事件：值得买于5月28日发布四款AI导购应用及升级，包括火眼AIUC引擎、什么值得买GEN2、AI购物管家张大妈以及海纳MCPserver服务。进一步拓展AI营销导购布局。此外公司计划进一步加快AI开发进度，采用月度轻量级发布会的形式发布本月AI产品更新。具体看：火眼AIUC引擎：加强消费者洞察的优秀信息分析引擎。AI出现后AIGC内容加剧了信息泛滥，火眼AIUC引擎基于AI对图文等多模态内容进行客观理解分析，从而提升了内容理解和分析效率，更快更准确的筛选出与真实用户体验相关的优质内容，获取最真实的用户反馈，进而提升消费者洞察与优质内容的推送效率。目前已开放17个原子化试用接口，未来将会在开放综合能力后发布正式API接口什么值得买GEN2升级：升级后的什么值得买GEN2通过AI赋能社区全场景，基于AIUC引擎评估内容质量，提高内容推送效率，基于AIGC引擎增加社区内容丰富度。二者结合通过AI视角完成从商品理解-评价-推荐的全链路导购内容输出。此外，GEN2对首页、社区以及好价频道均进行了升级，以全网兴趣内容为核心，重构了前台导向的产品，进一步强化了好价竞争力与社区生态的建设，回归值得买产品价值核心。 张大妈导购智能体：小值APP正式升级为张大妈AI导购智能体，打造可理解、可执行、可托付的新一代消费智能体，真正做到类似人类导购的听得懂（可识别语音文字两种输入）、做得到（实现从搜索到推荐到自动下单的全链路功能）与信得过（思维路径可视可追溯），目前正在进行用户测试。 海纳MCPserver：开放MCP服务，提供内容检索、商品检索，商品口碑和优惠好价四项功能。未来将会进一步升级支持全链路下单、云智能助理以及推广联盟功能，并搭建一个开放平台，一站式接入帮助商家与用户快速接入到智能体服务中。 AI营销布局加速，看好公司AI导购技术领先地位。我们维持预测公司25-27年归母净利润1.3/1.5/1.8亿元，维持25年60xPE估值（调整后均值），对应目标价38.40元/股，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，流量增长放缓，AI产品进展不及预期。

公司发布2024年年报及2025年一季报，业绩延续稳健趋势。2024年公司实现营收15.2亿元（yoy+4.55%），实现归母净利润0.75亿元（yoy+0.62%）。单Q4看实现营收5.1亿元（yoy+2.61%），实现归母净利润0.71亿元（yoy+17.7%）。 25Q1实现收入2.7亿元（yoy-9.41%），实现归母净利润-859万元（yoy+62.2%），整体业绩延续稳健趋势。 主业APP用户情况稳中向好，全面AI战略落地持续丰富内容生态。2024年“什么值得买”APPMAU为3967.8亿人，同比增加1.0%。自年内升级为“AI原生的什么值得买GEN2”后，公司持续推进全面AI战略，依靠AIGC进一步优化APP内容生态，2024年APP内容发布量达到3404.2万条，同比增长19.31%，其中AIGC内容占比44.1%，同比大增43.51%。AI优化下“什么值得买”APP的内容生成质量、分发效率均有提升，有效提高了用户转化率，2024年下单用户渗透率同比提升0.58pcts至14.07%，电商点击用户渗透率同比提升1.23pcts至61.69%。 尽管用户活跃度略有下滑，单日平均启动次数同比下滑5.6%至8.3次，停留时长下滑11.6%。2024年“什么值得买”APP总体实现GMV193亿元，同比下降7.7%，实现订单1.95亿单，同比下降1.0%。 新业务持续提速，AI应用不断深化。创新业务来看，2024年运营服务费收入为3.27亿（yoy+17.29%），24年内公司代运营服务客户已拓展至食品家居等行业，运营子公司星罗创想推出AI工具“神灯素材助手”为商家提供自动生成图片、视频的AI服务，通过AI赋能进一步提升营销素材生成效率并降低内容成本。2024年实现品牌营销收入1.26亿（yoy+3.77%）。 出海业务未来可期。2024年实现境外收入480.7万元（yoy+19.9%）。“什么值得买”泰国版App产品自去年落地以来目前已构建成熟本地化运营方案，25年计划进一步在东南亚依托泰国方案拓展业务，未来海外业务有望进一步提速。 根据最新财报，我们预测公司25-27年归母净利润1.3/1.5/1.8亿元（原预测25-26年归母净利润1.4/1.7亿元，根据最新财报下调收入预测和毛利率，AIGC业务赋能下调费用率），参考可比公司给予25年60xPE（调整后均值），对应目标价38.40元/股，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，流量增长放缓，AIGC进展不及预期对公司估值有所影响。

