事件：4月3日，公司发布2024年报，2024年实现营收99.57亿元/同比+3.34%，归母净利润1.60亿元/同比-17.29%，扣非归母净利润1.01亿元/同比-22.31%。其中，2024Q4，实现营收29.09亿元/同比+0.30%，归母净利润0.07亿元/上年同期亏损0.12亿元，扣非归母净亏损0.52亿元/上年同期亏损0.63亿元，业绩符合预期。 景区客流同比下滑，轻资产输出拓展业务稳步发展。2024年，1）乌镇景区：共接待游客743.38万/同比-3.7%。其中，东栅/西栅分别接待游客213.05/530.33万，同比-6.3%/-2.6%。乌镇景区将文旅融合做为景区价值的关键提升点，充分利用现有场景挖掘二消潜力，创新推出多个年度品牌活动，打造沉浸式、场景化、年轻态景区新面貌，全年乌镇公司实现营收16.81亿元/同比-5.8%，归母净利润2.95亿元/同比+4.0%。2）古北水镇景区：受周边游市场消费需求持续外溢影响，全年接待游客129.84万/同比-14.8%，实现营业收入5.55亿/同比-24.5%，因折摊等成本费用较为固定，归母净亏损1.23亿元/上年同期盈利0.02亿元。3）拓展业务：公司依托央企背景和文旅综合服务能力，打通政府、市场及产品、业态，整合旗下优势资源，为有提升发展诉求的地方政府提供策划、规划、投资、建设、营销、运营等服务，在新市场环境下对轻资产输出业务模式进行有益尝试。2024年，咸阳秦文化城市夜游、威海栖霞街特色街区、邯郸广府古城提升改造等项目相继开业，助力当地城市更新改造；以科技场馆运营为契机，积极开拓空间运营新业务，旗下子公司全面运营中国科技馆，并成功中标深圳市科技馆运行项目。旅行社营收增长明显，其他主要业务略有承压。2024年，1）旅行社业务：推出涵盖全球100余个国家及地区的精品旅游路线，针对多元化出行偏好精准匹配产品，出境签证业务继续保持行业领先，入境签证业务稳健拓展，目前埃塞俄比亚、菲律宾、沙特、英国4国8城签证中心已开业，同时，公司较完整地保留了服务英、日、西语系境外游客的高水平导游团队，在入境旅游市场发展态势不断向好的趋势下进行快速响应，全年实现营收19.5亿元/同比+58.1%，实现扭亏为盈。2）整合营销业务：受整体市场环境影响，营收同比-10.8%至19.4亿元。2024年底，中青博联引入战略投资者何超琼女士，未来将积极拓展粤港澳大湾区市场，推动与战略投资者多层次、多领域合作。3）酒店业务：专注于“中国文旅酒店先锋”定位，打造文化型、智慧型品牌酒店，报告期内酒店行业承压，全年实现营收3.1亿元/同比-23.8%。4）策略性投资业务：保持平稳发展态势，提供稳定收入和利润贡献，IT产品销售和技术服务全年实现营收39.5亿元/同比+1.7%。 Q4费用率控制良好，乌镇公司土地收回补偿款正向影响利润。2024Q4，1）毛利率同比+0.2pct至21.2%，相对稳定。2）销售/管理/财务费用率同比-1.8/-0.6/-0.3pct至9.6%/8.6%/1.0%，主要费用率控制良好。3）由于古北水镇为代表的长期股权投资亏损，带来投资净收益率同比-2.1pct至-0.7%；因城市规划调整原因，桐乡市收回乌镇公司部分土地使用权，支付补偿款1.72亿元，对公司全年归母净利润产生0.54亿元的正向影响，2024Q4，资产处置收益占收比亦同比+3.8pct至3.9%。综合以上，2024Q4归母净利润扭亏为盈至739万元。 经营基本盘稳固，精细化管理下控本增效持续。1）经营基本盘稳固：2025年，乌镇、古北水镇将进一步迭代升级产品，优化经营管理服务；整合营销板块引入战略投资者，加强区域协同合作；旅行社板块多打造富有文化内涵的自营产品，降低运营成本。2）控本增效：公司及旗下企业将进一步加强精细化管理，做好控本增效工作，从严从紧控制一般性支出，强调成本效益，控制不必要低效开支。 投资建议：中青旅作为唯一一家拥有中央大型金融控股集团发展背景的旅游类上市公司，旗下拥有旅行社、景区经营、整合营销、酒店、IT相关等多元化业务。公司拥有优秀的景区运营能力，旅行社业务规模伴随出入境游恢复快速增长，整合营销行业领先地位持续巩固。预计公司2025-2027年分别实现营收106/113/120亿元，归母净利润1.8/2.6/3.2亿元，当前股价对应PE42.1x/28.8x/23.4x。 风险提示：1）景区客流、客单恢复不及预期；2）出境团游恢复不及预期；3）行业竞争加剧。

