事件描述 公司发布 2023 年中期财报， 期内实现营收 17.34 亿元（ +21.77%）， 归母净利润 0.8 亿元（+47%）， 扣非归母净利润 0.73 亿元（+49.68%）， EPS0.14元。 其中 Q2 实现营收 8.14 亿元（ +20.31%）， 为 2019 年同期 194.31%； 归母净利润 1080 万元（+455.24%）， 恢复至 2019 年同期 57.47%； 扣非归母净利润 723.19 万元（+477.96%）， 恢复至 2019 年同期 76.71%。 2023Q2 公司业绩较 2019 年同期仍有一定恢复空间主要系食品制造业务尚未完全恢复至疫前水平， 公司新开餐饮门店尚处于爬坡期。 事件点评 季节性产品月饼收入同比下滑， 餐饮业务受行业复苏同比大增近 60%。 从主营业务来看， 月饼/速冻/其他产品/餐饮分别实现营收 0.3 亿元/5.43 亿元/5.13 亿元/6.3 亿元， 分别同比-33.8%/+2.8%/+18.37%/+50.66%， 营收占比较上年同期-1.54pct/-6.35pct/-1.38pct/+8.17pct。 月饼收入同比下滑 33.8%主要系今年中秋节较去年延后近 20 天， 餐饮收入大幅增长近 60%主要系上年同期受疫情影响， 餐饮业务基数较低， 今年以来国内餐饮消费持续恢复、 经营业绩大幅提升。 直销渠道受餐饮经营回暖大幅增长。 直销、 经销渠道分别实现收入 9.78亿元/7.38 亿元， 分别较上年同期+38.23%/+6.34%， 营收占比 56.43%/42.59%，分别较上年同期+5.9pct/-6.95pct。 直销收入增长主要系期内餐饮收入大幅增长。 广东省内/省外/境外分别营收 14.22 亿元/2.69 亿元/0.24 亿元， 分别较上年 同 期 +24.24%/+18.06%/-14.31% ， 营 收 占 比 分 别 较 上 年 同 期+0.4pct/-0.75pct/-0.61pct， 广东省内继续贡献超 80%营收。 新开拓华东、 深圳市场。 期内公司新增 129 家经销商， 继续扩大产品销售网络。 重点布局华东区域， 在上海新开 1 家陶陶居、 1 家广州酒家。 期内新增 22 家连锁门店， 首次在深圳布局连锁门店， 期内公司毛利率 29.08%（+1.46pct）， 净利率 5.57%（+1.77pct）。 整体费用率 20.34%（+0.38pct）， 其中销售费用率 11.09%（+0.03pct）， 管理费用率 9.76%（-0.33pct）， 研发费用率 1.92%（-0.54pct）， 财务费用率（+0.69pct）系利息费用增加。 经营活动现金流净额 1.1 亿元（+111.33%） 系生产经营收到款项增加。 投资建议 短期来看， 今年中秋国庆小长假相连， 双节重合走亲访友需求增加， 推动具有社交属性月饼礼盒销量增加。 中长期看好公司食品+餐饮双轮驱动业 务发展， 速冻产线扩张带动食品制造业务突破产能瓶颈， 连锁门店增加、 经销商跨区域发展带动公司走出华南、 布局全国。 我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.22\1.75\1.99 元， 对应公司 8 月 29 日收盘价 25 元，2023-2025 年 PE 分别为 20.5\14.3\12.6 倍， 维持“增持-A”评级。 风险提示 居民消费需求恢复不及预期； 原材料价格上涨风险； 线下消费恢复不及预期风险； 行业竞争加剧风险。

事件描述 8月 25日， 公司披露 2023年半年报， 2023年上半年， 公司实现营业收入 23.99亿元， 同比下降 12.81%， 实现归母净利润 3.56亿元， 同比增长 15.31%， 实现扣非净利润3.46亿元， 同比增长 11.80%。 事件点评 23Q2营收降幅收窄， 归母净利润超过 2021年同期。 营收端， 2023H1， 公司实现营收 23.99亿元， 同比下降 12.81%， 其中 23Q1、 23Q2营收分别为 9.57、 14.42亿元， 同比下降 23.10%、 4.32%。业绩端， 2023H1， 公司实现归母净利润 3.56亿元， 同比增长 15.31%，其中， 23Q1、 23Q2归母净利润分别为 1.01、 2.54亿元， 同比下降 18.40%、 增长 37.99%。 今年上半年， 公司营收下降主因终端消费恢复不及预期， 以及公司终止直供欧派苏斯品牌业务， 若剔除直供欧派业务影响， 营业收入同比基本持平， 同时， 今年 2季度， 公司营收降幅较 1季度环比显著收窄， 业绩端表现亮眼， 超过 2021年同期， 主因产品结构优化、 原材料价格下降、 精简低效产品并上架新品， 带动公司毛利率提升明显， 及公司费用管控的效果较好。 床垫及床架产品依旧为公司基本盘， 产品毛利率同比提升。 公司主要从事健康睡眠系统的研发、 生产和销售， 主要产品包括中高端床垫、 床架、 床品和其他产品（按摩椅、沙发、 桌椅等）。 分品类看， 2023H1， 公司床垫、 床架、 沙发、 床品、 其它产品分别实现收入 11.46、 7.27、 1.86、 1.28、 1.93亿元， 同比下降 10.97%、 10.25%、 13.09%、28.75%、 20.74%， 占收入比重为 47.8%、 30.3%、 7.8%、 5.3%、 8.1%。 各产品盈利能力同比均实现提升， 具体为： 床垫产品毛利率 62.62%， 同比提升 4.91pct； 床架产品毛利率 46.08%， 同比提升 6.37pct。 V6整装大家居期末门店为 78家， 电商渠道增速靓丽。 公司深耕健康睡眠领域近二十年， 目前已形成“健康睡眠品牌、 V6大家居品牌、 沙发品牌” 三大主力品牌。 今年上半年， 公司 V6事业部通过开店装修补贴等政策大力支持满足条件的经销商开店， 上半年开店 104家， 其中大家居店 58家， 截至 2023H1末， 已验收并开业整装大家居门店 78家。 电商渠道方面， 公司通过对天猫、 京东、 抖音三大主要电商渠道的资源投入， 上半年电商渠道收入同比增长 26.68%。 2023H1公司盈利能力同比显著改善， 经营活动现金流净额大幅增长。 盈利能力方 面， 2023H1， 公司毛利率同比提升 4.6pct 至 50.68%， 其中 23Q1-23Q2毛利率分别为48.39%、 52.20%， 同比提升 3.4、 5.3pct。 期间费用率方面， 2023H1， 公司期间费用率合计提升 0.5pct 至 32.1%， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 24.4%/5.7%/3.1%/-1.1%，同比+1.1/+0.1/+0.5/-1.1pct。 23Q2， 公司期间费用率合计下滑 1.0pct 至 29.92%， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 23.3%/5.0%/2.8%/-1.1%， 同比-0.1/-0.2/+0.2/-1.0pct。 综合影响下， 2023H1， 公司归母净利润率为 14.8%， 同比提升 3.7pct， 23Q2， 公司归母净利润率为 17.6%， 同比提升 5.5pct。 存货方面， 截至 2023H1末， 公司存货 2.28亿元，同比下降 14.28%， 存货周转天数 34天， 同比持平。 经营现金流方面， 2023H1， 公司经营活动现金流净额为 11.10亿元， 同比增长 90.8倍， 经营活动现金流大幅增长主因本期供应商以银行承兑汇票结算货款增加、 本期支付工资减少等因素共同影响所致， 其中23Q1-23Q2分别为 3.45、 7.66亿元。 投资建议 今年上半年， 受到欧派直供业务停止合作及终端消费复苏不及预期影响， 公司营收端同比仍有下滑， 但 2季度营收降幅有所收窄， 销售毛利率同比显著提升， 且控费得当，公司 2季度归母净利润超过 2021年同期水平， 业绩恢复较好。 我们预计公司 2023-2025年每股收益分别为 2.04、 2.40和 2.80元， 对应公司 2023-2025年 PE 为 16.8、 14.3、12.2倍， 维持“增持-A” 评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨； 行业竞争加剧； 终端消费复苏不及预期。

