事件：公司2021年三季报业绩超预期，实现营业收入6.65亿元，同比增长46.80%，归母净利润1.83亿元，同比增长43.35%，扣非归母净利润1.71亿元，同比增长48.24%；其中，2021Q3单季营业收入1.70亿元，同比增长53.22%，归母净利润0.46亿元，同比增长39.35%，扣非归母净利润0.39亿元。 期间费用管控良好，原材料影响下毛利率略有下滑。Q3单季毛利率38.04%，同比减少4.94pct，公司毛利率下滑主要系原材料成本上涨影响，未来来看，随着TPU床垫占比继续提升，以及原材料上涨影响趋弱，公司毛利率有望回升。销售、管理+研发、财务费用率分别为2.54%、9.73%、-0.60%，同比变动-0.73%、-1.49%、-4.41%，公司费用管控良好，期间费用率同比下降。 全球户外用品市场广阔，政策驱动下国内市场增长。全球户外用品市场高速增长，根据Statista数据，2019年全球户外运动用品电商市场规模为750亿美元，预计在2020年-2024年以6.8%的速度增长。从中国市场看，中国户外运动用品市场已经从“量”逐步向“质”过渡，少数品牌占据多数份额，中国户外用品CR10已经超过50%，中小品牌份额持续下降，市场集中度在不断提升。同时，中国人均户外用品消费金额、户外人口比例与欧美市场相比较看，中国市场刚刚走过导入期，远未到成熟期，同时在政策驱动下，户外用品行业将进一步扩容，市场有望进一步增长。 。垂直一体化优势突出，产能、客户、品类扩张驱动增长。 （1）垂直一体化优势突出，充分享受全产业链利润。公司产业链延伸充分，从产品设计、面料制作、PU发泡、成品制作全流程把控，充分享受全产业链利润。 （2）公司客户优质、粘性高。公司主要客户（如迪卡侬、SEATOSUMMIT、历德超市等）合作时间在九年以上，粘性高，合作关系稳定，同时公司与客户合作开发新品类，挖掘新需求，带动业绩快速放量。 （3）产能新布局引领新增长。公司在全球布局思路清晰，公司产能将进一步提升，同时原材料采购管理经验丰富，有效抑平价格波动。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2021~2023年营业总收入分别为8.47、11.31、14.98亿元，同比增长45.8%、33.5%、32.4%，2021~2023年归母净利润分别为2.27、3. 11、4.15亿元，同比增长42.3%、37.1%、33.3%，对应2021-2023年PE分为32.61X、23.78X、17.85X，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险；国际贸易政策发生变动风险；原材料价格波动风险。

浙江自然披露 2021年三季报。 2021三季度，实现营收 1.70亿元（+53.22%），归母净利润 4569万元（+39.35%），扣非归母净利润 3886万元（+53.23%）。前三季度累计营收 6.65亿元（+46.8%），归母净利润 1.83亿元（+43.35%） , 扣非归母净利润 1.71亿元（+48.24%），公司业绩保持较快增长，收入和扣非利润增速略超市场预期。 收入增长略超预期，体现增长韧性公司 1Q2021-3Q2021收入增速分别为 55%、 37%与 53%，一季度收入基于1Q2020疫情之下的低基数，在后续几个季度业务恢复正常的前提下，公司给出3Q21的收入增长，略超预期。我们预计公司的收入增长主要动力依然来自于拳头品类充气床垫。 毛利率环比略微下降，预计为季节性与原材料原因公司 2021年三季度毛利率为 38.0%，环比略微下降 2个百分点，我们认为公司毛利率的环比下降与季节性与原材料价格有关。户外用品行业三季度通常为淡季，故而需要分摊较多固定成本；另外公司原材料 PU 聚酯软泡与 TPU 塑料粒子等的价格在今年均有所上扬，但即便如此，公司依然体现出了优秀的成本控制能力。 户外行业发展迅速，有益于公司中长期发展。 户外运动配件的特点是场景多、品类多、更新换代快，公司基于自身在 TPU 复合面料上的优势与经验，将面料广泛应用于各类下游场景，在过去已经体现出了较强的设计研发能力。