2024H1营业收入同比小幅下降， 剔除所得税影响， 2024Q2利润总额同比提升 1.16%收入端：2024H1公司实现营业收入 40.25亿元，yoy-0.83%，毛利润 13.77亿元， yoy+7.80%， 毛利率 34.21%， 同比+2.73pct； 2024Q2实现营业收入 19.37亿元， yoy+4.39%， qoq-7.25%， 2024Q2毛利润 6.66亿元，yoy+7.14%， 毛利率 34.39%， yoy+0.88pct； 2024H1收入同比小幅下滑，主要系教辅业务、 数字教材、 木浆等业务收入同比增加， 一般图书、 文体用品等业务收入同比减少所致。 利润端： 2024H1归母净利润 2.99亿元， yoy-27.22%， 扣非归母净利润3.30亿元， yoy-5.95%； 2024Q2归母净利润 1.47亿元， yoy-21.82%，qoq-3.57%； 2024H1所得税 ETR 25.04%， 剔除所得税影响， 2024H1利 润 总 额 4.75亿 元 ， yoy-6.12% ， 2024Q2利 润 总 额 2.47亿 元 ，yoy+1.16%， 2024H1利润总额同比下降主要由于①管理费用率同比+0.38pct， ②公允价值变动净收益-6241万元， 主要系所持龙版传媒股票产生的公允价值变动损益所致； 2024H1公司剔除所得税及持有龙版传媒股票的公允价值变动损益后的利润为 4.82亿元， yoy+15.87%。 出版发行主业经营稳健， 教育出版新业态积极拓展， 一般图书受大盘影响下滑 （1） 出版业务： 2024H1公司出版业务收入 13.91亿元， yoy-1.69%，毛利率 30.90%， yoy+4.22pct。 （2） 发行业务： 2024H1公司发行业务收入 31.93亿元， yoy-4.37%，毛利率 23.60%， yoy+0.75pct。 （3）一般图书：2024H1公司一般图书出版业务实现营业收入 1.84亿元，yoy-17.21% ， 销 售 码 洋 11.65亿 元 ， yoy-5.95% ， 毛 利 率 9.3% ，yoy+0.63pct； 据开卷数据显示， 2024H1图书零售市场销售码洋同比下 降 6.20%， 公司一般图书业务下滑主要系大盘影响。 （4） 教材教辅： 2024H1公司全力保障“课前到书， 人手一册” 政治任务， 顺利完成 2024年春季中小学教材统一供应工作， 教材总供应超过2.23亿册， 16.37亿码洋； 16个学科 96册义务教育教材全部通过国家教育部教材局审定， 被批准使用； 教材教辅推广稳中有增， 2024年春季目录教辅实现发行码洋 6.45亿元， 同比增长 4%。 （5） 信息化与数字化： 2024H1公司持续提升粤教翔云数字教材平台服务能力， 平台覆盖全省义教阶段 99.3%的学校、 93.5%的教师和 79.7%的学生， 平台已经实现与“国家中小学智慧教育平台” 对接； 有序推进数字教育资源开发，“南方 E 课堂” 平台新增“喜悦 AI 听说” 板块和中小学科学教育服务模块， 喜阅智能作文平台上线，“悦教智学” 智慧教辅平台落地。 2024H1末货币资金+交易性金融资产合计近 30亿元， 近 12个月股息率 4.3%2024H1末公司货币资金+交易性金融资产合计 29.72亿元，yoy-15.04%。 公司分红稳定， 2016-2023年分红率均超过 30%， 以 9月 13日收盘价计算， 近 12个月股息率为 4.32%。 盈利预测和投资评级： 我们看好公司背靠广东省区位优势， 主业稳健向上， 所得税政策影响下， 预计 2024年公司业绩增长承压， 但公司积极拥抱 AI 和新业态， 未来业绩有望保持稳定增长， 据此我们预测公司 2024-2026年营业收入分别为 99.23/106.97/115.57亿元，归母 净 利 润 分 别 为 9.38/10.22/11.19亿 元 ， 对 应 PE 分 别 为11.76/10.79/9.85x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险、 学生数量增长不及预期风险、 科技创新进度不及预期风险、 税收政策变化风险、 行业政策变化风险等。

海外收入持续增长，剔除汇兑损益后业绩同比大幅增长（1）收入端，公司2024H1实现营收15.7亿元，yoy-2.9%，毛利润5.4亿元，yoy-5%，毛利率34.4%，yoy-0.8pct。2024Q2营收10.2亿元，yoy+5.6%，毛利润3.6亿元，yoy+1.1%，毛利率35.4%，yoy-1.6pct。收入及毛利率下滑主要受国内市场需求影响，2024H1海外市场收入增长6.9%，收入占比提升6.1pct至66.3%。 （2）利润端，公司2024H1归母净利润1.5亿元，yoy+4.6%，扣非归母净利润1.3亿元，yoy+10.3%。2023H1受汇率波动影响，当期汇兑收益5828万元，因此归母净利润基数较高，2024H1汇兑收益大幅下滑至807万元，剔除汇兑收益影响后2024H1归母净利润yoy+67.1%。2024Q2归母净利润1.2亿元，yoy+3.7%，归母净利率12.2%，同比-0.2pct，2024Q2扣非归母净利润1.1亿元，yoy+4.5%，归母净利润增长主要由于少数股东损益同比减少3220万元。 海外子公司发展势头强劲，小优成长书房有望拓宽增长空间（1）海外子公司新线美国2024H1营收7.4亿元，净利润1.5亿元，yoy+17.7%。据Futuresource报告，公司教育IFPD/IWB产品在全球教育市场排名第二，海外自有品牌“Newlie”在美国教育市场排名第一。 （2）子公司鸿合优学于2024年6月推出“小优成长书房”项目，加盟需求旺盛，截至2024年半年报披露已签约加盟店80余家，其中14省市共19家书房已正式开业。 盈利预测和投资评级：公司主营教育硬件业务海外增速较高，促进AI技术赋能教育革新，新业务小优成长书房发展潜力较大，我们预计公司2024-2026年营收分别为41.5/45.8/49.4亿元，归母净利润分别为4.1/4.8/5.7亿元，对应EPS分别为1.7/2.0/2.4元，对应PE分别为12/11/9x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：地缘政治风险、境外经营风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、新业务发展不及预期风险等。

业务结构持续改善提升毛利率，剔除所得税影响，2024H1利润总额yoy+7.48%2024H1公司实现营收68.93亿元，yoy+1.81%，毛利润30.73亿元，yoy+9.63%，毛利率44.59%，同比+3.18pct；2024Q2营收38.93亿元，yoy-5.20%，qoq+29.77%，2024Q2毛利润18.47亿元，yoy+9.41%，毛利率47.45%，同比+6.33pct。2024H1归母净利润7.74亿元，yoy-20.28%，扣非归母净利润7.40亿元，yoy-20.53%；2024Q2归母净利润4.90亿元，yoy-21.45%，qoq+72.27%；2024H1所得税ETR25.8%，剔除所得税影响，2024H1利润总额11.01亿元，yoy+7.48%，2024Q2利润总额6.86亿元，yoy+3.21%，2024H1利润总额同比提升主要由于发行业务毛利率同比+3pct。 （1）图书出版板块：2024H1公司出版业务收入17.08亿元，yoy+6.99%，一般图书实现营业收入3.12亿元，yoy-4.49%，销售码洋8.96亿元，yoy-2.68%，毛利率50.52%，yoy+0.44pct；据开卷数据显示，2024H1公司在全国综合图书零售市场实洋占有率5.2%，yoy+1.74pct，排名第二；在全国新书零售市场实洋占有率9.32%，yoy+6.13pct，排名第一。 （2）图书发行板块：2024H1公司发行业务收入58.70亿元，yoy+0.79%，湖南省新华书店实现营业收入49.22亿元，yoy+0.08%；净利润5.38亿元，yoy-17.58%，主要系新华书店需缴纳25%企业所得税影响；教育类产品实现销售收入26.02亿元，yoy+8.7%。 2024H1在手现金充裕，分红稳定2024H1公司在手现金（货币资金+交易性金融资产）127.55亿元，yoy+30.29%。公司分红稳定且分红率较高，2017-2023年分红率均超过50%，其中2018、2019年分红率超过80%。2024年公司实施中期分红，拟派发现金1.80亿元回馈股东。 盈利预测和投资评级：受主业所得税率调整影响，公司2024年归母净利润预计同比下滑，但公司出版发行主业稳健，持续优化业务结构，看好未来业绩稳定增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为146.77/158.15/171.13亿元，归母净利润分别为14.29/15.13/16.27亿元，EPS分别为0.80/0.84/0.91元，对应PE分别为16.88/15.95/14.83x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、图书发行不及预期风险、学生人口数量增长不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

2024H1营收增长平稳， 2024Q2实际税率明显下降收入端： 2024H1公司实现营收 72.36亿元， yoy+0.80%， 毛利润 30.55亿元， yoy+2.04%， 毛利率 42.21%， 同比+0.51pct； 2024Q2营收 38.92亿元，yoy-1.26%，qoq+16.42%，2024Q2毛利润 18.55亿元，yoy+6.20%，毛利率 47.65%， 同比+3.35pct。 利润端： 2024H1公司实现归母净利润 12.24亿元， yoy-21.51%， 扣非归母净利润 12.09亿元， yoy-19.78%； 2024Q2归母净利润 8.68亿元，yoy-19.38%， qoq+143.71%； 2024H1所得税 ETR 22.59%， 其中 Q1所得税 ETR 25.97%， Q2所得税 ETR 21.11%，剔除所得税影响， 2024H1利润总额 16.05亿元， yoy+0.77%， 2024Q2利润总额 11.16亿元，yoy+2.62%， 2024H1利润总额同比提升主要由于出版分部毛利率同比+3.8pct。 出版分部收入小幅下降， 发行分部增长稳健 （1） 出版业务： 2024H1公司出版业务收入 23.47亿元， yoy-1.75%，销售码洋 50.03亿元， yoy+2.09%， 毛利率 39.79%， yoy+4.38pct； 一般图书方面， 据开卷数据显示， 2024H1公司实洋占有率为 3.01%， 继续位居第一方阵， 35种图书销售超 4万册； 教材教辅方面， 公司积极推进凤凰版教材， 9套 122册新版课标教材全部通过教育部教材局审核。 （2） 发行业务： 2024H1公司发行业务收入 58.92亿元， yoy+2.20%，销售码洋 79.44亿元， yoy+0.02%，毛利率 31.50%， yoy-0.46pct；2024H1公司开展 5000余场阅读活动， 第十四届江苏书展实现销售码洋 2.52亿元， 其中 APP 线上销售和直播带货 0.96亿元。 分红稳定， 近 12个月股息率超 4%2024H1公司在手现金（货币资金+交易性金融资产+一年内到期的非流动资产+其他流动资产+其他非流动资产） 181.68亿元， yoy+2.65%。 公司分红稳定， 2018-2023年分红率均超过 40%， 以 9月 10日收盘价计算，近 12个月股息率为 4.31%。 盈利预测和投资评级： 所得税政策影响下， 公司业绩增长承压， 但公司出版发行主业发展稳健， 毛利率逐步提升。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为 138.30/145.75/154.30亿元， 归母净利润分别为 18.65/19.61/20.72亿元，EPS 分别为 0.73/0.77/0.81元，对应 PE 分别为 15.83/15.06/14.25x， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险、 图书发行不及预期风险、 学生人口数量增长不及预期风险、 税收政策变化风险、 行业政策变化风险等。

2024H1营营收收yoy+13.77%，剔除所得税影响，利润总额额yoy+15.98%收入端：2024H1公司实现营收59.44亿元，yoy+13.77%，毛利润22.82亿元，yoy+10.14%，毛利率38.38%，同比-1.27pct；2024Q2营收34.74亿元，yoy+13.81%，qoq+40.66%，2024Q2毛利润13.28亿元，yoy+5.67%，毛利率38.23%，同比-2.95pct，营业收入高速增长主要系教材、教辅等收入增加所致。 利润端：2024H1归母净利润7.54亿元，yoy-15.64%，扣非归母净利润6.96亿元，yoy-16.38%；2024Q2归母净利润5.44亿元，yoy-20.35%，qoq+158.13%；2024H1所得税ETR27.21%，剔除所得税影响，2024H1利润总额10.36亿元，yoy+15.98%，2024Q2利润总额7.60亿元，yoy+11.42%，2024H1利润总额同比提升主要由于出版业务毛利率同比+2.14pct。 出版发行业务稳步增长，积极拓展研学文旅业务（ （1）出版业务：2024H1公司出版业务收入17.77亿元，yoy+5.44%，销售码洋37.56亿元，yoy+8.78%，毛利率29.15%，yoy+2.14pct。 （2）发行业务：2024H1公司发行业务收入42.16亿元，yoy+7.91%，销售码洋45.69亿元，yoy+8.89%，毛利率35.13%，yoy-0.59pct。 （3）一般图书：2024H1公司在开卷零售市场监控系统的整体排名为第15位，实洋占有率同比提升0.11pct，动销品种数较2023H1增加987种，实洋品种率同比提升0.06pct；销量10万册以上的图书20种，累计监控销量超过10万册的图书491种。 （4）教材教辅：2024H1公司积极拓展教材教辅品类，新增《奋斗之路——中国共产党历史简读》《强国有我思政学堂》等62个品种（系列），此外，公司完成2024年春季中职教材教辅征订，实现中职教材教辅发行业务稳健发展。按产品分类，公司教材教辅业务收入占比较高，受益于山东省2016/2017年出生人口高增，预计2023/2024年山东省小学学龄人口同比+6.77%/7.98%，K12学龄人口同比+4.65%/4.74%，K12学龄人口的提升或成为教材教辅收入增长的重要推动因素。 （5）研学文旅：2024H1公司研学文旅业务营业收入同比增长超过60%，公司所属新华书店集团于2024年2月牵头成立中国新华书店协会研学教育专业工作委员会、全国新华研学协作共同体，进一步巩固和提升公司在全国研学文旅领域的地位、优势和影响力。 2024H1在手现金超70亿元，近12个月股息率4.48%2024H1公司在手现金（货币资金+交易性金融资产）72.27亿元，yoy-24.70%。公司分红稳定，2018-2023年分红率均超过40%，以9月9日收盘价计算，近12个月股息率为4.48%。 盈利预测和投资评级：公司出版发行业务经营良好，收入规模快速增长，研学文旅及创新业务积极拓展，看好未来业绩长期稳定增长。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为136.04/146.51/156.50亿元，归母净利润分别为17.38/19.27/20.64亿元，EPS分别为0.83/0.92/0.99元，对应PE分别为15.01/13.54/12.64x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、图书发行不及预期风险、学生人口数量增长不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

