公司2024年度扣非归母净利润同比增长155%，控费效果显著；一季度《哪吒》衍生图书预售火热，后续还有《黑神话》衍生图书将推出。 投资要点：成本压缩效果显著，2024年扣非归母净利润增幅显著，IP产品成绩可期，维持“增持”评级。考虑到大众图书品类行业增长放缓，我们预计2025-2027年公司EPS预测值分别为0.90/1.03/1.12元，与上次预测（2025/2026年分别为0.97/1.06元）相比有所下调。选取同为IP产业国企的上海电影、同为大众图书出版行业的世纪天鸿、果麦文化为可比公司，2025年PE均值为46.77x，上调中信出版目标价至40.5元，相对2025年45xPE，维持“增持”评级。 2025年3月18日，中信出版发布2024年度报告。2024年，公司营收16.87亿元，同比下滑1.72%；归母净利润1.19亿元，同比增长1.99%，扣非归母净利润1.58亿元，同比增长155.31%。公司宣布2024年度分红每10股3.18元，合计分红6046.82万元。 成本压缩显著，扣非口径归母净利润同比增长155%。归母口径与扣非归母口径净利润存在较大差额，主要来自企业所得税减免政策恢复带来的递延所得税资产额度调整，而从扣非归母净利润来看同比增长显著，主要来自：1）图书出版与发行业务成本压缩效果显著，毛利率同比增加5.67pct达到39.24%；2）销售费用同比减少9.28%，销售费用率同比下降1.57pct来到18.81%。 IP产品成绩亮眼：《哪吒之魔童闹海》衍生图书预售火爆，《黑神话：悟空》设定集即将发售。根据猫眼专业版，截至2025年3月18日，《哪吒之魔童闹海》累计票房超过148.82亿元，观影人次3.12亿，观影热情也带动了相关衍生品销售的火热，中信出版推出了《哪吒之魔童闹海艺术设定集》与《哪吒·三界往事》两部衍生图书，分别定价198元和168元，获得了广泛认可，根据开卷数据，2025年2月，《哪吒·三界往事》在虚构类总销量榜、内容电商榜和货架销售榜中均为销量第一名。后续公司还将推出国产3A游戏《黑神话：悟空》的衍生画集《影神图》，销售表现同样值得期待。 风险提示：出生人口下滑影响教辅教材需求，二次元文创产品需求不及预期，图书需求萎缩。

公司三季度环比改善，业绩符合预期。扑克牌产能建设稳步推进中，卡牌业务市场空间充足，对公司后续发展可保持乐观。 投资要点：公司三季度业绩符合预期，关注扑克牌产能提升与球星卡业务发展，维持“增持”评级。我们维持之前对公司的全年盈利预测，预计2024-2026年公司EPS分别为1.56/1.86/2.19元，选取游戏行业与公司市值体量接近的公司作为参考，对应2024年平均估值为26xPE，基于此，上调目标价至38.96元（前次预测值为30.05元），相对2024年25xPE，维持“增持”评级。 2024年10月30日，姚记科技发布2024年三季报，归母净利润环比改善。2024Q3单季度，公司营收8.81亿元，环比下降4.92%，同比下降28.08%；归母净利润1.39亿元，环比增长4.91%，同比下降6.73%。截至2024Q3，公司实现营业收入27.90亿元，同比下降21.89%；归母/扣非归母净利润分别为4.24/4.06亿元，同比-23.95%/-22.42%。毛利率提升，公司盈利情况稳中向好。2024Q3公司毛利率提升至19.49%，同环比分别增加5.9/3.5个百分点，在此作用下，虽然公司营收同比有所下降，但毛利润逆势提升3.35%，营收波动来自数字营销板块业务结构调整，而经营利润影响较小。 关注公司纸牌产能提升进展以及卡牌业务增长。公司“年产6亿副扑克牌生产基地”项目推进中，预计建设期3年，完成后产能可提升79.37%，缓解长期的产能紧张，截至2024年三季度末，公司在建工程科目金额已经达到2.73亿元；公司持有上海璐到粗38.14%股份，其全资子公司下设的CardHobby、DAKA从事球星卡业务，二者分别是中国规模最大、最具专业化属性的体育文化收藏卡发行商和卡片交易平台，据VMR数据预测，2027年全球球星卡市场规模可达987亿美元，国内市场相比还处于早期阶段。 风险提示：国内外游戏行业竞争加剧，扑克牌等产品销量下滑，卡牌业务推进不及预期。

