?公司以内容引流，打造新型导购平台，首次覆盖给予“买入”评级公司以内容为核心，以导购佣金和广告展示为收入来源，构筑一体两翼的导流生态，业绩保持较快增长。我们看好公司新增直播+短视频的内容形式，结合以UGC+私域流量为主的导流模式，有望高效引导消费者至电商平台完成交易，打造“导购界的快手”，拓展长期成长空间。我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.65/2.05/2.44亿元，对应当前股份EPS分别为2.05/2.54/3.02元，对应当前股价PE分别为60/49/41倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ?内容为核心，佣金+广告提供收入，一体两翼树立导购平台标杆公司以什么值得买导购平台为基石，以用户产出的精品内容为引流关键，通过向电商平台导流获取佣金收入，以出售平台内多类型广告展示位获取广告收入。 2019年什么值得买注册用户数超千万人，MAU近3,000万人，净交易额达151亿元，订单量近1亿单，成功将众多较高消费需求的用户引导至电商和品牌商官网实现交易。同时，广告展示位售出比例持续提升，2018年售出比例已达40%以上，目前广告展示业务已成为最主要收入来源。另外，公司于2016年上线LinkStars互联网效果营销平台，并将京东、苏宁易购等主要电商客户转移至该平台，近两年新拓耐克、戴森等品牌商客户，成为新的业绩增长点。 ?UGC+私域流量，有望打造“导购界的快手”公司计划加码直播+短视频等新兴内容形式，构建垂直领域的MCN，实现内容展现形式多样化。2019年什么值得买UGC占比达77%，专业创作者“生活家”集聚私域流量，且App端已与快手打通，加码直播和短视频后，UGC+私域流量或与快手异曲同工。我们认为公司未来有望以新内容巩固京东等“五环内市场”，以类似快手的内容形式拓展“五环外市场”，提升用户覆盖范围和使用时长，打造“导购界的快手”，打开长期成长空间。 ?风险提示：直播和短视频行业政策风险；电商政策变化风险；内容营销平台竞争加剧风险；拓展新用户及现有用户流失的风险。

公司发布20Q1财报:实现收入1.27亿元,yoy+22.4%。受疫情影响,公司Q1收入增速相比上年有所放缓,但是高于行业平均增速,全国Q1线上零售额同比下滑0.8%(线上实物零售额增长5.9%)。 加大营销投入,销售费率有所提升。Q1公司IT资源费、活动成本和职工薪酬的增长使毛利率同比下降1.8pct至71.9%。Q1公司加大了市场投放的费用,销售费用同比增长50.8%,销售费率同比提升5.0pct至26.8%,研发和管理费率变化不大。总体成本和费用率同比提升7.2pct。 利润率下降,经营活动净流出同比减少。实现扣非归属净利1,446万元,yoy-16.27%,利润率同比降5.3pct至11.4%;理财收益及政府补助等产生约450万的非经常性收益,去年同期约90万;实现净利润1,899万元,yoy+4.65%,利润率同比降2.5pct至15.0%。Q1经营活动净流出1544万,去年同期净流出2900万元,来源于销售回款增速快于采购付款金额。 发布定增预案,加码内容形态升级和MCN业务。公司拟募集不超过10亿元投资于:内容平台升级项目(增设直播、短视频频道)、消费类MCN项目(孵化和签约优秀KOL)、消费互联网研究院,并补充流动资金。本次定增价格以竞价方式确定,发行数量不超过定增前总股本的30%(1600万股),按1600万股测算,发行完成后实控人隋国栋先生的持股比例将由50.83%降至39.10%。值得买为优质购物内容分享社区,此前以图文为主,此次定增投向显示公司将发力直播、短视频等更多样的产品形态,同时开展MCN业务,丰富消费类内容输出、扩大受众人群,有利于提升平台的内容质量,加深内容创作者和用户的黏性,丰富社区的变现渠道。 财务预测与投资建议我们预计公司20-22年每股收益分别为2.71、3.47、4.35元,我们采用单用户价值进行估值,对标可比公司,公司合理单用户价值为431元/人,目标价238.62元,维持“买入”评级。 风险提示用户增长遇到瓶颈,非公开发行实施进度不及预期,股权激励实施进度及目标达成情况不及预期

