轻快成长进行时，珠宝龙头新征程。 周大生为成立于 1999 年的中高端国民珠宝品牌，旗下产品以“黄金为主力，钻石为优势”，设有周大生、周大生经典、 BLOVE等五大子品牌。至 2023 年底，周大生全国线下门店已突破 5000 家，连续 13 年荣获世界品牌实验室“中国 500 最具价值品牌”，目前位列中国轻工业第二名，内地珠宝品牌第一名。 2023 年受益行业高景气度， 公司实现收入 163 亿元，归母净利润 13.2 亿元，同比增长 46.5%/20.7%。 善用营销借巧力，国民品牌先出圈。 1）产品力的体现是以轻快灵活打法紧跟市场趋势，早期以钻石镶嵌品类差异破圈，近年调整产品策略向黄金品类倾斜， 推出国家宝藏系列、莫奈联名系列等新品类，有效优化品类结构提升盈利能力，再度迎合需求红利。 2）品牌力的背后是渠道与营销的共振，周大生依托三四线渠道先发优势迅速抢占品牌红利，再以渠道规模与精细化营运提升品牌势能。 2019 年以来年均销售费用投放近 7 亿元，已建立销售闭环与高效转化， 2023 年双十一期间品牌线上全渠道 GMV 超 13.8 亿元，位列淘宝/抖音/京东黄金类目销售第 1/2/3 位。 渠道布局“1+N+线上”，多维支持加盟展店。 渠道力的体现是线下网点的不断加密与线上零售额的高速成长， 1）直营体系：品牌生命力持续验证。线下自营门店高度标准化，打造品牌标杆，至 2023 年线下自营门店收入同增 51%至 16.2 亿元，平均单店营收 558 万元，同增 23.6%，其中多数头部优秀直营门店坪效可达 20 万元/平米左右；线上渠道发力天猫等电商， 2023 年收入 25.1 亿元，同增 62.3%；2）加盟体系：自 2021 年引进省代制度全面赋能渠道，前端允许加盟商向供应商直接采购黄金饰品，省略中间经销加价环节；中端给予小贷金融与供应链服务助力展店，后端协助门店配货模型与云店导购。高利润率驱动下，至 2023 年末加盟门店数已达 4775 家， 2023 年平均单店毛利达 40 万元，同增 17.4%。 盈利预测与投资建议： 周大生为黄金珠宝龙头品牌，新产品与新工艺的推广有效加速渠道型品牌向产品型品牌的转型升级，渠道革新与省代制度的引进有望进一步整合区域优质资源，释放成长弹性。我们预计公司 2024-2026 年收入分别为196.3/229.0/259.5 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 20%/17%/13% ， 归 母 净 利 润15.3/17.2/19.3 亿元，同比增长 16%/12%/12%，对应 2024 年 PE12 倍，对比同业估值水平在品牌势能加持下仍有提升空间，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示： 消费不及预期、渠道拓店受阻、加盟商管理不善

23年业绩受到双十一大促低预期影响， 24Q1收入、利润均展现拐点。 （1） 2023全年： 实现营收 55.22亿/+10.14%，归母净利润 7.57亿/-28.02%， 扣非归母净利润 6.18亿/-35.20%，出现波动主要系公司未达成“双 11”预期销售目标。 毛利率为 73.90%/-1.31pcts， 公司双十一促销力度大、且产品配方工艺及外包装升级导致毛利率略有下降。研发费用持续高投入达 2.99亿/+17.3%；销售费用结构性微升，销售费用率达 47.3%/+6.5pcts， 归母净利率为 13.7%/-7.26pcts。 （2） 24Q1： 营收10.97亿/+27.06%，增速环比提升，归母净利润 1.77亿/+11.74%，扣非归母净利润 1.54亿 /+21.94% 。 销 售 毛 利 率 约 为 74.20% ， 销 售 / 管 理 费 率 分 别 为46.73%/6.90%， 较 23Q1略有下降。 线上渠道收入稳定，线下收入贡献突显。 1）线上渠道表现稳定， 2023年总营收达30.75亿/-2.32%，阿里系营收 17.62亿/-14.5%、双十一期间销售低于预期， 我们预估阿里系有望在 24年重回增长， 抖音系+47%、且占比提升至 11.5%，唯品会与京东系占比维持稳定； 2） OMO 渠道稳中有升，营收达 5.23亿/+10.30%， OMO渠道线上销售平台新增注册用户约 78.48万户； 3）线下 OTC 分销渠道收入贡献显著，营收达 8.16亿元/+ 66.08%，销售毛利率维持高水平 79.54%/+1.04pcts。 薇诺娜 2.0聚焦敏感肌提升品牌势能，品牌矩阵强化差异。 1） 薇诺娜： 2023年实现营收 51.92亿/+6.3%， 占比超过 94%； 在国内皮肤学级护肤品赛道市场份额约 20.40%，连续多年稳居第一； 24年推出了第二代特护霜， 宣布进入 2.0时代， 未来围绕特护系列、防晒、美白、抗衰、祛痘等品类推新； 2）薇诺娜宝贝： 实现营收 1.50亿/+47.5%， 深耕婴童功效性护肤品赛道； 3） 其他子品牌： 瑷科缦实现营收 0.36亿， 开启市场元年； 姬芮实现营收 0.90亿， 品牌聚焦亚洲女性肌肤，主打功效底妆，提供高性价比的彩妆产品； 泊美实现营收 0.14亿； 新推出祛痘品牌贝芙汀， 开启“AI+护肤”新时代。 悦江投资净利润未达预期，未来着力拓展皮肤大健康生态版图。 1）悦江投资 23年净利润为 4319.22万，略低于业绩承诺目标人民币 5000万元，完成率 86.20%，受美妆行业 2023年“双 11”等线上大促活动销售普遍不如预期。 2）立足皮肤科学，放大医研共创基因，通过“聚焦主品牌，拓展子品牌”品牌矩阵策略，提升用户粘性和品牌美誉度，未来通过悦江完善贝泰妮布局版图，且强化运营协同。 投资建议： 贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在薇诺娜基础逐步打造多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。 我们预计 24-26年营收为 70.2亿/79.9亿/89.2亿，归母净利润为 11.1亿/13.7亿/16.1亿，分别同增+46.6%/+23.3%/+17.8%，对应 PE 分别为 23.6X/19.1X/16.2X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。