海外消费者消费习惯成熟，且有面料改进、产品性能提升等需求；国内消费者处于消费习惯形成初期，但爆发力十足，我们看好国内市场在长期为公司提供广阔发展空间。 风险提示： 客户拓展低于预期； 原材料价格持续高企投资建议： 上调盈利预测，维持 “买入”评级。公司本次业绩略超预期，我们将公司 2021-2023年净利润预测由 2.2、 3.0、 3.9亿上调至 2.3、 3.1与 4.0亿，对应当前股价 PE 分别为 28.8、 21.3、 16.3x，我们认为公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续近期与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，维持“买入”评级。

核心观点 21年前三季度公司收入6.65亿元，同比增长46.8%，归母净利润1.83亿元，同比增长43.35%，其中21Q3公司收入与归母净利润分别同比增长53.22%与39.35%，扣非后归母净利润同比增长53.23%，三季度基本上延续了上半年快速增长的势头。 在今年面临海运货柜紧张、成本上涨等不利外部因素下，公司总体上克服了困难，前三季度公司毛利率小幅下降1.74PCT，期间费用率下降2.16PCT,净利润率维持在28%左右的较高水平。其中21Q3公司净利润率为27%，单季度毛利率下降4.95PCT，一方面由于原材料价格的上涨，另一方面受到募投产能投放后折旧摊销等影响，单季度期间费用率同比下降6.63PCT，很大部分弥补了毛利率的下滑。 四季度来看，海运运力紧张边际上不会对公司订单确认产生更多的影响，考虑成本上涨，与下游客户谈判中明年订单价格也做了适度上调以保障公司盈利水平。作为户外用品TPU 面料产品全球制造龙头之一，未来公司将继续分享TPU 产品渗透率提升与上下游垂直一体化经营模式带来的竞争优势，公司与下游客户形成了长期稳定的合作关系与较高的粘性，行业较好的竞争格局也保证了公司较高的盈利能力。 今年随着募投项目中台州总部与越南生产基地的陆续投产（主要贡献从明年开始），公司未来3年产销量有望实现可持续的快速增长，后续也将向家用充气床垫、户外箱包、水上用品等更多元的品类延伸，考虑到新品类定位的下游客户多数已和公司建立合作关系，预计未来新品类拓展在销售订单方面将有较好的保障。 财务预测与投资建议 我们维持对公司2021-2023年每股收益2.13元、2.84元、3,75元的盈利预测，根据可比公司估值，给予公司2022年26倍的PE，对应目标价73.84元，维持公司“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高、疫情反复影响海外需求及运输、以TPU 与TDI为代表的原材料价格的大幅波动对公司成本的可能影响、产能投放不及预期等。

隐形冠军，全球户外体育用品制造领袖浙江自然深耕户外运动用品，制造基因突出。公司专注户外运动用品的研发和生产 29年，是户外运动行业的知名代工企业，与全球 40多个国家 200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，主要客户包括迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等。2016-2020年，公司营收从3.39亿元增至 5.81亿元，CAGR 为 14.45%；归母净利润从 0.65亿增至 1.60亿，CAGR 为 24.98%。基于 TPU 复合面料、热熔接加工技术和垂直一体化的制造实力，公司盈利能力稳步增强。 境内外双生产基地布局，进一步优化产品产能。上市前公司订单饱和，募投项目解决产能、场地瓶颈。公司上半年是生产旺季，一二季度订单受产能掣肘明显。公司进行全球工厂布局，除 2.47亿元用于扩产 TPU 面料及充气床等，1.48亿用于新增防水包、防水袋，充气垫等，还计划 6831万元投资建设越南户外用品生产基地。预计越南项目建成后，增加年产 75万条充气床垫及 40万只防水户外箱包。公司扩产后预计国内总产能 20亿元，越南新增产能 3-5亿元，新增产能主要为满足现有客户订单需求，解决产能瓶颈制约问题。 行业：户外运动大市场，海外高景气、国内有空间全球户外运动用品市场稳健成长，充气类增速加快。