公司发布半年度业绩报告，业绩符合预期。24H1公司实现营业收入3.95亿元，同比增长3.92%，公司实现归母净利润为1.14亿元，同比增长2.65%。单二季度，公司实现营业收入2.15亿元，同比增长14.2%，实现归母净利润6222万元，同比增长25.7%。拆分来看，根据公司公告，上半年酒店业务实现收入1.18亿元，同比增长2.72%，毛利率18.31%，同比+1.27pct。公司客运业务实现收入9047万元，同比增长28.1%，毛利率57.77%，同比+4.96pct。公司索道缆车业务实现收入1.53亿元，同比-6.14%，毛利率87.76%，同比-0.31pct。二季度，公司实现毛利率54%，同比提升5pct，销售费用率3.4%，同比提升0.1pct，管理费用率12%，同比-1pct。 九华山风景区上半年旅游消费市场保持活跃，交通转换中心建立解决旺季交通拥堵问题。 上半年九华山风景区共接待游客547.63万人次，增长10.33%，实现旅游收入61.68亿元，同比增长9.04%，九华山风景区旅游消费市场保持活跃。公司项目建设有序推进，顺利完成九华山交通转换中心功能提升项目建设并全面投入使用，可停车5207辆，满足高峰期超5000人/小时的游客换乘、咨询和智能化需求等综合性一体化服务。并积极推动九华山狮子峰景区客运索道项目建设，已完成项目规划、用地预审与选址、环评、立项核准等报批以及索道设备招标等工作，有序推进林地、用地组卷报批等工作。同时九华健康素食合肥餐厅店装饰施工也在稳步进行。 客运渗透率显著提升得益于公司内部交通改善，公司中长线成长主线清晰。首先外部池州高铁开通、九华山机场改扩建等大交通的改善将极大提高九华山风景区的网络效应，打开客流成长上限。第二，文宗古村23年开始投入运营，定位高端酒店，提高休闲度假接待能力，积极转化二消。同时，索道项目狮子峰索道获得审批进入建设期，未来根据狮子峰索道项目引入配套康养休闲等项目进一步提高转化率。九华山风景区规划面积达120平方公里，由11个景区组成，当前开放面积尚存在继续开发空间，“大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地建设”战略的支持下有望持续受益。 投资分析意见：考虑到公司景区客运业务增长超预期，客流稳定增长的同时交通改善效应有望逐步落地，推动公司经营性现金流稳定增长。我们维持公司24-26年盈利预测，预计24-26年实现归母净利润为1.94/2.17/2.42亿元，当前股价对应PE为18/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：恶劣天气扰动对景区客流产生负面影响，池黄高铁开通后客流增长不及预期，酒店入住率增长不及预期。

事件：九华旅游发布2024年中报，2024H1公司实现营收3.95亿元/+3.92%，归母净利润1.14亿元/+2.65%，扣非归母净利润1.09亿元/+2.03%。 2024Q2单季营收2.15亿元/+14%，归母净利润0.62亿/+26%，扣非归母净利润0.60亿元/+27%。 点评：Q2客流回暖，客运业务增长突出。九华山风景区2024年1-5月接待游客465万人次/+11%/恢复至2019年同期的98%，实现旅游收入52.29亿元/+8%/恢复至2019年同期的93%。分业务看，主营业务中酒店/客运/索道缆车业务分别贡献营收1.18/0.90/1.53亿元，同比分别+3%/+28%/-6%，较2019年恢复率分别为132%/167%/122%；毛利率分别为18%/58%/88%，同比分别+1.3/+5/-0.3pct，较2019年同期分别-2.9/+4.5/+1.9pct。 盈利能力稳步提升，Q2有效弥补Q1客流承压带来的业绩下滑。2024H1公司综合毛利率54.2%/+0.6pct/较2019年同期+0.1pct，归母净利润率29%/-0.4pct/较2019年同期/+1.2pct；2024Q2公司单季综合毛利率为53.7%/+5pct/较2019年同期+0.4pct，归母净利率为29%/+3pct/较2019年同期+2pct。 外部交通改善，内部提质扩容。Q2池黄高铁于4月26日正式通车，其中九华山站至池州、合肥南站间最快分别14分、1小时37分可达，便利出行提振客流。报告期内，公司完成九华山交通转换中心功能提升项目建设并全面投入使用，可停车5207辆，满足高峰期超5000人/小时的游客换乘、咨询和智能化需求等综合性一体化服务，内部服务能力升级；此外，狮子峰索道等项目有序推进。 投资建议：考虑交通改善及内部项目有序推进，预计2024-2026年公司归母净利润1.92/2.15/2.32亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，政策风险等。

