维持增持评级。维持预测2019-2021年EPS为0.86/0.95/1.05元。维持目标价17.2元,2019年20xPE,维持增持评级。两大核心资产,仍有成长空间,资产价值很高。乌镇:游客稳健增长,客单价仍有提升空间。古北水镇:外部条件完善,客流量提升空间大。①古北水镇客流量仅在乌镇1/4左右,按开业年份对比也不及1/2,古北面积、客源地质量条件不逊于乌镇,叠加京沈高铁交通红利,成长空间足。②景区不断进行内容填充,加强核心竞争力;景区外周边配套逐步完善。③股权转让完成后,公司对古北合计控股由41.29%提升至46.45%。④古北水镇一级市场估值85亿,乌镇在这之上,不考虑旅行社业务、整合营销、策略投资、山水酒店和中青旅大厦物业资产价值,仅持有两大景区部分估值即可达91亿元以上。公司治理有望改善。2018/12/18董事会换届,管理层渐理顺。光大集团旗下多家上市公司推出过股权激励计划,带来治理改善预期。风险基本反应,估值与基金持仓处于历史底部。①2018年Q4乌镇和古北水镇下调门票价格5%-8%,但公司业绩韧性较强,2018/2019前三季度实际净利+4.50%/-0.33%,同期股价相对沪深300指数超跌44.95%。我们预判公司景区门票降价风险降低。②TTM市盈率为15.4X,市净率1.4X,已跌至10年均值一个标准差之外。2019Q3基金持股占比仅1.12%,机构持仓比例低。风险提示:经济增速放缓,恶劣天气,交通、酒店配套影响接待能力。

事件:公司公告2019三季报,2019Q1-Q3实现营业收入95.45亿元,同比增长6.90%;归母净利5.45亿元,同比减少0.33%;EPS0.75元/股。分季度,19Q1/19Q2/19Q3分别实现营业收入25.43/33.10/36.92亿元,同比增长1.41%/8.18%/9.83%,分别实现归母净利0.64/3.18/1.63亿元,同比增速-35.13%/3.92%/14.77%。19Q1-Q3乌镇累计接待游客数量730.51万人次(+1.63%);古北水镇受北京地区大型活动、竞争激烈影响,累计接待游客191.35万人次(-6.76%)。 乌镇客流量持续回暖,古北水镇客流量降幅收窄,酒店业务、整合营销业务稳步增长。乌镇景区方面:Q3游客数量重回正增长,门票降价影响时间区间错配致客单价小幅下滑。19Q3实现营业收入5.15亿元(-0.96%),接待游客284.53万人次,同比增长5.69%,延续此前的回暖趋势,且进入正向增长通道;2018年9月20日门票降价对18Q3/19Q3影响区间的错位使得19Q3客单价有所承压,同比下降6.29%至181.0元。古北水镇方面:受北京大型活动影响,游客人数小幅下降,客单价增长放缓。19Q3实现营收3.28亿,同比下降2.09%,接待游客数量90.67万,同比下降4.38%,与北京地区景区中秋/十一游客量-32.20%/-17.43%的跌幅相比属于较为稳定状态,我们认为或受益于古北水镇暑期加强主题活动推广;门票降价10元压力下,古北水镇通过产品、服务升级的方式,提升客单价,19Q3客单价361.75元(+2.39%)。 整合营销业务:会议活动管理业务表现突出,赋能营收稳步提升。19Q1-Q3中青博联实现营收17.98亿元,同比增长4.66%;实现净利润3181.70万元,同比增长49.79%。 毛利率稳中有升,管理费用、销售费用拖累净利率。受整合营销服务业务毛利拉升,19Q1-Q3公司整体毛利率为24.36%,同比上升0.3PCT;净利率8.35%,同比下滑0.61PCT;公司期间费用率为16.48%,同比上升1.28PCT互联网二期项目将进一步助乌镇景区提质增效。高基数背景下,未来乌镇实现客流大幅增长难度较高,互联网二期项目投资再次彰显公司未来以客单价提升为核心的“文化+会展”小镇发展目标。 维持“买入”评级。公司旗下掌握核心景区资源,南北双镇保持稳步增长,光大入驻增厚资源整合能力,资产价值显著,建议关注公司长期增长潜力。当前宏观环境仍具有不确定性,出于谨慎性考虑,将公司19-20年EPS由1.14/1.34元下调至0.84/0.95元,对应PE分别为15X/13X,维持“买入”评级。 风险提示:收入不达预期、宏观经济不景气。