根据 Frost&Sullivan 统计，全球户外用品市场从 2011年至 2016年，零售规模从 1365亿美元增长至1807亿美元，CAGR 为 5.8%，预计 2021年零售规模增长至 2412亿美元，CAGR 为 5.9%，全球户外运动用品市场稳健成长。全球充气类运动用品零售规模从 2011年至 2016年，零售规模从 21亿美元增长至 31亿美元，CAGR 为8.9%，预计 2021年零售规模增长至 53亿美元，CAGR 为 11.4%，充气类运动用品增速较高，且近年增速加快。 发达国家参与户外活动的人次和频率较高，中国市场空间广阔。根据《美国2019年户外休闲参与报告》和美国联邦人口普查局数据，2018年美国 3.27亿人中，共有 1.52亿人参与户外运动（占总人口的 46.5%）；美国民众参与户外活动总次数为 102亿次，总人口人均参与频率为 31次/年。COCA《中国户外用品 2019年度市场调查报告》显示，2002-2013年中国户外运动用品零售总额从 3.20亿元增长到 180.50亿元，CAGR 为 44.28%； 2013-2019年零售总额从180.5亿元增长至 250.20亿元，CAGR 为 5.59%，国内平均增速显著高于海外成熟市场。 浙江自然：面料研发、设计制造领先，垂直一体化抬高利润空间公司拥有完整的户外运动用品产业链，研发团队专业性高。户外用品对装备的轻量化、高 R值等专业属性要求严格，因此户外运动装备的研发设计不仅包括外观，还包括物理性能。垂直一体化的产业链能让不同工艺步骤相互配合、信息互通，极大缩短研发新品的时间，下游客户满意度高。目前公司主要生产工艺分为四个阶段：产品设计、面料制作、聚氨酯（PU）软泡发泡、成品制作，户外运动用品垂直一体化水平在国内持续领先。 从原材料采购到成品生产，浙江自然垂直一体化叠加利润。公司购入生产所需的 TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等原材料，通过自有工厂进行加工，最后通过成品工厂进行组合生产成品。公司从原材料成本进行严格管控，层层利润叠加，2020年同行业上市公司平均毛利率为 29.90%，而浙江自然毛利率为 40.68%，毛利率可观。 核心客户份额集中，中小客户需求提供新品推广渠道。公司与迪卡侬、SEATO SUMMIT、REI、历德超市等核心客户保持长期战略合作关系，2018-2020年，前五大客户占比分别为 44.74%/50.20%/46.69%，公司核心客户销售额持续提升，粘性增强。迪卡侬近年在公司营收中占比不断提升（由 21.93%增加至32.52%）。除头部运动品牌迪卡侬、SEA TO SUMMIT 等，浙江自然还通过LSO LP、Balluck Outdoor Gear Corp 等买手公司间接为 Costco、Walmart 以及美国高端户外品牌供货。另外公司与 200家以上的中小型客户保持良好的合作关系，进一步拓宽了新品推广的渠道。 品类扩张夯实多元化。公司营收成长不仅来自于原有合作品类持续放量，也来自新品类合作不断拓展。在 2019-2020年期间，迪卡侬新增采购单品包括足球门、3D 包边床、防水桶和 PVC 冲浪板，在 2020年期间销售收入分别为1884.42/2028.38/470.98/297.7万元，给公司营收带来多元增量。 盈利预测及估值全球户外运动用品市场空间广阔，海外用户基数庞大，国内受益健身政策增速提高。浙江自然在户外运动装备品类持续领跑，从 TPU 复合面料和热熔接技术优势延伸，公司核心大客户份额提升，自身不断研发新单品贡献营收成长点 。 预 计 21-23年 公 司 营 收 8.40/11.53/15.79亿 元 ， 同 比 增 长44.53%/37.28%/36.87%， 归 母 净 利 润 2.25/3.09/4.17亿 元 ， 同 比 增 长41.21%/37.12%/35.04%；对应 EPS 分别为 2.23/3.05/4.13元/股；对应 PE 分别为27.40X/19.98X/14.80X。公司募投项目新增产能主要为满足现有客户订单需求，解决产能瓶颈制约问题，公司 21-23年营收和净利成长确定性较高，我们给予 30倍估值，首次覆盖予以“买入评级”。 风险提示宏观经济与市场需求紧缩风险，国际贸易政策变动风险，新冠疫情全球蔓延风险，原料价格波动风险，大客户流失风险等。