事件：10月30日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收70.48亿元/同比+4.65%，归母净利润1.53亿元/同比-25.77%，扣非归母净利润1.53亿元/同比-21.10%。其中，2024Q3，实现营收26.97亿元/同比+5.51%，归母净利润0.80亿元/同比-19.29%，扣非归母净利润0.79亿元/同比-15.56%。 前三季度旅行社业务营收高增。前三季度，1）旅行社业务：营收同比大幅提升，主要系供公司持续抓取独家特色资源，丰富优质旅游供给，签证业务保持较强市场竞争力，入境签证稳步推进，出境签证营业额持续增长。2）景区业务：①乌镇景区接待游客599.34万/同比-2.68%，其中东栅接待游客169.58万/同比-7.21%，西栅接待游客429.76万，同比持平；乌镇公司实现营收13.25亿元/同比-4.36%，实现净利润2.65亿元/同比-20.32%。②古北水镇景区接待游客100.25万/同比-10.55%。实现营收4.29亿元/同比-21.38%，叠加固定成本费用压缩空间较小，经营业绩持续承压。景区业务主要系周边游市场消费需求外溢、京郊景区热度下降等因素。3）整合营销业务：实现营收13.23亿元/同比-5.46%，实现净利润0.24亿元，同比大幅提升，主要系加强经营管理，毛利率提高。4）酒店业务：实现营收2.34亿元/同比-26.61%，净利润同比基本持平，营收下降主要系关停部分亏损门店致使规模缩减。5）策略性业务：创格科技实现营收25.74亿元，实现净利润0.39亿元，同比均基本持平。综合以上，公司前三季度营收同比+4.65%至70.48亿元，Q3营收同比+5.51%至26.97亿元。 Q3毛利率下降，费用率有所好转。2024Q3，1）毛利率：同比-3.8pct至23.5%；2）期间费用率：销售/管理/财务费用率分别+0.0/-0.9/-0.7pct至8.5%/5.8%/2.0%，毛利率的下滑和销售费用率的增长主要系公司为提升景区会展功能和旅游服务业务空间，人工、营销、运维等成本费用同比增加，而公司亦在不断优化成本和费用管控，因此管理、财务费用有所下降。3）投资收益：占收比同比-1.0pct至0.1%，主要系联营和合营公司投资收益减少。4）信用减值损失：同比减亏111.5%，或系之前计提的减值冲回。综合以上，2024Q3公司归母净利润同比-19.3%至0.80亿元，归母净利率同比-0.9pct至3.0%。 多项目持续挖掘创新。基于对文旅市场的长期发展判断，公司持续挖掘景区、旅游服务、整合营销、酒店等细分板块产品的内容空间，延展消费场景，提升服务品质，利用新媒体拓宽渠道和流量入口，其中：1）景区业务，乌镇传承中创新，时尚方式进一步挖掘传统文化底蕴，推出乌镇中秋“走”月亮特色主题活动、西栅曲会、江南泼水节、天井纳凉席、乌村市集等活动，并依托其特色文化场地及独特文化氛围，举办多个展会及演出季；古北水镇景区通过音乐会、灯光秀、演唱会、美食节等多种形式丰富“光之城”文化IP，融合音乐、光影、长城文化、户外活动等多元素，并加大营销赋能；2）非景区业务：整合营销业务争取国家主场外交、政府高级别会议活动服务机会；旅行社业务增强产品品质，推进入境签证等新业务；山水酒店业务推进文旅融合产品及服务再升级等。 投资建议：中青旅作为唯一一家拥有中央大型金融控股集团发展背景的旅游类上市公司，旗下拥有旅行社、景区经营、整合营销、酒店、IT相关等多元化业务。公司拥有优秀的景区运营能力，旅行社业务规模伴随出入境游恢复快速增长，整合营销行业领先地位持续巩固。由于前三季度除旅行社业务外多业务营收下滑，四季度为旅游淡季，且公司持续提升景区会展功能和旅游服务业务空间，人工、营销、运维等成本费用同比增加，预计公司2024-2026年分别实现营收101/108/115亿元，归母净利润1.4/2.0/2.9亿元，当前股价对应PE52x/38x/26x。 风险提示：1）景区客流、客单恢复不及预期；2）出境团游恢复不及预期；3）行业竞争加剧。

中青旅发布三季报： 3Q 营收 26.97亿（yoy+5.51%），归母净利润 0.80亿（ yoy-19.29%），扣非归母净利润 0.79亿（ yoy-15.56%），归母净利率3%/yoy-0.9pct。 2024年 1Q-3Q 营收 70.48亿（yoy+4.65%），归母净利润1.53亿（yoy-25.77%），扣非归母净利润 1.53亿（yoy-21.10%）。公司 3Q两镇景区客流受到远途游一定分流，季内接待人次下滑，景区固定成本刚性导致收入&利润端双承压。展望 2025，跨境游市场仍在景气回升通道，有望带动旅行社业务继续向上修复，看好该业务利润端复苏弹性。但伴随旅游业态供给不断丰富，两镇景区主业客流和客单价增长仍具备较大挑战。公司聚焦内容迭代和运营质量提升，延伸文旅新场景，有利于丰富中长线成长曲线。维持“增持”评级。 两镇景区需求仍待回暖，古北水镇利润继续承压3Q 乌镇接待人次 216.59万/同比-17.1%，其中东栅/西栅接待人次为59.01/157.58万，同比-21/-15%，实现营收 4.66亿/同比-14.5%，净利润1.12亿/同比-21.1%。景区客流表现平淡，预计受周边游市场消费需求外溢等因素影响。公司依托乌镇特色文化场地及独特文化氛围，积极举办文化主题活动以提振客流与复游率。国庆假期期间（10.1-10.7） 乌镇日均接待人次同比减少约 2.4%， 降幅较 3Q 已有收窄。 3Q 古北水镇接待人次 40.21万/同比-9.1%，略好于 1H24同比表现(-11.5%），实现营收 1.54亿，同比-21%，叠加成本费用端相对刚性，经营负杠杆作用下，利润端继续承压。 旅行社业务增长靓丽，精细化管理能力提升公司前 3季度整合营销业务收入 13.23亿/yoy-5.46%（对应 3Q 收入 5.42亿/yoy+7.3%），实现净利润 0.24亿元/同比大幅提升，利润率提升受益于经营管理加强。