事件：公司近日发布 2023年三季报，报告期内公司实现营业收入4.61亿元/+35.36%；实现归母净利润 1.61亿元/+70.72%；实现扣除非归母净利润 1.56亿元/+83.58%。 其中，Q3单季度公司实现营业收入 1.73亿元/+24.24%；实现归母净利润 0.55亿元/+23.3%；实现扣除非归母净利润 0.58亿元/+34.44%。 大客户战略效果显著 ，新增 订单同比 大幅增长 。前三季度公司新增订单 5.94亿，其中 23Q3新增 1.89亿，同比 22Q3的 1.23亿增长53.66%。报告期末合同负债 8.76亿，比 22年底增长 1.09亿元，环比23Q2的 8.68亿小幅增长，主要因为三季度是行业销售淡季。2023年公司推出大客户战略，锁定行业、区域头部企业，截止 Q3已完成 149家大客户大开发，大客户订单收入占比过半。同时公司继续拓展销售团队，通过完整的培训晋升机制提升人效。Q3公司实现销售收入 1.73亿元，同比增长 24.24%。 毛利率 持续提高 ， 销售 费用率 同比提高 。前三公司整体毛利率78.8%，其中 Q3毛利率 79.55%，同比 22Q3的 75.38%提升 4.17pct。 费用率方面,销售/管理/研发费用率分别为 27.26%/11.5%/4.03%，同比 22Q3的 25.47%/15.63%/4.68% 变 化 幅 度 分 别 为 +1.79pct/-4.13pct/-0.65pct。销售费用率上升主要因为销售人员数量增长带来的绩效工资以及宣传推广费用增长。23Q3公司销售净利率 32.28%，与22Q3的净利率 32.42%基本持平。 报到率保持高位，产能仍有较大提升空间 。Q3公司浓缩 EMBA 开课 10场，按 300人满班计算平均报到率达到 119%；校长 EMBA 开课 24场，报到率接近 100%。为了提升开课场次，公司为浓缩 EMBA 讲师配置了 B 角，同时进行总部教室扩容，解决教学场地瓶颈。Q4公司将迎来全年最旺季，预计订单收款将有大幅增长。 估值及投资建议：预计 2023-2025年行动教育将实现归母净利润2.19亿元、3.02亿元和 3.67亿元，同比增速 97.8%、37.7%和 21.6%。 预计 2022-2024年 EPS 分别为 1.86元/股、2.56元/股和 3.11元/股，2022-2024年 PE 分别为 21X、15X 和 12X。看好公司发展，给予“买入”评级。 风险提示：行动教育存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险；存在疫情反复，线下课程培训受限风险；存在市场竞争加剧招生人数不足的风险等。

重组完成聚焦会展主业，国资背景资源禀赋突出。2020 年 10 月兰生股份完成资产重组，置入会展集团聚焦会展主业。公司的控股股东为上海兰生集团，直接持股 41.14%，间接控股股东为东浩兰生集团，直接+间接控制了兰生股份 62.78%的股权，实际控制人是上海市国资委，股东资源助力企业展会资源的获取和业务协同。 会展业务全产业链布局，核心会展品牌市场竞争力强。兰生股份业务覆盖会展组织、展馆运营、赛事活动和会展配套服务四大板块，拥有展、馆、赛、会、广告、搭建、运输等会展全产业链资源，公司年主承办近30 场展会，共计近 100 万平方米展会规模，其中包括旗下有 4 个经 UFI认证的国际展会，有 3 家子公司是 UFI 会员。公司拥有上海第三大展馆世博展览馆的经营权，承办“白金标”赛事上海马拉松及相关系列品牌赛事，具有较高的业界影响力和知名度。 疫后强力复苏，培育自主展会品牌实现内生增长。2023 年 3 月起，公司会、展、赛、馆各项业务全面复苏，公司以“会展中国”和“数字会展”为两大发展战略，不断夯实现有展会品牌的市场竞争力，对成熟品牌实现异地复制。公司以人工智能和智能制造、体育赛事、医药健康为主要方向培育自主展会品牌，同时关注外部优质展会品牌的并购机会，实现内生发展和外延并购双轮驱动，进一步优化产业链布局，拓展业务经营模式，不断提升会展业务核心竞争力。公司在手货币资金+金融资产超 40 亿元，为外延并购提供充足资金保障。 投资建议：预计 2023-2025 年公司整体营业收入分别达到 16.29 亿元/19.25 亿元/21.92 亿元，实现归母净利润 3 亿元、3.03 亿元和 3.54亿元，同比增速 162%、1%和 16.8%。其中 2023 年由于文泰厂收到动迁款和子公司处置房产产生非流动资产处置损益 5617 万元，华铎基金投资分配获得投资收益 3236 万元，带来高业绩基数。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.57 元/股、0.57 元/股和 0.67 元/股，2022-2024 年 PE 分别为 20X、20X 和 17X。看好公司会展业务的持续稳定发展及在外延并购上的预期，给予“买入”评级。 风险提示：兰生股份存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险；存在疫情反复，线下会展赛事业务受限风险；存在市场竞争加剧，品牌展会影响力下滑的风险；存在外延并购低于预期的风险；存在自主会展 IP 培育周期过长的风险等。