营收下滑系业务结构调整所致，剔除所得税影响后2024H1利润总额同比+1.78%(1)收入端：：2024H1公司实现营收52.13亿元，yoy-13.59%，2024Q2营收22.84亿元，yoy-22.19%，qoq-22.01%；2024H1收入下滑，主要系毛利率较低的教育装备业务及供应链业务收入下降所致，教育服务分部收入47.22亿元，yoy-1.98%；现代物流分部收入17.82亿元，yoy-19.24%。2024H1毛利润12.97亿元，yoy+2.97%，毛利率24.87%，同比+4pct。毛利率提升主要来自低毛利率的供应链物流、教育装备等业务规模压缩，业务结构持续优化。 (2)利润端：：2024H1公司实现归母净利润5.79亿元，yoy-20.09%，扣非归母净利润6.09亿元，yoy-6.10%，非经常性损益主要由公允价值变动-0.32亿元影响；2024Q2归母净利润2.86亿元，yoy-26.04%；2024H1所得税ETR23.28%，剔除所得税影响，2024H1利润总额7.64亿元，yoy+1.78%，2024Q2利润总额3.78亿元，yoy-3.69%。 教材、一般图书及音像出版业务毛利率提升，研学、智慧教育、游戏等业务持续拓展(1)教材业务：：2024H1公司教材业务销售码洋7.76亿元，yoy-0.01%，营业收入7.28亿元，yoy+1.14%，毛利率24.06%，yoy+0.54pct。 (2)一般图书及音像制品：2024H1公司一般图书及音像制品销售码洋29.53亿元，yoy-1.12%，营业收入24.36亿元，yoy-1.39%，毛利率38.55%，yoy+2.16pct。 (3)研学业务：：2024H1公司研学业务共服务学生8.8万人次，营收同比增长80.22%，成功签约安庆十七中劳动教育实践基地。 (4)智慧教育系统：：2024H1“皖美教育平台”用户525.4万人，累计缴费7.3亿元，同比增长120%，探索数字虚拟人、AI阅读大模型取得初步成效，项目已经进入开发测试阶段。(5)游戏业务：公司游戏业务探索发展新模式，结合海内外分销业务研发商和分销商的市场需求，定制开发面向B端的分销业务平台，打造单机游戏产品供应链，代表作品有《仙剑奇侠传》系列产品、《帝国时代》系列作品、《只狼》《黑神话：悟空》等发布三年（2024-2026年）分红规划，在手现金近120亿元(1)三年（2024-2026年）分红规划：在当年盈利且累计未分配利润为正数的条件下，公司每年度至少进行一次利润分配，其中成熟期且无重大资金支出/成熟期且有重大资金支出/成长期且有重大资金支出时，现金分红在利润分配中所占比例最低分别应达到80%/40%/20%，提振投资者信心。 (2)公司在手现金充裕：2024H1公司在手现金（货币资金）达119.26亿元；2024H1公司计划向全体股东每10股派现金股利人民币1元，合计1.96亿元，分红率33.84%。 盈利预测和投资评级：公司教材教辅发行与销售、一般图书及音像制品业务基础稳健，积极拥抱科技创新、打造智慧新业态，因此我们预测公司2024-2026年营业收入分别为105/110/116亿元，归母净利润分别为8.05/9.42/10.90亿元，对应PE分别为16/14/12x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、投资标的不及预期风险、学生数量增长不及预期风险、科技创新进度不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

持续季度分红回馈股东、 近 1年股息率达 5.7%。 2024半年度分红 4.66亿元， 2024年一季度分红 4.62亿元， 上半年合计分红 9.28亿元， 分红率 73.4%； 近 12个月分红（2023年度分红、 2024一季度分红、 2024半年度分红） 合计 17.48亿元， 以 9月 5日收盘价计算， 股息率达 5.7%。 公司拟于 2024年 Q1-Q3连续分红， 每季度分红总额不超过 5亿元，合计不超过 15亿元。 2024H1营收和利润稳健增长、 Q2业绩增长显著。 2024H1营收 92.32亿元， yoy+18.96%， 归母净利润 12.65亿元，yoy+3.15%， 扣非归母净利润 12.75亿元， yoy+14.27%。 营收增长主要系《寻道大千》 、 《霸业》 、 《灵魂序章》 等小游戏表现优异。 2024H1毛利率 79.63%， yoy+1.08pct； 2024H1归母净利润率13.70%， yoy-2.10pct， 净利率下滑主要系小游戏投放及新游上线，销售费用率增长 2.92pct。 2024Q2营收 44.82亿元， yoy+12.16%， qoq-5.65%， 归母净利润6.48亿元， yoy+43.63%， qoq+5.25%， 扣非归母净利润 6.59亿元，yoy+47.99%， qoq+6.93%。 利润增速高于营收增速主要系销售费用率降低，2024Q2销售费用 24.69亿元，销售费用率同比降低 4.01pct。 小游戏表现稳健、 2024H2产品储备丰富。 据 Gamelook， 2024年 8月《寻道大千》 微信小游戏畅销榜 Top2，《无名之辈》 《帝国与魔法》 《魔魔打勇士》 《灵剑仙师》 分别畅销榜 Top29/55/62/63； 2024H2储备产品丰富。 1） 已上线产品： 代理新品《时光杂货店》 8/1上线， 稳居 iOS 畅销榜 Top40左右； 2） 储备产品： 9款自研产品拟全球发行， 其中国漫东方玄幻 MMORPG《斗罗大陆： 猎魂世界》 已获版号； 16款代理产品， 其中古风水墨模拟经营《赘婿》 、绘本卡通国风模拟经营《时光大爆炸》 等已获版号。 盈利预测和投资评级： 公司自研+代理产品矩阵丰富， 敏锐发掘和把握小程序游戏增量市场， 同时持续探索全球游戏市场机会。 我们预计公司 2024-2026年营业收入为 187.61/207.78/228.68亿元， 归母净利润为 25.84/28.41/31.56亿元， EPS 为 1.17/1.28/1.42元， PE为 11.9/10.8/9.7x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧、 新品上线进度及表现不及预期、 流量成本上升、 老产品生命周期不及预期、 技术发展不及预期、 汇率波动、政策监管趋严、 版号获取进度不及预期、 核心人才流失、 玩家偏好改变、 公司治理/资产减值/解禁减持、 市场风格切换、 行业估值中枢下行、 海外市场相关风险等。

