中国中免发布三季报，2024年前三季度公司实现营收430.21亿元/-15.38%，归母净利润39.19亿元/-24.72%，扣非归母净利润38.73亿元/-25.40%。2024Q3单季实现营收117.56亿元/-21.52%，归母净利润6.36亿元/-52.53%，扣非归母净利润6.35亿元/-52.49%。 Q3单季毛利率同比微降。2024Q3公司综合毛利率32.0%/-2.4pct；销售费用率18.4%/+0.6pct，管理费用率4.0%/+0.5pct，研发费用率0.1%/+0.01pct，财务费用率-1.6%/-0.1pct；归母净利率5.4%/-3.5pct，扣非归母净利率5.4%/-3.5pct。 离岛免税销售降幅环比缩窄，购物转化率持续承压，客单价环比回升。受宏观经济波动影响今年以来海南免税销售持续下滑，Q3较Q2同比降幅缩窄，客单价环比提升8%。根据海口海关统计数据，2024Q3离岛免税销售额55.49亿元/-36%，购物人次111万/-27%，购物件数625万/-41%，客单价5022元/-12%;Q3海南接待旅游人次同增5%，离岛免税购物转化率仍低迷。 伴随国际客流持续增长，出入境免税显著复苏。今年以来各大机场国际及港澳台客流持续恢复，1-9月首都机场/浦东机场/白云机场累计客流分别恢复至2019年的52%/80%/76%。根据此前业绩快报，前三季度公司出入境免税门店销售实现大幅增长，其中北京机场（首都+大兴）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（浦东+虹桥）免税门店收入同比增长近60%。市内免税店政策出台有望拉动出入境免税销售，关注后续门店进展。 投资建议：离岛免税方面，海南地区增量项目将有序推进，岛内供给不断丰富。出入境免税方面，在机场客流及免税销售回暖、市内免税店政策出台背景下，公司积极推动门店规划布局工作。中国中免在具备品类、渠道、规模和运营管理先发优势，龙头地位稳固，有望受益于政策刺激及消费回暖，预计2024-2026年归母净利润分别为51亿/60亿/68亿，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧，汇率波动风险。

事件：北京人力发布2024年三季报，上市公司层面，2024年前三季度公司实现营收331.8亿元/+15.46%，归母净利润6.41亿元/+84.75%，扣非归母净利润4.02亿元/+137.92%。2024Q3单季实现营收113.13亿元/+18.39%，归母净利润2.07亿元/+52.30%，扣非归母净利润1.26亿元/+33.00%。北京外企层面，截至2024Q3，公司重大资产重组置入资产北京外企本年度累计归母净利润/扣非归母净利润分别为6.52亿元/4.13亿元，业绩承诺完成率分别为109.74%/73.31%。 点评：利润端超预期，业务外包占比提升预计拉低毛利率，净利率同比改善。毛利端：2024Q3上市公司毛利率5.9%/-0.5pct；费用端：销售费用率1.2%/-0.4pct，管理费用率2.2%/-0.01pct，研发费用率0.1%/-0.1pct，财务费用率-0.2%/+0.1pct；净利端：归母净利率1.8%/+0.4pct，扣非归母净利润1.1%/+0.1pct。上市公司层面Q3非经常性损益0.82亿元/+96%，其中计入当期损益的政府补助金额1.24亿元，当期政府补助确认金额同比大幅提升增厚归母净利润，纯经营层面扣非归母净利率亦有同比改善。 重组后推进组织架构优化和内部整合，加强集团化管理平台建设成效显著。公司10月16日公告通过对内部重组整合的议案，包括公司全资子公司北京外企向公司无偿划转其持有的北京外企德科人力资源服务上海有限公司等27家公司股权、公司向北京外企无偿划转北京外企新智科技服务有限公司100%股权等组织股权调整，以优化管控和治理。 投资建议：业务外包服务受益于灵活用工渗透率不断提升拉动增速；人事代理及薪酬福利服务为高毛利现金牛业务，随宏观经济波动性较小，有极强的抗风险能力。在国企优质资源+市场化运作机制加持下，公司新兴业务+传统业务共同支撑业绩持续兑现并实施高分红。预计北京人力2024-2026年归母净利润分别为8.56/9.47/10.31亿，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧等。

