核心观点 公司发布21Q3 业绩：累计实现收入9.65 亿元，yoy+77.2%，实现扣非归母净利润9468 万元（+28.7%），剔除股份支付影响的净利增速为33.94%，相比上半年的49.9%有所放缓；Q3 单季收入3.33 亿元(+83.1%)，实现扣非归母净利润1727 万元（+18.4%）。 值得买社区Q3 平稳增长，双十一大促开门红。：Q3 单季度收入2.06 亿元（yoy+22.3%），Q3 为电商销售淡季，公司业务平稳增长；公司产品改版后，用户数平稳增长，品类在逐渐丰富；今年的双11 大促已经从10/20 正式开启，20 日0 点-21 日16 点，“什么值得买”社区的预售GMV 同比增长了61%，且期间的活跃用户次留率达到79%，用户参与内容创作的热情高涨：20-21 日用户贡献内容（UGC）同比提升66.2%。 新业务全域布局，实现高速增长。新业务Q3 单季实现GMV 约10 亿，实现收入1.27 亿（同比增8 倍+），收入占比上升到38%。其中平台型业务不断拓展合作平台和流量渠道；代运营业务合作的包括京东、宝洁、KAPPA、玉泽、九阳等电商、服饰、美妆、家电客户，负责代运营的店铺数量在Q3 进一步拓展，为抖音的核心品牌服务商之一。 毛利率受新业务影响有所下降，费用率整体呈下降趋势。Q3 单季度的毛利率为51.9%，同比降14.2pct，主要是由于新业务中的代运营业务还处于早期阶段，前期投入大，毛利率较低（约15%），拉低了公司整体毛利率；销售费率同比升1.2pct 至23%，效率提升管理费率降6.2pct 至11.8%，研发费率降3.9pct 至12.2%。受毛利率降低影响，Q3 扣非除股权激励的净利率为6.0%，同比降低6.3 pct。 财务预测与投资建议 由于公司拓展了新业务，我们上调了收入预测，预计21-23 年公司收入14.9亿（原预测10.7 亿）/19.2 亿（原预测13 亿）/24.1 亿；采取PS 估值法，参考可比公司22 年5.1xPS，给予公司97 亿估值，目标价109.66 元/股，维持“买入”评级。 风险提示 新业务投入期久于预期，什么值得买社区用户下滑

事件：公司发布2021年第三季度报告，2021年前三季度，公司实现营业收入9.65亿元（同比+77.21%），归母净利润1.04亿元（同比+21.99%），扣非后归母净利润0.95亿元（同比+28.67%），毛利率56.54%（同比-12.27pcts）。Q3单季，公司实现营业收入3.33亿元（同比+83.10%），归母净利润0.19亿元（同比+14.74%）；扣非后归母净利润0.17亿元（同比+18.37%）。 投资要点：QQ33属电商营销淡季，蓄势待发“双十一”。考虑到Q2“618”和Q4的“双十一”、“双十二”等电商大促活动的虹吸效应，公司Q3收入环比下降符合预期。毛利率的下降主要原因是由于目前公司大力发展三大新业务，营销业务相关代理成本、运营活动成本等增长较快，拖累公司整体毛利率水平。整体来看，收入结构不断优化，代运营业务推动公司营收持续高增长，但是代运营业务毛利率较低叠加人员等费用有所前置，利润增速低于收入增速。“双十一”预售已于10月20日正式启动，公司不断加强和品牌与平台之间的合作，看好Q4营销旺季表现。 主站改版升级效果佳，营收稳步增长。公司消费内容社区“什么值得买”改版后，社区内容生态更加完善，用户消费体验增强，商业化变现能力提升，推动营业收入稳定增长。 新业务助力品牌新营销，品效合一增速快。新业务主要以人货匹配以及品牌代运营业务为主。目前星罗拥有淘宝、抖音、快手等多平台服务资质，获得抖音电商十大影响力精选联盟服务商、淘宝联盟优秀招商服务商称号；有助取得南极电商在抖音渠道的独家授权，同时为惠达卫浴、青岛啤酒、习酒等品牌提供在京东、拼多多等传统电商渠道的代运营、新媒体账号内容运营等服务。 投资建议：公司“消费内容+营销服务+消费数据”三大核心板块协同并进，发力品效合一的全链路服务，星罗&有助代运营业务快速发展，有望打开新的增长曲线。我们预计公司2021-2023年归母净利分别为1.99/2.47/3.05亿元，EPS分别为2.24/2.79/3.44元，对应三年PE分别为35/28/23倍。维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期、客户和人才资源流失、政策监管变化、行业竞争加剧

