主要观点: 公司盈利水平较高，我们分析主要得益于向上做垂直一体化产业链（贡献 10pct）、向下提供利基产品的研发服务（贡献2-3pct）、以及原材料和汇率的成本控制；而在垂直一体化中，核心壁垒在于 TPU 面料和聚氨酯发泡环节。 短期来看，公司产能投放进度有望超预期，得益于 20年下半年提前建设，在 21年上半年旺季得到释放；中期来看，目前在 TPU 充气床垫市场占据半壁江山，但在客户份额提升、新客户拓展、品类扩张仍有提升空间，我们判断家用充气床垫、水上用品、保温箱包可能成为新的增长点；长期来看，2025年随着募投项目达产，公司有望达到 21亿元收入。 预计 2021/2022/2023年收入增速分别为 36%/31%/30%，EPS分别为 2.19/2.97/3.91元、对应 PE 为 29/21/16X，结合绝对和相对估值法，我们给予目标价 84元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司介绍：户外代工第一股公司前五大客户为迪卡侬、Balluck Outdoor Gear Corp、SEATO SUMMIT、Super Retail Group 和 REI，占比 47%，第一大客户迪卡侬占比 33%。公司旺季在 Q1和 Q2，每年 Q3谈第二年订单。 公司优势：垂直一体化产业链，客户优质1）客户优质；2）参与高附加值面料环节，打造小单快反提高竞争力；3）研发设计能力优势显著。 成长驱动：产能稳步扩张，持续优化客户结构1）产能扩张+单价提升；2）产品创新叠加 ODM 占比提升有望进一步提高毛利率；3）客户份额提升叠加新客户拓展。 风险提示：疫情发展的不确定性；客户拓展不及预期；工厂爬坡不及预期；汇率波动风险；系统性风险。

公司深耕户外运动用品行业，高品质产品应用领域广泛。公司聚焦户外用品细分领域，产品包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等，应用场景广泛。公司TPU床垫产品具有强韧高弹、耐磨耐寒、环保无毒的特性，产品端竞争优势突出。 营收规模稳步提升，外销贡献约八成收入，盈利能力稳步提升。公司收入由2016年的3.39亿元提升至2020年的5.81亿元，期间CAGR为14.45%，21Q1收入实现2.25亿元，同比增长55.13%。外销收入约占八成，其中欧洲、北美洲为主要市场；国内市场稳步拓展，占比由2016年的16.58%逐步提升至2020年的22.07%。公司归母净利润由2016年的0.65亿元提升至2020年的1.60亿元，期间CAGR为24.98%，21Q1归母净利为0.62亿元，同比+59.69%。2016-2021Q1毛利率由36.10%提升至41.21%，净利率由19.30%提升至27.38%。公司利润增速高于收入增速，盈利能力稳步提升。 全球户外用品行业稳定增长，中国市场集中度稳中有升。2019年全球户外运动用品电商市场规模为750亿美元，2024年预期达1098亿美元，其中欧美市场稳定占据重要地位。受益于经济增长和人口基数红利，我国户外运动用品市场逐步发展，市场零售总额自2002年的3.2亿元增长至2019年的250.2亿元，CAGR为29.23%。目前，国内户外运动用品行业低端品牌逐步退出市场，资源向头部品牌集中，市场集中度稳中有升。 公司采用ODM/OEM模式，优质客户资源丰富，合作关系长期稳定。2020年，公司前五大客户销售比例为46.69%，其中第一大客户迪卡侬的销售收入占比分别为32.52%。迪卡侬是全球最大的体育用品零售商之一，公司与迪卡侬保持长期良好的合作关系，其他主要客户也均为全球户外运动用品行业的领先企业。 重视研发投入，柔性生产满足市场需求，海内外扩产增强供应链稳定性。公司在新材料应用、新产品设计、配方研究和设备改进方面持续投入，研发费用率稳定在3.60%左右。公司具备柔性生产能力，能够满足产品多样化、定制化的柔性生产需求，及时应对市场的变化。在国际贸易政策不确定的背景下，积极布局越南基地扩大产能，充分利用海外基地的人工成本优势，并规避贸易政策风险。 盈利预测与评级：公司深耕户外用品细分领域，技术储备及研发实力强，优质客户关系稳定，伴随国内国外产能释放及TPU产品渗透率提升，预期公司21/22年收入分别为8.3/11.40亿元，同比+42.35%/+37.81%，21/22年归母净利润为2.1/3.0亿元，同比+33.5%/+39.7%，我们认为公司不依赖单一品类发展，产品品类持续拓展可期，给予公司22年合理PE区间为27-30X，目标价区间79.38-88.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高的风险，原材料价格波动风险，募投项目进度不及预期，贸易政策风险，汇率波动风险，行业竞争加剧风险

公司深耕户外用品行业，主要产品为基于热熔接技术的床垫等产品主要产品为基于热熔接技术的床垫等产品公司的产品基于TPU几项核心技术：TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等，公司将以上技术应用于户外运动领域，当前的主要产品体系包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外用品，主要从事其研发、设计、生产与销售。公司主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等海内外著名运动品牌及商超渠道。 基于研发与技术实力，产品类型有望快速扩充类型有望快速扩充我们认为公司在TPU面料核心技术上的积累有望在多个品类上复制，公司专有的研发团队对于面料、工艺的理解深刻，积累了多项专利技术，当前的研发项目并不局限于公司现有的产品。另外，公司和迪卡侬等海外头部户外用品品牌多年合作，关系稳定，ODM行业的特点决定了以销定产的形式更为广泛，因此新品类的需求风险较小。我们认为其未来的产品线扩充将会快于市场的预期。 产能增长有望快于预期，支撑公司业绩成长支撑公司业绩成长公司过去的成长掣肘为产能扩张速度有限。上市后，公司多个募投项目将支撑产能进一步加大。我们认为公司的产能扩张可能快于预期，我们通过分拆过去几年公司的固定资产与在建工程后发现，已有部分在建工程转固，2020年公司固定资产房屋建筑物增加316%、机器设备增加125%，预计TPU面料产线已经进入预定可使用状态，我们相信新增产能有望支持公司的中期成长。 风险提示估值合理性风险；订单低于预期风险；产能扩张不及预期风险；首次覆盖给予给予“买入”评级预计公司2021-2023年净利润分别为2.2、3.0、3.9亿，对应当前股价PE分别为22、16、12x，20-23年复合增长35%，我们认为公司股票价值在70-81亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和37倍，相对于公司目前股价有46%-69%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。