什么值得买是一个怎样的平台?什么值得买在优惠信息之外,也是一个优质互联网内容社区。原创内容是“什么值得买”平台较为重要的内容支撑。 值得买旗下什么值得买平台内容主要分为两种类型:1)优惠信息,即多个电商平台上的促销信息与品牌促销信息;2)原创好文,即平台上核心用户与官方编辑撰写的购物攻略、产品评测等深度文章。深度文章一般为图文形式,且内容之间会有系列或者相关话题,构成基于内容的社交关系的基础。从PC端来看,社区网页已经能够占到平台61.0%的近月访问比例。 什么值得买平台有何不同?跟其他社区平台相比,平台用户互动活跃、内容更易沉淀。值得买内容主要以数码、深度长图文形式为主,并以此吸引较多男性用户。从平台公布的2019年年度优质贡献生活家来看,在25位中有10位以数码领域文章为主的作者。借助数码、家居等领域内容,平台吸引力较多男性用户,从百度指数来看,2020年1月男性用户占比达85.27%,TGI达163.32。从用户互动指标来看,平台用户综合互动率较高,且内容更容易有沉淀。根据我们统计结果,什么值得买平台相较其他平台拥有较低的获赞率(值得买0.58%vs.小红书1.23%vs.快手1.28%vs.微博0.78%vs.Bilibili0.76%),但拥有更高的收藏率(值得买4.97%vs.小红书2.12%)与评论率(值得买0.17%vs.小红书0.07%vs.微博0.11%vs.快手0.08%)。 平台属性对值得买意味着什么?平台社区化内容运营有望带来变现增强与估值壁垒。从流量获取、留存到变现方面,对于互联网社区来说深度内容是扩大用户基数、提升用户粘性和增强变现能力的关键环节。值得买平台2018年平均每天新增内容约0.8万条,尽管整体内容数据低于其他社区,但内容对用户粘性的拉动效果较强,1H19A平均月活跃用户增长10.47%,而同期GMV增长67.04%,与GMV高度挂钩的用户互动指标的增长预计为主要影响变量。着眼未来,公司通过主题征稿等方式丰富内容的多元性,提升对用户的吸引力,强化变现效率,并从而有望缩小与其他互联网社区平台的估值差距。现阶段,值得买的单用户估值为363元,低于小红书历史平均单用户估值534元vs.快手549元vs.知乎488元,也低于哔哩哔哩当前502元的单用户估值水平。参考微博的经验,值得买在经历由内容带来的用户粘性的快速提升过程中,单用户估值具备进一步提升的潜力。 投资建议:我们暂时仍维持原有盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为1.17亿/1.41亿/1.60亿,对应PE91.7x/76.0x/66.9x,继续坚定推荐,维持增持评级。 风险提示:宏观经济风险;政策监管风险;行业竞争加剧风险;用户增长放缓风险;对单一客户高度依赖的风险;应收账款风险;网站运营风险;疫情风险。

受电商行业整体增速放缓影响,Q4收入增速放缓。2019年实现收入6.62亿元,同比+30.43%,分季度来看,Q4单季度收入2.57亿,同比+23.21%,略低于前三季度的收入增速。收入增速放缓主要系B2C电商平台整体增速放缓所致,2019年天猫实物GMV增速为24%,京东则处于20%的增速中枢。 2019年归母净利利率为17.64%,同比下降1.22pct,同时Q4单季度由于去年基数相对较高(天猫红包影响),归母净利率为21.38%,同比下降6.2pct。 公司经营稳健,用户数、GMV稳健提升。公司以消费类内容为核心,不断增加内容覆盖的品类、人群和消费场景,同时持续加大技术投入如千人千面,提供差异化服务,用户活跃度持续提升。未来GMV提升路径明显:1)新用户的增长和老用户的质量提升,如互动率稳定提升;2)与京东阿里的合作的流畅度和体验在提升,提升用户转化率;3)加强内部的发展,如专业化定制。 转化率高、流量价值凸显,渗透率有望进一步提升。一方面,作为拥有一二线男性高质量用户的垂直内容导购平台,转化率及ROI较高,货币化率仅为5%左右,对商家吸引力强,内容导购流量价值凸显;另一方面,疫情影响下电商有望加速渗透,作为严肃决策消费平台,随着公司加大与电商平台和品牌合作探索,预计能够继续享受行业成长红利。 调整公司2020/2021年净利润额为1.38/1.61亿元,目前股价对应PE分别为73.2/62.8倍。考虑公司作为内容导购电商龙头流量价值凸显以及公司未来成长确定性,公司GMV、货币化率等指标有进一步提升空间,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:线上增速放缓,行业竞争激烈,成本继续上行。

