我们认为，公司经过多年发展，已建立起完善的课程体系、师资体系和渠道体系，拥有较强的品牌力、复购+转介绍率较高。 我们认为未来成长空间在于： （1）在新城市开拓渠道获取新客户， （2）老客户规模提升， （3）产品提价； （4）管理咨询业务创造收入增量； （5）股权投资增厚利润。预计公司 2021-2023年 收 入 分 别 为 5.75/7.17/9.01亿 元 、 归 母 净 利 分 别 为1.60/2.09/2.95亿元， 对应 EPS 分别为 1.89/2.48/3.49元，2021年 11月 5日收盘价 46.2元对应 PE 分别为 24/19/13倍，首次覆盖，给予买入评级。 行业分析： 大行业、小公司格局明显从市场规模看， 2015-2020年，行业市场规模的复合增长率达到 17.46%， 2020年国内管理培训行业市场规模达到 4070亿元，同比增长 14.65%，预计 2022年将达到 5392亿元， 15%CAGR。从竞争格局看，行业门槛低，业内竞争激烈。 公司优势： 成熟产品体系+师资体系+渠道体系，复购+转介绍率较高 （1） 课程：定位“实效商学院” ，打造差异化课程体验； （2）师资：内部培养+外部名师合作； （3） 获客：强口碑，销售激励和服务强，复购+转介绍率较高。 成长驱动： 拓展培训基地，高端课程占比提升 （1） 线下建设 5个智慧管理培训基地， 3-5年渠道和销售团队翻倍； （2） 课程迭代完善，未来有望量价齐升； （3） 管理咨询有望随着管理培训业务增长而增长； （4） 强口碑，销售激励和服务强，复购+转介绍率较高。 风险提示疫情的不确定性；政策的不确定性；课程迭代风险；系统性风险。

管理教育领航者，打造企业家实效商学院公司深耕企业管理培训、咨询二十年，定位于“提升企业竞争力的云智力平台”，致力为中小民营企业客户提供全生命周期生态化知识服务和智力支持。其中，管理培训业务占比近九成，公开课业务是核心内容。目前全国各地共设立有28个校区，已累计为7万多家企业、15万位企业家提供服务。 管理培训需求扩大，头部梯队集中度有望提升管理培训行业：2015年-2018年，行业复合增长率达18.44%，2018年市场规模约3024亿元，预计至2022年有望接近5400亿。2020年底，我国市场主体中企业达到4331.4万家，呈现“大市场+低集中度”特征，进入门槛较低行业参与者众多，公司进入一梯队行列但市占率仍有待提升。管理咨询行业：2018年市场规模约1894亿元，同比增长8.11%，预计至2022年有望达到约2414亿。国内咨询公司往往通过差异化布局形成自身优势。 品牌、师资、营销构建核心竞争力，“一体两翼”战略助力公司成长品牌：优质教学和服务打造口碑。公司客户增量主要来自内生的老客户复购和转介绍，复购+转介绍率合计超过85%。师资：：内部培养+外部合作的形式搭建优秀的讲师团队，注重实效理念，聘请诸多国内外在具备丰富实务经验和经管知名人士开展课程。营销：在一线城市设立销售子公司，未来将在上海、北京、深圳、长沙、昆明等5个城市设立智慧管理培训基地，搭建覆盖全国的服务及营销网络。管理咨询、投资业务：公司加大力度投入数字化咨询建设，打造数字化商学院，帮助企业建立数字化营销、客户关系管理、人力资源系统。目前，海大股份、双枪股份已经引入，未来有望充分受益于企业数字化加速，实现培训、咨询双轮驱动。此外，公司手握大量客户资源，并出资2亿成立私募股权基金，主要聚焦于投资处于Pre-IPO阶段的优质企业，随着北交所成立等政策的积极影响，未来有望成为业务新增长点。 投资建议与盈利预测公司专注企业管理培训和管理咨询，在品牌、师资、营销等方面已形成核心竞争优势，数字化商学院产品以及投资业务已实现初步发展和突破，未来有望为公司业务带来新增长点。我们预计公司2021-2023实现归母净利润1.64/2.08/2.57亿元，EPS1.94/2.47/3.05元/股，对应PE24x/19x/15x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示疫情导致线下课程无法开展、课程招生人数不达预期、讲师流失等风险。

