投资要点:概况：原山东国资房企，剥离地产业务聚焦大健康产业。公司早前是山东省国资委下的房地产企业，2018年收购山东福瑞达医药集团有限公司，实行“地产+医养”发展模式，2023年，公司置出房地产业务，聚焦大健康产业。目前，公司主要业务为化妆品、医药和原料。2023年，公司化妆品/医药/原料及添加剂收入占比分别为52.76%/11.35%/7.67%。 化妆品业务：品牌战略升级为“5+N”，布局“生美+医美”新生态。公司化妆品业务主要通过福瑞达生物股份公司开展，目前旗下有颐莲、瑷尔博士、善颜、伊帕尔汗、UMT、诠润、贝润等多个不同定位的品牌。其中，颐莲和瑷尔博士为两大主力品牌，近年收入增长亮眼。颐莲专注“玻尿酸保湿护肤”，不断强化品牌心智；瑷尔博士品牌升级闪充水乳，并不断提升摇醒精华、闪充品线等高毛利产品销售占比，毛利率有望进一步提升。2023年，公司推出医学美容品牌“珂谧KeyC”，切入高成长的胶原蛋白医学美容赛道，未来有望打造第二成长曲线。 原料业务：业务发展稳健，积极开拓多领域的应用。公司原料业务发展稳健，2018-2023年原料业务收入CAGR为40.99%，收购焦点生物后产能扩大。近期公司积极调整焦点福瑞达的销售战略，提升毛利较高的化妆品级透明质酸销售占比，开拓海外市场，并拓展透明质酸在医美、纸巾、洗护等领域的应用。 医药业务：多领域布局，线上+线下全渠道模式。公司医药板块旗下拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌。2024Q1，公司医药板块营业收入同比-23.25%，主因23Q1应急保供品导致基数较高以及24Q1业务调整，随着医药业务逐步打通线上产品链路以及业务调整结束，预计医药业务将重回向上通道。 盈利预测与投资建议：公司聚焦大健康产业，化妆品业务品牌战略升级为“5+N”，主力品牌颐莲和瑷尔博士收入保持增长亮眼，2023年推出新品牌切入胶原蛋白医美赛道；原料业务调整销售战略，积极开拓海外市场和多领域的应用，未来有望继续保持稳健增长；医药业务随着线上产品链路打通和未来业务调整的结束，有望重回向上通道。我们预计，公司2024-2026年EPS分别为0.34/0.42/0.52元/股，对应2024年6月17日股价的PE分别为22/18/15倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、渠道拓展不达预期风险、品牌品类拓展不达预期风险。

事件描述公司发布 2024 年一季报，公司实现营业收入 8.9 亿元，同比下降 30%，实现归母净利润 5904万元，同比下降 54%。 事件评论分业务来看收入， 公司化妆品业务聚焦颐莲和瑷尔博士两大主力品牌， 并优化资源配置、提升投入产出比， 实现了收入和利润端的良好增长。 2024Q1，公司化妆品业务营收同比增长 15%，分品牌看颐莲/瑷尔博士/其他品牌增长 17%/21%/-17%，主力品牌增长表现良好，而其他品牌预计因资源配置的调整下营收阶段放缓，毛利率预计因产品和渠道结构的调整下同比下降 0.7 个百分点；药品业务方面，医药业务营收同比下降 23%，毛利率同比下降 1.5 个百分点，预计仍处于调整阶段，以博士伦为主的投资净收益实现 1466 万元；原料业务营收同比增长 10%，毛利率同比下降 0.7 个百分点。 整体来看盈利，由于公司地产业务剥离，以及预计化妆品业务费用管控较好，公司扣非净利润保持良好的增长。 虽然公司毛利润因业务结构调整同比下降 4835 万元，但因费用管控良好，销售费用仅同比增长 312 万元，且管理费用同比下降 2265 万元，财务费用同比下降 5993 万元，综合使得经营性利润（毛利润-税金-销售-管理-研发-财务费用）为 5738万元，同比增长 1741 万元。此外，由于去年同期公司 6 个房地产标的公司完成交割出表确认的投资收益达 1.17 亿元，使得去年同期的归母净利润基数偏高， 2024Q1 公司归母净利润同比下降 54%，剔除非经常性影响后净利润达到 5202 万元，同比增长 242%。 经营方面，瑷尔博士闪充、摇醒系列的销售额占比持续提升，原料业务中焦点福瑞达积极调整销售策略、 产品结构改善。 化妆品业务，瑷尔博士品牌闪充系列全面升级，摇醒系列扩充品类，达播渠道深度绑定核心达人，不断提升摇醒精华、闪充品线等高毛利产品销售占比提升，而颐莲品牌聚焦“中国高保湿”定位，加大直播渠道布局，春节期间不打烊，提前布局 38 节活动，达播+自播双轮驱动销售增长。医药方面，公司研发端推进 12 个在研项目，产品端开展产品组合包销售，加强药品招商，有效促进了颈痛片、麝香壮骨膏、通宣理肺胶囊等产品销售额增长；原料方面，焦点福瑞达积极调整销售战略，调整销售产品结构，提升毛利较高的化妆品级透明质酸销售占比，积极开发原料药业务海外市场，并通过抖音、快手等平台提升口服产品销量。 投资建议： 一季度，公司化妆品业务优化资源配置，聚焦主力品牌并控制中小品牌的营销费用投入，保证两大主品牌收入增速及化妆品板块整体利润提升。综合来看，考虑到公司性价比的价格定位，潜在的激励机制改善空间，以及从化妆品业务推新来看，主力品牌瑷尔博士闪充品线、摇醒精华正有序培育，建议重点关注配置价值，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.61、 4.72、 5.58 亿元，维持“买入”评级。 风险提示1、新品研发推出进程不及预期； 2、行业竞争激烈程度超出预期； 3、渠道流量费用上升； 4、超头流量走弱风险。