二季度归母净利润增长 26%， 上半年表现平稳。 公司 2024H1收入 3.95亿元，同比增长 3.92%； 归母净利润 1.14亿元， 同比增长 2.65%； 扣非净利润 1.09亿元， 同比增长 2.03%。 单 Q2收入 2.15亿元， 同比增长 14.17%； 归母净利润 0.62亿元， 同比增长 25.70%； 扣非净利润 0.60亿元， 同比增长 27.33%。 公司在Q2消费整体增速放缓背景下仍然逆势表现突出，并成功弥补Q1缺口。 业绩拆分： 客运业务增长系核心驱动， 索道业务同比表现平稳。 分业务看，受益于今年春节游客运转中心投运后山下停车位扩容， 政府对于私家车交通管制更为动态灵活， 由此带来旅游客运渗透率的显著提升； 2024H1公司客运业务收入实现 9047万元， 同比增长 28%；毛利贡献 5226万元， 同比增加 1497万元， 同比增长 40%， 表现最为靓丽。 此外， 索道缆车业务收入仍是盈利构成主力， 2024H1实现收入 1.53亿元， 同比下滑 6%； 实现毛利 1.34亿元，同比下滑 927万元， 同比下降 6%， 预计系 Q1旺季下滑及乘索率回落综合扰动。 酒店业务收入同比增长 3%， 毛利为 2162万元， 同比增长 10%， 预计新项目爬坡助力； 旅行社业务毛利 283万元， 同比增长 69%， 本身贡献不高。 下半年继续受益于客运渗透率同比提升， 未来期待高铁效应释放与项目扩容。 展望后续， 公司一看客运渗透提升。 今年暑期景区受高温/暴雨等异常天气扰动整体客流表现平稳， 预计九华旅游在客运业务超额增长作用下呈现较强经营韧性， 也为下半年业绩增量奠定基础。 二看高铁效应释放。 池黄高铁于今年 4月开通， 若年底穿山公路打通有望进一步缩短车站至景区距离， 叠加后续政府营销宣传与大黄山战略推进， 高铁客流释放值得期待。 三看项目扩容。 公司持续挖潜景区内项目扩容升级， 其中狮子峰景区项目若审批通过 2026年顺利投运后， 公司测算中线贡献千万级利润；百岁宫缆车目前相对受制于运力瓶颈， 后续改造升级有望逐步提上日程。 风险提示： 恶劣天气扰动经营， 新项目不及预期， 交通改善效果不及预期等。 投资建议： 我们维持 2023-2025年公司归母净利润为 1.96/2.16/2.36亿元， EPS 为 1.77/1.95/2.13元， 对应动态 PE 为 16/14/13x。 在一季度受天气扰动等因素影响业绩回落的背景下， 二季度依托祈福流量的稳定增长以及客运渗透提升， 叠加主业相对聚焦且成本管控到位， 公司业绩逆势增长良好。 下半年本身非旺季， 若客流平稳增长趋势延续则有望继续呈现较强的经营确定性， 在当前消费环境下横向对比具有相对优势。 此外， 基于良好稳定现金流， 2023年公司分红率从此前 30%提至 50%， 当前股价对应股息率为 3%， 处于景区中上游水平。 维持公司“优于大市” 评级。

核心观点：公司 24Q2在天气扰动下仍取得同期历史最好业绩，景气度在下半年有望延续。 24Q2业绩超预期，维持“增持”评级。公司 24年上半年实现收入 3.95亿元，同比增 3.92%，实现归母净利润 1.14亿元，同比增 2.65%。其中，Q2收入 2.15亿元，同比增 14.36%；实现归母净利润 0.62亿元，同比增 26.53%。24Q2收入与归母净利润均创同期历史最高。考虑到 6月开始，安徽汛情较为严重，公司的景气度极具韧性，超过市场预期。但天气负面影响预计 24Q3仍持续，综上维持此前盈利预测，预计 24—26年公司归母净利润 2.03/2.45/2.67亿元，对应 PE 15.4/12.7/11.7，维持“增持”评级。 24Q2毛利率改善明显，费用率维持良好。公司 24Q2综合毛利率 54.0%，同比增 5.0pct，为 24Q2业绩高增核心原因。费用管控良好，24Q2销售费用率 3.3%，同比增 0.1pct，管理费用率 12.1%，同比降 1.2pct。 分业务收入，24H1客运业务高增。在不考虑分部间相互抵消的情况下，24H1，酒店业务收入 1.18亿，同比增 2.7%；客运业务收入 0.90亿，同比增 28.1%；主要原因是交通转换中心功能提升项目 24年投入使用；索道缆车业务收入 1.53亿，同比降6.1%，或为消费降级因素导致；旅行社业务 1.44亿，同比增 17.9%，为客流增长所致。 暑期天气扰动仍存，再次强调长期逻辑。24年暑期汛情较为严重，对全国旅游整体景气度造成一定扰动。天气风险为九华收入业绩的增速带来未知变量，但 6月安徽汛情下，24Q2业绩仍高增，有理由期待下半年景气度延续。我们认为整体看，九华山景区地理位置优越，交通改善明显，景区仍有新修项目。历史上看，景区游客复游持续且客流稳定，公司收入平稳增长。在当前的消费赛道中，九华旅游属于较为稀缺标的。 风险提示： （1）自然灾害的风险； （2）客流不及预期的风险； （3）景区各类票价变动的风险。

九华旅游发布2024年半年报。1）2024H1，公司营业收入3.95亿元/同比+3.91%，归母净利润1.14亿元/同比+2.65%，扣非归母净利润1.09亿元/同比+2.04%。2）2024Q2，公司营业收入2.15亿元/同比+14.17%，归母净利润0.62亿元/同比+25.70%，扣非归母净利润0.60亿元/同比+27.32%。3）聚焦子公司表现，公司以旅游客运、停车场经营为目的的子公司安徽九华山旅游客运有限责任公司24H1末总资产为3.82亿元/同比+51.62%，净资产2.58亿元/同比+19.39%，24H1净利润0.35亿元/同比+59.36%。我们认为，受益于停车场改扩建对高峰期客流接待量增加的促进效果、池黄高铁开通及九华山本身”高固定成本、低变动成本“带来的经营杠杆，24Q2客流增长明显，促旅游客运/索道缆车运输人次增加，因而24Q2收入/利润表现亮眼；但是，24Q1受雨雪天气因素影响业绩同比下滑，导致24H1业绩增速仅略高于23H1同期水平。