事件：公司10月30日公告2024年三季报，2024Q3实现营业收入24.54亿元，yoy+2.71%，2024Q3归母净利润2.30亿元，yoy-14.63%，扣非归母净利润2.16亿元，yoy-18.5%。投资要点:2024Q3营业收入同比小幅增长，利润总额同比提升16.80%收入端：2024Q1-Q3公司实现营业收入64.78亿元，yoy+0.49%，毛利润22.02亿元，yoy+5.69%，毛利率33.99%，同比+2.36pct；2024Q3实现营业收入24.54亿元，yoy+2.71%，qoq+26.70%，毛利润8.25亿元，yoy+2.34%，毛利率33.61%，yoy-0.12pct；2024Q3收入同比小幅增长，其中一般图书出版业务销售码洋6.29亿元，yoy+1.78%，跑赢一般图书市场大盘。公司旗下新世纪出版社与磨铁集团成立合资公司“新世纪磨铁”，持续发力少儿图书。 利润端：2024Q1-Q3归母净利润5.29亿元，yoy-22.24%，扣非归母净利润5.47亿元，yoy-11.35%；2024Q3归母净利润2.30亿元，yoy-14.63%，qoq+56.66%；2024Q1-Q3所得税ETR25.71%，剔除所得税影响，2024Q1-Q3利润总额8.19亿元，yoy+2.33%，2024Q3利润总额3.45亿元，yoy+16.80%，2024Q3利润总额同比上升主要由于①销售费用率同比-0.49pct，②其他收益同比+1.28pct。 2024Q3期末货币资金+交易性金融资产合计25.06亿元，yoy-1.45%，在手现金充裕。 盈利预测和投资评级：我们看好公司背靠广东省区位优势，主业稳健向上，所得税政策影响下，预计2024年公司业绩增长承压，但公司积极拥抱AI和新业态，未来业绩有望保持稳定增长，据此我们预测公司2024-2026年营业收入分别为99.23/106.97/115.57亿元，归母净利润分别为8.76/9.54/10.48亿元，对应PE分别为14/13/12x，维持“买入”评级风险提示：市场竞争加剧风险、学生数量增长不及预期风险、科技创新进度不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

事件：公司2024年10月30日公告2024年三季报，2024Q3营收31.25亿元，yoy-16.60%，归母净利润2.33亿元，yoy-10.09%，扣非归母净利润1.63亿元，yoy-41.60%。投资要点:业务结构调整致收入下滑，利润总额稳中有增(1)收入端：2024Q1-Q3公司实现营收83.38亿元，yoy-14.74%，毛利润20.14亿元，yoy-7.36%，毛利率24.15%，同比+1.54pct。2024Q3营收31.25亿元，yoy-16.60%，qoq+36.80%，毛利润7.17亿元，yoy-21.58%，毛利率22.94%，同比-1.46pct。2024Q3收入同比下滑，其中其他业务（现代物流等）营收31.55亿元，yoy-26.43%，教材业务销售码洋9.47亿元，yoy-2.77%，一般图书及音像出版业务销售码洋13亿元，yoy-19.5%。 (2)利润端：2024Q1-Q3公司实现归母净利润8.12亿元，yoy-17.45%，扣非归母净利润7.72亿元，yoy-16.77%；2024Q3归母净利润2.33亿元，yoy-10.09%，扣非归母净利润1.63亿元，yoy-41.60%，主要系一般图书销售同比减少所致；2024Q1-Q3所得税ETR21.63%，剔除所得税影响，2024Q1-Q3利润总额10.52亿元，yoy+2.25%；2024Q3利润总额2.88亿元，yoy+3.50%，2024Q3利润总额同比上升主要由于公允价值变动净收益1790万元。 (3)2024Q3公司在手现金（货币资金+交易性金融资产）107.82亿元，yoy+2.31%，此外公司有12.8亿募集资金可用于对外投资。 盈利预测和投资评级：公司教材教辅发行与销售、一般图书及音像制品业务基础稳健，积极拥抱科技创新、打造智慧新业态，因此我们预测公司2024-2026年营业收入分别为105/110/116亿元，归母净利润分别为8.05/9.32/10.79亿元，对应PE分别为18/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、投资标的不及预期风险、学生数量增长不及预期风险、科技创新进度不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

一般图书跑赢大盘，利润总额稳健增长，2024年中期拟每股分红0.19元（1）收入端：2024H1公司实现营收57.88亿元，yoy+6.64%，2024Q2营收33.14亿元，yoy+6.34%，qoq+33.96%，2024H1一般图书收入31.44亿元，yoy+5.46%，跑赢一般图书大盘（据开卷数据，2024H1图书零售市场同比-6.2%）；教材教辅收入28.35亿元，yoy+2.92%。 2024H1公司毛利润22.26亿元，yoy+5.61%，对应毛利率38.46%。 （2）利润端：2024H1公司实现归母净利润7.16亿元，yoy-6.08%，扣非归母净利润7.44亿元，yoy-4.4%，2024H1ETR11.31%，公司受益于西部大开发战略，部分子公司适用15%的所得税优惠税率，不考虑所得税变化扰动，2024H1公司实现利润总额8.48亿元，yoy+5.83%；2024Q2归母净利润5.1亿元，yoy-9.43%，利润总额6.03亿元，yoy+2.56%。 （3）分红：公司披露2024年半年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利1.9元，分红总额2.3亿元，分红率32.75%，按9月23日收盘价计算，近12个月股息率4.27%。 