事件：2023年上半年，公司营业总收入 24.25亿元，同比去年增长 7.81%，归母净利润为 3.58亿元，同比去年-44.31%，基本 EPS 为 0.3元，平均ROE 为 2.67%，经营性现金流 5.3亿元，同比增长 30%。Q2单季度，公司实现营业总收入 12.08亿元，同比增长 14.34%，归母净利润为 1.46亿元，同比减少 45.67%。 收购 Singularity AI，昆仑天工已形成包括纯自研大模型的六大 AI 业务矩阵，人力、硬件持续投入。2023年上半年，公司通过对 Singularity AI的收购，并整合原有业务，形成 AGI 与 AIGC 业务板块主体昆仑天工Skywork AI。目前，昆仑天工已形成 AI 大模型、AI 搜索、AI 游戏、AI音乐、AI 动漫、AI 社交六大 AI 业务矩阵。公司的“天工”大模型选择较为艰难的纯自研路线，底层技术独立自主可控，其结构可理解为是由两个千亿模型组成，即一个基于 Transformer（Decoder-Only）架构的千亿预训练基座模型与一个千亿排序模型。同时增加蒙特卡洛树搜索算法，提升模型输出质量。目前公司已积累了近三年的工程经验，并成功攻克了中文语料库质量瓶颈，建立了训练数据集。人力投入方面，公司现 AGI 与 AIGC 板块团队整体规模近千人。其中技术团队由来自国内外知名企业和高校的专家学者与专业人才组成，核心团队成员曾供职于海内外知名科技公司，并在国内外顶会如 TPAMI、CVPR、CLIP2TV、Deepsquare 等发表过多篇论文。硬件投入方面，公司已累计投入上亿美元采购相关硬件设备，构建了自主可控的算力集群，目前已可以满足文本大模型的训练优化以及未来多模态大模型的训练需要。同时随着算力资源能效比的进一步提升，公司预计能够满足未来除视频 AIGC 之外的算力需求。 全方位推动 AI 应用落地，国内采取“ToB+ToC”策略，海外市场聚焦C 端应用，自研 AI 新游预计将于年底发行。公司在 AI 应用端全方位布局优势领域，并针对国内外市场特性，推出定制化应用。在国内市场，公司采取“ToB + ToC”并重的商业落地策略。针对 B 端客户，为其提供 API 及定制开发服务，满足企业客户经营需求，公司已成功开启“天工”大模型的邀请内测，并在日前与国内领先的互动娱乐服务提供商“映宇宙”就 AI 技术服务事项达成合作协议；针对 C 端客户，公司于日前推出了国内首款 AI 搜索产品，彻底重塑搜索体验，让用户可以高效、快捷、准确地获取内容。在海外市场，公司主要聚焦于发展 C 端应用，推出端到端的内容生成工具，帮助用户通过 AIGC 技术降低内容创作门槛，引导用户积极创造，进而打造新的 UGC 社区。在这一核心理念的指导下，公司计划面向海外 C 端用户推出 AI 游戏、AI 音乐、AI 动漫、AI 社交等多款全新产品。8月 25日，昆仑万维旗下游戏工作室 Play forFun 自研的国内首款 AI 游戏 Club Koala 在德国科隆展亮相，预计将于 2023年年末正式发行。 Opera 合作 OpenAI,内置原生 AI 助手用户突破 100万，Opera GX 推出“Mods”功能。2023年上半年，公司搜索和广告业务收入分别实现24.56%和 34.64%的高速增长，搜索业务的毛利率实现提升。Opera 对旗下浏览器进行了全面升级，通过与 OpenAI 合作、推出原生 AI 助手、集成多种 AI 工具等多措并举，成为首个全面接入 AI 的独立浏览器品牌。 新推出的旗舰浏览器 Opera One 不仅集成了 ChatGPT、ChatSonic 等 AI服务，还推出了内置原生 AI 助手“Aria”，用户只需注册 Opera 账户即可免费使用。Aria 的功能主要包括：解释信息、翻译文本、缩写总结、内容创作、推荐建议、职业服务等六大类别。同时，Aria 支持跨平台、跨终端使用，用户可在 Windows、macOS、Linux 以及安卓系统上运行Aria。截至中报，Aria 已在全球 180多个国家上线，可以支持超过 50种语言，用户数已突破 100万大关。游戏浏览器 Opera GX 则推出“Mods”功能，玩家可以从声音（背景音、键盘音、浏览器音效等）、外观（壁纸（支持动态）、主题等）、着色器等多个方面入手，全方位定制设计个人浏览使用体验。截至报告期末，GX.Store 中 Mod 内容已超过 2,000款。 此外，GX.Games 上线游戏也已超过 5,000款，游玩次数超 4,800万次。 StarMaker 推出“买量房”，VR 版推出游戏产品“太空杀”。2023年上半年，公司海外社交业务的收入规模有所回落。 StarMaker 在产品迭代和运营升级方面有积极进展。在语音房方面，除推出迎新房外，尝试进行流量改革，推出“买量房”，允许用户付费为自己房间引流，从而筛选出更为热情的房间主。针对 VR 版，进一步升级迭代虚拟舞台及 Avatar功能。VR 版 StarMaker 则推出“太空杀”游戏产品。在商业化变现方面StarMaker 亦尝试在北美地区推出 IOS 订阅模式，通过对素材的不断调优以及订阅权益的不断丰富，实现成本的优化以及 ROI 的提升。 投资建议：公司是板块内稀缺标的，海外产品矩阵基本面稳健，同时在AI 应用场景上具备领先优势。国内大模型产品虽然面临激烈竞争，仍具备 较 高 业 内 认 可 度 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 收 入 为49.23/54.83/61.08亿元，同比增加 4.0%/11.4%/11.4%，归母净利润分别为 11.60/12.69/13.85亿元，同比增加 0.6%/9.5%/9.1%，对应 PE为 33/30/28倍，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示：海外互联网政策变化，国内人工智能政策变化，技术进步不及预期。

