事件描述 公司发布 2023年中期财报， 期内实现营收 41.78亿元（+45.97%）， 恢复至 2019年同期 71.39%；归母净利润 1.06亿元（上年同期净亏损 2.05亿元），恢复至 2019年同期 27.86%； 扣非归母净利润 1亿元（上年同期扣非归母亏损 2.15亿元）， 恢复至 2019年同期 38.82%； EPS0.15元。 其中 Q2实现营收25.21亿元（+70.2%）， 恢复至 2019年同期 76.16%； 归母净利润 1.11亿元（+219.87%）， 恢复至 2019年同期 34.98%； 扣非归母净利润 1.08亿元（+212.93%）， 恢复至 2019年同期 53.01%。 事件点评 乌镇、 古北水镇接待游客分别恢复至 2019年同期 80%、 67%水平。 2023H1乌镇实现营收 8.4亿元（+258.87%）， 恢复至 2019年同期 98.25%； 净利率 1.9亿元， 累计接待游客 354.81万人次（+1383.94%）， 恢复至 2019年同期 79.56%； 其中东栅接待游客 107.72万人次， 西栅接待游客 247.09万人次； 人均消费 236.75元（-56.12%）。 期内古北水镇实现营收 3.51亿元（+44.81%）， 恢复至 2019年同期 83.57%； 净亏损 0.12亿元（较上年同期亏损减少 0.86亿元）； 累计接待游客 67.84万人次（+88.76%）， 恢复至 2019年同期 67.38%， 人均消费 517.39元（-23.48%）； 古北水镇恢复进度较慢主要系景区主要客流来自环京地区， 防控政策解除后消费者出行半径扩大， 影响周边游客流。 濮院景区已于 3月 1日试营业， 目前处于培育阶段， 未来有望与乌镇形成区域内差异化经营。 其 他 业 务 期 内 业 绩 均 大 幅 改 善 。 整 合 营 销 业 务 营 收 8.95亿 元（+154.98%）， 净利润同比扭亏为盈； 旅行社业务营收同比增长， 得益于国内出行恢复、 出境游市场逐渐放开， 期内旅行社业务净利润大幅减亏； 山水酒店营收 1.99亿元（+31.88%）， 净利润同比减亏 0.25亿元； 策略性投资业务， 中青旅大厦出租等业务继续为公司带来稳定利润贡献。 期内公司毛利率 25.1%（+12.19pct）， 净利率 3.83%（+14.91pct）。 整体费用率 18.93%（-3.94pct）， 其中销售费用率 8.23%（-1.69pct）、 管理费用率7.67%（-1.32pct）、研发费用率 0.11%（-0.05pct）、财务费用率 3.03%（-0.93pct）。 经营活动现金流净额-97.01万元， 较上年增加 5.42亿元。 投资建议 公司南北两镇景区客流持续增长， 营收恢复进度快速游客恢复， 其余各项业务有望持续业绩修复。 我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为0.57\0.92\1.22元， 对应公司 8月 30日收盘价 12.45元， 2023-2025年 PE 分别为 21.7\13.6\10.2倍， 维持“增持-B”评级。 风险提示 宏观经济波动风险； 客流恢复不及预期； 门票价格下降风险。

事件描述 公司发布 2023年中期财报， 期内实现营收 36.27亿元（+38.12%）， 归母净利润 4.99亿元（+68.21%），扣非归母净利润 4.79亿元（+70.49%），EPS1.25元。 公司拟向全体股东每 10股派 3.8元现金红利（含税）。 其中 2023Q2实现营收 20.05亿元（+46.22%）， 归母净利润 2.91亿元（+110.41%）， 归母净利润 2.81亿元（+109.37%）。 期内公司营收、 业绩均超预期。 事件点评 多品牌齐头并进， 彩棠营收占比突破 10%。 期内公司各子品牌继续保持高增速， 珀莱雅/彩棠/悦芙媞/OR 分别实现营收 28.91亿元/4.14亿元/1.32亿元/0.97亿元， 较上年同期分别增加 35.86%/78.65%/64.8%/94.17%， 营收占比分别为 79.87%/11.45%/3.64%/2.69%。 珀莱雅继续推进大单品策略， 2023H1在天猫平台精华/面霜/面膜/眼霜分别排名 1/2/2/5； 彩棠持续深耕国货彩妆领域， 核心单品高光、 修容、 遮瑕、 妆前及妆前喷雾市场份额不断提升， 期内新上市气垫产品市场反馈良好。 线上直销占比持续提升。 线上直销/线上分销/线下日化/线下其他分别实现 营 收 26.59亿 元 /6.71亿 元 /2.41亿 元 /0.48亿 元 ， 较 上 年 同 期 分 别+52.36%/+19.04%/+5.64%/-39.15%。 其中线上直销占比 73.49%（+3.09pct）持续提升， 线上分销占比 18.54%（-2.04pct）， 2023H1线上销售增速整体超30%。 线下日化占比 6.66%（-0.3pct） 趋于稳定， 其他渠道销售有所收缩。 期内公司毛利率、 净利率持续提升。 2023H1毛利率 70.51%（+2.39pct），系线上直营占比提升， 以及公司主推大单品策略带动毛利率持续提升； 净利率 14.56%（+2.81pct） 系毛利率提升、 上年同期羽感防晒资产减值损失计提减少。 整体费用率 48.02%（+1.21pct）， 其中销售费用率 43.56%（+1.03pct），其中形象宣传推广费率 37.92%， 宣传推广费用同比增加 4.6亿元。 管理费用率 5.3%（+0.46pct） 系期内限制性股票股权激励费用同比增加 0.42亿元。 研发费用率 2.52%（+0.2pct）系研发投入同比增加 3045万元。财务费用率-0.84%（-0.27pct） 系利息收入及汇兑损益致财务费用减少 0.15亿元。 经营活动现金流净额 11.81元（+65.29%） 系销售收到现金增加、 支付货款减少、 宣传推广费增加。 投资建议 公司以线上渠道为主， 夯实大单品策略， 持续打造、 优化核心大单品矩阵建设。 通过强化自主研发能力和洞察消费者需求的市场敏锐度， 主要品牌销售规模、 溢价能力和复购率不断提升。 我们看好公司持续深化以“研发、 产品、 内容、 运营”为主线的精细化运营管理体系。 我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 2.91\3.37\4.37元， 对应公司 8月 31日收盘价 111.75元，2023-2025年 PE 分别为 38.4\33.1\25.6倍， 维持“买入-A”评级。 风险提示 行业内品牌竞争激烈； 营销投放竞争加剧； 新品培育孵化不达预期； 公司 2022年度利润分配方案未实施的风险。

