事件： 公司公布 2024年年报及 25年一季报， 24年营收 10亿元/同比+21.7%，归母净利润 1.9亿元/同比+41.7%,实现扣非归母净利润 1.7亿元/同比+25%;25Q1营收 3.6亿元/同比+30.4%，归母净利润 0.96亿元/同比+148.3%， 扣非归母净利 0.86亿元/同比+54%。 25年开局表现亮眼，业务快速增长，业绩超预期。 充气床垫显著修复，新品类表现亮眼。 24年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他收入分别同比+14%/+31%/+16%/+48%至 5.9/2.0/0.7/1.3亿元， 毛利率分别同比+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct 至 44.7%/21.5%/21.5%/20.2%。 1）充气床垫：海外去库影响基本消化，订单需求回暖，收入表现稳健， 24年销量/均价分别同比+12.1%/1.6%。 2）户外箱包： 子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，规模效应显现，盈利能力改善明显， 24年销量/均价分别同比+56%/-16%。 3） 其他：越南新品顺利开拓新市场和客户， 24年销量/均价分别同比+12%/+32%。 费用管控呈现显著，盈利能力显著提升，营运能力稳健。 1）盈利情况： 24年/25Q1毛利率分别同比-0.1/+0.5pct 至 33.7%/38.8%； 费用端，24年/25Q1期间费用率分别同比-1.0/-4.0pct 至 11.8%/8.0%； 24年/25Q1净利率分别同比+2.6/+12.8pct 至 18.5%/26.9%。得益于规模效应显现，以及自动化产线升级与信息化平台建设推动成本有效管控，费用率大幅优化，盈利能力显著提升。 2）营运能力：截至 25Q1末存货周转天数同比-5.9天至 112天，应收账款周转天数同比+5.5天至 63天，应付账款周转天数-4.6天至 72天。 盈利预测与投资建议： 公司作为一家有多年技术实力积累与技术壁垒，产业链景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业。 1） 行业端：户外运动细分赛道快速增长， TPU 替代 PVC 产品的渗透率提升的长期趋势不变，新品类不断萌发。 户外运动行业处于快速发展期，细分产品如水上用品、 浆板等增速较快，公司在 TPU 材料户外用品制造方面具备领先优势，有望持续受益于行业增长和市占率提升。 2）产品端： 公司形成以充气床垫、防水/保温箱包、水上用品为三大核心业务的战略； ①核心品类稳健，新市场新客户新增量： 核心品类在大客户恢复健康库存后有望回归稳健增长，同时积极拓展新市场和新客户，其中新能源汽车订单持续导入带来新增量； ②新品类： 随着新客顺利拓展、产能有序爬坡，有望实现快速放量。 3）产能端： 海外产能布局有序推进。海外如柬埔寨、越南、摩洛哥等地区的产能加速布局，其中柬埔寨保温箱包、 越南水上用品的产能有序爬坡，未来随着订单持续导入， 产能快速爬坡， 规模效应显现， 盈利能力有望提升。 关税短期影响公司发货节奏， 随着公司产能向东南亚转移， 关税实际影响有限， 盈利预测暂时不变。 我们预计公司 2025/26/27年归母净利润分别为 2.7/3.8/4.9亿元，对应 PE 分别为17/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、订单不及预期、工厂爬坡不及预期等

事件描述浙江自然发布2024A&2025Q1财报，2024年实现营收10.0亿元，同比+21.7%，归母净利润1.9亿元，同比+41.7%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+25.0%。其中Q4实现营收2.1亿元，同比+39.4%，归母净利润0.2亿元，同比扭亏0.3亿元，扣非归母净利润0.2亿元，同比+420%。2025Q1实现营收3.6亿元，同比+30.4%，归母净利润1.0亿元，同比+148.3%，扣非归母净利润0.9亿元，同比+53.8%，业绩表现超预期。 事件评论Q1收入符合预期，业绩表现超预期。2025Q1实现营收3.6亿元，同比+30.4%，收入预计主因床垫、保温箱及水上用品各业务订单表现较优拉动，净利润显著表现较优主因收入高增下费用率显著优化所致，投资收益及其他收益波动主因理财产品收益变化所致。 新业务稳健增长，关税短期压制床垫订单。当前东南亚水上用品及保温箱业务生产交货仍正常，预计国内床垫发货至美国业务暂时停发，部分越南床垫产能替代生产，后续东南亚工厂有望加大床垫产能以应对美国关税影响。 展望未来，短期国内床垫订单预计仍将承压，但后续伴随关税逐渐落地以及东南亚产能迁移，预计床垫主业逐步恢复稳健增长。越南及柬埔寨产能陆续爬坡，保温箱及水上用品新业务延续高增，因此预计2025-2027年公司分别实现归母净利润2.7、3.4、4.1亿元，对应估值分别为13、11、9X，维持“买入”评级。风险提示1、零售复苏不及预期风险；2、海外品牌去库不及预期风险；3、产能爬坡不及预期风险。

