事件：公司发布20年半年报，上半年实现营收25.55亿元/-56.34%，实现归母净利润-1.57亿元/-141.05%，扣非归母净利润-3.12亿元/-221.02%。单二季度实现营收13.54亿元/-59.09%，实现归母净利润4089万元/-87.14%。 核心观点 疫情冲击影响业绩已触底，旺季客流恢复推动景区板块环比改善。1）20H1乌镇景区累计接待游客73.78万人次/-83.46%，实现营业收入1.89亿元/-77.89%，净利润6452.16万元/-86.33%，其中客单价提升至256元/+34.03%，散客占比提升拉动客单价提高。2）古北水镇业绩受北京疫情反复影响有所承压，但伴随旺季来临客流逐渐恢复。20H1古北水镇接待游客23.97万人次/-76.19%，实现营业收入1.25亿元/-70.29%，净利润亏损2.09亿元。受北京疫情反复及管控力度较严影响，古北水镇上半年业绩下滑明显。3）濮院景区目前仍处于建设阶段，预计推迟开业计划。 非景区业务如会展、旅行社、酒店及IT产品皆受疫情冲击，固定费用占比较高导致期间费用率提升。1）报告期内，会展业务实现营收2.68亿元/-77.65%，但借助公司数字营销业务的优势，会展业务毛利率提升2.13pct至18.22%；2）旅行社业务实现营业收入3.89亿元/-80.16%，酒店业务受疫情影响最为显著，营业收入及毛利率分别同比下滑50.88%及76.23pct；3）IT产品业务实现营收15.36亿元/+0.49%，创格科技及风采科技业务目前基本恢复同比水平，其中创格科技同期收入略有增长。3）20H1公司归母净利率-6.14%/-12.67pct，其中销售费用率16.04%/+5.18pct，管理费用率9.16%/+4.35pct，财务费用率2.76%/+1.82pct。期间费用率增长主要系刚性成本占比高及银行借款增加所致。 短期看周边休闲游复苏回暖，长期看乌镇会展业务支撑力较强，古北水镇空间可期。1）乌镇：短期看，周边游复苏节奏明显快于国内游及出境游，乌镇有望承接部分高端客群周边游消费需求，复苏节奏可期；长期看，随着会展二期项目落地，会展业务完善将进一步带动乌镇客流人次及结构的改善；2）古北水镇：短期看，京沈高铁20年底有望通车，将大大改善古北水镇交通不便情况；长期看，无论从资源禀赋、地理位置等方面均具备竞争力，叠加光大集团协同获客优势，未来人次及客单提升空间仍大，发展空间可期。 财务预测与投资建议 由于疫情影响，我们调整20-22年EPS预测为0.11/0.71/0.86元（调整前为0.64/0.87/0.99元），由于疫情造成公司短期业绩波动，使用可比公司给予21年21倍市盈率，对应目标价15.00元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情及大型资产灾害影响，濮院等外延项目落地时间不及预期。

公司发布2020年中报：1）2020H1：营收25.55亿元/-56.34%，归母净利润-1.57亿元/-141.05%，扣非归母净利润-3.12亿元/-221.02%；2）2020Q2：营收13.54亿元/-59.09%，归母净利润0.41亿元/-87.14%，扣非归母净利润-1.06亿元/-152.11%；3）经营活动现金流净额：2020H1实现3.93亿元/-27.34%，主要系疫情影响所致。 乌镇&古北水镇Q2客流均环比显著修复，濮院仍处建设阶段。1）乌镇景区：乌镇景区恢复开放后，呈逐步复苏趋势。2020H1实现营收1.89亿元/-77.89%，净利润0.65亿元，累计接待游客73.78万人次/-83.46%。新冠疫情后，乌镇景区积极应对跨省旅游政策限制，调整线下业务布局和营销策略，优化产品设计，加强拓展周边游，精准投放社区广告，刺激疫后客流量。在2020Q2实现环比Q1营收提升56.72%，游客人次提升57.79%；2）古北水镇：受北京疫情影响，2020H1古北水镇实现营业收入1.25亿元/-70.29%，净利润-2.09亿元。累计接待游客23.97万人次/-76.19%。Q2较Q1营收提升71.33%，游客量提升204.90%；根据公告，在后疫情时代，“你最期待的76种风景评选”中古北水镇名列全国第一名，为其疫后快速复苏带来客群基础。；3）濮院景区：目前仍处于建设阶段。 受疫情影响整体毛利率下滑，科技业务基本恢复至去年同期水平。公司2020H1整体毛利率13.63%/-11.33pct。分业务看：①旅游产品服务：营收3.89亿元/-80.16%，毛利率10.05%/+0.71pct。②景区经营业务：营收1.87亿元/-77.66%，毛利率56.08%/-26.22pct。③科技业务：营业收入15.36亿元/+0.49%，毛利率7.29%/-2.26pct。④整合营销业务：实现营收2.68亿元/-77.65%，主要系中青博联已中标的诸多大会展项目受疫情影响被延期或取消。毛利率18.22%/+2.13pct。⑤酒店业务：营收1.21亿元/-50.88%，毛利率3.90%/-76.23pct。⑥房地产销售：营收0.02亿元/-87.46%，毛利率16.66%/-28.47pct。⑦房屋租赁：营收0.52亿元/-13.29%，毛利率74.88%/+0.02pct。 受疫情影响各项费率有所上涨，净利率短期承压。1）2020H1：整体费用率28.16%/+11.48pct。其中销售费用率16.04%/+5.18pct；管理费用率9.16%/+4.35c，主要系疫情影响，但固定性费用占比高所致；研发费用率0.20%/+0.13pct；财务费用率2.76%/+1.82pct，主要系银行借款增加所致。