事件描述 8月 31日， 公司披露 2023年半年报， 2023年上半年， 公司实现营业收入 47.44亿元， 同比下降 0.78%， 实现归母净利润 5.00亿元， 同比增长 21.31%， 实现扣非净利润 4.68亿元， 同比增长 27.14%。 事件点评 23Q2公司营收端增速由负转正， 业绩端实现靓丽增长。 营收端， 2023H1， 公司实现营收 47.44亿元， 同比下降 0.78%， 其中 23Q1-23Q2营收分别为 18.05、 29.39亿元，同比下降 9.70%、 增长 5.63%。 业绩端， 2023H1， 公司实现归母净利润 5.00亿元， 同比增长 21.31%， 其中 23Q1-23Q2归母净利润分别为 1.04、 3.95亿元， 同比下降 8.86%、增长 32.93%。 今年 2季度， 公司业绩增速表现显著领先收入增速， 主因销售毛利率同比提升， 以及销售与管理费用管控有效。 索菲亚品牌客单值持续提升， 米兰纳品类量价齐升。 分品牌看， 2023H1， 索菲亚品牌实现营收 42.77亿元， 同比增长 5.01%， 其中工厂端客单价为 18639元， 同比增长6.55%； 米兰纳品牌实现营收 1.68亿元， 同比增长 58.64%， 其中工厂端客单价 13659元， 同比增长 10.59%； 华鹤品牌实现营收 0.69亿元。 截至 2023H1末， 索菲亚品牌门店 2768家， 米兰纳品牌门店 463家， 司米品牌门店 258家， 华鹤品牌门店 323家， 较年初分别净减少 61家、 净增加 125家、 净减少 356家、 净增加 4家。 全渠道毛利率均有所改善， 整装渠道增速亮眼。 分渠道看， 2023H1， 整装渠道营业收入同比增长 89.34%， 截至 2023H1末， 公司直营整装事业部已合作装企数量 184家， 覆盖全国 167个城市及区域； 大宗渠道实现营收 6.39亿元， 同比下降 7.95%； 经销渠道实现营收 38.67亿元， 同比下降 0.22%； 直营渠道实现营收 1.16亿元， 同比下降14.35%。 经销渠道、 直营渠道、 大宗渠道毛利率分别为 36.11%、 68.56%、 16.21%， 同比提升 2.49、 5.89、 1.99pct。 2023年上半年盈利水平同比提升， 费用管控良好。 盈利能力方面， 2023H1， 公司毛利率同比提升 2.8pct 至 34.8%， 主因原材料成本下降及板材利用率提升； 23Q1-23Q2毛利率分别为 33.3%、 35.7%， 同比分别提升 1.9、 3.3pct。 期间费用率方面， 2023H1，公司期间费用率合计提升 0.1pct 至 21.7%， 其中销售/管理 /研发 /财务费用率为10.1%/7.0%/4.0%/0.6%， 同比-0.6/+0.1/+0.7/-0.1pct； 23Q2， 公司期间费用率合计下滑 0.6pct 至 19.2%， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 9.5%/5.7%/3.7%/0.3%， 同比-0.2/-0.5/+0.5/-0.4pct。 综合影响下， 2023H1， 公司归母净利润率为 10.5%， 同比提升1.9pct， 23Q2， 公司归母净利润率为 13.4%， 同比提升 2.8pct。 存货方面， 截至 2023H1末， 公司存货 5.55亿元， 同比下降 16.7%， 存货周转天数 37天， 同比减少 5天。 经营活动现金流方面， 2023H1， 公司经营活动现金流净额为 14.20亿元， 同比增长 858%，主因销售商品提供劳务产生的现金流入增加， 其中 23Q1-23Q2经营活动现金流净额分别为 1.93、 12.27亿元。 投资建议 今年 2季度， 公司营收增速转正， 盈利能力明显回升。 我们预计公司 2023-2025年每股收益分别为 1.46、 1.64、 1.91元， 8月 31日收盘价对应公司 2023-2025年 PE 分别为 13.0、 11.6、 10.0倍， 维持“买入-A”建议。 风险提示 司米品牌招商不及预期； 行业竞争加剧； 大宗业务应收账款计提风险。

事件描述公司发布2023年中期财报，期内实现营收36.08亿元（+54.76%），恢复至2019年同期90.42%；归母净利润2.8亿元（上年同期净亏损3.84亿元），恢复至2019年同期76.28%；扣非归母净利润2.33亿元（上年同期归母净亏损4.35亿元），恢复至2019年同期69.54%；EPS0.25元。其中2023Q2实现营收19.53亿元（+74.46%），恢复至2019年同期95.4%；归母净利润2.03亿元（+233.29%），较上年同期扭亏为盈，恢复至2019年同期69.21%；扣非归母净利润1.85亿元（+205.06%），较上年同期扭亏为盈，恢复至2019年同期66.3%。 事件点评期内得益于国内旅游市场复苏，酒店行业经营情况大幅改善。2023H1公司酒店业务收入33.24亿元（+50.81%），利润总额2.32亿元（较上年同期扭亏为盈，增加7.59亿元）；景区业务营收2.84亿元（+123.25%），利润总额1.57亿元（+354.17%）。从业务结构来看，酒店运营模式和管理模式收入占比分别为67.83%/24.3%；门店数量方面，酒店运营模式和管理模式门店数量占比分别为10.7%/89.3%。由于酒店管理业务收入占比小、毛利率较高、公司目前重点发展酒店管理业务，整体业绩表现收入变动小、利润变动大。 年内公司业务呈现逐季恢复趋势。酒店经营指标方面，2023H1公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR163元（+71.8%），为2019年同期104.9%。 其中2023Q1/Q2RevPAR分别为145元/181元，分别同比+57.2%/+85.5%，分别为2019年同期99.5%/109.1%。新开店方面，2023H1公司新开店526家（+553.8%），2023Q1/Q2分别新开门店210家/316家；公司已签约未开业和正在签约储备店2000家。 2023Q2公司全部酒店RevPAR恢复至2019年同期99%，经济型酒店恢复居前。2023Q2公司经济型/中高端/轻管理酒店RevPAR分别为145元/220元/93元，分别同比+80.3%/83.5%/+67.3%，分别为2019年同期103.1%/91.5%/82.2%；ADR分别为201元/320元/164元，分别同比+33.6%/36.1%/13.2%，分别为2019年同期118.2%/98.2%/98.2%；OCC分别为72%/68.8%/56.8%，分别同比+18.6pct/+17.8pct/+18.3pct，分别为2019年同期86.9%/93.5%/83.5%。 期内公司毛利率36.12%（+26.88pct），净利率8.32%（+26.63pct）。整体费用率23.98%（-5.38pct），其中销售费用2.34亿元（+126.84%）系OTA订单大幅增加带动销售佣金增加，以及酒店市场恢复公司增加营销推广活动和人员；管理费用4.22亿元（+19.11%）系经营情况好转带来职工薪酬奖金增加；研发费用0.33亿元（+7.06%）系公司加大智能技术投入；财务费用2.09亿元（-7.86%）系租赁负债产生利息费用较上年同期减少。经营活动现金流净额19.94亿元（+330.07%）系公司经营情况好转带来现金流大幅增加。 投资建议2023Q3暑期旺季带动商旅出行市场持续转暖，我们看好公司业绩修复能力、加速拓展下沉市场。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.7\0.98\1.22元，对应公司8月30日收盘价17.8元，2023-2025年PE分别为25.3\18.2\14.6倍，维持“增持-A”评级。 风险提示公司经营成本上升风险；新开店不及预期风险；居民消费恢复不及预期风险。

