净利润同增47%，业绩持续兑现：公司2023全年实现营收28.69亿元（yoy+48.0%），归母净利18.58亿元（yoy+47.1%），扣非归母净利18.31亿元（yoy+52.9%），受益于同期消费环境改善与客流回暖，Q4单季度实现收入6.99亿元（yoy+55.6%），归母净利4.40亿元（yoy+62.2%）。高端产品发力带动全年整体毛利率同增0.25pcts至95.1%，期间销售团队扩充与营销费用增加致使销售费用率同增0.68pcts至9.07%，管理/研发费用率同减1.44pcts/0.21pcts至5.03%/8.72%，全年销售净利率同降0.73pcts至64.65%。至2023年末，公司经营性现金流净额同增63.7%至19.54亿元，存货及应收账款分别同增6.5%/61.3%至0.5/2.1亿元。公司拟以2.15亿股为基数，每股派发现金2.32元（含税），合计派发5.0亿元，分红占比归母净利26.9%，2023年合计派发拟现金股利9亿元。同时以资本公积金转增股本，每股转增0.4股，合计拟转增0.86亿股。 。再生新品接力高增，嗨体系列成长稳健。分品类看，1）凝胶类产品：实现收入11.58亿元（yoy+81.4%），拆分来看销量同增36.1%，针剂平均单价同增33.3%，我们认为渐进式美学的存量竞争格局下，濡白+如生的产品组合实现全面部立体化焕新，再生品强势放量驱动业绩高增，拉动凝胶类毛利率同增0.97pcts至97.49%；2）溶液类产品：实现收入16.71亿元（yoy+29.2%），大嗨体系列市场地位稳固，泡泡针以双抗概念卡位中高端水光，持续贡献业绩增量。拆分来看销量同增48.9%，针剂平均价格同降13.2%，或系医美机构获客成本向上传导与玻尿酸品类在填充及水光领域中的竞争加剧致出厂价格有所承压，品类结构优化调整带动毛利率微增0.25pcts至94.48%。 管线长期生命力来自新品放量+优品升级+精品储备。公司业绩增长来自品类红利释放，公司2023年研发人员数占比达26.7%，研发投入同增44.5%，持续看好：1）当前新品放量：濡白、如生等高端品进一步丰富再生填充优势，终端积极反馈下有望持续放量；2）优势品类焕新：经典单品含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶新增颏部填充适应症，已进入注册申报阶段，有望于年内上市。羟丙基甲基纤维素凝胶新增填充部位适应症，已进入临床试验阶段，有效巩固爱美客在皮肤填充市场的地位；3）精品管线储备：新品类孕育长期生命力，于轻医美领域引进韩国Jiessys旗下的Density和LinearZ两款无创抗衰仪器，实现能量源设备管线的突破；自研布局的注射用透明质酸酶、利拉鲁肽注射液、利多卡因乳膏、二代埋植线等多款产品已进入临床前在研或临床试验阶段，其中注射用A型肉毒毒素已进入临床申报，有望于年内获批上市；在体重管理领域布局的司美格鲁肽、去氧胆酸注射液均处临床前在研阶段。 渠道运营精细化，复购率与渗透率红利不止。公司强化国内市场建设，扩充营销团队并调整销售体系，当前已有销售团队达449人，强势销售网络已覆盖全国约7000家优质医美机构（较年初增长约2000家），直销占比达62.3%。从渠道来看，渠道力提升空间来自，1）渗透率：高端单品稳扎稳打，濡白天使以牌照授权制度进行推广，未来将继续采取培训与认证制度结合，进行全国渠道的快速渗透。如生天使已完成初期签约，相继入驻多家头部医美机构，整体渗透率仍有丰厚的提升红利；2）复购率：以精细化运营与耕作提高下游机构合作粘性，运营全轩学院、妙手大师等多个学术品牌，全年累计组织学术会议1753场，以优质服务建造品牌口碑，合作机构质量与效益仍有向上空间。盈利预测与投资建议：爱美客由管线驱动，渠道赋能业绩高质量发展。当前消费环境稳健复苏，前期扰动陆续出清，新品贡献的成长动力充足。全年股权激励加持下，组织架构的活力释放有望增厚长期成长信心。我们预计公司于2024-2026年间实现收入39.55/52.99/67.30亿元，同比增长37.8%/34.0%/27.0%，归母净利润24.28/31.23/38.54亿元，同比增长30.7%/28.6%/23.4%，对应2024年PE30倍。 风险提示：研发取证风险、行业竞争加剧、终端需求疲软