事件：6 月28 日上午，湖南广播影视集团有限公司（湖南广播电视台）党委书记、董事长张华立和相关项目负责人接受采访从宏观决策层面和具体操作层面重点介绍了湖南广电媒体深度融合的“双平台”探索等内容。6 月以来，公司出品的头部综艺《声生不息·宝岛季》、《全员加速中2023》取得优异播放量，并在虚拟现实等技术应用上取得突破。7 月4 日，湖南卫视和芒果TV 以“人生是旷野 芒果不设限”为主题发布全新的毕业季暑期片单。 台网深度融合提升内容制作水准，协同作战催生爆款节目。2022 年是湖南广电建设主流新媒体集团的“关键塑形年”，湖南卫视、芒果TV 深度融合取得实质性进展，打造了全行业独一无二的双平台。决策层面，湖南卫视、芒果TV 双平台党委班子交叉任职，实现电视剧采购、广告经营、综艺生产全面融合。内容层面，成立双平台综艺、电视剧立项委员会两大战略中枢，与湖南卫视总编室、芒果TV 平台运营中心，构成稳定的“三角中枢”，达成统一谋划、统一运作。目前，双平台共有48个节目自制团队、29 个影视自制团队和34 家“新芒计划”战略工作室，是全国规模最大的长视频内容生产基地，实现了在创意提案、评估立项、编排宣传和制作生产上的全面打通。双平台融合不仅催生了爆款综艺《乘风2023》，剧集业务也实现联采联播，推出《麓山之歌》《底线》《天下长河》《少年派2》等9 部剧集，收视同时段第一，在国家广电总局发布的20 部2022 年度电视剧选集中，双平台出品占据5 席。 台网深度融合加速数字技术应用，《全员加速中2023》探索未来综艺形式。由湖南广电融合发展创新中心牵头的“马栏山数字媒体实验室”已入选省重点实验室，湖南广电将升级为信息化广电模式，会继续攻克数字媒体基础技术和全栈生产环节均非国产等一系列“卡脖子”问题。通过湖南广电融合发展创新中心自研的‘光芒5G 密集传输系统’和‘光芒云制播系统’，双平台已实现节目现场视频数据同步上云、在云端制作审核和分发真4K 超高清综艺节目。目前，《乘风2023》《声生不息·宝岛季》等节目已实现4K 超高清画质。近期热播的《全员加速中2023》将实景真人秀与虚拟空间、数字人充分结合，探索5G+VR+4K 直播等呈现形式，节目中的虚拟场景“加速之城”的芒果TV 会员跳出率要比现实场景低很多，为公司探索未来综艺形式提供新的思路。 台网深度融合提升商业化水平，双平台招商成效显著。2022 年，双平台就举办了三次联合招商会，20 家重点客户长视频预算独家落户双平台，仅《声生不息·港乐季》一档节目就吸纳21 个品牌，使双平台全年创收保持同级别市场头部地位。7 月4 日，湖南卫视和芒果TV 以“人生是旷野 芒果不设限”为主题发布全新的毕业季暑期片单，包含剧集、综艺、电影、动漫等板块。其中，杨洋、王楚然领衔主演的电视剧《我的人间烟火》已官宣将于7 月5 日在湖南卫视金鹰独播剧场和芒果TV双平台播出。双平台播放的高热度剧集还包括张新成、周雨彤主演的电视剧《大宋少年志2》。综艺方面，《马栏山芒果节-不设限毕业礼》将首次采用3D 沉浸式虚拟现实观演的新方式。其他高热度综艺还包括人文互动类综艺《与彩云相遇》、国货品牌文化探访类综艺《好样的！国货》和沉浸式职业体验真人秀《金牌服务生》。芒果TV 当前还有《中餐厅7》正在匈牙利录制，日前还举办了合伙人营业互动和沉浸式6 小时营业直播，为开播造势；另外，芒果TV 全新一季《披荆斩棘》也在录制中。 投资建议：公司受益于湖南广电双平台联动共生优势，同时始终秉承内容创新基因，业绩有望在宏观环境不断改善的背景下得以修复，重归稳健增长轨道。我们预计公司2023-2025 年营业收入为157.26/180.99/204.93 亿元，同比增加14.8%/15.1%/13.2%，归母净利润分别为22.78/27.25/32.64 亿元，同比增加24.8%/19.6%/19.8%，对应PE为27/23/19 倍，维持 “买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费不及预期，技术进步不及预期。

事件：万达电影公布 2023年中报业绩预告：预计实现净利润约 3.8-4.2亿元，同比扭亏；预计实现营业收入 67亿元至 69亿元，较上年同期增长 35.6%至 39.7%。 放映端：常态化定档宣发利好供给，疫情后行业复苏推动公司业务显著回暖，累计市场份额同比提高 0.5个百分点，非票业务实现较大增长。 2023年上半年，全国影院共上映影片 254部，较 2022年同期增加 83部，国产影片及进口新片持续稳定供给，优质国产影片助力春节档、五一档和端午档创下影史佳绩。公司放映端通过异业合作、会员营销、私域运营等多种举措加大市场营销宣传，重塑观影习惯，拉动票房和人次增长。2023年 1-6月，国内影院实现票房 36.5亿元（不含服务费），同比增长 49.7%，恢复至 2019年同期的 93.5%；观影人次 0.88亿，同比增长 54.4%，恢复至 2019年同期的 96.4%，恢复程度特别是人次恢复好于行业平均水平。上半年，公司新开业影院 35家，其中直营影院 6家，轻资产影院 29家，截至 2023年 6月 30日，公司国内拥有已开业影院857家，7,203块银幕，其中直营影院 708家，6,149块银幕，轻资产影院 149家，1,054块银幕，公司累计市场份额 16.8%，较去年同期提高0.5个百分点。同时公司持续拓展新业务、新模式、新平台，卖品业务等非票房业务收入均实现较大增长。公司澳洲院线实现票房 6.1亿元，观影人次 780万，经营业绩好于上年同期。 内容端：参投产品斩获优异票房，暑期档行业储备丰富，下半年主投主控影片有望陆续上映。2023年上半年，公司投资出品的电影《流浪地球2》《熊出没：伴我熊芯》《宇宙探索编辑部》《倒数说爱你》先后上映。 截至目前，暑期影片供给充足，包括《八角笼中》、《长安三万里》、《碟中谍 7》、《封神第一部》、《芭比》、《超能一家人》等热门影片已定档。公司下半年主投主控影片有望陆续上映，包括黄景瑜、王一博主演的《维和防暴队》、舒淇、白客领衔主演《寻她》、陈思诚监制、张译主演《三大队》。 投资建议：随着电影行业政策向好，公司出品影片加速定档。同时，行业复苏之下，公司作为影院龙头市占率稳步提升，放映端增速有望显著提升。预计公司 2023-2025年营业收入为 138.86/155.11/172.35亿元，同比增加 43.2%/11.7%/11.1%，归母净利润分别为 10.17/12.41/16.64亿元，同比扭亏/增长 22.1%/增长 34.1%，对应 PE 为 28/23/17倍，维持“买入”评级。