高中学段拓展带动教材教辅增长，一般图书实洋占有率排名提升（1）教育服务：高中学段驱动教材教辅发行收入增长，教育信息化业务快速增长：2024H1公司教材教辅销售码洋33.6亿元，yoy+2.25%，教材教辅发行收入22.63亿元，yoy+6.53%，主要受益于高中学段教育产品销售有所增长。2024H1公司教育信息化及其他业务收入2.42亿元，yoy+41.98%，线上服务平台“文轩优学”覆盖学校6036所，服务学生474.68万人。 （2）一般图书逆势增长：2024H1公司一般图书销售码洋68.88亿元，yoy+16.06%，出版侧码洋同比增速29.72%，得益于市场化文教图书及文学图书出版物增加，发行侧码洋同比增速9.45%，得益于互联网运营及新渠道增长。公司所在集团大众图书市场实洋占有率在全国37家出版传媒集团中位列第9名，较2023年末上升2位。 盈利预测和投资评级：公司教材教辅基本盘稳健，高中阶段教辅拓展贡献增量，聚焦线上线下深度融合，一般图书出版、发行能力持续增强，考虑到公司受益于西部大开发战略，适用15%的所得税优惠税率，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为124/129/136亿元，归母净利润分别为15/17/18亿元，对应PE分别为11/10/9x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：学龄人口变化风险、纸价波动风险、图书销售不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

2024H1营业收入同比小幅下降， 剔除所得税影响， 2024Q2利润总额同比提升 1.16%收入端：2024H1公司实现营业收入 40.25亿元，yoy-0.83%，毛利润 13.77亿元， yoy+7.80%， 毛利率 34.21%， 同比+2.73pct； 2024Q2实现营业收入 19.37亿元， yoy+4.39%， qoq-7.25%， 2024Q2毛利润 6.66亿元，yoy+7.14%， 毛利率 34.39%， yoy+0.88pct； 2024H1收入同比小幅下滑，主要系教辅业务、 数字教材、 木浆等业务收入同比增加， 一般图书、 文体用品等业务收入同比减少所致。 利润端： 2024H1归母净利润 2.99亿元， yoy-27.22%， 扣非归母净利润3.30亿元， yoy-5.95%； 2024Q2归母净利润 1.47亿元， yoy-21.82%，qoq-3.57%； 2024H1所得税 ETR 25.04%， 剔除所得税影响， 2024H1利 润 总 额 4.75亿 元 ， yoy-6.12% ， 2024Q2利 润 总 额 2.47亿 元 ，yoy+1.16%， 2024H1利润总额同比下降主要由于①管理费用率同比+0.38pct， ②公允价值变动净收益-6241万元， 主要系所持龙版传媒股票产生的公允价值变动损益所致； 2024H1公司剔除所得税及持有龙版传媒股票的公允价值变动损益后的利润为 4.82亿元， yoy+15.87%。 出版发行主业经营稳健， 教育出版新业态积极拓展， 一般图书受大盘影响下滑 （1） 出版业务： 2024H1公司出版业务收入 13.91亿元， yoy-1.69%，毛利率 30.90%， yoy+4.22pct。 （2） 发行业务： 2024H1公司发行业务收入 31.93亿元， yoy-4.37%，毛利率 23.60%， yoy+0.75pct。 （3）一般图书：2024H1公司一般图书出版业务实现营业收入 1.84亿元，yoy-17.21% ， 销 售 码 洋 11.65亿 元 ， yoy-5.95% ， 毛 利 率 9.3% ，yoy+0.63pct； 据开卷数据显示， 2024H1图书零售市场销售码洋同比下 降 6.20%， 公司一般图书业务下滑主要系大盘影响。 （4） 教材教辅： 2024H1公司全力保障“课前到书， 人手一册” 政治任务， 顺利完成 2024年春季中小学教材统一供应工作， 教材总供应超过2.23亿册， 16.37亿码洋； 16个学科 96册义务教育教材全部通过国家教育部教材局审定， 被批准使用； 教材教辅推广稳中有增， 2024年春季目录教辅实现发行码洋 6.45亿元， 同比增长 4%。 （5） 信息化与数字化： 2024H1公司持续提升粤教翔云数字教材平台服务能力， 平台覆盖全省义教阶段 99.3%的学校、 93.5%的教师和 79.7%的学生， 平台已经实现与“国家中小学智慧教育平台” 对接； 有序推进数字教育资源开发，“南方 E 课堂” 平台新增“喜悦 AI 听说” 板块和中小学科学教育服务模块， 喜阅智能作文平台上线，“悦教智学” 智慧教辅平台落地。 2024H1末货币资金+交易性金融资产合计近 30亿元， 近 12个月股息率 4.3%2024H1末公司货币资金+交易性金融资产合计 29.72亿元，yoy-15.04%。 公司分红稳定， 2016-2023年分红率均超过 30%， 以 9月 13日收盘价计算， 近 12个月股息率为 4.32%。 盈利预测和投资评级： 我们看好公司背靠广东省区位优势， 主业稳健向上， 所得税政策影响下， 预计 2024年公司业绩增长承压， 但公司积极拥抱 AI 和新业态， 未来业绩有望保持稳定增长， 据此我们预测公司 2024-2026年营业收入分别为 99.23/106.97/115.57亿元，归母 净 利 润 分 别 为 9.38/10.22/11.19亿 元 ， 对 应 PE 分 别 为11.76/10.79/9.85x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险、 学生数量增长不及预期风险、 科技创新进度不及预期风险、 税收政策变化风险、 行业政策变化风险等。

