中青旅（600138.SZ）发布2021年半年报：全年来看：2022H1，公司实现营业收入28.62亿元/yoy-.18.69%；实现归母净利润-2.05亿元/yoy-709.34%；经营性现金流净额-5.43亿元/yoy-412.36%。22H1年公司毛利率为12.91%，同比-9.22pcts；净利率为-11.08%，同比-12.98pcts。22Q2单季度来看：公司营业收入为14.81亿元/yoy-30.21%，较去年同期基本持平；归母净利亏损0.93亿元/yoy-193.94%。业绩下滑主要系北京、上海等城市受疫情扰动致使公司经营承压所致。 销售费用率下降，管理及财务费用率上升幅度较大。从财务指标表现来看，2022H1公司期间费用率为23.03%，同比+2.95pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率为9.91%/8.99%/3.97%/0.16%，分别较2020年同期变化了-0.84pcts/2.65pcts/1.18pcts/-0.05pcts。其中销售费用率较疫情前2019年同期下降幅度大，主要是疫情扰动下费用支出减少所致；管理费用率增加主要是营收减少，折旧摊销增加所致；财务费用增加主要是营收减少，银行借款增加所致。 随防疫精准发展公司运营恢复常态，公司各项费用率表现有望接近疫情前同期水平，并在降本增效推进下不断减少。 乌镇：上半年经营同比下滑，蓄能疫后发展。2022H1，乌镇景区剔除房地产后营收1.29亿元/yoy-74.59%；净利润亏损2.1亿元；接待游客23.92万人次/yoy-90.02%。业绩波动主要是长三角地区持续受疫情扰动使经营期间客流表现不佳，且西栅景区及乌村4月2日-5月31日闭园、东栅景区4月2日-7月7日闭园造成影响所致。针对疫情对跨省出游的波动性影响，乌镇景区聚焦周边市场拓展，紧抓亲子游客群，推进旧有设施更新改造，以餐饮特色化及服务品质升级推动商务会议及本地婚宴市场发展，通过精准营销为疫情后发展蓄力供能。 古北水镇：北京疫情扰动至业绩表现不佳，品牌形象持续铺设后续有望放量。 2022H1，古北水镇实现营收2.43亿元，同比-28.01%；净利润亏损0.97亿元；接待游客35.94万人，同比-50.22%。古北水镇于5月13日-5月31日闭园，日常经营期间也受疫情影响客流下降，因而业绩承压。疫情平稳期，古北水镇开通中青旅大厦往返古北水镇专车发力本地客源营销，延续“季节+节气”主题策划，推出传统京味民俗活动、冰雪嘉年华等演艺活动，营销上借助多节目活动宣传景区形象。古北水镇具备旅游资源优势及较高景区知名度，随疫情防控形势稳定，出行受阻减少，前期宣传铺垫将推动景区客流快速恢复。 整合营销业务稳中求进，旅行社和酒店业务尚待恢复。2022H1，公司整合营销服务收入为3.51亿元，同比-52.11%；净利润亏损0.22亿元,主要是疫情反复使部分业务延期取消所致；酒店业务收入为1.51亿元，同比-24.16%，净利润亏损0.42亿元，主要是疫情反复客户减少所致。整合营销服务上，中青博联聚焦大客户活动，参与第六届世界智能大会、2022博鳌亚洲论坛热带雨林展等高规格活动，保持领先优势；山水酒店坚持一店一策，严控成本费用，加快数字化转型，并通过多渠道进行营销，下半年常态化防控阶段业绩有望向好。 投资建议：公司受疫情扰动业绩承压，但随国内疫情防控形势逐步稳定，公司受疫情扰动承压的旅游产品服务、整合营销服务、景区经营及酒店业务有望快速恢复，此外景区经营业务在旅游行业周边游/休闲游发展趋势以及濮院景区投入运营两大因素推动下，客流空间有望持续扩大，景区经营业务后续有望成为利润增长主驱动力。预计23-24年归母净利润分别为3.09/5.01亿元，对应23-24PE为26/16X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险；市场竞争加剧风险；新项目落地不及预期风险。

