公司发布2021年中期财报，期内实现营收35.2亿元（+37.77%），恢复至2019年同期60.15%；归母净利润3362.4万元（+121.43%），恢复至2019年同期8.79%；扣非归母净利润3281.78万元（+80.62%），EPS0.04元。其中Q2实现营收21.22亿元（+56.73%），环比Q1增长51.78%；归母净利润9881.08万元（+141.64%），环比Q1扭亏为盈，增加1.64亿元；扣非归母净利润9628.89万元（+191.11）。 南北两镇经营情况同比大幅回暖。期内乌镇实现营收5.12亿元（+170.77%），实现净利润1.21亿元，累计接待游客239.57万人次（+224.71%），其中东栅接待游客91.01万人次、西栅接待游客148.56万人次。上半年公司持续推出多元化业态场景，同时继续延续文化小镇标签，举办插画艺术展、古镇嘉年华等活动。古北水镇21H1实现营收3.37亿元（+169.6%），实现净利润1009.95万元，累计接待游客97.09万人次（+305.05%）。受疫情影响，濮院景区将于2022年开业。 期内毛利率增长8.5pct至22.13%，整体费用率下降8.09pct至19.87%。 其中销售费用率10.75%（-5.29pct）、管理费用率6.34%（-2.82pct），研发费用率0.21%（+0.01pct）系本期研发新信息系统，财务费用率2.78%（+0.02pct）系新租赁准则影响，本期确认租赁利息费用增加。经营活动产生现金流净额1.74亿元（-55.84%）系增加采购支出；筹资活动产生现金流净额-2575万元（-104.58%）系本期取得银行借款同比减少。 投资建议：公司持续多元化布局经营，疫情后加大线上线下整合营销、旅行社国内游市场投入。短期京郊怀密高铁正常运行，南北两镇经营持续回暖，北京环球影城开业有望带动环京目的地旅游景气度提升；中长期持续看好国内旅游市场复苏增长。我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.76\1.11\1.61，对应公司8月27日收盘价10.68元，2021-2023年PE分别为14.0\9.6\6.6，维持“增持”评级。 存在风险景区客流下降风险；门票降价风险；疫情对旅游行业影响超预期风险。

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公司披露2021年一季报。21Q1公司实现营收13.98亿元，同比增长16.40%，归母净利润亏损0.65亿元，同比减亏1.33亿元，基本符合预期。 除出境旅游外，公司其余业务均处于恢复轨道。 支撑评级的要点双镇同比增长明显，景区内容推陈出新。21Q1乌镇接待游客50.29万人次，实现营收1.29亿元，分别同比增长75.65%、76.00%；古北水镇接待游客16万人次，实现营收1.06亿元，分别同比增长170.73%、130.00%。 一季度受旅游淡季及“就地过年”影响，恢复速度略低。双镇利用民俗节庆、综艺影视、会议会展、主题活动丰富并创新景区内容，迎合国内疫情稳定趋势，打造沉浸式景区休闲娱乐典范。 整合营销服务升级，酒店经营数据回升 。21Q1公司整合营销围绕科技转型并协同线上线下，承办及推进各项会议会展与博览赛事，净利润较去年同期略有提升。山水酒店顺应酒店消费市场回暖，21Q1营收同比增长52%，净利润减亏0.21亿元，并利用全新官网提升消费者互动体验，满足疫后市场需求。 集中优势深挖国内旅游市场，策略投资继续稳定输出。21Q1公司继续集中优势资源深挖国内旅游市场，针对细分化、碎片化旅游需求打造主题旅游产品，针对建党100周年契机打造特色红色旅游产品；在优化经营成本的基础上，营收同比下降的情况下小幅亏损。21Q1中青旅创格及风采营收同比增长69%，中青旅大厦营收同比增长29%，策略性投资业务继续带来收入和利润端的稳定输出。 估值根据公司一季报，我们小幅调整此前盈利预测，预计21-23年公司EPS为0.69/0.88/1.04元，22-23年同比增长28.8%、18.2%，对应市盈率分别为17.4/13.5/11.5倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险项目推进及落地不及预期，国内旅游竞争加剧，新冠疫情反复风险。

