值得买发布20Q3业绩：入实现收入5.45亿元，yoy+34.6%，实现扣非归母净利润7359万元（+28.4%）；Q3单季收入1.82亿元(+38.8%)，收入延续二季度度38.8%的高增速，实现扣非归母净利润1459万元（+21.7%），测算Q3摊销股权激励费用765万，剔除股权激励影响的扣非利润同比增速为86%，超出市场预期。 电商淡季业绩维持高增长原因：1）社区的商业化价值提升是必然趋势：抖音、快手等社区加快商业化节奏（大力发展电商、内容营销、邀请商户入驻等），公司有望享受到社区流量加速商业化的红利。2）公司今年发力新业务，建立站内外账号体系、开展MCN、抖音小店代运营等业务，逐见成效，9月子公司星罗与华熙生物达成战略合作，将在抖音营销推广及抖音小店代运营等方面开展深入合作。 电商淡季，新业务投入加大，成本和费率有所提升。Q3单季毛利率66.1%，同比-4.3pct，我们推测成本提升的原因是新业务的人员、设备等支出增加；销售费率同比-5.6pct至21.8%，是由于公司的会计准则发生调整，广告收入按净额法记录，费用中不再包含广告返点，公司今年加大市场推广力度，我们推测排除会计准则变化，销售费率同比持平或微升；管理费率微升0.4pct（主要由于股权激励费用），研发费率微升0.8%，财务费率微降0.1pct。 利润率小幅下降，现金流和利润增速匹配。Q3单季扣非归属净利1,459万元，利润率同比降1.1pct至8.0%；理财收益及政府补助等产生约193万的非经常性收益，去年同期292万；实现净利润1,652万元，yoy+10.8%，利润率同比降2.3pct至9.1%（排除股权激励影响净利率同比提升）。Q3经营活动净5,271万，yoy+12.2%，和利润增速基本匹配。 财务预测与投资建议我们预期20-22年实现收入8.6/10.7/13.0亿，采用单用户价值进行估值，对标可比公司均值，公司合理单用户价值为470元/人，目标价172.13元，维持“买入”评级。 风险提示用户增长遇到瓶颈，股权激励目标达成情况不及预期

事件： 值得买发布2020年三季报，前三季度实现营业收入5.44亿元，同比增长34.61%，归属于上市公司股东的净利润0.85亿元，同比增长37.84%。其中三季度单季实现营业收入1.82亿元，同比增长38.83%，归属于上市公司股东的净利润0.17亿元，同比增长10.83%。 投资要点： Q3收入增长提速，内容、产品、用户协同发展。 公司三季度单季营收增长38.83%，较2020上半年32.59%的营收增速提升6.24个百分点。公司内容、产品、用户协同发展共同推动营收增长。从内容来看，公司用户贡献内容占比持续提升，2020年上半年占比达到83.96%，同比增长107.99%，为增速最快的内容来源。产品品类上，公司也在持续推进品类扩充，增加内容覆盖和用户群延展，今年上半年公司月平均活跃用户数为2,978.25万，同比增长16.33%。移动客户端APP单用户平均每日启动次数和移动端客户端APP单用户平均每日停留时长均有增长。 股权激励费用对公司利润端有所影响，公司主营业务仍保持较高增长。 公司前三季度归母净利润同比增长37.84%，Q3单季度归母净利润同比增长10.83%，主要由于股权激励费用影响。剔除股权激励费用影响后，公司主营业务仍保持较高增长。 10月31日公司公告向特定对象发行股票申请获得中国证监会注册批复 拟募集资金总额不超过72,850.00万元，主要投向内容平台升级项目，同时补充流动资金，并投向消费互联网研究院项目和内容平台升级项目。预计有望带来用户群体的多元化，包括增加女性用户占比及带来三线及以下城市用户增量，并通过直播带货和直播打赏等业务带来收入新的增长点，并与原有业务形成协同效应。 盈利预测与估值。 我们预计2020-2022年净利润分别为1.48亿、1.86亿和2.36亿，同比增长24.61%，25.33%和26.93%，对应PE分别为63x/51x/40x。考虑到公司作为内容导购电商行业的领先公司，用户自驱动社区生态与高性价比商品，积累高价值用户，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）行业竞争加剧的风险；2）电商行业政策发生重大变化的风险；3）MCN与直播平台等新业务拓展进展低于预期的风险。

