公司发布 2020年度业绩预亏预告。 受新冠疫情影响，中青旅 2020年度归 母净利润预计亏损， 20Q4业绩跌幅增大。公司预告 2020年度归母净利润 为-2.39亿元，同比减少 142.06%；扣非归母净利润为-4.07亿元，同比减少 194.31%。预计 2020Q4归母净利润为-1.11亿元，同比减少 576.02%，相比 前三季度跌幅增大； 20Q1/Q2/Q3和 Q1-3归母净利润增速分别为-408.57%、 -87.14%、 -82.17%、 -123.47%。 公司各业务板块逐步复苏，政府补助增加非经常性损益。 受新冠疫情与防 控政策影响，公司旅行社、景区、酒店业务均存在停运期，整合营销业务 部分项目延期或取消，导致公司一季度亏损严重。后续公司各板块业务逐 渐恢复，但由于疫情反复，公司全年亏损。 2020年 6月，公司控股子公司 乌镇旅游收到桐乡市财政局给予的古镇保护与品牌宣传推广补助 2.87亿 元，增加 2020年度非经常性损益 1.42亿元。 “4+3”架构实现产融结合，多项业务协同运营。 1） 景区业务：乌镇和古 北水镇持续转型升级。乌镇打造“会展小镇+文化小镇”，发展高附加值服 务，提升人均消费水平。 2） 旅行社业务：持续发展遨游网品牌，打造一站 式互联网旅游平台。“产品+渠道+业务拓展”等多方面发力，发展传统核心 业务。 3）整合营销业务：展开多项大型会展活动，维持稳健增长。 4） 酒 店业务：以山水酒店为发展中心。“投资直营+品牌加盟+委托管理+兼并收 购”多种商业模式共举，不断提升管理效率和用户体验。 5） 策略性投资业 务：包含科技业务和物业租赁两大业务板块。 以消费者需求为导向，优化业务结构与产品内容，确保各业务板块渡过难 关。 1） 景区业务方面， 乌镇联合视频平台激活小镇夜经济， 深化小镇文化 底蕴， 搭建线上宣传矩阵提升品牌知名度；古水北镇专注于产品创新和迭 代升级，市郊铁路怀密线开通将进一步提升古水北镇额游玩便利性。 2）旅 行社业务方面，受疫情影响转型聚焦国内游产品，推出优化定制旅游产品 设计，布局房车游市场，同时发力红色旅游领域，开拓业务发展新方向。 3） 整合营销业务方面， 中青博联依托“博联云+”、数字营销等线上线下解决 方案，积极促进重大项目落地执行。 4）酒店业务方面， 山水酒店持续聚焦 智慧酒店系统研发升级，优化丰富“非接触式服务” 线上业务渠道。 投资建议： 中青旅资产价值显著，拥有乌镇、古北水镇等核心景区资源； 股东背景强劲，光大集团入驻增强公司资源整合能力；“4+3”业务架构， 有望实现产业融合和多业务协同发展。中青旅积极采取措施应对疫情引发 的居民旅游消费结构调整，确保各业务板块渡过难关。 受 2020年疫情影 响，我们将公司 21-22年净利润预期从 6.4亿元/ 7.6亿元下调到 5.6亿元/ 7.1亿元；对应 PE 分别为 13X/ 10X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情恢复不及预期；旅游市场不景气；项目推进不及预期；业 绩快报数据是初步测算结果，以年报披露结果为准。

21年各项业务收入、净利润有望触底回升 20年疫情对公司各项业务均造成较大拖累。20Q1-Q3，公司收入46.47亿元/yoy-51.31%，归母净利润-1.28亿元（上年同期5.68亿元）。疫苗上市有望加速商务会议、旅游市场修复，各项业务有望回暖。疫情加速旅游市场转型升级，公司旗下古镇品牌优势不断彰显，作为综合型度假景区有望长期受益。大股东光大集团（未上市）疫情期间对公司提供较多支持，后续资源协同等可期。预计20-22年EPS -0.21/0.71/0.91元，维持增持评级。 疫情对20年景区、会展、酒店等业务均形成较大拖累 景区方面，20年Q1-Q3乌镇营收4.7亿元/yoy-65.67%，净利润9582万元/yoy-84.54%，古北营收3.61亿元/yoy-51.73%，净利润-1.33亿元（古北未并表，通过投资收益影响合并报表利润）。20H1酒店收入1.22亿元/yoy-50.18%，净利润-5369万元；会展业务收入2.68亿元/yoy-77.65%，净利润-5218万元；旅行社3.89亿元/yoy-80.16%。2020年12月30日，国家药监局批准国药集团（未上市）中国生物新冠灭活疫苗附条件上市，有望加速商务会议、旅游市场修复，公司21年净利润有望改善。 21年旅游市场修复有望带动乌镇、古北客流回暖 20年9月乌镇客流恢复大约达到同期60%，国庆节期间恢复至同期的80%；濮院原计划20年底开业，工程进度因疫情延后，后续有望根据市场情况把握开业时机，濮院、乌镇相距较近，有助打造景区集群、提升客流协同。古北水镇9月份客流恢复大约达到同期80%，国庆节期间恢复至同期的90%。20年9月京郊铁路怀密线已开通，在古北设有站点，有助缓解北京至古北交通承载压力。疫情加速旅游市场转型升级，公司旗下古镇作为综合型度假景区有望长期受益。乌镇着力打造会展小镇标签、深化文化底蕴，古北专注产品创新及迭代升级，品牌优势持续彰显。 会展、酒店、旅行社业务最坏时刻已经过去，光大集团提供强有力支持 1）企业会展：部分区域会议市场在逐步恢复，21年商务会议市场有望进一步回暖带动业务继续回升。2）酒店：受疫情影响，山水酒店今年开店放缓，21年扩张业务有望回归正轨。3）旅行社：疫情前公司已从管理体制上进行了法人化处理，以提升业务操作的灵活性，疫情冲击打乱整体发展节奏，中长期来看对于品牌支撑、拓展其他业务仍有较大作用。20年上半年光大集团通过集团体系内部优先采购、大客户争取、优质旅游资源获取等方面提供强有力的支持，并于20年4月-12月累计增持公司股份1.14%。 疫情短期冲击业绩，不改旅游市场长期升级趋势，维持增持评级 原预测20-22年EPS0.30/0.83/1.01元，短期疫情对旅游市场影响较大、局部仍有反复，调整至-0.21/0.71/0.91元。可比公司21年Wind 一致盈利预测PE20倍，公司成长性及可复制性弱于轻资产模式扩张的景区，给予21年17倍PE，目标价12.09元（前值10.68-10.98元），维持增持评级。 风险提示：客流恢复较慢；新项目落地进展较慢；资源整合较慢。