事件描述公司发布2023年中期财报，期内实现营收2.83亿元（+219.11%），为2019年同期128.74%；归母净利润0.62亿元（上年同期亏损0.54亿元），为2019年同期116.23%；扣非归母净利润0.59亿元（上年同期亏损0.57亿元），为2019年同期114.69%；EPS0.34元。其中2023Q2实现营收1.63亿元（+399.82%），为2019年同期124.27%；归母净利润0.43亿元（+234.48%），为2019年同期111.82%；扣非归母净利润0.42亿元（+224.16%），为2019年同期114.95%。 事件点评经营情况大幅提高，2023H1景区淡季仍超2019年同期水平。与2019年同期相比，公司高毛利酒店产品矩阵扩大，景区新增夜游项目逐渐丰富。 利润水平增速略慢于营收增速主要系景区项目增加致使折旧摊销费用提高，已经部分运营初期项目尚处于爬坡期、贡献利润能力有待提高。 国资入局成第一大股东促进公司协同发展。期内溧阳城发通过协议受让控股股东股份进驻公司成第一大股东，溧阳市人民政府成为公司实控人。依托政府背景，助力公司宣传推广品牌、资源整合，同时公司也配合政府进行惠民活动，目前山水园和南山竹海已成为惠民互动主体。 期内公司毛利率53.68%（+63.47pct），净利率25.85%（+90.14pct）。 整体费用率18.99%（-38.97pct），其中销售费用率6.18%（-12.33pct）、管理费用率13.78%（-25.63pct）、财务费用率-0.97%（-1.01pct）系存款增加、利息增加。经营活动现金流净额1.18亿元，较上年同期增加1.53亿元。 投资建议与疫情前相比公司酒店业务占比持续提升，高毛利率酒店产品有望带动公司整体盈利能力提升。南山小寨年内有望推动开工建设，动物王国规划设计方案有序进行。经营环境全面转暖，看好公司辐射全国客群、漂流等新项目投产落地。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.02\1.39\1.59元，对应公司8月30日收盘价23.68元，2023-2025年PE分别为23.2\17\14.9倍，维持“增持-A”评级。 风险提示居民消费不及预期风险；景区客流下滑风险；项目建设不及预期风险

事件描述公司发布2023年中报，期内实现营收7.92亿元（+528.6%），归母业绩亏损0.35亿元（+57.3%），扣非归母业绩亏损0.37亿元（+55.95%），EPS-0.04元。其中Q2实现营收6.55亿元（+883.22%），恢复至2019年同期20%；归母净利润297.62万元（+112.45%），期内出境团队游业务逐渐恢复，公司亏损幅度同比上年同期大幅收窄，为疫情三年以来首个季度实现盈利，恢复至2019年同期6.6%；扣非归母净利润214.39万元（+108.56%）。 事件点评出境团队游业务恢复，2023Q2经营环境明显改善。目前文旅部发布三批恢复出境团队游机票+酒店国家名单，现开放出境团队游目的地国家增至138个。长线旅游市场中，法意瑞、西葡两牙，短线市场新马泰等国家全部恢复出境团队游业务。境外公司贡献收入继续保持高速增长，为去年同期300%，贡献毛利超过去年同期400%。 期末公司零售全国门店数达1300家，较去年同期净增加370家，数量规模已超2019年底水平。旅游批发业务实现营收3.77亿元（+3959.25%），旅游零售业务营收1.3亿元（+373.67%），分别恢复至2019年同期8.9%、13.7%；毛利率分别为13.43%、11.6%，分别较上年同期+63.15pct、-8.33pct，较2019年同期+4.91pct、-4.69pct。 公司期内毛利率11.01%（-3.84pct），净利率-4.77%（+70.08%）。整体费用率17.03%（-89.12pct），其中销售费用率10.94%（-45.41pct）、管理费用率5.62%（-21.77pct）、财务费用率0.47%（-21.94pct）系公司可转债在2022年度全部转股或清偿，期内公司有息债务规模较上期有较大幅度下降。经营活动现金流净额426万元，较上年同期增加1.47亿元，系公司业务快速增长、预售客户款项。 投资建议年内国际航线运力持续提升，7月国内航司实际执行出入境客运航班量超过2万班次，国内航司出入境旅客量超过360万人次，恢复至2019年同期的53%左右。公司作为出境游批发零售龙头供应商，有望率先承接出境需求。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.06\0.28\0.39元，对应公司8月25日收盘价7.84元，2023-2025年PE分别为128.7\28.1\20倍，首次覆盖给予“增持-B”评级。 风险提示居民消费恢复不及预期；出入境政策变化风险；市场竞争风险。

事件描述公司发布 2023 年中期财报， 期内实现营收 7.4 亿元（+562.85%）， 归母净利润 3.03 亿元（ +1140.11%）， 扣非归母净利润 2.95 亿元（ +399.39%），EPS0.12 元。 其中 Q2 实现营收 5.06 亿元（+1816.03%）， 为 2019 年同期 85%；归母净利润 2.42 亿元（+2459.7%）， 为 2019 年同期 50%， 剔除 2019 年同期公司六间房等重组投资收益影响， 2023Q2 归母净利润恢复至 2019 年同期102.9%； 扣非归母净利润 2.4 亿元（+509.79%）， 较上年同期扭亏为盈。 年内经营情况得到明显改善， 2023Q1、 Q2 营收业绩较上年同期均有大幅增长。 事件点评暑假旺季以来， 各景区阶段性恢复提升明显。 其中杭州宋城基本恢复至2019 年同期水平； 旅游目的地丽江、 桂林景区大幅超出 2019 年同期水平；上海景区截至 7 月底预售票总数超过 40 万张。 得益于项目数量增加和经营情况持续恢复， 暑期以来公司整体接待旅游人次和收入已超过 2019 年同期水平。 主要千古情景区中丽江项目恢复居前。 杭州/三亚/丽江景区 2023H1 分别实 现 营 收 2.27 亿 元 /1.06 亿 元 /1.36 亿 元 ， 较 上 年 同 期 分 别 增 长738.17%/139.26%/895.5%， 分别恢复至 2019 年同期 56.89%/45.49%/93.79%；毛利率 60.73%/79.06%/80.4%， 较上年同期+103.9pct/+6.1pct/66.01pct， 较 2019年同期-7.06pct/-7.02pct/+0.79pct。 期内公司毛利率 63.95%（ +31.02pct）， 净利率 40.72%（ +81.38pct）。 整体费用率 10.34%（-181.93pct）， 其中销售费用 2 亿元（+145.1%） 系公司各景区广告投入同比增加； 管理费用 0.59 亿元（ -72.95%） 系上年同期各景区闭园期间营业成本调整至管理费用； 研发费用 0.09 亿元（ -1.64%）； 财务费用-0.03 亿元（ +78.4%） 系公司汇兑收益同比减少。 经营活动现金流净额5.42 亿元（+3879.2%） 系各景区开园经营情况好转。 投资建议年内旅游市场经营情况持续恢复， 公司成熟项目继续贡献主要业绩、 新项目改版升级迎来客流口碑双丰， 公司盈利能力有望持续恢复。 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.32\0.42\0.51 元， 对应公司 8 月 25 日收盘价12.04 元， 2023-2025 年 PE 分别为 37.3\28.6\23.8 倍， 维持“增持-A”评级。 风险提示居民消费恢复不及预期风险； 新项目业绩不及预期风险。

