【事件】公司发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入1.11亿元，同比下降65.03%；归母净利润-3422万元，去年同期为7709万元。2024Q2实现营业收入6043万元，同比下降66.14%；实现归母净利润-1822万元，去年同期为5955万元。 加强校企合作与课程研发，静待培训需求修复。公司业绩下滑的主要原因为整体经济环境影响下就业市场承压，叠加近年IT行业增长放缓，公司学员数量下滑导致培训收入下降。逆境下公司继续修炼内功，与华为、阿里云、腾讯云、科大讯飞等知名互联网企业联合进行课程开发。我们认为公司作为IT培训行业龙头企业，持续加强课程研发投入，核心竞争力不改，随着培训需求修复未来有望实现业绩复苏。 鸿蒙专业程序员需求巨大，华为认证公司有望享受红利。据《中国开发者画像洞察研究报告2024》数据，当前鸿蒙生态设备终端数量已超9亿，预计今年年底实现超过5000款鸿蒙原生应用开发，潜在新增岗位超300万个。公司于2024年1月与华为签署HarmonyOS人才生态体系服务合作协议，并于3月成为华为HarmonyOS认证级授权培训伙伴。首批鸿蒙培训班2024年2月正式开班，毕业生就业反馈良好企业认可度高。我们认为，受益于鸿蒙人才的巨大缺口，公司作为稀缺的鸿蒙专业培训机构有望充分享受就业需求红利，鸿蒙学员数量有望实现突破式增长。 完善中等职业教育布局，打通数字化人才培养全链路。2024年1月29日，公司向全资子公司大同好学增资2.6亿元以推进下属全日制统招大学大同数据科技职业学院建设。一期预计2024年7月完工，预计于今年开始招生。公司在完成中等职业教育布局后进一步开展高等教育业务，未来可实现从中职教育到IT就业培训的一站式连通，延长学制增强生源稳定性与抗风险能力，打造全面数字化人才培育体系。 短期业绩承压，长期来看受益于就业修复与鸿蒙需求增长，叠加公司高等教育布局完善，公司势能仍存。我们预测公司24-26E归母净利润为-0.19/0.34/0.87亿元（24-25前值为2.19/2.53亿元，因就业形势不景气下调收入，因平均学费下降下调毛利率）。采用自由现金流估值法，对应37.35亿市值，目标价9.28元，维持买入评级。 风险提示就业需求恢复不及预期，鸿蒙培训业务扩展不及预期，IT培训行业竞争加剧,需求及开班量恢复不及预期可能对估值产生负面影响。

收入稳定增长，利润有所下滑。 公司发布 24H1财报， 1H24实现收入 7.16亿元（yoy+5.7%），归母净利润 0.08亿元（yoy-72.8%）。 “什么值得买”社区激发用户活跃度，持续推进 AIGC 研发。 “什么值得买”月活用户 1H24yoy+1.62%至 3779万； 1H24社区产生的 GMV 为 91.81亿元， yoy-16.1%。公司通过 AIGC 技术重构产品，兴趣构建内容逻辑： 1）核心产品升级： “什么值得买” App 改造升级为“AI 原生的什么值得买 GEN2” ，将其打造成基于用户的个性化兴趣，应用 AI 技术对全网消费内容进行搜集、分析、提炼、推荐的消费内容平台，以更好地服务当下用户对于高效获取兴趣内容的决策需求。 2）面向 C端消费者： AI Agent 购物助手“小值” 上线，帮助用户以对话的方式高效筛选商品和内容。 3）面向创作者：推出“ZDM-Copilot 辅助创作工具” ，提升创作体验和创作质量。 4）合作大模型企业：与月之暗面、科大讯飞、 MiniMax 等企业达成合作。 创新业务不断突破。 1H24公司创新业务取得了积极的发展成果，具体来看： 代运营业务收入 yoy+61.4%，公司将业务重点转向抖音，服务了多个国际美妆个护品牌，客户包括宝洁、赫莲娜、 TAKAMI 等； 品牌营销收入 yoy+0.7%，为小米有品、石头、飞利浦等品牌客户打造高质量营销方案； 商品与媒体匹配业务，星罗创想入选阿里妈妈淘宝联盟“淘宝 618期间超级 U 选团长第一名”、京东联盟“京武盟会员”认证。 出海业务落地。 “什么值得买”泰国版 App 产品已可在当地 App Store、 GooglePlay 和华为应用市场搜索下载。通过借鉴国内的先发优势与成功经验，将在国内市场得到验证的“值得买”模式复制到新兴市场， 有望为公司打开新的增长空间。 毛利率受收入结构变化影响，费用率逐步优化。 