前三季度业绩预计稳定增长，维持“买入”评级2021年 10月 14日，公司发布 2021年前三季度业绩预告。 2021前三季度，公司预计实现归母净利润 1.02-1.15亿元，同比增长 20%-35%，主要系公司主站和代运营子公司的 GMV 和广告收入稳定增长； 预计非经常性损益对净利润的影响金额为 850万元至 950万元，主要为收到政府补贴、增值税加计抵减及公司进行现金管理获得的收益。 2021Q3，公司预计实现归母净利润 0.17-0.30亿元，同比增长 3%-82%，环比下降 49%-71%， 主要系相对 Q2和 Q4均存在电商大促而言，Q3为电商淡季。 基于 2021年前三季度业绩预告， 我们维持 2021-2023年盈利预测不变， 预计 2021-2023年归母净利润分别为 2.05/2.44/2.87亿元，对应 EPS 分别为 2.31/2.74/3.23元，对应当前股价 PE 分别为 33.4/28.1/23.8倍，维持“买入”评级。 Q3或为电商淡季， Q4内“双十一+双十二” 值得期待我们认为，或因 Q3不存在电商大促，该季度为电商淡季， 2020年单三季度仅贡献全年归母净利润的 10.5%。“双十一”及“双十二”将在 Q4来临，有望拉动“什么值得买”主站和代运营子公司（星罗和有助）的 GMV 快速提升。 2021H1，星罗确认 GMV 达 19.42亿元（同比+278%）， 且服务能力持续得到认可；有助亦获得南极电商在抖音渠道的独家授权，二者均有望在 Q4的两大电商活动中再创佳绩，助力公司业绩更上一层楼。 “消费类 MCN+全链路服务+代运营服务” 快速发展， 目前已取得显著突破2021H1， 公司新业务（消费类 MCN+全链路服务+代运营服务）收入同比增长893%，营收占比迅速提升至 30%，取得显著突破。 消费类 MCN 方面，公司依托短视频平台构建的站外流量体系已初具规模， 或与“什么值得买”形成站内外联动。全链路服务方面， 星罗投入大量资源提升技术和数据能力，预计保持规模快速增长。代运营服务方面，星罗和有助多点开花， 或成功占据 DP 先发优势。 风险提示： 消费类 MCN 拓展不及预期、电商政策变化等风险。

业绩总结：值得买发布 2021年半年度报告，根据公告内容：1）公司在 2021上半年实现收入6.3亿元，同比增长74.3%；归母净利润同比增加23.7%至8481.7万元，扣非净利润7741.3万元，同比增31.2%。2）21Q2单季营收为4亿元，同比增长68%，环比增长68.9%，创单季营收历史新高。 “什么值得买”板块延续增长态势。2021H1，“什么值得买”实现收入4.4亿元，同比增长28.7%，占总营收比70%。 1）活跃内容社区提升用户数量和粘性：21H1，“什么值得买”内容发布量为649万，同比增长65.7%，其中用户贡献内容发布量同比增长45.1%至477万，用户为平台贡献的内容持续增长；同时公司采用机器发布内容，为用户提供更全面和有效的价格信息，21H1机器贡献内容发布量同比增加352.2%至134.8万。内容生态的完善和活跃吸引更多用户入驻，21H1“什么值得买”平台MAU为3427.1万人，同比增长15.1%；截止21H1末，平台注册用户数同比增长37%达1842.3万。用户粘性方面，受20年高基数影响，APP 用户每日启动次数和停留时长呈现小幅下降，但内容总互动次数仍增长6.2%。 2）C端客流增加+B端商流丰富抬高全平台GMV：公司平台活跃用户数不断增加，同时公司B 端合作电商平台持续扩张，除头部电商京东、淘宝、拼多多之外，公司加强与唯品会、小米有品、网易考拉等平台的联系。2021H1“什么值得买”共完成订单量为7511.8万单，同比增长23.5%，确认GMV 为104.8亿，同比增长15.17%。 新业务增长迅猛，代运营服务取得显著进展。新业务包括消费类MCN、全链路服务和代运营服务，2021H1新业务创造收入1.9亿元，同比增长892.8%，占总营收比30%。消费类MCN 助力达人孵化，21H1公司多元通道拥有超80个账号，累计覆盖粉丝3000万人。代运营服务方面，公司21H1实现收入1.3亿，星罗和有助取得宝洁、屈臣氏、南极人等品牌代运营业务，星罗确认GMV 为19.42亿，同比增长277.5%。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 分别为2.25元、2.87元、3.52元，对应的PE 分别为32倍、25倍、20倍，我们给予21年45倍PE，目标价101.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电商政策变化风险；新客拓展不及预期风险；对单一客户依赖风险。

