美妆龙头持续进击，问鼎国内TOP1。公司成立于2003年，旗下拥有“珀莱雅”“彩棠”“Off&Relax”“悦芙媞”等自有品牌，定位大众、打造多品牌矩阵。2023年珀莱雅主品牌贡献超80%营收，线上销售为主、2023年线上销售占比为93%，其中天猫占据主导，抖音占比逐年提升。2023年公司营收89亿元、归母净利12亿元，为国货化妆品公司销售规模TOP1，2024年618大促跃升线上国货+海外品牌销售No.1，领跑行业。从0到1，不可复制的品牌积累为核心壁垒。 近十年来我国化妆品行业品牌溢价累积红利期主要有两波，分别是【线上化塑造品牌形象】和【成分塑造大单品】，珀莱雅精准把握两次行业红利期，完成从0到1全部品牌积分的转化，不可复制的行业历史机遇下，珀莱雅品牌成功积累的品牌认知同样也不可复制：①渠道红利下强势崛起：2014-2020年化妆品行业线上化率由16%提升38%。珀莱雅是传统国货品牌中拥抱电商和社媒最坚决的公司，扁平组织架构、多元激励、团队年轻化保障电商快速发展，2014-2020年线上渠道收入占比从16%大幅提升至70%，顺应行业趋势线上占比大幅提升，树立品牌形象，充分把握化妆品行业线上化率提升红利；②原料红利下持续进击：当前成分为国内美妆品牌打造品牌形象的重要抓手，亦是第二波行业红利，珀莱雅从早期爆品泡泡面膜战略正确切换至大单品策略，原料端更新迭代核心成分，功效对标一线国际品牌，依靠不断成功大单品系列强化造消费者对品牌的认知。 从1到N，美妆龙头进入击球区。2023年珀莱雅已成为国货化妆品品牌中营收规模最大的公司、2024年有望成为首个营收超百亿的国产化妆品企业，同时2024年618大促超过欧莱雅等海外大牌问鼎美妆排行榜首位，我们认为当前从品牌力、产品力到运营能力珀莱雅均首屈一指，成为国内美妆行业No.1，未来大单品战略+品类扩张下连带率提升，客单价持续增长，珀莱雅品牌仍有望维持较强成长性。 对标美日韩及中国龙一市占率，我们测算珀莱雅中期空间品牌营收有望达130-168亿元，较2023年营收72亿元仍有翻倍空间；同时公司打造多品牌矩阵，有望贡献业绩新增量。子品牌全方位覆盖护肤+彩妆+洗护等多领域，彩棠、悦芙媞、洗护品牌OR&惊时等均定位高景气细分赛道，后续有望接力成长。更远期看全球化布局东南亚地区，有望进一步打开公司成长天花板。 盈利预测与投资评级：珀莱雅作为国内美妆龙头公司，精准把握两次行业红利快速发展，在行业电商渠道快速发展中树立品牌形象，大单品潮流下重原料研发，成功打造“早C晚A”等大单品系列，成就从0到1的强品牌力积累。当前从1到N进入击球区，长期发展空间仍广阔。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测15.4/19.2/23.6亿元，同比+28.6%/+25.1%/+22.6%，对应PE分别为20/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求疲软、行业竞争加剧、管理层变动风险、大单品销售不及预期等。

2024H1公司经营稳健，营收/归母净利润同比+38%/+40%。 公司2024H1实现营收 50.01亿元（同比+37.9%）， 实现归母净利润 7.02亿元（同比+40.48%）。毛利率同比下降 0.69pcts 至 69.82%，销售费用率同比提升 3.22pcts 至 46.78%， 主要系形象宣传推广费增加所致，公司经营情 况 整 体 稳 健 。 分 渠 道 来 看 ， 上 半 年 线 上 渠 道 收 入 46.8亿 元（yoy+40.52%）， 其中主要为直营，收入 37.24亿元（（yoy+40.01%）； 线下渠道收入 3.14亿元（yoy+8.85%）。 上半年分品牌来看， 1） 主品牌珀莱雅收入 39.81亿元（（yoy+37.67%）， 品牌在天猫平台，精华品类、面霜品类均排名第 1。 核心系列中，红宝石系列表现稳健，期待双抗后续升级，源力系列持续扩充产品线放量，先后升级源力面霜/精华，并推出源力冻干面膜，结合重组胶原蛋白成分持续抢占修复功效市场份额； 2）彩棠品牌收入 5.82亿元（yoy+40.57%）， 夯实面部彩妆品类大单品矩阵， 上半年品牌多个核心单品在天猫的高光、隔离/妆前、遮瑕、腮红等类目均排名第 1； 3）其余子品牌中， 悦芙媞和 OffRelax 收入分别 1.61和 1.38亿元， 同比增长 22.35%和 41.91%。 期待后续产品矩阵完善以贡献多点业绩增量。 董事会换届落地，为后续发展蓄力。公司发布《关于第四届董事会第一次 会议决议的公告》。经董事会会议审议，同意选举创始人侯军呈先生任公 司董事长，侯亚孟先生（（侯军呈先生子子） 任公司总经理， 金衍华先生任 副总经理，王莉女士任副总经理、董事会秘书、财务负责人，王小燕女士 任证券事务代表。 原珀莱雅公司联合创始人、董事兼总经理方玉友先生因 个人原因不再续任公司董事、总经理，未来以联合创始人兼董事会顾问的 身份，辅助公司战略规划及经营管理支持。 新一届管理层中， 侯亚孟先生2014年起就职于公司电商部， 2021年 9月至今任公司董事、副总经理，深入公司一线，在品牌、产品、营销等方面积累了丰富的实践经验， 有望带领公司在下一发展阶段中进一步走向国际化。 盈利预测与投资建议。 公司践行大单品策略稳步进行品牌升级，多品牌矩阵卡位多个赛道打造高成长天花板，伴随新一届管理层换届落地，有望打造新一代平台型化妆品集团。基于上半年经营表现，我们调整预计公司2024-2026年营收分别为 116.75/143.94/173.78亿元，同增分别为31.1%/23.3%/20.7%，归母净利润分别为 15.62/19.42/23.93亿元，同增分别为 30.8%/24.4%/23.2%，公司当前市值对应 2024年 PE 为 21.7倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品推广/子品牌孵化不达预期；产品质量管理风险。

