在胖东来、青海一家亲的帮扶下， 永辉郑州首家调改门店信万广场店于 5月 31日闭店进入全面调改阶段， 预计 6月 19日恢复正常营业。 此次调改， 将从商品结构、品质、价格及卖场布局、动线、环境、服务和员工待遇等方面做全面调改。 在卖场商品上将全面参照胖东来商品结构，以永辉现有供应链体系为主，胖东来做结构性补充，以大幅度提升商品品质。同时，提升员工薪酬和缩短工作时间也将优先同步调整，提升员工幸福感，以便更好地服务顾客。 本次调改以胖东来团队管理为主，由胖东来超市总经理关娜、胖东来新乡王明总经理为两地指挥。永辉超市张轩松董事长将亲自坐镇郑州，并抽调全国精英组建“永辉超市调改小组”，配合胖东来进行现场调改。后续调改在总结先行调改门店的经验基础上，在胖东来团队指导下，由永辉超市调改小组分区域、分时段逐步进行。 本次调改具体举措包括： 1.商品： 保留一线品牌，优选特色、质量可靠的商品，对品质没有保障的商品坚决淘汰，同时规划补充时尚商品品类。 据第一财经报道，信万广场店将淘汰下架 70%的商品，参考胖东来的商品结构进行重新梳理，未来商品结构要达到胖东来的 90%以上； 同时门店将引进部分胖东来的爆款商品， 包括 DL 自有品牌系列。 2.价格： 优化采购渠道，过滤商品价格，保证实在定价，合理利润。 3.环境： 调改卖场布局，不再强制动线，提供安全、方便、舒适的购物环境。 4.员工： 提高薪资，减少工时，增加福利。 据第一财经报道，目前信万广场店在职员工 79人，门店编制已调整为 149人，并启动新员工招聘计划；薪酬方面已实现全员加薪， 基层员工涨薪 1000多元。 5.营业时间： 调改为 9:30-21:30，缩短 3小时。 永辉超市 2023年收入 786亿元，同比下降 12.71%，归母净亏损 13.29亿元，同比减亏 51.90%； 2024年一季度收入 217亿元， 同比下降 8.98%，归母净利润 7.36亿元，同比增长 4.57%， 扣非归母净利润 5.99亿元，同比下降 3.08%。 公司 2023年新开门店 12家、关闭门店 45家， 2024年一季度新开门店 3家，持续通过关闭尾部门店、推动全渠道数字化、提升门店运营效率和门店优化等措施，不断转型升级、降本增效。 本次调改为胖东来继帮扶步步高后，再一次与商超龙头携手以共同推进行业升级转型的有力举措。永辉在全国 29省开设 964家门店，其中河南 42家、郑州20家。 我们认为， 短期局部门店甚至区域的调改对整体业绩影响几乎可忽略，但更重要的在于后续经营思路与管理体系的持续优化。若后续供应链改革、管理优化等举措能有效转化为同店和利润，或有望引领行业实现效率提升。

1Q24提质提效成果显现。23年公司收入合计97.8亿元，同比增长7.6%，归母净利润2.0亿元，同比下降31.1%，扣非归母净利润1.34亿元，同比下降43.0%，毛利率7.3%，同比下降2.4pct；分业务，灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包/技术服务/其他收入各89.8/4.2/0.7/0.4/2.7亿元，同比+11.7%/-37.8%/-38.4%/9.2%/18.9%。1Q24，公司收入26.4亿元，同比增长10.3%，国内业务较于海外业务恢复速度更快，国内业务收入同比增长15.7%，归母净利润0.4亿元，同比增长22.1%，毛利率6.3%，同比下降0.9pct。 目标岗位拓展引领外包业务收入增长。23年公司整体灵活用工业务+11.7%。为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位1.46万人；灵活用工业务累计派出38.34万人次。在册灵活用工业务的岗位外包员工3.55万人，分布在通用专业类白领、技术研发类、通用类岗位。在以上三大类外包岗位中，技术研发类岗位作为公司岗位外包业务的重点布局的方向，占比持续增长，时点在职人数占比为61.57%，同比提升6.9pct，占比净增人数141.3%。灵活用工业务战略布局中目标岗位的拓展、累计派出人次提升及净增人数持续增长，有效带动岗位外包业务收入的持续增长，引领招聘服务高端化发展。1Q24，技术研发岗时点在职人数占比稳步攀升，达62.9%新高，提升7.6pct。 坚持技术赋能，强调精益运营。公司从2023年下半年开始训练技能与招聘的行业级预训练语言模型CRE，新发布的CRE0.2在公司构建的招聘评价集和通用评价集MTEB上表现优秀。公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS技术平台触达各类客户超3.68万家，同比增长43.4%，运营招聘岗位超22.29万个，同比增长56.9%，链接生态合作伙伴超1.29万家，同比增长34.8%。垂直招聘平台“同道”系列触达客户数超1.9万个，同比增长67.5%，企业用户数超8.1万个，同比增长126%，平台与私域活跃候选人超216万人，同比增长88%，运营招聘岗位超8.7万个。同比增长191.1%。公司技术服务营业收入0.44亿元，同比增长9.2%。 盈利预测。由于编制内招聘市场呈紧缩状态，公司业务短期承压。人服行业顺周期属性强，有望随宏观经济一同复苏，释放弹性。我们预计2024-2026年归母净利润各2.75亿元、3.37亿元、4.42亿元，同比37.0%、22.6%、31.2%，EPS各1.40元、1.71元、2.24元。作为A股人力资源龙头企业，给予2024年17-20倍PE，对应合理价值区间23.80-28.00元。维持“优于大市”评级。 风险提示：业务修复不及预期风险、人才流失与培养风险、政策法规变化风险。

公司发布 2023年报和 2024年一季报。 2023年收入 175.07亿元，同比增长22.85%；归母净利润 16.15亿元，同比增长 41.22%，扣非归母净利润 13.44亿元，同比增长 71.88%，稀释 EPS 为 3.96元，加权平均净资产收益率 21.88%。 经营性现金流净额 14.30亿元，同比增长 0.42%。 1Q2024公司实现收入 43.8亿元， 同比增长 30.09%；归母净利润 3.11亿元，同比增长 1.6%，扣非净利润 3.15亿元，同比增长 29.04%，稀释 EPS 0.76元，加权平均净资产收益率 3.80%。经营性现金流净额 1.81亿元。 2023年分红预案： 每 10股派发现金红利 20元（含税）， 送红股 0股（含税），以资本公积金向全体股东每 10股转增 3股。 同时公司拟于 2024半年度结合未分配利润与当期业绩分红。 简评及投资建议： 1. 2023年收入 175.07亿元，同比增长 22.85%， 其中 4Q 收入 57.21亿元，同比增长 21.36%。 2024Q1实现收入 43.78亿元，同比增长 30.09%。 分区域： 2023年北美、 欧洲、 日本、 中东、 中国大陆和其他地区（主要包括澳大利亚、土耳其、东南亚等） 收入各占比 47.81%、 21.02%、 14.20%、 5.19%、3.64%、 8.14%， 其中澳大利亚贡献收入超过 6.62亿元。 分产品： 2023年充电储能、智能创新、智能影音类收入占比各 49.14%、 25.94%、24.48%，收入增速各 25.12%、 18.72%、 26.47%。 分销售渠道： 2023年线上、 线下渠道各占比 70%、 30%。除亚马逊外的第三方平台合计实现收入 10.67亿元，同比增长 32.81%； 六大独立站合计收入 12.44亿元，同比增长 83.87%，占比总收入约 7%。 2. 