营业收入：公司20年实现营收3.21亿元，-59.61%yoy。20Q1/Q2/Q3/Q4实现营收0.82/0.56/0.85/0.98亿元，+1.80%/-22.79%/-3.57%/-82.27%yoy。随着疫情影响逐渐消退，公司素质教育业务经营将恢复正常，21Q1营收0.94亿元，同比增加15.33%。 毛利率：公司20年毛利率达1.89%，同比-28.75pcts。其中2020Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为18.36%/-55.46%/1.28%/21.22%，同比-1.18/-42.99/-10.39/-19.67pcts。21Q1毛利率为13.67%，公司业务逐步恢复。 经营费用：公司20期间费率56.92%，同比+35.86pcts。公司租赁和素质教育业务受疫情影响收入减少，导致费用率提升。其中，①20销售费用率6.26%，同比+3.73pcts。②2020公司管理费用率29.15%，同比+18.09pcts。③2020公司财务费用率21.51%，同比+14.05pcts。 净利润：公司20期间费率56.92%，同比+35.86pcts。公司租赁和素质教育业务受疫情影响收入减少，导致费用率提升。其中，①20销售费用率6.26%，同比+3.73pcts。②2020公司管理费用率29.15%，同比+18.09pcts。③2020公司财务费用率21.51%，同比+14.05pcts。 现金流：公司20年经营活动现金流净额0.03亿元，去年同期为0.22亿元，主要系受疫情影响，销售商品、提供劳务收到的现金减少。20年经营活动现金流净额0.03亿元，去年同期为0.22亿元，主要系受疫情影响。20年投资活动净现金流为-2.54亿元，去年同期为2.71亿元。公司投资支付的现金较上年同期增加9.16亿元，+4163.64%yoy。 维持盈利预测，给予“买入”评级。我们预计公司2021-2022收入5.28亿/6.02亿元，净利润-1.06亿/0.59亿元，预期营业利润-1.34亿/0.75亿元。 风险提示：招生不及预期，民促法实施政策尚未落地，国际学校政策收紧、招生不及预期，学费增长乏力

事项：公司公布了2020年年度报告和2021年1季度报告，营业收入分别为3.21亿元和0.94亿元，分别同比变动-59.61%和15.33%；归母净利润分别为-1.30亿元和-0.16亿元，分别同比变动-441.42%和8.38%。 教育业务持续增长，在校生规模持续扩大。2019年公司处理了一栋写字楼，其他业务收入达到4.90亿元，受此影响公司2020年营业收入同比下降59.61%。若从教育行业收入来看，公司教育业务持续增长。2020年公司教育业务收入3.20亿元，同比增长了4.84%，教育业务增长主要来自于在校生规模的扩大，如果剔除掉因疫情影响带来的学费的折扣和线下培训业务的暂停，公司教育业务增速将与学生增长相匹配。2021年1季度公司教育业务营业收入同比增长了15.33%，较2020年教育业务收入增速提高了10.49个百分点。根据公司教育业务收入规模和学校收费标准，预计目前公司两所学校的在校生在1700-1800人之间，随着2021年9月新生的入学，预计公司两所学校在校生有望达到2000人左右，校舍使用率有望提高到40%以上。 海淀凯文即将满员，升学情况表现良好。海淀凯文于2016年9月开学，采取联姻名校合作办学模式快速办学，借助清华附中办学能力使得海淀凯文在办学初期整体顺利，预计目前海淀凯文的在校生规模在900-1000人之间，预计在未来的1-2年实现满员运营。海淀凯文高中阶段开设AP课程，毕业生以美国为主要的留学方向，2021年海淀凯文第二届12名毕业生（含3名艺术生）共收到美国纽约大学、英国伦敦大学学院、美国芝加哥艺术学院等118份录取通知书，人均接近10份录取通知书，美国综合排名Top40录取率为80%，美国综合排名Top50录取率为90%，大学申请情况良好。同时，海淀凯文也得到国际教育组织的较高认可，2020年海淀凯文通过了美国Cognia (AdvancED)认证和牛津AQA考试局认证，取得准许招收外籍学生资质。 朝阳凯文稳步发展，艺术高中强势崛起。朝阳凯文于2017年9月开学，采取自建、自营、自创品牌的办学策略，高中阶段开设IBDP课程。朝阳凯文资产重，总投资超过了20亿元，能够容纳3300人。2020年朝阳凯文正式获得了国际文凭组织IBDP项目授权，成为一所IB世界学校。朝阳学校在校生相对较少，预计在700-800人，校舍使用率不高，再叠加重资产带来的折旧、摊销和财务利息，拖累公司业绩，成为公司最主要的亏损来源。朝阳凯文艺术高中强势崛起，带动朝阳凯文高中阶段在校生人数较上年同期增长约70%。2021年朝阳凯文国际艺术班（KAP）15位第二届毕业生收获了114封来自世界名校的录取通知书，包括伦敦艺术大学、芝加哥艺术学院、普瑞特艺术学院、中央圣马丁艺术学院、格拉斯哥美术学院等，朝阳凯文艺术高中大放异彩。 新生扩大线下正常，业绩拐点有望来临。随着两所学校在校生规模的扩大和疫情得到控制后线下培训业务正常开展，公司教育收入有望持续增长。2021-2022学年公司艺术生将保持较高的增速，同时公司携手北京冰球协会开设冰球双优班（KHP）项目也将助力新生增加，若公司在校生能够达到2000人，则公司教育业务季度收入将达到1.1亿元（按照人均22万元/学年计算）。2021年1季度，公司实现营业收入0.94亿元，亏损0.16亿元，新生的增加带来的收入将能够覆盖大部分亏损。同时，公司线下培训业务逐渐正常，持有性物业租赁业务也在逐步恢复，线下培训和物业租赁等收入的增长将助力公司业绩拐点来临。新生带来的学费增长按月结转收入，对今年4季度业绩贡献较大，预计公司经营性业绩拐点大概率在4季度出现，若线下培训业务等业务超预期，公司全年业绩有望转正。 估值与投资建议：预计2021-2023年公司营业收入为4.56亿元、5.30亿元和6.36亿元，分别同比增长42.1%、16.2%和20.0%；归属于母公司股东的净利润为0.22亿元、0.58亿元和0.78亿元，分别同比增长-116.7%、167.4%和34.4%；EPS分别为0.04元、0.10元和0.13元；动态PE分别为115.5倍、43.2倍和32.2倍，动态PB分别为1.0倍、1.0倍和0.9倍。公司是A股市场唯一一家以国际学校为核心资产的教育类上市公司，旗下拥有海淀凯文和朝阳凯文两所学校，海淀凯文即将满员运营，朝阳凯文艺术高中崛起，两所学校办学成效显著，将带动公司经营性业绩拐点的来临。海淀国资再度加持，公司华丽蜕变为纯国资控股平台，有利于公司充分利用海淀优质的教育资源和整合海淀优质的教育资产。看好海淀教育资源和凯文学校发展前景，维持“买入-A”评级。 风险提示：国际学校政策收紧、中美关系恶化、招生不及预期、学费增长乏力等。