海外收入持续增长，剔除汇兑损益后业绩同比大幅增长（1）收入端，公司2024H1实现营收15.7亿元，yoy-2.9%，毛利润5.4亿元，yoy-5%，毛利率34.4%，yoy-0.8pct。2024Q2营收10.2亿元，yoy+5.6%，毛利润3.6亿元，yoy+1.1%，毛利率35.4%，yoy-1.6pct。收入及毛利率下滑主要受国内市场需求影响，2024H1海外市场收入增长6.9%，收入占比提升6.1pct至66.3%。 （2）利润端，公司2024H1归母净利润1.5亿元，yoy+4.6%，扣非归母净利润1.3亿元，yoy+10.3%。2023H1受汇率波动影响，当期汇兑收益5828万元，因此归母净利润基数较高，2024H1汇兑收益大幅下滑至807万元，剔除汇兑收益影响后2024H1归母净利润yoy+67.1%。2024Q2归母净利润1.2亿元，yoy+3.7%，归母净利率12.2%，同比-0.2pct，2024Q2扣非归母净利润1.1亿元，yoy+4.5%，归母净利润增长主要由于少数股东损益同比减少3220万元。 海外子公司发展势头强劲，小优成长书房有望拓宽增长空间（1）海外子公司新线美国2024H1营收7.4亿元，净利润1.5亿元，yoy+17.7%。据Futuresource报告，公司教育IFPD/IWB产品在全球教育市场排名第二，海外自有品牌“Newlie”在美国教育市场排名第一。 （2）子公司鸿合优学于2024年6月推出“小优成长书房”项目，加盟需求旺盛，截至2024年半年报披露已签约加盟店80余家，其中14省市共19家书房已正式开业。 盈利预测和投资评级：公司主营教育硬件业务海外增速较高，促进AI技术赋能教育革新，新业务小优成长书房发展潜力较大，我们预计公司2024-2026年营收分别为41.5/45.8/49.4亿元，归母净利润分别为4.1/4.8/5.7亿元，对应EPS分别为1.7/2.0/2.4元，对应PE分别为12/11/9x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：地缘政治风险、境外经营风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、新业务发展不及预期风险等。

主力产品投放缩减释放利润，2024Q2业绩增长超我们预期（1）收入端，公司2024H1营业收入30.5亿元，yoy+15%，2024Q1/Q2营收分别为14.9/15.6亿元，yoy+22.8%/+8.5%。 分业务看，2024H1游戏、计算机板块营收分别为24.3/6.27亿元，yoy+12%/+28.4%，占比分别为79.5%/20.5%，计算机板块收入占比同比提升2.1pct。计算机板块中AI/ICT运营管理营收5.4亿元，yoy+27%，其中AI子公司鼎富智能上半年营收6833万元，去年同期营收3833万元，yoy+78%。 分地区看，2024H1中国大陆地区实现营收5亿元，yoy-12.7%，海外及港澳台地区实现营收25.5亿元，yoy+22.8%，占比83.5%，同比+5.3pct。 （2）毛利端，2024H1公司毛利润19亿元，yoy+13.8%，毛利率62.3%，同比-0.7pct，2024Q2毛利润9.5亿元，yoy+6.5%，qoq+0.8%。上半年毛利率降低主要系AI/ICT板块毛利率下滑导致。 （3）费用端，2024H1公司销售费用5.5亿元，yoy-21.6%，销售费用率18%，同比-8.4pct，来自主力游戏产品《旭日之城》《战火与秩序》缩减投放。2024H1公司管理费用5亿元，yoy+42.9%，管理费用率16.4%，yoy+3.2pct，主要来自员工薪酬开支增加。2024H1公司研发费用1.9亿元，yoy+17.6%，研发费用率6.3%，同比+0.1pct，主要来自研发人员工资开支增加。 （4）净利端，公司2024H1归母净利润6.3亿元，yoy+56.2%，扣非净利润6.2亿元，yoy+61.7%；其中2024Q1/Q2归母净利润分别为3/3.4亿元，yoy+65.6%/+48.7%，扣非归母净利润2.9/3.3亿元，yoy+95.4%/+40.7%，主要来自游戏投放规模缩减释放利润。 《旭日之城》投放强管控释放利润，《战火》稳健贡献利润，2024上半年SLG赛道竞争激烈，我们认为《旭日》缩减投放为公司主动控制的结果，维持此前《战火》仍处当打之年的判断，下半年关注产品大版本更新及运营活动表现，关注储备产品上线节奏及开服、投放表现。 （1）据sesortower，海外SLG手游2024H1流水同比+10%，头部竞争激烈。2024H1流水排名前五的产品为点点（世纪华通）《寒霜启示录》、元趣《LastWar:Survival》、壳木《旭日之城》、三七《末日喧嚣》、莉莉丝《ROK》，CR5为55%，较2023H1提升15pct，头部产品竞争激烈。 （2）壳木游戏：利润同比高增，厂商排名稳健。2024H1壳木营收24.3亿元，yoy+12.1%，毛利润17.7亿元，毛利率72.9%，同比+2.7pct，营销推广开支占流水比重20.4%，同比-9.2pct，净利润8.2亿元，yoy+50.1%，净利率33.9%，同比+8.6pct。据sesortower，壳木游戏2024年1-7月在中国手游发行商全球收入榜排名分别为8/10/11/10/9/10/8，排名稳健。 （3）《旭日之城》：投放管控下流水环比略有下滑、利润大幅释放，关注后续版本更新或运营活动。2024Q1/Q2《旭日》流水分别为9.2/9.1亿元，yoy+24%/13%，qoq-0.2%/-1.5%，2024H1流水占比74.3%；2024H1营销开支3.9亿元，yoy-24.3%，占流水比重21.4%，项目利润8.9亿元，yoy+57.9%，利润率48.6%，同比+12.1pct。 （4）《战火与秩序》：流水稳健、利润率提升。2024H1《战火》流水5.6亿元，yoy-3.1%，流水占比22.6%；营销开支1.1亿元，yoy-15.2%，占比19.7%，项目利润2.8亿元，yoy+2.7%，利润率50.3%，同比+2.8pct。 （5）储备产品：自研科幻SLG+模拟经营题材《荒星传说：牧者之息（代号DL）》（已获版号）、文明题材《代号LOA》均在上线准备中。 盈利预测和投资评级：公司以“创新驱动、全球布局”为战略，以技术为基础，在游戏和软件信息技术服务两大业务板块持续打造行业精品，C端布局游戏，B端赋能行业。公司旗下壳木游戏为中国游戏出海第一梯队，有望跻身TOP行列；对技术底层的关注，有助于公司持续把握AI等新技术趋势，赋能行业，打造新增长点。考虑到2024年核心产品《旭日之城》数据表现优异，上调业绩预期。 2024-2026年营业收入分别为66.9/77.0/86.5亿元，归母净利润12.3/14.1/16.3亿元，对应EPS0.6/0.7/0.8元，对应PE为15/13/11x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、汇率波动风险、新产品上线进度及表现不及预期、老产品流水下滑、运营事故、海外政策变化、管理层相关风险、估值中枢下移、新技术发展不及预期等。

