事件：中国中免发布2024年财报。2024年公司分别实现收入/归母净利/扣非归母564.74亿元/42.67亿元/41.44亿元，同比分别-16.38%/-36.44%/-37.70%。24Q4，公司分别实现营收/归母净利/扣非归母净利134.53亿元/3.48亿元/2.71亿元，同比分别-19.46%/-76.93%/-81.42%，环比分别+14.44%/-45.35%/-57.26%。2024年分红率50.91%。 有税业务毛利率下降叠加销售费率提升及存货跌价损失，全年公司归母净利率下滑。2024年，公司毛利率为32.03%/yoy+0.21pcts，其中免税/有税毛利率分别为39.5%/13.45%，同比各+0.01/-1.8pcts，免税业务毛利率相对稳定，我们认为有税业务毛利率下滑或主要受到线上渠道竞争较为激烈导致；费用端，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.05%/3.52%/0.04%/-1.63%，同比各+2.1/+0.25/-0.05/-0.34pcts；2024年，公司资产减值损失同比增加16%，主要为存货跌价损失同比去年有所增加。综合影响下，2024年公司归母净利率为7.56%/yoy-2.38pcts，主要受到销售费率提升以及存货跌价损失影响。24Q4，公司毛利率为28.54%/yoy-3.5pcts，归母净利率为2.59%/yoy-6.44pcts。 海南地区收入下滑，口岸免税稳步增长，积极推进市内免税。分地区看，公司海南/上海地区2024年收入分别为288.92/160.35亿元，同比各-27.13%/-10.02%。相比2024年海南离岛免税购物金额同比-29.3%，公司免税业务在海南的优势地位进一步稳固，市场份额同比提升近2个百分点。北京、上海机场免税店2024年收入同比各增115%/32%。市内免税方面，公司全力推进原有市内免税店转型升级，完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标广州、深圳、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店经营权。 投资建议：2025年1-2月海南离岛免税销售收入同比降幅收窄，我们认为海南离岛免税基本面有望筑底，同时公司口岸免税稳步增长、市内免税继续发力。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为48.53/56.18/65.36亿元，4月8日对应PE分别为26x/22x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，政策不及预期，新项目开发进度不及预期等

事件：摩漾生物Aphrane优法兰获批，为国内首张羟基磷灰石注射证书。2025年2月17日，摩漾生物注射用羟基磷酸钙微球面部填充剂获批，是国内首款用于面部填充的羟基磷灰石产品，主要成分为羟基磷酸钙、羧甲基纤维素钠、甘油、注射用水，于鼻唇沟部位皮下层注射，以纠正中重度鼻唇沟皱纹。该产品国内暂无竞争对手获批，具备高稀缺性。当前丸美生物持有摩漾生物9.6%的股权，丸美生物从化妆品向医美延伸。据青眼不完全统计，当前丸美生物共投资9家公司，包括再生医学公司圣至润合、美妆代工企业芭薇股份、护肤品牌谷雨、婴童洗护品牌戴可思、高端个护品牌“JOVS”、男士护肤品牌亲爱男友、口腔护理品牌参半，以及MCN机构白兔视频等。 羟基磷灰石市场规模快速增长，远期市场空间广阔：据贝哲斯羟基磷灰石市场研究报告显示，2023年全球羟基磷灰石市场规模已达到192.79亿元人民币，而中国市场规模则达到49.43亿元人民币，预计全球羟基磷灰石市场规模2029年将达到262.0亿元人民币。与PCL、PLLA、PDLLA等对比，羟基磷酸钙具有高度交错聚合的结晶结构，具有一定的硬度和强度，但相对较脆，降解速度与新骨的生长速度相匹配，因此更多应用于骨修复和牙科，在医美领域可用于优化面部轮廓、填充皱纹和凹陷等，效果自然且持效。 竞争格局分散，新入局玩家空间广阔：国际市场上，羟基磷灰石微球技术就较为成熟，主要由欧美、日本企业主导，如德国Merz的Radiesse在全球范围内拥有较高市场占有率。当前，羟基磷灰石在我国主要围绕骨科和牙科，麦施旗下Radiesse、艾尔建旗下的HarmonyCa、昊海生科旗下的海魅云境等布局医美市场。我们认为，当前羟基磷灰石证照具备高稀缺性，丸美生物有望通过投资共享证照红利。 丸美生物：电商销售高景气，新品储备丰富。今年以来，抖音平台上丸美GMV3.35亿/yoy+226%，达播占比64%，主要系合作祝晓晗等头部达播带货放量，恋火为1.38亿/yoy+33%。新品方面，2024年9月丸美打造首款丸美重组胶原面部护理单品“胶原小金针”面霜，延续“胶原小金针”系列的经典设计，添加了丸美重组双胶原2.0——“I&III嵌合型重组双胶原”，抗老功能显著，24年小红笔眼霜及小金针次抛产品高增长，看好在胶原市场持续进阶。恋火品牌在24年经历人事变动之后，预计将利用大促前空窗期，通过IP联名等多方式推出新品，有望加速增长。 投资建议：丸美生物通过股权投资进行产业跨越，化妆品电商数据表现亮眼，多渠道协同发展+新品有序推进+品牌营销赋能+科研助力将不断推动公司实现产品、品牌升级，预计25年营收、利润高增，产品结构调整带动毛利率提升，进而带动净利润高弹性，预计24-26年营收29.42亿/36.66亿/42.65亿元，净利润3.82亿/4.97亿/6.31亿元，同比增长47.4%/30.0%/27.0%，对应当前PE31X/24X/19X。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；获客成本上升；人才流失风险；管理层减持风险