维持增持评级。维持盈利预测 2019-2021年 EPS 为 0.86/0.95/1.05元。公司旗下景区资源优质,维持目标价 17.2元,对应 2019年 20xPE,维持增持评级。 业绩简述:2019年前三季度公司营收 95.45亿/+6.90%,归母净利5.45亿/-0.33%,扣非归母净利 4.21亿/-5.43%,EPS 0.75元。其中第三季度公司营收 36.92亿元/+9.82%,归母净利 1.63亿/+14.79%,扣非归母净利 1.63亿元/+16.43%,EPS 0.22元。 各板块业务稳定发展,期间费用率有所改善。①乌镇景区 2019年前三季度实现营业收入 13.70亿元,净利润 6.20亿元,均较去年同期基本持平;累计接待游客量 730.51万人次,同比增长 1.63%;②古北水镇景区受北京地区大型活动、竞争压力加剧影响,2019年前三季度累计接待游客 191.35万人次,同比下降 6.76%;实现营业收入7.48亿元,同比减少 5.59%;③报告期内会议活动管理业务表现突出,2019年前三季度中青博联实现营收 17.98亿元/+4.66%,净利3181.7万元/+49.79%;④2019年前三季度毛利率 24.36%(+0.30pct); 期间费用率 16.47%(+1.28pct)。其中第三季度毛利率 23.39%(-0.01pct);期间费用率 16.28%(-0.35pct)。 资产价值优,长期成长值得期待。2020年濮院落地、景区会展小镇结构性转型、古北交通便利性与品牌力的不断加强为公司带来长期成长性,光大集团也预期将带来资金与机制的改善。 风险因素:天气因素扰动,经济放缓降低游客消费能力。

Q3乌镇业绩改善,古北水镇客流降幅收窄。1)单三季度乌镇实现营业收入5.15亿元/-0.96%,实现净利润1.48亿元/+2.78%,其中接待游客量284.53万人/+5.69%(前三季度+1.63%),客单价为181元/-6.29%,乌镇人次增速改善明显,客单价有所下滑。2)单三季度古北水镇实现营业收入3.28亿元/-2.09%,其中接待游客量90.67万人/-4.38%,客单价为362元/+2.39%,古北水镇三季度受到北京地区活动较多、竞争压力加剧的影响人次仍有下滑,但降幅略有收窄 会展表现突出,显著拉动公司整体净利润增速。1)单三季度中青博联实现营业收入5.97亿元/-5.09%,实现净利润1062万元/+218.37%,营收端环比增速虽有下滑,但净利润增长显著加快,拉动公司整体净利润增长。2)山水酒店前三季度实现营收3.99亿元/+12.47%,净利润受新店开业影响,同比下降7.89% 在经历前期调整后,随着新管理层的到位,公司业绩开始出现回暖信号。我们仍看好乌镇和古北水镇作为休闲游标杆的价值,同时期待濮院复制项目+后续管理改善下更大协同效应的显现。1)公司旗下的乌镇和古北水镇,已成为国内古镇的标杆项目,质地优良,且后期均有比较清晰的成长逻辑:乌镇景区凭借“世界互联网大会”这一稀缺品牌效应,正着力打造会展小镇及完善的高端配套设施,有望依靠会展布局带来新一轮提升;古北水镇看集群效应+交通瓶颈突破。随着周边景区的进一步开发,旅游目的地集群效应增强,此外后期密云高铁站开通后,古北水镇有望享受到高铁效应带来的客流增长红利,打开业绩增长天花板。2)濮院项目稳步推进中,公司新一轮复制扩张开启将带来新看点新增量3)光大入主后积极拓展业务边界,近期人员调整效应显现后,期待集团支持+协同效应显现带来的更大弹性。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.89/1.00/1.13元,使用可比公司估值法给予公司20年18倍PE,对应目标价为18元,维持买入评级。 风险提示 天气等因素对景区业务造成影响,濮院等外延项目时间不确定性。

