中国中免盈利能力有所下降：1）24Q1-Q3：营收430.21亿/yoy-15.38%，归母净利润39.19亿/yoy-24.72%，归母净利率9.11%/-1.13pcts，扣非后归母净利38.73亿/yoy-25.40%，毛利率33.12%/+1.38pcts，销售费用率15.80%/+2.15pcts，管理费率3.30%/+0.51pcts，研发费率0.02%/0.00pcts，变化较小；2）24Q3：营收117.56亿/yoy-21.52%，归母净利润为6.36亿/yoy-52.53%，扣非归母净利润6.35亿/yoy-52.49%，环比H1盈利能力减弱。 海南旅游市场逐步回暖，但消费力尚待逐步修复。海口海关统计数据显示，2024年Q1-Q3海南离岛免税销售额为240亿/-31.3%，Q1-Q3离岛免税购物人次446.6万人次/-14.9%，Q1-Q3免税购物件数2601.7万件/-37.3%，人均购买数量与购买金额下降均大于客流；从旅游市场分析，当前我国旅游市场稳步恢复，但消费单价恢复有限，据文化和旅游部数据中心测算，2024年中秋，全国国内出游1.07亿人次，按可比口径较2019年同期增长6.3%；国内游客出游总花费510.47亿元，较2019年同期增长8.0%；展望Q4，国庆期间，全国国内出游7.65亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%，国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%，出行人数恢复较中秋环比提速，但消费恢复仍慢于客流恢复。我们认为从今年重要节假日的出游数据观察来看，客流的恢复均领先于销售额的恢复，购买力略有承压，我们看好消费力逐步回暖带动免税市场表现进一步提升。 拓展渠道资源优势，积极推进重点项目落地。目前，共19家免税店转为新型出境游客市内免税店，同时批准在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市各建立1家市内免税店。在上述名单上的19家中，有6家来自于中国中免旗下，此外，中国出口人员服务有限公司有12家，而中国中免持有其49%的股权，中国中免通过政策，有望率先受益于市内店驱动的市场扩容。10月30日，公司宣布与德国品牌ModernCreationMunchen（MCM）合作，在新加坡樟宜机场3号客运大楼布局，作为中国中免该机场的第二家奢侈品专卖店。据《2023中免会员白皮书》数据，免税消费用户数量持续上升，新增会员呈现年轻化趋势，且以29-33岁年龄段最为活跃。 投资建议：海南客流恢复良好，消费力逐步修复，出境游逐步放开后看好口岸免税项目的修复，同时新综合体及市内免税政策推进有望贡献增量。预计24-26年的收入为589/660/719亿，调整归母净利润至53.88/64.24/73.50亿，对应PE分别为28.48X/23.88X/20.87X，维持“买入”评级。 风险提示：客流恢复不及预期，消费力下降，项目建设不及预期

24Q3收入下滑，盈利承压环比增大。1）24Q1-Q3：营收38.75亿/yoy-8.21%，归母净利润3.62亿/yoy-29.62%，扣非归母净利润3.27亿/yoy-24.58%，归母净利率9.34%/yoy-2.84pcts，毛利率73.93%/+0.86pcts，销售费用率42.09%/-3.92pcts，管理费用率10.92%/+3.34pcts，研发费用率8.08%/+1.52pct。2）24Q3：营收10.64亿/yoy-7.14%，归母净利润为0.20亿/yoy-77.44%，扣非归母净利0.10亿/yoy-85.37%。 医疗终端收入稳中向好，医美高增。1）医美业务：截至24H1微交联润致娃娃针凭借差异化优势收入稳定提升，医美机构覆盖率同增超50%，深挖差异化优势，链接外部医生超2000名；2）医药业务：骨科注射液海力达截至24H1覆盖超9000家医院，市占率提升，公司继续推广富血小板血浆制备用套装，收入显著增长，眼科产品销售收入持续转好。 原料业务收入稳定增长，产品研发持续发力。1）收入结构：24H1本土化运营稳步推进，美洲收入高增；2）产品结构：截至24H1透明质酸创新产品及其他生物活性物销售占比超15%，医药级透明质酸原料毛利率87.54%，行业靠前；3）底层研发：医药级原料方面，无菌级HA生产线完工，玻璃酸钠产品获多项注册备案资质；护理品原料方面，新上市BloomsurfactTM枯草菌脂肽钠等，完成岩藻糖基乳糖、β-烟酰胺单核苷酸备案；营养与健康原料方面，食品级透明质酸通过中国、巴西新食品原料审批，新推出进阶型关节修复透明质酸钠UltraHA?J和细胞级焕活科技MitoPQQTM。 护肤品牌阶段性调整继续，期待新品打造带来业绩拐点。1）公司调整：公司推进IPD体系搭建覆盖研发全过程，供应链改善提升产能利用率，但品牌变革效果仍需时间体现；2）产品：继续打造大单品系列，润百颜在修护产品线完成屏障修护次抛和水乳升级，抗老产品线推出“元气弹”次抛完成战略布局；米蓓尔重点打造大单品蓝绷带涂抹面膜；线上强化精细化运营效率，提高自营渠道产比；3）双十一表现：润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活天猫超头首日同比-33%/-71%/-47%/-71%，抖音活动前12天同比95%/209%/-57%/-30%，抖音平台润百颜、夸迪已经企稳，我们认为，随着公司新品推出与打造，加之渠道策略的优化，公司护肤品牌有望取得成效，建议关注双十一全平台、全周期新品表现。 投资建议：公司盈利能力下滑，功能性护肤业务品牌变革不及预期，仍需观望后续调整，根据三季业绩表现，我们下调2024-2026年营业收入为57.58亿/67.00亿/75.08亿，归母净利润为5.21亿/7.23亿/9.01亿，同比增长-12.0%/38.7%/24.6%，对应PE分别为55.44X/39.98X/32.07X，静待业绩拐点，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、管理改革不及预期、新品研发注册不及预期风险、品牌推广费用管控不及预期风险。