事件描述公司发布2023年中报，期内实现营收7.92亿元（+528.6%），归母业绩亏损0.35亿元（+57.3%），扣非归母业绩亏损0.37亿元（+55.95%），EPS-0.04元。其中Q2实现营收6.55亿元（+883.22%），恢复至2019年同期20%；归母净利润297.62万元（+112.45%），期内出境团队游业务逐渐恢复，公司亏损幅度同比上年同期大幅收窄，为疫情三年以来首个季度实现盈利，恢复至2019年同期6.6%；扣非归母净利润214.39万元（+108.56%）。 事件点评出境团队游业务恢复，2023Q2经营环境明显改善。目前文旅部发布三批恢复出境团队游机票+酒店国家名单，现开放出境团队游目的地国家增至138个。长线旅游市场中，法意瑞、西葡两牙，短线市场新马泰等国家全部恢复出境团队游业务。境外公司贡献收入继续保持高速增长，为去年同期300%，贡献毛利超过去年同期400%。 期末公司零售全国门店数达1300家，较去年同期净增加370家，数量规模已超2019年底水平。旅游批发业务实现营收3.77亿元（+3959.25%），旅游零售业务营收1.3亿元（+373.67%），分别恢复至2019年同期8.9%、13.7%；毛利率分别为13.43%、11.6%，分别较上年同期+63.15pct、-8.33pct，较2019年同期+4.91pct、-4.69pct。 公司期内毛利率11.01%（-3.84pct），净利率-4.77%（+70.08%）。整体费用率17.03%（-89.12pct），其中销售费用率10.94%（-45.41pct）、管理费用率5.62%（-21.77pct）、财务费用率0.47%（-21.94pct）系公司可转债在2022年度全部转股或清偿，期内公司有息债务规模较上期有较大幅度下降。经营活动现金流净额426万元，较上年同期增加1.47亿元，系公司业务快速增长、预售客户款项。 投资建议年内国际航线运力持续提升，7月国内航司实际执行出入境客运航班量超过2万班次，国内航司出入境旅客量超过360万人次，恢复至2019年同期的53%左右。公司作为出境游批发零售龙头供应商，有望率先承接出境需求。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.06\0.28\0.39元，对应公司8月25日收盘价7.84元，2023-2025年PE分别为128.7\28.1\20倍，首次覆盖给予“增持-B”评级。 风险提示居民消费恢复不及预期；出入境政策变化风险；市场竞争风险。

事件描述公司发布 2023 年中期财报， 期内实现营收 7.4 亿元（+562.85%）， 归母净利润 3.03 亿元（ +1140.11%）， 扣非归母净利润 2.95 亿元（ +399.39%），EPS0.12 元。 其中 Q2 实现营收 5.06 亿元（+1816.03%）， 为 2019 年同期 85%；归母净利润 2.42 亿元（+2459.7%）， 为 2019 年同期 50%， 剔除 2019 年同期公司六间房等重组投资收益影响， 2023Q2 归母净利润恢复至 2019 年同期102.9%； 扣非归母净利润 2.4 亿元（+509.79%）， 较上年同期扭亏为盈。 年内经营情况得到明显改善， 2023Q1、 Q2 营收业绩较上年同期均有大幅增长。 事件点评暑假旺季以来， 各景区阶段性恢复提升明显。 其中杭州宋城基本恢复至2019 年同期水平； 旅游目的地丽江、 桂林景区大幅超出 2019 年同期水平；上海景区截至 7 月底预售票总数超过 40 万张。 得益于项目数量增加和经营情况持续恢复， 暑期以来公司整体接待旅游人次和收入已超过 2019 年同期水平。 主要千古情景区中丽江项目恢复居前。 杭州/三亚/丽江景区 2023H1 分别实 现 营 收 2.27 亿 元 /1.06 亿 元 /1.36 亿 元 ， 较 上 年 同 期 分 别 增 长738.17%/139.26%/895.5%， 分别恢复至 2019 年同期 56.89%/45.49%/93.79%；毛利率 60.73%/79.06%/80.4%， 较上年同期+103.9pct/+6.1pct/66.01pct， 较 2019年同期-7.06pct/-7.02pct/+0.79pct。 期内公司毛利率 63.95%（ +31.02pct）， 净利率 40.72%（ +81.38pct）。 整体费用率 10.34%（-181.93pct）， 其中销售费用 2 亿元（+145.1%） 系公司各景区广告投入同比增加； 管理费用 0.59 亿元（ -72.95%） 系上年同期各景区闭园期间营业成本调整至管理费用； 研发费用 0.09 亿元（ -1.64%）； 财务费用-0.03 亿元（ +78.4%） 系公司汇兑收益同比减少。 经营活动现金流净额5.42 亿元（+3879.2%） 系各景区开园经营情况好转。 投资建议年内旅游市场经营情况持续恢复， 公司成熟项目继续贡献主要业绩、 新项目改版升级迎来客流口碑双丰， 公司盈利能力有望持续恢复。 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.32\0.42\0.51 元， 对应公司 8 月 25 日收盘价12.04 元， 2023-2025 年 PE 分别为 37.3\28.6\23.8 倍， 维持“增持-A”评级。 风险提示居民消费恢复不及预期风险； 新项目业绩不及预期风险。

事件描述 8月 28日， 公司披露 2023年半年报。 2023年上半年， 公司实现营收 23.01亿元，同比增长 13.04%， 实现归母净利润 1.79亿元， 同比增长 13.66%， 实现扣非归母净利润1.65亿元， 同比增长 17.10%。 事件点评 23Q2营收增速环比提升， 归母净利润增长超过 20%。 营收端， 2023H1， 公司实现营收 23.01亿元， 同比增长 13.04%， 分季度看， 23Q1、 23Q2分别实现营收 8.06、14.95亿元， 同比增长 6.20%、 17.11%。 业绩端， 2023H1， 公司实现归母净利润 1.79亿元， 同比增长 13.66%， 分季度看， 23Q1、 23Q2分别实现归母净利润 0.52、 1.28亿元， 同比增长 0.49%、 20.01%。 2季度公司营收增速环比提升， 业绩端增速快于营收端主因销售费用率下降幅度较大。 衣柜品类实现高质量增长， 木门墙板收入占比超过 5%。 分产品看， 2023H1， 1）公司整体橱柜实现营收 10.04亿元/-1.28%， 收入占比为 43.6%； 23Q2橱柜营收同比增长 5.2%； 2） 定制衣柜实现营收 9.86亿元/+18.20%， 收入占比 42.9%， 23Q2衣柜业务实现同比 25.7%的加速增长； 3） 木门墙板实现收入 1.30亿元/+76.01%， 收入占比为5.7%。