事件：公司发布2020年三季度业绩报告，公司在2020年前三季度实现营收5.45亿元，同比增长34.61%，实现归母净利润8507.12万元，同比增长37.84%，经营现金流净额（CFO）为净流入8681.91万元，EPS为1.06元/股，同比增长10.42%。 单季度来看，第三季度实现营收1.82亿元，同比增长38.83%，实现归母净利润1652.3万元，同比增长10.83%。 点评：GMV和和广告收入推动业绩稳健增长。公司2020年Q1-Q3实现营收5.45亿元，同比增长34.61%，实现归母净利润8507.12万元，同比增长37.84%。单季度来看，Q3实现营收1.82亿元，同比增长38.8%，实现归母净利润1652.3万元，同比增长10.8%，Q3单季度利润表现较为逊色有三方面影响：1）股权激励费用摊销，考虑到今年有1787.51万的股权激励摊销费用分7个月摊销，剔除股权激励影响后，Q3实际实现归母净利润2417万，同比增长62%，仍处于高速增长轨道。 2）积极的市场投放策略导致销售费用攀升，公司从2020年开始在知乎和B站进行拉新推广，前三季度销售费用较2019年同期增长38.7%，我们判断随着拓客战略的持续进行，未来销售费用率仍将处于较高水平。3）三季度处于电商营销淡季，上半年有618，相对全年来看，三季度属于电商营销淡季，故利润增速环比下降，考虑到四季度有双十一有望带动GMV和广告收入高速增长。Q3毛利率为68.81%，相比2019年同期下降2.74pct。费用方面，除拓客战略带来的销售费用的攀升，由于加强费用管控，管理费用率和研发费用率趋于下降，2020前三季度分别为13.89%/14.49%，分别同比下降1.49pct/0.56pct。 平台经营数据一切向好，商业化变现有待提速。2020年公司开始强化什么值得买站内的社区平台建设，一方面通过对App进行改版、增加短视频直播的呈现方式来增强用户体验，另一方面采取拓品类、增加多元化内容持续挖掘潜力客户，我们看到公司在用户数、活跃度以及商业化变现方面都呈现向好趋势。用户方面，2020年上半年用户贡献内容（UGC）占比高达83.96%，通过市场投放和拉新渠道突破，20H1平均MAU达到2978万，同比增长16.33%，增速在加快，Q3月活延续增长态势。从用户画像来看，女性用户占比在提升，且三四线以下城市和25岁以下的年轻用户占比逐步提升。 公司的业务转型和扩张带来商业化提速，20H1公司确认的GMV达到90.99亿元，yoy+37.69%，订单量达到6081万，yoy+52.36%，其中“618”大促当天，确认GMV达10亿元，yoy+69.11%。截止到Q3，平台的GMV约为123亿元，同比增长接近40%，数码家电占比仍是最高，食品生鲜、日用百货、运动户外等品类增长迅速，其中食品生鲜增速超100%。 未来在公司积极的市场投放政策和内容多元化策略下，平台业务的用户数、交易频次、客单价以及佣金率都将呈现向好趋势，GMV和广告收入将持续稳健增长。未来星罗平台和和MCN业务业务有望构建站外生态流量，与站内平台业务形成商业化协同。2020年初星罗平台业务开始转型，一端连接新媒体如KOL和KOC，另一端连接广告主如阿里、京东等，为在抖音和快手平台有电商变现诉求的网红提供商品，已签约客户包括华熙生物、猿辅导、美的和太平鸟等。目前星罗已取得快手、抖音、西瓜视频、京东、阿里和网易考拉认证的内容服务商牌照，牌照的稀有性有助形成行业进入壁垒。公司发行7个亿左右的定增项目主要用于内容升级和MCN业务，公司未来将以专业优质的消费内容为核心切入MCN领域，围绕消费内容建立账号孵化体系，构建站外生态流量。目前公司在抖音上已运营多个账号，如什么值得买官方账号已有292万粉丝。未来在导购业务平稳增长的同时，效果营销星罗平台和MCN业务能够给广告主提供更多多元化的服务，形成商业协同，广告业务增速将进一步提高。 盈利预测与投资评级：不考虑定增影响，我们预计公司2020-2022年营业收入为8.87亿元、11.49亿元、14.64亿元，同比增加33.97%、29.57%、27.37%，归母净利润分别为1.58亿元、1.94亿元、2.35亿元，同比增加32.41%、23.01%、21.02%，摊薄EPS分别为每股1.96元、2.41元、2.91元，对应2020年10月29日收盘价（每股107.7元）动态PE分别为55倍、45倍、37倍，维持“买入”评级。 风险因素：：经济形势严峻的风险；新客拓展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预期的风险。