事件： 公司发布 2021半年报。 点评： 新业务推动收入高增长2021上半年公司营收 6.32亿，同比增长 74.26%，归母净利润 8481.67万元，同比增长 23.73%，扣非后归母净利润 7741.32万元，同比增长 31.21%。 上半年毛利率 58.99%，同比下降 11.58pct，主要由于毛利率较低的代运营业务占比提升。费用端，上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为21.18%/12.32%/11.34%/-1.30%，同比变动-3.36/0.50/-2.30/-1.99pct，其中销售费用率下降较多，管理费用率受到股权激励费用影响有所上升。上半年公司净利率 13.30%，同比下降 5.6pct。 站内增长稳健，站外新业务快速起量上半年主站收入 4.42亿元，同比增长 28.68%，占比 69.95%；新业务收入1.90亿元，同比增长 892.79%，占比达到 30.05%，其中代运营相关收入1.34亿元。主站方面，什么值得买实现 GMV104.79亿，同比增长 15.17%，月平均活跃用户数 3427.13万，同比增长 15.07%，注册用户数 1842.34万人，同比增长 37.02%，平台内容发布量 648.95万条，同比增长 65.73%，主站用户规模及社区活跃度稳步提升。新业务方面，星罗确认 GMV19.42亿，同比增长 277.51%，品牌服务能力持续提升，上半年新增宝洁、妮维雅、屈臣氏等大量优质客户，业务拓展迅速。有助获得南极人抖音渠道独家授权，合作内容包括抖音渠道选品组货、搭建账号矩阵、整合经销商与分销商以及短视频与直播运营，据蝉妈妈 2021Q2季度榜单数据，南极人品牌以 2161.4万销量排名全品类第一，远超第二、第三名销量总和。消费类 MCN业务方面，上半年多元通道继续加强对达人资源的发掘与培养，目前共拥有80余个账号，累计覆盖粉丝约 3000万人。 投资建议与盈利预测公司立足消费内容产业，什么值得买主站用户规模及活跃度稳步提升，站外新媒体代运营业务快速起量。我们预计公司 2021-2023年归母净利润2.11/2.81/3.68亿，同比增长 34.30%/33.30%/31.20%， EPS 分别为2.37/3.16/4.15元，对应 PE 分别为 30/23/17x，维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不及预期；品牌招商获客风险；运营人才流失；行业竞争加剧

事件：值得买发布 2021H1业绩预告，预计 2021H1归母净利润区间为0.79-0.93亿元，同比+15%-35%，如剔除股权激励摊销费用 1553万元影响，则对应区间为 0.94-1.08亿元，较去年同口径同比+31.9%-51%；扣非归母净利润区间为 0.71-0.86亿元，同比+20.1%-45%，上半年业绩保持稳健增长；其中 2021Q2值得买预计归母净利润区间为 5296-6667万元，同比+6.9%-34.5%；扣非归母净利润区间预计为 4920-6391万元，同比+10.5%-43.5%，在去年同期高增长下依旧保持稳健成长。 点评：“什么值得买”改版效果显著，消费内容社区持续升级。在什么值得买 APP 10.0正式上线后，平台消费内容生态不断进化，在“618”期间好价发布量达到 143万+，精选爆料同比+110%，尤其是随着晒物板块的优化以及短视频/直播形式的强化，期间全站日均发布量同比+1455%，晒物量提升 15倍，短视频日均发布量提升 74%，进一步夯实社区生态。 对应的站内商业变现能力保持稳健增长，在去年同期疫情后首个电商大促季的高基数下 GMV 保持同比+27%，消费内容社区商业价值凸显。 星罗平台高效人货匹配，GMV 同比高增长。公司积极拥抱行业发展大趋势推进站外流量变现，瞄准直播电商行业痛点发力星罗平台，高效完成商品跟达人链接。星罗 2021Q1确认 GMV 已经达到 5.54亿元，同比+634.19%；2021年“618”期间（6月 1日-18日）星罗累计 GMV 达成7.47亿，当日 GMV 达成 1.87亿。我们预计 2021H1的 GMV 已接近去年全年数据，随着下半年电商旺季来临，星罗平台 GMV 有望持续突破。 DP 标杆客户树立，代运营服务赋能品牌精细化运营。星罗和有助代运营业务进展顺利，2021H1星罗新增宝洁、京东超市、丸美、当当图书等头部客户，客户类型多元，“618”期间表现亮眼，助力京东单场 GMV 超百万；有助签署南极人抖音独家分销权，下半年预计将持续贡献公司营收新增量。 投资建议：公司新业务发展迅速，我们预计公司 2021-2023年实现归母净利润 2.17/2.91/3.68亿元，对应 EPS 为 2.44/3.28/4.14元，对应 PE 为37.25x/27.72x/21.94x，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险、行业竞争加剧风险、业务进展不达预期风险