2023H1， 整体橱柜、定制衣柜、木门墙板毛利率分别为 39.24%、 39.04%、 17.87%，同比-1.96、 +3.65、 +7.14pct。 23Q2经销渠道加速展店， 大宗渠道营收增速环比提升。 分渠道看， 2023H1， 1）零售业务方面， 经销渠道实现营收 13.09亿元， 同比增长 5.48%， 收入占比 56.9%， 经销商门店较期初净增 346家至 4542家（其中橱柜、 衣柜、 木门分别净增 85、 1 11、 150家至 1807、 1837、 898家）， 23Q1、 23Q2分别净增 56、 290家。 整装渠道上半年预计实现营收 2亿元， 同比增长接近 40%。 直营渠道实现营收 1.90亿元， 同比增长 12.85%，收入占比 8.3%， 直营门店 35家， 与年初持平， 估算公司直营店效上半年约 544万， 同比增长 6.4%。 23Q2， 公司直营和经销渠道收入同比分别增长 13.7%、 10.6%。 2） 大宗业务方面， 2023H1， 实现营收 5.60亿元， 同比增长 18.16%， 收入占比 24.4%， 23Q2大宗业务收入同比增长 23.2%。 2023H1， 经销商渠道、 直营渠道、 大宗渠道毛利率分别为 36.31%、 69.15%、 33.29%， 同比+2.45、 +2.95、 -5.51pct。 今年上半年公司盈利能力稳中有升， 强化费用管控。 盈利能力方面， 2023H1， 公 司毛利率同比提升 0.54pct 至 36.8%， 23Q1-23Q2毛利率分别为 36.89%、 36.75%， 同比提升 1.8pct、 下滑 0.2pct。 期间费用率方面， 2023H1， 公司期间费用率合计下滑 1.8pct至 26.1% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为 15.0%/5.6%/5.8%/-0.3% ， 同 比-1.6/-0.2/-0.0/+0.0pct； 23Q2， 公司期间费用率合计下滑 2.7pct 至 23.3%， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 13.7%/4.7%/5.4%/-0.5%， 同比-3.1/-0.1/+0.2/+0.2pct。 叠加公司上半年计提资产减值准备 6542万元， 综合影响下， 2023H1， 公司归母净利润率 7.8%，同比提升 0.04pct， 23Q2， 公司归母净利润率 8.6%， 同比提升 0.3pct。 存货方面， 截至2023H1末， 公司存货为 3.36亿元， 同比下降 2.31%， 存货周转天数 153天， 同比减少11天。 经营现金流方面， 2023H1， 公司经营活动现金流净额为 3.39亿元， 同比增长55.28%， 主因零售销售增长使得经营活动现金流入同比增长， 以及库存周转提升导致材料采购支出同比下降。 投资建议 今年 2季度， 公司营收增速环比提升， 业绩端实现靓丽增长。 公司同日发布股权激励计划， 拟向中高层管理人员及核心骨干 413人授予股票期权 450万份（占本激励计划草案公告时公司股本总额的 1.03%）， 股票期权行权价格为 19.28元， 有望持续激发员工积极性，彰显公司长远发展信心。我们预计公司 2023-2025年每股收益分别为 1.42、1.66、1.94元， 8月 28日收盘价对应公司 2023-2025年 PE 分别为 17.2、 14.7、 12.5倍， 维持“增持-A”建议。 风险提示 原材料价格大幅上涨； 行业竞争加剧； 终端消费复苏不及预期。

事件描述 公司发布 2023年半年报。 2023年上半年， 公司实现营收 80.74亿元， 同比增长58.37%， 实现归母净利润 7.40亿元， 同比增长 26.45%， 实现扣非净利润 7.07亿元，同比增长 26.06%。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3元（含税）， 派息率 44.1%。 事件点评 23Q2营收增速环比进一步提升， 归母净利润基本与 2021年同期持平。 营收端，2023H1， 公司实现营收 80.74亿元， 同比增长 58.37%。 分季度看， 23Q1-23Q2分别实现营收 41.22、 39.52亿元， 同比增长 49.65%、 68.63%。 业绩端， 2023H1， 公司实现归母净利润 7.40亿元， 同比增长 26.45%。 分季度看， 23Q1-23Q2分别实现归母净利润3.65、 3.74亿元， 同比增长 26.06%、 26.82%。 今年 2季度， 公司营收增速环比继续抬升， 业绩端剔除上年同期低基数影响， 基本与 2021年同期持平。 2023H1公司净开门店合计 119家， 线上渠道实现高速增长。 2023H1， 自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为 10.25%、14.31%、74.02%。其中， 自营线下渠道， 2023H1实现营收 8.28亿元， 同比增长 45.99%， 期末门店数量 282家， 较年初净增 33家， 单店收入 305万元， 同比增长 26.6%， 其中镶嵌产品、 黄金产品分别同比下降 16.82%、增长 32.95%。 线上渠道， 2023H1， 实现营收 11.55亿元， 同比增长 91.33%， 其中镶嵌、素金、 银饰等其它品类分别实现营收 0.83、9.01、1.72亿元， 同比增长 60.63%、 111.33%、36.23%； 其中天猫、 京东、 抖音收入分别为 5. 14、 3.08、 1.79亿元， 同比增长 58.2%、209.5%、 42.1%， 占线上渠道比重为 44.5%、 26.7%、 15.5%。 加盟渠道， 2023H1， 实现营收 59.76亿元， 同比增长 57.16%， 期末门店数量 4453家， 较年初净增 86家， 单店出货 136万元， 同比增长 52.47%， 其中镶嵌产品、 黄金产品分别下降 6.78%、 增长64.28%。 今年 2季度， 公司线下渠道展店速度明显加快， 线上渠道中京东平台实现高速增长。 强化黄金产品 IP 合作力度及新工艺布局， 23H1黄金产品高速增长且盈利水平基本稳定。 分产品看， 镶嵌产品， 2023H1， 实现营收 5.26亿元， 同比增长 2.57%， 毛利率32.24%， 同比下滑 1.12pct。 素金产品， 2023H1， 实现营收 67.31亿元， 同比增长 71.71%，毛利率 8.71%， 同比下滑 0.29pct。 今年上半年， 公司加大黄金产品的 IP 合作力度， 新增国际艺术 IP《莫奈》 联名系列， 同时继续推进黄金镶钻的“点钻潮金” 系列及轻古法的“浪漫花期” 系列， 主打 5G 黄金镶嵌钻石及古法镶嵌钻石工艺， 致力于实现产品溢价、 破圈年轻消费群体。 2023H1， 镶嵌产品、 素金产品营收占公司收入比重为 6.51%、 83.37%，同比下滑 3.55、 提升 6.47pct。 产品结构变化致使公司销售毛利率下滑， 存货周转速度加快。 盈利能力方面，2023H1， 公司毛利率同比下滑 3.7pct 至 18.5%， 主因黄金类、 镶嵌类产品销售收入增减变动使得收入结构发生了较大变化所致。 23Q1、 23Q2毛利率分别为 17.91%、 19.04%，同比分别下滑 2.3pct、 5.5pct。 