永辉超市是目前国内最大的连锁超市集团之一，近年来经营有所承压。 根据 CCFA（中国连锁经营协会）统计， 2023年，永辉超市的经营规模（协会估算口径，含税）为 855.5亿元，仅次于沃尔玛集团的 1202亿元。在过去数年中，由于行业层面和竞争层面的原因，永辉超市的经营情况明显承压。从最能反映公司经营状况的坪效上看， 2023年公司坪效为 0.99万元， 相比 2019年累计下滑 21%。 2023年，公司营收 786亿元，同比-13%；公司归母净亏损为 13.3亿元，亏损幅度同比收窄 52%。 疫情恢复&竞争业态补贴退坡，超市行业迎来转机： 近年来我国超市行业规模增速长期跑输电商，也跑输社零总额。 2019-2023年，根据国家统计局，我国超市/电商/社零总额的复合增速为 3.6%/ 12.1%/ 4.4%。 跑输的原因主要是行业受到电商的侵蚀和各类新业态的挤压。但此前对超市行业影响最大的疫情（已结束）、电商（逐渐趋于成熟）、社区团购（扩张放缓&补贴收窄）均好转，以超市为代表的线下零售迎来整体性转机。 永辉超市模仿胖东来等优秀同行调改门店，已经取得较好成效，看好调改店复制： 永辉超市正在向胖东来等优秀同行学习，截至 11月 8日，永辉超市胖东来调改门店已经开业 13家（含胖东来帮扶&自主调改）。 公司预计到 2025年春节前，调改门店数量将达到 40~50家。 目前已开业门店的调改效果非常突出，调改门店重新开业之后客流量、日均销售额均较调改前有数倍增长，大多数门店试运营销售额是调改前的 5倍或以上。 当然，这其中必然存在新店效应，调改门店稳定下来之后的业绩和模型是更为重要的经营指标。 精减亏损门店&经营提效&会计准则特性，未来公司利润率有望修复： ①关闭亏损门店， 公司门店数从 2024年初的 1000家，下降至 2024M10的 804家，短期可能会有关店费用，但改善长期盈利。 ②优化中后台费用开支， 公司管理/研发费用从 2021年的 21.55/ 4.28亿元，下降至 2023年的 18.87/ 3.18亿元。 ③新租赁准则特性，费用前高后低， 2021年新租赁准则导致公司当年增加了 14.4亿元租赁相关费用，未来使用权资产摊销和租赁负债利息将逐年减少，降低租赁相关费用。 盈利预测与投资评级： 永辉超市作为国内龙头超市，且近期学习胖东来调改已经显现出一定的成效，是未来经营弹性较大的企业。 我们预计2024~2026年归母净利润为-5.2/ 2.7/ 5.6亿元，同比+61%/ +152%/+109%。对应 2025/26年 P/E 为 146/ 70倍。考虑未来调改门店的盈利改善&复制空间较大， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 消费需求波动、调改效果和复制不确定性，行业竞争加剧，名创入股相关事项不确定性等。

公司10月31日发布2024年三季报。2024年三季度实现收入168亿元，同比下降16.4%；归母净利润-3.53亿元，扣非净利润-6.92亿元。摊薄EPS-0.04元，加权平均净资产收益率-5.91%。 同时公司公告聘任高级管理人员，为更好地发展到家业务和物流体系，聘任林红东先生（81年）为公司副总裁，为更好地建设COO门店运营管理体系，聘任王守诚先生（91年）为公司副总裁。 简评及投资建议。 1.2024年三季度收入下降16.4%，综合毛利率减少1.69pct。前三季度收入545亿元，同比下降12.14%，其中3Q24收入168亿元，同比下降16.4%。收入下降主因：①客流、客单下滑影响同店销售；②公司门店优化调改同时淘汰关闭了部分尾部门店，门店数量减少。前三季度综合毛利率同比减少0.79pct至20.84%；3Q24综合毛利率同比减少1.69pct至19.19%。毛利率下降主因公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，在淘汰旧品，引入新品的过程中主动推动裸价和控后台的策略，属于转型过程中的短期影响。三季度公司新开门店2家。 分区域，前三季度东南、华北、华东、华西、西南、华南、华中地区收入同比各降12.03%、10.34%、15.17%、10.84%、5.86%、12.30%、11.50%。 