整体净利率为-8.28%/-17.89pct。2）2020Q2：期间费用率24.11%/+8.93pct，其中销售费用率13.66%/+3.98pct，管理费用率7.43%/+2.70pct，财务费用率2.70%/+1.94pct。整体净利率为-5.86%/-8.22pct核心逻辑：乌镇会展外延推进+古北股权划转落地，短期疫情不影响公司景区主业中长期发展逻辑，估值仍处于历史较低水平。1）短期催化：短期海外疫情仍相对严峻而国内控制较好，预计下半年或部分原先出境游客群有望回归国内游。公司的乌镇和古北水镇作为全国周边休闲游龙头景区预计有望受益，预计2020H2环比H1有望继续改善。2）中长期：乌镇目前互联网一期400多间酒店客房及配套餐饮均已投入使用，并推动2019年下半年的客单价如期提升，预计在后续会展业务量继续爬坡上升下，客单价及景区整体收入有望继续增长。古北水镇受益周边交通改善以及对中长线的南方市场强化营销，预计客流后续仍有望提升。3）股东支持：公司自划转光大集团后，在资金、资源、管理模式等多方位获大股东大力支持，整体实力更优。 投资建议：买入-A投资评级。预计公司2020-2022年的收入分别为82.64亿元/126.83亿元/145.22亿元，对应增速-41%、53%、15%；净利润分别为-1.72亿元/5.08亿元/6.17亿元，对应增速-130%、394%、22%，对应2020-2022年PE分别

公司2020年8月29日发布2020年半年报，2020H1实现营业总收入25.55亿元，同比下降56.34%；归母净利润-1.57亿元，同比下降141.05%；扣非后归母净利润-3.12亿元，同比下降221.02%；基本EPS-0.22元/股。 财务分析：①营业收入：上半年各业务均受疫情影响，营收跌幅达56.34%.20H1营收为25.55亿元，同比下降56.34%，主要受疫情影响，公司旅游相关业务收入大幅降低。分季度来看，20Q1/ Q2公司分别实现营业收入12.01亿元/ 13.54亿元，同比-52.77%/ -59.09%。②毛利率：疫情影响下Q1毛利率跌至-41.16%，Q2环比上升3.31pct。2020H1毛利率为13.63%，同比下降9.83pct。分季度来看，20Q1/ Q2毛利率为11.87%/ 15.18%，同比-12.10pct/ -10.55pct。③期间费用率：2020H1期间费用率为28.16%，同比上涨11.48pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为16.04%/9.36%/2.76%/ 0.20%，同比变化5.18pct/ 4.55pct/1.82pct/0.13pct。④利润端：20H1归母净利润为-1.57亿元，Q1受疫情影响最大，Q2跌幅收窄。2020H1公司归母净利润为-1.57亿元，同比下降141.05%，归母净利率下跌至-6.14%，同比下降12.67pct。⑤现金流情况：2020H1经营活动现金流净额为3.93亿元，同比下降27.36%。⑥经营情况：受疫情影响，2020H1乌镇、古北水镇分别接待旅客73.78万人/ 23.97万人，较去年同期下降83.46%/ 76.19%，营收同比下降77.89%/ 70.29%。乌镇/古北水镇Q2相较于Q1营业收入提升56.72%/ 71.33%，游客人次提升57.79%/204.90%。 业务调整：疫情得到控制Q2业务好转，疫后居民旅游消费结构调整，中青旅积极适应市场，调整业务。①旅行社：Q1业务基本全面停摆，疫后旅游需求旺盛，顺应需求结构转变发力国内游业务。公司上半年深耕国内游市场，调研并发布《2020 年国内跨省游消费新趋势报告》。②整合营销：疫情影响下积极促进数字化转型，公司进一步拓宽业务增长点。中青博联促进研发线上线下融合服务，积极拓宽演艺、自主IP 领域业务。③景区：随疫情恢复乌镇和古北水镇未来出游前景向好，业务创新及会展逐步恢复带动客流增长。④酒店：上半年营业收入仅同期五成，疫情危中有机积极创新。H1实现营业收入1.22 亿元，同比下降50.18%。⑤策略性投资：Q2因疫情恢复稳中向好，基本恢复同比水平。 中青旅拥有乌镇、古北水镇等核心景区资源，形成覆盖景区投资与建设、酒店运营与管理、会议展览与整合营销、旅行社与旅游互联网等领域的多元布局；股东背景强劲，光大集团入驻增强资源整合能力；持续不断创新，有望实现产业融合和多业务协同发展。上半年业务受疫情影响较重，我们将公司20-22年净利润预测由2.66亿元/ 6.76亿元/ 7.51亿元下调至1.46亿元/ 6.41亿元/ 7.64亿元；对应PE为61X/ 14X/ 12X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期，旅游市场不景气，项目推进不及预期。

