21Q1公司业绩实现扭亏为盈。2021Q1公司预计归母净利润为1.1-1.3亿元，各项主要业务营业收入均实现同比增长。相较于20Q1（亏损1297.48万），整体业绩实现扭亏为盈，相较于19Q1归母净利润6436万元增长71%-102%，19-21年复合增速为31%-42%。 受益消费回流和节日旺季，Q1不改高增长趋势。当前国内疫苗接种率偏低，国际防疫情况存在不确定性，短期不见出境游放开迹象，消费回流国内仍是大主题。春节和情人节均在一季度，手表消费受益于节假期送礼需求。公司持续夯实运营管理，优化渠道及品牌结构，强化核心竞争力，积极把握中高端腕表消费市场的增长机会。 国内钟表消费市场前景广阔，飞亚达深耕渠道端，推进渠道升级，在名牌手表零售业务具有明显优势。借助“网红直播”，开拓零售新渠道；聚焦核心品类，品牌手表持续推陈出新。“世界名表零售+自有手表运营”双轮驱动，公司保持国内手表龙头地位。基于国内疫情逐步恢复，海外疫情恢复相对缓慢，公司将继续受益于经济复苏和消费回流的原因，我们预计公司2021-2022年净利润分别为3.97亿元/ 4.81亿元；对应PE分别为17X /14X。维持“买入”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期；经济下滑导致消费需求减少；渠道拓展不及预期；业绩预告为初步测算结果，实际数据以2021年一季报为准。

公司2021年3月25日发布2020年年报，2020年实现营业总收入71.51亿元，同比下降49.12%；实现归母净利润-2.32亿元，同比下降140.85% ；扣非后归母净利润-3.95亿元，同比下降191.44%；基本EPS -0.32元/股，同比下降140.85%。分季度看，2020年Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营业收入12.01亿元/13.54亿元/20.92亿元/25.03亿元，同比-52.77% /-59.09% /-43.34%/-44.49%。归母净利润-1.98亿元/ 0.41亿元/ 0.29亿元/ -1.04亿元，同比-408.57%/ -87.14%/ -82.17%/ -546.43%。 收入端：①分业务：IT产品销售与技术服务收入逆势增长，其他类型业务收入受疫情影响均略有下滑。②分地区：中国内地是公司主要收入来源。 成本费用端：①业务结构变化与酒店业务毛利率的大幅下滑影响整体毛利率水平。公司毛利率水平最低的IT产品销售与技术服务占比在疫情期间大幅提升，从2019年占营业收入的27.39%提升到2020年的57.85%；其次，收入占比4.15%的酒店业务毛利率下滑53.68pct，主要由于会计准则调整导致其计算方式改变。 利润端：受疫情影响，2020年实现归母净利润-2.32亿元。其中，乌镇旅游、中青博联、古北水镇分别实现归母净利润1.35亿元、0.01亿元、-1.71亿元，同比变化-83.21%、-98.25%、-217.21%。其中，古北水镇因受房地产投资收益减少及成本费用上升等因素影响，归母净利润同比下降最为显著。 “4+3”架构实现产融结合，多项业务协同运营 ①景区业务：疫情影响下中青旅景区业务积极应对。①乌镇景区经营情况随着国内疫情形势的好转，整体呈现稳步复苏态势。2020年全年游客量301.99万人次，同比下降67.11%。 ②古北水镇景区受益于国内疫情的有效控制、周边游市场需求的快速释放，经营情况回暖。2020年接待游客116.55万人次，同比下降51.31%；实现营业收入5.72亿元，同比下降39.81%。 ②旅行社业务：“产品+渠道+业务拓展”等多方面发力，发展传统核心业务。 ③整合营销业务：线上线下多种业态协同发展整合营销服务。 ④酒店业务：献力抗疫攻坚，“智慧酒店”+大数据管理并举。 中青旅资产价值显著，拥有乌镇、古北水镇等核心景区资源；股东背景强劲；“4+3”业务架构，有望实现产业融合和多业务协同发展。我们看好疫情后中青旅集团的恢复能力，预计公司2021-2022年净利润分别为5亿元/ 6亿元；对应PE分别为18X/ 14.5X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期，旅游市场不景气，项目推进不及预期。

