事件： 5月 22日， 公司发布天工超级智能体， 该产品采用 AI agent 架构和 deepresearch 技术， 能够一站式生成文档、 PPT、 表格（excel） 、 网页、 播客和音视频多模态内容。 产品具有 deep research 能力， 在 GAIA 榜单上排名全球第一， 超过 OpenAI Deep Research 和 Manus。 重塑人机协作方式， 推动效率变革。 从效率工具到智能协作者的范式升级， AI Agent成为新时代的革命性生产力。 天工超级智能体（Skywork Super Agents） 提供 5个专家级 agents 和 1个通用 agent， 5个专家智能体， 分别专注于专业文档（doc） 、PPT、 表格（excel） 、 播客和网页的生成。 其中， 文档、 PPT、 表格为办公人群最常用的需求。 通用智能体： 接入数十个 MCP， 包括能处理多模态创意任务， 用于生成诸如图片、 海报、 音乐、 MV、 宣传片、 有声读物、 绘本和其他多媒体内容。 天工（Skywork） 的 deep research 能力与 OpenAI 相似， 但其成本仅为 OpenAI的 40%。 构建全面 AI 业务布局， 并取得一定成果。 公司近年在 AI 大模型、 AI 搜索、 AI 短剧、 AI 音乐、 AI 游戏、 AI 社交等领域持续深耕。 2025年 Q1， AI 音乐年化流水收入 ARR 达到约 1,200万美金； 短剧平台 Dramawave 年化流水收入 ARR 达到约 1.2亿美金， 有望推动收入增长。 投资建议： 公司坚定 AI 相关业务的投入与布局， 随着相关新技术的成熟与应用，以及用户规模的提升， 新业务将为公司提供持续的发展动力。 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 0.03/0.28/0.51亿元； EPS 为 0.00/0.02/0.04元/每股； 维持“增持”评级。 风险提示： 政策不确定性、 参股公司亏损与减值、 AI 技术发展不及预期等。

24年及 25年 Q1营收持续增长， 投资收益及研发投入压制利润表现。 1） 24年公司实现营业收入 56.62亿元、 同比分别增长 15.2%； 归母净利润亏损15.95亿元、 同比下滑 226.74%， 对应摊薄 EPS -1.27元， 相比上年由盈转亏； 主要原因一方面在于公司在 AI 领域研发投入持续加大（全年研发费用15.4亿元， 同比增长 59.5%） ， 另一方面投资收益相关损失达到 8.2亿元； 2） 25年 Q1公司实现营收 17.64亿元、 同比分别增长 46.07%； 归母净利润亏损 7.69亿元， 同比下滑 310.32%， 对应摊薄 EPS -0.62元； 营收大幅增长主要受益于 AI 商业化落地、 音乐/短剧等贡献显著营收增量； 净利润亏损主要在于 AI 研发投入（4.3亿元） 以及投资收益亏损（主要系 Pony.ai 与映宇宙合计亏损约 5.4亿元） 。 AI 研发持续推进， 商业化初现成效。 1） 大模型方面， 推出“天工 3.0” ，其参数规模达到 4000亿， 超越同类开源模型， 成为当时全球最大的开源MoE 模型之一； 发布 Vitron 通用像素级视觉多模态大语言模型， 在图像与视频的理解、 生成、 分割及编辑等任务上实现统一处理， 为更全面的视觉大模型应用提供新思路； 2） 应用方面， 推出天工 AI 搜索、 天工 AI 智能助手、实时语音对话助手“Skyo” 、 短剧创作平台 SkyReels 等产品； 3） 商业化方面， AI 社交单月最高收入突破 100万美元， 成为海外收入增长速度最快的中国 AI 应用之一； 截止 2025年 3月底， AI 音乐年化流水收入 ARR 达到约1200万美元（月流水收入约 100万美元） ， 短剧平台 Dramawave 年化流水收入 ARR 达到约 1.2亿美元（月流水收入约 1000万美元） ， 从技术到产品， 商业化初显成效。 海外市场保持高增速。 2024年公司海外业务收入规模至 51.5亿元， 同比增长 21.9%， 占总收入比重达 91.0%； 其中海外信息分发与元宇宙平台 Opera继续保持高速增长， 2024年实现营业收入 4.8亿美元， 同比增长 21.1%； 海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入 12.5亿元， 同比增长 28.5%。 风险提示： 应用落地不及预期； 技术进步低于预期； 投资业务不及预期等。 投资建议： 下调盈利预测， 维持 “优于大市” 评级。 考虑到公司投资收益较大的波动风险以及 AI 研发投入， 我们下调 25/26年归母净利润分别为-4.39/0.37亿元（前值为 3.73/5.73亿元） ， 新增 27年盈利预测 3.98亿元， 摊薄 EPS=-0.36/0.03/0.32元； 从大模型到 AI 应用，公司全面布局， 有望成为 AIGC 时代大模型+应用生态的平台型公司； 商业化持续落地之下经营业绩有望逐步改善， 继续维持“优于大市” 评级。