酒店业务前 3季度收入 2.34亿/yoy-26.61%（对应 3Q 收入0.84亿/yoy-30%），净利润同比持平，关停老旧门店止血减亏。受益于跨境需求回暖，公司稳步推进出/入境签证业务，前 3季度出境签证和旅行社营收同比大幅提升；同期策略性投资实现营收 25.74亿、净利润 0.39亿，同比均基本持平。 3Q24公司毛利率 23.5%/yoy-3.8pct，销售/管理/财务费率分别为 8.5/5.8/2.0%，同比-0.03/-0.93/-0.70pct，降本增效彰显成果。 盈利预测和估值考虑近郊游复苏缓慢， 我们下调 24年两镇景区客流/客单价同比增速， 预计25-26年渐进式修复，调整后 24-26年景区业务收入同比增速为-7/-2/5%，综上我们预计 24-26年 EPS 0.27/0.36/0.43元（前值： 0.36/0.43/0.50元），可比 25年Wind一致预测均值 PE 19X，考虑出境游需求恢复撬动估值弹性，多元化综合文旅平台稀缺性，给予 25年 31X PE，目标价 11.16元。 风险提示： 出行恢复不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。

投资要点：投资建议：考虑到周边游承压及新增项目爬坡影响，下调2024-2026年预测EPS分别为0.38（-16%）/0.44（-21%）/0.47（-24%）元，考虑到行业平均的22xPE，考虑到乌镇及古北仍在修复阶段，给予公司2025年25xPE，下调目标价10.88（-16%）元。 业绩简述：2024H1实现营收43.5亿元/+4.12%，归母利润0.73亿元/-31.84%，扣非归母0.74亿元/-26.26%；其中，2024Q2实现营收24.28亿元/-3.66%，毛利润6.52亿元/-1.9%，毛利率26.85%/+0.48pct，税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率+0.16/+1.07/-0.02/+0.05/-0.49pct，归母利润1.02亿元/-8.73%，利润率4.18%/-0.23pct，扣非归母1.02亿元/-5.23%，利润率4.2%/-0.07pct。 两镇仍在回暖，酒店业务继续减亏。2024H1乌镇营收8.59亿元/+2.2%，接待游客383万人/+7.9%，客单价224.43元/-5.26%，其中东栅111万人/+2.6%，西栅272万人/+10.2%，净利润1.53亿元/-19.82%，利润率17.81%/-4.89pct，主要系堤上酒店开业带来折摊及非员工成本转固增加影响；古北水镇营收2.75亿元/-21.72%，游客人次60万人/-11.5%，客单价458元/-11.55%，净利润亏损0.61亿元，同比增亏0.5亿元；中青博联营收7.81亿元/-12.71%，略有盈利；山水酒店营收1.5亿元/-24.41%，净利润亏损0.17亿元，继续同比减亏，主要系部分亏损门店关停及规模缩减影响；创格科技营收16.47亿元/-6%，净利润0.24亿元/+3%。 堤上酒店爬坡拖累盈利端，周边游仍然承压。乌镇堤上酒店开业带来固定成本增加对利润端有所拖累，此外古北水镇受京郊客流分流影响较大，其中出境游及国内长途出行恢复均有影响；旅行社业务仍在修复阶段，营收提升幅度显著主要系出入境游同比加速回暖带动。 风险提示：需求不振、项目审批不及预期、出行成本继续上涨

2023 年公司实现营收 96.35 亿元，同比增长 50.15%；归母净利润 1.94 亿元，（22 年为亏损 3.33 亿元）；扣非归母净利润 1.30 亿元（22 年为亏损 4.18 亿元），非经常性损益主要包括资产处置损益 4837 万元、政府补助 1646 万元、其他损益 1421 万元；经营活动产生的现金流量净额 9.20 亿元（22 年为-3.12亿元）。 24Q1 公司实现营收 19.22 亿元，同比增长 15.96%，归母净利润亏损 2900 万元，同比 23Q1 亏损加大 2420 万元，扣非归母净利润 2806 万元，同比 23Q1亏损加大 2068 万元。评论：乌镇客流持续恢复，客单超 19 年 2 成。 2023 年乌镇景区实现营收 17.84 亿元，恢复至 19 年同期的 81.9%， 净利润 2.84 亿元；接待游客 772.1 万人，恢复至19 年同期的 84.1%，东西两栅客流分别 227.4、 544.6 万人，分别恢复至 19 年同期的 58.5%、 102.8%，西栅客流占比约 7 成，较 19 年提高 13pct； 特色主题活动增加、发挥会展优势等促进乌镇休闲度假氛围愈浓，乌镇过夜游客和二消有所增加， 23 年客单价 222.8 元，较 2019 年同期+16.4%。 24Q1 乌镇接待客流 148 万人，同比增长 16.1%，实现营收 3.6 亿元，同比增长 7.9%；因员工、酒店配套投入加大，乌镇 24Q1 净利润同比有所下滑。 古北客流恢复相对较慢。 古北水镇 23 年实现营收 7.35 亿元，接待游客 152.4万人次，分别恢复至 19 年同期的 77.3%、 63.7%，客单价较 19 年提升 21.5%至 482 元，经营业绩实现盈利，较 22 年明显改善。 