事件：公司近日发布 2023 年中报，报告期内公司实现营业收入47.54 亿元，同比+7.88%；实现归母净利润 9752 万元，同比-25.87%；实现扣除非归母净利润 7074 万元，同比-37.25%。 其中，Q2 单季度公司实现营业收入 23.61 亿元，同比+6.6%；实现归母净利润 6422 万元，同比-18.48%；实现扣除非归母净利润 4549万元，同比-29.82%。 Q2 业绩较 Q1 环比改善，但仍受国内经济形势制约。截止到报告期末，公司灵工业务的外包员工 32700 人，较 Q1 的 31521 人增长近1200 人，恢复至 2020 年底的数量。上半年累计派出 20.44 万人次，同比 2022H 的 17.86 万人次有明显增长，派出周转率 6.25，较 2022H的周转率 5.63 有所提升。技术研发类岗位占比提升至 57.73%，带动岗位工资和佣金比例的提高。Q2 公司归母净利 6422 万元，环比 Q1 的3330 万元提高 92.85%。Q2 扣非归母净利 4549 万元，环比 Q1 的 2526万元提升 80%。其中 Investigo 上半年收入 10.69 亿元/+18.1%，归母净利润 3000 万元/-36.5%. 期间费用率持续优化。上半年公司整体毛利率 7.63%，净利率2.44%。其中 Q2 毛利率 8.1%，净利率 3.07%，对比 Q1 毛利率 7.17%，净利率 1.81%有明显提升。上半年销售费用率 1.95%，同比-0.31pct,主要体现在人工成本的下降；管理费用率 2.49%，同比+0.1pct,主要是人工、房租物业、信息化建设费及折旧摊销的增长。整体上看受益于信息化建设的持续投入，期间费用率持续优化。 分业务看，灵工业务保持稳健增长，猎头、RPO 业务下滑。上半年，灵工业务贡献营收 43.34 亿/+12.9%,收入占比提高至 91.2%，毛利率 6.22%同比下滑，主要因为疫情及春节大规模休假影响，此外上半年公司更注重 KA 客户的开发，KA 客户毛利率相对较低。受国内经济景气度影响，上半年中高端人次访寻业务贡献营收 2.35 亿元/-38.5%，毛利率 29.14%；RPO 业务收入 3446 万元/-47%，毛利率降至16.16%；技术服务收入 2346 万/+49.9%,毛利率 26.84%环比大幅改善。 技术投入持续推进，数字化建设已见成效。上半年公司技术总投入 1.04 亿元/+30.8%，其中约 42.50%用于内部信息化建设，57.50%投入数字化产品开发与升级。报告期末公司自有员工 2889 人，较去年同期的 3366 人大幅下降，人均贡献收入从 2022H 的 131 万元提高至2023H 的 165 万元。服务中台招聘效率及灵活用工业务的服务中台管理能力进一步得以提升；随着医脉同道、零售同道、数科同道三个垂类招聘平台及禾蛙产业互联平台的积极推广，行业深度链接与自营、生态交付，线上线下服务的协同效应初步体现。 估值及投资建议：预计 2023-2025 年科锐国际将实现归母净利润2.62 亿元、3.8 亿元和 4.46 亿元，同比增速 15.1%、24.2%和 19.7%。 预计 2022-2024 年 EPS 分别为 1.33 元/股、1.93 元/股和 2.27 元/股，2022-2024 年 PE 分别为 24X、16X 和 14X。看好外包业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“增持”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在国内国际疫情反复导致业务经营受限的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

事件：公司近日发布2023年中报，报告期内公司实现营业收入2.88亿元/+43.06%；实现归母净利润1.05亿元/+113.80%；实现扣除非归母净利润0.98亿元/+134.44%。 其中，Q2单季度公司实现营业收入1.78亿元/+72.55%；实现归母净利润0.88亿元/+111.84%；实现扣除非归母净利润0.83亿元/+126.3%。 以大客户为开发重点，营业收入大幅增长。上半年公司新增订单4.05亿，报告期末合同负债8.68亿，比22年末增长1.01亿。2023年公司推出大客户战略，锁定行业第一、区域第一，基于大客户的需求，为其量身定制、升级产品。报告期内，开发大客户97家，大客户订单收入占比过半，与郎酒、今世缘、名创优品、今麦郎等行业、区域龙头达成合作。同时公司大力拓展销售团队，完整的培训晋升机制提升销售人员业务素质，报告期内实现销售收入2.88亿元，同比增长43%。 毛利率保持稳健，期间费用率大幅优化。上半年公司整体毛利率78.35%，其中Q2毛利率78.76%，环比Q1提升1.08pct。费用率方面,销售/管理/研发费用率分别为25.41%/13.67%/3.96%，同比22年同期的34.33%/20.07%/7.14%大幅下降8.92pct/6.4pct/3.18pct。费用率的优化主要体现在Q2，公司Q2销售/管理/研发费用率分别为18.92%/8.19%/1.93%，同比下降10.96pct/6.25pct/4.43pct。公司管理效率持续提升，成本结构进一步优化。 课程体系持续迭代，品牌影响力进一步加强。公司持续深耕企业管理培训道路，强调“行动教育=中国管理教育”的品牌理念，不断打磨产品实现升级和创新，以《浓缩EMBA》、《校长EMBA》、《方案班》为核心产品线的同时，紧跟客户需求，引进外部优秀教师和王牌课程，如与瑞士洛桑国际管理发展学院联合推出《数字化转型》，哈佛商学院卡普兰教授的《战略执行》，进一步提升课程的实效性和品牌知名度。 估值及投资建议：预计2023-2025年行动教育将实现归母净利润2.19亿元、3.02亿元和3.67亿元，同比增速97.8%、37.7%和21.6%。 预计2022-2024年EPS分别为1.86元/股、2.56元/股和3.11元/股，2022-2024年PE分别为22X、16X和13X。看好公司发展，给予“买入”评级。