事件：公司公布三季报，20Q1-3营收46.5亿（-51.3%），实现归母净利-1.3亿（-123.5%），扣非净利-2.9亿（-168.5%）。 整体业绩承压，环比改善。前三季度实现营收46.5亿（-51.3%），实现归母净利-1.3亿（-123.5%），扣除计入当期损益的政府补助3.2亿、少数股东权益影响额（税后）-7977万，所得税影响额-7160等非经常性损益后，归母扣非净利-2.9亿（-168.5%）。单三季度营收20.9亿（-43.3%，降幅环比收窄15.7pct），归母净利2900万（-82.2%），归母扣非净利转正，实现盈利2352万（-85.6%，降幅环比收窄66.5pct），复苏持续。货币资金14.1亿（+40.5%），主要系回收应收款及银行借款增加所致。 乌镇、古北良性复苏，业务稳健。 1）乌镇前三季度共接待游客182.7万人次（-75%）；实现营业收入4.7亿（-65.7%）；实现净利9582万（-84.5%）。Q3客流量达108.9万人次（-61.8%，降幅环比20H1收窄21.7pct），营收2.8亿（-45.4%，降幅环比20H1收窄32.5pct）。举办第二届全球工业互联网大会、打造“今日乌镇”等视频专辑，提升品牌知名度和传播力，持续刺激景区复苏。 2）古北水镇20Q1-3共接待游客73万人次（-61.9%），营收3.6亿（-51.7%），净利润-1.3亿。在北京二次疫情有效控制、暑期旅游季及周边游需求释放等利好叠加下，Q3营收2.4亿（-28.1%，环比Q2降幅收窄43.1pct），累计接待游客49万（-46%，环比Q2降幅收窄29.4pct），客单价482元（+33.1%）。 商旅需求有所回暖，其他业务板块逐步发力。 1）中青博联依托“博联云+”、数字营销等线上线下解决方案积极推进会展，深度参与中国国际服贸交易会及阿里巴巴20周年年会，业务板块持续发力。 2）酒店业务方面，山水酒店前三季度实现营业收入2.33亿（-44%），酒店持续聚焦智慧酒店系统研发升级，优化丰富“非接触式服务”线上渠道，山水酒店蝉联中国酒店集团50强、饭店集团60强等奖项。 3）策略性投资业务方面，创格科技&风采科技整体营收同比+14.7%，中青旅大厦继续带来稳定利润贡献。 毛利率持续提升，费控平稳。20Q1-3毛利率16.6%（-7.8pct），销售费用率13.6%（+3.2pct），管理费用率8%（+2.8pct），研发费用率0.2%（+0.03pct），财务费用率2.2%（+1.3pct）。单三季度毛利率20.2%（-3.2pct，环比+5.1pct），主要受益文旅需求回暖。销售费用率10.7%（+1pct），管理费用率6.6%（+0.8pct，不含研发费用），财务费用率0.1%（-0.1pct），费用率环比Q2基本持平。 景区业务或带动未来业绩复苏。在当前国内疫情防控逐步向好背景下，公司两大景区均为核心城市圈周边的特色小镇模式，契合周边游、短途游的后疫情时代热门旅游方式。1）7月14日恢复跨省旅游后，乌镇迎来江苏、上海、山东等全国各地暑期客流（乌镇75%以上的客流来自浙江省外地区），预计Q4客流量仍将持续回升。结合疫情后旅游需求市场的特点，乌镇推出康养、亲子、教育、文化、夜游等丰富产品，扩展消费场景，提升客单价，20Q3乌镇客单价258元（+42.5%）。 2）7月25日起古水北镇全面开放，8月古水北镇入住率已超去年同期，日均游客量超1万人次，亲子游、夜游等占比持续提升。9月末，连通北京北站及古北口站的怀密线正式开通，景区游玩便利性进一步提升，持续受益周边游消费趋势。 盈利预测与投资评级：根据经营数据调整盈利预测，预计20-22年营收77.5、132.5、151.1亿，同比增速为-44.8%、70.9%、14.0%，20-22年归母净利-1.11、5.28、6.12亿元，同比增速为-119.5%、577.6%、15.7%，EPS为-0.15、0.73、0.84元，对应PE为-67、14、12倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动、天气影响客流增长、客单价提升不及预期等风险。

事件：公司公告：20Q1-Q3实现营收46.47亿元，同比下降51.31%，归母净利润亏损1.28亿元，同比下降123.47%，扣非归母净利润亏损2.89亿元，同比下降168.52%，其中，Q3营收和扣非归母净利润分别同比下降43.34和85.6%；经营净现金流5.1亿元，同比下降56.6%。 点评：Q3旅游限制放松客流环比回暖显著，整合营销、酒店等业务缓慢恢复，旅行社转型聚焦国内游产品。 报告期内，面对疫情防控常态化，公司各版块以新形势下消费者需求为导向，优化业务结构与产品内容，加强内部联动与成本费用管控，第三季度业绩降幅收窄，实现扭亏为盈，主要因旅行社跨省组团于7月中下旬逐季解禁，景区业务环比改善明显；整合营销和酒店业务恢复缓慢，IT产品销售与技术服务收入较为稳定增长14.7%，中青旅大厦出租业务预计小幅下滑，为公司贡献稳健业绩；公司借款有所增加，短长期借款余额分别为33.15亿元和12.3亿元，分别较年初增加8.32亿元和2.04亿元，公司经营现金流表现优异，加强回款和控制开支，今年以来经营净现金流持续为正。 景区环比改善明显，关注古北交通改善及环球影城。