水羊股份 23&24Q1盈利超预期，利润空间持续扩大。 （1）2023年：实现营收 44.93亿/yoy-4.86%，归母净利润 2.94亿/yoy+135.42%，利润增长超预期；毛利率为58.44%/yoy+5.32pct，来自高毛利品牌占比不断提升；销售费用为 4.78亿，销售费用率略降 1.70%至 41.35%，主因费效管控有所加强；管理费用率略有提升、研发费率略降，折旧、装修费用有所增加。 （2） 23Q4： 营收 11.16亿/yoy-19.14%，御泥坊收入不及预期，但毛利率为 59.72%、同比增加 11.67%、伊菲丹实现高增长，归母净利润 1.14亿，归母净利率实现 10.23%。 （3） 24Q1： 营收 10.32亿元/yoy-1.36%，归母净利润 0.40亿/yoy-23.25%，扣非净利润 0.53亿/+45%。 双业务共同打造自主品牌+CP 品牌多层次品牌矩阵。 （1） 自有品牌体系： ①伊菲丹： 推进品牌及产品梯队建设， 拓新活动持续强化高奢定位， 23年全球整体实现约 100%增速， GMV 首次破 10亿元， 飞瓜统计抖音渠道 23年销售额 3.9亿+，同比增长 80%+； 24Q1预期延续高增， 抖音渠道同比增加超 50%，主要系高端定位稀缺性+高奢人群渗透率增加； 防晒单品 24M3抖音销量超 5000件，预期后续新品将继续带来营收增长。 ②御泥坊： 23年全面升级焕新，收入有所下降， 24年5月计划对品牌进行升级，后续有望带来增速拐点。③其他品牌：大水滴、 御、 VAA等持续强化品牌心智， 均获高速增长， PA 基本解决供应链问题、 24Q1看整体趋势向好。 （2） 代理品牌体系： 已形成“1+5+n” 代理格局， 23年强生内部调整，强生板块收入有所下降，预期未来将深入合作，强生代理业务占比降低。 多渠道齐发力， 数字化运营持续赋能品牌。 （1） 分销售模式： 23年公司自营、经销、代销和其他渠道收入占比分别为 70.05%/yoy+3.67pct、 20.58%/yoy+1.73pct、6.19%/yoy-2.29pct、 3.18%/yoy-3.10pct，收入分别同比+0.40%、 +3.89%、 -30.53%、 -51.89%。 （2） 线上渠道： 公司以线上渠道为主， 23年线上营收 40.80亿/yoy-4.40%， 占比 90.79%/yoy+0.42pct；第三方平台收入占比 82.63%，营收37.13亿/yoy-5.12%，自有平台收入占比 8.16%，营收 3.67亿/yoy+3.56%； 23年第三方平台中淘系收入占比 31.06%， 营收 13.96亿/yoy-26.70%，抖音收入占比25.24%，营收 11.34亿/yoy+60.56%。 投资建议： 自有品牌： EDB 增势良好，高奢属性持续提升高奢人群渗透率；御泥坊焕新升级暂不及预期， 大水滴维持增长韧性。代理业务：步入稳定发展轨道，强生合作稳定， 细分品类品牌有望完善布局。预计公司 2024-2026年营收为 51.22亿/58.89亿/66.55亿，归母净利润 3.80亿/4.69亿/5.48亿，对应 PE 分别为18.4X/14.9X/12.7X， 维持“增持”评级。 风险提示： 化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

华熙生物 24Q1扣非+53%，增长拐点明显。 1） 2023年： 实现营收 60.76亿/yoy-4.45%，归母净利润 5.93亿/yoy-38.97%，扣非归母净利润 4.9亿/yoy-42.44%。 23全年盈利能力下滑， 毛利率 73.32%/-3.67pct， 销售净利率 9.59%/-5.53pct； 费用端基本稳定， 销售费用率 47%/-1.0pct，管理费用率 8%/+2.0pct，研发费用率7%/+1.0pct； 2） 23Q4： 实现营收 18.54亿/yoy-9.04%，归母净利润 0.78亿/yoy-73.37%，扣非归母净利润 0.58亿/yoy-77.07%。 23Q4净利下跌， 毛利率 73.88%/-2.6pct，销售净利率 4.08%/-10.35pct；研发投入持续加大，研发费用率 9%/+4.0pct，销售费用率 49%/-1.0pct，管理费用率 9%/+3.0pct； 3） 24Q1： 实现营收 13.61亿/yoy+4.24% ， 归 母 净 利 润 2.43亿 /yoy+21.39% ， 扣 非 归 母 净 利 2.31亿/yoy+53.30%，出现盈利增长拐点。 24Q1毛利率 75.73%/+1.95pct，净利率17.89%/+2.49pct； 期间费用下降，销售费用率 36%/-10pct，管理费用率/研发费用率分别为 9%/7%，分别同比变动+2.0/+1.0pct。 医疗终端产品毛利维稳，贯彻降本增效。 1） 2023年： 23年公司整体毛利率为73.32%/-3.67pct。功能性护肤品毛利下滑，毛利率 73.93%/-4.44%,线上直销收入同比减少,主要系公司对护肤品业务进行阶段性调整；医疗终端产品毛利突出，毛利率高达 82.10%/+1.24pct，仍然是利润的主要来源；原料产品毛利率 64.71%/-6.83pct,主要系生产成本上升； 2）降本增效：降本，费率优化， 23年公司加强运营，医美板块费用率进一步下降； 23年开始控制中后台费用， 24Q1出现效果，销售费率低于 40%； 增效，出现规模效应， 23年原料方面， 透明质酸原料生产量/销售量/库存量较上年同期分别增长 0.13%/25.12%/11.71%；医疗终端产品方面， 医疗终端针剂生产量/销售量/库存量较上年同期分别增长 27.56%/8.36%/64.81%，医美业务持续发力。 23年护肤品承压明显， 24年调整策略迎来收入拐点。 23年公司功能性护肤品业务收入下滑， 37.57亿/yoy-18.45%，占公司主营业务的 61.84%。 1）公司调整： 2023年对各大护肤品牌进行了阶段性调整，包括品牌升级和组织管理的变革，这导致短期内业绩进一步承压； 2）产品策略： 持续打造大单品系列，润百颜大单品屏障修护系列占比超润百颜整体销售收入 40%；扩展品牌外延，夸迪臻金蕴活轻龄眼霜进一步聚焦抗老赛道差异化；积极推新， 24Q1推出如润百颜胶原元气弹、肌活糙米水 2.0等新品。 