事件：掌阅科技披露2022 年年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现营业收入25.82 亿元（yoy+24.71%），归母净利润0.58 亿元（yoy-61.77%）；2023 年Q1，公司实现营业收入5.98 亿元（yoy+14.95%），归母净利润0.07 亿元（yoy+144.53%）。 ? 流量获取模式成功转型，“付费+免费”融合发展模式提升平台商业价值。流量端，2022 年，公司从主要通过终端预装获取流量成功转型成为通过互联网市场化获取流量并精细化运营的数字阅读平台，2022 年年度平均MAU 为1.7 亿，同比增加0.2 亿。内容端，公司强化内容生态建设，增强优质内容储备，引入数万部优质精品数字图书和10 余万小时有声内容。变现方面，公司不断优化营销中台，提升商业化平台的变现效率，完善内容中台的基础能力建设，通过“付费+免费”融合发展模式提升平台商业价值，免费阅读的快速发展驱动2022 年公司数字阅读业务营收同比快速增长43.25%至22.29 亿元。2022 年，公司版权产品收入同比下降34.69%至3.15 亿元，其他产品收入同比增长19.43%至0.38 亿元。在阅读出海方面，公司在欧美、东南亚等区域布局不断深化，加快构建本地化内容生态，用户满意度有所提升。我们认为，公司阅读出海业务创收能力有望加快释放，和免费阅读共同驱动公司营收规模持续扩张。 ? 成本费用端，大力投入趋势或持续。2022 年，公司继续大力发展免费阅读业务，带来付费渠道成本的相应下滑，渠道成本同比降低53.60%，数字阅读业务毛利率同比提升26.39pcts 至74.81%，公司整体毛利率提升至73.1%。同时，公司加大战略转型力度，大力发展免费阅读，显著加大营销推广力度，持续推进组织建设和技术基建，导致2022 年各项费用有所增加，其中：销售费用同比增加 124.81%至15.18 亿元，销售费用率提升26.17pcts 至58.78%；管理费用同比增加 33.96%至1.53 亿元；研发费用同比增加 28.60%至2.19 亿元。2023 年Q1，公司销售及研发费用率分别为61.61%和9.49%，同比和环比均有所提升。我们认为，2023 年公司或在对免费阅读、海外业务及AIGC 等新技术继续保持大力投入，费用端优化空间有限。 ? 新技术+新业务形态，打造发展新动能。公司深耕数字阅读生态，不断探索开拓新的业务形态，通过“先电后纸”模式实现数字阅读与传统出版融合发展，同时基于内容优势深入布局漫改、短剧等 IP 衍生产业链。 2022 年，公司出版上市《逍遥游》《初恋在逃中》《法医密档·不在现场的证人》等优质图书作品；漫改作品《独步逍遥》《绝世武魂》《逆天至尊》《元龙》等在腾讯多个动漫平台同步更新；《爱在午夜降临前》《idol，跟我恋爱吧》《我的西装新娘》等多部短剧陆续上线抖音。报告期内，公司加大技术研发尤其是人工智能相关的技术投入，数字阅读平台已实现个性化推荐、智能审核和TTS（Text To Speech,从文本到语音）等人工智能相关的产品和服务。2023 年，公司将加大研发投入力度，加快 AI 大模型在数字阅读垂直领域的调优工作，推动AIGC 在内容生产、营销推广、产品创新等多方面深化应用利用公司的数据和场景优势，有望从领先的数字阅读平台升级至领先的智能阅读平台。 ? 投资建议：公司依托优质数字内容，精细化运营流量，依托商业化中台建设和技术进步，商业化能力不断提升，同时保持对免费阅读业务以及数字阅读出海业务投入，市占率有望进一步提升。预计公司2023-2025年营业收入为28.97/32.03/34.82 亿元，同比增加12.2%/10.5%/8.7%，归母净利润分别为1.47/2.06/2.75 亿元，同比增加155.5%/40%/33.8%，对应PE 为86/61/46 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ? 风险提示：宏观经济恢复不及预期，用户增长不及预期，数字阅读出海竞争加剧，技术进步不及预期。

事件：三七互娱披露 2022年年报及 2023年一季报，2022年公司实现营业收入 164.1亿元（yoy+1.17%）；归母净利润 29.5亿元（yoy+2.74%）； 2023年 Q1公司实现营业收入 37.7亿元（yoy-7.94%）；归母净利润 7.8亿元（yoy+1.92%）；扣非后归母净利 6.7亿元（yoy-12.01%）。 长周期产品表现稳定，海外市场增速亮眼。2022年，在行业逆风环境下，公司实现营收 164.1亿元，同比取得正增长，其中移动游戏业务实现营收 156.3亿元，同比增长 1.74%。产品角度，公司旗下《斗罗大陆： 魂师对决》《Puzzles＆Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等多款长生命周期产品流水表现稳定，筑牢公司稳健发展根基，验证公司长线运营优势与多元化转型成果；《空之要塞：启航》《光明冒险》等新游亦贡献增量。地区角度，公司持续推进全球化战略，2022年实现境外营收 59.9亿元，同比增长 25.47%，营收占比达到 36.54%，再创新高。 展望 2023年，我们认为公司在产品端及海外业务端均将延续亮眼表现： 1）公司持续推进产品结构转型与优化，坚持精品化、全球化、多元化路径，储备项目包括公司自研的《霸业》《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》（以上三款均获得版号），以及公司代理发行的《凡人修仙传：人界篇》（定档23年 5月）、《最后的原始人》（定档 23年 5月）、《Puzzles＆Chaos》等三十余款，产品管线有望加速兑现；2）公司 2012年开始布局海外市场，已形成《Puzzles＆Survival》《云上城之歌》等为核心的基石产品矩阵，叠加丰富的产品储备和出色的本地化发行能力，海外收入有望进一步爬升。 产品结构影响毛利率水平，费用控制起效。成本端，受代理游戏占比偏高的产品结构因素影响，公司游戏分成成本有所上升，2022年全年及2023年 Q1毛利率分别下降 3.37pcts 及 8.05pcts 至 81.4%和 78.24%。费用端，受产品周期较弱影响，公司买量费用有所降低，2022年及 2023年 Q1销售费用分别同比下降 4.3%和 16.86%至 87.3亿元和 19.2亿元； 受战略品类聚焦策略下人员优化等因素影响，公司 2022年及 2023年Q1研发费用分别同比下降 27.64%和 27.52%至 9.05亿元和 2.00亿元。 展望未来，我们认为技术进步对公司业务发展的影响值得关注，公司在投放、研发及产品运营等方面的效率有望随自动化生产工具的深入运用而稳健提升。 投资建议：公司研发实力雄厚，国内外发行能力领先，且储备项目丰富，随着新游上线及各环节效率提升，业绩有望加速兑现。我们预计公司2023-2025年 营 业 收 入 为 191.67/212.03/231.01亿 元 ， 同 比 增 加16.8%/10.6%/9.0%，归母净利润分别为 34.56/38.38/42.11亿元，同比增 加 17.0%/11.0%/9.7%，对应 PE 为 18/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境因素；监管政策因素；项目推进因素；内容侵权因素。