新十年战略升级，站内外业务协同发展 2021年公司发布新十年战略，坚持以消费内容为核心，在扩大内容社区“什么值得买”的影响力和规模的同时，扩展站外内容营销服务，主要涵盖抖音、快手等新媒体平台代运营服务以及直播带货人货匹配服务。随着公司消费内容生态体系向站外扩充，有望为品牌商提供路径更广、覆盖更全、效率更高的营销推广服务，站内外协同发展，变现能力有望进一步提升。 抓住内容电商红利，抖音业务快速起量 直播电商高增长，以抖音、快手为代表的内容电商迅速崛起，旗下星罗提供撮合KOL与商品的平台型业务以及新媒体平台代运营、蓝V自播等服务型业务。2021Q1星罗GMV超5亿，平台商品与达人数量快速增长，对接直播场次迅速提升；同时，服务型DP业务客户数快速增长，伴随抖音电商崛起，有望快速放量。旗下有助科技2021Q1获得南极电商抖音渠道独家授权，经过一个季度的商品规划与经销商梳理，下半年有望放量。 什么值得买主站稳健发展，社区价值持续提升 主站什么值得买2020年月活用户数达到3364万，GMV突破200亿元，单用户贡献GMV同比增长17.67%至602.48元，社区价值持续提升。2021年新版本上线，首页以双列瀑布流形式呈现图文、短视频与直播内容，非图文内容呈现出较好转化，释放商业化潜力。此外为提升内容能力，公司孵化的消费类MCN目前拥有近100个涵盖美食、数码、运动等垂直细分类目账号，在全域初步覆盖了1000w+粉丝，触达范围逐步扩大。 投资建议与盈利预测 公司立足消费产业，主站值得买社区生态良好，变现效率高。公司孵化站外新业务，把握新兴内容电商红利，搭建站外流量体系，与站内业务产生协同，变现能力进一步提升。2021年公司旗下星罗平台型业务快速增长，DP业务迅速起量，有望贡献业绩增量。整体看，预计公司2021-2023年实现收入15.41/24.36/37.85亿，同比增长69.47%/58.00%/55.42%；实现归母净利润2.11/2.81/3.68亿，同比增长34.30%/33.30%/31.20%，EPS分别为2.37/3.16/4.15元，对应2021年合理估值133.72亿，上调至“买入”评级。 风险提示 新业务拓展不及预期；品牌招商获客风险；运营人才流失；行业竞争加剧。

事件： 值得买发布 2020年&2021Q1业绩， 2020年全年营收达 9.1亿元， 同比+37.39%；归母净利润达 1.57亿元，同比+31.72%；扣非归母净利润 达 1.44亿元，同比+34.09%，全年业绩保持稳健增长； 2021Q1值得买实 现营收 2.35亿元，同比+85.87%；归母净利润达 2.59亿元，同比+36.27%； 扣非归母净利润 2.16亿元，同比+49.53%，公司“星罗”、“消费 MCN” 新业务增长迅速，助力 2021Q1营收超预期增长。 点评：消费内容生态核心发展战略， 值得买平台持续升级。 公司持续推 进消费内容生态建设，加强消费品类扩充； 尤其是 3月 25日什么值得买 APP 10.0正式上线，在产品端不断打造“依托于消费百科的 Wiki 式消费 内容社区”，有效帮助用户进行消费决策； 在内容端通过双页瀑布流形式 +短视频形态迭代，实现更生动的方式进行消费知识内容分享。 产品和内 容社区频道不断迭代优化， 带动公司导流 GMV 持续增长，全年 GMV 达 202.64亿元，同比+34.14%； 2021Q1实现 GMV 达 39.97亿，同比+23.82%。 星罗平台高效人货匹配，一站式营销服务赋能品牌精细化运营。 公司积 极推进站外流量变现， 一方面发力星罗好货和星罗星选，高效完成商品 跟达人链接， 2020年确认 GMV 为 18.31亿元， 同比+940.31%； 2021Q1确认 GMV 达 5.54亿元，同比+634.19%；另一方面，星罗和有助新媒体 平台代运营服务取得重大进展， 2021Q1新增宝洁、 妮维雅、丸美等品牌 客户， 客户结构更加多元丰富，持续为客户提供全渠道营销解决方案。 多元消费类 MCN 计划，助力品牌价值内容生产与传播。 值得买消费 MCN 事业部已建立覆盖 50多个行业的消费内容账号矩阵， 目前正在运 营和孵化账号包括胖达 more、数码懂王、狂飙户外、鹅姐等近百个账号， 累计触达粉丝超过 1,000万。 未来公司将通过“星舰计划” 持续完善创 作者扶持计划，把值得买消费内容能力输出到各个外部平台， 帮助品牌 实现有价值的内容生产和传播，贡献业绩新增量。 投资建议： 公司新业务进展超预期，我们此次上调预期， 预计公司 2021- 2023年归母为 2.17/2.93/3.82亿（前值为 1.90/2.25亿），对应 EPS 分别 为 2.45/3.3/4.3元，对应 PE 为 31.05x/23.03x/17.66x，维持“买入”评级。