展望未来，受寺庙游需求催化，九华山景区需求预计长期旺盛；在1）停车场改扩建提振高峰期客流接待量；2）池黄高铁引流；3）高归母净利润与收入比；三大要素促进下，景区本身客流增长逻辑通畅，无极端天气影响情况下业绩表现有望持续向好。 狮子峰景区客运索道项目完成报批及索道设备招标工作，预计26年11月交付使用。公司狮子峰景区索道客运项目预计24年12月动工，26年11月交付使用，其中包括索道项目及高山游览步道项目项目；新增总投资3.26亿元，其中索道约2.95亿元，高山游览步道约0.31亿元，24年预计投资额8000万元，预计索道单向运输能力1600人/小时。狮子峰位处九华山周边，索道项目落地后有望成为公司业绩新增长点。 24Q2毛利率/净利率提升明显，各项费用率把控力度强。从24Q2毛利率/净利率表现来看，24Q2毛利率53.75%/同比+4.57pcts，净利率28.97%/同比+2.66pcts。24Q2公司毛利率增势明显，主要是公司营业收入中索道缆车、观光车业务占比高，且上述业务固定成本高、变动成本低，客流增长促营业收入增加的情况下，两项业务毛利率提升所致；净利率同比增长但增速略低于毛利率，主要是税金及附加支出增加所致。从24Q2各项费用率表现来看，24Q2销售费用率3.36%/同比+0.06pcts；管理费用率12.12%/同比-0.96pcts；财务费用率-0.08%/同比+0.09pcts。24Q2销售费用率/财务费用率同比维稳、管理费用率同比下行，显示公司对各项费用率的强把控能力。 投资建议：看好九华旅游后续成长，聚焦三大成长要素：1）交通优化：停车场扩建/池黄高铁开通预期/九华山机场扩建预期优化景区交通，后续客流有望增长；2）业绩弹性：酒店/索道缆车/客运业务业绩弹性大，23年归母净利润与收入增长比高于1的趋势有望延续，客流增长将促毛利率/净利率优化；3）需求旺盛：九华山高知名度叠加佛教圣地属性带来长期高热度，寺庙游属性匹配年轻群体需求，需求端有望长期旺盛。预计公司24-26年归母净利润2.02/2.19/2.41亿元，对应PE值为16X/15X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：旅游热点风向转移风险，极端天气导致客流不及预期风险。

公司发布2024年上半年财务报告。2024上半年公司实现收入及归母净利润分别为3.95亿元和1.14亿元，分别同比增长3.92%和2.65%。 分析判断:二季度收入及利润表现亮眼，增速明显改善公司24上半年实现收入及归母净利润分别为3.95亿元和1.14亿元，同比增长3.92%和2.65%。单Q2公司实现收入及归母净利润分别为2.15亿元和0.62亿元，同比增长14%和27%。根据九华山风景区管委会官网，九华山风景区2024年4月、5月进山人次分别同比+14%、+11%，我们认为一方面旅游需求较为刚性，另一方面池黄高铁于4月通车也对客流起到较好的提振作用。 上半年客运业务收入增长较快，狮子峰项目持续推进业务拆分来看，24H1公司酒店/索道/客运/旅行社收入分别同比+3%/-6%/+28%/+18%。报告期内积极推动九华山狮子峰景区客运索道项目建设，已完成项目规划、用地预审与选址、环评、立项核准等报批以及索道设备招标等工作，有序推进林地、用地组卷报批等工作。 经营杠杆作用下上半年毛利率提升，费用率管控良好24H1公司综合毛利率54%，同比+1pct（24Q1/24Q2分别同比-4pct/+5pct），我们认为主要由于成本刚性经营杠杆作用下毛利率提升。24H1销售费用率/管理费用率分别+0.1pct/-0.2pct，费用率管控良好。 未来看点颇多，助力新成长根据我们此前发布报告《四大佛教名山之一，基础设施改善助力新成长》，我们认为公司未来存在诸多看点，主要包括：（1）寺庙旅游持续火爆，公司有望受益。情绪消费、性价比消费持续兴起，公司资源禀赋突出，有望持续受益旅游新趋势；（2）池黄高铁24年4月具备运营条件，连接黄山核心景区，有望拓展杭武中线客流；（3）交通转换中心升级投入使用，显著提升停车承载能力（停车位翻倍以上）；（4）新项目积极拓展，未来或有望带来新增量。文宗古村项目2023年上半年开业，开辟高端休闲度假酒店产品，狮子峰项目积极申报中，素食餐饮业务成立独立子公司。新项目有望带来新成长曲线，进一步丰富公司产品线。 投资建议我们维持之前的盈利预测。我们预计公司24-26年实现营业收入分别为791/861/926百万元，实现归母净利润204/228/245百万元，EPS分别为1.84/2.06/2.21元，对应最新PE分别为15/14/13倍（参照2024年7月29日收盘价28.19元），维持“增持”评级。 风险提示（1）居民可选消费不及预期；（2）池黄高铁开通带动客流增长不及预期；（3）自然灾害、公共卫生安全风险。