事件：珀莱雅发布《关于第四届董事会第一次会议决议的公告》。经董事会会议审议，同意选举创始人侯军呈先生任公司董事长，侯亚孟先生任公司总经理，金衍华先生任副总经理，王莉女士任副总经理、董事会秘书、财务负责人，王小燕女士任证券事务代表。 董事会顺利换届，为下一个周期增长蓄力。24年9月12日，公司第四届董事会成员确认，创始人侯军呈先生任公司董事长；原珀莱雅公司联合创始人、董事兼总经理方玉友先生因个人原因不再续任公司董事、总经理，未来以公司联合创始人兼董事会顾问的身份，辅助公司战略规划及经营管理支持，公司总经理职位由原公司副总经理侯亚孟先生（侯军呈先生之子）接任。公司人事变革早有预期，落地之后减轻部分市场对换届的忧虑，新一届管理层已进入珀莱雅集团较长时间，如侯亚孟先生2014年起就职于公司电商部，2021年9月至今任公司董事、副总经理；金衍华在珀莱雅供应链业务深耕多年，2007年至今先后担任珀莱雅及前身在湖州工厂的总经理、珀莱雅供应链管理中心总经历、公司副总经理，同时兼任宁波彩棠化妆品有限公司董事长、宁波惊蛰化妆品有限公司执行董事兼总经理，对公司和行业均有较深了解，期待公司在年轻一代管理层的带领下坚持走高质量发展和国际化之路，成为世界一流的美妆企业。 源力精华升级3.0，添加XⅦ型重组胶原单蛋白等新原料，进一步打开修复宽度。24年8月，源力系列推出源力精华3.0升级版，官方定价419元/50ml（源力精华3.0/15ml。 2+源力面膜2.0/1片+源力盈润霜2.0/5g）；成分与功效方面，源力精华3.0版1）新添加全球独家17型重组胶原蛋白，在基底膜实现胶原直补，同时显著促生Ⅰ型、Ⅲ型、Ⅳ型、Ⅶ型、XⅦ型、弹性蛋白；2）新增前沿成分消退素，实现内外源同步褪红；3）采用羟脯氨酸衍生物和ProECM弹力肽，进阶促生胶原，提升抗皱修护功效；4）采用超长链神经酰胺AC60，满足脆弱肌的修复需求。源力作为24年重点规划系列产品，继24年2月升级源力面霜2.0，7月推出源力冻干面膜，源力精华3.0的推出将进一步巩固品牌在基底膜修护抗初老领域的专业性，期待后续源力系列发力推动品牌势能提升。 彩棠成立十周年发布新品，产品矩阵持续扩充。彩棠品牌成立于2014年，成立至今坚持在中式美学传承和产品研发上不断突破，先后推出彩妆系列“平衡之美”、“青瓷”、“苏绣”、“青瓷海棠”、“观颐”等系列产品；24年9月，彩棠举办“彩棠踏浪十周年”主题发布会，推出新品「踏浪」系列，包含双色腮红盘、五色眼影盘等产品，不断丰富品牌中式美学内核；23年/24H1，彩棠营收分别同比增长75.06%/40.57%，占珀莱雅总营收的11.26%/11.66%，品牌增长势能强劲；期待后续产品矩阵完善和品牌市场认知度提升持续驱动品牌增长。 投资建议：公司为国内大众化妆品龙头，短期看好“双11”大促对公司销售增长的促进作用；中长期来看，在“6。 N战略”和大单品品牌发展战略的指引下，公司有望维持珀莱雅主品牌稳健增长态势，打造彩棠、OR、悦芙媞等品牌为新增长极，我们预计24-26年归母净利润为15.60/19.22/23.62亿元，同比增速+30.7%/+23.2%/+22.9%，当前股价对应24-26年PE分别为22x、18x、14x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品研发进度不及预期；消费者需求变化。

事项：公司2024H1营收50.01亿元(+37.9%)，归母净利润同比+40.48%至7.02亿元。 扣除非经常性损益后为6.79亿元(+41.78%)。eps（基本）=1.78元。毛利率为69.82%(-0.69pct)，净利率为14.47%(-0.09pct)，销售费用同比（下同）+48.08%至23.4亿元，销售费用率46.78%，+3.22pct。单二季度营收同比增长40.59%至28.2亿元，归母净利润同比增长36.84%至3.99亿元。单季度毛利率-1.3pct至69.6%，净利率-0.76pct至14.5%，单季度销售费用率增长2.9pct至46.73%。 上半年公司经营性现金流量净额为6.62亿元（相较上年同期-43.95%）。 鉴于公司第三届董事会任期届满，8月26日公司董事会提名侯军呈、侯亚孟、金衍华先生为第四届董事会非独董候选人（原为侯军呈、方玉友、侯亚孟先生），任期三年；9月12日股东大会正式通过。 平安观点：2024H1公司持续坚定6。 N战略，实现营收50.01亿元，主营业务收入49.94亿元，其中：线上销售46.80亿元（其中直营业务37.24亿元，分销9.56亿元，分别同比增长40.01%和42.52%），同比增长40.52%，线下渠道收入3.14亿元，同比增长8.85%（其中日化渠道仍然同比-7.66%，包含百货+新零售的其他线下渠道收入增长显著，已达到0.91亿元）。上半年公司主品牌珀莱雅收入39.81亿元，同比增长37.67%，占主营业务收入比例为79.71%；彩棠品牌收入同比增长40.57%至5.82亿元，悦芙媞和OR收入分别同比增长22.35%和41.91%至1.61和1.38亿元，其他品牌合计为1.32亿元。