事件描述 公司发布 2023年半年报。 2023年上半年， 公司实现营收 80.74亿元， 同比增长58.37%， 实现归母净利润 7.40亿元， 同比增长 26.45%， 实现扣非净利润 7.07亿元，同比增长 26.06%。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3元（含税）， 派息率 44.1%。 事件点评 23Q2营收增速环比进一步提升， 归母净利润基本与 2021年同期持平。 营收端，2023H1， 公司实现营收 80.74亿元， 同比增长 58.37%。 分季度看， 23Q1-23Q2分别实现营收 41.22、 39.52亿元， 同比增长 49.65%、 68.63%。 业绩端， 2023H1， 公司实现归母净利润 7.40亿元， 同比增长 26.45%。 分季度看， 23Q1-23Q2分别实现归母净利润3.65、 3.74亿元， 同比增长 26.06%、 26.82%。 今年 2季度， 公司营收增速环比继续抬升， 业绩端剔除上年同期低基数影响， 基本与 2021年同期持平。 2023H1公司净开门店合计 119家， 线上渠道实现高速增长。 2023H1， 自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为 10.25%、14.31%、74.02%。其中， 自营线下渠道， 2023H1实现营收 8.28亿元， 同比增长 45.99%， 期末门店数量 282家， 较年初净增 33家， 单店收入 305万元， 同比增长 26.6%， 其中镶嵌产品、 黄金产品分别同比下降 16.82%、增长 32.95%。 线上渠道， 2023H1， 实现营收 11.55亿元， 同比增长 91.33%， 其中镶嵌、素金、 银饰等其它品类分别实现营收 0.83、9.01、1.72亿元， 同比增长 60.63%、 111.33%、36.23%； 其中天猫、 京东、 抖音收入分别为 5. 14、 3.08、 1.79亿元， 同比增长 58.2%、209.5%、 42.1%， 占线上渠道比重为 44.5%、 26.7%、 15.5%。 加盟渠道， 2023H1， 实现营收 59.76亿元， 同比增长 57.16%， 期末门店数量 4453家， 较年初净增 86家， 单店出货 136万元， 同比增长 52.47%， 其中镶嵌产品、 黄金产品分别下降 6.78%、 增长64.28%。 今年 2季度， 公司线下渠道展店速度明显加快， 线上渠道中京东平台实现高速增长。 强化黄金产品 IP 合作力度及新工艺布局， 23H1黄金产品高速增长且盈利水平基本稳定。 分产品看， 镶嵌产品， 2023H1， 实现营收 5.26亿元， 同比增长 2.57%， 毛利率32.24%， 同比下滑 1.12pct。 素金产品， 2023H1， 实现营收 67.31亿元， 同比增长 71.71%，毛利率 8.71%， 同比下滑 0.29pct。 今年上半年， 公司加大黄金产品的 IP 合作力度， 新增国际艺术 IP《莫奈》 联名系列， 同时继续推进黄金镶钻的“点钻潮金” 系列及轻古法的“浪漫花期” 系列， 主打 5G 黄金镶嵌钻石及古法镶嵌钻石工艺， 致力于实现产品溢价、 破圈年轻消费群体。 2023H1， 镶嵌产品、 素金产品营收占公司收入比重为 6.51%、 83.37%，同比下滑 3.55、 提升 6.47pct。 产品结构变化致使公司销售毛利率下滑， 存货周转速度加快。 盈利能力方面，2023H1， 公司毛利率同比下滑 3.7pct 至 18.5%， 主因黄金类、 镶嵌类产品销售收入增减变动使得收入结构发生了较大变化所致。 23Q1、 23Q2毛利率分别为 17.91%、 19.04%，同比分别下滑 2.3pct、 5.5pct。 期间费用率方面， 2023H1， 期间费用率合计下滑 1.5pct至 5.6% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为 4.9%/0.6%/0.1%/-0.0% ， 同 比-1.3/-0.3/-0.1/+0.2pct； 23Q2， 期间费用率合计下滑 1.6pct 至 6.0%， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 5.4%/0.6%/0.1%/-0.0%， 同比-1.5/-0.3/-0.1/+0.2pct。 综合影响下，2023H1， 公司归母净利润率 9.2%， 同比下滑 2.3pct， 23Q1、 23Q2归母净利润率分别为 8.9%、 9.5%， 同比下滑 1.7pct、 3.1pct。 存货方面， 截至 2023H1末， 公司存货为 35.6亿元， 同比增长 22.6%， 存货周转天数 94天， 同比减少 34天。经营现金流方面， 2023H1，公司经营活动现金流净额为 7.2亿元， 同比下降 2.6%， 其中 23Q1、 23Q2经营活动现金流净额分别为 6.9、 0.3亿元。 投资建议 今年 2季度， 公司线下渠道展店节奏加快， 电商渠道高速增长， 黄金产品表现亮眼，黄金珠宝行业即将进入“金九银十” 销售旺季， 我们继续看好公司凭借线下渠道扩张、线上渠道领跑行业， 持续提升自身市占率。 预计公司 2023-2025年 EPS 为 1.23、 1.46、1.72元， 8月 24日收盘价对应公司 2023-2025年 PE 为 12.7、 10.7、 9.1倍， 维持“买入-B” 建议。 风险提示 金价大幅波动； 门店拓展不及预期； 电商渠道增速不及预期； 利润分配方案未实施的风险。