公司发布2024年三季报。2024年Q1-3，公司实现营业收入20.13亿元，同比增长24.46%；归母净利润10.08亿元，同比增长28.04%；扣非归母净利润9.94亿元，同比增长28.05%。对应扣非归母净利率49.35%，同比提升1.38pcts。 单Q3：公司实现营业收入8.36亿元，同比下滑4.69%；实现归母净利润4.57亿元，同比下滑5.54%；实现扣非归母净利润4.46亿元，同比下滑7.10%。对应扣非归母净利率53.39%，同比下滑1.39pcts。 毛利率环比改善，管理费用率环比-2pcts。 （1）2024年Q1-3公司实现毛利率71.87%，同比提升0.42pcts，24年Q3公司实现毛利率75.64%，同比-2.14pcts，环比+6.06pcts。 （2）聚焦24年Q3各项费用率表现，24年Q3公司实现销售费用率5.39%，同比+0.62pcts，环比+1.11pcts；管理费用率4.99%，同比+0.78pcts，环比-2.02pcts；研发费用率1.26%，同比+0.64pcts，环比-0.25pcts。 十一假期全国千古情项目高景气，新开三峡项目表现亮眼。根据公司官方披露数据，国庆黄金周，公司旗下全国13大千古情景区7天共计接待游客超260万人次，是2023年国庆黄金周的159.7%；十三大《千古情》演出481场；高峰期间《千古情》单日最高上演95场。其中三峡千古情景区24年7月26日开业，国庆期间多日单日演出9场，再度刷新自己创下的湖北大型旅游演艺演出场次、观众人数等多项纪录。 已开三亚项目升级改造，同步储备高质量异地项目。目前公司在全国运营9个自营景区和4个托管景区。 （1）公司对三亚项目进行较大整改，新增《幻境空间》《虚拟空间》等科技互动项目，对入口大厅、崖州古街商业区块等进行全新空间升级，叠加三亚外部环境改善（机场扩建、增开国际赛事等），三亚项目有望进一步恢复。 （2）同时公司一直在关注和考察具有较高产出价值的目的地，预计将在适当时候开启异地项目的拓展。 投资建议：看好公司独创的“主题公园+文化演艺”经营模式，依托“宋城”和“千古情”两大品牌，以主题公园等特定场景为载体，为客户提供核心优质文旅产品。我们预计公司2024-26年收入为23.86亿/26.54亿/28.83亿，归母净利润为10.63亿/12.31亿/14.19亿，最新收盘价对应24-26年PE分别为25X/22X/19X，维持“买入”评级。 风险提示：存量项目恢复情况不及预期；新项目推行效果不及预期；新项目建设进度低于预期。

事件：孩子王发布2024年三季报。24年Q3公司实现营业收入22.78亿元/yoy+4.11%，归母净利润0.52亿元/yoy+8.66%，扣非后归母净利润0.33亿元/yoy-21.63%，扣非业绩波动，主要系（1）计入非经常性损益的理财收益增加；（2）本期可转债利息增加。 毛利率略有下滑，费用率持续优化。24年Q3，公司实现毛利率29.15%/yoy-2.46pcts，实现管理/销售/财务费用率5.25%/19.73%/1.72%，同比-0.33pcts/-1.61pcts/+0.57pcts，期间费用率有所优化。 加速儿童生活馆改造升级，推动中大童品类快速落地。公司自2023年开启儿童生活馆改造业务，截至9月30日，公司已完成超40家儿童生活馆升级改造，已改造门店平均中大童黑金会员交易额占比达45%，同比提升近4pcts，消费频次同比增长近5%。持续推进“扩品类”战略，填补中大童品类空白，延长会员生命周期，提升会员复购率。 稳步开展加盟业务，加快布局下沉市场。公司自2024年3月开启加盟业务，重点布局下沉三、四线市场。截止目前，加盟精选店已开业5家，分别位于四川广汉、内蒙古包头、浙江丽水、河南商丘、安徽利辛，预计到年底达到10家，未来3年计划覆盖1,000个县城，基本实现“一县一店”。 重点发力线上直播赛道，协同辛选成立合资公司。10月7日，孩子王公告拟与辛选控股等合资成立链启未来，开展新家庭电商直播零售业务，其中孩子王持股33%，孩子王高管持股12％，辛选控股持股10%，辛选合伙人郑伽柏+超级主播杨润心+杜晨鹏/周通/行凌伟持股45%，目前合资公司加快推进筹建进程，初步计划年内开展首播。与辛巴合作扩展线上直播业务，有利于提升品牌知名度，赋能下沉市场渠道扩张。 投资建议：孩子王作为母婴行业龙头，坚持大店模式、会员经济，24年聚焦“三扩”战略（扩品类、扩赛道、扩业态）以“儿童生活馆、非标增长、同城亲子”为长期发展重心。公司目前账面资金充裕，积极推进儿童生活馆和加盟业态，有望在中长期获得更大的成长空间。我们预计公司24-26年实现营业收入96.49/104.61/113.45亿元，实现归母净利润2.03/2.73/3.75亿元，当前对应24年66倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：门店扩张不及预期、行业竞争加剧、终端需求疲软等