事件概述：22H1营收28.62亿元/yoy-18.69%，归母净利润-2.05亿元、去年同期为0.34亿元，基本符合公告归母净利润预期-2.04亿元，扣非归母净利润为-2.15亿元、去年同期为81万元，基本符合公告扣非归母净利润预期-2.14亿元，毛利率为12.91%/-9.22pct，归母净利率-7.16%/-8.11pct。22Q2营收14.81亿元/yoy-30.21%，归母净利润-0.93亿元、去年同期为0.99亿元，扣非归母净利润为-0.95亿元、去年同期为0.96亿元，毛利率为13.74%/-11.93pct，归母净利率-6.27%、去年同期为4.7%。 分业务：1）景区方面，①乌镇22H1营收1.29亿元/yoy-74.59%，净利润-2.1亿元、去年同期为1.21亿元，我们测算归属于中青旅的净利润为-1.39亿元、去年同期为0.80亿元，剔除房产业务影响后，实现营业收入1.29 亿元/yoy-74.59%，净利润亏损2.10亿元。乌镇景区22H1共接待游客23.91万人次/-90.02%，其中西栅及乌村自22.4.2~5.31闭园，东栅景区自22.4.2~7.2闭园，非闭园期间景区经营亦受到疫情冲击。②古北水镇22H1营收2.43亿元/yoy-28.01 %，净利润-9700万元、去年同期为1010万元，接待游客35.94万人次/-50.22%，自22/5/13~5.31闭园。2）整合营销服务，中青博联22H1营收3.51亿元/yoy-52.11%，净利润-0.22亿元、去年同期为0.07亿元。3）酒店业务，山水酒店22H1实现营收1.51亿元/yoy-24.16%，净利润为-0.42亿元、去年同期为-0.19亿元。4）旅行社业务，在旅行社业务在营收同比下降的情况下，通过常态化、精细化降本增效举措，较去年同期进一步减亏。5）文旅业务，拓展智慧文旅业务机会、培育全产业链能力。 存量板块巩固优化，增量业务未来可期。1）景区业务，6月1日乌镇西栅及古北水镇恢复开放，7月8日乌镇东栅恢复开放，对标21年上半年，预计疫情缓和后两镇客流将实现快速复苏。2）酒店业务，近两年古北水镇客房供应量增加，未来二销占比有望高于19年之前，同时呈现酒店入住率恢复好于客流及总体收入的情况。 盈利预测与投资建议：22Q2北京上海疫情较严峻下景区经营承压，关注疫情缓和后景区业务复苏，公司非经营性资产高，具备经营韧性，期待疫情缓和线下客流恢复及濮院开业带来新增量。预计22-24 年实现营收90/103/120亿元，归母净利润0.1/4.8/6.3亿元，当前股价对应23/24年PE为17/13X，维持"买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；疫情恢复不及预期风险；新项目开业不及预期等风险。

事件：公司公告2022年半年度业绩，2022H1实现收入28.62亿元，同比-18.69%；归母净利润-2.05亿元，同比-709.34%。2022Q1/Q2分别实现营收13.81/14.81亿元，同比-1.2%/-30.21%；实现归母净利润-1.12/-0.93亿元，同比-71.9%/-193.95%；Q2亏损环比收窄。 疫情下主营业务承压，策略性投资稳定贡献业绩。上半年疫情影响导致景区闭园，对公司经营造成一定影响。景区业务：1）乌镇景区22H1接待游客23.91万人次，同比-90.02%，实现营收1.29亿元（除房地产），同比-74.59%，净利润-2.1亿元。2）古北水镇22H1接待游客35.94万人，同比-50.22%；实现收入2.43亿元，同比-28.01%，净利润-0.97亿元。3）濮院景区受疫情影响开业时间未定。古北受损程度好于乌镇，主要系古北水镇主要为在京游客提供京郊微度假，两者客源不同导致分化。公司积极推进产品更迭、推出创新营销活动以提升业绩，古北推出的冰雪嘉年华、戏剧创作营、长城瑜伽等特色活动反响较好。酒店及营销业务：22H1山水酒店和整合营销业务分别实现营收1.51/3.51亿元，同比-24.16%/-52.11%，净利润-0.42/-0.22亿元。策略性投资22H1收入19.3亿，为公司营收基石，占比达67.41%。 推进降本增效，费用率保持平稳。22H1，整体毛利率12.91%，同比-9.22pct，销售/管理/财务/研发费率分别为9.91%/9.15%/3.97%/0.16%，同比-0.84/+2.60/+1.19/-0.05pct。管理及财务费率上升主要系折旧摊销和借款增加。公司加强精细化管理，持续降本增效，整体费率稳定。 资本实力雄厚，探索“旅行+”多元业务。近期公司20亿中期票据发行获批，一期拟发行5亿元中票，进一步夯实资金实力。公司背靠光大集团，新任董事长为原光大文旅事业部总经理倪阳平先生，未来有望获取更多业务协同、资源支持，加快产融结合。公司在“旅游+”领域积极寻求突破，已形成景区、酒店、整合营销、旅行社等领域多元布局；随着疫情企稳度假需求复苏，旗下两大休闲度假景区有望率先修复业绩。 投资建议：在国内疫情逐渐得到控制的情况下叠加政策利好，消费者度假出行需求有望进一步复苏。公司旗下两大小镇主要面向轻度休闲游，在后疫情时代受到更多游客欢迎。供需两端发力疫情稳定后业绩将强势复苏。预计22-24年归母净利润-1.3/3.1/5.1亿元，对应23-24年EPS0.43/0.70元，对应23-24年PE26/16倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复；市场需求复苏不及预期；濮院景区开业延期。