中国中免盈利能力有所下降：1）24Q1-Q3：营收430.21亿/yoy-15.38%，归母净利润39.19亿/yoy-24.72%，归母净利率9.11%/-1.13pcts，扣非后归母净利38.73亿/yoy-25.40%，毛利率33.12%/+1.38pcts，销售费用率15.80%/+2.15pcts，管理费率3.30%/+0.51pcts，研发费率0.02%/0.00pcts，变化较小；2）24Q3：营收117.56亿/yoy-21.52%，归母净利润为6.36亿/yoy-52.53%，扣非归母净利润6.35亿/yoy-52.49%，环比H1盈利能力减弱。 海南旅游市场逐步回暖，但消费力尚待逐步修复。海口海关统计数据显示，2024年Q1-Q3海南离岛免税销售额为240亿/-31.3%，Q1-Q3离岛免税购物人次446.6万人次/-14.9%，Q1-Q3免税购物件数2601.7万件/-37.3%，人均购买数量与购买金额下降均大于客流；从旅游市场分析，当前我国旅游市场稳步恢复，但消费单价恢复有限，据文化和旅游部数据中心测算，2024年中秋，全国国内出游1.07亿人次，按可比口径较2019年同期增长6.3%；国内游客出游总花费510.47亿元，较2019年同期增长8.0%；展望Q4，国庆期间，全国国内出游7.65亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%，国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%，出行人数恢复较中秋环比提速，但消费恢复仍慢于客流恢复。我们认为从今年重要节假日的出游数据观察来看，客流的恢复均领先于销售额的恢复，购买力略有承压，我们看好消费力逐步回暖带动免税市场表现进一步提升。 拓展渠道资源优势，积极推进重点项目落地。目前，共19家免税店转为新型出境游客市内免税店，同时批准在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市各建立1家市内免税店。在上述名单上的19家中，有6家来自于中国中免旗下，此外，中国出口人员服务有限公司有12家，而中国中免持有其49%的股权，中国中免通过政策，有望率先受益于市内店驱动的市场扩容。10月30日，公司宣布与德国品牌ModernCreationMunchen（MCM）合作，在新加坡樟宜机场3号客运大楼布局，作为中国中免该机场的第二家奢侈品专卖店。据《2023中免会员白皮书》数据，免税消费用户数量持续上升，新增会员呈现年轻化趋势，且以29-33岁年龄段最为活跃。 投资建议：海南客流恢复良好，消费力逐步修复，出境游逐步放开后看好口岸免税项目的修复，同时新综合体及市内免税政策推进有望贡献增量。预计24-26年的收入为589/660/719亿，调整归母净利润至53.88/64.24/73.50亿，对应PE分别为28.48X/23.88X/20.87X，维持“买入”评级。 风险提示：客流恢复不及预期，消费力下降，项目建设不及预期

24Q3收入下滑，盈利承压环比增大。1）24Q1-Q3：营收38.75亿/yoy-8.21%，归母净利润3.62亿/yoy-29.62%，扣非归母净利润3.27亿/yoy-24.58%，归母净利率9.34%/yoy-2.84pcts，毛利率73.93%/+0.86pcts，销售费用率42.09%/-3.92pcts，管理费用率10.92%/+3.34pcts，研发费用率8.08%/+1.52pct。2）24Q3：营收10.64亿/yoy-7.14%，归母净利润为0.20亿/yoy-77.44%，扣非归母净利0.10亿/yoy-85.37%。 医疗终端收入稳中向好，医美高增。1）医美业务：截至24H1微交联润致娃娃针凭借差异化优势收入稳定提升，医美机构覆盖率同增超50%，深挖差异化优势，链接外部医生超2000名；2）医药业务：骨科注射液海力达截至24H1覆盖超9000家医院，市占率提升，公司继续推广富血小板血浆制备用套装，收入显著增长，眼科产品销售收入持续转好。 原料业务收入稳定增长，产品研发持续发力。1）收入结构：24H1本土化运营稳步推进，美洲收入高增；2）产品结构：截至24H1透明质酸创新产品及其他生物活性物销售占比超15%，医药级透明质酸原料毛利率87.54%，行业靠前；3）底层研发：医药级原料方面，无菌级HA生产线完工，玻璃酸钠产品获多项注册备案资质；护理品原料方面，新上市BloomsurfactTM枯草菌脂肽钠等，完成岩藻糖基乳糖、β-烟酰胺单核苷酸备案；营养与健康原料方面，食品级透明质酸通过中国、巴西新食品原料审批，新推出进阶型关节修复透明质酸钠UltraHA?J和细胞级焕活科技MitoPQQTM。 护肤品牌阶段性调整继续，期待新品打造带来业绩拐点。