深耕管理培训业务， 管理咨询有望发力。 行动教育成立于 2006年 3月，主要为企业提供全生命周期服务，包含实效管理培训、咨询辅导、年度顾问和学习工具。 2021年 4月公司在上交所挂牌交易，成为中国管理教育第一股。公司主营业务是企业管理培训与企业管理咨询，管理培训是公司核心业务， 业务占比较高；管理咨询业务致力于标准化，积极推进线下商学院建设和企业数字商学院平台，真正实践“SAAS”服务软件化。 2021年 9月企业数字商学院平台开始进入市场，目前市场反馈良好，未来有望发力。 2018-2020年管理培训业务收入分别为 3.27亿元、 3.55亿元和 3.30亿元，业务占比分别为 74.75%、80.98%和 87.27%； 管理咨询业务收入分别为 1.05亿元、 0.79亿元和 0.44亿元，业务占比分别为 24.00%、 17.90%、 11.51%。 管理培训方兴未艾，竞争充分前景广阔。 管理培训是以提高企业组织管理技能为目的的教育活动，是对企业经营活动进行分析、优化、评价及指导的过程。我国管理培训行业经历了大学主导、培训产业化、企业自主教育、创业培训等四大阶段，中小企业已经成为管理培训的“主力”。管理培训行业是典型的“大行业、小公司”， 2018年行业规模突破了 3000亿元，从业企业约 7.8万家。行业竞争格局相对泾渭分明，市场参与主体主要有高等院校商学院、在华的跨国培训机构、咨询专注型公司和本土企业管理培训公司。目前，管理培训行业不再局限于开拓视野、掌握知识、积累人脉，更加学以致用，能够解决企业发展过程中出现的各种管理问题，实效管理未来将拥有更多的市场。 实效管理第一品牌，网络健全师资雄厚。公司是实效管理培训龙头企业，拥有在线 EMBA、浓缩 EMBA、校长 EMBA 和哲学 EMBA 等四大产品线，能够满足不同阶段的企业管理培训的需求，且公司产品注重实效，课程非常具有针对性，直击企业管理的难点、痛点和重点，全面提升受训企业管理能力和管理效率。公司建立了线下线上并举的销售网络， 根据公告信息， 已在北上深等 30多个城市建立了分支机构，未来计划增至 50个。同时，公司推出在线 EMBA 课程，开发了行动商学院 APP， 行动慕课智能建设项目建设进一步强化线上优势。公司高度重视课程研发与迭代，近几年公司研发费用率持续提高， 2021年上半年已达到 5.54%。公司还拥有一支内外兼修、经验丰富的师资队伍，包括内部讲师和外聘名师，内部讲师贡献业绩，外部名师赋能品牌，两者相得益彰，共同铸就行动口碑，奠定了行动教育的师资优势。 “一核两翼”战略清晰，未来成长动力十足。上市后，公司“一核两翼” 发展战略日益清晰，“一核”是公司核心业务，聚焦企业家工商管理教育，深耕企业管理培训，秉承“一米宽，一千米深”的服务理念，通过管理赋能提升客户价值。同时，公司深耕主业将带来两大溢出效应，一是管理咨询业务，二是股权投资业务，这两块业务构成公司发展的“两翼”。管理咨询业务发展潜力大， 2021年公司咨询业务标准化成熟，并推向市场，得到客户认可。未来公司管理咨询将对标全球著名咨询公司埃森哲，通过软件实现咨询业务数字化、信息化和系统化，管理咨询业务有望实现高速增长。股权投资业务有望增强公司业绩弹性。公司已经成立了股权投资基金，主要聚焦学员公司的Pro-IPO，重点投向业绩稳定、估值较低、技术领先、潜力较大的学员公司，投资比例一般不超过 5%，后续退出将增强公司业绩弹性。 预收学费现金流好，资金充足负债较低。 管理培训行业商业模式一般采取预收学费+销课确认收入的商业模式，这种商业模式有利于现金流管理，不仅经营性现金流好，而且能够提高盈利能力。 2017-2020年公司收现比分别为 1.41、 1.32、 1.19和 1.41，经营性净现金流量分别为2.46亿元、 2.69亿元、 1.83亿元和 1.89亿元，毛利率分别为 72.52%、73.53%、 75.72%和 78.80%，净利率分别为 29.23%、 26.22%、 27.74%和28.64%。同时，公司资产质量好，货币资金充足。截至 2021年 6月末，公司货币资金和交易性金融资产合计 15.54亿元，占总资产的 84.36%。 另外，公司负债率较低，未来杠杆空间较大。截至 2021年 6月末，公司资产负债率 43.45%，剔除掉预收款后的资产负债率 6.08%。 