事件：公司公布2021年半年报，21H1收入 4.95亿（+44.72%），归母净利润1.37亿（+44.7%），扣非净利润1.32亿（+46.8%）。21Q2单季度收入增长2.7亿（+37%），归母净利润0.76亿（+34.5%），公司20Q1受疫情影响基数较低，20Q2在基数有所提升的情况下，依然维持高增长水平。中报业绩基本符合预期，维持21-23年归母净利润2.17/2.93/3.9亿的盈利预测。21H1高增长原因主要系公司自筹资金提前建设的募投项目部分投入生产所带来的产能提升，TPU 产品销售增长较快所致。 从产品维度看增长：1）TPU 复合面料产线扩增所带来产能释放，21H1TPU 产品销售金额3.5亿，同比增长49%，销售占比进一步提高。 2）聚氨酯软泡自动化产线的建成，提升整体生产效率，自动充气垫产品增长46%。3）随着TPU 复合面料产能、技术的进一步提升，防水箱包业务拓展加快，同比增长98%。 效率与研发维度：改性TPU 复合面料产线的扩增，带来技术、设备的快速提升，实现了部分材料自制替代进口，有效对冲了该部分材料价格上升所带来的成本压力。自动化改造项目的稳步推进，有效提高了生产效率，人均销售收入同比上升39.13%，控制了劳动力成本占比的进一步上升。未来公司在新材料研发和应用，新品类开发和自动化改造提升方面继续升级，带来效率端的有效提升。21H1在建工程0.28亿（+55.5%），公司产能建设与释放节奏紧锣密鼓。 费用端稳定，盈利能力在原材料和汇率波动下维持较高水平。 2021年H1公司销售、管理（含研发）、财务、研发费用率分别为2.47%（+0.03pct）、6.04%（-0.69pct）、-0.37%（+0.11pct）、2.14%（-0.77pct），费用端整体维持稳定水平。21H1公司毛利率为40.75%（-0.66pct），在原材料和汇率波动的背景下维持在稳定区间。21H1公司净利率为27.74%，较同期持平。21H1原材料价格波动剧烈、人民币大幅升值、人工成本持续上升、疫情期间的政策红利减少，但公司仍然维持了较为稳定的毛利率和净利率水平，整体来看，公司成本管控能力较强，尽管原材料TDI、聚醚多元醇价格暴涨、人民币大幅波动，但对公司盈利能力影响较小。 营运指标方面：从存货来看，公司21H1存货周转天数为82.34天（-31天）；从应收账款来看，公司21H1应收账款周转为49.26天（-7天），周转速度有所提升。公司2021年H1经营现金流为0.85亿元（-18%），主要系购买商品支付现金增速较快所致。 投资建议：整体来看，上半年公司在波动的宏观环境下依然取得可喜的增长，上半年高增长的背景下，下半年增长压力减轻，全年业绩在下半年宏观因素波动有所缓解的情况下有望实现进一步突破。且产能端与研发效率端带来的提升均为长期效应，有望在未来继续释放，在建工程维持较高水平，我们判断产能释放节奏有望维持较高水平。 我们看好公司作为一家有多年技术实力积累与技术壁垒，下游景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业的发展前景。重申长期增长逻辑：1）客户端：核心客户迪卡侬空间大，其他客户多点开花。作为迪卡侬中国熔接部门唯一战略合作供应商，未来成长空间大。我们预计未来公司在迪卡侬体系内占比有望提升至现有占比2-3倍。而且目前迪卡侬体系内合作的品类相对分散，预计未来单品类放量+多品类扩张空间大。2）行业端：户外运动细分赛道基数小增速快，且长期看TPU 产品替代PVC 产品是趋势。户外运动行业整体处于发展增长期，相关细分产品（水上用品，户外充气用品）增速较快，水上运动（冲浪滑水板，浆板等）类产品行业增长也处于较高水平。而且长期来看公司擅长的TPU 材料户外用品替代PVC 材料产品是趋势（物理特性+环保特性好），且TPU 产品单价相对更高，未来随着TPU 产品占比上升也将促进收入端量价齐升。3）产能端：近两年是产能释放的重要周期。随着IPO 募投项目建设今年逐步落地，其中越南工厂预计于21年下半年正式投产，我们判断未来两到三年是产能释放爬坡的关键时期。 我们预计2021-2023年净利润2.2亿/2.9亿/3.9亿，对应估值27.6x/20.5x/15.4x，考虑到公司质地优质，可预期内增长较快，维持目标市值85~91亿，给予“买入”评级，强烈推荐。 风险提示：新冠疫情全球蔓延引致的风险，原材料价格及汇率波动的风险等