京郊热度下降以及周边游需求外溢影响下， 24Q1 古北水镇接待游客 18.3 万人，同比下降 26.4%，实现营收 1.1 亿元，同比下降 32.1%。 会展回暖，整合营销修复；中青创格和房屋租赁保持稳健。 23 年公司整合营销业务实现营收 21.9 亿元，同比增长 109.0%， 24Q1 整合营销实现收入 3.2 亿元，同比增长 35.0%； 净利润 4452.3 万元，同比扭亏为盈，净利率 2.0%，较22 年+2.5pct。 IT 产品销售与技术 23 年实现营收 38.9 亿元，同比增长 1.3%，其中中青创格实现净利润 5560 万元，净利率 1.4%，同比持平。 房屋租赁业务23 年实现营收 1.9 亿元，同比增长 11.7%。 酒店和旅行社仍处恢复期。 山水酒店实现营收 4.1 亿元，同比增长 27.8%， 恢复至 19 年的 74.4%， 净利润亏损约 4036 万元，较 2022 年减亏 3944 万元，盈利能力不如疫情前或主要系物业相对老旧、出租住房疫后难度加大； 23 年计提山水酒店商誉减值 3281 万元； 24Q1 酒店业务营收下降，净利润同比持平。旅行社业务 23 年实现营业收入 13.0 亿元，同比提升 179.62%； 24Q1 营收同比增长，净利润同比持平。 投资建议： 乌镇作为全国性目的地，以度假为主的西栅客流已超 19 年水平，带动客单持续提升，未来持续关注以观光为主的东栅客流恢复及公司文化内容活动对东栅的引流促进。古北水镇受北京客流分流影响客流尚处恢复期，后续持续关注北京地区多景点联动及客运提升带来的古北客流提升。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为 3.60、 5.26、 6.09 亿元，增速 85.3%、 46.2%、 15.8%，PE 分别 21/15/13 倍，给予 2024 年 25 倍 PE，目标价 12.42 元，维持“推荐”评级。 风险提示： 两镇客流较弱、 居民收入预期下滑影响客单价、 出入境跟团游恢复不及预期等。

投资建议：考虑到周边游承压及新增项目爬坡影响，下调2024-2026年预测EPS分别为0.45（-18%）/0.56（-8%）/0.62（-16%）元，考虑到行业平均的25xPE，考虑到两镇仍有修复空间且新项目业绩待释放，给予公司29xPE，下调目标价13（-7%）元。 业绩简述：24Q1实现营收19.22亿元/+16%，恢复至19年的76%，毛利润3.97亿元/+3%，恢复至19年的65%，毛利率20.65%/-2.53pct，税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率同比-0.73/+1.39/-1.35/-0.05/-0.79pct，归母净利润亏损0.29亿元，去年同期亏损0.05亿元，扣非归母0.28亿元，去年同期亏损0.07亿元。 两镇仍在修复阶段，新项目仍在爬坡。分业务版块看，乌镇接待游客147.94万人/+16%，营收3.57亿元/+7.93%，但因员工、酒店客房等配套成本投入提升，净利润同比下滑；古北水镇接待游客18.3万人/-26.38%，营收1.12亿元/-32.16%；中青博联营收3.22亿元/+35.03%，旅行社业务营收同比增长，净利润同比持平；山水酒店营收下降情况下净利润同比持平，创格科技营收同比略降，净利润同比持平。 景区新增客房及酒店业务短期爬坡拖累。利润下滑主要系景区业务影响，其中乌镇新增客房建成后带来人工、折摊及运营费用增加影响，预计二三季度会有所改善；堤上度假酒店23年五一期间开业带来折摊和营销成本增加；除景区外其他版块影响相对较小。 风险提示：行业竞争加剧，交通出行成本提升，周边游恢复缓慢。

公司公布2024年一季度报告，业绩符合市场预期。据公司公告，公司24年一季度实现营业收入19.22亿元，同比增长15.96%。公司一季度归母净利润为-2900万元，去年同期亏损480万元。亏损额同比去年扩大，主要由于业务恢复中，新增客房、人员等投入增加，以及折旧摊销、人工成本等较去年同期大幅增长。公司一季度经营活动产生的现金流量净额为2953万元，去年同期为-5648万元，主要由于旅行社板块大幅增长。乌镇客流恢复度持续提升，古北水镇收入端短期承压。24年一季度乌镇景区接待游客147.94万人次，同比增长16.11%，恢复至19年同期的88%，客流恢复度持续提升。一季度乌镇实现营收3.57亿元，同比增长7.93%，利润方面净利润同比下降主要由于景区人工成本、折旧摊销同比增加。24年一季度古北水镇接待游客数为18.30万，同比下降26.38%，实现营业收入1.12亿元，同比增长32.16%，因员工、酒店客房等配套投入较2023年一季度逐步增加，景区人工成本、折旧摊销同比增加，报告期内净利润同比下降。乌镇24年一季度实现客单价约为241元，同比小幅下降7%，古北水镇客单价约为612元，同比去年同期下降7.8%。整体来看，两镇利润端受到人工、折旧摊销等成本费用增加影响较大，古北水镇客流受到远途游分流等影响，客流及收入端有所承压。