事件： 24Q1业绩波动较大属预期内，地产剥离相关款项已到位，账面现金充裕，资产负债结构优化。 24Q1： 收入 8.91亿（-30%，括号内为同比，下同），归母净利 0.59亿（-54%），扣非净利 0.52亿（+242%）。 23年 3月起公司房地产开发业务逐步剥离，并在 23Q1确定第一批地产剥离相关的投资收益，业绩同比波动幅度较大属预期内。 公司 23年地产业务已剥离完成， 24Q1收到地产剥离的全部剩余款项 30.4亿，并将其中的 14.33亿元用于归还银行借款（此前因地产业务产生较多银行借款）。截至 24Q1公司长期借款仅剩 1亿（23Q1为 15.8亿），账面货币资金 32.4亿元，资产负债率 26%（23Q1为 63%）。 24Q1收入拆分：化妆品 Q1同增 15%， 原料稳健增长， 医药业务有所承压1）化妆品： 24Q1收入 5.44亿（+15%），颐莲/瑷尔博士/其他品牌 2.0/2.94/0.5亿，同比+17%/+21%/-15%。毛利率 62.2%（-0.7pcts）。 24Q1公司控制营销费用投入，提升投入产出比， 化妆品板块净利润率超 9%。 2） 医药： 24Q1整体有所承压， 收入 1.1亿（-23%），毛利率 54.9%（-1.5pcts），未来将积极布局线上大药房，发挥明仁福瑞达中药全产业链建设优势，围绕“中药+”，加快大健康食品发展。 3）原料及添加剂： 24Q1收入 0.84亿（+10%），毛利率 29.7%（-0.7pcts）。焦点福瑞达调整销售策略，提升毛利较高的化妆品级透明质酸销售占比，积极拓展原料药海外市场，并通过抖音、快手等平台提升口服产品销量。 盈利能力： 低毛利地产业务剥离，毛利率及扣非归母净利提升。 24Q1毛利率/净利率/扣非归母净利率分别为 50.8%/8.2%/5.8%，同比+11.4pcts/-3.9pcts/+4.6pcts。 销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别 为 36.3%/4.1%/3.7%， 同 比+11.1pcts/-0.5pcts/+1.3pcts。 展望： 转型元年，化妆品有望步入加速发展期我们认为，随着推新节奏加快+高毛利新品占比提升， 化妆品有望维持良好增长态势。 公司化妆品品牌矩阵已进入 5+N 发展阶段。 ①两大主品牌来看，公司积极推动防晒（新品颐莲防晒喷雾已上市）、洗护（预计 24Q2上新） 品类拓展，其中颐莲加大直播渠道布局，瑷尔博士摇醒精华、闪充品线等高毛利新品占比提升。 ②子品牌： 23年推出的珂谧品牌专注轻医美围术期，重点进行基础渠道的搭建，并围绕胶原蛋白和玻尿酸进行研发组合，打造差异化产品。 善颜侧重线下渠道，伊帕尔汗侧重情绪护肤。 2）转型元年，发展新气象。 24年为公司剥离地产，转型生物医药的元年，看好人员及组织架构调整完毕后的成长潜力，以及地产处置现金回流后，在化妆品、医药、医美领域的深耕布局。 盈利预测与估值： 近年因地产业务扰动，公司表观业绩波动较大， 24年公司已迎来转型元年， 化妆品业务增长态势良好， 业绩可预测性增强。 我们预计 24-26年公司归母净利润为 3.4/4.3/5.2亿元，同比 12%/27%/20%，当前市值对应 PE 为24/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； 新品推广不及预期； 盈利能力波动风险

事件回顾公司公布24年一季度报告，报告期内公司实现营收8.9亿元，同降30.0%，实现归母净利润0.6亿元，同降54.4%，实现扣非归母净利润0.5亿元，同增242.5%，每股收益0.06元。 事件点评化妆品、原料及添加剂业务稳健增长，医药受基数等因素增长承压。分业务来看：1）24Q1公司化妆品板块实现营业收入5.4亿元，同比增加15.1%，其中颐莲品牌实现收入2.0亿元，同比增加17.5%；瑷尔博士品牌实现收入2.9亿元，同比增加20.6%，其他品牌受品牌聚焦策略等因素影响下降；2）24Q1公司医药板块实现营业收入1.1亿元，同比降低23.3%，受上年同期较高基数等因素影响增长承压；3）24Q1公司原料及添加剂板块实现营业收入0.8亿元，同比增加10.3%，原料业务实现稳健增长；4）24Q1其他业务收入（物业服务等）为1.5亿元，受剥离地产、业务结构变化等因素影响下降。 业务结构变化带动毛利率/销售费用率提升，投资收益变化带动归母净利率下降。公司24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为50.8%/36.3%/4.1%/3.7%/-0.7%，较23Q1变动率分别为+11.5pct/+11.1pct/-0.5pct/+1.3pct/-4.9pct；毛利率提升主要得益于业务结构变化，其中化妆品/医药/原料及添加剂业务24Q1毛利率分别为62.2%/54.9%/29.7%，较23Q1变动率分别为-0.7/-1.6/-0.7pct;销售费用率提升主要系化妆品业务销售费用率较高，财务费用率下降主要得益于剥离地产负债下降；此外，公司24Q1投资收益占比收入为1.7%，较23Q1变动率为-8.4pct，去年同期剥离地产带来投资收益；综合24Q1公司实现归母净利润率6.6%，同降3.5pct,实现扣非归母净利率5.8%，同升4.7pct。 盈利预测及投资建议：我们看好公司聚焦大健康业务的稳健发展，化妆品业务具备较大成长空间，维持盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为3.8亿元/4.8亿元/5.8亿元，对应PE为21倍/17倍/14倍，维持买入评级。 风险提示：化妆品加速增长不及预期，费用率提升带来净利率压力等。