事件：公司发布2021年一季报：1）2021Q1：实现营收13.98亿元/+16.40%（同比19Q1下降45.01%），归母净利-0.65亿元，同比减亏1.33亿元，扣非后归母净利-0.95亿元，同比减亏1.11亿元。2）经营活动现金流：2021Q1净额-0.91亿元，同比下降4.24亿元，主要系盈利水平降低所致。 2021Q1古北水镇客流及营收恢复至2019Q1的6成和7成，清明节经营继续向好打响Q2开门红。1）景区业务方面：乌镇景区接待游客50.29万人次/+75.65%（较2019Q1同比-70.1%），实现营收1.29亿元/+76%（较2019Q1同比-63.0%）；古北水镇景区接待游客16万人次/+170.73%（较2019Q1同比-40.8%），实现营收1.06亿元/+130%（较2019Q1同比-27.9%），古北水镇水镇客流恢复情况好于乌镇，主要因为古北水镇客源结构更多为北京周边游及游客基数较小。清明节小长假期间，乌镇、古北水镇客流分别恢复至19年同期60%、70%左右；对应营收分别恢复至70%、90%左右，随国内疫情好转、疫苗普及度提升以及景区限流等政策的放松，预计Q2、Q3乌镇和古北水镇将呈现出更加积极的复苏态势。2）酒店业务方面：山水酒店经营数据回升，Q1营收同比增长52%，净利润减亏0.21亿元。3）会展业务：中青博联坚持贯彻线上线下“协同整合”战略，围绕科技转型，夯实智慧会展和数字营销业务，2021Q1陆续中标并稳步推进“北京·平谷世界休闲大会”、“第十四届全国运动会”等多个高级别重点项目，净利润较2020Q1同期略有提升。4)策略性投资:中青旅创格及中青旅风采营业收入同比增长69%，中青旅大厦营业收入同比增长29%，各项业务净利润水平均超出去年同期。 经营好转，期间费用率下降并逐步恢复正常。毛利率16.75%/+4.86pct，期间费用率25.86%/-6.87pct，其中销售费用率13.13%/-5.60pct，管理费用率9.05%/-2.05pct，财务费用率3.55%/+0.72pct，主要系执行新收入准则租赁利息费用增加所致，研发费用率0.13%/+0.06%；整体净利率-6.37%/+17.85pct。 会展业务复苏可期，产品创新+交通改善助未来成长。1）短期业务复苏：①国内游恢复：国内疫情控制良好，疫苗普及度提升，居民出游意愿增强，清明节期间乌镇及古北水镇客流已恢复至19年同期的6成和7成，预计2021~22年景区客流有望持续向好。②会展经营恢复：2021年各类会议交流活动重启，会展等整合营销业务有望迅速恢复。乌镇的世界互联网大会等经典项目将再度引流大量优质客群、补充景区旅游收入；2）中长期成长：产品创新、交通改善为景区注入长期活力。疫情后公司积极尝试创新，乌镇推出如意桥早/夜市以拓展业态，古北水镇打造“长城下童话小镇”等主题活动。更丰富的场景有助于景区适应多变不定的市场环境。京哈高铁和怀密线的贯通使游客前往古北水镇的便捷度大为提高，为景区未来提升知名度、拓展辐射范围打开发展空间。 投资建议：买入-A投资评级，12个月目标价15.00元。预计公司2021-2023年的收入分别为126.93亿元/141.52亿元/150.72亿元，对应增速77.5%、11.5%、6.5%；净利润分别为4.69亿元/6.37亿元/7.36亿元，2022-23年对应增速35.9%、15.4%；考虑到公司中长期双镇经营稳健，且大股东光大集团对公司持续支持，给予公司12个月目标价15.00元。 风险提示：疫情对客流影响，宏观经济下行，双镇客流不及预期等。