中青旅是国内综合旅游龙头，背靠光大集团，“旅游+金融”的战略协同提升品牌力与产品力。公司具备领先的景区开发管理经验，以及异地扩张能力，拥有乌镇、古北水镇两大优质景区，受益周边游趋势与休闲消费升级需求。公司深耕旅游四十余年，不断推进产业链整合延伸，现有业务还涉及旅行社、酒店、会展、IT，业务布局多元，抗风险能力强。 公司第二个异地复制项目濮院预计年内开业，有望成为业绩增量。 投资要点深耕四十余年，品牌价值突出，显背靠光大，产融优势明显公司前身为1980年成立的中青旅总社，已积累深厚品牌价值。公司股权于2019年从共青团中央划转至光大，有望发挥“旅游+金融”战略协同。2020年受疫情影响首次亏损，2021年局部疫情反复，业绩复苏放缓，全年实现营收86.35亿元/YoY+21%，恢复至19年的68%，归母净利润0.21亿元，同比扭亏为盈。 疫情下行业供需迎来双侧变革，文旅消费升级节奏加快在跨省游熔断机制等政策影响下，居民出行偏好发生转变，选择短途游的意愿大幅提升，催化周边游兴起。近年来居民消费水平提升，推动旅游需求从传统观光游向休闲、度假游转型升级，疫情下出境游停滞，旅游消费回流潜力庞大，叠加《十四五规划》要求丰富优质旅游供给，推动国内旅游供给提质扩容，承接出境游回流需求。行业供需两侧变革，区位优越的优质景区将迎来发展机会。 两大优质景区受益周边游和消费升级，关注冬奥会带动冰雪项目的发展机遇应和亚运会的溢出效应公司拥有领先的景区开发管理能力，成功将乌镇打造为江南水乡的封面，并实现乌镇模式的异地扩张。乌镇与古北水镇分别地处长三角和首都-环渤海地区，受益周边城市群的大客流与高消费。经营业态丰富，契合日益崛起的休闲度假需求，有效延长停留时间，带动客单价提升。会展业务加持，带来客流结构改善和影响力提升。民俗活动丰富，提振淡季客流。文创赋能，乌镇戏剧节构筑难以逾越的文化护城河。新项目濮院预计年内开业，有望带来业绩增量。此外关注冬奥会带动冰雪项目的发展和即将开幕的杭州亚运会带来的溢出效应。 绩业务多元协同，抗风险能力强，疫情期间支撑业绩公司先后经历以旅行社业务为核心、以景区业务为主体和探索“旅游+”大生态三个发展阶段，现有业务涵盖旅行社、会展、景区、酒店、IT业务及物业租赁。 公司业务布局多元，抗风险能力强。疫情导致景区和旅行社业务持续承压。IT、整合营销等非旅游类业务逆势增长，成为营收的主要来源。 值盈利预测及估值预计2022-2024年营业收入为94/111/161亿元，同比变动+9%/+18%/+46%，净利润为1.59/3.78/6.26亿元，EPS分别为0.22/0.52/0.86元/股，对应当前股价PE分别为47x/20x/12x。基于公司为优质景区稀缺标的，一旦疫情企稳，客流将强劲复苏，公司将迎来业绩爆发，新项目濮院将进一步打开业绩空间，且公司业务多元、抗风险能力强，我们给予2024年15xPE，贴现到2022年对应目标价11.82元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示疫情反复，防控政策持续收紧，导致客流复苏缓慢，跨省游和跟团游恢复不及预期；新景区濮院开业时间推迟；周边景区竞争激烈导致客流分流。

公司发布2022年一季报。22Q1公司实现营收13.81亿元，yoy-1.2%，归母净亏损1.12亿元，同比增亏4686.72万元，扣非归母净亏损1.20亿元。 支撑评级的要点疫情反复管控趋严，业绩复苏再度受挫。国内多地疫情反复，旅游市场整体受到较大冲击，长三角及广深地区疫情较为严重，公司的景区、酒店等业务受挫严重，22Q1公司共实现营收13.81亿元，同比降1.20%。 两镇经营持续分化，古北水镇受益于周边游景气度高。 （1）乌镇：受上海及周边疫情冲击，游客量大幅下降，22Q1共接待游客17.54万人次，同比下降65.13%；剔除房产业务影响后，实现营收5330.06万元，同比降58.76%。同时乌镇景区充分利用经营低温时期修炼内功，改造景区设施，创新宣传推广方式，疫后经营有望快速恢复。 （2）古北水镇：持续深耕北京周边市场，延续“季节+节气”的产品主题，受益于周边游需求的释放，古北景区热度较高。22Q1共接待游客20.78万人次，同比增29.84%；实现营收1.49亿元，同比增41.3%。 整合营销业务稳步推进，酒店、旅行社业务仍承压。中青博联持续推进“智慧会展+数字营销”战略，深度参与北京冬奥会、残奥会等大型会展项目，在整合营销领域保持领先优势，22Q1营收和净利润基本与去年持平。酒店和旅行社业务受局部地区疫情反复以及防疫管控政策的影响，经营承压显著；同时两者均对产品进行了升级改造，并强化精细化管理，持续挖掘降本增效空间。 估值根据公司2022年一季报，我们调整22-24年公司EPS 为0.26/0.63/0.84元，对应市盈率为39.4/16.4/12.3倍。疫情反复下公司业绩恢复仍受扰动，但公司作为旅游综合龙头企业，坐拥优质景区资源，受益于疫后休闲游的持续复苏以及新景区开业的业绩增量贡献，中长期仍具备广阔成长空间，维持买入评级。 评级面临的主要风险新景区开业及运营不及预期，国内旅游竞争加剧，新冠疫情反复风险。

公司发布2021年年报。在局部疫情的冲击下，公司持续提升经营水平，21年度实现营收86.35亿元，yoy+20.76%；归母净利润2123.31万元，较20年实现扭亏为盈。 支撑评级的要点全年扭亏为盈，疫情散发仍影响业绩复苏。受国内疫情散发的影响，公司的景区、酒店、旅行社等业务板块受到不同程度的冲击。公司持续降本增效，积极提升经营水平，21年实现营收86.35亿元，同比增20.76%；归母净利润0.21亿元，同比20年扭亏增2.53亿元；扣非归母净利润-1.15亿元，较20年亏损收窄2.8亿元。 景区业务经营承压，古北水镇展现较强恢复韧性。 （1）乌镇景区异地客源占比较大，在跨省游受限以及Q4浙江疫情直接冲击的影响下，21年乌镇景区共接待游客368.73万人次，同比增22.1%，恢复至19年同期的40.16%；实现营收17.58亿元，同比增121.25%；净利润5820.24万元，同比降57.03%。 （2）受益于北京冰雪文旅季的热度和周边游市场的恢复，古北水镇恢复状态更佳，21年共接待游客152.01人次，同比增30.43%，恢复至19年同期的63.5%；实现营收7.68亿元，同比增34.32%，实现净利润5465.5万元，同比扭亏为盈。两镇客流承压，仍保持较强的经营积极性；濮院景区预计于2022年开业，有望增厚景区业务利润。 整合营销业务强势复苏，净利润实现迅猛增长。中青博联围绕“整合营销服务生态圈”进行业务打造，以一站式整合营销提供优质服务，持续强化“智慧会展”的服务能力。21年度中青博联实现营收17.32亿元，同比增47.2%，实现净利润0.44亿元，同比增3430.07%。 估值根据公司2021年年报，我们调整22-24年公司EPS 为0.29/0.68/0.86元，对应市盈率为42.7/17.8/14.1倍。疫情反复下公司业绩恢复仍受扰动，但公司作为旅游综合龙头企业，坐拥优质景区资源，受益于疫后休闲游的持续复苏，中长期仍具备较大成长空间，维持买入评级。 评级面临的主要风险新景区开业及运营不及预期，国内旅游竞争加剧，新冠疫情反复风险。

2021年公司营收恢复 6成， 业绩扭亏为盈。2021年， 公司实现营收 86.35亿元/+20.76%， 恢复约 6成； 归母业绩 2123.31万元， 扭亏为盈（2020年亏损2.32亿元） ， 扣非业绩亏损 1.15亿元， 同比减亏 2.80亿元， EPS0.03元，与业绩预告基本一致。 Q4公司营收 24.04亿元/-3.95%， 仅恢复五成， 相比Q3收入同增 29.56%， Q4恢复节奏明显回落， 业绩亏损 1603万元， 继续承压。 客源差异下景区恢复节奏分化， 整合营销业务恢复相对较好。 乌镇景区 2021年客流 368.73万人次/+22.10%， 剔除地产业务影响收入+13.65%， 客流和收入仅恢复至疫情前的 40%左右， 实现净利润 5,820.24万元/-57.03%， 仅恢复至 2019年的 7.21%。 剔除地产和补贴影响， 乌镇景区净利润较 2020年减亏 5,975万元。 古北水镇 2021年接待游客 152.01万人次/+30.43%， 收入 7.68亿元/+34.32%， 客流、 收入各恢复 6、 8成； 实现净利润 5,465.60万元， 扭亏为盈（2020亏损 1.71亿元） ， 恢复至 2019年约 37%。 