事件： 公司发布 2024年一季报，实现营收 8.9亿元， yoy-30%，归母净利0.59亿元， yoy-54.4%，扣非归母净利 0.52亿元， yoy+242.5%。 财报重点： 1） 化妆品：聚焦颐莲+瑷尔博士，表现稳健化妆品营收 5.44亿元，同比增加 15.12%，毛利率 62.19%，分品牌看，颐莲实现收入 2亿元，同比增加 17.45%，瑷尔博士实现收入 2.94亿元，同比增加 20.63%。 颐莲聚焦“中国高保湿”话题内容破圈，借助中国高保湿哈尔滨首站活动、颐莲千佛山新春游园会等，提升品牌曝光量；瑷尔博士闪充系列全面升级，摇醒系列扩充品类，举办闪充水乳升级发布会，提升品牌声量。此外研发端，公司在研新品 88个，新授权专利 8项（其中发明 4项），积极推动防晒、洗护品类拓展。 2） 医药&原料及添加剂分别实现营收 1.1/0.84亿元， yoy-23.25%/+10.26%。 投资建议：长期来看，以业务转型为契机，公司“1234”创新战略呈现出可持续性发展韧劲：①化妆品“5+N”品牌战略构筑多品牌矩阵壁垒，夯实核心热销单品&优化渠道布局；②医美：推出新品牌珂谧，将专注轻医美围术期，创造第二生长曲线；③医药&原料：医药整合资源打造专科领域组合包，持续拓展销售渠道； 原料推进国内外原料药注册项目，同时积极开发新原料&加强原料协同。看好公司在持续聚焦和发展下迈向大健康产业综合运营商领先者！预计 24-26年归母净利润 3.7/4.7/5.5亿元，对应 22/17/15xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险、 行业政策风险

公司发布 24年一季报： 24Q1营收 8.9亿元/ yoy -30%， 归母净利润 5904万元/ yoy-54%， 扣非归母净利润 5202万元/ yoy +242%； 毛利率 50.8%/ yoy +11.4pct， 归母净利率6.6%/ yoy -3.5pct。营收和归母净利润的下降主要系去年同期地产基数影响，非经差异主要系 23Q1地产剥离确认的投资收益影响， 毛利率上升主要系业务结构变化。24Q1销售/ 管理/ 研发费用率 36.3%/ 4.1%/ 3.7%，yoy+11.1/-0.5/ +1.3pct， 变动主要系地产剥离后业务结构变化。 其中 24Q1化妆品营收 5.4亿元/ yoy +15%/ 毛利率 62%； 医药营收 1.1亿元/ yoy -23%/ 毛利率 55%； 原料及添加剂营收 0.84亿元/ yoy +10%/ 毛利率 30%， 看好后续聚集大健康业务稳健发展。 看好高毛利产品带动品牌价值提升。 1）瑷尔博士 24Q1营收 2.94亿元/ yoy + 20.6%， 闪充系列全面升级， 摇醒系列品类继续扩充， 提升摇醒精华以及闪充系列等高毛利产品占比， 推升品牌价值， 目标人群 26~35岁， 瞄准高客单核心客群。 2）颐莲 24Q1营收 2亿元/ yoy +17.5%， 聚焦“中国高保湿” 话题， 以中国高保湿哈尔滨首站活动、 颐莲千佛山新春游园会等提高品牌声量， 主流客群 18~30岁， 目标向 30+高阶人群升级。 渠道端， 线上不依赖超头， 主播合作多元， 保障良性发展； 线下抓住复苏机遇， 预计24年将继续扶持线下渠道增加人群触达。 颐莲加大直播布局， 春节期间不打烊， 提前布局 38大促， 达播+自播双轮驱动销售增长； 瑷尔博士与天猫小黑盒 IP 合作升级闪充水乳， 自播渠道打造“护肤教练” 人设型直播间，达播渠道深度绑定核心产出达人。 珂谧新品牌助力“生美+医美”双生态升级。 珂谧助力公司化妆品业务从 4+N 扩充到 5+N 战略， 长期看有望构筑以透明质酸和重组胶原蛋白两大核心原料为支撑的医美管线。 胶原蛋白方面投资河北纳科， 去年投产重组胶原蛋白原料， 今年将重视渠道布局。 23年已推出重组胶原蛋白新品牌珂谧， 进一步丰富品牌矩阵， 目前产品覆盖化妆品及二类械， 助力“生美+医美”双生态升级。 盈利预测与投资建议： 公司转型落地聚焦大健康， 化妆品加大高价新品占比优化产品结构， 叠加精细化运营提升盈利能力。 维持盈利预测， 预计 2024-2026年营收 48/ 57/ 67亿元， 归母净利润 3.8/ 4.8/ 5.9亿元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 消费需求不足， 竞争加剧， 研发及新品推出进程不及预期。

作为中国透明质酸产业的缔造者与领跑者， 福瑞达前身至今已有 40 年历史。 公司通过重大资产臵换及发行股份购买资产方式实现了业务转型， 成为以医药和化妆品为核心业务，产学研相结合、科工贸一体化的健康产业集团。资本产业对接协同，混改革新再出发。 公司在不同阶段适时借力资本运作，配合体制革新迎来高质量发展： ①产业化起点， 外资加速技术落地： 1988 年， 创始人凌沛学最先将玻尿酸应用到了化妆品领域； 1993 年山东福瑞达医药集团有限公司成立， 1994 年泰国正大集团入股。 创立初期凌沛学和团队靠技术入股引入战投，借助资本力量在业内打开知名度。 2018 年通过资产臵换进入上市公司鲁商发展。 ②国企混改+资产证券化赋能组织提效： 2019-2021 年开展国企改革三年行动， 2019 年发起设立总规模 10 亿元的股权投资基金和 3 亿元的创投基金， 通过“双基金投资平台+产业资本平台”双循环发展新模式投资医药健康产业； 2021 年以增资方式引入腾讯等 5 家战略投资者， 引入战投资金 7.38 亿元创山东省属国企引进战投年度最高记录， 拓宽融资渠道，实现产业资源协同； 2022 年推进三项制度改革，形成“绩效薪酬+专项奖励+中长期激励”的全面薪酬体系，激发员工创造力和活力， 不断提升组织效率。 ③转型聚焦大健康主业：公司通过实施重大资产出售，剥离房地产业务， 聚焦医药、功效型化妆品、原料及添加剂等医药健康产业，服务“大健康产业综合运营商”的战略定位。 地产标的资产相关股权及债权已于 2023 年 10 月 31 日前全部完成交割。核心优势： （ A）药企基因背书研发实力，全产业链资源丰厚： 公司科研团队率先掌握了玻尿酸生物发酵提取技术， 围绕玻尿酸应用技术开发创造多个世界第一； 拥有济南+上海两大研发中心，行业首个透明工厂、胶原蛋白智能化生产基地。 外部合作 4 个国家级+15 个省级科研平台，与山东省药学科学院联合成立化妆品研究所，实现以科研院所为龙头，科工贸一体化的研发模式。 ①原料：先后收购全球第二大透明质酸生产企业焦点福瑞达和国内唯一获准使用伊犁薰衣草精油国家地理标识的新疆伊帕尔汗， 2022 年起加快合成生物布局， 创造多级原料矩阵成果， 现已拥有合成生物学制备的全分子量透明质酸钠、依克多因、聚谷氨酸钠及发酵滤液等多款化妆品功效原料，以及积雪草提取液等多款中药植物提取。 ②医药： 公司旗下明仁福瑞达致力于骨科疼痛类药物细分领域 20 余年，其颈痛颗粒是国内首个专业治疗神经根型颈椎病的中成药，截至 2020 年市占率高达 60%； 参股博士伦福瑞达， 其产品博士伦润洁滴眼液是中国零售市场滴眼液品类的第一品牌。（ B）性价比优质国货， 重组胶原赛道红利再添动能：化妆品业务依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，形成围绕颐莲、瑷尔博士、善颜、伊帕尔汗四大主力品牌的“4+N”矩阵， 布局玻尿酸护肤、微生态护肤、精准护肤、 精油养肤等多个细分科技护肤赛道，形成全价格段覆盖。 2023 年 12 月 15 日公司举办重组胶原蛋白技术峰会，分享研究证明重组人源化 III 型胶原蛋白和透明质酸对表皮层修复和真皮层再生方面的协同增效作用， 宣布正式投产重组胶原蛋白；同步发布旗下珂谧医美品牌战略，正式进军胶原蛋白赛道。 从核心品牌来看， 颐莲作为中国第一个将玻尿酸融入护肤品的品牌，贯彻“玻尿酸+”核心理念，通过爆品辐射带动整体影响力，其保湿补水喷雾截至 2023 年 8 月已售出超 5000 万瓶。 品牌 2023 年优化团队精进营销，逐步强化“中国高保湿” 心智。 瑷尔博士在中国率先开辟微生态护肤赛道， 从 2018 年创立起 9 个月从零到亿， 2022 年收入规模超 10 亿； 现拥有硅烷化玻尿酸、荷叶黄酮、发酵褐藻等多个专利成分，其中褐藻专利技术为国内首创， 除大单品益生菌面膜持续迭代以外，闪充面霜完善中高端品线，摇醒精华、祛痘精华等强功效精华品类助力品牌增速提效； 2023 年双 11 品牌在天猫平台57 分钟破亿，其中，益生菌面膜单品首日破亿，连带新品销售摇醒精华 14000 件。 2024年 2 月 19 日在济南阿波罗美术馆举办闪充水乳升级发布会，携手央视网“中国符号” IP、天猫小黑盒等，发布《微生态抗老白皮书》， 以抗老路径差异化捕捉消费者心智。 我们认为， 公司作为玻尿酸龙头企业，已建立原料及添加剂、 医药、化妆品全供应链条生态，技术积累扎实。 近年来通过制定“1234”战略，明晰高质量发展路径的同时积极布局前瞻方向。 23-24 年出售地产业务已分批次收到现金支付款项各 17.6、 11.9、30.3 亿元，充实现金储备，并为公司培育第二增长曲线带来更多可能。 期待公司未来精细化运营沉淀品牌， 化妆品定位性价比优质国货，布局细分潜力赛道， 药品和原料依托技术&渠道沉淀，提高板块附加值； 国企改革稳步推进提高管理运营效率， 聘任化妆品、医药核心领导进入集团高管提升业务优先级，看好机制改善带来的弹性释放。 我们对公司 2024-2026 年营业收入分业务进行预测：（ 1）化妆品： 研发创新赋能产品迭代，新品培育+差异化营销延续良好生命周期。我们认为公司旗下品牌符合高性价比优质国货&大众护肤定位， 在消费理性环境下相对受益， 重组胶原新品牌放量扩大人群渗透。 预计 2024-2026 年收入 29.2、 34.8、 41.3亿元，同比增长各 20.7%、 19.4%、 18.5%，占总收入比重各 62.1%、 63.9%、 65.7%。 （ 2）医药： 积极拓展管线，推动药品组合包落地，开展大品种打造， 2H23 发力下沉渠道如县级医院&中小连锁， 紧抓抖音、快手开放医药宣传时机加快线上布局，打通全渠道销售， 盈利能力较优。我们预计 2024-2026 年该品类收入分别为 5.9、 6.5、 7.0亿元，同比增长各 13%、 11%、 8%，占总收入比重各 12.5%、 12.0%、 11.2%。 （ 3）原料及添加剂： 整合产品、品牌、渠道资源， 加强原料应用场景研究和技术赋能，促进透明质酸衍生物、依克多因等高附加值产品的推广，并加速开拓医药级原料市场。 我们预计 2024-2026 年该品类收入 4.2、 5.1、 6.1 亿元，同比增长维持约 20%增速，占总收入比重分别为 9.0%、 9.3%、 9.7%。 （ 4） 房地产、 物业管理及其他： 公司剥离地产业务，留存物业管理产业。①房地产业务： 由于公司 2023 年 11 月起才完成从事房地产开发业务的全部资产及负债交割，我们预计该业务 24 年起不再对报表产生贡献；②物业管理： 我们预计 2024-2026 年该业务收入 6.1、 6.5、 6.8 亿元，同比增速维持 5%，占总收入比重为 13.1%、 11.9%、 10.8%； ③其他业务如保健品、日用品等其他日销产品预计 2024-2026 年收入 1.5、 1.6、 1.7 亿元，占总收入比重各 3.3%、 2.9%、 2.7%。 毛利率和费用率： 预计 2024-2026 年公司整体毛利率在 52.8%、 53.6%和 54.2%，销售费用率各 33.0%、 33.3%、 33.5%，管理费用率各 4.9%、 5.0%、 5.0%， 研发费用率维持在 3.6%。 综上，我们预计 2024-2026 年公司整体收入分别为 46.9、 54.5、 62.8 亿元，同比分别增长 2.5%、 16.1%、 15.4%；归母净利润分别为 3.6、 4.4、 5.4 亿元，同比增长各19.5%、 22.6%、 20.6%。 公司深耕玻尿酸产业赛道，拥有扎实的渠道壁垒、深厚的品牌口碑和技术积累，奠定行业专家地位。随着产品持续推进产品升级和全渠道覆盖，有望以规模效应及新技术新材料打开市场空间， 实现国货突围。 参考同业主要公司 2024 年平均 PE， 给以公司整体 25-30 倍 PE，对应市值区间 91-109 亿元，合理价格区间 8.91-10.70 元， 首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，产品系列集中，多品牌拓展不及预期