业绩总结：2020 年公司实现营业收入 71.5亿元，同比下降 49.1%；归母净亏损 2.3亿元，同比下降 140.9%，扣非归母净亏损 4.0亿元，同比下降 191.4%。 公司受疫情冲击严重，人工、折旧摊销等固定成本费用支出等多因素导致营业收入下滑。 核心景区业务受疫情冲击大，IT 业务收入占比大幅上升。2020年，乌镇实现营业收入 8.0亿元，同比下降 63.5%，实现净利润 1.4亿元，同比下降 83.2%，全年游客量 302万人次，同比下降 67.1%。古北水镇全年实现营业收入 5.7亿元，同比下降 39.8%，净亏损 1.7亿元，共接待游客 117万人次，下跌 51.3%。 IT 产品销售及技术服务全年实现营收 41.4亿元，同比增长 7.5%，占比达 57.9%。 创格科技作为公司的非旅游主业的策略性投资，受疫情影响较小，起到了较好的平衡主业风险作用。 综合毛利率下滑，各业务板块毛利率波动较大。2020年公司综合毛利率为19.4%，较 2019年下降 4.65pp。拆解各业务板块来看，毛利率较低的 IT 业务占比提升、酒店业毛利率下滑严重、毛利率较高的景区经营与房地产等业务占比下降是主要原因。 国内游逐渐复苏，中长线看好业务发展。虽然受疫情冲击，2020年古北水镇及乌镇景区营收下降，但过夜游比重、客单价有所增长。随着国内疫情的稳定，景区业态多元化的升级、交通设施的优化，加之出境游受阻，国内游份额上升，度假需求向国内优质景区释放，客流预计恢复良好。2021年春节假期期间，乌镇景区累计接待游客量列浙江省内第二名，古北水镇营收超 2019年同期。濮院项目预计今年开业，有望与乌镇形成资源联动，提升吸引力。 盈利预测与投资建议：预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.62元、0.87元、1.03元。考虑到国内疫情渐趋稳定、濮院项目预计今年开业，给予 2021年 28倍 PE，目标价 17.36元，首次覆盖给予“买入”评级。 9052

等线 疫情影响下景区业务业绩下滑，下半年客流回暖明显。 1） 20年乌镇景区接待游客301.99万人次/-67.11%，实现营收 7.95亿元/-63.52%，净利润 1.35亿元/-83.22%。 2） 20年古北水镇接待游客 116.65万人次/-51.31%，实现营收 5.72亿元/-39.81%，净利润-1.71亿元，公司 19年实现净利 1.46亿元，由于固定成本支出占比较高导致20年利润承压。 3）乌镇 20年客单价达到 263.25元/+10.94%， 古北水镇客单价达到490.8元/+23.61%， 客单价上升主要原因系过夜游客占比上升。 4） 2020Q4公司乌镇、古北水镇接待游客量已分别恢复至去年同期的 64%和 91%，游客人数回暖明显。 会展、旅行社、酒店等业务皆受疫情冲击，刚性成本占比较高导致净利率下滑。 1）20年会展业务营收 11.74亿元/-55.98%，毛利率 23.81%+3.66pct； 旅行社业务营收5.96亿元/-87.36%，毛利率 14.12%/+5.95pct；酒店业务营收 2.99亿元/-34.84%,毛利率 25.81%/-61.64pct； IT 产品业务营收 41.37亿元/+7.48%， 毛利率 6.86%/-1.62pct。 旅行社业务、 会展业务分别由于单独小团体游等业务占比上升、 中小型活动占比上升毛利率有所提升。 2） 2020年公司 净 利 率 -3.42%/-9.89pct ， 其 中 销 售 费 用 率 12.30%/+1.39pct ， 管 理 费 用 率8.93%/+3.55pct，财务费用率 1.94%/+1.11pct。公司净利率下滑主要原因系人工、 折旧摊销等刚性成本占比较高所致。 3） 公司 20年收到政府补助 3.29亿元/+22.53%。 短期看景区客流有望回暖，长期看好境内游消费升级趋势。 1）短期看： 21年初由于疫情反复预计游客人数仍有所承压，但后续伴随疫情得到控制，客流有望复苏，预计3月乌镇、古北客流已分别恢复至同期 5成与 6-7成。 濮院项目预计于 21年进入试运营阶段，后续伴随着濮院项目运营成熟以及会展二期项目落地， 乌镇客流人次及结构将得到进一步改善；京哈高铁、北京市郊铁路怀密线均已正式全线贯通，古北水镇交通压力有望得到缓解， 21年 5月北京环球影城的开业也有望为其带来引流作用。 2）长期看： 对标国际，我国境内游仍有较大提升空间， 疫情影响下出境游的限制将是公司升级景区项目、拓展客户人群的有力契机，预计未来人次及客单提升空间大，发展空间可期。 务预测与投资建议由于 21年一季度疫情仍有所反复，我们调整公司 2021-2023年 EPS 预测为0.58/0.83/0.94元（ 21-22年调整前为 0.71/0.86元） ，使用可比公司估值给予公司21年 27倍估值，对应目标价 15.78元，维持买入评级。