业务结构持续改善提升毛利率，剔除所得税影响，2024H1利润总额yoy+7.48%2024H1公司实现营收68.93亿元，yoy+1.81%，毛利润30.73亿元，yoy+9.63%，毛利率44.59%，同比+3.18pct；2024Q2营收38.93亿元，yoy-5.20%，qoq+29.77%，2024Q2毛利润18.47亿元，yoy+9.41%，毛利率47.45%，同比+6.33pct。2024H1归母净利润7.74亿元，yoy-20.28%，扣非归母净利润7.40亿元，yoy-20.53%；2024Q2归母净利润4.90亿元，yoy-21.45%，qoq+72.27%；2024H1所得税ETR25.8%，剔除所得税影响，2024H1利润总额11.01亿元，yoy+7.48%，2024Q2利润总额6.86亿元，yoy+3.21%，2024H1利润总额同比提升主要由于发行业务毛利率同比+3pct。 （1）图书出版板块：2024H1公司出版业务收入17.08亿元，yoy+6.99%，一般图书实现营业收入3.12亿元，yoy-4.49%，销售码洋8.96亿元，yoy-2.68%，毛利率50.52%，yoy+0.44pct；据开卷数据显示，2024H1公司在全国综合图书零售市场实洋占有率5.2%，yoy+1.74pct，排名第二；在全国新书零售市场实洋占有率9.32%，yoy+6.13pct，排名第一。 （2）图书发行板块：2024H1公司发行业务收入58.70亿元，yoy+0.79%，湖南省新华书店实现营业收入49.22亿元，yoy+0.08%；净利润5.38亿元，yoy-17.58%，主要系新华书店需缴纳25%企业所得税影响；教育类产品实现销售收入26.02亿元，yoy+8.7%。 2024H1在手现金充裕，分红稳定2024H1公司在手现金（货币资金+交易性金融资产）127.55亿元，yoy+30.29%。公司分红稳定且分红率较高，2017-2023年分红率均超过50%，其中2018、2019年分红率超过80%。2024年公司实施中期分红，拟派发现金1.80亿元回馈股东。 盈利预测和投资评级：受主业所得税率调整影响，公司2024年归母净利润预计同比下滑，但公司出版发行主业稳健，持续优化业务结构，看好未来业绩稳定增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为146.77/158.15/171.13亿元，归母净利润分别为14.29/15.13/16.27亿元，EPS分别为0.80/0.84/0.91元，对应PE分别为16.88/15.95/14.83x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、图书发行不及预期风险、学生人口数量增长不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

2024H1营收增长平稳， 2024Q2实际税率明显下降收入端： 2024H1公司实现营收 72.36亿元， yoy+0.80%， 毛利润 30.55亿元， yoy+2.04%， 毛利率 42.21%， 同比+0.51pct； 2024Q2营收 38.92亿元，yoy-1.26%，qoq+16.42%，2024Q2毛利润 18.55亿元，yoy+6.20%，毛利率 47.65%， 同比+3.35pct。 利润端： 2024H1公司实现归母净利润 12.24亿元， yoy-21.51%， 扣非归母净利润 12.09亿元， yoy-19.78%； 2024Q2归母净利润 8.68亿元，yoy-19.38%， qoq+143.71%； 2024H1所得税 ETR 22.59%， 其中 Q1所得税 ETR 25.97%， Q2所得税 ETR 21.11%，剔除所得税影响， 2024H1利润总额 16.05亿元， yoy+0.77%， 2024Q2利润总额 11.16亿元，yoy+2.62%， 2024H1利润总额同比提升主要由于出版分部毛利率同比+3.8pct。 出版分部收入小幅下降， 发行分部增长稳健 （1） 出版业务： 2024H1公司出版业务收入 23.47亿元， yoy-1.75%，销售码洋 50.03亿元， yoy+2.09%， 毛利率 39.79%， yoy+4.38pct； 一般图书方面， 据开卷数据显示， 2024H1公司实洋占有率为 3.01%， 继续位居第一方阵， 35种图书销售超 4万册； 教材教辅方面， 公司积极推进凤凰版教材， 9套 122册新版课标教材全部通过教育部教材局审核。 （2） 发行业务： 2024H1公司发行业务收入 58.92亿元， yoy+2.20%，销售码洋 79.44亿元， yoy+0.02%，毛利率 31.50%， yoy-0.46pct；2024H1公司开展 5000余场阅读活动， 第十四届江苏书展实现销售码洋 2.52亿元， 其中 APP 线上销售和直播带货 0.96亿元。 分红稳定， 近 12个月股息率超 4%2024H1公司在手现金（货币资金+交易性金融资产+一年内到期的非流动资产+其他流动资产+其他非流动资产） 181.68亿元， yoy+2.65%。 公司分红稳定， 2018-2023年分红率均超过 40%， 以 9月 10日收盘价计算，近 12个月股息率为 4.31%。 盈利预测和投资评级： 所得税政策影响下， 公司业绩增长承压， 但公司出版发行主业发展稳健， 毛利率逐步提升。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为 138.30/145.75/154.30亿元， 归母净利润分别为 18.65/19.61/20.72亿元，EPS 分别为 0.73/0.77/0.81元，对应 PE 分别为 15.83/15.06/14.25x， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险、 图书发行不及预期风险、 学生人口数量增长不及预期风险、 税收政策变化风险、 行业政策变化风险等。