公司发布2020年年报。20年全年营收42.43亿元，同比+14.56%；归母净利2.94亿元，同比+36.22%；扣非归母净利2.69亿元，同比+34.76%；EPS为0.6764元/股。分季度来看，2020Q1/Q2/Q3/Q4的营业收入分别为5.88/9.93/13.63/12.99亿元，同比增长分别为-34.1%/11.4%/42.7%/34.6%，四个季度的归母净利润分别为-0.13/0.91/1.37/0.79亿元，同比增速分别为-120.2%/53.4%/148.1%/113.4%。 国内疫情控制良好，消费需求复苏；海外疫情严重，海外消费需求回流。飞亚达Q2-Q4营收大幅上涨，超过去年同期。全年毛利率为37.80%，同比下降3.34pct，主要系毛利率水平较低的手表零售服务业务占比提升。归母净利润和归母净利率同比大幅提升。手表零售服务业务受益境外消费回流同比上升明显，手表品牌业务受疫情短期冲击，并通过新零售手段降低损失。精密业务势头强劲，不断拓展运营边界，租赁业务收入保持稳定。2020年，手表零售服务业务实现营收30.01亿元，占比70.73%，较上年同期上升7.21pct。2020年手表品牌业务实现营收9.70亿元，受疫情冲击较大同比下滑13%，占比22.8%。2020年精密业务实现营收1.39亿元，同比增长51.97%，占比3.27%；租赁业务实现营收1.17亿元，同比下降11%，占比2.75%；其他业务实现营收0.16亿元，同比下降4.47%，占比0.11%。受益于名表境外消费回流，手表零售服务业务自Q2开始快速复苏，成为公司20年增长的主要动力；自有品牌业务市场恢复，公司通过网络电商直播等方式积极应对，通过零售模式的创新开拓新渠道，全年收入保持稳定；精密科技业务持续推进客户深耕和医疗、航空航天等新市场领域拓展，智能手表业务蓬勃发展；租赁业务贡献稳定收入。 增资三大全资子公司，助力核心主业长期发展。2020年，飞亚达以自有资金增资全资子公司精密科技公司、亨吉利电商公司、科技发展公司，并新设子公司研发智能穿戴设备。公司继续大力发展手表品牌业务、手表零售服务业务、精密业务，拓展经营范围边界，强化核心竞争优势，不断提升行业地位，推进业务稳定发展。 国内钟表消费市场前景广阔，飞亚达深耕渠道端，推进渠道升级，在名牌手表零售业务具有明显优势。借助“网红直播”，开拓零售新渠道；聚焦核心品类，品牌手表持续推陈出新。“世界名表零售+自有手表运营”双轮驱动，公司保持国内手表龙头地位。基于国内疫情逐步恢复，海外疫情恢复相对缓慢，公司将继续受益于经济复苏和消费回流的原因，我们预计公司2021-2022年净利润分别为3.97亿元/ 4.81亿元；对应PE分别为15X /12X。维持“买入”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期；经济下滑导致消费需求减少；渠道拓展不及预期。

公司发布 2020年度业绩快报。疫情短暂冲击飞亚达业绩，公司反应迅速实现逆势增长。公司预告 2020年营业收入为 42.43亿元，同比增长 14.6%，归母净利润为 2.94亿元，同比增长 36.2%，基本每股收益为 0.68元/股，同比增长 36.8%。20Q1受疫情影响较大，营收和利润都有所下滑，Q2-Q4业绩迅速恢复，Q3增幅最大。公司预告 2020年度资产总额 40.19亿元，较年初增长 6.85%，较 Q4期初下降 0.23%；归属于上市公司股东的所有者权益 28.00亿元，较年初增长 5.48%，较 Q4期初增长 1.92%；归属于上市公司股东的每股净资产 6.5405元，较年初增长 9.14%，较 Q4期初增长1.93%。 消费回流加速打开国内手表市场，品牌渠道资源承接高端消费驱动增长。 随着疫情基本得到控制，手表行业整体复苏回暖，2020年 6月后手表进出口净额逐步上涨，截至 12月已超过 19年 10月历史高点，达到 18.07亿元； 腕表销售景气继续保持，2020下半年瑞士出口大陆腕表逐渐增长，12月同比增长 45.2%。受疫情影响，中国国民境外消费受限，有助于加速境外奢侈品消费回流至国内渠道及国内品牌。一方面，亨吉利拥有深厚的品牌及渠道资源，与上下游公司建立稳定密切的合作关系，有望承接高端消费驱动增长；另一方面公司具有优质产品实力及口碑，可以作为奢侈品名表的替代消费品，引流部分消费需求。 严控成本费用，积极培育新增长点。面对疫情，飞亚达迅速启动“战时指挥体系”，全力推进复工复产，加强精细化管理严控成本费用；截至 2020Q3，公司的期间费用率为 29.3%，相比 2019年有所下滑。积极把握市场机会培育新增长点，公司于 12月发布公告拟设立全资子公司，推进智能穿戴和精密科技业务拓展，“网红直播”等新零售模式探索亦取得新突破，深入推进能力建设，支撑经营业绩站上新台阶。 投资建议：飞亚达三十年精耕细作，“手表品牌运营+世界名表零售”双轮驱动成就国产手表龙头企业。“双循环”新发展格局下国内消费市场潜力增大，随着境外消费回流、免税新政扩容，中国手表市场有望稳步发展。 飞亚达集“品牌+产品+渠道”之合力，深挖护城河，凸显竞争优势。1）零售业务板块：亨吉利拥有覆盖全国的成熟零售与技术服务网络，门店运营及渠道周转效率不断提升，具备承接海外高端消费的渠道布局及服务实力；2）品牌业务板块：多维度组合营销下品牌力趋强，飞亚达品牌销售规模始终局市场前列，业务毛利率稳步提升；3）产品技术方面：公司自主研发机心，与瑞士团队强强合作开发精品系列腕表。我们预计 21-22年净利润 3.48亿元/ 4.83亿元；对应 PE 为 15X/ 11X。 风险提示：疫情恢复不及预期；经济下滑导致消费需求减少；渠道拓展不及预期；业绩预告是初步测算结果，以年报披露数据为准。