公司2021年3月25日发布2020年年报，2020年实现营业总收入71.51亿元，同比下降49.12%；实现归母净利润-2.32亿元，同比下降140.85% ；扣非后归母净利润-3.95亿元，同比下降191.44%；基本EPS -0.32元/股，同比下降140.85%。分季度看，2020年Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营业收入12.01亿元/13.54亿元/20.92亿元/25.03亿元，同比-52.77% /-59.09% /-43.34%/-44.49%。归母净利润-1.98亿元/ 0.41亿元/ 0.29亿元/ -1.04亿元，同比-408.57%/ -87.14%/ -82.17%/ -546.43%。 收入端：①分业务：IT产品销售与技术服务收入逆势增长，其他类型业务收入受疫情影响均略有下滑。②分地区：中国内地是公司主要收入来源。 成本费用端：①业务结构变化与酒店业务毛利率的大幅下滑影响整体毛利率水平。公司毛利率水平最低的IT产品销售与技术服务占比在疫情期间大幅提升，从2019年占营业收入的27.39%提升到2020年的57.85%；其次，收入占比4.15%的酒店业务毛利率下滑53.68pct，主要由于会计准则调整导致其计算方式改变。 利润端：受疫情影响，2020年实现归母净利润-2.32亿元。其中，乌镇旅游、中青博联、古北水镇分别实现归母净利润1.35亿元、0.01亿元、-1.71亿元，同比变化-83.21%、-98.25%、-217.21%。其中，古北水镇因受房地产投资收益减少及成本费用上升等因素影响，归母净利润同比下降最为显著。 “4+3”架构实现产融结合，多项业务协同运营 ①景区业务：疫情影响下中青旅景区业务积极应对。①乌镇景区经营情况随着国内疫情形势的好转，整体呈现稳步复苏态势。2020年全年游客量301.99万人次，同比下降67.11%。 ②古北水镇景区受益于国内疫情的有效控制、周边游市场需求的快速释放，经营情况回暖。2020年接待游客116.55万人次，同比下降51.31%；实现营业收入5.72亿元，同比下降39.81%。 ②旅行社业务：“产品+渠道+业务拓展”等多方面发力，发展传统核心业务。 ③整合营销业务：线上线下多种业态协同发展整合营销服务。 ④酒店业务：献力抗疫攻坚，“智慧酒店”+大数据管理并举。 中青旅资产价值显著，拥有乌镇、古北水镇等核心景区资源；股东背景强劲；“4+3”业务架构，有望实现产业融合和多业务协同发展。我们看好疫情后中青旅集团的恢复能力，预计公司2021-2022年净利润分别为5亿元/ 6亿元；对应PE分别为18X/ 14.5X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期，旅游市场不景气，项目推进不及预期。

控股集团增持，金融属性增加。2020年4月15日至12月30日，光大集团增持中青旅股份，增持后直接、间接持有153,018,364股，占中青旅总股本的21.14%。说明光大集团可能逐步加大对中青旅的支持力度。此外，光大银行、王道商业银行与中青旅共同成立的消费金融公司获银保监会批准，未来预计能为中青旅的多元业务发展提质增速。 景区业务业绩贡献良多，加码景区布局有望形成联动效应。虽然乌镇、古北水镇近几年接待人数出现小幅下降，疫情后接待人数下降明显，但客单价逐步走高，2020已增至263元、491元，其中乌镇在疫情前对中青旅业绩贡献已超9成。随着濮院项目在今年开业，中青旅在景区领域的加码有望巩固景区业务的恢复和联动发展。 旅行社业务助力“旅游+”战略，会展及策略性投资业务稳步增长。疫情前旅行社仍是中青旅营收占比大户，虽毛利率低对业绩贡献较小，但其积累的线上、线下流量，多年来形成的旅游综合服务品牌效应有望继续推动旅游+发展战略。整合营销会展“一站式”服务完善，策略性投资业务在疫情中提供稳定现金流，使公司能够逐步克服疫情影响。 估值 在当前股本下，预计2021至2023年每股收益分别为0.72元、0.90元、1.05元；市盈率分别为17.4倍、14.0倍、12.0倍。 评级面临的主要风险 新开业景区项目运营不及预期，出境旅游恢复对国内旅游的分流，新冠疫情反复风险。