中报业绩亏损1.57亿元，符合预期2020H1，公司营收25.55亿元/-56%，归母业绩-1.57亿元/-141%，扣非后降221%，主要系疫情影响；EPS-0.22元/股，整体符合预期。Q2公司收入/归母业绩/扣非业绩分别下降59%/87%/152%。 疫情下各业务承压明显，但Q2客流环比改善受疫情影响，公司1月下旬先后暂停国内外组团；乌镇、古北景区1.25暂停开放，直至4月中下旬核心景区才陆续开放；再加上主业刚性成本压力较大，短期业绩承压。具体来看，上半年乌镇客流/收入同降83%/78%，补贴影响下实现净利润6452万元，扣非后估算亏损约1.5亿元；但Q2较Q1客流/收入分别增58%/57%，环比改善。古北水镇上半年客流/收入各降76%/70%，净利润亏损2.09亿元；其中Q2受益于周边游改善，客流/收入较Q1分别增205%/71%。整合营销、旅行社收入均下滑78%，预计亏损。山水酒店收入下滑51%。创格科技及风采科技业务目前基本恢复同比水平，其中创格科技同期收入略有增长。上半年公司毛利率下降11.33pct，期间费用率增11.48pct。 周边游龙头客流有望较快复苏，中长线关注整合扩张疫情防控趋稳，随着7.14跨省团队游恢复及景区限流由30%提至50%，预计下半年客流环比有望改善。且乌镇、古北景区作为国内周边游目的地代表，复苏节奏有望快于国内长线游及出境游，近期古北入住率已阶段达88%，持续改善。中长线来看，公司背靠光大支持，一是有望持续强化内生动能；二是不断推动乌镇和古北水镇优化和升级；三可关注濮院项目，有望成为未来新的增长极。与此同时，在行业普遍承压下，依托大股东支持，公司作为旅游行业龙头也有望加快行业整合，在稳定存量业务的情况下，拓展新的资源和业务增长点。 风险提示宏观、疫情系统性风险；并购整合不达预期；市场竞争激烈；汇率等。 短期跟踪客流复苏，中线关注存量优化与增量布局，维持“买入”疫情因素下调20-22年EPS至-0.10/0.77/0.95元（此前0.20/0.88/1.02元），21-22年PE16/13x。公司目前市值系历史底部，周边游龙头短看复苏节奏，中线依托光大支持仍有整合扩张预期，维持中线“买入”。2020年上半年公司业绩亏损1.57亿元，整体符合预期2020年上半年，公司实现营收25.55亿元，同比下滑56%；实现归母业绩亏损1.57亿元，同比下降141%，扣非后业绩下滑221%，主要受到疫情影响；EPS-0.22元/股，整体符合预期。 Q2单季，公司实现收入13.54亿元，同比下滑59%；业绩为4089万元，同比下滑87%；扣非业绩亏损1.06亿元，同比下滑152%。疫情下各业务线承压明显，但Q2受益于周边游复苏、客流环比改善受疫情影响，公司1月下旬先后暂停国内外组团；乌镇、古北景区1.25暂停开放，直至4月中下旬核心景区才陆续开放；再加上主业刚性成本压力较大，短期业绩承压。 具体来看，上半年乌镇景区累计接待游客人数73.78万人次，同比下降83.46%；实现营业收入1.89亿元，同比下滑77.89%；上半年实现净利润0.65亿元，同比下降86.33%，扣非后估算亏损1.5亿。但Q2环比Q1营收增长56.72%，游客数增长57.79%，恢复开放后，受益于周边游改善，乌镇景区呈现复苏趋势。 古北水镇恢复开业后周末客流迅速爬升，但受二次疫情反复及北京防控政策影响，上半年复苏仍受影响。2020年上半年共接待游客23.97万人次，同比下降76.19%；实现营业收入1.25亿元，同比下降70.29%；净利润亏损2.09亿元。 Q2环比Q1营收/游客人数分别增长71.33%/204.90%，疫情下古北水镇积极拓宽线上宣传渠道，积累人气，为疫情后的服务奠定基础。整合营销、旅行社收入均下滑78%，预计亏损。山水酒店收入下滑51%。创格科技及风采科技业务目前基本恢复同比水平，其中创格科技同期收入略有增长。 毛利率同比下降11.33pct，期间费用率增11.48pct上半年，公司毛利率同比下降11.33pct，期间费用率增11.48pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别增5.18pct/4.35pct/1.82/0.13pctpct。其中管理费用率增加较多主要系固定费用占比较高，财务费用率变动则主要是因为银行贷款增加。短期业绩预计承压，跟踪客流复苏趋势，关注中长线整合扩张疫情防控趋稳，随着7.14跨省团队游恢复，以及景区限流由30%提至50%，预计下半年客流环比有望持续改善。并且，乌镇、古北景区作为国内周边游目的地代表，相对复苏节奏有望快于国内长线游及出境游。结合新浪微博，根据8月中旬单周数据看，古北周接待游客达到5万人次，入住率达到88%，同时乌镇客流和入住率也在积极恢复。中长线来看，公司背靠光大金控集团支持，一是有望持续强化内生动能；二是不断强化乌镇和古北水镇景区的持续优化和升级；三可关注濮院项目，有望成为未来新的增长极。与此同时，在行业普遍承压下，依托大股东支持，公司作为旅游行业龙头也有望加快行业整合，在稳定存量业务的情况下，拓展新的资源和业务增长点。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；古北股权转让可能低于预期；光大整合可能低于预期；门票降价政策风险。 投资建议：短期跟踪客流复苏，中线关注存量优化与增量布局，维持“买入”考虑疫情持续影响，下调公司20-22年EPS至-0.10/0.77/0.95元（此前为0.20/0.88/1.02元），对应21-22年PE16/13x。受疫情影响，叠加本身门票降价及整合压力，公司目前市值及明后年相对估值均系2014年以来历史底部。 但公司本身资源质地优良，仅乌镇古北市值就有较好支撑，未来若光大整合提速，持续强化存量资源优势，孵化增量，潜力仍值得期待，维持中线“买入”。