事件：值得买发布三季度报告，2020Q3实现营收1.82亿元，同比+38.83%；归母净利润1,652.3万元，同比+10.83%；扣非归母净利润1,459.16万元，同比+21.7%，单季营收利润稳定增长；前三季度合计营收5.45亿元，同比+34.61%；归母净利润8,507.12万元，同比+37.84%，接近预告区间上限；扣非归母净利润7,358.94万元，同比+28.37%；非经常性损益1,148.19万元，主要系政府补贴和现金管理收益。 点评：发力消费内容生态建设，Q3营收同比增速全年新高。公司报告期内持续推进内容生态建设和产品迭代，推动消费内容品类扩充和丰富直播/短视频等内容形式，加强完善会员体系建设促进用户增长，深化商业化变现，综合带动公司GMV和广告收入的稳定增长，Q3单季营收同比增速为2020年三季度中最高，达到38.83%； 盈利能力保持稳定，费用结构持续优化。公司2020Q1-Q3毛利率为68.8%，同比-2.7pcts；净利率为15.62%，同比+0.36pcts，盈利能力基本维持稳定；其中公司费用端持续优化，2020Q1-Q3费用率为52.67%，同比-1.5pcts；此次归母净利润增速放缓主要系公司持续加大市场投放力度，营业成本（Q3毛利率66.1%，同比-4.3pcts）和销售费用（Q3同比+10%）有所提升所致，公司基本面依旧稳健； “双11”全年大促火热进行中，Q4表现值得期待。Q4迎来“双11”全年大促高潮，预售阶段已表现出积极态势，值得买作为导购电商平台龙头，“双11”大促活动历来是公司的主要战场（2019Q4归母净利润占全年比例48.1%）；今年“双预售制”等玩法推出对于电商行业增速带来更强信心，有望贡献平台用户活跃度和GMV交易量新高度。 投资建议：预计公司2020-2022年实现归母净利润1.5/1.8/2.2亿元，对应EPS分别为1.86/2.25/2.67元，对应PE为58.75x/48.45x/40.81x。维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险、行业竞争加剧风险、用户增长放缓风险、对单一客户高度依赖风险。

公司动态事项公司公布了2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收5.45亿元，同比增长34.61%；实现归母净利润8507.12万元，同比增长37.84%。 事项点评三季度收入维持高增长，股权激励费用影响利润增速公司Q3单季度实现营收1.82亿元，同比增长38.83%，增速与Q2基本持平；实现归母净利润1652.30万元，同比增长10.83%，增速较Q2明显回落。净利润增速回落主要受公司新增股权激励费用摊销影响，导致公司Q3管理费用较Q2净增约750万，环比增长约30%。剔除此项费用影响，公司Q3净利润增速仍然达60%以上，继续维持高增速。前三季度公司综合毛利率68.81%，同比减少2.75个百分点，主要系公司IT资源使用费、活动成本、职工薪酬增长所致；净利率15.62%，同比增长0.37个百分点，盈利能力基本保持稳定。 积极推进星罗平台业务升级，新业务拓展顺利公司旗下星罗平台业务发展迅速。新罗平台主要向电商、品牌商提供互联网效果营销服务，其已经在很大程度上摆脱了对值得买内部流量的依赖，形成了一个覆盖多种模式外部流量主的广告联盟。星罗平台还成功进军电商直播带货服务，其在电商直播服务领域具备多重优势：首先，星罗拥有市面上绝大多数电商的内容服务商资质，能够提供一站式、多平台的深度服务；第二，星罗能够借助上市公司多年来在商品资源方面的深厚积累，从而更好地帮助品牌商及KOL实现对接，并帮助其通过电商直播实现变现。星罗已服务于多个知名国货品牌，以华熙生物为例，星罗正在为华熙生物旗下的润百颜、米蓓尔、夸迪等多个品牌产品提供直播带货的相关服务，双方还在近期签订了战略合作协议，未来星罗将为华熙生物护肤品事业线提供包括抖音营销推广、抖音小店代运营服务在内的多项深度服务。 盈利预测与估值公司作为内容型电商导购的龙头企业之一，其商业模式和变现路径成熟，在用户规模、内容多样性、市场口碑等方面具备较强优势，已经成为诸多电商、品牌商获取用户、提升品牌影响力的重要渠道。近期成功进军直播带货赛道，有望分享赛道高速成长红利。预计2020-2022年归属于母公司股东净利润分别为1.52亿元、1.86亿元和2.23亿元，EPS分别为1.89元、2.30元和2.77元，对应PE为58.23、47.83和39.83倍。未来66个月内，维持“谨慎增持”评级。 风险提示行业竞争加剧；新兴内容营销模式的冲击；政策风险；用户增长乏力

