人/-69.41%，分业务看：（1）酒店业务实现营收业务0.93亿元/-69.81%，毛利率-34.05%/-65.21pct（2）索道业务实现营收0.78亿元/-68.78%，毛利率63.98%/-15.21pct；（3）园林开发业务实现营收0.21亿元/-79.17%，毛利率22.13%/-62.02pct；（4）旅游服务业务实现营收0.93亿元/-43.52%，毛利率-1.92%/-9.4pct。（分业务收入为考虑内部抵消）景区客流恢复三成左右，与疫情期间景区人次政策有较大关系。 三季度疫情管控逐步放宽，景区人次触底爬升。7月14日，文旅部将景区客流限制由最大承载量的30%上调至50%。短期看后续，疫情管控趋于常态化，客流限制会有管制地逐步放宽，季度环比看改善趋势仍在继续。一方面，我们认为国内疫情控制显著优于海外，另一方面景区坐拥华东长三角地区高端客流，后续国内景区管制放开存在人次快速修复可能。 长期看龙头地位稳固，管理优秀，逻辑清晰。1）公司旅游资源禀赋优异，自然风光+历史文化遗产丰富，在山岳景区中市值最高，龙头地位稳固。2）以章总为代表的新任管理层上任以来，从资源禀赋、长期发展战略、管理层绩效考核及激励等各方面管理及改革成效明显，期待后续在优秀管理发力下公司的更大变化。3）公司提出“走下山、走出去”战略及“一山一水一村一窟”具体布局，打破山岳型景区成长瓶颈，中长期有望以黄山景区350万客流为核心抓手，盘活黄山市5000万客流更大市场，协同效应有望为各个项目带来更大收益。 财务预测与投资建议 由于疫情管控下景区客流限制，我们调整公司20-22年每股收益分别为0.16/0.54/0.62元（调整前20-22年0.27/0.55/0.60元），使用可比公司估值法给予21年23倍市盈率，对应目标价12.42元，维持买入评级。 风险提示 重大传染病及自然灾害，门票降价，外延项目推进不及预期。