事件： 学大教育发布 2024年三季报， 公司 2024年前三季度实现营收 22.47亿元/+25.29%，归母净利润 1.76亿元/+50.16%，扣非归母净利润 1.61亿元/+40.45%。剔除股权激励成本，前三季度归母净利润 2.18亿元，扣非归母净利润 1.93亿元。 2024Q3单季公司实现营收 6.27亿元/+15.70%，归母净利润 1419万元/-49.67%，扣非归母净利润 912万元/-45.97%。剔除股权激励成本，2024Q3归母净利润 2976万元，扣非归母净利润 2470万元。 季度末合同负债 9.83亿元/+18.11%。 点评： 淡季收入增速放缓低于预期， 关注网点扩张、 师资储备及后续爬坡。 公司 Q3为传统淡季收入增速环比上半年有所放缓， 结合宏观经济因素及行业情况， 当前市场高端教育服务受到消费者支付意愿的扰动略有承压， 公司高中一对一教培业务受影响。 Q3合同负债端仍保持着良好增长趋势， 同比增速达到 18%， 预计 Q4收入增速有望回升。 股权激励费用拖累表观利润、扩张储备短期带来费用增加扰动利润率，看好未来规模效应下盈利能力改善。 毛利端： 2024Q3公司毛利率 32.2%/-0.7pct； 费用端： 销售费用率 6.9%/-1.5pct，管理费用率20.1%/+4.2pct，研发费用率 1.5%/持平，财务费用率 2.4%/-0.02pct； 净利端： 归母净利率 2.3%/-3pct，扣非归母净利率 1.5%/-2pct。剔除股权激励成本后， 2024Q3归母净利率 4.7%，扣非归母净利率 3.9%。 投资建议： 学大教育凭借多年品牌积淀和综合化、多元化的教育集团优势，有望继续领跑高中教培及复读市场，通过并购整合拓展职教赛道赋能中职学校承接学历类职教需求。 考虑股份支付费用影响， 预计2024-2026年归母净利润 2.06/2.65/3.40亿元， 维持“买入”评级。

事件： 科锐国际发布三季报， 2024年前三季度公司营收 85.16亿元/+18.77%，归母净利润 1.35亿元/-10.96%，扣非归母净利润 1.12亿元/-2.77%，剔除股权激励成本的扣非归母净利润 1.22亿元/+6.21%。 2024Q3单季营收29.75亿元/+23.12%，归母净利润 4917万元/-9.60%，扣非归母净利润 4775万元/+7.45%，剔除股权激励成本的扣非归母净利润 5101万元/+14.78%。 点评： Q3国内业务加速复苏，海外业务仍有拖累。 分地区看， 前三季度中国大陆业务营收同增 27.08%，海外业务受经济环境、地缘政治等因素影响收入利润均同比下降。分业务看，前三季度灵活用工营收同增 20.59%， 技术服务营收 4175万元/+23.49%， 单 Q3中高端人才访寻营收同增 2.33%。 灵活用工及大客户占比提升压制毛利率。 2024Q3公司综合毛利率 6.9%/-1.2pct；期间费用率 4.4%/-0.6pct，其中销售费用率 1.6%/-0.2pct，管理费用率 2.2%/-0.4pct，研发费用率 0.5%/-0.1pct；归母净利率 1.7%/-0.6pct，扣非归母净利率 1.6%/-0.2pct，剔除股权激励费用的扣非归母净利率 1.7%/-0.1pct。 外包员工岗位结构持续优化。 截至报告期末，公司为国内外客户推荐中高端管理人员和专业技术岗位 1.38万人/+24%；灵活用工岗位外包员工人数超 4.24万人/+21%， 2024Q1/Q2/Q3单季分别净增 661/2500/3700人； 其中，技术研发类岗位时点在职人数占比 66.52%/+6.23pct，在净增中贡献达 96.43%。 技术加持拓展长尾客户，民企客户占比持续提升。 报告期内公司累计收费客户 5219家/-0.8%，其中外资/合资、民营、政府/国央企/事业单位客户占比分别为 17%、 71%、 11%，民企占比提升 7pct。公司今年累计技术投入 1.2亿元/-18%，持续的技术投入已见成效，技术平台开发与建设广泛链接区域长尾及专精特新类目标客户，未来有望形成有效转化。 投资建议： 考虑股权激励成本降拖累表观利润，预计公司 2024-2026年归母净利润为 1.95/2.47/3.00亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策风险，行业竞争加剧，并购及海外市场拓展风险等