事件：值得买发布全年业绩报告，2020年全年归母净利润预计为1.43-1.67亿元，同比+20%-40%（如加回股权激励摊销成本1,920.1万元，则对应的利润同比增速为36.1%-56.1%）；其中单四季度利润区间预计为0.57-0.82亿元，同比+0.8%-42.3%。全年扣非归母净利润预计为1.27-1.53亿元，同比+18.3%-42.3%；其中单四季度利润区间预计为0.53亿-0.79亿元，同比+6.7%-58.3%。非经常性损益预计为1,400-1,600万元，主要系政府补贴及公司进行现金管理获得的收益。 点评：发力消费内容生态建设，站内导购业务稳定增长。公司持续推进值得买平台内容生态建设和产品迭代，多元消费品类和创新内容形式，同时不断加大投入资源于用户规模增长和会员体系建设，综合带动公司导向电商、品牌商的GMV稳定增长。 积极布局短视频/直播业务，站外商业化高速成长。公司积极推进以“星罗”和“多元消费类MCN”为核心的站外流量变现。“星罗”方面，供应链服务+代运营服务有序进展，星罗GMV成交额高速增长，快消、教育等行业客户持续扩充。“多元消费类MCN”方面，公司不断扩充品类团队，打造细分垂类内容账号矩阵，3C数码等类目账号运营效果初显。 多元营销体系逐步搭建，深挖品牌广告价值。通过“站内”+“站外”综合联动，值得买已构建起多元化的营销体系，能够为电商、品牌商提供覆盖全网、涵盖多种形式的营销服务，广告客户价值不断纵深，综合带动品牌客户数量及广告收入稳定增长。 投资建议：预计公司2020-2022年实现归母净利润1.5/1.8/2.2亿元，对应EPS分别为1.68/2.04/2.43元，对应PE为54.69x/45.08x/37.98x，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险、行业竞争加剧风险

事件：公司于2021年1月26日发布2020年度业绩预增公告，预计2020年实现归母净利润1.43-1.67亿元，同比增长20%-40%，实现扣非归母净利润1.27-1.53亿元，同比增长18.26%-42.32%，eps为1.78-2.08元/股。 点评： 2020全年归母净利增速20%-40%，符合预期。公司预计2020年全年实现归母净利润1.43-1.67亿元，同比增长20%-40%，符合我们之前预期。公司预计非经常性损益对净利润影响金额为1400-1600万元，主要为政府补贴及现金管理收益；此外股票激励摊销成本对净利润的影响金额约1920万元。单季度来看，Q4实现归母净利润5776.4-8156.98万元，同比增长0.79%-42.3%，环比增长249.6%-393.7%，同比增长主要由活跃用户数快速扩张下GMV和广告收入高速增长拉动，环比增长主要因为Q3是电商淡季，相比之下，Q4有双11是电商营销的旺季，带动GMV和广告规模快速增长。剔除股权激励费用摊销影响，Q4实际归母净利润应为6599.3-8979.8万元，同比增长15.1%-56.7%。公司在2020年开始积极的市场投放策略，在知乎和B站进行拉新推广，前三季度销售费用较2019年同期增长38.7%，我们判断随着拓客战略的持续进行，未来销售费用率仍将处于较高水平，但同时积极的拓客战略将为公司带来用户规模的增长。 App改版和多元化内容运营下什么值得买平台经营数据一切向好。2020年公司开始强化什么值得买站内的社区平台建设，一方面通过对App进行改版、增加短视频直播的呈现方式来增强用户体验，另一方面采取拓品类、增加多元化内容持续挖掘潜力客户，我们看到公司在用户数、活跃度以及商业化变现方面都呈现向好趋势。用户方面，通过市场投放和拉新渠道突破，20H1平均MAU达到2978万，同比增长16.33%，增速在加快，下半年月活延续增长态势。从用户画像来看，女性用户占比在提升，且三四线以下城市和25岁以下的年轻用户占比逐步提升。公司的业务转型和扩张带来商业化提速，截止到11月底，平台的GMV已经突破180亿元，数码家电占比仍是最高，食品生鲜、日用百货、运动户外等品类增长迅速，其中食品生鲜增速超100%。未来在公司积极的市场投放政策和内容多元化策略下，平台业务的用户数、交易频次、客单价及佣金率都将呈现向好趋势，GMV和广告收入将持续稳健增长。 看好站内站外业务协同下，依托内容生态商业化变现提速。2020年初星罗平台业务开始转型，一端连接新媒体如KOL和KOC，另一端连接广告主如阿里、京东等，为在抖音和快手平台有电商变现诉求的网红提供商品，已签约客户包括华熙生物、猿辅导、美的和太平鸟等。