2023年毛利率 43.54%，同比增加 4.81pct， 其中充电储能、智能创新、智能影音类毛利率各 42.26%、 46.50%、 43.52%，同比各增 0.40、 9.73、 7.81pct； 4Q2023毛利率 44.04%，同比增加 5.6pct。 2024Q1毛利率 42.12%，同比增加 3.59pct。 其中，在 2023年毛利率提升的贡献来源中，采购成本占比收入同比减少 5.53pct 至 45.14%、运输成本占比收入同比增加 0.72pct 至 11.32%，因此我们判断，毛利率的大幅提升主要来自供应链降本提效以及汇率波动贡献。 3. 持续加强研发。 2023年期间费用率 34.10%，其中销售、管理、研发、财务费用率各 22.20%、 3.33%、 8.08%、 0.49%，同比变动各 1.58、 0.07、 0.49、0.02pct。销售费用拆分， 2023年销售平台费增加 24.09%， 费用率 7.83%，同比增加 0.08pct；市场推广费增长 38.89%， 费用率 8.63%，同比增加 1.00pct； ì 2021-23年研发费用率各 6.19%、 7.58%、 8.08%，研发投入逐年提高，截至 2023年底研发人员 1918人占比 48%。 2023年财务费用 0.86亿元，较 2022年增加 0.19亿元。 4. 2023年归母净利润 16.15亿元，同比增长 41.22%。 公允价值变动净收益 1.83亿元； 投资收益 7153万元，较 2022年减少 4690万元； 2023年确认资产减值损失 1.42亿元，较 2022年增加 1982万元。最终 2023年归母净利润 16.15亿元，同比增长 41.22%，扣非归母净利润 13.44亿元，同比增长 71.88%。 2024Q1归母净利润 3.11亿元，同比增长 1.6%， 扣非归母净利润 3.15亿元，同比增长 29.04%。 扣非净利润增速高于归母净利润增速，主要由于公司持有的在其他非流动金融资产核算且以公允价值计量的参股投资公司， 在一季度因市场价格下跌而产生的公允价值变动损失， 以及无效套期的外汇远期合约在一季度因市场汇率波动而产生的损失， 导致产生较大额的非经常性损益。 5. 产品持续创新助力稳步发展。 2023年公司专注于核心业务的持续发展，集中资源于战略性关键品类，积极探索和拓展全球市场，致力于打造赋能全球化智能硬件创业者的平台，三大产品线持续推出创新产品。 （1） 充电储能类： 专注于数码充电领域的 Anker品牌推出各类创新的数码充电解决方案， 并致力于提升充电技术的智能化和灵活性，在消费级新能源领域成功推出消费级新能源品牌系列 Anker SOLIX，旨在提供家庭和户外全场景的绿色能源解决方案； （2） 智能创新类： 公司在智能家用安防、 智能清洁及其他创新领域分别发布了多款创新产品，如双摄门铃及多款适用于不同场景的双摄云台摄像头、 深度清洁扫拖一体机 eufy Clean X9pro、 第二代 AnkerMake M5C 高速 3D 打印机等； （3）智能影音类： 公司致力于深入探索并满足用户的细分需求，在智能无线蓝牙耳机、无线蓝牙音箱领域推出了多个音频产品系列、 全球首款便携高保真空间音频蓝牙音箱 Motion X600等，在智能投影领域推出全球首款真户外便携式投影仪 Mars3等，在智能办公硬件领域推出首款无线麦克风 AnkerWork M650等创新产品。 维持对公司的判断。 公司为全球领先的消费电子品牌，核心竞争力强： ①持续创新的产品能力：公司三大产品线持续推新， 其中储能产品近年快速起量， 有望推动 Anker 主品牌战略升级。 ②优秀的供应链管理能力： 2023年以来公司各季度毛利率均有显著提升，我们判断主要来自供应链降本提效及汇率波动贡献。 ③全渠道运营能力：公司线上已形成亚马逊、其他第三方平台、独立站等多渠道布局，线下收入占比约 30%。 更新盈利预测与估值： 不考虑大额非经常损益，我们预计公司 2024-2026年收入各 219亿元、 264亿元、 312亿元，同比增长 25%、 21%、 18%，归母净利润各 18.15亿元、2241亿元、 27.29亿元，给予 2024年 20-25倍 PE，对应合理市值区间 363亿-454亿元，合理价值区间 68.67-85.84元/股， 维持“优于大市”评级。 风险提示： 市场需求变化，存货管理风险，全球经济和政治环境的不确定性等。

菜百股份发布2023年报：2023年公司实现营收165.52亿元，同比+50.61%，实现归母净利润7.07亿元，同比+53.61%，实现扣非归母净利润6.58亿元，同比+62.18%。 2024年一季度业绩：2024一季度实现营收63.16亿元，同比+25.01%，归母净利润为2.72亿元，同比+16.15%，扣非归母净利润为2.52亿元，同比+17.99%。 2023年度利润分配预案：2023年利润分配方案以总股本7.78亿股为基准，合计拟派发现金红利5.44亿元（含税），占2023年度归母净利润的77.03%。 简评及投资建议拆解公司业绩，我们认为有以下亮点：①品牌势能上升期，金饰/金条市占率提升。2023年全年看，公司金饰/金条/贵金属文化消费产品消费量各+36%/36%/+6%，测算23年金饰/金条市占率各为1.65%/7.36%，各上升0.3/1.1pct。②金价上行受益标的：我们测算公司2023年金饰/金条/贵金属文化消费产品单克毛利额各相较于2022年+9.2/1.4/9.7元/克。③从股息率的角度：公司上市以来分红率维持在76%以上，2023年拟每股分红0.7元（税前），对应5.31收盘价股息率4.9%。 具体业绩来看，2023年公司实现营收165.52亿元，同比+50.61%，实现归母净利润7.07亿元，同比+53.61%，实现扣非归母净利润6.58亿元，同比+62.18%。 收入拆分：①按产品看，2023年黄金饰品收入61.59亿元（+54.11%）；贵金属投资产品收入88.84亿元（+55.79%）；贵金属文化产品收入11.09亿元（+18.41%）；钻翠珠宝饰品实现收入2.14亿元（+0.07%）；联营佣金收入1.73亿元（+32.34%）。②分渠道看，2023年，线上渠道/线下渠道/银行渠道各收入30/133/2亿元，各同比+105%/+43%/+20%。 2023年，毛利率为10.68%（-0.54pct）。分产品看，黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品、钻翠珠宝饰品、联营佣金毛利率各为17.85%、2.79%、14.16%、39.52%、95.72%，各同比-0.44、-0.01、+1.47、-3.59、+2.09pct1Q24业绩拆解：1Q24业绩拆解：1Q24收入63亿元（+25%），归母净利2.7亿元（+16%），扣非归母2.5亿元（+18%）；其中毛利额6.3亿元（+10%），毛利率10%（-1.3pct），期间费用1.95亿元（+2.7%），期间费用费用率3%（-0.7pct）。从行业数据看，1Q24金饰/金条消费量各增26.8%/-3%，公司受益于金条高景气。 更新盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利各8.2/9.2/10.1亿元，给予2024年15-18xPE，对应合理市值区间123-148亿元，合理价值区间15.82-18.98元，维持“优于大市”评级。 风险提示：金价波动风险，行业竞争加剧风险，市场低迷风险。