乌镇恢复节奏明显落后于古北， 与其中长途客流主导特点相关。 其他业务方面， 整合营销收入恢复 6成， 净利率接近疫情前水平， IT 业务收入超疫情前水平， 而旅行社业务继续承压， 酒店收入虽恢复 6成， 但业绩仍拖累。 短期跟踪国内疫情发展， 关注中长线资源整合扩张。 今年以来疫情扰动仍影响公司短期表现， 但公司也持续丰富乌镇和古北景区内涵， 为后续恢复蓄势。 其中考虑冬奥后冰雪热， 古北未来还有望受益冰雪游等。 公司背靠光大金控集团支持， 未来一看乌镇和古北水镇景区的持续优化和休闲度假升级； 二看濮院项目进展， 预计今年内推出； 三看公司在稳定存量业务的情况下， 拓展新的资源和业务增长点。 公司此前参股青都旅游拟深交所上市， 并与法国狂人国合作未来拟打造沉浸式演艺项目等， 积极拓展新业务成长。 投资建议： 估值较低且景区质地良好， 跟踪复苏， 维持“买入” 。 考虑今年以来疫情反复影响， 我们下调公司 22-24年 EPS 至 0.22/0.70/0.84元（去年中报时预计 22-23年 EPS 为 0.70/0.99元， 主要系疫情因素下调景区客流收入盈利预测） ， 对应 22-24年 PE57/17/15x。 短期疫情仍需跟踪， 但公司目前市值估值处于低位， 核心景区质地优良， 中线仍有整合扩张预期， 暂维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观、 疫情等系统性风险； 古北股权转让可能低于预期； 光大整合可能低于预期； 门票降价政策风险。

公司发布2021年年报，2021年公司实现营收86.35亿元/同比+20.76%/恢复至2019年的61.4%，主营业务营收86.10亿元/+20.68%，归母净利润2123.31万元/同比扭亏/恢复至2019年的3.7%，扣非归母净利润-1.15亿元/同比亏损缩窄；2021Q4单季公司实现营收24.05亿元/同比-3.95%/恢复至2019年的53.3%，归母净利润-1602.82万元/同比亏损缩窄，扣非归母净利润-1.10亿元/同比亏损扩大。 疫情影响持续，景区经营稳中向好。1）乌镇景区2021年实现营收17.58亿元/同比+121.25%/恢复至2019年的80.68%，净利润5820.24万元/同比-57.03%/恢复至2019年的7.21%；剔除政府补贴及房产业务影响后，景区经营收入8.64亿/同比+13.65%/恢复至2019年的49.16%，净利润较2020年减亏5975万元；接待游客人次368.73万/同比+22.10%/恢复至2019年的40.16%（其中，东栅接待126.53万人次/同比+32.28%/恢复至2019年的32.56%，西栅接待242.20万人次/同比+17.38%/恢复至2019年的45.73%），按景区经营收入计算客单价为234.3元/同比-6.85%/恢复至2019年的122.43%。2）古北水镇景区2021年实现营收7.68亿元/同比+34.32%/恢复至2019年的80.84%，净利润5465.60万元/同比扭亏/恢复至2019年的37.37%；接待游客人次152.01万/同比+30.43%/恢复至2019年的63.5%，客单价505.47元/+2.99%/客单价恢复至2019年的127.3%。 2021年下半年全国多地疫情反复导致旅游市场承压，公司积极推动产品升级及活动营销推动景区经营的稳步复苏，受益于周边游市场的快速复苏机遇，古北水镇的恢复程度总体领先于乌镇。3）濮院景区预计2022年开始试营业，届时或将与乌镇产生协同效应推动景区业务增长。 投资建议：考虑疫情反复影响，调整盈利预测，预计公司2022-2024年营收分别为104亿/146亿/157亿，归母净利润分别为1.24亿/5.33亿/6.19亿，对应PE分别为74倍/17倍/15倍，维持“买入”评级。

公司发布2021年财报，期内实现营收86.35亿元（+20.76%），恢复至2019年61.44%；归母净利润2.12亿元，较上年扭亏为盈，恢复至2019年3.69%；扣非归母业绩亏损1.14亿元；EPS0.02元。Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收13.98亿元/21.22亿元/27.1亿元/24.05亿元，同比增长16.19%/24.58%/31.39%/27.85%；归母净利润-0.65亿元/0.99亿元/0.03亿元/-0.16亿元，同比增长67.04%/141.64%/-87.46%/84.62%。 