行动教育自2006年成立以来，不断优化打磨精品课程，聚焦管理培训，于2015年成功登陆新三板成为中国管理教育第一股。目前公司确立“一核两翼”经营模式，主营管理咨询、管理培训和销售图书音像制品。从业务模式上看，培训和咨询双管齐下，线上线下业务全线发展。从股权结构上看，公司控股集团上海蓝效实力雄厚，创始人及实际控制人李践行业经验丰富并承诺避免同业竞争。从激励计划上看，行动教育为了吸引与保留优秀管理人才和业务骨干，公司实施了股票期权激励方案，将公司业绩和个人绩效与行权条件挂钩。从经营业绩上看，2022年，受疫情影响，部分线下课程无法展开，整体营业收入/归母净利润同比减少18.78%/35%。2023年Q1，随着疫情政策放开，公司课程正常开展，整体营业收入/归母净利润同比增加12%/124%达到110/17.85百万元。 管理培训咨询行业整体呈现非周期性，存在行业壁垒，结构性失衡，市场需求广阔。非周期性。企业管理培训和咨询业务通常都伴随着企业发展的全过程，具有长期、连续、稳定的特点。存在行业壁垒，先发优势显著。存在品牌壁垒、人力资源壁垒、客户资源壁垒和销售渠道壁垒，后入公司很难快速、有效地建立起营销网络和销售渠道。 结构性失衡。市场上企业更倾向于符合新经济发展要求的管理培训内容，但能满足需求的企业较少，因此企业存在大量发展空间。市场需求广阔。高达70%的中小企业趋向将培训整体外包给专业培训机构，为企业培训市场提供了源源不断的刚性需求。 做大本土管理教育品牌，助力企业成长。导师阵容方面，公司导师团队均为实战型导师，兼具专业实务操作经验和理论学术造诣。人才建设体系方面，公司有完善的人才培养体系—行动大学。销售团队方面，逐步扩大销售团队，2023年计划引进销售团队300人。培训+咨询+投资+Saas平台多元化布局，以线下课程培训为基础，OMO数字化商学院、SaaS平台为突破，巩固在公司在管理培训行业的领导地位。 估值及投资建议：预计2023-2025年行动教育将实现归母净利润2.19亿元、2.94亿元和3.62亿元，同比增速97.9%、34.0%和23.2%。 预计2022-2024年EPS分别为1.86元/股、2.49元/股和3.07元/股，2022-2024年PE分别为21X、16X和13X。看好公司发展，给予“买入”评级。风险提示：行动教育存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险；存在疫情反复，线下课程培训受限风险；存在市场竞争加剧招生人数不足的风险等。

事件：西藏旅游近日发布重大资产购买草案，拟以支付现金的方式向新奥控股购买其持有的新绎游船 60%股权，交易作价 9.41亿元。 收购构成重大资产重组。 新绎游船主营海上旅游运输服务。目前新绎游船运营北海-涠洲岛、北海-海口、蓬莱-长岛以及长岛-旅顺 4条海洋旅游航线，航线业务收入占比超 90%。除海洋旅游运输服务外，公司还从事了港口商业服务、海洋运动服务等其他业务，但收入占比较低。 业绩承诺保障股东利益。新奥控股承诺新绎游船 2023年度净利润不低于 14,548万元、2023年度及 2024年度净利润合计不低于29,340万元、2023年度至 2025年度净利润合计不低于 44,668万元（以扣非归母净利润为依据）。从业绩承诺看，新绎游船有望保持业绩稳中有升。 资产置入估值合理。新绎游船 2018年、2019年分别实现归母净利润 15342万元、13620万元，交易资产对应 9.41亿的交易价格,PE估值 10.3倍、11.5倍，估值合理。 新绎游船拥有北涠航线的独家运营权。北涠航线是北海至涠洲岛唯一的交通方式，新绎游船持有北海国客站码头 100%股权及涠洲岛石头埠码头 49%股权，独家运营北涠航线。涠洲岛旅游属性强，客流量大，2015年-2019年涠洲岛上岛人数保持 22.2%的复合增速。2019年、2023Q1北涠航线分别运送旅客 380万人次、113.11万人次。伴随着涠洲岛旅游业的发展，旅游客运业务持续保持增长。 北涠航线季节性差异小，客座率高。北涠线 Q1-Q4客流分布相对均衡，全年客座率较高。北琼和蓬长线淡旺季区分更加明显，北琼线旺季在 Q1、Q4，蓬长线 Q3客流占全年客流 60%以上。北琼和蓬长线非独家运营，班次调整不够灵活，影响客座率的提升。长旅线为公司 2022年新开航线，目前仍处于爬坡期。 北涠航线是新绎游船的主要业绩来源。2018、2019年新绎游船整体毛利率分别为 50.4%、51.1%，净利润分别为 15576万元、13545万元，净利率分别为 24.5%、20.1%。2019年净利润及净利率的下滑主要是当期费用增加及处置酒店资产带来的资产减值损失。