核心观点： 24Q4收入利润实现高增， 投资逻辑持续验证。 24年度收入业绩续创历史新高， 维持“增持”评级。 公司 24年实现营收 7.64亿元，yoy+5.6%， 年度收入续创上市以来的历史新高。 24年实现归母净利润 1.86亿元，yoy+6.5%， 年度归母净利润续创上市以来的历史新高。 总体看 24年业绩符合预期，我们根据 24年报调整预期收入， 并维持盈利预测。 预计 25/26/27年公司归母净利润分别为 2.12/2.33/2.70亿元， 对应 PE 18.6/17.0/14.6x， 维持 “增持”评级。 24Q4收入利润高增。 公司 24Q4实现收入 1.95亿元， yoy+20.7%， 创历史最高单四季度收入； 实现归母净利润 0.32亿元， yoy+41.8%。 分业务看， 客运业务高增， 与新增景区交通转换中心以及景区交通管理有关。 24年索道缆车业务收入 2.93亿元， yoy-0.6%； 酒店业务 2.37亿元， yoy+1.1%； 客运业务1.59亿元， yoy+31.2%； 旅行社业务 0.62亿元， yoy-7.5%。 客运业务收入高增， 主要因为： 1. 九华山交通转换中心本期投入使用； 2.因景区客流持续增长， 景区交通管理趋严， 景区交通大巴乘坐人次提升。 24年较好完成预定经营指标， 25年有望再上台阶。 公司 23年年报披露经营计划， 预计 24年收入 7.48亿元， 净利润 1.75亿元， 实际最终收入利润指标均超额完成。 24年年报披露经营计划， 预计 25年收入 8.40亿元， 净利润 2.05亿元， 各项数据有望再上新台阶。 投资逻辑持续验证。 长周期看， 九华旅游收入利润稳步上涨， 投资逻辑持续验证。 游客持续复游， 得益于九华山区位、 自然资源和文化属性以及九华旅游的公司治理。 我们认为， 文旅行业景气度持续仍是大概率趋势。 25年 3月出台的《提振消费专项行动方案》 诸多政策措施进一步巩固和提振居民出行意愿， 九华旅游将持续受益。 风险提示： (1)自然灾害风险； (2)客流不及预期的风险； (3)景区各类票价变动的风险

核心观点：24年经营稳健，24Q4收入业绩实现双增，分红预案与去年一致，股息率按3月18日收盘价3.5%。 调整盈利预测，维持“增持”评级。公司24年实现营收8.08亿元，yoy+1.2%，年度收入续创上市以来的历史新高。24年实现归母净利润2.11亿元，yoy-7.3%，净利率下滑因毛利率费用率略有波动。总体看24年业绩符合预期，但公司核心索道冰川公园索道接待游客与我们之前预计略有出入，且酒店业务略有承压。据此调整此前预测，预计25/26/27年公司归母净利润分别为2.50/2.83/3.03亿元（此前预测25/26年归母净利润为3.09/3.37亿元），对应PE21.9/19.3/18.0x，维持“增持”评级。 公司索道、演出业务收入与人次保持增长。人次方面，24年公司三条索道共计接待游客666.84万人次,yoy+8.9%。核心索道冰川公园索道因接待量瓶颈，人次同比略降。 印象丽江共接待游客174.38万人次，yoy+11.8%。收入方面，索道业务收入4.1亿元，yoy+7.0%；演出业务收入1.4亿元，yoy+2.5%。 酒店业务仍承压，供给侧改善持续。公司酒店业务持续布局，24年7月，泸沽湖英迪格酒店开业。根据年报表述，为景区内首家国际奢华精品度假酒店。公司酒店整体定位中高端，24年酒店板块收入1.67亿元，yoy-11.1%。 24Q4淡季收入业绩双增，验证景气度。公司核心景区资源丽江玉龙雪山，每年Q4为全年淡季，24Q4整体表现较好。Q4实现收入1.73亿元，yoy+10.0%；实现归母净利润0.19亿元，yoy+19.2%，验证景区景气度。 公司24年续推每10股分3.5元（含税）的分红预案。公司推24年度利润分配预案，与23年度利润分配方案保持一致，每10股派3.5元（含税），现金分红总额占24年度归母净利润91%。以25年3月18日收盘价9.95元计算，股息率3.5%。 风险提示：(1)自然灾害风险；(2)控制权变更风险；(3)酒店业务无法盈利风险。