我们推测由于毛利率较低的创新业务增速更快，因此 1H24毛利率同比下降 2.2pct 至 47.0%，其中代运营、商品销售、品牌营销业务的毛利率同比均有改善。 销售、管理费用率同比改善： 1H24的销售/研发/管理费率同比分别为 18.2%/12.6%/12.6%，同比变化-1.2/+1.3/-0.2pct。公司 1H24扣非归母净利润 0.12亿元，同比下降 39.1%，利润率 1.7%。 根据最新财报， 我们预测公司 24-26年归母净利润 0.8/1.4/1.7亿元（原预测 24-25年归母净利润 2.3/2.8亿元）， 采取 PE 估值法，参考可比公司 25年 25xPE（调整后均值）， 对应目标价 17.75元/股，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，流量增长放缓， AIGC 进展不及预期对公司估值有所影响

【事件】公司披露 24年中报： 24H1实现营业收入 59.67亿元(yoy+8.17%)， 归母净利润 24.93亿元(yoy+11.74%)，扣非归母净利润 21.97亿元(yoy+11.43%)；其中24Q2收入 32.38亿元(yoy+10.05%)，归母净利润 14.53亿元(yoy+12.65%)，扣非净利润 12.52亿元(yoy+6.82%)。 主业稳健增长， 宏观因素扰动下仍具韧性。 24H1收入同比增长 8.17%。 分业务看， 24H1楼宇/院线的营业收入为 55.05/4.54亿元(yoy +7.25%/ +20.75%)。 24H1国内 GDP 同比增长 5%，社零同比增长 3.7%，广告市场同比增长 2.7%，相较于大盘表现，公司在宏观经济波动中保持稳健增长。毛利率端， 24H1楼宇媒体毛利率同增 0.3ppt 至 64.31%，综合毛利率同增 1.2ppt 至 65.13%。销售费用率同比微降 0.12ppt 至 18.5%，管理费用率同比持平，整体成本费用控制较好。 消费行业广告收入同增 14%，关注 Q3奥运投放和长假表现。 24H1日用消费品/互联网/房产家居/娱乐及休闲/交通/商业及服务/通讯收入同比变化为+14.23%/-15.86%/+28.67%/-12.28%/+2.13%/-9.69%/+48.10%，收入占比为63.93%/8.72%/4.63%/4.67%/8.02%/3.48%/3.35%。 三季度奥运营销以及中秋、国庆双节效应，有望驱动 Q3业绩增长。 低线、境外点位资源稳步增长。截至 24年 7月，点位较 23年末增长 3.9%， 其中电梯电视媒体/电梯海报媒体自营设备为 109.7/154.9万台，相比于 23年末变动幅度为 9.0%/-1.0%。电梯电视媒体三线点位增速强劲，较 23年末增长 45.3%；境外子公司媒体设备数量约 17.5万台，较 23年末增长 15.1%。后续拓点有望更好结合客户需求，在新增点位实现较高刊挂率，带动收入增长。 高分红回馈股东，重视股东回报。 公司发布 24年中期分红方案，拟每 10股派发现金 1元(含税)，合计派发现金红利 14.44亿元，占 24H1归母净利润的 57.92%。 考虑到宏观经济相对疲软， 广告主投放意愿存在不确定性， 但公司梯媒在用户侧心智稳固，看好公司业绩韧性。 我们预测 24-26年归母净利润为 52.55/56.99/60.86亿（24/25年前值为 62.11/69.92亿），参考可比公司估值水平，给予 24年 21倍PE，目标价 7.69元/股，维持“买入”评级。 风险提示 AI 应用不及预期；消费品广告主投放意愿不及预期

5月 10日芒果上线《歌手 2024》以来，热度持续发酵，热搜登顶 top1，流量超过《乘风 2024》。本次特色采用全开麦直播形式，并在赛制上进行深度革新，综合了淘汰赛、突围赛、总决赛等多种赛段。并通过“补位歌手”赛制持续为节目带来悬念和热度。 《歌手 2024》于周五晚直播， 计算每期节目周五、周六、周天播放量之和，第一期节目播放量达 2.3亿，第二期节目播放量达 2.58亿， 较第一期增长 12%。 第二期直播当天收视率四网第一， 相比第一期增长 63.43%。 《歌手 2024》第二期芒果 tv 会员直播在线峰值大涨 309%。《歌手 2024》热度辐射国际，海外播放量超288万，第二期直播芒果 TV 国际 APP 累计在线观看人数是第一期近 4倍，当天单日会员收入大涨 153%，创年内新高。 