“什么值得买”是一个以UGC社区为底层架构,以电商广告(展示+效果广告)为变现模式的互联网社区平台。平台已形成了内容、达人、用户三者相互促进的成长模式。内容端,UGC用户贡献内容占比大,可分为“好价”(优惠购物信息)和“好文”(原创测评、心得分享文章等),其中“好价”是公司重要变现途径,而“好文”内容干货多,是吸引和留存用户的重要工具;内容生产者端,整体生态呈现“去中心化”特点,头部达人粉丝占社区月活用户比重仅为1%(微博25%、抖音12%),站内用户话语权地位显著,达人生态具备“去中心化”特点,利于社区健康发展;流量端,平台更多以优质UGC内容吸引用户,免费流量占比更大。 下游电商平台流量竞争加剧,优质垂类流量入口价值提升。随着下沉市场用户红利接近尾声(低线市场网购覆盖率超50%),19年末头部电商平台获客成本较18年初大幅提升,我们判断未来2~3年电商平台对流量的争夺必将处于激烈态势,且继续保持较高营销预算(三大电商平台2018、19Q3的销售费用同比增速分别为73%、47%),将利好垂类站流量入口。 响应5G智能数码大时代,有望迎来平台流量新红利周期。2020年是5G大规模商业化元年,5G手机换机潮开启(IDC预测到2023年全球5G手机出货量占比达30%)。此外智能手机时代信息大爆炸,也将催生更多智能需求,如智能耳机、智能手环等等。什么值得买作为【严肃认真爱生活及科技消费者】的聚集地,产品增多将带来用户数及活跃度、浏览量等多指标提升,或将受益于整个数码新红利期。 财务预测与投资建议 我们预测公司19-21年EPS为2.1/3.2/4.3元。考虑到公司商业化水平有大幅提升空间,因此我们认为以用户估值更合理,当前公司单用户价值为364元/人,参考可对标的B站和小红书,我们认为合理单用户市值应为487元/人,对应市值142.28亿元,目标价266.77元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示 用户增长放缓,人均消费金额增长放缓,达人增长放缓,引流成本提升,佣金率下滑

以内容为核心的导购平台,广告业务辅助流量变现。公司2011年于北京创立,起初为纯导购平台,品类以3C为主、用户多为男性;后于2012年上线移动端,开创原创、消费众测等频道,并于2015年开始发展广告业务,再以拓品类拓展用户群体,已成为年均月活2654万、单年GMV 102.14亿元、营收5.08亿元的互联网平台(2018年年报数据)。其盈利模式实际为:通过平台效应,网罗2654万高粘性价格敏感型用户,并由客户创造比价、推荐、体验分享内容(UGC占比超70%,成本较低,毛利率约70-80%),最终靠导购、广告业务赚取收入(2018年二者占比39.4%、60.4%)。当前主要客户包括:1)以淘宝、京东为代表的知名电商平台,导购业务为主,广告业务为辅;2)品牌商及其广告业务代理商,进而承担苏宁、国美、戴森、宝洁等公司的广告业务。据公司公告,2018年公司前五大客户营收占比约65.3%,相对集中。 垂直领域内容型平台必然头部集中,公司相对其余导流平台具备竞争优势。一方面,在以子领域深度内容为纽带的模式下,垂直领域内容型平台用户属性往往非常突出、兴趣集中,并在用户圈层后凸显马太效应,往往呈现头部集中的格局,类比其他行业,如:据Trustdata,跨境电商领域,小红书用户规模领先,截止2019Q3月活近8000万,行业第二考拉网购月活数仅在1000万左右,难以望其项背;母婴孕育类应用中,宝宝树孕育APP月活约1500万,月均DAU/MAU占比约34.3%,用户规模领先,且粘性最佳。另一方面,头部内容平台在获得较大规模优质客户后,可通过内容交互增强客户黏性,进而在规模优势下寻求变现,据公司公告:当前公司GMV关键驱动力从月活走向单用户交易额;2016-2018年平台用户交易频次从1.75次增加至2.28次,单次交易金额从105元增至169元,且分平台佣金率均稳中有升;广告位单价、利用率均有增加,即为其客户黏性及变现能力增强体现。相比之下,公司主要竞争对手返利网及淘粉吧则以“返利”为导向,通过返利模式吸引客户,引流成本较高,且客户群价格敏感性很高、黏性较差;而其余垂直流域引流平台则在客户群上与公司有所区分。 导购平台流量入口价值仍在,规模拓展同时,用户精细化运营为核心;推进品类扩张、大数据布局,助力效率提升。1)用户数:国内电商流量成本依然高企,加之用户个性化趋势以及垂直细分平台专业化分工存在,公司作为内容型导购平台引流入口价值突出:据QuestMobile,2019年6月公司APP的新安装活跃率为79.0%,7日留存率达69.6%,日活跃率为22.5%,用户人均单日使用时长长达30.8分钟,远高于主流电商平台,且相对电商平台及其他导流平台而言,有40-65%水平不等的独占用户;而据艾媒咨询数据,国内导购平台规模近年持续提升,2018年预计已达3亿,我们假设电商平台同期总用户为6.4亿,行业渗透率、公司用户数均有提升空间。