事件描述公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营收30.06亿元，同比增长38.26%，实现归母净利润2.09亿元，同比增长38.85%，实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长40.37%。 事件点评今年以来金银珠宝行业持续高景气，23Q2公司营业收入实现高速增长。营收端，2023H1，公司实现营收30.06亿元，同比增长38.26%。分季度看，23Q1-23Q2分别实现营收15.24、14.82亿元，同比增长21.59%、60.96%。业绩端，2023H1，公司实现归母净利润2.09亿元，同比增长38.85%。分季度看，23Q1-23Q2分别实现归母净利润1.24、0.84亿元，同比增长30.11%、54.02%。今年2季度，公司营业收入实现高速增长，较2021年同期增长26.0%，业绩端暂未恢复至2021年同期水平；今年上半年，公司营业收入较2021年同期增长30.9%，归母净利润较2021年同期增长3.5%。 珠宝业务线下渠道营收增速领跑，2023H1公司净开门店合计60家。分渠道看，自营渠道，2023年上半年实现营收17.96亿元，同比增长18.27%，珠宝业务期末门店数量295家，较年初净减少29家。批发渠道，2023年上半年实现营收0.47亿元，同比增长94.41%。加盟代理渠道，2023年上半年实现营收11.46亿元，同比增长83.30%，珠宝业务期末门店数量923家，较年初净增89家。各渠道盈利水平方面，自营、加盟代理、批发渠道毛利率分别为31.80%、19.92%、9.2%，同比下滑2.39、6.70、8.77pct。线上渠道方面，2023年上半年实现收入6.52亿元，同比增长18.07%，占公司总收入比重为21.7%，其中珠宝业务线上实现销售收入5.59亿元，同比增长19.71%，占珠宝业务收入比重为20.0%。 加大特色黄金产品线研发，传统黄金首饰收入占比提升。在保持18K镶素品类优势基础上，持续加大特色黄金产品线研发，通过新工艺金款式及品牌印记系列打造，上半年黄金品类产品力持续提升，时尚黄金品类毛利贡献突出。分产品看，时尚珠宝首饰，2023年上半年实现营收15.61亿元，同比增长23.47%，毛利率31.96%，同比下滑5.44pct。传统黄金首饰，2023年上半年实现营收11.24亿元，同比增长72.46%，毛利率9.00%，同比提升0.76pct。代理品牌授权及加盟服务收入，2023年实现8756万元，同比增长55.42%，占营收比重为2.91%。皮具，2023年上半年实现营收2.01亿元，同比增长11.30%。2023年上半年，时尚珠宝首饰、传统黄金首饰、皮具营收占公司收入比重为51.93%、37.40%、6.68%。 产品结构变化致使公司毛利率下滑，期间费用率全面下降。盈利能力方面，2023H1，公司毛利率同比下滑5.1pct至26.9%，主因时尚珠宝首饰毛利率下滑，以及低毛利率的传统黄金首饰产品占比提升，其中23Q2毛利率同比下滑7.2pct至25.7%。费用率方面，2023年上半年，期间费用率合计下滑4.7pct至17.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.1%/1.6%/1.0%/0.6%，同比-3.7/-0.5/-0.4/-0.2pct。综合影响下，2023年上半年归母净利润率6.9%，同比小幅提升0.03pct，23Q2归母净利润率下滑0.3pct至5.7%。存货方面，截至2023H1末，公司存货为26.22亿元，同比增长8.68%，存货周转天数217天，同比减少96天。经营现金流方面，2023年上半年，公司经营活动现金流净额为3.70亿元，同比下降8.28%，其中23Q1-23Q2经营活动现金流净额分别为1.21、2.49亿元，同比下降43.6%、增长31.89%。 投资建议2023年2季度，公司珠宝业务在线下销售网络扩张及同店增长、线上渠道表现稳健趋势下，营收增速环比继续提升，受益于公司各项期间费用率全面下降，业绩端增速基本与营收增速匹配。根据公司上半年业绩情况，上调公司盈利预测，预计公司2023-2025年EPS为0.46、0.56、0.67元，8月24日收盘价对应公司2023-2025年PE为13.8、11.3、9.5倍，维持“增持-A”评级建议。 风险提示金价大幅波动；电商渠道费用投放加大；加盟渠道拓展不及预期。

事件描述 公司发布 2023年中期财报， 期内实现营收 14.59亿元（+64.93%）， 归母净利润 9.63亿元（+64.66%），扣非归母净利润 9.34亿元（+65.37%），EPS4.45元， 拟 10派 18.48元（含税）。 其中 Q2实现营收 8.29亿元（+82.6%）， 归母净利润 5.49亿元（+76.53%）， 扣非归母净利润 5.47亿元（+79.23%）。 事件点评 嗨体系列高基数下保持 30%以上增速， 濡白天使加速放量提升毛利率。 2023H1公司溶液类和凝胶类注射产品同比均实现增长。 其中溶液类产品营收 8.74亿元（+35.9%）， 毛利率 95.1%（+1.03pct）， 嗨体系列产品高基数下继续保持 30%以上增速。 凝胶类营收 5.66亿元（+139%）， 毛利率 97.38%（+1.33pct）， 濡白天使销量增长迅速， 上市两年以来凭借产品安全性和有效性取得较好市场口碑和消费者复购， 高端产品放量支撑公司毛利率提升。 报告期末公司共有超过 408名销售人员。 3款产品进入临床及注册阶段， 3款产品处于临床前阶段。 注射用 A 型肉毒毒素已完成 III 期临床试验； 利拉鲁肽注射液目前完成 I 期临床试验； 利多卡因丁卡因乳膏正在 III 期临床试验阶段。 去氧胆酸注射液、 透明质酸酶、司美格鲁肽注射液处于提交临床试验申请阶段。 濡白+如生天使开启公司再生产品双生篇章。 公司于 2023年 7月 27日发布再生系列新品“如生天使”， 主要成分为左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（占比 18%） +交联透明质酸钠（占比 81.7%） +盐酸利多卡因（占比 0.3%）， 定位“支架重塑全层再生”。 从产品定位来看， 濡白天使规格 0.75ml、 定位轮廓支撑、 更适合深层注射； 如生天使规格 1ml、 定位支架重塑、 更适合浅层注射。 产品联动方面， 濡白天使可以进行深层韧带固定， 如生天使更注重浅层紧致收紧， 两款产品可以为高需求消费者提供更精准面部解决方案； 叠加濡白天使上市两年以来医美机构医生认可度和消费者口碑， 如生天使有望在上市之后成为公司新业绩增长点。 期内公司毛利率继续提升 1.03pct 至 95.41%， 净利率微降 0.26pct 至65.86%。 整体费用率 13.76%（+2.69pct）， 销售费用率 10.19%（+0.47pct）系期内人工成本和营销活动费用增加； 管理费用率 5.5%（+1.18pct） 系期内港股上市费用确认和房租物业费增加； 研发费用率 7.15%（-0.16pct）； 财务费用率-1.93%（+1.04pct）。 经营活动产生现金流净额 9.77亿元（+74.01%）系期内销售额增加、 回款增加。 投资建议 年内医美线下客流恢复带动上游产品稳定放量。 公司嗨体系列凭借存量客户高复购率+增量市场拓展维持高增速； 再生材料加速放量、 濡白天使销量提升带动公司盈利能力提升。 我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为9.08\12.82\17.77元， 对应公司 8月 24日收盘价 423.58元， 2023-2025年 PE分别为 46.6\33\23.8倍， 维持“买入-B” 评级。 风险提示 政策管控风险； 产品研发注册不及预期风险； 产品质量安全问题风险； 市场竞争加剧风险； 消费者购买力不及预期风险。