公司发布2020年度业绩预减公告。受新冠疫情影响，首旅酒店2020年度归母净利润同比下滑。公司预告2020年度归母净利润为-4.10亿元～-4.90亿元，同比下降146.33%～155.37%；扣非归母净利润为-5.20亿元～-5.90亿元，同比下降163.72%～172.30%；基本每股收益为0.90元/股。Q4归母净利润预计为1.45亿元，同比下降12.65%，降幅相比前三季度大幅改善。2020Q1/Q2/Q3/Q1-3的归母净利润分别为-5.26亿元/-1.69亿元/1.40亿元/-5.55亿元，同比增速分别为-811.25%/-157.57%/-60.16%/-177.17%。20Q1/Q2/Q3经济型酒店Occ分别为35.3%、57.6%、71.7%，中高端酒店分别为29.6%，51.3%，67.7%；20Q1/Q2/Q3经济型RevPAR49、73、107元/间，中高端RevPAR70、108、172元/间。 加速开拓市场，持续发力中高端，推动云品牌模式。疫情不改首旅酒店加盟扩张步伐，截至2020Q3，首旅旗下拥有4638家酒店，含境外1家，其中加盟店占比82.56%。发力中高端酒店开发，重点发展首旅建国、南苑、逸扉等中高端品牌，打造合适中产阶级的消费升级产品。截至2020Q3，中高端酒店数量达1079家，占比23.26%。2020下半年重点推行云品牌酒店轻管理模式为主，推进在四五线市场下沉。 集团资源丰富，深度布局北京，关注环球影城开业。首旅酒店背靠首旅集团，可形成酒店、餐饮、航空、景区等多板块联动，资源优势显著。北京环球影城预计于21年5月开业，将带动北京地区游客提升，首旅酒店深耕北京市场，有望受益于环球影城开业。 投资建议：首旅酒店积极探索新产品和新模式，在中高端扩张的同时推进经济型酒店的调整升级提升创收能力。公司加大研发投入，全力推进数字化建设全面降本增效，线上线下渠道融合发展助力品牌扩张。受局部疫情影响，我们预计首旅21-22年净利润从9.01亿元/11.01亿元下调为8.9亿元/11.0亿元；对应PE分别为24X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；疫情恢复不及预期；连锁加盟开店进度不及预期；业绩报告为初步测算，以年报数据为准。

公司发布 2020年度业绩预亏预告。 受新冠疫情影响，中青旅 2020年度归 母净利润预计亏损， 20Q4业绩跌幅增大。公司预告 2020年度归母净利润 为-2.39亿元，同比减少 142.06%；扣非归母净利润为-4.07亿元，同比减少 194.31%。预计 2020Q4归母净利润为-1.11亿元，同比减少 576.02%，相比 前三季度跌幅增大； 20Q1/Q2/Q3和 Q1-3归母净利润增速分别为-408.57%、 -87.14%、 -82.17%、 -123.47%。 公司各业务板块逐步复苏，政府补助增加非经常性损益。 受新冠疫情与防 控政策影响，公司旅行社、景区、酒店业务均存在停运期，整合营销业务 部分项目延期或取消，导致公司一季度亏损严重。后续公司各板块业务逐 渐恢复，但由于疫情反复，公司全年亏损。 2020年 6月，公司控股子公司 乌镇旅游收到桐乡市财政局给予的古镇保护与品牌宣传推广补助 2.87亿 元，增加 2020年度非经常性损益 1.42亿元。 “4+3”架构实现产融结合，多项业务协同运营。 1） 景区业务：乌镇和古 北水镇持续转型升级。乌镇打造“会展小镇+文化小镇”，发展高附加值服 务，提升人均消费水平。 2） 旅行社业务：持续发展遨游网品牌，打造一站 式互联网旅游平台。“产品+渠道+业务拓展”等多方面发力，发展传统核心 业务。 3）整合营销业务：展开多项大型会展活动，维持稳健增长。 4） 酒 店业务：以山水酒店为发展中心。“投资直营+品牌加盟+委托管理+兼并收 购”多种商业模式共举，不断提升管理效率和用户体验。 5） 策略性投资业 务：包含科技业务和物业租赁两大业务板块。 以消费者需求为导向，优化业务结构与产品内容，确保各业务板块渡过难 关。 1） 景区业务方面， 乌镇联合视频平台激活小镇夜经济， 深化小镇文化 底蕴， 搭建线上宣传矩阵提升品牌知名度；古水北镇专注于产品创新和迭 代升级，市郊铁路怀密线开通将进一步提升古水北镇额游玩便利性。 2）旅 行社业务方面，受疫情影响转型聚焦国内游产品，推出优化定制旅游产品 设计，布局房车游市场，同时发力红色旅游领域，开拓业务发展新方向。 3） 整合营销业务方面， 中青博联依托“博联云+”、数字营销等线上线下解决 方案，积极促进重大项目落地执行。 