公司2024年实现收入10.02亿，同比增长21.7%，实现归母净利润1.85亿，同比增长41.7%。25Q1收入和归母净利润分别同比增长30.4%和148.3%。公司24年预计分红率为15.1%。 分产品来看，1）气床：2024年收入同比增长14%，其中销量同比增长12%，ASP同比增长2%；2）箱包：2024年收入同比增长31%，其中销量同比增长56%，ASP同比下降16%，收入大幅增长主要是因为海外子公司产能加速爬坡所致；3）枕头坐垫：2024年收入同比增长16%，其中销量同比增长21%，ASP同比下降4%；4）其他品类：2024年收入同比增长48%。 积极推进公司全球化布局，产能逐步放量。海外子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡、越南大自然的SUP、KAYAK不断开拓新的市场及客户；海外子公司的产能不断释放，产品结构得到优化，全球化战略逐渐进入收获期。我们认为，公司未来有望实现远超行业的增速表现，看好公司中期成长性。 之前公司发布2024年股权激励草案，激励对象为61名中层管理人员及核心骨干，向激励对象授予的限制性股票数量为128万股，约占股本总额的0.907%，授予价格为10.62元/股。 业绩考核目标积极，彰显公司未来发展信心。公司业绩考核分两期解锁，综合考虑了收入和盈利两个维度：1）收入（权重60%）：25-26年收入分别不低于13.89亿和20亿，2）净利润（权重40%）：25-26年净利润分别不低于2.747亿和3.74亿，超市场预期。此外，预计激励摊销的总费用为1,312.26万元，其中2025-2027年分别为820.16万、437.42万和54.68万元。25年一季度业绩超预期初步验证公司股权激励的高目标指引。 根据年报，我们上调盈利预测（上调了收入、毛利率和管理费用率），预计公司2025-2027年每股收益分别为1.98、2.68和3.47元（原25-26年为1.39和1.61元），参考可比公司，给予2025年16倍PE估值，对应目标价31.68元，维持公司“增持”评级。 风险提示：中美贸易摩擦、原材料价格波动、汇率波动、新产品新订单不及预期等

公司披露2024年年报及2025年1季报，2024年，公司实现营业收入10.02亿元，同比增长21.75%，实现归母净利润1.85亿元，同比增长41.67%，实现扣非归母净利润1.71亿元，同比增长25.04%。2025Q1，公司实现营业收入3.57亿元，同比增长30.40%，实现归母净利润0.96亿元，同比增长148.29%，实现扣非归母净利润0.86亿元，同比增长53.80%。 事件点评2024年营收及业绩快速增长，2025Q1增长进一步提速。营收端，2024年，公司实现营业收入10.02亿元，同比增长21.75%，其中2024Q4营收为2.12亿元，同比增长39.44%。2025Q1，公司实现营业收入3.57亿元，同比增长30.40%。业绩端，2024年，公司实现归母净利润1.85亿元，同比增长41.67%，其中2024Q4归母净利润为0.22亿元，同比增长849.63%。2025Q1，实现归母净利润0.96亿元，同比增长148.29%。 箱包产品收入快速增长、盈利能力显著提升。分产品看，2024年，气床、箱包、枕头坐垫、其他产品营收分别为5.86、2.04、0.70、1.34亿元，同比增长13.87%、30.85%、15.70%、48.00%。分区域看，国外、国内分别实现营收8.00、1.94亿元，同比增长23.07%、13.08%。2024年，气床、箱包、枕头坐垫、其他产品毛利率分别为44.66%、21.51%、21.47%、10.21%，同比提升0.70pct、7.07pct、-5.21pct、-3.76pct。 2025Q1费用管控成效显著、归母净利率显著提升。盈利能力方面，2024年，公司毛利率同比下滑0.12pct至33.72%，2025Q1毛利率同比提升0.46pct至38.83%。费用率方面，2024年，公司期间费用率合计下滑0.95pct至11.79%，主因研发费用率同比下滑0.69pct至3.64%。2025Q1，公司期间费用率合计下滑4.04pct至7.98%，主因管理费用率下滑2.64pct至4.82%、销售费用率下滑0.90pct至1.40%。综合影响下，2024年，公司归母净利润率为18.47%，同比提升2.60pct，2025Q1，公司归母净利润率为26.92%，同比提升12.78pct。存货方面，截至2024年末，公司存货2.90亿元，同比增长34.39%，存货周转天数137天，同比减少20天。经营现金流方面，2024年，经营活动现金流净额为1.57元，同比下降34.59%，主因订单增长推动原材料采购增长所致；2025Q1，经营活动现金流净额为0.13亿元，同比下降62.30%。 投资建议2024年，受益于海外子公司越南大自然、柬埔寨美御等子公司的产能释放、自动化生产升级及信息化平台建设，公司营收及业绩均实现快速增长，新品类保温箱明显放量且盈利能力提升。我们预计公司2025-2027年每股收益分别为1.91、2.47和3.13元，4月30日收盘价对应公司2025-2027年PE为13.6、10.5、8.3倍，维持“买入-B”评级。 风险提示关税风险；产能扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