公司七大业务除旅游产品、IT 业务全部实现营收正增长。IT 产品销售与服务、整合营销服务继续贡献最多营收；旅游产品毛利率上升8.33pct盈利能力提升亮眼，房地产销售业务毛利率下滑74.9pct至-4.9%。 南北双镇业绩回暖。乌镇实现营收17.58亿元（+121.25%），净利润0.58亿元（-57.03%），人均消费476.77元（+181.11%），接待游客368.73万人次（+22.1%），其中东栅接待126.53万人次（+32.28%），西栅接待242.2万人次（+17.38%）。古北水镇实现营收7.68亿元（+34.32%），净利润0.54亿元，较上年盈利增加2.25亿元、扭亏为盈，景区接待游客152.01万人次（+30.43%），人均消费505.23元（+2.94%）。 毛利率微降1.04pct 至18.5%，整体费用率19.34%（-3.64pct）。其中销售费用率9.51%（-2.77pct）、管理费用率7.59%（-1.17pct）、研发费用率0.11%（-0.06pct）、财务费用率2.25%（+0.31pct）。 投资建议：短期疫情持续扰动业绩修复，随着抗原检测试剂盒投入运用、新冠诊疗办法第九版出台，疫情管控办法合理化。中长期旅游市场有望波动复苏。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.45\0.74\1.07，对应公司3月30日收盘价12.65元，2022-2024年PE分别为28.3\17.1\11.8，维持“增持”评级。 存在风险景区客流下降风险；门票降价风险；疫情对旅游行业影响超预期风险。

公司21年度扭亏为盈，预计实现归母净利润0.15亿元，yoy+106.46%，扣非归母净利润预计亏损1.12亿元，yoy+71.71%。 支撑评级的要点预计21年度业绩扭亏为盈。公司21年预计实现归母净利润0.15亿元，yoy+106.46%，扣非归母净利润预计亏损1.12亿元，yoy+71.71%。疫情反复以及各地防控政策持续产生影响， 公司各板块业务仍受抑制，但公司积极提升经营水平，缩减成本费用，主营业务较2020年实现明显改善。 公司控股子公司乌镇旅游获财政补贴1.43亿元，对公司归母净利润的影响为0.71亿元。 景区业务表现分化，古北展韧性，濮院望联动，演艺创新机。乌镇受7月南京疫情影响，业务恢复速度放缓，同时因补贴减少，净利润受一定冲击。古北受益周边游快速恢复，展现出较强韧性；预期冬奥会的举办或将增加北京区域客流量，古北景区热度有望保持上升。濮院项目预计2022年开业，有望与乌镇联动发展。公司与普德赋共共同打造沉浸式演艺有望获得创新发展机遇。 中青旅博联坚持数字营销，实现净利润扭亏为盈。中青旅博联坚持以智慧会展降本增效，以数字营销引领品牌提质，以一站式整合营销服务带给客户更优质服务，加之疫情积累的会展需求有望在2022年进一步释放。2021年前三季度中青博联实现营收11.35亿元，yoy+114.55%，实现净利润0.24亿元，同比扭亏为盈，在疫情影响相对降低的前提下，会展及会务需求有望助力中青博联业务上升台阶。 估值根据公司2021年的业绩预告，调整21-23年公司EPS 为0.02/0.68/0.83元，对应市盈率为563/16.8/13.7倍。疫情散发对公司业务仍有影响，但公司作为旅游综合龙头企业，深耕文旅上下游产业链，内生外延有序推进，中长期仍具备优质成长空间，因此维持买入评级。 评级面临的主要风险新景区开业及运营不及预期，国内旅游竞争加剧，新冠疫情反复风险。

公司发布2021年中期财报，期内实现营收35.2亿元（+37.77%），恢复至2019年同期60.15%；归母净利润3362.4万元（+121.43%），恢复至2019年同期8.79%；扣非归母净利润3281.78万元（+80.62%），EPS0.04元。其中Q2实现营收21.22亿元（+56.73%），环比Q1增长51.78%；归母净利润9881.08万元（+141.64%），环比Q1扭亏为盈，增加1.64亿元；扣非归母净利润9628.89万元（+191.11）。 南北两镇经营情况同比大幅回暖。期内乌镇实现营收5.12亿元（+170.77%），实现净利润1.21亿元，累计接待游客239.57万人次（+224.71%），其中东栅接待游客91.01万人次、西栅接待游客148.56万人次。上半年公司持续推出多元化业态场景，同时继续延续文化小镇标签，举办插画艺术展、古镇嘉年华等活动。