4）酒店业务方面， 山水酒店持续聚焦 智慧酒店系统研发升级，优化丰富“非接触式服务” 线上业务渠道。 投资建议： 中青旅资产价值显著，拥有乌镇、古北水镇等核心景区资源； 股东背景强劲，光大集团入驻增强公司资源整合能力；“4+3”业务架构， 有望实现产业融合和多业务协同发展。中青旅积极采取措施应对疫情引发 的居民旅游消费结构调整，确保各业务板块渡过难关。 受 2020年疫情影 响，我们将公司 21-22年净利润预期从 6.4亿元/ 7.6亿元下调到 5.6亿元/ 7.1亿元；对应 PE 分别为 13X/ 10X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情恢复不及预期；旅游市场不景气；项目推进不及预期；业 绩快报数据是初步测算结果，以年报披露结果为准。

公司发布2020年度业绩快报。2020年实现总营收72,664.17万元，同比增长15.67%；营业利润14,804.49万元，同比增长41.34%；利润总额14,860.81万元，同比增长41.29%；归母净利润12,880.56万元，同比增长40.56%。 与年初相比，公司总资产为15.8亿元，增长167.88%；归属于上市公司股东的所有者权益为14.6亿元，增长219.04%；归属于上市公司股东的每股净资产为14.62元，增长139.28%，均系2020年公司首次公开发行股票募集资金及经营业绩增长所致。 开拓市场+研发新品+管理提效，共同助力业绩增长。①积极进行市场开拓，调味食品业务销量增加，业绩增长；②持续研发投入，打造新品、差异化竞争，提升产品竞争力；③强化扁平管理，提升经营管理效率，期间费用率有所降低。 技术与资源兼具，不断推出新产品。1）公司拥有健全的研发体系，形成了一系列核心技术。公司建立了以研发中心为核心，生产、质检等多部门联动的研发团队，涵盖新产品开发、技术研发、工艺优化、标准制订、质量控制的完整流程。2）公司具有原材料优势。香菇类原料为公司调味食品的主要原材料，以香菇柄为主。而公司所在地河南省西峡县为“中国香菇之乡”、“全国食用菌行业十大主产基地县”等称号，香菇是西峡县的重要经济作物，公司有先天优势实现原产地采购。3）公司不断丰富创新产品种类。在发展过程中，仲景食品根据市场需求及产品情况，近年来基本保持每年1-2种的新品推出速度，为消费者的美食需求提供多样化的选择。 市场开拓推动进一步增长。1）公司协同各销售区域的经销商共同开拓市场、促进消费。2）公司根据销售区域的优劣势投放不同的市场开拓费用。 针对销售优势区域，销售网络比较成熟，消费者认知度较高，主动消费意愿较强，市场开拓费用投放预算较低；针对尚处于市场培育期的销售区域，投放预算较高。 投资建议：仲景食品是国内香菇酱和新一代鲜辣酱的品类开创者，调味食务品和调味配料双线并行，服务B端+C端客户，依托资源优势，不断产品创新，采用领先技术和标准化指标降本增效。公司逐步拓展销售渠道，加强控制期间费用率，长期营收稳定增长，盈利及现金流向好。随着调味酱市场扩大和公司产能进一步释放，业绩有望进一步增长。预计公司2020-2022年净利润分别为1.29亿元/1.71亿元/2.11亿元；对应PE分别为56X/42X/34X。 风险提示：质量控制风险；主要原材料价格变动风险；食品安全风险；新产品开发及市场竞争风险；业绩快报数据是初步测算结果，以年报披露结果为准。

巴比食品对外投资早点品牌，拓宽市场布局巴比食品拟与王勇、王竹林、丁剑锋、陈向军4位自然人签署《投资合作协议》，约定由这4位交易对手设立目标公司，自设立目标公司的正式运营满12个月，并达到协议约定的收购先决条件之后，巴比食品将通过受让股权或受让股权+增资的方式实现持有目标公司70%的股权。目标公司的品牌“早宜点”与“好礼客”在武汉有较好的市场基础。此次投资有助于公司释放产能，拓宽市场布局。 巴比食品拟建南京智能制造中心，增产能、扩覆盖2021年1月21日，巴比食品发布《南京智能制造中心一期项目可行性研究报告》。该项目拟投资30281.2万元，其中募集资金投入金额为27780万元，占比91.74%，其余部分为公司自有资金投入。项目实施主体为巴比食品的全资子公司南京中茂，主要包括厂房和相关工程的建设，以及生产设备、软件及办公设备的购置，旨在拓展公司中式面点类及馅料类产品的生产规模，扩张产品覆盖区域，提高公司盈利能力。 巴比投资泰瑞嘉华降低投资风险，提高资本回报率巴比食品拟投资泰瑞加华（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙），泰瑞嘉华拟募集资金上限50亿人民币，投资领域为大消费与现代服务；公司拟作为有限合伙人认缴出资5000万元。嘉华丰裕与嘉华资本为泰瑞嘉华合伙人，由于公司前任董事宋向前为加华裕丰的实际控制人和加华资本的控股股东，因此加华裕丰与加华资本均为公司关联方。通过投资股权投资基金，公司能够借助合作方投资管理经验，提高投资成功率，实现一定的资本增值收益。 投资建议：巴比食品作为中式面点龙头股，连锁经营体系完善。产品端标准化、多元化营造品牌效应，渠道端信息化、智能化迅速提高市场占有率。 经营能力稳健，盈利水平逐年提升，商业模式可复制性强。我们预计公司2020-2022年净利润分别为1.43亿元/2.27亿元/2.67亿元；对应PE分别为68X/43X/37XPE。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧风险；加盟商管理风险；原材料价格波动风险。