中青博联聚焦战略业务及客户，旅行社业务实现增长。整合营销业务方面，中青博联服务世界隧道大会、成都世园会等高级政府大会展项目，圆满完成数十个千人以上重大项目，保持了行业领先地位，品牌力进一步彰显。海外方面，中青博联深度服务国内多家知名企业展会与美国国际消费类电子产品展览会、西班牙世界移动通信大会，助力北京市海外文化交流中心欢乐春节项目。一季度实现中青博联营业收入3.22亿元，同比增长35.03%。旅行社业务方面，在免签、通关便利和航线恢复等利好政策推动下，出入境旅游稳步向好，公司重点布局出境游市场，推出马尔代夫、普吉岛等短途跨境包机产品、中东非及欧洲等长线目的地自组团产品、一带一路环球优学主体新玩法。春节期间，公司旅游服务板块接待服务近万人次，实现营业收入较2023年同期增长929%，报告期内，旅行社业务营业收入同比增长，净利润同比持平。投资分析意见：乌镇作为全国优质古镇为公司带来稳定健康的现金流，景区业务中酒店入住率及客单价具有较高增长空间，出境游外部环境改善，旅行社、整合营销业绩弹性可期。我们维持24-26年盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润为4.09/5.92/7.51亿元，当前股价对应24-26年PE为20/14/11倍，维持“买入”评级。风险提示：周边游景区恢复不及预期，新项目推进不及预期等。

事件：中青旅发布2024年一季报，2024Q1公司实现营收19.22亿/+15.96%/恢复至2019年的76%，归母净利润-2900万/同比亏损扩大，扣非归母净利润-2806万/同比亏损扩大。 点评：乌镇受新增酒店人工成本及折摊影响利润端承压，古北水镇客流受到分流的拖累，景区业务利润率下滑拖类综合盈利能力。2024Q1公司综合毛利率为20.6%/-2.5pct/较2019年同期-3.3pct；期间费用率21.1%/-0.8pct/较2019年同期+2.5pct；归母净利润-1.5%/-1.2pct/较2019年同期-4.03pct。 分业务看，景区业务：2024Q1乌镇实现营收3.57亿/+7.93%/较2019年同期+2%，因人工成本和折旧摊销同比增加净利润同比下滑；景区接待客流147.94万/+16.11%/较2019年同期-12%，客单价241元/-7%/较2019年同期+16%。古北水镇实现营收1.12亿/-32.16%/较2019年同期-24%，经营业绩承压；景区接待客流18.30万/-26.38%/较2019年同期下滑近四成，客单价612元/-8%/较2019年同期+24%。非景区业务：2024Q1中青博联实现营收3.22亿/+35%；旅行社业务收入同比增长929%，净利润同比持平；酒店业务虽营收略有下滑但净利率同比持平；策略性投资业务平稳发展，贡献稳定的收入利润。 投资建议：公司作为拥有乌镇、古北水镇两大核心景区资源的优质标的，有望受益于国内游景气度，考虑乌镇新增客房带来的人工成本和折旧摊销增加会影响公司净利润，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.98/3.63/4.47亿元，维持“买入”评级。 风险提示：客流复苏不及预期，门票降价政策风险。

2023年公司归母业绩与业绩预告基本一致。2023年公司实现收入96.35亿元/+50.15%，较2019年恢复69%；实现归母净利润1.94亿元，同比扭亏为盈，较2019年恢复34%；实现扣非业绩1.30亿元，同比扭亏，较2019年恢复30%。公司年报业绩与之前业绩预告基本一致，全年业绩恢复平稳，主要系其景区业务客流渐进复苏、补贴大幅减少，且计提减值等综合影响。 景区渐进复苏，成本费用增加和补贴减少进一步影响利润恢复。2023年，乌镇景区游客较2019年恢复84%，其中东栅/西栅各较2019年恢复59%/103%；乌镇收入/利润17.84/2.84亿元，较2019年恢复82%/35%，业绩恢复逊于收入，一是固定成本较高，客流未完全恢复；二是景区扩建，成本费用增加包括财务费用等较2019年增加；三是补贴大幅减少（2019年接近2亿，2023年仅0.16亿元）以及计提地产减值0.50亿+等综合影响。古北水镇：2023年景区共接待游客152.36万，实现营收7.35亿元,较2019年恢复77%；经营业绩扭亏为盈，但较2019年仅恢复2%，成本增加及地产收益扰动等影响。 中青博联收入和净利润较2019年恢复82%/63%，而山水酒店仍然亏损，且计提减值进一步拖累。旅行社收入渐进复苏，成本费用控制下盈利预计改善。 持续调整优化存量资产经营，逐步探索景区延伸外延方向。过去2年，公司出售上海深光文化41%股权、拟出售濮院项目37%股权，侧重核心业务发展。 同时，乌镇通过过往几年持续扩容，客房量2019年底同增超3成，后续主要聚焦新开酒店爬坡和内容丰富优化提升，以推动盈利恢复成长；古北水镇2023年由陈向宏团队交由上市公司运营（参考环球旅讯等报道），未来公司预计通过资源协同、内容和运营持续优化助成长，并借此培养上市公司自身景区运营团队。同时，公司近几年逐步尝试景区其他延伸项目，未来通过B端、G端等项目逐步积累，逐步打造公司景区外延输出能力，提升中线成长。 同时，2024年出境游有望进一步复苏，公司旅游主业有望进一步恢复成长。 风险提示：宏观系统性风险；景区运营、国企改革整合可能低于预期等。 投资建议：综合古北水镇的渐进恢复和乌镇扩容下成本费用提升及政府补贴或有不确定性等，下调公司2023-2025年EPS至0.48/0.62/0.77元（此前2023年预计2024-2025年为0.62/0.75元，主要对后续乌镇补贴假设谨慎，新增26年预测），对应PE24/19/15x。公司景区质地良好，但考虑公司景区自主运营和外延输出等能力仍待渐进提升，下调公司评级为“增持”