公司持续丰富产品线。 单Q2和上半年毛销差【毛利率-销售费用率】有所收窄，我们预计主要是618期间公司促销力度有所加大，销售成效也较为显著，根据公司中报：①2024年38活动、618活动期间，珀莱雅天猫旗舰店成交金额均获天猫美妆排名第1，且618活动期间首次获得天猫快速消费品排名第1；2024H1珀莱雅天猫旗舰店成交金额首次在天猫美妆排名第1。②618活动期间，珀莱雅品牌成交金额获抖音美妆排名第1，国货排名第1；获京东美妆排名第3，国货第1。2024H1珀莱雅品牌成交金额获抖音美妆排名第2，京东美妆排名第5，国货第1。经营活动现金流量净额同比减少较多，主要是购买商品、接受劳务支付现金和支付给其他与经营活动有关的现金有较大幅度增加，我们预计主要是618活动付款周期因活动时间调整有所变动，以及春节时间扰动对付款节奏有所影响。 9月12日公司管理层换届，新一届董事会成员为侯军呈先生、侯亚孟先生、金衍华先生。同时董事会聘任侯亚孟先生为公司总经理，金衍华先生为副总经理，王莉女士为副总经理、董事会秘书、财务负责人，王小燕女士为证券事务代表，任期三年。 侯亚孟先生于2014年起就职于珀莱雅公司电商部，2021年9月至今任公司董事、副总经理，深入公司一线，在品牌、产品、营销等方面积累了丰富的实践经验。根据公司投资者关系公众号，原珀莱雅公司联合创始人、董事兼总经理方玉友先生因个人原因不再续任公司董事、总经理，未来仍为公司联合创始人兼董事会顾问，辅助公司战略规划及经营管理支持。 投资建议：根据国家统计局，社零中化妆品类上半年增速为1.0%至2168亿元，1-7月增速仅0.3%至2410亿元，行业增速放缓同时竞争激烈，头部品牌积极投放抢占市场份额。考虑上半年经营业绩，我们略微上调对公司2024-2026年的业绩预测，对应归母净利润分别为15.52、19.03、23.09亿元（原预测为15.17、18.47、22.27亿元），对应当前市值（2024-9-12市值）分别约22.6、18.4和15.2倍PE。公司作为国货龙头，近年来形成了系统化、规范化、标准化的运营体系，日益参与到与国际美妆集团的竞争中，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂三大国际美妆集团中报交流中更加强调对快速增长的新兴市场的重视，公司为代表的国货龙头有望进一步获取更大的大众美妆市场份额。目前公司估值水平处在历史偏低位区间，结合当前估值水平及市场环境情况，维持“推荐”评级。 风险提示：1.宏观经济波动。宏观经济对美妆在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成不利影响。2.管理层变动对组织带来一定扰动。公司董事会换届，管理层变动，若磨合、过渡进程不及预期，则可能影响正常运营。3.新产品推广不及预期、新品牌孵化不及预期，新渠道拓展不力等。行业变化相对较快，如相关新渠道拓展或适应不及预期、新产品、新品牌发展不力则影响公司成长。

事件： 公司发布 24年半年报。 24H1营收 50.01亿， yoy+37.90%；归母净利 7.02亿元， yoy+40.48%，扣非归母净利 6.79亿， yoy+41.78%。 24Q2公司实现营收 28.20亿， yoy+40.59%，归母净利 3.99亿， yoy+36.84%，扣非归母净利 3.87亿， yoy+37.76%。 财报亮点： 分品牌看， 2024H1年主品牌珀莱雅营收 39.81亿元， yoy+37.67%，占比79.71%；彩棠营收 5.82亿元， yoy+40.57%，占比 11.66%； OR 营收 1.38亿元， yoy+41.91%；悦芙媞营收 1.61亿元， yoy+22.35%。 分渠道看， 24H1:①线上营收 46.80亿元， yoy+40.52%，占比 93.69%，其中直营营收 37.24亿元， yoy+40.01%保持高增，分销营收 9.56亿元，yoy+42.52%；②线下营收 3.14亿元， yoy+8.85%，占比 6.31%，其中日化渠道营收 2.23亿元， yoy-7.66%。线上多渠道保持高增，持续加深精细化运营。 成本&费用端， 2024H1毛利率 69.82%，同减 0.7pct， 24Q2毛利率为69.60%，同减 1.3pct。营销方面， 24H1销售费用率 46.78%，同增 3.22pct，主要系形象宣传推广费同比增加。 24Q2销售费用率 46.73%，同增 2.9pct。 投资建议： 公司持续不断的靓丽表现印证公司完成从产品到品牌再到多品牌集团化矩阵式的成功跃迁，公司作为国货龙头在行业分化的背景下强者恒强，份额显著提升；主品牌经典大单品多次迭代、月均高质量 推新升级，子品牌新品抓住色彩类彩妆、高端头皮洗护等细分领域高质量上新，公司在短期销售数据，中期品牌矩阵和长期竞争力多维度表现优秀， 持续看好国货替代背景下综合实力突出龙头销售表现。 考虑公司上半年业绩亮眼，多品牌势能持续释放，预计公司 24-26年归母净利润由 15.0/18.6/22.7亿上调为 15.5/19.2/23.2亿元， 当前股价对应 24-26年 PE 为 23/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险