期间费用率方面， 2023H1， 期间费用率合计下滑 1.5pct至 5.6% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为 4.9%/0.6%/0.1%/-0.0% ， 同 比-1.3/-0.3/-0.1/+0.2pct； 23Q2， 期间费用率合计下滑 1.6pct 至 6.0%， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 5.4%/0.6%/0.1%/-0.0%， 同比-1.5/-0.3/-0.1/+0.2pct。 综合影响下，2023H1， 公司归母净利润率 9.2%， 同比下滑 2.3pct， 23Q1、 23Q2归母净利润率分别为 8.9%、 9.5%， 同比下滑 1.7pct、 3.1pct。 存货方面， 截至 2023H1末， 公司存货为 35.6亿元， 同比增长 22.6%， 存货周转天数 94天， 同比减少 34天。经营现金流方面， 2023H1，公司经营活动现金流净额为 7.2亿元， 同比下降 2.6%， 其中 23Q1、 23Q2经营活动现金流净额分别为 6.9、 0.3亿元。 投资建议 今年 2季度， 公司线下渠道展店节奏加快， 电商渠道高速增长， 黄金产品表现亮眼，黄金珠宝行业即将进入“金九银十” 销售旺季， 我们继续看好公司凭借线下渠道扩张、线上渠道领跑行业， 持续提升自身市占率。 预计公司 2023-2025年 EPS 为 1.23、 1.46、1.72元， 8月 24日收盘价对应公司 2023-2025年 PE 为 12.7、 10.7、 9.1倍， 维持“买入-B” 建议。 风险提示 金价大幅波动； 门店拓展不及预期； 电商渠道增速不及预期； 利润分配方案未实施的风险。

事件描述公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营收30.06亿元，同比增长38.26%，实现归母净利润2.09亿元，同比增长38.85%，实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长40.37%。 事件点评今年以来金银珠宝行业持续高景气，23Q2公司营业收入实现高速增长。营收端，2023H1，公司实现营收30.06亿元，同比增长38.26%。分季度看，23Q1-23Q2分别实现营收15.24、14.82亿元，同比增长21.59%、60.96%。业绩端，2023H1，公司实现归母净利润2.09亿元，同比增长38.85%。分季度看，23Q1-23Q2分别实现归母净利润1.24、0.84亿元，同比增长30.11%、54.02%。今年2季度，公司营业收入实现高速增长，较2021年同期增长26.0%，业绩端暂未恢复至2021年同期水平；今年上半年，公司营业收入较2021年同期增长30.9%，归母净利润较2021年同期增长3.5%。 珠宝业务线下渠道营收增速领跑，2023H1公司净开门店合计60家。分渠道看，自营渠道，2023年上半年实现营收17.96亿元，同比增长18.27%，珠宝业务期末门店数量295家，较年初净减少29家。批发渠道，2023年上半年实现营收0.47亿元，同比增长94.41%。加盟代理渠道，2023年上半年实现营收11.46亿元，同比增长83.30%，珠宝业务期末门店数量923家，较年初净增89家。各渠道盈利水平方面，自营、加盟代理、批发渠道毛利率分别为31.80%、19.92%、9.2%，同比下滑2.39、6.70、8.77pct。线上渠道方面，2023年上半年实现收入6.52亿元，同比增长18.07%，占公司总收入比重为21.7%，其中珠宝业务线上实现销售收入5.59亿元，同比增长19.71%，占珠宝业务收入比重为20.0%。 加大特色黄金产品线研发，传统黄金首饰收入占比提升。在保持18K镶素品类优势基础上，持续加大特色黄金产品线研发，通过新工艺金款式及品牌印记系列打造，上半年黄金品类产品力持续提升，时尚黄金品类毛利贡献突出。分产品看，时尚珠宝首饰，2023年上半年实现营收15.61亿元，同比增长23.47%，毛利率31.96%，同比下滑5.44pct。传统黄金首饰，2023年上半年实现营收11.24亿元，同比增长72.46%，毛利率9.00%，同比提升0.76pct。代理品牌授权及加盟服务收入，2023年实现8756万元，同比增长55.42%，占营收比重为2.91%。皮具，2023年上半年实现营收2.01亿元，同比增长11.30%。2023年上半年，时尚珠宝首饰、传统黄金首饰、皮具营收占公司收入比重为51.93%、37.40%、6.68%。 产品结构变化致使公司毛利率下滑，期间费用率全面下降。盈利能力方面，2023H1，公司毛利率同比下滑5.1pct至26.9%，主因时尚珠宝首饰毛利率下滑，以及低毛利率的传统黄金首饰产品占比提升，其中23Q2毛利率同比下滑7.2pct至25.7%。费用率方面，2023年上半年，期间费用率合计下滑4.7pct至17.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.1%/1.6%/1.0%/0.6%，同比-3.7/-0.5/-0.4/-0.2pct。综合影响下，2023年上半年归母净利润率6.9%，同比小幅提升0.03pct，23Q2归母净利润率下滑0.3pct至5.7%。存货方面，截至2023H1末，公司存货为26.22亿元，同比增长8.68%，存货周转天数217天，同比减少96天。经营现金流方面，2023年上半年，公司经营活动现金流净额为3.70亿元，同比下降8.28%，其中23Q1-23Q2经营活动现金流净额分别为1.21、2.49亿元，同比下降43.6%、增长31.89%。 投资建议2023年2季度，公司珠宝业务在线下销售网络扩张及同店增长、线上渠道表现稳健趋势下，营收增速环比继续提升，受益于公司各项期间费用率全面下降，业绩端增速基本与营收增速匹配。根据公司上半年业绩情况，上调公司盈利预测，预计公司2023-2025年EPS为0.46、0.56、0.67元，8月24日收盘价对应公司2023-2025年PE为13.8、11.3、9.5倍，维持“增持-A”评级建议。 风险提示金价大幅波动；电商渠道费用投放加大；加盟渠道拓展不及预期。

事件描述8月25日，公司披露2023年半年报，2023H1，公司实现营业收入5.30亿元，同比下降16.60%，实现归母净利润1.21亿元，同比下降30.86%，实现扣非归母净利润1.15亿元，同比下降30.15%。 事件点评受益于客户库存去化及新产品开始出货，23Q2营收降幅显著收窄。营收端，2023H1，公司实现营收5.30亿元，同比下降16.60%。分季度看，23Q1-Q2营收分别为2.40、2.90亿元，同比下降27.23%、5.12%，23Q2公司营收降幅显著收窄，预计受益于下游客户库存去化情况改善、及硬质保温箱新产品开始出货。业绩端，2023H1，公司实现归母净利润1.21亿元，同比下降30.86%，其中23Q1-Q2归母净利润分别为0.67、0.53亿元，同比下降20.91%、40.33%。2023H1，公司实现扣非归母净利润1.15亿元，同比下降30.15%，其中23Q1-Q2扣非归母净利润分别为0.53、0.61亿元，同比下降31.02%、29.38%。2季度业绩端降幅大于收入端，主要受到柬埔寨海外工厂产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，毛利率与净利率较低。 海外产能爬坡致23Q2毛利率下滑，期间费用率有所提升。盈利能力方面，2023H1，公司毛利率同比下滑0.22pct至35.67%，23Q1-Q2毛利率分别为37.91%、33.81%，同比提升1.4、下滑1.5pct。