2024Q3收入增长， 亏损同比缩窄，看好业绩持续修复， 维持“买入”评级2024Q3公司营业收入为 2.96亿元（同比+5.19%），归母净亏损为 385.3万（同比缩窄 72.68%）， 2024年 Q1-Q3营业收入为 10.12亿元（同比+5.54%）， 归母净利润为 380.5万元（同比-72.94%）。 2024Q3毛利率为 44.21%（同比+1.4pct）， 销售费用为 4775.2万元（同比-15%），管理费用为 4475.5万元（同比+0.74%），研发费用为 4042.2万元（同比+3.92%）， 净利率为-0.9%（同比+4.3pct）。 基于 AI、出海业务投入及“双 11”或助力业绩修复， 我们维持 2024-2026年盈利预测，预测 2024-2026年公司归母净利润分别为 0.91/1.27/1.82亿元，对应 EPS 分别为0.46/0.64/0.92元，当前股价对应 PE 分别为 67.3/48.3/33.6倍，维持“买入”评级。 “什么值得买” APP 持续迭代，“双 11”叠加“以旧换新” 或驱动流量增长产品侧， 2024Q3“什么值得买 GEN2”已进入内测阶段，并正在根据内测数据和用户反馈逐步放量， 公司未来或与更多外部伙伴合作，共建“AI+兴趣”双轮驱动的消费生态。 根据天猫， 2024年“双 11” 预售首日天猫大家电成交同比增长765%， 2024Q4迎来时间最早、周期最长、最开放的“双 11”， 叠加以旧换新补贴， 或持续拉动家电家居、数码 3C 等品类销售额增长， 3C、家电为“什么值得买” 平台重点品类，“双 11”或助力平台流量生态繁荣，驱动广告收入增长。 持续推进 AI 生态共建， 丰富自身产品矩阵， 出海业务稳步推进AI 方面， 公司定位“大模型消费信息提供者”， 已与 Kimi、智谱清言、讯飞星火、海螺 AI、 Kimi、 MiniMax、腾讯元宝、华为鸿蒙等大模型及应用达成合作，在 AI 产业共创、技术创新、营销生态等领域全面推进。 自身 AI 产品方面， 公司已构建了包括“1个消费大模型、 2个数据库、 3个引擎、 4类应用” 的自身AI 产品矩阵，继续推动 AI 赋能业务提效。 出海业务方面， 公司全资子公司“海南数值科技有限公司” 2024年上半年设立的 3家海外全资子公司/孙公司，已于9月完成了 ODI（境外直接投资）备案，“AI+出海”有望驱动长期成长。 风险提示： 电商政策变化风险、 创新业务拓展不及预期等

公司发布 2024年半年度报告，上半年实现营业收入 7.2亿元，同比+5.7%；实现归母净利润 0.08亿元，同比-72.7%。 Q2单季度实现营业收入 4.2亿元，同比-1%；实现归母净利润 0.3亿元，同比+5.2%。 评论： 坚持技术驱动， 核心产品迭代升级。 公司在 5月正式发布全面 AI 战略， 把核心产品“什么值得买” App 升级为“AI 原生的什么值得买 GEN2”，同时积极推进出海计划。目前，公司在 AIGC 领域有多方面布局： 1）“什么值得买”GEN2，全面应用 AI 技术，打造全新的消费内容社区生态，努力实现用户圈层的突破和用户规模的增长。 2） AI 智能体购物助手“小值”，“小值”基于全网实时消费经验、价格信息进行快速总结，为存在不同决策难点的消费者提供个性化的建议。“小值”的推出提升了“什么值得买”用户的活跃度和体验，同时也是公司对未来电商交互形态的探索。 3）内容供给，报告期内，“什么值得买”内容发布量为 1543.62万篇，同比增长 21.89%，其中机器贡献内容（AIGC）同比提升 46.03%，占比 39.61%。 多元化业务，形成立体服务体系。 1）消费内容板块，公司主要通过消费内容社区“什么值得买”、消费类 MCN 等共同构建消费内容板块，形成了覆盖站内、站外用户的消费内容体系，和面向客户的整合营销体系，助力电商平台以及品牌商实现品效合一。 2）营销服务板块，公司依托于消费内容社区“什么值得买”、各种垂类应用和消费类 MCN 业务构建的站内外流量体系，深入布局营销服务板块，通过内容为电商平台、品牌商赋能，帮助他们抓住内容时代的巨大红利，努力实现跨越式发展。 3）消费数据板块，公司商品数据库已经收录了 33万多个品牌、 1635万多个聚合商品。 注重用户体验，提升社区活跃度。 公司在年货节和 618两个上半年重要的促销节点进行了一定量的效果广告投放，同时，联合“饿了么”打造营销热点，曝光超过 3000万，极大提升了品牌知名度。 2024上半年度，“什么值得买”用户保持稳定，月平均活跃用户数为 3779.03万人，同比增长 1.62%，注册用户数达 2964.45万，同比增长 7.02%；移动端 App 激活量为 7498.05万，同比增长 11.56%。 投资建议： 我们看好公司在 AIGC 领域的布局，以及“什么值得买”的社区内容建设前景。 预计 2024-2026年营业收入为 16.5/18.6/20.5亿元，预计 2024-2026年归母净利润为 0.78/1.25/1.81亿元。 参考可比公司估值， 给予公司 2025年 30xPE，对应市值 37亿元，目标价 18.8元，维持“推荐”评级。 风险提示： AI 技术发展不及预期，消费行业疲弱，行业竞争加剧