一、事件概述公司10月27日晚发布2020年三季报，前三季度实现营收5.45亿元，同比增长34.61%，实现归母净利润0.85亿元，同比增长37.84%；单季度看，三季度单季实现营收1.82亿元，同比增长38.83%，归母净利润0.17亿元，同比增长10.83%，扣非归母净利润0.15亿元，同比增长21.70%。 二、分析与判断营收维持高增长，毛利率下滑和股权激励计提导致单三季度利润增速波动公司三季度实现营收1.82亿元，同比增长38.83%，延续Q2增长水平；由于公司2019年Q4将广告返点的会计政策处理由计入销售费用转为直接结转营收，若按统一口径测算营收增速在46%左右，公司自今年Q2起营收增速同比环比均有提升，在疫情背景下反映出了较强的增长韧性。 成本端：Q3单季度毛利率66.1%，环比Q2下降3.1pct，同比去年Q3下降4.3pct，公司毛利率下滑部分由于口径变化，另外也与IT资源使用费和职工薪酬增长有关。 费率端：公司Q3销售费用率21.8%，按返点加回销售费用口径下估算销售费用率25.5%，同比去年Q3仍下降约2pct，公司在销售费用率下降的同时仍可维持收入端高增长，反映出较好的增长质量；Q3单季管理费用率达18%，环比Q2上升7.3pct，主因员工股权激励费用增加所致，若加回股权激励费用后公司Q3归母净利润同比增速为65.1%，仍维持高增长趋势。 看全年：由于Q3单季度利润基数相对较小（2019Q1～Q4归母净利润占全年比例分别为15.2%、24.1%、12.5%、48.1%），因此股权激励费用计提对单季度利润影响较大，我们认为一方面应关注加回股权激励费用后的单季利润高增速，另一方面公司Q2以来营收持续维持高增长（估算同一口径下Q2~Q3营收增长在45%以上），公司自Q2发布股权激励、CEO更换为实控人、发布定增预案等一系列事件以来，业务端更加重视内容生态的建设和用户增长，同时实质业绩增长提速，我们看好公司导购业务维持稳健利润贡献、同时电商带货服务平台星罗在网红经济行业高速发展的背景下维持业绩高增速，整体业绩增长持续加速。 三、投资建议三、我们预计2020-2022年公司归母净利分别为1.43/2.19/3.09亿，同比+20.1%/53.0%/41.3%；2020~2022年对应PE分别为40.7X/26.6X/18.8X。作为一家互联网内容导购平台，公司在A股具有稀缺性，自身质地优秀、十年间深耕内容导购领域，积累了一群高粘性用户群体；公司未来投入资金开拓直播+短视频业务及自建垂类MCN加强内容导购领域的竞争优势，护城河逐渐深厚，综上，维持“推荐”评级。 四、风险提示：五、MCN行业市场竞争加剧的风险；内容营销平台竞争加剧的风险。

多业务保持稳定增长，维持“买入”评级公司公布2020年三季度报，2020Q1-Q3实现营业收入5.45亿元，同比增长34.61%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长37.84%；实现扣非后归母净利润0.74亿元，同比增长28.37%。2020Q3实现营业收入1.82亿元，同比增长38.83%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长10.83%；实现扣非后归母净利润0.15亿元，同比增长21.70%。公司坚持既定发展战略，推进产品、技术和消费内容建设等方面的工作，推动GMV和广告收入稳定增长。我们维持公司盈利预测不变，预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.65/2.05/2.44亿元，对应当前股份EPS分别为2.05/2.54/3.02元，对应当前股价PE分别为53/43/36倍，维持“买入”评级。 Q3为电商淡季，多项费用提升拉低利润增速三季度为电商淡季，2019年单三季度归母净利润全年占比仅为12.6%，且股权激励+渠道投放+新业务职工薪酬共同促使费用有所提升，从2020年初开始的多渠道投放测试使Q1-Q3销售费用同比增长38%，管理费用在Q3单季同比增长42%。 我们判断渠道投放测试已接近尾声，合适的渠道或已选出，新业务逐渐步入正轨，长期来看，有助于公司业绩稳定上涨。 消费抉择平台具有稀缺性，最强“双十一”值得期待我们认为，公司主站“什么值得买”作为稀缺性较强的垂直类消费决策平台，有望直接受益于大型购物节销售额提升带来的佣金提高，参考2020年“6.18”期间主站GMV同比增长近70%的数据，我们判断“双十一”期间“淘京拼”综合电商和“快抖”内容电商的多项大促活动或将拉动主站GMV延续较高增长。此外，星罗优选和MCN亦有望受益于“双十一”直播电商红利，在Q4为公司提供新的业绩增长点。 风险提示：直播和短视频行业政策风险；电商政策变化风险；内容营销平台竞争加剧风险；拓展新用户及现有用户流失风险。