公司2024年上半年实现营业收入3.95亿元，同比+3.92%，实现归母净利润1.14亿元，同比+2.65%。单24Q2归母净利同比+25.7%表现亮眼，24H1归母净利同比正增。公司24H1内积极推进转型升级、渠道拓展巩固、项目有序建设，包括九华山站游客服务中心，交通转换中心功能提升投入使用，狮子峰索道建设前期工作推进，后续随业务矩阵完善和数字化发展持续引流并完善布局。 事件公司发布2024年半年报，2024年上半年实现营业收入3.95亿元，同比+3.92%，实现归母净利润1.14亿元，同比+2.65%。 简评二季度实现优质增长，各业务矩阵渐完善公司单24Q2实现营业收入2.15亿元，同比+19.1%，实现归母净利润0.62亿元，同比+25.7%，增速均环比24Q1明显提升，且使得24H1归母净利同比正增，扭转24Q1因错期和天气导致的同比下滑情况。24Q2毛利率53.8%，同比+4.6pct，期间费用率15.4%，同比-0.8pct。24H1毛利率54.2%，同比+0.6pct，期间费用率15.5%，同比-0.2pct。24H1经营性现金流净额7639.43万元，同比-53.8%，主要系本期支付各项税费增加所致。24H1末公司在建工程余额3597.32万元，较年初余额-81.0%，主要系交通转换中心项目转固所致；从主要子公司看，九华山旅游客运净利润3474.37万元。 公司在24H1内积极推进转型提质增效，市场渠道拓展巩固，项目有序建设等工作，各业务矩阵渐完善。 持续受益交通改善及项目改造优化，带动客流成长上半年池黄高铁九华山站开通，公司抢先布局九华山站游客服务中心，开通高铁站至九华山景区直通车，打通游客出行“最后一公里”。核心项目持续建设或落地，顺利完成九华山交通转换中心功能提升项目建设并全面投入使用，可停车5207辆，满足高峰期游客换乘、咨询和智能化需求等综合性一体化服务；积极推动狮子峰景区客运索道项目建设，已完成项目规划、用地预审与选址、环评、立项核准等报批以及索道设备招标等工作；加快实施九华健康素食合肥餐饮店装饰施工；围绕企业战略规划，积极做好项目储备。同时公司加速餐饮品牌建设，加快文创和农副土特产品研究，完成数字化升级项目研发并启动初验，后续望持续促进客流增长和全域旅游发展。 投资建议：预计2024~2026年实现归母净利润2.00亿元、2.20亿元、2.34亿元，当前股价对应PE分别为16X、14X、13X，维持“增持”评级。风险分析1、公司近年重点建设和投入的项目如文宗古村、宾馆等，以及池黄高铁引流可能存在培育不及预期的情况，则可能影响未来增量客流的空间，旅游及文创新产品的市场认可度仍有待验证，市场接受度尚存在不确定性风险；2、暑期天气多雨等因素或可能对景区出行条件造成影响，则可能影响暑期客流量；3、交通转换中心功能提升项目若不及预期，则影响可进入性的兑现，可能产生客流瓶颈；4、消费大环境改善情况下，优质旅游休闲供给增多可能带来旅游休闲市场的竞争和客流分流，当前国内旅游业仍处供给侧改革大环境下，自然景区的休闲度假转型方向和效果尚待验证。

九华旅游：依托佛教名山，多业务协同并举的区域龙头文旅公司。公司位于九华山风景名胜区核心景区，依托以地藏菩萨应化道场著名，与五台山、峨眉山、普陀山并列中国佛教四大名山的九华山，收购与自建并举，开展包括酒店、索道缆车、客运、旅行社在内的四大业务，且仍在持续拓展项目、创新业态，现已形成涵盖“食、住、行、游、购、娱”的全旅游产业链条。2023年，公司实现营收7.24亿元，归母净利润1.75亿元，其中，索道缆车/酒店/客运/旅行社业务营收占比分别为40.7%/32.4%/16.7%/9.3%。公司前三大股东均为国资背景，当前实控人为池州市国资委。 旅游行业加快复苏，寺庙游出圈获年轻人追捧。1）供需共振带动旅游业持续增长：2019年，国内旅游收入/游客人次分别为5.7万亿元/60.1亿人次，2012-2019年CAGR为14.1%/10.7%，行业实现较快增长。2020-2022年受外部环境影响，旅游收入/游客人次明显下滑，但2023年实现快速复苏，分别达到4.9万亿元/48.9亿人次，同比+140.3%/+93.3%，恢复至2019年的85.8%/81.4%。供给端政策支持、景区提质升级和需求端消费者有能力且有意愿出游带来的供需共振，带动旅游业持续增长。2）2024年加快复苏：据中国旅游研究院预测，2024年国内出游人次/旅游收入分别为60亿/6万亿元，同比+22.7%/+22.2%，元旦/春节/清明/五一假期高频数据延续高景气，全年旅游市场有望走向繁荣。3）寺庙游兴起获年轻人追捧：由于寺庙运营年轻化，个人有心灵解压需求，叠加社交平台助力，2022年下半年以来寺庙游兴起，获年轻人追捧，九华山等佛教名山热度高。 转型创新，叠加外部机遇，未来高质量发展可期。1）依托现有稀缺资源，持续业务创新：公司背靠九华山优质资源，拥有稀缺的景区内索道、缆车及客运专营权，同时于山上、山下及景区周边市县布局7家酒店，已在当地占据中高端酒店市场主导地位。在现有业务的基础上，公司仍坚持通过项目建设驱动旅游产业转型发展，新落地文宗古村项目，丰富酒店业态模式；新增素食餐饮项目，宣传九华山旅游的同时，带动池州农特产品销售需求；拟建设狮子峰景区客运索道项目，为公司带来增量业绩。2）交通优化，客流有望持续增长：公司位于长三角地区，过往游客主要来自安徽省内，目前九华山交通转换中心落地，景区内承载更多游客的能力提升；池黄高铁已开通、九华山机场扩建即将完工，有望为公司吸引更多远端客流。3）国企改革推进市场化，有望享受政策红利：公司做为一家国有企业，近年来积极实施改革三年行动方案，已实现管理市场化、薪酬市场化；在安徽省加快建设高品质旅游强省和大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地的背景下，有望享受政策红利，加快发展。 投资建议：公司依托中国佛教四大名山之一的九华山自然资源，拥有景区内多条索道缆车的经营权和客运专营权、景区内外多个中高端酒店以及旅行社业务，在旅游行业快速恢复和寺庙游兴起的大环境下，不断优化自身运营能力，延展新项目，推动业态创新；受益于景区内外交通优化，吸引更多客流；落实国企深化改革，抢抓安徽省文旅发展机遇，有望实现高质量发展，带动经营业绩稳步增长。我们预计公司2024-2026年实现营收7.9/8.8/9.4亿元，归母净利润2.0/2.4/2.7亿元，当前股价对应PE18.3x/15.1x/13.4x。 参考同类山岳型景区估值，我们认为公司合理股价为44元，对应2025年PE20x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客流严重不及预期；自然灾害及恶劣天气风险；项目建设进度及运营表现不及预期；模型测算误差。