费用率方面，2023H1，公司期间费用率合计提升4.5pct至9.01%，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.94%/5.25%/3.22%/-1.40%，同比+0.8/+1.4/+0.9/+1.4pct，销售费用率提升主因国外展会增加，公司积极参加各种展会拓展客户，财务费用率提升主因汇率变动较大。23Q2，公司期间费用率合计提升5.3pct至7.59%，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.89%/4.98%/3.03%/-2.31%，同比+1.1/+0.4/+0.3/+3.5pct。综合影响下，2023H1，公司归母净利润率为22.73%，同比下滑4.69pct，23Q2，公司归母净利润率为18.38%，同比下滑10.85pct。存货方面，截至2023H1末，公司存货1.60亿元，同比下降4.72%，存货周转天数110天，同比增加17天。经营现金流方面，2023H1，公司经营活动现金流净额为0.59元，同比下降60.96%，主因本期收入减少及大宗原材料低洼期储备增加，其中23Q1-Q2经营活动现金流净额分别为0.07、0.52亿元。 投资建议2023年上半年，公司内外销传统业务营收增速均受到客户去库存影响，但外销业务中，柬埔寨生产基地的硬质保温箱产品已开始出货，客户反馈良好，内销业务中车载配套产品贡献增量抵消部分精致露营产品营收下滑，23Q2公司营收端降幅环比已有显著改善。业绩端受到海外产能爬坡影响，毛利率短期承压，叠加期间费用开支增加较快，业绩端环比改善程度尚不明显。结合公司上半年业绩情况，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为1.53、1.81和2.08元，8月24日收盘价对应公司2023-2025年PE为18.4、15.6、13.6倍，维持“买入-A”评级。 风险提示国际品牌对后续需求展望悲观的风险；产能扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

事件描述 公司发布 2023年中期财报， 期内实现营收 14.59亿元（+64.93%）， 归母净利润 9.63亿元（+64.66%），扣非归母净利润 9.34亿元（+65.37%），EPS4.45元， 拟 10派 18.48元（含税）。 其中 Q2实现营收 8.29亿元（+82.6%）， 归母净利润 5.49亿元（+76.53%）， 扣非归母净利润 5.47亿元（+79.23%）。 事件点评 嗨体系列高基数下保持 30%以上增速， 濡白天使加速放量提升毛利率。 2023H1公司溶液类和凝胶类注射产品同比均实现增长。 其中溶液类产品营收 8.74亿元（+35.9%）， 毛利率 95.1%（+1.03pct）， 嗨体系列产品高基数下继续保持 30%以上增速。 凝胶类营收 5.66亿元（+139%）， 毛利率 97.38%（+1.33pct）， 濡白天使销量增长迅速， 上市两年以来凭借产品安全性和有效性取得较好市场口碑和消费者复购， 高端产品放量支撑公司毛利率提升。 报告期末公司共有超过 408名销售人员。 3款产品进入临床及注册阶段， 3款产品处于临床前阶段。 注射用 A 型肉毒毒素已完成 III 期临床试验； 利拉鲁肽注射液目前完成 I 期临床试验； 利多卡因丁卡因乳膏正在 III 期临床试验阶段。 去氧胆酸注射液、 透明质酸酶、司美格鲁肽注射液处于提交临床试验申请阶段。 濡白+如生天使开启公司再生产品双生篇章。 公司于 2023年 7月 27日发布再生系列新品“如生天使”， 主要成分为左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（占比 18%） +交联透明质酸钠（占比 81.7%） +盐酸利多卡因（占比 0.3%）， 定位“支架重塑全层再生”。 从产品定位来看， 濡白天使规格 0.75ml、 定位轮廓支撑、 更适合深层注射； 如生天使规格 1ml、 定位支架重塑、 更适合浅层注射。 产品联动方面， 濡白天使可以进行深层韧带固定， 如生天使更注重浅层紧致收紧， 两款产品可以为高需求消费者提供更精准面部解决方案； 叠加濡白天使上市两年以来医美机构医生认可度和消费者口碑， 如生天使有望在上市之后成为公司新业绩增长点。 期内公司毛利率继续提升 1.03pct 至 95.41%， 净利率微降 0.26pct 至65.86%。 整体费用率 13.76%（+2.69pct）， 销售费用率 10.19%（+0.47pct）系期内人工成本和营销活动费用增加； 管理费用率 5.5%（+1.18pct） 系期内港股上市费用确认和房租物业费增加； 研发费用率 7.15%（-0.16pct）； 财务费用率-1.93%（+1.04pct）。 经营活动产生现金流净额 9.77亿元（+74.01%）系期内销售额增加、 回款增加。 投资建议 年内医美线下客流恢复带动上游产品稳定放量。 公司嗨体系列凭借存量客户高复购率+增量市场拓展维持高增速； 再生材料加速放量、 濡白天使销量提升带动公司盈利能力提升。 我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为9.08\12.82\17.77元， 对应公司 8月 24日收盘价 423.58元， 2023-2025年 PE分别为 46.6\33\23.8倍， 维持“买入-B” 评级。 风险提示 政策管控风险； 产品研发注册不及预期风险； 产品质量安全问题风险； 市场竞争加剧风险； 消费者购买力不及预期风险。

事件描述 公司发布 2023年半年报。 2023年上半年， 公司实现营收 7.19亿元， 同比增长15.37%， 实现归母净利润 1.50亿元， 同比增长 44.91%， 实现扣非归母净利润 1.49亿元， 同比增长 38.71%。 事件点评 23Q2营收增速环比提升， 业绩端表现亮眼。 营收端， 2023H1， 公司实现营收 7.19亿元， 同比增长 15.37%， 分季度看， 23Q1-23Q2分别实现营收 2.76、 4.42亿元， 同比增长 13.34%、 16.68%。 从渠道层面看， 预计线上渠道 2023H1营收同比增长超过 17%，其中线上渠道销量同比增长 10%+， 线上渠道 1499元以上的产品营收占比超过 50%。 业绩端，2023H1，公司实现归母净利润 1.50亿元，同比增长 44.91%，分季度看，23Q1-23Q2分别实现归母净利润 0.48、 1.02亿元， 同比增长 6.57%、 74.7%。 2023H1， 公司实现扣非归母净利润 1.49亿元， 同比增长 38.71%， 分季度看， 23Q1-23Q2分别实现扣非归母净利润 0.48、 1.01亿元， 同比增长 15.08%、 53.71%。 公司 2季度业绩端表现亮眼， 剔除上年同期低基数影响， 单季度归母净利润与扣非归母净利润均超过 2021年同期。 23Q2销售毛利率大幅提升， 经营现金流同比改善。 盈利能力方面， 2023H1， 公司毛利率同比提升 5.1pct 至 49.2%， 23Q1-23Q2单季度毛利率分别为 45.7%、 51.4%， 同比提升 2.4、 6.8pct， 主要受益于： 1） 线上渠道高客单值新品推出， 销售情况良好； 2）公司对产品原器件部分已经实现自产， 生产成本有效降低； 3） 原材料价格相对稳定， 公司具备采购议价能力。 