其中，北涠航线 18、19年毛利率分别为 66.8%、67.5%，北涠线客流量大，季节性差异小，运营效率更高。 旅游市场复苏叠加内部管理改善带来业绩弹性。 （1）疫情恢复楷体 带动的全国客流恢复性增长； （2）近年来西藏地区政府加大旅游推广力度，2013年-2019年西藏游客接待量 GAGR 增速 21%，旅游收入 CAGR增速 23%。公司景区资源禀赋突出，将承接更大的客流增量； （3）过去 6年公司在景区的大量投入和提升将逐渐形成竞争优势并反映在业绩上，公司驶入高速成长的赛道。 （4）重组新绎游船带来的业绩增量。 暂不考虑重组事项对公司业绩的影响，预计 2023-2025年西藏旅游实现归母净利润 3276万元/4638万元/6231万元，EPS 分别为0.14/0.20/0.27元，对应 PE 分别为 91X/64X/48X。 风险提示：公司存在与新绎游船重组失败的风险；存在收购新绎游船后业绩承诺不能完成，整合效果不达预期的风险；存在新项目拓展速度低于预期的风险；存在已有项目受恶劣天气、自然灾害、突发事件、疫情、边境冲突等影响临时或长期停业、收入下滑的风险；存在宏观经济下滑影响游客出行意愿的风险。

国内综合旅游标杆。中青旅自 1980年成立，为国内首家旅行社类企业。成立以来不断优化发展，已形成以“中青旅”品牌为核心，以“遨游”、“耀悦”等为旅行社业务骨干子品牌，以“乌镇”、“古北水镇”为景区业务骨干子品牌的多品牌产品体系。目前公司业务布局全面，品牌价值深入人心，不断推进大旅游生态。从业务模式上看，拥有多元化业务布局，主营业务包括景区业务、旅行社业务、酒店业务、整合营销业务以及策略性投资业务，其中主打“乌镇”、“古北水镇”景区业务。从股权结构上看，中青旅背靠光大集团，为中国第一家拥有中央大型金融控股集团发展背景的旅游类上市公司，资本实力雄厚。从经营业绩上看，2020年，公司业务受新冠肺炎疫情影响，整体营收/归母净利润同比减少 49.12%/139.1%。2021年随着疫情缓解，业绩逐渐恢复，公司实现营收 86.35亿元/归母净利润 0.21亿元，收入结构有所改变。 旅游行业疫情反复，国家政策支持，看好疫后发展。疫情爆发和局部反复致使旅游行业复苏受阻，复苏之路曲折。随着国家政策的逐步放开以及人们出行方式改变，预计在疫情修复阶段，旅游数据快速恢复，民众出行需求集中释放。 景区业务为公司第一大利润来源。公司拥有乌镇和古北水镇两个优质景区，2019年分别实现营业收入 21.79、9.50亿元。20年以来虽受疫情冲击，但仍是公司的主要利润来源。同时，拥有即将开业的濮院景区打造第三增长点。旅行社业务、整合营销业务、酒店业务、策略性投资业务多元业务并行。公司拥有“遨游”、“耀悦”等为旅行社业务骨干子品牌，“中青博联” 负责的整合营销业务运营，“山水酒店”为主的酒店业务，以及包括中青旅创格、中青旅风采及中青旅大厦物业出租的策略性投资业务。多元业务布局支撑了公司的业绩发展，也为公司的稳健发展奠定了扎实的基础。并在疫情冲击下能有效调整业务布局，支撑公司业绩。 估值及投资建议：预计 2022-2024年中青旅将实现归母净利润-1.88亿元/3.24亿元/5.64亿元，同比增速-21.9% /59.0% /30.8%。 预计 2022-2024年 EPS 分别为-0.26/0.45/0.78元/股，2022-2024年PE 分别为-61X /35X /20X。 风险提示：中青旅存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险； 存在疫情反复，居民旅游出行受限风险；存在政策变化带来的风险，存在市场竞争加剧的风险；存在自然灾害等不可抗力因素的风险。

内增外延同步拓展，深耕中高端市场。君亭系中高端精选酒店与高星级全服务度假酒店领域的领先者。从发展历程上看，君亭在保证酒店品质的前提下稳步发展，后于22年收购分拆的君澜、景澜，并募资筹备新开直营店，疫情期间加速扩张。从酒店类型上看，君亭深耕中高端，覆盖度假与商旅两大品类，以长三角为核心向全国扩张。从管理上看，管理层控股股权稳定，新聘总经理引入国际管理经验。从财务上看，22前三季度营收已恢复至疫前水平的86.83%，归母净利润疫情期间均为正体现韧性。运营业务为公司主要收入来源，托管业务毛利率较高提升公司综合毛利率。 市场新变化孕育行业增长点。从经营方式上看，直营、托管、加盟与轻管理各有特色，适用于不同的从业者。供需变化带来发展机遇，中高端市场广阔。需求端：消费升级+消费者看重服务质量+商旅支出提高，刺激中高端需求提升。供给端：市场集中度低+一二线城市租金上涨+加大数字化培育+国际品牌撤牌释放优质物业，国内酒店品牌抓住机遇，内提品牌质量，外延加速扩张。从休闲度假酒店上看，受疫情影响，长线出游受阻，远途目的地酒店经营承压；近郊出游火热，城市度假酒店乘风而起。此外，各大酒店集团纷纷探索文旅结合之路。 “小而美”酒店特点突出，定增落地加速发展。22下半年，君亭定增5.17亿元用于三年新开15家直营店与6家直营店的装修升级，加速直营扩张步伐。托管业务相对抗压，收购君澜、景澜丰富品牌矩阵，托管业务有望进一步增长。单店盈利能力高，直营单店/单房毛利率高达27%，选址优秀与管控能力强为高盈利关键，有限精选服务量体裁衣更重服务质量。君澜、景澜度假品类多样，君亭艺术文化特点突出。重视直销，协议客户资源优质，提高数字化能力降本提效，进一步培育会员体系。 估值及投资建议：预计2022-2024年君亭酒店将实现归母净利润0.47亿元/1.26亿元/1.91亿元，同比增速28.12%/166.64%/51.82%。预计2022-2024年EPS分别为0.36/0.97/1.48元/股，2022-2024年PE分别为189X/71X/47X。 风险提示：君亭酒店存在宏观经济增长放缓，居民入住需求受影响的风险；存在疫情反复，居民旅游出行受限风险；存在疫后从业者增加，市场竞争加剧风险等。