第二期播出当晚全网热搜 447个，截止 5月20日，微博话题“亚当真来歌手了”于热搜第一在榜时长超 13小时，阅读量 3.7亿， 讨论量 11.1万，互动量 69.7万。 《乘风 2024》招商品牌数 8个， 《歌手2024》目前招商品牌数 9个，有望持续补招商。 根据艺恩数据， 4月芒果总播放量为 113.22亿， yoy+50.64%， mom+64.58%。其中电视剧播放量为 36.5亿， yoy+28.38%， mom+52.63%，新剧《群星闪耀时》《少年巴比伦》相继上线。综艺播放量为 76.72亿， yoy+64.19%， mom+70.94%，新综《乘风 2024》《灿烂的花园 》《热烈地奔赴》《花儿与少年·好友记》上线。 公司热门综艺 IP 矩阵持续延展，系列化项目流量稳定，剧集端重视出品质量，持续产出优质剧品。随着 AI 对于内容生产的加持和金鹰卡通版权对于少儿圈层破圈。我们预计公司 24~26年归母净利润分别为 19.93/23.39/26.78亿元（24~25年原预测值为 24.76/28.03亿元，因对剧集投入增加成本，我们下调盈利预测），参考可比公司估值，给予公司 24年 28倍 PE，对应目标价 29.96元，维持“增持”评级。 风险提示行业监管严格，市场竞争激烈，劣迹艺人风险

公司前三季度实现收入 27.96亿元，同比增长 25.7%，实现归母净利润 7.58亿元，同比增长 32.2%。单 Q3看，公司收入和归母净利润分别同比增长 22%和 22.8%。 毛利率明显提升， 盈利能力继续改善。 1）毛利率： 22Q3同比提升 2pct 至 75.7%； 2）费用率： 22Q3销售/管理/研发费用率分别为 27.5%/5.7%/3.6%，同比增长-0.6/1.6/1pct； 3）有效税率： 22Q3同比增长 0.1pct 至 13.8%； 4）23Q3归母净利率为 30.8%，同比增长 0.2pct，创历史新高。 运营效率持续改善。 截至 23Q3，公司存货周转天数为 297天，同比缩短 28天；应收帐款周转天数为 25天，同比减少 6天；单 Q3经营活动现金流净额为 3.6亿，同比增长 30.7%。 官宣 Daniel Kearns 为两大收购品牌首席创意官。 根据公司官网， 9月 6日，比音勒芬集团宣布 Daniel Kearns 为 Cerruti 1881和 Kent&Curwen 品牌首席创意官,负责该两个品牌的男女装成衣、高级定制、皮具、配饰和生活方式系列。 公司于今年 4月 4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌 Cerruti 1881与英国运动时尚品牌 K&C 的全球商标权的收购。 后续 Daniel Kearns 将向比音勒芬集团董事长谢秉政先生汇报，他上任后的首个男士系列和女士系列将于 2024年 9月发布。 Daniel Kearns 此前曾在 2016年至 2021年担任 Kent&Curwen 品牌创意总监,Kearns 也曾在 Alexander McQueen、 Saint Laurent 和 Zegna 等品牌担任设计总监,2022-2023年,在 Gucci 担任男装设计总监。 以上两个品牌的收购和整合发展将为公司多品牌发展打开新的空间。 根据三季报，我们微幅调整盈利预测，预测 2023-2025年每股收益分别为 1.71、2.06、 2.46元（原预测分别为 1.70、 2.05和 2.45元），参考可比公司，给予 2024年 19倍 PE 估值，对应目标价为 39.18元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱， 新品牌收购整合低于预期等。

公司前三季度实现营业收入 37.55亿，同比增长 1.0%；实现归母净利润 4.16亿，同比增长 6.2%；实现扣非归母净利润 3.89亿元，同比增长 5.4%。单 Q3实现营业收入和归母净利润为 12.98亿和 1.32亿，同比下滑 2.8%和 22.2%。 预计受美国家具业务拖累业绩影响。 我们预计国内业务保持稳健，美国家具业务拖累业绩。 国内家纺业务方面，我们预计前三季度收入/利润分别小个位数/双位数增长， 其中线上/线下收入分别增长高个位数/持平略降，线下渠道中直营表现较好，加盟因消费整体复苏较慢拿货较为谨慎。