事件： 2024Q1-3公司实现营收 38.28亿元， yoy+4.00%，归母净利润-6.27亿元， yoy-290.81%，扣非归母净利润-6.48亿元， yoy-336.11%。其中，2024Q3实现营收 13.27亿元， yoy+5.62%， qoq+2.50%，归母净利润-2.37亿元，去年同期及 2024Q2为-0.3、 -2.02亿元，扣非归母净利润-2.41亿元，去年同期及 2024Q2为-0.37、 -2.14亿元。 经营性业绩稳健， Opera 再度上调全年指引。 2024Q3公司营收同环比增长 5.62%、 2.50%，营收韧性凸显，其中信息分发与元宇宙业绩延续强劲增长， 2024Q3Opera 实现营收 1.23亿美元，同比增长 20.04%，环比增长 12.28%，经调整 EBITDA 3080万美元， yoy+29.66%， qoq+15.75%，同时 Opera 上调全年业绩指引，预计 2024年实现营收 4.70-4.73亿美元（前为 4.61-4.67亿美元）， 中枢较 2023年增长 19%，经调整 EBITDA1.12-1.14亿美元（前为 1.10-1.13亿美元），中枢较 2023年增长 24%。 （如无特殊标注，货币单位为人民币）? AI 投入及投资收益变动致业绩承压。 2024Q3公司归母净利润同环比亏幅扩大，趋势有异于营收，主要系公司持续研发投入，加快 AI 技术应用落地， 同时公司给予员工股权激励，对应研发/管理费用增长， 2024Q3公司研发费用率 29.17%， yoy+7.73pct， qoq-2.41pct，管理费用率 30.62%，yoy+18.17pct， qoq+6.93pct。此外，受资本市场下行影响，公司投资组合中部分标的股价大幅下滑，对应 2024Q3公司公允价值净亏损 0.97亿元，去年同期及 2024Q2分别为 0.94、 0.60亿元。 AI 应用相继落地，商业化探索初见成效。 公司持续加大 AI 大模型及各垂类行业应用的研发力度，多元化 AI 应用将相继落地。 1） AI 智能助手： 持续迭代更新，网页端推出“高级搜索模式”“彩页”“宝典”三大全新功能，更好匹配用户的不同需求。 2） AI 短剧： 2024/08推出全球首个集成视频大模型与 3D 大模型的 AI 短剧平台 SkyReels。 3） AI 游戏： 自研 AI 游戏《Club Koala》《Project G7》处于研发阶段。 4） AI 社交： Linky 持续优化底层模型及用户交互，日活及日流水屡创新高。 5） AI 音乐： 2024/08发布全球首个 AI 流媒体音乐平台 Melodio 以及 AI 音乐商用创作平台 Mureka。公司积极探索 AI 在各垂类行业的应用落地，其中AI 社交 Linky 的商业化已初具规模，看好公司应用持续迭代、兑现，同时积极探索 AI 商业化，打开业绩增长空间。 盈利预测与投资评级： 考虑到 AI 投入及投资收益波动，我们下调此前盈利预测，预计 2024-2026年营收为 54/59/64亿元（ 前为 56/62/66元），EPS 为-0.69/0.06/0.08元（前为 0.12/0.39/0.53元），对应当前股价 PS 分别为 9/8/7倍。我们看好公司前瞻布局 AI， AI 大模型及应用持续兑现，蓄力长期增长，维持“买入”评级。 风险提示： AI 进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

公司 Q3实现营收 13.27亿元（yoy+5.62%， qoq+2.5%），归母净利-2.37亿元（23Q3亏损 2983万元， 24Q2亏损 2.02亿元），符合此前我们的业绩前瞻（Q3归母净亏损 1.5-3亿）。 Q1-Q3营收 38.28亿元（yoy+4%），归母净利-6.27亿元（去年同期 3.28亿），扣非后净利-6.48亿元（去年同期2.75亿）。 24Q1-Q3公允价值变动亏损 2.7亿元，主因公司投资组合中爱奇艺等标的股价大幅下滑。我们看好公司在 AI 大模型及应用端的竞争优势，应用端有望不断落地，维持“买入”评级。 AI 技术驱动多元化应用创新，持续强化 AI 布局公司各项 AI 业务均有迭代及进展： 1）天工 AI 智能助手持续迭代更新，在网页端率先推出三大全新功能：高级搜索模式、彩页和宝典。 2）公司发布全球首个集成视频大模型与 3D 大模型的 AI 短剧平台 SkyReels，极大地简化 AI 视频的制作流程。 3）公司自研 AI 游戏《ClubKoala》、《ProjectG7》研发测试工作进展顺利。游戏中引入了 AINPC 及 AI 制作流程。 4） AI 社交方面， Linky 持续迭代优化大语言模型，通过优化模型算法和用户交互，在对话的流畅性和角色互动的深度上取得了显著进步。 研发及管理费用率同比明显提升，主因 AI 研发投入及股权激励费用24Q3公司毛利率 74.5%，保持在较高水平； 24Q3管理费用较 23Q3增加2.5亿元，管理费用率 30.6%，同比增加 18.2pct，环比增加 6.9pct，主因确认股权激励费用影响。 24Q3研发费用较 23Q3增加 1.18亿元，研发费用率 29.2%，同比增加 7.7pct，环比降低 2.4pct，同比提升主因 AI 研发投入同比增加；销售费用率 35.5%，同比微增 0.6pct。 下调盈利预测，维持“买入”考虑公司研发费用投入持续大幅增加，股权激励成本增加，且投资收益确认有不确定性，我们下调公司盈利预测，预计公司 24-26年实现归母净利-2.2/3.2/4.1亿元（前值为 7.7/8.9/10.0亿元），我们分步估值法估计公司目标市值 559.6亿元，对应目标价 45.46元，维持“买入”评级。 风险提示： AI 落地不及预期、模型开发进度不及预期、行业政策风险。