事件：北京人力发布2024年中报，2024H1公司实现收入218.7亿元/+14%，归母净利润4.34亿元/+105.71%，扣非归母净利润2.77亿元/+270.93%。 2024Q2单季实现营收113.2/+15%，归母净利润2.23亿元/+556%，扣非归母净利润0.91亿元/-14%。若剔除去年同期重组影响，上半年北京外企层面归母净利润/扣非归母净利润同比分别-14%/-9%。 点评：外包拉动收入增长，贡献占比提升。分业务看，人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工分别实现收入4.7/5.4/181.3/23.5亿元，同比分别-12%/-7%/+15%/+21%，占收入比重为2%/2%/83%/11%，毛利率分别为79.2%/17.2%/2.9%/2.2%。 外企德科持续成为重要业绩贡献来源。2024H1外企德科上海公司实现营收98亿元/+17%/占比45%，净利润2.6亿元/+15%/净利率2.7%，贡献归母净利润1.3亿元/占比31%；外企德科浙江公司实现营收11亿元/+22%/占比5%。净利润0.2亿元/+9%/净利率1.8%，贡献归母净利润0.1亿元/占比2%。此前公告控股子公司于6月27日收到产业扶持资金2.81亿元，子公司外企德科上海并表比例为51%，对当期损益产生积极影响。 深化与德科集团合资合作，不断拓展海外布局。2024年上半年公司与德科集团、华为技术有限公司签订全球合作战略协议，为全球化合作奠定了良好的战略框架基础。海外拓展方面，公司推动在新加坡设立了全资子公司FESCOGROUPAPACPTE.LTD.，进一步增强公司在出海市场上的竞争优势。 投资建议：业务外包服务受益于灵活用工渗透率不断提升拉动增速；人事代理及薪酬福利服务为高毛利现金牛业务，随宏观经济波动性较小，有极强的抗风险能力。在国企优质资源+市场化运作机制加持下，公司新兴业务+传统业务共同支撑业绩持续兑现并实施高分红。预计北京人力2024-2026年归母净利润分别为8.56/9.47/10.31亿，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧等。

2024公司实现营收 3.70亿元/+3.82%，归母净利润 6281万元/+8.88%，扣非归母净利润 6195万元/+7.80%。 2024Q2单季实现 1.83亿元/-2.22%，归母净利润 2206万元/+0.63%，扣非归母净利润 2164万元/-0.52%。 中期分红方案：每 10股派发现金股利人民币 1.5元，分红比例 78.6%，股息率 1.4%。 点评： 教育业务收入占比提升，中职学校增长亮眼。 分业务看，油墨产品 1.96亿元/+3.33%/占比 52.83%；中职和全日制学校贡献收入 1.72亿元/+5.23%/占比 46.43%，其中子公司龙门教育贡献营收 1.47亿/-1.2%，天津旅外贡献营收 0.24亿/+28%，毛坦高中贡献收入 239万元。 盈利能力稳健。 毛利端： 2024H1公司综合毛利率 32.3%/+0.9pct，其中中职和全日制学校毛利率为 42.01%/-4.54pct，油墨产品毛利率为23.3%。 费用端： 2024H1销售费用率 2.4%/-0.7pct，管理费用率6.9%/+0.3pct，研发费用率 2.0%/+0pct，财务费用率-0.3%/+0.3pct。 净利端： 2024H1公司归母净利率 17.0%/+0.8pct，扣非归母净利率16.7%/+0.6pct。 AI 赋能、公司携手参股中昊芯英探索职教场景大模型应用。 上半年公司依据 7.8%的股权比例对中昊芯英确认投资损失 640万元，由于交货集中在下半年故收入确认在下半年而成本在上半年已确认，剔除此项扰动主业实现显著增长；此外中昊芯英在 AI 领域的技术实力有望助力科德实现职业教育信息化领域的融合创新和智能引领。 投资建议： 科德教育旗下龙门教育具备品牌口碑，此前业务剥离及行业供给震荡对公司经营发展造成扰动，目前已重回稳健增长轨道，预计西安育才、天津旅外、河南毛坦高中将持续稳健爬坡。 预计 2024-2026年归母净利润为 1.7/2.1/2.5亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 政策风险，市场竞争加剧，宏观经济波动等。