事件:公司公告拟竞价发行股票不超过1600万股,限售期6个月,发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%,共募集资金不超过10亿元,分别用于内容平台升级项目(5.4亿)、多元消费类MCN项目(0.9亿)、消费互联网研究院项目(1.5亿)和补充流动资金(2.2亿)。加码内容平台挖掘多元化用户群体,流量变现效率有望迎来较大提升:公司拟投资7.1亿对“什么值得买”平台进行升级,在内容平台增设直播和短视频功能,有望扩大女性用户和三线及以下城市用户群体规模,促进用户群体多元化,提升流量变现效率。 同时新增的直播带货业务(收取服务费)和直播打赏业务(服务费率50%),有望成为公司新的业绩增长点。布局MCN丰富商业变现渠道,与现有业务协同效应显著:公司拟投资1.8亿元用于多元化消费类MCN项目,通过孵化和经营KOL在国内主要电商、短视频平台实现消费内容输出和商业变现,有望与公司现有主业发挥强有效协同。截至2019年底公司拥有1,115.83万注册用户和良好用户口碑,已与阿里巴巴、京东、亚马逊全球、戴森、华为等众多品牌建立稳定合作关系,公司初期有望以数码产品、家用电器、家居家装等细分垂直优势领域为切入点,实现规模迅速扩张。同时考虑到各大平台对MCN机构给予较大优惠扶持政策以及MCN机构对其内部孵化的KOL的议价能力,公司盈利能力有望再迎积极改善。深耕电商深度研究,消费互联网研究院赋能长期发展:公司投资1.6亿元建立消费互联网研究院,对用户消费行为、互联网营销以及内容电商进行深度研究,并开展数据合作、咨询研究和媒体活动等业务,有望加强与头部客户的业务往来、提高公司行业竞争力并拓展多元化服务。 内容与技术推动平台社区化,2020年品类扩充趋势持续:2020年公司发力点集中于内容生态多元化、用户精细化运营和变现效率提升。从Q1情况来看,我们预计在行业趋势加持下,公司向非3C品类的扩张延续。2020年3月网购渗透率加速提升(3月同比提升6.0pct,提升幅度继续创新高),而提升的主要驱动力在于药品、食品饮料烟酒和化妆品,一季度平台通过推出口罩专区满足用户需求,在行业趋势和公司运营下,我们预计一季度公司非3C类商品继续保持较高增长,延续品类扩充的趋势。盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.41亿/1.60亿/1.96亿元,分别同比增长18.3%/13.7%/22.1%(考虑员工激励成本摊销),对应市盈率分别为65.5x/57.6x/47.2x,考虑到疫情期间网购渗透率持续快速提升,电商高景气度利好整体产业链,继续积极推荐,维持增持评级。 风险提示:宏观经济与政策监管风险;行业竞争加剧风险;网站运营风险;疫情风险。

事件:公司发布 2020年 Q1业绩报告,报告期内公司实现收入 1.27亿元,同比+22.42%,净利润 1898.6万元,同比+4.65%,紧贴业绩预告上限,扣非净利润为 1446.31万元,同比下降 16.27%,整体业绩超预期。 预计广告增长抵消佣金下滑,Q1整体收入增长超预期。Q1实现收入 1.27亿元,同比+22.42%,受疫情影响,电商与快递无法有效开展,预计佣金收入受到影响,但广告投放有一定增长对冲佣金下行,整体收入超过我们给予的+10%的预期。同时 Q1毛利率为 71.89%,同比-1.80pct,下滑原因主要在于公司 IT 资源使用费、活动成本、职工薪酬等带来营业成本+30.78%。 逆势投放 短期 销售费用 率增长拖累净利率,买量有利于长期业务布局 。 2020Q1公司销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为26.79/16.80/13.91/1.37%,分别同比+5.05/0.73/-0.17/-0.22pct;公司净利率为 15.01%,同比-2.55pct。疫情期间,公司逆势宣传,加大市场投放力度,销售费用有所上行,根据 QM 最新数据,PC 端活跃用户达 4564万,小程序MAU 近 200万(+225%),预计 Q1用户数增长,利于长期业务布局。 股权激励落地,绑定核心高管彰显公司发展信心。4月 7日公司推出股权激励计划草案,拟授予的限制性股票数量 79.51万股,约占目前公司总股本的1.49%,首次授予的激励对象总人数为 89人,包括目前在公司任职的高级管理人员、核心管理人员以及核心技术人员,限制性股票的授予价格为 72.79元/股,同时年度业绩考核目标 2020/2021/2022年利润增长为 25/20/17%,略超我们预计的 18/17/27%。根据业绩目标推测,2020年剩下 3个季度需实现利润 1.29亿,同比+29%,下半年预计业绩将进一步释放。 转化率高、 流量价值凸显, 渗透率有望进一步提升 。一方面,作为拥有一二线男性高质量用户的垂直内容导购平台,转化率及 ROI 较高,货币化率仅为5%左右,对商家吸引力强,内容导购流量价值凸显;另一方面,疫情影响下电商有望加速渗透,作为严肃决策消费平台,随着公司加大与电商平台和品牌合作探索,预计能够继续享受行业成长红利。