事件：：公司发布2024年半年报。 点评：：营收规模企稳，投资收益及研发投入拖累短期利润2024H1，公司实现营业收入25.02亿元，同比增长3.16%；实现归母净亏损3.89亿元，扣非后归母净亏损4.07亿元，主要由于公司加大AI研发投入，以及资本市场下行导致的相关投资发生公允价值损失所致。公司毛利率78.20%，保持较高水平。上半年，公司销售/管理/研发费用率分别为37.35%/18.63%/30.27%，同比+5.50/-0.40/+15.80pct，公司持续加大研发投入，上半年研发费用为7.57亿元，同比增长115.72%。分季度看，24Q2公司实现营收12.94亿元，同比增长7.14%，环比增长7.18%；实现单季度归母净亏损2.02亿元。 AI应用逐步落地，商业化进程加速AGI与AIGC业务上，公司多款AI产品已经在全球范围内成功落地，24H1，天工AI智能助手DAU突破100万，AI社交产品Linky的DAU突破50万；AI游戏《CubKoaa》开启Apha测试，8月，公司推出全球首款AI流媒体音乐平台Meodio和AI音乐创作平台Mureka，AI短剧平台SkyARees也于8月19日正式发布。商业化方面，天工大模型于电信运营商、主流手机厂商、金融机构等达成商务合作，海内外C端应用加速商业化进程，反哺主业发展。海外信息分发与元宇宙业务持续推进，24H1，Opera实现营业收入2亿美元，同比增长17%，经调整EBITDA为5152万美元，同比增长22%，截至24Q2，Opera全球月活跃用户达3亿，年化ARPU达1.5美元，同比增长25%。Opera持续引领AI浏览器革新，推出“AskAria”、“AriaVoice”等多项创新功能，丰富使用场景，提升用户体验。 投资建议与盈利预测公司作为国内领先的人工智能科技公司，坚持AIIinAI战略，加大研发投入，完善AI全产业链布局，我们估计公司2024-2026年实现归母净利润1.51/3.20/5.80亿元，EPS分别为0.12/0.26/0.48，对应PE为205/97/53倍，维持“增持”评级。 风险提示模型商业化落地不及预期；行业竞争加剧；监管趋严等。

确立“AllinAGI与AIGC”战略，以AI赋能业务条线。模型端：公司于2023年4月发布“天工1.0”大模型，2024年2月发布“天工2.0”、4月发布“天工3.0”，“天工3.0”采用4000亿参数的MoE架构，是当前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一。应用端：公司基于AI搜索推出了AI写作、AI绘画、AI数据分析、AI伴侣等官方智能体，并基于AI技术在AI音乐、AI视频、AI游戏、AI社交等方向积极布局。 AGI与AIGC业务：自研大模型推理能力领先，AI搜索或对传统搜索模式形成挑战。天工AI日活人数已超100万，国内仅次于文心一言和豆包。基于CEVAL等各大主流评测榜单的评测结果，天工系列模型推理能力在行业前列，接近70B的Dense模型，使得推理成本有近3倍的下降。公司旗下天工AI搜索是国内的首款AI搜索产品，相比传统PageRank搜索模式，天工AI搜索具备中文回答全面且精确、用户真实意图捕捉准确、时效性高、答案质量好等特点，AI搜索商业模式主要依靠广告信息流和智能体VIP服务等，伴随推理成本的持续下降，AI搜索ROI为正值得期待；AI音乐和AI游戏方面，公司以AI赋能UGC开发，增强用户体验的同时提高了用户粘性。 Opera定位海外信息分发平台，ARPU值逐年提升。业务覆盖网络广告、搜索、信息分发及元宇宙等领域，全球月活用户超3.9亿。2023年起，Opera探索在浏览器平台内接入AI，于当年推出全新浏览器OperaOne，并推出浏览器内置原生AI助手“Aria”。在用户服务能力不断增强的背景下，Opera的ARPU值从2020年的0.50美元逐年递增至2023年的1.44美元。 StarMaker及游戏业务保持稳健发展。StarMaker凭借音乐直播及社交运营较好地推动了用户增长和留存，目前仍在全球保持较高热度，2023年末，累计在126个国家和地区位列音乐/音频类应用下载榜前五，其中82个国家和地区位列第一。游戏业务依靠游戏储备逐步释放，有望保持稳健。 投资建议：我们预计公司2024-26年归母净利润分别为8.79亿元、9.63亿元、10.10亿元，同比-30.2%、+9.7%、+4.8%，短期AI战略投入或使得净利润承压。我们运用分部估值法估算公司2024年合理市值区间为442.59亿元至493.47亿元。考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业，公司或将凭借AI形成较强竞争优势。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：AI发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等。