事件描述 公司发布 2023年半年报。 2023年上半年， 公司实现营收 7.19亿元， 同比增长15.37%， 实现归母净利润 1.50亿元， 同比增长 44.91%， 实现扣非归母净利润 1.49亿元， 同比增长 38.71%。 事件点评 23Q2营收增速环比提升， 业绩端表现亮眼。 营收端， 2023H1， 公司实现营收 7.19亿元， 同比增长 15.37%， 分季度看， 23Q1-23Q2分别实现营收 2.76、 4.42亿元， 同比增长 13.34%、 16.68%。 从渠道层面看， 预计线上渠道 2023H1营收同比增长超过 17%，其中线上渠道销量同比增长 10%+， 线上渠道 1499元以上的产品营收占比超过 50%。 业绩端，2023H1，公司实现归母净利润 1.50亿元，同比增长 44.91%，分季度看，23Q1-23Q2分别实现归母净利润 0.48、 1.02亿元， 同比增长 6.57%、 74.7%。 2023H1， 公司实现扣非归母净利润 1.49亿元， 同比增长 38.71%， 分季度看， 23Q1-23Q2分别实现扣非归母净利润 0.48、 1.01亿元， 同比增长 15.08%、 53.71%。 公司 2季度业绩端表现亮眼， 剔除上年同期低基数影响， 单季度归母净利润与扣非归母净利润均超过 2021年同期。 23Q2销售毛利率大幅提升， 经营现金流同比改善。 盈利能力方面， 2023H1， 公司毛利率同比提升 5.1pct 至 49.2%， 23Q1-23Q2单季度毛利率分别为 45.7%、 51.4%， 同比提升 2.4、 6.8pct， 主要受益于： 1） 线上渠道高客单值新品推出， 销售情况良好； 2）公司对产品原器件部分已经实现自产， 生产成本有效降低； 3） 原材料价格相对稳定， 公司具备采购议价能力。 费用率方面， 2023H1， 公司期间费用率合计提升 1.2pct 至 25.9%，其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为 18.2%/5.3%/2.9%/-0.4% ， 同 比+1.9/-0.7/-0.4/+0.3pct； 23Q2公司期间费用率同比提升 0.4pct 至 24.8%， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 17.8%/4.3%/2.9%/-0.1%， 同比+1.3/-0.5/-0.9/+0.5pct。 销售费用率提升主因电商平台推广费用、 广告宣传费、 职工薪酬增加。 综合影响下， 2023H1， 公司归母净利润率为 20.9%， 同比提升 4.3pct， 其中 23Q2归母净利润率同比提升 7.7pct至 23.1%。 存货方面， 截至 2023H1末， 公司存货为 1.92亿元， 同比下降 3.6%， 存货周转天数 97天， 同比下降 7天。 经营现金流方面， 2023H1， 公司经营活动现金流净额为 2.41亿元， 同比增长 1058.7%， 主因收到货款较上年同期增加， 支付货款较上年同期减少， 其中 23Q1、 23Q2经营活动现金流净额分别为 0.38、 2.04亿元。 2023年 2季度， 公司加快线上渠道新品推出速度， 产品市场反馈良好， 2季度营收增速环比提升， 受益于产品结构优化及公司内部降本增效， 盈利水平大幅改善； 线下渠道上半年着重去化渠道库存， 下半年新品推出节奏有望加快。 根据公司公开业绩交流会，预计公司全年营收增长 20%左右， 结合公司上半年业绩情况， 我们上调公司盈利预测，预计公司 2023-2025年营业收入分别为 16.63、 19.63、 22.76亿元， 同比增长 20.3%、18.0%、 16.0%， 归母净利润分别为 3.32、 3.94、 4.62亿元， 同比增长 52.1%、 18.6%、17.2%， 8月 23日收盘价对应公司 2023-2025年 PE 为 17.4、 14.7、 12.5倍， 维持“增持-A” 评级建议。 风险提示 电商渠道费用投放加大； 智能家居赛道竞争加剧； 线下新品推出不及预期。

投资要点： 8月 21日， 公司发布 2023年半年报。 2023年上半年， 实现营收 24.56亿元， 同比增长 3.12%； 实现归母净利润 2.85亿元， 同比增长 27.69%； 实现扣非归母净利润 2.58亿元，同比增长 23.76%。 23Q2公司营收实现双位数以上增长， 且业绩表现好于营收。 营收端， 2023H1， 公司实现营收 24.56亿元， 同比增长 3.12%， 分季度看， 23Q1-23Q2季度营收为 12.40、 12.17亿元， 同比下降 3.62%、 增长 11.02%。 业绩端， 2023H1， 公司实现归母净利润 2.85亿元，同比增长 27.69%， 分季度看， 23Q1-23Q2季度归母净利润为 1.77、 1.07亿元， 同比增长11.13%、 69.26%。 2023年上半年， 公司业绩端表现好于营收， 主因销售毛利率同比提升。 直营渠道内生与外延均实现增长， 线上渠道盈利能力提升。 线下渠道方面， 截至2023H1末， 公司各品牌在国内市场拥有 2692家终端门店， 较 2022年末净增 30家， 公司线下渠道保持扩张。 其中直营门店 318家（较 2022年末净增 11家）， 直营门店平均面积139平方米， 直营渠道实现收入 1.86亿元， 同比增长 37.22%， 直营店上半年单店收入 58.56万元， 同比增长 15.6%， 直营渠道毛利率同比下滑 0.62pct 至 66.22%。加盟门店 2374家（较2022年末净增 19家）， 加盟门店平均面积 172平方米， 加盟渠道实现收入 8.65亿元， 同比增长 6.28%， 加盟渠道毛利率同比提升 1.20pct 至 44.37%。 线上渠道方面， 2023年上半年实现收入 6.71亿元，同比增长 7.1%，占收入比重 27.3%。线上渠道毛利率同比提升 1.16pct至 50.50%。 家具业务方面， 2023年上半年， 美国莱克星顿实现收入 5.30亿元， 占公司收入比重为 21.6%， 营收同比下降 6.56%， 毛利率同比提升 4.69pct 至 36.91%， 境外产能利用率为 75.00%。 23Q2销售毛利率环比提升， 营运情况保持稳定。 盈利能力方面， 2023H1， 公司毛利率同比提升 2.17pct 至 45.49%， 23Q1-23Q2毛利率分别为 44.01%、 47.00%， 同比提升 2.16、1.95pct。 费用率方面， 2023H1， 公司期间费用率合计提升 0.4pct 至 30.6%， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 22.46%/5.86%/2.58%/-0.31%， 同比+0.9/-0.8/+0.2/+0.1pct。 综合影响下， 2023H1， 公司归母净利率为 11.6%， 同比提升 2.24pct。 存货方面， 截至 2023H1末，公司存货 15.69亿元， 同比增长 4.68%， 存货周转天数 215天， 同比增加 28天。 经营活动现金流方面， 2023H1， 公司经营活动现金流净额为 3.01亿元， 同比增长 1040.12%， 主因本期收到的销售回款增加较多， 23Q1-23Q2经营活动现金流净额分别为 1.69、 1.33亿元。 投资建议： 2023年上半年， 国内家纺业务方面， 线上、 线下渠道营收均实现稳健增长， 线上及加盟渠道毛利率同比改善， 直营渠道内生与外延共同驱动营收高速增长； 美国家具业务上半年营收同比下降。 维持公司盈利预测， 预计公司 2023-2025年 EPS 分别为0.84/0.98/1.11元， 8月 21日收盘价 10.58元对应公司 2023-2025年 PE 为 12.6/10.8/9.5倍，我们继续看好公司在产品力、 品牌力、 渠道力持续提升带动下， 保持快于行业的增长， 提升市场占有率， 维持“增持-A” 评级。 风险提示： 原材料波动对毛利率的影响， 终端消费复苏不及预期， 海外消费恢复影响公司海外业务。