公司分红积极丰厚，产品储备丰富，维持“增持”评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.22/1.42/1.59元，相比上次预测（1.26/1.47/1.66元）有所下调，主要由于国内游戏行业竞争激烈，公司三季度营销开支有所增加。参考行业平均水平的18.72xPE，上调目标价至21.95元（前值18.61元），相对2024年18xPE，维持“增持”评级。 2024年10月30日，三七互娱发布2024年三季报，拟向全体股东每10股派发现金红利2.10元。截至2024Q3，公司实现营业收入133.39亿元，同比增长10.76%；归母/扣非归母净利润分别为18.97/18.77亿元，同比-13.45%/-9.67%。2024Q3单季度，公司营收41.07亿元，环比下滑8.35%，同比下滑4.09%；归母净利润6.33亿元，环比下滑2.41%，同比下滑34.51%。今年以来公司已经三次分红，累计0.63元每股。 毛利率微降，销售费用增加为业绩同比减少主要原因。2024年三季度公司毛利率为78.0%，同比减少2.4个百分点；公司销售费率同比增加8.45个百分点，达到57.05%，从绝对额上来看，单季度销售费用23.43亿元，同比增长12.59%，是业绩同比降低的主要原因。 公司在手储备充足，2024-2025年多款产品有望上线。公司自研产品《斗罗大陆：猎魂世界》已经在2024年8月首曝演示视频并开启预约，9月发布战斗演示视频；其他自研储备还有两款MMORPG《代号战歌M》《代号MLK》、两款SLG《代号正奇SLG》《代号休闲SLG》和1款休闲游戏《代号M1》，有望2024年底或2025年上线。 风险提示：监管风险，小游戏买量成本加剧，新品上线节奏或成绩不及预期。

公司三季度业绩符合预期，出版发行主业的码洋、营收、毛利润均保持高增速，而费用率控制得当，税前利润增长可观。 投资要点： 公司三季度业绩符合预期，主业保持积极的增长趋势，维持“增持”评级。我们预计 2024-2026年公司 EPS 预测值分别为 0.65/0.71/0.78元，与上次预测持平，维持公司目标价 9.29元，相对 2024年 14xPE，维持“增持”评级。 2024年 10月 28日晚，长江传媒发布 2024年第三季度报告。截至2024Q3，公司实现营业收入 52.19亿元，同比+3.48%；归母/扣非归母净利润分别为 6.89/6.64亿元，同比-18.03%/-19.18%。2024Q3来看，公司营收 16.46亿元，同比+10.06%；归母净利润 1.57亿元，同比-17.80%，扣非归母净利润 1.54亿元，同比-15.55%。 销售费率进一步下降，税前利润同比增长 11.8%。在较高的增速下，公司毛利率保持 11.9%，同比稳定；销售、管理、研发费用率分别为8.46%/12.44%/0.38%，同比来看，销售费用率和管理费用率分别下降1.8和 1.0个百分点，最终公司税前利润同比增长 11.8%。 “教育服务”推动出版发行主业高速增长，毛利实质性增厚。2024Q3单季度，公司出版、发行业务合计码洋 32.56亿元，同比增长 19.25%，营收 17.19亿元，同比增长 17.74%，继续呈现强劲的增长势头。两项业务综合毛利率 61.0%，同比有 2个百分点的下滑，但是由于营收的高增速，两项业务毛利润仍取得了 15.61%的同比增速。 风险提示：出生人口下滑影响教辅教材需求，一般图书需求萎缩，市场化教辅市占率提升不及预期。

公司资源使用效率提升，推动 2024年上半年利润总额增长亮眼，“三个专项”稳步推进，维持“增持”评级。我们预计 2024-2026年公司 EPS 预测值分别为 0.65/0.71/0.78元，与上次预测持平，维持公司目标价 9.29元，相对 2024年 14xPE，维持“增持”评级。 2024年 8月 22日，长江传媒发布 2024年半年报。截至 2024H1，公司实现营业收入 35.73亿元，同比增长 0.7%；归母/扣非归母净利润分别为 5.32/5.09亿元，同比-18.09%/-20.22%。24Q2来看，公司营收 16.51亿元，环比下滑 14.07%，同比增长 8.26%；归母净利润2.7亿元，环比增长 3.06%，同比增长 2.38%。 资源使用效率提升，半年利润总额创下 9.23%的同比增速历史新高。 半年度来看，24H1公司营收和毛利水平同比均较为稳定，但公司一方面控制销售费用降至 2.91亿元，同比减少 0.43亿，降幅 12.81%，另一方面现金产生利息收入 0.71亿元，同比增加约 0.4亿元，增幅达 73.94%，二者作为主要贡献使得 24H1公司营业利润总额同比增加 0.6亿元达到 7.15亿元，同比增速 9.23%，创下历史新高。 公司“三个专项”行动稳步推进，出版发行主业的码洋、营收维持增长趋势。24H1公司出版业务与发行业务销售码洋分别同比增长9%/7%，收入端同比增速 8%/1%，体现公司主业的向上态势。公司继续重视“教育服务”，搭建智慧教育服务中心，整合资源构建“五位一体”服务体系，线上服务平台预售额环比增长 92.9%，推动区域数字教育合作，教育装备与信息化业务同比增长 21.63%。公司也积极进行改革创新，积极布局投资业务做好项目储备管理，深度参与“两湖基金”投资运营；推动湖北新华电商实现销售码洋同比增长144.27%；以倍阅生活馆线上商城为依托，打造传统文化文创、教育文创、出版文创三大产品矩阵，销售同比增长 26.47%。 风险提示：出生人口下滑影响教辅教材需求，一般图书需求萎缩，市场化教辅市占率提升不及预期。