古北水镇21H1实现营收3.37亿元（+169.6%），实现净利润1009.95万元，累计接待游客97.09万人次（+305.05%）。受疫情影响，濮院景区将于2022年开业。 期内毛利率增长8.5pct至22.13%，整体费用率下降8.09pct至19.87%。 其中销售费用率10.75%（-5.29pct）、管理费用率6.34%（-2.82pct），研发费用率0.21%（+0.01pct）系本期研发新信息系统，财务费用率2.78%（+0.02pct）系新租赁准则影响，本期确认租赁利息费用增加。经营活动产生现金流净额1.74亿元（-55.84%）系增加采购支出；筹资活动产生现金流净额-2575万元（-104.58%）系本期取得银行借款同比减少。 投资建议：公司持续多元化布局经营，疫情后加大线上线下整合营销、旅行社国内游市场投入。短期京郊怀密高铁正常运行，南北两镇经营持续回暖，北京环球影城开业有望带动环京目的地旅游景气度提升；中长期持续看好国内旅游市场复苏增长。我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.76\1.11\1.61，对应公司8月27日收盘价10.68元，2021-2023年PE分别为14.0\9.6\6.6，维持“增持”评级。 存在风险景区客流下降风险；门票降价风险；疫情对旅游行业影响超预期风险。

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公司披露2021年一季报。21Q1公司实现营收13.98亿元，同比增长16.40%，归母净利润亏损0.65亿元，同比减亏1.33亿元，基本符合预期。 除出境旅游外，公司其余业务均处于恢复轨道。 支撑评级的要点双镇同比增长明显，景区内容推陈出新。21Q1乌镇接待游客50.29万人次，实现营收1.29亿元，分别同比增长75.65%、76.00%；古北水镇接待游客16万人次，实现营收1.06亿元，分别同比增长170.73%、130.00%。 一季度受旅游淡季及“就地过年”影响，恢复速度略低。双镇利用民俗节庆、综艺影视、会议会展、主题活动丰富并创新景区内容，迎合国内疫情稳定趋势，打造沉浸式景区休闲娱乐典范。 整合营销服务升级，酒店经营数据回升 。21Q1公司整合营销围绕科技转型并协同线上线下，承办及推进各项会议会展与博览赛事，净利润较去年同期略有提升。山水酒店顺应酒店消费市场回暖，21Q1营收同比增长52%，净利润减亏0.21亿元，并利用全新官网提升消费者互动体验，满足疫后市场需求。 集中优势深挖国内旅游市场，策略投资继续稳定输出。21Q1公司继续集中优势资源深挖国内旅游市场，针对细分化、碎片化旅游需求打造主题旅游产品，针对建党100周年契机打造特色红色旅游产品；在优化经营成本的基础上，营收同比下降的情况下小幅亏损。21Q1中青旅创格及风采营收同比增长69%，中青旅大厦营收同比增长29%，策略性投资业务继续带来收入和利润端的稳定输出。 估值根据公司一季报，我们小幅调整此前盈利预测，预计21-23年公司EPS为0.69/0.88/1.04元，22-23年同比增长28.8%、18.2%，对应市盈率分别为17.4/13.5/11.5倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险项目推进及落地不及预期，国内旅游竞争加剧，新冠疫情反复风险。

事件：公司发布2021年一季报：1）2021Q1：实现营收13.98亿元/+16.40%（同比19Q1下降45.01%），归母净利-0.65亿元，同比减亏1.33亿元，扣非后归母净利-0.95亿元，同比减亏1.11亿元。2）经营活动现金流：2021Q1净额-0.91亿元，同比下降4.24亿元，主要系盈利水平降低所致。 2021Q1古北水镇客流及营收恢复至2019Q1的6成和7成，清明节经营继续向好打响Q2开门红。1）景区业务方面：乌镇景区接待游客50.29万人次/+75.65%（较2019Q1同比-70.1%），实现营收1.29亿元/+76%（较2019Q1同比-63.0%）；古北水镇景区接待游客16万人次/+170.73%（较2019Q1同比-40.8%），实现营收1.06亿元/+130%（较2019Q1同比-27.9%），古北水镇水镇客流恢复情况好于乌镇，主要因为古北水镇客源结构更多为北京周边游及游客基数较小。