出海家居领跑者，对标线上宜家。 公司定位全球互联网家居领先品牌，旗下SONGMICS、 VASAGLE、 FEANDREA 三大子品牌以精品模式覆盖家具家居、庭院、宠物系列产品，于亚马逊平台线上经营向美国、欧洲、日本等地出口。 2023年以来显著受益于跨境运费与家居原料价格下行影响，叠加海外去库近尾与需求回暖，成本费用端明显收缩带动降本增效与业绩修复，前三季度公司实现收入41.36亿元， 扣非净利/归母净利 3.13/2.86亿元，分别同增 79.3%/67.1%。 跨境电商扩容正当时，线上家居性价比出海。 欧美电商零售高速扩容，至 2022年行业规模分别达 7437/10781亿美元，其中线上家具市场 2018-2022年 CAGR 达15.77%/20.14%，通胀压力下家居价格于 2022年底启动回调。凭借优质供应链与制造基础， 2021年我国以 869亿美元体量位列家具出口第一大国。从平台来看，主流电商平台亚马逊受 1）供应链干扰减退，成本端得到控制； 2）中小型家居行业竞争加剧； 3）欧美宏观经济承压致消费力受损，中小型家居降价明显，性价比引领决策。 产品打法以选品、推新、性价比构筑精品核心优势。 1）选品力：来自海外需求的精准洞察与精品模式打法，公司以海外子公司本土经营模式敏锐捕捉用户需求动态与反馈跟踪，精品模式更重设计研发与产品生命周期。 2）推新力：来自小单快返的柔性供应链在家居品类的复刻，以自主研发+合作开发+选品的 2+1模式打造敏捷性供应体系，至 2022年末细分品类达 303个， SPU 超 3300个，自研收入占比达 31.66%，可看图打板迅速推新，以小批量订单试水后进行规模化生产。 3）性价比：来自供应链整合与集聚优势，追求低单价、高频次、多订单， 2018-2022年近 80%单笔订单金额不超过 1000元，以极致性价比走向出海之路。 背靠亚马逊顶级流量，物流仓促高效履约。 1） 前端渠道力：公司当前接近 84%的B2C 与 43%的 B2B 收入来自亚马逊平台，深刻掌握平台流量特点，并结合大数据深度挖掘用户数据，进行精准营销推广， 至 2022年 2月末，公司于法国、德国、西班牙、意大利等亚马逊第三方卖家全品类排名中分别位列第 3/9/5/6名，多款爆品常年位居亚马逊 Best Seer 与 Amazon’ s Choice。 2）后端履约力：兼收并蓄，以平台仓+三方仓+自建仓模式进行灵活配送，平衡成本与时效风险。对于小件产品采取亚马逊 FBA 服务，大件产品通过海外自营仓履约，并于销售旺季采取三方仓作为补充。当前公司于海内外自营仓面积已超 28万平方米，募投项目在建自营仓面积超 18万平方米。 盈利预测与投资建议： 致欧科技为精品家居出海龙头，已构筑小单快返、极致性价比的柔性家居供应链，当前显著受益于海外渠道去库近尾与需求复苏，对标宜家，未来高度看好公司在品类拓展与渠道驱动下的成长空间。我们预计公司 2023-2025年实现收入 60.7/73.6/88.9亿元，同比增长 11.3%/21.2%/20.8%，归母净利润 4.09/5.13/6.24亿元，同比增长 63.3%/25.6%/21.6%，当前对应 2024年 PE18倍， 致欧科技作为家居出海标杆，在细分赛道具备明显竞争优势，对比业内优质龙头公司， 估值仍有提升空间， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 海外宏观经济风险； 行业竞争加剧风险； 第三方平台经营风险。