医美业务收入高增， 进入收获期。 23年公司医疗终端业务实现收入 10.90亿/yoy+58.95%，占主营业务收入 17.95%。皮肤类医疗产品实现收入 7.47亿/yoy+60.29%，其中公司核心产品微交联润致娃娃针收入同比增长超过 200%，润致填充剂收入同比增长超过 250%，收入高增。 同时，公司储备玻尿酸复合溶液、动能素等多个产品，管线丰富。 原料业务收入增长显著，产品结构持续优化。 23年公司原料业务实现收入 11.29亿/yoy+15.22%，占主营业务收入 18.59%。 1）产品结构方面， 非透明质酸原料销售种类和收入均实现较快增长；透明质酸原料毛利率较高且稳定的医药级透明质酸原料销售收入 4.01亿/yoy+18.96%； 2）底层研发方面，医药级原料方面，公司无菌级 HA 生产线已完成试产，新增 Hyatrue 透明质酸钠，巩固 HA 高端市场地位；化妆品级原料方面完成 1项新原料备案；食品级原料方面，推出速溶 HA；研发其他生物活性物，如 Bioyouth-EGTPure 超纯麦角硫因、 BoomcoaCOL3-MD人源化胶原蛋白，进一步形成生物活性物平台型企业。 投资建议： 公司功能性护肤业务渐入佳境，产品端定位清晰，多品牌矩阵逐渐夯实，重磅推新可期，看好业务势能提升；医美业务改革初见成效开始进入收获期；原料业务优势行业领先，前瞻布局持续投入稳健增长；食品业务同具较大发展潜力，看好公司利润高弹性， 我们预计 2024-2026年营业收入为 65.60亿/77.93亿/88.04亿， 归母净利润为 8.65亿/11.24亿/13.23亿， 同比增长 46.0%/29.9%/17.7%， 对应 PE 分别为 34X/26X/22X， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、新品研发注册不及预期风险、 品牌推广费用管控不及预期风险、食品业务开发不及预期。

医药主业增长稳健，医美业务未来可期。1）2023A：实现营收 22.40 亿/yoy+10.55%,归母净利润-0.72 亿，扣非后归母净利润为-0.99 亿，同比减亏，其中：药品行业营收 18.40 亿/+29.46%、稳健增长；贸易行业营收 3.77 亿/-35.64%；医美生科行业营收 0.08 亿。 2） 2023 年毛利率 24.27%/-4.34pcts；其中药品为 27.78%/ -10.76 pcts；贸易行业毛利率 5.56%/+1.16pcts。 3） 2024Q1：实现营业收入 7.03 亿元/yoy+14.97%；归母净利润 0.05 亿元。 聚乳酸面部填充剂 AestheFil获批，加快医美行业布局。 24 年 1 月，江苏吴中孙公司达透医疗旗下产品“聚乳酸面部填充剂 AestheFill”获国家药品监督管理局颁发《医疗器械注册证》。该产品 2014 年首次在韩国获批上市，用于注射到面部真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹，已于国外临床应用多年。其核心成分为新一代PDLLA 微球，具有合成分子量的可控性、体内完全降解的安全性等优点，多浓度复配方案实现个性化定制。此外 AestheFil采用光滑多孔微球技术，海绵状多孔微球结构在同质量下体积更大，且能促使胶原纤维生长进微球内部，提升刺激胶原再生能力。截至 4 月 23 日，江苏吴中已与上海艺星等 75 家机构就 AestheFil艾塑菲达成战略合作。据头豹研究院数据， AestheFil在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近 30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品 Sculptra 和伊妍仕，未来盈利空间前景广阔。 高端医美管线多头并进，医药研发优势助力医美。 公司通过进口代理+自主研发双路径，积极搭建以高端注射类产品为核心的多条医美管线，覆盖重组胶原、再生及玻尿酸等类目；同时，公司近期开放多个招聘岗位以支持项目落地，涵盖销售、市场、医学、培训、研发、生产等条线。 1)HARA 玻尿酸： Humedix 旗下艾莉薇的升级迭代产品，临床试验入组已完成。 2)重组胶原领域： “婴芙源”产品试水销售，抢占消费者心智； 22 年 10 月从海外独家引进重组 III 型人源化胶原蛋白生物合成技术，完成两款胶原填充产品立项工作； 23 年 8 月与东方美谷合作，建立胶原蛋白创新生物智造中心，协同发展医美与护肤品。 23 年 10 月，吴中美学取得南京东万生物重组人胶原蛋白原料的独家经销权与独家开发权。 该胶原蛋白通过 CHO 细胞体系表达，具有胶原蛋白三螺旋结构。 24 年 4 月，吴中美学与中国药科大学、南京东万生物共建重组人胶原蛋白制剂工程联合实验室，开发弹性模量更高、体内降解时间更长的重组人胶原蛋白。 3)溶脂&表麻领域： 储备去氧胆酸注射液、 利丙双卡因乳膏药物。 投资建议： 公司坚持以“医药+医美” 为核心的发展战略，医药主业 23 年持续恢复性增长，医美储备多款潜力管线。预计公司 24-26 年营收 27.54/32.76/39.71 亿，同比增长+22.9%/+19.0%/+21.2%；归母净利润 1.25/2.24/3.66 亿，对应增速+274%/+79%/+63%，对应 PE 为 60X/33X/21X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、 医美新品研发注册及市场推广不及预期风险。