24Q3业绩基本持平去年同期，维持盈利能力。（1）24Q1-Q3：收入23.76亿元/yoy+9.46%，归母净利15.86亿元/yoy+11.79%，扣非归母15.30亿元/yoy+9.66%，非经常性损益共5503万元，其中政府补助1580万元、投资或管理资产收益2856万元；（2）24Q3：收入7.19亿元、同比增长1.10%、环比减少-15.34%，主要系Q3为往期医美淡季，归母净利润4.65亿元/yoy+2.13%，扣非归母净利润4.42亿元/yoy-4.35%，基本持平23Q3业绩水平。 24Q1-Q3费用率稳定，Q3呈现降本增效成果。（1）毛利率：24Q1-Q3为94.8%/-0.50pcts，24Q3为94.55%/-0.52pcts；（2）期间费用率：24Q1-Q3管理/销售费用率维持优化趋势，同比分别-1.31/-1.11pcts、公司精细化内部管理，研发费用率同增0.54pcts，Q1-Q3销售费用为2.06亿/yoy-3.00%；24Q3期间管理费用0.24亿/yoy-25.26%，管理费用率同比-1.16pcts、降本成效明显；（3）归母净利率：24Q1-Q3为66.74%/+1.39pcts，24Q3为64.65%/+0.65pcts。 分产品看，短期品牌影响力将维持业绩表现，长期有待推进多线产品布局。（1）溶液类产品：24H1营收9.76亿/yoy+11.65%，整体保持低双位数增长，华熙生物7月30日获批“注射用透明质酸钠复合溶液”适应症与嗨体同为颈部，短期内仍看好嗨体核心竞争力，长期需观望产品布局及同类产品上市情况；（2）凝胶类产品：核心产品“濡白天使”为国内首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，我们认为产品口碑仍将延续营收稳健增长。 丰富产品线及研发储备保障可持续业务发展。（1）肉毒素：独家代理的韩国HuonsBioPharma公司的生产的注射用A型肉毒毒素在6月27日正式获国家药监局注册受理，获批后将进一步丰富品类；（2）其他产品：储备第二代面部埋植线（软组织提升）、可皮下注射的注射用透明质酸酶（溶解透明质酸）等产品，2024年10月9日，公司发布公告称宝尼达二代产品（颏部后缩适应症）已正式获批，同年10月14日公告表明司美格鲁肽注射液（慢性体重管理）临床试验申请正式获国家药监局批准。 投资建议：公司24Q1-Q3业绩平稳、收入放缓下降本增效成果显现，看好多线产品核心竞争力及新品储备，观望友商新品上市及产品布线。当前宏观环境略有承压，预计24-26年收入为34.91亿/43.09亿/52.58亿，归母净利润至22.63亿/28.09亿/34.40亿，同比增速分别为21.8%/24.1%/22.4%，对应PE为27.9X/22.5X/18.4X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境承压带来消费者购买力下降、医美产品竞争加剧风险、新产品推行不及预期风险。

事件：公司发布2024年三季报，实现收入57.28亿元，同比增长38.49%；归母净利润2.78亿元/yoy-3.11%，扣非归母净利润2.58亿元/yoy-17.44%。 单拆Q3：24年Q3公司实现收入20.07亿元，同比增长34.49%；实现归母净利润1.06亿元/yoy+5.44%；扣非归母净利润0.99亿元/yoy-1.46%；对应扣非归母净利率4.92%，环比提升1.54pcts。 毛利率环比提升1.58pcts，尾程费用持续优化。24年Q3公司实现毛利率35.44%，环比提升1.58pcts。毛利率环比改善，或系：①下半年公司主动进行价格调整，客单预计环比提升；②公司从23年开始集中采购招标，物料降本持续释放利润空间；③公司通过长协锁价平抑海运费波动影响，叠加Q3海运费高位回落，报表端海运费压力放缓；④自发比例提升带动尾程费用持续优化，目前公司已经在美国实现五仓布局，美线自发比例提升从1月份8.5%提升至6月15.7%，预计下半年自发比例还将进一步提升。 Q3费用率环比改善，或系营销力度下降。24年Q3公司实现期间费用同比改善0.61pcts，环比改善0.26pcts。其中Q3实现销售费用率24.68%，环比下降0.29pcts，或系下半年新品营销投放力度降低，广告开支减少；管理费用率3.77%，同比提升0.12pcts；研发费用率0.93%，同比下降0.12%。 新品上市拉动收入增长，新渠道开拓贡献增量业绩。①公司年初新品收入规划目标为10%，上半年投放新品H2已过爬坡期，预计全年的新品收入将超过10%；②公司H2重点发展Temu渠道，24年3月开放美国半托管，8月份开通Temu欧洲半托管，订单增速可观带动收入增长。加快布局海外供应链，提升美线海外仓自发比例。为应对后续对华关税风险，24年公司开始着手东南亚供应链迁移工作，提高东南亚对美国市场出货比例，计划将东南亚地区对美出货比例提高至20%左右。 投资建议：公司作为欧线为主的家具家居品牌出口企业，看好其在欧美市场的品牌系列化策略以及供应链基础能力。下半年欧美零售进入需求旺季，叠加海运费下行释放更多利润空间，公司美线自发占比提升持续改善尾程费用，公司盈利能力有望进一步提升。我们预计公司24-26年实现营业收入76.94/93.94/114.04亿元，归母净利润4.07/5.79/7.34亿元，对应19.3x/13.6x/10.7xPE，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费不及预期、品牌势能减弱、运费大幅波动风险。