费用率方面， 2023H1， 公司期间费用率合计提升 1.2pct 至 25.9%，其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为 18.2%/5.3%/2.9%/-0.4% ， 同 比+1.9/-0.7/-0.4/+0.3pct； 23Q2公司期间费用率同比提升 0.4pct 至 24.8%， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 17.8%/4.3%/2.9%/-0.1%， 同比+1.3/-0.5/-0.9/+0.5pct。 销售费用率提升主因电商平台推广费用、 广告宣传费、 职工薪酬增加。 综合影响下， 2023H1， 公司归母净利润率为 20.9%， 同比提升 4.3pct， 其中 23Q2归母净利润率同比提升 7.7pct至 23.1%。 存货方面， 截至 2023H1末， 公司存货为 1.92亿元， 同比下降 3.6%， 存货周转天数 97天， 同比下降 7天。 经营现金流方面， 2023H1， 公司经营活动现金流净额为 2.41亿元， 同比增长 1058.7%， 主因收到货款较上年同期增加， 支付货款较上年同期减少， 其中 23Q1、 23Q2经营活动现金流净额分别为 0.38、 2.04亿元。 2023年 2季度， 公司加快线上渠道新品推出速度， 产品市场反馈良好， 2季度营收增速环比提升， 受益于产品结构优化及公司内部降本增效， 盈利水平大幅改善； 线下渠道上半年着重去化渠道库存， 下半年新品推出节奏有望加快。 根据公司公开业绩交流会，预计公司全年营收增长 20%左右， 结合公司上半年业绩情况， 我们上调公司盈利预测，预计公司 2023-2025年营业收入分别为 16.63、 19.63、 22.76亿元， 同比增长 20.3%、18.0%、 16.0%， 归母净利润分别为 3.32、 3.94、 4.62亿元， 同比增长 52.1%、 18.6%、17.2%， 8月 23日收盘价对应公司 2023-2025年 PE 为 17.4、 14.7、 12.5倍， 维持“增持-A” 评级建议。 风险提示 电商渠道费用投放加大； 智能家居赛道竞争加剧； 线下新品推出不及预期。

投资要点： 8月 21日， 公司发布 2023年半年报。 2023年上半年， 实现营收 24.56亿元， 同比增长 3.12%； 实现归母净利润 2.85亿元， 同比增长 27.69%； 实现扣非归母净利润 2.58亿元，同比增长 23.76%。 23Q2公司营收实现双位数以上增长， 且业绩表现好于营收。 营收端， 2023H1， 公司实现营收 24.56亿元， 同比增长 3.12%， 分季度看， 23Q1-23Q2季度营收为 12.40、 12.17亿元， 同比下降 3.62%、 增长 11.02%。 业绩端， 2023H1， 公司实现归母净利润 2.85亿元，同比增长 27.69%， 分季度看， 23Q1-23Q2季度归母净利润为 1.77、 1.07亿元， 同比增长11.13%、 69.26%。 2023年上半年， 公司业绩端表现好于营收， 主因销售毛利率同比提升。 直营渠道内生与外延均实现增长， 线上渠道盈利能力提升。 线下渠道方面， 截至2023H1末， 公司各品牌在国内市场拥有 2692家终端门店， 较 2022年末净增 30家， 公司线下渠道保持扩张。 其中直营门店 318家（较 2022年末净增 11家）， 直营门店平均面积139平方米， 直营渠道实现收入 1.86亿元， 同比增长 37.22%， 直营店上半年单店收入 58.56万元， 同比增长 15.6%， 直营渠道毛利率同比下滑 0.62pct 至 66.22%。加盟门店 2374家（较2022年末净增 19家）， 加盟门店平均面积 172平方米， 加盟渠道实现收入 8.65亿元， 同比增长 6.28%， 加盟渠道毛利率同比提升 1.20pct 至 44.37%。 线上渠道方面， 2023年上半年实现收入 6.71亿元，同比增长 7.1%，占收入比重 27.3%。线上渠道毛利率同比提升 1.16pct至 50.50%。 家具业务方面， 2023年上半年， 美国莱克星顿实现收入 5.30亿元， 占公司收入比重为 21.6%， 营收同比下降 6.56%， 毛利率同比提升 4.69pct 至 36.91%， 境外产能利用率为 75.00%。 23Q2销售毛利率环比提升， 营运情况保持稳定。 盈利能力方面， 2023H1， 公司毛利率同比提升 2.17pct 至 45.49%， 23Q1-23Q2毛利率分别为 44.01%、 47.00%， 同比提升 2.16、1.95pct。 费用率方面， 2023H1， 公司期间费用率合计提升 0.4pct 至 30.6%， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 22.46%/5.86%/2.58%/-0.31%， 同比+0.9/-0.8/+0.2/+0.1pct。 综合影响下， 2023H1， 公司归母净利率为 11.6%， 同比提升 2.24pct。 存货方面， 截至 2023H1末，公司存货 15.69亿元， 同比增长 4.68%， 存货周转天数 215天， 同比增加 28天。 经营活动现金流方面， 2023H1， 公司经营活动现金流净额为 3.01亿元， 同比增长 1040.12%， 主因本期收到的销售回款增加较多， 23Q1-23Q2经营活动现金流净额分别为 1.69、 1.33亿元。 投资建议： 2023年上半年， 国内家纺业务方面， 线上、 线下渠道营收均实现稳健增长， 线上及加盟渠道毛利率同比改善， 直营渠道内生与外延共同驱动营收高速增长； 美国家具业务上半年营收同比下降。 维持公司盈利预测， 预计公司 2023-2025年 EPS 分别为0.84/0.98/1.11元， 8月 21日收盘价 10.58元对应公司 2023-2025年 PE 为 12.6/10.8/9.5倍，我们继续看好公司在产品力、 品牌力、 渠道力持续提升带动下， 保持快于行业的增长， 提升市场占有率， 维持“增持-A” 评级。 风险提示： 原材料波动对毛利率的影响， 终端消费复苏不及预期， 海外消费恢复影响公司海外业务。

事件描述 公司发布 2023年中期财报， 期内实现营收 10.82亿元（+45.18%）， 归母净利润 1.46亿元（+589.46%）， 扣非归母净利润 1.05亿元（+750.72%），EPS0.56元。 其中 Q2实现营收 5.42亿元（+68.83%）， 较 2019年同期增长69.9%； 归母净利润 0.73亿元、 较上年同期扭亏为盈， 较 2019年同期增长77.82%； 扣非归母净利润 0.44亿元。 事件点评 公司期内营收业绩大幅好转主要系春节后餐饮、 宴会等业务快速恢复。 目前公司已签约项目 6个， 包括同庆楼酒楼 2个、 富茂酒店 4个。 富茂已意向签约 1家输出管理项目。 2023H1公司食品业务实现营收 0.81亿元（+113.9%） 较上年同期表现快速增长势头， 已达 2022全年营收 86%。 但由于食品业务目前仍处于初创成长期， 渠道拓展、 供应链建设等相关一次性费用较多， 目前食品业务暂未实现盈利， 预计 2023全年略有盈利。 叠加公司新开门店较多， 前期大量人员储备增加工资薪酬等开支带动费用增加，2023H1尚未释放全部盈利能力。 2023H1公 司 毛 利 率 增 长 11.43pct 至 24.73% ， 净 利 率 13.46%（+10.62pct）。 整体费用率 12.24%（+1.48pct）， 其中销售费用 0.44亿元（+218.61%） 系公司业绩增长、 食品业务销售佣金和宣传费用增长； 管理费用 0.72亿元（+34.03%） 系公司管理人员增加以及培训费用增长； 研发费用61.52万元（-32.65%） 系研发人员调整、 充分利用门店大厨资源； 财务费用0.16亿元（+29.06%） 系业务增长结算费用增加。 