聚焦大健康轻装起航， 19-23年大健康业绩复合增速为27%。 公司前身鲁商发展18年以收购山东福瑞达医药集团100%股份开始涉足大健康领域， 22年11月启动地产业务剥离， 23年10月交割完毕， 公司正式从“ 地产+大健康” 双主业运行切换至聚焦大健康生态； 公司股价表现从与华熙生物高度相关等外因驱动逐步转化成自身治理改善、 美妆主业变化等内因驱动。 23年公司大健康业务收入/归母净利润分别32.9/2.3亿元， 19年-23年复合增速分别为35%/27%， 实现快速增长， 化妆品贡献超过70%， 成为核心收入业绩贡献。 化妆品业务加速， 产品升级、 多平台发力。 公司化妆品23H2实现加速， 毛利率稳步改善， 23年颐莲/瑷尔博士/其他品牌收入分别为13.5/8.6/2.1亿元， 对应增速分别为27%/21%/5%， 22H2-23H2毛利率分别提升6.9/2.3/0.2pct。 未来化妆品仍将保持快速增长势头： 1） 产品端， 瑷尔博士打造“ 益生菌系列、 闪充系列、 摇醒系列” 三大矩阵， 聚焦舒缓、 抗老、 美白功效， 逐步提升闪充/摇醒占比， 扩充客群、 提升均价； 颐莲保持喷雾、 分体面膜等爆品升级提价， 打造高保湿系列标杆产品， 丰富产品矩阵， 加大软膜等品类推新， 实现量价齐升。 2） 渠道端， 加大抖音投入， 自播产品创新发力+借助达播推新齐发力； 线下低基数，通过加大线下网点覆盖推动大单品放量+与渠道积极共创推出新品等方式促进线下增长。 3） 营销端， 瑷尔博士坚持专业营销，微生态大会强化品牌心智， 颐莲官宣谭松韵为品牌代言人， 强化高保湿心智。 4） 研发端， 保持高研发投入（23年大健康业务占比4.7%） ， 在玻尿酸、 重组胶原蛋白、 皮肤微生态等多领域领先， 提升产品竞争力。 医药稳健， 原料、 物业盈利有望改善。 医药业务方面， 18年以来医药收入保持约5亿体量， 明仁福瑞达子公司净利润约2000万，博士伦18年-23年净利润复合增速为9%， 23年为公司贡献投资收益约7009万， 整体稳健。 原料业务方面， 近年来受行业价格、公司产品结构等因素变化毛利率持续下降， 未来医药级透明质酸放量有望提升盈利能力。 物业服务方面， 23年鲁商服务归母净利润为0.4亿元， 受非业主增值服务影响业绩下滑， 物业管理及社区增值保持稳健， 长期项目储备丰富， 有望持续转化。 盈利预测及投资建议： 我们预计2024年-2026年公司归母净利润分别为3.8/4.8/5.8亿元， 对应增速分别为24.7%/26.5%/20.6%，对应PE分别为21.8/17.2/14.3倍， 我们选取华熙生物、 珀莱雅、 丸美股份、 巨子生物、 昊海生科为可比公司， 可比公司24年-25年归母净利润平均增速为23.0%/26.5%， 平均PE为28.0/22.3倍， 公司PE具备可比优势， 维持“ 买入” 评级。 风险提示： 化妆品行业景气度下滑； 颐莲瑷尔博士增长不及预期； 净利率下降等。

事件：地产业务扰动表观业绩，预计扣除地产影响后，业绩基本符合预期。 23年： 收入 45.8亿（-65%，括号内为同比，下同），归母净利 3.0亿（+567%），扣非净利 1.4亿（+137%）。 23Q4： 收入 11.8亿（-73%），归母净利 0.65亿（23Q4亏损，同增 1.7亿），扣非净利 0.3亿（23Q4亏损，同增 1.3亿）此前业绩预告归母净利 2.6-2.9亿，扣非 1.16-1.46亿， 实际业绩符合预告上限。 23年归母净利 3亿=地产剥离贡献 0.7亿+化妆品&医药贡献归母净利 2.3亿。 1）地产： 表观业绩波动主要系地产业务扰动， 我们认为地产业务已于 23年剥离完毕，预计由地产业务带来的波动在 24年有望基本消退， 24年业绩可预测性增强。 23年非经常性收益约 1.6亿，其中房地产业务剥离带来的投资收益 1.4亿，贡献归母净利 0.74亿。地产贡献归母净利<投资收益，我们预计主要系①地产亏损： 23年 3月和 23年 10月地产分两批次完成剥离，因此在 23年 10月前仍有并表，预计对公司 23年业绩仍有影响）。 ②部分地产业务产生利息费用影响（23年公司利息费用 9377万）。 2）医药与化妆品： 化妆品业绩基本符合预期，医药利润主要来自博士伦福瑞达。 ①化妆品： 核心子公司福瑞达生物股份（母公司） 实现净利润 1.76亿， 净利率 8%，预计贡献归母净利 1.4亿（公司持股比例 82.42%），基本符合预期。②医药：剔除博士伦福瑞达后贡献利润较少（博士伦福瑞达投资收益 0.7亿），主要系研发及营销投入增加，以及带量采购致单价下降，挤压部分利润。 亮点： 化妆品 Q4环比提速，步入发展正轨；原料收入创季度新高23年收入拆分： 化妆品 53%+药品 11%+原料及添加剂 8%+地产及其他 28%1）化妆品： 23年收入 24.2亿（+23%），颐莲/瑷尔博士/其他品牌 8.6/13.5/2.1亿，同比+20%/27%/6.5%。毛利率 62.1%（+1.2pcts）。 其中 23Q4化妆品收入 7.6亿（+41%），颐莲和瑷尔博士两大主品牌同比增速均超 40%。 2）药品： 23年收入 5.2亿（+2%），毛利率 53.4%（+0.4pcts）， 22年高基数， 23年增速放缓。 3）原料及添加剂： 23年收入 3.5亿（+23%），毛利率 32.3%（-1.8pcts）。 其中23Q4收入 1亿（+84%），创季度新高。 该板块收入主要来自化妆品级和食品级透明质酸钠原料，公司积极推进海内外原料注册（如滴眼液级玻璃酸钠、依克多因）， 23年口服美容产品销售起量，同增 3倍。 展望： 转型元年，化妆品有望步入加速发展期1） 23H2化妆品明显提速，我们认为自 23Q3以来人员及组织架构调整落地，板块调整阵痛期已过， 24年有望步入加速发展期。 