市场对公司的预期多基于手游端表现形成，而公司的端游表现强劲，存量产品整体情况或好于市场预期；公司有 4款产品预计将在未来一年内上线，有望支撑业绩。 投资要点： 公司在手多款产品储备，有望逐步重新支撑流水，维持“增持”评级。我们预计 2024-2026年公司 EPS 预测值分别为 14.55/16.80/18.69元，相比上次预测（16.14/18.98/20.5元）有所下调，主要由于公司存量手游产品在 24Q2继续承压，而新品或在 24Q4逐步上线。剔除极端值影响后，传媒行业 2024年平均估值为 15.1xPE，以此为参考，下调公司目标价至 218.25元（前值 274.44元），相对 24年 15xPE，维持“增持”评级。 2024年 8月 15日，吉比特发布 2024年半年报，拟向全体股东每 10股派发现金红利 45元。截至 2024H1，公司实现营业收入 19.60亿元，同比下降 16.57%；归母/扣非归母净利润分别为 5.18/4.63亿元，同比-23.39%/-28.36%。24Q2来看，公司营收 10.32亿元，环比增长11.34%，同比下滑 14.29%；归母净利润 2.64亿元，环比增长 4.38%，同比下滑 28.41%。 《问道》端游生命力不减，重点手游同比承压，关注其后续表现。 2024年 1-6月，《问道》端游流水 6.56亿元，同比增长 16.31%，体现了突出的生命力，也是公司业绩的重要支撑；手游方面，《问道手游》本年第二季度开启 8周年庆活动，营业收入及整体利润环比有所增加，但整个上半年来看产品流水仍同比下滑 14.66%，另一款手游产品《一念逍遥（大陆版）》同样面临流水同比收缩，后续表现有待观察。 未来一年内年至少还有 4款产品计划上线。2024年下半年，公司的3款代理产品《封神幻想世界》《异象回声》《王都创世录》计划上线，2025年上半年计划上线自研产品《杖剑传说（M88）》。公司在手储备还包括自研产品《问剑长生（M72）》《最强城堡》《代号 M11》，代理产品《亿万光年》《冲啊原始人》《开罗全能经营家》，除《代号M11》正在申请版号外，其余产品也均已取得版号。 风险提示：新品上线节奏或表现不及预期，存量产品流水继续下滑，国内游戏行业竞争加剧。

事件：7月26日，恺英网络大模型负责人在ChinaJoy中国游戏开发者大会（CGDC）上公布了公司在游戏制作中的AI技术突破，可“通过大模型应用实现全自动生成游戏”。 投资建议：目前公司“IP策略”稳步推进，后续产品储备较为丰富，同时积极探索AI技术对游戏产品研发和形态的改造，我们对公司长期发展保持信心。预计2024-2026年公司EPS分别为0.94/1.12/1.28元，与上次预测持平，维持目标价26.06元，对应24年PE估值28x，维持“增持”评级。 “形意”大模型再升级，通过“问答聊天”即可向AI提出需求，后者根据需求自动做出完整游戏。根据公司大模型负责人谭凯先生介绍，公司专注于游戏垂直领域的“形意”大模型应用此次迎来了全面升级，多任务并行、立体化运行的大模型矩阵使其大大增加了游戏研发效率与自动化运作的能力，此次发布的多任务执行的进阶，让AI生成成为一种复合工具，能够满足一个游戏多个维度的开发需求。在产品形态上，恺英的大模型提供给开发者一个问答应用，引导用户采用像与人“聊天”的形式对AI提出需求，AI根据需求便全自动开始画图，写文档、做美术、做音乐、然后自动整合出完整的游戏，这使得做一款游戏的门槛下降几乎为零。 游戏行业持续尝试AI落地，内容生成是重要方向。自从具备“涌现”能力的大模型效果初步验证后，游戏行业便在积极尝试将这一能力引入内容生产，目前为止主要的尝试方向包括AINPC（文本语言）、AI陪玩（角色操控与文本交流）、AI内容生成（图形、3D资产）等，其中内容生成对游戏生产模式及玩法生态有本质影响。恺英网络早在今年4月就开始公开其“形意”大模型，其中“形”功能可以帮助生成各类图像、3D资产，而“意”可辅助文学作品的游戏化创作，当时该模型主要用于内部研发辅助，而此次的更新发布中，大模型的综合作业能力显著提升，用户的使用门槛也大幅降低，体现了公司相关方向的研究积累取得成效。 风险提示：公司产品上线节奏放缓，公司研发与营销费用提升，游戏消费增速放缓。