投资要点万象亿新数智化框架搭建完成，赋能出版全流程（1）数智化框架搭建完成，自下而上赋能出版全流程。公司数智化战略框架分为三层：基础设施层、平台层和场景层。基础设施层包括用户数据和内容数据，支持1000万自有用户的数据存储与处理。 平台层由书讯出版平台、出版知识库和夸父AI平台构成，优化了出版全流程。场景层涵盖数字阅读、企业学习和作者与读者互动三个模块。 （2）书讯出版平台助力监控版权使用、实现出版流程数字化、构建数据资产。书讯出版平台覆盖从版权管理到图书出版、上市营销的全流程，平台通过版权库、合同库、商品库和选题库“四库一体”的解决方案，实现版权衍生的选题管理，并通过数字化升级提升出版效率。 （3）夸父AI平台贯穿工作流、提升员工效率。该平台底层架构为中信云，以云平台、大数据平台等为基础构建大模型引擎，应用于出版、用户服务及内容生成三大主要场景，具备知识深度解构、一体化营销、在线翻译和电商图一键生成等功能，公司已经面向出版的17个场景，构建了122个AI应用，贯穿出版工作各个流程。 （4）公司与小冰科技合作，通过数字人和大模型技术，创造了作者数字分身，实现实时交流和个性化知识分享。 多领域图书市场表现亮眼，销量榜单多项领先据开卷报告数据，公司出版的经管类图书排名市场第一，在中图网经济管理图书近一月畅销榜中占据多个席位。具体来看，截至2024年7月23日，《一课经济学》排名第1，《薛兆丰经济学讲义》排名第10，《富种起源：人类是怎么变富的》排名第21，《随机漫步的傻瓜》第24。 传记类图书中，据北京开卷，《埃隆·马斯克传》在2024年上半年非虚构类各渠道新书销量中排名第22。 心理自助类图书中，多款少儿类图书销量名列前茅，据北京开卷，《小狗钱钱》在6月少儿类货架销售榜中位居第8。 2024上半年图书市场整体承压，教辅板块显著增长，短视频渠道码洋收入及占比维持增长趋势据北京开卷，2024年上半年整体图书零售市场呈现负增长，码洋同比下降6.20%，和第一季度相比，第二季度进入网店大促期，整体图书零售市场降幅较第一季度有所收窄。 分类别来看，2024年上半年二级分类市场中，少儿类码洋比重最大，占29.17%，码洋同比下降1.46%，其次是教辅类，码洋比重为21.74%，码洋同比增幅最大，为8.99%；文学码洋比重为10.09%，码洋同比下降7.16%。 分渠道来看，2024年上半年短视频电商比例依然呈现正向增长态势，码洋同比增长18.34%，但和前几年相比，增速有所放缓。 盈利预测和投资评级：公司积极探索新技术赋能出版业务，版权资源优势明显，内容电商业务领先，我们预计2024~2026年营业收入分别为18.86/20.64/23.17亿元，归母净利润分别为1.22/1.38/1.57亿元，对应PE分别为37/32/29倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、短视频渠道增速不及预期、图书销售表现及生命周期不及预期、重要版权未能如期取得/续约、公司治理风险、用户阅读偏好改变等。

新型营销模式探索获得成功， 长销书销量名列前茅， 新书上线表现亮眼， 后续储备丰富 （1） 公司探索短视频等新型营销方式取得成功。 2023年末， 公司发行的余华杂文集《我们生活在巨大的差距里》 引发广泛讨论，创造了公司单书销量最短时间突破百万册的历史。 据新抖数据，截至 3月 8日， 该图书在公司抖音官方旗舰店销量超 100万册，转化率超 30%， 销量最高峰出现在 2024年 2月 8日， 估算销量为 25-50万册。 据北京开卷（下同） ， 2024年 2-5月《我们生活在巨大的差异里》 在实体店非虚构类图书中的销量排名分别为第 2/1/1/3名， 2024年第 25周在非虚构类图书销量榜中位居第三， 截至 2024年 7月 4日， 该图书在公司抖音官方旗舰店中累计销量达 136.2万册。 （2） 公司长销书销量稳定， 常年排名前列。 2024年 5月实体店虚构类图书销量榜中， 《活着（2021版） 》 《百年孤独（50周年纪念版）》 分列第 1/6名， 实体店少儿类图书销量榜中， 《窗边的小豆豆（2018版） 》 列第 2名。 （3） 2024年新书表现优秀， 储备产品多样。 ①马尔克斯遗作《我们八月见》 3月全球同步发行， 当月在虚构类新书销量货架销售榜、 兴趣电商榜和总销量榜分别位居第 2/3/2名。 ②麦家《人间信》 3月上市， 当月在兴趣电商和总销量新书榜均居第一， 4月位居兴趣电商榜第 4名， 截至 7月 4日， 该图书在新经典抖音官方旗舰店已售 10.5万册。 ③李娟《阿勒泰的角落（2024版）》5月进入货架销售榜前 30。 ④黑柳彻子《窗边的小豆豆》 续作《续窗边的小豆豆》 5月位居少儿类货架销售榜第 3名。 ⑤公司2024年计划推出新书 200多种， 除以上新书外， 待上线产品包括王朔长篇《起初》 续篇、 《许三观卖血记》 改版等。 连续两年提高每股分红金额， 2023年股息率 5.4%公司 2021-2023年每 10股分红分别为 6/8/9元， 合计分配现金红利分别为 0.95/1.27/1.39亿元， 分红率分别为 72.76%/92.55%/87%，以 2023年每股分红及 7月 4日收盘价计算， 股息率为 5.4%。 2024H1图书市场整体承压， 仅文化教育板块维持正增长， 短视频渠道码洋收入及占比维持增长趋势据中金易 云， 2024H1我国图书 销售市场码洋 518.12亿元，yoy-14.8%，动销品种数 105.32万种， yoy-8.44%，平均定价为 45.55元， yoy+1.58%， 新书动销品种数 yoy-5.41%。 2024H1分板块来看， 仅文化教育类实现正增长， yoy+9.18%， 少儿、经管励志类降幅超 20%。分渠道来看，短视频电商码洋 yoy+18.63%，其他渠道同比均呈下降趋势， 短视频电商码洋占比 33.89%， 同比+9.38pct。 盈利预测和投资评级： 公司版权资源丰富， 国内图书市场承压大环境下收入韧性强， 海外业务快速发展， 利润增长稳健， 我们预计2024~2026年营业收入分别为 9.94/10.76/11.65亿元， 归母净利润分别为 1.8/1.97/2.1亿元， 对应 PE 分别为 15/14/13x， 首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示： 市场需求恢复不及预期、 短视频渠道增速不及预期、 行业竞争加剧、 图书销量不及预期、 海外业务拓展不及预期等。

事件:(1)2024年4月25日，公司公告2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入93.65亿元，yoy+3.35%；归母净利润12.84亿元，yoy+34.39%；扣非归母净利润8.9亿元，yoy+0.31%。2024Q1营收20.88亿元，yoy-4.86%，归母净利润1.52亿元，yoy-33.96%，扣非归母净利润1.69亿元，yoy-9.34%。 (2)2023年度公司拟派发现金股利每10股5.4元，分红总额4.84亿元，yoy+14.89%，占归母净利润的37.69%。 投资要点:主营业务稳健增长，受所得税影响2024Q1业绩承压公司2023年实现营业收入93.65亿元，yoy+3.35%，毛利率31.83%，同比+0.44pct。收入增长主要来自教材教辅板块增长带动，教材教辅收入83.03亿元，yoy+5.89%，收入占比90.97%，同比+3.14pct。 2023年期间费用率20.29%，同比+1.66pct，主要由于员工人数增长153人，工资薪酬增加，引起销售费用率和管理费用率增长。 2023年归母净利润12.84亿元，yoy+34.39%；扣非归母净利润8.9亿元，yoy+0.31%。非经常损益主要包括：①受到所得税政策调整影响，计提递延所得税费用1.4亿元；②金融资产投资收益1.53亿元，其中股票公允价值变动收益1.47亿元，主要来自龙版传媒持股收益；③政府补助0.9亿元（yoy-8.41%）。 2024Q1营收20.88亿元，yoy-4.86%，营收下降主要因为原定一季度确认收回的教材教辅款项暂未收回。