事件:公司发布2020年Q1业绩报告,报告期内公司实现收入1.27亿元,同比+22.42%,净利润1898.6万元,同比+4.65%,紧贴业绩预告上限,扣非净利润为1446.31万元,同比下降16.27%,整体业绩超预期。 预计广告增长抵消佣金下滑,Q1整体收入增长超预期。Q1实现收入1.27亿元,同比+22.42%,受疫情影响,电商与快递无法有效开展,预计佣金收入受到影响,但广告投放有一定增长对冲佣金下行,整体收入超过我们给予的+10%的预期。同时Q1毛利率为71.89%,同比-1.80pct,下滑原因主要在于公司IT资源使用费、活动成本、职工薪酬等带来营业成本+30.78%。 逆势投放短期销售费用率增长拖累净利率,买量有利于长期业务布局。2020Q1公司销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为26.79/16.80/13.91/1.37%,分别同比+5.05/0.73/-0.17/-0.22pct;公司净利率为15.01%,同比-2.55pct。疫情期间,公司逆势宣传,加大市场投放力度,销售费用有所上行,根据QM最新数据,PC端活跃用户达4564万,小程序MAU近200万(+225%),预计Q1用户数增长,利于长期业务布局。 股权激励落地,绑定核心高管彰显公司发展信心。4月7日公司推出股权激励计划草案,拟授予的限制性股票数量79.51万股,约占目前公司总股本的1.49%,首次授予的激励对象总人数为89人,包括目前在公司任职的高级管理人员、核心管理人员以及核心技术人员,限制性股票的授予价格为72.79元/股,同时年度业绩考核目标2020/2021/2022年利润增长为25/20/17%,略超我们预计的18/17/27%。根据业绩目标推测,2020年剩下3个季度需实现利润1.29亿,同比+29%,下半年预计业绩将进一步释放。 转化率高、流量价值凸显,渗透率有望进一步提升。一方面,作为拥有一二线男性高质量用户的垂直内容导购平台,转化率及ROI较高,货币化率仅为5%左右,对商家吸引力强,内容导购流量价值凸显;另一方面,疫情影响下电商有望加速渗透,作为严肃决策消费平台,随着公司加大与电商平台和品牌合作探索,预计能够继续享受行业成长红利。

年报业绩符合预期,用户活跃度及粘性进一步增强,Q1短期受到疫情影响利润增长。2019年平台实现GMV达151亿元,同比+48%;月活MAU达2951万,同比+11%,同时根据单用户每日启动次数为8.66次,推测复购率进一步提升从而带动人均GMV增长。2019年整体收入为6.62亿,同比+30.4%;毛利率为71.57%,同比下降2.11pct;销售/管理/研发/财务费用率分别为22.7/12.7/16.2%,分别同比-3.8/1.1/2.0pct,归母净利率为18.0%,同比-0.9pct。Q4单季度来看,收入为2.57亿元,同比+23.2%,毛利率为71.60%,同比-0.4pct,归母净利率为22.19%,由于去年有天猫红包高基数影响,同比-1.3pct。从收入拆分来看,经测算原佣金口径(加入效果营销)预计收入为3.23亿元,同比+61%,占比49%,佣金货币化率为2.14%;展示广告收入3.39亿,同比+11%,占比51%,广告货币化率为2.24%,整体货币化率为4.38%,比去年同期下降0.58pct。Q1疫情期间,由于电商与快递无法有效开展,公司佣金收入下滑,但预计广告投放有一定增长对冲佣金下行,同时疫情期公司逆势宣传,加大市场投放力度,根据QM最新数据,PC端活跃用户达4564万,小程序MAU近200万(+225%),预计Q1用户数将保持较高速增长,销售费用有所上行也会短期影响利润。 股权激励落地,绑定核心高管彰显公司发展信心。4月7日公司推出股权激励计划草案,拟授予的限制性股票数量79.51万股,约占目前公司总股本的1.49%,首次授予的激励对象总人数为89人,包括目前在公司任职的高级管理人员、核心管理人员以及核心技术人员,限制性股票的授予价格为72.79元/股,同时年度业绩考核目标2020/2021/2022年利润增长为25/20/17%,略超我们之前预计的18/17/27%。