报告摘要：企业培训：万亿市场方兴未艾，行业高度分散，渗透率提升或转化为龙头红利。2023年我国企业培训行业规模高达9981亿元，正稳步迈向万亿市场。1）需求端：我国企业转型升级相对刚需，有自我提升意愿的企业管理者客群规模较大且具备较强的支付能力，由此带来广阔的市场需求，2023年我国人均企业培训经费同比+11.4%。2）供给端：竞争格局分散，但优质供给短缺，目前具备综合企业服务能力的优质培训机构仅有10-20家。随着市场对企业培训质量要求的提高，行业集中度有望逐步提高并转化为龙头红利。3）政策端：近年来随着国家对经济发展和就业工作的重视，国家相继出台一系列支持政策，明确提出推动社会培训机构发展，企业培训迎来政策端催化。 商业模式：企业培训服务模式稳定。公司的漏斗型销售方案加强纵向客户服务力度，其中又以浓缩EMBA为引流产品，校长EMBA为核心产品。公司主打全程陪伴式学习体验：积极储备“销售铁军”，构筑领先的营销网络；研发时效性课程内容，并邀请世界级重磅名师助阵，确保学习内容在课后充分落地见效；课后保障全面，定期举办校友会活动营造归属感，促进同学情谊&拉新获客。大客户战略：打造大客户特战队，阶段性成果卓著。大客户付费能力强、报名转化率高、订单规模大、续单粘性强。2023年起，董事长牵头大客户战队周度培训&复盘，推进大客户战略扎实落地，现已取得显著成效。大客户战略的实施同步大规模交易客户占比、销售效率提升。2023年的年度目标是开发200家大客户，最终与240余家大客户达成合作，超额完成指引；2024的年度目标是开发300家大客户，截至2024H1已与百余家达成合作，大客户战略持续推进。 投资建议：当前经济形势下，仍有82%的企业选择增加或维持企业培训预算，行业稳健扩容。目前企业培训行业高度分散，尚未进入份额争夺阶段，但2023年观测到集中度持续提高，行业渗透率提升或将转化为龙头红利。行动教育作为A股稀缺的企业培训公司，产品力&品牌力均处行业头部，口碑不断提升，雪球效应下客户的转介绍和复购率可达85%，有效降低获客成本。公司商业模式稳定，抗周期能力较强，分红比例高，看好大客户战略持续兑现支撑公司业绩。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.8/3.5/4.3亿元，对应估值14/11/9倍，假设给予2024年估值20x，对应44%成长空间。 风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，关键业务人员流动风险

事件：九华旅游发布2024年中报，2024H1公司实现营收3.95亿元/+3.92%，归母净利润1.14亿元/+2.65%，扣非归母净利润1.09亿元/+2.03%。 2024Q2单季营收2.15亿元/+14%，归母净利润0.62亿/+26%，扣非归母净利润0.60亿元/+27%。 点评：Q2客流回暖，客运业务增长突出。九华山风景区2024年1-5月接待游客465万人次/+11%/恢复至2019年同期的98%，实现旅游收入52.29亿元/+8%/恢复至2019年同期的93%。分业务看，主营业务中酒店/客运/索道缆车业务分别贡献营收1.18/0.90/1.53亿元，同比分别+3%/+28%/-6%，较2019年恢复率分别为132%/167%/122%；毛利率分别为18%/58%/88%，同比分别+1.3/+5/-0.3pct，较2019年同期分别-2.9/+4.5/+1.9pct。 盈利能力稳步提升，Q2有效弥补Q1客流承压带来的业绩下滑。2024H1公司综合毛利率54.2%/+0.6pct/较2019年同期+0.1pct，归母净利润率29%/-0.4pct/较2019年同期/+1.2pct；2024Q2公司单季综合毛利率为53.7%/+5pct/较2019年同期+0.4pct，归母净利率为29%/+3pct/较2019年同期+2pct。 外部交通改善，内部提质扩容。