事件：2023年公司营收49.15亿元，同比增长3.78%；归母净利润12.58亿元，同比增长9.15%。每10股派发现金0.5元（含税），不转增。2024Q1公司营收12.08亿元，同比下降0.8%；归母净利润-1.87亿元，出现亏损。主要受资本市场下行压力导致公司投资业务阶段性亏损。 各垂类AI应用有序落地，有望为公司开启第二增长曲线。公司坚定“AllinAGI与AIGC”发展战略。目前已构建AI大模型、AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等多元AI业务矩阵，部分业务已实现商业化落地。大模型：2023年4月发布“天工1.0”大模型、2024年2月基于MoE架构发布“天工2.0”、同年4月迭代至3.0版本。“天工3.0”采用4千亿参数MoE混合专家模型架构，是全球性能最强、参数最大的MoE模型之一。AI智能助手：基于“天工3.0”模型，发布天工AI智能助手。此AI助手为国内首个搭载MoE架构并面向全体C端用户免费开放的千亿级参数大语言模型AI应用。天工AI智能助手在原有传统AI搜索的基础上，添加增强模式与研究模式。同时，构建创作、图像、角色对话、学习效率、生活娱乐、研究分析等领域多元智能体生态，推出如AI写作、AI绘画、AI数据分析、AI伴侣等使用频率较高的官方智能体。AI音乐：2024年4月17日，发布中国首个音乐SOTA模型“天工SkyMsic”，该模型采用类Sora架构，通过自研模型技术，实现乐器、人声、旋律、音量、音符的一体化端到端生成。AI游戏方面：公司自研AI游戏《ClbKoala》利用AI技术赋能用户创作，提供无代码游戏编辑器KoalaEditor，玩家无需任何开发经验即可轻松创建游戏关卡和派对游戏。 聚焦产业链布局，拓宽业务护城河。公司完成“算力基础设施-大模型算法-AI应用”全产业链布局。公司与产业链伙伴合作，推动AI技术创新与应用。2023年4月，与阿里云达成战略合作，在智能计算中心建设和大模型训练等方面展开合作。同年9月，与华为云达成战略合作，并基于华为云昇腾AI云服务打造“天工大模型端云一体化方案”，为企业提供全流程闭环的数据处理和推理解决方案，支持企业根据特定场景定制大模型。公司通过增资方式控股AI算力芯片企业北京艾捷科芯科技有限公司，完成全产业链布局。公司加大研究投入比例，2023年研究人数较上一年增长19.12%；研发投入占营业收入比例逐年增加，由2021年12.94%增至2023年20.34%。 海外围绕“浏览器+”战略完善产品功能，推进内容生态建设。海外业务收入占比达86.0%，同比提升8.4个百分点。海外信息分发：Opera为基于人工智能驱动的信息分发与元宇宙平台，业务覆盖广告、搜索、信息分发及元宇宙等多个领域，全球月活用户超过3亿。浏览器商业化战略及OperaAds平台持续扩张。Opera全年实现营业收入3.97亿美元，同比增长20%；实现经调整后EBITDA9,371.9万美元，同比增长38%。Opera为行业内首个全面接入AI的独立浏览器品牌。与OpenAI合作后，推出全新旗舰浏览器OperaOne，及浏览器内置原生AI助手“Aria”。Aria可以帮助用户完成信息解释、文本翻译、缩写总结、内容创作、推荐建议等任务，其“Refiner”工具可以提升用户与AI助手的交互效率，同时支持自定义风格，按用户需求进行内容创作。目前，Aria可在Windows、macOS、Linx、安卓以及iOS等各大主流系统运行，并已在全球180多个国家上线，支持超过50种语言。元宇宙相关：OperaGX推出Mods功能，玩家可以从声音、外观等多个方面定制化设计浏览体验。截至2023年报报告期期末，GX.store中Mods已超4,500款，GX.games上线游戏超7,000款，GX浏览器月活跃用户达2,780万，同比增长37%。 投资建议：公司致力于实现通用人工智能，并且覆盖AGI与AIGC、信息分发、元宇宙、社交娱乐及游戏等多个领域，拥有多种商业化变现方式。因地制宜，为全球用户提供产品和服务。我们预测公司2024-2026年归母净利润为6.26/6.48/7.66亿元；EPS为0.52/0.53/0.63元；PE为71.9/69.6/58.8；首次覆盖，给予“增持-A”建议风险提示：AIGC技术不及预期、海外市场经营风险、商誉风险、宏观经济下行、市场竞争加剧相关风险等。