2023年全年业绩符合预期，净利润恢复性增长。 2023年全年营收 51.45亿/yoy+24.41%， 女装、婴童、医美业务线均保持较高增速； 归母净利润 2.25亿（此前业绩预告为 2.0-2.5亿，落在中枢值）、业绩恢复性增长，扣非归母净利润 1.96亿（业绩预告为 1.9-2.4亿），销售/管理/研发费用率为 41.16%/8.11%/1.86%，同比下降-1.06%/-0.36%/-0.95%，盈利表现符合预期。 医美业务： 内生增长+外延并购协同助力规模扩张， 自研产品矩阵逐步丰富。 （1）整体经营情况： 2023年公司内部医美营收 21.27亿/yoy+27.75%，其中米兰柏羽/晶肤/高一生/韩辰营收 10.11/4.05/1.52/3.41亿，同比增长+29.25%/+30.85%/+27.63%/+24.77%； 医美毛利率为 53.15% 同比增长 3.27pct。 （2） 内生增长+外延并购同步推进： 23年末共有 38家医美机构，其中晶肤增至 30家，深圳米兰柏羽在 23年扩院焕新、辐射大湾区；同时， 公司先后参与设立七支医美并购基金，整体规模达 28.37亿元， 已经完成对昆明韩辰、武汉五洲和武汉韩辰三大机构的收购，并于 2024年 3月完成郑州集美控股权收购， 医美区域布局稳步推进。 （3）丰富自研产品矩阵： 23年 3月旗下玻尿酸系列芙妮薇推出新品尊雅； 8月推出首款自研再生材料针剂——高定芭比针，核心成分为羟基磷灰石钙； 10月进行芙妮薇品牌升级，官宣其“更适合东方脸的高端玻尿酸”的全新定位，同时宣告芙妮薇东方美研院成立。 （4）运营方面： 2023年公司共开展 15场线下专项培训以培养人才，共培训 456人次，覆盖医生达 49.65%，“青苗医生培养计划”不断增加医疗人才储备。 服装业务：定位中高端市场，新零售加速推进线上业务布局。 （1）女装业务： 2023年营收 19.84亿/+29.27%，朗姿/莱茵营收 14.20亿/3.80亿，同增 29.94%/27.21%，中高端女装市场仍为公司主推方向。渠道端线上营收 7.39亿/+45.29%、占比37.25% ， 其 中 全 渠 道 / 天 猫 / 唯 品 会 / 抖 音 / 京 东 同 比 增 速 分 别 为+54%/57%/52%/45%/101%；线下自营店营收 11.40亿/+31.30%、占比 57.46%。 线上线下融合渠道进一步完善公司女装销售网络，新零售加速推进线上业务占比增长。 （2）婴童业务： 公司主推高端童装。 2023年全年营收 9.75亿/yoy+11.13%，其中自营店营收 7.41亿/yoy+16.22%，童装业务韩国市场确立龙头地位， 公司致力于实现中韩两国业务联动，稳步推进国内营销网络布局，实现稳定增长。 投资建议：公司医美业务加快上游覆盖+扩大机构数量+对外投资并表+医美需求恢复，利好营收规模与毛利率同步增长；女装业务高端化定位+数字化营销；婴童业务海内外市场并驱+主推高端品牌。预计公司 24-26年营业收入 59.88/66.38/72.38亿元，归母净利润 3.08/3.89/4.79亿元，增速为+36.8%/+26.3%/+23.2%，对应 PE分别为 23.2X/18.4X/14.9X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、行业政策风险、开店节奏及门店爬坡不及预期。

24Q1业绩高增长，单季度利润率创近期新高。（1）整体业绩：营收19.05亿元/yoy-3.76%，归母净利润2.56亿/yoy+11.18%，扣非后净利2.93亿/yoy+29.17%，按同口径测算扣非后净利同比增长约45%，主要系23年底公司开始聚焦高毛利、高增速、高品牌溢价的品类，加快渠道调整，24Q1国内业务扣非净利同口径增幅已达63%，国外业务受英国市场整体下降及减少营销投入等因素承压。（2）盈利能力：24Q1年毛利率63.27%、同比增加2.07pcts，公司向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦，同时加快渠道布局，主动收缩低毛利的渠道业务和代理业务，销售费用率37.21%/-3.47pcts，对品牌投放略有收缩，管理费用率6.51%/-2.62pcts，公司组织变革后展现积极成效，研发费用率1.83%/+0.18pct，归母净利率13.45%/+1.81pcts，单季度归母净利率创近期新高。 战略转型助力护肤、个护家清品类不断推新。（1）护肤品类：高端化策略持续助力品牌获增长动能。玉泽品牌以专利医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为核心成分，推出玉泽医用修护敷料面膜，修护次抛精华也即将上市；佰草集传统电商业务24Q1增速约49%，高端抗老系列即将上市，将率先运用TCM精准注能科技；雙妹一季度获三位数高速增长，继玉容霜、玉容精华油后将推出玉容眼霜，定位高端；启初新品“小黄帽”纯物理防晒霜采用非纳米二氧化钛成分作为防晒剂；（2）个护家清：战略转型助推下向年轻化、全季化、专业化持续进阶。美加净24Q1增速约44%，防晒美白赛道防晒小金瓶24Q1全渠道翻倍增长，在抖音倍护防晒乳获人气榜第一、好评榜第二，兴趣电商带动线下渠道同步实现增长，内容场打造持续推进品牌年轻化；六神持续在产品、营销上创新，3月新品第3代手枪泵喷雾驱蚊花露水当月销量突破27万瓶，24Q2将上市“止痒蛋”及“祛味蛋”，携同“驱蚊蛋”、“冰凉蛋”打造随身蛋系列。 分渠道看：组织架构调整，电商平台展现拐点。公司调整国内业务组织架构，以事业部制推动各板块的业务发力线上、优化线下，公司设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。同时公司加强年轻化人才梯队建设，例如全年招新及置换346人、平均年龄30岁，从阿里、抖音、欧莱雅、宝洁等公司招聘新鲜血液，本次组织架构调整后有望进一步激活组织效能，提升整体运营效率。 投资建议：23年积极转型电商及线下新零售渠道，品牌不断推新品完善品牌结构，中长期看好公司“123经营方针”提升经营质量。维持2024-2026年营收为76.5亿/86.6亿/96.5亿，归母净利润为6.22亿/7.88亿/9.79亿，同比增速为+24%/+27%/+24%，PE为21.8X/17.2X/13.8X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