清明节小长假期间，乌镇、古北水镇客流分别恢复至19年同期60%、70%左右；对应营收分别恢复至70%、90%左右，随国内疫情好转、疫苗普及度提升以及景区限流等政策的放松，预计Q2、Q3乌镇和古北水镇将呈现出更加积极的复苏态势。2）酒店业务方面：山水酒店经营数据回升，Q1营收同比增长52%，净利润减亏0.21亿元。3）会展业务：中青博联坚持贯彻线上线下“协同整合”战略，围绕科技转型，夯实智慧会展和数字营销业务，2021Q1陆续中标并稳步推进“北京·平谷世界休闲大会”、“第十四届全国运动会”等多个高级别重点项目，净利润较2020Q1同期略有提升。4)策略性投资:中青旅创格及中青旅风采营业收入同比增长69%，中青旅大厦营业收入同比增长29%，各项业务净利润水平均超出去年同期。 经营好转，期间费用率下降并逐步恢复正常。毛利率16.75%/+4.86pct，期间费用率25.86%/-6.87pct，其中销售费用率13.13%/-5.60pct，管理费用率9.05%/-2.05pct，财务费用率3.55%/+0.72pct，主要系执行新收入准则租赁利息费用增加所致，研发费用率0.13%/+0.06%；整体净利率-6.37%/+17.85pct。 会展业务复苏可期，产品创新+交通改善助未来成长。1）短期业务复苏：①国内游恢复：国内疫情控制良好，疫苗普及度提升，居民出游意愿增强，清明节期间乌镇及古北水镇客流已恢复至19年同期的6成和7成，预计2021~22年景区客流有望持续向好。②会展经营恢复：2021年各类会议交流活动重启，会展等整合营销业务有望迅速恢复。乌镇的世界互联网大会等经典项目将再度引流大量优质客群、补充景区旅游收入；2）中长期成长：产品创新、交通改善为景区注入长期活力。疫情后公司积极尝试创新，乌镇推出如意桥早/夜市以拓展业态，古北水镇打造“长城下童话小镇”等主题活动。更丰富的场景有助于景区适应多变不定的市场环境。京哈高铁和怀密线的贯通使游客前往古北水镇的便捷度大为提高，为景区未来提升知名度、拓展辐射范围打开发展空间。 投资建议：买入-A投资评级，12个月目标价15.00元。预计公司2021-2023年的收入分别为126.93亿元/141.52亿元/150.72亿元，对应增速77.5%、11.5%、6.5%；净利润分别为4.69亿元/6.37亿元/7.36亿元，2022-23年对应增速35.9%、15.4%；考虑到公司中长期双镇经营稳健，且大股东光大集团对公司持续支持，给予公司12个月目标价15.00元。 风险提示：疫情对客流影响，宏观经济下行，双镇客流不及预期等。

业绩总结：2020 年公司实现营业收入 71.5亿元，同比下降 49.1%；归母净亏损 2.3亿元，同比下降 140.9%，扣非归母净亏损 4.0亿元，同比下降 191.4%。 公司受疫情冲击严重，人工、折旧摊销等固定成本费用支出等多因素导致营业收入下滑。 核心景区业务受疫情冲击大，IT 业务收入占比大幅上升。2020年，乌镇实现营业收入 8.0亿元，同比下降 63.5%，实现净利润 1.4亿元，同比下降 83.2%，全年游客量 302万人次，同比下降 67.1%。古北水镇全年实现营业收入 5.7亿元，同比下降 39.8%，净亏损 1.7亿元，共接待游客 117万人次，下跌 51.3%。 IT 产品销售及技术服务全年实现营收 41.4亿元，同比增长 7.5%，占比达 57.9%。 创格科技作为公司的非旅游主业的策略性投资，受疫情影响较小，起到了较好的平衡主业风险作用。 综合毛利率下滑，各业务板块毛利率波动较大。2020年公司综合毛利率为19.4%，较 2019年下降 4.65pp。拆解各业务板块来看，毛利率较低的 IT 业务占比提升、酒店业毛利率下滑严重、毛利率较高的景区经营与房地产等业务占比下降是主要原因。 国内游逐渐复苏，中长线看好业务发展。虽然受疫情冲击，2020年古北水镇及乌镇景区营收下降，但过夜游比重、客单价有所增长。随着国内疫情的稳定，景区业态多元化的升级、交通设施的优化，加之出境游受阻，国内游份额上升，度假需求向国内优质景区释放，客流预计恢复良好。2021年春节假期期间，乌镇景区累计接待游客量列浙江省内第二名，古北水镇营收超 2019年同期。濮院项目预计今年开业，有望与乌镇形成资源联动，提升吸引力。 盈利预测与投资建议：预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.62元、0.87元、1.03元。考虑到国内疫情渐趋稳定、濮院项目预计今年开业，给予 2021年 28倍 PE，目标价 17.36元，首次覆盖给予“买入”评级。 9052