营收稳健增长, Q3业绩增长良好公司前三季度实现营业收入 95.45亿元,同比增长 6.90%,营收规模保持稳健增长态势。实现归母净利润 5.45亿元,同比基本持平,实现扣非归母净利润 4.21亿元,同比下降 5.43%。 其中 Q3单季度实现营收 36.92亿元,同比增长 9.83%,实现归母净利润1.63亿元,同比增长 14.77%,单三季度收入端和利润端均取得良好增长,经营呈现向好趋势。前三季度公司毛利率为 24.36%,同比提升 0.3pct,其中 Q3单季度毛利率 23.39%,同比基本持平。 费用端,前三季度销售费用率达 10.43%,同比+0.84pct,管理费用率 5.21%,同比+0.44pct,财务费用率 0.84%,同比+0.01pct。 整体费用率出现一定程度的上升。其中三季度销售费用率 9.74%,同比-0.38pct,管理费用率 5.86%,同比+0.39pct。前三季度经营活动现金流量净额 11.75亿元, 同比增长 106.57%,公司整体运营呈现向好趋势。 景区稳健,业务多元化发展公司两大主要景区乌镇和古北水镇前三季度经营保持稳定。前三季度,乌镇实现营业收入 13.70亿元,净利润 6.20亿元,较去年同期均基本持平,累计接待游客 730.51万人次,同比增长 1.63%。 乌镇继续打造“文化+会展”小镇的概念,深耕现有资源,陆续开放乌村文化中心、稻田泳池等一系列休闲娱乐设施。受益互联网大会经验,积极开拓会展服务;古北水镇前三季度累计接待游客 191.35万人次,同比降 6.76%,实现营业收入 7.48亿元,同比下降 5.59%,主要受北京地区大型活动较多影响,存在竞争压力,依然进一步开拓新产品,助力中日韩三国外长会议等活动;山水酒店三季度稳定,全面护航第二届全国青年运动会住宿服务,提升品牌形象,报告期实现营收 3.99亿元,同比增 12.47%,受新开店影响,净利润下降 7.89%;中青旅遨游网先后开展北非包机、斐济包机、星梦邮轮包船等项目,为北京世园会、“一带一路” 专题活动等打造旅游产品,同时大力发展签证业务;中青博联发挥一站式整合营销服务业务优势,成功为多场大型会议提供服务。持续精细化服务北京世园会,中青博联在品牌营销与科技研发等方面也颇有建树。前三季度实现营收 17.98亿元,同比增 4.66%,净利润 3181.7万元,同比增 49.79%。 长期受益旅游项目布局及交通改善公司濮院景区仍处于建设阶段,预计近两年开业, 未来或受益公司古镇类景区经营经验较丰富, 成为业绩增量。 会展中心二期等项目落地预期也将进一步带动公司会展等业务发展。 随着京沈高铁密云站即将来临,预计大幅提升从北京市区至密云的通行效率,也将极大提升古北水镇景区的可进入性。 去年公司管理层调整后,光大与公司的磨合及整合将逐步完成,管理机制进一步理顺。 公司目前各个业务板块稳定发展,积极开拓在文旅产业的布局,开拓“旅游+教育”、“旅游+体育”、“旅游+康养”等旅游+业务,精准对接业务需求。在品牌营销上,注重线上线下配合,并且以大型会议、活动为切入口,提升品牌形象。在景区运营上,推出一系列有特色的休闲娱乐设施,进一步强化目的地建设。预计未来仍将凭借优质的景区管理运营经验和积极的旅游布局获益。 投资建议: 2019年前三季度公司经营端稳定, 各业务板块发展良好。 未来受益外延项目及旅游布局、交通改善、管理机制理顺等因素,发展潜力大。预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.90、 1.04、 1.15元,目前股价对应 PE 为 13X、11X、 10X,维持“买入” 评级。 风险提示: 景区客流出现压力;新项目落地不及预期;管理改善不及预期。

事件:10月30日,公司发布2019年三季度报告。2019年前三季度实现营业收入95.45亿元/+6.90%,实现归属上市公司股东的净利润5.45亿元,同比基本持平。 世园会成功举办支撑业绩,整合营销业务稳固行业龙头地位。Q3单季度公司实现营业收入36.92亿元/+9.82%,归母净利润1.63亿元/+14.79%,扣非后归母净利润1.63亿/16.98%,整体保持稳定。其中世园会相关项目大部分资金在本季度进行结算,有效支撑Q3单季业绩增长。同时乌镇经营保持稳健,遨游网法人化后独立运行也起到了推动作用。2019年前三季度,公司旗下中青博联实现营业收入17.98亿元/+4.66%;实现净利润3,181.70万元/+49.79%。