公司收购悦江投资，美妆集团又添新颜。贝泰妮集团拟以自有资金4.86亿元收购悦江投资48.55%股权，同时以自有资金5000万元认购其新增注册资本12.43万元，本次交易定价参照标的公司投前10亿元估值，贝泰妮将持股51%。悦江投资22年/23年1-6月营收为3.08亿/2.86亿元，净利润为1429万/1845万元，收购估值对应2022年的3.24XPS及69.96XPE。 优质标的再丰容，业绩承诺增信心。（1）优质标的：公司核心创始人来自欧莱雅、宝洁、唯品会等知名公司，具备丰富美妆行业经验和多渠道运营能力。悦江集团目前聚焦泊美、Za姬芮两大品牌，后续计划收购或孵化更多品牌；业务主要布局中国及多个亚洲国家，开展线上线下全渠道销售，目前线下门店超1万家，直营专柜超55家，强运营能力助推品牌销售额快速增长。1）泊美：定位中国女性植萃护肤，八大产品系列丰富，覆盖多种肤质，植萃科技助力23年上新3款新品。2）Za姬芮：关注轻妆无负担，23年升级第五代隔离霜，推出3款新品，在原有底妆、眼妆、洗卸分区上，新增防晒乳、水杨酸冻膜。（2）业绩承诺：悦江投资管理层股东承诺23/24/25年公司净利润分别不低于5000万元/8000万元/1.05亿元人民币，三年累计净利润承诺数不低于2.35亿元人民币。同时，双方加固双重保险，以降低风险：标的公司三年累计净利润实现数若低于承诺数90%，则履行约定的无偿股权转让补偿；若高于承诺数110%，则悦江投资管理层股东将获现金激励。 子品牌：瞄准细分赛道，品牌矩阵逐步丰富，孵化期蓄力未来增长。（1）薇诺娜宝贝：品牌在618排名位列天猫婴童护肤类目top4，延续国货领先趋势，打造舒润霜及防晒乳大单品，线上渠道表现亮眼，并全面入驻孩子王线下门店及APP小程序，8月入驻爱婴室，线上+线下同步发力。（2）贝芙汀：23年8月27日举办品牌发布会，基于公司研发优势助力产品力，AI诊疗赋能，提供“护肤品+药品+功效性食品”个性解决方案，瞄准个性化祛痘市场，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌，看好新品牌成长。（3）AOXMED：定位高端抗衰，产品线逐渐丰富，“专妍系列”主打线下、“美妍系列”拓展线上，实现美容院（提供服务/体验）自营门店（增加品宣，建立品牌心智）+电商（卖货场景，生意爆发）多渠道布局，依靠医学背书+媒体传播建设品牌，看好品牌长期空间。 投资建议：成分党崛起促进功能性护肤品高增长，贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，逐步形成多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。我们预计23-25年营收为64.2亿/81.3亿/101.5亿，归母净利润为12.6亿/16.5亿/21.7亿（考虑股权激励的摊销费用，暂不考虑并表贡献），同比增速分别为+19.5%/+30.9%/+31.8%，对应PE分别为31.5X/24.0X/18.2X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。

23H1业绩超预期，三大业务同比高增： （1）23H1：营收 23.13亿/yoy+21.48%，医美、女装及童装全业务实现较高增速；归母净利润 1.34亿/+828%，扣非归母净利润 1.26亿/+860%，销售/管理/研发费用率为 40.55%/8.11%/2.02%，同比不同程度下降，各项费率收缩，盈利表现超预期。 （2）23Q2：营收 11.73亿/+16.22%，归母净利润 0.72亿/+369%，扣非归母净利润 0.63亿/+370%，恢复性增长；Q1季度参股公司韩亚资管投资项目实现 IPO，公允价值变动导致的利润增长。 医美业务：机构扩充+对外收购助力规模扩张，高毛利自研推动产业上游端覆盖。 （1）“内生式”增长：23H1医美营收超 9.06亿/yoy+25.15%，米兰/晶肤/高一生/韩辰营收 5.17/1.88/0.87/1.13亿，同比增长+27%/+23%/+28%/+19%，其中老机构/次新机构/新机构营收 5.81/2.94/0.32亿，同比增长+38%/+3%/+90%。米兰/晶肤 / 高 一 生 / 韩 辰 毛 利 率 为 54.76%/52.02%/51.76%/55.96% ， 同 比 增 长4.41pcts/6.54pcts/5.16pcts/2.93pcts，整体扣非净利率 5.43%/+4.74pcts。内部机构数量持续扩大推动营收累加性增长，自研新品利好毛利率提升。 （2）“外延式”发展：截止 23H1公司先后设立了七支医美并购基金，整体规模达 28.37亿，公司已经完成对昆明韩辰、武汉五洲和武汉韩辰三大机构的收购，医美区域规模优势逐渐形成，打通内生增长+外延并购闭环。 （3）新品研发推动上游覆盖：23H1非手术类医美业务营收 7.43亿/yoy+32.84%，占比 81.98%/yoy+4.75pcts。3月旗下玻尿酸系列芙妮薇推出新品尊雅，应用线性交联技术，新品作用时效长达 18-24月，效果稳定；8月同城学术交流会上推出首款自研再生材料针剂——高定芭比针，核心成分为羟基磷灰石钙，皮下支撑与延展性能良好。