投资建议： 预计2021-2023年公司营业收入5.55亿元、 7.02亿元和8.65亿元，分别同比增长46.5%、 26.5%和23.2%；归母净利润分别为1.65亿元、 2.22亿元和2.88亿元，分别同比增长54.2%、 34.7%和30.2%； EPS分别为1.95元、 2.63元和3.42元，动态PE分别为21.7倍、 16.1倍和12.4倍，动态PB分别为5.7倍、 4.2倍和3.2倍。公司是A股市场管理教育第一股和全球商学院第一股，“一核两翼” 战略带动公司快速增长。看好管理培训行业前景和公司未来成长性，首次覆盖公司，给予“买入-A”评级，目标价68.25元，对应2021年动态PE35倍。 风险提示： 疫情反复造成销课缓慢、行业竞争加剧、市场开拓低于预期、优秀师资流失等风险。

推荐逻辑：1）管理培训行业空间较大：2018年市场规模约3000亿，预计2020年为4000亿，2022年有望超5000亿，19-22年CAGR达16%，竞争格局分散，尚未形成龙头。2））客户资源池较大，复购+转介绍率高：公司深耕管理培训近20年，累计服务15万+企业学员、7万家企业，其中包括上市公司超600家，学员复购+转介绍率较高，可达80%。3））估值洼地：根据2021E净利润，公司目前股价对应PE仅为22倍，从公司自身PEG来看，未来三年净利润CAGR有望达33%，目前PEG为0.7，小于1；从可比公司来看，传智教育、中国东方教育、中公教育三家职业教育公司2021年平均PE为39倍，公司仍有较大估值提升空间。 研发+师资+渠道+力品牌，创管理培训核心竞争力。1）研发方面：公司设立研发管理中心，拥有标准化研发流程，自主和合作研发两种方式确保教学内容实效性，目前已拥有多项研发成果，包括校长EMBA和浓缩EMBA的课程体系，以及56套管理书籍和40套教材（发行量均是千万级别）。2）师资方面：内部师资多为产业高管，如曾任顺丰速运营销副总裁的陈军和曾任复星子集团原财务总监的付小平；外部师资为学术大咖，比如哈佛商学院教授罗伯特卡普兰。3））渠道方面：公司线下渠道已呈网状，主要分布在东南沿海和中部等经济较为发达的地区，覆盖近30个城市；线上渠道方面，公司通过行动商学院APP提供在线EMBA课程，为线下课程引流。4）品牌方面：公司7万+企业构建丰富客户资源池，超90%课程获得好评，良好口碑助力高复购率和转介绍率，达80%。 管理咨询和股权投资，再塑增长极。管理培训的企业家客户或存在管理咨询需求，随着公司培训业务增长，咨询业务或分享其增长红利；公司中小企业客户池为公司提供了丰富的Pre-IPO融资机会，公司目前已建立金额为2亿的基金，未来有望贡献增量业绩。 盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年净利润分别为1.6、2、2.5亿元，对应的PE分别为22倍、18倍、15倍。公司未来三年净利润年复合增长率为33%，我们给予公司2021年35XPE，对应市值57亿元，目标价68.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）校长、浓缩、在线EMBA等课程招生人数不达预期的风险；2）公司销售人员创收不及预期的风险；3）疫情反复排课不及预期的风险。

公司是企业管理培训领先企业，定位企业家实效商学院，为中小民营企业客户提供全生命周期服务，包括企业管理培训（在线、浓缩、校长、哲学EMBA 课程）、管理咨询服务及相关图书音像制品销售，累计服务超过7万家企业、15万企业学员，其中上市公司600多家，如顾家家居、盈趣科技等。 竞争优势：课程立足实效，销售体系完善。 （1）品牌效应显著：累计服务上市公司600多家，引进国内外经理管理领域知名人士、知名企业高管授课，提升品牌影响力； （2）课程立足实效，适应中小企业发展：课程体系更加侧重实效，力求为企业解决实际问题； （3）注重研发，内外共同发力：现有课程的升级研发结合前沿管理学理论、新经济环境变化、反馈信息等，持续改进、更新课程内容和教学方式； （4）为企业提供全方位服务，复购+转介率高：销售在课后持续为客户提供陪伴式服务，客户满意度较高，产品的复购率+转介率超过85%，有效降低获客成本。 财务分析：收入稳定增长，盈利能力强。