中青博联积极为世园会、军运会、“一带一路”高峰论坛等众多活动提供服务,会议系统技术开发不断加强,进一步稳固公司在会展行业龙头地位。同时,受益于光大集团内部协同效应,中青博联承接集团内部企业客户数量持续增加,有效推动业绩增长。 乌镇持续发展“文化+会展”品牌,古北外部承压仍处发展平台期。2019Q3乌镇实现营收5.15亿元/-0.96%,利润1.48亿元/+2.78%,累计接待游客量284.53万人次/+5.68%。10月22日第六届乌镇互联网大会闭幕,目前会展业务占乌镇整体营收约10%,未来随会展品牌影响力持续增长,会展收入有望进一步扩大。同时景区内酒店房间数增长自报告期初1900间增至2300间,接待能力持续上升,与此同时入住率保持稳定。古北水镇受十一北京庆典活动和外部竞争加剧的影响,2019Q3实现营业收入3.28亿元/-2.09%,接待游客90.67万人次/-4.37%,客单价361.75/+2.39%,单客价值小幅增加,未来景区产品内容迭代与交通改善有望改善客流情况。 投资建议:受益世园会成功举办,公司整合营销业务表现亮眼;乌镇景区保持稳健增长,未来建议关注光大集团协同效益显现。预计公司2019-2021年实现营业收入128.89、137.78、147.42亿元;归母净利润6.34、6.91、7.55亿元,EPS分别为0.88、0.95、1.04元,对应PE分别为13.76X、12.62X、11.55X。低估值龙头景区,维持中线“强烈推荐”评级。 风险提示:1.不利天气影响;2.客单价提升不及预期;3.宏观经济波动。

事件描述 公司发布2019年三季报,单三季度:实现营业收入36.92亿元,同比+9.83%,实现归属净利润1.63亿元,同比+14.77%,实现扣非净利润1.63亿元,同比+16.98%;前三季度:公司实现营业收入95.45亿元,同比+6.90%,实现归属净利润5.45亿元,同比-0.33%,实现扣非净利润4.21亿元,同比-5.43%。 事件评论 乌镇Q3客流改善,利润端同增2.5%。2019单三季度,乌镇接待客流285万,同比+5.7%,客单价181元,同比-6.2%,实现收入5.15亿元,同比-0.9%,净利1.48亿,同比+2.5%;前三季度,乌镇,实现营业收入13.70亿元,同比+1.3%,净利润6.20亿元,同比基本持平,累计接待游客量730.51万人次,同比+1.63%。未来,预计乌镇客流量将保持稳健增长,增量空间来自二期项目扩容、游客结构调整、会展客户增加等,提升客单价,进而推动乌镇业绩持续增长。 古北水镇,受北京地区大型活动、竞争压力加剧、交通瓶颈的影响,单三季度,古北接待客流90.67万,同比-4.38%,相对上半年的同比-8.8%,已有边际改善。2019年前三季度,累计接待游客191.35万人次,同比-6.76%;实现收入7.48亿元,同比-5.59%。未来,期待积极探索多种营销方式,实现客流量和业绩增长。 其他业务,中青博联实现营业收入17.98亿元(+4.66%);实现净利润3181.70万元(+49.79%);山水酒店实现营业收入3.99亿元(+12.47%),受新店开业影响,净利润同比-7.89%;创格科技和风采科技整体营业收入同比+4.95%。 单三季度,综合毛利率23.39%,同比基本持平,期间费用率16.47%,同比-0.22pct,费用端承压的情况得到改善。 低估值休闲景区稀缺标的,投资性价比凸出,短期费用端改善趋势明确,中长期,光大入主后,战略持续优化,乌镇景区扩容、古北水镇客流反弹、客单价提升等成长逻辑仍在。预计2019-2021年EPS为0.91、1.03和1.20元,对应当前股价的PE为13、11和10倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.公司大股东划转光大集团后,整合协同进程不达预期;2.景区业务受天气、自然灾害等非可控因素影响,经营表现不达预期。