2024H1营收同比基本持平、扣非归母净利润同比高增。 2024H1公司营收14.27亿元，yoy-1.13%；归母净利润7.18亿元，yoy+8.16%；扣非归母净利润8.84亿元，yoy+27.92%。 2024H1毛利率88.42%，yoy-1.07pct，主要系人员成本上升；销售费用率30.08%，yoy-8.52pct，主要系2023年同期《原始征途》上线推广费用基数较高；研发/管理费用率分别23.26%/6.26%，yoy分别+0.08/-0.15pct；投资收益3.38亿元，yoy-5.79%。 2024Q2公司营收7.31亿元，yoy-21.93%，qoq+4.93%；归母净利润3.65亿元，yoy-12.78%，qoq+3.66%；扣非归母净利润4.80亿元，yoy+11.74%，qoq+18.57%。 2024H1小游戏助力征途IP增长，2024H2关注《王者征途》持续表现和《原始征途》新版本大推。 2024年2月《王者征途》上线小游戏版本，流水连续5个月环比增长，据Gamelook，2024年8月位居小游戏畅销榜Top10。《原始征途》全面升级，我们预计有望2024Q3启动全新版本大推，同时积极发力小游戏赛道，据Gamelook，2024年7月《原始征途》位居小游戏畅销榜Top57。 休闲竞技赛道持续突破。 2024H1《球球大作战》延续2023H2以来的增长趋势，据七麦数据，2024年7/8月iOS畅销榜平均排名77/61，2023年同期为125/93。 《太空杀》完善UGC编辑器并推出AI残局玩法，海外版《SuperSus》登顶泰国AppStore总榜及印尼、巴西、马来西亚等地游戏榜。盈利预测和投资评级：公司在小游戏赛道持续发力，为《征途》IP赛道注入新的增长活力；同时通过玩法、活动更新和用户运营，持续深耕休闲竞技赛道。考虑《王者征途》小游戏表现稳定，《原始征途》有望开启版本大推，《球球大作战》等休闲竞技赛道产品表现优异，公司业绩有望持续提升。我们预计公司2024-2026年营业收入为32.93/36.39/39.26亿元，归母净利润为14.72/16.54/18.14亿元，EPS为0.75/0.84/0.92元，PE为12.75/11.34/10.34x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

2024H1营业收入增长稳健，毛利率同比+1.91pct，剔除所得税影响，2024Q2利润总额同比增长17.25%（1）收入端：2024H1公司实现营收51.55亿元，yoy+2.48%，2024Q2营收29.94亿元，yoy+17.91%，qoq+38.51%；2024H1主营出版发行业务稳健增长，新业态收入10.68亿元，yoy+42.78%；低毛利率的物资贸易业务收入3.10亿元，yoy-61.49%；2024H1公司毛利率41.35%，同比+1.91pct。 （2）利润端：2024H1公司实现归母净利润6.13亿元，yoy-27.48%，扣非归母净利润6.91亿元，yoy-3.38%，非经常性损益主要由公允价值变动-1.3亿元影响；2024Q2归母净利润3.49亿元，yoy-16.37%；2024H1所得税ETR27.10%，剔除所得税影响，2024H1利润总额8.58亿元，yoy+0.60%，2024Q2利润总额4.86亿元，yoy+17.25%，2024H1利润总额同比提升主要由于子公司朗知传媒并表以及销售费用率同比-2.1pct（主要系推广费减少）。 出版发行业务稳定增长、主力游戏产品减少投放释放利润（1）出版业务：2024H1公司出版业务实现营收21.14亿元，yoy+5.31%；销售码洋51.24亿元，yoy+5.77%，毛利率17.02%，yoy-2.39pct；据开卷数据显示，2024H1公司在全国图书综合零售市场实洋占有率为3.76%，实洋排名全国第3，同比上升3个位次。新书实洋占有率同比上升0.04pct，新书实洋排名全国第2。 （2）发行业务：2024H1公司发行业务实现营收28.37亿元，yoy+7.20%，销售码洋29.27亿元，yoy+5.36%，毛利率36.87%，yoy+0.13pct；公司将所持有的教辅公司60%股权无偿划转至全资子公司教材公司，推动形成教材教辅一体化、规模化、集约化经营的发展新模式。 （3）新业态：子公司智明星通2024H1实现营收6.95亿元，yoy-6.66%，收入下降主要系智明星通主力产品《列王的纷争》（2024H1月均流水4370.43万元，yoy-6.35%）《TheWalkingDead:Survivors》（2024H1月均流水3712.22万元，yoy-28.68%）流水下滑影响；2024H1智明星通净利润2.09亿元，yoy+20.74%，主要系推广营销费用占游戏业务收入比例同比下降11.09pct。公司有效推动信息化建设和数智化转型提速升级，“江西新华在线”平台累计交易额超3亿元；公司开发的江西省首款AI内容创作平台——“文书守正”正式上线，可提供文本自动生成、续写、改写、扩写、审稿等AI服务；此外，公司成功并购朗知传媒，充分发挥其在AIGC领域的优势，探索人工智能技术与出版业务的有效结合，推动出版业务的创新发展。 