2)运营能力:在电商行业寡头垄断的格局以及互联网巨头流量至上的战略布局下,于导流平台而言,如何在用户及规模拓展的同时增强精细化运营能力,仍是核心;公司正以品类拓展及大数据布局助力效率提升,当前GMV体量、单用户广告业务ARPU值均有较大提升空间,若规模拓展同时,用户精细化运营能力得以增强,有望成就新阶段成长。 投资建议:公司为以内容为核心的导购平台,广告业务辅助流量变现,2018年年均月活2654万、单年GMV 102.14亿元、营收5.08亿元;下游客户包括以淘宝、京东为代表的知名电商平台、品牌商及其广告业务代理商,相对集中。过去几年,电商在飞速发展过后流量成本逐渐高企,加之互联网用户多样化、个性化需求作用,引流平台发展迅速;公司作为垂直领域内容型平台,用户属性突出,且相对价格型平台用户粘性更强,受益行业需求及互联网马太效应,用户规模、营收利润增速显著;当前推进品类拓展、上市募集资金布局大数据系统,致力打造千人千面,有望在平台拓展同时增强客户精细化运营能力。预计2019-2021年公司EPS分别为2.23元/股、2.69元/股、3.38元/股,当前股价对应PE分别为80X/66X/53X,给予“买入-A”评级。 风险提示:1)行业竞争加剧;2)用户、品类拓展不及预期;3)电商客户引流需求大幅下降;4)政策监管风险。

公司是内容导购领军企业,也是A股稀缺标的。通过好价、社区和百科三大板块为用户形成一条完整、丰富的消费闭环路径。2016-2018年公司净交易额持续提升,复合增长率达到72.93%,净GMV的提升来自于订单量和单次交易金额的双重提升。总体上,公司营收业绩保持较快的增长态势。 公司的崛起受益于电商行业和导购行业的蓬勃发展。在线导购行业随着网上零售的快速发展而逐渐崛起,当前市场规模已超百亿。近年来,随着基数的不断提升以及受宏观经济整体增速降低的影响,网上零售总额同比增速放缓,当前电商平台和品牌商都面临着更为激烈的竞争,于是也在不断寻求更加高效、低价的流量来源。当前电商导购类平台主打方向就是偏价格类和偏内容类两种,其中,返利网(偏价格类)市占率较高,什么值得买紧随其后,且市场份额提升速度较快。 高质内容+优质用户+稳定客户,平台价值凸显。公司用户数量增长快,粘性强,留存率高,高消费群体占比大,而吸引这些用户靠的是公司平台大量的优质内容和优惠信息,这些信息主要来源是UGC也就是用户自发贡献。这些信息经过了严格的审核和筛选,在很大程度上保证了可靠性和高品质。公司依托优质内容和高粘性用户,已在电商导购行业拥有了良好口碑和较高知名度,与国内外知名电商如天猫、京东、亚马逊等建立了良好稳定的合作关系。 【投资建议】 预计值得买2019/2020/2021年营业收入分别为6.79/8.68/10.44亿元,归母净利润分别为1.23/1.58/1.85亿元,EPS分别为2.30/2.96/3.47元,对应PE分别为64/50/43倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 【风险提示】 电商市场发展不及预期;合作客户营销政策变化;同行竞争加剧。

导购电商本质是高效低成本流量的转化,谁切入准、运营强谁胜出。导购电商主要分为比价型和内容型,其中有选择走垂直电商零售的变现模式,例如小红书;也有选择以广告和佣金抽成的变现模式,例如值得买。导购电商以私域流量为主,粘性强/成本低/效率高,其中以社群起家,原创内容型平台最优。随着电商格局演化进入下半场,高效低价流量的稀缺性凸显,导购行业目前渗透电商用户近40%,未来空间大。 “认真生活、好好花钱”是值得买价值观,深耕内容的轻资产导购电商龙头。值得买网站2010年成立上线,9年时间不随波逐流圈钱砸流量,而是从社区做起细致打磨用户原创内容体系(UGC),流量来源近九成是自然流量,拉新成本是为京东的3%,阿里的12%,拼多多33%,目前GMV已过百亿,月活近2500万人,注册会员过千万,以30岁左右公务员男性为主,消费调性偏3C电子家庭大件为主,看重产品质量和成分,追求性价比。 UGC体系铸就稀缺核心竞争力,ROI全市场靠前。公司以形成UGC核心闭环,辅助好价百科打造全市场最专业消费者决策平台。目前公司APP主要三大板块:1)社区:生活消费领域的内容分享平台。设立以金币兑换商品,影响力变现等多种模式;2)好价:全球高性价比的品质商品和服务信息发布平台,BGC居多,尤其是海外商家,多直接链接品牌官网;3)百科:查商品,找品牌,学知识,建百科。