公司发布2023年报和2024年一季报。2023年实现收入177.63亿元，同比下降2.31%；归母净利润1.36亿元，同比增长127.04%，扣非净利润0.99亿元，同比增长275.56%，稀释EPS0.25元，加权平均净资产收益率5.68%，经营活动现金流净额16.14亿元，同比增长20.50%。 1Q2024实现收入51.89亿元，同比增长5.73%，归母净利润1.47亿元，同比增长7.10%；扣非净利润1.36亿元，同比增长1.05%，稀释EPS0.24元，加权平均净资产收益率5.71%。 2023年分红预案：每10股派发现金股利1.90元（含税）。 简评及投资建议。 1.2023年收入降2.31%，开店110家；1Q24收入增5.73%，开店20家。 2023年：①分产品，生鲜收入70.49亿元，同比下降7.49%；食品化洗收入86.87亿，同比增长2.46%；百货收入6.16亿元，同比下降1.16%。②分地区，山东省内和省外收入同比各增-3.45%、4.49%。2023年同店收入下降2.17%，其中综超、社区生鲜超市、乡村超市、百货店和其他业态同店变动各-0.24%、-5.84%、-2.23%、-26.01%、-8.41%。 1Q24：①分业态：综超、社区生鲜、乡村超市收入各增10.96%、5.16%、4.16%。 ②分地区：山东省内和省外收入各增8.63%、9.81%。 2.聚焦重点区域，进一步优化门店结构。①2023年，新开门店110家，其中新开直营店81家、加盟店29家；分业态看，新开超市业态37家，零食店56家，好惠星折扣店7家，其他业态10家。②1Q24，公司新开直营店12家，新增加盟店8家，新开直营店中综超2家、社区生鲜超市5家、零食店4家、好惠星折扣店1家。截至一季度末，公司门店总数1065家，直营门店999家、加盟店66家；分业态看综合超市261家、社区生鲜食品超市409家、乡村超市227家、零食店67家、好惠星折扣店8家、便利店等其他业态门店93家。 3.2023年毛利率23.88%增0.62pct，1Q24毛利率24.04%降0.62pct。 2023年：分产品，生鲜、食品化洗和百货毛利率分别+0.53、+0.47、+0.81pct。 分地区，山东省内、省外地区分别+0.44、+1.24pct；1Q24：直营门店主营毛利率19.40%，同比减少1.01pct，分业态，综超、社区生鲜食品超市、乡村超市、其他业态毛利率分别-0.78、-1.10、-2.17、-2.92pct；分地区，山东省内、省外地区毛利率分别-1.12、-0.55pct。4.2023年期间费用率22.40%增0.15pct，1Q24期间费用率20.08%降0.44pct。2023年：销售费用率18.85%增加0.19pct；管理费用率2.12%增加0.07pct；财务费用率1.36%减少0.20pct；研发费用率0.07%。1Q24：销售费用率16.92%减少0.18pct；管理费用率1.86%减少0.10pct；财务费用率1.24%减少0.12pct；研发费用率0.06%减少0.03pct。 5.2023年归母净利润1.36亿增127%，内蒙古扭亏，河北淮北显著减亏。2023年利润总额2.12亿元，同比增长118%；归母净利润1.36亿元，同比增长127%；扣非净利润0.99亿元，同比增长276%。主要子公司中，青岛维客（100%）收入7.44亿元、营业利润3067万元，河北家家悦（95%）收入5.84亿元、营业亏损2356万元，内蒙古维乐惠（70%）收入9.36亿元、营业利润2715万元，安徽真棒（75%）收入8.08亿元、营业亏损2064万元。我们测算，2023年河北、内蒙和安徽子公司合计权益亏损减亏超80%。 1Q2024，归母净利润1.47亿元，同比增长7.10%，扣非归母净利润1.36亿元，同比增长1.05%，1Q24在1Q23高基数的背景下实现了稳健增长。 6.加强基础性管理，降本增效提升经营能力（1）狠抓基础性管理，增强高质量发展动力。公司以顾客价值为中心，突出抓好门店的质量和内涵，根据不同区域的实际情况分区施策，门店运营质量明显提升，同时继续加快门店的改造，通过示范店提升项目，不断优化传统业态，推进门店提档升级，改造店实现了较好的业绩增长。 （2）扎实推进创新转型，提高运营效率和消费体验。公司持续优化信息系统，提高系统使用效率和协同效率，提升运营和管理能力。物流“定时达”项目上线推广，配送车辆到店准时率达到80%以上，提升了物流对门店的配送服务能力持续加强线上线下融合，到店到家业务协同推进，线上销售增长23.9%，带动线下到店客流306万人次，到店转化率达到35%，全渠道运营能力持续增强，为消费者创造了更好的体验，截止2023年末超市线上业务销售占比5.98%。 （3）强化物流体系和商品力，不断提升供应链能力。淮北、商河物流园继续强化基础规模建设，各物流不断完善功能，增强了物流总部与区域、物流与门店的协同联动，配送效率和满足率不断提高，助力门店去库存成效明显，综合运营效率持续提升。2023年自有品牌营业收入占比13.5%。 维持对公司的判断。①核心竞争力强：区域密集布局、多业态协同、供应链建设，构筑竞争壁垒；②省外延续减亏趋势：2022年以来在有效管控下，三个外省已有显著减亏趋势，我们认为同店企稳+省外减亏有望在未来三年共同释放公司的利润弹性。③创新试水新业态：推出零食连锁品牌“悦记零食”，基于该业态的业务模式基本跑通，已开放加盟合作以加快市场拓展，同时积极打磨“好惠星”硬折扣店模型，增强多业态协同优势。 更新盈利预测。预计2024-2026年归母净利润各2.73亿元、3.06亿元、3.34亿元，同比增长100%、12%、9%；当前市值对应2024-2026年PE各22倍、20倍、18倍，对应PS各0.31倍、0.29倍、0.26倍。考虑到公司积极创新业态以及省外减亏趋势进一步明晰，给以2024年0.45-0.55倍PS，对应合理市值区间87亿元-106亿元，合理价值区间13.61-16.64元，给予“优于大市”的投资评级。 风险提示。开店速度和整合效果低于预期；异地培育期拉长；电商渠道分流；竞争加剧。

周大生发布 2023年报： 2023全年实现收入 162.9亿元，同比增长 46.52%； 归母净利润 13.16亿元，同比上升 20.67%，扣非归母净利润 12.68亿元，同比上升 23.64%。摊薄 EPS 为 1.21元；加权平均净资产收益率 21.09%， 经营性现金流净额 1.39亿元，同比下降 86.38%。 2024年一季度业绩： 2024一季度营业收入 50.70亿元，同比增长 23.01%；归母净利润 3.4亿元，同比下降 6.61%。 扣非归母净利润 3.36亿元，同比下降5.70%。 周大生发布 2024年度财务预算： 2024年度公司营业收入预计同比增长15-25%，净利润预计同比增长 5-15%。 2024年净增门店数量 400-600家。 2023年度利润分配预案： 拟向全体股东每 10股派发现金红利 6.5元（含税）。 根据周大生《公司未来三年（2024年-2026年）股东回报规划》，原则上公司每 年度进行两次现金分红（年度分红及公司董事会根据公司盈利及资金需求情况 提议公司进行中期分红）。 简评及投资建议拆解公司业绩，我们认为有以下亮点：①拆解加盟单店对公司报表贡献： 2023年加盟单店贡献毛利额 40万，恢复至 2018年同期水平。我们认为，公司在加盟快速扩张的同时，积极进行黄金转型，单店毛利额逐步回升。②从开店的角度：公司 23年门店净增 490家，同时 24年目标净增 400-600家，保持较快的成长。③从股息率的角度：公司 2023年两次分红， 23年中/年末各分红 0.3/0.65元（税前），以 5月 16日收盘价测算股息率（TTM） 5.6%。 具体业绩来看， 公司 2023年收入 162.90亿元增 46.52%，归母净利润 13.16亿元增 20.67%。 （A）分业务模式： 加盟业务： 2023年收入 119.72亿元，同比增长 44.31%，占总收入的 73.49%，其中黄金类产品销售收入 102亿元，同比增长 60.46%。 电商业务： 2023年收入 25.08亿元，同比增长 62.25%，其中黄金类收入 19.20亿元，同比增长 86.95%，镶嵌类收入 1.4亿元，同比增长 30.05%。 线下自营： 2023年收入 16.17亿元，同比增长 51.29%，占总收入的 9.93%，其中黄金类收入 14.74亿元，同比增长 58.83%。 （B）分品类： 镶嵌产品： 2023年收入 9.18亿元，同比下降 29.4%； 素金产品： 2023年收入 137.2亿元，同比增长 62.01%； 品牌使用费： 2023年收入 8.62亿元，同比上升 38.24%，占总收入的 5.29%。