事件： 公司发布三季报点评： 前三季度收入增长良好。 2020年1-9月公司实现营业收入5.45亿元（yoy+34.61%），归母净利润0.85亿（+37.84%），扣非后归母净利润0.74亿（+28.37%），毛利率68.81%（-2.74pct），净利率15.62%（+0.37pct），销售费用率23.63%（+0.56pct），管理费用率13.89%（-1.49pct）。营收高增速，主要系公司内容生态建设、用户增长、产品迭代、技术研发、商业化变现等各方面工作进展良好。其中Q3单季度营收1.82亿（+38.83%），归母净利润0.17亿（+10.83%），扣非后归母净利润0.15亿（+21.70%）；单三季度利润端增速低于收入增速主要由于公司新业务拓展及较去年同期新增股权激励费用所致。 站内拓品类丰富内容形式，站外流量形成良性协同。 公司专注消费内容，在稳步推动站内用户数和质量提升同时积极探索短视频、直播带货、代运营等新业态，构建站内+站外流量“双循环”。站内，公司扎实推进内容升级以及用户增长，进一步完善内容生态，具体包括1）持续扩充品类，其中食品日用、本地生活等高频品类增长亮眼，对提升用户粘性起到积极作用；2）增加短视频直播内容形式，提升用户互动；3）升级平台会员体系，引入红包奖励、会员特权优惠等多种玩法，激励留存。站外，公司对星罗平台战略升级，凭借优质商品资源对接达人，协助达人直播带货，并尝试MCN、抖音小店代运营等新业态，与站内业务产生一定协同。 投资建议与盈利预测。 公司是国内消费内容平台龙头，UGC社区生态良好变现效率高，叠加站外流量生态与站内资源产生协同，变现能力进一步提升。预计公司2020/21/22营业收入分别为8.89/11.68/14.60亿，归母净利润分别为1.58/2.10/2.57亿，EPS分别为1.98/2.63/3.23元，对应PE分别为55/41/34x，维持“增持”评级。 风险提示。 行业竞争加剧；头部客户流失风险；新品类拓展不及预期。

事件： 公司公布三季报预告，2020年前三季度预计实现归母净利润7406万元-8640万元，同增20%-40%，其中三季度单季预计实现归母净利润1565万元-1863万元，同增5%-25%。 业绩符合预期，三季度加大营销投入。公司前三季度非经常性损益为1000-1200万元，预计三季度单季50-200万元。我们认为公司收入端仍预计保持较高增长，利润端增速边际下降主要系：（1）股权激励费用逐步开始摊销，根据公司公告。公司2020年股权激励费用共计摊销1788万元。（2）搭建团队及营销推广，管理费用及销售费用有所增加。公司旗下星罗平台涉足内容电商，与品牌商（如华熙生物）、头部网红（蒋丽莎等）均已建立深厚合作基础。同时公司加大值得买平台营销推广费用，在知乎、B站、抖音等媒体上加大品牌及效果广告投放，预计未来月活将进入高增长通道。（3）三季度本身为电商淡季，公司积极布局，备战四季度，未来业绩有望逐步释放。 稀缺社区平台，未来发展可期，关注月活用户增加及用户贡献价值（（广告+佣金）/月活）提高。值得买平台月活稳定增长（2016-2019年年复增速为16.59%），用户价值持续提高（2019年用户价值为22.44元，2016-2019年年复增速为27%），因此目前用户价值提高对公司业绩影响更大。公司已公布股权激励计划及定增计划，我们认为未来将在保证投入产出比的前提下围绕两个维度持续开发平台价值：（1）获新：加大营销投入及开发平台新功能（如短视频、直播等）；（2）留存：优质内容持续生产及输出，从图文内容升级到视频及直播内容。最终对应月活增长及用户价值提高，公司目前月活具备极大的提升空间，未来业绩增速边际提高有望由月活增长贡献。 投资建议：公司系A股稀缺的社区型平台公司，未来将重点开发MCN、短视频/直播等新业务，我们预计公司2020-2022年实现归母净利润1.6亿元、2亿元、2.4亿元，对应EPS1.99元、2.48元、2.98元。维持“买入-A”评级。 风险提示：短视频/直播功能推进不及预期、月活增长不及预期。