2024Q1归母净利润1.52亿元，yoy-33.96%，扣非归母净利润1.69亿元，yoy-9.34%。净利润下降主要因为：①受到适用所得税率变动影响，2024Q1所得税费用0.57亿元，yoy+524.89%，ETR25.14%，yoy+21.63pct；②金融资产投资损失0.27亿元。扣除所得税及公允价值变动损益后，公司2024Q1净利润2.36亿元，yoy+11.74%。 公司2024Q1期末在手现金（货币资金+交易性金融资产）余额31.67亿元，在手现金充裕。 稳固教材教辅核心优势，推进课后服务业务拓展，持续建设教育数字平台公司巩固教材教辅核心优势，旗下教育社2023年净利润3亿元，yoy+16.87%，2023年出版教材1077种，教辅2847种，通过推进发行渠道整合、积极拓展市场促进市场化教材教辅产品收入增长，成为主营业务增长的主要驱动。2023年一般图书销售码洋28.01亿元，yoy+35.48%。 公司把握“双减”政策机遇，推进“南方教育传媒课后服务平台”和“大湾区大研学服务平台”建设，课后服务实行“一县一策”“一校一案”，推动各新华书店实施教育服务网格化改革，2023年课后服务板块合计营收近2亿元。 公司贯彻执行“数智南传”战略，积极推进教育信息化、数字化的实现，“粤教翔云数字教材应用平台”全年用户活跃人次近4300万，yoy+95.77%，并推动“南方智慧作业系统”“语言乐学平台”“粤高中学习平台”等多个市场化项目落地，实现商业化运营。 公司通过成立合资公司的形式，积极探索少儿编程新赛道。通过子公司南传投资，与编程猫（深圳点猫科技有限公司）合资设立了南传科技，公司投入510万元，持股51%，编程猫持股40%。 盈利预测和投资评级：我们看好公司背靠广东省区位优势，主业稳健向上，同时积极拥抱AI和新业态，但由于受到所得税率变动的影响，2024年公司业绩增长或承压，据此我们预测公司2024-2026年营业收入分别为102.56/111.94/124.24亿元，归母净利润分别为10.11/10.83/11.85亿元，对应PE分别为13/12/11x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、学生数量增长不及预期风险、科技创新进度不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

事件: (1) 2024年 5月 7日， 公司公告回购股份进展， 截至 2024年 4月 30日， 公司已累计回购股份 3127万股， 占总股本的 1.57%， 总金额2.04亿元。 (2) 2024年 4月 27日， 公司公告 2024年一季报， 2024Q1实现营业收入 29.29亿元， yoy-5.44%， 归母净利润 2.93亿元， yoy-13.28%，扣非归母净利润 3.15亿元， yoy+17.13%。 (3) 2024年 4月 18日，公司公告 2023年年报，2023年实现营收 112.44亿元， yoy-3.79%， 归母净利润 9.36亿元， yoy+32.21%， 扣非归母净利润 7.54亿元， yoy+9.66%， 公司计划每 10股派发现金红利 3.05元， 合计分红 6.45亿元（含 2023年回购金额 0.48亿元） 。 投资要点: 低毛利率业务规模压缩， 2023年扣非净利润稳定增长 (1) 2023年图书销售维持增长， 供应链及物流业务收入规模压缩。 2023年实现营收 112.44亿元， yoy-3.79%。 其中 2023Q4营收 14.64亿元， yoy-40.33%， qoq-60.92%。 分产品来看， 2023年教材图书、一般图书收入分别为 17.51/45.19亿元， yoy+2.43%/+6.57%， 两项合计收入占比 55.76%； 游戏业务收入 1.62亿元， yoy+75.65%； 供应链及物流、多媒体、文体用品业务收入分别为 37.98/5.19/1.8亿元，yoy 分别为-3.54%/-46.46%/-64.94%。 2023年毛利润 24.07亿元，yoy+5.38%， 毛利率 21.41%， 同比上涨 1.86pct。 毛利率提升主要来自低毛利率的供应链物流、 多媒体业务、 文体用品及其他业务规模压缩。 (2) 2023年扣非归母净利润同比稳定增长。 2023年公司实现归母净利润 9.36亿元， yoy+32.21%， 归母净利润增长主要因为受到所得税政策调整影响， 计提递延所得税费用 1.37亿元。 2023年扣非归母净利润 7.54亿元， yoy+9.66%。 根据财税[2019]16号规定， 经营性文化事业单位转制为企业， 自转制注册之日起五年内免征企业所得税， 根据财税[2023]71号规定，公司自 2024年 1月 1日起不再享受文化转制企业所得税减免政策， 因此我们将公司未来适用所得税率调整至 25%。 (3) 2023年现金分红率提升至 68.9%。 2023年公司拟每 10股派息 3.05元， 合计分红 6.45亿元（含 2023年回购金额 0.48亿元） ， 分红率达 68.9%， 较 2022年提升 17pct。 以 2024年 5月 8日收盘价计算，股息率为 4.2%。 (4) 股票回购注销彰显发展信心。 公司自 2023年 12月开始， 以不超过8.5元/股进行股份回购， 用于注销并减少注册资本， 回购金额 2~4亿元， 截至 2024年 4月 30日， 公司已累计回购股份 3127万股，占总股本的 1.57%， 回购总金额 2.04亿元。 (5) 在手现金宽裕， 募投资金余额充足。 截至 2023年 12月 31日， 公司在手现金余额 106.77亿元。 公司 2023年 11月 18日公告， 拟将募投项目尚未使用的资金及累计收益合计 24.29亿元更改项目， 用于投资供应链智慧物流园、 数字化书店建设、 智游游戏平台等新项目。 (6) 2024Q1毛利率提升明显， 扣非归母净利润增速 17.13%。 公司2024Q1实现营业收入 29.29亿元， yoy-5.44%， 毛利率 27.48%，同比+7.14pct， 期间费用率同比+1.54pct。 2024Q1归母净利润 2.93亿元， yoy-13.28%， 同比下降主要因为受所得税政策变化影响， 公司 2024Q1所得税费用增加， ETR 为 22.2%， 同比提升 19.62pct。 2024Q1扣非归母净利润 3.15亿元， yoy+17.13%， 主要受益于毛利率提升。 截至 2024Q1， 公司在手现金 109.48亿元， yoy+7.94%，qoq+2.54%。 主营业务基础牢固， 多元化布局协同发展 (1) 公司利用渠道优势提升文化服务能力： 积极布局新型线上线下文化服务矩阵， 在安徽、 江苏、 北京等地拥有 804家实体门店。 (2) 教育服务业务体系完善， 推进智慧教育转型升级： 公司拥有覆盖省市县乡四级营销网络体系和近 3000人教育服务专员， 已形成学前教育、 K12教育、 职业与高等教育、 智慧教育四大业务体系， 专注学校、 校园书店等业务场景。 公司以“阅伴” 学习机为突破口， 开辟数智教育新赛道， 研发皖新朱子教育 AI 机器人， 支持全自动上课，可在上课过程中与学生自发互动， 多元化培养幼儿各项能力。 (3) 积极拥抱科技创新： 公司与华为云计算技术有限公司联合实施“数字皖新” 规划项目， 着力推进新零售、 智慧教育、 智慧供应链三大新业态领航发展， 打造“美丽科学” 融媒体平台， 研发皖新学习机、皖新阅读大模型、 朱子机器人等产品。 盈利预测和投资评级： 由于受到所得税率变动的影响， 公司业绩增长承压， 但公司教材教辅发行、 销售业务基础稳健， 积极拥抱科技 创新、 打造智慧新业态， 据此我们预测公司 2024-2026年营业收入分别为 122/133/148亿元，归母净利润分别为 8.25/9.57/10.78亿元，对应 PE 分别为 18/15/14x， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险、 投资标的不及预期风险、 学生数量增长不及预期风险、 科技创新进度不及预期风险、 税收政策变化风险、 行业政策变化风险等。