2.2024年三季度期间费用率增加0.34pct。前三季度期间费用率22.32%，同比增加0.07pct；3Q24期间费用率23.92%，同比增加0.34pct。其中3Q销售费用率19.10%，同比减少0.04pct；管理费用率2.88%，同比增加0.48pct；财务费用率1.64%，同比减少0.06pct；研发费用率0.30%，同比减少0.05pct。 3.三季度归母净利-3.53亿元，扣非净利-6.92亿元。3Q24公允价值变动损益-3403万元、投资收益1.07亿元；利润总额-4.46亿元，有效税率同比增加6.69pct至16.21%。最终3Q24归母净利润-3.53亿元，扣非归母净利润-6.92亿元。 4.加速战略转型步伐。在胖东来的帮扶下，永辉通过标杆门店调改，逐步提升商品品质和服务。截至三季度末已完成10家门店调改，其中自主调改7家，调改门店营收均有较大幅度的增长。首个开业的郑州信万广场店截至9月30日日均营收约153万元，并在9月实现盈利；新近恢复营业的北京喜隆多店，开业10日日均营收约160万元。预计到春节前，全国调改门店数量将达到约40-50家，新增上海、兰州、天津、重庆、沈阳、深圳等多个城市。5.发力自有品牌。公司裁减冗余SKU，聚焦精品，打造爆品，着手建立端到端的自有品牌体系。截至三季度，自有品牌营收15亿元，占比2.75%，合计275支，其中生鲜84支，食用品195支。第三季度上市23支SKU，品类涉及玉米油、西梅干、紫衣腰果、有机杂粮、洁面柔巾、酵素洗衣液等。 6.前三季度线上销售额占比21.21%。公司前三季度线上销售额115.7亿元，同比下降5.63%，占比21.21%；“永辉生活”自营到家业务已覆盖780家门店，实现销售额63.1亿元，同比下降1.1%，日均单量31.4万单，同比提升0.96%。 第三方平台到家业务已覆盖776家门店，销售额52.6亿元，同比下降10.54%，日均单量19.7万单。 维持对公司的判断。我们认为，超市行业近年受渠道分流、通缩环境与消费力下行等多重因素影响，整体经营承压。但永辉等龙头企业依然具备生鲜供应链优势。 自我变革下，短期的阵痛在所难免，但穿越周期，迎来实质性的扭亏拐点，是实现公司长期健康可持续发展的重要路径。永辉超市的一系列转型动作已经收到了阶段性的正向反馈，有望在后续实现经营指标的全面改善。 更新盈利预测。预计2024-2026年收入各699亿元、726亿元、777亿元，同比增长-11.2%、3.9%、7.1%，归母净利各-8.06亿元、3.55亿元、6.70亿元，同比增长39.3%、144%、88.8%。考虑到公司净利率仍在修复初期，我们维持PS估值方式，给予2025年0.65-0.8倍PS，对应合理市值区间472亿元-581亿元，合理价值区间5.20-6.40元，维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。线上业务的不确定性，行业竞争加剧，投资收益和减值损失等的不确定性。

事件：10月30日，公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现营业收入545.49亿元/同比-12.14%，归母净利润-0.78亿元/上年同期为0.52亿元，扣非归母净利润-6.62亿元/上年同期为-3.75亿元；单2024Q3实现营业收入167.7亿元/同比-16.40%，归母净利润-3.53亿元/上年同期为-3.21亿元，扣非归母净利润-6.92亿元/上年同期为-4.74亿元。受内外部因素影响，收入有所下降。 2024Q3公司实现营收167.7亿元/同比-16.40%，主要系①外部：消费环境出现变化，消费者消费习惯改变并对购物体验、商品品质等要求更高，客流客单均有所下滑；②内部：公司主动进行门店优化调改，在对潜力门店进行关店改造的同时淘汰关闭了部分尾部门店。分渠道看，1）线下：2024Q3公司新开门店2家，积极推进调改；2）线上：实现营收115.7亿元/同比-5.63%，占比21.21%，其中自有APP/三方到家分别实现63.1/52.6亿元，同比-1.1%/-10.54%。 转型品质零售，推进全国门店调改。1）重点拓展自有品牌布局。