1）公司调整：公司推进IPD体系搭建覆盖研发全过程，供应链改善提升产能利用率，但品牌变革效果仍需时间体现；2）产品：继续打造大单品系列，润百颜在修护产品线完成屏障修护次抛和水乳升级，抗老产品线推出“元气弹”次抛完成战略布局；米蓓尔重点打造大单品蓝绷带涂抹面膜；线上强化精细化运营效率，提高自营渠道产比；3）双十一表现：润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活天猫超头首日同比-33%/-71%/-47%/-71%，抖音活动前12天同比95%/209%/-57%/-30%，抖音平台润百颜、夸迪已经企稳，我们认为，随着公司新品推出与打造，加之渠道策略的优化，公司护肤品牌有望取得成效，建议关注双十一全平台、全周期新品表现。 投资建议：公司盈利能力下滑，功能性护肤业务品牌变革不及预期，仍需观望后续调整，根据三季业绩表现，我们下调2024-2026年营业收入为57.58亿/67.00亿/75.08亿，归母净利润为5.21亿/7.23亿/9.01亿，同比增长-12.0%/38.7%/24.6%，对应PE分别为55.44X/39.98X/32.07X，静待业绩拐点，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、管理改革不及预期、新品研发注册不及预期风险、品牌推广费用管控不及预期风险。

公司发布 2024年三季报。2024年 Q1-3公司实现营业收入 4.05亿元/yoy-14.77%，归母业绩 0.85亿元/yoy-28.84%，扣非业绩 0.83亿元/yoy-27.36%。对应扣非归母净利率 20.53%/yoy-3.56pcts。 单 Q3： 2024年 Q3公司实现营业收入 1.41亿元/yoy-26.35%，归母业绩 0.33亿元 /yoy-42.96% ， 扣 非 业 绩 0.32亿 元 /yoy-41.38% ， 对 应 扣 非 归 母 净 利 率22.86%/yoy-5.86pcts。利润下滑主要系暑期（7月-8月）江浙沪地区持续高温、极端天气频发影响公司业务开展，导致营业收入下降所致。 盈利水平承压，期间费用略有上升。 2024Q3，公司毛利率为 54.06%，相比去年同期下降 5.75pcts；净利率为 27.30%， 同比下降 7.39pcts。期间费用方面， 24Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 6.09%/12.70%/-1.36%， 同比变动+0.67pcts/+1.99pcts/-0.31pcts。 新增项目积极储备中，高铁通车有望改善客流。 ①公司积极筹备南山小寨二期项目的开工建设准备工作， 24年 H1已进行了项目建设前方案报批。②合作天目湖镇共同推进平桥石坝区域开发与合作事项；③积极储备新项目，开展御水温泉三期项目的整体策划工作；④沪苏湖高铁预计年底正式开通，芜湖至上海举例缩短至 1.5h。 投资建议： 天目湖较早定位一站式旅游的战略发展模式，业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链， 看好其品牌建设和市场营销优势，国资入股后政企合作将进一步增强产业协同效应。 我们预计公司2024-26年收入为 5.90亿/6.28亿/6.71亿， 归母净利润为 1.29亿/1.44亿/1.61亿，最新收盘价对应 24年 23.39倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 景区客流不及预期； 新项目推行效果不及预期；新项目建设进度低于预期。

潮宏基 24Q3业绩符合预期， Q3营收环比降速。 1） 24Q1-Q3： 营收 48.59亿/+8.01%，归母净利润 3.16亿/+0.95%， 归母净利率 6.50%/-0.45pcts， 扣非归母净利润 3.10亿/+0.77%；毛利率 24.16%/-2.58pcts，销售费用率 11.62%/-1.96pcts，管理费用率 2.00%/+0.13pcts， 研发费用率 0.90%/-0.07pcts； 2） 24Q3： 营收 14.28亿/-4.36%。归母净利润 0.86亿/-17.21%， 归母净利率 6.05%/-0.94pcts,扣非归母净利润 0.85亿/-17.71%， 我们认为， Q3营收降速系金价持续上升导致消费者谨慎、 抑制消费者需求等所致， 且金价上升对公司产品具有成本端的不利影响，因此公司营收、利润压力均放大。 分渠道： 发力加盟代理模式，直营注重店效提升： （1） 直营渠道： 截至 24Q3门店350家，较 2023年末净减少 42家， 我们认为，直营渠道店铺数降低主要由渠道策略调整导致，随着店效提升、未来店铺开闭店节奏稳定，仍有改善空间， 国内方面， 2024年 8月，公司分别于杭州、宜兴新开两家直营门店， 9月于宁波新增 1家直营门店， 我们预计未来直营渠道数量仍将处于稳定状态，门店优化或为增长关键； （2） 加盟渠道： 公司加快市场开拓及渠道下沉， 在成长与空白区域加速渗透，成熟市场主抓渠道下沉，全力打造更多区域性标杆店。 截至 24Q3期末门店 1413家，较 2023年末净增 92家; （3） 海外线下渠道： 2024年 8月公司于马来西亚吉隆坡开设首家线下门店，为公司海外渠道扩张首店， 我们认为，随着公司古法黄金等产品认可度提升及品牌力提升，公司出海仍有空间。 分品类： 时尚珠宝表现较好，传统黄金需求走高： （1） 时尚珠宝： 公司时尚珠宝快速推新、加强差异化审美体验以适配年轻审美需求、 IP 联动破圈，或带动时尚珠宝品类持续向好。 