目前星罗已取得快手、抖音、西瓜视频、京东、阿里和网易考拉认证的内容服务商牌照，牌照的稀有性有助形成行业进入壁垒。公司发行7个亿左右的定增项目主要用于内容升级和MCN业务，公司未来将以专业优质的消费内容为核心切入MCN领域，围绕消费内容建立账号孵化体系，构建站外生态流量。目前公司在抖音上已运营多个账号，如什么值得买官方账号已有292万粉丝。未来在导购业务平稳增长的同时，效果营销星罗平台和MCN业务能够给广告主提供更多多元化的服务，形成商业协同，广告业务增速将进一步提高。 盈利预测与投资评级：不考虑定增影响，我们预计公司2020-2022年营业收入为8.87亿元、11.49亿元、14.64亿元，同比增加33.97%、29.57%、27.37%，归母净利润分别为1.58亿元、1.94亿元、2.35亿元，同比增加32.41%、23.01%、21.02%，摊薄EPS分别为每股1.96元、2.41元、2.91元，对应2021年1月26日收盘价（每股92.1元）动态PE分别为47倍、38倍、32倍，维持“买入”评级。 风险因素：经济形势严峻的风险；新业务发展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预期的风险。

事件： 公司发布2020年业绩预告，预计全年实现归母净利润1.43亿~1.67亿，同比增长20%~40%；扣非后归母净利润1.27亿~1.53亿，同比增长18.26%~42.32%，利润增长稳定，其中股权激励摊销对净利润的影响金额约为1,920.10万元。 点评： 值得买平台GMV稳定增长，用户增长和创作激励并进。 2020年1-9月，什么值得买平台实现GMV123.97亿，同比增长约40%，双十一期间，平台GMV同比增长52.22%，订单量同比增长48.03%，公司坚持以消费内容和消费数据为核心驱动，持续推进内容形式多元化、消费品类多样化建设，预计全年GMV保持较好增速。用户增长方面，会员体系不断完善，不同等级会员对应福利进一步丰富，同时推出微信公众号一键签到，提升用户粘性。 发展站内+站外的多元化营销体系，推动客户数量及收入稳定增长。 星罗业务增长迅速，客户拓展情况良好。据公司官网，星罗平台全年GMV近17亿，服务短视频&直播总场次超过2万场，合作达人粉丝总量超过36亿，合作商家数超过2万家，拓展了包括太平鸟、三只松鼠、良品铺子、猿辅导、跟谁学等多个品牌。公司在运营消费内容社区的基础上，通过星罗平台发展站外流量生态，构建了一个更加多元的、覆盖全网的营销体系，推动广告客户数量和收入稳定增长。 投资建议与盈利预测。 公司是国内消费内容平台龙头，UGC社区生态良好变现效率高，叠加站外流量生态与站内资源产生协同，变现能力进一步提升。预计公司2020/21/22营业收入分别为8.89/11.68/14.61亿，归母净利润分别为1.58/2.10/2.57亿，EPS分别为1.79/2.39/2.93元，对应PE分别为51/39/31x，维持“增持”评级。 风险提示。 新版本市场反应不及预期；新业务拓展不及预期；头部客户流失风险；行业竞争加剧。

电商导购第一股，优质消费内容，流量变现能力强。 公司是国内领先的内容型电商导购平台，也是 A 股稀缺的电商导购标的。 公司在用户增长、内容运营和流量变现上都保持高速发展。 2017-2019年公 司月活用户数 CAGR 为 10.85%， 2016-2019年公司的主要内容发布数量 CAGR 约 113%，同期公司主营业务收入 CAGR 为 48.75%，归母净利润 CAGR 达 50.15%。从行业角度看，电商依然保持较高增速，然而随着流量 红利的消失，获客成本逐渐提高，作为流量跳板的导购平台将获得更大包容 度， 同时在线导购平台渗透率仍在低位，未来的发展潜力巨大。 以优质 UGC 构建核心壁垒，战略扩充品类拓宽护城河。 优质的 UGC 内容是公司的核心壁垒， 2020H1公司共发布 391.57万条内 容，其中 84%用户贡献内容；这让公司在低成本获取消费类内容的同时， 增加了用户对平台中立性的信任和粘性，实现良性循环。同时，公司在维 持原本占优的数码 3C 类产品的优势的基础上，积极扩充平台品类，新设 生活频道以拓展线下消费领域，新增场景化消费入口以提升用户的使用体 验感，增加用户在平台上的交易频次和粘性。 星罗创想致力成为“导购届的海底捞”，定增入局短视频、直播行业。 星罗平台未来协助 KOL 根据其自身定位和粉丝特性进行带货商品的挑选， 填补国内缺乏此类型连接创作者和货品商家的空白，服务长尾带货市场。同 时，公司通过定增开展内容平台升级项目和多元化消费类 MCN 项目，旨在 入局短视频及直播行业，顺应行业发展趋势，抓住网红经济风口。 投资建议： 我们预计公司 2020-2022年营收分别为 8.69/11.31/14.50亿 元，归母净利润 1.57/2.04/2.73亿元，对应 EPS 分别为 1.95/2.53/3.39元，对应 PE 分别为 53X/41X/31X， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； 短视频及直播类项目拓展不及预期； 用户流失 风险。