根据业绩目标推测,2020年剩下3个季度需实现利润1.30亿,同比+29%,下半年预计业绩将进一步释放。 转化率高、流量价值凸显,渗透率有望进一步提升。一方面,作为拥有一二线男性高质量用户的垂直内容导购平台,转化率及ROI较高,货币化率5%左右,对商家吸引力强,内容导购流量价值凸显(佣金货币化率远低于直播电商);另一方面,疫情影响下电商有望加速渗透,作为严肃决策消费平台,随着公司加大与电商平台和品牌合作探索,预计能够继续享受行业成长红利。 调高公司2020/2021年净利润额1.52/1.84亿元,目前股价对应PE分别为53.2/43.9倍。考虑公司作为内容导购电商龙头流量价值凸显以及公司未来成长确定性,公司GMV、货币化率等指标有进一步提升空间,提高评级至“强烈推荐-A”评级。 风险提示:线上增速放缓,行业竞争激烈,成本继续上行。

社区内容大幅增长,2019年值得买社区的内容发布量达562万条,同比增长84.2%,其中UGC内容数量增长101.8%,占比达76.9%,同比进一步提升,商家/机器/编辑贡献内容分别占比8.6%/12.7%/1.8%。 用户数量及活跃度持续提升,内容增长驱动用户的数量及黏性增加:平均月活用户同比+11.2%至2,951万人;移动端APP的每日启动次数达8.66次(+23.2%),平均每日停留时长达14.3分钟(+8.5%);单篇内容平均互动次数同比+15.6%达131次。 用户数及活跃度的增长带动GMV增长48%。2019年值得买导购GMV总额达151亿元(+47.9%),订单量增长53.8%至9299万单,平均每个月活用户贡献的GMV达512元/人(+33%)。 效果营销收入大幅增长。收入拆分来看,信息推广服务收入增长10.2%至4.5亿元(占比68%),而在GMV增长的驱动下,互联网效果营销平台收入同比增长113%达2.1亿元。 员工薪酬增长使成本和费用率有所提升。公司2019年营业成本+四项费用率同比提升2.4pct至80.7%,其中主要来自员工薪酬及财务费用的提升。 净利率同比降0.9pct至18.0%。 2020年将丰富社区内容形态,发力品牌客户。公司今年运营重点仍是深耕优质内容,将拓展短视频、直播等新的内容形态;同时会拓展重点行业的品牌客户,提升公司的商业化变现能力。 财务预测与投资建议 我们预计公司20-22年每股收益分别为2.71(上期预测3.16)、3.47(上期预测4.27)、4.35元,我们采用单用户价值进行估值,对标可比公司,公司合理单用户价值为443元/人,目标价245.27元,维持“买入”评级。 风险提示 用户增长遇到瓶颈,股权激励实施进度及目标达成情况不及预期。

值得买发布2019年报。报告期内,公司实现营业收入6.62亿元,同比增长30.43%;实现归属于上市公司股东的净利润1.19亿元,同比增长24.35%,基本符合预期。 营收维持稳健增长,毛利率同比有所下降。2019年,公司强化内容生态建设,推进品类扩充战略,推出“优惠日历”、“每日系列”等服务或栏目,吸引用户关注、互动等。2019年公司月平均活跃用户数约2950万,同比增长11.18%,年订单量近9300万,同比增长53.77%,年度确认GMV达到151.07亿元,同比增长47.92%,GMV的增长推动了佣金类收入的增长。毛利率方面,2019年毛利率71.57%,同比下降2.11pct,主要系营业成本中IT 资源使用费、活动成本、职工薪酬等增长所致。 三费费率有所下降,研发费用率提升,净利润率略降。2019年销售费用率同比下降3.81pct,达到22.73%,主要由于在广告宣传费上的投入更为克制,管理费用率上升1.1pct,系职工薪酬、中介咨询费及自购办公楼折旧费增长所致。财务费用增加0.92pct,主要系新增银行借款利息支出所致,而研发费用率增加2.01pct,总体来看,2019年三费+研发费率52.24%,同比上升0.22pct,主要系公司为强化技术积累,加大研发投入力度所致。公司2019年净利润率17.98%,同比下降0.88pct。 2020年,公司将继续精细化运营,扩充品类场景。在用户增长方面,公司加强对新用户引导,促进新用户的留存,同时尝试下沉市场,力争在用户规模方面实现高质量增长。同时,公司还将探索打造短视频、直播平台,提供满足多元化消费需求的内容。 【投资建议】公司是内容类电商导购的龙头,具有较强的用户粘性和竞争壁垒,随着未来电商行业的进一步发展,以及平台优质内容的不断丰富,预计公司在GMV、活跃用户数等方面继续稳步提升,且随着进一步的精细化管理,费用率有望下降。根据2019年年报情况微调低收入及利润预测,预计公司20/21/22年营收为8.28/9.94/11.73亿元,归母净利润分别为1.54/1.85/2.18亿元,EPS分别为2.89/3.46/4.08元,对应PE分别为52/44/37倍,维持“增持”评级。