一、事件概述10月15日，公司发布2020年前三季度业绩预告，预计2020年前三季度实现归母净利润7405.96-8640.28万元，同比增长20%-40%；20Q3归母净利润1565.33-1863.49万元，同比增长5%-25%。 二、分析与判断预计营收增速平稳，销售费用投放和股权激励计提导致单三季度利润增速波动根据公司三季度业绩预告，Q3归母净利润为1565.33-1863.49万元，同比增长5%-25%，表观增速相比Q2归母净利润增速72.7%有所放缓。我们认为主要由于非经常性项目股权激励费用计提、营销投放力度加大等因素。一方面，公司5月公布股权激励计划，预计1787.51万元股权激励费用将分七个月计提入2020Q3/2020Q4/2021Q1三季度内。加回股权激励费用后公司Q3归母净利润同比增速为65.1%，环比Q1/Q2仍维持高增长趋势。另一方面，公司今年通过加大市场费用投放带动整体用户增长，公司上半年月活用户353.65万人，同比增长15.44%（相比2019年全年1.13%增速大幅提升），但由于Q3利润基数相对较小（2019Q1～Q4归母净利润占全年比例分别为15.2%、24.1%、12.5%、48.1%），因此Q3市场费用投放对单三季度影响相对较大。 看好公司多元化内容生态建设，持续为用户提供优质消费内容公司持续推进内容品类扩充战略，不断增加内容覆盖的品类和用户群，2020年值得买平台新增ACG、健康服务、艺术和线下生活服务等品类，覆盖更广泛的消费场景和消费需求；公司也在不断丰富推荐内容的展示形式，如增设短视频和直播内容营销形式，预计此举可以在已有广告展示和导购佣金收入形式的基础上发掘新的盈利模式，如直播带货、直播打赏等等。为进一步提升KOL内容创作者内容质量和影响力，公司进一步打造垂直领域MCN机构，通过内容制作和表达方面的专业培训，强化KOL在广告和导购环节的变现能力。 三、投资建议我们预计2020-2022年公司归母净利分别为1.53/1.86/2.33亿，同比+28.2%/22.1%/24.9%；2020~2022年对应PE分别为39.1X/32.0X/25.7X。作为一家互联网内容导购平台，公司在A股具有稀缺性，自身质地优秀、十年间深耕内容导购领域，积累了一群高粘性用户群体；公司未来投入资金开拓直播+短视频业务及自建垂类MCN加强内容导购领域的竞争优势，护城河逐渐深厚，综上，维持“推荐”评级。 四、风险提示：MCN行业市场竞争加剧的风险；内容营销平台竞争加剧的风险。

坚持消费内容发展战略，推动GMV 和广告稳定增长，维持“买入”评级公司公布2020年前三季度业绩预告，预计2020Q1-Q3实现归母净利润7,406-8,640万元，同比增长20%-40%；2020Q3实现归母净利润1,565-1,863万元，同比增长5%-25%。公司坚持既定发展战略，推进产品、技术和消费内容建设等方面的工作，推动GMV 和广告收入稳定增长，且非经常性损益对净利润的影响约1,000-1,200万元。我们维持公司盈利预测不变，预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.65/2.05/2.44亿元，对应当前股份EPS 分别为2.05/2.54/3.02元，对应当前股价PE 分别为55/44/37倍，维持“买入”评级。 渠道测试投放费用或影响净利润，长期有助于MAU 提升我们判断，公司Q3业绩增速较Q2下降，一方面因当季无主要购物节，为电商消费淡季，另一方面或因渠道测试投放费用同比提升，短期影响净利润。但长期来看，待公司选择出较为适合的引流渠道后，有望促进MAU 的提升，2020H1“什么值得买”平台MAU 为2,978万人，同比增长16%，我们认为全年MAU 或实现加速增长，并有望提升平台GMV。 “站内+站外”双轮驱动，期待“双十一”再创佳绩公司目前已形成“站内+站外”双轮驱动，其中，站内“什么值得买”平台逐渐加码“直播+短视频”，丰富内容形式，优化会员体系，提升平台在大促期间的导购能力。2020年“6.18”期间，平台净交易额达10.02亿元，同比增长69%，且食品生鲜销售额达3.2亿元，同比增速为74%，上升为电脑数码、家电之后的销售额第三大品类。我们判断，2020年“双十一”，淘宝平台首推“双预售”，京东主打专场销售，目的或是提升购物的频次和深度，公司“什么值得买”平台作为消费决策平台有望从中受益。站外以“星罗+消费MCN”为核心，享受“直播电商+短视频”红利，其中星罗为KOL 提供优质供应链，消费MCN 为品牌带来高效销售渠道，二者构成公司新营销的关键，亦有望在年终购物节带来业绩新增量。 风险提示：直播和短视频行业政策风险；电商政策变化风险；内容营销平台竞争加剧风险；拓展新用户及现有用户流失风险。