美国家具业务方面， 我们预计前三季度收入/利润下滑，主要源于受美国宏观环境影响， 订单量下降和毛利率有所下滑，毛利率下滑主要受美国利率变化、海运、折扣等因素。 毛利率同比提升，销售费用率提升。 1）毛利率： 23Q3公司实现毛利率 43.1%，同比增长 1.9pct；我们预计主要由于国内家纺业务贡献毛利率提升（电商毛利率同比提升和直营占收入比重提升）。 2）费用率： 23Q3公司销售/管理/研发费用率分别为 24.5%/5.6%/1.9%，同比增长 3.5/0.7/0.3pct，销售费用率提升较多，我们预计来源于双十一销售费用提前投入等。 3）归母净利率： 23Q3归母净利率为 10.0%，同比下滑 2.6pct。 公司存货水平同比下降，现金流健康。 截至 23Q3， 公司存货为 14.5亿元，同比下降 11.41%，我们预计国内家纺业务和美国家具业务存货均有所下降。公司 23Q3经营活动现金流为 2.91亿元，同比增加 148.1%。 总体看来， 预计公司 Q3受美国家具业务影响业绩表现承压，未来我们将持续关注美国业务进展，与此同时，双十一是公司销售旺季， 我们期待公司双十一销售表现。 根据三季报，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预测 2023-2025年每股收益分别为 0.70、 0.83、 0.95元（原为 0.86/0.98/1.11元），参考可比公司， 维持 2023年 16倍 PE 估值，对应目标价为 11.24元，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱、美国地产市场降温对公司美国家具业务的影响等。

公司前三季度实现营业收入 18.46亿，同比增长 7.4%，实现归母净利润 4.14亿，同比增长 10.2%，实现扣非归母净利润 3.53亿，同比增长 10.8%。单 Q3来看，公司实现营业收入和净利润为 5.98亿和 1.07亿，分别同比下滑 3.3%和 13.6%。 DZ 和 RA 表现较好， DA 和 DM 下滑。 分品牌看， 1)DA:23Q3实现收入 3.3亿，同比下降 8.8%%，毛利率同比增长 1.1pct 至 74.0%。 2)DM:23Q3实现收入 0.31亿，同比下滑 18.4%，毛利率同比下降 1.5pct 至 75.4%。 3)DZ:23Q3实现收入 2.3亿，同比增长 8.0%，毛利率同比增长 0.3pct 至 71.0%。 4)RA:23Q3实现收入 0.07亿，同比增长 39.0%，毛利率同比增长 0.7pct 至 73.3%。 线下渠道承压，线上渠道保持较快增长。 分渠道来看： 1)线下直营:23Q3实现收入2.29亿，同比下滑 9.0%，毛利率同比增长 2.8pct 至 78.3%，其中单季度净关店 20家。 2)线下经销:23Q3实现收入 2.9亿，同比下滑 5.7%，毛利率同比下滑 1.7pct 至67.5%，其中单季度净关店 24家。 3)电商:23Q3实现收入 0.82亿，同比增长31.5%，毛利率同比增长 0.8pct 至 77.2%。 单季度毛利率同比提升，存货水平上升。 1)毛利率:23Q3公司毛利率为 72.9%，同比增长 0.5pct。 主要原因是电商毛利率同比上升，且相对高毛利率的电商收入比重进一步提升。 2)23Q3公司销售/管理/研发费用率分别为 36.8%/7.8%/3.0%，同比分别+0.01/+0.8/+0.1pct。 3)三季度公司净利率为 17.9%，同比下降 2.1pct。 4)截至23Q3，公司存货为 4.78亿元，同比增长 22.3%，存货周转天数同比增加 27.13至248.41天。 公司近年加速升级线上渠道，三季度线下渠道有所承压，期待 Q4公司销售表现。 中长期看， 公司全渠道 CRM 项目及私域运营项目已于 2023年 8月推出，统一全渠道消费者体验，有利于公司经营质量向好，我们依然看好公司增长韧性和历史高分红带来的投资价值。 根据三季报，我们调整盈利预测，预测 2023-2025年每股收益分别为1.11/1.31/1.54元（原为 1.18、 1.39和 1.62元）， 参考可比公司，给予 2023年 16倍 PE 估值，对应目标价为 17.73元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