24Q3，公司潮宏基珠宝推新“花丝·如意”“花丝·圆满”系列，以及“臻金·梵华”“臻·藏”等系列新品上市后广受好评； （2） 传统黄金： 金价上升导致投资者较为谨慎， 相对刚需的传统黄金需求更高，时尚珠宝品类的高产品力回馈于公司的品牌力， 24Q3公司获得亚洲品牌五百强， 一定程度上驱动消费者于潮宏基门店购买传统黄金产品； （3） 女包业务： 24Q3焕新升级“叠叠包”“贝壳包”等原创真皮系列包袋，增加手工包挂、包扣，结合渠道特质打造差异化产品矩阵，我们认为，快速推新+差异化设计，公司女包业务有望实现业绩提升。 投资建议： 潮宏基新潮设计更易入驻核心商圈， K 金镶嵌保障渠道高利润率留存； 精品小店模式高效拓展，低基数下渠道具备高成长性， 预计公司 2024-2026年收入 65.45/75.72/87.78亿 元 ， 同 比 增 长 10.9%/15.7%/15.9% ， 归 母 净 利 润3.85/4.40/5.10亿元，同比增长 15.5%/14.4%/15.8%，对应 PE 11.40/9.97/8.61倍，维持买入评级。 风险提示： 消费不及预期、渠道拓店受阻、加盟商管理不善

公司发布2024年三季报。2024年Q1-3，公司实现营业收入20.13亿元，同比增长24.46%；归母净利润10.08亿元，同比增长28.04%；扣非归母净利润9.94亿元，同比增长28.05%。对应扣非归母净利率49.35%，同比提升1.38pcts。 单Q3：公司实现营业收入8.36亿元，同比下滑4.69%；实现归母净利润4.57亿元，同比下滑5.54%；实现扣非归母净利润4.46亿元，同比下滑7.10%。对应扣非归母净利率53.39%，同比下滑1.39pcts。 毛利率环比改善，管理费用率环比-2pcts。 （1）2024年Q1-3公司实现毛利率71.87%，同比提升0.42pcts，24年Q3公司实现毛利率75.64%，同比-2.14pcts，环比+6.06pcts。 （2）聚焦24年Q3各项费用率表现，24年Q3公司实现销售费用率5.39%，同比+0.62pcts，环比+1.11pcts；管理费用率4.99%，同比+0.78pcts，环比-2.02pcts；研发费用率1.26%，同比+0.64pcts，环比-0.25pcts。 十一假期全国千古情项目高景气，新开三峡项目表现亮眼。根据公司官方披露数据，国庆黄金周，公司旗下全国13大千古情景区7天共计接待游客超260万人次，是2023年国庆黄金周的159.7%；十三大《千古情》演出481场；高峰期间《千古情》单日最高上演95场。其中三峡千古情景区24年7月26日开业，国庆期间多日单日演出9场，再度刷新自己创下的湖北大型旅游演艺演出场次、观众人数等多项纪录。 已开三亚项目升级改造，同步储备高质量异地项目。目前公司在全国运营9个自营景区和4个托管景区。 （1）公司对三亚项目进行较大整改，新增《幻境空间》《虚拟空间》等科技互动项目，对入口大厅、崖州古街商业区块等进行全新空间升级，叠加三亚外部环境改善（机场扩建、增开国际赛事等），三亚项目有望进一步恢复。 （2）同时公司一直在关注和考察具有较高产出价值的目的地，预计将在适当时候开启异地项目的拓展。 投资建议：看好公司独创的“主题公园+文化演艺”经营模式，依托“宋城”和“千古情”两大品牌，以主题公园等特定场景为载体，为客户提供核心优质文旅产品。我们预计公司2024-26年收入为23.86亿/26.54亿/28.83亿，归母净利润为10.63亿/12.31亿/14.19亿，最新收盘价对应24-26年PE分别为25X/22X/19X，维持“买入”评级。 风险提示：存量项目恢复情况不及预期；新项目推行效果不及预期；新项目建设进度低于预期。

事件：孩子王发布2024年三季报。24年Q3公司实现营业收入22.78亿元/yoy+4.11%，归母净利润0.52亿元/yoy+8.66%，扣非后归母净利润0.33亿元/yoy-21.63%，扣非业绩波动，主要系（1）计入非经常性损益的理财收益增加；（2）本期可转债利息增加。 毛利率略有下滑，费用率持续优化。24年Q3，公司实现毛利率29.15%/yoy-2.46pcts，实现管理/销售/财务费用率5.25%/19.73%/1.72%，同比-0.33pcts/-1.61pcts/+0.57pcts，期间费用率有所优化。 加速儿童生活馆改造升级，推动中大童品类快速落地。公司自2023年开启儿童生活馆改造业务，截至9月30日，公司已完成超40家儿童生活馆升级改造，已改造门店平均中大童黑金会员交易额占比达45%，同比提升近4pcts，消费频次同比增长近5%。持续推进“扩品类”战略，填补中大童品类空白，延长会员生命周期，提升会员复购率。 稳步开展加盟业务，加快布局下沉市场。公司自2024年3月开启加盟业务，重点布局下沉三、四线市场。截止目前，加盟精选店已开业5家，分别位于四川广汉、内蒙古包头、浙江丽水、河南商丘、安徽利辛，预计到年底达到10家，未来3年计划覆盖1,000个县城，基本实现“一县一店”。 重点发力线上直播赛道，协同辛选成立合资公司。10月7日，孩子王公告拟与辛选控股等合资成立链启未来，开展新家庭电商直播零售业务，其中孩子王持股33%，孩子王高管持股12％，辛选控股持股10%，辛选合伙人郑伽柏+超级主播杨润心+杜晨鹏/周通/行凌伟持股45%，目前合资公司加快推进筹建进程，初步计划年内开展首播。与辛巴合作扩展线上直播业务，有利于提升品牌知名度，赋能下沉市场渠道扩张。 投资建议：孩子王作为母婴行业龙头，坚持大店模式、会员经济，24年聚焦“三扩”战略（扩品类、扩赛道、扩业态）以“儿童生活馆、非标增长、同城亲子”为长期发展重心。公司目前账面资金充裕，积极推进儿童生活馆和加盟业态，有望在中长期获得更大的成长空间。我们预计公司24-26年实现营业收入96.49/104.61/113.45亿元，实现归母净利润2.03/2.73/3.75亿元，当前对应24年66倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：门店扩张不及预期、行业竞争加剧、终端需求疲软等