事件：值得买发布业绩预告，2020Q3预计盈利1,565.33-1,863.49万元，同比+5%-25%，主要系公司持续加大市场投放；前三季度合计盈利7,405.96-8,640.28万元，同比+20%-40%；非经常性损益1,000-1,200万元，主要系政府补贴和现金管理收益。 点评：发力消费内容生态建设，淡季下商业变现良性增长。公司报告期内持续推进产品、技术和消费内容建设等方面工作，持续加大市场投放力度，持续推进消费内容品类扩充战略，不断引入直播、短视频等内容形式，完善会员体系建设，从而覆盖更多消费场景和用户群体，综合带动公司GMV和广告收入的稳定增长。 定增7.29亿元，消费类MCN“第二增长曲线”可期。公司7.29亿元定增方案目前已完成问询函回复，其中3.74亿元内容平台建设+0.61亿元多元化消费类MCN+0.75亿元消费互联网研究院项目建设有望为公司提供优质消费内容到内容电商流量变现成长新动能，进一步扩大公司业务规模和盈利水平。 Q4电商行业高景气度，GMV表现值得期待。Q4迎来“双11”全年大促高潮，今年各大平台“双预售制”和“短视频+直播”等玩法的推出，对于用户规模和交易规模都带来更强信心；值得买作为A股头部导购电商平台，2019年“双11”当日便贡献15亿+的GMV（同比+61.4%），随着今年玩法加码，公司有望充分受益行业发展，带来平台活跃度和交易量新高度。 投资建议：预计公司2020-2022年实现归母净利润1.5/1.8/2.2亿元，对应EPS分别为1.86/2.25/2.67元，对应PE为65.73x/54.20x/45.66x。维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险、行业竞争加剧风险、用户增长放缓风险、对单一客户高度依赖风险

稀缺内容社区构筑护城河。什么值得买是头部的内容类导购平台，目前已经形成了稀缺的内容生态：1）平台方打造“好价、社区、生活、百科”四大模块，提供了涵盖线上线下的内容创作与消费入口，并鼓励用户创作；2）UGC 内容是平台最主要的内容来源，2019年用户贡献内容占比达到 77%，而且用户仍具有较高积极性，2019年内容发布量为 482万条，同比增长 109%；3）平台沉淀了一批高质量高粘性的优质用户，且用户规模仍保持较高增长。2020H1月活跃用户为2978.25万（YoY+16.33%），单用户日均启动次数为 9.59次（较 2019年提高0.93次）。在用户画像方面，男性用户占比 40.4%，本科以上学历用户占比为 79.9%，月收入在 8000元以上用户占比为 59.47%。 用户破圈+ + 内容形态升级， 内容 平台价值待释放。目前公司围绕什么值得买主要在尝试两个方向的探索：1）拉新：向女性化、年轻化方向拓宽用户圈层，2020上半年平台新增 ACG、健康服务、艺术和线下生活服务等品类，并启动场景化项目，基于消费者真实需要生成的消费场景整合相关内容，使覆盖人群更加广泛多元；2）留存：引入了视频、直播等内容形式，各细分品类编辑、优质达人积极参与视频、直播内容的创作，打造了《小编来了》、《行家来了》等直播 IP，为用户提供更丰富、更有趣味性和互动性的内容形式，延长其使用时长。上述方向的探索有望打开用户增长空间，并提高用户粘性，有望进一步带动平台广告价值与佣金收入的提升。 布局 B 端导购业务， 星罗广告联盟 中间平台价值提升。2016年公司将导购业务延展至站外，通过星罗广告联盟链接电商与包括内容创作者在内的联盟媒体，借助第三方流量实现电商导购并从中赚取佣金。 本质上，对于电商而言，星罗广告联盟是对其导购需求的二次分发；而对于创作者等联盟媒体，相当于为其提供了丰富的供应链资源。受益于抖音、快手电商的崛起，一方面上游平台格局更加分散对导购平台的需求增加，另一方面下游创作者越来越多且对电商变现有较强诉求，两大因素叠加下，星罗广告联盟作为中介的平台价值有望提升。 发力 MCN 业务，向内容供给侧延展产业链 布局 。公司拟孵化和签约优秀 KOL 在国内主要电商、短视频平台进行消费内容推广，实现多元化优质专业的消费内容到内容电商的流量变现。我们认为公司具备以下优势：1）拥有丰富且高质量的创作者资源，如通过生活家认证的用户，具备较强的专业性且表达欲望强烈，具备成为红人的潜质；2）深耕电商行业十年拥有丰富的品牌与电商资源，能够满足创作者电商变现的需求；3）拥有丰富的数据资源可供分析，能够更精准地了解用户的诉求，有利于提高创作者的变现效率。 投资建议：公司系 A 股稀缺的社区型平台公司，手握核心资产，具备较大的成长空间，我们预计公司 2020-2022年实现归母净利润 1.6亿元、2.0亿元、2.4亿元，对应 EPS1.99元、2.48元、2.98元，维持“买入-A”评级。