公司前三季度实现收入 143.1 亿元，同比增长-6.9%，实现归母净利润 22.9 亿元，同比增长-6.5%。单 Q3 看，公司收入和归母净利润分别同比增长-6.9%和-5.9%，符合市场预期。 前三季度，公司累计销售运动鞋 1.36 亿双，同比下降 19.6%，单 Q3 销售运动鞋0.45 亿，同比下降 16.7%， ASP 为 113.3 元，同比增长 11.7%， ASP 高增推测为产品结构和客户结构持续优化所致。 公司单三季度实现超越市场表现。 从同行竞争对手来看，裕元集团制造业务 7-9 月收入分别下滑-24%/-20%/-29%（美元计价），丰泰企业 22Q3 收入下滑 11%（新台币计价） ，其中 9 月大幅下滑 22%，均弱于公司同期表现。 盈利能力方面， 23Q3 公司归母净利率同比提升 0.2pct 至 16.3%，其中毛利率改善为主要驱动利，同比提升 1.4pct 至 26.5%。 2023 年 9 月，越南鞋类出口金额为 15 亿美元，同比下降 16.7%，环比 8 月 22.9%的下降降幅有所收窄。从下游客户来看，各品牌库存水平正在逐步回归正常水平，以耐克为例，截至 2023 年 8 月，耐克存货周转天数为 107 天，同比下降 8 天，预计未来有望实现进一步优化，利好供应商未来订单表现。 公司作为全球运动鞋代工领军企业，与核心客户绑定深入， Reebok、 Lululemon 等新客户 2023 年起也将开始贡献增量，看好公司穿越行业周期的能力及增长韧性，未来随着订单情况的逐步好转，期待公司向上盈利弹性。 根据三季报，我们调整盈利预测，预测 2023-2025 年每股收益分别为 2.7、 3.16、3.61 元（原 2023-2025 为 2.67、 3.10、 3.53 元） ，参考可比公司， 给予 2023 年22 倍 PE 估值，对应目标价为 59.40 元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等

公司前三季度实现收入50.9亿元，同比下降4.9%，实现归母净利润3.9亿元，同比增长25.8%，扣非归母净利润3.0亿元，同比下降19.1%；单Q3公司实现收入14.6亿元（-10.8%）/归母净利润0.9亿元（-40.1%），扣非归母净利润0.4亿元（-78.7%），差异主要来源于公允价值和投资收益。 三季度分品类看：各户家清品类承压，护肤品类占比提升。1）护肤：23Q3实现营业收入4.1亿元（-8.6%）。玉泽预计连续两个季度双位数增长；佰草集Q3下滑，预计主要是百货压力较大，1-9月终端销售好于开票，未来经销库存结构将进一步调整，同时期待聚焦太极系列新品后电商带动整体增速扭转；双妹预计连续两季度增长超过50%。2）个护家清：23Q3实现营业收入5.5亿元，同比下降18.3%，今年前三季度气温偏低导致品类零售偏低。3）母婴：23Q3实现营业收入4.4亿元，同比下降3.5%。海外受通胀及消费意愿下降影响仍然承压，但预计前三季度收入较H1跌幅收窄。4）合作品牌：23Q3实现营业收入0.6亿元，同比下降0.2%。 公司三季度毛利率提升，销售费用投放节奏调整销售费用率提升。公司23Q3毛利率同比增长3.5pcts至57.7%，主要是高毛利护肤产品占比提升带动毛利率提升。 费用端来看，销售/管理/研发费用率分别为43.2%/11.2%/2.5%，同比分别+11.7/-0.4/0.1pcts，公司Q3保持品牌费用投入以保证后期品牌知名度和收入增长，销售费用率有所增加。公司Q3净利率为6.37%，同比-3.1pct。 公司公告拟调整国内业务组织架构，有利于提升公司运营质量、激活组织效率、加快业务发展。公司设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体，并对业绩结果负责。调整前公司设有线上、线下和品牌管理等部门，线上线下由不同部门管理，调整后有望使线下业务加速调整，同时持续推进线上业务。目前公司组织架构调整前期试点进展顺利，9月美加净营销效果优异。 我们认为，事业部制有利于加强组织的品类跨职能闭环、简化决策流程、提升组织敏捷度，公司组织活力有望进一步释放。我们期待公司未来经营能够逐步向上。 根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为0.84、0.99和1.24元（原0.94、1.17和1.42元），DCF目标估值29.79元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期、海外业务低于预期等。