事件:4月14日公司发布2019年报,2019年实现营业收入6.62亿元,同比+30.43%; 实现扣非归母净利润 1.07亿元,同比增长 23.49%;经营性现金流净额 1.30亿元,同比增长 143.11%。单四季度来看,2019Q4实现营业收入 2.57亿元,同比+23.2%; 实现扣非归母净利润 0.50亿元,同比-4.3%(主要为研发费用同比大幅增加影响)。 用户稳步增长,粘性大幅提升,导购、广告业务双管齐下,推动营收增长。1)用户端:报告期内公司平台月活 2951.28万人,同比+11.18%,稳步增长;以年末月活估算,年末存有月活用户平均单人全年贡献交易次数为 3.18次,同比大幅提升(去年同期数据为 2.28次),移动客户端 APP 单用户平均每日启动次数同比+23.19%至 8.66次,单用户平均每日停留时长同比+8.47%至 14分 18秒,用户粘性大幅提升。2)GMV 端来看,全年实现电商导购交易次数9299.27次,同比+46.99%,每单客单价同比下降 3.8%至 162.45%,且结合收入分部来看,京东导流或许仍然贡献 GMV 端主要增长。3)收入端,由于公司 2019年报中不再将电商导购业务及广告业务分口径披露,我们合并口径计算,导购、广告业务双管齐下,公司 2019年主营业务实现营收 6.61亿元,同比增长 30%。 业务拓展需求致毛利率有所下降,研发费用明显增加,利润增速符合快报。1)毛利率端,公司营业成本主要构成包括运营人员薪酬、IT 资源使用费 、技术服务费、活动成本、软件使用费等,由于在业务扩张需求下,人员、系统、推广需要匹配支出,故而报告期内,公司毛利率有所下降,同比-2.11pct 至 71.57%; 2)费用端,报告期内,公司期间费用率同比+0.22pct 至 52.24%,费用增长主要系员工薪酬增加、购买诺德大厦导致办公房产折旧费及中介咨询服务费及利息支出增加、研发费用增加所致,其中管理费用率、销售费用率、研发费用率、财务费用率分别-3.8pct、+1.1pct、+0.9pct、+2.0pct 至 12.7%、22.7%、16.2%、0.6%。 报告期内,公司研发投入共计 1.07亿元,同比增长 48.88%;其中 2019Q4研发投入 0.47亿元,同比增长 108.0%,研发费用率+7.4pct 至 18.1%,也是公司 2019Q4利润端负增长的最主要原因。 公司为以内容为核心的导购平台,广告业务辅助流量变现,定位精确、内容优质,占据细分领域 龙头。互联网行业流量红利减弱,各大电商平台获客成本升高、竞争加剧;电商导购平台作为流量入口,是提升流量价值、实现流量精细化管理的重要途径;在电商导购行业中,内容类导购用户活跃度、忠诚度更高。 公司以用户贡献内容为主,2019年 UGC 占比 77%,同比增长 101.8%,同时辅以PGC、BGC、MGC,在产品不断迭代和大数据智能推荐系统不断升级的基础上,用户活跃度和内容互动率的持续提升,2019年平台内容发布量同比提升 84.23%至 561.67万,单篇内容平均互动次数同比提升了 15.61%至 130.59次。过去几年,电商在飞速发展过后流量成本逐渐高企,加之互联网用 户多样化、个性化需求作用,引流平台发展迅速;公司作为垂直领域内容型平台,用户属性突出,且相对价格型平台用户粘性更强,受益行业需求及互联网马太效应,用户规模、营收利润增速显著;当前推进品类拓展、上市募集资金布局大数据系统,致力打造千人千面,有望在平台拓展同时增强客户精细化运营能力。预计 20-21年EPS 分别为 2.79元/股、3.35元/股,PE 分别为 55x/46x,给予“买入-A 评级”,6个月目标价 183元。 风险提示:电商行业整体下行、电商导购行业竞争加剧、主要客户合作政策变动。