乌镇、古北水镇1月25日起暂停开发，后陆续在2月末和4月开放，乌镇20Q1/Q2/Q3客流分别下降82.97%/83.78%/61.73%，收入下降78.99%/77.13%/45.36%，古北水镇客流分别下降78.15%/74.14%/45.96%，收入下降68.65%/71.18%/27.86%，景区数据逐季改善，但因成本费用刚性，盈利下滑幅度较大，随着跨省组团解禁，中秋十一双节乌镇客流恢复到去年同期近八成，古北客流恢复到去年同期约九成，海外疫情形势依旧严峻，看好国内游加速复苏趋势明朗，尤其是古北为代表性周边游市场；另外，随着京沈高铁通车，明年环球影城开业，古北有望迎来事件和客流方面催化。 今年因疫情影响，短期业绩压力较大，但现金流依旧为正，基本面依旧扎实。公司人工支出成本相对刚性，另外景区大额折旧摊销费用，短期业绩压力较大，从公司现金流量表来看，现金收款明显好于收入，预计与旅游产品、整合营销等业务改期相关，也显现公司产品具备较强的客户粘性和认同感；乌镇不断产品和品质升级带动持续客单价提升验证了极强盈利能力，古北将持续迎来交通改善、环球影城、北京冬奥会等利好，另外公司积极调整产品结构，加强营销，有望打破现有增长压力，迎来客流和利润率提升。 盈利预测及投资建议：今年因疫情影响短期业绩压力较大，公司采取多重方式积极应对，目前国内旅游、商务市场已走出低谷，正加速恢复，十一客流已恢复到去年同期8-9成水平，海外疫情严峻形势下短期国内游复苏趋势明朗；同时，公司不断通过产品打造结构转型提升产品竞争力，古北正积极调整战略应对当前困境，叠加京沈高铁通车交通制约有望缓解；另外，大股东光大集团增持彰显对公司当前价值认可；我们调低20-22年盈利预测，预计20-22年EPS分别为-0.12/0.75/0.94元/股，11月02日股价对应的21-22年PE分别为13/11倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：旅游行业系统性风险，同类型旅游业态建成导致竞争加剧，恶劣天气，新项目进展不及预期，公司治理风险，门票继续降价风险等。

20Q1-3营业总收入为46.47亿元，同比-51.31%；归母净利润-1.28亿元（去年同期5.45亿元），同比-123.47%；扣非后归母净利润-2.89亿元（去年同期4.21亿元）同比-168.52%；基本EPS-0.18元/股（去年同期0.75元/股）。 收入端：古北、乌镇客流逐步恢复，Q3。业绩有所回升。20Q1-3营收为46.47亿元，同比-51.31%。分季度，Q1/Q2/Q3营收分别为12.01/13.54/20.92亿元，同比-52.77%/-59.09%/-43.34%。Q3业绩降幅收窄，主要系随国内疫情好转，景区业务逐渐复苏，乌镇第三季度营业收入较二季度环比增长143.68%，接待游客量恢复至同期四成，环比增长141.12%。古北水镇第三季度营业收入较二季度环比增长194.06%，接待游客量恢复至同期五成多，环比增长171.47%。 成本端：优化业务结构与产品内容，加强内部联动与成本费用管控。毛利率呈现逐季提升趋势。20Q1-3毛利率为16.60%，同比-7.76pct。分季度，Q1/Q2/Q3毛利率分别为11.87%/15.18%/20.24%，同比-12.10pct/-10.55pct/-3.15pct。 。费用端：业绩逐渐回升，单季费用率逐季下降。20Q1-3期间费用率24.00%，同比增长7.40pct，其中销售/管理/财务费用率分别为13.64%/8.18%/2.18%。同比增加3.21pct/2.85pct/1.34pct。分季度，Q1/Q2/Q3期间费用率分别为32.67%/23.79%/18.83%，同比14.19pct/8.61pct/2.57pct。 期间费用率逐季减少，主要是由于景区业务折扣摊销没有多少压缩空间。 利润端：归母净利润逐季降幅收窄。20Q1-3归母净利润为-1.28亿元，同比-123.47%。分季度，Q1/Q2/Q3分别为-1.98/0.41/0.29亿元，同比变化-408.57%/-87.14%/-82.17%.20Q1-3归母净利率为-2.75%，分季度，Q1/Q2/Q3分别为-16.47%/3.03%/1.39%。 现金流：Q3经营活动现金净流量同比-81.59%，环比有所增长。20Q1-3经营活动净现金流入5.10亿元（去年同期11.75亿元），同比-56.60%。分季度，Q1/Q2/Q3分别为3.33/0.60/1.17亿元，同比变化343.13%/-87.13%/-81.59%。 中青旅品牌价值显著，目前拥有以“中青旅”品牌为核心，以“遨游”、“耀悦”等为旅行社业务子品牌，以“乌镇”、“古北水镇”为景区业务子品牌的多产品品牌体系；股东背景强劲，光大集团入驻增强公司资源整合能力；公司拥有多元布局优势，已经形成了覆盖景区投资与建设、酒店运营与管理、会议展览与整合营销、旅行社与旅游互联网等领域的多元布局，为公司的稳健发展奠定了扎实的基础。我们预计公司20-22年净利润1.46/6.41/7.64亿元；对应PE为49X/11X/9X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期，旅游市场不景气，项目推进不及预期。