与关联方光大银行合资成立的消费金融公司获批开业运营。 2018年12月，公司拟与光大银行、王道商行共同发起设立消费金融公司，注册资本10亿元，光大银行出资6亿元，持股60%；公司出资2亿元，持有20%股权。近日，公司收到北京银保监会批复，批准消费金融公司成立，将主要从事个人消费贷款等业务。 “4平台+3产业”的业务架构，为消费贷提供多样化应用场景。 中青旅积极布局产业融合，已经形成文旅综合体开发建设平台（乌镇、古北水镇、濮院等项目），酒店运营与管理平台（山水酒店），会议展览与整合营销平台，旅行社与旅游互联网平台（中青旅旅行社、遨游网）；并积极拓展“旅游+”模式，与教育、体育、健康等行业实现了互通。此次成立消费金融公司，有助于打造“旅游+金融”模式。而中青旅综合文旅体的产业融合布局，更是为消费贷提供丰富的应用场景。 “银行+产业”消费金融模式，资金成本低、风险控制力强、获客成本低，有望实现优势互补。 银行参与设立的消费金融公司资金规模大且成本低，风控经验丰富；产业的参与带来丰富的线下场景，获客成本低；两者优势互补，协同效应明显。 中青旅资产价值显著，拥有乌镇、古北水镇等核心景区资源；股东背景强劲，光大集团入驻增强公司资源整合能力；“4+3”业务架构，有望实现产业融合和多业务协同发展。受2020疫情影响，乌镇和古北水镇等景区关闭，出境游受限，我们预计公司20-22年净利润由原来的5.1亿元/ 7.5亿元/ 8.1亿元，下调至2.7亿元/ 6.8亿元/ 7.5亿元；对应PE 为32X/ 12X/ 11X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期，旅游市场不景气，项目推进不及预期。

公司发布2020年一季度财务报告,受新冠肺炎疫情影响,期内实现营业收入12.01亿元(-52.76%),归母业绩亏损1.98亿元,扣非业绩亏损2.06亿元。 景区方面,南北双镇客流、营收同比均下滑严重。乌镇、古北水镇自1月25日起暂停开放。一季度乌镇客流量同比下降82.97%,营收同比下降78.99%;古北水镇客流同比下降78.15,营收同比下降68.55%。公司在景区停业期间严格控制成本费用,积极取得各方面帮扶政策,对不同类型客人提供特色预售产品套餐,以及开展互联网直播活动推出云游景区的在线体验产品。乌镇东栅已于2月26日恢复开放,乌村2月28日恢复开放,乌镇西栅4月15日恢复开放,古北水镇4月23日恢复开放。南北小镇恢复营业后,也将严格执行疫情防控措施、全面开展实名制预约购票模式、控制客流保障游客和员工的安全。 旅行社方面,公司积极与供应商沟通降低游客损失。公司自1月24日、26日分别暂停国内、出境游,第一时间与境内外航空公司等上游供应商取得联系,争取第三方退改服务以及旅行旅行合同中不可抗力影响,对出行受到影响的旅客提供“改期无损选择权”服务。在疫情期间公司启动国内旅游业务规划,加大力度部署周边游、自驾游等有机会率先复苏的旅游方式。 山水酒店为援鄂医疗队提供住宿服务、打造放心客房。20Q1山水酒店营收降幅约为50%,公司在疫情期间积极承担社会责任,位于湖北武汉的中青旅山水酒店及武汉山水爱斯酒店被指定为援鄂医疗队住宿服务酒店;同时公司根据市场需求,打造“全净化客房”提升服务水平。 受疫情影响毛利率下滑显著,整体费用率攀升明显。毛利率11.88(-12.09pct),整体费用率32.73%(+14.25pct),其中销售费用率18.74%(+6.33pct)、管理费用率11.11%(+6.20pct)、研发费用率0.07%、财务费用率2.82%(+1.65pct)。 投资建议:2020Q1受疫情影响,公司营收、净利润层面比较去年同期下滑较大。短期来看国内疫情控制初见成效,周边游、国内游将率先复苏,公司景区基本属于开放型景区,目前在防控疫情、控制客流条件下逐步恢复营业。但整体业务规模和销售收入较难在短期内实现重大突破。短期来看,预计2020H1净利润较去年同期仍下滑严重甚至出现亏损。中长期重点关注与光大集团整合进展,获得内生增长动力以及优质资金资源支持。预计公司2020-2022年EPS分别为0.36\0.86\1.04,对应公司4月28日收盘价10.00元,2020-2022年PE分别为27.91\11.58\9.63,维持评级给予“增持”评级。 存在风险 同行竞争风险;安全事故风险;景区客流下降风险;门票降价风险;疫情对旅游行业影响超预期风险;居民消费需求不及预期风险。

事件:公司公告:2020Q1实现营收12.01亿元,同比下降52.76%,归母净利润亏损1.98亿元,去年同期盈利6,409万元,扣非归母净利润亏损2.06亿元,经营净现金流3.33亿元,同比增长343.14%,短期借款增加5.9亿元。 点评:疫情对公司核心主业影响大,公司多方面积极应对。报告期内,因疫情影响,公司核心主业旅行社、景区、整合营销及酒店板块影响较大,导致收入大幅下降及人工、折旧摊销等刚性成本,出现较大亏损;目前旅行社国内跨省组团及出境游业务暂未恢复,积极启动国内旅游业务规划,加大城市周边游、自驾游等质优价美主题产品的研发,整合营销积极加强客户沟通确保原有项目改期落地,推出线上会议系统,强化数字营销和线上会展产品研发,景区业务逐步恢复运营,目前客流仍处在较低水平,乌镇东栅于2月26日恢复开放,乌村于2月28日恢复开放,乌镇西栅于4月15日恢复开放,古北水镇4月23日恢复开放,酒店业务推出“全净化客房”,为客户打造安全、经济的住宿空间,创格科技因部分客户受疫情影响延缓采购及物流影响收入有所下滑,中青旅大厦出租业务较为稳定。 景区客流下滑显著,恢复尚待全球疫情拐点及行业政策变化。