集合了300w+全网商品、18w+国内外品牌、20w+口碑评价。 未来强势领域量价齐升,新增领域不断渗透。1)公司针对老客户不断开发新品类、新玩法,例如消费金融等;2)针对新客户,尤其是针对女性用户,公司除了大力引入美妆类别外,还采用将原创内容视频+直播全网发送,利用优质内容在全平台引流等新模式;3)加强LinkStars与原主业协同,进行流量更深入开发与变现;4)利用募投资金加快大数据建设,提高运营效率,增加投放转化精准度等。 首次覆盖,给予增持评级。公司是A股稀缺深耕内容的导购电商龙头,已完整打造UGC内容创作闭环、各平台参与者利益模式和清晰的广告+导购佣金变现模式,已成为GMV过百亿,月活近2500万男版“小红书”。随着私域流量崛起,未来导购电商渗透率与溢价率将不断提升,作为行业龙头公司必将受益。公司上市后加大投入,扩充品类新增模式,有望快速增长量价齐升。我们估计公司2019-2021年全面摊薄EPS为2.48/3.22/4.27元,对应PE为44/34/26倍,低于可比公司平均估值49/36/26倍,给予增持评级。 风险提示:客户过于集中风险;内容监管缺失使得APP下架整顿风险等。

三季度业绩符合预期,上调目标价至 163.1 元。公司 2019 年 Q1-Q3业绩符合预期,电商行业竞争日趋激烈的背景下,导购平台流量入口价值凸显,公司通过提升内容质量和精准化分发,不断提升用户流量价值。维持 2019-21 年 EPS2.33/2.89/3.38 元,考虑到公司电商内容导购平台稀缺性和电商行业高成长性,给予公司 2019 年高于行业平均的估值 70 倍 PE,上调目标价至 163.1 元(+46.5%),维持增持评级。 事件:公司公告 2019Q1-Q3 实现营收 4.05 亿元(+35.5%),实现归母净利润 6172 万元(+62.1%),其中 2019Q3 营收 1.31 亿元(+30.6%),归母净利润 1491 万(+676.3%)。 业绩符合预期,收入持续高速增长。2019Q1-Q3 期间公司互联网效果营销平台收入持续增长,同时 Q3 毛利率继续提升,精细化运营及技术升级带来运营效率提升,Q3 销售费用率下降,管理费用率有所增长系办公楼折旧及职工薪酬增长所致。 流量入口价值凸显,全面受益于电商行业高速增长。目前电商购物的驱动模式已从价格驱动向内容驱动转变,电商导购平台逐渐兴起,不仅为用户提供高效、中立的消费决策支持,节约购物学习成本和时间成本,也成为电商、品牌商增加曝光、获取流量的重要渠道。公司依托多年沉淀的用户粘性创造海量 UGC 内容,叠加技术投入带来的内容精准分发,通过智能化推荐商品与用户消费需求的精准匹配,更有效地帮助用户进行消费决策,全面受益于电商行业高速成长的红利。 风险提示:内容监管政策及市场竞争格局变动带来不确定性

值得买2019年前三季度实现营收4.05亿元,同比增长35.5%,归母净利润6,171.6万元,同比增长62.0%,扣非后归母净利润5,732.4万元,同比增长65.4%。其中19Q3实现营收1.31亿元,同比增长30.6%,归母净利润1,490.8万元,同比扭亏为盈,扣非后归母净利润1,199.0万元,同比增长388.9%。19Q3营收增长主要来自于互联网效果营销平台业务带动。 公司2019年前三季度毛利率71.6%,同比降低3.3pct;经营性现金流因收入增长并回款速度加快显著改善。毛利率方面,公司2019年前三季度毛利率71.6%,同比降低3.3pct,其中19Q3毛利率70.5%,同比提升4.9pct,单季度毛利率的提升主要由于去年同期有一定人员扩充,预计未来毛利率整体较为稳定。费用方面继续维持良好控制,2019年前三季度销售费用同比增长9.1%至9,331万元,销售费用率为23.1%,同比降低5.5百分点;管理费用(包含研发费用)同比增长36.4%至1.23亿元,管理费用率30.4%,同比提升0.2百分点;财务费用为296万元,财务费用率为0.7%;现金流方面,2019年前三季度公司经营性净现金流量净额为6,758万元,同比改善较为明显,主要由于收入增长并回款速度加快所致。 平台用户稳步增长;双十一大促叠加新平台增量,平台交易额有望延续较高增长。平台用户保持稳健增长的态势。根据QuestMobile,尽管3季度在电商淡季影响下活跃用户规模不如2季度,但什么值得买APP的活跃用户规模同比继续保持增长,2019年9月平台MAU同比增长26.6%,DAU同比增长38.7%。值得一提的是,公司在技术研发方面的持续投入逐步显现,随着千人千面等技术投入下,用户粘性持续提升。