竞拍取得国有建设用地使用权，拟建设一鸣生态健康谷项目 2021年1月20日，一鸣食品发布《关于公司竞拍取得土地使用权的公告》。一鸣食品近日以5,765万元人民币竞得温州市平阳县昆阳镇沙岗村A-01-01地块的国有建设用地使用权，地块面积111,946平方米，为工业用地，出让年限50年。该土地使用权拟用于公司生态健康谷项目建设，符合公司发展战略规划。 一鸣生态健康谷项目位于公司总部所在地，满足公司长期持续发展需求 2020年3月，一鸣食品与平阳县人民政府签署《投资协议书》，计划于总部所在地温州市平阳县新建年产12万吨乳制品、2万吨烘焙产品生产基地即一鸣生态健康谷项目。该项目内容包括生产与办公设施、联合创新中心、电子商务园及相关配套设施等在内的计划总投资约20.02亿元，其中计划使用银行贷款约12亿元。该项目可进一步扩大产能，有效改善公司现有产能制约问题，为未来公司长远发展奠定良好基础。 产能利用率接近饱和，生态健康谷项目实施达产后整体产能将显著提升 2017年至2020H1，一鸣食品产能利用率逐年提高，总体在85%左右；2019年，公司乳品与烘焙的产能利用率分别为91.98%、87.72%。相对于短保质期产品属性及月度销售季节性而言，该产能利用率已达到相对较高水平。公司产能利用率接近饱和，公司目前烘焙食品现有月设计产能为1,950吨，而公司2018年度最大月产量达到了1,854.06吨，产能利用率达到了95.22%。若不及时进行固定资产投资，公司烘焙食品将出现较大的供应缺口。公司发行募投项目与一鸣生态健康谷项目实施达产后，乳品年设计产能将由12万吨增至33.49吨，烘焙年设计产能将由2.34万吨增至7.34万吨，公司整体产能将显著提升，保障公司市场拓展规划顺利实施。 投资建议：公司专注于乳品及烘焙产品，创新性地将“中央工厂”、“冷链物流”与“连锁门店”等业务模式相结合，通过近十八年的探索实践，奶吧模式已臻于成熟。公司产品消费增长空间大，渠道模式具备竞争力、可复制性强，产能扩张潜力足。随着公司加大直营奶吧建设，加速扩充乳品及烘焙食品产能，看好公司业绩进一步增长。我们预计公司2020-2022年净利润分别为1.53亿元/2.53亿元/3.13亿元，PE分别为49X/30X/24X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、疫情恢复不及预期、产品未适应需求变化风险、业绩下滑风险。

事件：2021年1月19日，海融科技发布《关于取得专利证书的公告》。公告声明公司于当日取得三项发明专利证书，分别为《一种卡仕达奶油及制造方法》，《一种粉末状奶油及制造方法》，和《奶香风味的酶解香精及其生产方法》。三项专利技术自2017年就已经投入使用，专利权的期限均为20年。 技术专利再发力，研发创新促升级。本次海融科技所取得的三项专利主要应用在于： 1）卡仕达奶油：口感持久且便于运输。卡仕达奶油既可以用于面包的表层装饰，还可以用于面包、泡芙等的里陷。其原料中常加入低筋小麦粉或玉米淀粉，在放置过程中易吸水变稀、或老化变硬。该项发明未使用低筋小麦粉，并降低了玉米淀粉的含量，解决了其口感会变硬的问题。更关键的是，本发明的各原料在限定的用量范围内协同作用，制得的卡仕达奶油口感细腻爽滑，且具有良好的冻融稳定性，便于后期的冷冻储存运输。 2）粉末状奶油：兼具脂肪含量正常和易储存的优势。该项发明优化了奶油的配方,提高了植物油的配比，能够使制备的粉末状奶油口感佳，且脂肪含量正常。粉末状的奶油外观像植脂末，可以加入到牛奶里面进行打发，解决了奶油在常温下不易保存的问题，且无需冷链物流配送，有助于销售渠道向下拓展。 3）奶香风味的酶解香精：降低成本，丰富产品种类。该项发明制成的酶解香精配料简单,而且奶香味纯正浓厚。将奶香风味的香精加入公司的烤焙奶油中，可以使其风味和安佳等黄油接近，既可以降低成本，又不失口感。此外，该香精也可以作为一种食品配料直接销售给食品工厂，丰富公司的产品种类。 海融科技卡位烘焙食品黄金赛道，深耕烘焙食品原料行业，“研发+渠道+服务”，三管齐下铸造坚实护城河。坚持创新技术推动产品升级，自创多项专利技术，推出非氢化含乳脂植脂奶油，引领烘焙行业健康发展趋势。依托渠道协同优势，积极拓展海内外市场，扁平化管理提升运营效率。依靠5G技术创新“互联网+”服务方案，完善销售服务网络，提高了客户忠诚度与黏性。技术专利助力公司产品进一步更新迭代，引领消费潮流，构筑竞争优势。我们预计公司2020-2022年净利润分别为0.85亿元/1.11亿元/1.39亿元；EPS为1.41元/股、1.85元/股、2.32元/股；对应PE分别为55X/42X/34X。 风险提示：单一产品依赖风险，销量增长不及预期风险，行业竞争加剧风险