事件：吉比特已披露2022 年年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现营业收入51.68 亿元，同比增长11.88%；归母净利润14.61 亿元，同比增长-0.52%；扣非归母净利润14.68 元，同比增长19.79%。2023 年一季度，公司实现营业收入11.44 亿元，同比增长-6.90；归母净利润3.07 元，同比增长-12.33%；扣非归母净利润2.81 亿元，同比增长-15.76%。 2022 年基本盘游戏保持高水平运营，2023Q1 综合因素导致收入利润下滑。公司自主研发的多款游戏保持较好的盈利能力。旗下《问道手游》在2022 年结合玩家诉求对核心玩法进行调优，在延续往年新年服、周年服和国庆服三大版本的基础上，新推出了夏日服，并在各重要版本进行了多样化宣传推广活动，保持产品稳定运营，全年收入、利润水平均实现增长；《一念逍遥（大陆版）》保持稳定更新的节奏，对玩法和内容进行调优或简化，并持续推出了各类品牌或IP 联动活动，配合效果广告投放，保持产品热度和人气，同时缩短了收入摊销周期，2022 年收入增加，利润持平。2023Q1，受部分玩家线下流动性增强、线上游戏时间减少等因素影响，以上两款基本盘游戏收入利润有所减少。 手游代理能力获得持续验证，2023Q1《奥比岛》带来增量利润。在游戏代理方面，公司自主运营平台雷霆游戏坚持“精品化”路线，实施差异化策略，代理能力不断获得验证。2022 年暑期上线的《奥比岛：梦想国度》保持较快的迭代更新节奏，陆续推出了星际大赛、快乐奥比、嗡嗡行动、大炎风华等版本活动，为玩家提供了丰富多样的游戏体验，游戏也随着新版本的推出多次进入App Store 游戏畅销榜前20。2023Q1，《奥比岛：梦想国度》为公司带来增量收入和利润。2023 年，公司拟发行的代理产品包括《新庄园时代》（中国大陆、港澳台、东南亚）、《这个地下城有点怪》（中国大陆）等。 递延收入规模得到调整，未来摊销周期将更加匹配玩家行为。截至2022年12 月31 日，公司尚未摊销的充值及道具余额较第三季度末减少1.47亿元，较2021 年末减少1.70 亿元，主要原因是《摩尔庄园》、《一念逍遥（大陆版）》在第三季度、第四季度相继调整了永久性道具摊销周期。 未来，公司的摊销周期有望更加匹配玩家行为。2023Q1,公司尚未摊销的充值及道具余额规模与上年末变动不大。 《一念逍遥》出海Q1 贡献增量利润，储备多个海外发行项目，《M66》今年将境外上线。公司从移植国内成熟上线产品做起，已初步打开了境外市场，未来将持续境外市场的投入，除个别储备的IP 向产品外，其余自研产品均须定位境外市场才可立项，并且公司将持续吸纳对各地文化有较深见解的优秀制作人及发行团队，快速推进境外业务发展。《一念逍遥（韩国版）》《一念逍遥（东南亚版）》于2022 年9 月上线，上线前期宣传费及运营服务费投入较大，截至本期期末，尚未实现盈利，但本年第一季度相比上年同期为增量利润。2023 年，公司计划在境外发行 的自研产品包括：家族题材放置养成《M66》（全球发行，国内版号尚未获得）、自研第一人称射击类端游《Outpost:Infinity Siege》（Steam 发售）。 此外，公司自研的抽卡养成类游戏《超喵星计划》已经获得国内版号，将由青瓷游戏代理发行。 投资建议：公司深耕手游市场，长线产品的研运能力已通过多款产品得以验证，正在加速开拓海外市场。预计公司2023-2025 年营业收入为58.72/66.82/74.04 亿元，同比增加13.6%/13.8%/10.8%，归母净利润分别为16.18/18.84/21.14 亿元，同比增加10.8%/16.4%/12.2%，对应PE 为21/18/16 倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费不及预期，技术进步不及预期。

事件：兆讯传媒披露 2022年年报及 2023年一季报。2022年，公司实现营业收入 5.77亿元，同比增长-6.85%；归母净利润 1.92亿元，同比增长-20.27%；扣非归母净利润 1.85元，同比增长-21.58%。2023年一季度，公司实现营业收入 1.51亿元，同比增长-9.94%；归母净利润 0.63亿元，同比增长 5.25%；扣非归母净利润 0.62亿元，同比增长 4.04%。 广告市场低迷影响基本面，数码刷屏机加速替代电视视频机。2022年，广告市场低迷的大环境对公司广告招商造成负面影响，公司收入利润双双出现下滑。我们注意到，公司在铁路站点开通和数码刷屏机落地方面仍在推进：铁路开通站点数量同比增长 6%，数码刷屏机数量同比增长12%。同时，被数码刷屏机所替代的电视视频机同比减少了 39%。目前，公司签约的铁路客运站 569个，开通运营铁路客运站 460个（高铁站点437个、普通车站点 23个），其中 95%以上属于高铁站（含动车），运营5531块数字媒体屏幕(数码刷屏机 4,620块，电视视频机 847块，LED大屏 64块)，为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。 铁路客运量逐步恢复，公司站点资源有望深化开发。截至 2022年，已与国内 18家铁路局集团中除乌鲁木齐局集团外的 17家铁路局集团签署了媒体资源使用协议。公司已建成覆盖全国 30个省级行政区、年触达客流量超过 10亿人次的自有高铁数字媒体网络。资源区域覆盖了长三角、珠三角、环渤海、东南沿海等多个经济发达区域，同时下沉至三、四线城市和县城等站点，形成了以高铁动车站点为核心，布局全国铁路网的数字媒体网络。随着疫情后铁路客运量的逐步恢复，公司站点资源有望得到进一步的深化开发，客户数量和行业的拓展也有望加速进行。 积极开拓数字户外媒体新领域，3块裸眼 3D 大屏陆续落地。2022年，公司计划拟投资 4.2亿元用于户外高清大屏的建设布局，通过自建和代理方式在省会及以上城市取得 15块户外裸眼 3D 高清大屏，预计建设期为 3年。自 2022年 6月以来，公司在广州、太原、贵阳等地先后打造的 1400平方、550平方以及 1536平方裸眼 3D 大屏建成落地并进入试运营状态。公司计划通过此项目来开启“第二曲线”增长，有效拓宽媒体资源覆盖范围，进一步巩固重点城市资源优势，大幅增进优质客户粘性，赋能公司数智户外发展进程，全面提升公司盈利水平。 投资建议：公司受益于我国高铁修建的持续推进：到 2025年，高铁营业里程由 2020年的 3.8万公里升至 5万公里；到 2035年实现高速铁路营业里程规划达到 7万公里。2023年全国铁路预计开通投产新线 3000公里以上，其中高铁 2500公里，多条铁路有望年内开通。这为高铁户外广告提供了良好发展环境，公司业绩有望在宏观环境不断改善的背景下得以修复，进入快速增长轨道。 预计公司 2023-2025年营业收入为 8.54/11.24/13.09亿元，同比增加48.0%/31.7%/16.4%，归母净利润分别为 3.51/4.40/5.44亿元，同比增加83.1%/25.4%/23.6%，对应 PE 为 22/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费不及预期，技术进步不及预期。