珀莱雅发布2024半年报：2024上半年实现收入50.01亿元，同比增长37.90%；归母净利润7.02亿元，同比增长40.48%，扣非归母净利润6.79亿元，同比增长41.78%。摊薄EPS为1.72元；加权平均净资产收益率15.34%，经营性现金流净额6.62亿元。 简评及投资建议：1、1H24全渠道表现亮眼，多品牌高增长。公司1H24收入50.01亿元，同比增长37.90%，主因线上渠道营收增长；归母净利7.02亿元，同比增长40.48%；毛利率下降0.69pct至69.82%。（A）分品类：1H24护肤类（含洁肤）产品收入41.91亿元，同比增长37.12%，收入占比为83.91%；美容彩妆类产品收入为6.65亿元，同比增长42.84%，收入占比为13.32%；洗护类产品收入为1.38亿元，同比增长42.26%，收入占比为2.77%。（B）分品牌：1H24公司主品牌珀莱雅实现收入39.81亿元，同比增长37.67%，毛利率减少1.49pct至69.86%，收入占比为79.71%；彩棠实现收入5.82亿元，同比增长40.57%，收入占比为11.66%；OR/悦芙媞/其他品牌分别实现收入1.38/1.61/1.32亿元，分别增长41.91%/22.35%/56.29%，收入占比分别为2.76%/3.22%/2.65%。（C）分渠道：1H24公司持续推进线上渠道为主、线下渠道并行的策略，线上收入46.80亿元，同比增长40.52%，占比93.69%远超线下，其中线上直营收入占比74.56%；线下收入3.14亿元，同比增长8.85%，其中日化收入2.23亿元，同比减少7.66%。2、1H24期间费用率增1.17pct，销售费率提升符合大促节奏。1H24销售费率46.78%，同比增长3.22pct，主要系形象宣传推广投入增加6.88亿元，同比增长50.03%；研发费率1.89%，同比减少0.63pct；管理费率3.54%，同比减少1.76pct，系限制性股票股权激励费用同比减少所致；财务费用率同比增长0.34pct至-0.49%，系利息支出同比增加所致；最终期间费用率同比增长1.17pct至51.72%，其中单2Q增长0.89pct至50.71%。3、1H24营业利润下降35.1%，最终归母净利润增长40.5%。资产减值损失减少1976万至3242万元。此外，有效税率下降2.29pct至19.21%，少数股东损益提高651万元，最终1H24归母净利润增长40.48%至7.02亿元，扣非归母净利润增长41.78%至6.79亿元。 4、经营回顾：（1）大单品矩阵持续优化，独家原料配方赋能新品。①珀莱雅：源力面霜2.0首次应用全球独家创新成分“XVII型重组胶原蛋白”，巩固基底膜修护抗初老专业性；红宝石精华3.0采用环肽+专业双A组合实现进阶抗皱；推出的净源系列全新产品线运用独家控油黑科技和全新发酵精萃成分，光学系列和全新盾护防晒拓展产品布局。②彩棠：发力底妆赛道，新推透明蜜粉饼、衡柔光气垫、干皮粉霜、争青唇冻等单品，“小圆管粉底液”全渠道保持高增速。③Off&Relax：大单品清爽蓬松洗发水持续种草破圈，净养控油头皮凝露1H24在天猫头皮预洗类目市占率超10%，补充第二梯队控油洗发水、修护洗发水，稳定护法系列主推新品护发精油。④悦芙媞：联名深受年轻人喜爱的IPLoopy，新推清洁线Loopy限定款，其中泥膜限定款3〃8活动期间位列品类好评榜&回购榜第1；新推点痘精华、豆乳卸妆膏，升级雪糕防晒，深化“油皮护肤专家”品牌认知。 （2）天猫提升大单品渗透、抖音完善矩阵账号，全域进一步精细化。①渠道：线上1H24成交额首获天猫美妆第1、抖音美妆第2；天猫旗舰店大单品渗透率持续提升，加大套装投放力度，抖音完善自播品牌矩阵账号搭建，完成多品分布策略打法，合作优质垂类达人实现种草与销售品效合一。线下开拓高质量新型百货和购物中心网点，完善专柜顾问培训以提升平均销售额；日化渠道进一步开拓新型商城集合店的深度合作，升级品牌体验区，打造品牌形象传播阵地。②营销：珀莱雅品牌围绕“年轻感”与“科技力”开展营销事件，品牌营销事件按月度推出保持高频曝光；彩棠官宣首位品牌大使陈都灵，以明星影响力扩大粉底液种草心智，3月推出颐和园联名“观颐”系列，为4大明星单品定制全新外观，同时联合天猫超级品牌日带动整体声量和销量，5月青瓷系列打造“中式瓷感底妆”概念，呈现品牌中式美学。 （3）从原料到成品全流程研发布局，人才梯队夯实长期潜力。①研发创新：1H24公司新申请国家发明专利16项、实用新型专利6项，截至1H24期末累计拥有专利238项；作为起草人发布10项团体标准，发表论文23篇。②组织建设：深化“高投入、高绩效、高回报”价值回报理念，强化结果导向的绩效文化，建立业务导向的多元激励体系；持续引进管培生，补充多方向高潜梯队人才，通过中基层管理者赋能培训，提升员工领导力和目标管理能力。 维持对公司的判断。公司近年来打造以“产品、内容、运营”等为主线的前中后台高效协同的自驱型组织，沿多品牌多品类路径稳步迈进。看好高效组织自我迭代下的定力，大单品&多品类打开成长空间，在当前行业分化加剧、马太效应凸显的环境下，公司中长期成长确定性价值尤为突出。 更新盈利预测。我们预计公司2024-2026年收入各116.51亿元、144.84亿元、174.77亿元，同比增长30.9%、24.3%、20.7%；归母净利润15.87亿元、19.23亿元、23.26亿元，同比增长32.9%、21.2%、21.0%，EPS各4.00元、4.85元、5.86元。 参照可比公司估值，考虑到公司作为美妆新国货的领军者，围绕“6。 N战略”持续强化综合实力，且扁平化、模块化的网状组织使其决策能力和运营效率更高，公司处于快速发展期，2024年给以其25-30倍PE，对应合理市值397-476亿元，合理价值区间99.97-119.96元，维持“优于大市”评级。 风险提示：线上营销成本增加、行业竞争加剧，项目孵化风险。