回顾历史双十一表现,值得买历年双十一GMV增速维持40%以上。2018年双十一销售额达9.4亿元,同比增长43.8%,高于同期天猫26.9%的增速和京东25.7%的增速。我们认为,受益于新电商平台的接入与公司研发投入在用户体验提升方面的效果逐步显现下,今年双十一公司平台交易额有望延续较高增长。 投资建议:考虑到公司三季度业绩表现、双十一大促和新增电商平台带来的增量,我们上调公司盈利预测,将公司2019-2021年归母净利润由原先的1.10亿/1.27亿/1.42亿上调至1.20亿/1.41亿/1.60亿,上调后的归母净利润分别同比增长25.8%/16.9%/13.7%,对应PE59.3x/50.7x/44.6x,建议重点关注四季度电商行业双十一大促,维持增持评级。 风险提示:宏观经济风险;政策监管风险;行业竞争加剧风险;用户增长放缓风险;对单一客户高度依赖的风险;应收账款风险;网站运营风险。

事件: 值得买发布 2019年三季报, 2019年前三季度实现营业收入 4.04亿元,同比上升 35.48%,实现归母净利润 0.62亿元,同比上升 62.05%,扣非后归母净利润 0.57亿元,同比上升 65.39%。 单三季度实现营收 1.31亿元,同比上升 35.48%,实现归母净利润 0.15亿元,同比上升 676%。 内容导购护城河不断加深,月活用户稳定增长。 公司目前的内容体系通过好价、社区、百科三个频道构建持续不断的为用户提供优质消费内容的能力,新产品的上线不断吸引新用户和维持老用户的用户粘性。 公司目前公布的月活用户 2560万,同比增长 10%; 注册用户数 967万,同比增长 54%,移动 App 激活量 3190万,同比增长 28%。 数据技术及算法模型不断升级, GMV 和效果营销大幅增长。 公司对“千人千面”算法模型进一步迭代升级,并且引入深度神经网络,使得业务效率大幅提升。公司上半年的电商 GMV 达到 60.10亿元,同比增长 67%,效果营销收入 0.86亿元,同比大幅上升 151.61%。我们预计公司全年的效果营销也将保持较高的增速。 公司费用率同比小幅下降,毛利率、净利率环比下滑。 2019前三季度公司销售毛利率 71.56%,环比下降 0.52个百分点, 净利率 15.25%,环比下降1.87个百分点。公司 2019前三季度费用率小幅下降,三费占比同比下降4.45个百分点。其中销售费用 0.93亿元,占比营业收入 22.96%, 同比下降 5.80个百分点; 管理费用 0.62亿元,占比营业收入 15.31%, 同比上升1.93个百分点;研发费用 0.62亿元,占比营业收入 15.06%, 同比下降 1.66个百分点; 财务费用 0.03亿元,占比营业收入 0.74%。 电商高速发展助力公司增长提速,内容类平台变现多样化。 (1)电商导购平台 伴随着整个线上零售市场规模的增长而增长, 我们预计未来三年导购行业年均增速约为 15%; (2)品牌广告主需求稳步增长, 信息流广告更受广告主的青睐,我们预计数字营销行业未来三年增速维持在 25%左右; (3)内容类导购平台用户粘性和活跃度更高,流量变现模式更加多样化。 我们认为当社会供给关系从人找物演化成物找人之后,帮助消费者进行消费决策的导购行业将会是一个非常好的赛道。我们预计值得买 2019-2021年实现营收 6.58亿元、 8.67亿元、 11.60亿元,实现归母净利润 1.24亿元、 1.58亿元、 2.01亿元,同比增长 29%、 27%、 27%,当前股价对应 20年 45倍 PE, 维持“买入”评级。 风险提示: 行业竞争加剧风险、电商政策变化风险、公司成本管控风险。

事件:10月26日公司发布三季度报,公告2019Q1-Q3实现营业收入4.05亿元,同比增长约35.48%;实现归母净利润0.62亿元,同比增长62.05%;实现扣非归母净利润0.57亿元,同比增长65.39%。单三季度来看,2019Q3公司实现营业收入1.31亿元,同比增长30.58%;实现归母净利润0.15亿元,同比增长676.27%;实现扣非归母净利润0.12亿元,同比增长388.87%。 营收稳健增长,精细化运营和技术投入效果导致利润率有所提升。1)收入端:报告期内,公司营业收入增长主要受互联网效果营销平台收入较上年同期增长影响。2)单季度毛利率同比提升。2019年前三季度,公司毛利率同比降低3.28pct至71.55%,单三季度毛利率同比上升4.89pct至70.46%,主要因为报告期内公司持续推进产品、技术和内容建设等各方面的工作,并且精细化运营和技术方面的投入效果逐渐得以体现。