事件概述：去年受疫情影响，早年常态化净利 6亿左右公司公告 2020年报数据：实现营收 71.51亿元、同比下降49.1%，归母净利-2.32亿元、同比下降 140.9%，扣非后归母净利-3.95亿元、同比下降 191.4%；2020Q4营收 25.03亿元、同比下降 44.5%，归母净利-1.04亿元、同比下降546.4%。营收下降主要受疫情影响，业绩下降进一步受人工、折旧摊销等固定成本费用支出影响。回顾历史，2010-19年公司营收 CAGR10%至 140.54亿元、归母净利 CAGR9%至5.68亿元，其中最大化营收为 19年的 140.54亿元、最大化业绩为 18年的 5.97亿元。 分析判断:景区贡献核心业绩，乌镇成熟、古北成长中 乌镇 ：2020年营收 7.95亿元、同比下降 63.53%，2010-19年营收 CAGR18%至 21.79亿元，游客量 CAGR5%至 918万人次、人均消费 CAGR12%至 237元；净利 1.35亿元、同比下降 83.22%，2010-19年净利 CAGR18%至 8.07亿元，过去 4年常态化政府补助年均 2.5亿、正常时期的经营净利率 30%。 未来成长驱动在于 （1）濮院将在 2021年开业、对标乌镇西栅有 500万容量； （2）西栅客流增长及平均客单提升。 古北水镇：2020年营收 5.72亿元、同比下降 39.81%，归母净利-1.71亿元、同比下降 217.12%。2014-19年营收CAGR37%至 9.50亿元，游客量 CAGR20%至 239万人次、人均消费 CAGR17%至 397元；归母净利 CAGR5%至 1.46亿元。未来边际改善可期 （1）伴随 2021年初京沈高速开通、北京城区至此交通耗时缩短至 1.5小时内； （2）将受益北京环球影城对北京地区客流带动，伴随营销推广加大、有望提升品牌力并减弱淡旺季分化，预计长期有望实现 400万人次年客流量。 盈利预测与投资建议：预计 2021-23年公司归母净利3.6/6.0/6.9亿元、同比增 256%/67%/15%。分部估值，1、2022年主业业绩 6亿给予 20倍 PE 2、非核心旅游产品&其他投资净资产至少归属公司 21亿给予 1倍 PB，因此认为公司 2022年合理市值 140亿元、目标价 19.3元。看好公司作为优质的低估值景区受益 2021年疫情后休闲旅游的持续强势复苏，尤其清明五一等节假催化将助力公司业绩恢复，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示濮院项目进展不及预期、政府补助额度不及预期、古北改善不及预期、经济下行超预期、自然灾害及疫情等重大事件的不利影响131265

疫情拖累公司 20年业绩， 21年公司各项业务有望回暖 20年公司营收 71.51亿元/yoy-49.12%，归母净利-2.32亿元（19年 5.68亿元）， 符合此前业绩预告（预计 20年归母净利-2.39亿元）， 扣非归母净 利-3.95亿元（19年 4.32亿元）。 20年疫情对公司各项业务均造成较大拖 累。 21年伴随疫情好转， 商务会议、旅游市场有望逐渐修复， 公司各项业 务有望回暖。疫情加速旅游市场转型升级，公司旗下古镇品牌优势不断彰显， 作为综合型度假景区有望长期受益。大股东光大集团（未上市）疫情期间对 公司提供较多支持，后续资源协同等可期。预计 21-23年 EPS0.76/0.97/1.11元， 目标价 17.51元。 20年乌镇、古北经营情况持续修复 受疫情影响， 20年乌镇游客 301.99万人次/yoy-67.11%，营收 7.95亿元 /yoy-63.53%，净利润 1.35亿元/yoy-83.22%（含政府补贴 2.87亿元），随 国内疫情形势好转，整体呈现稳步复苏态势。20年古北水镇接待游客 116.55万人次/yoy-51.31%，营收 5.72亿元/yoy-39.81%，净利润-1.71亿元 /yoy-217.12%， 受益周边游市场需求快速释放， 古北 20H2经营情况迅速回 暖。京哈高铁以及北京市郊铁路怀密线均已正式全线贯通，交通渠道的优化 有助古北后续拓展辐射范围、提升知名度。 