公司加大科研投入，自研新品推动业务向上游高毛利端覆盖，医美业务整体盈利水平提升。 服装业务：定位中高端市场，推进新零售数字化改革。 （1）女装业务：23H1营收9.09亿/+21.72%，朗姿/莱茵营收 6.46亿/1.75亿，同增 23.13%/20.9%，高档女装市场成为公司主推方向。渠道端线上营收 3.39亿/ +73.07%、占比 37.33%，其中全渠道/天猫/唯品会/抖音/京东+60%/67%/74%/36%/130%；线下自营店营收5.46亿/+24.21%、占比 60.05%。数字化营销改革趋势明显，线下店面走向集中化和自营化管理，经营水平不断提升。 （2）婴童业务：23H1营收 4.7亿/+15.8%，其中自营店营收 3.58亿/yoy+21.56%，占比 76.24%/yoy+3.62pcts，童装业务韩国市场恢复+主推高端童装+线上新零售与线下自营店发力，实现稳定增长。 投资建议：公司医美业务加快上游覆盖+扩大机构数量+对外投资并表+医美需求恢复，利好营收规模与毛利率同步增长；女装业务高端化定位+数字化营销；婴童业务海内外市场并驱+主推高端品牌。上调公司 23-25年营业收入 48.8/58.9/66.3亿元，归母净利润 2.46/3.41/4.39亿元，增速为+1432%/+38.5%/+28.7%，对应 PE分别为 41X/30X/23X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、行业政策风险、开店节奏及门店爬坡不及预期。

23H1业绩符合此前预告，Q2利润略有承压。 （1）23H1业绩：营收 36.29亿/-2.3%；归母净利润 3.01亿/+90.9%；扣非归母净利润 2.62亿/+30.72%；受外汇汇率波动影响，本期财务费用支出上升，产生公允价值变动收益 6845万。 （2）23Q2业绩：营收 16.5亿/+3.3%、扭转 23Q1下跌趋势，归母净利润 0.71亿/+269%；扣非后归母净利润 0.35亿/+409%,22年上海疫情扰动公司开工及发货情况带来业绩低基数，今年消费环境整体转暖叠加公司运营调整，利润快速恢复。 （3）盈利能力：23H1毛利率为 60.25%/+0.34pcts（主因高毛利率的化妆品业务增速领先），归母净利率恢复至 8.29%；但 23Q2毛利为 59.10%、归母净利率为 4.28%，环比略有承压，公司 Q2加大品牌投入（销售费率为 46.94%）+海外业务承压。 线上渠道改革成果初现，618全平台全品牌创佳绩。 （1）国内电商渠道：23H1营收 8.16亿/+13.2%，营收占比提升 3.1%至 22.5%；Q2电商渠道同增 29%，渠道转型取得积极进展，618全期线上全品牌渠道+34%，美妆/个护家清+51%/+29%，天猫/抖音/快手+31%/+270%/+275%，拼多多个护家清+100%，大促效应显著。 （2）国内线下渠道：营收 18.53亿/-4.1%，公司战略性收缩线下传统渠道，但新零售业务 23H1同比快速增长 34%、占国内线下业务比例约为 26%。 （3）海外业务：英国通胀下消费力下降+市场竞争加剧+经销商降低库存，营收 7.86亿/-12.3%，23Q2净利润-25%，承压明显。 品牌战略大调整，新款爆品出圈。 （1）护肤类目：23H1营收 8.71亿/+7.16%、营收占比提升至 24.06%，且 23Q2营收同增 27%，推动国内业务爬坡、实现双位数增长，分品牌来看：①玉泽：23Q2营收同增超 50%，逐渐走出超头缺失影响，公司新推油敏霜，功效主打皮肤屏障修护+清透保湿，618全渠道销售 24+万件；下半年发力多平台 IP 营销，持续提高产品曝光。②佰草集：大促首次合作超头李佳琦，线下渠道略有承压，综合 Q2恢复性增长；产品端持续推进“精简”和“聚焦”战略，太极系列与新七白系列发力，合计占比 70%+，聚焦爆款单品推出；渠道招新加速，抖音快手平台实现翻倍增长，下半年强化“前沿中国特色本草科研级护肤专家”的品牌形象打造。 （2）个护家清：23H1营收 17.24亿、整体稳定，新品驱蚊蛋及冰凉蛋在 618期间电商销售 22万件，推动产品升级+品牌年轻化+渠道数字化。 投资建议：公司克服 22年疫情+特渠+超头缺失等影响，23年业绩实现恢复性增长，积极转型电商及线下新零售渠道，品牌不断推新品完善品牌结构，中长期看好公司“123经营方针”提升经营质量。考虑海外宏观环境对汤美星动销影响，下调2023-2025年营收至 75.8/84.5/92.9亿，归母净利润为 7.11/8.86/10.71亿，同比增速为+51%/+25%/+21%，PE 为 24.8X/19.9X/16.5X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