公司前三季度实现营业收入 19.25亿，同比下滑 2.9%，实现归母净利润 3.46亿，同比增长 5.7%。单 Q3来看，营业收入和净利润分别同比增长 0.9%和 9.2%。 毛利率持续改善，盈利能力稳中有升。 1）23Q3毛利率为 55.4%，同比提升1.5pct。 2）费用率:23Q3销售/管理/研发费用率分别为 25.6%/4.3%/3.3%，同比分别+0.2/-1.3/-0.7pct。 3）有效税率： 23Q3实现有效税率 19.3%，同比提升1.6pct 。 4)净利率:23Q3实现归母净利率 19.5%，同比增长 1.5pct。 直营渠道引领增长。 23Q3线上/直营/加盟渠道实现收入 2.3亿/1.5亿/2亿，分别同比增长-2.9%/2.1%/0.8%。 公司经营质量表现优异。 截至 23Q3，公司期末存货为 7.9亿，同比下滑 11.0%，存货周转天数为 239天，同比下降 8天。公司前三季度经营活动现金流为 3.2亿，同比增长 8.2%。 在消费环境和宏观经济多变的背景下，公司 23Q3表现出较强的经营韧性，证明公司的品牌势能仍然在不断提升，精细化管理也初见成效，此外，公司长期较高的现金分红率也体现了对股东回报的长期重视。公司今年持续开启店面的超品形象升级，并在空白市场加速加盟渠道的拓展，线上也继续维持高质量的运营水平，有望在激烈的行业竞争中进一步夯实龙头地位。 根据三季报，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预测 2023-2025年每股收益分别为 0.70、 0.79、 0.88元（原为 0.69/0.77/0.86元），参考可比公司， 维持 2023年 15倍 PE 估值，对应目标价为 10.50元，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

公司前三季度实现收入 620.7 亿元，同比增长 15.9%，实现归母净利润 19.6 亿元，同比增长 44.9%。单 Q3 看，公司收入和归母净利润分别同比增长 9.7%和 48.5%，盈利表现大超市场预期。 毛利率提升+期间费用率下降， 驱动单季度净利率提升。 23Q3 毛利率同比提升0.8pct 至 7.5%， 我们推测主要受益于期间的金价上涨；费用率方面， 23Q3 销售/管理费用率分别为 0.9%/0.5%，分别同比增长-0.5pct/-0.1pct，其中销售费用率下降幅度较大； 23Q3 有效税率为 25.5%，同比增长-0.5pct。 23Q3 归母净利率为 3.2%，同比增长 0.8pct。 截至 23Q3，公司存货周转天数为 57 天，同比基本持平；应收账款周转天数为 15天， 同比基本持平。经营活动现金流净额为-20.2 亿，去年同期为-31.4 亿，同比收窄。 截至目前，工艺美术基金已完成四次股权转让， 基金还剩余 4.25%的老凤祥有限股权，若上述转让完成，预计能有效促进老凤祥有限的股权结构多元化，进一步提升和拓展老凤祥品牌的社会影响力，释放经营潜力。 公司作为国内黄金珠宝行业龙头，竞争优势显著，包括其在黄金珠宝领域强大的品牌竞争力、长期深度合作并利益捆绑的优质省代资源、叠加不断提升的产品力、以及扎实的存货资产质量等，公司有望持续受益赛道的高景气度；此外， 我们也坚定看好其中长期成长能力（十四五规划指引和高质量发展三年行动计划）及国企改革带来的提效空间。 根据三季报，我们调整盈利预测，预测 2023-2025 年每股收益分别为 4.46、 5.28、6.18 元（原为 4.21、 5.04 和 5.85 元），参考可比公司，给予 2023 年 17 倍 PE 估值，对应目标价为 75.82 元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等。