公司2021年1月12日发布2020年第四季度主要经营数据，2020Q1-4实现营收12.96亿元，同比下降11.41%；20Q4实现营收4.77亿元，环比上升37.39%。分季度看，20Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现收入1.94亿元/ 2.77亿元/ 3.48亿元/4.77亿元，同比-53.56%/ -13.19%/ +7.42%/18.57%。 季度营收环比高增，全年降幅持续缩窄。2020年公司实现营收12.96亿元，同比下降11.41%，其中20Q4实现营收4.77亿元，环比上升37.39%。①分消费类型：包厢+宴会占比约90%，婚庆占比略有上升。2020年包厢/宴会/婚庆收入分别为63,220.65万元/56,522.94万元/9,848.46万元，与2019年相比变动-15.73%/ -9.30%/ 10.16%，占比48.78%/ 43.62%/ 7.60%。20Q4包厢/宴会/婚庆收入分别为19,205.62万元/24,023.19万元/ 4,520.52万元，占比40.22%/ 50.31%/ 9.47%/。②分地区：安徽省占比约60%。2020年安徽省内/省外收入分别为78,078.71万元/ 51,513.34万元，占比60.25%/39.75%。20Q4安徽省内/安徽省外市场收入分别为28,889.73万元/18,859.60万元，占比60.50%/39.50%。 同庆楼作为老字号品牌发掘宴会市场，标准化模式助扩张。①定位大众餐饮，发力婚宴市场：同庆楼定位于大众餐饮消费，采取直营连锁经营模式，立足安徽、江苏向其他地区扩张。公司自2014年底起，为客户提供一站式宴会服务，宴会相关收入在20Q4占比已达50.31%，逐步发力婚宴市场。 同庆楼现已成为华东地区（立足于安徽、江苏两省）最大的婚宴主题连锁餐饮企业之一。②易复制模式+创新活力形成核心竞争力：公司总部集中管控，一体化形成扩张前提。公司对各门店实行集中监控和交易结算，各门店的资产、人员、财务、机构、业务都按照统一标准进行管理，保证品质和价格优势。公司统一采购原料，规范加工模式，对全部门店的管理制度化、规范化，新店复制速度快。同庆楼的研发创新机制完善，人才储备方面和院校和合作有“同庆班”，技能培训方面有积极的人力资源培训计划，用于提升管理团队及员工的能力素质，员工薪酬在所在经营地具有行业竞争力，这些都使得公司的菜品和服务获得持续提升。 同庆楼定位大众餐饮的同时发力婚宴市场，打造直营连锁实现快速扩张。①发力宴会市场，继续门店扩张：公司聚焦的大众聚餐和宴会服务，是现代居民的消费热点，市场空间大。公司将把握未来3年的黄金时期，继续坚持连锁直营，实现门店快速扩张、规模快速扩大，抢占国内市场。②菜品和服务水平提升：同庆楼重视研发创新，技术人员通过外出考察学习和内部的创新交流大会共同提升水平，且公司的人才储备和员工培训双线进行。考虑到2020下半年积压婚庆需求释放，扩店计划稳定带动收入与利润提升，我们将公司20-22年净利润预期由1.57亿元/ 2.45亿元/ 2.62亿元上调为1.92亿元/ 2.68亿元/ 3.32亿元；对应PE 分别为20.8X/ 14.9X/ 12.0X。 风险提示：重大疫情风险；食品安全风险；门店租赁风险；行业竞争风险。

以募集资金置换自筹资金，对闲置资金进行现金管理，增资全资子公司2021年 1月 11日，一鸣食品拟使用募集资金合计 50,073.78万元置换预先已投入募投项目和已支付发行费用的自筹资金。公司拟使用总额不超过20,000万元的闲置自有资金进行现金管理，拟投资安全性高、流动性好的保本低风险理财产品，以提高资金使用效率。公司拟以自有非募集资金5,000万元增加对全资子公司平阳聚农投资管理有限公司的投资。 增资全资子公司聚农投资，提升自有牧场比重，加强奶源供应稳定性本次对聚农投资增资后，其注册资本由目前的 5,000万元增至 10,000万元。 聚农投资实际主要从事牧场和奶牛饲养实业投资，本次增资主要目的是扩大聚农投资对牧场和奶牛饲养实业的投资规模，进一步投资提高公司自有牧场比重，加强获得奶源供应的稳定性。2017年至 2020H1，公司自有牧场供应生鲜乳的比重约 16%，预期自产生鲜乳比例将进一步上升。