Q2池黄高铁于4月26日正式通车，其中九华山站至池州、合肥南站间最快分别14分、1小时37分可达，便利出行提振客流。报告期内，公司完成九华山交通转换中心功能提升项目建设并全面投入使用，可停车5207辆，满足高峰期超5000人/小时的游客换乘、咨询和智能化需求等综合性一体化服务，内部服务能力升级；此外，狮子峰索道等项目有序推进。 投资建议：考虑交通改善及内部项目有序推进，预计2024-2026年公司归母净利润1.92/2.15/2.32亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，政策风险等。

江酒店发布2024年一季报，2024Q1实现收入32.1亿元/yoy+6.8%/yoyvs2019Q1-3.9%；归母净利润1.9亿元/yoy+34.6%/yoyvs2019Q1-35.7%；扣非归母净利润0.6亿元/yoy-31.2%/yoyvs2019Q1-12.0%；非经常性损益1.3亿元，其中非流动性资产处置税前损益1.2亿元为主要因素，来自于出售卢浮酒店物业影响。 一季度境内外收入增速相对平稳，海外高利息费用拖累业绩。2024Q1公司实现收入32.1亿元：1）酒店业务收入31.4亿元/yoy+6.78%，其中全服务酒店收入4506万元/yoy+112.76%，有限服务酒店收入31.0亿元/yoy+6.01%/yoyvs2019Q1-5.51%：a）境内有限服务酒店收入22.1亿元/yoy+5.97%/yoyvs2019Q1-5.97%，其中前期服务收入1.2亿元/yoy+121.58%/yoyvs2019Q1+20.63%，持续加盟及劳务派遣服务收入9.6亿元/yoy+7.58%/yoyvs2019Q1+199.92%；b）境外有限服务酒店收入1.2亿欧元（8.8亿元）/yoy+1.43%/yoyvs2019Q1+0.67%；2）食品餐饮收入6195万元/yoy+6.42%/yoyvs2019Q1+8.59%。受Euribor同比提升影响整体利息费用同比增长0.63亿元至1.62亿元，拖累公司整体业绩。 2024Q1有限服务酒店境内RevPAR恢复率101%，境外RevPAR恢复率110%：2024Q1锦江境内有限服务酒店RevPAR为145元/yoy-1.6%/yoyvs2019Q1+1.0%，ADR为242元/yoy+1.3%/yoyvs2019Q1+18.9%，OCC为60%/yoy-1.7pct/yoyvs2019Q1-10.6pct，境内入住率承压；境外有限服务酒店RevPAR为36欧元/yoy-0.1%/yoyvs2019Q1+9.6%，ADR为63欧元/yoy+1.6%/yoyvs2019Q1+14.6%，OCC为56%/yoy-0.9pct/yoyvs2019Q1-2.6pct，境外经营指标相对稳定。 门店稳步扩张：2024Q1公司新开222家/净开147家酒店，其中全服务/中端/经济型酒店分别净增1/141/5家，截至2024Q1公司酒店总数12595家/客房量120.4万间，签约酒店数达16701家，较2023Q4净增46家。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为157/167/173亿元，归母净利润分别为16.5/18.3/19.7亿，对应PE分别为19/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险，商旅需求不及预期风险，整合不及预期风险

报告摘要：首旅酒店发布2024年一季报，2024Q1营收18.45亿元/同比+11.47%/vs2019Q1-5.05%，归母净利润1.21亿元/同比+49.83%/vs2019Q1+63.02%，扣非归母净利润0.97亿元/同比+102.19%/vs2019Q1+73.90%，经营活动净现金流5.96亿元/同比-33.82%。景区客流持续创新高驱动增长，酒店业务利润率明显修复。