事件描述8月17日，公司披露2023年半年报，2023H1，公司实现营业收入92.12亿元，同比下降6.94%，实现归母净利润14.56亿元，同比下降6.80%，实现扣非归母净利润14.36亿元，同比下降6.09%。 事件点评2023H1公司运动鞋履产品量跌价升，23Q2营收降幅收窄。营收端，2023H1，公司实现营收92.12亿元，同比下降6.94%。拆分量价看，2023H1，公司鞋履销售量0.91亿双，同比下降20.87%，人民币均价101.2元/双，同比增长17.6%，人民币均价提升较快一方面受益于高单价客户收入占比提升及品牌客户产品结构优化，美元均价约14.6美元/双，同比增长近双位数，另外一方面受益于美元兑人民币升值（2023H1，美元兑人民币升值约7%）。分季度看，23Q1-Q2营收分别为36.61、55.51亿元，同比下降11.23%、3.87%，销量同比分别下降约25%、18%，美元均价同比提升约9%、10%。业绩端，2023H1，公司实现归母净利润14.56亿元，同比下降6.80%，其中23Q1-Q2归母净利润分别为4.81、9.75亿元，同比下降25.77%、增长6.66%，2季度公司业绩增速表现好于营收端主要受益于期间费用率下降及有效税率下降。 运动休闲鞋品类营收表现稳健，欧洲区域品牌表现好于美国品牌。分产品看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋分别实现营收82.52、4.82、4.60亿元，同比下降1.95%、28.34%、-41.93%，占公司收入比重89.6%、5.2%、5.0%，同比提升4.6pct、下滑1.6pct、下滑3.0pct。从盈利能力看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋毛利率分别为25.1%、18.7%、19.1%，同比下滑1.9、2.4、3.0pct。分区域看，美国品牌、欧洲品牌分别实现营收75.92、14.02亿元，同比下降10.28%、增长12.85%，收入占比分别为82.4%、15.2%。客户方面，预计伴随锐步、ON、Lululemon等新品牌客户今年开始持续放量，公司前五大客户集中度明显下降。 2023H1公司产能利用率延续2022H2趋势。2023H1，公司总产能为1.04亿双，同比下降10.4%，上半年产量8937万双，同比下降18.9%，产能利用率86.00%，同比下滑9.10pct，今年上半年，公司产能利用率基本延续2022年下半年趋势。 23Q2销售毛利率环比改善，上半年管理费用率显著优化。盈利能力方面，2023H1，公司毛利率同比下滑1.7pct至24.6%，23Q1-Q2毛利率分别为23.34%、25.43%，同比下滑2.3、1.4pct，2季度公司毛利率环比改善2.1pct。费用率方面，2023H1，公司期间费用率合计下滑1.13pct至4.19%，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.43%/3.03%/1.59%/-0.86%，同比+0.01/-1.16/+0.06/-0.04pct，综合影响下，2023H1，公司销售净利率为15.8%，同比提升0.02pct。存货方面，截至2023H1末，公司存货28.00亿元，同比下降5.3%，存货周转天数68天，同比减少1天。经营现金流方面，2023H1，公司经营活动现金流净额为13.88亿元，同比增长25.82%，23Q1-Q2经营活动现金流净额分别为7.39、6.49亿元。 投资建议2023年上半年，公司面临品牌客户去库存压力，运动鞋履出货量同比下滑，但受益于高单价的新品牌客户放量及客户自身产品结构变化，产品均价同比显著提升。从国际运动品牌23Q2业绩情况看，库存压力环比改善，但对后续普遍谨慎规划采购以保证健康库存水平，持续跟踪终端需求复苏及品牌库存处理进度。中长期角度，我们继续看好公司凭借持续产能扩张、产品研发能力、及快速的客户响应快反能力提升在核心品牌客户的份额，持续丰富合作客户矩阵。根据公司上半年业绩情况，调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为2.66、3.12和3.64元，8月17日收盘价54.58元，对应公司23、24年PE为20.5、17.5倍，维持“买入-A”评级。 风险提示国际品牌库存去化不及预期；产能扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

事件描述 公司披露 2023 年半年报。 2023 年上半年， 公司实现营收 38.05 亿元， 同比增长5.53%， 实现归母净利润 2.22 亿元， 同比增长 1.20%， 实现扣非净利润 2.12 亿元， 同比增长 2.84%。 事件点评 23Q2 公司营收增速环比提升， 归母净利润同比下滑。 2023 年上半年， 公司实现营收 38.05 亿元， 同比增长 5.53%， 分季度看， 23Q1-23Q2 单季度分别实现营收 14.67、23.37 亿元， 同比增长 4.47%、 6.20%。 2023 年上半年， 公司实现归母净利润 2.22 亿元，同比增长 1.20%， 分季度看， 23Q1-23Q2 单季度分别实现归母净利润 0.62、 1.61 亿元，同比增长 14.30%、 -3.06%。 2023 年上半年， 公司实现扣非归母净利润 2.12 亿元， 同比增长 2.84%， 分季度看， 23Q1-23Q2 单季度分别实现扣非归母净利润 0.50、 1.62 亿元，同比增长 1.70%、 3.20%。 2023 年上半年， 公司扣非归母净利润增速快于归母净利润增速， 主因政府补助下降（2023 年上半年， 公司政府补助为 1032 万元， 上年同期为 3071万元）。 自主品牌线上渠道表现靓丽， 非品牌代加工业务表现稳健。 分业务板块看， 自主品牌零售， 2023 年上半年实现收入 25.5 亿元， 同比增长 6%， 其中线下、 线上渠道分别实现营收 17.8、 7.7 亿元， 同比持平、 增长 23%， 2023 年“618” 电商大促期间， 喜临门在天猫、 京东、 抖音、 苏宁、 唯品会平台蝉联床垫类目总销量第一名。 分品牌看， 线下渠道中， 喜临门品牌实现营收 16.0 亿元， 同比增长 7%， 预计 M&D（含夏图） 品牌营收下滑拖累公司线下渠道营收表现。 截至 23H1 末， 公司自主品牌专卖店合计为 5425 家，较年初净增加 152 家， 其中喜临门（不含喜眠）、 喜眠系列、 M&D（含夏图） 门店分别为 3363、 1503、 559 家， 较年初分别净增加 83、 81、 -12 家。 自主品牌工程， 2023 年上半年实现营收 1.5 亿元， 同比增长 4%。 