收入稳定增长，利润有所下滑。 公司发布 24H1财报， 1H24实现收入 7.16亿元（yoy+5.7%），归母净利润 0.08亿元（yoy-72.8%）。 “什么值得买”社区激发用户活跃度，持续推进 AIGC 研发。 “什么值得买”月活用户 1H24yoy+1.62%至 3779万； 1H24社区产生的 GMV 为 91.81亿元， yoy-16.1%。公司通过 AIGC 技术重构产品，兴趣构建内容逻辑： 1）核心产品升级： “什么值得买” App 改造升级为“AI 原生的什么值得买 GEN2” ，将其打造成基于用户的个性化兴趣，应用 AI 技术对全网消费内容进行搜集、分析、提炼、推荐的消费内容平台，以更好地服务当下用户对于高效获取兴趣内容的决策需求。 2）面向 C端消费者： AI Agent 购物助手“小值” 上线，帮助用户以对话的方式高效筛选商品和内容。 3）面向创作者：推出“ZDM-Copilot 辅助创作工具” ，提升创作体验和创作质量。 4）合作大模型企业：与月之暗面、科大讯飞、 MiniMax 等企业达成合作。 创新业务不断突破。 1H24公司创新业务取得了积极的发展成果，具体来看： 代运营业务收入 yoy+61.4%，公司将业务重点转向抖音，服务了多个国际美妆个护品牌，客户包括宝洁、赫莲娜、 TAKAMI 等； 品牌营销收入 yoy+0.7%，为小米有品、石头、飞利浦等品牌客户打造高质量营销方案； 商品与媒体匹配业务，星罗创想入选阿里妈妈淘宝联盟“淘宝 618期间超级 U 选团长第一名”、京东联盟“京武盟会员”认证。 出海业务落地。 “什么值得买”泰国版 App 产品已可在当地 App Store、 GooglePlay 和华为应用市场搜索下载。通过借鉴国内的先发优势与成功经验，将在国内市场得到验证的“值得买”模式复制到新兴市场， 有望为公司打开新的增长空间。 毛利率受收入结构变化影响，费用率逐步优化。 我们推测由于毛利率较低的创新业务增速更快，因此 1H24毛利率同比下降 2.2pct 至 47.0%，其中代运营、商品销售、品牌营销业务的毛利率同比均有改善。 销售、管理费用率同比改善： 1H24的销售/研发/管理费率同比分别为 18.2%/12.6%/12.6%，同比变化-1.2/+1.3/-0.2pct。公司 1H24扣非归母净利润 0.12亿元，同比下降 39.1%，利润率 1.7%。 根据最新财报， 我们预测公司 24-26年归母净利润 0.8/1.4/1.7亿元（原预测 24-25年归母净利润 2.3/2.8亿元）， 采取 PE 估值法，参考可比公司 25年 25xPE（调整后均值）， 对应目标价 17.75元/股，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，流量增长放缓， AIGC 进展不及预期对公司估值有所影响

事件：5月10日，以“效率驱动未来”为主题的2024值得买科技集团战略发布会举办，会上值得买董事长隋国栋发布了全面AI战略，宣布将在AI战略框架下，把核心产品什么值得买App改造升级为“AI原生的什么值得买GEN2”，同时积极推进出海计划。 点评：业务全面AI化，AI产品矩阵推出。公司自2023年先后成立了独立的AI事业部，自主研发“值得买消费大模型”，先后在业务场景上线多种应用，目前已经形成“1个大模型、2个数据库、3个引擎、4类应用”组成的值得买科技AI产品矩阵，其中应用包括面向用户的AI购物助手“小值”和通用内容理解工具，面向创作者的“ZDM-Copilot辅助创作工具”和“神灯素材助手”等，面向品牌的“灵眸设计平台”等营销内容生产平台和运营助手等，还包括面向大模型的增强工具集。此外，公司积极加强与大模型公司合作目前，已成为月之暗面首批合作伙伴，“Kimi+什么值得买”已于近期上线。 深度改造核心产品，推出什么值得买GEN2。本次产品升级，什么值得买GEN2将构建内容体系的核心确定为“兴趣”，AI为内容生产、内容收集、内容理解、内容生成、内容分发等几乎所有环节提供底层能力支持。在更高效地为消费者提供决策支持的同时，也将在消费者和品牌之间搭建更高效的沟通桥梁。而在什么值得买GEN2以“兴趣”为核心的内容生态中，AI将会为内容生产、内容收集、内容理解、内容生成、内容分发等几乎所有环节提供底层能力支持。 发力值得买模式出海，探索全新增长曲线。2023年公司正式提出海外业务布局，设立了出海架构开发的研发中心，初步建立了出海团队，并聘请了专业的机构进行出海公司架构的设计。2024年公司将通过自营和合作的方式，推进“值得买”模式出海，目前，泰国已被选定为出海首站，泰国版“什么值得买”被命名为“ZestBuy”，目前App正在陆续上架各大应用市场。自营模式之外，出海具体运营模式还有全球合伙人计划、合资经营等多种模式。当前东南亚等市场电商仍处于快速发展阶段，公司有望在海外构建全新增长曲线。 投资建议：预计公司2024-2026年实现收入17.46/20.03/22.09亿元，同比增长20%/15%/10%，实现归母净利润1.18/1.68/2.16亿元，同比增长58%/42%/29%，对应PE为35x/25x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险、行业竞争加剧风险、业务进展不达预期