公司发布2020年三季报，期内实现营收46.47亿元（-51.31%），归母业绩亏损1.28亿元（-123.49%），扣非归母业绩亏损2.88亿元（-168.52%），EPS-0.17元。其中Q3实现营收20.91亿元（-43.34%），环比Q1增加8，9亿元、Q2增加7.37亿元；归母净利润2900万元，环比Q1增加2.26亿元，Q2减少1189万元。 景区方面，南北两镇三季度景区接待人数增长显著。随着疫情在国内逐渐得到有效控制，乌镇营收Q3环比Q2增长143.68%，接待游客量环比增长141.12%；古北水镇在北京二次疫情有效控制、暑期旅游及周边游需求复苏叠加推动下，Q3营收环比Q2增长194.06%，接待游客量环比增长171.47%。 期内受疫情影响毛利率下滑7.75pct至16.60%，整体费用率上升7.4pct至24%。其中销售费用率13.64%（+3.21pct）、管理费用率8.02%（+2.81pct）、研发费用率0.15%（+0.03pct）、财务费用率2.18%（+1.35pct）。Q3毛利率水平有所恢复，较上年同期下滑3.16pct至20.24%，净利率下滑4.24pct至2.11%。 投资建议：乌镇、古北水镇接待客流以短途游客为主，当前省内游、周边游、短途游是国内旅游市场主要产品，旅行社跨省游恢复后，长三角、京津翼等城市圈游客将弥补上半年景区业务空缺。公司会展业务逐渐恢复正常。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.20\1.04\1.36，对应公司10月30日收盘价9.85元，2020-2022年PE分别为48.8\9.4\7.2，维持“增持”评级。 存在风险景区客流下降风险；门票降价风险；疫情对旅游行业影响超预期风险

事件：公司发布20年半年报，上半年实现营收25.55亿元/-56.34%，实现归母净利润-1.57亿元/-141.05%，扣非归母净利润-3.12亿元/-221.02%。单二季度实现营收13.54亿元/-59.09%，实现归母净利润4089万元/-87.14%。 核心观点 疫情冲击影响业绩已触底，旺季客流恢复推动景区板块环比改善。1）20H1乌镇景区累计接待游客73.78万人次/-83.46%，实现营业收入1.89亿元/-77.89%，净利润6452.16万元/-86.33%，其中客单价提升至256元/+34.03%，散客占比提升拉动客单价提高。2）古北水镇业绩受北京疫情反复影响有所承压，但伴随旺季来临客流逐渐恢复。20H1古北水镇接待游客23.97万人次/-76.19%，实现营业收入1.25亿元/-70.29%，净利润亏损2.09亿元。受北京疫情反复及管控力度较严影响，古北水镇上半年业绩下滑明显。3）濮院景区目前仍处于建设阶段，预计推迟开业计划。 非景区业务如会展、旅行社、酒店及IT产品皆受疫情冲击，固定费用占比较高导致期间费用率提升。1）报告期内，会展业务实现营收2.68亿元/-77.65%，但借助公司数字营销业务的优势，会展业务毛利率提升2.13pct至18.22%；2）旅行社业务实现营业收入3.89亿元/-80.16%，酒店业务受疫情影响最为显著，营业收入及毛利率分别同比下滑50.88%及76.23pct；3）IT产品业务实现营收15.36亿元/+0.49%，创格科技及风采科技业务目前基本恢复同比水平，其中创格科技同期收入略有增长。3）20H1公司归母净利率-6.14%/-12.67pct，其中销售费用率16.04%/+5.18pct，管理费用率9.16%/+4.35pct，财务费用率2.76%/+1.82pct。期间费用率增长主要系刚性成本占比高及银行借款增加所致。 短期看周边休闲游复苏回暖，长期看乌镇会展业务支撑力较强，古北水镇空间可期。1）乌镇：短期看，周边游复苏节奏明显快于国内游及出境游，乌镇有望承接部分高端客群周边游消费需求，复苏节奏可期；长期看，随着会展二期项目落地，会展业务完善将进一步带动乌镇客流人次及结构的改善；2）古北水镇：短期看，京沈高铁20年底有望通车，将大大改善古北水镇交通不便情况；长期看，无论从资源禀赋、地理位置等方面均具备竞争力，叠加光大集团协同获客优势，未来人次及客单提升空间仍大，发展空间可期。 财务预测与投资建议 由于疫情影响，我们调整20-22年EPS预测为0.11/0.71/0.86元（调整前为0.64/0.87/0.99元），由于疫情造成公司短期业绩波动，使用可比公司给予21年21倍市盈率，对应目标价15.00元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情及大型资产灾害影响，濮院等外延项目落地时间不及预期。

公司发布2020年中报：1）2020H1：营收25.55亿元/-56.34%，归母净利润-1.57亿元/-141.05%，扣非归母净利润-3.12亿元/-221.02%；2）2020Q2：营收13.54亿元/-59.09%，归母净利润0.41亿元/-87.14%，扣非归母净利润-1.06亿元/-152.11%；3）经营活动现金流净额：2020H1实现3.93亿元/-27.34%，主要系疫情影响所致。 乌镇&古北水镇Q2客流均环比显著修复，濮院仍处建设阶段。1）乌镇景区：乌镇景区恢复开放后，呈逐步复苏趋势。2020H1实现营收1.89亿元/-77.89%，净利润0.65亿元，累计接待游客73.78万人次/-83.46%。新冠疫情后，乌镇景区积极应对跨省旅游政策限制，调整线下业务布局和营销策略，优化产品设计，加强拓展周边游，精准投放社区广告，刺激疫后客流量。在2020Q2实现环比Q1营收提升56.72%，游客人次提升57.79%；2）古北水镇：受北京疫情影响，2020H1古北水镇实现营业收入1.25亿元/-70.29%，净利润-2.09亿元。累计接待游客23.97万人次/-76.19%。Q2较Q1营收提升71.33%，游客量提升204.90%；根据公告，在后疫情时代，“你最期待的76种风景评选”中古北水镇名列全国第一名，为其疫后快速复苏带来客群基础。；3）濮院景区：目前仍处于建设阶段。 受疫情影响整体毛利率下滑，科技业务基本恢复至去年同期水平。公司2020H1整体毛利率13.63%/-11.33pct。分业务看：①旅游产品服务：营收3.89亿元/-80.16%，毛利率10.05%/+0.71pct。②景区经营业务：营收1.87亿元/-77.66%，毛利率56.08%/-26.22pct。③科技业务：营业收入15.36亿元/+0.49%，毛利率7.29%/-2.26pct。