事件近日，公司发布2023年年报以及24年一季度报。2023年公司实现营收49.15亿元，同比增长3.78%；归母净利润12.58亿元，同比增长9.15%；扣非后归母净利润6.60亿元，同比下降42.86%。 2024Q1，公司实现营收12.08亿元，同比下降0.79%，归母净利润-1.87亿元，扣非后归母净利润-1.94亿元。此外，公司发布限制性股票激励计划，拟向432名员工授予6246.2万股限制性股票（约占总股本5.14%），授予价格为19.63元/股。 投资要点Opera持续强势增长，投资业务亏损扰动2024Q1业绩。2023年公司营收稳健增长主要得益于浏览器商业化战略的不断推进以及OperaAds平台的持续扩张，2023年搜索业务/广告业务收入分别达到11.43亿元/16.53亿元，分别同比增长21.22%/28.95%。2023年毛利率继续维持高位，达到78.84%；费用方面，公司坚定践行“AllinAGI与AIGC”发展战略，加大研发投入，研发费用提升至9.68亿元，同比增长40.16%，研发费用率达到19.69%，同比增加5.11pct。此外，2023年公司投资业务表现优异，投资净收益2.55亿元，公允价值变动净收益12.83亿元，进一步增厚了公司业绩。 2024Q1Opera维持强势增长，国内休闲社交业务稳健运营，在公司持续加大AI研发投入的背景下（研发费用达3.49亿元，同比增长104.4%），核心业务保持较强韧性，但投资业务阶段性亏损1.29亿元，致业绩短期承压。Opera上调2024年业绩指引，有望贡献确定性业绩增量。 天工大模型迭代至3.0版本，多元AI产品矩阵打出组合拳。 公司成功构建了AI大模型、AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等多元AI产品矩阵，其中1）大模型：2024年4月17日，天工大模型迭代至3.0版本，“天工3.0”采用4000亿参数MoE架构，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一，多项评测指标达到全球领先水平；2）AI搜索：伴随天工大模型迭代更新，天工AI智能助手全面升级，新增了多轮搜索、工具调用、图表绘制、改图扩图等多项能力，更好满足用户需求；3）AI音乐：基于“天工3.0”，公司推出了国内首个AI音乐SOTA模型——“天工SkyMusic”，极大地降低了用户进行音乐创作的门槛。4）AI游戏：公司自研AI游戏《ClubKoala》已于4月18日开启Alpha版本测试，此外，公司还在AI视频、AI社交等方向积极布局。天工大模型的快速迭代对公司在AI领域的核心竞争优势形成良好巩固，未来有望对公司多元AI应用落地、加速产品变现提供有效赋能。股权激励计划落地，确保核心人才队伍稳定。公司发布限制性股票激励计划，激励对象为包括核心技术人员在内的432人。业绩考核指标为2024/2024-2025/2024-2026年累计营收分别不低于55亿元/115亿元/180亿元。股权激励计划将确保研发团队长期稳定，促进公司核心技术优势提升，加速大模型迭代以及多元应用的商业化落地。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收55.34/62.58/72.23亿元，归母净利润9.09/10.44/12.60亿元，对应EPS为0.75/0.86/1.04元，根据2024年5月13日收盘价，分别对应51/44/37倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：大模型迭代不及预期；AI产品商业化不及预期风险；市场竞争加剧风险；监管政策超预期。

凭借超前的战略眼光与坚定的长期投入，以“Allin”AGI与AIGC作为长期发展策略。2023年4月，昆仑万维发布自研千亿级大语言模型「天工大模型」；8月，推出「天工AI搜索」，国内首个融入大模型技术能力的AI搜索产品；9月，在权威推理榜单BenchmarkGSM8K测试中，「天工大模型」以80%的正确率脱颖而出，推理能力接近GPT-4；同月，全球知名AI学者颜水成加入昆仑万维，担任天工智能联席CEO及2050全球研究院院长；10月，昆仑万维开源百亿级大语言模型“天工Skywork-13B”系列。2024年2月6日，昆仑万维又一次升级发布新版MoE大语言模型「天工2.0」及「天工AI」智能助手，这也是国内首个搭载MoE架构并面向全体C端用户免费开放的千亿级参数大语言模型的AI应用。4月17日，昆仑万维「天工3.0」基座大模型和「天工SkyMusic」音乐大模型正式开启公测。 「天工3.0」拥有4000亿参数，超越了3140亿参数的Grok-1，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一。「天工3.0」的逻辑推理能力、语义理解能力、应对复杂需求能力、内容创作能力全面升级，数学/推理/代码/文创能力提升超过30%，并新增了多轮搜索与综合工具调用、图表绘制、研究模式、增强模式、改图扩图等多项AI能力。强大的模型技术实力赋予「天工3.0」优秀的性能表现。在MMBench等多项权威多模态测评结果中，「天工3.0」超越GPT-4V，全球领先。 公司已围绕「天工」系列大模型建起AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等AI业务矩阵。2023年8月，昆仑万维推出国内首款搭载大模型能力的AI搜索产品“天工AI搜索”，该业务亦是公司2024年有望大力投入的板块之一。其具备：信息来源功能、时效性强、可以追问等特点和功能。此外，天工AI搜索可以生成图文并茂的答案，亦可以提供音频答案，有助于增强用户的答案满意度。