事件： 4 月 25 日，公司发布 2023 年报及 2024 一季报， 2023 全年实现营业收入 14.52 亿元/同比+18.17%，归母净利润 0.75 亿元/同比-11.92%，扣非归母净利润 0.63 亿元/同比-5.59%；其中 2023Q4 实现 4.93 亿元/同比+19.22%，归母净利润 0.61 亿元/同比+3.62%，扣非归母净利润 0.60 亿元/同比+5.25%。 2024Q1，实现营业收入 2.96 亿元/同比+16.85%，归母净利润-0.23 亿元（去年同期-0.01 亿元），扣非归母净利润-0.16 亿元（去年同期-0.04 亿元）。主站：变现效率显著修复， AIGC 赋能内容量强势增长。 1） H2 变现效率显著修复。“什么值得买”全年确认 GMV209.18 亿元/同比+1.23%，产生收入9.54 亿元/同比+7.55%，整体变现率为 4.56%/同比+0.27pct；其中 2023H2确认 GMV99.70 亿元/同比-4.28%，产生收入 4.92 亿元/同比+11.31%， 23H2平台变现率为 4.94%/同比+0.69pct，环比+0.71pct。 2）用户量微增，品类丰富。 2023 年全年月平均活跃用户数 3928.97 万人/同比+1.02%；什么值得买商品品类中，电脑数码、食品生鲜、家用电器为头部品类，家居家装、母婴用品、运动户外、个护化妆、服饰鞋包等多元化品类战略推进、占比提升； 3） AIGC 带动平台内容量高增。 2023 全站内容发布量 2853.23 万篇/同 比 +38.79% ， 其 中 UGC/AIGC （ 原 MGC ） 内 容 分 别 同 比+6.78%/+150.58%， AIGC 占比达 36.66%/同比+16.35pct。新业务：势能恢复，代运营服务延续增长。 2023 年，公司新业务产生收入4.97 亿元/同比+45.79%，占比 34.26%，其中 2023H2 实现收入 2.82 亿元/同比+56.18%。 1）全链路匹配业务： 实现收入约 0.94 亿元/同比下降约12.21%。 2）代运营服务延续增长。 具体来看，运营服务费收入同比+97.45%至 2.79 亿元。日晟星罗的抖音 DP 业务取得快速发展，服务包括宝洁、赫莲娜、科颜氏、 TAKAMI、羽西、妮维雅等多个知名国际美妆个护品牌，有助科技累计服务近 70 个国内外品牌和产业带源头工厂；品牌营销收入同比+69.28%至 1.22 亿元；商品销售收入同比-88.51%至 0.02 亿元。毛利率及费率有所承压，收入扩张支撑利润端实现微增。 1） 2023 年公司毛利率承压，全年毛利率同比-5.61pct 至 48.37%，或系新业务占比提升及部分业务毛利率下降所致，但 Q4 毛利率环比有所提升； 2）费用端基本稳定，研发投入有所增加， Q4 费率同比有所增长。 2023Q4 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 16.6%/10.3%/9.9%，同比-0.8pct/+1.7pct/+1.7pct，研发费率增长主要系研发人员薪酬及研发信息技术费增加所致； 2023 年全年销售/管理/研发费用率同比-1.1/+0.3/-0.3pct 至 18.6%/12.5%/11.3%。3）整体而言，受益于收入规模增长，公司单四季度实现归母净利润 0.61 亿元/同比+3.62%，扣非归母净利润 0.60 亿元/同比+5.25%。2024Q1 加速落地 AIGC 场景应用，费用率有所优化。 1） 2024Q1 公司营收/利润基本延续 2023 年趋势：实现营业收入 2.96 亿元/同比+16.85%，或系新业务增长；毛利率同比-7.1pct 至 42.3%，主要系代运营成本增加所致；期 间 费 用 率 同 比 -2.9pct 至 45.7% ， 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 同 比-3.3/-0.5/+1.5pct 至 17.4%/14.4%/14.2%； 2）加速落地 AIGC 多场景应用，赋能降本增效与创新增长。 2023 年公司将 AIGC 确定为公司重点战略项目，成立独立的 AI 事业部，加大投入并推进相关业务场景与 AIGC 的融合，以第三方通用模型为基础，利用自身独有的数据资源和语料库，自主研发值得买消费大模型，并基于此在 App 内上线“AI 评论机器人”“AI 购买建议”等一系列应用； 2024 年初，自研 AI 购物助手“小值”通过国家备案，并于2 月 29 日上线 APP。 3）此外，公司 2024 年拟以自营或合作模式，推动“值得买”模式出海，拓展全球市场。投资建议： 公司作为具备用户、内容、口碑优势的平台，深入布局消费内容、营销服务、消费数据三大核心业务板块，不断推进产品及内容优化升级。我们看好公司作为细分领域龙头的扩展能力和迭代能力，同时考虑公司在AIGC 领域的重点布局及 2023 业绩表现，我们预计 2024-2026 年营业收入至 16.57 亿/18.55 亿/20.82 亿，归母净利润至 1.01 亿/1.33 亿/1.68 亿，对应 EPS 分别为 0.5/0.7/0.8 元/股，当前价格对应 PE 分别为 37X/28X/22X，维持“买入”评级。 风险提示： 1）新业务扩展不及预期； 2）行业恢复不及预期或竞争加剧； 3）电商平台政策变化； 4）政策监管风险。