三季报业绩持平,符合预期 2019年前三季度,公司实现营收95.45亿元/+6.90%;归母业绩5.45亿元/-0.33%,扣非业绩微跌5.43%,EPS0.75元/股,完全符合预期。Q3公司收入/业绩/扣非业绩各+9.83%/+14.77%/+16.98%,较上半年明显有所好转。 世园会助力整合营销增长,乌镇稳中有增,古北Q3整体平稳 Q3,乌镇景区客流+5.69%,较上半年略提速,收入业绩持平,扣非后预计稳定增长。前三季度,乌镇客流+1.63%,收入业绩平稳。Q3古北水镇客流下滑4.38%,对应收入和业绩微跌约2%,较上半年有所好转。前三季度受区域压力,客流和收入各降6.76%/5.59%,且因地产投资收益减少,业绩下滑约17%。 受益于世园会及大项目拓展,前三季度,中青博联收入/业绩各增4.66%/49.79%,其中Q3业绩在低基数下尤其大增200%+,助力公司Q3业绩改善。 公司Q3毛利率持平,期间费用率降0.22pct,主要系销售和财务费用率降0.38/0.37pct,去年下半年人工成本上升的压力从Q3开始有所缓解。前三季度,公司毛利率微增0.30pct,期间费用率增1.35pct,其中销售/管理费率分别增0.84pct/0.44pct,主要系人工成本增加所致,财务费率相对持平。 预计全年平稳,遨游网法人化助力,中长线关注光大整合实质进展 结合Q3变化,我们预计公司全年业绩平稳。结合公司三季报,公司目前已基本完成遨游网法人化,未来遨游网独立考核下,有助于其持续减亏和业务优化,也有助于其控股多平台业务发展。中长线来看,我们认为一是关注光大整合的实质进展,内生动能和优质资源的提升;二是关注乌镇景区逐步扩容和产品升级的持续成长,三是古北股权问题逐步理顺后主动营销积极性更加强化,经营潜力有望逐步释放;四是濮院2020年有望试营业,有望带来中长线看点。 风险提示:古北股权风险,门票降价风险,光大整合可能低于预期。 投资建议:业绩平稳估值底位,静待整合佳音,维持中线“买入” 维持19-21年EPS0.84/0.94/1.09元,对应PE14/13/11x。公司目前市值处于历史底位,估值也处于板块底部。考虑遨游网法人化后,未来独立考核业绩有望优化,且中线来看公司本身资源质地优良,仅乌镇古北市值就有较好支撑,未来若光大整合提速潜力仍值得期待,仍维持中线“买入”。

事件:公司发布三季报,2019Q1-3实现营收95.45亿/+6.90%,归母净利5.45亿/-0.33%,Q3实现营收36.92亿/+9.83%、归母净利1.63亿/+14.77%,单三季度表现好于上半年、小幅超预期。 2019Q1-3业绩相对平稳,Q3单季表现好于上半年。2019Q1-3公司营收95.45亿、同比增6.90%;归母净利5.45亿、同比微减0.33%,其中扣非后净利微减0.53%,经济环境承压背景下,前三季度业绩相对平稳。2019Q3营收36.92亿、同比增9.83%;归母净利1.63亿、同比增14.77%,其中扣非后净利同比增16.98%,去年同期低基数背景下,Q3单季表现好于上半年。 前三季度净利增速不及收入主要系毛利率24.4%/+0.3pct、销售/管理/研发/财务费用率分别为10.4%/ 5.2%/0.1%/0.8%,分别提升0.8/0.4/0.1/0.0pct。 两大景区:乌镇保持稳健发展,古北业绩仍然承压。2019Q1-3乌镇发展态势保持稳健,实现营收13.70亿/+1.26%,其中客流731万/+1.63%、客单基本持平在188元;净利润6.20亿/+0.65%,剔除政府补助后净利同比降左右7%。伴随乌镇打造“文化+会展”小镇并与热播综艺合作发力宣传营销,未来乌镇将在客流平稳的基础上实现客单逐步提升。2019Q1-3古北水镇受受北京地区大型活动、竞争压力加剧影响,实现营收7.48亿/-5.59%,其中客户191万/-6.76%、客单微增至391元;估计其净利润1.7亿左右、同比降25%+,其中上半年受地产结算扰动降47%、预计三季度降10%+。但因公司持股增加,预计实际归属收益Q1-3/Q3分别降20%以内/5%以内。 其他业务:整合营销业绩出色,山水酒店业绩下滑。2019Q1-3整合营销实现营收17.98亿/+4.66%;净利润0.32亿/+49.79%,通过发力会议管理及体育营销等,中青博联实现收入平稳增长和净利快速提升。2019Q1-3山水酒店经营稳定,实现营收3.99亿/+12.47%,但是受新店开业影响,净利润同比降7.89%。