2014~19年，公司营业收入持续增长，CAGR 达15.3%；归母净利润稳步提升，CAGR 达38%；主营业务毛利率较高，超过70%；净利率超过25%，盈利能力极强。 企业管理培训行业：受益于中小创企业的发展和升级需求。国家政策鼓励中小企业的发展，大量初创企业带来培训和咨询需求，同时随着市场竞争愈发激烈，以及产业结构调整，令企业家和高管亟需提升管理能力、补充知识储备，为企业管理培训带来需求。根据中研普华的研究，2018年我国管理培训行业市场规模达到3024亿元，15~18年CAGR 达到18.44%。 通过横向对比分析可见，公司在管理培训规模、增长和盈利能力方面均具有显著优势。 投资建议：公司是企业管理培训领域的领先企业，在教研、课程定位、师资、品牌、销售模式具有较强的竞争优势。随着中小企业的不断涌现和转型升级需求的旺盛，企业管理培训和咨询领域具有较强的增长潜力。我们预计2021/22/23年EPS 为2.01/2.71/3.58元/股，对应估值21x/15x/12x，看好公司校长EMBA 报名的稳定增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：校长、浓缩、在线EMBA 等课程招生人数不达预期，造成公司收入和利润不达预期；公司销售人员数量较多，若人均创收不达预期，将造成公司收入低预期，销售费用率提升；若新冠疫情局部反复，将影响部分课程的上课进度及报名，对公司经营和业绩的影响。

与国瑞税务签订项目合作协议，其可为行动教育客户提供税务服务 7月12日，行动教育公告，宣布同拉萨国瑞税务咨询股份有限公司于2021年7月8日在上海签订《项目合作协议》；协议旨在促进双方共同发展，实现资源共享、优势互补，共同提升双方的核心竞争能力。 根据合作协议，国瑞税务以向公司开拓的客户提供具体服务落地实施、技术支持的方式开展合作项目。国瑞税务利用自身的专业服务能力，协同公司开拓合作项目，同时在公司协助下完成所承接服务项目的实施。 协议约定同客户签约与否以及收取客户的服务费用由双方根据客户情况以及市场价格协商确定；具体来看，行动教育根据落地服务项目的财务收入给予国瑞税务结算服务费用，国瑞税务得到的结算收入为落地服务项目确认收入*落地服务项目分成比例。由此可见，行动教育在合作中占据主导地位。 本次合作对于行动教育深挖客户价值，丰富收入来源，具有重要启发意义。 第一、客户资源丰富，涵盖各行各业，能较好对接税务财务人力资源等中小企业的实际需求。行动教育帮助多家企业建立了企业商学院，客户覆盖全国各个省份，公司自成立以来已经累计服务了7万多家企业，为13万位企业家提供了管理培训或咨询服务。第二、公司凭借口碑及品牌优势，能较好获取企业信任，进而嫁接企业服务，有效丰富自己收入来源与盈利能力。未来公司有望复刻与国瑞税务的合作模式，探索多维服务形式，提升客户粘性同时有效增加收入来源。 维持盈利预测，给予买入评级 行动教育定位于“提升企业竞争力的云智力平台”，主要致力于为中小民营企业客户提供全生命周期的生态化知识服务和智力支持平台。目前，公司的主要业务包括企业管理培训业务、管理咨询服务以及相关图书音像制品销售。我们预计公司2021-23年EPS为1.93/2.4/3元，对应PE分别为29.8/24.0/19.2xPE。 风险提示：招生不及预期，核心高管流失，疫情影响加剧，协议执行存在一定的不确定性等

公司概况：中小民营企业家的实效商学院。公司成立于2006年，2021年4月21日在上交所上市，业务以面向中小企业管理培训为核心（2020年营收占比87.3%），针对不同需求开展包括浓缩EMBA、校长EMBA等多元化培训课程。2020年受疫情影响出现营收及利润下滑后，2021Q1公司经营情况同比显著改善，营收同增103.0%至0.75亿元，归母净利润433万元，同比扭亏为盈。股权结构方面，李践先生直接持股31.22%，实控人合计控股43.72%，管理团队稳定。 管理培训行业：中小企业支撑需求，格局高度分散。管理培训从海外引入我国，2010年之后相关需求逐步普及。根据中研普华数据，2022年我国管理培训市场规模分别有望达到5392亿元，中小企业占整个企业管理培训市场需求总量的96.1%。