24Q3业绩基本持平去年同期，维持盈利能力。（1）24Q1-Q3：收入23.76亿元/yoy+9.46%，归母净利15.86亿元/yoy+11.79%，扣非归母15.30亿元/yoy+9.66%，非经常性损益共5503万元，其中政府补助1580万元、投资或管理资产收益2856万元；（2）24Q3：收入7.19亿元、同比增长1.10%、环比减少-15.34%，主要系Q3为往期医美淡季，归母净利润4.65亿元/yoy+2.13%，扣非归母净利润4.42亿元/yoy-4.35%，基本持平23Q3业绩水平。 24Q1-Q3费用率稳定，Q3呈现降本增效成果。（1）毛利率：24Q1-Q3为94.8%/-0.50pcts，24Q3为94.55%/-0.52pcts；（2）期间费用率：24Q1-Q3管理/销售费用率维持优化趋势，同比分别-1.31/-1.11pcts、公司精细化内部管理，研发费用率同增0.54pcts，Q1-Q3销售费用为2.06亿/yoy-3.00%；24Q3期间管理费用0.24亿/yoy-25.26%，管理费用率同比-1.16pcts、降本成效明显；（3）归母净利率：24Q1-Q3为66.74%/+1.39pcts，24Q3为64.65%/+0.65pcts。 分产品看，短期品牌影响力将维持业绩表现，长期有待推进多线产品布局。（1）溶液类产品：24H1营收9.76亿/yoy+11.65%，整体保持低双位数增长，华熙生物7月30日获批“注射用透明质酸钠复合溶液”适应症与嗨体同为颈部，短期内仍看好嗨体核心竞争力，长期需观望产品布局及同类产品上市情况；（2）凝胶类产品：核心产品“濡白天使”为国内首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，我们认为产品口碑仍将延续营收稳健增长。 丰富产品线及研发储备保障可持续业务发展。（1）肉毒素：独家代理的韩国HuonsBioPharma公司的生产的注射用A型肉毒毒素在6月27日正式获国家药监局注册受理，获批后将进一步丰富品类；（2）其他产品：储备第二代面部埋植线（软组织提升）、可皮下注射的注射用透明质酸酶（溶解透明质酸）等产品，2024年10月9日，公司发布公告称宝尼达二代产品（颏部后缩适应症）已正式获批，同年10月14日公告表明司美格鲁肽注射液（慢性体重管理）临床试验申请正式获国家药监局批准。 投资建议：公司24Q1-Q3业绩平稳、收入放缓下降本增效成果显现，看好多线产品核心竞争力及新品储备，观望友商新品上市及产品布线。当前宏观环境略有承压，预计24-26年收入为34.91亿/43.09亿/52.58亿，归母净利润至22.63亿/28.09亿/34.40亿，同比增速分别为21.8%/24.1%/22.4%，对应PE为27.9X/22.5X/18.4X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境承压带来消费者购买力下降、医美产品竞争加剧风险、新产品推行不及预期风险。

事件：公司发布2024年三季报，实现收入57.28亿元，同比增长38.49%；归母净利润2.78亿元/yoy-3.11%，扣非归母净利润2.58亿元/yoy-17.44%。 单拆Q3：24年Q3公司实现收入20.07亿元，同比增长34.49%；实现归母净利润1.06亿元/yoy+5.44%；扣非归母净利润0.99亿元/yoy-1.46%；对应扣非归母净利率4.92%，环比提升1.54pcts。 毛利率环比提升1.58pcts，尾程费用持续优化。24年Q3公司实现毛利率35.44%，环比提升1.58pcts。毛利率环比改善，或系：①下半年公司主动进行价格调整，客单预计环比提升；②公司从23年开始集中采购招标，物料降本持续释放利润空间；③公司通过长协锁价平抑海运费波动影响，叠加Q3海运费高位回落，报表端海运费压力放缓；④自发比例提升带动尾程费用持续优化，目前公司已经在美国实现五仓布局，美线自发比例提升从1月份8.5%提升至6月15.7%，预计下半年自发比例还将进一步提升。 Q3费用率环比改善，或系营销力度下降。24年Q3公司实现期间费用同比改善0.61pcts，环比改善0.26pcts。其中Q3实现销售费用率24.68%，环比下降0.29pcts，或系下半年新品营销投放力度降低，广告开支减少；管理费用率3.77%，同比提升0.12pcts；研发费用率0.93%，同比下降0.12%。 新品上市拉动收入增长，新渠道开拓贡献增量业绩。①公司年初新品收入规划目标为10%，上半年投放新品H2已过爬坡期，预计全年的新品收入将超过10%；②公司H2重点发展Temu渠道，24年3月开放美国半托管，8月份开通Temu欧洲半托管，订单增速可观带动收入增长。加快布局海外供应链，提升美线海外仓自发比例。为应对后续对华关税风险，24年公司开始着手东南亚供应链迁移工作，提高东南亚对美国市场出货比例，计划将东南亚地区对美出货比例提高至20%左右。 投资建议：公司作为欧线为主的家具家居品牌出口企业，看好其在欧美市场的品牌系列化策略以及供应链基础能力。下半年欧美零售进入需求旺季，叠加海运费下行释放更多利润空间，公司美线自发占比提升持续改善尾程费用，公司盈利能力有望进一步提升。我们预计公司24-26年实现营业收入76.94/93.94/114.04亿元，归母净利润4.07/5.79/7.34亿元，对应19.3x/13.6x/10.7xPE，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费不及预期、品牌势能减弱、运费大幅波动风险。