核心观点：暑期因降雨影响客流增长，9月景区客流量绝对值较低，但公司24Q3整体收入业绩稳定，主要财务指标同比基本持平，显示出较好韧性。 整体业绩受天气扰动，略下调全年业绩预期，维持“增持”评级。公司24Q1-Q3实现收入5.69亿元，同比增1.31%，实现归母净利润1.54亿元，同比增1.18%。其中，Q3收入1.74亿元，同比降4.15%；实现归母净利润0.39亿元，同比降2.85%。7月受到降雨影响、9月客流较弱Q3整体业绩较之前预期略低，略下调公司未来的业绩预期，预计24—26年公司归母净利润1.85/2.12/2.33亿元（此前预测24/25/26年归母净利润为2.03/2.45/2.67亿元），对应PE20.5/17.9/16.3，维持“增持”评级。 主要财务指标同比基本持平，24Q3毛利率改善，费用基本维持。公司24Q3综合毛利率46.6%，同比增1.3pct，毛利额0.81亿元，去年同期0.82亿元。公司24Q3销售费用/管理费用绝对值分别为0.10/0.20亿元，绝对值与去年同期保持一致。24Q3经营净现金流0.86亿元，去年同期0.82亿元。 客流数据Q3同比基本持平，狮子峰索道如期开工。根据九华山管委会数据，24Q3当季接待游客数量251.16万人次，23Q3当季接待游客数量251.34万人，基本持平。分月看，24年7/8/9月分别接待游客量为94.06/101.63/55.47万人，9月出现较低的接待量绝对值，或可能与经济整体环境有关。公司10月23日公众号发布新闻，狮子峰景区索道项目举行奠基仪式，新项目进展顺利。 风险提示：（1）自然灾害的风险；（2）客流不及预期的风险；（3）景区各类票价变动的风险。

事件：凯文教育股东八大处控股将凯文14.84%的股权按3.69元/股的价格通过非公开协议转让方式转让给海国投，海国投成为公司第一大股东。 本次权益变动前，八大处控股为公司第一大股东，海国投则以表决权占优作为公司控股股东。此前，八大处控股的持股比例为28.84%，为第一大股东，但将对应持股表决权全部委托给海国投。海国投持股比例1.16%，但表决权为30.00%，为公司控股股东。 八大处控股将公司14.84%的股份转让给海国投，本次权益变动后，海国投成为第一大股东。此次八大处控股的股权转让后，持股比例降为14%，海国投则上升为16%，海国投表决权比例不变仍为30%。至此，海国投按16%持股比例成为凯文第一大股东。 理顺表决权与股权关系，助力凯文教育后续发展。虽然八大处控股和海国投的实控人都是北京海淀国资委，但股权向上穿透，海淀国资委对八大处控股持股比例为51%，对海国投的持股比例为100%。根据此次公告表述，海国投成为凯文教育第一大股东后，有利于实现国有资源优化配置和有效推进国有企业战略性重组。凯文教育可以进一步借助海国投各项资源促进业务持续稳定发展，实现国有资产保值增值。 新国九条带来制度激励，关注凯文教育后续变化。24年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。此后，上交所、深交所发布《上海证券交易所股票上市规则（2024年4月修订）》、《深圳证券交易所股票上市规则（2024年修订）》，提高和修改了股票退市、ST相关门槛。我们一直强调，应以动态、辩证角度看待这一制度变化。新国九条发布后，某种程度上会激励部分中小市值上市公司提升经营管理效率、加快资本运作节奏。因此新国九条对这些公司而言是一种制度激励。这一逻辑有望在凯文教育上得到印证，关注公司后续变化。 维持盈利预测与评级。维持预测，预计24—26年公司归母净利润0.10/0.58/1.09亿元，对应PE235.1/39.9/21.2x，维持“增持”评级。 风险提示：（1）教育行业政策风险；（2）国有资源优化配置不及预期的风险；（3）凯文教育当前三大主业K12学校运营、产教融合、素质教育培训，经营不及预期的风险。