浙江自然是户外运动用品制造细分领域的全球龙头之一，公司长期专注于充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。 受益下游订单的持续增加， 2017-2020年公司销售收入和净利润年复合增长14%与 25%， 2021Q1公司收入和净利润分别同比增长 55%与 60%。 公司所处的 TPU 面料户外运动用品领域，随着 TPU 材料物理和环保指标上领先于 PVC 特性的不断倍挖掘，叠加产品价差的缩窄，在高端户外产品中，TPU 正在加快对 PVC 材质产品的替代。从全球来看， 目前仅有美国的Cascade Designs、台湾 FENGYI 与浙江自然大规模涉足 TPU 充气床垫的生产制造， 公司通过与迪卡侬等海外大客户的深度绑定，已在 TPU 充气床垫领域占得先机，在规模上保持领先优势。 经过多年打磨，公司已经形成了上下游垂直一体化的经营模式，将业务延伸到了面料加工、聚氨酯软泡发泡等行业上游环节， 既实现了整个制造环节的全流程把控， 又获取了相对同行更高的盈利水平。 由于供应商的认证流程复杂、认证成本较高， 公司与下游客户形成了长期稳定的合作关系与较高的粘性。 2021年 1月公司与迪卡侬签订战略合作伙伴协议，成为后者户外熔接业务全球唯一战略合作伙伴。 后续迪卡侬除了从订单上保障公司中长期的增长之外， 还将支持公司在产品结构多元化、海外产能布局、人才储备国际化等各方面的突破。 今年开始随着募投项目中台州新增与改造产能、越南生产基地的陆续投产，公司未来 3年产销量有望实现可持续快速增长。后续公司也将向家用充气床垫、户外箱包、水上用品等更多元的品类延伸，考虑到新品类定位的下游客户多数已和公司建立合作关系，预计未来新品类拓展落地将加快推进。 财务预测与投资建议 我们预计公司 2021-2023年每股收益分别为 2.13元、 2.84元、 3,75元，参考可比公司平均估值水平，我们给予公司 2021年 33倍的 PE，对应目标价70.29元，首次给予公司“买入”评级。 风险提示： 客户集中度较高、疫情反复影响海外需求及运输、以 TPU 与 TDI为代表的原材料价格的大幅波动对公司成本的可能影响、产能投放不及预期等。

核心投资要点：公司是一家有多年技术实力积累与技术壁垒，下游景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业。 公司质地：1）公司主营户外运动产品代工制造（充气床垫，防水箱包等），核心客户为迪卡侬，SEATOSUMMIT，INTERSPORT 等。2）盈利能力强：公司近三年平均毛利率39%，净利率23%。在A 股代工制造企业中属于较高水平，与申洲国际（净利率22%），思摩尔国际（净利率24%）等优质企业处于同一净利率水平。3）技术积累深厚：公司高盈利能力主要来自于产业链的垂直一体化和长时期的技术积累与内部效率提升挖掘，公司深耕TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等，积累了长达二十多年的从化工原料到产成品的一体化技术制造优势。 增长逻辑：1）客户端：核心客户迪卡侬空间大，其他客户多点开花。 公司与头部户外品牌深度合作绑定，作为迪卡侬中国熔接部门唯一战略合作供应商，未来成长空间大。我们预计未来公司在迪卡侬体系内占比有望提升至现有占比2-3倍。而且目前迪卡侬体系内合作的品类相对分散，预计未来单品类放量+多品类扩张空间大。2）行业端：户外运动细分赛道基数小增速快，且长期看TPU 产品替代PVC 产品是趋势。户外运动行业整体处于发展增长期，相关细分产品（水上用品，户外充气用品）增速较快，水上运动（冲浪滑水板，浆板等）类产品行业增长也处于较高水平。而且长期来看公司擅长的TPU 材料户外用品替代PVC 材料产品是趋势（物理特性+环保特性好），且TPU 产品单价相对更高，未来随着TPU 产品占比上升也将促进收入端量价齐升。