目前我国管理培训行业格局分散，尚无绝对领导品牌，我们认为具备体系化课程研发能力、师资培养能力以及渠道建设能力的头部企业的市占率有望持续提升，行业向规范化发展为大趋势。 竞争优势：师资/研发/渠道/品牌共筑核心优势。1）师资优势：公司精品公开课导师实战经验丰富，并携手海内外管理领域知名人士，提供优质课程；内训人员培养体系完善，为客户提供增值服务支持。2）研发优势：建立系统性课程研发团队，研发流程体系化，课程研发理论结合实践，注重本地化解决实际问题，并根据市场需求持续迭代。3）渠道优势：公司目前线下渠道覆盖全国近30个省会及经济发达城市，渠道网络覆盖全国，截至2020年销售人员534名，通过电话销售、课程试听、行业协会合作等多元方式获客。4）品牌优势：公司目前已累计服务企业客户7万+，包含诸多上市公司客户，根据公司对部分课程的课后调研数据，学员满意度达到90%+，转介绍率较高，形成一定品牌影响力。 未来发展：一体两翼发展，募资用于培训基地及慕课智库建设。公司上市后客户企业范围和规模有望进一步扩大，并依托管理培训业务的坚实基础，有望带动两翼业务--管理咨询和投资业务发展。公司IPO募集资金5.82亿元，募资用途包括1）新建上海、北京、深圳、长沙、昆明五个智慧管理培训基地，有望依托基地打造企业家生态圈，提升公司盈利能力；2）行动慕课智库建设项目，拓展在线教学及获客，并为线下教学提供增值服务。 投资建议。公司致力于打造中小民营企业家的实效商学院，业务以管理培训为核心，丰富实战经验的师资、体系化的研发流程、线下广阔的渠道覆盖以及丰富的客户资源为公司的核心优势，形成良好口碑。公司上市后在持续强化管理培训业务优势的同时，通过管理咨询及投资两翼业务有望加速发展。我们预计公司2021-2023年实现归母净利润1.61/2.02/2.51亿元，同增51.0%/25.5%/23.9%，按2021年40倍PE给予公司目标市值64亿元、目标价76.43元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：经济形势变动影响企业管理培训需求；市场竞争加剧；业务拓展过程中盈利能力不及预期；疫情复发风险。

出资1.99亿元成立投资基金，创新业务发展模式 近期，公司公告对外投资设立投资基金，投资基金名称海南躬行私募基金合伙企业；合伙企业总规模为2亿元，其中上海行动教育科技股份有限公司拟作为有限合伙人认缴出资总额为1.99亿元，占合伙企业99.50%份额；上海添宥投资管理有限公司拟作为普通合伙人认缴出资总额为0.01亿元，占合伙企业0.50%份额。 合伙企业原则上用于投资行动教育的学员企业中具有良好发展潜力的公司，并为全体合伙人获取良好的投资回报。该投资基金有助于创新公司业务发展模式、增强品牌影响力、提升公司整体经营业绩。 行动教育为企业提供全生命周期服务，包含实效管理培训、咨询辅导、年度顾问和学习工具； 公司抓住管理培训行业的发展机遇，准确把握和引导企业家和企业管理人员的需求，通过内部不断创新和扩大外部合作，打造一体化、全方位的管理培训咨询服务平台。 公司在行业中有五大竞争优势：第一，良好品牌形象，作为一家资深的企业管理培训专业机构，行动教育在行业内享有较高知名度，自成立以来已经累计服务了7万多家企业，为15万位企业家提供了管理培训或咨询服务，包含上市企业600余家；自A股挂牌上市后，公司将充分发挥资本市场带动效应，提升品牌影响力及认可度，持续扩大学员规模；第二，研发优势：一贯重视研发在经营中重要作用，为保证教学质量，建立系统性课程研发团队。第三，教学质量优势：区别于高等院校和一般培训机构，公司管理培训课程注重实效，以贴近企业、贴近经营、为企业解决实际问题著称。第四，销售网络优势：目前已在北上深杭成设立五家销售服务子公司，在多个省会城市和经济发达城市设立了分支机构，形成覆盖全国的服务及营销网络。第五，人才建设优势：完善薪酬体系和绩效管理体系，加大人才梯队建设力度，积极储备高素质人才。 上调盈利预测，给予买入评级 考虑到疫情控制有效，上半年公司业务快速发展，同时伴随规模效应提升，我们上调公司盈利预测，2021-23年EPS从原来的1.36/1.6/1.86元上调至1.93/2.4/3元，对应PE分别为23.8/19.1/15.3xPE。 风险提示：招生不及预期，核心高管流失，疫情影响加剧等