核心观点：公司业绩符合预期，高分红逻辑持续验证。 业绩符合预期，维持“增持”评级。公司 24年上半年实现营业收入 3.89亿元，同比增 35.16%，实现归母净利润 1.36亿元，同比增 29.19%，符合预期，维持预测，预计 24—26年公司归母净利润 2.79/3.40/3.99亿元，对应 PE14.8/12.1/10.3，维持 “增持”评级。 景气度维持，24Q2收入、归母净利润创新高，毛利率维持稳定。公司 24Q2实现收入 2.49亿元，同比增 39.5%，实现归母净利润 1.12亿，同比增 28.1%。24Q2毛利率 78.7%，维持高位，同比持平。24Q2期末合同负债 10.01亿元，环比 24Q1期末增 0.31亿元，订单储备持续提升。 高分红逻辑持续验证。24年半报推出的分红预案为每 10股派现金 10元（含税），现金红利占公司 24年半年度归母净利润比例为 86.7%，按 8月 8日收盘价计算，半年度股息率 2.9%（含税），高分红逻辑持续验证。 持续迭代课程，保持竞争力。2024年 4月，公司携手阿里钉钉，推出新研发《校长 EMBA》选修课《数字化组织》。2024年 6月，精益管理大师田中正知与公司合作推出选修课《新精益管理》。课程持续迭代，保证公司产品具备持续竞争力。 股价下跌或反映对收入业绩增长降速的担忧。我们认为业绩尚未出现低预期，股价已落入较好的布局区间。24年 5月至 7月，公司股价出现连续回调，根据 Q2财报，Q2整体收入增速 39.5%，归母净利润增速 28.1%，业绩增速低于收入增速。我们认为原因为销售费用率略有上升，24Q2销售费用率 19.7%，同比增0.6pct。整体看依旧符合预期，考虑到按今年业绩预期估值已经低于 15x，股价已落入较好布局区间，持续跟踪观察下半年收入业绩增速。 风险提示： （1）核心管理团队变动的风险； （2）讲师更迭的风险； （3）新订单金额不及预期的风险。

核心观点：公司 24Q2在天气扰动下仍取得同期历史最好业绩，景气度在下半年有望延续。 24Q2业绩超预期，维持“增持”评级。公司 24年上半年实现收入 3.95亿元，同比增 3.92%，实现归母净利润 1.14亿元，同比增 2.65%。其中，Q2收入 2.15亿元，同比增 14.36%；实现归母净利润 0.62亿元，同比增 26.53%。24Q2收入与归母净利润均创同期历史最高。考虑到 6月开始，安徽汛情较为严重，公司的景气度极具韧性，超过市场预期。但天气负面影响预计 24Q3仍持续，综上维持此前盈利预测，预计 24—26年公司归母净利润 2.03/2.45/2.67亿元，对应 PE 15.4/12.7/11.7，维持“增持”评级。 24Q2毛利率改善明显，费用率维持良好。公司 24Q2综合毛利率 54.0%，同比增 5.0pct，为 24Q2业绩高增核心原因。费用管控良好，24Q2销售费用率 3.3%，同比增 0.1pct，管理费用率 12.1%，同比降 1.2pct。 分业务收入，24H1客运业务高增。在不考虑分部间相互抵消的情况下，24H1，酒店业务收入 1.18亿，同比增 2.7%；客运业务收入 0.90亿，同比增 28.1%；主要原因是交通转换中心功能提升项目 24年投入使用；索道缆车业务收入 1.53亿，同比降6.1%，或为消费降级因素导致；旅行社业务 1.44亿，同比增 17.9%，为客流增长所致。 暑期天气扰动仍存，再次强调长期逻辑。24年暑期汛情较为严重，对全国旅游整体景气度造成一定扰动。天气风险为九华收入业绩的增速带来未知变量，但 6月安徽汛情下，24Q2业绩仍高增，有理由期待下半年景气度延续。我们认为整体看，九华山景区地理位置优越，交通改善明显，景区仍有新修项目。历史上看，景区游客复游持续且客流稳定，公司收入平稳增长。在当前的消费赛道中，九华旅游属于较为稀缺标的。 风险提示： （1）自然灾害的风险； （2）客流不及预期的风险； （3）景区各类票价变动的风险。