天工AI搜索-在第三方AI搜索引擎排行榜上排名9-12名浮动，3月访问量143w，增长52%，结合市场环境我们预计天工AI搜索的访问量有望继续增长。 公司传统业务持续稳健增长，利润表现可观。2023年公司实现营业收入49.2亿元，同比增长3.8%，归母净利润12.6亿元，同比增长9.15%。其中广告、搜索、社交网络-海外、游戏、社交网络-国内分别实现营收16.5/11.4/9.7/5.3/4.8亿元，占收比分别为33.63%/23.25%/19.81%/10.87%/9.70%。Opera：业务涵盖广告、搜索、内容分发、元宇宙等多个领域，旗下产品主要包括Opera系列浏览器、新闻聚合平台OperaNews；2023年，Opera发布最新版OperaOne浏览器，内置可联网的AI与相应的模块化设计，进一步提升用户体验。StarGroup：主营产品StarMaker已经成为拥有包括在线K歌、语音房、直播、休闲游戏等在内的多种在线娱乐场景的综合性音乐社交软件，用户基础广泛，遍布东南亚、中东、欧美、美洲等多个地区。ArkGames：公司旗下集游戏研发、发行、运营于一体的全球移动游戏平台，旗下《圣境之塔》等老游戏持续贡献流水。闲徕互娱：深耕地域棋牌、麻将游戏市场，业务护城河较高，房卡模式持续创收。 盈利预测与投资评级：公司已于2024年3月公告限制性股票激励草案，为激励AI核心技术人员，拟向激励对象授予6246万股限制性股票，约占总股本5.1409%，每股19.63元锁定员工激励定增价格，业绩考核目标为2024-2026年实现营收不低于55/60/65亿元。考虑到公司积极搭建研发人才梯队，坚定且专注投入AI领域，研发费用有望进一步加大，短期内或暂时对公司归母净利润带来一定的增长压力。我们预计公司2024-2026年营业总收入为55.12/60.29/65.44亿元，同比增长12.1%/9.4%/8.5%，归母净利润为8.53/9.98/10.34亿元，同比增长-32.2%/17.0%/3.6%。根据分部估值市值加总得2024年公司市值为660亿元，对应目标价54.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：行业政策风险，AIGC发展不及预期，模型开发进度不及预期，市场推广效果不达预期。

事件： 昆仑万维发布 2023年报及 2024年一季报。 2023年，公司实现营业收入 49.15亿元，同比增长 3.78%；归母净利润 12.58亿元，同比增长9.15%；扣非后归母净利润 6.60亿元，同比下降 42.86%。 2023年第四季度，公司实现营业收入 12.34亿元，同比下降 7.73%；归母净利润 9.30亿元，同比增长 154.02%；扣非归母净利润 3.85亿元，同比增长 37.84%。 2024年第一季度，公司实现营业收入 12.08亿元，同比下降 0.79%；归母净利润亏损 1.87亿元，扣非归母净利润亏损 1.94亿元，同比转亏。 AI 研发投入加码，一季度投资导致利润波动。 1） 2023年收入端：分业务来看， 公司广告业务收入 16.53亿元，同比增长 28.95%；搜索业务收入 11.43亿元，同比增长 21.22%；海外社交网络增值服务收入 9.74亿元，同比下降 9.55%；游戏增值服务收入 5.34亿元，同比下降 26.48%；国内社交网络增值收入 4.77亿元，同比下降 19.93%。 分地区来看， 海外收入42.27亿元，同比增长 15.09%，占收入的 85.99%；境内收入 6.88亿元，同比下降 35.27%，占收入的 14.01%。 2） 2023年成本费用端： 公司主营业务毛利率为 79.01%，同比增加 0.20pct，继续保持在较高水平；销售费用率 32.95%，同比减少 0.12pct；管理费用率 17.52%，同比增加 4.26pct； 研发费用率 19.69%，同比增加 5.12pct，公司坚定践行“All in AGI 与 AIGC”发展战略，加大研发投入。此外，公司积极开展投资组合管理，集团投资业务表现优异，增厚了公司业绩。 3） 2024年一季度： 公司旗下海外信息分发业务强势增长，国内休闲社交业务稳健运营。由于资本市场的下行压力导致公司投资业务短期面临一定挑战，若不考虑投资业务，公司一季度亏损大幅收窄；公司研发费用达 3.49亿元，同比增长 104.4%，在高强度研发投入的背景下，公司核心业务运营整体展现出较强的韧性。 Opera 上调业绩指引，天工 3.0及 SkyMusic 发布。 1）“天工”模型： 公司千亿参数级大模型“天工 3.0”是全球性能最强、参数最大的 MoE 模型之一，且是国内首个搭载 MoE 架构并面向全体 C 端用户免费开放的千亿级参数大语言模型 AI 应用。 2） AI 音乐模型： 公司基于“天工 3.0”推出了目前国内唯一公开可用的 AI 音乐 SOTA 模型——“天工 SkyMusic”，在中文方面，天工 SkyMusic 发音清晰、演唱效果达到世界领先水平。 3）数字智能体： 公司旗下昆仑万维 2050全球研究院联合高校推出 AgentStudio。 4）Opera 表现： Opera 上调 2024年全年业绩指引，预计实现收入 4.54-4.65亿美元，实现经调整后 EBITDA 1.06-1.10亿美元。 盈利预测： 我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润8.73/9.63/10.14亿元，对应当前股价（2024年 04月 30日）的 PE 分别为55.6/50.4/47.9倍，维持“增持”评级。 风险提示： 全球经济环境变化风险、国际政治形势变化风险、市场竞争加剧风险、产品生命周期风险、新产品开发运营失败风险、汇率风险等。