海淀国资再度加持，资源整合值得期待。海淀国资通过股权划转、委托管理和股权交割三步走的方式实现了对凯文教育的纯国资控股，延续了国企改革战略性重组和专业化整合，有利于公司充分利用海淀优质的教育资源和整合海淀优质的教育资产。海淀国资在厘清股权关系的同时，加大对上市公司控制，任命具有丰富的名校管理经验和丰富教育从业经验的王慰卿先生为上市公司非独立董事，为上市公司决策和两所学校的运营管理提供专业支撑，有利于导入名校的优质资源、管理经验，实现凯文学校高质量发展。 海淀凯文办学良好，生源扩大业绩提速。海淀凯文是公司2016年9月开办的第一所国际学校，学校的容纳能力为1300名学生，采取联姻名校办学模式，提供具有清华特色、中国根基、国际品质的中英双语课程体系，高中阶段课设美国AP课程。海淀凯文办学良好，发展迅速，在校生已经达到千人规模。海淀凯文盈利能力强，2018年实现扭亏为盈，2019年业绩增速达到了124%，预计2020年业绩仍将保持高增长。海淀凯文已迈过“量的积累”阶段，急需“质的提高”，加强高中办学力量，注重“出口”将成为海淀凯文的重中之重。 艺术高中独树一帜，朝阳凯文值得期待。朝阳凯文是公司自建、自营、自创品牌的K12学校，2017年9月开办，高中阶段开设IBDP课程，学校容纳能力3300人，是一所规模大、挑战性高的IB学校。朝阳凯文招生受疫情和中美关系影响整体一般，在校生规模不大，仍处于“量的积累”阶段，且重资产扩张带来较为沉重的固定成本，导致朝阳凯文处于亏损状态。朝阳凯文艺术高中独树一帜，升学情况优异，已成为艺术生追求的学校，且开始下沉至初三，艺术生规模持续扩大。朝阳凯文的学费适中，生源扩大将助力扭亏为盈，业绩释放。 合作办学模式有望开启，轻资产扩张助力成长。公司与世和国际签署战略合作协议，拟在嘉兴市合作开办国际化学校，世和国际负责学校的投资建设，公司负责学校运营管理，包括提供管理团队、课程设置、师资招聘、培训咨询等。公司与世和国际战略合作标志着合作办学模式的开启，通过品牌输出实现了轻资产扩张，为公司发展提供了新的动力。同时，公司通过资产出售等方式实现轻资产运营，朝阳凯文拥有四栋写字楼，2019年公司出售了其中的一栋，回笼了大量的资金，降低了固定成本，减少了财务费用，为公司发展提供支撑。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司营业收入分别同比增长-60.3%、44.53%和16.17%；归属于母公司股东的净利润分别同比增长-430.90%、-123.6%和100.32%；EPS分别为-0.21元、0.05元和0.10元；动态PE分别为-20.1倍、85.1倍和42.5倍，动态PB分别为1.2倍、1.2倍和1.1倍。公司是A股市场唯一一家以国际学校为核心资产的教育类上市公司，海淀国资再度加持使得公司成为纯国资控股上市平台，有利于推动海淀教育资源的导入和教育资产的整合，国企改革专业化整合将开启公司发展新篇章。维持“买入-A”评级。 风险提示：国际学校政策收紧、中美关系恶化、招生不及预期、学费增长乏力等。

事项北京市海淀区国有资产投资经营有限公司（以下简称“海国投”）将所持八大处控股集团有限公司（以下简称“八大处控股”）51%的股份转让至北京京门兴海科技集团有限公司（以下简称“京门兴海”），双方约定未来八大处控股将所持凯文教育的全部股份的股东权利托管至海国投，京门兴海和八大处控股不再以股东身份参与凯文教育的相关工作。 海淀国资再度加持，教育平台价值凸显。八大处控股是混合所有制企业，其中海国投持股51%。海国投是海淀国资委全资子公司，注册资本20亿元，旗下拥有三聚环保、凯文教育、神州高铁等上市公司，是北京市海淀区人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“海淀国资委”）下属规模最大的区属一级监管企业。京门兴海是海淀国资委下属全资子公司，资产规模较小，业务基本停顿，是典型的国资平台公司，且取得八大处控股的股权后，京门兴海未来会将八大处控股所持公司的股权全部托管至海国投，京门兴海和八大处控股不再以股东身份参与公司的相关工作。股权托管安排意味着海淀国资委加大了对公司控制力，公司华丽蜕变为纯国资控股的教育整合平台，平台价值有望凸显。 海淀教育资源丰富，资产整合预期渐起。“中国教育看北京、北京教育看海淀”，海淀区是中国教育高地，拥有丰富的教育资源，区内集聚了人大附中、清华附中、十一中学、中关村一小等一大批K12名校。股权托管安排意味着海淀国资控制力提高，有助于优质教育资源的导入，推动海淀凯文和朝阳凯文高质量发展。同时，公司成为纯国资控股平台后，资产整合预期逐渐增强。根据公司公告，未来12个月，海淀国资不排除对上市公司或其子公司的资产和业务进行除日常生产经营之外的出售、合并、与他人合资或合作的计划，或上市公司拟购买或置换资产的重组计划。目前，海淀国资还拥有较多非上市教育资产，在海南、天津、通州等区域拥有教育项目，未来资产整合空间较大。 海淀凯文快速盈利，朝阳凯文值得期待。公司是海淀国资教育资产整合平台，也是A股市场国际学校第一股，旗下的两所学校海淀凯文和朝阳凯文快速发展。