公司发布近期业绩，2024年营收利润均实现较好增长。2024年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别10.02/1.85/1.71亿元，YOY+21.75%/+41.67%/+25.04%。24Q4单季实现营收2.12亿元/YOY+39.44%，实现归母净利润0.22亿元同比扭亏（23Q4亏损约300万元），扣非归母净利润0.21亿元/YOY+420%。公司积极拓展市场份额并优化产品结构，同时越南及柬埔寨的海外新产能加速爬坡。 全年毛利率及费用率基本稳定，24Q4利润率同比大幅提升。①2024年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率33.72%/18.47%/17.08%，分别同比-0.12/+2.6/+0.45pct。全年四大费用率YOY-0.95pct，其中研发费率YOY-0.69pct。②24Q4单季公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率27.84%/10.54%/9.83%，分别同比-2.97/+12.50/+7.19pct。24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.75/-1.37/-1.48/-4.96pct，财务费率变动较大预计主要受汇兑损益推动。 海外子公司产能加速爬坡，箱包类产销量及毛利率增幅最大。分产品看，气床/箱包/头枕坐垫/其他的营收分别5.86/2.04/0.70/1.34亿元，分别同比+13.9%/+30.9%/+15.7%/+48%；毛利率分别44.7%/21.5%/21.5%/10.2%，分别同比+0.7/+7.07/-5.21/-3.76pct。 由于海外产能加速爬坡，24年箱包产销量皆实现较大增幅，产量/销量分别同比+83.6%/+56.3%，毛利率也得到较好回升。此外，24年气床产量/销量同比+25.8%/+12.1%，同时ASP继续提升1.6%。 25Q1利润率大幅提升，销售及管理费率下降明显。25Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别3.57/0.96/0.86亿元，YOY+30.4%/+148.29%/+53.8%。海外新产能继续加速爬坡，同时公司加强内部管理，带动整体营收及利润再实现明显提升。从利润率看，25Q1公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率38.83%/26.92%/24%，分别同比+0.47/+12.78/+3.65pct。25Q1销售及管理费率下降明显，分别YOY-0.9/-2.64pct。此外，25Q1实现非经常性损益约1041万元（24Q1约亏损1700万元）。 库存周转加速，分红率继续提升。公司应收账款/存货/应付账款账面价值在2024年分别同比+38.57%/+34.39%/+83.94%；在25Q1分别+45.62%/+12.05%/-15.61%。2024年分产品看，头枕坐垫库存增幅较大达67.4%，主要系在手订单增加。而2024及2025Q1的存货周转天数皆同比有所下滑，其中2024年同比-20天，2025Q1同比-6天。此外，公司2024年拟分红0.197元/股，现金分红率15.06%，较2023年的10.09%有所提升（以上分红率皆未考虑回购），以4/28日收盘价计算的股息率约0.8%。 【投资建议】公司海外部分产能已逐步释放，相关产品的毛利率也已得到提升。预计海外基地有望加速进入收获期，推动海外整体利润率继续向好改善。参考公司2024年及2025Q1业绩，我们小幅调整2025-2026年归母净利至2.60/3.52亿元，分别YOY+40.6%/+35.1%，同时新增2027年归母净利预测4.47亿元/YOY+27.0%。2025-2027年对应EPS分别为1.84/2.49/3.16元，对应2025年4月30日收盘价的PE分别为14.1/10.4/8.2X，维持“增持”评级。【风险提示】国际贸易政策变化的风险、宏观经济和市场需求变动的风险、水上用品等新业务发展不及预期的风险、汇率风险、原材料价格波动的风险