23Q2+21%、环比提速，收入、利润符合预期。 （1）23H1：实现营收 23.68亿/+15.52%，归母净利润 4.50亿/+13.91%，毛利率为 75.38%/-1.52pcts，归母净利率为 19.01%/-0.27pcts，其中销售/管理/研发费率分别为 46.34%/6.43%/4.60%，同比+0.90pcts/0.04pcts/0.62pcts。 （2）23Q2：营收 15.04亿/+21.21%，增速环比提升，归母净利润 2.92亿/+17.14%，毛利率为 74.96%/-1.34pcts，期间费率为56.01%/+2.87pcts，其中销售费率提升 1.85%至 45.61%，Q2期间其他收益占比3.57%(主因政府补助)，归母净利率为 19.36%/-0.67pcts，收入符合预期。 电商改善、线下回暖，静待数据持续兑现！ （1）线上渠道：23H1营收 17.43亿/+7%、其中自营渠道 13.89亿/+12%，分渠道来看：①阿里系：上半年略有承压，营收下滑 3.4%至 7.89亿，营收占比下滑至 33.45%，久谦数据跟踪 7月增速环比改善；②抖音：营收 2.65亿/+32.5%，占比提升至 11.3%，兴趣电商红利期依旧，未来将加大抖音自播、达播矩阵搭建，久谦数据显示 7月超品日实现 GMV+47%；③薇诺娜专柜服务平台：营收 1.58亿/+15.0%，积攒会员资产池静待大促爆发。 （2）线下渠道：23H1营收 6.15亿/+48.6%，后疫情时代展现更高业绩弹性，1）OTC： 截至 22年底，已布局药店占全国整体的渗透率不足 10%，新门店布局+机构渗透预计未来将有较大提升空间；2）线下直营店：23年中布局 113家机构、期间内净新开 36家门店，包括上海、苏州等多地核心商圈开设门店，未来将持续布局自营店渠道；3）其他渠道：积极合作屈臣氏，并且拓展山姆、中免、话梅等优质渠道，或可展现更高业绩弹性！主品牌薇诺娜：大单品稳健增长+加速推新节奏，夯实敏感肌龙头地位。23H1营收 22.60亿，营收占比降至 95.46%，品牌展现积极变化： （1）产品端：1）618大促期间特护霜、冻干面膜、防晒及特护精华表现较好，同时上新屏障霜、屏障修护套装亦在 618期间取得优异表现；2）7月上新“修白瓶”、主打敏肌美白，参加抖音超品日活动，表现亮眼，首发实现 GMV 1200w+、销售 2.5w 盒；3）8月上新特润霜，卡位精准&补足干性敏肌需求，叠加天猫小黑盒的营销活动，有望成为下一个爆品，产品矩阵持续优化。 （2）渠道端：公司积极推进内部改革，久谦数据显示，主品牌 7月淘系+抖音+京东三大平台 GMV+28%、表现亮眼。 子品牌：瞄准细分赛道，品牌矩阵逐步丰富，孵化期蓄力未来增长。 （1）薇诺娜宝贝：23H1营收 0.72亿、占比 3.1%，品牌在 618排名位列天猫婴童护肤类目 top4，延续国货领先趋势，打造舒润霜及防晒乳大单品，线上渠道表现亮眼，并于近期全面入驻孩子王线下门店及 APP 小程序，8月入驻爱婴室，线上+线下同步发力。 （2）贝芙汀：23年 8月 27日举办品牌发布会，基于公司研发优势助力产品力，AI 诊疗赋能，提供“护肤品+药品+功效性食品”个性解决方案，瞄准个性化祛痘市场，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌，看好新品牌成长。 （3）AOXMED：23H1营收 0.16亿、占比 0.68%，定位高端抗衰，产品线逐渐丰富，“专妍系列”主打线下、“美妍系列”拓展线上，实现美容院（提供服务/体验）+自营门店（增加品宣，建立品牌心智）+电商（卖货场景，生意爆发）多渠道布局，依靠医学背书+媒体传播建设品牌，看好品牌长期空间。 投资建议：成分党崛起促进功能性护肤品高增长，贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在主品牌薇诺娜基础上衍生，形成多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。 我们预计 23-25年营收为 64.2亿/81.3亿/101.5亿，归母净利润为 12.6亿/16.5亿/21.7亿（考虑摊销费用），同比增速分别为+19.5%/+30.9%/+31.8%，对应 PE 分别为 33X/25X/19X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。

23年上半年收入利润同增 105%/178%，均超预期。 （1）23H1：营收 3.16亿/+105.15%，归母净利润 1.09亿/+177.66%，扣非归母净利润 1.03亿/+184.75%； （2）23Q2：营收 1.88亿/+110.10%，归母净利润 0.66亿/+175.58%，扣非归母净利润 0.63亿/+181.54%，收入、利润均超预期。23半年拆分数据来看： （1）收入端：医疗器械营收 2.77亿/+140.25%，毛利率 92.73%/+5.08pcts，其中单一材料医疗器械营收 2.34亿/+278.53%，毛利率 95.40%/+1.68pcts，医疗器械延续高景气，单一材料提高动力；功能性护肤品营收 0.31亿/+1.18%，原料 0.09亿/+3.65%， （2）费用端：研发费用 0.41亿/+95.75%，公司高度重视创新研发，销售/管理/研发费率分别为 20.96%/20.28%/14.60%，同比-6.99pcts/+3.46pcts/-1.75pcts。 证照红利+渠道布局+产品矩阵，“薇旖美”有望延续放量高增。 （1）证照红利：锦波生物 2021年 6月获得重组胶原蛋白冻干纤维、为行业内首个医美胶原械三注册证，并且 23年 8月“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”获得创新器械，目前已有两张三类证，体现公司强大的获证能力。 （2）渠道布局：截止 23年中，“薇旖美”拥有销售团队 87人，已覆盖终端医疗机构超过 1500家，未来渠道端积极布局，同时推进机构端复购；植入剂产品带动皮肤修复敷料在民营机构中上量。 （3）新品矩阵：1）至真：23年 6月上市，具有 NSA 超螺旋+超活性特点，胶原含量从 4mg 升级为 10mg，定价高端，合作头部机构；2）薇莱美：23年 7月上市，重组 XVII 型胶原蛋白，可促进Ⅳ型和Ⅶ型胶原蛋白表达应用于面部修复肌底膜带、抗衰和防脱生发等领域；3）兰蜜：III 型胶原+抗 HPV 双专利，主打私密抗衰+炎症治疗，近期加速渠道布局，举办多个城市会+发布会。锦波生物 21/22年胶原冻干纤维营收 0.28/1.17亿，销售量为 2.51/16.38万支，未来有望以“薇旖美”为基础深化医美领域布局，持续提高市场渗透率，卡位顶尖赛道，替代高端玻尿酸，抢占市场。 重组蛋白打开功效护肤市场，公司多元布局有望带来高增长。术后修复+功能护肤替代两大需求将推动重组蛋白应用于功效护肤，公司打造“肌频”、“重源”等品牌，布局精华、面膜等产品。618前夕发布“重组人源化胶原蛋白医用新材料”新品项目——ProtYouth?单一成分胶原蛋白原液，以“单成分胶原”打入功效护肤市场，行业 β 红利+胶原蛋白应用较优，公司积极产业化布局后功效护肤有望高增长。 投资建议：锦波生物作为胶原龙头具有高度稀缺性，重组胶原蛋白生物学特性远优于行业水平，未来将夯实细分领域布局，丰富产品矩阵，加强化妆品、敷料等领域投入，巩固重组胶原蛋白地位。我们预计公司 23-25年营收为 7.46/11.38/15.64亿，归母净利润为 2.48/4.01/5.96亿，增速为+127%/+62%/+49%，当前对应 PE为 37.7X/23.4X/15.7X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；新品获证失败；行业政策变动。

珀莱雅 23Q2 收入增长提速，利润优于收入端表现。（1）23H1：实现营收 36.27亿/yoy+38.12%，归母净利润 4.99 亿/yoy+68.21%，受 22H1 羽感防晒资产减值影响，利润端增幅略高于营收端。（2）23Q2：实现营收 20.05 亿/yoy+46.22%，归母净利润 2.91 亿/yoy+110.41%，品牌矩阵同步高增实现放量。 23Q2 净利率持续提升，强化盈利能力。（1）23H1：销售毛利率 70.51%/+2.39pcts，主要系主推大单品策略及线上直营占比增加所致；销售费用率 43.56%/+1.03pcts；管理费用率 5.30%/+0.46pcts，股权激励费用所致；公司注重研发投入与产品升级，研发费用 0.92 亿/yoy+49.87%；归母净利率 13.77%/ +2.46pcts，展现更强盈利能力。（2）23Q2：盈利能力持续提升改善，毛利率 70.90%/ +2.27pcts，归母净利率14.53%/+4.43pcts，归母净利率提升显著。 大单品战略强持续性，国产美妆龙头长韧性。23H1 主品牌珀莱雅营收 28.92 亿/+35.86%，营收占比 79.87%，618 天猫、抖音、京东国货美妆版块均位列 TOP1，再证品牌国产美妆龙头地位。1）产品端：品牌坚持推陈迭代，持续探索系列化产品矩阵搭建：①持续深化大单品策略：重点对双抗、红宝石、源力三大系列进行拓展升级，双抗精华更新至 3.0 版本，升级红宝石面膜、面霜、眼霜及水乳，源力面膜至 2.0 版本，实现质地、配方、包装多维升级。②新品推出：5 月上新循环系列，全套水乳霜夯实肌肤水循环；2 月上线云朵防晒，广谱物理防晒养护敏感肌。2）渠道端：线上线下双线驱动，线上多平台精细化运营，天猫侧重品牌心智树立，抖音专注销量提升，23H1 品牌线上成交额居天猫/抖音/京东美妆排名第 4/3/7 名，8月抖音超品日实现 GMV 9600w/+39%；线下强化日化与百货布局，持续深化网店结构，加强零售管理与专柜建设，开展多城市多点位快闪活动，宣扬品牌文化。 多品牌集团化矩阵成效已显，强研发推动产品扩容。公司积极践行多品牌集团化矩阵，围绕精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等领域，搭建阶梯式品牌梯队并逐渐放量，子品牌同步高增已成新曲线。具体来看上半年：（1）彩棠：营收 4.14 亿/+78.65%，营收占比 11.45%，坚持“中国妆，原生美”理念，推出唐毅大师彩妆课系列，树立品牌新国风专业彩妆心智；基于面部彩妆“轮廓”与“底妆”版块，保持核心单品于高光、修容、遮瑕、妆前类目优势地位，持续拓宽赛道，3 月发布争青系列 3 款新品，其中三色腮红盘位列 2023H1 位列天猫腮红类目第 2，5 月推出首款原生肌气垫，针对干皮打造轻薄妆效，后升级柔雾蜜粉饼。疫后彩妆需求恢复，彩棠大单品持续放量，618 位列天猫国货彩妆/抖音彩妆第 2/4 名，品牌将延续高成长性。