经营活动现金流净额 2.57亿元（+57.48%）。 投资建议 目前公司坚持餐饮、 酒店、 食品业务三轮驱动。 餐饮业务依托同庆楼及宴会中心， 年内在餐饮消费复苏环境下加速安徽之外异地扩张； 酒店以直营业务和输出富茂宾馆委托管理并举， 全年预计新开 2-4家直营门店， 目前储备项目充足； 食品业务规模快速提升， 今年 5月以同庆楼鲜肉大包加盟为代表的轻资产连锁经营模式化复制开启， 首批在合肥地区开放加盟商 100家，有望增厚公司营收和业绩。 整体来看， 年内经营环境趋于稳定， 公司餐饮宴会业务消化过往挤压需求、 新开门店增厚业绩； 酒店业务组织架构体系初步建立， 期待向外输出轻资产管理模式； 食品制造业务供应链体系逐渐完善带动销量提升。 我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.00\1.40\1.73元，对应公司 8月 22日收盘价 33.51元，2023-2025年 PE 分别为 33.4\23.9\19.3倍， 维持“增持-A”评级。 风险提示 食品原材料价格上涨风险； 市场经营风险； 消费者需求恢复不及风险。

事件描述8月17日，公司披露2023年半年报，2023H1，公司实现营业收入92.12亿元，同比下降6.94%，实现归母净利润14.56亿元，同比下降6.80%，实现扣非归母净利润14.36亿元，同比下降6.09%。 事件点评2023H1公司运动鞋履产品量跌价升，23Q2营收降幅收窄。营收端，2023H1，公司实现营收92.12亿元，同比下降6.94%。拆分量价看，2023H1，公司鞋履销售量0.91亿双，同比下降20.87%，人民币均价101.2元/双，同比增长17.6%，人民币均价提升较快一方面受益于高单价客户收入占比提升及品牌客户产品结构优化，美元均价约14.6美元/双，同比增长近双位数，另外一方面受益于美元兑人民币升值（2023H1，美元兑人民币升值约7%）。分季度看，23Q1-Q2营收分别为36.61、55.51亿元，同比下降11.23%、3.87%，销量同比分别下降约25%、18%，美元均价同比提升约9%、10%。业绩端，2023H1，公司实现归母净利润14.56亿元，同比下降6.80%，其中23Q1-Q2归母净利润分别为4.81、9.75亿元，同比下降25.77%、增长6.66%，2季度公司业绩增速表现好于营收端主要受益于期间费用率下降及有效税率下降。 运动休闲鞋品类营收表现稳健，欧洲区域品牌表现好于美国品牌。分产品看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋分别实现营收82.52、4.82、4.60亿元，同比下降1.95%、28.34%、-41.93%，占公司收入比重89.6%、5.2%、5.0%，同比提升4.6pct、下滑1.6pct、下滑3.0pct。从盈利能力看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋毛利率分别为25.1%、18.7%、19.1%，同比下滑1.9、2.4、3.0pct。分区域看，美国品牌、欧洲品牌分别实现营收75.92、14.02亿元，同比下降10.28%、增长12.85%，收入占比分别为82.4%、15.2%。客户方面，预计伴随锐步、ON、Lululemon等新品牌客户今年开始持续放量，公司前五大客户集中度明显下降。 2023H1公司产能利用率延续2022H2趋势。2023H1，公司总产能为1.04亿双，同比下降10.4%，上半年产量8937万双，同比下降18.9%，产能利用率86.00%，同比下滑9.10pct，今年上半年，公司产能利用率基本延续2022年下半年趋势。 23Q2销售毛利率环比改善，上半年管理费用率显著优化。盈利能力方面，2023H1，公司毛利率同比下滑1.7pct至24.6%，23Q1-Q2毛利率分别为23.34%、25.43%，同比下滑2.3、1.4pct，2季度公司毛利率环比改善2.1pct。费用率方面，2023H1，公司期间费用率合计下滑1.13pct至4.19%，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.43%/3.03%/1.59%/-0.86%，同比+0.01/-1.16/+0.06/-0.04pct，综合影响下，2023H1，公司销售净利率为15.8%，同比提升0.02pct。存货方面，截至2023H1末，公司存货28.00亿元，同比下降5.3%，存货周转天数68天，同比减少1天。经营现金流方面，2023H1，公司经营活动现金流净额为13.88亿元，同比增长25.82%，23Q1-Q2经营活动现金流净额分别为7.39、6.49亿元。 投资建议2023年上半年，公司面临品牌客户去库存压力，运动鞋履出货量同比下滑，但受益于高单价的新品牌客户放量及客户自身产品结构变化，产品均价同比显著提升。从国际运动品牌23Q2业绩情况看，库存压力环比改善，但对后续普遍谨慎规划采购以保证健康库存水平，持续跟踪终端需求复苏及品牌库存处理进度。中长期角度，我们继续看好公司凭借持续产能扩张、产品研发能力、及快速的客户响应快反能力提升在核心品牌客户的份额，持续丰富合作客户矩阵。根据公司上半年业绩情况，调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为2.66、3.12和3.64元，8月17日收盘价54.58元，对应公司23、24年PE为20.5、17.5倍，维持“买入-A”评级。 风险提示国际品牌库存去化不及预期；产能扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

事件描述 公司披露 2023 年半年报。 2023 年上半年， 公司实现营收 38.05 亿元， 同比增长5.53%， 实现归母净利润 2.22 亿元， 同比增长 1.20%， 实现扣非净利润 2.12 亿元， 同比增长 2.84%。 事件点评 23Q2 公司营收增速环比提升， 归母净利润同比下滑。 2023 年上半年， 公司实现营收 38.05 亿元， 同比增长 5.53%， 分季度看， 23Q1-23Q2 单季度分别实现营收 14.67、23.37 亿元， 同比增长 4.47%、 6.20%。 2023 年上半年， 公司实现归母净利润 2.22 亿元，同比增长 1.20%， 分季度看， 23Q1-23Q2 单季度分别实现归母净利润 0.62、 1.61 亿元，同比增长 14.30%、 -3.06%。 2023 年上半年， 公司实现扣非归母净利润 2.12 亿元， 同比增长 2.84%， 分季度看， 23Q1-23Q2 单季度分别实现扣非归母净利润 0.50、 1.62 亿元，同比增长 1.70%、 3.20%。 2023 年上半年， 公司扣非归母净利润增速快于归母净利润增速， 主因政府补助下降（2023 年上半年， 公司政府补助为 1032 万元， 上年同期为 3071万元）。 自主品牌线上渠道表现靓丽， 非品牌代加工业务表现稳健。 分业务板块看， 自主品牌零售， 2023 年上半年实现收入 25.5 亿元， 同比增长 6%， 其中线下、 线上渠道分别实现营收 17.8、 7.7 亿元， 同比持平、 增长 23%， 2023 年“618” 电商大促期间， 喜临门在天猫、 京东、 抖音、 苏宁、 唯品会平台蝉联床垫类目总销量第一名。 分品牌看， 线下渠道中， 喜临门品牌实现营收 16.0 亿元， 同比增长 7%， 预计 M&D（含夏图） 品牌营收下滑拖累公司线下渠道营收表现。 