事件：中国电影披露2022 年年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现营业收入29.20 亿元，同比增长-49.79%；归母净利润-2.15 亿元，同比增长-190.92%；扣非归母净利润-3.84 元，同比增长-513.96%。2023 年一季度，公司实现营业收入14.45 亿元，同比增长-52.71%；归母净利润1.82 亿元，同比增长56.89%；扣非归母净利润1.60 亿元，同比增长92.68%。 精品项目出品领衔市场，后续电影储备充足。2022 年，公司出品并投放市场的影片共14 部，累计实现票房145 亿元，占同期全国国产影片票房的57%。年度观众满意度调查高分榜的18 部影片中，9 部为公司出品。电影《长津湖之水门桥》《暗恋·橘生淮南》《独行月球》《万里归途》分别取得春节档、端午档、暑期档、国庆档的票房冠军。2023 年春节档公司主控影片《流浪地球2》成为国内评分最高的科幻电影，总票房超过40 亿。根据年报，2023 年公司主参控拟上映电影作品总数为31部，尚未上映的重点项目包括《人生路不熟》、《长空之王》、《超能一家人》、《志愿军》等。此外，公司在创作开发中的项目有近60 个，其中原创项目近40 个，创作规模和质量均取得较大提升，以梯队式生产保障档期投放的连续性。 电影发行市场主导地位稳固，全年力争主控发行12 部电影。公司共发行影片448 部，实现票房212.66 亿元，占全国票房总额的77.94%，保持了较为稳固的市场份额。其中，公司主导或参与发行国产影片387 部，累计票房189.54 亿元，占同期全国国产影片票房总额的81.56%；发行进口影片61 部，累计票房23.1 亿元，占全国同期进口影片票房总额的57.13%。在全年重要档期中，公司发行影片票房均排名前三，年度票房排名前10 影片中的9 部均由公司主导或联合发行，保持了“中影发行”业务的行业领先优势和市场主导地位。2023 年，公司将积极拓展主控发行业务，全年力争主控发行12 部影片。 宏观环境影响新建影院，将继续扩大放映端市场占有率。2022 年，公司银幕市场占有率为27.91%。受宏观环境及市场波动的影响，公司未有新开业控股影院，关停2 家控股影院，控股影院合计实现总票房5.63 亿元，占全国当期票房总额的2.06%；平均单银幕产出54.35 万元，经营指标居于行业领先。2022 年，通过司法拍卖，公司竞得原控股子公司中影星美院线的少数股东股权，其已成为全资子公司并更名为中影院线。 2022 年，公司控参股院线在报告期内实现总票房73.52 亿元，观影人次共1.8 亿。在全国票房前十院线中，中数院线、中影南方和中影院线分列第2 名、第5 名和第9 名。院线旗下17 家影院跻身全国影院票房百强。2023 年，公司将继续扩大市场份额，加大自营影院布局力度，巩固提升加盟规模。 整合科技板块资源，百家CINITY 影院规划安装中。2022 年，公司通过全资子公司中影器材和中数发展分别完成对中国巨幕和中影环球的100%控股，在科技板块进一步整合资源、优化布局。同时万达、横店、UME、金逸等多家影投公司与公司合作建设CINITY 影厅，截至2022年底，国内已开业CINITY 影厅115 个，已安装待开业影厅9 个，另有近百家影厅在规划安装中。同时，位于德国、瑞士的4 家CINITY 影院已落成开映。已上映CINITY 版影片154 部，其中高帧率影片17 部，包括《阿凡达：水之道》《流浪地球2》等中外主流大片。 投资建议：公司作为极具行业领导力的中央企业，在目前的行业形势下具有更强的资源获得能力和抗风险能力，估值水平略高于其他行业内公司属于合理情况。预计公司2023-2025 年营业收入为79.1/88.0/99.2 亿元，同比增加170.8%/11.3%/12.7%，归母净利润分别为8.7/9.8/11.5 亿元，同比扭亏/增加13.2%/17.3%，对应PE 为36.9/32.6/27.8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费不及预期，技术进步不及预期。

事件：芒果超媒披露2022年年报及2023年一季报。2022年，公司实现营业收入137.04亿元，同比增长-10.76%；归母净利润18.25亿元，同比增长-13.68%；扣非归母净利润15.87元，同比增长22.94%。2023年一季度，公司实现营业收入30.56亿元，同比增长-2.16%；归母净利润5.45亿元，同比增长7.39%；扣非归母净利润5.20亿元，同比增长9.55%。 综艺领头羊地位牢固，内容制作业务降本增效毛利提升。2022年，公司旗下24个节目制作团队继续打造全行业极具竞争力与市场价值的自制综艺体系，25个影视制作团队和34家“新芒计划”战略工作室积极开展台网融合创新，不断巩固公司内容自制优势。在行业降本增效的趋势之下，公司内容业务实现收入11.18亿元，同比收缩40%，但毛利率提升2个pct。公司旗下芒果TV综艺领头羊地位通过持续不断推出优质节目得以巩固，全年共上线77档各类综艺节目，包括《乘风破浪第三季》《大侦探第七季》《密室大逃脱第四季》和《披荆斩棘第二季》4档综N代节目、献礼香港回归25周年的创新节目《声生不息·港乐季》，高口碑的衍生综艺《快乐再出发》续作《快乐再出发第二季》等。芒果TV全年上线重点影视剧、“大芒计划”微短剧等各类影视剧163部，其中芒果季风上线5部台网剧、4部网剧。 受行业环境影响，2022年广告业务承压，影响全年收入利润水平下滑。 2022年，芒果TV互联网视频业务基本盘地位稳固，实现营业收入104.18亿元，占公司营收76%，其中广告业务受行业环境影响较大，实现收入39.94亿元，同比减少14.59亿元，同比下滑27%。面对互联网广告行业景气度下滑的不利影响，公司积极应对：芒果TV升级联合招商机制，从单平台的内容营销升级为双平台、多圈层、全链路的立体营销体系，同时创新营销策略，提供一揽子专项营销方案，争取独家预算，多家重点客户合作金额逆势增长；上线超级秀、裸眼3D秀等广告新形式，下半年新拓展非贴片类广告品牌32个，实现非贴片硬广增收。 