营收来看，2024Q1酒店业务收入16.4亿元/同比+11.54%/vs2019Q1-6.96%，景区业务收入2.06亿元/同比+10.90%/vs2019Q1+26.75%，其中2024Q1南山景区入园人数247万人，较2023年同期增长17.3%，客流再创历史新高驱动景区业务收入持续增长；利润总额来看，2024Q1公司酒店业务利润总额5181.27万元/同比+649.82%/vs2019Q1-21.60%，景区业务利润总额1.22亿元/同比+5.65%/vs2019Q1+36.37%，其中酒店业务受直营店优化和门店结构调整影响利润率明显改善。2024Q1ADR同比改善驱动增长，直营店表现亮眼。 2024Q1公司全部门店RevPAR131元/同比+0.1%，ADR217元/同比+1.4%，出租率60.1%/同比-0.8pct；不含轻管理RevPAR147元/同比+2.0%，ADR233元/同比+2.2%，出租率63.4%/同比-0.1pct，其中经济型、中高端、轻管理RevPAR分别同比+1.3%/-0.3%/-2.1%；直营店表现亮眼，直营店RevPAR153元/同比+7.7%，ADR242元/同比+3.1%，OCC63.3%/同比+2.7pct稳健拓店，门店结构持续改善。2024Q1公司新开205家/净开32家，其中经济型/中高端/轻管理分别新开36/66/103家、净开-20/52/0家，直营/特许分别新开2/203家，净开-4/36家；储备门店1940家，其中经济型/中高端/轻管理分别301/599/1039家，直营/特许分别6/1934家。 投资建议：首旅酒店作为国内酒店龙头规模优势显著，品牌矩阵完备，中高端品牌矩阵重构有望提升集团整体品牌力，轻管理加速下沉打开拓店空间。预计公司2024-2026年营收分别为82/89/95亿元，归母净利润分别为8.9/10.6/12.5亿元，对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：复苏不及预期，门店拓展不及预期，高端品牌发展不及预期等。

事件：中青旅发布2024年一季报，2024Q1公司实现营收19.22亿/+15.96%/恢复至2019年的76%，归母净利润-2900万/同比亏损扩大，扣非归母净利润-2806万/同比亏损扩大。 点评：乌镇受新增酒店人工成本及折摊影响利润端承压，古北水镇客流受到分流的拖累，景区业务利润率下滑拖类综合盈利能力。2024Q1公司综合毛利率为20.6%/-2.5pct/较2019年同期-3.3pct；期间费用率21.1%/-0.8pct/较2019年同期+2.5pct；归母净利润-1.5%/-1.2pct/较2019年同期-4.03pct。 分业务看，景区业务：2024Q1乌镇实现营收3.57亿/+7.93%/较2019年同期+2%，因人工成本和折旧摊销同比增加净利润同比下滑；景区接待客流147.94万/+16.11%/较2019年同期-12%，客单价241元/-7%/较2019年同期+16%。古北水镇实现营收1.12亿/-32.16%/较2019年同期-24%，经营业绩承压；景区接待客流18.30万/-26.38%/较2019年同期下滑近四成，客单价612元/-8%/较2019年同期+24%。非景区业务：2024Q1中青博联实现营收3.22亿/+35%；旅行社业务收入同比增长929%，净利润同比持平；酒店业务虽营收略有下滑但净利率同比持平；策略性投资业务平稳发展，贡献稳定的收入利润。 投资建议：公司作为拥有乌镇、古北水镇两大核心景区资源的优质标的，有望受益于国内游景气度，考虑乌镇新增客房带来的人工成本和折旧摊销增加会影响公司净利润，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.98/3.63/4.47亿元，维持“买入”评级。 风险提示：客流复苏不及预期，门票降价政策风险。

报告摘要： 中青旅发布年报， 2023年公司实现营收 96.35亿元/+50.15%/恢复至 2019年同期的 69%，归母净利润 1.94亿元/同比扭亏/恢复至 2019年的 34%，扣非归母净利润 1.30亿元/同比扭亏/恢复至 2019年的 30%。 2023Q4单季营收 29.0亿元/+81%/恢复至 2019年同期的 64%，归母净亏损 0.12亿元/同比亏损缩窄，扣非归母净亏损 0.63亿元/同比亏损缩窄。 景区业务显著复苏，乌镇恢复领先提振全年业绩。 