公司化妆品业务 23年 Q1/Q2/Q3/Q4同比增速分别 13%/7%/32%/41%，其中 H1收入增速表现平淡主要系化妆品行业竞争加剧，恰逢公司房地产业务剥离、人员架构调整； Q3重回 30%以上增速， Q4环比再提速， 验证成长性。 我们认为，随着推新节奏加快+高毛利新品占比提升，叠加多品牌多业务外延扩张布局， 24年化妆品有望量价双升， 23-26年收入维持 25%以上的复合增速，利润增速快于收入增速。 ①产品： 大单品策略推进，高毛利产品占比提升有望拉动盈利能力提升。颐莲稳守喷雾市场，并拓展面霜等品类；瑷尔博士发力微晶水超大单品、 摇醒精华、闪充抗衰等高客单新品。 ②品牌： 进入 5+N发展阶段，推出医美品牌“珂谧 KeyC”，布局胶原蛋白赛道； ③渠道： 23年化妆品网上销售占比已达 88%， 24年公司将加码私域流量、直播和线下门店，线上线下协同发展。 2）转型元年，发展新气象。 24年为公司剥离地产，转型生物医药的元年， 看好人员及组织架构调整完毕后的成长潜力，以及地产处置现金回流后，在化妆品、医药、医美领域的深耕布局。 盈利预测与估值： 近年因地产业务扰动，公司表观业绩波动较大，我们下调盈利预测。随着 23年地产业务剥离， 24年公司已迎来转型元年， 我们预计由地产业务带来的波动在 24年有望基本消退， 24年业绩可预测性增强。化妆品业务增长态势良好，有望驱动公司盈利能力及估值水平双升。 我们预计 24-26年公司归母净利润为 3.7/4.3/5.2亿元，同比 22%/16%/21%，当前市值对应 PE 为 25/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； 新品推广不及预期； 盈利能力波动风险

事件： 福瑞达发布 2023年报， 2023年公司实现营收 45.79亿元/-64.65%，归母净利润 3.03亿元/+567.44%，扣非归母净利润 1.39亿元/+137.40%，非经常性损益 1.65亿元，主要来自剥离地产业务产生的投资收益。 Q4单季度公司实现营收 11.84亿元/-73.23%，归母净利润 0.65亿元/+160.33%（扭亏），扣非归母净利润 0.31亿元/+130.43%（扭亏）。拟每 10股派发现金股利 1元（含税）。 点评： 化妆品表现优异， 地产剥离完成。 2023年公司实现营收 45.79亿元/-64.65%， 主营业务分板块： 1）化妆品营收 24.16亿/占比 52.76%/+22.71%； 化妆品分品牌：颐莲收入 8.57亿/占比 18.72% /+20.32%， 瑷尔博士收入 13.28亿/占比 29.44%/+27.35%，其他品牌收入 2.11亿/占比4.60%/+6.52%； 化妆品分渠道： 线上收入 21.14亿/占比 46.17%/+20.35%，其他渠道收入 3.02亿/占比 6.59%/+42.30%；公司依托原料核心技术，稳步推进产品建设，加强全渠道营销，化妆品业务实现快速发展。 2）医药营收 5.20亿/占比 11.35%/+1.61%； 3）原料及衍生产品、添加剂营收 3.51亿/占比 7.67%/ +23.16%； 4）房地产及物业营收 11.40亿/占比 24.89%/-88.29%，公司期内分两批次剥离了全部房地产业务。 销售及研发费用有所增加，营收缩减致费用率提升。 2023年公司费用率 41.06%/+24.46pct，其中： 1）销售费用 14.46亿元/+10.12%，销售费用率 31.59%/+21.45pct，随化妆品业务规模增加，销售费用增幅明显； 2）管理费用 2.23亿元/-36.29%，管理费用率 4.87%/+2.17pct； 3）研发费用 1.53亿元/+14.52%，研发费用率 3.35%/+2.32pct，研发投入持续增加； 4）财务费用 0.57亿元/-83.81%，财务费用率 1.25%/-1.48pct。 投资建议： 公司由房地产企业成功转型为健康集团， 轻装上阵聚焦化妆品及医药主业，结合持续优化的管理架构和激励机制，化妆品业务有望稳步发展。 预计 2024-2026年营收分别为 45.29亿/54.49亿/63.44亿，归母净利润分别为 3.71亿/4.67亿/5.76亿，对应 PE 分别为 26倍/21倍/17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧；新品推广不及预期；业绩预测和估值判断不达预期。

事件：公司近期公布2023年年报，2023年收入45.8亿元/同-65%，归母净利润3.03亿元/同+567%，扣非归母净利润1.39亿元/同+137.4%，其中非经损益为1.65亿元，主要为剥离地产业务产生的投资收益1.4亿元。23Q4收入11.8亿元/同+73.2%，归母净利润6535万元/同+160%，扣非归母净利润3122万元/同+130%。2023年利润超预告上限。 分业务来看，化妆品业务收入同增22.7%至24.16亿元，毛利率同+1.16pct至62.1%；医药业务收入同+1.6%至5.2亿元，毛利率+0.39pct至53.39%；原料业务收入同+23.2%至3.51亿元，毛利率同-1.76pct至32.3%。 化妆品：老品升级&&新品放量&&渠道优化，4Q4收入环比提速，高毛利产品占比提升带动产品结构优化。收入同增22.7%至24.16亿元，毛利率同+1.16pct至62.1%，单Q4收入同增41%至7.6亿元，环比Q3明显提速；1）分渠道，线上/线下分别同比+20.3%/+42.3%至21.1/3.02亿元，毛利率分别同比+2.12/-5.27pct至63.3%/53.8%；2）分品牌，颐莲/瑷尔博士收入分别同+20.4%/+27.3%至8.6/13.5亿元，增长势头良好，业务经营主体山东福瑞达生物股份（合并口径）净利率同-1.2pct至8.9%。