值得买2023年实现营业收入14.52亿元，同比增长18.17%，实现归母净利润0.75亿元，同比下降11.92%，实现扣非归母净利润0.63亿元，同比下降5.59%。公司2024Q1实现营业收入2.96亿元，同比增长16.85%，实现归母净亏损0.23亿元，去年同期亏损68.76万元，实现扣非归母净亏损0.16亿元，去年同期亏损383.06万元.点评：主站数据表现稳健，AI全面赋能用户体验优化。公司主站业务表现稳健，全年GMV达到209.18亿元，同比增长1.23%，MAU达到3929万人，同比增长1%，注册用户数2890万，同比增长9.5%。公司全面拥抱AI，自主研发了值得买消费大模型，并基于此在“什么值得买”App内上线了“AI评论机器人”、“AI购买建议”、“ZDM-copilot创作者工具”等一系列应用，2024年2月29日“小值AI购物助手”上线，能够通过对话生成口碑总结、商品对比、商品推荐、全网比价等信息，进一步提升消费决策质量和用户体验。 代运营业务表现亮眼，品牌营销收入快速增长。公司2023年代运营业务表现亮眼，运营服务费实现收入2.79亿元，同比增长97%，子公司日晟星罗持续加码抖音平台布局，服务了包括宝洁集团、赫莲娜、科颜氏、TAKAMI、羽西、妮维雅在内的多个知名国际美妆个护品牌，子公司有助科技也进一步强化代运营能力，已累计服务近70个国内外品牌和产业带源头工厂。此外，公司品牌营销收入达到1.22亿元，同比增长69%，子公司多元通道通过打造专业消费类IP账号矩阵，持续为品牌商提供商业化变现。 关注产品升级&AI应用表现，“值得买”模式出海值得期待。1）产品升级：2024年公司将对主站APP进行重新设计，重构内容生产与分发体系，继续引入AIGC相关功能，主站有望重回增长轨道。2）应用迭代：基于值得买消费大模型，公司将继续研发AIGC工具，对AI消费助手小值进行持续升级，并将把小值作为独立产品推向市场，将自身能力开放给更多品牌商和电商平台。3）出海：面对新兴国家电商发展机遇，公司2024年将开始通过自营和合作的方式，推进“值得买”模式出海，全球化布局值得期待。 投资建议：预计公司2024-2026年实现收入17.46/20.03/22.09亿元，同比增长20%/15%/10%，实现归母净利润1.18/1.68/2.16亿元，同比增长58%/42%/29%，对应PE为30x/22x/17x，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险、行业竞争加剧风险、业务进展不达预期

持续投入新业务致短期增收不增利， 看好创新业务发展， 维持“买入”评级2023年公司营业收入为 14.52亿元（同比+18.17%）， 归母净利润为 7478万元（同比-11.92%）； 2023Q4公司营业收入为 4.93亿元（同比+19.22%）， 归母净利润为6071万元（同比+3.62%），全年利润端下滑主要系信息推广等营业成本增加。公司 2024Q1营业收入为 2.96亿元（同比+16.85%）， 归母净利润为-2271万元（亏损同比扩大 3202.96%），亏损扩大主要系代运营业务相关成本增加，营业成本同比增长 33.36%至 1.71亿元。 我们看好公司创新业务持续投入及 AI 赋能内容生态繁荣带来的长期成长潜力， 维持 2024-2025年并新增 2026年盈利预测，预测2024-2026年 归母 净利润 分别为 1.21/1.52/1.87亿 元 ， 对应 EPS 分别为0.61/0.76/0.94元，当前股价对应 PE 分别为 30.1/23.9/19.4倍，维持“买入”评级。 创新业务收入大增， 技术、人工投入影响短期盈利公司 2023年创新业务实现收入 4.97亿元（同比+45.79%），占收入比例 34.26%（同比+6.49pct）， 子公司星罗创想负责创新业务“商品与媒体匹配的全链路服务”， 2023年实现净利润 3667万（同比+43.9%）， 已成长为初具雏形的盈利增长点。 2023年公司毛利率为 48.37%（同比-5.61pct），主要系代运营业务毛利率下降（同比-9.45%至 20.16%）， 以及收入占比提升（同比+7.72pct 至 19.22%）；净利率为 5.15%（同比-1.76pct）。 2024Q1公司毛利率为 42.28%（同比下降 7.15pct），主要系代运营业务相关成本增加，亏损同比扩大主要系管理费用、研发费用增长。 AI 赋能内容生态持续繁荣，拓展出海或打开成长空间2023年 AIGC 产出内容占比 36.66%（同比+16.35pct）， AI 贡献度逐步增加。平台 2023年平均月活为 3929万人（同比+1.02%），用户增长驱动 GMV 实现 209.18亿元（同比+1.23%）。 AIGC 或赋能商业变现效率提升， 新功能“小值 AI 购物助手” 整体电商点击率约为 10%。公司还积极探索出海业务，预计首站在 4月落地泰国。我们看好公司基于“AI+出海” 拓展增量，打开业绩成长空间。 风险提示： 电商政策变化风险、 创新业务拓展不及预期等。