事件：锦江酒店发布2022年Q3业绩报告，2022Q1-Q3公司实现营收80.94亿元/-3.06%；实现归母净利润0.42亿元/-56.71%；实现扣非归母净利润-1.19亿元，同比增加亏损0.74亿元。 2022Q3单季营收30.52亿元/-1.15%，环比增长12.17%；实现归母净利润1.60亿元/+73.54%，扭转22H1亏损，环比增加1.58亿元；实现扣非归母净利润1.28亿元/+45.27%，环比增加1.58亿元。 点评：酒店、食品及餐饮业务环比改善。受疫情影响，前三季度公司酒店业务实现营收79.35亿元/-2.83%，其中Q3实现营收29.89亿元/-1.2%，环比增长11.43%，趋势向好。境内酒店业务中，加盟管理业务实现营收9.27亿元/-6.68%（其中前期加盟费收入1.02亿元/-51.6%,持续加盟费收入8.25亿/+5.37%），直营业务实现营收10.41亿元/-16.66%，疫情影响下加盟业务具有更好的抗风险能力。前三季度食品及餐饮业务实现营收1.60亿元/-13.07%，Q3营收0.63亿元/+2.32%，环比增长63.66%。 QQ33毛利率改善，期间费用率保持稳定。Q3公司整体毛利率39.65%，达到疫情后高点，同比+2.84pct，环比+2.87pct。Q3公司期间费用率31.26%，其中管理费用率18.71%/+0.75pct，销售费用率8.63%/+0.59pct，财务费用率3.92%/-0.18pct，研发费用179万元，占营收的0.06%。 开店速度同比放缓。2022Q3公司新开业酒店361家，开业退出酒店85家，净增开业酒店276家，同比21Q3下滑25.4%。分档次看，经济型净增17家，中高端净增259家，净开业酒店中高端占比达到93.8%，公司整体中高端酒店占比达到54.7%。分渠道看，直营店减少21家，加盟店增加297家，公司加盟占比达到92.4%。截至22Q3，公司已签约酒店门店/客房数为15,777家/1,512,716间，Pipeline酒店数/客房数为4,526家/427,361间，环比Q2减少277家/18,449间。 中端酒店整体恢复好于经济型酒店。Q3单季，境内/境外中端酒店RevPAR为161.64元/47.32欧元，分别恢复至19年同期的75.70%/110.63%；而经济型酒店恢复较慢，境内/境外经济型酒店RevPAR为84.60元/42.74欧元，分别恢复至19年同期的67.15%/108.77%。 境内经营尚受疫情影响，境外经营已超疫前水平。从经营情况上看，Q3单季，境内酒店平均RevPAR为139.15元，恢复至19年同期的80.40%，境外酒店平均RevPAR为32.18欧元，为19年同期的108.85%，超过疫前水平。从营收情况上看，Q3单季，境内有限服务型酒店业务营收19.68亿元/-12.24%，境外业务营收10.21亿元/+30.33%，前三季度境外酒店业务营收占比已达31.53%/+11.72pct。 坚持数字赋能，会员数目进一步提升。锦江坚持数字化转型，持续推进一中心三平台建设，不断进行内部流程优化。依靠数字技术加强直销渠道建设与会员体系构建，截至22Q3，公司有效会员总数达到好好18,219万人。 投资建议：看好公司行业龙头优势，加盟扩张增厚锦江体量，巩固优势地位。随着境外疫情恢复，看好公司境外业务发展。公司持续推进数字化建设，一中心三平台的培育为公司业务降本提效，重视会员培育，提高直销能力。给予“买入”评级。考虑到Q4国内疫情及管控趋严对人员流动的影响，下调公司盈利预期，预计公司2022-2024年归母净利润为1.5亿元/15.85亿元/22.91亿元，对应的PE分别为403.1X/38.1X/26.3X。 风险提示：宏观经济波动风险，疫情反复风险，行业竞争加剧风险等。

事件：首旅酒店发布 2022年 Q3业绩报告，2022Q1-Q3公司实现营收 38.38亿元/-18.79%；实现归母净利润-3.31亿元，同比由盈转亏，减少 4.56亿元；实现扣非归母净利润-3.96亿元，同比由盈转亏，减少 4.90亿元。 2022Q3单季营收 15.07亿元/-4.72%，环比增长 34.78%；实现归母净利润 0.53亿元/-11.64%，环比扭亏为盈，增长 2.04亿元；实现扣非归母净利润 0.39亿元/-12.1%，环比扭亏为盈，增长 2.15亿元。 点评： 酒店业务环比改善，景区业务受局部疫情影响。前三季度，受今年整体疫情影响，公司酒店业务实现营收 36.88亿元/-17.45%，利润总额-4.57亿元；景区业务实现营收 1.50亿元/-42.06%，实现利润总额 198万元。Q3单季，边际企稳的疫情局势叠加暑期旅游与商务出行的释放，酒店业务实现营收 14.85亿元，环比增长 35.50%；景区业务因受海南等地区局部疫情影响，旗下景区三亚南山文化苑经营受挫，单季景区业务营收 0.23亿元，环比小幅下降 4.27万元。 