（2）OR：聚焦亚洲人头皮养护，营收 0.97 亿/+94.17%，持续深化头皮健康专家形象，明星单品“OR 温泉清爽蓬松洗发水”、“OR 温泉轻盈发膜”长盛不衰，23 年陆续上新头皮轻盈凝露、OR 药用育毛剂、OR 净彻控油洗发水三款产品，618 天猫双店 GMV 同比增长超 300%。（3）悦芙媞：营收 1.31 亿/+64.80%，聚焦年轻油皮消费人群，升级洁颜蜜、油橄榄面膜、多酸泥膜、控油精华至 2.0 版本，同时完善品牌品类线，推出反孔精华、控油散粉、聚光面膜三款新品。 投资建议：公司表现持续印证从产品到品牌再到多品牌集团化矩阵式的成功跃迁，品牌国货龙头地位进一步夯实；经典大单品多次迭代，子品牌新品抓住色彩类彩妆、高端头皮洗护等细分领域高质量上新，公司在短期销售数据，中期品牌矩阵和长期竞争力多维度表现优秀，看好组织、管理效能持续释放，重点推荐！我们上调公司 2023-2025 年归母净利润分别为 11.0 亿/14.6 亿/18.6 亿，对应增速+34.9%/+32.0%/+27.4%，对应 PE 分别为 39X/29X/23X，维持“买入”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险、化妆品竞争加剧风险、子品牌孵化不及预期风险、新产品推广情况不及预期。

上半年医药主业恢复性增长，利润端扭亏为盈。（1）23H1：营收11.01亿/yoy+40%，归母净利润0.27亿/上年同期-0.19亿，实现扭亏为盈，主要系医药主业恢复性增长。（2）23Q2：营收4.89亿/yoy+43%，归母净利润-75.21万/上年同期-0.27亿相比大幅改善，老产品增长叠加新产品逐渐放量，利润环比略低，未来将逐步填补空白市场，力争维持当前销售势头。 采购成本带动毛利率下降，人员招聘投入增加。（1）23H1：毛利率27.92%/-6.57pcts，业务增加导致采购成本上升，销售费用率17.53%/-7.09pcts，销售政策调整及过程管控所致，医药项目研发投入仍为重点，研发费用率1.55%/-0.45pcts，管理费用率4.77%/-2.1pcts，信息化系统改善管理效率。（2）23Q2：毛利率31.36%/环比+6.19pcts，销售费用显增，销售费用率21.21%/环比+6.63pcts，研发费用支出稳定，管理费用率5.13%/环比+0.65pcts，财务费用率3.22%/环比+0.39pcts。 高端医美管线多头并进，医药研发优势助力医美。公司通过进口代理+自主研发双路径，积极搭建以高端注射类产品为核心的多条医美管线，覆盖重组胶原、再生及玻尿酸等类目；同时，为提供落地支持，公司医美专业团队人员已超40+人，多为来自一流医美企业的高端人才。1）进口代理：临床注册持续加速，童颜针有望23年底获批：①AestheFill童颜针：22年9月注册申请已获受理上市，目前正处CMDE技术评审阶段，预计23年底获批。②HARA玻尿酸：Humedix旗下艾莉薇的升级迭代产品，临床试验入组已完成。2）自主研发：医药板块研发优势叠加，助力医美持续发力。①重组胶原领域：“婴芙源”产品试水销售，抢占消费者心智；22年10月从海外独家引进重组III型人源化胶原蛋白生物合成技术，完成两款胶原填充产品的立项工作；23年8月与东方美谷达成战略合作，建立胶原蛋白创新生物智造中心，协同发展医美与护肤品。②溶脂&表麻领域：去氧胆酸注射液、利丙双卡因乳膏药物仍处仿制药药学研究阶段。 医药业务稳步增长，产品矩阵持续丰富。医药主业实现营收9.14亿/yoy+66%，未来看点：1）产品矩阵不断扩充：持有290余个药品生产文号、已形成多元化的产品矩阵，多款新药在研在审，两款注射液筹备上市。2）研发投入持续加大：①研发合作及设施：23年6月公司与中科院苏州药物研究所达成战略合作，整合资源促进产学研，同月药物研究院研究二所新实验室落成，新品研发再筑基。②定增募资：公司拟发行12亿定增用于医药基地一期项目建设，8月已获得上交所受理。 投资建议：公司坚持以“医药+医美”为核心的发展战略，医药主业23年持续恢复性增长，医美储备多款潜力管线。预计公司23-25年营收23.49/28.90/33.62亿同比增长+15.9%/+23.0%/+16.3%；归母净利润0.40/1.56/2.52亿，对应增速+152%/+291%/+62%，对应2024年PE为35X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、医美新品研发注册及市场推广不及预期风险。

公司 23年中报业绩符合预期，剥离地产后盈利能力提升。 （1）23H1：营收 24.73亿/-48.9%，归母净利润 1.90亿/+0.7%，扣非后归母 0.63亿/-66.8%；23H1毛利率为 44.2%/+13.3pcts，收入结构变动带来综合毛利率大幅提升，归母净利率7.7%/+3.8pcts；在手现金 18.27亿；已完成房地产首批 6大资产交割，累计确认投资收益 1.27亿，剩余资产将在 23年 10月底前完成交割。 （2）23Q2：营收 12.0亿/-64.2%，归母净利润 0.61亿/-50.3%，扣非后归母净利润为 0.48亿/-62.17%，业绩符合预期；23Q1/23Q2毛利率为 39.4%/49.2%，环比提升；Q2归母净利率为 5.1%/+1.4pcts，剥离低利润率的地产业务轻装上阵，实现盈利能力明显改善。 药品维持高增长趋势、原料业务毛利率环比改善。 （1）收入拆分：化妆品营收 11.06亿/+9.20%，营收占比提升至 44.70%；药品营收 2.91亿/+37.83%、延续 Q1高增长趋势，舒腹贴膏、通宣理肺、感冒药等产品增幅超 50%；原料业务 1.70亿/+6.97%、扭转 Q1下滑趋势，滴眼液级玻璃酸钠原料获得 CDE“I”状态登记号及欧盟市场准入资格；房地产及物业营收 7.57亿/-76.90%。 （2）毛利率：化妆品 23H1毛利率为 63.04%/+2.33pcts ， 产 品 结 构 调 整 、 高 毛 利 率 单 品 占 比 提 升 ； 药 品56.28%/+2.18pcts；原料业务 35.54%/+2.48pcts，其中 23Q2毛利率为 39.63%、环比 23Q1+9.17pcts，公司推进玻尿酸国内外注册工作、加速开拓医药级原料市场，同时推广透明质酸衍生物、依克多因等高附加值产品。 化妆品业务：两大品牌产品升级，品牌矩阵逐渐完善。 （1）瑷尔博士：营收 5.98亿/+14%，打造益生菌和褐藻两大产品线，形成多个爆款产品集群，益生菌面膜销售 710万盒、收入+20%/洁颜蜜售 416万支、收入+12%/微晶水售 58.6万支/微晶水乳收入+15%，23年升级益生菌面膜、推新精研平衡精华水，中高端系列产品占比逐渐提升，产品结构持续优化；线上渠道发力抖音且拼多多增速较快，线下渠道发力“瑷尔博士颜究院”。 （2）颐莲：营收 3.92亿/+1.0%，从“专研成分定位”升级为“人群功效表达”，由“专研玻尿酸护肤”升级为“专研玻尿酸保湿修护”，大单品喷雾全网销售 900万瓶、收入+9.1%/嘭润霜销售 15万+瓶、收入+415.8%，产品结构逐步调整。 （3）子品牌：合计营收 1.16亿/+16%，善颜品牌直营店 GMV+86%，美肤节赋能线下门店；UMT 的 GMV+37%，启动品牌自播间；诠润 GMV+25%，合作头部达人+中小 KOL，预计子品牌将起量。 （4）医美布局：公司积极布局胶原蛋白及医美器械业务，成立胶原蛋白重点项目工作专班，打造第二增长曲线。 投资建议：公司转型大健康领域，打造“4+N”化妆品矩阵，孵化子品牌+医美器械打造第二曲线，看好公司提质增效、精细化运营，预计 23-25年营业收入分别为 40.84/50.10/59.75亿，同增-69%/+23%/+19%，归母净利润为 4.12/5.59/7.17亿，同增+807%/+36%/+28%，对应 PE 为 22X/16X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：化妆品景气度下降、化妆品竞争加剧、新产品推广情况不及预期。

上半年收入利润同比+29.7%/-1.83%，业绩符合预期。 （1）2023H1：公司实现营业收入 358.58亿元/+29.7%，归母净利润为 38.66亿元/-1.83%，扣非后业绩为38.54亿元/-1.87%，符合此前业绩指引预期，23年以来旅游行业开始加速复苏，市场进入“供需两旺，加速回暖”的复苏通道；分业务来看，免税商品 23H1营收239.56亿、同比 22H1+47.9%、同比 21H1-2.4%，有税商品营收 116.78亿、同比 22H1+4.7%、同比 21H1+10.5%、延续增长趋势。 （2）23Q2：实现营业收入150.89亿元/+38.83%，归母净利润为 15.65亿元/+13.86%，扣非后业绩为 15.59亿元/+13.85%，22Q2由于疫情反复、离岛免税客源地受阻，低基数背景下带来23Q2营收同比增速较高；但受到消费力弱复苏、折扣收窄优化以及打击代购等因素影响，23Q2收入恢复至 21Q2的 87%。 （3）现金流：23年上半年公司经营活动产生的现金流净额为 85.73亿元。 多措并举带动毛利率稳中有升，盈利能力增强。 （1）2023H1：综合毛利率 30.61%，环比 22H2+8.01pcts，归母净利润率为 10.78%，环比 22H2提升 6.70pcts，期间费率为 13.73%/环比+1.76pcts，其中销售费率 11.92%/环比+3.92pcts（主要由于机场租赁费提升）、管理费率 2.81%/环比-2.21pcts。 （2）23Q2：综合毛利率为32.83%，环比 23Q1+3.83pcts，归母净利润率为 10.37%/环比-0.71pcts，期间费率为 18.16%/环比+7.64pcts，其中销售费率 14.75%/环比+4.89pcts、管理费率3.71%/环比+1.57pcts。通过全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构优化整体毛利率水平；招商采购环节持续优化商品结构及采购招商策略，增加高毛利商品采购比重，加快引进精品品牌，加强重点商品采购，毛利率优化。 海南旅游市场逐步回暖，但消费力尚待逐步修复。根据海南省商务厅发布数据，23H1海南离岛免税总销售额 323.96亿/yoy+31%；海口海关统计数据显示，23H1离 岛 免 税 购 物 金 额 263.18亿 /yoy+24.4% ， 免 税 购 物 人 数 373.3万 人 次/yoy+45.4%，客流恢复更优。我们认为从今年重要节假日的出游数据观察来看，客流的恢复均领先于销售额的恢复，购买力略有承压，我们看好消费力逐步回暖。 