值得买发布20Q3业绩：入实现收入5.45亿元，yoy+34.6%，实现扣非归母净利润7359万元（+28.4%）；Q3单季收入1.82亿元(+38.8%)，收入延续二季度度38.8%的高增速，实现扣非归母净利润1459万元（+21.7%），测算Q3摊销股权激励费用765万，剔除股权激励影响的扣非利润同比增速为86%，超出市场预期。 电商淡季业绩维持高增长原因：1）社区的商业化价值提升是必然趋势：抖音、快手等社区加快商业化节奏（大力发展电商、内容营销、邀请商户入驻等），公司有望享受到社区流量加速商业化的红利。2）公司今年发力新业务，建立站内外账号体系、开展MCN、抖音小店代运营等业务，逐见成效，9月子公司星罗与华熙生物达成战略合作，将在抖音营销推广及抖音小店代运营等方面开展深入合作。 电商淡季，新业务投入加大，成本和费率有所提升。Q3单季毛利率66.1%，同比-4.3pct，我们推测成本提升的原因是新业务的人员、设备等支出增加；销售费率同比-5.6pct至21.8%，是由于公司的会计准则发生调整，广告收入按净额法记录，费用中不再包含广告返点，公司今年加大市场推广力度，我们推测排除会计准则变化，销售费率同比持平或微升；管理费率微升0.4pct（主要由于股权激励费用），研发费率微升0.8%，财务费率微降0.1pct。 利润率小幅下降，现金流和利润增速匹配。Q3单季扣非归属净利1,459万元，利润率同比降1.1pct至8.0%；理财收益及政府补助等产生约193万的非经常性收益，去年同期292万；实现净利润1,652万元，yoy+10.8%，利润率同比降2.3pct至9.1%（排除股权激励影响净利率同比提升）。Q3经营活动净5,271万，yoy+12.2%，和利润增速基本匹配。 财务预测与投资建议我们预期20-22年实现收入8.6/10.7/13.0亿，采用单用户价值进行估值，对标可比公司均值，公司合理单用户价值为470元/人，目标价172.13元，维持“买入”评级。 风险提示用户增长遇到瓶颈，股权激励目标达成情况不及预期

事件： 值得买发布2020年三季报，前三季度实现营业收入5.44亿元，同比增长34.61%，归属于上市公司股东的净利润0.85亿元，同比增长37.84%。其中三季度单季实现营业收入1.82亿元，同比增长38.83%，归属于上市公司股东的净利润0.17亿元，同比增长10.83%。 投资要点： Q3收入增长提速，内容、产品、用户协同发展。 公司三季度单季营收增长38.83%，较2020上半年32.59%的营收增速提升6.24个百分点。公司内容、产品、用户协同发展共同推动营收增长。从内容来看，公司用户贡献内容占比持续提升，2020年上半年占比达到83.96%，同比增长107.99%，为增速最快的内容来源。产品品类上，公司也在持续推进品类扩充，增加内容覆盖和用户群延展，今年上半年公司月平均活跃用户数为2,978.25万，同比增长16.33%。移动客户端APP单用户平均每日启动次数和移动端客户端APP单用户平均每日停留时长均有增长。 股权激励费用对公司利润端有所影响，公司主营业务仍保持较高增长。 公司前三季度归母净利润同比增长37.84%，Q3单季度归母净利润同比增长10.83%，主要由于股权激励费用影响。剔除股权激励费用影响后，公司主营业务仍保持较高增长。 10月31日公司公告向特定对象发行股票申请获得中国证监会注册批复 拟募集资金总额不超过72,850.00万元，主要投向内容平台升级项目，同时补充流动资金，并投向消费互联网研究院项目和内容平台升级项目。预计有望带来用户群体的多元化，包括增加女性用户占比及带来三线及以下城市用户增量，并通过直播带货和直播打赏等业务带来收入新的增长点，并与原有业务形成协同效应。 盈利预测与估值。 我们预计2020-2022年净利润分别为1.48亿、1.86亿和2.36亿，同比增长24.61%，25.33%和26.93%，对应PE分别为63x/51x/40x。考虑到公司作为内容导购电商行业的领先公司，用户自驱动社区生态与高性价比商品，积累高价值用户，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）行业竞争加剧的风险；2）电商行业政策发生重大变化的风险；3）MCN与直播平台等新业务拓展进展低于预期的风险。