近期，公司发布2024年半年度报告。公司2024年H1实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长37.9%/40.48%/41.78%。公司2024Q2营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长40.59%/36.84%/37.76%。 珀莱雅稳定增长，彩棠OR收入占比提升。公司主品牌珀莱雅24H1营收同比增长37.67%，占比79.71%；彩棠上半年营收同比增长40.57%，占比11.66%，该品牌营收占比从21年的5.33%持续提升；OR上半年营收同比增长41.91%，占比2.76%，该品牌营收占比从22年的1.98%持续提升。 公司销售净利率持续增长。公司上半年净利率为14.47%，较23年净利率上涨0.65个百分点，主要系营业收入增加，管理费用率下降，且公司净利率近几年持续增长；公司上半年销售毛利率为69.82%；销售费用率为46.78%。较23年增长2.17个百分点，主要系形象宣传推广费增加。 预计公司将持续稳定增长，关注各品牌双十一表现。公司各品牌持续稳定增长，公司推新品丰富产品矩阵，注重营销策略，线上高增长，大促等活动表现持续亮眼，同时开拓线下合作。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为118.61亿元、150.70亿元、182.18亿元，归母净利润为15.62亿元、19.93亿元、24.23亿元，对应PE为24.02X、18.83X、15.49X。维持“买入”评级。 风险提示：行业各品牌竞争加剧风险，营销投放竞争加剧风险，新品牌孵化风险，新品类培育风险。

公司发布 24H1中报，实现营业收入 50亿，同比增长 38%，实现归母净利润 7亿，同比增长 40%，其中 24Q2收入和归母净利润同比增长 41%和 37%，超市场预期。 各品牌增长齐头并进。 分品牌来看， 24H1珀莱雅、彩棠、 OR、悦芙媞品牌收入分别同比增长 37.7%、 40.6%、 41.2%和 22.4%。 珀莱雅品牌坚持深耕“大单品策略”，针对“红宝石系列”和“源力系列”核心大单品进行升级， 同时推出“净源系列”全新产品线。此外， “光学系列”和全新盾护防晒的上新，则进一步拓展了其在提亮和防晒领域的产品布局。 彩棠品牌持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，进一步发力底妆赛道，新推透明蜜粉饼、匀衡柔光气垫等单品。其他品牌 OR、悦芙媞也有不少亮点。 分渠道看， 24H1线上和线下收入分别同比增长 40.5%和 8.9%（线上收入占比 94%左右）。 线上渠道拆分来看， 直营和分销渠道收入分别同比增长 40%和 42.5%。 648促销力度加大影响毛利率小幅波动， 但净利率同比稳中有升。 拆分来看： 1）毛利率： 24H1毛利率同比下降 0.7pct 至 69.8%，我们推测源于 618促销力度加大所致。 2）费用率： 24H1销售、管理和研发费用率分别同比增长 3.2pct、 -1.8pct 和-0.6pct， 其中销售费用率增加，主要系： a、 达播占比提升，且达播坑位费上升趋势，销售费用上升； b、 线上抖音平台投入产出比略下降。 管理费用率减少主要系股份支付费用减少。 3）24H1归母净利率同比小幅增长 0.3pct 至 14%。 24H1经营活动现金流净额同比下滑 44%， 原因包括： 1）销售费用同比增加 7.6亿元； 2）618活动周期提前，达播费用支付账期提前； 3）站外投放费用增加； 4）2022年末提前支付应在 2023年支付的货款。 我们预计公司今年有望继续兑现优异增长， 后续建议关注双十一大促表现。根据公 告，公司董事会提名侯军呈先生、侯亚孟先生、金衍华先生为公司第四届董事会非 独立董事候选人。鉴于公司灵活高效的组织体系和多品牌基础，我们对董事会换届 后的公司长远发展保持信心。 根据中报我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026年每股收益分别为 4、 5.08和 6.28元（原 3.84、 4.84和 5.9元）， DCF 目标估值 138.72元，维持“买入” 。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等