④整合营销业务：实现营收2.68亿元/-77.65%，主要系中青博联已中标的诸多大会展项目受疫情影响被延期或取消。毛利率18.22%/+2.13pct。⑤酒店业务：营收1.21亿元/-50.88%，毛利率3.90%/-76.23pct。⑥房地产销售：营收0.02亿元/-87.46%，毛利率16.66%/-28.47pct。⑦房屋租赁：营收0.52亿元/-13.29%，毛利率74.88%/+0.02pct。 受疫情影响各项费率有所上涨，净利率短期承压。1）2020H1：整体费用率28.16%/+11.48pct。其中销售费用率16.04%/+5.18pct；管理费用率9.16%/+4.35c，主要系疫情影响，但固定性费用占比高所致；研发费用率0.20%/+0.13pct；财务费用率2.76%/+1.82pct，主要系银行借款增加所致。整体净利率为-8.28%/-17.89pct。2）2020Q2：期间费用率24.11%/+8.93pct，其中销售费用率13.66%/+3.98pct，管理费用率7.43%/+2.70pct，财务费用率2.70%/+1.94pct。整体净利率为-5.86%/-8.22pct核心逻辑：乌镇会展外延推进+古北股权划转落地，短期疫情不影响公司景区主业中长期发展逻辑，估值仍处于历史较低水平。1）短期催化：短期海外疫情仍相对严峻而国内控制较好，预计下半年或部分原先出境游客群有望回归国内游。公司的乌镇和古北水镇作为全国周边休闲游龙头景区预计有望受益，预计2020H2环比H1有望继续改善。2）中长期：乌镇目前互联网一期400多间酒店客房及配套餐饮均已投入使用，并推动2019年下半年的客单价如期提升，预计在后续会展业务量继续爬坡上升下，客单价及景区整体收入有望继续增长。古北水镇受益周边交通改善以及对中长线的南方市场强化营销，预计客流后续仍有望提升。3）股东支持：公司自划转光大集团后，在资金、资源、管理模式等多方位获大股东大力支持，整体实力更优。 投资建议：买入-A投资评级。预计公司2020-2022年的收入分别为82.64亿元/126.83亿元/145.22亿元，对应增速-41%、53%、15%；净利润分别为-1.72亿元/5.08亿元/6.17亿元，对应增速-130%、394%、22%，对应2020-2022年PE分别

事件：公司公告：20H1实现营收25.55亿元，同比下降56.34%，归母净利润亏损1.57亿元，同比下降141.05%，扣非归母净利润亏损3.12亿元，同比下降221.02%，其中，20Q1/Q2营收和扣非归母净利润分别同比下降52.76%/59.09%和474.53%/152.11%；经营净现金流3.93亿元，同比下降27.34%，短期借款增加5.7亿元。 点评： 多业务板块均受疫情影响，Q2在境内疫情控制较好下跌幅收窄。报告期内，因疫情影响，公司核心主业旅行社、景区、整合营销及酒店板块影响较大，导致收入大幅下降，其中，旅行社/景区/整合营销收入分别同比下降80.16%/77.66%/77.65%，而人工、折旧摊销等刚性成本，出现较大亏损；旅行社跨省组团于7月中下旬逐季解禁，同时，积极启动国内旅游业务规划，加大城市周边游、自驾游等质优价美主题产品的研发，景区业务逐步恢复运营，整合营销积极加强客户沟通确保原有项目改期落地，推出线上会议系统，强化数字营销和线上会展产品研发，启动文化演艺新业务板块运营，酒店业务推出“全净化客房”，为客户打造安全、经济的住宿空间，IT产品销售与技术服务收入较为稳定增长0.49%，中青旅大厦出租业务小幅下滑13.28%。 景区客流下滑显著，7月跨省组团解禁后恢复趋势转好，看好下半年周边游市场复苏。乌镇、古北水镇1月25日起暂停开发，后陆续在2月末和4月开放，乌镇20Q1/Q2客流分别下降82.97%/83.78%，收入下降78.99%/77.13%，古北水镇客流分别下降78.15%/74.14%，收入下降68.65%/71.18%，随着跨省组团解禁，乌镇客流恢复到5成左右水平，古北7月客流恢复到7成，海外疫情形势依旧严峻，下半年国内游加速复苏趋势明朗，尤其是周边游市场。 今年因疫情影响，短期业绩压力较大，但现金流依旧为正，看好古北未来提升空间。从上半年公司现金流量表来看，公司人工支出成本相对刚性，另外景区大额折旧摊销费用，短期业绩压力较大，上半年现金收款明显高于收入，预计与旅游产品、整合营销等业务改期相关，也显现公司产品具备较强的客户粘性和认同感；乌镇不断产品和品质升级带动持续客单价提升，古北将持续迎来交通改善、环球影城、北京冬奥会等利好，另外公司积极调整产品结构，加强营销，有望打破现有增长压力，迎来客流和利润率提升。 盈利预测及投资建议：今年因疫情影响短期业绩压力较大，公司采取多重方式积极应对，目前国内旅游、商务市场已走出低谷，正在逐步恢复，后续疫情变化仍是最重要的影响因素；同时，公司不断通过产品打造结构转型提升产品竞争力，古北正积极调整战略应对当前困境，叠加京沈高铁通车交通制约有望缓解；另外，大股东变更为光大集团后，公司抗风险能力、大股东股权比例较低、新资源获取缓慢的瓶颈有望打破；预计20-22年EPS分别为0.37/0.98/1.17元，8月31日股价对应的PE分别为34/13/11倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：旅游行业系统性风险，同类型旅游业态建成导致竞争加剧，恶劣天气，新项目进展不及预期，公司治理风险，门票继续降价风险等。