百年黄金老字号，民族经典传承者。老凤祥成立于1848年，为上海国资控股的珠宝龙头，旗下设有“老凤祥”、“中华”、“工美”三大品牌，其中珠宝品牌老凤祥2022年已开设线下门店5609家（自营/加盟门店194/5415家），参考欧睿数据2022年公司于我国珠宝行业市占率达7.9%，仅次于周大福。公司经营成长稳健，业绩维持高兑现度，2023年制定高质量发展三年行动，进一步推动股权改革与管理优化，上半年实现营收/归母净利403.4/12.7亿元，同比增长19.6%/43.0%。 景气度上行，关注金价上行与国潮悦己趋势演绎。老凤祥完整经历行业多强弱周期变化，可持续关注1）短期金价上行：海外加息预期反转与经济环境不确定下黄金避险属性突出，金价震荡抬升主导行业景气度提升，老凤祥短期有望受益于投资与消费需求两旺驱动的量价齐升+金价上行带动的利润增厚与存货增值。2）长期悦己需求与国潮趋势：当前我国珠宝规模已超8000亿元，自戴场景占比近39%，古法金&国潮风等新品类迭代驱动的非婚悦己消费有望开启行业增长新动力。 两轮“双百”后的新三年，股权与管理活力释放。公司经历改制重组与2018-2022年两轮“双百”后有效解决股权与管理等存在的历史问题，深度改革进一步释放经营活力与渠道成长性。1）管理上：引进市场化机制，至2022年末公司旗下2/3企业已实施职业经理人制度，激发经理层工作积极性，人均薪酬42万元领先同业；2）股权上：两轮双百引入国新投资并设立工美基金优化股权结构，受让21.99%的非国有股权，2023年改革新起点上公司持续引进经销商海南金猊晓、央视融媒体产业基金、国改二期基金等外部股东，进一步促进股权结构多元化发展。 强省代绑定业绩韧性，轻资产深拓下沉渠道。省代优势体现在轻资产属性与高度灵活的渠道策略，在不同区域以“五位一体”平衡集团与经销商利益，最大化渠道效率。1）直营端：于区域中心重金打造194家自营银楼，树立营运标杆与品牌形象，测算单店年收入超1600万元；2）加盟端：设立区域总经销商，以批发模式高度放权并层层经销加速线级渠道下沉，最大化加盟商经营自主性与利润空间，当前加盟门店已达5415家，渠道近5年CAGR达12.1%，批发总收入475亿元，占比达94%；同时与省代联合设立合资子公司共享渠道利润，深度绑定共同利益，2016-2022年间河南、重庆、山东三大子公司平均收入CAGR达16%，远超集团整体，至2022年合计收入达109.24亿元。 民族底蕴涵养品牌，工美云集引领国潮。老凤祥以中国文化为底蕴，传承珠宝工艺精华，2022年入选全球奢侈品百强榜单第12位，当前拥有10位国家级与12位市级工艺美术大师，设计团队阵容领衔行业工艺与设计。首饰自产比例接近50%，高效保障产品质量。在经典传承上，藏宝金与凤祥喜事两大子品牌以古法金工艺定位高端；在设计创新上，迎合非婚悦己消费，新推“青绿国色”等国潮系列。 盈利预测与投资建议：老凤祥为国资控股的珠宝行业龙头，百年经营史与金字招牌塑造终端强品牌力，新三年国企改革有望进一步理顺治理结构与股权活性，以“五位一体”灵活的渠道打法放大区域经营积极性，在行业短期金价上涨，长期悦己国潮消费大势下以品牌与渠道的共振持续抢占市场份额。我们预计公司2023-2025年间实现营业收入754/872/991亿元，同增19.7%/15.6%/13.7%，归母净利润23.7/27.7/31.6亿元，同增39.3%/17.0%/14.0%，当前对应2024年PE13倍，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：消费不及预期；加盟商管理不善；金价波动风险；存货管理风险。