海淀凯文通过与区内名校清华附中合作办学，得到了社会、家长和学生的认可，在校生规模快速增长，预计目前在校生已超过1000人，海淀凯文的管理平台凯文智信2019年实现了18720万元的营业收入和4685万元的净利润。朝阳凯文是公司自建自营自创品牌的高端国际学校，资产较重、贷款较多，业绩受累于折旧、摊销和财务费用，连续几年经营性亏损。20192020学年朝阳凯文艺术高中升学情况良好，带动了艺术高中的快速发展和高中生的更快增长，预计随着在校生规模的扩大、银行借款的减少和资产的做轻，朝阳凯文有望扭亏为盈。 盈亏平衡即将来临，业绩释放弹性十足。2020年受新冠疫情和中美关系的双重影响，公司两所学校的新生不及预期，但仍实现了在校生规模的扩大，根据公司公告，尤其是升学效应的带动下高中生规模增长了约70%。同时，因线下停课导致学费优惠和教育服务收入下降，2020年公司业绩不达预期，教育服务业务仅个位数增长，并且出现了经营性亏损。2021年公司有望达到盈亏平衡，一方面疫情和中美关系对经营的影响弱化，另一方面新生将带动在校生规模扩大，公司收入规模有望较快增长，我们预计在校生若超过2000人公司有望实现盈亏平衡。同时，公司有望推动资产结构、资本结构的优化，财务费用、折旧和摊销的降低将增强公司盈利能力，增强公司业绩释放的弹性。 估值与投资建议：预计20202022年公司营业收入316亿元、4.56亿元和5.29亿元，分别同比增长60.3、44.53和16.17归属于母公司股东的净利润分别为1.25亿元、0.30亿元和0.60亿元，分别同比增长430.90、123.6和100.32EPS分别为0.21元、0.05元和0.10元；动态PE分别为18.2倍、76.8倍和38.3倍，动态PB分别为1.1倍、1.1倍和1.0倍。公司是A股市场国际学校第一股，依托海淀国资优质教育资源，旗下两所学校快速发展，在校生规模持续扩大，有望迎来经营性拐点。控股股东通过股权委托管理方式将公司变为纯国资控股上市平台，有助于海淀优资教育资源的导入和教育资产的整合维持“买入A”评级。 风险提示：国际学校政策收紧、中美关系恶化、招生不及预期、学费增长乏力等

营业收入：公司2020Q1-3实现营收2.23亿元，-7.53%yoy。20Q1/Q2/Q3实现营收0.82/0.56/0.85亿元，+1.80%/-22.79%/-3.57%yoy。20Q3收入同比略微减少，主要系租赁和素质教育业务受疫情影响收入减少，但在校生持续增长。我们认为疫情影响消退后，公司租赁和素质教育业务经营将恢复正常。 毛利率：公司20Q1-3毛利率达-6.63%，同比-13.70pcts。其中2020Q1/Q2/Q3毛利率分别为18.36%/-55.46%/1.28%，同比-1.18/-42.99/-10.39pcts。20Q3毛利率转正，公司业务逐步恢复。 经营费用：公司20Q1-3期间费率53.23%，同比+6.54pcts，20Q3期间费率46.84%，同比+4.51pcts。公司租赁和素质教育业务受疫情影响收入减少，导致费用率提升。其中，①20Q1-3销售费用率3.69%，同比+0.04pcts。②2020Q1-3公司管理费用率27.02%，同比+2.49pcts。③2020Q1-3公司财务费用率22.51%，同比+4.01pcts。 净利润：公司20Q1-3实现归母净利-0.96亿元，-24.12%yoy，20Q1/Q2/Q3实现归母净利-0.17/-0.49/-0.30亿元，+18.70%/-40.73%/-38.51%yoy。公司朝阳凯文学校折旧摊销数额较高，且公司整体财务费用较高，粗略估计，加回管理费用与财务费用，20Q3公司归母净利0.06亿元，基本盈亏平衡。 现金流：公司20Q1-3经营活动现金流净额0.57亿元，去年同期为1.00亿元，主要系受疫情影响，销售商品、提供劳务收到的现金减少。20Q3经营活动现金流净额2.03亿元，去年同期为0.25亿元，主要系受疫情影响，原来在Q2现金流入的秋季学期学费本年在Q3流入。公司投资支付的现金较上年同期增加2.88亿元，+1309.09%yoy，主要系本期购买的理财产品增加所致。20Q3投资活动现金流净额-2.33亿元，去年同期为-0.28亿元。 维持盈利预测，给予“买入”评级。我们预计公司2020-2022收入3.93亿/5.28亿/6.02亿元，净利润-0.91亿/-0.18亿/0.14亿元，预期营业利润-1.12亿/-0.23亿/0.17亿元，营业利润加回折旧、摊销、财务成本，所得利润为-133万/8808万/12812万元。 风险提示：招生不达预期，疫情影响公司学校住宿餐饮、培训、不动产业务超预期，政策影响不确定性，本次战略合作协议尚未正式签订，最终是否签订具有一定的不确定性。

轻资产输出迈出第一步9月17日晚凯文教育公告，公司拟与世和国际开发股份有限公司（简称“世和国际”）签订《战略合作协议》，双方拟通过合作办学的方式，在浙江嘉兴打造以高质量K12国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。我们认为国际学校赛道未来仍有较大发展潜力，凯文教育具备办学资源优势，服务模式可复制和可扩展性强，向素质教育培训业务延伸空间大。本次合作有望打开上市公司轻资产输出的发展空间。预计公司2020-22年EPS为0.01/0.16/0.32元，维持“增持”评级。 世和国际项目经验和资源丰富，打造长三角宜居小镇公告显示，世和国际隶属于富美鑫控股集团。集团深耕越南胡志明市富美兴新市镇开发超过30年，将其建设为亚洲第一个总体规划的新都市中心，同时也在开发区内经营两所双语及国际学校。2010年世和国际与嘉兴市南湖国有资产投资集团共同出资成立合资公司，借鉴越南富美兴模式，在嘉兴市打造现代宜居小镇“世合理想大地”。该项目共规划11.438平方公里，文化教育作为其中重要板块，目前规划7所国际化学校，其中两所已建成开学，一所拟于2021年开学，其他四所将根据总体规划分期建设。全部建成后总建设面积将超过15万平方米，学生总容量将超过5000人。 