濮院景区目前仍处于建设阶段， 根据现阶段疫情防控及旅游市场恢复情况，公司预计将于 2021年开业。 整合营销、酒店业务等净利润有较大下滑 因深受疫情影响，诸多重大项目被迫延期或取消， 20年整合营销业务（中 青博联）营收 11.76亿元/yoy-55.96%，净利润 123.84万元/yoy-98.25%， 毛利率 23.81%/yoy+3.66pct；酒店业务营收 2.99亿元/yoy-34.84%， 毛利 率 25.81%/yoy-61.64pct， 亏损 6085万元（19年盈利 3525万元）。科技业 务（中青旅创客、中青旅风采）实现收入 41.37亿元/yoy +7.48%，毛利率 6.86%/-1.62pct，风采科技顺利续签云南福彩服务项目，在疫情特殊情况下 为公司业绩提供有力支持。 期待两大古镇 21年经营转好，维持增持评级 原预测 21-22年 EPS0.71/0.91元，两大古镇在疫情压力下彰显较强的运营 管理能力及产品升级能力，濮院开业有助与乌镇形成客流协同、古北交通条 件优化有利于后续客流修复，调高 21-22年盈利预测并增加 23年预测，预 计 21-23年 EPS0.76/0.97/1.11元， 可比公司 21年Wind一致盈利预测 PE26倍， 公司低毛利率的旅行社业务占比较高，给予 21年 23倍 PE，目标价 17.51元（前值 12.09元），维持增持评级。

公司发布20年报：1）20年：营收71.51亿元/-49.12%，归母净亏损2.32亿元/-140.85%，扣非归母净亏损3.95亿元/-191.44%，其中计入当期非经常性损益的政府补助3.30亿元/+22.5%，符合预期；2）20Q4：营收25.03亿元/-44.5%，归母净亏损1.04亿元/-546.4%，扣非归母净亏损1.06亿元/-1086.0%；3）20年经营活动现金流净额：实现6.09亿元/2.22%，较19年基本持平。 乌镇及古北水镇营收、接待量大幅下降，影响集中于上半年。1）乌镇景区：受上半年疫情及出行限制影响，乌镇20年营收7.95亿元/-63.53%，净利润1.35亿元/-83.22%。20年客单价263.3元/+10.94%，接待游客301.99万人次/-67.11%，其中，东栅接待游客95.65万人次/-75.38%，西栅接待游客206.33万人次/-61.04%。20H1乌镇景区接待量同比降83.5%、营收同比降77.9%；2）古北水镇：20年古北水镇实现营业收入5.72亿元/-39.81%；全年实现净亏损1.71亿元/-217.21%。全年接待游客116.55万人次/-51.31%，客单价490.8元/+23.6%。20H1古北水镇接待量同比降76.2%、营收同比降70.3%；3）濮院景区：目前仍处于建设阶段，预计2021年开业。 景区、旅游和营销业务拖累营收整体萎缩，毛利率下滑。公司20年整体毛利率19.4%/-4.7pct，主要系景区和酒店等业务毛利率下滑所致。分业务看：①旅游产品服务：营收5.96亿元/-87.36%，毛利率14.12%/+5.95pct。②景区经营业务：营收7.60亿元/-55.83%，毛利率72.25%/-8.70pct。③科技业务：营业收入41.37亿元/+7.48%，毛利率6.86%/-1.62pct。④整合营销业务：营收11.74亿元/-55.98%，毛利率23.81%/+3.66pct。⑤酒店业务：营收2.99亿元/-34.84%，毛利率25.81%/-61.64pct。⑥房地产销售：营收472.7万元/-98.88%，毛利率69.30%/+20.49pct。⑦房屋租赁：营收1.80亿元/-17.4%，毛利率62.66%/+0.23pct。 管理费用推动整体费用率上涨。2020年整体费用率23.17%/+6.05pct。其中销售费用率12.30%/+1.4pct，管理费用率8.77%/+3.49pct，研发费用率0.17%/+0.07pct，财务费用率1.94%/+1.11pct，财务费用增加主要系银行贷款增加所致；投资损失0.84亿元/-198.6%，主要系古北水镇盈利减少所致。 会展业务复苏可期，产品创新+交通改善助未来成长。①会展恢复：2021年各类会议交流活动重启，会展等整合营销业务有望迅速恢复。