2024Q3公司上市自有品牌23支，截至期末自有品牌数量共计279支，生鲜/食用品分别84/195支，通过小红书官方种草、抖音内容宣发，其中精粮啤酒系列商品9支，从5月上市月均销售额520万元；2）积极推进线下门店调改。截至期末公司已完成调改门店10家，其中自主调改7家，门店营收均有较大幅度的增长。毛利率受调改策略影响短期下降，费用率基本持平。1）毛利端，2024Q3公司毛利率同比-1.69pct至19.19%，主要系公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，在淘汰旧品、引入新品的过程中主动推动裸价和控后台的策略所致；2）费用端同比减少，其中销售费用/财务费用额分别同比-16.6%/-19.2%（（主要受关店影响），公司2024Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-0.04pct/+0.48pct/-0.05pct/-0.06pct至19.10%/2.88%/0.30%/1.64%；3）盈利端，公司归母净利率同比-0.50pct至-2.11%，2024Q3资产处置收益为3.6亿元/上年同期0.45亿元。 投资建议：公司为强生鲜供应链的线下超市龙头，2020年下半年开始，社区团购等新型渠道来袭，公司经营受到一定挑战；进入2022H1以后，公司竞争环境、自身经营状况有所改善，当前伴随宏观环境恢复以及线下客流复苏，叠加公司经营持续优化，公司盈利能力有所改善。2023年，受益于经营提效、金融资产公允价值提升及资产减值损失减少，亏损幅度进一步收窄。参考当前消费环境及公司2024Q3业绩，且不考虑调改大幅推进，我们预计2024-2026年营业收入至699.92/720.91/742.54亿元，归母净利润为-3.05/-2.59/1.00亿元，EPS分别为-0.03/-0.03/0.01元/股，维持“增持”评级。 风险提示：人力、租金成本大幅提升；拓店不及预期；行业竞争明显加剧；调改成效不及预期。

事件： 名创优品旗下全资子公司骏才国际拟以 62.7亿元对价现金收购永辉超市29.4%的股份（其中牛奶公司转让 21.1%、京东转让 8.3%）， 协议转让价 2.35元/股，较上周五收盘价溢价 3.1%。交易完成后永辉第一大股东将变更为骏才国际， 骏才国际及其实控方名创优品将与永辉超市携手向品质零售模式转型。 永辉郑州已开业 3家胖东来调改店，双方团队深度融合推进。 首店信万广场店5月 31日开业， 调改后 7月份完整月的销售额 5835万，达到了 187万元/日，是调改之前日均销售额的 13.9倍，客流达 12926人。 二店瀚海海尚店 8月 7日开业。 截至 8月 22日销售额 108万/日，是调改之前日均业绩的 8.2倍，客流提升近 10倍。 三店裕华广场店 9月 20日恢复营业。 永辉首批全国 10城自调店已开业 4家，日销趋势向好。 首家自主调改店陕西西安中贸广场店 8月 31日试营业，恢复营业后两日日均销售额 160万、日均客流超 1.4万人，调改前日销约 20万、日均客流 3000人左右。二店合肥东风大道店 9月 1日开业， 首日销售额达 121万元，客流超 1万人。三店福州公园道店9月 12日开业， 首日销售额突破 110万、客流近 1.35万人，较调改前日销增长约 5倍、日均客流增长约 6.5倍。 供应链同步变革，员工激励完善。 永辉供应链也同步启动变革，学习胖东来的先进经验，开发永辉优选玉米油 5L、永辉优选洁面柔巾 60抽、永辉优选酵素洗衣液 3kg、永辉优选草莓水果燕麦脆 320g、永辉优选台式香肠 480g 等永辉自有品牌产品，以更好的品质满足顾客的需求。为提高服务效率，门店大幅增加了员工数量，同时逐步提升员工的薪资福利，缩短员工的工作时长， 部分基层员工涨薪幅度不少于 1500元， 提升员工的归属感和凝聚力，为顾客提供更优质的购物体验。 永辉门店调整和改革是回归零售商业本质的变革式尝试，而名创在开发自主品牌、设计及 IP 产品方面拥有独特能力及经验。收购事项后， 名创将协助永辉做好自有品牌，提升相关品类毛利率；永辉能帮助名创升级渠道，且补足必需消费品类，分散周期性风险。 维持对公司的判断。 