核心观点： 公司 23年和 24Q1的收入端增速持续验证儿科景气度，公司基本面与当前股价出现背离。 看好公司通过儿科服务提高毛利率水平，未来将具备较好业绩弹性。 首次覆盖，给予“买入”评级。 我们预计，公司 24/25/26年的营业收入为 40.81/49.23/59.09亿元，增速 15%/21%/20%，归母净利润 1.89/2.52/3.35亿元，增速 17%/33%/33%。对应 PE 15.2/11.4/8.6x。考虑到公司医疗健康业务的景气度和稀缺性，首次覆盖，给予“买入” 评级。 大东方是均瑶集团旗下的上市公司之一，聚焦“现代消费+医疗健康” 双主业。 三大核心业务分别是：以无锡大东方商场为核心的百货零售业务，以无锡老字号“三凤桥” 为核心的餐饮食品业务，以儿科为核心的医疗健康业务。 根据 23年财报， 从收入占比看，医疗健康板块占比 74%；从毛利占比看， 百货零售贡献大东方总毛利额的 47%。 百货零售板块与三凤桥板块保持稳定，未来核心成长点在医疗健康。 无锡大东方商场位于无锡核心商圈、无锡老字号“三凤桥”在本地具备较高知名度，两个板块收入和利润相对稳定。公司的成长业务在医疗健康，通过 21、 22两年收并购，形成两所医院+三个儿科连锁门诊品牌的布局。当前，公司医疗业务收入增速较快， 23年同比增 17%， 24Q1同比增 20%。 儿科景气度或因出生人口下滑而低估。 我们认为，与教育一样，子女健康是整个家庭的核心关切。儿科已从传统的救死扶伤向儿童保健、心理咨询等可选方向延伸，渗透率、客单价持续提升。 公司医疗健康板块聚焦儿科，但当前收入中药品占比较高， 对应毛利率较低， 正积极向儿科医疗服务转型。对标新世纪医疗，儿科服务的毛利率 40%以上。大东方医疗健康板块 23年毛利率仅 6.90%，空间巨大。我们建议核心观察指标为收入增速与毛利率水平， 24Q1医疗板块毛利率同比增 0.45pct，收入同比增 20%。 景气度持续验证。 风险提示： 均瑶集团可能的负面信息风险； 医疗业务发展不及预期的风险； 核心医师流动的风险；公司投资收益出现波动的风险； 应收账款、商誉等出现减值的风险； 研报使用信息滞后或更新不及时风险。

核心观点：公司业绩符合预期， 高分红逻辑持续验证， 23年品牌力持续提升。 业绩符合预期， 维持“增持”评级。 公司 23年实现营业收入 6.72亿元，同比增49.08%，实现归母净利润 2.19亿元，同比增 97.95%，两项指标均创上市以来新高。考虑到公司的逻辑持续验证， 以及期末合同负债环比提升， 略上调盈利预测，预计 24—26年公司归母净利润 2.79/3.40/3.99亿元（此前预测 24/25年归母净利润为 2.75/3.28亿元），对应 PE19.3/15.9/13.5，维持 “增持”评级。 23Q4收入创新高，毛利率维持稳定，期末合同负债持续高增。 公司 23Q4实现收入 2.11亿元，同比增 91.45%， Q4收入为上市以来单四季度新高。 23Q4实现归母净利润 0.59亿，同比增 250.95%。 毛利率 77.1%，维持高位，同比增 7.7pct。 23Q4期末合同负债 9.58亿元，环比 Q3期末增 0.82亿元，显示出良好的订单储备。 高分红逻辑持续验证。 23年年报推出的分红预案为每 10股派现金 10元（含税）。