Q3收入持续高成长，看好后续盈利能力改善，维持“买入”评级公司2023Q3单季实现营业收入2.82亿元（同比+34.96%），实现归母净利润-1410.49万元（同比转盈为亏），业绩增长或系公司品牌营销和电商代运营业务增长较快。2023年前三季度公司实现营业收入9.59亿元（同比+17.64%），实现归母净利润1406.23万元（同比-46.53%），归母净利润下降或系公司AI研发投入、新业务投入推高成本。考虑到公司新业务拓展及AI研发投入的影响，我们下调2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025归母净利润分别为0.76/1.21/1.52亿元（2023-2025年前值为1.51/1.94/2.47亿元），对应EPS分别为0.38/0.61/0.76元，当前股价对应PE分别为52.5/33.1/26.3倍，我们看好公司AIGC赋能下的长期成长空间，维持“买入”评级。 新业务投入、AIGC研发致毛利率承压，降本增效提供利润弹性2023Q3单季毛利率为42.81%（同比-9.88pct），或由于AI消费大模型研发所带来营业成本提升，以及公司出海业务正处于组建团队带来的人员开支增长，带来较高成本投入。费用端来看，公司2023Q3单季销售费用率为19.94%（同比-3.24pct），2023Q3单季管理费用率为15.77%（同比-0.52pct），公司的降本增效措施或将持续为利润提供弹性。我们认为，公司主站全面转型升级，跨境电商业务稳步推进，叠加AIGC应用不断突破，有望推动公司业绩持续增长。 AIGC赋能业务力正当时，双十一大促助力Q4业绩增长公司持续应用AIGC提升消费者购买决策转化率，相继推出了AI选购指南、AI卖点提炼等工具。据公司介绍，应用AIGC后，浏览过AIGC卖点提炼的用户的电商点击增加21%。双十一预售中，公司运用AIGC生成大量好价爆料，通过直给优惠创造了多个爆品销售记录，大幅降低消费者筛选成本。此外，公司持续探索基于自有消费内容大模型的落地场景，或将在长短文等消费类文本内容自动生成等方向发力。我们认为，伴随双十一大促节奏推进，公司AIGC技术有望持续提升平台的交互性与智能化体验，进一步打开商业化空间。 风险提示：电商政策变化风险、新业务拓展不及预期等。

事件： 2023年前三季度，公司实现营收 9.59亿元，同比增长 17.64%； 归母净利润实现 0.14亿元，同比减少 46.53%；单季度来看， 23Q3，公司实现营收 2.82亿元，同比增长 34.96%，实现归母净利润-0.14亿元，同比下降 331.13%。 营收同比提升，随电商节开展 Q4业绩有望实现增长： 23Q3，公司实现营收 2.82亿元，同比增长 34.96%； 上半年，公司新业务实现较快增长，我们预计三季度新业务增长仍贡献业绩增量。 当前，“什么值得买”已上线双 11活动专区，随电商节开展，公司 Q4有望迎来业务高峰期，实现业绩增长。 毛利率同比下降，致 23Q3利润端承压： 23Q3，公司毛利率 42.81%，同比下降 9.89pct，我们认为主因业务发展投入，以及毛利较低的新业务增长较快致营收结构变化。公司费用端管控取得较好效果， 23Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 19.94%/15.77%/13.80%，同比下降 3.23/0.51/0.88pct。 AI 重构核心产品和运营流程，推动运营效率提升： 公司积极拥抱人工智能，通过 AIGC 技术重构核心产品和运营流程，提升“什么值得买”整体的运营效率： 1）内容生产方面，“什么值得买”在好价商品页面推出“AI 购买建议”，帮助用户更准确、更高效地作出购买决策；将 MGC全面升级为 AIGC，通过商品关键词即可生成完整的内容，提升内容生产效率。 2）社区治理方面，“什么值得买”利用 AI 来进行社区治理和内容质量控制；目前，公司已经在评论区内测“AI 评论机器人”产品。 3）产品创新方面，“什么值得买”正在基于值得买消费内容大模型积极研发“私人购物助手”。 盈利预测与投资评级： 公司以消费内容为核，平台的技术实力、数据和内容的丰富度是重要的竞争元素； AI 赋能内容生成效率，有望显著提升内容产能，吸引及运营更多用户。