23年收入、利润高增长，盈利能力维持高位水平。 （1）2023全年：营收7.8亿/yoy+99.96%，归母净利润3.0亿/yoy+174.6%，扣非归母净利润2.86亿/yoy+181.02%，毛利率90.16%/+4.72pcts、预估来自高毛利率的胶原注射产品带动毛利率提升，规模效应下销售费率同比下降5.76pcts至21.14%，管理费率及研发费率基本稳定，综合带动归母净利率提升至38.42%； （2）23Q4：营收2.63亿、同比+89.68%、环比23Q3+31.14%，锦波生物依旧保持强劲增长，来自于胶原医美注射产品仍处于放量周期且合规化下产品的稀缺性较高，归母净利润1.08亿/yoy+176%，单四季度毛利率为90.54%、归母净利率为40.85%，仍维持较高水平。 医美注射产品拉动销售增长，原料合作欧莱雅迎来新发展契机。 （1）医疗器械：23年实现营收6.8亿/+122.7%，毛利率为93.18%/+4.89pcts，主要受益于单一材料医疗器械产品的销售增长，其中重点是薇旖美注射产品和医用敷料产品，重组III型胶原蛋白冻干纤维销售57.6万瓶，截至23年底，公司已经组建销售团队135人、环比23半年报增加48人，覆盖终端医疗机构约2000家、环比增加500家； （2）功能性护肤品：实现营收0.76亿/+12%，通过围绕大客户需求定制护肤品和围绕公司创新材料优势建设自有品牌两大方式，公司实现功能性护肤品的销售增长； （3）原料：实现营收0.24亿/+43%，研发并产业化原始创新的功能蛋白新材料，23年与欧莱雅建立战略合作，提供重组胶原蛋白原料，成功进入国际知名品牌供应链，扩大行业影响力。 研发储备丰富，两大研发项目稳定进行。 （1）多领域布局：公司持续加大研发投入，研发费用同比增加87.12%，高度重视功能蛋白系统性创新研发，已完成Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组人源化胶原蛋白主要的基础研究，并在妇科、皮肤科、口腔科等多领域持续开展应用研究； （2）产品研发情况：重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品和广谱抗冠状病毒新药两大研发项目均取得一定进展，Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组人源化胶原蛋白项目已进入临床阶段且有部分成果落地，广谱抗冠状病毒新药研发处于三期临床状态。 投资建议：锦波生物作为胶原龙头具有高度稀缺性，未来将夯实细分领域布局，丰富产品矩阵，加强化妆品、敷料等领域投入，巩固重组胶原蛋白地位。我们预计公司24-26年营收为11.78/16.26/20.67亿，归母净利润为4.83/6.75/8.72亿，增速为+61%/+40%/+29%，当前对应PE为33.0X/23.6X/18.3X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；新品获证失败；行业政策变动

23年营收及扣非净利润持续承压。（1）23：年全年业绩：营收65.98亿/yoy-7.16%，归母净利润5.0亿/yoy+5.93%，扣非后净利3.15亿/yoy-41.82%，整体业绩略低于预期，主因：1）海外市场受到出生率下降、通胀及局部战争影响，海外业务下滑；2）国内消费不及预期，传统商超恢复略弱，大型商超、大卖场闭店；3）线上渠道分化，且渠道规则迅速变化，而公司仍处于电商转型阶段，公司2023年非经常性损益为1.86亿。（2）23Q4业绩：营收15.06亿/yoy-14.04%，归母净利润1.06亿/yoy-33.31%，23年双十一品牌竞争激烈，而公司提升销售费用投放影响净利润表现。（3：）盈利能力：23年毛利率58.97%，销售费用率41.98%/+4.66pcts、在电商流量成本提升背景下公司相对应增加销售投放，管理费用率9.34%/+0.50pcts，研发费用率2.22%、基本持平，归母净利率7.58%/+0.94pcts。 分品类：护肤品类持平，个护家清及母婴品类承压。（1）护肤品类：23年营收为19.94亿/yoy+0.98%，玉泽品牌建立差异化竞争优势，首次针对油/干性敏感肌人群精准设计开发修护产品，4月上新油敏霜，全年开票突破1亿，成为品牌贡献TOP2SKU；佰草集的产品集中度提升，聚焦四大系列产品线，高端产品线占比达70%，且核心人群占比增长44.3%；美加净品牌逐渐年轻化，25-40岁的人群占比近60%，客单价同增超50%；（2）个护家清：23年营收为25.41亿元/yoy-4.88%，线下连锁业务闭店冲击使个护业务承压，六神品牌拓展花露水多场景应用，“驱蚊蛋”及“冰凉蛋”放量增长，在成人花露水市场持续领先；（3）母婴：23年营收为18.56亿/yoy-13.35%，主要受海外高通胀和出生率下降的影响表现不及预期。 分渠道看：组织架构调整，电商平台展现拐点。公司调整国内业务组织架构，以事业部制推动各板块的业务发力线上、优化线下，公司设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。同时公司加强年轻化人才梯队建设，例如全年招新及置换346人、平均年龄30岁左右，从阿里、抖音、欧莱雅、宝洁等公司招聘新鲜血液，本次组织架构调整后有望进一步激活组织效能，提升整体运营效率。拆分23年业绩来看，23年电商营收17.73亿/+5%，国内商超23.81亿/-8%，国内百货2.26亿/-32%，海外整体15.98亿/-13%。 投资建议：23年积极转型电商及线下新零售渠道，品牌不断推新品完善品牌结构，中长期看好公司“123经营方针”提升经营质量。调整2024-2026年营收为76.5亿/86.6亿/96.5亿，归母净利润为6.22亿/7.88亿/9.79亿，同比增速为+24%/+27%/+24%，PE为20.9X/16.5X/13.3X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