再加上公司 23年半年报的每 10股派 8元（含税）分红方案， 23年全年拟分红 2.13亿元，占公司 23年归母净利润比例为 96.85%，高分红逻辑持续验证。 花瓣楼校区升级，供给侧产能扩张。 公司 23年上海总部花瓣楼校区进一步升级，新建的 2.0学习空间共计 1400平方米，进一步提升公司的培训产能，提升未来业绩空间。 多维度提升品牌力，提升核心竞争力。 我们认为企业管理培训最核心的竞争力为公司的品牌力。 公司 23年持续多维度提升品牌力，为公司高成长打下基础。 图书出版方面， 23年董事长李践先生推出新书《取一舍九》，根据公司年报，上市第一周荣登“京东图书日总榜第一”； 出海方面，公司 23年在中国香港设立全资子公司，形成布局东南亚、辐射全球的商业格局； 大客户方面， 23年公司持续开发大客户，郎酒、今世缘、名创优品、今麦郎、纳思达、创新金属、波司登等行业、区域龙头企业已经与公司达成合作。 风险提示：（ 1）核心管理团队变动的风险；（ 2）讲师更迭的风险；（ 3） 新订单金额不及预期的风险。

核心观点：公司23年业绩符合预期，当前市场分歧在于估值，借鉴景区股估值，中免在需求承压情况下，估值或不低。 业绩符合预期，维持“买入”评级。公司发布23年年报，23年实现营收675.40亿元，同比增24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比增33.46%。公司23年度利润分配预案为每10股派人民币16.5元（含税）。由于疫情之后免税消费需求承压，根据23年全年的观察，调整此前预测，预计24/25/26年公司归母净利润分别为73.33/88.22/96.03亿元（此前预测24/25年归母净利润为125.26/143.20亿元），对应PE23.1/19.2/17.6x，维持“买入”评级。 中免当前股价分歧在于估值，借鉴景区股逻辑，需求承压下估值或不低。对于中免的估值，本报告提供的思路是可以借鉴景区股在疫情期间的估值逻辑。疫情期间，市场没有按当期业绩对应的估值给景区资产定价，而是按19年的业绩结合合理的估值定价，因此疫情期间当期的业绩对股价影响有限。同样，当前中免受制于需求，市场或许也可以按需求恢复的业绩锚给中免定价，因此在这个逻辑下，当期业绩对股价的影响不大。 参考景区股的估值逻辑，中免当前股价面临几个问题。第一，需求恢复后是否业绩回归，本报告对此仍有信心。第二，何时需求恢复，对此无法给出明确答案。第三，估值潜在的业绩锚在哪，本报告认为业绩锚应高于19年和23年。 风险提示：需求偏好发生变化的风险；业绩兑现不及预期的风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险

核心观点：公司2233年年报业绩符合预期，推每010股分分03.50元（含税）分红预案，2244年春节数据较好，景气度持续验证。 调整盈利预测，维持“增持”评级。公司23年实现营收7.99亿元，创上市以来的历史新高，23年实现归母净利润2.27亿元，也是上市以来的历史新高。公司23年推每10股分3.5元（含税）的分红预案，以24年3月11日收盘价9.5元计算，股息率3.68%。总体来看，索道业务仍是公司核心盈利来源，但公司的三条索道人次与我们之前预计略有出入，据23年三条索道乘坐人次情况调整此前预测，预计24/25/26年公司归母净利润分别为2.72/3.09/3.37亿元（此前预测24/25年归母净利润为2.82/2.97亿元），对应PE19.4/17.1/15.6x，维持“增持”评级。 索道业务方面，关注云杉坪//牦牛坪索道的人次增长情况。23年公司三条索道共计接待游客612.11万人次，同比增215.67%。其中，冰川公园索道接待游客316.22万人次，同比增143.20%；云杉坪索道云杉坪索道接待游客257.74万人次，同比增346.89%；牦牛坪索道接待游客38.15万人次，同比增514.46%。