此外,创格科技和风采科技整体营业收入同比增长4.95%。 景区成长未见顶,长期看好光大整合背景下乌镇持续升级和古北边际改善。看好乌镇持续升级扩张之路,一方面会展中心二期2020年落地将增强会展贡献,另一方面2020-21年濮院落地将实现全域旅游布局。建议关注古北水镇边际改善机会,一方面北京大型活动结束交通限制有所缓解,另一方面2020年京沈高速建成将加速解决交通瓶颈问题。 盈利预测与投资建议:维持“买入”评级。预计公司2019-21年收入130.3/139.4/150.2亿,复合增速7%;归母净利6.29/6.70/7.74亿,复合增速11%。按分部估值法保守认为景区/整合营销+酒店PE为20/15倍,旅游&其他PB为1倍,公司19-21年合理市值137/147/159亿。 风险提示:濮院项目进展不及预期、政府补助额度不及预期、门票进一步降价、经济下行超预期、自然灾害重大事件等不利影响。

公司打造多元控股平台,光大入主后有望开启成长新篇章。公司以控股型架构打造旅行社、景区、整合营销、酒店等多平台,其中景区是最大净利来源,2019H1净利贡献达89%。伴随2018年光大集团入主,公司未来有望获得大股东资金支持、实现管理效率提升、掌控更丰富的协同资源。 乌镇打造旅游小镇标杆,持续升级扩张之路,门票降价影响有限。2008-18年乌镇收入CAGR 23%至19.0亿、净利CAGR 28%至7.3亿,傲居江南六大古镇榜首。管理团队以差异化设计、一体化开发和运营保证顶层设计贯彻到底,缔造了乌镇的成功。伴随从东栅观光到西栅度假、文化、会展的转型升级,乌镇2008-18年客流CAGR14%至915万、客单CAGR8%至208元,门票降价未显著影响客单。未来乌镇发展受益内部升级扩张:会展中心二期2020年落地后将加速客流结构升级并平滑季节性波动。而乌镇更大的发展来自全域旅游布局:濮院2020年落地后短期即有望贡献百万级客流和投资收益。预计19-21年乌镇营收复合增长10%至25亿,其中客流/客单CAGR为5%/5%,经营性净利复合增长11%达5.0亿。 古北水镇成功基因赶超乌镇,伴随品牌和交通改善成长空间仍大。2014-18年古北水镇收入CAGR50%至9.98亿、净利CAGR28%至3.0亿,打造长城下的星光小镇。“类乌镇”的古北具备赶超乌镇的成功基因,融合山水风景区域资源稀缺性强,观光度假和文化会展项目同步建成速度快,由此人均消费更高,14-18年客单CAGR 18%至389元。而古北14-18年客流CAGR 27%至256万,但18年开始客流出现负增长,古北相较乌镇其品牌知名度待提升、淡旺季客流分化待解决,外部交通环境也待改善。伴随古北加强品牌推广及外部京沈高速2020年建成,长期古北有望凭借优异禀赋和运营能力比肩乌镇,实现400万以上客流和10亿以上营收。 非景区业务稳健增长,旅行社仍是门面担当,整合营销净利贡献超0.5亿。旅行社受竞争影响持续亏损,但其拥有品牌和流量、稳定的现金流,具备协同支持作用。整合营销持续发展,净利贡献超0.5亿且每年有望带来约0.1亿增量。酒店业定位中端,伴随经济回暖业绩有望重回增长。策略性投资IT业务受厂商政策影响业绩显著下降、房屋租赁收入稳定在近1亿。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-21年收入130.3/139.4/150.2亿,复合增速7%;归母净利6.29/6.70/7.74亿,复合增速11%。按分部估值法保守认为景区/整合营销+酒店PE为20/15倍,旅游&其他PB为1倍,公司19-21年合理市值137/147/159亿。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:濮院项目进展不及预期、政府补助额度不及预期、门票进一步降价的可能、宏观经济波动加大风险、自然灾害和意外事件影响。