2024H1在手现金超150亿元，近12个月股息率达5.5%2024H1公司在手现金（货币资金+交易性金融资产）156.39亿元，yoy-14.72%。公司分红稳定，2020-2023年分红率均超过40%，以9月10日收盘价计算，近12个月股息率为5.5%。 盈利预测和投资评级：所得税政策影响下，预计公司2024年利润端增长承压，但公司出版发行主业稳健增长，业务结构持续优化改善，积极拓展业务边界，新业态的持续发展有望贡献增量收入利润，看好未来业绩稳定增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为113.82/120.90/128.01亿元，归母净利润分别为17.49/18.54/19.86亿元，EPS分别为1.29/1.37/1.47元，对应PE分别为10.95/10.33/9.64x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、投资标的不及预期风险、学生人口数量增长不及预期风险、科技创新进度不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

2024H1营营收收yoy+13.77%，剔除所得税影响，利润总额额yoy+15.98%收入端：2024H1公司实现营收59.44亿元，yoy+13.77%，毛利润22.82亿元，yoy+10.14%，毛利率38.38%，同比-1.27pct；2024Q2营收34.74亿元，yoy+13.81%，qoq+40.66%，2024Q2毛利润13.28亿元，yoy+5.67%，毛利率38.23%，同比-2.95pct，营业收入高速增长主要系教材、教辅等收入增加所致。 利润端：2024H1归母净利润7.54亿元，yoy-15.64%，扣非归母净利润6.96亿元，yoy-16.38%；2024Q2归母净利润5.44亿元，yoy-20.35%，qoq+158.13%；2024H1所得税ETR27.21%，剔除所得税影响，2024H1利润总额10.36亿元，yoy+15.98%，2024Q2利润总额7.60亿元，yoy+11.42%，2024H1利润总额同比提升主要由于出版业务毛利率同比+2.14pct。 出版发行业务稳步增长，积极拓展研学文旅业务（ （1）出版业务：2024H1公司出版业务收入17.77亿元，yoy+5.44%，销售码洋37.56亿元，yoy+8.78%，毛利率29.15%，yoy+2.14pct。 （2）发行业务：2024H1公司发行业务收入42.16亿元，yoy+7.91%，销售码洋45.69亿元，yoy+8.89%，毛利率35.13%，yoy-0.59pct。 （3）一般图书：2024H1公司在开卷零售市场监控系统的整体排名为第15位，实洋占有率同比提升0.11pct，动销品种数较2023H1增加987种，实洋品种率同比提升0.06pct；销量10万册以上的图书20种，累计监控销量超过10万册的图书491种。 （4）教材教辅：2024H1公司积极拓展教材教辅品类，新增《奋斗之路——中国共产党历史简读》《强国有我思政学堂》等62个品种（系列），此外，公司完成2024年春季中职教材教辅征订，实现中职教材教辅发行业务稳健发展。按产品分类，公司教材教辅业务收入占比较高，受益于山东省2016/2017年出生人口高增，预计2023/2024年山东省小学学龄人口同比+6.77%/7.98%，K12学龄人口同比+4.65%/4.74%，K12学龄人口的提升或成为教材教辅收入增长的重要推动因素。 （5）研学文旅：2024H1公司研学文旅业务营业收入同比增长超过60%，公司所属新华书店集团于2024年2月牵头成立中国新华书店协会研学教育专业工作委员会、全国新华研学协作共同体，进一步巩固和提升公司在全国研学文旅领域的地位、优势和影响力。 2024H1在手现金超70亿元，近12个月股息率4.48%2024H1公司在手现金（货币资金+交易性金融资产）72.27亿元，yoy-24.70%。公司分红稳定，2018-2023年分红率均超过40%，以9月9日收盘价计算，近12个月股息率为4.48%。 盈利预测和投资评级：公司出版发行业务经营良好，收入规模快速增长，研学文旅及创新业务积极拓展，看好未来业绩长期稳定增长。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为136.04/146.51/156.50亿元，归母净利润分别为17.38/19.27/20.64亿元，EPS分别为0.83/0.92/0.99元，对应PE分别为15.01/13.54/12.64x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、图书发行不及预期风险、学生人口数量增长不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

营收下滑系业务结构调整所致，剔除所得税影响后2024H1利润总额同比+1.78%(1)收入端：：2024H1公司实现营收52.13亿元，yoy-13.59%，2024Q2营收22.84亿元，yoy-22.19%，qoq-22.01%；2024H1收入下滑，主要系毛利率较低的教育装备业务及供应链业务收入下降所致，教育服务分部收入47.22亿元，yoy-1.98%；现代物流分部收入17.82亿元，yoy-19.24%。2024H1毛利润12.97亿元，yoy+2.97%，毛利率24.87%，同比+4pct。毛利率提升主要来自低毛利率的供应链物流、教育装备等业务规模压缩，业务结构持续优化。 (2)利润端：：2024H1公司实现归母净利润5.79亿元，yoy-20.09%，扣非归母净利润6.09亿元，yoy-6.10%，非经常性损益主要由公允价值变动-0.32亿元影响；2024Q2归母净利润2.86亿元，yoy-26.04%；2024H1所得税ETR23.28%，剔除所得税影响，2024H1利润总额7.64亿元，yoy+1.78%，2024Q2利润总额3.78亿元，yoy-3.69%。 