事件：中宠股份发布2024年三季报。公司坚持“以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，加速海外市场拓展；稳步推进全球产业链布局，巩固传统代工业务规模”的发展战略，立足主业，聚集产品力、渠道力和品牌力的打造以及运营能力的持续提升。2024年Q3公司实现营业收入12.32亿元/yoy+23.55%，归母净利润1.40亿元/yoy+73.18%，扣非归母净利润1.05亿元/yoy+34.27%。 毛利率同比略波动，出售帅克宠物，Q3投资收益增厚。公司毛利率为26.89%，相比去年同期下降0.40pcts。期间费用方面，24Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.28%/4.21%/1.69%/0.85%，分别同比变动-0.36pcts/+0.68pcts/+0.41pcts/-0.16pcts。公司Q3实现投资收益0.45亿元，或系9月收到旗下产业投资基金中宠汇英出售帅克宠物获配的投资收益3330万元（税前）。 加大自有品牌建设，持续布局全球产业链。（1）国内：三大核心自主品牌Wanpy顽皮、ZEAL真致、Toptrees领先持续推新迭代。①主品牌Wanpy产品调整后，毛利率有所改善，主粮占比和毛利率均有提升，品牌在下半年推出100%鲜肉全价成猫粮。②ZEAL对经典产品0号主食罐进行产品升级，同时推出市场新西兰首款天然风干粮，96%高肉配方搭配天然果蔬。③Toptrees在低温烘焙粮领域持续迭代，推出如低温烘焙鲜肉猫粮蛋黄兔等产品。（2）海外：公司在全球拥有22间现代化宠物食品生产基地，自主品牌出口至全球五大洲68个国家和地区。新西兰作为公司海外市场最大的投资板块，现已建设拥有3间工厂，总投资额近2亿新西兰元。8月9日，公司NPTC智能湿粮生产基地成功荣获“特别贡献奖”，由新西兰国家总理克里斯托弗·拉克森现场颁奖。 投资建议：公司境外业务稳健增长，境内业务持续拓展，9月公司发布三年激励计划，长期发展信心充足。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.48、3.96、4.72亿元，同比分别增长49.1%、13.8%、19.2%，当前股价对应2024-2026年PE分别为23X、20X、17X，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动，品牌拓展不及预期。

老凤祥24H1营收略有承压，盈利能力持续增强：1）24H1：营收399.59亿/-0.95%，归母净利润14.04亿/+10.28%，扣非归母净利润14.6亿/+12.93%；毛利率9.21%/+0.75pcts，或因金价上升所致，期间费用总额为9.09亿/-1.66%，其中销售费用为5.37亿/-5.27%，销售费用率1.34%/-0.06pcts；2）24Q2：营收143.29亿/-9.22%，归母净利润6.02亿/+8.07%，扣非归母净利润6.25亿/+11.77%，营收下降系：i）需求端：24H1金价屡创新高抑制高溢价装饰类需求，同时溢价相对较低的金条及金币消费上涨；ii）供给端：金价高位盘整导致黄金加工风险加大，加工企业加工量下降，公司以黄金珠宝首饰为主，受金价影响较大。 渠道端：“五位一体”平衡利益，数量与效率同步提升：公司坚持“五位一体”的经销模式，平衡集团与经销商之间的利益，最大化渠道效率，经销商合作意愿或因此提升，截至24H1，老凤祥共计拥有零售网点6022家，其中境外银楼15家，较23年末增加28家，单店营收达665万。 分品类：珠宝首饰、工艺品承压，黄金、笔类交易高增：（1）珠宝首饰：境内实现收入339.62亿元/-4.1%，境外2.34亿/+29.6%，合计341.96亿/-4.0%，当前金价上行抑制了珠宝类需求，但海外业务仍处于扩张；（2）工艺品：24H1境内营收0.14亿元，同比-77.2%，合计收入0.15亿/-78.4%；（3）黄金交易：24H1实现营收54.82亿元，同比+26%，受金价上行影响，保值类需求较为旺盛，带动黄金交易需求上升；（4）笔类：以“中华”品牌为核心，新增品牌销售终端300余家，24H1境内实现营收0.64亿/+14.8%，境外0.43亿/+3.4%，合计1.07亿/+9.9%。 改革稳步前行，强化公司品牌效能与可持续发展能力：全面落实《全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，推动“双百”行动综合改革，完成了下属13家企业第二轮职业经理人的选聘,进一步优化下属企业经理层成员任期制和契约化管理；持续实施第三轮“凤翔计划”充实人才库，公司现拥有现有国家级工艺美术大师10人、上海市级工艺美术大师12人，业内领先。改革推动了公司研发能力的增强和品牌效能的释放，公司金银细工制作技艺荣列“国家级非物质文化遗产”名录，金银首饰镶嵌技艺被认定为“上海市优秀传统技艺”；品牌力不断提升，于《BrandFinance2024年中国品牌价值500强》获得137位，较去年跃升33位。 投资建议：老凤祥为国资控股的珠宝行业龙头，百年经营史与金字招牌塑造强品牌力，新三年国企改革进一步理顺治理结构与股权活性，“五位一体”灵活的渠道打法放大区域经营积极性，在行业短期金价上涨，长期悦己国潮消费大势下以品牌与渠道的共振持续抢占市场份额。我们预计公司2024-2026年间实现营业收入759/822/875亿元，归母净利润24.5/26.8/29.1亿元，同增10.7%/9.2%/8.8%，当前对应PE为11.3X/10.4X/9.5X。 风险提示：消费不及预期；加盟商管理不善；金价波动风险；存货管理风险。