20Q1乌镇、古北水镇1月25日起暂停开发,后陆续在2月末和4月开放,乌镇20Q1客流下降82.97%,收入下降78.99%,古北水镇客流下降78.15%,收入下降68.65%,恢复开放期间,景区通过实行严格的人流管控制度、全面开展网络实名制预约购票、推行智能设备防疫监测等,多举措保障游客和员工安全;目前跨省组团尚未放开,景区执行最大承载量30%限流措施,客流仍处在低位水平,后续好转尚待全球疫情拐点及行业政策变化。 今年因疫情影响,短期压力较大,经营现金流大增预计与部分业务改期有关。从一季度公司现金流量表来看,公司人工支出成本相对刚性,另外景区大额折旧摊销费用,短期业绩压力较大,一季度现金收款明显高于收入,预计与旅游产品、整合营销等业务改期相关,也显现公司产品具备较强的客户粘性和认同感。 盈利预测及投资建议:今年因疫情影响短期业绩压力较大,公司采取多重方式积极应对,目前国内旅游、商务市场已走出低谷,正在逐步恢复,后续疫情变化仍是最重要的影响因素;同时,公司不断通过产品打造结构转型提升产品竞争力,古北正积极调整战略应对当前困境,叠加京沈高铁通过交通制约有望缓解;另外,大股东变更为光大集团后,公司抗风险能力、大股东股权比例较低、新资源获取缓慢的瓶颈有望打破;我们下调公司20年盈利预测,预计20-22年EPS 分别为0.37/0.98/1.17元,4月28日股价对应的PE 分别为27/10/9倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:旅游行业系统性风险,同类型旅游业态建成导致竞争加剧,恶劣天气,新项目进展不及预期,公司治理风险,门票继续降价风险等。

乌镇景区增长稳健,古北水镇业绩承压。2019年乌镇景区实现营收21.79亿元/+14.39%,净利润8.07亿元/+9.97%,累计接待游客人数918.26万人次/+0.35%(其中东栅/西栅客流分别-3.09%/+3.04%),客单价237.3元/+13.98%(主要系产品丰富迭代、酒店房量扩容以及会展发力)。古北水镇实现营收9.50亿元/-4.79%,净利润1.46亿元/-52.60%,主要受参股房地产公司投资收益大幅减少及成本费用增加影响,接待客流239.37万人次/-6.68%,主要受交通瓶颈因素影响,客单价396.9元/+2.03%,主要系二消提升。多元化业务表现分化,整合营销增长稳健,实现营收26.71亿元/+3.56%;净利润7,086.52万元/+2.61%;山水酒店收入依靠加盟扩张增长11%,但宏观经济增速放缓及新店开业拖累业绩;风采和创格合计收入增长16%,但受供应商返点率降低和彩票服务合同调整影响,业绩承压。 投资建议:预计公司2020-2022年营收分别为113.40亿/145.44亿/156.18亿,归母净利润分别为3.81亿/6.50亿/7.18亿,对应PE分别为19倍/11倍/10倍。公司目前估值仍处于历史底部区间,中长期来看,公司的全产业链布局及产品优势依然显著,若未来持续强化存量资源优势,孵化增量,潜力仍值得期待,维持“买入”评级。 风险提示:疫情持续发酵;门票降价政策风险;光大整合不及预期。

事项: 公司 2019年营收 140.54亿元(+14.58%),归母净利润下滑 4.90%至 5.68亿元,扣非后下滑 12.40%至 4.32亿元。毛利率、净利率分别-1.21pct 和-1.01pct。 经营活动现金流量净额为 5.96亿元(-17.08%)。ROE(加权)下降 1.26pct至 8.95%。计入当期损益的政府补助为 2.69亿元(上年同期为 2.02亿元)。 2019年 3月公司受让古北水镇 5.1613%股权,支付转让价款 4.39亿元。 评论乌镇:成熟景区,不断优化升级。2019年乌镇景区东西栅合计接待 918.26万人次,与上年同期基本持平。其中西栅游客增长 3.04%达到 529.67万人次,占比进一步提升至 57.68%(2018年为 56.17%),带动营收、客单稳定增长。 古北:周边项目分流、交通瓶颈尚未改善,地产结算影响利润增速。在周边项目的竞争压力和交通瓶颈因素影响下,2019年古北水镇接待 239.37万人次(-6.68%,H1对应-8.81%,H2降幅有所收窄),营收 9.50亿元(-4.79%),但景区内容更为充实、商旅占比提升提高客单价;因参股房地产公司投资收益减少及成本费用上升等影响,古北水镇净利润同比减少 1.62亿元至 1.46亿元。 旅行社独立运营后有明显改善,博联等形成重要补充。 。旅行社遨游网开启公司化独立运作,进一步激发活力,增强应变市场能力。营收增长 20.70%至 47.18亿元,毛利率提升 0.69pct,旅行社业务预计实现较大程度减亏。博联、山水酒店分别实现 7086.5万元和 3535万元净利润(子公司口径),中青旅大厦租金收入稳中有增。 投资建议:预计疫情对公司 2020年业绩将产生较大影响。公司利润贡献主力乌镇景区地处长三角经济带、交通便利,古北虽交通相对受限,但两者均拥有优质、舒适的景区服务和知名度、美誉度,旅游需求切实存在且疫后周边游、国内游预计将快速恢复。不考虑乌镇房地产销售影响,我们预计 2020-2022年公司业绩约 3.0、5.8、6.3亿元,对应当前分别为 24、 13、11倍 pe;若扣除2020年疫情一次性非经常影响,考虑正常经营业绩,给予 15倍左右 pe 估值,目标价 12元;资产优质,给予“推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间长,宏观经济增速恢复缓慢、门票持续降价等。