3)费用率方面,前三季度公司期间费用率同比下降6.35pct至60.69%,其中管理费用率、销售费用率、研发费用率、财务费用率分别-8.99pct、+4.64pct、-2.62pct、+0.62pct至27.45%、17.56%、15.34%、0.34%,管理费用增长主要受职工薪酬及自购办公楼折旧费增长所致;财务费用增长主要是新增银行借款利息支出所致所致。 内容类导购平台发展大势,公司定位精确、内容优质,占据内容类导购龙头。互联网行业流量红利见顶,各大电商平台获客成本升高、竞争加剧。电商导购平台作为流量入口,是提升流量价值、实现流量精细化管理的重要途径,行业前景十分广阔。在电商导购行业中,内容类导购用户活跃度、忠诚度更高。公司是内容类导购龙头,市占率、经营业绩、财务数据在业内领先。公司同时还具备定位精确、内容优质、氛围良好的核心竞争力,公司客户群体定位高学历、高收入青年男性,与其他平台相比具有很强差异化优势的;社区内容丰富,包括开箱晒物、使用测评、购物攻略等消费内容,还包含知识科普、生活记录、旅行体验等非消费内容,提高了用户“逛”网站的浏览乐趣。值得买将低价商品、优质内容两大要素结合起来,形成良性循环,使得月活用户数量、APP使用次数、使用时长均处于行业前列,流量集中效应明显,用户粘性很强,稳居行业龙头。 投资建议:公司为内容类导购平台的绝对龙头,市占率、经营业绩、财务数据在业内领先。互联网行业流量红利见顶,各大电商平台获客成本升高、竞争加剧,电商导购平台作为流量入口,是提升流量价值、实现流量精细化管理的重要途径,行业前景十分广阔;公司凭借精确定位、优质内容、良好氛围,通过错位竞争,抢占了男性消费的空白市场,在此基础上,公司通过多年精耕细作,将值得买发展成全品类覆盖、内容与价格相结合、质量与效率兼备的龙头导购平台。公司作为第一家上市的电商导购平台,具有稀缺性,给予一定的溢价。预计2019-2020年EPS分别为2.17、2.76元/股,给予“买入-A评级”,6个月目标价160元。 风险提示:电商行业整体下行、电商导购行业竞争加剧、主要客户合作政策变动。

? 三季度营收 1.3亿元同比增长 30.6%,1-9月营收 4.0亿元同比增长 35.5%符合预期,主要由于效果营销平台收入同比增长所致。三季度毛利率 70.5%同比增长 4.9ppts,主要由于营业成本在三季度同比放缓,我们认为随着业务规模效应的显现,毛利水平将获更稳定表现。三季度营销费用率 27.4%同比下降 9ppts,公司营销投入得到有效控制;研发费用率 15.3%同比下降2.7%ppts 主要系公司营收增速高于研发费用增速。1-9月归母净利润 6,172万元,同比增长 62.1%,归母净利率 15.3%同比提升 2.5ppts,扣非归母净利率 14.2%同比提升 2.6ppts 表现良好。1-9月经营现金流 6,758万元,同比大幅增长 672%,主要由于营收增长以及应收账款增长放缓,我们认为公司应收账款管理能力提升初获成效,但现金流后续表现仍需谨慎观察。 经营分析? 双十一大促流量抢夺白热化。值得买双十一相关活动进入筹备期,多维度探索新内容玩法,双十一的主题和氛围也更加明确。我们也看到品牌二选一的竞争压力也蔓延至导购生态,这说明行业对流量抢夺已是分毫必争的阶段。 ? 大数据平台进展明显,千人千面已成战略级项目。公司披露了大数据平台项目进展:通过首页的内容推送优化测试,平台内容的交互量明显提升,后续会将应用成果推向各子频道和栏目,目前 UGC 内容数量占比仍稳定在 70%以上。我们认为公司坚持技术驱动的战略路径,随着大数据平台项目的推进,平台的数据应用和营销效果将有明显提升。 ? 平台仍处双边快速进化阶段。值得买于 2019年初开始与拼多多合作,尽管目前拼多多交易规模占比不大,但值得买将继续摸索与拼多多的玩法契合度,平台未来 GMV 增长将受益于拼多多和京东交易规模放量。Linkstar 联盟平台的发展将多元化扩充值得买广告资源,辅助改进值得买后端服务体验如链接跳转,数据跟踪等。截至三季度,平台男性用户占比在 70%左右,公司正在通过精准市场投放与内容和产品形态创新来加大女性用户和下沉市场人群的占比。 盈利预测与投资建议? 公司作为 A 股导购行业龙头,竞争优势明显,增长仍处于较快区间。我们维持公司 2019-2021年摊薄后 EPS 分别为 2.39/3.24/4.26元,当前股价对应19-21年 P/E 为 56/41/31x,维持“买入”评级。 风险提示? (1)导购内容偏颇、审核机制风险 (2)行业竞争激烈,电商生态优势明显 (3)电商玩法多元化,内容导购模式承压