考虑到 2023年前三季度，公司业务恢复略不及我们预期，我们将 2023-2025年归母净利润从 1.4/2.0/2.5亿元调整为 1.0/1.4/1.8亿元，我们仍看好公司 AI 加持下内容产能及转化率提升，维持“买入”评级。 风险提示： 新业务发展不及预期，市场竞争风险， AI 技术及应用发展不及预期。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-Q3公司实现营业收入 9.59亿元/同比+17.64%，归母净利润 0.14亿元/同比-46.53%，扣非归母净利润 0.03亿元/同比-66.76%；单三季度，公司实现营业收入 2.82亿元/同比+34.96%，归母净利润-0.14亿元/同比-331.13%，扣非归母净利润-0.16亿元/同比-2639.24%。 毛利率同比下降，利润端有所承压。 1）报告期内，公司毛利率同比下降，其中单三季度毛利率同比-9.9pct 至 42.8%，或系新业务占比提升及各业务毛利率有所下降所致； 2）费用端基本稳定，但因营收同比恢复，费用率同比有所下降， 2023Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.9%/15.8%/13.8%，同比-3.2pct/-0.5pct/-0.9pct。 3）整体而言，受毛利率端影响，公司报告期实现归母净利润-0.14亿元/同比-331.13%，扣非归母净利润-0.16亿元/同比-2639.24%，有所承压。 布局 AIGC， MGC 内容占比提升，为用户、创作者提供全新体验。 2023年以来，公司持续丰富结构化内容产品形态，并在 AIGC、算法优化、风控引擎、低代码开发等方面的加大研发投入， MGC 内容占比提升。品类端，上线包括家用电器、电脑数码、母婴育儿等在内的多种垂类场景频道，帮助用户深度了解细分消费场景及决策逻辑，助力高效深度消费决策；以商品库为底层，并通过商品库去结构化地关联站内文章、笔记等消费内容，提升平台匹配效率及精准性；并围绕消费热点不断推出活动，打造良性发展内容社区生态。此外，公司积极拥抱人工智能，基于平台丰富消费内容场景和过去十几年积累的海量消费数据，通过 AIGC 技术重构核心产品和运营流程，提升运营效率，并希望创造新增长。 投资建议： 公司作为具备用户、内容、口碑优势的平台，深入布局消费内容、营销服务、消费数据三大核心业务板块，不断推进产品及内容优化升级。我们看好公司作为细分领域龙头的扩展能力和迭代能力，预计 2023-2025年营业收入至 14.07亿/16.18亿/18.08亿，归母净利润至 0.75亿/1.21亿/1.65亿，对应 EPS 分别为 0.6/0.9/1.2元/股，当前价格对应 PE分别为 36X/23X/17X，维持“买入”评级。 风险提示： 1）新业务扩展不及预期； 2）行业恢复不及预期或竞争加剧； 3）电商平台政策变化； 4）政策监管风险。

事件：值得买发布2023年中报。2023H1，公司实现营业收入6.77亿元，yoy+11.68%；实现归母净利润为0.28亿元，yoy+39.45%；扣非归母净利润0.20亿元，yoy+84.71%。 分业务看，主站“什么值得买”产生收入为4.62亿元，同比增长3.82%；新业务产生收入为2.15亿元，同比增长33.37%，占比进一步提升至31.75%：我们对此点评如下：主站业务：结构化内容辅助提升消费决策效率，多维度加强用户生态建设。2023年H1，公司主站“什么值得买”通过结构化内容产品帮助消费者提升决策效率，包括：1）首页上线了涵盖家用电器、电脑数码、母婴育儿、美酒佳酿、大健康、运动户外、旅游出行等品类的多种垂类场景频道；2）基于底层商品库数据在首页“排行榜”频道上线了自动化“好物榜”；3）探索“北京丰台消费地图”、“旅游签证速查”、“值得公益数据库”地图、工具、数据库等多种形式的结构化产品，逐步丰富“科学消费指南”的产品内涵。报告期内，公司主站调整了用户运营和用户增长的策略，更加关注存量用户的运营和产品体验的提升，整体用户规模保持稳定，MAU为3719万（yoy+1%），坚持优质渠道投放+外部平台联合营销活动降低公司获客成本，主站确认GMV为109.48亿元（yoy+6.84%）。我们认为，随着公司主站产品形态的不断完善，尤其是在AIGC技术发展下主站内容的不断充实，有望打开公司用户规模及GMV规模增长天花板。 内容端：精细化盘活UGC生态，AI已有场景化落地。2023年H1，公司主站抓住关键消费节点，孵化主题活动，并配合多样化征稿活动，引导创作者生产优质UGC内容，报告期内，“什么值得买”UGC内容发布量同比增长10%，占比为61.39%。公司积极拥抱AIGC，基于“什么值得买”丰富的消费内容场景和过去十几年积累的海量消费数据，通过使用专有数据微调的方式研发值得买消费内容大模型，通过AIGC技术重构核心产品和运营流程，包括：1）内容生产方面，在好价商品页面推出“AI购买建议”，自动提炼商品的核心买点，在原有MGC基础上进一步升级，通过商品关键词生成完整优质内容，公司上半年机器贡献内容发布量同比增长98.09%至419万条，占比提升至33.06%；2）主站编辑团队全面使用AIGC工具，内容创作质效大幅提升，同时，“什么值得买”计划结合自研的消费内容大模型，打造值得买辅助创作平台（ZDM-Copilot），并逐步放开给全平台的内容创作者；3）AI有助于社区治理和内容质量控制，公司目前已内测“AI评论机器人”产品，有望活跃评论区氛围、提升用户参与感，公司未来有望进一步推出“私人购物助手”。