颐莲24年持续聚焦中国高保湿，持续加码第一大单品玻尿酸喷雾，同时提升面霜等第二大单品的占比；瑷尔博士有序推进单品升级迭代及产品上新，24年以来升级/上新益生菌水乳、闪充水乳等，加大微生态抗老领域的研发及投入，期待新品带来的增量贡献。 地产业务剥离424年轻装上阵，聚焦大健康实现高质量增长。1）地产业务剥离后聚焦以化妆品为主的大健康业务，管理层团队调整落定，新任核心管理层为原大健康业务主要领导，为公司经营管理赋能和提供支持；2）化妆品：推出珂谧品牌助力生美+医美的双美生态打造，品牌战略升级为5+N，有望助力化妆品业务的高质量增长。3）原料业务：推进国外原料药注册及应用场景拓展，有望提升市场份额；4）医药：拓展销售渠道，试水线上医药新零售模式，期待业务回归稳健增长。 盈利预测与投资建议：公司剥离地产业务、管理层调整后经营逐步理顺，未来将聚焦大健康主业。短期来看，瑷尔博士研发为基、拓展微生态抗老领域，期待新品闪充系列贡献增量；颐莲强化“中国高保湿”品牌心智，持续优化产品结构。中长期来看，业务调整彰显大股东和管理层长期发展信心，化妆品构筑多品牌矩阵壁垒，推出珂谧布局医美赛道、拓展胶原蛋白领域，5+N品牌战略持续推进，多赛道多品牌有望接力中长期的成长。我们预计公司2024/25/26年的归母净利润分别为3.88/4.88/5.99亿元，对应当前PE分别为25/20/16倍，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，新品推广及消费者接受度不及预期，医美业务推进不及预期等

事件：公司发布2023年年报。 点评：地产剥离完成，全年净利润略超预告上限2023年公司房地产业务成功剥离，全年实现营业收入45.79亿元，同比下降64.65%，实现归母净利润3.03亿元，同比增长567.44%，略超预告上限，实现扣非归母净利润1.39亿元，同比增长137.40%。其中，化妆品及医药等业务实现归母净利润2.31亿元，同比增加12.93%；房地产业务及资产剥离影响归母净利润7397.09万元。盈利能力方面，23年公司毛利率为46.49%，同比提升21.84pct，净利率为6.63%，同比提升6.12pct。费用率方面，23年公司期间费用率41.06%，同比提升24.46pct。其中，销售费用率为31.59%，同比提升21.45pct，管理费用率为4.87%，同比提升2.17pct，财务费用率为1.25%，同比下降1.48pct，研发费用率为3.62%，同比提升2.45pct。 三大业务板块均实现稳步增长，入局重组胶原蛋白有望贡献增量化妆品板块，2023年公司实现收入24.16亿元，同比增长22.71%，毛利率62.13%，同比提升1.16个百分点，销售量同比增长32.55%。其中颐莲聚焦“玻尿酸保湿修护”心智，在稳守喷雾市场占有率基础上，提升以面霜为代表的第二梯队产品销售占比，23年实现营收8.57亿元，同比增长20.35%。瑷尔博士持续占位微生态科学护肤赛道，进一步完善品线，闪充、益生菌系列两大品线全面升级，摇醒系列、清肌控油系列扩充品类，新增防晒系列新品及渠道定制品，23年实现营收13.48亿元，同比增长27.33%。 23年公司推出医学美容品牌“珂谧KeyC”，以重组人源化胶原蛋白为核心，专注轻医美围术期，有望打造第二增长曲线。医药板块，持续拓展医院、基层医疗机构、连锁药店等销售渠道，并通过线上渠道拓展医药新零售业务模式，扩大功能性食品布局，完成18款新品上市，23年实现营收5.20亿元，同比增长1.61%，毛利率53.39%；原料及衍生产品、添加剂业务实现营业收入3.51亿元，同比增长23.16%，毛利率32.31%。公司继续推进国内外原料药注册的同时积极拓展原料应用场景，加快透明质酸在饮料、宠物食品、计生用品等快消产品的应用推广，以及依克多因、聚谷氨酸在农业的应用推广。口服美容产品销售起量，同比增长3倍。 投资建议与盈利预测公司出售地产业务聚焦大健康，化妆品业务依托于公司强劲研发实力和在原料业务深耕，持续高质量增长。我们预计2024-2026EPS分别为0.37/0.47/0.60，对应PE分别为26/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示品牌市场竞争加剧风险；新品牌表现不达预期风险等

事件： 福瑞达发布 2023年年报。 23年，公司实现营收 45.79亿元， yoy-64.65%； 归母净利润 3.03亿元， yoy+567.44%；扣非归母净利 1.39亿元， yoy+137.40%。单 Q4看，公司实现营收 11.84亿元， yoy-73.23%；归母净利润 0.65亿元， yoy+160.33%； 扣非归母净利 0.31亿元， yoy+130.43%。 化妆品业务稳步推进， 23年化妆品业务收入同比+22.71%， 布局重组胶原蛋白新版图，“4+N”战略向“5+N”进阶升级，“生美+医美”双美新生态加速化妆品业务发展。 23年公司化妆品业务收入 24.16亿元，同比+22.71%； 23H2实现收入 13.10亿元，同比+37.02%，环比+18.49%，其中， 1） 颐莲（23年收入 8.57亿元/同比+20.35%； 23H2收入 4.65亿元/同比+43.40%，环比+18.62%）： 完成从玻尿酸大厂到中国高保湿心智切换， 23年在心智单品喷雾的基础上补充面霜品类，并对喷雾配方进行升级推出喷雾 2.0，产品矩阵持续完善和升级驱动品牌收入增长； 24年将继续围绕“玻尿酸保湿修护”心智，打好“喷雾阻击战”、“面霜攻击战”、“心智持久战”三大战役，在稳守喷雾市场占有率基础上，提升以面霜为代表的第二梯队产品销售占比； 2）瑷尔博士（23年收入 13.48亿元/yoy+27.33%；23H2收入 7.50亿元/同比+40.58%，环比+25.42%）： 专研微生态护肤， 23年上新控油精华、摇醒精华、理想精华等新品，升级益生菌面霜推出 2.0版，横纵向完善系列产品矩阵； 24年品牌将进一步完善品线，益生菌、闪充系列两大品线全面升级（闪充水乳 2.024年 1月已上新），摇醒系列、清肌控油系列扩充品类，新增防晒系列新品及渠道定制品，多品线发力打开品牌增长空间。