事件:值得买发布 2019年三季度报,报告期内公司实现营业收入 4.05亿元,同比+35.48%,实现归母净利润 6172万元,同比+62.05%,Q3单季度实现归母净利润 1491万元,同比扭亏, 超市场预期。 受去年基数较低及今年 Q3电商投放激进影响,业绩超预期。2019年前三季度收入 4.05亿元(+35.48%),Q3单季度实现收入 1.31亿元(+30.58%)。 电商淡季不淡一方面由于去年 Q3对产品和技术进行调整从而影响用户使用,造成基数较低;另一方面由于今年 Q3电商激进投放,互联网效果营销平台收入大幅增长。预计 Q3的 GMV 和 MAU 也增速良好。 受成本投放影响毛利率有所下滑,销售费用率下行带动利润率改善。2019前三季度毛利率为 71.56% (-3.28pct), Q3单季度毛利率为 70.45% (+4.89pct)。 前 三 季 度 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 23.06/15.38/0.73% , 同 比-5.58/1.83/1.05pct,单季度销售/管理/财务费用率分别为 27.45/17.56/0.34%,同比-8.99/4.65/0.62pct。前三季度净利率 15.25%,同比+2.5pct,Q3单季度净利率为 11.37%,同比+13.95pct。 流量价值凸显,看好电商旺季带来业绩增长。作为拥有一二线男性高质量用户的垂直内容导购平台,与传统电商平台的商业模式存在较大差异。一方面由于消费者与平台存在利益对立,三方平台权威性、全面性和专业性,天然具有用户友好形象,在综合电商增长瓶颈明显背景下,值得买作为转化率最高的导购电商,内容导购流量价值凸显;另一方面,在电商继续上行过程中,预计继续享受行业成长红利,并看好电商旺季带来业绩的增长。 上调公司 2019/2020年净利润额为 1.2/1.46亿元,目前股价对应 PE 分别为59.3倍、48.5倍。考虑公司作为内容导购电商龙头流量价值凸显以及公司未来成长确定性,公司 GMV、货币化率等指标有进一步提升空间,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:线上增速放缓,行业竞争激烈,成本继续上行

“货找人”推动小而美的导购玩法。“人找货”让用户认识了电商模式的选择丰富与购物便捷,“ 货找人” 让用户感受到有温度与乐趣的电商服务业态及人本位的商业理念, 导购模式即为“货找人”的典型代表;值得买通过构建 UGC/PGC 为主的小而美导购模式: 让用户在发现好货的过程中融入交流、互动、分享的优异体验,呈现出值得买差异化的平台价值。 2018年超 100亿元导购 GMV 使值得买成为导购行业的中坚力量。 连接双边优质流量并持续加固。 值得买通过提供优质导购信息,锁定中产人群和电商主力商品,成为有效的购物信息中介;在用户端通过提供物美价廉的商品和服务吸引用户眼球,在商户端提供优质购买力和较强意愿的用户促进交易转化,双边效应的巩固帮助用户和商户共赢。目前值得买以提供交易线索和广告平台、通过赚取广告收入和导购佣金的模式为主, 2018年导购佣金收入 1亿元占比 20%,平台广告展示收入 3.1亿元占比 60%。我们认为广告收入将成为值得买营收长期增长的核心要素。 内容驱动的互动基础,营造理性导购氛围。 值得买通过攻占男性用户心智堡垒,依托严肃的导购内容建立起理性客观的导购生态; 2018年男性用户占比超过 70%。同时值得买秉承用户贡献、平台把关的内容扩张方式,不断壮大平台内容丰富度: 目前值得买 UGC 内容占比达 73%, UGC 内容贡献收入占比近 70%。值得买通过近 10年的发展, 确立技术和数据优势,并将继续通过技术提升项目完善数据应用,提升导购转化效果。 盈利预测与投资建议我们预测公司 2019-2021年调整后的 EPS 分别为 2.39/3.24/4.26元; 综合可比估值和 DCF 两种方法的估值水平,我们最终得出值得买的目标市值约为84.5亿元,每股目标价 158.3元,对应 19-21年 P/E 为 66/49/37x。结合公司目前市场股价,我们首次覆盖,给予“ 买入”评级。 风险提示( 1)导购内容存偏颇、审核机制风险( 2)行业竞争激烈,电商自建导购生态的优势明显( 3)账户体系羸弱,用户聚拢能力需提升( 4)值得买用户的价格敏感度下降( 5) 技术服务费成本上升