19年业绩低于预期,疫情对今年主业负面影响较大,静待客流回暖 19年收入140.54亿元/yoy+14.58%,归母净利5.68亿元/yoy-4.86%,低于我们预期的6.81亿;剔除补贴影响,扣非归母净利4.32亿元/yoy-12.4%。 两大古镇19年客流平淡,疫情对20年Q1业绩可能产生较大拖累。Q2起伴随疫情得到控制,国内游、周边游可能率先复苏,两大古镇乌镇及古北客流有望逐渐回暖。长期来看,乌镇打造“度假/会展/文化”小镇品牌,市场优势地位不断巩固;2020年京沈高铁有望开通,缓解古北交通瓶颈,中长期仍有较大发展潜力。公司背靠光大集团,有望不断推进旅游产业价值链的整合与延伸。预计20-22年EPS0.30/0.83/1.01元,评级下调至增持。 两大古镇19年客流平淡,20年受疫情影响可能承压 受竞争加剧/客流瓶颈/门票降价等多重因素影响,19年乌镇游客918.26万人次/yoy+0.35%,营收21.79亿元/+yoy14.39%,净利润8.07亿/yoy+9.97%(含政府补贴2.45亿元)。濮院仍处于建设阶段,因疫情影响将推迟开业计划。受周边文旅项目分流、交通瓶颈等多因素影响,19年古北水镇客流239.37万人次/yoy-6.68%,营收9.98亿元/+yoy1.98%,因房地产投资收益减少及成本费用上升,净利润1.46亿元/yoy-50.6%。受疫情影响20年1月25日起乌镇、古北水镇关闭,2月26日乌镇东栅已恢复开放,古北水镇恢复时间尚未公告。 整合营销、酒店等业务19年发展相对稳健 19年整合营销业务(中青博联)营收26.71亿元/yoy+3.56%,净利润0.7亿元/yoy+2.61%,深度参与“一带一路”大会、阿里巴巴20周年年会等多个大型营销整合项目,服务能力彰显;山水酒店门店增至116家,营收5.44亿元/yoy+10.57%,净利润3500万元/yoy+18.68%。科技业务(中青旅创客、中青旅风采)实现收入38.49亿元/yoy+15.82%,受供应商返点率降低和彩票服务合同调整影响,毛利率8.48%/yoy-1.94pct,有所下滑。中青旅大厦继续为公司带来持续稳定的租金收入,收入9095万元/yoy+5.28%,毛利率69.53%/yoy-7.3pct。 疫情拖累短期业绩,长期看好古镇增长潜力、大股东资源协同,下调评级 疫情对Q1业绩可能产生较大拖累。Q2起伴随疫情得到控制,国内游、周边游可能率先复苏,两大古镇乌镇及古北客流有望回暖,中长期仍有较大发展潜力。公司背靠光大集团,有望不断推进旅游产业价值链的整合与延伸。原预计20-21年EPS1.12/1.23元,综合考虑疫情影响、竞争加剧、费用率抬升,下调20-21年预测并引入22年预测,预计20-22年EPS0.30/0.83/1.01元。公司2000年以来历史平均PE36倍,给予20年36-37倍PE,目标价10.68-10.98元,下调评级至增持。 风险提示:疫情仍不断扩散,影响出游意愿;公司业绩受疫情影响较大。

事件 公司发布2019年报,营收140.5亿(+14.6%),归母净利5.7亿(-4.9%),扣非归母4.3亿(-12.4%)。 投资要点 Q4营收环比改善,扣非大幅负增长。2019年公司营收140.5亿(+14.6%),归母净利润5.7亿(-4.9%),扣非归母净利4.3亿(-12.4%),毛利率下降、费用提升拖累扣非归母负增长。2019Q4营收45.1亿(+35.2%),增速环比Q3进一步改善,归母净利润0.23亿(-54.1%),扣非归母0.11亿(-77.4%),主要受古北水镇及房地产投资收益收下降,人工、财务等费用增加所致。 整体经营稳健,古北水镇及IT技术产品服务业务拖累业绩。 旅行社业务全年营收47.2亿(+20.7%),毛利率8.2%,较上年同期提升0.69pct;整合营销业务营收26.7亿(+4.3%),净利润0.7亿(+2.6%);酒店业务营收5.4亿(+10.6%),净利润0.4亿(+18.7%);IT产品销售与技术服务业务营收38.5亿(+15.8%),毛利率8.5%,较上年同期下降1.94pct,主要受供应商返点率降低和彩票服务合同调整影响。中青旅大厦继续为公司带来持续稳定的租金收入和利润贡献。地产销售业务营收4.2亿(+104.3%)。 景区方面:1)乌镇持续打造会展小镇标杆,经济下行期经营稳健。19年营收21.8亿(+14.4%),净利润8.1亿(+10.0%)。接待游客数微增0.35%至918万人次,客单价增长至237元(+14.0%),是营收增长的主要动力。在经济下行区间,乌镇通过优化资源配置和产品、渠道创新有效提升盈利水平,通过延伸业务边界积极拓展围绕度假、会展、文化的景区全产业链商业机会,Q4单季营收8.1亿(+46.6%),客单价432元(+53.6%)。2)古北水镇景区受北京clubmed开园分流、北京地区大型活动、交通区位等多因素影响,接待游客239万人次(-6.7%),营收9.5亿(-4.8%),受地产投资收益减少和成本费用上升因素影响,净利润1.5亿,较上年同期减少1.6亿,客单价增长2%至397元。 整体毛利受部分业务影响,三费整体保持稳健。2019年公司毛利率24.1%,下降1.21pct,主要是由于IT产品销售/酒店/房地产销售/房地产租赁业务毛利率分别下降1.94pct/1.85pct/12.97pct/7.30pct所致。期间费用率稳健,微增0.35pct至17.1%主要是由于销售费用率提升0.51pct。 疫情下2020展望:现金流稳健,持续提升产品力。 在财务管理方面进一步推进消费金融公司出资成本、超短融发行、分子公司授信、加大应收清算等工作内容,3月底曾为子公司提供2亿元担保,积极保障稳定现金流。 