九华旅游：佛教四大名山资源得天独厚，23年业绩显著回暖，核心业务弹性明显。 公司成立于 2000年，公司立足于九华山风景区逐步搭建索道缆车、酒店住宿、客运及旅行社出行产业链。九华山风景名胜区是首批国家级风景名胜区、首批 5A 级旅游景区，与山西五台山、浙江普陀山、四川峨眉山并称四大佛教名山，是“景佛合一”的旅游胜地及佛教道场。景区规划面积 120平方公里，保护面积 174平方公里，由 11大景区组成。 2023年公司在营业收入和归母净利润方面明显好转，2023年公司营业收入达 7.24亿，同比 19年+34.7%，创近十年新高。 归母净利润扭亏为盈达 1.75亿，同比 19年+49.25%。 寺庙旅游热度大幅提升，年轻客群为寺庙旅游新主力，寺庙祈愿需求具有可持续性，礼佛资源成为景区新增长点。 从寺庙客群的需求看，缓解生活压力为主要需求，健康为上香人群主要心愿。根据艾媒咨询 2023年 4月调研，缓解生活压力/焦虑为 2023年中国消费者前往寺庙原因之首，占比 58.9%。 逢年过节随家人前往、为亲友祈福与实现心愿占比相似，均为接近 50%，跟随社交平台观光打卡原因占 42.9%。 核心逻辑：短期来看，公司内部交通改善，提高山下游客接待中心承载能力进而提高景区交通转化率。我们预计在寺庙旅游祈福需求释放的催化下，九华山客流增长弹性较大。 中线成长主线清晰：1）外部池州高铁开通、九华山机场改扩建工程即将进入尾声，大交通的改善将极大提高九华山风景区的网络效应，打开客流成长上限。 2）文宗古村 23年开始投入运营，定位高端酒店，提高休闲度假接待能力，积极转化二消。 长线增长值得期待： 1）狮子峰索道获得审批进入建设期，未来根据狮子峰索道项目引入配套康养休闲等项目进一步提高转化率。 2）九华山风景区规划面积达 120平方公里，由 11个景区组成，当前开放面积尚存在继续开发空间，“大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地建设”战略的支持下，有望加快景区间客流正向联动。 投资分析意见：我们选取同为名山大川类景区横向比较，黄山旅游依托黄山风景区旅游资源，祥源文旅运营齐云山等景区资源，峨眉山、长白山分别为西南地区、东北地区名山旅游资产。基于 24-26年可比公司归母净利润，可比公司 24-26年 PE 均值为 23/19/17倍，我们认为，九华山风景区交通改善，游客接待能力预期显著提升，叠加寺庙游需求持续释放，中长期客流增长路径明显，供需两端均有改善，且烧香拜佛客流稳定性强于观光类景区。我们预计公司 24-26年实现归母净利润为 1.94/2.17/2.42亿元，给予公司 24年可比公司平均估值 23倍，对应目标市值 44.5亿元，目标价为 40.1元/股，目标涨幅为 23%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：池黄高铁开通后客流增长不及预期，酒店入住率增长不及预期

公司 2023年实现收入 7.24亿元，同比 22年增长 117.9%，恢复至 2019年的134.7%； 实现归母净利润 1.75亿元，同比增长 1374.9%，恢复至 2019年的149.3%。 24Q1公司实现收入 1.80亿元，同比 23Q1下降 6.1%，较 19Q1的恢复度达 134.7%；实现归母净利润 0.52亿元，较 23Q1下降 15.8%，较 19Q1的恢复度达 134.4%。 2023年，公司实现主营业务收入 7.18亿元， 酒店业务实现收入 2.34亿元，同比增 86.2%，实现毛利率 16.5%，同比+34.4pct；索道缆车业务实现收入 2.95亿元，同比增 136.1%，实现毛利率 86.0%，同比+15.4pct；客运业务实现收入 1.21亿元，同比增 126.3%，实现毛利率 48.6%，同比+18.3pct；旅行社业务实现收入0.67亿元，同比增 197.0%，实现毛利率 9.39%，同比-5.4pct。 因气候影响， 24Q1整体客流下滑。 一季度九华山风景区整体客流下滑，主要由于春节偏晚和冰冻雨雪影响，九华山封山一周。根据管委会数据 1—2月九华山风景区接待游客 158.3万人次，同减 8.6%，实现旅游收入 18.29亿元，下降6.84%；限上消费品零售额同比下降 8.7%。 因经营杠杆影响，客流对业绩波动影响较大。 公司 23Q4毛利率为 44.72%，同比+25.75%，销售/管理费用分别占比 8.91%/16.96%，同比+2.08%/-4.23%， 公司2024Q1毛利率为 54.68%，同比-3.27%，销售/管理费用分别占比4.16%/11.45%/，同比+0.06%/+0.26%。 