什么值得买是一家电商导购平台型公司,电商导购的核心是解决用户消费决策的刚需。与传统的比价、返利等导购网站不同,值得买更专注于严肃决策的内容和资深值友的社交。 公司的主营业务是运营什么值得买网站及相应的移动客户端,为电商、品牌商等提供信息推广服务,并以此为延伸提供互联网效果营销服务和海淘代购服务(暂停承接新业务) 。公司 2019年上半年实现营业收入 2.73亿元,同比上升 37.96%,实现归母净利润0.47亿元,同比上升 15.09%。 电商高速发展助力公司增长提速,内容类平台变现多样化。 (1)线上零售市场规模稳定增长,电商导购平台加速崛起,艾瑞咨询预计未来三年国内导购行业年均增速在 15%左右; (2)品牌广告主需求稳步增长,公司信息流广告更受青睐,我们预计数字营销行业未来三年增速维持在 25%左右,公司 2018年广告位售出比例 42%,仍有较大的提升空间; (3)内容类导购平台用户粘性和活跃度更高,流量变现模式更加多样化。 公司的核心竞争优势在于严肃决策的内容和资深值友的社交属性。 (1)公司 70%的内容来自于用户贡献,与其他内容型导购平台不同之处在于其推荐逻辑基于严肃决策和详细测评; (2)公司月活用户稳定增长,2019上半年平均月活用户 2560万,同比增长 10%,移动 APP 激活量 3190万,同比增长 28%,新增用户次月留存率高达 47%; (3)公司拥有良好的品牌口碑,合作商家均为知名电商和品牌。 我们认为值得买营收的增长空间主要来自于 GMV 的稳定增长和月活用户数的提升。 (1)GMV 增长:目前公司的综合货币化率为 4.97%,并且目前公司从阿里巴巴和京东获得的佣金率低于其自身货币化率,所以我们认为公司的 GMV 依然能伴随电商行业维持稳定的增长。 (2)月活用户数: 目前公司的平均月活用户数为 2560万,低于小红书和蘑菇街,并且从ARPU 值上来看,公司的综合 ARPU 值为 19元/年,低于腾讯、爱奇艺和微博。我们认为公司作为导购平台型媒体,在营销转化率上拥有一定的优势,且公司其上市后品牌影响力的提升,其月活用户和 ARPU 仍有较大的提升空间。 我们预测值得买 2019-2021年实现营收分别为 6.19亿元、 7.57亿元、 9.28亿元,同比增长 21.86%、22.32%、22.59%;实现归母净利润分别为 1.17亿元、1.44亿元、1.76亿元,同比增长 22.00%、23.56%、22.03%;对应 2019-2021年 EPS 分别为 2.19元、2.71元、3.30元。公司作为一个楷体楷体电商导流平台,兼具媒体和广告代理的属性。目前 A 股尚无主要经营导购业务的上市公司,公司在 A 股具有稀缺性,享受估值溢价,当前股价对应 2019年为 62倍 PE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧风险、电商政策变化风险、公司成本管控风险

领先的内容导购类平台。1)公司集导购、媒体、工具、社区属性于一体,运营内容类导购平台什么值得买网站及移动客户端,为电商、品牌商等提供信息推广服务,并延伸提供互联网效果营销平台服务;2)凭借独特的UGC内容,网页端与移动端的用户持续攀升,成为领先的内容导购类平台。 信息推广服务收入为主,互联网效果营销平台服务高速增长。1)2019H1营收为2.73亿元(YoY+37.96%),其中信息推广1.87亿元,互联网效果营销平台8591万元,归母净利润为4681万元(YoY+15.09%);2)2018年信息推广服务收入为4.07亿元(YoY+28.2%),包含广告展示收入(3.07亿元,YoY+34.4%)与佣金收入(1亿元,YoY+12.5%),互联网效果营销平台服务收入保持高速增长(9971万元,YoY+106.7%),主系2016年7月推出LinkStars;3)2018年净交易额102.13亿元,三年复合增长率73%,主要驱动力是交易笔数提升,客单价提升次之。 电商行业竞争加剧利好导购平台,值得买为内容导购平台龙头企业。1)拼多多崛起市值一度直逼京东,加剧的竞争环境使得巨头们持续加大力度提升自身GMV,导购平台获益;2)以阿里为例,2017年推出的淘宝客营销计划允许天猫和淘宝商家进行单品推广,通常会在营销计划中设置较高的佣金比例,值得买佣金比例得以提升;3)价格类导购业务同质性和可替代性较高,返利网、一淘、淘粉吧,体量较大,内容类导购需要长期大量忠实用户贡献原创内容吸引流量,壁垒较高,值得买行业领先。 盈利预测与评级:我们预计公司2019-2021年公司净利润分别为1.15/1.41/1.63亿元,EPS分别为2.16/2.65/3.05元,对应9月18日PE分别为58/48/41倍。值得买广告代理客户收入快速增长推动信息推广服务业绩攀升,截止到2018年LinkStars已接入470家国内外知名电商在内的广告主,随着广告主不断增多与更多流量的接入,互联网效果营销平台服务收入有望继续增长,首次覆盖给予“审慎增持”评级。