业务层面持续提升品牌,优化线上营销,积极进行产品开发,拓展新的商业模式,员工培训为疫情复工充分准备。 在政府政策扶持方面,公司各业务单元将积极与相关机构对接,在旅行社质量保证金退回、租金减免、税收优惠、阶段性减免社保费和暂缓住房公积金等多个方面获得政策扶持。 2020年公司将持续巩固乌镇及古北水镇经营、完善整合营销,预计仍在施工中的濮院项目或将推迟开业。预计2020年公司将加快“旅游+教育”全国布局,整合素质教育的上下游产业链;并在武汉军运会标杆项目基础上,争取国内赛事期中和期后运营;积极探索“旅游+康养”业务合作。 盈利预测:19年经济下行趋势对景区景气度造成一定影响,叠加2020年疫情冲击下景区闭园、疫情逐步结束后客流爬坡等因素,预计20-22年营收116.4、148.5、165.5亿元,同比增速为-17.2%、27.6%、11.4%,预计20-22年归属净利3.2、6.4、7.6亿元,同比增速为-43.0%、98.3%、18.6%,当前股价对应动态PE为22、11、9倍。基于疫情不确定性与谨慎性假设,下调评级至“增持” 风险提示:疫情持续蔓延带来宏观经济波动、景区及旅行社竞争加剧、天气影响客流增长、客单价提升不及预期等风险。

事件点评布公司发布2019年财务报告,期内实现营收140.54亿元(+14.58%),实润现归母净利润5.68亿元(-4.90%)),扣非归母净利润4.32亿元(-12.40%),基本每股收益0.7849元,拟每10股派发现金红利0.4元(含税)。 整合营销服务、酒店业务实现营收利润双增。中青博联实现营收26.71亿元(+3.56%),净利润7086.52万元(+2.61%),期内举办一带一路国际高峰论坛、北京世园会、上海世进会等重大国际会议,增速稳定。酒店业务,山水酒店门店数量增至116家,实现营收5.44亿元(+10.57%),利润较上年同期相对平稳。IT产品与技术服务实现营收38.49亿元(+15.82%),受供应商返点率降低和彩票服务合同调整影响,毛利率8.48%(-1.94pct)下滑显著。房屋租赁实现营收9095.82万元(+5.28%)中青旅大厦继续为公司带来持续稳定的租金收入和利润贡献。 两大景区增速显现疲态,致力结构转型扩大“会展小镇”影响力。期内乌镇累计接待游客918.26万人次(+0.35%),其中东栅接待游客388.59万人次(-3.09%),西栅接待游客529.67万人次(+3.04%),实现营收21.79亿元(+14.39%),净利润8.08亿元(+9.97%),客单价237元(+13.94%),在营收、净利润高基数基础上继续保持增长。乌镇景区依托于服务世界互联网大会的高端配置,继续打造“会展小镇”标签,同时依托于乌镇戏剧节发展独立IP,在宣传推广方面不断与热播综艺合作,保持景区品牌知名度和市场热度。受北京周边文旅项目分流以及北京地区大型活动影响,古北水镇全年营收9.50亿元(-4.79%)、接待游客人次239.39万人次(-6.68%)双降,受房地产投资收益减少及成本费用上升等因素影响,实现净利润1.46亿元(-1.62%),客单价396元(+1.80%)。在景区内容方面,古北水镇坚持“长城+”战略,整合温泉、康养娱乐、夜游等资源以及季节性特点推出多种主题活动产品,力争打造全国性综合旅游度假目的地。 率期内公司综合毛利率24.09%(-1.21pct)),整体费用率17.12%(+0.35pct)。 毛利率下降主要由于IT业务供应商返点率降低以及彩票合同调整所致。 销售费用率10.91%(+0.50pct)系人员费用增加,管理费用率5.28%(-0.17pct),研发费用率0.10%(+0.03pct)系公司对综合服务平台系统功能优化以及会展管理平台的持续投入,财务费用率0.83%(-0.02pct)投资建议:新冠疫情对公司业绩短期冲击不可避免,公司从1月24日起暂停国内团客、出境游业务,下属景区酒店自疫情扩散暂停营业。乌镇东栅自2月26日恢复开放、乌村自2月28日恢复开放,西栅和古北水镇目前仍处于关闭状态。濮院原计划2020年有望实现试营业,目前该项目仍处于建设阶段,受新冠肺炎疫情影响预计将推迟开业计划。疫情影响下公司一季度业绩存在亏损可能,去年同期Q1营收占全年收入18.09%,H1营收占全年营收41.64%,公司主要业绩基本集中在下半年暑假、十一旅游黄金周。目前高考延期一个月、大部分中小学生开学时间尚未明确,暑假常规客流存在不确定性。短期来看国内疫情控制初见成效,周边游、国内游将率先复苏,公司景区基本属于开放型景区,目前在防控疫情、控制客流条件下逐步恢复营业。中长期重点关注与光大集团整合进展,获得内生增长动力以及优质资金资源支持。预计公司2020-2022年EPS分别为0.27\1.03\1.21,对应公司4月9日收盘价10.19元,2020-2022年PE分别为37.37\9.95\8.46,维持评级给予“增持”评级。 存在风险同行竞争风险;安全事故风险;景区客流下降风险;门票降价风险;疫情对旅游行业影响超预期风险;居民消费需求不及预期风险。