公司发布年报及一季报25Q1公司营收 3.6亿，同增 30%，归母净利 1亿，同增 148%，扣非后归母净利 0.9亿，同增 54%。 2024年营收 10亿同增 22%，归母净利 1.9亿，同增 42%，扣非后归母净利1.7亿，同增 25%。 2024年分产品看，气床营收 5.9亿同增 14%，毛利率 44.66%，同增 1pct。 箱包营收 2亿同增 31%，毛利率 21.5%，同增 7pct。枕头坐垫营收 0.7亿同增 16%，毛利率 21.5%，同减 5pct。其他营收 1.3亿同增 48%，毛利率 10.2%，同减 4pct。 分地区看，国外营收 8亿，同增 23%，毛利率 35%，同减 0.4pct。国内营收 1.9亿，同增 13%，毛利率 27%，同增 0.2pct。 立足户外开拓新品，加快国际化、多元化发展公司继续立足户外运动用品主业。以市场需求为导向，建立客户战略规划体系，深入了解客户需求，参与客户前端设计和研发，持续提升客户满意度，与客户建立长期、稳定的合作关系。 将进一步提升自动充气床垫品类的优势，为新能源汽车研发适配的精致露营、午休床垫等产品， 引领汽车露营的新需求。加快国际化、多元化发展，利用越南大自然生产基地、柬埔寨美御的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市场占有率。 同时，紧紧抓住产业向外转移的结构性机会，快速开拓家用床、水上用品、保温硬箱等品类的市场，力求未来几年内形成公司新的增长点。 大力推进数智化建设2025年公司继续推进的数智化进程，打造适合公司小单定制、快速反应等业务特色的管控模式，以高柔性、快速反应的数智化生产方式应对多变的市场形势和客户需求。 群策群力降本增效面对国际政治、经济格局、关税问题的剧烈变化，行业竞争更加复杂，必须进一步提升企业管理水平。本年将进一步管控原材料采购，努力降低汇率波动风险，深入挖掘新品类产业链中的“垂直一体化”机会。大力开展降本增效活动，充分发挥全体员工的积极性、能动性，不断通过技术创新、工艺优化，提高生产率，降低生产成本。 调整盈利预测， 维持“增持”评级基于 25Q1财报， 公司成长势能强劲， 我们上调盈利预测， 预计 25-27年归母净利润分别为 2.8亿、4.0亿以及 5.4亿（ 25-26年前值分别为 2.7/3.7亿），EPS 分别为 1.99/2.80/3.84元/股（前值为 1.92/2.61元/股），对应 PE 为13/9/7x。 风险提示： 宏观经济环境风险， 客户集中度较高的风险， 订单不及预期，新品开拓不及预期，核心高管流失。

户外运动用品代工龙头，以充气床垫为基石多元拓展。公司目前主营充气床垫（2023年营收占比62.5%）、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品代工，同时SUP等水上用品正在逐步起量。2024年公司预告全年归母净利润1.74-2.14亿元，YOY+33.1%-63.7%（中值1.94亿元/YOY+48.4%），公司在维系现有客户的同时积极拓展市场份额、优化产品结构，主要客户销售额与订单量同比实现增长。 掌握TPU核心技术，垂直一体化产业链带来高盈利水平。TPU相关技术为公司的核心技术，公司目前已形成了上下游产业链垂直一体化的经营模式（仅部分技术含量较低的非关键工序外包）。从目前充气床垫全球市场来看，国际竞争者数量少且价位段与公司存在区隔，而本土竞争压力小且产品重合度低；同时对比其他涉及户外用品OEM/ODM上市公司，公司整体毛利率（24Q1-Q3为35.3%）和研发费率（24Q1-Q3为3.2%）均处领先位置。我们认为公司的一体化生产工艺可帮助构筑起成本和议价优势，同时也可对质量及交期等形成较好把控。 2020-2023年公司充气床垫均价由113.3元提升至167.3元，期间CAGR达13.9%，同时观察迪卡侬官网在售TPU充气床垫售价基本高于PVC近似款。预计后续TPU的渗透将进一步加深，产品结构向高单价优化，也有望助力公司的利润表现。 大客户资源稳定丰富，后续有望打开新能源车配套新空间。欧洲、北美洲及大洋洲等地为户外运动用品的主要销售区域，自2019年以来，公司保持约70-80%的营收来自境外。目前公司客户覆盖专业户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型，目前主要客户包含迪卡侬、SEATOSUMMIT、REI、RTIC、历德超市（Lidl）、牧高笛等，且公司与迪卡侬等多位大客户基本于2013年前即建立联系并通过其严格供应审查，至今已保持多年不间断合作；24H1公司再拓展新能源车企合作，后续有望新增车企客户需求。 各大下游品牌基本完成去库，海外需求逐步回暖。受益于前期海外疫情期间户外装备需求提升以及TPU对PVC的替代渗透提升，叠加上市后加速扩产，21Q1-22Q1公司连续5季基本保持营收同比35%-55%高速增长。22Q3开始，由于海外疫情限制放开、下游去库，公司进入5个季度调整期。23Q4公司结束营收同比下滑的趋势，24Q3公司营收YOY+34.8%。我们认为主要系各大品牌基本完成前一年库存消耗，叠加美、加以及欧洲多国开启降息后高利率环境有所缓解，带动海外需求逐步回暖。我们认为当前全球仍处于降息过程中，有望带动全球流动性改善与需求回暖，也将改善海外大客户的备货信心。前瞻布局海外产能，新业务或将迎来释放期。公司目前的海外产能主要位于越南（水上用品为主）和柬埔寨（保温箱为主），24H1再通过投资设立摩洛哥工厂，预计为顺应部分欧洲品牌对欧洲本土制造的相关要求。海外领先布局将帮助公司在一定程度上分散国际贸易政策的不确定性，继续提升在全球供应链中的份额。由于海外基地目前整体仍处爬坡阶段，前期费用较高而盈利能力尚弱，24H1越南大自然收入/净利润分别为1464.8/7.5万元开始扭亏，柬埔寨美御的收入/净利润分别为4119.6/414.7万元，海外基地逐步开始进入收获期。我们预期2025年随着越、柬产能继续爬坡，海外工厂将加速释放业绩，利润率也有望向好改善。 【投资建议】我们预计公司2024-2026年归母净利1.91/2.56/3.60亿元，分别YOY+46.2%/+33.9%/+40.7%，对应EPS分别为1.35/1.81/2.54元，对应2025年3月19日股价的PE分别为23.3/17.4/12.4X，首次覆盖，给予“增持”评级。【风险提示】宏观经济和市场需求变动的风险、水上用品等新业务发展不及预期的风险、汇率风险、原材料价格波动的风险、客户集中度较高的风险、国际贸易政策变化的风险