交通转换中心完成， 狮子峰项目拟规划落地，支撑景区扩容。 2024年春节完成九华山交通转换中心功能提升项目主要功能区建设并初步投入使用，可停车5,207辆，满足高峰期超 5,000人/小时的游客换乘。 狮子峰项目拟投资金额 3.26亿元，其中索道 2.95亿元、高山游览步道约 0.31亿元；项目规划总面积 1.77万平米，建设期预计为 2年。根据可行性报告，按第一年乘索率 40%、年客流增长 15%、第 15年不再增长，估算运营前三年亏损、第四年转盈， 15年期间年均营业收入 1.11亿元、年均利润总额 0.50亿元，投资利润率 15.32%，内部收益率9.54%（税后），回收期 11.92年（含 2年建设期）。 池黄高铁开通在即，客流有望持续催化。 截至 2024年 3月 25日，池黄高铁安全、优质、高效完成了各项联调联试检测任务，顺利转入了运行试验阶段。 九华山站设置在青阳县蓉城镇牌楼村境内，距离九华山风景区约 6公里，距离青阳县城约 2公里，较之前池州站距离九华景区更近，我们预计华东、华中地区客流，以及非节假日期间客流有望提升。 预计公司 2024-2026年实现归母净利润 1.89/2.19/2.34亿元，同比扭亏/+15.66%/+6.86%，维持“增持”评级。 风险提示： 客流恢复不及预期风险，宏观经济波动风险

公司发布 23 年报和 24 年一季报：（1）23 年全年：收入 7.2 亿元，同增 117.9%，较 19 年同增 34.7%；归母净利润 1.7 亿元，扭亏为盈（22年亏损 0.1 亿元），较 19 年同增 49.2%。（2）23Q4：收入 1.6 亿元，同增 116.2%，较 19Q4 同增 35.0%；归母净利润 0.2 亿元，扭亏为盈（22Q4 亏损 0.1 亿元），较 19Q4 同增 133.1%。（3）24Q1：收入 1.8亿元，同减 6.1%，较 19Q1 同增 34.7%；归母净利润 0.5 亿元，同减15.8%，较 19Q1 同增 34.4%。（4）23 年分红：公司拟每股分红 0.79元（含税），合计分红 8744 万元，占归母净利润 50.1%盈利及控费能力超疫情前。（1）23 全年 VS19 全年：毛利率同增 1.5pp至 49.6%，销售/管理/财务费用率分别同比+0.1pp/-1.2pp/-0.1pp 至5.4%/13.0%/-0.2%，归母净利率同增 2.4pp 至 24.1%。（2）24Q1VS23Q1：受收入下滑影响，毛利率同减 3.3pp 至 54.7%，期间费用率同增 0.3pp 至 15.5%，归母净利率同减 3.3pp 至 28.9%。 狮子峰索道有望贡献未来增量。据公司投资公告，公司拟投资 3.3 亿元建设狮子峰索道，建设期 2 年，预计建成后首年乘客量 22.4 万人次（狮子峰景区客流的 40%），此后每年预计增长 15%，第 15 年不再增长，按此假设 15 年间年均收入 1.1 亿元，年均利润总额 0.5 亿元，税后全投资内部收益率 9.5%，对应投资回收期约 12 年（含 2 年建设期）。 盈利预测与投资建议。预计 24-26 年归母净利润分别为 2.0、2.2、2.4亿元，分别同增 15.0%、11.1%、8.9%。考虑公司背靠稀缺佛教名山，旗下优质资产丰富，未来交通改善与新项目建设助力成长，且有望受益寺庙主题游，参考可比公司，给予公司 24 年 25 倍 PE 估值，对应合理价值为 45.37 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动风险，自然灾害及恶劣天气风险，新项目建设进度或运营效果不及预期风险

九华山：我国四大佛教名山之一，2023年景区门票收入较2019年增长42%。 九华山为我国四大佛教名山之一，疫后游客追逐寺庙游等精神体验，叠加景区旅游性价比属性契合消费趋势，推动景区客流显著增长。根据安徽文旅局统计，2023年九华山门票收入（非上市公司体内）恢复至2019年142%。 九华旅游：深耕九华山旅游产业链，主业集中度高，索道贡献核心盈利，疫后复苏居前。公司隶属于池州市国资委，深耕九华山景区产业链，主营索道缆车、客运、酒店、旅行社业务，2023年公司景区交通与住宿相关业务占收入比重约90%（其他名山大川景区公司为70-90%）。高毛利的索道缆车与客运业务合计贡献近6成收入、近9成毛利，系公司盈利核心。考虑其他可选消费项目/相对低ROE业务拖累较少，公司疫后复苏强劲。2023年收入7.24亿元，较2019年增35%，居名山大川景区公司首位；归母净利润1.75亿元，较2019年增49%，增速仅次于长白山（后者山门下移提价助力利润率改善）。 季节性特征：全年前高后低，2024Q1多重因素扰动旺季表现不佳。2019年公司收入Q2、Q1、Q3、Q4依次走淡，且季节性相比同行偏弱（单季度收入占比均低于30%），这与其他自然景区公司Q3为经营旺季（收入占比超30%）有所差异。我们分析，一方面公司佛教文化加持下，祈福拜佛人员对暑期依赖性不强。另一方面九华山夏季早晚温差较大，白天高温部分影响出行体验。 经过2023年补偿性出游需求释放带来的高基数，同时受春节较晚缩短旺季天数，以及冰冻天气阶段封山的扰动，公司2024Q1收入、归母净利润同比分别-6.1%、-15.8%，旺季表现不佳，但剔除扰动后预计仍正增长。 短有交通改善，长有索道扩容，持续受益于大黄山战略推进。九华山风景区正迎来交通边际改善。