24H1业绩平稳， 扣非归母净利增加。 （1） 24H1： 营收 26.89亿/yoy+6.21%， 女装 、医美业务线维持增长趋势，婴童业务略微下滑； 归母净利润 1.52亿/yoy+1.14%，扣非归母净利润 1.40亿/yoy+11.49%、业绩基本平稳； （2） 24Q2： 营收 12.89亿/yoy+1.07%，归母净利润 0.70亿/yoy-12.03%； （3）盈利能力： 销售/管理/研发费用率为 40.32%/7.94%/1.98%，同比变动+0.06%/-0.04%/+0.13%，费用支出稳定。 医美业务： 多方位发力助推医美业务增长。 （1） 整体经营情况： 24H1公司内部医美 营 收 11.94亿 /yoy+6.02% ， 其 中 米 兰 柏 羽 / 晶 肤 / 高 一 生 / 韩 辰 营 收5.37/2.20/0.89/1.82亿，同比增长+3.85%/+11.52%/ +14.14%/+9.82%； 医美毛利率为 54.23%、 同比-0.70pcts。 （2） 全国区域布局： 截至 24H1共有 38家医美机构，其中晶肤 29家，已布局 5家以“晶肤美瑟”为子品牌的生活美容机构； 24Q1完成郑州集美控股权收购， 24H1实现营收 0.57亿、占医美业务比重为 4.78%； （3）外延并购全国化布局： 公司先后参与设立七支医美并购基金，整体规模达28.37亿元， 现金收购北京丽都及湖南雅美股权：（i） 估值：北京丽都 100%股权、对价 3.3亿， 湖南雅美 70%股权、对价 2.52亿；（ii）经营情况： 北京丽都是北京较早成立的大型综合医美机构，年接诊量达数千人次， 23年收入 2.4亿/净利润0.18亿；湖南雅美 23年收入 1.77亿/归母净利润 0.12亿、实现业绩扭亏；（iii）业绩承诺：北京丽都 24-26年扣非净利润累计不低于 6620万、湖南雅美不低于7279万。 服装业务： 线上渠道布局稳步推进，婴童业务稳健成长。 （1）女装业务： 24H1营收 10.12亿/yoy+11.41%，朗姿/莱茵营收 7.54亿/1.72亿，同增+16.74%/-2.13%，各女装品牌均有侧重与差异。渠道端线上营收 3.85亿/yoy+13.41%、占比 38.00%，其 中 全 渠 道 / 天 猫 / 腾 讯 视 频 号 / 抖 音 / 京 东 同 比 增 速 分 别 为+34%/22%/234%/76%/106%，“618”期间电商全渠道同比增长 52.30%，线上渠道表现亮眼；线下自营店营收 5.77亿/yoy+5.72%、占比 56.98%。 新零售加速推进电商业务增长、线上线下融合渠道完善销售网络。 （2）婴童业务： 24H1营收 4.50亿/yoy-4.13%，毛利率 63.52%，其中自营店营收 3.45亿/yoy-3.62%， 韩国童装业务恢复稳定且龙头地位确立后，公司计划提高国内童装业务市场占有率，助力阿卡邦业绩提升。 投资建议： 公司医美业务积极推进区域布局和并购布局， 看好未来医美业务规模扩大；女装业务坚持推进电商营销， 线上多渠道高增；婴童业务稳定，海内外携手助力业绩提升。 预计公司 24-26年营业收入 59.88/66.38/72.38亿元，归母净利润3.02/3.68/4.45亿 元 ， 增 速 为 +34.3%/+21.6%/+21.0% ， 对 应 PE 分 别 为18.9X/15.5X/12.8X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、行业政策风险、开店节奏及门店爬坡不及预期。

周大生24H1业绩略有承压，金价带动毛利率提升，但费用投放拖累利润表现。 1）24H1：营收81.97亿/+1.52%，归母净利润6.01亿/-18.71%，扣非归母净利润5.85亿/-17.28%；毛利率18.4%/-0.1pcts，期间费用总额为6.05亿/+35.04%，其中销售费用为5.29亿/+32.96%，销售费用率6.5%/+1.5pcts，主要来自于：（i）自营门店增加，战略定位于打造零售标杆店，补强弱势地区，相应的人员、租赁费用增长，但未来随着自营店开店数量放缓，对应的销售费用有望放缓；（ii）广告投放活动较多，加强优质版权和IP合作，同时强化toc端营销。2）24Q2：营收31.26亿/-20.9%，归母净利润2.60亿/-30.5%，扣非归母净利润2.49亿/-29.0%，金价波动导致消费者观望预期，同时Q2为黄金消费淡季，存在季节性因素影响，但与此同时，金条、金币等投资性消费大幅增长。 分渠道：线下门店扩张节奏稳定，单店营收承压限制业绩增长：（1）加盟店：24H1实现营收59.3亿/-0.74%，期末门店4887家，较2023年末净增112家，平均单店实现营收123.48万/-9.4%，单店毛利16.62万/-16.67%；（2）自营：24H1实现营收9.63亿/+16.35%，期末门店343家，较2023年末净增12家，平均单店营收284.96万/-6.72%，毛利74.19万/-8.08%；（3）线上：24H1实现营收11.91亿/+3.09%，毛利3.57亿/+23.61%，其中，天猫实现营收5.92亿元，京东实现2.17亿元，抖音渠道实现1.71亿元，我们认为主要由一口价镶嵌产品、银饰品等销售上升推动。未来将更注重加盟商质量及开店质量的优化，同时通过国家宝藏主题店/经典店/国际艺术主题门店实现逆势增长。 分品类：素金首饰承压、镶嵌首饰深度调整、其他首饰高增：（1）素金首饰：实现收入69.6亿元，同比+3%，黄金类市场承压明显，但金价上涨带来毛利率为9.79%、同增1.08%；结合分渠道业务拆分，我们认为，计重黄金品类更加依赖线下渠道，而线上对一口价产品更加偏好，当前由于24H1期间，黄金价格于2024年3月见顶并持续盘整，消费者更加谨慎，镶嵌产品走弱，素金品类较强的避险属性需求回暖，线下黄金产品表现强于镶嵌产品，分渠道与分品类表现相互验证。