乌镇的世界互联网大会等经典项目将再度引流大量优质客群、补充景区旅游收入；②中长期成长：产品创新、交通改善为景区注入长期活力。疫情后公司积极尝试创新，乌镇推出如意桥早/夜市以拓展业态，古北水镇打造“长城下童话小镇”等主题活动。更丰富的场景有助于景区适应多变不定的市场环境。京哈高铁和怀密线的贯通使游客前往古北水镇的便捷度大为提高，为景区未来提升知名度、拓展辐射范围打开发展空间。 投资建议：买入-A投资评级，12个月目标价15.00元。预计公司2021-2023年的收入分别为126.93亿元/141.52亿元/150.72亿元，对应增速77.5%、11.5%、6.5%；净利润分别为4.69亿元/6.37亿元/7.36亿元，2022-23年对应增速35.9%、15.4%，对应2021-23年PE分别为19.4x、14.3x、12.4x；考虑到公司中长期双镇经营稳健，且大股东光大集团对公司持续支持，给予公司12个月目标价15.00元，对应2022年PE17.0x。 风险提示：疫情对客流影响，宏观经济下行，双镇客流不及预期等。

公司发布2020年年度报告，2020年公司实现营收71.51亿/-49.12%，归母净利润-2.32亿/-140.85%，扣非归母净利润-3.95亿/-191.44%，非经常性损益1.62亿元主要来自政府补助。Q4单季公司实现营收25.03亿/-44.48%，归母净利润1.04亿元/-546.43%，扣非后归母净利润-1.06亿元/-1085.96%。 公司业务受疫情冲击亏损，IT业务收入占比大幅提升。在新冠疫情以及防控政策的影响下，公司旅行社、景区、整合营销、酒店等业务板块均受到不同程度的不利影响。2020年全年营业收入71.51亿/-49.12%，分业务看，旅游产品/整合营销/酒店/景区经营/房地产销售/房屋租金分别实现营收5.96/11.74/2.99/7.60/0.05/1.80亿元，同比变动-87.4%/-56.05%/-45.11%/-56.78%/-98.88%/+98.25%，占总营收比重8%/17%/4%/11%/0%/3%。IT产品销售及技术服务，实现营收41.37亿元/+7.48%，营收占比58%，为公司2020年主要收入来源。 ，毛利下滑，各项业务利率变动明显。公司综合毛利率19.44%/-4.65pct，其中旅游产品/整合营销/房地产销售业务的毛利率分别提升5.95/3.56/54.29pct，景区经营/酒店业/房屋租金/技术服务业务毛利率均有下滑。公司净利率为-3.4%/-9.89pct。 投资建议：考虑疫情反复影响，调整盈利预测，预计公司2021-2023年营收分别为101.09亿/129.20亿/150.61亿，归母净利润分别为4.01亿/7.39亿/9.52亿，对应PE分别为23倍/12倍/10倍。 风险提示：疫情反复；门票降价政策风险；光大整合不及预期

2020年公司业绩亏损 2.32亿元，符合预期 2020年，公司实现营收 71.51亿元/-49.12%，业绩亏损 2.32亿元 /-140.85%（扣非后亏 3.95亿元）， EPS-0.32元，符合预期。 Q4，公 司收入 25.03亿元/-44.48%，恢复程度略逊于 Q3，单季业绩、 扣非业 绩各亏损 1.04亿元、 1.06亿元， 疫情扰动及淡季因素等影响。 疫情下旅行社、景区等业务全面受制，下半年景区客流有所回升 2020年， 乌镇客流 301.99万人次/-67.11%，客单价增约 11%，营收 7.95亿元/-63.53%，净利润 1.35亿元/-83.22%。其中 H1、 H2客流各 降 83%、 51%，下半年有所恢复。 2020年古北水镇景区接待游客 116.55万人次/-51.31%，但因住宿客人占比提升客单价+24%；实现营 收 5.72亿元/-39.81%，净亏损 1.71亿元。其中 H1、 H2客流各降 76%、 33%，下半年客流恢复好于乌镇， 与其周边游特点相关。疫情下旅行 社、 会展、 酒店业务均承压， 除会展微利外多数亏损。 IT 业务收入增 长约 7%，受益行业景气回升盈利良好，疫情特殊情况下提供支撑。 