本报告通过分析市场关注的八个问题剖析本轮公司增长驱动，市场普遍认为本轮周期主要依靠补库驱动，力度有限且持续性存疑。 我们认为目前公司处于新一轮上行周期的开始，美元逐步宽松或推动海外需求恢复超预期，叠加公司依托面料优势拓展多品类获得良好成效，在公司产能快速扩张的背景下未来成长性值得期待。 公司亮点公司是户外气床、保温箱行业的领先代工生产商。核心竞争力主要为1）TPU面料技术优势。公司深耕户外用品生产，形成了从TPU粒子到产成品的产业垂直一体化的生产能力，其中TPU材料的加工及复合技术是核心壁垒。随着公司掌握TPU膜自主生产工艺，毛利率从2016年33.8%提升至2020年44.7%，显著领跑其他代工企业。2）海外产能享有关税优势。公司在越南拥有充气床垫和水上用品产能，在柬埔寨亦布局了较大规模的箱包产能，公司扩展东南亚产能有助于提升市占率并享有关税优势。 投资逻辑：短期需求支撑强：当前公司位于第四轮周期的上行阶段，迪卡侬等海外大客户库存逐步回到健康水平，叠加美联储降息开启后海外需求逐步恢复，2024年10/11月中国充气褥垫出口金额同比增长12%/42%，短期维度看好公司订单弹性。 长期多品类空间大：公司依托TPU面料技术优势持续扩展箱包、坐垫、SUP等产品,新品类行业空间大且公司市占率处于快速提升的过程中，箱包/其他产品营收6年CAGR分别为19%/38%。 产能持续扩张：从前期募投产能来看，户外用品自动化生产基地改造项目已于24年12月投产，户外用品智能化生产基地建设项目（二期中德厂区）仍在建设过程当中，若完全投产，预计分别增加气床/保温箱/背包产能44%/111%/200%，以及新增SUP等产能，看好公司在扩产的带动下实现快速增长。 盈利预测、估值和评级当前股本下，预计2024-2026年EPS分别为1.31/1.95/2.68元，我们选取代工领域开润股份、通达创智、扬州金泉做为可比公司。 当前市值对应公司2025年PE为15倍，考虑到公司技术优势带来的低成本与较高的盈利能力，且25/26年营收和业绩复合增速或达40%以上，我们认为当前估值有所低估，并给予公司2025年20倍估值，目标价39.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示海外需求波动、汇率波动风险、产能爬坡不及预期。

公司发布24年业绩预告，预计24年归母净利润/扣非归母净利润分别为1.74-2.14/1.55-1.95亿元，同比增长33.12%-63.73%/12.91%-42.12%，业绩中枢超市场预期，我们分析主要由于：1）主业迎来补库拐点；2）水上用品和保温箱下半年迎来放量拐点；3）公允价值变动收益贡献。其中24Q4归母净利润/扣非归母净利润分别为0.11-0.51/0.04-0.44亿元，同比增长扭亏/5-1005%。 分析判断:我们分析，公司24业绩中枢超市场预期，主要由于：1)主业充气床垫24年迎来补库拐点，公司此前在21Q1-22Q1连续5个季度收入增速在30-60%高增长阶段，但自22Q3-24Q1由于海外疫情放开、下游去库存，公司进入5个季度调整期。主业充气床垫24Q2收入同比+13%、迎来拐点；2）保温箱业务24Q3开始扭亏，伴随客户拓展、产能释放，未来有望维持高增；3）依托优质客户，发展水上用品品类，24H1子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54万元。 投资建议我们分析，（1）短期来看，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，叠加公司新客户订单带来增量，未来有望保持20%以上收入增速；（2）中期来看，保温硬箱和水上用品有望成为新增长点、明后年有望保持高增；（3）长期来看，公司在新材料领域的研发、成本控制能力较强，TPU渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处于成长期，公司仍在持续扩产，海外份额仍有较大提升空间。维持24-26年收入预测9.66/13.94/20.08亿元，维持24-26年归母净利预测1.82/2.77/3.78亿元，对应24-26年EPS预测1.28/1.95/2.67元，2025年1月23日收盘价29.76元，对应24-26年PE分别为,23/15/11X，维持“买入”评级。 风险提示海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