非品牌代加工， 2023 年上半年实现营收 11.0亿元， 同比增长 4%。 2023 年上半年， 自主品牌零售、 自主品牌工程、 非品牌代加工业务收入占公司总营收比重分别为 67.0%、 3.9%、 28.9%。 23Q2 毛利率同比显著优化， 经营活动现金流净额转正。 盈利能力方面， 2023 年上半年， 公司毛利率同比提升 1.3pct 至 35.2%， 23Q2 毛利率同比提升 3.4pct 至 37.0%。 费用率方面， 2023 年上半年， 公司期间费用率合计提升 1.5pct 至 27.4%， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 19.6%/5.7%/2.1%/0.0%， 同比+1.7/+0.4/-0.1/-0.6pct， 销售费用率提升主因广告宣传费、 网销费用及销售渠道费等费用增加所致， 管理费用率提升主因 工资、 审计咨询及差旅等费用增加所致， 财务费用率下降主因本期汇兑收益增加。 综合影响下， 2023 年上半年公司归母净利润率 5.8%， 同比下滑 0.2pct， 23Q2 归母净利润率同比下滑 0.7pct 至 6.9%。 存货方面， 截至 23H1 末， 公司存货为 12.3 亿元， 同比增长3.7%， 存货周转天数 93 天， 同比增加 2 天。 现金流方面， 2023 年上半年， 公司经营活动现金流净流出 1.96 亿元， 上年同期为净流出 1.90 亿元， 23Q2， 公司经营活动现金流净流入 4.30 亿元。 投资建议 2023 年上半年， 喜临门主品牌整体表现稳健， 线上渠道增速亮眼， “618” 期间斩获多个电商平台床垫销量第一名， 产品力及品牌力较强； 2 季度公司销售毛利率同比显著改善， 扣非净利润增速不及营收规模增速主要受到费用投放力度同步加大影响。 公司受到国内消费市场复苏力度环比走弱影响， 线下渠道净开店完成 152 家， 低于我们的预期，同时预计同店增长环比放缓， 我们调整公司盈利预测， 预计公司 2023-2025 年 EPS 为1.58、 1.96、 2.27 元， 8 月 8 日收盘价 25.08 元， 对应公司 23-25 年 PE 为 15.8、 12.8、11.0 倍， 中长期角度继续看好公司卡位床垫赛道， 凭借渠道规模扩张、 品类融合、 品牌势能提升持续获取市场份额， 维持“买入-A” 建议。 风险提示 原材料价格大幅波动； 电商渠道费用投放加大； 线下渠道开店不及预期。

浙江自然：户外运动用品垂直一体化生产制造商。公司成立于1992 年，专注于运动、户外用品的研发、生产。目前公司已与全球40 多个国家200 多个品牌建立了良好稳定的合作关系。充气床垫为公司最大的收入来源，2022 年营收占比72.8%，其次是保温箱包、头枕坐垫，营收占比分别为13.5%、7.9%。公司主要合作客户包括迪卡侬、SEA TOSUMMIT、REI 等国际知名户外运动用品公司。在发展至今的30 余年时间里，公司完成了产品由PVC 向TPU 材料的升级、多项户外运动用品品类的拓展、与下游客户合作程度的不断深化、产能的出海布局。2021 年，公司在上交所主板上市，同年，公司正式成为迪卡侬45 家战略合作伙伴之一。2022 年，公司实现营业收入9.46 亿元，同比增长12.27%，实现归母净利润2.13 亿元，同比下降2.98%。2016-2022 年，公司营业收入、归母净利润CAGR 分别为18.7%、21.8%，毛利率由36.1%提升至36.6%。 国外户外运动用品市场发展成熟，国内户外运动方兴未艾。国外：2022 年，全球户外用品电商规模为751.5 亿美元，Statista 预计2027 年市场规模达到1207.0 亿美元，2022-2027 年CAGR 为9.9%。欧美地区户外用品行业成熟，2021 年美国户外运动人群渗透率达到54%，欧洲超过50%。从品类角度看，相比充气床垫，SUP 水上用品、保温箱产品的市场规模更高，空间更广阔。2021 年全球充气床垫市场规模为1.63 亿美元，2015年SUP 水上用品全球市场规模为49.6 亿美元，2020 年全球保温箱市场规模为19.05 亿美元。国内：截至2021 年末，我国户外运动参与人数超4 亿人，参与率约28%，在消费者可支配收入提升、健康意识增强及国家政策支持下，我国户外运动人数及人均消费金额均有较大提升空间。材料趋势：TPU 材料相比于PVC 材料，兼具性能与环保优势，同时产品价格更高。我国是全球最大的TPU 生产国，公司进行原材料国产化有益于节约成本，进而提升盈利能力。竞争格局：国外户外运动用品品牌如始祖鸟、猛犸象、攀山鼠等占据行业高端市场，我国户外运动用品品牌如挪客、探路者、原始人等定位中高端及大众市场。 从中游制造商的竞争格局来看，公司与其它上市户外运动用品制造商的代工业务营收规模接近，但盈利能力更强。 TPU 产品垂直一体化生产工艺，拓展新品类丰富优质客户资源。垂直一体化生产工艺：公司掌握TPU 薄膜生产、TPU 与面料复合、聚氨酯软泡发泡、高周波熔接、热压熔接技术，具备自主生产TPU 薄膜、海绵原材料的能力，垂直一体化生产工艺能够有效降低原材料成本、保障公司盈利稳定性、提升交付产品的质量。与迪卡侬深度合作，拓品类丰富客户矩阵： 迪卡侬为公司第一大客户，2010-2022 年迪卡侬营收CAGR 为8.2%。迪卡侬占公司收入比重约3 成，公司与其合作超过10 年的时间，并在2021 年成为其战略合作伙伴，2018-2021 年公司来自迪卡侬的收入CAGR 约30%。此外，公司通过不断提升研发能力，进行新品类的拓展，丰富合作客户矩阵。海内外产能扩张，目前，公司在浙江天台、越南、柬埔寨均有产能布局，越南主要负责SUP 水上用品、少部分防水软包的生产，柬埔寨将主要负责硬质保温箱、防水软包的生产，国内侧重传统充气床垫等产品的生产。 我们预计在“改性TPU 面料及户外用品智能化生产基地建设”、“户外用品自动化生产基地改造”两个募投项目达产后，公司年产TPU 面料2100 万平方米、充气床垫900 万件、头枕坐垫600 万件、防水箱包380 万件和100 万件其它产品。在海外产能方面，根据公司2022 年报，公司将利用越南大自然户外用品生产基地、柬埔寨美御塑胶科技的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市场占有率。 投资建议：预计公司2023-2025 年营业收入为9.60/11.29/13.09 亿元，同比增长1.5%/17.6%/16.0%，归母公司净利润为2.27/2.67/3.11 亿元，同比增长6.6%/17.8%/16.2%，EPS 为1.60/1.89/2.19 元，公司7 月4 日收盘价30.26 元对应23-25 年PE 为18.9/16.0/13.8倍。公司为垂直一体化户外运动用品制造龙头，长期合作迪卡侬等国际户外运动用品优质公司，在传统充气床垫产品方面，营收占有绝对优势，且盈利能力稳定。同时，公司积极拓展市场规模更大的硬质保温箱、SUP 水上用品、家用充气床垫等产品，在东南亚建设产能，加深现有客户合作广度，丰富合作客户矩阵，打开自身成长空间。首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，汇率大幅波动，核心客户订单下达不及预期，行业竞争加剧。