限制性股票激励涉及对象89人,覆盖面广力度大,考核目标彰显未来增长信心 本次限制性股票激励计划共涉及激励对象89人,包括董秘柳伟亮、首席财务官李楠、核心管理人员10人及核心技术人员77人,激励对象总数占公司2018年底员工总数10.4%,覆盖面较广;首次授予股票数量63.6万股,平均每人授予0.7万股,授予价格72.8元/股,以4月7日收盘价计算平均单人溢价57万元,激励力度大。从解禁考核目标看,2020/2021/2022年归母净利润分别不低于1.5/1.8/2.0亿元,相比2019年增速分别为25%/50%/75%,三年复合增速不低于20.5%,对应4月7日市值市盈率分别为55.7X/46.4X/39.8X,业绩考核目标彰显公司未来增长信心。 一季度业绩跟踪 业绩层面:根据招股书,公司主营业务分为佣金和广告两大部分,拆分来看:2018年佣金收入占比39%,京东和阿里两平台的导购佣金占总佣金收入80%以上;广告收入占比60%,主要客户有苏宁、戴森、国美、阿里、京东、宝洁等品牌。根据阿里和京东最新财报电话会议:疫情影响下,一方面佣金收入由于供给端受制于实体生产可能出现缓慢甚至负增长;另一方面广告市场受疫情影响将面临更大压力。综上,短期看公司一季度业绩或受疫情影响承压明显,但长期来看疫情冲击无碍公司核心竞争力。 运营层面:根据七麦数据,值得买APP2月初~3月中旬的用户下载量相较平时有较高增长,主因疫情期间公司上线了“口罩专区”等一系列运营活动,预计疫情期间月活(MAU)/日活(DAU)等数据相较平时亦有较高增长。 投资建议 我们预计2020-2021年公司营收分别为8.85/11.46亿,同比+33.7%/29.5%;归母净利分别为1.47/1.79亿,同比+25.6%/22.1%;2020~2021年对应PE分别为55.5X/45.4X。作为一家互联网内容导购平台,公司在A股具有稀缺性,较难针对PE等估值指标进行横向对比。我们对公司上市以来(剔除上市之初股价波动较大的半个月,自2019.8.1开始)PE(forward)估值进行纵向对比,2019.8.1以来PE(forward)估值最低39X,最高91X,当前估值52X,处于2019.8.1以来26%分位数。我们认为公司聘任实控人隋国栋为首席执行官及4月7日限制性股票激励计划的公布均彰显了大股东及管理层对公司未来业绩增长的目标和信心,同时公司自身质地优秀、盈利能力强,十年间深耕内容导购领域护城河深厚,积累了一群高粘性用户群体,综上,给予值得买“推荐”评级。 风险提示:电商行业增长不及预期;电商平台佣金政策变化;导购行业竞争加剧。

本报告导读:公司公告限制性股票激励计划绑定核心团队,强化技术投入以提升精准推送能力,以消费类内容为核心,拓展内容覆盖的品类/人群/消费场景以提升平台用户规模和粘性。 投资要点:上调目标价至221.6元,维持增持评级。公司公告激励计划绑定核心团队,持续强化内容与技术投入打造社区型内容导购平台核心竞争壁垒,综合考虑公司在技术和内容平台运营上的持续投入及激励计划对费用的影响,下调2019-20年EPS至2.18(-0.15)/2.77(-0.12)元,上调2021年EPS至3.45(+0.07)元,给予公司2020高于行业平均估值水平的80倍PE估值,上调目标价至221.6元(+35.9%),维持增持评级。 事件:公司公告限制性股票激励计划,拟向高管及核心技术管理人员授予限制性股票合计79.51万股,授予价72.79元/股,解锁条件为以2019年净利润为基数,2020-22年净利润增长不低于25%/50%/75%。 激励计划绑定核心管理和技术团队,持续推进内容平台建设。公司以消费类内容为核心,不断增加内容覆盖的品类、人群和消费场景,同时持续加大技术投入,尤其是千人千面技术在全站的逐步应用产生较为积极的影响,此次激励计划有助于绑定核心运营和技术团队,持续强化公司的算法和内容运营优势,持续提升公司核心竞争力。 社区化运营铸就高壁垒,流量入口价值持续提升。公司依托多年沉淀的用户粘性创造海量UGC内容,叠加智能化推荐商品与用户消费需求的精准匹配,顺应了电商导购由价格驱动向内容驱动的发展趋势,为用户提供高效、中立的消费决策支持,也成为电商、品牌商增加曝光、获取流量的重要渠道,实现用户、商家和平台的三方共赢,依托口碑和流量优势持续促进平台用户规模和粘性提升,实现正向循环。 风险提示:内容监管政策及市场竞争格局变动带来不确定性