会员规模再创新高，定制综艺等特色内容运营成效显著。2022年，芒果TV会员业务保持健康增长：年末有效会员数达5916万，同比增长17%，全年会员业务收入达39.15亿元，同比增长6.15%，营收占比接近公司广告业务。芒果TV打造芒果特色内容运营体系，针对重点IP进行系列开发，上线《快乐再出发》《欢迎来到蘑菇屋》等会员定制综艺；推出“纳凉季”“甄选季”等多个主题季整合营销活动和向往卡、密逃卡、天下长河卡等多款IP限定卡，满足不同消费群体需求；强化渠道覆盖和拉新，打造中国移动“芒果卡”、华芒融合会员等重磅会员产品。 运营商业务增长稳健，小芒电商GMV是2021年的7倍。2022年，公司运营商业务实现营业收入25.09亿元，同比增长18.36%，省外业务依托与三大运营商持续深化大屏业务全国布局，省内业务试点“芒果大电视会员”等业务，增值收入规模和用户粘性得到提升。公司内容电商业务全年实现收入21.36亿元，同比保持稳态，毛利率提升0.6个pct,小芒电商在2022年完成首轮融资,坚持“新潮国货内容电商平台”定位，全年GMV达到上一年度的7倍，DAU峰值达206万，业务发展成效初显。 投资建议：公司受益于湖南广电双平台联动共生优势，同时始终秉承内容创新基因，23年综艺片单包括《青年π计划》《声生不息·宝岛季》《全员加速中》《乘风2023》等一批重点项目，继续保持40%以上创新节目孵化。公司业绩有望在宏观环境不断改善的背景下得以修复，重归稳健增长轨道。预计公司2023-2025年营业收入为155.13/178.57/202.23亿元，同比增加13.2%/15.1%/13.2%，归母净利润分别为21.74/26.75/31.27亿元，同比增加19.1%/23.0%/16.9%，对应PE为28/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费不及预期，技术进步不及预期。

事件：三人行披露2022年年报及2023年一季报。2022年，公司实现营业收入56.53亿元，同比增长58.30%；归母净利润7.36亿元，同比增长45.82%；扣非归母净利润5.02亿元，同比增长8.52%。2023年一季度，公司实现营业收入9.31亿元，同比增长4.03%；归母净利润1.41亿元，同比增长134.71%；扣非归母净利润8384.92万元，同比增长42.43%。 品牌广告业务瞄准高预算客户，不断夯实媒体资源优势。公司品牌广告业务以国民经济重要领域注重品牌形象建设目标的高预算客户为业务服务对象，在2022年围绕“冬奥会”、“世界杯”等大型体育赛事、节日专题等多种营销契机开展业务，客户通过公司在字节跳动、腾讯、央视、芒果、新浪微博、爱奇艺等媒体的投放金额大幅提升。媒体资源方面，公司常年与国内众多知名互联网媒体建立良好的业务合作关系，并于近年拓展了央视广告投放渠道并荣获了“中央广播电视总台2022年4A级广告代理公司”的荣誉。同时，公司也继续拓展线下校园媒体、机场、高铁站等强势户外媒体。 积极拓展汽车行业重要客户，2022全年逆势收获增长完成考核，2023Q1业务继续大部推进。2022年，国内广告营销市场景气度受到新冠疫情的负面影响，全年广告市场同比减少11.8%。公司通过持续挖掘原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量营销预算，同时继续落实开拓汽车行业整合营销业务的发展战略，积极发掘新的业务机会，为东风本田、一汽丰田、东风风神、上汽通用等大型汽车主机厂提供全方位整合营销服务。2022Q4，公司凭借专业的整合营销服务能力中标了营销预算规模较大的头部汽车客户一汽奥迪、一汽大众、捷达，持续拓展大客户矩阵，保证公司业绩稳健增长，顺利完成公司股权激励计划中的年度业绩考核目标。2023Q1,公司推进央视等媒体专题节目投放项目，电信运营商、金融等客户通过公司在媒体专题节目进行了品牌广告投放；公司为华润集团、中国移动、伊利及头部汽车客户上汽通用别克、一汽丰田、东风本田、一汽奥迪、东风风神、一汽大众在一季度内开启了新一年的广告投放及品牌传播业务服务。 业务拓展带动成本费用增长，2023Q1净利率有所提升。2022年，公司成本增长较快，整体毛利率从2021年的21.15%下降到16.68%。其中营收占比最高的数字营销服务毛利率下降3.65pct，场景活动服务毛利率下降14.7pct。公司销售费用也随公司人员规模增加而增长，全年总额同比增长72.80%，全年销售费用率4.54%，同比2021年增加0.38pct。 2023Q1，公司主营业务利润显著增长，同时投资巨子生物的收益增长，销售毛利率同比增加7.16pct，销售净利率同比增加8.61pct。 探索全新智能营销新趋势，迎接AIGC内容生态、AI智能营销等新技术。通过有效结合公司对不同行业客户在整个营销链条中的海量创意历史数据资源、核心品牌战略、产品特点、营销方式、媒体投放偏好、媒体端流量特性、广告创意表达、媒体受众互动数据、受众群体画像、投放效果监测及反馈等形成的丰富的案例经验数据库，公司与科大讯飞联合通过AI赋能共同提升智慧营销能力、共同开发基于下一代人工智能技术的多模态智能营销工具，探索智能营销，持续拓展营销边界。 投资建议：公司锚定业绩增长目标，在品牌广告领域不断深耕，客户拓展范围不断扩大，是整合营销领域的优质标的。预计公司2023-2025年营业收入为82.06/100.31/118.35亿元，同比增加45.2%/22.2%/18.0%，归母净利润分别为10.21/13.01/14.53亿元，同比增加38.5%/27.5%/11.6%，对应PE为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费不及预期，技术进步不及预期。