云杉坪/牦牛坪也是丽江玉龙雪山景区内的核心景点，且接待游客的基数相对较低，有望持续承接因冰川公园接待能力接近上限而无法承接的客流，建议持续关注云杉坪/牦牛坪索道的人次增长情况。 酒店业务方面，持续关注丽江和府酒店公司未来的盈利情况。公司酒店业务中最重要的丽江和府酒店公司（含洲际酒店、英迪格酒店、古城丽世酒店、5596商业街、丽世山居）23年盈利，为可喜信号。丽江和府酒店公司23年实现营业收入14753.77万元，实现净利润368.34万元。和府酒店收入已成功越过盈亏平衡点，建议持续关注未来的盈利情况，或将为公司带来较好增量业绩。 费用管控良好，管理费用率、销售费用率符合预期。公司23年管理费用率15.42%，销售费用率3.36%，管理费用率较19年下降3.43pct，销售费用率较19年下降6.15pct，费用管控良好。 丽江股份2244年春节数据高增，景气度持续验证，关注新项目落地情况。丽江股份24年春节数据持续验证景气度。索道业务方面，三条索道共计接待游客19.13万人次，同比23年春节增48.02%。演出业务方面，印象丽江接待游客数量6.35万人次，同比增67.41%。24年持续关注新项目落地情况，包括泸沽湖英迪格酒店、牦牛坪旅游索道改扩建、泸沽湖演艺剧场等项目。 风险提示：（11）自然灾害的风险；（22）控制权变更的风险；（33）酒店无法盈利的风险。

核心观点：公司2233年圆满完成第1199届亚运会、第第44届亚残运会开闭幕式制作，这类国家级重大项目提高公司知名度与竞争力。当前股价已经反映2233年业绩，未来建议持续关注公司CC端项目进展。 维持“买入”评级。公司目前在手订单充裕，但公司的大型项目周期和进度等仍存在不确定因素，我们下调此前预测，预计24—26年公司归母净利润2.54/2.66/2.98亿元（此前预测24/25年归母净利润为4.81/5.24亿元），对应PE21.2/20.2/18.0，维持“买入”评级。 业绩同比高增，减值影响当期业绩，在手订单充裕。公司23年实现收入6.77亿元，同比增111.46%，实现归母净利润1.34亿元，同比增813.92%。年报计提各类减值损失共计0.64亿元，影响当期业绩。此外，由于大型项目交付时间点存在不确定，致使公司的业绩预期与实际值存在一定偏差。公司之前已发布23年业绩快报，当前股价已经充分反应，建议持续跟踪公司季度业绩。根据年报，截至23年末公司在手订单5.5亿元，24年1-2月中标订单金额1.52亿元，为今后业绩奠定较好基础。 利润分配预案回报股东。23年推出的利润分配预案为，每10股派发现金红利6元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。截至年报披露日，该预案已获董事会通过。 23年年为收获之年，文旅项目和虚拟演艺持续突破。公司23年圆满完成第19届亚运会、第4届亚残运会开闭幕式制作。文旅项目方面，上海632项目超预期，全年实现收入3354.11万元，净利润实现991.94万元。虚拟演艺方面，公司在杭州亚运点火环节首次采用人工智能技术打造数字火炬手。 我们认为，公司未来核心看点在我们认为，公司未来核心看点在C端项目以及潜在的爆款项目。端项目以及潜在的爆款项目。我们认为公司有打造爆款项目的潜质。一方面，公司一直以来重视前沿技术与人工智能的应用，已运用全息投影、复合结构投影、虚拟现实和增强现实实时互动等尖端技术对公司项目赋能。另一方面，公司顺利完成第19届亚运会、第4届亚残运会开闭幕式重大项目制作，再次证明公司设计创意与执行落地能力。此外，公司C端项目近期动作频频，如23年10月首演的《无界·长安》、24年5月落地杭州的《湘湖·雅韵》等。我们预计，一旦公司未来出现爆款项目，或对公司股价产生重要催化。 风险提示： （1）核心管理团队变动的风险； （2）项目进度不及预期； （3）坏账风险