首旅加速开店，经营仍受疫情影响。Q3单季，公司新开店 279家，其中直营店 10家，加盟店 269家。净开业酒店-54家，主要是 Q3公司对 124家管理输出酒店终止提供管理输出服务。此外，公司早期开业的经济型酒店合同集中到期，以及疫情影响也形成了较多的闭店。 前三季度公司合计闭店 525家，其中直营 71家，特许 554家。截止22Q3已开业酒店数达 5,888家，Pileline 酒店数为 2046家，比二季度末增加 157家，预期未来仍保持高速开店。 经营数据环比回升，但仍与疫情前有较大差距。公司 Q3期间RevPAR 恢复至 2019年同期的 67%，环比 Q2的 56.1%提高 10.9pct。 Q3单季首旅全部酒店 RevPAR 为 116元/-5.9%。其中经济型酒店的Revpar为 101元/-7%,恢复至 19年同期的 66.5%。中高端酒店的 Revpar为 159元/-3.7%，恢复至 19年同期的 62.6%。 聚焦中高端酒店发展，收入占比持续提升。Q3单季，公司新开中高端酒店 63家，占新开店比例为 22.58%，净开中高端酒店 44家，其中如家商旅/如家精选净开酒店 13家/18家，为主要开业酒店。在中高端酒店升级上，公司贴合消费升级趋势，坚持对中高端品牌进行创新升级，深度布局下沉市场和升级本地化产品，提高客户入住体验，同时顺应市场需求，战略布局高端及奢华酒店。 轻管理加速扩张，管理输出业务调整丰富轻管理门店。Q3单季，公司新开轻管理酒店 193家，占新开店比例 69.18%。第三季度期间，公司收购一家管理输出业务的合作公司，对其进行业务调整，将 363家管理输出酒店转入“轻管理——华驿”进行管理，丰富轻管理酒店数目。截至 2022Q3，公司共有轻管理酒店 2287家，轻管理酒店客房占比已达 23.33%/+9.6pct。 坚持会员培育，探索新实践方式。公司坚持“会员为本”，主推“如Life 俱乐部”与“首免全球购”，积极探索会员服务新实践，融合本地生活和开展大 IP 联动营销，实现会员规模与会员粘性的双升，截至22Q3，公司会员规模达到 1.37亿。 推进数字化建设，优化对客服务，提高管理效率。加大智能酒店建设，通过自助前台、智能送物机器人等优化人房比，提高客户体验； 运营管理方面通过大数据与 AI 算法，提高运营管理效率，实现服务精准触达。 新聘副总体现中高端发展决心。公司拟聘任姜晓明先生以及张淑娟女士为公司副总经理，其中姜晓明先生曾任高端酒店事业部副总经理，其高端酒店管理经历有望带领公司进一步开拓中高端酒店市场。 投资建议：看好公司轻管理速扩张与中高端酒店市场的多元化布局，公司持续推进数字化建设，优化对客服务，提高管理能效，会员体系建设增加会员粘性。给予“买入评级”。预计公司 2022-2024年归母净利润为-2.38亿元/8.47亿元/13.52亿元，2022-2024年对应 PE为-102X/29X/18X,给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；疫情反复风险；轻管理模式运营困难风险。

事件：公司近 日发布2022年三季报，前三季度公司实现营业收入2.43 亿元/-23.56%，实现归母净利润248.48 万元/-94.34%，实现归母扣非净利润-218.56 万元/-105.46%。EPS 为0.01 元/股。 其中三季度公司实现营业收入1.54 亿元/+70.61%，实现归母净利润5616.57 万元/+4829.87%,实现归母扣非净利润5443.13 万元，EPS 为每股0.3 元/股。 三季度收入利润同比大幅增长。2021 年三季度受到南京疫情扩散的影响，长三角地区客流大幅下滑，导致公司去年同期经营数据基数较低。今年上半年虽然疫情影响较大，但从三季度开始公司经营环境相对改善，客流同比恢复，Q3 收入和利润均实现较大幅度增长。公司注重周边游产品的打造，暑期推出夜公园，水世界等项目，带动客流量的提升。单三季度景区收入恢复至19 年同期的92.3%，归母净利润恢复至19 年同期的91.3%，达到疫情以来的新高，显示出公司应对常态化疫情的管理能力以及疫情恢复期的较高弹性。 Q3 毛利率同比大幅提升19.13pct，期间费用占比持续优化。 2022Q3 公司整体毛利率/净利率分别为55.19%/ 39.27%，同比2021Q3的36.06%/2.65%均有大幅改善。相对19 年同期的73.72%/41.09%虽然毛利率仍有较大差距，但净利率已经颇为接近。从期间费用率看，Q3 销售费用率5.9%/-9.28pct，管理费用率11.51%/-7.91pct，两者均较去年同期有较大改善，公司控费效果进一步显现。 聚焦一站式旅游目的地打造。疫情期间公司仍然稳步推进新项目落地，丰富一站式旅游目的地的产品组合，做好细分市场的布局与扩张。疫情期间新增酒店多家酒店，致力于野奢度假和亲子场景的打造，预计三季度取得较好业绩。今年重点打造的夜公园项目丰富游客夜间消费体验。2 月公司公开发行可转换债券募集资金用于投资南山小寨二期项目建设以及御水温泉（一期）装修改造项目。3 月与溧阳市政府设立合资公司共同打造动物王国项目。有望在疫情控制后占据旅游市场复苏的先机。 投资建议：考虑到今年以来疫情对公司经营的实际影响，参考三季度公司的业绩情况，我们对公司的营收和利润预测做出调整。预计公司22-24 年营业收入分别为3.75/5.66/6.54 亿元，对应增速分别为-10.3%/50.8%/15.4%；归母净利润分别为 0.21/1.28/1.6 亿元，对于增速分别为-60%/519.2%/25.8%。公司现价对应22-24 年PE 分别为236X/38X/30X。 风险提示：存在疫情反复影响客流，募资项目不能按时交付，宏观经济下滑，游客出行意愿减弱，极端恶劣天气，地质灾害等风险。