事件： 公司拟向 61位激励对象授予的限制性股票数量为 128.46万股，约占本激励计划草案公告时公司股本的 0.91%，行权价格为 10.62元/股。 股权激励绑定核心人员利益，高业绩目标彰显信心公司此次限制性股票激励计划激励对象主要是公司的中层管理人员及核心骨干， 拟授予的限制性股票共计 128.46万股，约占总股本 0.91%。其中，首次授予的限制性股票数量为 122万股，占计划总量的 95.12%，预留 6万股占总股本的 0.04%。 此次计划授予价格设定为 10.62元/股，业绩考核目标为 2025年、 2026年扣非净利润分别不低于 2.75、 3.74亿元，营业收入不低于 13.89、 20亿元。 此次股权激励计划有望激发核心员工积极性，业绩目标彰显信心。 下游去库订单企稳回升， 业绩有望拐点持续向上2024Q3公司实现营业收入 1.90亿元，同比+34.88%；归母净利润为0.62亿元，同比+372.43%；扣非后归母净利润为 0.27亿元，同比+44.51%。 盈利能力方面， 24Q1-3公司毛利率为 35.30%，同比增长0.77pct； 24Q3公司毛利率为 29.30%，同比下降 0.93pct。 24Q1-3公司净利率为 20.83%，同比增长 1.41pct； 24Q3公司净利率为 31.60%，同比增长 22.61pct。 国外市场方面， 2022年下半年海外疫后复苏需求猛增造成库存压力，直至 24年 6月末， 各大品牌基本完成去年库存的消耗，订单需求逐渐回暖。 24Q3公司营收显著提速增长， 下游需求持续旺盛， 我们预计 24Q4订单、营收增速有望实现较好表现。 根据海关总署， 10月帐篷、 户外箱包等户外用品出口额加速增长，分别为 1.38、 2.11亿美元，同比增长 10%、 16%。 国内市场方面， 公司积极把握国内露营经济机会， 深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，与国内知名车企绑定合作，实现设计、开发、生产一站式服务，打造相关爆款产品。 投资建议： 浙江自然作为户外用品龙头，积极推动新品类拓展、产品结构变化、不断巩固研发优势、扩大海外产能，伴随海外需求回暖，公司业绩有望重回增长。 我们预计浙江自然 2024-2026年营业收入分别为 9.72、 12.47、 16.03亿元，同比增长 18.1%、28.3%、 28.6%； 归母净利润分别为 1.97、 2.43、 3.11亿元，同比增长 51.1%、 22.9%、 28.1%， 对应 PE 分别为 14.6X、 16.1x、 18.1x,给予 25年 20xPE,目标价 34.27元， 维持买入-A 的投资评级。 风险提示： 汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期风险；国际贸易政策变化风险；客户开拓不及预期风险；行业竞争加剧风险。

公司公布2024年限制性股票激励计划（草案）：公司计划向中层管理人员、核心骨干授予128万股，占总股本0.91%，授予价格10.62元/股，分两期解锁，业绩考核目标：1）收入（权重60%）：25-26年收入分别不低于13.89/20亿，其中26年收入增速达到44%。 2）净利润（权重40%）：25-26年净利润分别不低于2.75/3.74亿，26年利润增速36%。 根据股权激励草案，预计25-26年需要摊销费用820/437万元。 下游去库完成，充气床垫恢复稳健增长22H2随着海运修复，公司下游客户进入去库阶段，公司业绩在22-23年持续承压。进入24年，在全球经济下行压力和地区冲突的大环境下，全球户外运动市场的增速有所放缓，但规模仍稳步上升。公司各大品牌基本完成去年库存的消耗，订单需求逐渐回暖。 从我们国家出口数据看，充气床垫品类2022/2023/2024M1-M11分别出口18.4/16.5/17.9亿元，分别同比+8.5%/-10.4%/+16.3%，24年显著修复，25年有望迎来稳步增长。 新能源汽车订单持续导入，潜在空间广阔24年公司为寻求市场的突破，公司在客户渠道与产品线两方面深入拓展。客户渠道方面深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，与国内知名车企绑定合作，实现设计、开发、生产一站式服务，打造精致露营、午休床垫等产品，引领汽车露营的新需求。根据艾媒咨询数据，22年我国露营经济核心市场规模1135亿元，带动露营周边市场规模5816亿元，公司在该领域的潜在空间广阔。 海外产能稀缺性显现，产能利用率持续提升公司积极把握客户供应链多元化需求，近年来陆续完成了越南和柬埔寨海外工厂的建设，为行业较少拥有海外产能的企业，通过稀缺产能，公司谋求防水箱包、保温箱品类更高的市占率。我们预计未来随着订单逐步导入，规模效应显现，海外产能利用率与盈利能力有望持续提升。 盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年实现收入9.9/13.9/19.2亿元，分别+20%/41%/38%，实现归母净利润1.8/2.8/3.8亿元，分别+39%/53%/38%，对应PE18/12/9X，看好公司床垫修复、新能源汽车订单、海外产能订单持续释放，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，客户拓展不及预期，产能爬坡不及预期