联手世和国际，轻资产输出迈出第一步根据公告的合作内容，凯文教育将采用轻资产输出的方式与世和国际合作办学。世和国际负责学校校舍投资建设，包括但不限于完成所有土地出让手续、工程建设、不可移动设施设备采购、活动场地建设等与学校硬件建设等相关工作，并对其投资的固定资产享有所有权，向学校收取租金。凯文教育为学校提供包括软件建设及运营管理等服务，包括但不限于提供管理团队、课程设置、师资招聘、培训咨询、素质教育服务、国际认证、后勤管理等，并基于这些服务向学校收取服务费。我们认为这种模式有利于上市公司在扩张的同时控制前期投入成本，提高扩张速度和效率。 A股国际教育龙头，维持“增持”评级我们维持公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为0.03/0.97/1.94亿元，EPS为0.01/0.16/0.32元。国际教育服务业务采用绝对估值法，维持合理市值为40.90亿元。培训业务维持其合理市值1亿元。再考虑到今年定增募集资金4.72亿元，加总合理市值为46.62亿元，维持目标价7.80元不变，对应21年PE48倍。我们认为本次合作打开了上市公司轻资产输出的发展空间，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复和国际环境影响留学市场风险；教育行业政策风险；招生人数不达预期风险；商誉减值风险；培训业务不达预期风险；管理运营风险；教师及核心管理人才缺乏或流失风险。

事件：公司拟与世和国际开发股份有限公司（以下简称“世和国际”）签订《战略合作协议》，在教育领域开展战略合作，以整合各方优质教育及管理资源，在浙江嘉兴打造以高质量K12国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。 世和国际深耕嘉兴，打造高端教育园区。世和国际隶属于富美鑫控股集团，后者是越南胡志明市富美兴新市镇开发运营商，成功将胡志明市南部打造成为亚洲第一个总体规划的新都市中心，并成功运营了两所公认为胡志明市最佳的双语及国际学校。2010年世和国际与嘉兴市南湖国有资产投资集团有限公司签约共同打造现代宜居小镇——世合理想大地。世合理想大地规划面积11.438平方公里，包括绿色农业、文化教育、健康银发、田园小镇四大板块，其中文化教育板块规划7所国际化学校，总建设面积预计将超过15万平方米，学生总容量预计将超过5000人。目前，世和理想大地文化教育板块已有两所学校建成开学，2021年预计有一所学校建成开学，其他四所学校根据总规划分期建设。 联手世和国际进军华东，品牌输出轻资产扩张模式有望得到验证。公司拟与世和国际签署战略合作协议，双方将在教育领域展开战略合作，以整合各方优质教育及管理资源，在浙江嘉兴打造以高质量K12国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。公司作为服务方，为学校提供管理团队、课程设置、师资招聘、培训咨询、素质教育服务、国际认证、后勤管理等与学校软件和教学管理等相关服务，并按照合作办学服务协议约定收取服务费。世和集团主要负责学校校舍投资建设，并对其投资的固定资产享有所有权，与学校签署租赁协定，按协定约定收取租金。公司与世和国际的合作若能成功落地，不仅意味着公司进入了华东国际教育市场，而且也是公司品牌输出轻资产扩张的一次有益探索，公司未来发展通过整合内外部资源，形成合作办学等轻资产扩张模式，输出优质的国际教育服务资源。 凯文学校如期开学，学生规模稳步增长。2020年9月中国学校如期开学，海淀凯文和朝阳凯文教学已回归正常，疫情对学校招生造成一定影响，但学生规模仍在稳步增长，带动校舍使用率提高，海淀凯文预计2021-2022学年实现满员运营，朝阳凯文有望在2021年或2022年达到盈亏平衡点。根据北京教育政策，学校在开学前不准向老师提前收取2020-2021学年学费，正常开学后可以正常收取学费，目前海淀凯文和朝阳凯文已正常开学，学费收取工作基本完成，疫情对学校和公司的影响日益弱化。2020年海淀凯文和朝阳凯文办学成效显著，海淀凯文高分通过了AdvancED认证，第一届高中毕业生海外大学申请情况良好，有利于新学年招生；朝阳凯文取得了IBDP项目授权，第一届艺术高中毕业生均取得了顶级艺术大学的OFFER，带动朝阳凯文艺术高中“大热”。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司营业收入3.85亿元、4.56亿元和5.28亿元，分别同比增长-51.60%、18.54%和15.79%；归属于母公司股东的净利润增速分别为-0.42亿元、0.49亿元和0.65亿元，分别同比增长-211.50%、-215.10%和33.94%；EPS分别为-0.07、0.08和0.11元；动态PE分别为-95倍、82.5倍和61.6倍，动态PB分别为1.8倍、1.8倍和1.7倍。公司是A股市场唯一一家以国际学校为核心资产的教育类上市公司，旗下拥有两所高端国际化学校，办学成效显著，招生情况良好，助力业绩释放。公司与世和国际战略合作若能顺利落地，意味着公司扩张模式将由自建自营重资产扩张模式向品牌输出合作办学轻资产扩张模式转变，有助于提升公司盈利能力。维持公司“买入-A”的投资评级，6个月目标价为10.00元。 风险提示：国际学校政策变动、招生不及预期、学费增长乏力、战略合作落地受阻等风险。