（2）镶嵌首饰：24H1实现营收3.7亿元，同比-29%，镶嵌首饰仍处于深度调整之中，加盟商补货意愿较低；（3）其他首饰：24H1实现营收2.9亿元，同比+66%，时尚银饰等高毛利率产品增长明显，布局翡翠、和田玉、珍珠等品类，品类协调，实现了线上渠道中非黄金占比达到40%，同时计划通过串珠产品实现客户引流及留存。 投资建议：周大生镶嵌包袱逐步出清，压力逐步消化，以素金为特色，再度推进黄金新产品与新工艺，加速品牌优势与市场地位的巩固，渠道革新与省代模式加速释放成长弹性。公司发布半年度业绩分红计划，合计派发现金股利3.26亿，占公司净利润的54.14%，延续公司高分红风格。预计公司2024-2026年收入177/198/213亿元，归母净利润13.7/15.1/16.5亿元，对应当前PE8.42倍。 风险提示：消费不及预期、渠道拓店受阻、加盟商管理不善

珀莱雅 24H1业绩超预期，经营质量持续向好。 1） 24H1： 实现营业收入 50.01亿元/+37.90%， 主要由线上渠道推动， 毛利率 69.82%/-0.69pcts， 归母净利润 7.02亿 /+40.48% ， 主 要 系 营 业 收 入 上 升 与 管 理 费 用 下 降 。 销 售 费 用 率46.78%/+3.22pcts，主要系形象宣传推广费增加所致； 2） 24Q2：实现营业收入28.20亿/+40.59%，归母净利润 3.99亿/+36.84%。 爆款单品+渠道裂变，看好主品牌迈向百亿规模。 24H1年珀莱雅品牌营收 39.81亿/+37.67%， （1）分产品看： 24H1针对红宝石系列及源力系列进行升级， 推出红宝石精华 3.0、 源力面霜 2.0，保证大单品系列的产品丰富度；推新方面， 针对油皮问题推出“净源系列”，“光学系列”和盾护防晒扩展提亮、防晒领域布局，坚守“大单品战略”并取得了天猫平台精华品类和面霜品类双料第一。 （2）分渠道看： 天猫渠道为基本盘， 持续提升品牌大单品渗透，加大套装投放力度， 天猫旗舰店于618期间获得美妆第 1和快消第 1， 在 24H1获得美妆类目第 1；抖音渠道进一步完善品牌矩阵账号搭建、 完成多品分布策略， 深度合作垂类达人，完成种草与销售品效合一， 24H1获得美妆第 1、国货第 1；公司积极探索百货渠道， 持续优化门店结构、 升级柜台品牌形象，随着百货渠道逐步开拓可夯实品牌力。 优秀单品+多梯次产品矩阵，多个子品牌全面开花。 （1）彩棠： 24H1实现营收 5.82亿/+40.57%， 夯实面部彩妆大单品矩阵的同时发力底妆赛道，新推透明蜜粉饼、匀衡柔光气垫（混合肌）、干皮粉霜、 争青唇冻等新品， 618期间，小圆管粉底液位列粉底类国货第 1，透明蜜粉饼获粉饼类第 8； （2）悦芙媞： 24H1营收 1.61亿/+22.35%， 修红精华高增速， 24H1陆续推出点痘精华、豆乳卸妆膏、雪糕防晒（升级）等多款新品， 与知名 IP LOPPY 联动推出限定款， 适配年轻群体情绪消费需求，泥膜限定款于 38活动期间获得天猫涂抹面膜好评榜、涂抹面膜回购榜第 1； （3） OR： 24H1营收 1.38亿/+41.91%， OR 清爽蓬松洗发水大单品持续提高渗透，补充第二梯队的控油洗发水、修护洗发水等新品，“OR 净养控油头皮凝露”获天猫头皮预洗类目排名第 1、天猫头皮预洗类目市占率超 10%。 投资建议： 爆款单品+多品牌矩阵巩固+全渠营销实现业绩跃升，品牌国货龙头地位进一步夯实；珀莱雅不断推新完善大单品矩阵，运营能力和品牌战略逐步完善，子品牌新品抓住色彩类彩妆、高端头皮洗护等细分领域高质量上新；公司在短期销售数据，中期品牌矩阵和长期竞争力多维度表现优秀。预计 24-26年营收为 118.30亿/142.78亿/165.69亿，归母净利润为 15.49亿/18.69亿/21.69亿，对应 PE 为22.01X/18.24X/15.71X，看好组织、管理效能持续释放， 维持“买入”评级！ 风险提示： 核心管理层变动、 化妆品行业景气度下降风险、化妆品竞争加剧风险、子品牌孵化不及预期、新产品推广情况不及预期。

24H1盈利基本平稳，受地产业务扰动。（1）24H1：实现营收19.25亿/-22.15%，归母净利润1.27亿/-33.18%，扣非后归母1.12亿/+77.19%，剥离地产业务带来收入下滑，剔除房地产业务影响后营收同增1.48%、归母净利润同增2.87%。（2）24Q2：营收10.35亿/-13.85%，归母净利润0.68亿/yoy+11.66%，归母净利率6.59%/+1.51pcts，维持较高水平。（3）盈利能力：24H1毛利率51.87%/+7.70pcts，主要由低毛利率的地产业务剥离所致，销售费用率36.36%/+7.31pcts。 化妆品业务：电商渠道布局展现成效，夯实品牌定位积极推新。24H1化妆品业务营收11.86亿/+7.24%，公司拓展销售渠道，私域流量、直播渠道与线下门店齐发力，毛利率61.37%/-1.66pcts，主要系低毛利率爆品销售占比增加，分品牌来看：（1）瑷尔博士：24H1营收6.45亿/+7.82%，全面升级闪充、益生菌系列两大品线，扩充摇醒系列、清肌控油系列，多品牌精细化运营，抖音自播力度加大，自播销售同增22%。（2）颐莲：24H1营收4.47亿/+14.17%，一方面夯实“中国高保湿”心智，创新文化联名方向，另一方面全渠道协同融合稳固颐莲喷雾大单品战略地位，聚焦第二梯队爆品打造。（3）医美：珂谧入驻医美医院，布局抖音、小红书等，聚焦“围术期”品牌形象，上新透明质酸钠水光润肤贴、医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白修复液等。