此外， 23年公司完成胶原蛋白医疗器械智能化生产基地的基础设施建设，实现重组人源化胶原蛋白原料试生产，推进重组人源化胶原蛋白原料备案， 12月推出以重组胶原蛋白为核心成分的“珂谧 KeyC”品牌，入局重组胶原蛋白赛道，品牌发展战略从“4+N”升级为“5+N”，由单一美妆主业升级为“生美+医美”双美新生态，加速化妆品业务发展。 医药业务渠道持续扩张， 原料业务产品线持续丰富， 23年业务均实现稳健增长。 1）医药业务（23年收入 5.20亿元/yoy+1.61%） ： 目前已打通全国各地医院、基层医药机构和药店等医疗服务终端以及京东、阿里、有赞商城等互联网电商渠道； 23年公司成立“福瑞达大药房”，发展新零售业务拓宽销售面； 24年将围绕互联网销售快速增长的骨科、皮肤科等品类， 积极探索“专科大药房”医药电商新模式， 实现在电商渠道的进一步突破。 2） 原料及添加剂业务（23年收入 3.51亿元/yoy+23.16%） ： 推进国内外原料药注册项目，丰富产品线；积极拓宽原料应用场景，加快透明质酸在饮料、宠物食品、计生用品等快消产品的应用，以及依克多因、聚谷氨酸在农业的应用，提高原料产品市占率。 完成地产业务剥离，人事调整落地，持续聚焦大健康主业， 看好公司长期增长。 公司23年开始推进地产业务剥离，逐步聚焦以化妆品为主，医药+原料协同发展的大健康产业。 23年 1月，公司发布《重大资产出售暨关联交易报告书》，确定地产业务交易价格为 59亿元，并置出第一批地产标的； 10月，公司按交易安排完成第二批次标的资产交割；至 10月末，公司置出从事房地产开发业务的全部资产及负债，不再从事房地产开发相关业务。此外， 23年 10月，公司人事调整落地，新聘多位具备丰富的医药、化妆品业务经验的高管，进一步完善主业布局，看好公司 24年轻装上阵实现健康增长。 投资建议： 公司聚焦于医药、化妆品、原料及添加剂等业务，实现高质量发展。短期看，地产业务剥离后盈利能力有望提升；中长期看， 公司逐步完善化妆品产品及品牌矩阵，推进医美产业的集群化和转型升级以及原料业务的高端化、专业化，成长动能充足。 我们预 计 公 司 2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为 4.02/5.03/6.17亿 元 ， 同 比 增 长32.5%/25.2%/22.5%，对应 PE 为 24/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品开发不及预期，业务结构改变后的经营与管理风险。

公司公布 2023 年年报，报告期内实现收入 45.79 亿元，同降64.65%，实现归母净利润 3.03 亿元，同增 567.44%，扣非净利润 1.39亿元，同比降低 137.4%， EPS 为 0.3 元，每 10 股派 1 元；其中 23Q4实现收入 11.84 亿元，同比降低 73.23%，实现归母净利润 0.65 亿元，同增 160.33%。23 年收入业绩波动较大主要在于剥离地产业务带来 23年收入下降，同时 22 年业绩基数低， 公司业绩符合此前预告。 事件点评化妆品、原料及添加剂业务维持高增长。 分业务来看： 1） 23 年房地产及物业业务实现收入 11.4 亿元，同降 88.29%，占比降低46.88pct 至 24.89%，报告期内公司剥离地产业务带来该业务收入大幅下降。 2） 23 年医药业务实现收入 5.20 亿元，同降 1.61%，占比增加 7.35pct 至 11.35%，受带量采购、医疗反腐等行业因素影响该业务增长承压； 3） 23 年化妆品业务实现收入 24.16 亿元，同增 22.71%，占比提高 37.56pct 至 52.76%，产品推新、发力抖音等带来美妆高增长； 4） 23 年原料及衍生产品、添加剂业务实现收入 3.51 亿元，同增23.16%，占比增加 5.47 至 7.67%，行业复苏、加大产品推新及应用带来该业务高增长。产品渠道双发力驱动瑷尔博士/颐莲 23H2 加速，小品牌保持稳健增加。 化妆品分品牌来看： 1）颐莲 23 年实现收入 8.57 亿元，同增20.35%，其中 23H1/23H2 增速分别为 1.03%/44.41%，颐莲 23H2 加速拉动全年稳健增长，主要得益于软膜等产品带动抖音发力、面霜喷雾等产品升级放量。2）瑷尔博士23年实现收入13.48亿元，同增27.33%，其中 23H1/23H2 增速分别为 13.9%/40.19%，益生菌水乳面膜持续多平台发力，闪充系列扩展人群，下半年实现加速。 3）其他品牌 23 年实现收入 2.1 亿元， 同增 5.0%，公司资源聚焦主品牌，影响其他品牌放量。化妆品业务毛利率提升，广告及服务费控制良好，剥离地产带动业绩波动较大。 毛利率方面，化妆品/医药/原料及添加剂毛利率分别为 62.1%/53.4%/32.2%，分别同比变动+1.16PCT/+0.39PCT/-1.76PCT，产品升级带动化妆品毛利率提升；销售费用方面， 23 年公司广告推广费用、服务费占比化妆品业务合计为 41.6%，同比下降 0.6PCT，公司化妆品业务费用控制良好。分业务板块来看， 23 年化妆品及医药等业务实现上市公司归母净利润 2.31 亿元，同增 12.9%；房地产业务及资产剥离产生归母净利润 0.74 亿元，而地产剥离产生的投资收益 1.42亿元确认为非经常性损益带来扣非净利润仅 1.39 亿元。盈利预测及投资建议： 我们调整公司盈利预测，预计 24 年-26 年公司归母净利润分别为 3.8 亿元/4.8 亿元/5.8 亿元，对应 PE 为 26倍/20 倍/17 倍， 公司化妆品业务 23H2 加速， 毛利率改善， 费用控制得当， 聚焦大健康有望持续高增长， 维持买入评级。 风险提示：化妆品加速增长不及预期， 费用率提升带来净利率压力等。