平台用户数量增长和活跃度提升带动业绩快速增长。作为一家电商导购平台，公司持续发力优质内容生态建设，积极拓客和拓品类战略下，业绩持续快速增长。2019/2020H1实现总的营业收入为6.62/3.63亿元，同比增长30.4%/32.6%，主要因为用户数量和用户活跃度提升带来的电商导购业务稳步增长和效果营销平台业务的快速增长。公司的综合毛利率近两年略有下降，但仍保持较高水平，2020H1整体毛利率为70.2%。费用方面，由于加强费用管控，管理费用率和研发费用率趋于下降，2020H1分别为11.8%/13.7%。但由于公司业绩的持续增长需要采取持续积极的拓客战略，故销售费用率趋于上升，2020H1销售费用率为24.5%，同比上升3.5pct，我们判断随着拓客战略的持续进行，未来销售费用率仍将处于较高水平。2019/2020H1实现归母净利润1.19/0.69亿元，同比增长24.3%/46.8%。 导购平台的兴起源自以更低成本为主流电商平台导流，其中内容类导购平台前景更优。2019年，我国电商行业规模达到36.8万亿元，电子商务的增长是在线导购兴起的基础，近两年拼多多成功挖掘出中国下沉市场中的互联网购物潜力，为电子商务行业带来了巨大的增量贡献，同时加剧主流电商平台的客户争夺。导购平台由于获客成本远低于主流电商平台且能满足用户购物时追求性价比的心理需求，因而商业化价值较高。2019年在线导购行业GMV达到1187.4亿元，渗透率仅有0.32%，仍有较大增长空间。其中内容类导购平台具有较高的品牌壁垒与用户壁垒且多元化趋势明显，随着电商行业竞争加剧、流量红利消失殆尽，我们认为以什么值得买为代表的拥有优质内容的内容类导购平台的商业化价值将日益凸显，对用户触达效率提升的同时，对电商、品牌商的议价能力随之提高。 从经营数据来看，用户数量、活跃度、商业化变现皆呈现向好趋势。作为一家内容类导购平台，公司持续发力优质内容生态建设、优化消费内容呈现形式，2020年上半年用户贡献内容（UGC）占比高达83.96%。2020年上半年公司对App进行改版增强用户体验，并通过大数据和推荐系统的升级，带动活跃度和互动率的提升。我们看到公司在用户数、活跃度以及商业化变现方面都呈现向好趋势。用户增长方面，通过市场投放和拉新渠道突破，20H1平均MAU达到2978万，同比增长16.33%，增速加快。用户活跃度也在提升，20H1单用户平均每日启动次数为9.59次，同比增长18.41%。2020年上半年公司内容发布量同比提升78.7%，单篇内容平均互动次数提升34%。此外商业化变现提速，公司20H1确认的GMV达到90.99亿元，yoy+37.69%，订单量达到6081万，yoy+52.36%，其中，“618”大促当天，确认GMV达10亿元，yoy+69.11%。 以消费内容为核心，打造内容生态，商业化变现有待提速。内容类导购平台用户门槛和品牌门槛较高，因而业务延伸性较强。展望未来，公司将围绕优质消费内容，致力于打造内容生态从而实现商业化变现提速。2020年下半年公司将发行7亿元左右的定增项目主要用于内容升级，增加短视频直播等内容呈现方式，并凭借专业消费内容平台切入MCN领域。目前公司在抖音上已运营多个账号，如什么值得买官方账号已有290万粉丝。未来在导购业务平稳增长的同时，效果营销星罗平台和MCN业务有望成为新兴增长点。 盈利预测与投资评级：公司下半年发行7个亿左右的定增项目主要用于内容升级，增加短视频直播等内容呈现方式，并以专业优质的消费内容为核心切入MCN领域，我们认为这将有助于公司实现商业化提速，我们判断公司未来的增长点主要来自基于星罗创想平台的互联网效果营销平台以及MCN业务。不考虑定增影响，我们预计公司2020-2022年营业收入为8.87亿元、11.49亿元、14.64亿元，同比增加33.97%、29.57%、27.37%，归母净利润分别为1.58亿元、1.94亿元、2.35亿元，同比增加32.41%、23.01%、21.02%，摊薄EPS分别为每股1.96元、2.41元、2.91元，对应2020年9月18日收盘价（每股112.69元）动态PE分别为58倍、47倍、39倍。按照营销行业2020年9月18日收盘价计算，2020年行业平均估值为49.59X。首次覆盖，给予“买入”评级。 股价催化剂：电商导购平台用户数量随内容升级快速增长、切入短视频直播以及MCN领域带来新增长点风险因素：经济形势严峻的风险；新客拓展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预期的风险。