公司发布2024年股权激励计划，业绩考核目标积极，彰显公司发展信心。 投资要点：投资建议：考虑到新客户订单正加速放量，维持2024年、上调2025-2026年EPS预测至1.32/1.94/2.66元（调整前为1.32/1.69/2.03元），给予公司2025年行业平均的15倍PE，上调目标价至29.1元，维持“增持”评级。 事件：公司发布2024年股权激励计划，激励对象为中层管理人员及核心骨干共计61人，拟授予限制性股票128万股，约占总股本的0.9%，授予价格为10.62元。 业绩考核目标积极，彰显公司发展信心。考核期为2025-2026年两个会计年度，考核净利润目标完成率（A）及营收目标完成率（B），其中2025-2026年营收目标为不低于13.89/20.00亿元（yoy超过40%/+44%），扣非净利润目标为不低于2.75/3.74亿元（yoy超过50%/+36%，且计算时应剔除股份支付费用），则年度绩效系数X=A*40%+B*60%，若A或B任意一项≥90%（26年为85%）且X＜100%，则对应X比例的股权可接触限售，若X≥100，则可100%解除限售。 下游需求旺盛，新品类放量可期，业绩弹性有望充分释放。1）订单层面：根据海关总署数据，10/11月充气床垫出口金额同比+12%/+42%，下游需求持续向好。分产品看：①充气床垫：迪卡侬等大客户库存归回健康，预计25年主业稳健，订单稳健增长；②新品类：水上用品Kayak新品发力，迪卡侬及美国客户订单有望快速放量，2024-2025年有望高增；保温箱包客户份额提升有望带动业绩持续释放。2）产能及盈利方面：越南、柬埔寨、摩洛哥等海外地区产能加速布局，其中2024H1子公司柬埔寨美御净利率约10%，未来随着产能爬坡，盈利有望提升；2024年越南基地有望扭亏，25年持续贡献更多增量。此外，2024Q1-3公司净利率21%，盈利出色，凭借生产优势掌握较高的产业链定价权。2025年业绩弹性有望释放，对应PE估值仅11X。 风险提示：下游订单需求不及预期，原材料价格波动风险

公司发布限制性股票激励计划股票来源为公司从二级市场回购的本公司A股普通股股票。本激励计划拟向激励对象（61人）授予限制性股票128.5万股，约占股本总额0.91%。 其中首次授予122.2万股，约占股本总额0.863%，授予价格10.6元/股。 本激励计划限售期分别为自相应授予的限制性股票登记完成之日起12个月、24个月；分别对应解锁50%、50%。考核指标权重为收入占60%，净利占40%；第一个解除限售期目标值为2025年净利不低于2.75亿元，2025年营收不低于13.9亿元；第二个解除限售期目标值为2026年净利不低于3.74亿元，2026年营收不低于20亿元。 未来，公司将立足于户外运动用品领域，建立以TPU复合面料、熔接加工技术为核心，依托优质客户，以户外充气床垫为基础，逐步向家用充气床垫、高级保温箱包、水上用品等多品类进行开拓的发展规划。 垂直一体化产业链及客户优势显著公司掌握TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。公司生产流程保持从源头开始介入，实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，形成独具特色的垂直一体化产业链。不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面的综合优势，有效提升了公司抗风险能力和议价能力。 公司在多年的经营中，同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。 公司专注主业，以稳定充气床垫业务为根本，开拓新品类市场。另外，为寻求市场的突破，公司在客户渠道与产品线两方面深入拓展。客户渠道方面深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，与国内知名车企绑定合作，实现设计、开发、生产一站式服务，打造相关爆款产品。 调整盈利预测，维持“增持”评级基于本次股权激励，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.8/2.7/3.7亿（前值分别为1.8亿/2.3亿/2.5亿），EPS分别为1.3/1.92/2.61元/股（前值为1.28/1.60/1.79元/股），对应PE为18/12/9x。 风险提示：股权激励不及预期；订单不及预期，考核不及预期，核心高管流失