老凤祥发布2023年报：2023全年实现收入714.36亿元，同比增长13.37%；归母净利润22.14亿元，同比上升30.23%，扣非归母净利润21.56亿元，同比增长24.83%。摊薄EPS为4.23元；加权平均净资产收益率20.53%，经营性现金流净额72.11亿元，同比上升648.02%。 2023年度利润分配预案：拟以股本5.2亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利19.50元（含税）。 2024年一季报：2024年一季度实现收入256.30亿元，同比增长4.36%；归母净利润8.02亿元，同比增长12.00%；扣非归母净利润8.35亿元，同比增长13.82%。 2024年预算目标：公司计划2024全年实现收入750.07亿元，同比增长5.00%；利润总额41.38亿元，同比增长4.00%；归母净利润23.04亿元，同比上升4.04%；全年新增专卖店、经销网点（专柜）不少于300家。 简评及投资建议：拆解公司报表，我们认为有以下亮点：①23年经营目标超额完成：23年收入/归母利润超额完成7%/23%，24年目标收入/归母净利同比增5%/4%。②机制改革：2023年末基本实现子公司职业经理人制度全覆盖目标，公司将根据“双百”和“十四五”规划，拟进一步深化改革。③渠道扩张：2023年组建湖北子公司；24年拟筹建东北销售子公司，适当提升华南、西南区域的销售占比，线下目标新增不少于300家门店，继续加强“藏宝金”“凤祥囍事”主题店推广力度；线上积极尝试开展与电商平台的合作。 维持对公司的判断。我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）模式的持续稳定扩张，以及高资产周转率带来的较高ROE（2010-21年、2023年加权ROE高于20%）。公司当前以十四五千亿目标为引领，全面落实三年行动计划，成功推进工美基金股权转让，实现质的有效提升和量的合理增长值得期待。 具体业绩来看：1、23年收入/归母利润超额完成7%/23%公司2023年收入714.36亿元同比增长13.37%，归母净利润22.14亿元同比上升30.23%，扣非归母净利润21.56亿元，同比增长24.83%，毛利率同比增加0.70pct至8.15%。分产品，2023年笔类收入同比上升3.66%至2.24亿元，毛利率下降5.28pct至25.47%。珠宝首饰收入同比增长15.44%至581.36亿元，毛利率增加0.71pct至9.84%。 黄金交易收入同比增长5.53%至127.50亿元，毛利率增加0.03pct至0.00%。 2、1Q24净利高基数下同比增长14%单1Q收入256亿元，同比增长4.36%，归母净利润8.02亿元，同比增长12.00%，扣非归母净利润8.35亿元，同比增长13.82%。 1Q24毛利21.45亿元同比增长8.91%。1Q24公司毛利率8.37%同比提升0.35pct。 1Q24期间费用率同比减少0.3pct至2.01%。1Q24销售费用率同比减少0.17pct至1.25%；管理费用率同比下降0.1pct至0.49%；财务费用率同比下降0.02pct至0.23%。 1Q24扣非归母净利润同比增长13.82%。1Q24公司投资净收益同比增加2176万元至-4229万元，公允价值变动净收益减少3250万元至-1205万元，信用减值损失增加6307万元至6307万元，资产处臵损益增加377万元至438万元。 更新盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润各25.46/28.44/30.82亿元。参照可比公司以及考虑老凤祥作为龙头溢价，我们给予2024年公司估值16-20倍PE，对应市值区间407-509亿元，对应合理价值区间77.88-97.35元，对应0.51-0.64倍PS，维持“优于大市”评级。 风险提示：金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期风险。

潮宏基发布2023年报：2023年全年实现收入59亿元，同比增长33.56%；归母净利润3.33亿元，同比增长67.41%，扣非归母净利润3.06亿元，同比增长71.93%。摊薄EPS为0.38元；加权平均净资产收益率9.33%，经营性现金流净额6.15亿元，同比增长48.66%。 2023分配预案：以股本8.89亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税）。同时根据公司《关于2024年中期现金分红规划的公告》，拟于24年进行中期分红。 2024年一季度业绩：2024一季度营业收入17.96亿元，同比增长17.87%；归母净利润1.31亿元，同比增长5.47%；扣非归母净利润1.29亿元，同比增长5.37%。 简评及投资建议：1、2023年加盟代理收入同比增68%，2024年目标净增加盟店300家公司2023年归母净利润3.33亿元（+67.41%），其中商誉减值损失-0.4亿元；考虑到公司2022年计提商誉减值-0.8亿元，若2022-23年均剔除商誉减值影响，归母净利增速为33%。 分渠道看，2023年潮宏基自营收入为32.58亿元，同比增加15%；加盟代理收入24.81亿元，同比增加68%，其中代理品牌授权费和加盟服务收入为2.14亿元，同比增加68%。 分品类看，①时尚珠宝：2023年营业收入29.9亿元，同比上升20.4%，毛利率为30.7%，同比-4.6pct，占总收入50.7%；②传统黄金首饰：2023年收入22.6亿元，同比增加56.8%，毛利率为8.7%，同比-0.5pct，占总收入38.4%；③皮具：2023营业收入为3.7亿元，同比增加14.4%，毛利率为63.5%，同比-0.01pct，占总收入的6.3%。 门店数看，①净增：2023年公司珠宝门店净增241家，其中加盟、直营各净增291/减50家；②截至2023年12月底，公司共有珠宝门店1399家，其中自营/加盟代理店各274/1125家；③分区域看，华东区域/其他区域各净增87/154家。 公司2024年目标净增加盟店300家，同时制定了在2025年达到2000家门店的目标。 珠宝分部ROE持续改善，品牌势能上升期。珠宝分部看，23年收入55亿（+35%），净利3.6亿（+36%），ROE14.3%（+2.97pct）。我们认为，加盟扩张下，周转率驱动ROE提升，同时看好加盟杠杆效应在24年进一步体现。皮具分部看，23年女包收入3.75亿（+15%），净利0.15亿（-36%）。2、1Q24收入+18%，归母净利+5%1Q24收入18亿元（+18%），归母净利1.31亿元（+5.47%），扣非归母1.28亿元（+5.37%）；其中毛利额4.5亿元（+4.8%），毛利率24.9%（-3.1pct），期间费用2.6亿元（+4%），期间费用率14.57%（-1.9pct）。 更新盈利预测。预计公司2024-26年收入各72.0/85.0/96.4亿元，归母净利润各4.44/5.23/5.92亿元。考虑到公司仍有较高拓店空间且加盟拓展提升公司ROE，给以2024年14-18xPE，对应合理市值区间62.21-79.99亿元，合理价值区间7.0-9.0元，维持“优于大市”评级。 风险提示：商誉减值、存货减值、加盟管理、市场低迷。