事件:2019年8月16日中青旅发布19年中报,2019年上半年公司实现营业收入58.53亿元,同比增加5.1%;实现归属母公司股东净利润3.82亿元,同比下滑5.6%。基本每股收益0.53元/股,扣除非经常性损益后的基本每股收益0.36元/股。点评: 乌镇景区发展稳定。2019年上半年,乌镇景区累计接待游客人数445.98万人次,与同期基本持平,实现营收8.55亿元,同比增长2.6%,实现净利润4.72亿元,与同期基本持平,客单价约为192元/人。6月乌镇收到桐乡市财政局的政府补贴2.45亿元(18年补贴金额1.94亿元),用于乌镇景区的经营保护及乌镇品牌的宣传推广。上半年乌镇景区经营稳定,补贴金额增加对公司业绩有所贡献,减量增价的经营策略确保了游客在景区的良好体验。我们预计未来乌镇景区接待人数将保持在900~1,000万人的区间内,客单价将有小幅提升。 ?古北水镇业绩短期仍有压力,期待景区交通条件改善。2019年上半年,古北水镇游客接待量100.68万人次,同比下降8.8%,实现营收4.20亿元,同比下降8.0%,因受参股房地产公司投资收益大幅减少影响,古北净利润同比下滑47.2%。客单价表现不俗,约为417元/人,较去年全年389元/人的客单价水平有7.2%的增长。 古北水镇19年上半年游客接待量有所下滑,交通条件是一段时间以来限制古北水镇客流量快速增长的主要原因。目前古北水镇的客源主要以京津冀为主,但景区距离北京、天津城区均较远,对于古北主要客源--散客而言,除自驾外,游客对于公共交通的选择相对较少,且路上时间花费较长,这在一定程度上限制了游客赴古北的游览意愿。然而公司在中报业绩发布会上表示,从北京通往景区的主要火车线路--京郊S5线或将在2020年提速,并增加西直门站点,这将在一定程度上改善古北交通状况,扩大客源市场,增强景区吸引力,从而提升古北未来的游客数量。 人工成本增加,带动费用率上升。公司人工成本上升,受此影响2019年上半年公司销售费用、管理费用均有所增加,其中销售费用增加1.4亿,同比增长23.2%,管理费用增加0.4亿,同比增长16.8%,带动公司费用率同比上涨2.3个百分点。 盈利预测及评级:公司景区业务整体运行稳健,旅行社业务收入增速加快,整合营销业务持续发力,公司整体品牌影响力持续提升。但古北水镇下半年游客增速仍将承压,交通条件改善尚需时间,公司成本费用增加对业绩仍有影响。因此下调公司盈利预测,我们预计公司19/20/21年将实现营业收入123/133/139亿元,实现归母净利润6.2/8.7/10.5亿元,对应摊薄EPS分别为0.86/1.21/1.44元/股。公司目前估值仍具有一定吸引力,维持“买入”评级。 风险因素:核心景区业务增速不及预期;其他业务增长不达预期;政府补贴等政策性风险;宏观经济波动、重大事故发生、恶劣天气影响等其他因素。

事件:中青旅发布2019年半年报,公司实现营收58.53亿/+5.13%,归母净利润3.82亿/-5.6%,扣非归母净利润2.58亿/-15.67%,非经常性损益主要来自政府补助;Q2单季实现营收33.10亿/+8.17%,归母净利润3.18亿/+3.92%,扣非归母净利润2.03亿/-4.25%。 点评: 乌镇&古北量减价增。乌镇实现营收8.55亿/+2.60%,净利润4.72亿/同比持平,剔除补贴&古北投资收益影响内生业绩同减12%;接待客流445.98万/-0.8%,客单价191.7元/+3.47%。在门票降价影响下,公司积极推进结构转型,打造“度假-会展-文化”一体化小镇、收入结构多元化,提升综合盈利能力。古北水镇实现营收4.2亿/-8.04%,净利润0.65亿/-47.23%,主要受参股房地产公司投资收益大幅减少影响,接待客流100.68万人/-8.81%,主要受交通瓶颈因素影响,客单价417.2元/+0.8%。 多元化业务表现分化。整合营销实现营收12.01亿/+10.29%,归母净利润2119.32万/+18.37%,主要因中青博联参与世园会等众多营销活动提振。山水酒店实现营收2.45亿/+9.75%,扣非归母净利润1339.30万/-15.57%,宏观经济增速放缓及新店开业拖累业绩,截止19H1旗下拥有门店数达到108家/增加10家;风采和创格合计实现营收15.28亿元,同比基本持平,其中创格净利润0.11亿/-39.72%,主要系供应商政策调整所致。 毛利率小幅提升,费用增长拖累业绩。