公司拟与世和国际签订《战略合作协议》，在浙江嘉兴打造以高质量K12国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。 该学校属于世合理想大地项目规划内容，项目共规划11.44平方公里，包括绿色农业、文化教育、健康银发、田园小镇四大板块；目前规划7所国际化学校，其中两所学校已建成开学，一所在建学校拟于2021年开学，其他四所学校将根据总体规划分期建设。学校全部建成后，总建设面积将超过15万平方米、学生总容量将超过5000人。 就本次合作来看： ①世和国际负责校舍投资建设等与学校硬件建设相关工作并享有所有权，与学校签署租赁协定； ②凯文为学校提供包括软件建设及运营管理等服务，包括但不限于提供管理团队、课程设置、师资招聘、培训咨询、素质教育服务、国际认证、后勤管理等与学校软件和教学管理相关服务。凯文与学校签署合作办学服务协议，按协议约定收取服务费。 我们认为： ①该学校是凯文走出北京、输出管理，落地轻资产发展模式的重要标志性项目，借助北京两所高端国际学校运营经验及品牌实力，实现异地拓展打开成长空间； ②轻资产模式是凯文办学的重要形式突破，在合规合法前提下一方面实现规模及业绩有效增厚；另一方面充分发挥公司营地体育、艺术教育等资源优势，实现上下游延伸打通优质产业链。 公司为A 股优质K12教育运营商，办学品质突出招生顺利推进，加快业绩释放节奏！同时涵盖艺术体育、营地与科技教育、品牌输出的国际教育产业链，通过一流师资团队，国际标准硬件设施取得行业领先地位。建议积极关注！维持盈利预测，给予“买入”评级。我们预计公司2020-2022收入3.93亿/5.28亿/6.02亿元，净利润-0.91亿/-0.18亿/0.14亿元，预期营业利润-1.12亿/-0.23亿/0.17亿元，营业利润加回折旧、摊销、财务成本，所得利润为-133万/8808万/12812万元。 风险提示：招生不达预期，疫情影响公司学校住宿餐饮、培训、不动产业务超预期，政策影响不确定性，本次战略合作协议尚未正式签订，最终是否签订具有一定的不确定性

中报符合业绩预告，办学成效初显 凯文教育发布2020年半年报，2020年上半年实现营收1.38亿元，YoY-9.8%；实现归母净利润-0.66亿元，上年同期为-0.56亿元。上半年业绩亏损主要由于疫情冲击下培训业务及租赁业务收入大幅下降。2020年半年度业绩预告归母净利润为-0.62到-0.66亿元，中报业绩与预告相符。上半年疫情对公司业绩有一定冲击，9月份复课后学校业务和培训业务都有望恢复正常。我们认为公司凭借资源优势掌握了优质稀缺的国际学校资产，服务模式可复制和可扩展性强，向素质教育培训业务延伸空间大。预计公司2020-22年EPS为0.01/0.16/0.32元，维持“增持”评级。 上半年学校和培训业务受疫情冲击，9月后有望恢复 2020年上半年公司教育服务业务（主要为两所学校）收入为1.35亿元，YoY+4.99%；毛利率为-7.69%，去年同期为1.78%。在校学生人数较上年同期增长约30%。上半年收入增幅低于学生人数增幅，主要由于疫情期间采取线上教学，住宿、餐饮、校车等收入减少，同时学校针对疫情期间学费给予了一定比例的优惠。而学校折旧摊销、教师薪酬等成本项不会减少，还增加一部分线上授课的投入，导致营业成本不降反增，毛利率转负。培训业务受疫情冲击较大，上半年收入193.5万元，YoY-81.85%。随着北京复课，9月开学后学校和培训业务都有望恢复正常。 国际学校办学初见成效，定增及董事会换届顺利完成 2020年2月朝阳学校正式获得国际文凭组织IBDP项目授权。2020年两所学校首届毕业生海外申请结果喜人，海淀学校8名毕业生美国Top40录取率为80%，英国Top5录取率为50%，澳洲八大录取率为100%；朝阳学校国际艺术班14名毕业生收到QS榜单TOP10本科院校offer合计20份，QS榜单第一的伦敦艺术大学offer10份。两所学校的办学成效正在初步显现。7月公司完成非公开发行，募集资金总额4.72亿元，8月7日公司完成董事会和高管换届，为公司下一步的战略发展夯实基础。 A股国际教育龙头，维持“增持”评级 考虑到疫情和国际环境对留学市场不利影响，我们下调公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为0.03/0.97/1.94亿元（前值1.03/2.14/3.54亿元），EPS为0.01/0.16/0.32元。国际教育服务业务采用绝对估值法，合理市值下调至40.90亿元（前值46.96亿元）。由于培训业务体量较小，且我们认为疫情对其影响是暂时性的，不再对其进行大的估值调整，给予其合理市值1亿元（前值0.97-1.13亿元）。再考虑到本次定增募集资金4.72亿元，加总合理市值为46.62亿元，对应合理股价7.80元，对应21年PE48倍。维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复和国际环境影响留学市场风险；教育行业政策风险；招生人数不达预期风险；商誉减值风险；培训业务不达预期风险；管理运营风险；教师及核心管理人才缺乏或流失风险。

2020年4月29日,凯文教育发布2020一季报。公司2020Q1实现营收0.82亿元,+1.8%YoY;归母净利润-0.17亿元,+18.7%YoY,与业绩快报基本一致;扣非归母净利润为-0.18亿元,+15.6%YoY。报告期内,公司教育服务业务相关工作有序开展,教育服务业务收入同比增长良好,在疫情影响下,学校通过在线直播授课等方式确保教育教学品质,公司线下培训业务受疫情影响较大,租赁业务也因疫情及去年出售部分楼宇等因素影响,相关收入预计较上年同期有所下降。 经营分析 2020Q1亏损有所收窄。利润率及费用率方面,公司2020Q1毛利率为18.4%/-1.2pct;净利率为-21.7%/+5.0pct,归母净利率为-20.7%/+5.2pct,扣非净利率为-21.5%/+4.5pct;销售费用率为2.6%/+0.7pct,销售费用的增长主要是广告宣传费增加所致;管理费用率21.9%/-8.4pct;财务费用率21.2%/+4.0pct。 2020Q1期末预收款项为1.48亿,同比增长34.2%。预收款项较年初减少33.5%,主要系预收学杂费结转收入所致。货币资金5.09亿元/+176%YoY,较年初-7.5%。经营活动产生的现金流量净额为-0.79亿元/-21.1%YoY,其中其他与经营活动相关的现金同减59%YoY,主要系收到的押金保证金减少所致。 投资建议:高壁垒,高定位,强盈利能力公司,盈亏平衡后,业绩弹性较大。若增发顺利推进,凯文跨地域扩张及产业布局有望迈出重要一步,品牌影响力有望立体式强化,收入渠道多元化,收入结构合理化,为打造全国性教育集团奠定基础。我们预测公司20/21/22年归母净利润为0.10/0.7/1.56亿元,21年对应PE为36x,维持买入评级。 风险提示:招生或不及预期;政策风险;疫情风险;升学具有不确定性等。