1. 2024年 5月 6日， 公司公告偿还紫光卓远借款本金 6500万元， 剩余借款本金约 3.99亿元。 2. 2024年 4月 27日， 公司发布 2023年年报、 2024年一季报、 选举新任董事长的公告： （1） 2023年公司实现营收 22.13亿元， yoy+23.09%， 2023年归母净利润1.54亿元， 2022年为 0.11亿元， 2023年扣非归母净利润 1.41亿元，2022年为-0.09亿元。 （2） 2024Q1实现营收 7.05亿元， yoy+35.97%， 归母净利润 0.5亿元，yoy+886.44%。 （3）公司公告董事会同意选举金鑫（学大教育创始人、董事、总经理） 担任董事长。 投资要点: 市场需求旺盛、 商业模式改善， 共同驱动业绩高增 （1） 收入端： 2023年公司实现营收 22.13亿元， yoy+23.09%， 教育培训服务收入 21.47亿元，收入占比 97.03%。2024Q1营收 7.05亿元，yoy+35.97%， 2023年及 2024Q1收入增长主要由于经营环境改善，个性化业务市场需求提升。 分 地 区 来 看 ， 2023年 东 部 / 西 部 / 中 部 地 区 收 入 占 比 分 别 为57.34%/33.16%/9.5%， 东、 西部地区占比提升， 中部地区收入占比相对减少。 毛利端， 2023年毛利率 36.5%， 同比+8.47pct， 我们认为毛利提升主要来自公司全日制业务收入扩张、 整体收入结构改善。 截至 2023年末， 公司共有教师 3215人， 占员工总数的 51%， 同比增加 962人， 师均创收 68.82万元， 师均创利 4.78万元。 （2） 费用端， 2023年公司期间费用率合计 26.99%， 同比+1.16pct， 销 售/管理/研发/财务费用率分别为 7.43%/15.67%/1.22%/2.67%， 同比分别+0.91/+1.36/-0.09/-1.02pct， 管理、 研发费用增加主要系员工数量增长（由 4614人增长至 6318人） 所致。 （3） 净利端， 2023年归母净利润 1.54亿元， 2022年为 0.11亿元， 净利率 6.95%，同比+6.34pct。2023年扣非归母净利润 1.41亿元，2022年为-0.09亿元。 2023年， 公司毛利率、 净利率均为 2016年收购学大以来最高水平， 显示出商业模型改善， 经营效率提升。 2023Q4公司实现归母净利润 0.37亿元， 2022Q4为 0.03亿元， 归母净利率 8.77%，同比+7.89pct，扣非归母净利润 0.27亿元，2022Q4为-0.03亿元， 2023Q4业绩增长亮眼， 我们认为主要因为业务结构优化， 预计全日制业务占比得以提升， 一定程度上抚平了个性化教育带来的季节性波动。 （4） 公司 2023年期末合同负债余额 7.18亿元。 经营活动产生的现金流净额 6.07亿元， 创历史新高。 2023年合计偿还紫光学大借款本金 4亿元、 利息 2304万元， 截至 2024年 5月 6日， 公司已于 2024年继续偿还本金 2.15亿元， 对紫光卓远的剩余借款本金约 3.99亿元。 截至 2024Q1末， 公司在手现金 11.26亿元。 （5） 2024Q1实现营收 7.05亿元， yoy+35.97%， 毛利率 32.42%，yoy+1.95pct， 期间费用率 23.6%， 同比-0.85pct， 归母净利润 0.5亿元， yoy+886.44%， 归母净利率 7.12%， 同比+6.13pct， 利润同比增长显著。 2024Q1经营性现金流净额 4.44亿元， 创一季度历史新高。 公司2024Q1期末合同负债余额为 10.01亿元， 同比增长 23.52%， 为2024Q2收入、 利润增长提供较好的确定性。 个性化教育全国化布局、 顺应政策锐意布局职教新赛道 （1） 个性化教育是公司的传统优势项目。 公司个性化教育包括学习中心和全日制教学基地两种模式， 截至 2023年末， 公司共有个性化学习中心 240余所， 覆盖 100余城市。 公司已在全国布局了 30余所全日制培训基地， 主要招生对象为高考复读生、 艺考生群体。 （2） 职业教育涵盖中等职业教育、 高等职业教育及产教融合、 职业技能培训三个板块： ①中职教育： 公司通过联合办学、 托管办学、 投资办学等方式布局中职， 搭建产教融合培养体系， 提升中职学生升学和就业水平。 截至目前， 已收购 3所中职（东莞市鼎文职业技术学校、 大连通才中等职业技术学校、 沈阳国际商务学校） ， 拟收购珠海市工贸技工学校、 珠海市工贸管理专修学校， 托管运营了青岛西海岸新区绿泽电 影美术学校、 西安市西咸新区丝路艺术职业学校等。 ②高职教育及产教融合： 公司在高职领域提供产业学院共建、 实训基地建设、 技术输出、 双师队伍培养等服务， 促进校企合作、 产教融合， 报告期内， 与惠州工程职业学院、 吕梁学院等多所高职院校达成合作。 ③职业技能培训： 公司积极探索打造现代化、 多元化、 规范化职业技能培训新路径， 开展以就业为导向的职业资格和职业技能人才培训服务。 （3） 文化阅读： 着力打造全民阅读体验升级的全新文化业态， 已有句象书店、 绘本馆等产品。 （4） 医教融合： 公司成立千翼健康子品牌正式步入医教融合领域， 开设首家自营康复医院并与多个城市的二级和三级医院达成合作， 为面临孤独症、 注意力缺陷、 学习困难等挑战的儿童提供解决方案。 盈利预测与投资评级： 我们认为公司是 A 股少有的老牌教育公司，2001年成立以来始终坚持以个性化教育为核心理念， 当前我们看好公司的原因包括： ①传统业务在外部经营环境改善和内部经营效率提升双重作用下带来的收入增长及利润率改善， ②公司基于传统培训业务延伸出高考复读、 艺考培训、 中职教育的高考（包括职教高考） 业务， 其中以中职为代表的新业务的收入贡献有望提升。 中职业务经营模式更为稳健、 且盈利能力更强， 对于季节波动性较大、经营效率较低的传统个性化业务而言， 既有交叉销售的优势、 从公司整体业绩角度又是十分有益的补充。 暂不考虑拟收购事项影响，我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 30.88/37.89/44.24亿元，归母净利润 2.77/3.74/4.67亿元， 对应 PE 分别为 29/21/17x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公共卫生事件相关风险、 估值中枢下移风险、 监管相关风险、 管理层相关风险、 新业务拓展不及预期、 解禁减持风险、 出生人口下滑、 收购事项不确定性等。