事件：2023年4月12日晚间，百纳千成发布公告，全资子公司百纳京华拟将持有湖南百纳坚尼51%的股权以人民币2770万元的价格转让给刘行歌；公司拟9000万元购买沈建鹏持有永兴坊文商旅60%的股权。 转让百纳坚尼股权对净利润影响有限，后续将共同探索跨境电商业务。 公司转让湖南百纳坚尼51%的股权，本次转让完成后，湖南百纳坚尼将不再纳入公司合并财务报表范围，经公司初步测算，本次交易预计对公司2023年度净利润影响金额约为-40万元。公司后续将与坚尼团队就跨境电商海外直播业务开展新的合作，共同孵化跨境电商海外直播账号矩阵。我们认为，百纳坚尼在对明星曹颖抖音直播的独家运营中，展现出出色的直播电商运营能力，百纳千成在IP、创意、艺人等方面具备丰厚资源，二者合作探索跨境直播电商业务，有望将双方优势复制到新业务探索中。 聚焦核心内容主业，IP全产业链运营能力增强。公司购买永兴坊文商旅60%股权，本次交易完成后，将新增文旅及影视IP线下策划运营等相关业务。永兴坊文商旅拥有丰富的文旅项目运营及影视IP商业化实操经验，目前已完成江西南昌绳金塔、洛阳大河荟、大同古城户部角、聊城东昌渡非遗文化街区等多个知名文旅项目的策划及西安“长安十二时辰”项目的投资策划运营。百纳千成过往在文旅端，也通过打造包括“剧燃潮音节”、“九鼎天问·沧浪”沉浸式剧本杀等项目探索IP+文旅业务，百纳千成丰富的IP储备和内容创意能力，叠加永兴坊文商旅的影视IP文旅实操经验，后续随着双方在企业文化、组织结构、财务管理、团队建设、业务合作等方面的进一步整合，有望助力公司IP价值多元化提升。 投资建议：展望2023年，公司剧集及电影业务产品线充沛，AIGC助力内容业务效率革新。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.17亿元，3.01亿元和4.05亿元，对应现有股价PE分别为457X，26X和19X，维持“增持”评级。 风险提示：项目推进进度不及预期，电影作品票房不及预期，影视行业强监管政策超预期，AIGC等技术进步不及预期，营销业务客户流失风险。

事件：值得买披露 2022年年报，2022年，公司实现营业收入 12.28亿元，同比下降 12.5%；归母净利润 0.85亿元，同比下降 52.7%；扣非归母净利润 0.67亿元，同比下降 60.2%。 我们对此点评如下： 主站业务展现韧性，新业务不断取得突破。2022年，国内消费行业疲软对居民消费造成一定程度影响，导致公司营收有所下滑。分业务看，2022年，公司主站“什么值得买”产生收入为 8.87亿元，同比下降 15.1%，新业务产生收入为 3.41亿元，同比下降 4.8%，占比进一步提升至 27.8%： 2022年，公司主站在产品、内容、运营、技术等方面进行了全面升级，以提升用户体验、丰富平台内容生态，主站运营展现出较强韧性，平均MAU 同比增长 4%至 3889万，确认 GMV 为 206.6亿元（yoy-5.4%）。 我们认为，公司在消费内容领域积淀了大量优质内容，随着主站产品调整完毕，内容生态不断完善，用户规模以及粘性有望进一步提升，同时2023年电商领域竞争有所加剧，利好第三方导购平台，将驱动公司主站营收快速提升。 新业务端，公司加快创新业务孵化，不断取得突破，其中：1）2022年，星罗抖音 DP 业务快速发展，服务宝洁集团、赫莲娜、科颜氏、菲洛嘉等知名国际美妆品牌，获得抖音电商钻石服务商认证，位列美妆个护行业服务商三甲，GMV 快速提升；2）公司旗下多元通道经营的 MCN 业务规模稳步提升，签约 KOL 数量近 250个，覆盖粉丝数超 4亿（其中公司内部孵化 IP 账号 55个，矩阵全网总粉丝数约 2,700万）；3）在主站基础上，吸纳时尚媒体“海报时尚”团队、独立测评媒体“有调”团队、持续投入新孵化产品“华夏风物”，探索垂直领域消费内容。我们认为，随着公司新业务聚焦高质量发展，在业务规模快速增长的基础上，增长质量有望显著提升。 内容端：探索 AIGC 多场景应用，用户消费决策效率有望提升。公司自2017年开始在主站探索通过算法和机器的方式生产内容（即 MGC，Machine-Generated Content，机器贡献内容）。2022年，主站 MGC 占比达到 20.3%，已成为增加社区内容数量和丰富社区内容生态的重要组成部分。当前，在 MGC 基础上，公司主站加强在 AIGC 领域的探索，2022年 Q4起，开始更多地尝试通过 AIGC 产生图片、商品亮点提炼等内容并探索构建对话式用户决策场景，通过引入对话式机器人助手的方式提供高匹配度的商品、内容推荐结果，提高用户消费决策效率。 毛利率有所下滑，费用率维持平稳。2022年，公司毛利率下降 3.2pcts至 54%，主因成本端相对刚性但收入规模有所下滑，但我们观察到公司毛利率已随宏观环境好转而逐季回升：2022年 Q4，公司毛利率为 59.2%， 环比上升 6.45pcts。公司费用端维持稳定，2022年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 19.7%/12.2%/11.7%，同比无重大变化。考虑到 23年公司在流量获取和技术升级方面或加大投入，相应费用率或温和提升。 投资建议：公司在消费内容领域拥有深厚积淀，并坚持“技术驱动”原则，有望在流量、内容、变现端实现高质量增长。预计公司 2023-2025年营业收入为 15.97/18.05/20.08亿元，同比增加 30%/13%/11.3%，归母净利润分别为 1.81/2.40/2.73亿元，同比增加 113.6%/32.3%/14.0%，对应 PE 为 33/25/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费不及预期，技术进步不及预期。

事件：完美世界披露 2022年年报，2022年，公司实现营业收入 76.7亿元，同比下降 9.95%；归母净利润 13.77亿元，同比增长 273.07%；拟每 10股派发现金红利 3.5元（含税）。 我们对此点评如下： 稳健迭代+品类创新，游戏业务健康发展，影视业务减量提质。游戏业务方面，公司经典产品《诛仙手游》《完美世界手游》通过内容更新、多元化营销、精细化运营等手段不断提升产品生命力，维持稳健表现，持续贡献稳定收入；《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品贡献的良好业绩增量。展望 2023年，公司游戏项目储备丰富，包括经典品类多端产品《天龙八部 2：飞龙战天》预计 4月 14日公测；端游产品《诛仙世界》、创新品类游戏产品《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《女神异闻录：夜幕魅影》等已完成首测，玩家反馈良好；《诛仙 2》《代号：新世界》《神魔大陆 2》《PerfectNewWorld》在稳步推进中。 影视业务方面，公司聚焦减量提质，在新项目开机上更加审慎，2022年，公司出品的《摇滚狂花》《星落凝成糖》《心想事成》等电视剧兼具市场热度与口碑。储备方面，公司有十余部影视作品正在制作、发行、排播过程中。 前瞻布局技术应用，AI 有望赋能游戏业务。据公司年报，目前公司内部已成立 AI 中心，由公司游戏业务 CEO 负责，中台技术部门牵头，各项目制作人深度参与，大力研究及推行 AI 技术的学习与应用。目前公司已将 AI 相关技术应用于游戏中的智能 NPC、场景建模、AI 绘画、AI 剧情、AI 配音等方面。