事项:公司公布2019年年报,报告期内实现营业收入7.95亿元,同比增长228.68%;归属于上市公司股东的净利润0.38亿元,同比增长138.75%;基本每股收益0.08元,同比增长140%。 教育业务持续高增,资产处置助力业绩。2019年公司实现营业收入7.95亿元,同比增长228.68%;其中教育服务收入2.82亿元,同比增长47.58%,教育服务业务持续高速增长;教育培训业务收入0.23亿元,同比增长31.12%;其他业务收入4.90亿元,同比增长1381.68%,主要是资产处置导致业务倍增。公司盈利能力显著增强,2019年公司教育服务业务毛利率7.59%,首次由负转正,预计随着在校生规模的扩大和校舍使用率的提高,教育服务业务毛利率将进一步提高。同时,公司处理了部分持有性房地产,预计为公司带来了2.49亿元非经常性损益,预计增加税后利润2.13亿元,助力公司2019年扭亏为盈。 四年耕耘终见成效,学校影响与日俱增。2019年公司旗下两所学校均展示出较强的办学能力和教学水平,海淀凯文已经完成了1-12年级双语课程体系(THIC),既能达到了国内义务教育中国国家课程标准要求,也满足了美国核心课程体系标准要求,仅用1年时间取得AP课程国际认证,2020年又以高分获得美国Cognia(AdvancED)认证;朝阳凯文在满足国家义务教育课程标准基础上提供IGCSE课程与IB课程,2018年成为IBDP候选学校,2020年正式获得IBDP项目授权,朝阳凯文办学得到了国际高度认可。从毕业生去向来看,海淀凯文8名毕业生收到了帝国理工、纽约大学等45份录取通知书,美国综合排名Top40录取率为80%,英国排名Top5录取率为50%,澳洲八大录取率为100%;朝阳凯文14名艺术班毕业生共获得世界名校119份offer,QS榜单TOP10本科院校合计20封。 新生提高校舍使用率,经营扭亏即将来临。2020年受新冠疫情影响,海淀凯文和朝阳凯文暂无法开展线下招生,但“云招生”一直在稳步推进,再加上2020年毕业生良好的升学情况,助力“云招生”工作的有效开展。2020-2021学年预计两所学校在校生规模有望达到2000人以上,校舍使用率将提高到30%以上。若按照25万元的生均贡献进行测算,预计将带来5亿元的教育行业收入,助力公司经营性扭亏为盈。 2019年公司毛利率已经转正,2020年随着在校生规模的扩大,预计毛利率将进一步提高。2020年1季度公司预告亏损1300-1700万元,其中财务费用预计1500万元左右,随着新生入学公司经营利润将能够覆盖财务费用,推动公司经营性扭亏为盈。 定向增发即将完成,素质教育有望加码。2018年6月公司发布定向增发预案,2019年8月定向增发申请获得审核通过,2020年3月公司根据证监会再融资“新规”对定增方案及主要条款进行调整,目前正在等待证监会核发新批文。预计公司将在2季度完成定向增发,大股东将参与认购,融资规模预计在5亿元左右,再加上公司货币资金,预计公司货币资金有望达到10亿元以上。公司定向增发全部投向于青少年高品质素质教育平台项目,包括素质教育中心、在线学习平台、智能教室、标准化课程与智能学习开发,为4-18岁青少年提供一站式、多元化、跨多种学科领域的高品质素质教育综合服务,公司有望迎来国际教育和素质教育双轮驱动的发展态势。 估值与盈利预测:预计2020-2022年公司营业收入分别为4.8亿元、6.7亿元和8.7亿元,分别同比增长-39.62%、39.58%和29.85%;归属于母公司股东的净利润分别为0.31亿元、1.03亿元和1.56亿元,分别同比增长-19.08%、235.86%和50.78%。EPS分别为0.06元、0.21元和0.31元,对应的PE分别为83.8倍、24.9倍和16.5倍,PB分别为1.2、1.1和1.1。公司是A股市场第一家以国际学校为核心资产的上市公司,办学实力显著提升,办学影响力明显增强,校舍使用率持续提高,即将迎来经营性拐点。同时,公司即将完成再融资,素质教育有望加码,实现国际教育与素质教育双轮驱动的发展局面。维持公司“买入-A”评级,目标价7.7元。 风险提示:疫情影响超出预期、国际教育政策变动、招生进度不及预期、学费增长不及预期等。

海淀学校2016年9月开始招生,已完成四批招生,朝阳学校2017年9月开始招生,已有三批学生入学。具体来看:①海淀学校2019年净利润同增126%。2019年海淀学校(凯文智信)实现营业收入1.87亿元,同比增长34%;实现净利润0.47亿元,同比增长126%;净利率为25%,同比提高10pct,盈利能力提升明显。②朝阳学校2019年账面扭亏为盈。2019年朝阳学校(文凯兴)实现营业收入5.85亿元;净利润为0.62亿元,同比扭亏为盈;2018年利润率为-90%,2019年提高至11%。 预收款项同比增加30%。预收款项2019年底为2.22亿元,+30%YOY,其中预收学杂费为2.09亿元,+32%YOY,占总预收账款的94%,主要系本报告期预收2019-2020学年学费。 2020Q1亏损有所收窄。公司公告显示2020Q1预计归母净利润为-0.13到-0.17亿元,2019Q1归母净利润为-0.21亿元,亏损有所收窄。业绩变动的原因是公司教育服务业务相关工作有序开展,教育服务业务收入同比增长约30%。在疫情影响下,学校通过在线直播授课等方式确保教育教学品质。公司线下培训业务受疫情影响较大,租赁业务也因疫情及去年出售部分楼宇等因素影响,相关收入预计较上年同期有所下降。 投资建议:高壁垒,高定位,强盈利能力公司,盈亏平衡后,业绩弹性较大。若增发顺利推进,凯文跨地域扩张及产业布局有望迈出重要一步,品牌影响力有望立体式强化,收入渠道多元化,收入结构合理化,为打造全国性教育集团奠定基础。我们预测公司20/21/22年归母净利润为0.10/0.7/1.56亿元,(20/21年分别下调93%/74%,原因在于对招生人数进行了更保守的估计,基于学校实际运营情况,下调了对毛利率的预测),21年对应PE为34x,维持买入评级。 风险提示:招生或不及预期;政策风险;疫情风险;升学具有不确定性等。