3）产能端：近两年是产能释放的重要周期。公司2017-18年之前主要受制于土地厂房扩展瓶颈，产能有效扩充有限，随着IPO 募投项目建设今年逐步落地，其中越南工厂预计于21年9月份正式投产，我们判断未来两到三年是产能释放爬坡的关键时期，理论产能年化增速25-30%。产能释放将有效满足下游客户日益增长的订单需求。 近年来，中国优质供应链价值迎来重估，不同行业优质代工龙头价值凸显。我们通过深度对比运动服饰和电子烟两大细分赛道龙头制造企业，我们发现优质的代工龙头企业具有以下共同之处：1）同处高景气赛道，从而与核心优质客户共享行业发展红利；2）技术优势以及快速供货能力打造生产端壁垒，有能力为客户提供满足消费者需求的优质 产品；3）生产端优势使代工企业得以绑定优质客户，通过规模效应控制成本，提高议价权，从而加强优势进一步扩大市场份额，从而提升企业盈利能力。从下游景气度，研发优势壁垒，客户粘性和盈利能力的角度，我们认为公司与目前国内优势供应链企业有一定共性，有望复制以上代工巨头的成长路径。 盈利预测与估值：我们预计2021-2023年净利润2.2亿/2.9亿/3.9亿，对应估值26.7x/19.7x/14.8x，考虑到公司质地优质，可预期内增长较快，给予2022年29~31x 左右，对应目标市值85~91亿，给予“买入”评级，强烈推荐。 风险提示：新冠疫情全球蔓延引致的风险，原材料价格及汇率波动的风险等

主要观点: 公司盈利水平较高，我们分析主要得益于向上做垂直一体化产业链（贡献 10pct）、向下提供利基产品的研发服务（贡献2-3pct）、以及原材料和汇率的成本控制；而在垂直一体化中，核心壁垒在于 TPU 面料和聚氨酯发泡环节。 短期来看，公司产能投放进度有望超预期，得益于 20年下半年提前建设，在 21年上半年旺季得到释放；中期来看，目前在 TPU 充气床垫市场占据半壁江山，但在客户份额提升、新客户拓展、品类扩张仍有提升空间，我们判断家用充气床垫、水上用品、保温箱包可能成为新的增长点；长期来看，2025年随着募投项目达产，公司有望达到 21亿元收入。 预计 2021/2022/2023年收入增速分别为 36%/31%/30%，EPS分别为 2.19/2.97/3.91元、对应 PE 为 29/21/16X，结合绝对和相对估值法，我们给予目标价 84元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司介绍：户外代工第一股公司前五大客户为迪卡侬、Balluck Outdoor Gear Corp、SEATO SUMMIT、Super Retail Group 和 REI，占比 47%，第一大客户迪卡侬占比 33%。公司旺季在 Q1和 Q2，每年 Q3谈第二年订单。 公司优势：垂直一体化产业链，客户优质1）客户优质；2）参与高附加值面料环节，打造小单快反提高竞争力；3）研发设计能力优势显著。 成长驱动：产能稳步扩张，持续优化客户结构1）产能扩张+单价提升；2）产品创新叠加 ODM 占比提升有望进一步提高毛利率；3）客户份额提升叠加新客户拓展。 风险提示：疫情发展的不确定性；客户拓展不及预期；工厂爬坡不及预期；汇率波动风险；系统性风险。

公司深耕户外运动用品行业，高品质产品应用领域广泛。公司聚焦户外用品细分领域，产品包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等，应用场景广泛。公司TPU床垫产品具有强韧高弹、耐磨耐寒、环保无毒的特性，产品端竞争优势突出。 营收规模稳步提升，外销贡献约八成收入，盈利能力稳步提升。公司收入由2016年的3.39亿元提升至2020年的5.81亿元，期间CAGR为14.45%，21Q1收入实现2.25亿元，同比增长55.13%。外销收入约占八成，其中欧洲、北美洲为主要市场；国内市场稳步拓展，占比由2016年的16.58%逐步提升至2020年的22.07%。公司归母净利润由2016年的0.65亿元提升至2020年的1.60亿元，期间CAGR为24.98%，21Q1归母净利为0.62亿元，同比+59.69%。2016-2021Q1毛利率由36.10%提升至41.21%，净利率由19.30%提升至27.38%。