事件: ①2024年 4月 20日， 公司公告 2023年年报， 公司 2023年实现营业收入 165.47亿元， yoy+0.86%， 归母净利润 26.59亿元， yoy-10.01%， 扣非归母净利润 24.97亿元， yoy-13.38%。 公司计划 2023年度每 10股派息 3.7元， 加上 2023年年中分红后， 全年合计现金分红 18.19亿元。 ②2024年 4月 20日， 公司公告 2024Q1业绩预告， 预计营业收入增幅超 25%， 归母净利润 6至 6.5亿元， yoy-22.54%至-16.08%， 扣非归母净利润 5.9至 6.4亿元， yoy-11.99%至-4.54%。 投资要点: 2023年股息率近 5%， 2024年拟连续季度分红公司 2023半年度每 10股派息 4.5元， 2023年度每 10股派息 3.7元， 全年合计现金分红 18.19亿元， 分红率达 68.41%， 以 4月 19日收盘价计算， 股息率达 4.97%。 公司拟于 2024年 Q1-Q3连续分红， 每季度分红总额不超过 5亿元，合计不超过 15亿元。 2023Q4略低于我们此前预期致全年收入、 业绩承压公司 2023年营收 165.47亿元， yoy+0.86%， 归母净利润 26.59亿元， yoy-10.01%， 归母净利率 16.07%， 扣非归母净利润 24.97亿元，yoy-13.38%。 2023Q4营收 45.04亿元， yoy-4.74%， qoq+5.17%，归母净利润 4.66亿元， yoy-33.17%， qoq-51.74%， 归母净利率10.35%， 同比-4.4pct， 扣非归母净利润 4.19亿元， yoy-37.61%。 2023年自营、国内收入占比提升。分销售模式来看，自营收入 146.92亿元， yoy+3.36%， 营收占比 88.79%， 同比+2.15pct； 联运及其他收入 18.55亿元， 营收占比 11.21%。 分地区来看， 2023年国内地区收入 107.4亿元， yoy+3.14%， 国内收入占比 64.9%， 毛利率 83.34%， 与 2022年基本持平； 海外收入58.07亿元， yoy-3.11%， 海外重点产品 SLG《末日喧嚣》 2023年流水 36.2亿元， yoy+0.28%， SLG《Ant Legion》 全年流水 4.5亿 元， yoy+69.92%， 我们认为海外收入下滑主要因为老产品《叫我大掌柜》《云上城之歌》 等受生命周期影响， 流水自然回落（据 sensortower 数据） 。 2023H2流水结构改善带动毛利率提升： 2023年毛利率 79.5%， 同比下降 1.9pct， 2023年下半年毛利率提升， Q1-Q4毛利率分别为78.24%/78.85%/80.39%/80.30%， 主要因为小游戏收入占比提升拉动（小游戏 ios 端暂不分成， 整体渠道分成比例较手游更低） 。 2023Q4投放力度加大致利润承压： 公司 2023年销售费用 90.91亿元（其中互联网流量费用 84.66亿元） ， yoy+4.1%， 销售费用率54.94%，同比+1.71pct，2023Q4销售费用为 27.3亿元，yoy+7.17%，qoq+31.18%。 我们认为销售费用增加主要系下半年小程序游戏《寻道大千》 《灵魂序章》 等增加投放所致。 公司 2023年管理费用 5.92亿元， yoy+12.57%， 管理费用率 3.58%， 同比+0.37pct， 主要因为工资薪酬费用 4.1亿元， yoy+23.11%。 公司 2023年研发费用 7.14亿元， yoy-21.13%， 研发费用率 4.31%， 同比-1.2pct， 研发费用降低主要因为研发人员数量同比减少 11.06%。 2024Q1流水预计同比提升， 产品投放期业绩继续承压公司预计 2024Q1营收同比增幅超 25%， 归母净利润 6-6.5亿元，yoy-22.54%至-16.08%， qoq+30%至+40%， 营业收入同比增加主要系 2023年上线产品流水增长贡献， 2023年上线的多款产品表现优秀， 公司持续加大投放， 引起销售费用大幅增加， 预计 2024Q1销售费用增长率将高于营业收入增长率， 引起销售费用率进一步提高，2024Q1归母净利润较 2023Q4环比提升， 同比仍然承压。 把握机会抢占增量市场， 2024年产品储备丰富公司在小游戏赛道已积累丰富经验， 公司代理的原生小游戏《寻道大千》 《灵魂序章》 《无名之辈》 曾同时位列小游戏排行榜 top5。 4月 24日安卓端小游戏畅销榜 top30中， 公司占据 4个席位， 《寻道大千》 稳居第一， 《灵剑仙师》 第 6， 《无名之辈》 第 9， 《灵魂序章》 第 18。《寻道大千》 2023年上线后打开国内小游戏流水天花板，8月开始拓展海外市场， 据 sensor tower 数据， 截至 2024年 4月20日， 《小妖问道》 （《寻道大千》 海外版）累计流水超 3亿元（仅ios+google 端， 总流水口径） 。 公司目前储备产品超 40款， 拟上线产品包括自研《空之勇者》 （2月 1日国内开启删档付费测试） 《失落之门》 等， 代理模拟经营产品《时光杂货店》 《赘婿》 《时光大爆炸》 等， 代理 MMORPG《诸神黄昏： 征服》（1月 17日付费删档测试）等； 海外储备《Yes YourHighness》（中世纪模拟经营）《Mecha Domination》 （巨兽 SLG）等。 盈利预测和投资评级： 公司“精品化、 多元化、 全球化” 战略持续深化， 效果显著， 国内新产品周期开启， 同时把握小游戏流量风口，跻身头部市场。 由于公司多款产品处于投放期， 短期内业绩承压，我们下调公司 2024-2026年营业收入为 190.75/218.21/240.64亿元， 归母净利润为 30.3/35.78/41.4亿元， 对应 PE 为 12/10/9X， 维持“买入” 评级， 看好公司投放产品对业绩的正向贡献。 风险提示： 市场竞争加剧、 新品上线进度及表现不及预期、 流量成本上升、 老产品生命周期不及预期、 技术发展不及预期、 汇率波动、政策监管趋严、 版号获取进度不及预期、 核心人才流失、 玩家偏好改变、 公司治理/资产减值/解禁减持、 市场风格切换、 行业估值中枢下行、 海外市场相关风险等。

2024年 4月 16日， 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现营收 77.91亿元， yoy+1.57%， 归母净利润 4.91亿元， yoy-64.31%， 扣非归母净利润 2.1亿元， yoy-69.56%， 计划每 10股派发现金红利 4.6元， 现金分红总额 8.7亿元。 投资要点2023年老游戏流水回落、 新游数量较少， 影响业绩表现 （1） 收入端， 公司 2023年营收 77.91亿元， yoy+1.57%， 其中游戏业务营收 66.69亿元， yoy-7.91%， 主要由于老游戏受生命周期影响流水回落， 同时 2023年上线新品较少（仅代理产品《天龙八部 2》手游国内公测、 《幻塔》 主机版本上线国际市场） 。 影视业务营收10.34亿元， yoy+222.46%， 主要来自电视剧营收贡献。 分季度来看，2023Q4营收 15.95亿元， yoy-18.57%。 （2） 毛利端， 公司 2023年毛利润 46.51亿元， yoy-11.4%， 毛利率 59.7%， 同比下降 8.7pct， 其中 2023Q4毛利率 58.74%， 同比下降 6pct。 （3） 费用端， 公司 2023年销售费用 11.95亿元， yoy+7.81%； 管理费用 7.05亿元， yoy-3.93%； 研发费用 21.95亿元， yoy-4.16%。 管理费用、 研发费用同比降低主要来自人员结构优化， 截至 2023年末， 公司共有员工 5754人， 同比减少 307人。 其中研发人员 3993人， 同比减少 230人。 （4）净利端， 2023年实现归母净利润 4.91亿元， yoy-64.31%， 扣非归母净利润 2.1亿元， yoy-69.56%。 其中游戏业务归母净利润 4.9亿元， yoy-69.21%， 扣非归母净利润 4.56亿元， yoy-57.74%； 影视业务归母净利润 0.93亿元， yoy+39%， 扣非归母净利润亏损 0.82亿元， 同比收窄。 