2023年归母净利润+131%。延续高增长趋势，符合此前预期。 （1）2023年业绩：营收26.54亿/+24.59%、归母净利润4.16亿/+131%，落在此前预告的中枢。 （2）23Q4业绩：营收6.72亿/+22.74%、归母净利润0.89亿/+377%，主因22Q4减值等因素影响基数，业绩符合预期。 销售结构调整带动毛利率提升，净利率同比改善明显。 （1）2023年业绩：高毛利的玻尿酸营收占比提升带动综合毛利率提升1.52pcts至70.50%；期间费用为52.38%、同比下降3.47pcts，其中销售费率30.69%/-1.21pcts，管理费率15.74%/-3.14pcts，归母净利率为15.68%、同比提升7.21pcts。 （2）23Q4：业绩：毛利率为67.13%、同比22Q4提升1.26%、环比23Q3下降5.71%，销售费率为28.09%、同比及环比均下降，管理费率为15.52%、同比提升1.28%、环比下降1.63%，归母净利率为13.29%、同比提升9.87%、环比下降4.88%，展现较高盈利能力。 医美业务延续高增长趋势，储备多款新产品。 （1）整体经营：2023年医美业务实现营收10.57亿/+41.27%、超过眼科成为第一大业务，其中玻尿酸营收为6.02亿/+95.54%、人表皮生长因子为1.71亿/+13.58%、射频及激光设备为2.84亿/-1.97%； （2）玻尿酸产品拆分：第三代玻尿酸海魅产品凭借较好效果+机构铺设，23年营收超2.3亿、同增129.32%，另外海薇、姣兰同增94.14%、57.70%，预估24年将持续巩固海魅高端玻尿酸地位，同时“姣兰唇”新适应症获批后有望在合规发展下持续渗透； （3）新品规划：1）第四代交联产品已处于注册审评阶段；2）正推进Cytosia玻尿酸国内注册上市工作；3）储备外用产品ET-01（已在美国开展二期临床）及注射产品AI-09肉毒素；4）推进多款光电产品中国上市工作。 眼科国采落地，骨科恢复性增长。（1）眼科业务：2023年营收为9.28亿/+20.57%，1）白内障业务：营收为4.97亿/+35.07%，在疫后恢复性增长、且较2021年同增12.9%，23年11月人工晶体国采落地，以价换量有望提升市场占有率，预计短期内影响终端销售；2）近视防控与屈光矫正产品线：营收为4.01亿/+5.82%，全球生产经营恢复带动视光材料恢复，同时高透氧材料持续拓展，视光终端材料略有承压、主因22年7月出售河北鑫视康影响（22年营收1351万），24年将加大“迈儿康myOK”及“童享”等推广；3）24年计划：重点推进多款产品的注册申报及临床试验。 （2）骨科业务：23年营收4.76亿/+22.56%，医用几丁糖（关节腔内注射用）以价换量实现26.05%营收增长，骨关节腔注射产品连续9年位居全国首位。 投资建议：昊海生科为生物医用材料龙头企业，搭建“注射填充+光电仪器+肉毒+胶原”等管线，人工晶状体集采“以价换量”，看好“医美+医药”双轮驱动。预计24-26年营业收入至32.41亿/38.24亿/43.33亿，归母净利润为4.98亿/6.27亿/7.55亿，同增20%/26%/20%，对应PE为36X/29X/24X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济恢复低预期；医美市场竞争加剧；产品获批不及预期。

事件：童颜针产品获批落地。 24年 1月 22日，江苏吴中孙公司达透医疗旗下产品“聚乳酸面部填充剂 AestheFi”获得国家药品监督管理局颁发《医疗器械注册证》。 ①产品型号规格： AestheFi-V100、 AestheFi-V200、 AestheFi-V200-RF；②产品有效期： 至 2029年 1月 16日； ③产品介绍： AestheFi 童颜针为韩国REGEN Biotech, Inc.公司研发的“医美再生注射剂”，由 PDLLA 微球和羧甲基纤维素钠组成，于 2014年首次在韩国获批上市，用于注射到面部真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹。“医美再生注射剂”是一种以生物刺激性材料为主要成分，通过微球刺激人体自身胶原蛋白的再生从而起到重塑紧致、美容抗衰作用的皮肤填充剂。最新一代再生材料 PDLLA 微球，由于呈海绵状多孔微球结构的特性，相同质量下体积更大，即刻塑形效果更为明显，且能够促使胶原纤维沿着多孔微球结构生长进微球内部，从而更有效地促进胶原蛋白的再生。 AestheFi 童颜针预计将于2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 再生注射剂市场热度高涨， AestheFi 童颜针拿证或打破市场“三分”态势。 1）21年艾维岚、濡白天使、伊妍仕纷纷获批上市，市场基本呈现“三分”态势。 2）AestheFi 童颜针产品主打 PDLLA 空心微球成分， PDLLA 在全球有丰富临床使用经验，多浓度复配方案实现个性化定制。据头豹研究院数据显示， AestheFi 在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近 30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品 Scuptra 和伊妍仕，有望弥补市场的高端缺位，前景广阔。 高端医美管线多头并进，医药研发优势助力医美。 公司通过进口代理+自主研发双路径，积极搭建以高端注射类产品为核心的多条医美管线，覆盖重组胶原、再生及玻尿酸等类目；同时，为提供落地支持，公司近期开放多个招聘岗位，涵盖销售、市场、医学、培训、研发、生产等条线。 1）进口代理： 临床注册持续加速。 HARA玻尿酸： Humedix 旗下艾莉薇的升级迭代产品，临床试验入组已完成。 2）自主研发：医药板块研发优势叠加，助力医美持续发力。 ①重组胶原领域：“婴芙源”产品试水销售，抢占消费者心智； 22年 10月从海外独家引进重组 III 型人源化胶原蛋白生物合成技术，完成两款胶原填充产品的立项工作； 23年 8月与东方美谷达成战略合作，建立胶原蛋白创新生物智造中心，协同发展医美与护肤品。以不同技术为支撑实现了低中高端研发拓圈，从代理向自研转变，丰富医美布局版图。 ②溶脂&表麻领域： 储备去氧胆酸注射液、 利丙双卡因乳膏药物。 投资建议： 公司坚持以“医药+医美” 为核心的发展战略，医药主业 23年持续恢复性增长，医美储备多款潜力管线。预计公司 23-25年营收 23.49/28.90/33.62亿，同比增长+15.9%/+23.0%/+16.3%；归母净利润 0.40/1.56/2.52亿，对应增速+152%/+291%/+62%，对应 2024年 PE 为 41X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、 医美新品研发注册及市场推广不及预期风险。