24Q3利润略超预期，盈利能力持续改善。 （1） 24Q1-Q3： 实现营业收入 36.71亿元/+17.96%， 毛利率 41.98%/+6.2pcts，主要系原材料价格利好、供应链优化等所致，营销费用率 18.9%/+3.01pcts， 归母净利润 4.70亿/+49.64%，归母净利率12.81%/+2.71pcts，扣非归母净利率 12.06%/+2.02pcts； （2） 24Q3： 实现营业收入 12.45亿元/+18.92%，归母净利率 13.01%/+2.63pcts，扣非归母净利率12.24%/+1.90pcts。 品牌力持续打造， 产品加速推新迭代： 分产品， 公司凭借不断适应市场的品类创新及产品迭代能力、连续多年品牌层面持续大力度的投入，并通过线上线下全渠道覆盖渗透、用户需求整合、品效协同运作、品牌人群积累等方式，“麦富迪”、“弗列加特”品牌的知名度、影响力不断提高，产品销量逐年增加； 推新方面， 1）麦富迪：继续深挖核心概念进行推新，主推保留更多营养、 具备产品差异化的主粮，如 barf 霸弗幼宠系列，进行消费者心智培育和细分人群切割，有望延续成分概念出圈趋势； 2）弗列加特： 围绕功能粮进行升级推新， 如具备精准营养的 A2β -酪蛋白零压乳系列， 我们认为， 功能粮和处方粮研发和产品储备要求更高，当前我国仍具备较大的市场空间，功能粮将进一步驱动弗列加特品牌力成长。 Q3线上高增，看好头部国产品牌双十一表现： （1） 24Q3： 24年 8/9月，麦富迪淘系+抖音 GMV 同比实现 44%/33%增长，弗列加特同比实现 156%/112%增长； （2）双十一： 天猫超头方面， 24双十一首日，弗列加特骨肉主食冻干猫粮、低温烘焙鲜肉猫粮表现优异，均实现 10w+销量，为国产品牌之首，总计 GMV 4650万+，我们认为随着弗列加特高端化产品力加强，品牌力提升，双十一大促效应全周期会更加显著； 天猫平台方面， 开卖 4小时，弗列加特成交同比增长近 230%；京东渠道上， 麦富迪位列宠食四榜第一； 抖音渠道上， 10月前 20天，麦富迪 GMV4923万/+57%，弗列加特 GMV 2382万/+248%，居于国货品牌前列。 投资建议： 公司自有品牌影响力不断提升， 坚定布局高端化赛道，未来有望实现量价齐升。 我们预计 2024-2026年公司营业总收入分别为 53. 13、 64.48、 77.44亿元，同比分别增长 22.8%/21.4%/20.1%。 预计 2024-2026年归母净利润分别为5.59、 6.99、 8.74亿元，同比分别增长 30.3%/25.1%/25.1%，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 46X、 37X、 30X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 原料价格大幅波动，品牌拓展不及预期。

事件：中宠股份发布2024年三季报。公司坚持“以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，加速海外市场拓展；稳步推进全球产业链布局，巩固传统代工业务规模”的发展战略，立足主业，聚集产品力、渠道力和品牌力的打造以及运营能力的持续提升。2024年Q3公司实现营业收入12.32亿元/yoy+23.55%，归母净利润1.40亿元/yoy+73.18%，扣非归母净利润1.05亿元/yoy+34.27%。 毛利率同比略波动，出售帅克宠物，Q3投资收益增厚。公司毛利率为26.89%，相比去年同期下降0.40pcts。期间费用方面，24Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.28%/4.21%/1.69%/0.85%，分别同比变动-0.36pcts/+0.68pcts/+0.41pcts/-0.16pcts。公司Q3实现投资收益0.45亿元，或系9月收到旗下产业投资基金中宠汇英出售帅克宠物获配的投资收益3330万元（税前）。 加大自有品牌建设，持续布局全球产业链。（1）国内：三大核心自主品牌Wanpy顽皮、ZEAL真致、Toptrees领先持续推新迭代。①主品牌Wanpy产品调整后，毛利率有所改善，主粮占比和毛利率均有提升，品牌在下半年推出100%鲜肉全价成猫粮。②ZEAL对经典产品0号主食罐进行产品升级，同时推出市场新西兰首款天然风干粮，96%高肉配方搭配天然果蔬。③Toptrees在低温烘焙粮领域持续迭代，推出如低温烘焙鲜肉猫粮蛋黄兔等产品。（2）海外：公司在全球拥有22间现代化宠物食品生产基地，自主品牌出口至全球五大洲68个国家和地区。