公司公布 2023年度报告，业绩符合市场预期。 据公司公告，公司 23年实现营业收入 96.35亿元，同比增长 50.15%。实现归母净利润 1.94亿元（ 22年同期为-3.34亿元， 19年同期为 5.68亿元），扣非归母净利润为 1.3亿元（ 22年同期为-4.18亿元，19年同期为 4.32亿元）。单四季度， 公司实现营业收入 29亿元，同比增长 81%， 归母净利润亏损 1220.38万元（ 22年同期为-1.63亿元， 19年同期为+2334万元） ，扣非净利润亏损 6331.92万元（ 22年同期为-2.34亿元， 19年同期为+1079万元） 。 乌镇客流恢复至 19年八成，客单价较 19年有所提振。 23年乌镇景区接待游客 772.07万人次， 同比增长 568%， 恢复至 19年同期的 84%，实现营收 17.84亿元， 同比增长183.65%， 恢复至 19年同期的 82%， 实现净利润 2.84亿元，同比扭亏为盈。 23年古北水镇接待游客数为 152.36万， 恢复至 19年同期的 64%， 实现营收 7.35亿元，恢复至 19年同期的 77%，实现净利润 243万元，同比扭亏为盈。乌镇 23年全年客单价约为 228元，同比 19年增长 19%，古北水镇客单价约为 482元，同比 19年增长 22%。 整体来看，23年景区经营业务实现营收 17.2亿元，同比增长 262.49%，恢复至 19年同期的 97.87%，毛利率为 75.14%，同比 19年-6.21pct。我们认为，跟 19年相比乌镇 23年利润恢复度慢于收入主要因为 1、政府补贴减少； 2、由于酒店客房建设产生的折摊成本、财务费用增加； 3、人工运营成本增加。 各业务板块全面回暖，盈利能力较 19年有所优化。 23年旅游产品服务实现营收 12.32亿元，同比增长 178.99%，毛利率为 12.95%，同比 19年+4.78pct。主要得益于 23年公司旅行社业务聚焦年轻化家庭亲子游、研学、康养等细分赛道，丰富目的地签证+机票+酒店产品等措施。 23年公司整合营销服务实现营收 21.8亿元，同比增长 108.29%，恢复至 19年同期的 81.61%，毛利率为 21.43%，同比 19年+1.18pct。主要得益于中青博联继续深耕原有业务，加快推进智慧会展及数字营销板块产品更新迭代，以及不断拓展自主IP 新业务。 投资分析意见： 乌镇作为全国优质古镇为公司带来稳定健康的现金流，景区业务中酒店入住率及客单价具有较高增长空间，出境游外部环境改善，旅行社、整合营销业绩弹性可期。 我们上调 24-25年盈利预测，预计公司实现归母净利润为 4.09/5.92亿元（前值 3.89/5.71亿元） ，新增 26年盈利预测为 7.51亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 周边游景区恢复不及预期，新项目推进不及预期等。

周边客流仍然承压，乌镇房产减值及年终费用结算拖累业绩，但两镇客流在边际改善，关注核心景区经营数据回暖。 投资要点：投资建议：考虑到短期长途游恢复对周边游分流影响，维持 2024-2025年盈利预测，新增 2026 年预测 EPS 分别为 0.55/0.61/0.66 元，维持公司目标价 14 元。 业绩简述：公司 2023 年实现营收 92.35 亿元，恢复到 2019 年的 69%，毛利润 23.56 亿元，恢复至 2019 年 70%，毛利率 24.45%，归母净利润 1.94 亿元，恢复至 2019 年的 34%，扣非归母 1.3 亿元，恢复至2019 年的 30%。其中 2023Q4 实现营收 29 亿元，恢复至 2019 年 64%，毛利润恢复至 57%，归母净利润亏损 0.23 亿元，2019 年同期为盈利0.23 亿元。 周边游客流仍然承压，两镇稳步修复。①从业务拆分来看，IT 产品销售/企业会展/景区经营/房地产销售/旅游产品服务/酒店业收入分别恢复至 19 年的 101/82/98/5/26/74%，毛利润分别恢复至 61/86/90/由盈转亏/41/26%，核心景区尚未恢复至疫前；②税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.52/9.27/7.87/0.08/2.44%，分别同比 19 年-0.17/-1.64/+2.59/-0.02/+1.61pct。 关注机制理顺与组织势能提升。考虑到央企进驻后团队组织与核心资源仍在适应与磨合，组织团队的稳定将成为后期经营的核心保障，另一方面核心景区乌镇及古北水镇的经营改善。 风险提示：行业竞争加剧，交通出行成本提升，周边游恢复缓慢