中国黄金发布2023年报：2023全年实现收入563.64亿元，同比上升19.61%；归母净利9.73亿元，同比上升27.20%，扣非归母净利润8.81亿元，同比上升26.81%。稀释EPS为0.58元；加权平均净资产收益率13.61%，经营性现金流净额15.77亿元，同比上升32.14%。 公司发布2023年度利润分配预案：以总股本16.8亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税），股利支付率77.66%。 2024年一季度业绩：2024一季度营业收入182.51亿元，同比增长13.08%；归母净利润3.63亿元，同比增长21.09%。扣非归母净利润3.69亿元，同比增长33.21%。 简评及投资建议：1、2023年全年门店净增615家，毛利率4.13%（+0.23pct）公司2023年收入563.64亿元增19.61%，归母净利润9.73亿元增27.20%。 2023年公司黄金产品销售/生产量各129.73/128.69吨，各同比+3.96%/+3.08%，其中，委外生产加工/自行生产各51.1/77.6吨，各+10.58%/-1.32%。 （A）分销售模式：①直销模式：2023年收入329.35亿元，同比增加15.41%，占总收入的58.43%；②经销模式：2023年收入231.00亿元，同比增加26.08%，占总收入的40.98%。 （B）分品类：①黄金产品：2023年收入554.85亿元，同比增20.09%；②k金珠宝类产品：2023年收入3.56亿元，同比减少26.51%；③品牌使用费：2023年收入1.10亿元，同比增加40.67%；④管理服务费：2023年收入8.41亿元，同比减少10.33%。 2023年全年门店净增615家。2023年末终端门店数4257家（加盟店4154家/直营店103家）：2023全年新增门店998家（加盟店985家/直营店13家），关闭门店383家（加盟店368家，直营店15家）。 2、1Q24净利增21%，产品结构改善公司1Q24收入182.5亿元（+13%），归母净利3.6亿元（+21%），扣非归母3.7亿元（+33%）；其中毛利额7.47亿元（+16%），毛利率4.09（+0.1pct），期间费用合计1.8亿元（+18.82%），期间费用率0.99%（+0.05Pct）；毛利-期间费用5.7亿元（+15%）。维持对公司的判断。我们认为，公司是稳健高分红标的（2023年分红率78%，且分红比例连续两年提升），同时，受益于渠道管理优化，展销会模式拓展（公司2024年1月在深圳举办新年展销会，其中专供新品销量近2吨），优化黄金回购体系以增强消费者粘性，渠道+产品双驱动企业发展。 更新盈利预测。预计2024-2026年收入各674、755、831亿元；归母净利润11.82、13.45、14.94亿元，各同比增21%、14%、11%。参考黄金珠宝&培育钻石可比公司2024年估值，给以2024年18-22xPE，对应合理市值区间212.74-260.02亿元，合理价值区间12.66-15.48元，维持“优于大市”评级。 风险提示：市场低迷，存货管理，市场竞争加剧，加盟管理，金价波动风险。

公司 4月 25日发布 2023年度报告及 24年一季报。 2023年实现收入 19.3亿元，同比增长 320.8%，恢复至 19年同期 73.8%； 归母净利润-1.1亿元，同比下降 130.2%，摊薄 EPS 为-0.04元； 净资产收益率-1.49%， 经营性现金流净额14.2亿元，同比增长 327.4%。 2023年度分红预案：向全体股东每 10股派发现金红利 1元（含税）。 1Q2024实现收入 5.6亿元，同比增长 138.7%；归母净利润 2.5亿元，同比增长 317.3%；扣非归母净利润 2.49亿元，同比增长349.1%；摊销 EPS 为 0.10元，同比增长 316.88%。 简评及投资建议。 1Q2024低基数下业绩增长显著。 2023年， 公司旗下景区陆续恢复营业，营运天数、游客人次等指标增长带动营业收入反弹。 2023年演出场次共计 8172场，2024年春节/清明假期期间 11台“千古情”合计演出 506/98场，其中春节期间总接待游客量 272万人次，总营业收入 2.2亿元，分别为 19年同期 207%/189%。 1Q2024实现收入 5.6亿元，基本符合预期，同比高增速主要原因系 23年同期基数较低， 24年各景区开园天数同比增加。 1Q24新项目广东千古情开业，未来有望继续打开利润空间。 2023年期间费用率降低 76.6pct，经营情况好转。 全年销售费用率降低 0.3pct至 4.6%，管理费用率减少 78pct 至 7.6%，管理费用率大幅下降主因上年同期各景区因闭园期间的营业成本列入管理费用；财务费用率增加 4.2pct 至-1.7%。 1Q2024销售费用同比增加 235.3%，主因公司新项目开业与宣传广告投入增加。 持续开展新项目，佛山项目仍在培育期。 公司独创“主题公园+文化演艺”的经营模式，依托“宋城”和“千古情”两大品牌，先发进入一线旅游休闲目的地和重点城市，占据客流量制高点。截至 2023年底，公司已开业杭州宋城、三亚、丽江、九寨、桂林、张家界、西安、上海千古情景区； 2024年 2月 10日，广东千古情景区正式开业，五一小长假将推出实景剧目；宜昌的三峡千古情景区预计暑期建成营业，打造城市文明名片。公司在营销方面积极拓宽销售渠道、探索优质渠道资源，构建线上线下联动矩阵与品牌营销网络，助力景区破圈。 盈利预测。 预计公司 2024-2026年归母净利润 12.65、 15.54、 16.67亿元，同比分别增长 1250.5%、 22.9%、 7.3%；对应 EPS 各 0.48、 0.59、 0.64元。公司作为中国旅游演艺龙头，持续受益国内旅游市场复苏，结合可比公司估值，给予公司 2024年 22-25倍 PE，对应合理价值区间 10.56元-12.00元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示： 居民消费力恢复不及预期、市场竞争加剧、宏观经济恢复不及预期。