事件：公司近期发布 2024年中报。2024H1收入 50亿元/同比+37.9%，归母净利润 7.02亿元/同比+40.5%， 扣非归母净利润 6.79亿元/同比+41.78%。 其中 24Q2收入 28.2亿元/同比+40.59%， 归母净利润 4.0亿元/同比+36.84%， 扣非归母净利润 3.9亿元/同比+37.76%。 公司延续高增。 公司已具备完善的品牌矩阵，主品牌珀莱雅持续贯彻大单品策略实现稳健增长，子品牌彩棠、 OR、悦芙媞接力成长，储备新品牌为中长期发展蓄力，看好公司多品牌战略推进成长为化妆品集团。 珀莱雅： 24H1收入同比+37.67%至 39.81亿元， 占比为 79.71%； 持续贯彻大单品策略（预计大单品占比 57%+）， 其中升级迭代红宝石系列和源力系列核心大单品， 推出源力面霜 2.0（添加胶原蛋白）、红宝石精华 3.0（采用专利环肽）， 同时推出油皮专研的净源系列、 焕亮的光学瓶和防晒的盾护单品以完善防晒矩阵。 期待原有的大单品升级迭代提高市场渗透、新品有序推出贡献新增量。 彩棠： 24H1收入同比+40.57%至 5.82亿元，占比为 11.66%； 持续夯实面部彩妆大单品矩阵， 新推透明蜜粉饼、匀衡柔光气垫、干皮粉霜、 争青唇冻等单品， 同时进一步发力底妆赛道， 预计 8月上新粉霜、 小圆管气垫、遮瑕液等新品， 打开品牌成长天花板。 OR： 24H1收入同比+41.91%至 1.38亿元，占比为 2.76%； 供应链转移至国内后 24年销售逐渐修复， 持续深化品牌“亚洲头皮健康养护专家” 的品牌心智， 补充第二梯队控油洗发水、修护洗发水， 提升大单品的市场渗透。 悦芙媞： 24H1收入同比+22.35%至 1.61亿元，占比为 3.22%； 持续夯实品牌“油皮护肤专家” 的消费者认知， 24H1修红精华实现高增速， 同时推出点痘精华、豆乳卸妆膏，雪糕防晒（升级）新品； 品牌调整成效初现， 期待悦芙媞产品、形象等全面升级落地后增长提速。 线上持续领跑，线下渠道优化后实现稳健增长。 24H1线上/线下收入分别同比+40.52%/+8.85%至 46.8/3.14亿元，占比分别为 93.69%/6.31%。 1） 线上： 618活动期间主品牌珀莱雅获天猫/抖音/京东美妆排名第一/第一/第三， 24H1珀莱雅天猫旗舰店成交金额首次在天猫美妆排名第 1； 2）线下： 优化渠道结构，利用品牌势能合作核心商圈， 进一步开拓新型商城集合店的深度合作， 升级品牌体验区， 稳步开拓增量市场。 促销力度加大致毛利率略有下降， 盈利能力趋于稳定， 经营性现金流受支付周期影响下降。 1）毛利率： 24H1毛利率 69.82%/同比-0.7pct，24Q2毛利率 69.6%， 同比/环比分别-1.3/-0.51pct， 下降主因今年 618促销力度加大； 2）费用端： 24H1销售/管理/研发费用率分别同比+3.22/-1.76/-0.63pct 至 46.78%/3.54%/1.89%，销售费用率增加主因形象宣传推广费同增 50%， 包括达播占比提升带来坑位费增加、 线上抖音平台的投产比略下降；管理费用率下降主因股权激励限制性股票回购导致限制性股权激励费用减少； 3）净利率： 24H1净利率 14.47%/同比-0.09pct， 24Q2净利率 14.5%， 同比/环比-0.76/+0.06pct， 整体趋于稳定。 4） 24Q2经营性现金流净额 2.31亿/同比-70%，主因销售费用增加和 618费用支付提前。 盈利预测与投资建议： 公司作为持续领跑行业的本土化妆品企业， 成功实现从产品到品牌再到多品牌集团化矩阵式的跃迁，品牌国货龙头的地位进一步夯实。 短期来看，公司主品牌珀莱雅（大单品迭代&新品上新）实现稳健增长，二线品牌彩棠（发力底妆打开成长天花板）、 OR（调整产地、弹性释放）、悦芙媞（期待品牌调整后的增长提速）接力成长； 中长期来看，储备新品牌实现差异化定位，夯实国货化妆品集团的市场地位； 公司管理层具备多品牌的运营能力和丰富的管理经验，灵活的组织能力以及架构保证公司强大的战略执行力，有望获得长期、确定性较高的增长。 我们上调公司的盈利预测， 预计 2024-26年净利润为 15.5/19.4/23.8亿元（原值为 15.2/18.7/22.7亿元），对应 PE 为 25/20/16倍，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品牌孵化不及预期，新品推广不及预期等。

珀莱雅 24H1业绩超预期，经营质量持续向好。 1） 24H1： 实现营业收入 50.01亿元/+37.90%， 主要由线上渠道推动， 毛利率 69.82%/-0.69pcts， 归母净利润 7.02亿 /+40.48% ， 主 要 系 营 业 收 入 上 升 与 管 理 费 用 下 降 。 销 售 费 用 率46.78%/+3.22pcts，主要系形象宣传推广费增加所致； 2） 24Q2：实现营业收入28.20亿/+40.59%，归母净利润 3.99亿/+36.84%。 爆款单品+渠道裂变，看好主品牌迈向百亿规模。 24H1年珀莱雅品牌营收 39.81亿/+37.67%， （1）分产品看： 24H1针对红宝石系列及源力系列进行升级， 推出红宝石精华 3.0、 源力面霜 2.0，保证大单品系列的产品丰富度；推新方面， 针对油皮问题推出“净源系列”，“光学系列”和盾护防晒扩展提亮、防晒领域布局，坚守“大单品战略”并取得了天猫平台精华品类和面霜品类双料第一。 （2）分渠道看： 天猫渠道为基本盘， 持续提升品牌大单品渗透，加大套装投放力度， 天猫旗舰店于618期间获得美妆第 1和快消第 1， 在 24H1获得美妆类目第 1；抖音渠道进一步完善品牌矩阵账号搭建、 完成多品分布策略， 深度合作垂类达人，完成种草与销售品效合一， 24H1获得美妆第 1、国货第 1；公司积极探索百货渠道， 持续优化门店结构、 升级柜台品牌形象，随着百货渠道逐步开拓可夯实品牌力。 优秀单品+多梯次产品矩阵，多个子品牌全面开花。 （1）彩棠： 24H1实现营收 5.82亿/+40.57%， 夯实面部彩妆大单品矩阵的同时发力底妆赛道，新推透明蜜粉饼、匀衡柔光气垫（混合肌）、干皮粉霜、 争青唇冻等新品， 618期间，小圆管粉底液位列粉底类国货第 1，透明蜜粉饼获粉饼类第 8； （2）悦芙媞： 24H1营收 1.61亿/+22.35%， 修红精华高增速， 24H1陆续推出点痘精华、豆乳卸妆膏、雪糕防晒（升级）等多款新品， 与知名 IP LOPPY 联动推出限定款， 适配年轻群体情绪消费需求，泥膜限定款于 38活动期间获得天猫涂抹面膜好评榜、涂抹面膜回购榜第 1； （3） OR： 24H1营收 1.38亿/+41.91%， OR 清爽蓬松洗发水大单品持续提高渗透，补充第二梯队的控油洗发水、修护洗发水等新品，“OR 净养控油头皮凝露”获天猫头皮预洗类目排名第 1、天猫头皮预洗类目市占率超 10%。 投资建议： 爆款单品+多品牌矩阵巩固+全渠营销实现业绩跃升，品牌国货龙头地位进一步夯实；珀莱雅不断推新完善大单品矩阵，运营能力和品牌战略逐步完善，子品牌新品抓住色彩类彩妆、高端头皮洗护等细分领域高质量上新；公司在短期销售数据，中期品牌矩阵和长期竞争力多维度表现优秀。预计 24-26年营收为 118.30亿/142.78亿/165.69亿，归母净利润为 15.49亿/18.69亿/21.69亿，对应 PE 为22.01X/18.24X/15.71X，看好组织、管理效能持续释放， 维持“买入”评级！ 风险提示： 核心管理层变动、 化妆品行业景气度下降风险、化妆品竞争加剧风险、子品牌孵化不及预期、新产品推广情况不及预期。

事件公司发布2024年中报：2024H1营收50.01亿元（同比+37.9%），归母净利润7.02亿元（同比+40.5%），扣非归母净利润6.79亿元（同比+41.8%）。大单品战略持续深耕，高成长高盈利延续高成长高盈利延续：2024H1珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞等品牌营收同比分别增长37.67%/40.57%/41.91%/22.35%，线上/线下渠道营收同比分别增长40.52%/8.85%；线上抖音平台促销力度加大与费用端规模效应，2024H1综合毛利率69.8%（同比-0.69pct），销售费率46.8%（同比+3.22pct），管理费率3.54%（同比-1.76pct），归母净利率14.03%（同比+0.26pct）。产品端大单品战略持续：珀莱雅品牌针对“红宝石系列”与“源力系列”核心大单品进行升级，推出“源力面霜2.0”与“红宝石精华3.0”；同时推出“净源系列”全新产品线，针对油皮各类肌肤问题提供科学高效的解决方案；上新“光学系列”和盾护防晒，进一步拓展提亮与防晒领域的产品布局。彩棠持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，进一步发力底妆赛道，新推透明蜜粉饼、匀衡柔光气垫（混合肌）、干皮粉霜、争青唇冻等单品。 战略持续推进，多品牌/多渠道/多品类矩阵雏形已现公司坚定战略的引领与实施，灵活应对市场发展变化，在新兴渠道快速布局与投入，探索海外发展机会，抓住中国品牌出海机遇，以更大的市场规模与更快的响应速度带动企业发展。敏锐洞察市场消费者需求，以研发实力为基础，快速响应内部组织能力为依托，继续提升大单品产品力，持续打造与优化核心大单品矩阵，提升品牌生命力。打造自驱型的敏捷组织，服务具备雏形的第二品牌梯队与持续孵化中的品牌，形成以护肤、彩妆、个护领域为雏形的品牌矩阵。通过自建MCN团队、内容营销团队，强化内部循环生态，服务珀莱雅品牌实现外部生态化。 国货美妆集团龙头，维持“买入”评级鉴于公司上半年实际业绩表现亮眼，我们预计公司2024-2026年收入分别为115.83/142.86/173.09亿元，对应增速分别为30.1%/23.3%/21.2%；归母净利润分别为15.63/19.63/24.17亿元，对应增速分别为30.9%/25.6%/23.2%；EPS分别为3.94/4.95/6.09元/股，以8月28日收盘价计，对应2024-2026年PE分别为21.8x、17.4x、14.1x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争激烈的风险；战略执行不达预期；新品类培育风险

事件：珀莱雅披露2024半年度业绩。24H1，公司实现营收50.01亿元，yoy+37.90%；归母净利润7.02亿元，yoy+40.48%；扣非归母净利6.79亿元，yoy+41.78%。单Q2看，公司实现营收28.20亿元，yoy+40.59%；归母净利润3.99亿元，yoy+36.84%；扣非归母净利3.87亿元，yoy+37.76%。 主品牌珀莱雅保持稳健高增，第二梯队品牌彩棠、OR接力成长，24H1公司整体收入同比+38%。24H1公司实现营收50.01亿元，同比+37.90%；分品牌来看：1）主品牌珀莱雅：24H1实现营收39.81亿元/yoy+37.67%，收入占比79.71%/yoy-1.02pct；品牌持续夯实“大单品”策略，24H1对“红宝石系列”和“源力系列”核心大单品进行升级，推出源力面霜2.0（应用创新成分“XVII型重组胶原蛋白”）、红宝石精华3.0（将中国美妆领域首款专利环肽新原料与专研双A组合结合）；同时推出针对油皮的“净源系列”产品线、主打提亮的“光学系列”以及防晒领域的全新盾护防晒，不断进行品类延伸，提升品牌整体价值。