事件： 公司发布 2024年股权激励计划（草案），激励对象为中层管理人员及核心骨干共计 61人，拟授予限制性股票 128.46万股，约占总股本的 0.91%，授予价格为 10.62元/股。 发布股权激励计划， 目标积极， 彰显公司对未来两年的发展信心。 公司 2024/12/30公告股权激励计划， 拟向中层管理人员及核心骨干等 61人授予限制性股票， 本次授予的限制性股票分两期解除限售，考核期为 2025和 2026年， 公司层面业绩考核目标为： 1） 营业收入和净利润的指标权重分别为 60%和 40%； 2） 2025-26年营收目标不低于 13.89/20.00亿元（同比增速分别不低于 40%/44%） ； 3） 2025-26年扣非净利润目标不低于2.75/3.74亿元（同比增速分别不低于 50%/36%， 计算时剔除股份支付费用）。 此外公司还设置了严密的个人绩效考核体系， 根据激励对象的考核结果，确定激励对象个人是否达到解除限售条件。 预计摊销总费用为1312.26万元，其中 2025-27年分别为 820.16、 437.42和 54.68万元。 盈利预测与投资建议： 我们看好公司作为一家有多年技术实力积累与技术壁垒，产业链景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业的发展前景，持续推进。 1） 行业端：户外运动细分赛道快速增长， TPU 替代 PVC 产品的渗透率提升的长期趋势不变，新品类不断萌发。 户外运动行业处于快速发展期，细分产品如水上用品、 浆板等增速较快，公司在 TPU 材料户外用品制造方面具备领先优势，有望持续受益于行业增长和市占率提升。 2） 产品端： 核心品类稳健+新品放量。 公司以稳定的充气床垫业务为根本，不断开拓新品类市场， 形成以充气床垫、防水/保温箱包、水上用品为三大核心业务的战略， 核心品类在大客户恢复健康库存后有望回归稳健增长， 新品类随着新客顺利拓展、 产能有序爬坡， 有望实现快速放量。 3） 产能端： 海外产能布局有序推进。 海外如柬埔寨、越南、 摩洛哥等地区的产能加速布局， 其中柬埔寨保温箱包、 越南水上用品的产能有序爬坡， 24H1越南大自然/柬埔寨美御的净利率分别为5.1%/10%， 未来随着产能快速爬坡， 盈利能力有望提升。 我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为 1.88/2.75/3.78亿元，对应 PE 分别为18/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、 订单不及预期、 工厂爬坡不及预期等。

事件概述公司推出2024限制性股票激励草案，拟向61位中层管理人员及核心骨干（不包括独立董事、监事）授予128.46万股，占比0.907%，授予价格为10.62元/股。本次业绩考核目标超市场预期，行权条件为：1）25年收入/净利不低于13.89/2.747亿元；2）26年收入/净利不低于20/3.74亿元、即对应26年收入/净利增速不低于44%/36%。25-27年摊销费用为820/437/54万元。 我们分析超预期原因在于：1）充气床垫迎来去库存拐点、且仍存拓展客户空间；2）保温箱和水上用品增长明年有望超市场预期。 分析判断:主业充气床垫：短期看补库拐点及客户拓展，长期看好TPU渗透率提升。1）短期看拐点：公司此前在21Q1-22Q1连续5个季度收入增速在30-60%高增长阶段，但自22Q3-24Q1由于海外疫情放开、下游去库存，公司进入5个季度调整期。主业充气床垫24Q2收入同比+13%、迎来拐点，依托公司优质客户，预计未来有望保持20%+增速；2）长期来看，TPU替代PVC的渗透率提升仍在持续，公司募投项目达产后贡献收入增量15亿元。保温箱：海外布局、技术迭代领先。24H1柬埔寨美御收入/净利为4.79/-126.36万元，24Q3已扭亏，伴随客户拓展、产能释放，未来有望维持高增，长期展望硬箱业务达5亿收入空间；而净利率虽然低于主业充气床垫、但随着材料突破和供应链整合，未来仍有望达到15%以上。水上用品：24Q3迎来拐点。SUP为海外2010年开始的新兴户外运动、替代传统划艇，此前处于高增长期，但22年以来同样经历了下游去库存，24Q3迎来拐点。公司布局越南拓展SUP水上用品品类，24H1子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54万元，Q3迎来放量拐点，预计未来有望维持高增。 投资建议我们分析，（1）短期来看，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，叠加公司新客户订单带来增量，未来有望保持20%以上收入增速；（2）中期来看，保温硬箱和水上用品有望成为新增长点、明后年有望保持高增；（3）长期来看，公司在新材料领域的研发、成本控制能力较强，TPU渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处于成长期，公司仍在持续扩产，海外份额仍有较大提升空间。考虑到充气床垫及新品类放量超预期，上调24-26年收入预测9.66/11.84/14.29亿元至9.66/13.94/20.08亿元，上调24-26年归母净利预测1.82/2.23/2.73亿元至1.82/2.77/3.78亿元，上调24-26年EPS预测1.28/1.58/1.93元至1.28/1.95/2.67元，2024年12月30日收盘价21.36元对应24-26年PE分别为17/11/8X，维持“买入”评级。 风险提示海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。