核心看点为万达和儒意协同，维持“增持”评级。五一档和端午档公司主投的电影《维和防暴队》和《我才不要和你做朋友呢》将先后上映，暑期档《白蛇3：浮生》已定档，将由公司与儒意合作发行。我们维持2024/2025年EPS预测不变，新增2026年预测，分别为0.69/0.81/0.93元，维持目标价18.52元。 事件：公司公布2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入146.2亿元（+50.8%），归母净利润9.12亿元（扭亏为盈）；2024Q1实现营业收入38.21亿元（+1.7%），归母净利润3.26亿元（+3.25%）。 业绩符合预期，24Q1院线总体稳定，影视内容取得较好收益。24Q1国内影院不含服务费票房21亿元（-2.6%），观影人次4,818万人（+4.4%），市场份额16.5%（+0.2pct），其中直营影院市占率14.2%。 开业影院数929家，较23年底增加24家，其中直营影院708家。影视内容方面，联合出品《第二十条》和《熊出没：逆转时空》共取得票房约44亿元，投资剧集《南来北往》、《追风者》等。 23Q4院线业务受票房大盘影响较大。23Q4公司实现归母净利润-2.03亿元，主要由于2023年11月票房较差影响。子公司万达影视2023年实现净利润3.61亿元，主要由主投影片《三大队》及参投影片《孤注一掷》、《流浪地球2》等贡献。此外，游戏发行业务在2023年上线4款新游，为公司贡献稳定收益。 风险提示：电影票房不及预期，电影定档时间不确定等。

公司作为大众出版龙头，积极应用AI技术，维持“增持”评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.84/1.01/1.11元，相比上次预测（1.37/1.52/无）有所下调，主要由于出版图书消费大环境变化、部分国有企业税收政策调整。给予目标价33.61元（前值54.72元），相对2024年40xPE，维持“增持”评级。 4月29日，中信出版发布2024年一季报，经营与税前口径同比改善。公司2024Q1营收4.02亿元，同比下降5.79%，归母净利润0.38亿元，同比下降9.89%，税收影响归母净利较为明显，从营业利润和税前总利润看，二者分别同比增长27.9%和23.7%，有显著改善。 公司市占率持续提升，继续领跑。根据开卷报告数据，2023年公司在整体图书市场中的实洋市场占有率为3.25%，较去年同期进一步提升0.22个百分比，龙头地位稳固。公司在经管、心理自助、传记类图书排名市场第一，少儿、自然科学类图书跃升至市场第二位，文学、艺术类排名大幅提升。 积极借助AI改造生产与产品，相关投入持续进展。2023年，公司已经上线“AIGC数智出版平台”辅助图书出版，与百度联合发布“中信书院AI阅读助手”插件，目前公司仍在持续打造“AI工具整合平台”，目前已实现编辑、营销、内容生产等领域应用，目标是集成各类AI核心工具，实现效率的大幅提升。 风险提示：行业需求不足，数字化转型不及预期，AI应用不及预期

公司扩产进行中，游戏利润稳定，维持“增持”评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.57/1.86/2.20元，相比上次预测（2.35/2.66/无）有所下调，主要由于行业环境与公司业务节奏变化。给予目标价31.31元（前值51.80元），相对2024年20xPE，维持“增持”评级。 4月29日晚，姚记科技发布2023年报及2024年度一季报，年报宣布每股分红0.9元。公司2023年全年营收43.07亿元，同比增长10.01%，归母净利润5.62亿元，同比增长61.37%。2024年Q1营收9.82亿元，同比下降17.38%，归母净利1.51亿元，同比下降23.94%。 移动游戏毛利丰厚，营销高速增长。公司移动游戏业务营收12.26亿元，同比增长1.94%，毛利润11.77亿元，同比增长1.78%，为业绩主要贡献。数字营销业务方面，公司作为巨量引擎的长期生态合作伙伴，首创的VTATM模型帮助多个客户新游首发取得好成绩，受益于游戏版号恢复、游戏新品投放需求增加，23年该板块营收19.12亿元，同比增长24.9%，该业务预计仍能保持增长势头。 可转债融资推动“年产6亿副扑克牌”项目，弥补产能不足。公司现有扑克牌产能7.56亿副/年，2020-2022年产能利用率均超过120%。 今年一季度公司发行可转债，募资5.83亿元用于“年产6亿副扑克牌生产基地建设”项目，预计建设期3年，可提升产能79.37%，公司近期已经开始向全资子公司安徽姚记出资，以实施募投项目。 风险提示：政策监管风险，扩产进度放缓，游戏利润不足。