（4）新赛道：拓展头皮洗护业务，头皮微生态护理新品牌即沐上新控油蓬松洗发水。 医药政策调整拉低业务表现，原料及添加剂市场竞争加剧。（1）医药业务：24H1营收2.40亿/-17.28%，毛利率为52.13%/-4.15pcts，医药行业政策扰动致药品毛利下跌，公司调整药品板块营销组织结构，优化销售渠道与模式，部分中药品种收入增长，公司创新研发四季养生阿胶、灵芝双参饮等。（2）原料及衍生产品、添加剂业务：24H1营收1.72亿/yoy+0.72%，毛利率39.27%/+3.73pcts，销售战略调整提升产品价值拉高毛利率；公司开发“百颜露”“水活5D透明质酸钠”等原料，推进原料药注册认证、食品级、化妆品级产品定制化服务，拓展医药级透明质酸产品，透明质酸原料24H1销量同增32.77%，毛利提升9.1%，纳他霉素添加剂收入同增9.51%；内销收入同比下降22.00%，添加剂大量扩产兼终端企业需求疲软，市场竞争加剧，出口收入得益于策略调整同增48.71%。 投资建议：化妆品业务电商渠道表现向好，期待瑷尔博士、颐莲等全渠道运营发力+强化品牌定位；医药及原料业务受宏观因素影响、地产业务扰动较大，但剔除地产业务后整体公司表现稳中有进。预计24-26年营收为40.12/46.70/53.46亿（24年剥离地产，但23年仍有11.4亿营收，预估高基数拖累整体表现），归母净利润至3.12/4.55/5.54亿，同增+2.7%/+45.9%/+21.9%，PE为20X/14X/11X，调整为”增持”评级。 风险提示：化妆品景气度下降、化妆品竞争加剧、新产品推广情况不及预期。

24H1收入下滑，盈利承压明显。1）24H1业绩：营收28.11亿/yoy-8.61%，归母净利润3.42亿/yoy-19.51%，扣非归母净利润3.16亿/yoy-12.38%，主要系护肤品营收下降；2）24Q2业绩：实现营收14.50亿/yoy-18.09%，归母净利润0.98亿/yoy-56.10%，略有承压；3）盈利能力：毛利率74.52%/+0.72pct，销售净利率12.11%/-1.6pct，销售费用率41.93%/-4.25pct、公司加强销售费用控制，管理费用率8.77%/+2.09pct，研发费用率7.13%/+1.06pct。 。医疗终端收入稳中向好，医美高增。24H1医疗终端业务收入7.43亿/yoy+51.92%，增幅稳定。1）医美业务：皮肤类医疗产品收入5.55亿/yoy+70.14%，微交联润致娃娃针凭借差异化优势收入同增超200%，收入稳定提升；医美机构覆盖率同增超50%，深挖差异化优势，链接外部医生超2000名；2）医药业务：骨科注射液海力达收入1.19亿/yoy+23.47%，覆盖超9000家医院，市占率提升，公司继续推广富血小板血浆制备用套装，收入显著增长，眼科产品销售收入持续转好。 原料业务收入稳定增长，产品研发持续发力。24H1公司原料业务收入6.30亿/yoy+11.02%，毛利率（不含弗思特）70.71%/yoy+0.51pct。1）收入结构：出口原料收入3.28亿/yoy+19.30%，占原料业务收入52.06%，本土化运营稳步推进，美洲收入高增；2）产品结构：透明质酸创新产品及其他生物活性物销售占比超15%，医药级透明质酸原料毛利率87.54%，行业靠前；3）底层研发：医药级原料方面，无菌级HA生产线完工，玻璃酸钠产品获多项注册备案资质；护理品原料方面，新上市BoomsurfactTM枯草菌脂肽钠等，完成岩藻糖基乳糖、β-烟酰胺单核苷酸备案；营养与健康原料方面，食品级透明质酸通过中国、巴西新食品原料审批，新推出进阶型关节修复透明质酸钠UtraHAJ和细胞级焕活科技MitoPQQTM。 护肤品牌变革效果不及预期，阶段性调整仍在继续。24H1营收13.81亿/yoy-29.74%，降幅明显，占主营业务收入49.29%。1）公司调整：公司推进IPD体系搭建覆盖研发全过程，供应链改善提升产能利用率，但品牌变革效果仍需时间体现；2）产品：继续打造大单品系列，润百颜在修护产品线完成屏障修护次抛和水乳升级，“白纱布”系列线上收入增长超30%，收入占比超50%，抗老产品线推出“元气弹”次抛完成战略布局；米蓓尔重点打造大单品蓝绷带涂抹面膜，24H1“蓝绷带”收入在米蓓尔占比超60%；线上强化精细化运营效率，提高自营渠道产比。 投资建议：公司盈利能力下滑，功能性护肤业务品牌变革不及预期，仍需观望后续调整，根据中报业绩表现，我们下调2024-2026年营业收入为61.18亿/72.94亿/82.91亿，归母净利润为7.34亿/9.21亿/11.10亿，同比增长23.9%/25.5%/20.5%，对应PE分别为35X/28X/23X，静待业绩拐点，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、管理改革不及预期、新品研发注册不及预期风险、品牌推广费用管控不及预期风险。