推荐逻辑:1)“三好架构”(好价+好物+好文)塑造公司内容生态,神价信息、高互动性共促用户的高黏性,10年沉积的开箱晒物、使用评测、购物攻略、生活记录等板块,支撑起平台型内容导购平台的高壁垒。2)导购平台价值具备提升潜力。2019年,京东线上平台的商品数同比增长97%,商品信息爆炸,用户筛选比较成本提升;同时,垂直电商平台迭出,阿里、京东、拼多多、亚马逊等综合型电商加码营销费用,电商导流需求提升;公司作为第三方电商导购平台,相对客观中立,或成用户、电商平台的刚需。3)公司女性用户、24岁以下用户低于行业平均水平,用户数量、消费潜力、件单价均具备提升空间。 件单价、用户数具备提升潜力。值得买平均月活用户数从2014年的560.3万飞速增至2019H1的2560万,注册用户从2015年的197万增长至2019H1的967万,用户规模持续增长中。用户属性方面:高收入、男性、80后成为主要用户标签,公司用户具有价格敏感度低、忠诚度高的特点。同时,2018年,公司24岁以下用户仅占5.4%,女性用户、24岁以下年轻用户占比低于行业平均水平,总用户数具备提升潜力。用户对于优质商品的需求提升&年轻人更倾向大额网购消费&女性用户化妆个护类产品佣金率更高,有望推动单笔订单金额、佣金的提升,公司业绩提升具备用户基础。 商品繁荣、电商平台迭出成电商行业趋势,用户筛选比价成本、电商平台促销信息获取用户的成本均提高,导购平台对用户、电商平台价值有望水涨船高。 根据京东大数据研究院的数据,2019年京东线上平台的商品数同比增长96.6%,商品容量达到18年的2倍,进入商品信息爆炸的时代。垂直电商数量增加、细分性提升、促销活动复杂性和促销频率提升、用户筛选成本提升,共促导购平台价值提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2021年EPS分别为2.70元、3.31元,对应PE分别为52x、42x。公司女性、年轻群体的用户数、消费额具备潜力;加码技术,基于人工智能的个性化推荐有望提升用户体验与成交额;内容沉淀、社区生态塑造公司护城河。公司是内容导购领域的龙头,在A股具备稀缺性,给予20年11倍PS,目标价171.47元,首次覆盖,“买入”评级。 风险提示:电商政策变化风险;新客拓展不及预期风险;对单一客户依赖风险。

什么值得买是一个怎样的平台?什么值得买在优惠信息之外,也是一个优质互联网内容社区。原创内容是“什么值得买”平台较为重要的内容支撑。 值得买旗下什么值得买平台内容主要分为两种类型:1)优惠信息,即多个电商平台上的促销信息与品牌促销信息;2)原创好文,即平台上核心用户与官方编辑撰写的购物攻略、产品评测等深度文章。深度文章一般为图文形式,且内容之间会有系列或者相关话题,构成基于内容的社交关系的基础。从PC端来看,社区网页已经能够占到平台61.0%的近月访问比例。 什么值得买平台有何不同?跟其他社区平台相比,平台用户互动活跃、内容更易沉淀。值得买内容主要以数码、深度长图文形式为主,并以此吸引较多男性用户。从平台公布的2019年年度优质贡献生活家来看,在25位中有10位以数码领域文章为主的作者。借助数码、家居等领域内容,平台吸引力较多男性用户,从百度指数来看,2020年1月男性用户占比达85.27%,TGI达163.32。从用户互动指标来看,平台用户综合互动率较高,且内容更容易有沉淀。根据我们统计结果,什么值得买平台相较其他平台拥有较低的获赞率(值得买0.58%vs.小红书1.23%vs.快手1.28%vs.微博0.78%vs.Bilibili0.76%),但拥有更高的收藏率(值得买4.97%vs.小红书2.12%)与评论率(值得买0.17%vs.小红书0.07%vs.微博0.11%vs.快手0.08%)。 平台属性对值得买意味着什么?平台社区化内容运营有望带来变现增强与估值壁垒。从流量获取、留存到变现方面,对于互联网社区来说深度内容是扩大用户基数、提升用户粘性和增强变现能力的关键环节。值得买平台2018年平均每天新增内容约0.8万条,尽管整体内容数据低于其他社区,但内容对用户粘性的拉动效果较强,1H19A平均月活跃用户增长10.47%,而同期GMV增长67.04%,与GMV高度挂钩的用户互动指标的增长预计为主要影响变量。着眼未来,公司通过主题征稿等方式丰富内容的多元性,提升对用户的吸引力,强化变现效率,并从而有望缩小与其他互联网社区平台的估值差距。现阶段,值得买的单用户估值为363元,低于小红书历史平均单用户估值534元vs.快手549元vs.知乎488元,也低于哔哩哔哩当前502元的单用户估值水平。参考微博的经验,值得买在经历由内容带来的用户粘性的快速提升过程中,单用户估值具备进一步提升的潜力。 投资建议:我们暂时仍维持原有盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为1.17亿/1.41亿/1.60亿,对应PE91.7x/76.0x/66.9x,继续坚定推荐,维持增持评级。 风险提示:宏观经济风险;政策监管风险;行业竞争加剧风险;用户增长放缓风险;对单一客户高度依赖的风险;应收账款风险;网站运营风险;疫情风险。