2）彩棠：24H1实现营收5.82亿元/yoy+40.57%，收入占比11.66%/yoy+0.40pct；彩棠持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，三色修容盘、双色高光盘、三色腮红盘等大单品在天猫渠道均稳居各类目TOP排名；同时品牌进一步发力底妆赛道，新推透明蜜粉饼、匀衡柔光气垫（混合肌）、干皮粉霜、争青唇冻等单品。3）其他自有品牌：①OR：24H1实现营收1.38亿元/yoy+41.91%，收入占比2.76%/yoy+0.34pct；品牌不断提升“亚洲头皮健康专家”的品牌心智，持续提升核心产品的消费者渗透率，多款大单品表现亮眼，“OR净养控油头皮凝露”获24H1天猫头皮预洗类目排名第1、天猫头皮预洗类目市占率超10%，第二大单品“OR育发液”在24年“618”活动期间获天猫头皮精华热销榜第2。②悦芙媞：24H1实现营收1.61亿元/yoy+22.35%，收入占比3.22%/yoy-0.19pct；24H1悦芙媞品牌持续深化“油皮护肤专家”的品牌认知，通过联名IPLoopy、举办“Realme，Soloopy”主题活动等，进一步渗透到年轻消费群体中；同时新推点痘精华、豆乳卸妆膏、雪糕防晒（升级）新品，不断完善升级产品矩阵。③其它品牌：24H1实现营收1.32亿元/yoy+56.29%，收入占比2.65%/yoy+0.47pct；24H1推出定位专研头皮微生态的功效洗护品牌惊时AwakenSeeds，孵化新品牌打开公司成长空间。 盈利能力较为稳定，24H1归母净利率同比+0.26pct至14.03%。1）毛利率端：24H1/Q2，公司毛利率为69.82%/69.60%，同比-0.69/-1.30pct。2）费用率端：24H1/Q2，公司销售费用率为46.78%/46.73%，同比+3.22/+2.90pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率为3.54%/2.82%，同比-1.76/-2.01pct，主要系股份支付费用减少；研发费用率为1.89%/1.69%，同比-0.63/-0.29pct。 3）净利率端：24H1/Q2，公司归母净利率为14.03%/14.15%，同比+0.26/-0.39pct；扣非归母净利率为13.58%/13.72%，同比+0.37/-0.28pct。 投资建议：公司为国内大众化妆品龙头，短期看好“双11”大促对公司销售增长的促进作用；中长期来看，在“6。 N战略”和大单品品牌发展战略的指引下，公司有望维持珀莱雅主品牌稳健增长态势，打造彩棠、OR、悦芙媞等品牌为新增长极，我们预计24-26年归母净利润为15.60/19.22/23.62亿元，同比增速+30.7%/+23.2%/+22.9%，当前股价对应24-26年PE分别为22x、17x、14x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品研发进度不及预期；消费者需求变化。

旗下品牌产品矩阵丰富，满足不同消费者需求珀莱雅于2003年成立， 2017年A股上市， 经过多年经营， 成长为国货美妆龙头公司，旗下拥有“珀莱雅”、“彩棠”、“Off&Relax”、“悦芙媞”、“CORRECTORS”、“INSBAHA 原色波塔”、“优资莱”、“韩雅”等品牌， 产品覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等领域， 公司致力于向不同年龄段、不同收入区间、不同肌肤类型的客户提供符合她们需求的产品，提升市场竞争力。 公司表现持续超预期，营业收入&归母净利润均呈双位数增长公司2023&2024一季度业绩均超预期， 公司线上销售规模不断扩大，带动总营业收入增长，其中，线上直营渠道增长显著。 公司营业收入从2019年的31.24亿元增长至2023年的88.90亿元，复合增长率为29.94%。公司归母净利润从2019年的3.93亿元增长至2023年的11.94亿元，复合增长率为32.05%。 2024Q1公司分别实现营业收入、归母净利润21.82/3.03亿元，同比增长34.56%/45.58%， 公司仍然处于高速成长状态。 公司持续夯实大单品策略，彩棠销售收入初具规模2020年2月，珀莱雅推出首款大单品——红宝石精华，内涵双效六胜肽-1、超分子维A醇，能有效对抗皱纹，是兼具功能和性价比的产品。 2020年4月，公司推出第二款大单品——双抗精华，含有肌肤氧化防护盾LIPOCHROMAN-6、抗氧永动机EUK-134、珍稀天然抗氧化剂麦角硫因等成分，起到抗初老的作用。红宝石精华+双抗精华，形成了早C晚A的组合。 2023年， 旗下彩妆品牌——彩棠营业收入突破10亿大关， 同比增长75%，成为珀莱雅旗下第二大品牌。预计彩棠营收规模将继续在2024年保持高速增长。 投资建议我们预计公司 2024-2026年公司总营业收入为 112.61/137.45/161.91亿元 ，同比增长26.47%/22.06%/17.79% ； 公 司 归 母 净 利 润 为 15.79/18.22/20.79亿 元 ， 同 比 增 长32.30%/19.13%/14.53%。采用PE估值法，对标行业内可比公司，我们给予公司2024年30xPE的估值，目标价119.14元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期风险；大单品销量不及预期风险；产品研发不及预期风险；管理层变动风险； 新品推广不及预期风险；销售渠道受政策影响风险。