事件： 2024Q1公司实现营收 12.08亿元， yoy-0.80%， qoq-2.15%； 归母净利润-1.87亿元， yoy-188.38%， qoq-120.15%； 扣非归母净利润-1.94亿元， yoy-216.81%， qoq-150.25%，业绩符合我们预期。 投资业务波动叠加 AI 投入，致 Q1业绩有所承压。 2024Q1公司经营性业绩稳健，实现营收 12.08亿元，同环比基本持平，其中 Opera 实现营收 1.02亿美元， yoy+17.02%， qoq-9.85%，净利润 0.15亿美元， 同时Opera 上调全年业绩指引，预计 2024年实现营收 4.54-4.65亿美元（此前为 4.50-4.65亿美元），预告中枢较 2023年增长 16%，经调整后 EBITDA1.06-1.10亿美元。 但受投资业务波动及 AI 投入加大影响， 2024Q1公司归母、 扣非归母净利润同环比下滑明显， 其中： 1） 2024Q1公司投资收益+公允价值变动收益为-1.29亿元，去年同期及 2023Q4分别为 0.91、14.46亿元，即绝对值同环比减少 2.20、 15.75亿元； 2）公司开展 AIGC业务， 对应的员工薪酬、技术服务费及服务器折摊费同比显著增加，2024Q1公司研发费用 3.49亿元， yoy+104.37%， qoq+0.41%， 绝对值同、环比增加 1.78、 0.01亿元。（注： 无特殊备注，货币单位为人民币） 加大 AI 投入，人才与服务器并重。 公司践行“All in AGI 与 AIGC”发展战略，持续加大 AI 人才和服务器储备。人才方面，截至 2023年末，公司研发人员数达 1508人，较 2022年末的 1266人增加 19.12%，同时研发团队中硕士及博士以上学历超 300人。服务器方面，截至 2024Q1，公司固定资产为 3.94亿元，同环比增加 3.34、 1.34亿元， 使用权资产为4.72亿元，同、环比增加 3.43、 1.50亿元， 主要系购买、租赁服务器。 多元 AI 业务矩阵持续落地，看好公司 AI 领先优势。 公司已构建 AI 大模型、 AI 搜索、 AI 音乐、 AI 视频、 AI 社交、 AI 游戏等多元矩阵，其中 1） AI 大模型“天工”已于 2024/4/17迭代至 3.0版本，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源 MoE 模型之一； 2）AI 搜索功能持续完善，覆盖检索、创作、娱乐等多领域需求； 3）AI 音乐模型“天工 SkyMusic已于 2024/4/17发布； 4） AI 社交产品 Linky 已于海外上线； 5） AI 游戏《Club Koala》已于 2024/4/18开启测试，此外公司还在 AI 视频、 AI 漫画等方向积极布局，期待公司 AI 大模型及应用持续突破、落地。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司短期投资业务波动， 我们下调此前盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.56/0.63/0.72元（此前为0.70/0.82/0.88元），对应当前股价 PE 分别为 71/63/56X。公司前瞻布局AI，我们看好公司 AI 领先优势将不断凸显，多元布局持续落地，有望打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示： AI 大模型及应用进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

营收增长稳健， 公允价值变动等收益拉动业绩同比向上。 1） 公司披露 23年年报， 全年公司实现营业收入 49.15亿元、 归母净利润 12.58亿元， 同比分别增长 3.78%、 9.15%， 对应摊薄 EPS 1.02元； 实现扣非归母净利润 6.60亿元， 同比下滑 42.86%， 扣非大幅下滑主要受投资收益及费用投入影响； 2）其中 Q4单季度实现营业收入 12.34亿元、 归母净利润 9.3亿元， 同比分别增长-7.7%、 154.2%， 对应摊薄 EPS 0.77元， 归母净利润大幅增长主要在于公允价值变动影响。 海外业务占比持续提升， 搜索与广告业务增长表现良好。 