导读：伊菲丹渠道放量+完善矩阵布局，验证“代运营→自营”模式；御泥坊积极升级、大水滴放量，自有品牌稳健增长；独创 CP 模式可储备多个品牌，强生合作已续期，新签高端抗衰品牌妮尚希，股权激励绑定核心团队，多元品牌矩阵驱动水羊股份长期发展！l 自有品牌+代理业务双轮驱动，打造多品牌美妆集团。起于淘系多维布局，公司现已成为以自有品牌为核心，“自有+代理”双业务驱动的多品牌矩阵美妆集团。22年受外部环境及公司内部战略调整影响阶段性承压，23 年 Q1-Q3 业绩同比微增，营收 33.77 亿元/+1.04%，归母净利润 1.80 亿元/+51%，前三季度毛利率 58%达历史最高，兑现业绩拐点：御泥坊坚持以品牌内容驱动市场、稳步完善品牌触点体系与产品布局；代理业务深度绑定强生集团，致力成为全球美妆最佳 CP。 自有+代理同步修整再发新芽，期待后续盈利表现！1）自有品牌：①伊菲丹：高端品牌敏肌抗衰赛道，推广年轻的樱花线并引进高端极致线，发力抖音渠道实现超预期增长；验证“代运营→自营”模式可行性，有望成为新锐高奢品牌。②御泥坊：品牌建设+大单品策略+全渠道发展，根植盛唐文化，开发“春江花月夜”产品体系，23H2 董事长亲自负责品牌升级，蓄力周年庆，期待后续业绩兑现；错峰大促种草投放，提升抖快等新媒体占比。③其余自有品牌：大水滴专注熬夜护肤，扭亏为盈，预期维持高势态发展；小迷糊聚焦年轻肌精简护理，上半年实现盈利。2）代理品牌：已形成“1+5+N”代理格局，强生集团合作稳定，独创 CP 模式深度培育海外小众品牌，预期将减弱强生依赖、释放业绩，良性改善水羊国际营收结构。 渠道+研发+管理多方发力，“代运营→自营”高复刻性。1）“代运营→自营”高复刻性：CP 模式便于挖掘潜在优质品牌，通过收购实现“代运营→自营”，强运营能力或可复刻伊菲丹高增案例，期待后续 PA 品牌发展。2）渠道：数字化运营赋能销售，建立线上线下融通的销售渠道，抖音新型电商平台策略调整。3）研发：坚持“双科技”战略，聘任首席科学家发力基础研究，产学研助力技术创新，水羊智能制造产业园开园，智能制造扩大规模效应。4）管理：数字化赋能管理，“271”考核制度优化架构，3 期股权激励计划将提振长期发展信心。 投资建议：自有品牌：EDB 产品梯队建设&高端人群渗透提高实现高增长，强运营能力&独创 CP 模式或复刻优质代运营品牌转自营；御泥坊焕新升级，大水滴靓丽增长。代理业务：步入良性轨道，强生基本盘稳固，小众品牌有望放量、改善盈利。 预计公司 2023-2025 年营收为 52.66 亿/59.62 亿/65.97 亿，归母净利润 3.09 亿/4.03 亿/5.57 亿，对应 PE 分别为 20.1X/15.4X/11.2X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；行业竞争加剧导致获客成本攀升；公司主品牌升级转型进程不及预期

导语：润本股份坚持“大品牌、小品类”战略，扎根驱蚊与婴童护理市场，从线上渠道拓展到全渠道，未来将拓展产品矩阵，深化产业布局，看好发展前景！润本股份：坚持“大品牌、小品类”战略，卡位驱蚊+婴童双赛道。润本品牌 2006年成立，19-22年公司营收 CAGR 达到 45.38%、增至 8.56亿，归母净利润 CAGR达到 64.93%、增至 1.60亿；产品结构调整+规模效应+电商渠道扩张，综合毛利率达到 54.2%维持高位；受益于高营销费用投放效率+管理人员优化，净利率由12.80%提升至 18.69%。从收入结构拆分来看，22年婴童/驱蚊/精油业务占比分别为 46%/32%/17%；从渠道拆分看，22年线上/线下占比分别为 78%/22%。 行业概览：婴童护理前景广阔，驱蚊行业持续稳健增长，电商兴起+产品精细化造就行业β红利。 （1）婴童护理：2017-2022年中国婴童护理行业规模由 186亿增长至 297亿，CAGR 达到 9.82%，预计 2027年将增至 511亿，未来行业走向质量驱动，更强调产品安全性及功效性。竞争格局角度，线上渠道加速兴起也同步孕育多个新锐品牌，当前润本市占率为 1.9%、其中线上渠道为 4.2%。 （2）驱蚊市场：2017年-2022年，市场规模由 51.81亿增至 74.59亿，CAGR 约 7.56%，预计 2027市场规模可达 101.7亿，户外出行盛行，蚊虫防治理念由杀灭转为驱避、预防，驱蚊产品的日常便捷性与个性化需求愈发强烈，消费场景与细分品类成未来趋势。多品牌以线下渠道起家，而 2022年润本市占率为 5.0%、其中线上渠道高达 19.9%。 （3）精油行业：20年中国植物精油行业规模达 80.25亿元/+15.63%。 竞争优势：“大品牌、小品类”+全渠道销售网络。 （1）品牌矩阵：推动大单品战略，产品迭代升级+品类积极拓展。公司以驱蚊市场起步，逐步布局婴童护理系列，定位中低端价格带，从经典大单品逐渐延展，近两年每年新推 100+SKU；驱蚊领域产品年轻、聚焦细分市场。未来积极拓品类，迎接行业品类精细化红利，夯实“大品牌、小品类”发展战略，在研产品涵盖多项新品类及产品升级迭代。 （2）渠道结构：线上发力，展现更高费用投放能力：1）线上渠道：以天猫为基本盘，22年营收 3.0亿/占比 35%，集中公司优质运营资源、积累巨大流量优势；抖音快速增长，20年设立官方旗舰店并组建运营团队，22年便实现营收 1.58亿/占比18%，23年月销 GMV 持续提升；快手及拼多多渠道快速增长，22年营收占比为4.5%。公司 22年整体 ROI 高达 4.57，其中天猫/京东 pop/抖音/拼多多/京东自营分别为 3.53/4.14/2.53/2.87/8.89，展现更强费用投放能力；2）线下渠道：未来搭建经销商纽带并建设数字管理平台，打造专业运营团队，提升市场渗透率。 投资建议：润本股份产品矩阵丰富，未来将拓展产品品类，拓宽销售渠道建设，进 一 步 加 强 对 线 上 渠 道 以 及 线 下 渠 道 的 布 局 。 预 计 23-25年 营 收 为11.17/13.85/16.34亿 ， 归 母 净 利 润 为 2.16亿 /2.92亿 /3.38亿 ， 同 增35.0%/35.2%/15.5%，PE 为 33.1X/24.5X/21.2X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；电商平台流量提升；热销品依赖度过高风险。