公司前三季度实现收入 36.7亿元，同比增长 20.7%，实现归母净利润 5.6亿元，同比增长 44.4%。单 Q3看，公司收入和归母净利润分别同比增长 14.8%和 23.3%，符合市场预期。 销售费用率+有效税率下降，驱动单季度净利率继续提升。 23Q3毛利率同比提升0.1pct 至 62.7%，延续上半年毛利率提升趋势；费用率方面， 23Q3销售/管理/研发费用率分别为 35.5%/9.3%/2.1%，分别同比增长-1.3pct/1.8pct/0.3pct； 23Q3有效税率为 18.5%，同比下滑 2.9pct。 23Q3归母净利率为 12.3%，同比增长 0.8pct。 存货/现金流等运营指标表现良好。 截至 23Q3，公司存货周转天数为 259天，同比下降 47天，存货绝对值为 12亿，同比下降 6.4%。经营活动现金流净额为 4.3亿，去年同期仅为 0.02亿，同比大幅提升。 在今年疲弱的消费背景下，公司仍然展现出明确的上升趋势。分品牌看： 1）哈吉斯品牌下半年开店有望提速（尤其是加盟渠道），同时在店效提升角度仍有空间，另一方面，针对“黑标”高端系列产品的尝试的成功，也体现了哈吉斯不断提升的品牌势能与增长潜力。 2）主品牌年轻化正在逐步取得成效， 运动西服等新品类的持续拓展值得期待； 3）宝鸟品牌预计延续上半年较快的增长态势，中报显示团购渠道毛利率同比提升 2.8pct， 经营质量持续提升。 根据三季报，我们维持盈利预测，预测 2023-2025年每股收益分别为 0.46、 0.57、0.69元，参考可比公司，给予 2023年 16倍 PE 估值，对应目标价为 7.36元，维持“买入”评级。 风险提示： 品牌拓展和新开店不及预期、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

公司前三季度实现收入 21.7亿元，同比增长 45.7%，实现归母净利润 14.2亿元，同比增长 43.7%。单 Q3看，公司收入和归母净利润分别同比增长 17.6%和13.3%。 分产品看，我们预计三季度嗨体表现稳健，其中各细分产品占比变化不大；凝胶类产品中濡白天使继续保持较高增速，如生天使也在逐步推广过程中，宝尼达保持较快增长。 23Q3公司毛利率、净利率保持在较高水平。 1）毛利率： Q3公司毛利率为95.1%，同比增长 0.1pct。 2）费用率： 23Q3公司销售费用率为 8.9%，同比增长1.0pct；管理费用率为 4.5%，同比增长 0.5pct；研发费用率为 7.8%，同比-0.6pct。 3）净利率： 23Q3归母净利率为 64.0%，同比-2.4pct。 4）公司 Q3公允价值变动损益-2282.8万元（去年同期-12.95万元），主要系对外投资公允价值变动。 展望全年，我们预计濡白天使有望继续高速放量，随着如生天使的推广，也将持续为公司贡献增量，除此之外，宝尼达、水光等品类也有望保持较高景气。公司医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、 A 型肉毒素素、利多卡因乳膏等多款产品处于临床试验阶段，随着产品获批有望贡献增量。中长期看，公司在减重、胶原蛋白领域均有布局，未来均有望打开新增长点。 根据三季报，我们调整盈利预测（主要调整了收入、销售费用率、管理费用率等），预测 2023-2025年每股收益分别为 8.48、 11.76和 15.56元（原 2023-2025为8.99、 12.26和 16.40元）， DCF 目标估值 493.58元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱、 新品拓展不及预期

公司发布2023年中报：23H1实现营业收入30.8亿元（+4.8%），实现归母净利润4.2亿元（-10.3%）；单Q2营业收入和归母净利润分别同比增长5.4%和-18.1%。 原料业务：国际化战略推动医药级原料快速增长。23H1公司原料业务实现收入5.7亿元，同比增长23.2%，其中医药/化妆品级/食品级占比分别为38.9%/32.7%/10.4%，收入增长主要由医药级原料的高增所驱动，主要得益于公司高效推进国际化战略，海外市场增长提速，其中欧洲市场增速最快，23H1出口原料收入为2.75亿，占比48.5%。23H1原料业务实现毛利率65.7%，同比-6.7pct，其中医药级透明质酸原料毛利率保持在85.3%高水平。 医疗终端：医美增长超预期。23H1公司医疗终端业务实现收入4.9亿元，同比增长63.1%，毛利率为82.3%，同比增长0.4pct。分产品来看：1）皮肤类产品实现收入3.3亿元，同比增长56.8%。