对于中短途游客而言，节假日景区自驾实施交通管制，但山下停车位已遇瓶颈。2024年春节九华山交通转换中心功能升级，停车位从1000余个提升至5000余个。同时，池黄高铁新修九华山站毗邻景区，相比原来的池州站距离景区40分钟车程显著改善，该线路于2024年3月试运行，预计4月底具备开通条件。对于中长途游客，九华山机场扩建后有望年内运营，运力较2019年客运量翻3倍以上。伴随大黄山战略推进，省政府规划2023-2033年大黄山区域四市（含池州市）旅游收入与接待人次CAGR达到10%左右，公司有望充分受益。在此基础上，公司持续挖潜景区内项目扩容升级，其中狮子峰景区项目若审批通过顺利投运后，公司测算中线贡献千万级利润。基于良好稳定现金流，2023年公司分红率从此前30%提至50%。 风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。 投资建议：基于客流平稳增长的假设，我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.96/2.16/2.36亿元，EPS为1.77/1.95/2.13元，对应动态PE为21/19/17x。公司卡位佛教名山资源，专注挖潜九华山景区产业链主业，疫后复苏弹性居自然景区前列。今年以来的节假日旅游高景气延续及平日各地营销热点此起彼伏，使得旅游景气的持续性持续验证，同时公司还有交通多维度边际改善及新项目推进预期。短期Q1业绩有一定波动，但考虑当前居民出游韧性仍然突出，寺庙游等精神体验追求依旧延续；同时九华山景区短期交通边际改善及大黄山战略推进下的客流提振作用仍有期待，首次覆盖给予“增持”评级。

楷体 业绩略低预期，但考虑到后续走出一季度旺季缩短及封山季节性影响，叠加 6-7月交通改善，股价仍有预期支撑。 投资要点： 投资建议：考虑到交通改善仍有预期支撑，维持公司 2024-2025年、新增 2026年预测 EPS 为 1.85/1.99/2.15元，考虑到行业平均的 24xPE，公司交通改善显著，给予高于行业的 25x PE，上调目标价至 46.17（+16%）元，维持增持评级。 业绩简述：公司 23年实现营收 7.24亿元，恢复至 19年 135%，毛利润 3.59亿元，恢复至 19年 139%，毛利率 49.62%，同比 19年+1.49pct，归母净利润 1.75亿元，恢复至 19年 149%，扣非归母 1.66亿元，恢复至 19年 155%；24Q1实现营收 1.8亿元/-6.13%，恢复至 19年135%，毛利润 0.99亿元/-11.43%，毛利率 54.68%/+1.38pct，税金及附加/销售/管理/财务费用率同比+0.06/+0.25/+0.04pct，归母净利润0.52亿元/-15.8%，恢复至 19年 134%，扣非归母 0.49亿元/-17.94%，恢复至 19年 132%。 一季度业绩略低预期主要系旺季缩短及封山影响。24Q1主要系客流下滑影响，一方面春节延迟带来旺季有所缩短，二是正月十二受天气影响封山一周，按 23年同比口径计算，春节延迟及封山合计影响约3000万收入，其余时间为增长，受高经营杠杆影响利润下滑高于收入，但考虑到 6-7月池黄高铁通车及九华机场改扩建，仍有预期支撑。 狮子峰项目投资已有预期。再次发布的狮子峰项目投资公告符合预期，项目计划 2024年 12月动工，2026年 11月完工交付使用。 风险提示：出行成本高企、补贴优惠延长、经济恢复不及预期

事件概述： 公司发布 2023年年报及 2024年一季度报告。公司 2023年实现营业收入 7.24亿元，同比+118%，实现归母净利润 1.75亿元，扭亏为盈；2024年一季度实现营业收入 1.8亿元，同比-6.13%，实现归母净利润 0.52亿元，同比-16%。 分析判断: 2023年收入利润大幅超过 2019年，业绩弹性十足公司 23年实现收入及归母净利润分别为 7.24亿元和 1.75亿，符合业绩预告，分别恢复至 2019年的 135%、149%。分拆业务来看，2023年公司索道/酒店/旅行社/客运业务收入分别为 2.9/2.0/0.7/1.4亿元，分别为2019年的 128%/140%/151%/133%。2023年公司综合毛利率 49.62%，同比 2019年提升 1.5pct，索道/酒店/旅行社/客运业务毛利率分别同比 2019年+3.2/+5.9/-0.3/+0.0pct。费用管控能力良好，综合费用率基本与 2019年持平。2023年公司销售费用率/管理费用率分别为 5.36%/13.00%，同比 2019年分别+0.8pct、-1.2pct。 2024Q1收入和利润高基数下同比下滑，看好交通改善下 Q2客流回暖公司 2024年 Q1实现营业收入 1.8亿元，同比-6.13%，同比 19Q1+34%，归母净利润 0.52亿元，同比-16%，同比 19Q1+59%，公司 24年一季度收入利润在去年高基数效应下有所回落，但仍高于疫情前水平。据高铁管家公众号报道，池黄高铁预计于 2024年 4月底具备开通运营条件，途径九华山站，我们预计将有效拉动客流增长，Q2客流同比增速有望改善。 董事会审议通过狮子峰项目，未来成长再添新动力 公司发布公告，董事会于2024年4月18日审议通过《关于投资九华山狮子峰景区客运索道项目的议案》，计 划投资 3.26亿元，建设期为 24个月。