2020年下半年，生鲜乳价格快速上涨，国内原奶市场进入上行周期。一鸣食品通过加速布局供应端，在保障奶源供应品质与安全的同时，能够消化原材料上涨带来的成本压力，凸显一体化全产业链优势。 子公司覆盖生产全流程业务，实现完整产业链布局，实现供应链高效稳健一鸣食品目前有 24家全资子公司，覆盖了自营牧场、食品生产、货物运输、食品经营与销售等全流程环节。公司已形成了一二三产一体化布局，以第三产业（连锁经营门店）为龙头，带动第一产业（奶牛养殖）、第二产业（乳品与烘焙食品制造）发展。公司在产品端采用“中央工厂”模式发挥专业化食品制造优势；在渠道端以“一鸣真鲜奶吧”创新渠道为主，实现乳品和烘焙食品兼营；在供应端投资牧场与奶牛饲养实业以保障原材料供应稳定，一体化冷链物流体系与信息化系统构建高效稳健的供应链。一鸣食品的一体化产业链布局实现了对各环节的精细化管理，助力公司稳步扩张。 投资建议：公司专注于乳品及烘焙产品，创新性地将“中央工厂”、“冷链物流”与“连锁门店”等业务模式相结合，通过近十八年的探索实践，奶吧模式已臻于成熟。公司产品消费增长空间大，渠道模式具备竞争力、可复制性强，产能扩张潜力足。随着公司加大直营奶吧建设，加速扩充乳品及烘焙食品产能，看好公司业绩进一步增长。我们预计公司 2020-2022年净利润分别为 1.53亿元/2.53亿元/3.13亿元，PE 分别为 55X/ 33X/ 27X。估值方面，我们选取巴比、绝味食品、桃李面包、新乳业作为可比公司，以消除疫情影响后的 2021年作为对比基础，可比公司估值区间为 37-50xPE，一鸣食品公司 2021年价值区间为 93.61-126.5亿元，折合每股股价约为23.34-31.55元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、疫情恢复不及预期、产品未适应需求变化风险、业绩下滑风险

开特色奶吧先河双线兼营，深耕浙江、竞华东、孕动能 公司从事新鲜乳品与烘焙食品的一体化全产业链经营。 2002年在全国首创 “一鸣真鲜奶吧”，作为主要销售渠道。 经营区域聚焦浙江，并逐步探索 江苏、上海和福建市场。股权结构集中稳定，员工持股广泛，激发集体动 力。募资用于产能提升、新基地建设和营销网络拓展，为长远发展奠定基 础。 一体化全产业链：从源头到终端，环环精细化管理助力公司稳步扩张 产品端： 以短保质期产品为主，持续研发新产品，采用“中央工厂”模式 发挥专业化食品制造优势。 渠道端： 采用以“一鸣真鲜奶吧”创新渠道为 主，非门店销售渠道为辅的模式，实现乳品和烘焙食品兼营。 供应端： 原 料供给稳定，一体化冷链物流体系和信息化“智慧一鸣“系统实现供应链 高效稳健。 多渠道、多产品助力营收稳步提升，盈利能力向好 营业收入稳步上升。 2019营收达到 19.97亿元， CAGR 为 13.80%。 2020H1受疫情冲击同比减少，但预计全年降幅较小。毛利率稳定，整体与行业公 司相近。其中公司乳品业务毛利率高于同业，主要系行业上市公司的乳品 业务以商超渠道为主，而一鸣食品存在一定比例直营门店和直销自助售货 机终端，该类渠道直接面向消费者，毛利率相对较高。 公司盈利能力逐年 提升，于 2019年创新高。 投资建议： 公司专注于乳品及烘焙产品，创新性地将“中央工厂”、“冷链物流”与 “连锁门店”等业务模式相结合，通过近十八年的探索实践，奶吧模式已 臻于成熟。公司产品消费增长空间大，渠道模式具备竞争力、可复制性强， 产能扩张潜力足。随着公司加大直营奶吧建设，加速扩充乳品及烘焙食品 产能，看好公司业绩进一步增长。 我们预计公司 2020-2022年净利润分别 为 2.78亿元/2.95亿元/5.85亿元， PE 分别为 25.46X/24X/12.11X。估值方 面，我们选取巴比、绝味食品、桃李面包、新乳业作为可比公司，以消除 疫情影响后的 2021年作为对比基础，可比公司估值区间为 37-50xPE，一 鸣食品公司 2021年价值区间为 109.15-147.5亿元，折合每股股价约为 27.22-36.78元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、疫情恢复 不及预期、产品未适应需求变化风险、业绩下滑风险