新西兰作为公司海外市场最大的投资板块，现已建设拥有3间工厂，总投资额近2亿新西兰元。8月9日，公司NPTC智能湿粮生产基地成功荣获“特别贡献奖”，由新西兰国家总理克里斯托弗·拉克森现场颁奖。 投资建议：公司境外业务稳健增长，境内业务持续拓展，9月公司发布三年激励计划，长期发展信心充足。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.48、3.96、4.72亿元，同比分别增长49.1%、13.8%、19.2%，当前股价对应2024-2026年PE分别为23X、20X、17X，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动，品牌拓展不及预期。

老凤祥24H1营收略有承压，盈利能力持续增强：1）24H1：营收399.59亿/-0.95%，归母净利润14.04亿/+10.28%，扣非归母净利润14.6亿/+12.93%；毛利率9.21%/+0.75pcts，或因金价上升所致，期间费用总额为9.09亿/-1.66%，其中销售费用为5.37亿/-5.27%，销售费用率1.34%/-0.06pcts；2）24Q2：营收143.29亿/-9.22%，归母净利润6.02亿/+8.07%，扣非归母净利润6.25亿/+11.77%，营收下降系：i）需求端：24H1金价屡创新高抑制高溢价装饰类需求，同时溢价相对较低的金条及金币消费上涨；ii）供给端：金价高位盘整导致黄金加工风险加大，加工企业加工量下降，公司以黄金珠宝首饰为主，受金价影响较大。 渠道端：“五位一体”平衡利益，数量与效率同步提升：公司坚持“五位一体”的经销模式，平衡集团与经销商之间的利益，最大化渠道效率，经销商合作意愿或因此提升，截至24H1，老凤祥共计拥有零售网点6022家，其中境外银楼15家，较23年末增加28家，单店营收达665万。 分品类：珠宝首饰、工艺品承压，黄金、笔类交易高增：（1）珠宝首饰：境内实现收入339.62亿元/-4.1%，境外2.34亿/+29.6%，合计341.96亿/-4.0%，当前金价上行抑制了珠宝类需求，但海外业务仍处于扩张；（2）工艺品：24H1境内营收0.14亿元，同比-77.2%，合计收入0.15亿/-78.4%；（3）黄金交易：24H1实现营收54.82亿元，同比+26%，受金价上行影响，保值类需求较为旺盛，带动黄金交易需求上升；（4）笔类：以“中华”品牌为核心，新增品牌销售终端300余家，24H1境内实现营收0.64亿/+14.8%，境外0.43亿/+3.4%，合计1.07亿/+9.9%。 改革稳步前行，强化公司品牌效能与可持续发展能力：全面落实《全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，推动“双百”行动综合改革，完成了下属13家企业第二轮职业经理人的选聘,进一步优化下属企业经理层成员任期制和契约化管理；持续实施第三轮“凤翔计划”充实人才库，公司现拥有现有国家级工艺美术大师10人、上海市级工艺美术大师12人，业内领先。改革推动了公司研发能力的增强和品牌效能的释放，公司金银细工制作技艺荣列“国家级非物质文化遗产”名录，金银首饰镶嵌技艺被认定为“上海市优秀传统技艺”；品牌力不断提升，于《BrandFinance2024年中国品牌价值500强》获得137位，较去年跃升33位。 投资建议：老凤祥为国资控股的珠宝行业龙头，百年经营史与金字招牌塑造强品牌力，新三年国企改革进一步理顺治理结构与股权活性，“五位一体”灵活的渠道打法放大区域经营积极性，在行业短期金价上涨，长期悦己国潮消费大势下以品牌与渠道的共振持续抢占市场份额。我们预计公司2024-2026年间实现营业收入759/822/875亿元，归母净利润24.5/26.8/29.1亿元，同增10.7%/9.2%/8.8%，当前对应PE为11.3X/10.4X/9.5X。 风险提示：消费不及预期；加盟商管理不善；金价波动风险；存货管理风险。

24H1业绩平稳， 扣非归母净利增加。 （1） 24H1： 营收 26.89亿/yoy+6.21%， 女装 、医美业务线维持增长趋势，婴童业务略微下滑； 归母净利润 1.52亿/yoy+1.14%，扣非归母净利润 1.40亿/yoy+11.49%、业绩基本平稳； （2） 24Q2： 营收 12.89亿/yoy+1.07%，归母净利润 0.70亿/yoy-12.03%； （3）盈利能力： 销售/管理/研发费用率为 40.32%/7.94%/1.98%，同比变动+0.06%/-0.04%/+0.13%，费用支出稳定。 医美业务： 多方位发力助推医美业务增长。 （1） 整体经营情况： 24H1公司内部医美 营 收 11.94亿 /yoy+6.02% ， 其 中 米 兰 柏 羽 / 晶 肤 / 高 一 生 / 韩 辰 营 收5.37/2.20/0.89/1.82亿，同比增长+3.85%/+11.52%/ +14.14%/+9.82%； 医美毛利率为 54.23%、 同比-0.70pcts。 （2） 全国区域布局： 截至 24H1共有 38家医美机构，其中晶肤 29家，已布局 5家以“晶肤美瑟”为子品牌的生活美容机构； 24Q1完成郑州集美控股权收购， 24H1实现营收 0.57亿、占医美业务比重为 4.78%； （3）外延并购全国化布局： 公司先后参与设立七支医美并购基金，整体规模达28.37亿元， 现金收购北京丽都及湖南雅美股权：（i） 估值：北京丽都 100%股权、对价 3.3亿， 湖南雅美 70%股权、对价 2.52亿；（ii）经营情况： 北京丽都是北京较早成立的大型综合医美机构，年接诊量达数千人次， 23年收入 2.4亿/净利润0.18亿；湖南雅美 23年收入 1.77亿/归母净利润 0.12亿、实现业绩扭亏；（iii）业绩承诺：北京丽都 24-26年扣非净利润累计不低于 6620万、湖南雅美不低于7279万。 服装业务： 线上渠道布局稳步推进，婴童业务稳健成长。 （1）女装业务： 24H1营收 10.12亿/yoy+11.41%，朗姿/莱茵营收 7.54亿/1.72亿，同增+16.74%/-2.13%，各女装品牌均有侧重与差异。渠道端线上营收 3.85亿/yoy+13.41%、占比 38.00%，其 中 全 渠 道 / 天 猫 / 腾 讯 视 频 号 / 抖 音 / 京 东 同 比 增 速 分 别 为+34%/22%/234%/76%/106%，“618”期间电商全渠道同比增长 52.30%，线上渠道表现亮眼；线下自营店营收 5.77亿/yoy+5.72%、占比 56.98%。 新零售加速推进电商业务增长、线上线下融合渠道完善销售网络。 （2）婴童业务： 24H1营收 4.50亿/yoy-4.13%，毛利率 63.52%，其中自营店营收 3.45亿/yoy-3.62%， 韩国童装业务恢复稳定且龙头地位确立后，公司计划提高国内童装业务市场占有率，助力阿卡邦业绩提升。 投资建议： 公司医美业务积极推进区域布局和并购布局， 看好未来医美业务规模扩大；女装业务坚持推进电商营销， 线上多渠道高增；婴童业务稳定，海内外携手助力业绩提升。 预计公司 24-26年营业收入 59.88/66.38/72.38亿元，归母净利润3.02/3.68/4.45亿 元 ， 增 速 为 +34.3%/+21.6%/+21.0% ， 对 应 PE 分 别 为18.9X/15.5X/12.8X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、行业政策风险、开店节奏及门店爬坡不及预期。

周大生24H1业绩略有承压，金价带动毛利率提升，但费用投放拖累利润表现。 1）24H1：营收81.97亿/+1.52%，归母净利润6.01亿/-18.71%，扣非归母净利润5.85亿/-17.28%；毛利率18.4%/-0.1pcts，期间费用总额为6.05亿/+35.04%，其中销售费用为5.29亿/+32.96%，销售费用率6.5%/+1.5pcts，主要来自于：（i）自营门店增加，战略定位于打造零售标杆店，补强弱势地区，相应的人员、租赁费用增长，但未来随着自营店开店数量放缓，对应的销售费用有望放缓；（ii）广告投放活动较多，加强优质版权和IP合作，同时强化toc端营销。2）24Q2：营收31.26亿/-20.9%，归母净利润2.60亿/-30.5%，扣非归母净利润2.49亿/-29.0%，金价波动导致消费者观望预期，同时Q2为黄金消费淡季，存在季节性因素影响，但与此同时，金条、金币等投资性消费大幅增长。 分渠道：线下门店扩张节奏稳定，单店营收承压限制业绩增长：（1）加盟店：24H1实现营收59.3亿/-0.74%，期末门店4887家，较2023年末净增112家，平均单店实现营收123.48万/-9.4%，单店毛利16.62万/-16.67%；（2）自营：24H1实现营收9.63亿/+16.35%，期末门店343家，较2023年末净增12家，平均单店营收284.96万/-6.72%，毛利74.19万/-8.08%；（3）线上：24H1实现营收11.91亿/+3.09%，毛利3.57亿/+23.61%，其中，天猫实现营收5.92亿元，京东实现2.17亿元，抖音渠道实现1.71亿元，我们认为主要由一口价镶嵌产品、银饰品等销售上升推动。未来将更注重加盟商质量及开店质量的优化，同时通过国家宝藏主题店/经典店/国际艺术主题门店实现逆势增长。 分品类：素金首饰承压、镶嵌首饰深度调整、其他首饰高增：（1）素金首饰：实现收入69.6亿元，同比+3%，黄金类市场承压明显，但金价上涨带来毛利率为9.79%、同增1.08%；结合分渠道业务拆分，我们认为，计重黄金品类更加依赖线下渠道，而线上对一口价产品更加偏好，当前由于24H1期间，黄金价格于2024年3月见顶并持续盘整，消费者更加谨慎，镶嵌产品走弱，素金品类较强的避险属性需求回暖，线下黄金产品表现强于镶嵌产品，分渠道与分品类表现相互验证。（2）镶嵌首饰：24H1实现营收3.7亿元，同比-29%，镶嵌首饰仍处于深度调整之中，加盟商补货意愿较低；（3）其他首饰：24H1实现营收2.9亿元，同比+66%，时尚银饰等高毛利率产品增长明显，布局翡翠、和田玉、珍珠等品类，品类协调，实现了线上渠道中非黄金占比达到40%，同时计划通过串珠产品实现客户引流及留存。 投资建议：周大生镶嵌包袱逐步出清，压力逐步消化，以素金为特色，再度推进黄金新产品与新工艺，加速品牌优势与市场地位的巩固，渠道革新与省代模式加速释放成长弹性。公司发布半年度业绩分红计划，合计派发现金股利3.26亿，占公司净利润的54.14%，延续公司高分红风格。预计公司2024-2026年收入177/198/213亿元，归母净利润13.7/15.1/16.5亿元，对应当前PE8.42倍。 风险提示：消费不及预期、渠道拓店受阻、加盟商管理不善