教育业务高速增长,业绩拐点有望出现。公司旗下拥有海淀凯文和朝阳凯文两所学校,随着在校生规模的扩大,公司教育业务高速增长。2018年公司教育业务营业收入20875万元,同比增长127.84%;2019年1-6月公司教育业务营业收入13920万元,同比增长70.79%。2019年1-9月公司营业收入24102万元,同比增长53.24%,预计90%以上的营业收入是由教育业务贡献。2019年4季度,公司营业收入预计有望达到1亿元以上,预计能够覆盖公司的成本和费用,公司有望迎来经营性业绩拐点。同时,公司计划出售一栋物业,评估值预计5.92亿元,2019年四季度公司投资收益值得期待,助力2019年业绩转正。 毛利率持续为正,盈利能力有望提升。2019年以来,公司毛利率转正,1季报公司毛利率为19.53%,中报公司毛利率4.40%,三季报公司7.07%,连续三个季度毛利率为正值,预计随着在校生规模进一步扩大,公司毛利率有望持续提升。公司资本结构优良,2019年9月末公司资产负债率为44.29%,剔除预收账款后资产负债率36.38%,负债率处于较低水平。2019年2季度,公司偿还了1.99亿元的短期借款,未来财务费用压力明显下降。低负债率和有息负债的减少,有助于进一步提升公司的盈利能力,预计净利润率转正有望在2020年出现,公司逐步进入业绩快速释放周期。 学校招生整体顺利,业绩拐点即将出现。公司旗下拥有海淀凯文学校和朝阳凯文学校两所学校,截至2018年末两所学校在校生1221人,校舍使用率约22%;2019-2020学年两所学校新生预计500人左右,学校招生整体符合预期。目前,两所学校在校生预计1700-1800人之间,校舍使用率将超过30%,若按照生均营业收入25万元/人计算,预计2019-2020学年两所学校学费和杂费流水4.25亿元-4.50亿元之间,2019年4季度公司营业收入有望突破1亿元,4季度公司教育业务实现盈利概率较大。目前,两所学校已经启动新学年招生计划,预计新增学生约500人,预计未来几年公司业绩有望加速释放。 在校生规模持续扩大,预收账款快速增长。2019年9月是公司两所学校入学季,预计增加新生约500人,在校生规模预计增加至1700-1800人,校舍使用率有望提高至30%,即将迈过办学的盈亏平衡点。从预收账款来看,截至2019年9月末,公司预收账款约28948万元,同比增长31.29%,大部分预收账款将在2019年10-2018年8月逐月进行确认,公司教育业绩释放确定性强。同时,公司通过定增积极拓展青少年高品质素质教育,尤其是体育、艺术、营地等领域,这些业务不仅能够与两所学校进行联动,而且可以为公司开拓新的业务和市场,进一步做大做强公司教育业务。 投资建议:预计公司2019-2021年的的营业收入分比为3.50亿元、5.52亿元和7.45亿元,同比增速分别为44.75%、57.58%和35.00%;归属于母公司股东净利润分别为0.56亿元、1.13亿元和1.56亿元,同比增速分别为-157.58%、100.79%和37.57%。EPS分别为0.11元、0.23元和0.31元,对应的PE分别为62.2倍、31.0倍和22.5倍,PB分别为1.6、1.5和1.4。公司是A股市场唯一一家以国际学校为核心资产的教育上市公司,两所学校办学稳步推进,在校生规模持续扩大,有望迎来经营性业绩拐点。看好公司教育资源整合空间和国际学校发展前景,维持公司“买入-A”的投资评级,6个月目标价为11.75元。 风险提示:国际学校政策变动、学校招生不及预期、学费增长缓慢、优秀师资流失等风险。

事项: 公司子公司北京文凯兴教育投资有限责任公司(以下简称“ 文凯兴” )拟以非公开协议转让方式将其所持有的北京市朝阳区宝泉三街 46号院 1号楼出售,标的资产的评估值约 5.92亿元,出售资产所得款项将用于补充公司营运资金,布局发展教育业务。 投资性房地产评估价值高,出售物业助力公司扭亏为盈。 文凯兴旗下持有北京市朝阳区宝泉三街 46号院的 4栋写字楼,每栋写字楼的建筑面积约 2.2万平方米,其中 1号楼、 2号楼和 3号楼对外出租,计入投资性房地产,截至 2019年 6月末,投资性房地产账面余额 3.14亿元; 4号楼公司自用,房屋及建筑物计入固定资产,土地计入无形资产。公司投资性房地产重估价值高, 1号楼建筑面积约 2.18万平方米,评估值 5.92亿元,评估溢价约 466%。 若本次资产出售在年内完成,预计将增加公司营业外收入 5.92亿元,预计将对公司 2019年净利润产生积极影响,公司全年有望扭亏为盈。 出售物业盘活存量资产,教育业务有望持续加码。 朝阳凯文学校是公司重金打造的 K12的双语学校,其中仅募投资金投入 12亿元,形成了固定资产原值 13.91亿元、无形资产原值 9.98亿元和投资性房地产原值 3.18亿元,固定资产年均折旧预计 3479万元,无形资产年均摊销 1996万元,投资性房地产年均折旧 768万元,成为办学初期拖累学校盈利的主要因素。出售物业有利于盘活存量资产,减少折旧对业绩影响。同时,公司可以通过转让收益加码教育业务,延伸国际教育产业链,培育教育业务新的业绩增长点。此外,公司也可以还贷,降低负债率和利息支出,提升公司盈利能力。 学校招生整体顺利,业绩拐点即将出现。 公司旗下拥有海淀凯文学校和朝阳凯文学校两所学校,截至 2018年末两所学校在校生1221人,校舍使用率约 22%;2019-2020学年两所学校新生预计 500人左右,学校招生整体符合预期。