10 月10 日，中免投资发展有限公司联合宏溿有限公司共同成立三亚中免棠畔投资发展有限公司，中免棠畔投资成立于2022 年9 月28 日，注册资本25 亿元，法人代表为常筑军（中免副总、董秘），经营范围包括：商业综合体管理服务；企业管理咨询；物业管理等。目前，其由中免投资、宏溿有限公司共同持股，持股比例各50%。修复韧性强，降本控费效果显著。 宏溿公司的最终控制人为太古地产。太古地产成立于1972 年，业务遍布香港、中国内地，并于美国迈阿密、印尼雅加达、越南胡志明市均有投资项目，目前管理着香港162 万平，内地168 万平的总楼面面积。公司位于香港金钟道的太古广场是全亚洲最成功的综合发展物业之一。太古集团在内地的项目全部由公司管理。中免三期预计为有税购物商场、酒店、酒店式公寓等多元化的综合体，中免此前业务以免税为主，在有税商场，综合物业管理上经验有所欠缺，与太古地产的合作有助于提升管理能力。 太古地产与高奢品牌有良好的合作关系。公司定位高端的项目均成功吸引了国际顶级品牌的入驻，包括香港太古广场、成都远洋太古里、广州太古汇和上海前滩太古里。公司从太古广场开始与国际奢侈品集团合作超过30 年，拥有良好的合作关系，公司打造并管理的项目获得奢侈品集团的认可，预计有望助力中免在海棠湾三期的高奢品牌引进。 中免海棠湾三期用地挂牌上市。9 月22 日三亚挂牌海棠湾2 宗建设用地，合计511 亩，其中HT05-08-01 地块土地性质为零售商业用地， 占地311 亩，拟建设具有重大产业带动作用的零售商业项目。地块东侧为三亚国际免税城二期、一期项目，可以推测 HT05-08-01 地块是中免用于开发建设三亚国际免税城三期项目的目标地块。 投资建议：中免三期为有税商业综合体，从位置上看，比邻一二期免税商城，有望借助离岛免税业务引流。从品牌引进上看，因为不受免税的诸多限制，有望引入更加丰富的品牌，特别是顶奢品牌的入驻。 从品类上看，此前免税业务受制于海关监管审批，流程较长，导致新品上架不及时，发展有税业务后，商品的流动性加快，有利于季节性强、款式敏感度高的精品品类的拓展。此外与太古地产的合作，一方面有望为商城的招商带来新鲜血液，另一方面借助于太古在综合商业体项目丰富的管理经验，有望在物业管理和客户服务水平上更上一层楼。 海南8 月疫情的影响尚未完全消除，全国多点疫情及重要会议的召开对人员流动形成一定的压制，预计中免三季度业绩下滑幅度较大，目前的股价已经基本充分反映预期。从中长期来看，中免的核心优势不变，特别是海口国际免税城、三亚一期二号地、凤凰机场二三期逐步开业后，渠道优势进一步巩固，规模优势进一步加强。我们持续看好中免在旅游零售行业的龙头地位，预计公司22-24 年营业收入分别为572.68/1003.79/1326.01 亿元， 增速分别为-15.4%/75.3%/32.1% ； 归母净利润分别为85.66/142.63/183.80 亿元，增速分别为-11.27%/66.51%/28.86%，对应EPS 分别为4.17/6.94/8.94 元， 22-24 年PE 分别为42.12X/25.3X/19.63X，予以“买入”评级。。 风险提示：疫情反复影响客流，防疫政策收紧；汇率波动；免税政变动；新项目回报不及预期等风险。

掌握免税核心点位，乘消费回流东风。中国中免主要从事以免税业务为主的旅游零售业务，拥有全国最大和最全面的免税零售网络。 2020年，疫情影响下大量海外消费回流，加上各种政策鼓励支持免税业的发展，公司发展空间广阔。 修复韧性强，降本控费效果显著。2017-2021年，中国中免年收入从 282.82亿元增加至 676.76亿元，CAGR 为 24.4%。疫情期间线下客流锐减、物流受限等因素导致公司销售承压。因公司积极拓展线上业务，有税商品销售占比大幅增长，毛利率逐年下滑至 32.9%。 2019-2021年公司销售费用率分别为 31.07%/16.82%/5.71%，主要源于新协议下机场租金减少。 离岛免税占绝对优势，机场免税依赖度降低。公司在海南市场先发优势显著，市占率超 80%，新进入者短期内难以超越。未来海南省免税店将引进更多知名品牌，持续挖掘消费潜力。疫情期间离岛免税和线上销售崛起，中免对机场流量依赖度下降，议价能力提升。 新项目积极布局，疫后修复能力强。海口国际免税城预计将在2022年年底前开始运营，公司免税经营面积将大幅增长，实现海口、三亚南北并重的局面。三亚凤凰机场二期预计在年底或明年初开业，三亚国际免税城一期 2号地将解决三亚国际免税城接待瓶颈，新项目落地将增厚公司未来业绩。 赴港融资助力业务扩张。公司于 2022年 8月 25日在港股上市交易，拟投资国内外多个项目，有望通过港股上市加深与国际资本和全球免税零售龙头的合作，加速国际免税市场布局。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 22-24年 营 业 收 入 分 别 为572.68/1003.79/1326.01亿元，增速分别为-15.4%/75.3%/32.1%；归母 净 利 润 分 别 为 85.66/142.63/183.80亿 元 ， 增 速 分 别 为-11.27%/66.51%/28.86%，对应 EPS 分别为 4.17/6.94/8.94元，22-24年 PE 分别为 43.09X/25.88X/20.08X，予以“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响客流，防疫政策收紧；汇率波动；免税政策 变动；新项目回报不及预期等风险。