乌镇景区,量平价升,营收、业绩均实现较快增长。2019年,乌镇累计接待游客918.26万人次(+0.35%),客单价237元(+14%),其中,东栅接待388.59万人次(-3.09%),西栅接待529.67万人次(+3.04%);全年实现营业收入21.79亿元(+14.39%),净利润8.07亿元(+9.97%)。 2020年1月25日,乌镇景区因疫情停止运营,目前,东栅已于2月26日开放,2月28日乌村开放,西栅景区开放时间仍需另行公告。 古北水镇,客流受多重因素影响略有下滑,房地产结算投资收益影响业绩。2019年,古北受周边文旅项目分流、北京大型活动、交通瓶颈尚未突破等多因素影响,接待客流239.37万人次(-6.68%),客单价397元(+2%),实现收入9.50亿元(-4.79%);受房地产投资收益减少及成本费用上升等因素的影响,实现净利润1.46亿,同比减少1.62亿。2020年1月25日古北因疫情停止营业,预计将于4月13日恢复开放。 其他板块表现略有分化,(1)整合营销业务,中青博联实现营业收入26.71亿元(+3.56%);净利润7,086.52万元(+2.61%);(2)科技业务,收入38.49亿元(+15.82%),受供应商返点率降低和彩票服务合同调整影响,毛利率下滑明显;(3)酒店业务,收入5.44亿元(+10.57%)。 综合毛利率受科技业务毛利率下滑拖累,期间费用率基本持平。2019年公司毛利率下滑1.21pct,主要系科技业务毛利率下滑1.94pct所致。 低估值休闲景区稀缺标的,投资性价比凸出。短期,期待消费复苏,景区客流恢复增长;中长期,光大入主后,战略持续优化,成长逻辑仍在。 乌镇互联网国际会展中心二期项目扩容,将打开景区业绩空间;古北水镇,低基数下改善可期;酒店业务新开店成熟向好、“旅游+”战略布局等有望带来新利润增长点。预计2020-2022年EPS为0.65、0.86、1.00元,对应当前股价的PE为15、12和10倍,维持“买入”评级。

2019年业绩下滑5%,基本符合预期 2019年,公司实现营收140.54亿元/+14.58%,归母业绩5.68亿元,同降4.90%(扣非后降12.4%),EPS0.78元,基本符合预期。Q4,旅行社等推动收入+35.16%,但古北地产收益扰动下业绩降54.08%。 乌镇稳定增长,古北有所承压,期间费用率略有增加 2019年,乌镇景区接待客流918.26万人次/+0.35%,其中东栅、西栅各-3.09%/+3.04%。虽有门票降价影响,但依托酒店房量扩容等,客单价提升约14%,助力景区收入达21.79亿元/+14.39%,净利润8.07亿元/+9.97%,扣非后仍保持稳定增长。古北水镇则受区域等因素影响,全年客流239.37万人次/-6.68%,收入9.50亿元/-4.79%,因地产结算扰动净利润同比下降52.60%,影响公司整体业绩表现。整合营销收入业绩稳定增长。旅行社&遨游网收入增长21%,且遨游网完成法人化后预计有所减亏。创格科技和风采科技预计收入持平,业绩有所承压。2019年,公司毛利率降1.21pct,主要系IT 业务拖累,期间费用率增0.36pct,其中销售/研发费率分别微增0.50pct/0.03pct,与社保缴纳调整后人工成本提升等相关,管理/财务费率则分别降0.15pct/0.02pct。 疫情影响预计全年业绩承压,中长线关注存量优化与增量布局 疫情影响下,公司今年景区、酒店、旅行社、会展业务等主业预计均相对承压,其中Q1公司主业不排除亏损压力。不过,随着国内疫情逐步得到有效控制,公司旗下景区作为周边游核心代表后续恢复仍可期待。中长线,公司背靠光大金控集团支持,一可持续强化内生挖潜,如遨游网法人化后未来有望更加市场化谋发展;二可不断强化乌镇和古北水镇景区的优化升级;三可关注濮院项目后续进展;此外,公司年报也提到,加快“旅游+教育”全国布局,整合素质教育的上下游产业链,未来也不排除依托光大背景,持续多元化布局。 风险提示:古北股权风险,政策风险,疫情,光大整合可能低于预期。 投资建议:短期承压,中线关注光大支持下的整合扩张,维持 “买入” 预计20-22年EPS0.20/0.88/1.02元,对应PE51/12/10x。受疫情影响,叠加本身门票降价及整合压力,公司市值目前系2014年以来底部。但公司资源质地优良,仅乌镇古北市值就有较好支撑,未来若光大整合提速,强化存量,孵化增量,潜力仍值得期待,维持中线“买入”。

维持增持评级。维持预测2019-2021年EPS为0.86/0.95/1.05元。维持目标价17.2元,2019年20xPE,维持增持评级。两大核心资产,仍有成长空间,资产价值很高。乌镇:游客稳健增长,客单价仍有提升空间。古北水镇:外部条件完善,客流量提升空间大。①古北水镇客流量仅在乌镇1/4左右,按开业年份对比也不及1/2,古北面积、客源地质量条件不逊于乌镇,叠加京沈高铁交通红利,成长空间足。②景区不断进行内容填充,加强核心竞争力;景区外周边配套逐步完善。③股权转让完成后,公司对古北合计控股由41.29%提升至46.45%。④古北水镇一级市场估值85亿,乌镇在这之上,不考虑旅行社业务、整合营销、策略投资、山水酒店和中青旅大厦物业资产价值,仅持有两大景区部分估值即可达91亿元以上。公司治理有望改善。2018/12/18董事会换届,管理层渐理顺。光大集团旗下多家上市公司推出过股权激励计划,带来治理改善预期。风险基本反应,估值与基金持仓处于历史底部。①2018年Q4乌镇和古北水镇下调门票价格5%-8%,但公司业绩韧性较强,2018/2019前三季度实际净利+4.50%/-0.33%,同期股价相对沪深300指数超跌44.95%。我们预判公司景区门票降价风险降低。②TTM市盈率为15.4X,市净率1.4X,已跌至10年均值一个标准差之外。2019Q3基金持股占比仅1.12%,机构持仓比例低。风险提示:经济增速放缓,恶劣天气,交通、酒店配套影响接待能力。