烘焙业发展带动上游原料增长，植脂奶油健康化升级。我国烘焙行业快速发展，根据欧睿国际统计，预计2020年烘焙行业市场规模将达到2,567亿元。冷链物流的发展有力保障了烘焙原料的运输，作为烘焙食品的上游产业，奶油供需两端迅速增长，2019年奶油总产量达10万吨，总消费量达66亿元。植脂奶油具有成本低、保质期长、易塑形的优点，应用场景广泛，随着消费升级市场份额不断提升。海融创新的非氢化技术引领奶油行业迈入“5G”时代，产品兼顾健康与口感，推动植脂奶油市场发展。 植脂奶油为主的产品矩阵丰富，广泛占领海内外市场。海融科技主要从事植脂奶油、巧克力、果酱等烘焙食品原料的研发、生产、销售，主要产品为植脂奶油。销售模式上，公司以经销为主、直销为辅。地域分布上，公司产品销售集中在华东、华中和华南地区，同时重点布局海外渠道。公司上市拟募集资金9.68亿元，将主要用于生产线、冷藏库及科研中心建设；并设立冷冻甜点研发项目，尝试延伸业务至半成品烘焙领域。 创新非氢化技术紧扣健康需求，多元品类渠道协同促销售，全方位服务强化顾客粘性。海融科技多维度提升核心竞争力。1）重视研发：公司研发投入高于行业平均水平，自创多项专利技术，推出非氢化含乳脂植脂奶油，引领烘焙行业健康发展趋势；2）深耕渠道：经销商数量不断增加，合理产品组合的协同效应助力渠道渗透，扁平化管理提升运营效率，海外渠道迅速扩张；3）创新服务：完善服务体系提高顾客忠诚度，主要客户收入稳定且粘性强，依靠5G技术创新“互联网+”服务方案，完善销售服务网络。 发力含乳脂植脂奶油，高毛利带动盈利水平快速提升。2014-2019年公司营收稳步增长，由2.5亿增至5.8亿元，CAGR达18%；植脂奶油收入占比超90%，经销模式收入占比约88%，华东、华中和华南地区收入占比约50%。 公司扣非归母净利润由0.2亿元增至0.7亿元，CAGR达31%。公司优化产品结构，重点推广含乳脂植脂奶油，收入占比快速增长；其毛利率提升拉动综合毛利率增长，公司毛利率高于同行业平均水平。公司期间费用率处于合理水平，资本结构与偿债能力不断优化，现金流水平稳定健康。 投资建议：海融科技深耕烘焙食品原料行业，作为我国植脂奶油行业标准的参与者与制定者，坚持创新技术推动产品不断升级，开启烘焙行业非氢化新时代。依托渠道协同优势，积极拓展海内外营销网络。借助互联网为烘焙业践行新零售模式，成为行业领先的增值服务提供商。随着奶油市场扩大及公司开发烘焙半成品新市场，业绩有望进一步增长。我们预计公司20-22年EPS为1.41元/股、1.85元/股、2.32元/股，对应PE分别为57X、43X、35X，参考行业可比公司平均估值水平，给予公司21年62倍PE，对应目标价为115.18元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，技术风险，市场竞争风险，下游行业波动风险，经销商管理风险，与反式脂肪酸相关的风险，疫情影响风险

增资扩股，引入战略投资者，为未来广州陶陶居长久发展扩张打基础。 2020年10月15日，广州酒家全资子公司广州陶陶居食品有限公司拟增资扩股引入战略投资者。此次增资扩股预计增资金额不低于2.25亿元人民币，完成增资扩股后，公司在陶陶居公司的持股比例额为55%，战略投资者持股比例为45%。2020年12月29日，广州市食尚雅园餐饮管理有限公司以2.26亿元价格成功摘牌并签订《企业增资扩股合同》。 业交易对手方食尚国味深耕餐饮行业22年，门店遍布全国，有利于陶陶居未来在全国扩张。 食尚国味集团成立于1998年，拥有“山东老家”、“陶陶居”、“滋粥楼小馆”等十余个品牌，其中最具代表性的山东老家二十余年不断优化管理，在品牌的营销手段、文化内涵、企业管理信息化方面经验颇丰。集团门店分布在广东、山东、福建、四川等多个省份，涉及粤菜、鲁菜、湘菜等多个菜系。与食尚国味集团的合作有利于公司快速适应不同地区的口味，将餐饮门店进一步向全国各地推广。 收购海越陶陶居100%股权，引入优秀的餐饮管理团队抱团突围。 2020年12月29日，全资子公司陶陶居以1.8亿元现金收购广州市食尚雅园公司持有的海越陶陶居餐饮管理公司100%股权。 陶陶居分布主要在广州省，有个别在福建省和上海市。全国目前共19家门店；13家在广州，上海2家，深圳3家，厦门1家。即将开业的门店有3家，分别在上海，深圳和佛山。被收购的海越陶陶居仅为广州6家门店，剩余门店没有被收购。 此次收购是广州酒家坚持“食品+餐饮”双轮驱动战略的重要举措。新收购的海越陶陶居净利润率比陶陶居公司之前的净利润率普遍高出7个百分比左右。（见图2、图3）收购有利于完善陶陶居公司业务结构，填补陶陶居公司餐饮业务发展的空缺，并降低品牌长远发展的风险：促使公司食品、餐饮业务一体化协同发展，从而巩固公司核心竞争力，推动业绩稳定增长并实现公司股东利益最大化，为未来长期稳定发展做扎实的基础。 食品制造+餐饮服务双轮驱动，老字号具备长期投资价值。收购海越陶陶居有助于进一步发力餐饮，中长期产能释放提升产品销量，渠道拓展向着全国性品牌发展，持续投入研发保障产品不断创新。短期业绩增长与中长期发展相衔接，公司未来值得期待。虽然全国疫情基本得到控制，但部分地区仍有所反复，考虑到疫情影响，我们将公司20-22年净利润预期由4.45亿元/5.98亿元/7.95亿元下调为3.99亿元/5.90亿元/7.19亿元，20-22年对应PE为37X/25X/21X，维持“买入”评级。 风险提示：单一产品依赖风险；销量增长不及预期；行业竞争加剧风险。