教材、一般图书及音像出版业务毛利率提升，研学、智慧教育、游戏等业务持续拓展(1)教材业务：：2024H1公司教材业务销售码洋7.76亿元，yoy-0.01%，营业收入7.28亿元，yoy+1.14%，毛利率24.06%，yoy+0.54pct。 (2)一般图书及音像制品：2024H1公司一般图书及音像制品销售码洋29.53亿元，yoy-1.12%，营业收入24.36亿元，yoy-1.39%，毛利率38.55%，yoy+2.16pct。 (3)研学业务：：2024H1公司研学业务共服务学生8.8万人次，营收同比增长80.22%，成功签约安庆十七中劳动教育实践基地。 (4)智慧教育系统：：2024H1“皖美教育平台”用户525.4万人，累计缴费7.3亿元，同比增长120%，探索数字虚拟人、AI阅读大模型取得初步成效，项目已经进入开发测试阶段。(5)游戏业务：公司游戏业务探索发展新模式，结合海内外分销业务研发商和分销商的市场需求，定制开发面向B端的分销业务平台，打造单机游戏产品供应链，代表作品有《仙剑奇侠传》系列产品、《帝国时代》系列作品、《只狼》《黑神话：悟空》等发布三年（2024-2026年）分红规划，在手现金近120亿元(1)三年（2024-2026年）分红规划：在当年盈利且累计未分配利润为正数的条件下，公司每年度至少进行一次利润分配，其中成熟期且无重大资金支出/成熟期且有重大资金支出/成长期且有重大资金支出时，现金分红在利润分配中所占比例最低分别应达到80%/40%/20%，提振投资者信心。 (2)公司在手现金充裕：2024H1公司在手现金（货币资金）达119.26亿元；2024H1公司计划向全体股东每10股派现金股利人民币1元，合计1.96亿元，分红率33.84%。 盈利预测和投资评级：公司教材教辅发行与销售、一般图书及音像制品业务基础稳健，积极拥抱科技创新、打造智慧新业态，因此我们预测公司2024-2026年营业收入分别为105/110/116亿元，归母净利润分别为8.05/9.42/10.90亿元，对应PE分别为16/14/12x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、投资标的不及预期风险、学生数量增长不及预期风险、科技创新进度不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

持续季度分红回馈股东、 近 1年股息率达 5.7%。 2024半年度分红 4.66亿元， 2024年一季度分红 4.62亿元， 上半年合计分红 9.28亿元， 分红率 73.4%； 近 12个月分红（2023年度分红、 2024一季度分红、 2024半年度分红） 合计 17.48亿元， 以 9月 5日收盘价计算， 股息率达 5.7%。 公司拟于 2024年 Q1-Q3连续分红， 每季度分红总额不超过 5亿元，合计不超过 15亿元。 2024H1营收和利润稳健增长、 Q2业绩增长显著。 2024H1营收 92.32亿元， yoy+18.96%， 归母净利润 12.65亿元，yoy+3.15%， 扣非归母净利润 12.75亿元， yoy+14.27%。 营收增长主要系《寻道大千》 、 《霸业》 、 《灵魂序章》 等小游戏表现优异。 2024H1毛利率 79.63%， yoy+1.08pct； 2024H1归母净利润率13.70%， yoy-2.10pct， 净利率下滑主要系小游戏投放及新游上线，销售费用率增长 2.92pct。 2024Q2营收 44.82亿元， yoy+12.16%， qoq-5.65%， 归母净利润6.48亿元， yoy+43.63%， qoq+5.25%， 扣非归母净利润 6.59亿元，yoy+47.99%， qoq+6.93%。 利润增速高于营收增速主要系销售费用率降低，2024Q2销售费用 24.69亿元，销售费用率同比降低 4.01pct。 小游戏表现稳健、 2024H2产品储备丰富。 据 Gamelook， 2024年 8月《寻道大千》 微信小游戏畅销榜 Top2，《无名之辈》 《帝国与魔法》 《魔魔打勇士》 《灵剑仙师》 分别畅销榜 Top29/55/62/63； 2024H2储备产品丰富。 1） 已上线产品： 代理新品《时光杂货店》 8/1上线， 稳居 iOS 畅销榜 Top40左右； 2） 储备产品： 9款自研产品拟全球发行， 其中国漫东方玄幻 MMORPG《斗罗大陆： 猎魂世界》 已获版号； 16款代理产品， 其中古风水墨模拟经营《赘婿》 、绘本卡通国风模拟经营《时光大爆炸》 等已获版号。 盈利预测和投资评级： 公司自研+代理产品矩阵丰富， 敏锐发掘和把握小程序游戏增量市场， 同时持续探索全球游戏市场机会。 我们预计公司 2024-2026年营业收入为 187.61/207.78/228.68亿元， 归母净利润为 25.84/28.41/31.56亿元， EPS 为 1.17/1.28/1.42元， PE为 11.9/10.8/9.7x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧、 新品上线进度及表现不及预期、 流量成本上升、 老产品生命周期不及预期、 技术发展不及预期、 汇率波动、政策监管趋严、 版号获取进度不及预期、 核心人才流失、 玩家偏好改变、 公司治理/资产减值/解禁减持、 市场风格切换、 行业估值中枢下行、 海外市场相关风险等。