中青旅发布 2023年年度报告。 2023年，公司营业收入 96.35亿元/同比+50.15%，恢复至 19年同期 68.56%；归母净利润 1.94亿元/22年同期为-3.34亿元，恢复至 19年同期 34.15%；扣非归母净利润 1.30亿元/22年同期为-4.18亿元，恢复至 19年同期 30.13%。 23年公司营业收入同比增长/归母净利润/扣非归母净利润扭亏为盈，但因古镇板块/旅行社板块尚未恢复疫情前水平，业绩表现较 19年同期仍有差距。 聚焦毛利率/净利率及各项费用率情况， 2023年，公司毛利率 24.45%/同比+8.43pcts，较 19年同期+0.37pcts； 净利率 2.01%/同比+7.21pcts，较 19年同期-2.03pcts，毛利率整体优化明显、超越 19年同期水平，净利率由负转正。 旅行社业务有望随出境游复苏逐步恢复，乌镇景区接待人次及景区收入已恢复 19年同期 80%以上，古北水镇人均消费水平有所提升。 聚焦公司旅游产品服务、整合营销服务、景区经营三大业务营收变化及毛利率表现， 2023年公司旅游产品服务收入 12.33亿元/同比+178.99%，恢复至 19年同期 26.13%，对应毛利率 12.95%/同比-11.74pcts，较 19年同期+4.78pcts； 整合营销服务收入21.80亿元/同比+108.29%，恢复至 19年同期 81.61%，对应毛利率 21.43%/同比-5.68pcts，较 19年同期+1.18cpts； 景区经营收入 17.20亿元/同比+262.49%，恢复至 19年同期 97.87%，对应毛利率 75.14%/同比+21.25pcts，较 19年同期-6.21pcts；分业务来看， 旅游产品服务主要是公司旅行社业务，公司打造多系列出境旅游路线，丰富签证+机票+酒店产品，聚焦年轻化家庭亲子/研学/康养赛道，并在出境签证业务基础上稳健开拓入境签证业务， 23年业务快速恢复，毛利率高于 19年同期水平，后续有望随出境游行业复苏逐步恢复并超19年同期； 整合营销服务主要是公司会展相关业务， 20-22年外部环境扰动下此业务仍展现强经营韧性， 23年在 22年低基数基础上实现强增长，虽营收规模较 19年同期仍有差距，但盈利结构有所改善，毛利率超越 19年同期水平，作为公司业绩稳定支撑点持续发力； 景区经营方面， 23年乌镇接待人次 772.07万人/同比+568%，恢复至 19年同期 84.08%；对应收入 17.84亿元/同比+183.65%，恢复至 19年同期 81.87%； 对应净利润 2.84亿元， 19年同期为 8.08亿元。 古北水镇接待人次 152.36万人/同比+34.89%，恢复至 19年同期 63.65%；对应收入 7.35亿元/同比-22.63%，恢复至 19年同期 77.37%； 23年古北水镇景区实现盈利。 从乌镇/古北水镇恢复情况来看， 乌镇景区接待人次/景区收入恢复较好但净利润较 19年同期有一定差距，我们认为或是古镇项目固定成本支出较高所致，随景区接待人次/收入恢复度提高净利润将快速拔高；古北水镇景区接待人次及收入恢复度相对一般， 但人均消费水平高于 19年同期， 23年古北水镇人均消费 482.41元/同比-20.84%，较 19年同期+21.55%，或是古北水镇近年强化司马台长城 IP、 融合传统文化推出主题套餐产品及系列文创产品对二消需求产生的强提振效果所致，高人均消费水平有望在未来持续。 投资建议： 我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力： 1） 古镇业态随经济提振有望恢复 19年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计24年整体恢复步伐加快； 2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额。预计 24-26年公司归母净利润分别为 4.66/5.58/6.28亿元，对应 24-26年 PE 为 17X/14X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，新项目发展不及预期。

公司公司4月月2日日发布发布2023年年。年报。2023年实现收入96.3亿元，同比增长50.2%；归母净利润1.9亿元，同比增长158.2%，大幅扭亏为盈。摊薄EPS为0.3元；加权平均净资产收益率3.17%。2023年分红预案：向全体股东每10股派发现金红利0.85元（含税）。 简评及投资建议。简评及投资建议。 4Q23收入29亿元，23年归母净利润超此前预告年归母净利润超此前预告。公司2023实现收入96.3亿元，同比增长50.2%，较19年下降31.4%，毛利率为24.5%，同比上升8.4pct，归母净利润1.9亿元（此前业绩预告归母净利润为1.8亿元），实现同比大幅扭亏为盈。业绩提升主要源自2023年国内旅游市场快速复苏，公司整体业务呈现复苏向好的态势。