2020年，公司毛利率同比下降 4.65pct，期间费用率增 6.05pct，其中销售/ 管理/财务费率则分别增加 1.39/3.55/1.11pct，主要系疫情影响。 2021年有望受益国内游复苏，濮院有望开业，中长线成长有支撑 展望今年， 虽年初疫情扰动，但考虑国内外疫情防控差异， 今年国内 游复苏仍值得期待。乌镇此前恢复受制，但预计春节后有所复苏；古 北春节营收超 19年同期。濮院项目有望今年开业， 或带来中线看点。 同时， 公司控股股东光大集团 2020年阶段通过二级市场增持公司股权 1.14%， 目前持股比例仅 21.14%相对不高， 未来仍不排除通过各种方 式提高对上市公司的持股比例。并且，依托大股东支持，公司未来在 稳定存量业务的情况下，不排除进一步尝试拓展新的景区资源和业务 增长点，中长线成长仍有支撑。 风险提示： 古北股权风险， 政策风险， 疫情， 光大整合可能低于预期。 投资建议： 估值较低，关注国内游复苏和濮院开业，维持“买入” 预计公司21-23年EPS 0.60/0.87/1.02元，对应21-23年PE21/14/12x， 估值仍处板块低位。公司本身资源质地优良，仅乌镇古北市值就有较 好支撑，未来一看国内游复苏及濮院项目开业，二看光大整合进展， 不排除持续强化存量，孵化增量，潜力仍值得期待，维持“买入”

公司发布 2020年财务报告，期内实现营收 71.5亿元（ -49.12%），归母 业绩亏损 2.32亿元（ -140.85% ）， 扣非归母业绩亏损 3.95亿元 （-191.44%）。其中 Q4实现营收 25.03亿元（-44.48%），环比 Q3增加 4.11亿元，年内单季度营收最高；归母业绩亏损 1.04亿元（-546.43%）， 环比 Q3减少 1.33亿元，年内转盈为亏。 公分业务来看，公司旗下 7大业务板块中仅旅游产品服务、 IT 产品销 售实现营收正增长， 房地产销售业务营收下滑 98.88%；营收占比方面， IT 产品服务营收占比增长最快至 57.85%（30.46pct），房地产销售下滑 2.93oct 至 0.07%；毛利率方面，景区经营贡献最高毛利率 72.25% （-8.7pct），酒店业毛利率下滑 61.64pct 至 25.81%。 随着疫情逐渐好转，乌镇景区全年实现盈利。 乌镇全年实现营收 7.95亿元（-63.53%），净利润 1.35亿元（-83.22%），全年接待游客 301.99万人次（-67.11%），其中东栅接待游 95.65万人次（-75.38%），西栅接 待游客 206.33万人次（-61.04%）。疫情对旅游市场以及景区经营长期影 响，乌镇在期内开展线上线下联动营销，打通“直播+旅游”场景探索， 巩固“文化+会展”特色优势，完成世界互联网大会等会展接待工作。 古北水镇下半年经营迅速回暖，但受疫情影响全年业绩亏损。 期内景区 整体业绩出现下滑，实现营收 5.72亿元（-39.81%），业绩亏损 1.71亿 元，全年接待游客 116.55万人次（-51.31%）。受限于北京疫情严格管控 措施，景区上半年业绩亏损 2.09亿元；下半年随着疫情常态化防控、客 流限制放宽政策实现营收 4.47亿元、盈利 0.38亿元、接待游客 92.58万人次。京哈高铁以及北京市郊铁路怀密线正式贯通优化景区进入道 路、缓解京承高速拥堵压力，为景区向外扩散辐射客源地打开发展空间。 期受疫情影响公司毛利率 19.54%（ -4.55pct）有所下滑。 期内整体费用 率 23.14%（+6.02pct），其中销售费用率 12.28%（+1.37pct）、管理费用 率 8.76%（+3.48pct）系疫情影响有所增长，研发费用率 0.17%（+0.07pct）， 财务费用率 1.94%（+1.11pct）系银行借款增加。 投资建议： 随着疫苗接种持续进行、景区人数限制在低风险地区取消、 京郊怀密高铁正常运行，南北两镇景区接待能力预计显著恢复，叠加小 长假、暑假等有望迎来客流高峰。濮院景区目前处于建设阶段，预计 2021开业。我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.76\1.11\1.61，对应公司 3月 24日收盘价 12.59元， 2021-2023年 PE 分别为 16.5\11.3\7.8，维持 “增持”评级