公司综合毛利率24.98%/+0.51pct,其中整合营销/旅游产品板块毛利率分别提升1.46pct/1.10pct;酒店业/景区经营/IT业务毛利率均有下滑。公司净利率9.62%/-0.98pct,主要受各项费用增加影响。销售费用率10.87%/+1.6pct,管理费用率4.80%/+0.4pct,主要由于人工成本增加,筹备4月世园会等重大项目费用支出增加等因素。财务费用率0.94%/+0.22pct,主要有两方面因素:一是由于乌镇部分资产转固利息不再资本化,二是由于收购古北少数股权资本支出影响。 景区业务尚有提升空间,光大整合带来协同效应。乌镇客流量保持稳定,收入结构多元化促进客单价稳健增长;京郊铁路线进一步完善,外部交通压力缓解,古北水镇客流存在改善空间;乐观情况下,濮院预计2020年开业。另外,公司与光大可在业务层面产生较强协同效应,在资源、资金、营销方面得到强有力的支持,景区开发经营的护城河不断加固。 投资建议:考虑到经济波动及费用增加等因素的影响,适当调整盈利预测,预计公司19-21年营收分别为132.61亿/143.24亿155.10亿,归母净利润6.26亿/6.86亿/7.57亿,同增4.81%/9.54%/10.42%,对应PE分别为13倍/12倍/11倍,维持“买入”评级。 风险提示:自然灾害风险,项目拓展不及预期风险。

古镇客流承压,业绩略低于预期 19H1公司收入58.53亿/+5.13%,净利润3.82亿/-5.61%,剔除乌镇补贴等影响,扣非归母净利润2.58亿/-15.67%,略低于我们预期。19Q2收入增8.18%,扣非归母净利降4.45%。19H1两大古镇客流平淡,乌镇再获补贴2.45亿,品牌力彰显;互联网大会二期项目有望提振乌镇客流承载,京沈高铁开通有望改善古北客流,中长期两大古镇仍有较大发展潜力;公司都江堰/雅达健康/婺源乡村文旅/九皇山等外延项目储备丰富;18年12月光大集团邱总任新总裁、3名新董事入驻,治理结构优化预期仍存。预计19-21年EPS0.94/1.12/1.23元,目标价20.71-21.65元,维持买入。 乌镇再获补贴,两大古镇客流持续承压 19H1乌镇游客445.98万,Q1客流同比持平,Q2略降1.27%;收入8.55亿/+2.6%,净利润4.72亿,同比持平。6月乌镇获桐乡政府补贴2.45亿(18年获补贴金额1.94亿),将全额用于古镇经营保护、宣传推广受交通瓶颈拖累,彰显乌镇强大品牌力。19H1古北游客100.68万/-8.81%,Q1/Q2分别降5%/10.39%。营收4.20亿/-8.10%,净利润0.65亿元/-47.58%,剔除房地产结算影响同比持平。19年3月公司受让京能集团转让的古北5.16%股份,持股比例提升至46.6%。伴随古镇加大品牌推广力度、开展多元营销,客流有望逐渐改善。 世园会有望带动H2整合营销增长加速 19H1山水酒店收入2.45亿/+9.75%,受新开店影响净利润降14.27%。策略性投资业务方面,创格科技及风采科技营业收入同比基本持平;中青旅大厦继续为公司带来持续稳定的租金收入和利润来源。19H1中青博联全力保障世园会(4/29-10/7)筹备接待及后续运营工作,并深度参与一带一路高峰论坛/世界智能大会等众多整合营销活动,影响力持续提升,收入12.01亿/+10.29%,净利润2119万/+18.37%,后续世园会票务及场馆运营业务有望逐步确认收入,有望带动公司H2业绩持续优化。 基本面有望改善、静待改革催化,长期看好古镇增长潜力,维持买入 乌镇打造“度假/会展/文化”小镇品牌,市场优势地位不断巩固,再获大额补贴彰显强大品牌力,互联网大会二期建设有望增加客流承载;2020年底京沈高铁有望全线开通,缓解古北交通瓶颈,伴随古镇营销加大,中长期仍有较大发展潜力;都江堰/雅达健康/婺源乡村文旅/九皇山等外延项目储备丰富,持续拓展文旅全产业链;18年12月光大集团邱总任公司新总裁、3名新董事入驻,治理结构若持续优化有望强化资源整合、项目加速落地预期。19H1乌镇补贴超预期,主业利润增长低于预期,维持盈利预测,预计19-21年EPS0.94/1.12/1.23元,目标价20.71-21.65元,维持买入。 风险提示:客流增速不达预期、费用提升持续超预期。