受电商行业整体增速放缓影响,Q4收入增速放缓。2019年实现收入6.62亿元,同比+30.43%,分季度来看,Q4单季度收入2.57亿,同比+23.21%,略低于前三季度的收入增速。收入增速放缓主要系B2C电商平台整体增速放缓所致,2019年天猫实物GMV增速为24%,京东则处于20%的增速中枢。 2019年归母净利利率为17.64%,同比下降1.22pct,同时Q4单季度由于去年基数相对较高(天猫红包影响),归母净利率为21.38%,同比下降6.2pct。 公司经营稳健,用户数、GMV稳健提升。公司以消费类内容为核心,不断增加内容覆盖的品类、人群和消费场景,同时持续加大技术投入如千人千面,提供差异化服务,用户活跃度持续提升。未来GMV提升路径明显:1)新用户的增长和老用户的质量提升,如互动率稳定提升;2)与京东阿里的合作的流畅度和体验在提升,提升用户转化率;3)加强内部的发展,如专业化定制。 转化率高、流量价值凸显,渗透率有望进一步提升。一方面,作为拥有一二线男性高质量用户的垂直内容导购平台,转化率及ROI较高,货币化率仅为5%左右,对商家吸引力强,内容导购流量价值凸显;另一方面,疫情影响下电商有望加速渗透,作为严肃决策消费平台,随着公司加大与电商平台和品牌合作探索,预计能够继续享受行业成长红利。 调整公司2020/2021年净利润额为1.38/1.61亿元,目前股价对应PE分别为73.2/62.8倍。考虑公司作为内容导购电商龙头流量价值凸显以及公司未来成长确定性,公司GMV、货币化率等指标有进一步提升空间,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:线上增速放缓,行业竞争激烈,成本继续上行。

“什么值得买”是一个以UGC社区为底层架构,以电商广告(展示+效果广告)为变现模式的互联网社区平台。平台已形成了内容、达人、用户三者相互促进的成长模式。内容端,UGC用户贡献内容占比大,可分为“好价”(优惠购物信息)和“好文”(原创测评、心得分享文章等),其中“好价”是公司重要变现途径,而“好文”内容干货多,是吸引和留存用户的重要工具;内容生产者端,整体生态呈现“去中心化”特点,头部达人粉丝占社区月活用户比重仅为1%(微博25%、抖音12%),站内用户话语权地位显著,达人生态具备“去中心化”特点,利于社区健康发展;流量端,平台更多以优质UGC内容吸引用户,免费流量占比更大。 下游电商平台流量竞争加剧,优质垂类流量入口价值提升。随着下沉市场用户红利接近尾声(低线市场网购覆盖率超50%),19年末头部电商平台获客成本较18年初大幅提升,我们判断未来2~3年电商平台对流量的争夺必将处于激烈态势,且继续保持较高营销预算(三大电商平台2018、19Q3的销售费用同比增速分别为73%、47%),将利好垂类站流量入口。 响应5G智能数码大时代,有望迎来平台流量新红利周期。2020年是5G大规模商业化元年,5G手机换机潮开启(IDC预测到2023年全球5G手机出货量占比达30%)。此外智能手机时代信息大爆炸,也将催生更多智能需求,如智能耳机、智能手环等等。什么值得买作为【严肃认真爱生活及科技消费者】的聚集地,产品增多将带来用户数及活跃度、浏览量等多指标提升,或将受益于整个数码新红利期。 财务预测与投资建议 我们预测公司19-21年EPS为2.1/3.2/4.3元。考虑到公司商业化水平有大幅提升空间,因此我们认为以用户估值更合理,当前公司单用户价值为364元/人,参考可对标的B站和小红书,我们认为合理单用户市值应为487元/人,对应市值142.28亿元,目标价266.77元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示 用户增长放缓,人均消费金额增长放缓,达人增长放缓,引流成本提升,佣金率下滑