公司医美业务继续加大客户覆盖和产品合作，经过2年变革期变革优化效果逐步显现；产品方面，润致微交联娃娃针打造行业爆品，填充类产品润致单相Natural、润致双相2号、3号、5号推广家族式分层抗衰，打造填充领域的一站式面部年轻化解决方案专家。2）骨科注射液实现收入0.97亿元，同比增长40.0%，产品已在全国覆盖超过6,000家医院。 功能性护肤：主动放慢发展速度，对四大品牌进行全面梳理。23H1公司功能性护肤品实现收入19.7亿元，同比下降7.6%，毛利率为74.5%，同比下降4.25pct。分品牌看，润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别实现营业收入6.3/5.4/2.2/3.4亿元，同比下降2.0%/10.1%/16.8%/30.0%。公司深度审视业务健康，并进一步培育和提升关键能力。23H1有多款大单品销售收入过亿，大单品产品/系列占比继续提升，例如润百颜大单品系列屏障修护系列、光损伤修护系列和抗时光修护系列合计占比超过润百颜整体销售收入50%。护肤业务主动调整后的发展节奏需要进一步跟踪。 公司实际控制人、董事长兼总经理赵燕女士提议回购公司股份，本次回购股份的价格区间：不超过人民币130元/股，回购股份的资金总额不低于人民币2亿元（含），不超过人民币3亿元（含），彰显公司对长期发展的信心。 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为2.06、2.69和3.45元（原2.66/3.56/4.58元），DCF目标估值109.63元，维持“增持”评级。 盈利预测与投资建议风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、功能性护肤品业务后续恢复不及预期

公司23H1实现营业收入8.60亿元，同比下降0.8%，实现归母净利润0.97亿元，同比下降14.3%。单Q2实现营业收入5.17亿元，同比下降4.3%，实现归母净利润0.68亿元，同比下降10.8%。 高基数下自主品牌稳健增长，代工业务收入短期承压。1）自主品牌业务：23H1实现收入4.28亿元，同比增长23.6%。小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现收入0.1/0.2/1.8/2.1亿元，同比增长-17.3%/22.2%/22.5%/27.4%。分渠道看，线上/线下分别实现收入1.8/2.5亿元，同比增长22.7%/24.5%。截至23H1公司大牧/小牧门店分别有1/204家，上半年小牧净闭店6家，大牧门店数持平。2）OEM/ODM业务：实现收入4.32亿元，同比下滑16.5%。 自主品牌业务毛利率下滑，代工业务受汇率影响盈利能力明显提升。1）毛利率：23H1公司毛利率为28.4%，同比增长1.1pct，其中Q2单季实现毛利率29.7%，同比增长1.4pct；自主品牌业务毛利率为30.2%，同比下降5.7pct，我们认为一方面由于行业竞争加剧，另一方面公司主动拓宽品类和产品价格带，且入门级产品占比有所提升；ODM/OEM毛利率为26.6%，同比提升约5pct，预计主要得益于汇率变动，若剔除后毛利率表现相对稳定。2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为7.3%/5.1%/1.5%，同比分别增长3.3/0.4/-0.3pct。3）净利率：23H1实现净利率11.3%，同比下降1.8pct，拆分来看，我们预计代工业务净利率为17%，同比增长4pct，我们认为汇率变动为主要驱动因素；自主品牌净利率约为6%。 8月11日，公司发布员工持股计划草案，拟授予不超过24.38万股，占总股本0.37%，授予价格为22.06元，激励对象为公司部分监事、高级管理人员及露营装备品牌核心骨干员工，总人数不超过22人。业绩考核目标：大牧2023/2024/2025年收入同比22年增速不低于30%/60%/90%，或2023-25年当期净利率不低于8%/9%/9%。 根据中报，我们调整23-25年盈利预测，预测2023-2025年每股收益为2.17/2.93/3.60元（原2.34/2.99/3.71元），参考可比公司，给予2023年24倍估值，对应目标价51.96元，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户去库存低于预期、原材料价格和汇率波动、国内需求恢复低于预期盈利预测与投资建议