新业务端，业务结构持续优化，在各自领域的竞争力显著提升。公司加快创新业务孵化，不断取得突破，其中：1）2023年H1，星罗抖音DP业务进入高速发展期，服务了多个知名国际美妆个护品牌，包括宝洁集团、赫莲娜、科颜氏、TAKAMI、羽西、菲洛嘉、贝玲妃、贝德玛、妮维雅、北纬47度等；2）2023年H1，星罗创想人货匹配服务的年商家超9,000家，订单量超1,500万单，并逐步增加广告营销服务；3）公司旗下多元通道经营的MCN业务规模稳步提升，内部孵化IP账号54个，矩阵全网总粉丝数超3000万，已为超过100家合作品牌提供信息推广和品牌营销服务；4）持续加大对品牌营销服务业务的孵化，新签华润怡宝、希诺谷、伊利、鼎好、京粮控股、去哪儿网、清华长庚医院等客户。 营收结构变化导致毛利率有所下滑，费用率下半年有望优化。2023年H1，公司毛利率相较22年同期下降1.8pcts至49.1%，主要受到毛利率较低的新业务占比有所提升以及部分成本较为刚性影响，有望随下半年电商旺季到来而改善。公司费用端维持稳定，2023年H1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为19.4%/12.8%/11.3%，同比无重大变化。 考虑到有AI带来的效率提升，人力相关成本有望在下半年优化。 投资建议：公司在消费内容领域拥有深厚积淀，基于技术、数据、精细化运营等多维驱动，链接商家与销售者能力有望不断提升。预计公司2023-2025年营业收入为14.06/16.72/19.61亿元，同比增加14.4%/18.9%/17.3%，归母净利润分别为1.40/1.88/2.47亿元，同比增加64.5%/34.9%/31.2%，对应PE为22/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费不及预期，技术进步不及预期。

业绩逐渐复苏，收入增长季度加速。公司发布2023年半年报，1H23实现收入6.77亿元（yoy+11.68%），实现归母净利润0.28亿元（yoy+39.4%），归母净利率同比提升0.8pp至4.2%。单季度来看，Q2实现收入4.24亿元（yoy+19.06%，相比Q1增速1.19%有所提升），实现归属净利0.29亿元（yoy-31.3%）。 “什么值得买”社区GMV和收入双增长，积极布局人工智能。“什么值得买”月活用户1H23yoy+1.01%至3,718万；1H23社区产生的GMV为109.5亿元，yoy+6.8%，超过1H21年水平（其中由于品类结构变化单均价有所下降，但订单量同比增长16.9%），“什么值得买”社区1H23产生收入yoy+3.82%至4.62亿元，扭转了2H22的下降趋势。公司积极布局及应用AIGC技术：1）内容生产方面：通过使用积累的专有数据以微调的方式研发消费内容大模型，在“好价”页面推出“AI购买建议”；2）计划打造辅助创作平台ZDM-Copilot，逐步放开给全平台创作者；3）利用AI进行社区治理，已在评论区内测“AI评论机器人”；4）正基于消费内容大模型研发“私人购物助手”。 创新业务收入大幅增长。1H23公司创新业务收入同比增长33.37%至2.15亿元，如果剔除战略性收缩的“商品销售收入”的影响，创新业务收入同比增速达51.67%。 其中，代运营业务收入yoy+89%，公司在国际美妆个护品牌有较强的优势，客户包括宝洁、赫莲娜、科颜氏、北纬47度等；品牌营销收入yoy+82%，新签华润怡宝、希诺谷、伊利等客户，为客户提供品牌咨询、全域营销等多项服务；商品与媒体匹配业务，星罗1H23服务的年商家超9000家，订单量超1500万。 毛利率受收入结构变化影响，费用率逐步优化。由于毛利率较低的创新业务增速更快，因此1H23毛利率同比下降1.8pp至49.1%，其中代运营、品牌营销业务的毛利率同比均有改善。费用率同比改善：1H23的销售/研发/管理费率同比分别下降0.6/1.6/0.6pp至19.4%/11.3%/12.8%。公司1H23扣非归母净利润0.20亿元，同比增长84.7%，利润率2.9%（同比改善1.1pp）。 我们预测公司23-25年归母净利润1.7/2.3/2.8亿元（由于疫情影响、创新业务的变化我们调整了预测，原预测23-24年归母净利润2.4/3.0亿元），采取PE估值法，参考可比公司23年33xPE（调整后均值），给予公司57亿估值，目标价28.86元/股，维持“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，流量增长放缓，AIGC进展不及预期对公司估值有所影响盈利预测与投资建议