事件：公司发布2020年三季度业绩报告，公司在2020年前三季度实现营收5.45亿元，同比增长34.61%，实现归母净利润8507.12万元，同比增长37.84%，经营现金流净额（CFO）为净流入8681.91万元，EPS为1.06元/股，同比增长10.42%。 单季度来看，第三季度实现营收1.82亿元，同比增长38.83%，实现归母净利润1652.3万元，同比增长10.83%。 点评：GMV和和广告收入推动业绩稳健增长。公司2020年Q1-Q3实现营收5.45亿元，同比增长34.61%，实现归母净利润8507.12万元，同比增长37.84%。单季度来看，Q3实现营收1.82亿元，同比增长38.8%，实现归母净利润1652.3万元，同比增长10.8%，Q3单季度利润表现较为逊色有三方面影响：1）股权激励费用摊销，考虑到今年有1787.51万的股权激励摊销费用分7个月摊销，剔除股权激励影响后，Q3实际实现归母净利润2417万，同比增长62%，仍处于高速增长轨道。 2）积极的市场投放策略导致销售费用攀升，公司从2020年开始在知乎和B站进行拉新推广，前三季度销售费用较2019年同期增长38.7%，我们判断随着拓客战略的持续进行，未来销售费用率仍将处于较高水平。3）三季度处于电商营销淡季，上半年有618，相对全年来看，三季度属于电商营销淡季，故利润增速环比下降，考虑到四季度有双十一有望带动GMV和广告收入高速增长。Q3毛利率为68.81%，相比2019年同期下降2.74pct。费用方面，除拓客战略带来的销售费用的攀升，由于加强费用管控，管理费用率和研发费用率趋于下降，2020前三季度分别为13.89%/14.49%，分别同比下降1.49pct/0.56pct。 平台经营数据一切向好，商业化变现有待提速。2020年公司开始强化什么值得买站内的社区平台建设，一方面通过对App进行改版、增加短视频直播的呈现方式来增强用户体验，另一方面采取拓品类、增加多元化内容持续挖掘潜力客户，我们看到公司在用户数、活跃度以及商业化变现方面都呈现向好趋势。用户方面，2020年上半年用户贡献内容（UGC）占比高达83.96%，通过市场投放和拉新渠道突破，20H1平均MAU达到2978万，同比增长16.33%，增速在加快，Q3月活延续增长态势。从用户画像来看，女性用户占比在提升，且三四线以下城市和25岁以下的年轻用户占比逐步提升。 公司的业务转型和扩张带来商业化提速，20H1公司确认的GMV达到90.99亿元，yoy+37.69%，订单量达到6081万，yoy+52.36%，其中“618”大促当天，确认GMV达10亿元，yoy+69.11%。截止到Q3，平台的GMV约为123亿元，同比增长接近40%，数码家电占比仍是最高，食品生鲜、日用百货、运动户外等品类增长迅速，其中食品生鲜增速超100%。 未来在公司积极的市场投放政策和内容多元化策略下，平台业务的用户数、交易频次、客单价以及佣金率都将呈现向好趋势，GMV和广告收入将持续稳健增长。未来星罗平台和和MCN业务业务有望构建站外生态流量，与站内平台业务形成商业化协同。2020年初星罗平台业务开始转型，一端连接新媒体如KOL和KOC，另一端连接广告主如阿里、京东等，为在抖音和快手平台有电商变现诉求的网红提供商品，已签约客户包括华熙生物、猿辅导、美的和太平鸟等。目前星罗已取得快手、抖音、西瓜视频、京东、阿里和网易考拉认证的内容服务商牌照，牌照的稀有性有助形成行业进入壁垒。公司发行7个亿左右的定增项目主要用于内容升级和MCN业务，公司未来将以专业优质的消费内容为核心切入MCN领域，围绕消费内容建立账号孵化体系，构建站外生态流量。目前公司在抖音上已运营多个账号，如什么值得买官方账号已有292万粉丝。未来在导购业务平稳增长的同时，效果营销星罗平台和MCN业务能够给广告主提供更多多元化的服务，形成商业协同，广告业务增速将进一步提高。 盈利预测与投资评级：不考虑定增影响，我们预计公司2020-2022年营业收入为8.87亿元、11.49亿元、14.64亿元，同比增加33.97%、29.57%、27.37%，归母净利润分别为1.58亿元、1.94亿元、2.35亿元，同比增加32.41%、23.01%、21.02%，摊薄EPS分别为每股1.96元、2.41元、2.91元，对应2020年10月29日收盘价（每股107.7元）动态PE分别为55倍、45倍、37倍，维持“买入”评级。 风险因素：：经济形势严峻的风险；新客拓展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预期的风险。