公司4月26日发布2023年业绩公告与2024年一季报。2023年收入6.30亿元，同比增长70.90%；归母净利润1.47亿元，同比增长623.9%；扣非归母净利润1.40亿元，同比增长1024.22%；毛利率54.34%，同比增加18.10pct。 1Q24收入1.07亿元，同比减少11.33%，归母净利润1.09亿元，同比减少42.82%。2023年产业恢复迅速，1Q24淡季承压，主因外部市场影响，收入降低所致，我们认为旺季有望实现利润增长。 2023年景区业务蓬勃发展，复合产品优势显著。①景区业务收入3.25亿元（+107.95%），毛利率71.25%（+25.06pct）。②温泉业务收入0.47亿元（+47.71%），毛利率48.41%（+11.42pct）。③酒店业务收入2.07亿元（+45.24%），毛利率29.88%（+5.05pct）。④水世界业务收入0.13亿元（-9.50%），毛利率6.98%（-8.65pct）。⑤旅行社业务收入0.91亿元（+25.71%），毛利率7.20%（+2.70pct）。公司多元化产品协同发展，恢复快，市场竞争力强。 2023年费用率优化，未来股东分红回报确定。2023年费用率20.13%，同比减少11.75pct，较2019年减少6.64pct。①销售费用率同比减少3.62pct至7.58%，较2019减少5.83pct。②管理费用率同比减少7.37pct至13.69%，较2019年减少1.05pct。③财务费用率同比减少0.76pct至-1.14%，较2019年增加0.24pct。整体来看费用率较19年同期有明显改善，公司经营效率优化。23年拟向全体股东每10股派发股利5.36元（含税），以资本公积金转增股本方式转增4.5股；股息率2.9%（对应2024年5月7日收盘价）。公司未来三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。 一站式目的地破局，储备项目赋能增长。公司以“一站式旅游”为发展战略，通过延长游客停留时间做到全时空覆盖。公司注重复合型产品与多元化市场渠道的开发，通过季节互补的景区弱化淡季影响，围绕景区布局酒店业务，实现产品间协同发展。在溧阳市政府支持下，南山小寨二期和动物王国项目稳步推进，分别预计于2024年9月、2026年落地，有望实现新的业务增长。 盈利预测与估值。我们预计2024-26公司收入分别为7.51亿元、8.50亿元、9.53亿元，同比增长19.2%、13.1%、12.2%；新项目稳步推进，有望进一步贡献业绩增量。预计2024-26公司归母净利润分别为2.00亿元、2.37亿元、2.55亿元，同比增长35.9%、18.8%、7.3%，对应EPS分别为1.07元、1.27元、1.37元。参考可比公司，给予公司2024年20-25倍PE，计算每股合理价值区间21.40-26.75元，维持“优于大市”评级。 风险提示：居民消费力恢复不及预期、市场竞争加剧、异地复制不及预期。

公司发布 2023年报。 2023全年实现收入 89.05亿元，同比增长 39.45%；归母净利润 11.94亿元，同比增长 46.06%，扣非归母净利润 11.74亿元，同比增长 48.91%。摊薄 EPS 为 2.97元；加权平均净资产收益率 29.94%， 经营性现金流净额 14.69亿元，同比增长 32.19%。 公司发布 2024年一季报。 一季度实现营业收入 21.82亿元，同比增长 34.56%； 归母净利润 3.03亿元，同比增长 45.58%；扣非净利润 2.92亿元，同比增长47.50%；摊薄 EPS 0.75元。加权平均净资产收益率 6.89%，经营性现金流净额为 4.31亿元，同比增长 5.15%。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 9.1元（含税），合计派发现金股利 3.59亿元（含税）； 公司已派发 23年中期红利，向全体股东每 10股派发现金红利0.38元（含税），合计派发现金股利 1.51亿元（含税）。 此外， 公司通过集中竞价方式回购股份金额 0.39亿元。 最终 23年现金分红占归母净利润达 45.98%。 简评及投资建议： 1、 收入利润同比增长 30%+， 多品牌进入良性增长。 2023年收入 89.05亿元，同比增长 39.45%； 归母净利润 11.94亿元，同比增长 46.06%，毛利率增加0.23pct 至 68.12%，主因线上直营占比增加。单 4Q 收入 36.56亿元， 同比增长 50.86%；归母净利润 4.48亿元，同比增长 39.06%。 1Q24收入 21.82亿元，同比增长 34.56%，归母净利润 3.03亿元，同比增加 45.58%，扣非归母净利润2.92亿，同比增长 47.50%，毛利率 70.11%，同比增长 1.96pct。 （A）分渠道： 2023年公司持续推进线上渠道为主、线下渠道并行的策略，线上收入 82.74亿元，同比增长 42.96%，占比 93.07%远超线下，其中线上直营占比 75.91%，同比增长 5.51pct；线下收入 6.16亿元，同比上升 7.35%。 （B）分品牌： 2023年主品牌珀莱雅实现收入 71.77亿元，同比增长 36.36%，占比 80.73%；彩棠实现收入 10.01亿元，同比增加 75.06%，占比提升至11.26%； OR/悦芙媞/其他品牌分别实现收入 2.15/3.03/1.94亿元，占比分别为2.42%/3.41%/2.18%。 （C）分品类： 2023年护肤类（含洁肤） 收入 75.59亿元，同比增长 37.85%，占比 85.03%； 1Q24产品平均售价 73.28元/支，同比增加 51.00%，主因高单价大单品（精华、面霜类）销售占比变动。 彩妆类收入 11.16亿元，同比增长48.28%，占比 12.55%； 1Q24产品平均售价 99.06元/支，同比增加 22.74%，主因彩棠收入占比上升。 洗护类收入 2.15亿元，同比增长 71.17%，占比 2.42%； 1Q24产品平均售价 103.92元/支，同比增加 57.69%，主因高单价大单品（精华、精油类）销售占比变动。

作为中国透明质酸产业的缔造者与领跑者， 福瑞达前身至今已有 40 年历史。 公司通过重大资产臵换及发行股份购买资产方式实现了业务转型， 成为以医药和化妆品为核心业务，产学研相结合、科工贸一体化的健康产业集团。资本产业对接协同，混改革新再出发。 公司在不同阶段适时借力资本运作，配合体制革新迎来高质量发展： ①产业化起点， 外资加速技术落地： 1988 年， 创始人凌沛学最先将玻尿酸应用到了化妆品领域； 1993 年山东福瑞达医药集团有限公司成立， 1994 年泰国正大集团入股。 创立初期凌沛学和团队靠技术入股引入战投，借助资本力量在业内打开知名度。 2018 年通过资产臵换进入上市公司鲁商发展。 ②国企混改+资产证券化赋能组织提效： 2019-2021 年开展国企改革三年行动， 2019 年发起设立总规模 10 亿元的股权投资基金和 3 亿元的创投基金， 通过“双基金投资平台+产业资本平台”双循环发展新模式投资医药健康产业； 2021 年以增资方式引入腾讯等 5 家战略投资者， 引入战投资金 7.38 亿元创山东省属国企引进战投年度最高记录， 拓宽融资渠道，实现产业资源协同； 2022 年推进三项制度改革，形成“绩效薪酬+专项奖励+中长期激励”的全面薪酬体系，激发员工创造力和活力， 不断提升组织效率。 ③转型聚焦大健康主业：公司通过实施重大资产出售，剥离房地产业务， 聚焦医药、功效型化妆品、原料及添加剂等医药健康产业，服务“大健康产业综合运营商”的战略定位。 地产标的资产相关股权及债权已于 2023 年 10 月 31 日前全部完成交割。核心优势： （ A）药企基因背书研发实力，全产业链资源丰厚： 公司科研团队率先掌握了玻尿酸生物发酵提取技术， 围绕玻尿酸应用技术开发创造多个世界第一； 拥有济南+上海两大研发中心，行业首个透明工厂、胶原蛋白智能化生产基地。 外部合作 4 个国家级+15 个省级科研平台，与山东省药学科学院联合成立化妆品研究所，实现以科研院所为龙头，科工贸一体化的研发模式。 ①原料：先后收购全球第二大透明质酸生产企业焦点福瑞达和国内唯一获准使用伊犁薰衣草精油国家地理标识的新疆伊帕尔汗， 2022 年起加快合成生物布局， 创造多级原料矩阵成果， 现已拥有合成生物学制备的全分子量透明质酸钠、依克多因、聚谷氨酸钠及发酵滤液等多款化妆品功效原料，以及积雪草提取液等多款中药植物提取。 ②医药： 公司旗下明仁福瑞达致力于骨科疼痛类药物细分领域 20 余年，其颈痛颗粒是国内首个专业治疗神经根型颈椎病的中成药，截至 2020 年市占率高达 60%； 参股博士伦福瑞达， 其产品博士伦润洁滴眼液是中国零售市场滴眼液品类的第一品牌。（ B）性价比优质国货， 重组胶原赛道红利再添动能：化妆品业务依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，形成围绕颐莲、瑷尔博士、善颜、伊帕尔汗四大主力品牌的“4+N”矩阵， 布局玻尿酸护肤、微生态护肤、精准护肤、 精油养肤等多个细分科技护肤赛道，形成全价格段覆盖。 2023 年 12 月 15 日公司举办重组胶原蛋白技术峰会，分享研究证明重组人源化 III 型胶原蛋白和透明质酸对表皮层修复和真皮层再生方面的协同增效作用， 宣布正式投产重组胶原蛋白；同步发布旗下珂谧医美品牌战略，正式进军胶原蛋白赛道。 从核心品牌来看， 颐莲作为中国第一个将玻尿酸融入护肤品的品牌，贯彻“玻尿酸+”核心理念，通过爆品辐射带动整体影响力，其保湿补水喷雾截至 2023 年 8 月已售出超 5000 万瓶。 品牌 2023 年优化团队精进营销，逐步强化“中国高保湿” 心智。 瑷尔博士在中国率先开辟微生态护肤赛道， 从 2018 年创立起 9 个月从零到亿， 2022 年收入规模超 10 亿； 现拥有硅烷化玻尿酸、荷叶黄酮、发酵褐藻等多个专利成分，其中褐藻专利技术为国内首创， 除大单品益生菌面膜持续迭代以外，闪充面霜完善中高端品线，摇醒精华、祛痘精华等强功效精华品类助力品牌增速提效； 2023 年双 11 品牌在天猫平台57 分钟破亿，其中，益生菌面膜单品首日破亿，连带新品销售摇醒精华 14000 件。 2024年 2 月 19 日在济南阿波罗美术馆举办闪充水乳升级发布会，携手央视网“中国符号” IP、天猫小黑盒等，发布《微生态抗老白皮书》， 以抗老路径差异化捕捉消费者心智。 我们认为， 公司作为玻尿酸龙头企业，已建立原料及添加剂、 医药、化妆品全供应链条生态，技术积累扎实。 近年来通过制定“1234”战略，明晰高质量发展路径的同时积极布局前瞻方向。 23-24 年出售地产业务已分批次收到现金支付款项各 17.6、 11.9、30.3 亿元，充实现金储备，并为公司培育第二增长曲线带来更多可能。 期待公司未来精细化运营沉淀品牌， 化妆品定位性价比优质国货，布局细分潜力赛道， 药品和原料依托技术&渠道沉淀，提高板块附加值； 国企改革稳步推进提高管理运营效率， 聘任化妆品、医药核心领导进入集团高管提升业务优先级，看好机制改善带来的弹性释放。 我们对公司 2024-2026 年营业收入分业务进行预测：（ 1）化妆品： 研发创新赋能产品迭代，新品培育+差异化营销延续良好生命周期。我们认为公司旗下品牌符合高性价比优质国货&大众护肤定位， 在消费理性环境下相对受益， 重组胶原新品牌放量扩大人群渗透。 预计 2024-2026 年收入 29.2、 34.8、 41.3亿元，同比增长各 20.7%、 19.4%、 18.5%，占总收入比重各 62.1%、 63.9%、 65.7%。 （ 2）医药： 积极拓展管线，推动药品组合包落地，开展大品种打造， 2H23 发力下沉渠道如县级医院&中小连锁， 紧抓抖音、快手开放医药宣传时机加快线上布局，打通全渠道销售， 盈利能力较优。我们预计 2024-2026 年该品类收入分别为 5.9、 6.5、 7.0亿元，同比增长各 13%、 11%、 8%，占总收入比重各 12.5%、 12.0%、 11.2%。 （ 3）原料及添加剂： 整合产品、品牌、渠道资源， 加强原料应用场景研究和技术赋能，促进透明质酸衍生物、依克多因等高附加值产品的推广，并加速开拓医药级原料市场。 我们预计 2024-2026 年该品类收入 4.2、 5.1、 6.1 亿元，同比增长维持约 20%增速，占总收入比重分别为 9.0%、 9.3%、 9.7%。 （ 4） 房地产、 物业管理及其他： 公司剥离地产业务，留存物业管理产业。①房地产业务： 由于公司 2023 年 11 月起才完成从事房地产开发业务的全部资产及负债交割，我们预计该业务 24 年起不再对报表产生贡献；②物业管理： 我们预计 2024-2026 年该业务收入 6.1、 6.5、 6.8 亿元，同比增速维持 5%，占总收入比重为 13.1%、 11.9%、 10.8%； ③其他业务如保健品、日用品等其他日销产品预计 2024-2026 年收入 1.5、 1.6、 1.7 亿元，占总收入比重各 3.3%、 2.9%、 2.7%。 毛利率和费用率： 预计 2024-2026 年公司整体毛利率在 52.8%、 53.6%和 54.2%，销售费用率各 33.0%、 33.3%、 33.5%，管理费用率各 4.9%、 5.0%、 5.0%， 研发费用率维持在 3.6%。 综上，我们预计 2024-2026 年公司整体收入分别为 46.9、 54.5、 62.8 亿元，同比分别增长 2.5%、 16.1%、 15.4%；归母净利润分别为 3.6、 4.4、 5.4 亿元，同比增长各19.5%、 22.6%、 20.6%。 公司深耕玻尿酸产业赛道，拥有扎实的渠道壁垒、深厚的品牌口碑和技术积累，奠定行业专家地位。随着产品持续推进产品升级和全渠道覆盖，有望以规模效应及新技术新材料打开市场空间， 实现国货突围。 参考同业主要公司 2024 年平均 PE， 给以公司整体 25-30 倍 PE，对应市值区间 91-109 亿元，合理价格区间 8.91-10.70 元， 首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，产品系列集中，多品牌拓展不及预期

爱美客发布1Q24预告。预计1Q24收入8.0-8.3亿元，同比增长27.5%-31%，归母净利润5.1-5.3亿元，同比增长23%-29%。受益于医美终端消费的增长及品牌影响力的提升，我们认为考虑到去年同期相对高基数，公司增势维持稳定，毛利率和费用率把控较好，维持良好盈利水平。 公司2023年收入28.69亿元，同比增长47.99%；归母净利润18.58亿元，同比增长47.08%。摊薄EPS为8.60元；加权平均净资产收益率30.09%，经营性现金流净额19.54亿元，同比增长63.67%。拟以2.15亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利23.23元（含税），合计派发现金股利5亿元（含税）。 简评及投资建议：1、核心产品增速显著，凸显品牌价值。公司凭借打造产品组合优势，清晰定位产品功能，市场占有率与渗透率稳步提升。2023年分季度收入增速各46.30%/82.60%/17.58%/55.55%，归母净利润增速各51.17%/76.53%/13.27%/59.00%。 （A）分产品，①溶液类注射产品收入增长29.22%至16.71亿元，收入占比从2022年的66.68%减少至58.22%，销量514.13万支，同比增长48.88%；毛利率提高0.25pct至94.48%；②凝胶类注射产品收入增长81.43%至11.58亿元，收入占比从2022年的32.91%增加至40.35%，销量100.68万支，同比增长36.13%；毛利率提高0.97pct至97.49%。濡白天使延续良好增势，成为构筑现象级产品矩阵的有力支撑点。③面部埋植线收入增长10.06%至592万元。 （B）分销售模式，2023年直销模式收入17.87亿元同比增长43.09%，占营收比重为62.26%，毛利率提高0.90pct至96.18%；经销模式收入10.83亿元同比增长56.86%，毛利降低0.77pct至93.29%。 2、期间费用率下降0.53pct至20.93%，渠道优势放大规模效应。2023年公司销售费用增长60.0%至2.60亿元，销售费用率上升0.68pct至9.07%，我们认为主因公司积极拓展市场营销导致人工费用及会议费大幅增加，2023年公司新增服务医疗美容机构超2000家，新增销售人员超100名；管理费用增长15.02%至1.44亿元，管理费用率下降1.44pct至5.03%，我们认为主因港股上市费用减少；研发费用增加44.49%至2.50亿元，研发费用率下降0.21pct至8.72%，最终整体期间费用率下降0.53pct至20.93%。3、归母净利润增长47.08%，盈利水平维持高位。2023年公允价值变动净收益减少4549万元至-1608万元，投资净收益增加654万元至3967元，其他经营收益合计2359万元。此外，有效税率下降0.88pct至13.95%，少数股东损益-356万元，最终2023年归母净利润同比增长47.08%至18.58亿元，扣非归母净利润同比增长52.95%至18.31亿元。 4、经营回顾：（1）聚焦自主研发，创新驱动多管线协同。①研发投入：2023年公司研发投入占收入8.72%，研发金额同比增长44.49%，2023年末研发人员占公司总人数的26.7%，累计拥有授权专利74项，产出科研文章11篇，年内公司获批国家级博士后科研工作站。②产品矩阵：医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达）新增颏部填充适应症，处注册申报阶段；用于改善眉间纹的注射用A型肉毒毒素处于注册申报阶段；医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（逸美1+1）新增填充部位适应症，处临床试验阶段。另有去氧胆酸注射液、利多卡因丁卡因乳膏、司美格鲁肽注射液等在研项目。 （2）外拓战略布局，深化产业优势。①投资质肽生物，体重管理市场空间巨大。公司在合作引入司美格鲁肽产品的基础上，以总金额5000万元投资持有北京质肽生物4.89%股权。质肽生物拥有丰富的多肽药物研发经验，围绕GLP-1类似物形成了管线矩阵并具备持续创新迭代能力。②引入皮肤无创抗衰仪器，公司与韩国JeisysMedicalInc.签署《经销协议》，成为中国内地独家经销商。此次将实现公司在能量源设备管线的突破，有望与现有产品联合推出综合化解决方案，丰富公司在医美皮肤科的产品品类，进一步巩固行业领先地位。③优化产能，公司拟以自有资金在昌平区投资“美丽健康产业化创新建设项目”，预计总投资81000万元，以丰富新产品供给，进一步满足医美市场需求。 维持对公司的判断。公司作为医美上游龙头，以优秀的产品格局观和前瞻性的需求洞察力，构建领先、梯度化的产品矩阵，持续受益于疫后需求弹性、国产替代、行业合规化趋势，有望在监管趋严环境下持续提升份额，股权激励收入要求3年复合增速40%，高增长目标保障中期成长确定性。 更新盈利预测。我们预计公司2024-2026年收入各39.18亿元、52.35亿元、66.16亿元，同比增长36.6%、33.6%、26.4%；归母净利润24.97亿元、32.60亿元、40.17亿元，同比增长34.3%、30.6%、23.2%。 参照可比公司估值，考虑到公司作为国内医美注射龙头，构建了领先、梯度化的产品矩阵，处于快速发展期，给予公司2024年30-35倍PE，对应合理市值749-874亿元，合理价值区间346.16-403.86元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业政策变化风险、产品研发和注册风险、市场竞争加剧。

公司发布 2023 年报。 2023 年实现收入 15.24 亿元，同比增长 2.79%； 归母净利润 8.06 亿元，同比增长 2.97%，扣非净利润 7.92 亿元，同比增长 3.93%。摊薄 EPS 1.08 元，加权平均净资产收益率 13.62%， 经营性现金流净额 6.29亿元，同比下降 42.94%。 2023 年分红预案： 拟每 10 股派 6.80 元（含税）。简评及投资建议。1. 2023 年收入增长 2.79%。 2023 年收入 15.24 亿元，同比增长 2.79%，其中4Q2023 同比下降 6.74%。分区域： 2023 年成都地区、四川省内其他地区收入各占比 95.27%、 4.73%，收入同比各增 2.23%、 18.21%。分产品：市场租赁及服务/营销广告和策划/委托经营管理/装饰装修工程收入各占比 85.68%、 0.62%、 0.89%、 8.06%，同比增速为 6.98%、 13.98%、 15.88%、-7.41%。2. 2023 年综合毛利率增加 1.21pct，主营毛利率增加 1.75pct。 全年综合毛利率70.18%，同比增加1.21pct。其中主营业务毛利率71.06%， 同比增加1.75pct ，其他业务毛利率 52.56%， 同比减少 12.16pct。分区域，成都地区毛利率 73.06%， 同比增加 1.82pct；除成都以外其他地区计算得毛利率 12.13%， 同比减少 5.14pct。 分产品，市场租赁及服务毛利率增加1.8pct 至 78.06%；营销广告和策划毛利率减少 38.99pct 至-32.23%；委托经营管理毛利率增加 0.44pct 至 81.97%；装饰装修工程毛利率减少 4.78pct 至3.38%。最终主营业务毛利率增加 1.75 个百分点至 71.06%。3.2023 年期间费用率减少 0.05pct，其中销管费用率减少 0.03pct。 2023 年期间费用率 5.29%， 同比减少 0.05pct，其中销售、管理、财务费用率各 0.51%、4.85%、 -0.06%， 同比变动各为-0.08pct、 0.04pct、 -0.01pct。4. 2023 年归母净利润增长 2.97%， 扣非归母净利润增长 3.93%。 利润总额 9.68亿元，同比增长 2.59%；公司 2023 年确认投资收益 1.14 亿元，同比增加 3469万元；资产减值损失-157 万元；有效税率减少 0.08pct 至 14.65%。最终归母净利润 8.06 亿元，同比增长 2.97%， 扣非净利润 7.92 亿元，同比增长 3.93%。维持对公司的判断。 ①公司作为西南家居零售龙头，充分享受成都区域的人口流入、地产政策和消费复苏红利。②在保持家居卖场主业稳健发展的同时，公司不断探索家居零售新业态和新模式，依托完整的供应链体系，通过共建共享平台资源，赋能商户共建生态。③天府项目施工完成，全力推进招商， 已有部分品牌及企业实现签约。④公司拥有 110 万平米自有物业，资产丰厚，重估价值显著；近年持续高分红，积极回报股东 新盈利预测。 预计 2024-2026 年归母净利润各 8.72 亿元、 9.22 亿元、 9.69 亿元，同比增长 8.1%、 5.7%、 5.1%；当前市值对应 2024-2026 年 PE 各 12 倍、 11 倍、 10 倍。参考可比公司估值，给以 2024 年 14-16 倍 PE，对应合理市值区间 122 亿元-140 亿元，合理价值区间 16.31-18.64 元；此区间对应公司 2023 年 PS 为 7.6-8.7 倍，给予“优于大市”的投资评级。 风险提示。 房地产景气度下行；线上渠道冲击；品牌方和地产方分流；区域竞争加剧。