24年上半年收入、利润高增长，盈利能力维持高位水平。 （1） 24H1： 营收 6.03亿/yoy+90.59%，归母净利润 3.1亿/yoy+182.88%（落在此前业绩预告 2.9-3.1亿的上沿），扣非归母净利润 3.04亿/yoy+193.34%，毛利率 91.58%/+2.43pcts， 预计来自高毛利率的胶原注射产品带动，规模效应下销售费率同比下降 3.09pcts 至17.87%，综合带动销售净利率提升至 51.34%； （2） 24Q2： 营收 3.77亿、同比+100.45%、环比 24Q1+67.35%，锦波生物依旧保持强劲增长，来自于胶原医美注射产品销量持续高增长，归母净利润 2.08亿/yoy+213.41%，单季度毛利率为91.39%、 销售净利率为 55.16%，仍维持较高水平。 医美注射产品拉动销售增长，合作品牌持续增长。 （1）医疗器械： 24H1实现营收5.31亿/+91.84%，毛利率为 94.43%/+1.7pcts，主要受益于单一材料医疗器械产品的销售增长，其中重点是薇旖美注射产品，截至报告期末，重组 III 型胶原蛋白冻干纤维销售已覆盖终端医疗机构约 3000家、环比 23年底增加 1000家机构； 冻干纤维延续高增长势头，公司同步储备 10mg 至真产品，并推出“3+17型”胶原蛋白联合治疗、主打“抗衰+愈合”功效； （2）功能性护肤品： 实现营收 0.48亿/+53.94%，通过围绕大客户需求定制护肤品和围绕公司创新材料优势建设自有品牌两大方式，公司实现功能性护肤品的销售增长，公司在功效护肤品的品牌和市场影响力增加； （3）原料： 实现营收 0.24亿/+34.69%， 2023年锦波生物与欧莱雅建立战略合作，在 12月欧莱雅推出的第二代“小蜜罐面霜二代”中便加入重组胶原蛋白成分，研发并产业化原始创新的功能蛋白新材料，合作良好的品牌客户采购量稳步提升和覆盖的客户数量稳步增长带动公司原料业务增长。 研发储备丰富，研发项目稳定进行。 开发支出 0.62亿/+137%，费用化研发开支0.25亿（同比-40%）、资本化研发开支 0.36亿， 主要来自本期第三类医疗器械产品研发及广谱抗冠状病毒新药研发项目资本化阶段增加投入；公司高度重视功能蛋白系统性创新研发，公司已完成包括Ⅲ型、Ⅴ型、Ⅶ型、ⅩⅦ型等重组人源化胶原蛋白主要的基础研究，已在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科、外科、口腔科、心血管科等领域持续开展应用研究。 投资建议： 锦波生物作为胶原龙头具有高度稀缺性，未来将夯实细分领域布局，丰富产品矩阵，加强化妆品、敷料等领域投入，巩固重组胶原蛋白地位。根据上半年的业绩表现，我们预计公司 24-26年营收为 13.68/18.38/23.18亿，归母净利润为6.65/8.96/11.46亿 ， 增 速 为 +122%/+35%/+28% ， 当 前 对 应 PE 为23.0X/17.0X/13.3X，维持“买入”评级 风险提示： 行业竞争加剧；新品推广不及预期；新品获证失败； 行业政策变动。

公司发布 24年中报，业绩符合预期。 （1） 24H1： 收入 16.57亿元/yoy+13.53%，归母净利 11.21亿元/yoy+16.35%，扣非归母 10.89亿元/yoy+16.58%，非经常性损益共 3209万元，其中政府补助 1550万元、投资收益 1552万元； （2） 24Q2： 收入 8.49亿元、同比增长 2.35%、环比增长 5.04%，归母净利 5.93亿元/yoy+8.03%，扣非归母 5.60亿元/yoy+2.46%， 在 23Q2同期高基数下增速有所放缓， 我们认为二季度业绩符合预期。 单季度利润率持续提升。 （1）毛利率：24H1为 94.9%/同比-0.5pcts，24Q2为 95.3%/同比-0.2pcts，主因溶液类产品毛利率下降； （2）期间费用率： 24H1同比-2.1pct，管理/销售费用率有所优化，同比分别-1.4/-1.7pcts， H1销售费用为 1.41亿/-5.1%、主因会议费减少； 24Q2期间费用率同比+0.3pcts； （3） 归母净利率： 24H1为67.7%/+1.6pcts， 24Q2为 69.9%/+3.7pcts。 分产品看，凝胶类产品略有承压、但毛利率仍维持高位水平。 （1）溶液类产品： 24H1营收为 9.8亿元，同比+11.7%，占比为 58.9%，毛利率为 93.98%/-1.12pcts，我们认为以嗨体系列为核心的溶液类产品整体基数不低，且 23年底已经覆盖 7000家医美机构， 在宏观环境偏弱背景下整体保持低双位数增长，我们预计产品结构调整带来毛利率下降； （2）凝胶类产品： 24H1营收为 6.5亿元，同比分别+14.6%，占比为 39.2%， 毛利率为 97.98%/+0.6pcts，预估以“濡白天使” +“如生天使”为代表的再生产品保持高增长，带动毛利率端提升。 多点布局管线储备丰富， 长期维度贡献业绩增量。 （1） 肉毒素： 独家代理的韩国Huons BioPharma 公司的生产的注射用 A 型肉毒毒素在 6月 27日正式获国家药监局注册受理，若获批后持续丰富品类； （2）其他产品： 储备宝尼达二代产品（颏部后缩适应症）、 第二代面部埋植线（软组织提升）、司美格鲁肽注射液（慢性体重管理）、可皮下注射的注射用透明质酸酶（溶解透明质酸） 等产品。 投资建议： 按照公司此前披露激励计划，根据 22年扣非净利润 11.97亿，对应 23-25年目标净利润为 16.76亿/22.63亿/29.45亿（且不考虑股份支付）， 23年实际扣非归母净利润为 18.31亿（达成率为 109%）。 看好 24H2在同期低基数下的突破， 且 24-26年储备多个新产品，但当前宏观环境略有承压， 调整 24-26年收入至 34.91亿/43.09亿/52.58亿， 归母净利润至 22.63亿/28.09亿/34.40亿， 同比增速分别为 21.8%/24.1%/22.4%， 对应 PE 为 21.9X/17.7X/14.4X， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观环境承压带来消费者购买力下降、医美产品竞争加剧风险、新产品推行不及预期风险。