1） 公司海外业务收入占比达 86.0%， 同比提升 8.4个 pct； 整体毛利率达 78.8%、 继续维持在较高水平； 2） 游戏、 国内、 海外社交业务营收下滑， 同比分别下降 26.48%、19.93%、 9.55%； 搜索、 广告业务分别实现营收 11.42、 16.52亿元， 同比分别增长 21.22%、 28.95%； 子公司来看， 闲徕互娱（棋牌游戏平台） 、 Skywork（音乐社交） 、 Opera（海外浏览器及广告） 分别实现净利润 1.85、 3.07、11.25亿元，投资平台子公司昆诺赢展实现净利润 7.52亿元，整体表现良好。 研发持续加码， AI 及元宇宙持续推进。 1） 23年度公司研发费用达到 9.7亿元、 同比增长 40.2%， 继续保持较高增速； 2） 大模型方面， 天工大模型迭代至 3.0版本， 采用 4000亿参数 MoE 架构， 是目前全球模型参数最大、 性能最强的开源 MoE 模型之一； 发布中国首个音乐 SOTA 模型——“天工SkyMusic” ； 3） 应用端， 推出国内首款 AI 搜索产品——天工 AI 搜索； 自研 AI 游戏《Club Koala》 ， 提供无代码游戏编辑器 Koala Editor， 玩家无需任何开发经验即可轻松创建游戏关卡和派对游戏； 此外公司还在 AI 视频、AI 社交等方向积极布局； 4） 海外及元宇宙方面， Q4Opera 年化 ARPU 达到1.44美元， 同比增长 22%。 Opera GX.store 中 Mods 已超 4500款， GX.games上线游戏超 7000款， GX 浏览器月活跃用户达 2780万， 同比增长 37%。 风险提示： 应用落地不及预期； 技术进步低于预期； 投资业务不及预期等。 投资建议： 我们维持 24/25年盈利预测、 新增 26年盈利预测， 预计公司2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为 8.40/9.96/10.34亿 元 ， 同 比 增 长-33.2%/18.6%/3.8% ； 摊 薄 EPS=0.69/0.82/0.85元 ， 当 前 股 价 对 应PE=57/48/46x。 公司布局前瞻， 有望成为 AIGC 时代大模型+应用生态的平台型公司， 维持“增持” 评级。

公司发布 2024年一季报，营业收入 12.08亿元，同比下降 0.79%，净亏损 1.87亿元，扣非净亏损 1.9亿元，去年同期分别为盈利 2.12亿、1.66亿。 海外收入占比提升，投资业务影响下利润端有所波动。一季度公司实现营业收入 12.1亿元，其中海外业务收入占比达 88.4%，同比提升 6.2pct； 整体毛利率达 78.4%，保持较高水平。一季度利润端波动主要来自投资业务及费用投入加大影响。投资业务方面，一季度实现投资损失 0.15亿元，主要是报告期内投资项目实现收益减少所致；公允价值变动损失 1.14亿元，主要是部分投资项目公允价值下降所致；一季度投资业务共产生阶段性亏损 1.29亿元，除去投资业务外亏损幅度较小。 经营现金流稳健，AIGC 领域投入持续加大。费用端来看，销售费用同比增长 16%至 4.5亿元；管理费用同比减少 30%至 1.60亿元，来自咨询服务费和股权激励费用减少；研发费用同比增长 104%至 3.49亿元，主要是公司开展 AIGC 业务带来的相应的人工成本、技术服务费及服务器折摊费增加所导致。经营活动实现现金净流入 1.07亿元，去年同期及 2023年四季度分别为 2.06、1.29亿元。公司持续购买、租赁服务器以发展 AIGC 相关业务，一季度固定资产、使用权资产等科目均有明显上升。 天工系列产品保持高频迭代，多元化 AI 应用布局打开成长空间。产品更新方面，4月 17日，公司旗下 MoE 大模型「天工 3.0」正式开启公测并同步开源，采用 4,000亿参数 MOE 架构，多项评测指标达到全球领先水平。公司同时发布新版天工 AI 智能助手，更新多元智能体生态，上线中国首个音乐 SOTA 模型——“天工 SkyMusic”，满足用户多样化需求。AI 游戏方面，公司自研 AI 游戏《Club Koala》于 4月 18日正式开启 Alpha 版本测试。目前公司已形成 AI 大模型、AI 搜索、AI 音乐、AI 视频、AI 社交、AI游戏等多元 AI 业务矩阵，随着相关产品逐步落地，有望进一步拓宽商业化空间。 发布股权激励计划草案，进一步巩固核心 AI 技术人才及竞争力。3月 30日，公司发布 2024年第一期限制性股票激励计划(草案)，拟向激励对象授予的限制性股票数量为 6246.1941万股，约占公司股本总额 5.1409%。授予价格为 19.63元/股，考核对应 2024-2026年营收目标分别为 55亿、60亿、65亿元，激励对象包括核心技术人员，旨在巩固优质人才及核心技术竞争力。 维持“强烈推荐”投资评级。公司自研大模型，积极拥抱创新技术，现已形成 AI 大模型、AI 搜索、AI 游戏、AI 音乐、AI 动漫、AI 社交六大 AI 业务矩阵，有望在长期进一步拓宽商业化变现空间。我们预计公司 2024-2026年营业收入有望达到 55.1/60.6/65.6亿元，归母净利润 8.7/10.3/10.7亿元，分别对应 55.5/47.2/45.4倍市盈率。 风险提示：模型迭代不及预期、人工智能以外领域业务商业化进展不及预期、市场竞争加剧、监管趋严等。