公司2020年8月29日发布2020年半年报，2020H1实现营业总收入25.55亿元，同比下降56.34%；归母净利润-1.57亿元，同比下降141.05%；扣非后归母净利润-3.12亿元，同比下降221.02%；基本EPS-0.22元/股。 财务分析：①营业收入：上半年各业务均受疫情影响，营收跌幅达56.34%.20H1营收为25.55亿元，同比下降56.34%，主要受疫情影响，公司旅游相关业务收入大幅降低。分季度来看，20Q1/ Q2公司分别实现营业收入12.01亿元/ 13.54亿元，同比-52.77%/ -59.09%。②毛利率：疫情影响下Q1毛利率跌至-41.16%，Q2环比上升3.31pct。2020H1毛利率为13.63%，同比下降9.83pct。分季度来看，20Q1/ Q2毛利率为11.87%/ 15.18%，同比-12.10pct/ -10.55pct。③期间费用率：2020H1期间费用率为28.16%，同比上涨11.48pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为16.04%/9.36%/2.76%/ 0.20%，同比变化5.18pct/ 4.55pct/1.82pct/0.13pct。④利润端：20H1归母净利润为-1.57亿元，Q1受疫情影响最大，Q2跌幅收窄。2020H1公司归母净利润为-1.57亿元，同比下降141.05%，归母净利率下跌至-6.14%，同比下降12.67pct。⑤现金流情况：2020H1经营活动现金流净额为3.93亿元，同比下降27.36%。⑥经营情况：受疫情影响，2020H1乌镇、古北水镇分别接待旅客73.78万人/ 23.97万人，较去年同期下降83.46%/ 76.19%，营收同比下降77.89%/ 70.29%。乌镇/古北水镇Q2相较于Q1营业收入提升56.72%/ 71.33%，游客人次提升57.79%/204.90%。 业务调整：疫情得到控制Q2业务好转，疫后居民旅游消费结构调整，中青旅积极适应市场，调整业务。①旅行社：Q1业务基本全面停摆，疫后旅游需求旺盛，顺应需求结构转变发力国内游业务。公司上半年深耕国内游市场，调研并发布《2020 年国内跨省游消费新趋势报告》。②整合营销：疫情影响下积极促进数字化转型，公司进一步拓宽业务增长点。中青博联促进研发线上线下融合服务，积极拓宽演艺、自主IP 领域业务。③景区：随疫情恢复乌镇和古北水镇未来出游前景向好，业务创新及会展逐步恢复带动客流增长。④酒店：上半年营业收入仅同期五成，疫情危中有机积极创新。H1实现营业收入1.22 亿元，同比下降50.18%。⑤策略性投资：Q2因疫情恢复稳中向好，基本恢复同比水平。 中青旅拥有乌镇、古北水镇等核心景区资源，形成覆盖景区投资与建设、酒店运营与管理、会议展览与整合营销、旅行社与旅游互联网等领域的多元布局；股东背景强劲，光大集团入驻增强资源整合能力；持续不断创新，有望实现产业融合和多业务协同发展。上半年业务受疫情影响较重，我们将公司20-22年净利润预测由2.66亿元/ 6.76亿元/ 7.51亿元下调至1.46亿元/ 6.41亿元/ 7.64亿元；对应PE为61X/ 14X/ 12X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期，旅游市场不景气，项目推进不及预期。

中报业绩亏损1.57亿元，符合预期2020H1，公司营收25.55亿元/-56%，归母业绩-1.57亿元/-141%，扣非后降221%，主要系疫情影响；EPS-0.22元/股，整体符合预期。Q2公司收入/归母业绩/扣非业绩分别下降59%/87%/152%。 疫情下各业务承压明显，但Q2客流环比改善受疫情影响，公司1月下旬先后暂停国内外组团；乌镇、古北景区1.25暂停开放，直至4月中下旬核心景区才陆续开放；再加上主业刚性成本压力较大，短期业绩承压。具体来看，上半年乌镇客流/收入同降83%/78%，补贴影响下实现净利润6452万元，扣非后估算亏损约1.5亿元；但Q2较Q1客流/收入分别增58%/57%，环比改善。古北水镇上半年客流/收入各降76%/70%，净利润亏损2.09亿元；其中Q2受益于周边游改善，客流/收入较Q1分别增205%/71%。整合营销、旅行社收入均下滑78%，预计亏损。山水酒店收入下滑51%。创格科技及风采科技业务目前基本恢复同比水平，其中创格科技同期收入略有增长。上半年公司毛利率下降11.33pct，期间费用率增11.48pct。 周边游龙头客流有望较快复苏，中长线关注整合扩张疫情防控趋稳，随着7.14跨省团队游恢复及景区限流由30%提至50%，预计下半年客流环比有望改善。且乌镇、古北景区作为国内周边游目的地代表，复苏节奏有望快于国内长线游及出境游，近期古北入住率已阶段达88%，持续改善。中长线来看，公司背靠光大支持，一是有望持续强化内生动能；二是不断推动乌镇和古北水镇优化和升级；三可关注濮院项目，有望成为未来新的增长极。与此同时，在行业普遍承压下，依托大股东支持，公司作为旅游行业龙头也有望加快行业整合，在稳定存量业务的情况下，拓展新的资源和业务增长点。 风险提示宏观、疫情系统性风险；并购整合不达预期；市场竞争激烈；汇率等。 短期跟踪客流复苏，中线关注存量优化与增量布局，维持“买入”疫情因素下调20-22年EPS至-0.10/0.77/0.95元（此前0.20/0.88/1.02元），21-22年PE16/13x。公司目前市值系历史底部，周边游龙头短看复苏节奏，中线依托光大支持仍有整合扩张预期，维持中线“买入”。2020年上半年公司业绩亏损1.57亿元，整体符合预期2020年上半年，公司实现营收25.55亿元，同比下滑56%；实现归母业绩亏损1.57亿元，同比下降141%，扣非后业绩下滑221%，主要受到疫情影响；EPS-0.22元/股，整体符合预期。 Q2单季，公司实现收入13.54亿元，同比下滑59%；业绩为4089万元，同比下滑87%；扣非业绩亏损1.06亿元，同比下滑152%。疫情下各业务线承压明显，但Q2受益于周边游复苏、客流环比改善受疫情影响，公司1月下旬先后暂停国内外组团；乌镇、古北景区1.25暂停开放，直至4月中下旬核心景区才陆续开放；再加上主业刚性成本压力较大，短期业绩承压。 