公司利润增速高于收入增速，盈利能力稳步提升。 全球户外用品行业稳定增长，中国市场集中度稳中有升。2019年全球户外运动用品电商市场规模为750亿美元，2024年预期达1098亿美元，其中欧美市场稳定占据重要地位。受益于经济增长和人口基数红利，我国户外运动用品市场逐步发展，市场零售总额自2002年的3.2亿元增长至2019年的250.2亿元，CAGR为29.23%。目前，国内户外运动用品行业低端品牌逐步退出市场，资源向头部品牌集中，市场集中度稳中有升。 公司采用ODM/OEM模式，优质客户资源丰富，合作关系长期稳定。2020年，公司前五大客户销售比例为46.69%，其中第一大客户迪卡侬的销售收入占比分别为32.52%。迪卡侬是全球最大的体育用品零售商之一，公司与迪卡侬保持长期良好的合作关系，其他主要客户也均为全球户外运动用品行业的领先企业。 重视研发投入，柔性生产满足市场需求，海内外扩产增强供应链稳定性。公司在新材料应用、新产品设计、配方研究和设备改进方面持续投入，研发费用率稳定在3.60%左右。公司具备柔性生产能力，能够满足产品多样化、定制化的柔性生产需求，及时应对市场的变化。在国际贸易政策不确定的背景下，积极布局越南基地扩大产能，充分利用海外基地的人工成本优势，并规避贸易政策风险。 盈利预测与评级：公司深耕户外用品细分领域，技术储备及研发实力强，优质客户关系稳定，伴随国内国外产能释放及TPU产品渗透率提升，预期公司21/22年收入分别为8.3/11.40亿元，同比+42.35%/+37.81%，21/22年归母净利润为2.1/3.0亿元，同比+33.5%/+39.7%，我们认为公司不依赖单一品类发展，产品品类持续拓展可期，给予公司22年合理PE区间为27-30X，目标价区间79.38-88.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高的风险，原材料价格波动风险，募投项目进度不及预期，贸易政策风险，汇率波动风险，行业竞争加剧风险

公司深耕户外用品行业，主要产品为基于热熔接技术的床垫等产品主要产品为基于热熔接技术的床垫等产品公司的产品基于TPU几项核心技术：TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等，公司将以上技术应用于户外运动领域，当前的主要产品体系包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外用品，主要从事其研发、设计、生产与销售。公司主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等海内外著名运动品牌及商超渠道。 基于研发与技术实力，产品类型有望快速扩充类型有望快速扩充我们认为公司在TPU面料核心技术上的积累有望在多个品类上复制，公司专有的研发团队对于面料、工艺的理解深刻，积累了多项专利技术，当前的研发项目并不局限于公司现有的产品。另外，公司和迪卡侬等海外头部户外用品品牌多年合作，关系稳定，ODM行业的特点决定了以销定产的形式更为广泛，因此新品类的需求风险较小。我们认为其未来的产品线扩充将会快于市场的预期。 产能增长有望快于预期，支撑公司业绩成长支撑公司业绩成长公司过去的成长掣肘为产能扩张速度有限。上市后，公司多个募投项目将支撑产能进一步加大。我们认为公司的产能扩张可能快于预期，我们通过分拆过去几年公司的固定资产与在建工程后发现，已有部分在建工程转固，2020年公司固定资产房屋建筑物增加316%、机器设备增加125%，预计TPU面料产线已经进入预定可使用状态，我们相信新增产能有望支持公司的中期成长。 风险提示估值合理性风险；订单低于预期风险；产能扩张不及预期风险；首次覆盖给予给予“买入”评级预计公司2021-2023年净利润分别为2.2、3.0、3.9亿，对应当前股价PE分别为22、16、12x，20-23年复合增长35%，我们认为公司股票价值在70-81亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和37倍，相对于公司目前股价有46%-69%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。