可研报告预估第一年乘客量为 22.4万人次，之后每年增长 15%，第 15年不再增长。期间年平均营业额为 1.11亿元，平均利润总额 0.5亿元，全投资内部收益率（税后）为 9.54%，预计于运营后第四年开始盈利。公司长期成长再添新动力。 未来看点颇多，助力新成长根据我们此前发布报告《四大佛教名山之一，基础设施改善助力新成长》，我们认为公司未来存在诸多看点，主要包括： （1）寺庙旅游持续火爆，公司有望受益。情绪消费、性价比消费持续兴起，公司资源禀赋突出，有望持续受益旅游新趋势； （2）池黄高铁 24年 4月具备运营条件，连接黄山核心景区，有望拓展杭武中线客流； （3）交通转换中心升级投入使用，显著提升停车承载能力（停车位翻倍以上）； （4）新项目积极拓展，未来或有望带来新增量。文宗古村项目 2023年上半年开业，开辟高端休闲度假酒店产品，狮子峰项目积极申报中，素食餐饮业务成立独立子公司。新项目有望带来新成长曲线，进一步丰富公司产品线。 投资建议我们小幅调整 24-25年盈利预测，新增 26年盈利预测。预计公司 24-26年实现营业收入分别为 791/861/926百万元，（24-25年原预测为 791/861百万元），实现归母净利润 204/228/245百万元，（24-25年原预测为 208/229百万元），EPS 分别为 1.84/2.06/2.21元（24-25年原预测为 1.88/2.07元），对应最新 PE 分别为 21/19/18倍（参照 2024年 4月 18日收盘价 38.78元），维持“增持”评级。 风险提示 （1）居民可选消费不及预期； （2）池黄高铁开通带动客流增长不及预期； （3）自然灾害、公共卫生安全风险。

九华旅游：围绕安徽省佛教圣地开展业务，两大高弹性主营业务奠定优质基本盘。 九华旅游是围绕安徽省九华山景区开展旅游服务的企业，而九华山以地藏菩萨道场驰名，与五台山、峨眉山、普陀山合称中国四大佛教名山。 从其主营业务架构来看，索道缆车和酒店业务为公司营收主导，两大业务均具备高毛利率特性（2019年索道业务/客运业务毛利率分别为 82.8%/48.5%）。 由于索道缆车和观光车项目成本均以固定资产折旧为主，日常经营带来的变动成本仅有电费、燃油费、维护费用等， 此结构下客流量表现将直接决定毛利率水平，后续客流增长情况下两项业务毛利率将持续拔高，最终带来净利率优化。 财务表现：九华旅游在名山大川类景区中归母净利润与收入增长比相对稳定且多数时间大于 1，销售费用/管理费用历年绝对值波动较小。 1） 归母净利润与收入增长比： 将九华旅游营业收入和归母净利润增速按季度统计，通过 23年与19年季度对比、 19年与 18年季度对比来计算归母净利润与收入增长比，并与其他名山大川类景区对比可发现， 九华旅游是名山大川类景区中归母净利润与收入增长比最为稳定的标的，收入增长时归母净利润将同步增长、未出现“收入增长、归母净利润下滑”或“归母净利润下滑、收入增长”情况、且归母净利润与收入增长比多数时间大于 1。 2）销售费用/管理费用： 销售费用/管理费用历年绝对值波动幅度较小， 若此趋势维持， 营收增长时归母净利率将持续提升。 核心逻辑：交通优化强化客流接待能力，高知名度与宏观风向适配提振需求端， 国企改革促基本面优化， 酒店/客运/索道缆车业务均有望受益。 1）交通优化提振客流接待能力： 公司停车场扩建项目于春节期间落地，游客服务中心周边停车位数量扩增至 5428个，景区客流周转能力大幅提升，交通不再成为景区客流接待瓶颈， 24年正月初五景区春节单日客流最高峰时段下运转游客时间反较 23年同期提前近一小时；池黄高铁项目预计于 24年 5月开通，游客高铁便捷度提升，公司九华山周边酒店有望受益；九华山机场扩建项目预计 24年 7月完工，九华山现有客流以安徽本地及长三角客流为主， 19年机场吞吐量已达其承载量上限，机场扩建后长线客流将增加，获客能力进一步得到优化。此外，景区内部运力充足、分流机制完善，我们认为后续景区将有效承接外部交通优化带来的客流增长，促景区全年客流拔高； 2）高知名度+大环境适配+酒店改建扩充为业绩弹性奠基： 长三角优势地理区位+佛教圣地高知名度+年轻群体寺庙旅游热度为景区需求端提振奠基， 24年春节期间九华山旅游人次/旅游收入较 19年同期+50%/+47%印证高景气；此外， 文宗古村度假酒店项目/大九华宾馆改造项目均于 23年完成， 酒店矩阵获客能力进一步强化，匹配旺盛需求。 3）国企改革： 安徽省政府工作报告中明确， 24年组建省文旅投资控股集团、支持国有企业做强做优主业，九华旅游作为省内老牌文旅国企， 对业绩增长、估值提升上的主观能动性有望增强。 投资建议： 看好九华旅游后续成长，聚焦三大逻辑： 1）交通优化： 停车场扩建/池黄高铁开通预期/九华山机场扩建预期优化景区交通，后续客流有望增长； 2）业绩弹性： 酒店/索道缆车/客运业务业绩弹性大，且过往归母净利润与收入增长比多数时间高于 1，客流增长将促毛利率/净利率优化； 3）需求旺盛： 九华山高知名度叠加佛教圣地属性带来长期高热度，寺庙游属性匹配年轻群体需求，需求端有望长期旺盛。 我们预计 23-25年公司归母净利润 1.75/2.27/2.43亿元， 以 3月 8日收盘价为基础，对应 PE 值为 21X/17X/15X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 景区热点风向转移风险，交通优化项目落地时间不及预期风险。