4Q23实现收入29亿元，同比上升81.0%，较19年同期下降35.7%，毛利率为21.0%，同比上升1.3pct，归母净利润-0.12亿元（4Q22亏损1.63亿元）。 景区收入客流同比持续恢复，较景区收入客流同比持续恢复，较19年仍有一定差距年仍有一定差距。①2023年乌镇景区收入17.8亿元，同比增长183.7%，较19年下降18.1%，净利润2.8亿元。共接待游客772万人，较19年下降15.9%，其中东栅接待游客227万人，较19年下降41.5%，西栅接待游客545万人，较19年增长2.8%；②2023年古北水镇收入7.4亿元，同比增长6.78%，较19年下降22.6%，共接待游客152万人，同比增长34.9%，较19年下降36.3%。 各业务板块业绩全面提升，酒店业务毛利率显著改善。①2023年整合营销业务服务收入21.8亿元，同比增长108.3%，毛利率21.4%，同比减少5.7pct；②2023年旅游产品服务业务收入12.3亿元，同比增长179.0%，毛利率13.0%，同比减少11.7pct；③2023年酒店业务收入4.0亿元，同比增长28.8%，毛利率27.3%，同比增长16.2pct。 4Q23期间期间费用率费用率21.9%，同比减少10.2pct。其中，销售费用3.3亿元，同比增长57.6%，销售费用率11.4%，同比减少1.7pct；管理费用2.7亿元，同比增长2.5%，管理费用率9.2%，同比减少7.0pct；财务费用0.4亿元，同比增长1.9%，财务费用率1.3%，同比减少1.0pct。 业务蓬勃发展，文旅项目不断拓展。23年乌镇成功举办第十届乌镇戏剧节，包含2000余场古镇嘉年华演出，形成独特景区文化护城河；古北水镇23年擦亮长城招牌推出系列活动，同时进一步强化营销，上线京津冀一卡通带动淡季客流。23年公司持续跟进咸阳秦文化城市等文旅项目，赋能当地文旅发展。公司景区业务修复+文旅项目拓展值得期待。我们认为，伴随旅游意愿持续释放和境外游政策开放，公司旅行社业务有望进一步增大营收。

2023顺利扭亏， 符合业绩预告公司公告 23年营收 96.35亿元/yoy+50.15%，归母净利 1.94亿，扣非净利1.30亿， 扣非净利率 1.35%，同比扭亏。其中 4Q23扣非净亏损 0.63亿，扣非净利率-2.18%/qoq-5.8pct，考虑主要系淡旺季切换及费用集中计提所致。公司两大休闲古镇龙头产品提质升级，品牌美誉度提升，为客流恢复奠定良好基础。公司 23年把握旅游修复机遇， 景区/整合营销/酒店/旅行社等业务有序回暖。展望 24年，国内休闲游市场景气度有望延续，随签证政策优化、国际航班恢复，公司跨境游业务有望迎来实质复苏，旅行社业绩弹性可期。 考虑乌镇、古北客流恢复平稳， 其他业务利润端承压， 我们预计 24-26年 EPS0.54/0.68/0.82元（24-25E 前值 0.96/1.32元），可比公司 24年 Wind一致盈利预测平均 PE 20X，考虑出境游需求恢复撬动业绩弹性，有望催化估值，给予 24年 22倍 PE，目标价 11.88元（前值 22.94元）， 增持评级。 乌镇、古北两大景区经营表现平稳，乌镇西栅客流超越 19年同期水平23年乌镇实现营收 17.84亿元/yoy+183.65%，净利润 2.84亿元，经营业绩稳健复苏。其中，乌镇景区整体/东栅/西栅接待游客 772.1/227.4/544.6万，同比+568/1310/448%， 为 19年同期的 84/59/103%。乌镇景区注重创新产品，持续丰富业态场景， 23年成功举办第十届乌镇戏剧节，包含 28部特邀剧目 87场演出、 2000余场古镇嘉年华演出等。古北水镇秉承独特资源禀赋，提升精细化运营能力， 23年共接待游客 152.36万人次/yoy+34.89%，为 19年同期的 64%， 营收 7.35亿/yoy+6.78%，经营利润回正。 两镇产品擢升公司品牌美誉度， 与整合营销和旅行社业务形成良好协同。 整合营销业务表现相对积极， 24年跨境游业务有望迎来实质修复整合营销经营全面回暖， 23年中青博联营收 21.87亿，同比+108.99%，净利润 4452.32万， 同比扭亏， 净利率 2.04%，自主 IP 和数字化优势凸显。 山水酒店实现营业收入 4.10亿/yoy+27.77%，同比减亏 0.39亿；旅行社业务营收 12.98亿元，同比提升 179.62%，受益国内休闲游市场高景气。展望 24年， 随国际航班供给修复， 公司出/入境业务有望迎来显著改善。 23年公司稳健开拓入境签证业务，先后中标以色列、沙特等海外签证中心运营权，埃塞俄比亚中国签证申请中心、菲律宾签证中心已开业。 策略性投资业务有韧性； 公司毛利率略有改善23年策略性投资业务继续为公司带来稳定业绩贡献，其中 IT 业务 38.86亿元，占总营收比例为 40.3%，为最主要营收来源。受益于经营修复，公司盈利能力有所提升。 23年公司景区/酒店业务实现毛利率 75.14/27.31%， 同比+21.25/16.24pct，公司综合毛利率 24.45%，较 19年提升 0.36pct。 风险提示：周边游市场恢复不及预期、乌镇补贴减少、新项目推进不及预期。