分季度来看， 2023Q4归母净利润亏损 1.23亿元， 主要由于①研发投入增加； ②人员优化费用； ③被投企业损失； ④资产减值损失、信用减值损失； ⑤所得税费用确认。 （5） 公司计划每 10股派发现金红利 4.6元， 现金分红总额 8.7亿元， 以 4月 15日收盘价计算， 股息率为 4.6%。 2024迎产品大年， 多款储备产品蓄势待发 （1） 2024年已上线产品： ①《一拳超人： 世界》 2月 1日在东南亚和欧美等多个国家和地区同步开启 PC 及移动端全平台公测， 上线首日超过 100个国家和地区登顶游戏免费榜， 国内已于 2023年 12月获进口版号， 将在调优后上线国内； ②真人互动游戏《美女， 请别影响我学习》 3月 29日 steam 上线，据澎湃新闻报道， 该游戏首周预计销量在 10万-15万份之间； ③《女神异闻录： 夜幕魅影》 4月 12日国内公测， 将于 4月 18日在港澳台地区和韩国正式上线。 国内公测前该产品预约量超 1500万， 4月 10日开启预下载， 上线后连续 5日位列 ios 游戏免费榜TOP3， 最高位列 ios 游戏畅销榜第 8。 （2） 其他储备产品： ①《乖离性百万亚瑟王： 环》 已于近日在港澳台地区完成付费测试，玩家反馈良好； ②《诛仙 2》 将于 4月 23日开启“无为测试” ； ③《淡墨水云乡》 （国风模拟经营种田游戏） 近期将开启新一轮测试； ④《代号野蛮人》 （放置卡牌， 魔性恶搞画风） 近期将开启新一轮测试； ⑤端游大作《诛仙世界》 已获版号， 1月 8日结束二测； ⑥其他在研产品： 《完美新世界》 （动作向端游） 、 《代号 Z》 （梦幻新诛仙团队打造的二次元开放世界游戏） 、 《代号 YH》 （幻塔团队打造的二次元开放世界冒险游戏） 、 《灵笼》 （灵笼 IP 多人开放世界游戏）与科技巨头合作、 AI 深度融入产品管线 （1） 2023年 6月， 公司基于 AI 领域加入微软实验室， 参与 AzureOpen AI 加速计划； （2） 2024年 2月， 公司自研完美世界智能角色对话算法完成备案； （3） 2024年 3月， 英伟达 AI 大会公布公司端游《诛仙世界》 正式接入英伟达 Audio2Face 技术， 并展示合作成果。 盈利预测和投资评级： 公司研发积淀深厚， 积极布局 AI 等前沿领域，并即将开启新一轮产品周期， 有望支撑 2024年业绩增长， 建议关注储备新品测试及上线表现。 由于公司部分储备产品具体上线时间未定， 上线数据表现有待验证， 因此我们调整公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 10.45/11.19/14.57亿元， 对应 EPS 为 0.54/0.58/0.75元， 对应 PE 为 18.55/17.32/13.3X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新品上线进度及表现不及预期、 玩家偏好改变、 流量成本上升、 老产品表现不及预期、 技术发展不及预期、 核心人才流失、公司治理/资产减值/解禁减持、 政策监管趋严、 市场风格切换、 行业估值中枢下行等。

2024年 4月 16日， 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现营收 6.72亿元， yoy+49.08%， 归母净利润 2.19亿元， yoy+97.95%， 扣非归母净利润 2.15亿元， yoy+116.04%， 公司计划每 10股派发现金红利 10元，合计 1.18亿元。 投资要点: 业绩符合市场预期， 高分红凸显价值 （1） 大客户驱动下收入同比快速增长。2023年实现营收 6.72亿元，yoy+49.08%。 其中 2023Q4营收 2.11亿元， yoy+91.45%，qoq+22.07%。 分业务来看， 管理培训业务全年营收 5.95亿元，yoy+55.26%， 为收入增长的主要引擎， 主要来自新增大客户驱动； 管理咨询业务营收 0.74亿元， yoy+13.53%； 图书销售营收 208万元， yoy+52.16%。 （2） 毛利率恢复至接近 2020年水平。 2023年毛利润 5.26亿元，yoy+55.17%， 毛利率 78.26%， 同比上涨 3pct， 接近 2020年水平。 2023Q4毛利率 77.07%， 同比上涨 8pct。 （3） 边际费用下降， 各项费用率控制良好。 2023年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 26.52%/13.58%/4.33%， 同比分别下降 6/5/2pct， 2023Q4销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 27.43%/15.17%/5.08%， 同比分别下降 9/3/2pct。 （4） 盈利能力显著提升。 2023年公司实现归母净利润 2.19亿元，yoy+97.95%， 归母净利率 32.64%， 同比提升 8pct， 较 2021年提升 2pct。扣非归母净利润 2.15亿元，yoy+116.04%。2023Q4归母净利润 0.59亿元， yoy+250.95%， qoq+6.41%。 （5） 合同负债创历史新高。 截至 2023年期末， 公司现有合同负债9.58亿元， yoy+24.9%。 （6） 2023年经营活动净现金流超 4亿元。 公司 2023年经营活动产生净现金流达 4.54亿元， yoy+533.88%， 主要来自销售商品、 提供劳务收到现金 8.99亿元，经营活动现金流出同比仅增长 0.5亿元。 （7） 2023年现金分红率 96.85%。 2023H1公司现金分红每 10股派息 8元， 合计分红 0.94亿元， 2023年末计划每 10股派发现金红利 10元， 合计 1.18亿元， 全年合计拟分红 2.13亿元， 分红率 96.85%，以 2024年 4月 16日收盘价计算，股息率为 3.9%。 大客户战略成效显著， 新老产品升级优化， 人数、 人效双双提升 （1） 公司贯彻大客户战略， 成效显著。 针对客户需求制定个性化学习方案， 与郎酒、 今麦郎、 波司登等行业、 区域龙头达成合作， 截至 2023年末， 公司共开展 42期“大客户战略” 主题培训， 与 240余家大客户达成深度合作。 （2） 公司拳头产品《浓缩 EMBA》 《校长 EMBA》 研发升级， 同时与世界顶级机构深度合作。 2023年与瑞士 IMD 国际管理发展学院合作推出重磅新课程《数字化转型》 ； 2023年 9月 9日，“现代营销学之父” 菲利普·科特勒在公司第 7届企业家校长节现场带来重磅演讲——《营销的未来》 。 （3） 公司遵循“人数*人效” 模式， 吸收高素质人才加盟的同时，提升一线销售人员的业务素质。 截至 2023年末， 公司在职员工共 831人， 同比增加 112人， 销售人员增加 113人。 2023年人均创收、 人均创利分别为 81/26万元， yoy+28.99%/71.27%，与 2021年同期相比分别+29.53%/+37.44%。 盈利预测和投资评级： 公司为企业管理培训行业龙头， 战略方向清晰、 产品质量优秀， 我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别为2.82/3.51/4.23亿元， 对应 PE 分别为 20.36/16.36/13.57x， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 解禁减持风险、 市场竞争加剧风险、 招生人数不及预期风险、 产品表现不及预期风险、 讲师流失风险等。