随着 AI 技术的发展和在游戏场景中的实际落地，有望为玩家提供更为真实自然的交互体验、助力开发者开拓设计思路与创意灵感、提升游戏研发效率等。 受海外游戏业务调整影响，公司营收同比有所下滑。2022年，公司实现营业收入 76.7亿元，同比下降 9.95%，主要受到 2022年 Q1公司出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队的影响。扣除上述合并范围变动影响后，2022年营业收入较上年减少 3.25%，其中游戏业务实现收入71.99亿元，同比增长 6.09%，影视业务实现收入 3.21亿元，同比减少66.33%。分地区来看，扣除上述海外子公司影响后，2022年公司来自海外的营业收入为 8.84亿元，同比增加 87.22%。我们认为，《幻塔》的成功验证公司研发创新品类产品及全球化产品的实力，公司转型及出海初见成效，未来随着全球化新品上线，公司海外营收占比有望进一步提升。 营收结构变化+《梦幻新诛仙》《幻塔》推动，毛利率快速提升，销售费用优化显著。2022年，公司毛利率提升 6.99pcts 至 68.45%，主因：1）高毛利的游戏业务营收占比提升；2）《梦幻新诛仙》《幻塔》等游戏带动 下，游戏业务毛利率较 2021年提高 4.13pcts。费用端，2022年，公司推广费用显著优化，带动销售费用同比下降 44.18%至 11.09亿元，销售费用率下降 8.86pcts 至 14.5%；公司管理费用和研发费用同比无重大变化。 投资建议：公司研发实力突出，《幻塔》成功印证品类转型成功及全球化研发产品实力，同时游戏产品储备丰富且多元，随着重磅新游的上线，以及影视业务更加注重效率等，公司业绩有望稳步提升。我们预计公司2023-2025年 营 业 收 入 为 91.5/100.1/111.73亿 元 ， 同 比 增 加19.3%/9.4%/11.6%，归母净利润分别为 16.4/19.6/21.5亿元，同比增加18.9%/19.7%/9.8%，对应 PE 为 23/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境因素；监管政策因素；项目推进因素；内容侵权因素。

事件：2023 年3 月 13 日，百纳千成宣布成为百度文心一言（英文名：ERNIE Bot）首批生态合作伙伴，后续将全面体验并接入文心一言。 2023 年，公司剧集及电影业务产品线充沛，有望快速复苏，其中电影项目营收占比或快速提升。受上映影视项目排期影响，公司2022 年业绩有所下滑。公司具备精品内容制作能力，电影、剧集作品管线储备丰富，项目推进和定档均较为顺利，我们预计2023 年公司有望上线6 个电影项目和8-10 部剧集项目，项目的加速释放有望将驱动公司业绩回暖。 同时，公司利用行业低谷期聚集和绑定优秀电影人才，逆势扩充和升级创意团队，在当前电影项目多以“主投主控”角色出现，电影业务创收潜力有望加快释放，电影业务营收占比或快速提升。 AIGC 技术发展对于内容生产行业具备效率革新价值，将从视觉效果、生产效率、生产成本等方面赋能百纳千成动画电影业务。AIGC 的发展有望赋能内容生产，加速提升内容生产效率、降低相关成本、放大IP 价值，或演化为文化创意产业的重要基建，加速内容行业生产效率革新和商业模式进化。AIGC 对于影视行业具备降本增效价值，将从视觉效果、生产效率、生产成本等方面赋能百纳千成动画电影业务：1）对于影片中较为复杂的大场景，可以通过AI 绘画创建更为细致、精美、生动的效果，视觉体验强于画师逐帧制作的方式；2）参考行业端头部动画电影制作周期大概3-5 年，时间较长，AI 驱动可以有效压缩制作时间，同时，制作环节时长的压缩也有助于团队将精力更为集中于前期剧本打磨等内容创意环节，有助于内容质量提升；3）AI 驱动减少对于人力的依赖，包括缩短制作周期等，均有助于控制制作成本。此外， AIGC 发展也有望赋能公司营销业务。 投资建议：公司优质内容制作能力稳定，渠道资源丰富，具备多元化的项目储备，2023 年，公司产能有望加速释放。未来，AIGC 技术发展将助力公司生产效率提升和利润水平提升。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为0.17 亿元，3.01 亿元和4.05 亿元，对应现有股价PE 分别为404X，22X 和17X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：项目推进进度不及预期，电影作品票房不及预期，影视行业强监管政策超预期，AIGC 等技术进步不及预期，营销业务客户流失风险。

事件： 芒果超媒于 10月 24日公布 2022年三季报。 2022年第三季度，公司实现营业收入 35.24亿元， 同比减少 6.72%； 归母净利润 4.88亿元，同比下降 7.80%。 公司前三季度实现营业收入 102.39亿元， 同比减少11.97%； 归母净利润 16.78亿元， 同比减少 15.24%。 互联网广告行业整体低迷， 公司广告业务同比大幅下滑。 受宏观经济、新冠肺炎疫情等影响， 互联网广告行业受到较大冲击， 芒果 TV 广告业务承压， 前三季度收入同比下降 26.33%。 2022年以来， 公司高效保障重点项目的有序推进， 为重点广告客户的持续合作夯实基础。 互联网广告市场尚在复苏中， 作为公司具备优势的基础性业务， 广告收入下滑对全年业绩形成明显的负面影响。 内容力持续显现优势， 会员运营成效显著。 2022年前三季度， 公司内容制作团队持续发力， 推出《披荆斩棘 2》 《快乐再出发》 《底线》 《少年派 2》 等一系列口碑佳作， 保障会员业务和运营商业务稳健增长。 通过创新双平台“芒果剧选” 、 “M-CLUB” (芒果福利社)等会员运营打法， 提升会员粘性和续费率， 前三季度芒果 TV 会员业务收入同比增长7.83%； 通过优化付费模式， 运营商省内用户拉新效果明显， 与中国移动合作推出的“芒果卡” 已在全国范围内多个省份上线， 前三季度芒果TV 运营商业务收入规模同比增长 16.39%。 考虑互联网广告市场的复苏节奏以及公司节目排期， 我们调低公司盈利预测， 预计公司 2022年/2023年/2024年实现营收 144.4亿元/168.5亿元/197.0亿元， 对应归母净利润 20.3亿元/22.0亿元/27.0亿元，对应 EPS 为 1.08元/1.17元/1.44元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观环境因素； 监管政策因素； 项目推进因素； 内容侵权因素