乌镇公司 2023年实现营收 17.84亿元/+183.65%，剔除政府补贴及房地产业务影响的景区经营收入恢复至 2019年的 98%，净利润 2.84亿元/同比扭亏；乌镇全年接待游客 772万/+568%/恢复至 2019年的 84%，其中东栅 227万、西栅 545万，客单价 223元/-46%/较 2019年+16%。古北水镇实现营收 7.35亿元/+6.78%/恢复至 2019年的 77%，同比扭亏为盈（权益法下确认投资损益113万）；古北水镇景区全年接待游客 152.36/+34.89%/恢复至 2019年的64%，客单价 482元/-21%/较 2019年+21%。 非景区业务稳步回暖。整合营销业务全年营收 21.87亿元/+108.99%/恢复至 2019年的 82%，净利润 4452万元/同比扭亏/恢复至 2019年的 63%。 酒店业务实现营收 4.1亿元/+27.77%/恢复至 2019年的 74%，同比减亏3944万元。旅行社业务实现营收 12.98亿元/+179.62%/恢复至 2019年26%，产品不断创新、经营持续改善。策略性投资业务持续为公司带来稳定的利润贡献。 投资建议： 公司作为拥有乌镇、古北水镇两大核心景区资源的优质标的，在旅游市场及旅行社团客稳步恢复的背景下迎来强势复苏， 2024年有望延续景气度。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.08/5.17/6.19亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 客流复苏不及预期， 门票降价政策风险。

事件：首旅布酒店发布2021年报,2021年公司实现营收61.53亿元/+16.49%，归母净利润0.56亿元，扣非归母净利润0.11亿元，同比扭亏为盈。2021Q4单季实现营收14.27亿元/-16.3%；归母净亏损0.69亿元，由盈转亏；扣非归母净亏损0.83亿元，由盈转亏。 复全年业绩扭亏为盈，疫情反复Q4经营承压。收入端：2021年公司营收61.53亿元/+16.49%（其中如家贡献52.52亿/+16.63%），其中直营酒店43.59亿/+12.71%，加盟酒店14.73亿/+26.85%，景区3.21亿/+26.86%。利润总额：2021年公司利润总额604万，其中酒店业务-1.00亿/-84.73%、景区业务1.06亿/+51.12%。2021Q4单季公司利润总额-1.59亿/同比由盈转亏，其中酒店业务亏损1.59亿、景区业务亏损70.38万。 归母净利润：2021年公司归母净利润0.56亿元/扭亏为盈；2021Q4归母净亏损0.69亿元/同比由盈转亏。 经营指标同比下滑，Q4RevPAR恢复至19年同期81%。2021Q4公司同店RevPAR为11-元/-19.5%（经济型/中高端/轻管理分别同降17.2%/22.2%/17.9%），其中平均房价为184元/-2.4%（经济型/中高端/轻管理分别变化+0.2%/-4.9%/-2.4%）、入住率为59.6%/-12.7pct（经济型/中高端/轻管理分别同降12.9pct/12.7pct/10.5pct），Q4经营指标环比Q3大幅下滑。全年来看，2021年公司同店RevPAR为120元/+17.5%，其中平均房价190元/+9.2%，入住率63.3%/+4.4pct。 Q4开店提速，顺利完成全年开店计划，2021年开店目标提高至1800-2000家。2021年公司净开门店1021家（开1418家/关397家），完成此前1400-1600家的开店目标；Q1/Q2/Q3/Q4分别净开97/20/223/461。2021年全年新开门店1418家，直营/加盟分别新开27/1391家，经济型/中端/轻管理/其他分别新开133/276/954/55家；关店397家，直营/加盟分别关店67/330家，经济型/中高端/轻管理/其他分别关店333/57/4/3家；净开店1021家，其中直营/加盟分别净开-40/1061家，经济型/中高端/轻管理/其他分别净开-172/219/922/52家。 投资建议：伴随特效药推进&疫苗铺开，疫情影响有望逐渐减弱，后疫情时代酒店行业供需格局明显优化，新一轮景气周期有望开启。首旅酒店直营占比相对高，在上行周期中业绩弹性更强。预计公司2022-2023年营收分别为74.3亿/91.1亿，归母净利润分别为4.4亿/11.4亿，对应PE分别为61倍/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，宏观经济风险，门店拓展不及预期。