前三季度医药主业稳健增长。（1） 23Q1-Q3： 营收 15.03 亿/yoy+8.9%，归母净利润 0.11 亿/上年同期-0.47 亿、 实现扭亏为盈， 扣非后归母净利润为-0.14 亿/上年同期-0.56 亿、同比减亏，医药业务累计营收 13.02 亿/+46.25%、恢复性增长，其中医药工业 4.74 亿、医药商业 8.28 亿。（2） 23Q3： 营收 4.03 亿/yoy-32%， 贸易业务收入下降拖累整体表现， 归母净利润-0.16 亿/上年同期-0.27 亿， 公司加强费用端管控，以及转让被投资单位获得投资收益。 投资布局 CHO 细胞表达胶原蛋白，深化医美领域布局。 江苏吴中 25 日晚间公告， 1）拟 1000 万投资南京东万生物、并获得 2%持股，估值 5 亿， 22 年南京东万生物营业收入 7489 万、净利润 363 万，本次估值对应 22 年 6.67x ps、 138x pe； 2）拟 2000 万取得胶原蛋白原料在合作领域的独家经销权和开发权，江苏吴中将负责两款三类胶原蛋白植入剂产品的生产、临床、注册工作。南京东万通过 CHO细胞体系表达的重组人胶原蛋白原料，具有胶原蛋白三螺旋结构。 高端医美管线多头并进，医药研发优势助力医美。 公司通过进口代理+自主研发双路径，积极搭建以高端注射类产品为核心的多条医美管线，覆盖重组胶原、再生及玻尿酸等类目；同时，为提供落地支持，公司医美专业团队人员已超 40+人，多为来自一流医美企业的高端人才。 1）进口代理： 临床注册持续加速，童颜针有望 23年底获批： ①AestheFil童颜针： 22 年 9 月注册申请已获受理上市，目前正处 CMDE技术评审阶段，预计 23 年底获批。 ②HARA 玻尿酸： Humedix 旗下艾莉薇的升级迭代产品，临床试验入组已完成。 2）自主研发：医药板块研发优势叠加， 助力医美持续发力。 ①重组胶原领域：“婴芙源” 产品试水销售， 抢占消费者心智； 22 年10 月从海外独家引进重组 III 型人源化胶原蛋白生物合成技术，完成两款胶原填充产品的立项工作； 23 年 8 月与东方美谷达成战略合作， 建立胶原蛋白创新生物智造中心， 协同发展医美与护肤品。 以不同技术为支撑实现了低中高端研发拓圈，实现从代理向自研转变，丰富医美布局版图。 ②溶脂&表麻领域： 去氧胆酸注射液、利丙双卡因乳膏药物仍处仿制药药学研究阶段。 投资建议： 公司坚持以“医药+医美” 为核心的发展战略，医药主业 23 年持续恢复性增长，医美储备多款潜力管线。 预计公司 23-25 年营收 23.49/28.90/33.62 亿，同比增长+15.9%/+23.0%/+16.3%； 归母净利润 0.40/1.56/2.52 亿，对应增速+152%/+291%/+62%，对应 2024 年 PE 为 41X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、 医美新品研发注册及市场推广不及预期风险

23Q3扣非净利润+40%、利润超预期。（（1））23Q1-Q3：：实现营收34.31亿/+18.51%，归母净利润5.79亿/+11.96%，扣非归母净利润5.08亿/+12.5%，其中研发投入金额1.82亿元/+43.9%，夯实长期竞争优势。（2）23Q3：营收10.64亿/+25.77%，增速环比提升，归母净利润1.29亿/+5.66%，扣非归母净利润1.34亿/+39.88%，收入端略超预期、扣非利润超预期。 。盈利能力维持高位水平。（（1）23Q1-Q3：毛利率为76.42%、接近22年同期水平，归母净利率为16.9%，保持高盈利能力，根据电商爬虫跟踪数据来看，天猫慢于整体表现，抖音、京东等渠道增速较快，预计快手、拼多多等新渠道或拉动整体业绩表现。（（2）23Q3：毛利率为78.7%/+2.2pcts，销售/管理/研发费率分别为47.7%/8.6%/6.9%，同比22Q3-0.3%/+0.2%/+1.6%，持续加大研发端投入，归母净利率为12.1%/-2.3pcts，扣非归母净利率为12.6%/+1.3pcts，盈利能力同比提升，公允价值变动损失0.36亿、占营收比重3.42%。 主品牌薇诺娜：大单品稳健增长++加速推新节奏，夯实敏感肌龙头地位。1）618大促期间特护霜、冻干面膜、防晒及特护精华表现较好，同时上新屏障霜、屏障修护套装亦在618期间取得优异表现；2）7月上新“修白瓶”、主打敏肌美白，参加抖音超品日活动，表现亮眼，首发实现GMV1200w+、销售2.5w盒；3）8月上新特润霜，卡位精准&补足干性敏肌需求，叠加天猫小黑盒的营销活动，有望成为下一个爆品，产品矩阵持续优化；4）10月抖音开新日期间，新品“日夜修白套装”的首发GMV超2200w+，夯实敏肌美白新赛道。今年以来，公司多款爆品销售金额破亿元，其中明星大单品特护霜/防晒乳/冻干面膜销售额均突破2亿，新品“修白系列”及“特护系列”逐步起量，丰富“敏感肌pus”赛道。 控制悦江投资51%股权，多维度实现协同。贝泰妮集团以自有资金完成对于悦江投资控股权（51%），悦江投资承诺23/24/25年净利润不低于5000万/8000万/1.05亿元人民币，本次收购落地将有多维度协同：1）从护肤类向大众彩妆线拓展，新增50-200元大众线覆盖，完善品牌布局；2）悦江投资核心成员拥有欧莱雅、唯品会等工作经验，将加强品牌运营管理能力升级；3）可新增东南亚国家销售网络，帮助贝泰妮集团开拓海外市场；4）通过贝泰妮的研发及生产能力，增强协同效应。 投资建议：贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在薇诺娜基础逐步打造多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。我们维持23-25年营收为64.2亿/81.3亿/101.5亿的预期，归母净利润为12.6亿/16.5亿/21.7亿（考虑摊销费用），同比增速分别为+19.5%/+30.9%/+31.8%，对应PE分别为26X/20X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。