拓展渠道资源优势，积极推进重点项目落地。公司成功中标天津、大连、云南等五大免税店经营权，成都天府机场及杭州萧山机场开业运营，巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。公司积极推进三亚国际免税城 2号地项目，二期（河心岛项目）将重点推进项目装修改造及重奢品牌引进，综合体项目的落地及爬坡有望提升综合盈利能力。 投资建议：海南客流恢复良好，消费力逐步修复，出境游逐步放开后看好口岸免税项目的修复，同时新综合体及市内免税政策推进有望贡献增量。我们调整 23-25年的收入至 720/922/1182亿，调整归母净利润至 74.9/104.8/145.4亿，对应 PE 分别为 31X/22X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：客流恢复不及预期，消费力下降，项目建设不及预期

23H1 业绩持续放量增长，盈利能力环比提升。（1）23H1：营业收入 11.90 亿/同比+45.09%，归母净利润 3.51 亿/同比+138.69%，扣非归母净利润 3.44 亿/同比+145.60%，毛利率 49.36%/同比+19.24%，归母净利率 29.45%/同比+11.55%。 （2）23Q2：营业收入 6.02 亿/同增 47.89%、行业淡季环比 Q1 增长+2.50%，归母净利润 1.90 亿/同增 114%，23Q2 收入迅速增长的原因有：1）新型防晒剂为代表的首次公开发行募投项目产品进一步放量；2）公司整体产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放。公司 Q2 环比 Q1 利润率持续提升：毛利率维持在 50%左右历史高位水平，期间费率受益于规模效应的摊薄及汇兑收益影响（财务费用绝对值环比 Q1 净减少 2414 万元），23Q2 归母利润率提升至 31.59%、盈利能力再创单季度净利润新高；若剔除汇率影响，公司归母净利率保持较高水平。 重启海外布局，盈利能力持续改善。化妆品活性成分及其原料 23H1 营收 10.45亿/同增+60.33%，毛利率为 53.35%/+21.12pcts。同期，公司境外营收 10.75 亿/同比+52.24%，毛利率为 50.83%/+20.02pcts，公司加强头部客户合作力度，且境外客户对新型防晒剂采购需求较高；境内营收 1.16 亿/同比+1.01%、整体稳定，毛利率为 35.69%/+9.78pcts。公司盈利能力上升受益于：1）新型防晒剂产品放量带动的产品结构调整；2）境外市场的迅速扩张；3）下游客户合作加强，需求增长拉动产销提升；4）防晒产品随着应用场景的不断丰富、新型防晒剂市场渗透率的提升。 中长期：新型防晒剂的产能逐渐释放，进军高端个护领域，布局一站式原料平台。 公司新型防晒剂放量增长带动整体营收高增长，同时高毛利率产品的产能释放拉高综合盈利能力。与此同时，公司快速推进安庆科思高端个人护理品及合成香料项目建设，首批 12800 吨/年氨基酸表面活性剂项目和 3000 吨/年新型去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐项目已进入收尾阶段，短期内有望为产能的进一步释放提供了动力。 布局个护项目丰富产品矩阵，未来新产能释放将带来新增长点及盈利水平提升。 投资建议：科思股份为防晒剂领域龙头企业，Q2 收入/利润环比均有所增长，考虑防晒剂市场需求高景气度+产品价格坚挺+高毛利率的新品逐步放量，预计 Q3/Q4仍能维持较高盈利能力，未来个护项目产能释放贡献新增长。上调预计 23-25 年营业收入至 24.70 亿/32.73 亿/43.51 亿，归母净利润 6.81 亿/8.36 亿/10.10 亿，最新收盘价对应 23-25 年 PE 分别为 18.2X/14.8X/12.3X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；客户依赖；汇率波动。

23H1 业绩+189%、表现超预期，Q2 保持较快增速。（1）23H1 业绩：营收 13.13亿/+35.7%、归母 2.05 亿/+189%，扣非归母 1.88 亿/+253%，落在此前预告的中枢偏上沿，玻尿酸营收占比提升带动综合毛利率提升 1.20pcts 至 71.04%；期间费用为 52.6%、同比下降 5.54pcts，其中销售费率 32%、基本稳定，管理费率 15.1%/-7.1pcts，主因 22Q2 疫情带来的产能下降影响，23H1 归母净利率为 15.63%、同比提升 8.29pcts。（2）23Q2 业绩：营收 7.02 亿/+42%、归母 1.24 亿，扣非归母1.16 亿；若加回 22Q2 中 Aaren 业务整合的减值损失约 0.25 亿及疫情带来的损失约 0.37 亿，则对应 22Q2 的 0.72 亿，23Q2 同比增速为 72%，归母净利率由 22Q2的 14.6%提升至 23Q2 的 17.7%，仍实现快速增长。 医美业务营收 4.85 亿/+47%，高端玻尿酸放量增长。