投资要点万象亿新数智化框架搭建完成，赋能出版全流程（1）数智化框架搭建完成，自下而上赋能出版全流程。公司数智化战略框架分为三层：基础设施层、平台层和场景层。基础设施层包括用户数据和内容数据，支持1000万自有用户的数据存储与处理。 平台层由书讯出版平台、出版知识库和夸父AI平台构成，优化了出版全流程。场景层涵盖数字阅读、企业学习和作者与读者互动三个模块。 （2）书讯出版平台助力监控版权使用、实现出版流程数字化、构建数据资产。书讯出版平台覆盖从版权管理到图书出版、上市营销的全流程，平台通过版权库、合同库、商品库和选题库“四库一体”的解决方案，实现版权衍生的选题管理，并通过数字化升级提升出版效率。 （3）夸父AI平台贯穿工作流、提升员工效率。该平台底层架构为中信云，以云平台、大数据平台等为基础构建大模型引擎，应用于出版、用户服务及内容生成三大主要场景，具备知识深度解构、一体化营销、在线翻译和电商图一键生成等功能，公司已经面向出版的17个场景，构建了122个AI应用，贯穿出版工作各个流程。 （4）公司与小冰科技合作，通过数字人和大模型技术，创造了作者数字分身，实现实时交流和个性化知识分享。 多领域图书市场表现亮眼，销量榜单多项领先据开卷报告数据，公司出版的经管类图书排名市场第一，在中图网经济管理图书近一月畅销榜中占据多个席位。具体来看，截至2024年7月23日，《一课经济学》排名第1，《薛兆丰经济学讲义》排名第10，《富种起源：人类是怎么变富的》排名第21，《随机漫步的傻瓜》第24。 传记类图书中，据北京开卷，《埃隆·马斯克传》在2024年上半年非虚构类各渠道新书销量中排名第22。 心理自助类图书中，多款少儿类图书销量名列前茅，据北京开卷，《小狗钱钱》在6月少儿类货架销售榜中位居第8。 2024上半年图书市场整体承压，教辅板块显著增长，短视频渠道码洋收入及占比维持增长趋势据北京开卷，2024年上半年整体图书零售市场呈现负增长，码洋同比下降6.20%，和第一季度相比，第二季度进入网店大促期，整体图书零售市场降幅较第一季度有所收窄。 分类别来看，2024年上半年二级分类市场中，少儿类码洋比重最大，占29.17%，码洋同比下降1.46%，其次是教辅类，码洋比重为21.74%，码洋同比增幅最大，为8.99%；文学码洋比重为10.09%，码洋同比下降7.16%。 分渠道来看，2024年上半年短视频电商比例依然呈现正向增长态势，码洋同比增长18.34%，但和前几年相比，增速有所放缓。 盈利预测和投资评级：公司积极探索新技术赋能出版业务，版权资源优势明显，内容电商业务领先，我们预计2024~2026年营业收入分别为18.86/20.64/23.17亿元，归母净利润分别为1.22/1.38/1.57亿元，对应PE分别为37/32/29倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、短视频渠道增速不及预期、图书销售表现及生命周期不及预期、重要版权未能如期取得/续约、公司治理风险、用户阅读偏好改变等。

新型营销模式探索获得成功， 长销书销量名列前茅， 新书上线表现亮眼， 后续储备丰富 （1） 公司探索短视频等新型营销方式取得成功。 2023年末， 公司发行的余华杂文集《我们生活在巨大的差距里》 引发广泛讨论，创造了公司单书销量最短时间突破百万册的历史。 据新抖数据，截至 3月 8日， 该图书在公司抖音官方旗舰店销量超 100万册，转化率超 30%， 销量最高峰出现在 2024年 2月 8日， 估算销量为 25-50万册。 据北京开卷（下同） ， 2024年 2-5月《我们生活在巨大的差异里》 在实体店非虚构类图书中的销量排名分别为第 2/1/1/3名， 2024年第 25周在非虚构类图书销量榜中位居第三， 截至 2024年 7月 4日， 该图书在公司抖音官方旗舰店中累计销量达 136.2万册。 （2） 公司长销书销量稳定， 常年排名前列。 2024年 5月实体店虚构类图书销量榜中， 《活着（2021版） 》 《百年孤独（50周年纪念版）》 分列第 1/6名， 实体店少儿类图书销量榜中， 《窗边的小豆豆（2018版） 》 列第 2名。 （3） 2024年新书表现优秀， 储备产品多样。 ①马尔克斯遗作《我们八月见》 3月全球同步发行， 当月在虚构类新书销量货架销售榜、 兴趣电商榜和总销量榜分别位居第 2/3/2名。 ②麦家《人间信》 3月上市， 当月在兴趣电商和总销量新书榜均居第一， 4月位居兴趣电商榜第 4名， 截至 7月 4日， 该图书在新经典抖音官方旗舰店已售 10.5万册。 ③李娟《阿勒泰的角落（2024版）》5月进入货架销售榜前 30。 ④黑柳彻子《窗边的小豆豆》 续作《续窗边的小豆豆》 5月位居少儿类货架销售榜第 3名。 ⑤公司2024年计划推出新书 200多种， 除以上新书外， 待上线产品包括王朔长篇《起初》 续篇、 《许三观卖血记》 改版等。 连续两年提高每股分红金额， 2023年股息率 5.4%公司 2021-2023年每 10股分红分别为 6/8/9元， 合计分配现金红利分别为 0.95/1.27/1.39亿元， 分红率分别为 72.76%/92.55%/87%，以 2023年每股分红及 7月 4日收盘价计算， 股息率为 5.4%。 2024H1图书市场整体承压， 仅文化教育板块维持正增长， 短视频渠道码洋收入及占比维持增长趋势据中金易 云， 2024H1我国图书 销售市场码洋 518.12亿元，yoy-14.8%，动销品种数 105.32万种， yoy-8.44%，平均定价为 45.55元， yoy+1.58%， 新书动销品种数 yoy-5.41%。 2024H1分板块来看， 仅文化教育类实现正增长， yoy+9.18%， 少儿、经管励志类降幅超 20%。分渠道来看，短视频电商码洋 yoy+18.63%，其他渠道同比均呈下降趋势， 短视频电商码洋占比 33.89%， 同比+9.38pct。 盈利预测和投资评级： 公司版权资源丰富， 国内图书市场承压大环境下收入韧性强， 海外业务快速发展， 利润增长稳健， 我们预计2024~2026年营业收入分别为 9.94/10.76/11.65亿元， 归母净利润分别为 1.8/1.97/2.1亿元， 对应 PE 分别为 15/14/13x， 首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示： 市场需求恢复不及预期、 短视频渠道增速不及预期、 行业竞争加剧、 图书销量不及预期、 海外业务拓展不及预期等。