具体来看，上半年乌镇景区累计接待游客人数73.78万人次，同比下降83.46%；实现营业收入1.89亿元，同比下滑77.89%；上半年实现净利润0.65亿元，同比下降86.33%，扣非后估算亏损1.5亿。但Q2环比Q1营收增长56.72%，游客数增长57.79%，恢复开放后，受益于周边游改善，乌镇景区呈现复苏趋势。 古北水镇恢复开业后周末客流迅速爬升，但受二次疫情反复及北京防控政策影响，上半年复苏仍受影响。2020年上半年共接待游客23.97万人次，同比下降76.19%；实现营业收入1.25亿元，同比下降70.29%；净利润亏损2.09亿元。 Q2环比Q1营收/游客人数分别增长71.33%/204.90%，疫情下古北水镇积极拓宽线上宣传渠道，积累人气，为疫情后的服务奠定基础。整合营销、旅行社收入均下滑78%，预计亏损。山水酒店收入下滑51%。创格科技及风采科技业务目前基本恢复同比水平，其中创格科技同期收入略有增长。 毛利率同比下降11.33pct，期间费用率增11.48pct上半年，公司毛利率同比下降11.33pct，期间费用率增11.48pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别增5.18pct/4.35pct/1.82/0.13pctpct。其中管理费用率增加较多主要系固定费用占比较高，财务费用率变动则主要是因为银行贷款增加。短期业绩预计承压，跟踪客流复苏趋势，关注中长线整合扩张疫情防控趋稳，随着7.14跨省团队游恢复，以及景区限流由30%提至50%，预计下半年客流环比有望持续改善。并且，乌镇、古北景区作为国内周边游目的地代表，相对复苏节奏有望快于国内长线游及出境游。结合新浪微博，根据8月中旬单周数据看，古北周接待游客达到5万人次，入住率达到88%，同时乌镇客流和入住率也在积极恢复。中长线来看，公司背靠光大金控集团支持，一是有望持续强化内生动能；二是不断强化乌镇和古北水镇景区的持续优化和升级；三可关注濮院项目，有望成为未来新的增长极。与此同时，在行业普遍承压下，依托大股东支持，公司作为旅游行业龙头也有望加快行业整合，在稳定存量业务的情况下，拓展新的资源和业务增长点。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；古北股权转让可能低于预期；光大整合可能低于预期；门票降价政策风险。 投资建议：短期跟踪客流复苏，中线关注存量优化与增量布局，维持“买入”考虑疫情持续影响，下调公司20-22年EPS至-0.10/0.77/0.95元（此前为0.20/0.88/1.02元），对应21-22年PE16/13x。受疫情影响，叠加本身门票降价及整合压力，公司目前市值及明后年相对估值均系2014年以来历史底部。 但公司本身资源质地优良，仅乌镇古北市值就有较好支撑，未来若光大整合提速，持续强化存量资源优势，孵化增量，潜力仍值得期待，维持中线“买入”。

与关联方光大银行合资成立的消费金融公司获批开业运营。 2018年12月，公司拟与光大银行、王道商行共同发起设立消费金融公司，注册资本10亿元，光大银行出资6亿元，持股60%；公司出资2亿元，持有20%股权。近日，公司收到北京银保监会批复，批准消费金融公司成立，将主要从事个人消费贷款等业务。 “4平台+3产业”的业务架构，为消费贷提供多样化应用场景。 中青旅积极布局产业融合，已经形成文旅综合体开发建设平台（乌镇、古北水镇、濮院等项目），酒店运营与管理平台（山水酒店），会议展览与整合营销平台，旅行社与旅游互联网平台（中青旅旅行社、遨游网）；并积极拓展“旅游+”模式，与教育、体育、健康等行业实现了互通。此次成立消费金融公司，有助于打造“旅游+金融”模式。而中青旅综合文旅体的产业融合布局，更是为消费贷提供丰富的应用场景。 “银行+产业”消费金融模式，资金成本低、风险控制力强、获客成本低，有望实现优势互补。 银行参与设立的消费金融公司资金规模大且成本低，风控经验丰富；产业的参与带来丰富的线下场景，获客成本低；两者优势互补，协同效应明显。 中青旅资产价值显著，拥有乌镇、古北水镇等核心景区资源；股东背景强劲，光大集团入驻增强公司资源整合能力；“4+3”业务架构，有望实现产业融合和多业务协同发展。受2020疫情影响，乌镇和古北水镇等景区关闭，出境游受限，我们预计公司20-22年净利润由原来的5.1亿元/ 7.5亿元/ 8.1亿元，下调至2.7亿元/ 6.8亿元/ 7.5亿元；对应PE 为32X/ 12X/ 11X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期，旅游市场不景气，项目推进不及预期。

公司发布2020年一季度财务报告,受新冠肺炎疫情影响,期内实现营业收入12.01亿元(-52.76%),归母业绩亏损1.98亿元,扣非业绩亏损2.06亿元。 景区方面,南北双镇客流、营收同比均下滑严重。乌镇、古北水镇自1月25日起暂停开放。一季度乌镇客流量同比下降82.97%,营收同比下降78.99%;古北水镇客流同比下降78.15,营收同比下降68.55%。公司在景区停业期间严格控制成本费用,积极取得各方面帮扶政策,对不同类型客人提供特色预售产品套餐,以及开展互联网直播活动推出云游景区的在线体验产品。乌镇东栅已于2月26日恢复开放,乌村2月28日恢复开放,乌镇西栅4月15日恢复开放,古北水镇4月23日恢复开放。南北小镇恢复营业后,也将严格执行疫情防控措施、全面开展实名制预约购票模式、控制客流保障游客和员工的安全。 旅行社方面,公司积极与供应商沟通降低游客损失。公司自1月24日、26日分别暂停国内、出境游,第一时间与境内外航空公司等上游供应商取得联系,争取第三方退改服务以及旅行旅行合同中不可抗力影响,对出行受到影响的旅客提供“改期无损选择权”服务。在疫情期间公司启动国内旅游业务规划,加大力度部署周边游、自驾游等有机会率先复苏的旅游方式。 