公司发布2021年年报，2021年公司实现营收86.35亿元/同比+20.76%/恢复至2019年的61.4%，主营业务营收86.10亿元/+20.68%，归母净利润2123.31万元/同比扭亏/恢复至2019年的3.7%，扣非归母净利润-1.15亿元/同比亏损缩窄；2021Q4单季公司实现营收24.05亿元/同比-3.95%/恢复至2019年的53.3%，归母净利润-1602.82万元/同比亏损缩窄，扣非归母净利润-1.10亿元/同比亏损扩大。 疫情影响持续，景区经营稳中向好。1）乌镇景区2021年实现营收17.58亿元/同比+121.25%/恢复至2019年的80.68%，净利润5820.24万元/同比-57.03%/恢复至2019年的7.21%；剔除政府补贴及房产业务影响后，景区经营收入8.64亿/同比+13.65%/恢复至2019年的49.16%，净利润较2020年减亏5975万元；接待游客人次368.73万/同比+22.10%/恢复至2019年的40.16%（其中，东栅接待126.53万人次/同比+32.28%/恢复至2019年的32.56%，西栅接待242.20万人次/同比+17.38%/恢复至2019年的45.73%），按景区经营收入计算客单价为234.3元/同比-6.85%/恢复至2019年的122.43%。2）古北水镇景区2021年实现营收7.68亿元/同比+34.32%/恢复至2019年的80.84%，净利润5465.60万元/同比扭亏/恢复至2019年的37.37%；接待游客人次152.01万/同比+30.43%/恢复至2019年的63.5%，客单价505.47元/+2.99%/客单价恢复至2019年的127.3%。 2021年下半年全国多地疫情反复导致旅游市场承压，公司积极推动产品升级及活动营销推动景区经营的稳步复苏，受益于周边游市场的快速复苏机遇，古北水镇的恢复程度总体领先于乌镇。3）濮院景区预计2022年开始试营业，届时或将与乌镇产生协同效应推动景区业务增长。 投资建议：考虑疫情反复影响，调整盈利预测，预计公司2022-2024年营收分别为104亿/146亿/157亿，归母净利润分别为1.24亿/5.33亿/6.19亿，对应PE分别为74倍/17倍/15倍，维持“买入”评级。

报告摘要：中国中免公告2022年1至2月经营数据，经初步核算，公司实现营业收入131亿元左右，同比增长约20%；实现归属于上市公司股东的净利润24亿元左右，同比增长约20%。 销售额增长亮眼，盈利能力随折扣力度缩小有显著改善。收入端：2022年1-2月中免日均销售2.22亿元，2021年Q1-Q4日均销售额分别为2.01亿元/1.91亿元/1.52亿元/1.98亿元，环比增幅亮眼。利润端：2022年1-2月公司归母净利率约18.3%，较2021Q1-Q4单季归母净利率15.7%/14.4%/9%/6.1%分别提升2.6/3.9/9.4/12.3pct（Q3归母净利率剔除租金减免和税收优惠影响），较2021年全年归母净利率14.2%提升3.9pct；公司盈利能力改善受益于税收优惠及租金减免，以及1-2月折扣力度的明显收缩，由2021年下半年的三件七折减弱为八折或满减形式，2022年盈利改善趋势有望延续。 3月三亚等多地疫情冲击线下客流，或将导致免税销售短期承压。2月28日-3月5日三亚本轮疫情累计已确诊新冠感染者5人，导致凤凰机场出入港核酸检测要求趋严、旅游景点停业消杀，加之全国疫情形势多点反弹，海南客流下降趋势明显。三亚国际免税城受疫情影响于3月3日-7日暂停营业，预计离岛免税业绩将短期承压，线上渠道、直播销售发力有望加速免税销售业绩恢复。 投资建议：免税行业在消费回流以及国人奢侈品渗透率、客单价提升过程中将保持较高的景气度和成长性，中免作为龙头具备渠道、规模和运营管理先发优势，未来将持续领跑。预计2022-2023年公司归母净利润分别为127亿/187亿，对应PE 分别为29倍/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，免税政策风险，市场竞争加剧。