（1）玻尿酸：23H1 营收 2.56亿/+114%，其中高端玻尿酸海魅营收 1.15 亿/+377%，产品质地较优+外轮廓营销推广+渠道开拓下延续高增长趋势，产品进入快速放量阶段；“姣兰”产品在 23 年2 月新增唇部填充适应症，扩大产品的应用场景；（2）射频及激光设备：营收 1.54亿/+6.9%，7 月底拟 1.53 亿对价收购欧华美科剩余股权；（3）未来看点：1）第四代交联产品与 Cytosia玻尿酸进入注册申报阶段；2）储备外用产品 ET-01 及注射产品 AI-09 肉毒素；3）推进激光美肤、皮秒激光产品中国上市工作；4）加速欧华美科资源整合。 眼科业务营收 4.81 亿/+35%，看好暑期视光需求的释放。（1）白内障产品：营收2.60 亿/+55%，白内障手术疫后恢复，河南宇宙及深圳新产业的产品销量显著增长，高端产品 SBL-3 销量同增 169%，创新疏水模注非球面人工晶状体产品于 23年 6 月获批。（2）屈光矫正线：22Q2 上海疫情影响视光材料发货，23H1 营收 1.10亿、同比 22H1+42%、同比 21H1+34%；出售河北鑫视康股权带来视光终端产品营收-3.8%、若剔除影响+11.3%。（3）未来看点：疏水模注散光矫正非球面人工晶状体、亲水非球面多焦点人工晶状体分别在 21 年 7 月、22 年 11 月开展临床试验，创新疏水模注非球面三焦点人工晶状体及第二代房水通透型 PRL 产品启动临床。 其他业务：骨科营收 2.32 亿，同比 22H1+29.7%、恢复性增长，同比 21H1+12.7%；防粘连及止血产品 0.91 亿，同比 22H1+7.9%、同比 21H1 下滑 4.5%，受到高值耗材控费影响，单价较高的医用几丁糖产品业绩受影响。 投资建议：暑期的视光需求将集中释放，医美市场保持稳定，Q3 业绩有望环比改善。昊海生科为生物医用材料龙头企业， HA 填充剂高端化布局，搭建“注射填充+光电仪器+肉毒+胶原”等管线，人工晶状体集采“以价换量”，视光产品高成长性，看好“医美+医药”双轮驱动。预计 23-25 年归母净利润为 4.21 亿/5.51 亿/6.68亿，同比增长 133%/32%/21%，对应 PE 为 40X/30X/25X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；客户依赖；汇率波动。

导语：锦波生物基础研究扎实，重组胶原蛋白实现三螺旋结构及全人源化，未来广度+深度+宽度夯实研发；“薇旖美”首款重组胶原注射产品获证产品优势突出，从原料走向医美、护肤终端，看好产业化发展能力！锦波生物：北交所重组胶原蛋白第一股！公司2008年成立、15余年时间专注于功能蛋白研究工作，获得目前唯一一款三类胶原纤维注射证，合规性稀缺，渠道布局下产品动销快速增长，本次IPO募资用于夯实研发、拓展产业化。 研发端：基础研究扎实，奠定上游原料优势。（1）研发为基：公司聚焦重组胶原蛋白与抗病毒领域，董事长杨霞同时担任研究院院长，对外积极开展产学研合作。 （2）重组人源化胶原蛋白：完成多种型号胶原蛋白的基础研究，重组人源Ⅲ型胶原蛋白实现了全人源化、164.88°柔性三螺旋结构、183%高细胞黏附性、规模化量产，以研发构筑公司底层原料基础。未来看点：持续优化现有技术与成熟原料挖掘研究深度，以重组Ⅲ型人源化胶原体系为模板研发多型别胶原拓展研究宽度，从自研原料到终端产品扩大应用广度，完善重组胶原蛋白版图。（3）酸酐化牛β-乳球蛋白：公司已成功开发以酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分的抗HPV生物蛋白产品，作用机理独特，双重阻断防护效果佳，兼具疗效与安全，未来将挖掘其潜在应用场景并进行药物/器械开发。 从原料走向终端应用，“薇旖美”卡位塔尖赛道，首款获证产品优势突出。（1）医美注射：①行业：胶原蛋白对肤质及细纹改善效果较佳，未来技术进步或可解决产能及成本制约，替代高端玻尿酸，行业尚不拥挤。②锦波依赖自身技术优势打造首款重组胶原产品“薇旖美”，市场高度稀缺，研发多维度创新+实验数据支撑产品力，学术推广+消费者教育同步推进，21/22年销售2.5/16.4万支，未来以“薇旖美”为基础、深化医美领域布局。（2）功效护肤：沙利文数据预测术后修复+功能护肤替代两大需求将推动重组蛋白在功效护肤市场22-27CAGR55.0%，锦波打造“肌频”、“重源”等品牌，布局精华、面膜等系列产品，公域渠道处于发展早期阶段，行业β红利+胶原蛋白应用较优+产业化发展降本增效+公司渠道多元布局，预计功效护肤有望高增长。（3）医用敷料：主打重组胶原蛋白+抗HPV生物蛋白两大成分，2020年抗HPV蛋白产品国内市占率为14.58%，排名第三。 投资建议：锦波生物作为胶原龙头公司具有高度稀缺性，重组胶原蛋白生物学特性远优于行业水平，未来将夯实细分领域布局，丰富产品矩阵，且加强化妆品、敷料等领域的投入，巩固重组胶原蛋白地位。我们预计公司23-25年营收为7.46/11.38/15.64亿，对应增速+91.2%/+52.5%/+37.5%，归母净利润为2.48/4.01/5.96亿，对应增速为+127.3%/+61.5%/+48.9%，当前市值对应PE为34.2X/21.2X/14.2X，首次覆盖给予“买入”评级！风险提示：行业监管政策调整风险；产品注册证收紧，拿证节奏或不及预期；技术进步不及预期；产品研发风险。