山水酒店为援鄂医疗队提供住宿服务、打造放心客房。20Q1山水酒店营收降幅约为50%,公司在疫情期间积极承担社会责任,位于湖北武汉的中青旅山水酒店及武汉山水爱斯酒店被指定为援鄂医疗队住宿服务酒店;同时公司根据市场需求,打造“全净化客房”提升服务水平。 受疫情影响毛利率下滑显著,整体费用率攀升明显。毛利率11.88(-12.09pct),整体费用率32.73%(+14.25pct),其中销售费用率18.74%(+6.33pct)、管理费用率11.11%(+6.20pct)、研发费用率0.07%、财务费用率2.82%(+1.65pct)。 投资建议:2020Q1受疫情影响,公司营收、净利润层面比较去年同期下滑较大。短期来看国内疫情控制初见成效,周边游、国内游将率先复苏,公司景区基本属于开放型景区,目前在防控疫情、控制客流条件下逐步恢复营业。但整体业务规模和销售收入较难在短期内实现重大突破。短期来看,预计2020H1净利润较去年同期仍下滑严重甚至出现亏损。中长期重点关注与光大集团整合进展,获得内生增长动力以及优质资金资源支持。预计公司2020-2022年EPS分别为0.36\0.86\1.04,对应公司4月28日收盘价10.00元,2020-2022年PE分别为27.91\11.58\9.63,维持评级给予“增持”评级。 存在风险 同行竞争风险;安全事故风险;景区客流下降风险;门票降价风险;疫情对旅游行业影响超预期风险;居民消费需求不及预期风险。

事件:公司公告:2020Q1实现营收12.01亿元,同比下降52.76%,归母净利润亏损1.98亿元,去年同期盈利6,409万元,扣非归母净利润亏损2.06亿元,经营净现金流3.33亿元,同比增长343.14%,短期借款增加5.9亿元。 点评:疫情对公司核心主业影响大,公司多方面积极应对。报告期内,因疫情影响,公司核心主业旅行社、景区、整合营销及酒店板块影响较大,导致收入大幅下降及人工、折旧摊销等刚性成本,出现较大亏损;目前旅行社国内跨省组团及出境游业务暂未恢复,积极启动国内旅游业务规划,加大城市周边游、自驾游等质优价美主题产品的研发,整合营销积极加强客户沟通确保原有项目改期落地,推出线上会议系统,强化数字营销和线上会展产品研发,景区业务逐步恢复运营,目前客流仍处在较低水平,乌镇东栅于2月26日恢复开放,乌村于2月28日恢复开放,乌镇西栅于4月15日恢复开放,古北水镇4月23日恢复开放,酒店业务推出“全净化客房”,为客户打造安全、经济的住宿空间,创格科技因部分客户受疫情影响延缓采购及物流影响收入有所下滑,中青旅大厦出租业务较为稳定。 景区客流下滑显著,恢复尚待全球疫情拐点及行业政策变化。20Q1乌镇、古北水镇1月25日起暂停开发,后陆续在2月末和4月开放,乌镇20Q1客流下降82.97%,收入下降78.99%,古北水镇客流下降78.15%,收入下降68.65%,恢复开放期间,景区通过实行严格的人流管控制度、全面开展网络实名制预约购票、推行智能设备防疫监测等,多举措保障游客和员工安全;目前跨省组团尚未放开,景区执行最大承载量30%限流措施,客流仍处在低位水平,后续好转尚待全球疫情拐点及行业政策变化。 今年因疫情影响,短期压力较大,经营现金流大增预计与部分业务改期有关。从一季度公司现金流量表来看,公司人工支出成本相对刚性,另外景区大额折旧摊销费用,短期业绩压力较大,一季度现金收款明显高于收入,预计与旅游产品、整合营销等业务改期相关,也显现公司产品具备较强的客户粘性和认同感。 盈利预测及投资建议:今年因疫情影响短期业绩压力较大,公司采取多重方式积极应对,目前国内旅游、商务市场已走出低谷,正在逐步恢复,后续疫情变化仍是最重要的影响因素;同时,公司不断通过产品打造结构转型提升产品竞争力,古北正积极调整战略应对当前困境,叠加京沈高铁通过交通制约有望缓解;另外,大股东变更为光大集团后,公司抗风险能力、大股东股权比例较低、新资源获取缓慢的瓶颈有望打破;我们下调公司20年盈利预测,预计20-22年EPS 分别为0.37/0.98/1.17元,4月28日股价对应的PE 分别为27/10/9倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:旅游行业系统性风险,同类型旅游业态建成导致竞争加剧,恶劣天气,新项目进展不及预期,公司治理风险,门票继续降价风险等。

乌镇景区增长稳健,古北水镇业绩承压。2019年乌镇景区实现营收21.79亿元/+14.39%,净利润8.07亿元/+9.97%,累计接待游客人数918.26万人次/+0.35%(其中东栅/西栅客流分别-3.09%/+3.04%),客单价237.3元/+13.98%(主要系产品丰富迭代、酒店房量扩容以及会展发力)。古北水镇实现营收9.50亿元/-4.79%,净利润1.46亿元/-52.60%,主要受参股房地产公司投资收益大幅减少及成本费用增加影响,接待客流239.37万人次/-6.68%,主要受交通瓶颈因素影响,客单价396.9元/+2.03%,主要系二消提升。多元化业务表现分化,整合营销增长稳健,实现营收26.71亿元/+3.56%;净利润7,086.52万元/+2.61%;山水酒店收入依靠加盟扩张增长11%,但宏观经济增速放缓及新店开业拖累业绩;风采和创格合计收入增长16%,但受供应商返点率降低和彩票服务合同调整影响,业绩承压。 投资建议:预计公司2020-2022年营收分别为113.40亿/145.44亿/156.18亿,归母净利润分别为3.81亿/6.50亿/7.18亿,对应PE分别为19倍/11倍/10倍。公司目前估值仍处于历史底部区间,中长期来看,公司的全产业链布局及产品优势依然显著,若未来持续强化存量资源优势,孵化增量,潜力仍值得期待,维持“买入”评级。 风险提示:疫情持续发酵;门票降价政策风险;光大整合不及预期。