目前,两所学校在校生预计1700-1800人之间,校舍使用率将超过 30%,若按照生均营业收入25万元/人计算,预计 2019-2020学年两所学校学费和杂费流水 4.25亿元 -4.50亿元之间,2019年 4季度公司营业收入有望突破 1亿元,4季度公司教育业务实现盈利概率较大。目前,两所学校已经启动新学年招生计划,预计新增学生约 500人,预计未来几年公司业绩有望加速释放。 定增加码素质教育,资本实力快速提升。 2019年 9月公司定增获证监会批复,计划发行约 9971万股,按照最新发行底价计算,预计募资总额约 6.58亿元,全部用于“青少年高品质素质教育平台”项目建设。该项目以市场需求为导向,以艺术、体育、科学思维和素质拓展等多元化素质教育产品培训和服务为龙头,为青少年提供一站式、多元化和跨学科的高品质素质教育综合服务,形成新的业绩增长点。定增和资产处置夯实公司资本实力,公司货币资金将大幅增长。 2019年 6月末,公司账面货币资金 3.49亿元,定增预计增加货币资金 6亿元以上,届时公司货币资金有望达到 10亿元以上。 投资建议: 考虑公司地产出售因素,或将导致公司租赁收入下降,营业外收入增加,因此我们对公司业绩预测进行调整, 预计2019-2021年的收入增速分别为 44.75%、 57.58%和 35.00%; 归属于母公司股东净利润的增速分别为-157.58%、 100.79%和 37.57%。 EPS分别为 0.11元、 0.23元和 0.31元,对应的 PE 分别为 62.4倍、 31.1倍和 22.6倍, PB 分别为 1.6、 1.5和 1.4。公司是 A 股市场唯一一只以国际学校为核心资产的教育上市公司,是 A 股市场国际学校第一股。目前,两所学校办学稳步推进,公司业绩释放在即,资产处置助力 2019年扭亏为盈,定增即将完成,公司资本实力快速提升,公司有望迎来趋势性拐点。看好公司教育资源整合空间和国际学校发展前景,维持公司“买入 -A” 的投资评级, 6个月目标价为 11.75元。 风险提示: 国际教育政策变动、 学校不及预期、学费增长缓慢、优秀师资流失等。

事项:2019年8月30日公司非公开发行A股股票(以下简称“定向增发”)的申请获得审核通过,根据公司非公开发行A股股票预案,公司拟向八大处控股等不超过10名特定对象发行不超过99,713,397股,募资总额不超过10亿元。 定向增发成功过会,素质教育加码在即。2018年6月公司发布定向增发预案,2018年9月定向增发申请获中国证监会受理,经过2次意见反馈及回复之后,2019年8月定向增发申请获得审核通过。公司定向增发全部投向于青少年高品质素质教育平台项目,包括素质教育中心、在线学习平台、智能教室、标准化课程与智能学习开发,为4-18岁青少年提供一站式、多元化、跨多种学科领域的高品质素质教育综合服务。项目拟在北京、天津及其他多个城市进行培训网点建设,预计总投资11.53亿元。公司预测募投项目建成并投入运营后,2021-2022年培训费收入将达到11250万元和16875万元,项目财务内部收益率约15.79%。 国际教育+素质教育,教育业务全面发展。公司以“K-12实体学校+体育、艺术培训+营地教育+品牌输出”为经营模式,以实体学校为依托获得资源背景、品牌效应与受众群体,以上下游产业为延伸,全力发展教育业务。公司旗下拥有海淀凯文和朝阳凯文两所学校,容纳能力分别为1300人和4000人,2018-2019学年两所学校在校生为1227人,预计2019-2020学年两所学校在校生预计1900-2000人,学生规模快速扩大,国际教育高速发展。同时,公司加大体育、艺术、营地教育等业务发展,公司培训业务渐成规模,尤其是青少年高品质素质教育平台项目建成将助力培训业务快速发展,公司教育业务有望全面发展。 教育业务初具规模,业绩释放提速在即。2016年9月海淀凯文建成运营,2017年9月朝阳凯文建成运营,公司教育业务“从无到有,从有到大”,并依然保持高速增长态势。2017-2019年6月公司教育业务收入分别为0.92亿元、2.50亿元和1.39亿元,同比增长268.25%、173.11%和70.71%。根据学校招生计划和进展,2019年9月两所学校预计新生500名,按照生均22万元/学年计算,预计将带来增量收入约1.1亿元/年,2019年公司有望扭亏为盈。同时,公司持续加码体育、艺术等培训业务,2018年-2019年6月公司培训费收入1751万元和1066万元,预计随着青少年高品质素质教育平台项目建成,公司培训费收入将大幅增长,助力公司业绩释放。 背靠海淀资源丰富,教育整合空间巨大。2016年7月八大处控股通过参与定向增发方式成为公司第一大股东,海淀区国资委成为公司实际控制人,公司成为国有上市平台。2017年11月公司剥离钢结构资产,华丽蜕变为以国际学校为核心资产的教育类上市公司。“中国教育看北京,北京教育看海淀”,海淀教育资源丰富,海淀凯文通过联姻清华附中快速办学,学校影响力迅速提升,在校生规模日益扩大,2017年即实现了办学结余。同时,八大处控股承诺本公司及其控制的其他企业不得从事与上市公司构成竞争或可能竞争的业务,这意味着公司将是八大处控股旗下唯一教育资产整合平台,未来教育资产整合空间巨大。 估值与盈利预测:预计2019-2021年公司营业收入分别为3.95亿元、6.23亿元和8.41亿元,分别同比增长为63.48%、57.58%和35.00%;归属于母公司股东的净利润分别为0.54亿元、1.26亿元和1.76亿元,分别同比增长-155.63%、131.05%和39.80%。EPS分别为0.11元、0.25元和0.35元,对应的PE分别为66.8倍、28.9倍和20.7倍,PB分别为1.7、1.6和1.5。公司是A股市场第一家以国际学校为核心资产的上市公司,依托实体学校,积极拓展和布局体育、艺术培训、营地教育和品牌输出,国际教育+素质教育打开了未来成长空间。公司定向增发顺利过会,素质教育有望加快发展,看好公司在国际学校领域的布局、素质教育发展前景和海淀教育资源整合空间,维持公司“买入-A”评级,目标价11.75元。 风险提示:国际教育政策变动、招生进度不及预期、学费增长不及预期等。