截至 23H1 末， 公司自主品牌专卖店合计为 5425 家，较年初净增加 152 家， 其中喜临门（不含喜眠）、 喜眠系列、 M&D（含夏图） 门店分别为 3363、 1503、 559 家， 较年初分别净增加 83、 81、 -12 家。 自主品牌工程， 2023 年上半年实现营收 1.5 亿元， 同比增长 4%。 非品牌代加工， 2023 年上半年实现营收 11.0亿元， 同比增长 4%。 2023 年上半年， 自主品牌零售、 自主品牌工程、 非品牌代加工业务收入占公司总营收比重分别为 67.0%、 3.9%、 28.9%。 23Q2 毛利率同比显著优化， 经营活动现金流净额转正。 盈利能力方面， 2023 年上半年， 公司毛利率同比提升 1.3pct 至 35.2%， 23Q2 毛利率同比提升 3.4pct 至 37.0%。 费用率方面， 2023 年上半年， 公司期间费用率合计提升 1.5pct 至 27.4%， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 19.6%/5.7%/2.1%/0.0%， 同比+1.7/+0.4/-0.1/-0.6pct， 销售费用率提升主因广告宣传费、 网销费用及销售渠道费等费用增加所致， 管理费用率提升主因 工资、 审计咨询及差旅等费用增加所致， 财务费用率下降主因本期汇兑收益增加。 综合影响下， 2023 年上半年公司归母净利润率 5.8%， 同比下滑 0.2pct， 23Q2 归母净利润率同比下滑 0.7pct 至 6.9%。 存货方面， 截至 23H1 末， 公司存货为 12.3 亿元， 同比增长3.7%， 存货周转天数 93 天， 同比增加 2 天。 现金流方面， 2023 年上半年， 公司经营活动现金流净流出 1.96 亿元， 上年同期为净流出 1.90 亿元， 23Q2， 公司经营活动现金流净流入 4.30 亿元。 投资建议 2023 年上半年， 喜临门主品牌整体表现稳健， 线上渠道增速亮眼， “618” 期间斩获多个电商平台床垫销量第一名， 产品力及品牌力较强； 2 季度公司销售毛利率同比显著改善， 扣非净利润增速不及营收规模增速主要受到费用投放力度同步加大影响。 公司受到国内消费市场复苏力度环比走弱影响， 线下渠道净开店完成 152 家， 低于我们的预期，同时预计同店增长环比放缓， 我们调整公司盈利预测， 预计公司 2023-2025 年 EPS 为1.58、 1.96、 2.27 元， 8 月 8 日收盘价 25.08 元， 对应公司 23-25 年 PE 为 15.8、 12.8、11.0 倍， 中长期角度继续看好公司卡位床垫赛道， 凭借渠道规模扩张、 品类融合、 品牌势能提升持续获取市场份额， 维持“买入-A” 建议。 风险提示 原材料价格大幅波动； 电商渠道费用投放加大； 线下渠道开店不及预期。

浙江自然：户外运动用品垂直一体化生产制造商。公司成立于1992 年，专注于运动、户外用品的研发、生产。目前公司已与全球40 多个国家200 多个品牌建立了良好稳定的合作关系。充气床垫为公司最大的收入来源，2022 年营收占比72.8%，其次是保温箱包、头枕坐垫，营收占比分别为13.5%、7.9%。公司主要合作客户包括迪卡侬、SEA TOSUMMIT、REI 等国际知名户外运动用品公司。在发展至今的30 余年时间里，公司完成了产品由PVC 向TPU 材料的升级、多项户外运动用品品类的拓展、与下游客户合作程度的不断深化、产能的出海布局。2021 年，公司在上交所主板上市，同年，公司正式成为迪卡侬45 家战略合作伙伴之一。2022 年，公司实现营业收入9.46 亿元，同比增长12.27%，实现归母净利润2.13 亿元，同比下降2.98%。2016-2022 年，公司营业收入、归母净利润CAGR 分别为18.7%、21.8%，毛利率由36.1%提升至36.6%。 国外户外运动用品市场发展成熟，国内户外运动方兴未艾。国外：2022 年，全球户外用品电商规模为751.5 亿美元，Statista 预计2027 年市场规模达到1207.0 亿美元，2022-2027 年CAGR 为9.9%。欧美地区户外用品行业成熟，2021 年美国户外运动人群渗透率达到54%，欧洲超过50%。从品类角度看，相比充气床垫，SUP 水上用品、保温箱产品的市场规模更高，空间更广阔。2021 年全球充气床垫市场规模为1.63 亿美元，2015年SUP 水上用品全球市场规模为49.6 亿美元，2020 年全球保温箱市场规模为19.05 亿美元。国内：截至2021 年末，我国户外运动参与人数超4 亿人，参与率约28%，在消费者可支配收入提升、健康意识增强及国家政策支持下，我国户外运动人数及人均消费金额均有较大提升空间。材料趋势：TPU 材料相比于PVC 材料，兼具性能与环保优势，同时产品价格更高。我国是全球最大的TPU 生产国，公司进行原材料国产化有益于节约成本，进而提升盈利能力。竞争格局：国外户外运动用品品牌如始祖鸟、猛犸象、攀山鼠等占据行业高端市场，我国户外运动用品品牌如挪客、探路者、原始人等定位中高端及大众市场。 从中游制造商的竞争格局来看，公司与其它上市户外运动用品制造商的代工业务营收规模接近，但盈利能力更强。 TPU 产品垂直一体化生产工艺，拓展新品类丰富优质客户资源。垂直一体化生产工艺：公司掌握TPU 薄膜生产、TPU 与面料复合、聚氨酯软泡发泡、高周波熔接、热压熔接技术，具备自主生产TPU 薄膜、海绵原材料的能力，垂直一体化生产工艺能够有效降低原材料成本、保障公司盈利稳定性、提升交付产品的质量。与迪卡侬深度合作，拓品类丰富客户矩阵： 迪卡侬为公司第一大客户，2010-2022 年迪卡侬营收CAGR 为8.2%。迪卡侬占公司收入比重约3 成，公司与其合作超过10 年的时间，并在2021 年成为其战略合作伙伴，2018-2021 年公司来自迪卡侬的收入CAGR 约30%。此外，公司通过不断提升研发能力，进行新品类的拓展，丰富合作客户矩阵。海内外产能扩张，目前，公司在浙江天台、越南、柬埔寨均有产能布局，越南主要负责SUP 水上用品、少部分防水软包的生产，柬埔寨将主要负责硬质保温箱、防水软包的生产，国内侧重传统充气床垫等产品的生产。 我们预计在“改性TPU 面料及户外用品智能化生产基地建设”、“户外用品自动化生产基地改造”两个募投项目达产后，公司年产TPU 面料2100 万平方米、充气床垫900 万件、头枕坐垫600 万件、防水箱包380 万件和100 万件其它产品。在海外产能方面，根据公司2022 年报，公司将利用越南大自然户外用品生产基地、柬埔寨美御塑胶科技的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市场占有率。 投资建议：预计公司2023-2025 年营业收入为9.60/11.29/13.09 亿元，同比增长1.5%/17.6%/16.0%，归母公司净利润为2.27/2.67/3.11 亿元，同比增长6.6%/17.8%/16.2%，EPS 为1.60/1.89/2.19 元，公司7 月4 日收盘价30.26 元对应23-25 年PE 为18.9/16.0/13.8倍。公司为垂直一体化户外运动用品制造龙头，长期合作迪卡侬等国际户外运动用品优质公司，在传统充气床垫产品方面，营收占有绝对优势，且盈利能力稳定。同时，公司积极拓展市场规模更大的硬质保温箱、SUP 水上用品、家用充气床垫等产品，在东南亚建设产能，加深现有客户合作广度，丰富合作客户矩阵，打开自身成长空间。首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，汇率大幅波动，核心客户订单下达不及预期，行业竞争加剧。