有限服务型酒店龙头，实力雄厚。锦江酒店前身为成立于 1993年的上海新亚(集团)股份有限公司，后历经多个阶段，不断发展，现已拥有丰富的品牌矩阵，成为有限服务型酒店巨头，规模位列国内酒店业第一。2015、2016两年，锦江酒店先后收购卢浮、铂涛以及维也纳酒店，面对旗下众多品牌，于 2020年设立锦江酒店中国区，逐步推进内部整合。2017-2019年，锦江酒店的营收及归母净利润均稳步增长，CAGR 分别为 5.43%/11.31%。疫情影响公司业绩承压，22H1公司营收及归母净利润分别为 50.43亿元/-1.18亿元。分业务看，有限服务型酒店业务连年贡献公司绝大部分营收，预期随着疫情恢复，公司业绩短期承压，长期向好。 行业周期属性突出，数字化布局成为共识。从行业发展历程上看，中国有限连锁酒店行业的发展要追溯到 2000年左右，二十多年来的发展可以划分为：1）快速增长期，经济型酒店腾飞；2）并购加速期，中高端酒店并购发力；3）疫情考验期，单体酒店出清，连锁化率提高。 从行业发展特性上看，供求错配带来行业周期性。行业整体呈“复苏——繁荣——衰退”三阶段，偶发性危机跨越阶段直接步入“衰退期”。从近年发展特点上看，三四线下沉市场是发展方向，经济型与中端酒店是主攻利器，数字化布局成为行业共识，提高运营效率。 五大战略助推锦江发展。1）境内围绕“五大地区”，以点带面深挖市场，境外依托卢浮酒店，全球战略加速扩张。积极探索文旅结合新发展方向。2）重视加盟方式扩展，多举措支持加盟商抗疫。3）加强直销渠道建设，整合会员体系，优化会员权益。4）一中心三平台持续推进，内部流程继续优化。5）境外疫情逐渐恢复，重视境外酒店业务恢复速度。 估值及投资建议：预计 2022-2024年锦江酒店将实现归母净利润2.75亿 元 /15.84亿 元 /22.97亿 元 ， 同 比 增 速173.12%/476.55%/44.99% 。 预 计 2022-2024年 EPS 分 别 为0.26/1.48/2.15元/股，对应 PE 分别为 207/37/26倍。 风险提示：锦江酒店存在宏观经济波动，经营情况随之变动风险； 存在疫情反复，酒店业务恢复情况不及预期风险；存在行业巨头加速扩张，竞争加剧风险等。

上市后加速发展，经营表现突出。科锐国际于2017年于深交所上市，成为人资行业上市第一股。上市以来，公司不断巩固发展灵工业务，加快海外网络布局，加大数字技术培育。发展至今，公司品牌优势明显，KA客户优质，股权结构稳定，人才激励到位，成为国内人服行业龙头企业。2017-2021年公司业绩表现出色，营收/归母净利润CAGR分别为57.65%/35.76%，2022H1营收为44.07亿元/+39.61%，归母净利润为1.31亿元/+27.72%，经营情况更进一步。 行业助推公司发展，灵工业务扩大优势。2017-2021年公司灵工业务营收CAGR为73.38%，增速较快。灵工业务迅速发展受益于行业整体助推与公司自身优势。行业层面，灵工业务能够调节劳动力供需失衡，构建用工桥梁，政府政策助推为业务发展保驾护航。公司层面，科锐国际布局早具备先发优势，面对疫情反应迅速及时调整业务，前店后厂重视全流程管理能力。 矩阵网络划分国内市场，疫情恢复加速海外布局。在国内业务上，公司以“区域+职能+行业”的矩阵式结构服务客户，重视与政府合作，设立区域人才大脑为地区发展提供人资支持。在境外业务上，公司2018年收购Investigo以来，继续加快海外布局，2022年增持Investigo10%股权，看好海外业务发展。随着大陆客户矩阵的完善与海外疫情的恢复，预期公司国内业务稳健开展，海外业务加速发展。 重视信息化建设，加大数字化转型力度。近年来公司持续加大研发费用投入力度，建设数字化平台，赋能业务。2021年，公司非公开发行募资，其中5.6亿元用于数字化转型人力资本平台建设项目和集团信息化升级建设项目。公司持续深化“一体两翼”战略，加大数字技术培育，推出垂直招聘平台，人力资源管理SaaS平台，通过禾蛙众包平台构筑人服生态圈。 估值及投资建议：预计2022-2024年科锐国际将实现归母净利润3.22亿元/4.38亿元/5.88亿元，同比增速27.47%/35.97%/34.24%。 EPS分别为1.64/2.22/2.98元/股，对应PE分别为23/17/13倍。 风险提示：科锐国际存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在国内国际疫情反复导致业务经营受限的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险。