我们认为，超市行业近年受渠道分流、通缩环境与消费力下行等多重因素影响，整体经营承压。但永辉等龙头企业依然具备生鲜供应链优势，建议后续关注同店趋势和降本提效下的利润修复弹性，若后续其供应链改革、管理优化等举措能有效转化为同店和利润，或有望迎经营拐点。 维持盈利预测。 预计 2024-2026年归母净利润各 0.91亿元、 3.56亿元、 8.12亿元，同比增长 106.9%、 290.8%、 128.1%；当前市值对应 2023-2025年 PS 各 0.28倍、 0.28倍、 0.27倍。考虑到公司净利率仍在修复初期，我们维持 PS 估值方式，给予 2024年0.4-0.5倍 PS，对应合理市值区间 290亿元-363亿元，合理价值区间 3.20-4.00元，维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。 线上业务的不确定性，行业竞争加剧，投资收益和减值损失等的不确定性。

事件：公司股东“牛奶公司”、“京东世贸”和“宿迁涵邦”拟通过协议转让的方式向名创优品子公司“骏才国际”分别转让其所持有的公司股份19.13亿股、3.67亿股和3.88亿股，分别占公司总股本的21.08%、4.05%和4.27%，合计29.04%，交易对价共62.7亿元。本次交易后，公司第一大股东将变更为骏才国际，骏才国际及名创优品将与永辉超市携手向品质零售模式转型。 点评：业务合作共享资源，显著提升规模效应。目前永辉超市门店总数约850家，遍布全国逾25个省份及直辖市；截至24H1，名创优品在内地拥有4115家miniso门店，双方在中国均已建立起庞大的门店网络及供应链体系，有望通过业务合作，在供应链和门店网络等方面实现资源共享，进一步提升规模经济效应。 借鉴自主品牌打造经验，增强差异化产品力。差异化的自主品牌为商超重要竞争力，永辉超市正不断优化商品结构，大力推动自主品牌建设，2023年自主品牌销售额35.4亿元，占营收4.5%，2024H1自主品牌销售额12.8亿元，占营收3.4%。本次收购后，永辉超市可借助名创优品在自主品牌和IP产品的独特能力及经验，以较低成本开发更优质的自主品牌产品，提升线下门店差异化竞争力。 门店调改与供应链变革稳步推进。永辉超市在郑州已先后调改3家门店。全国范围内，首批自主调改城市包括沈阳、北京、西安、成都、重庆、贵阳、合肥、杭州、福州、深圳，其中西安店/福州店/杭州店分别于8月31日/9月12日/9月14日营业，成都店预计于10月11日营业，调改后门店客流及销售额均实现显著提升。公司同时学习胖东来经验，积极开发玉米油、洁面柔巾、洗衣液、燕麦脆、台式香肠等永辉自有品牌产品。 投资建议：公司为国内领先的超市连锁集团，具有庞大的门店规模优势，目前通过学习友商经验，不断优化供应链建设和产品结构，有望实现门店效益的稳步改善。预计2024-2026年营业收入分别为744.80亿/759.31亿/798.73亿，归母净利润分别为0.92亿/3.30亿/7.25亿，对应PE分别为223倍/62倍/28倍。维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；消费力下行；业绩预测和估值判断不及预期。

公司公告。公司股东牛奶公司、京东世贸和宿迁涵邦（系京东世贸的一致行动人）拟通过协议转让的方式向骏才国际分别转让其所持有的公司19.13亿股股份、3.67亿股股份和3.88亿股股份，分别占公司总股本的21.08%、4.05%和4.27%。 本次交易完成后，公司第一大股东将变更为骏才国际，合计持有公司股份29.40%。骏才国际及其实控方名创优品将与永辉超市，携手向品质零售模式转型。 此次交易对应每股价格2.35元，9月23日永辉超市收盘价为2.25元/股，溢价4.4%，总交易金额62.7亿元人民币。 根据永辉超市和名创优品各自公告，名创在国内门店数约4115家，永辉目前在全国的门店数约850家，二者均为国内规模优势领先的零售企业。收购预计在25H1完成，财务层面二者不合并报表，权益法投资确认永辉的投资收益。 永辉超市目前正在积极各地调改模型，回归零售商业本质。调改门店通过SKU梳理、卖场动线修改、提升员工福利和服务意识等举措，优化客流表现和提高销售额。首家胖东来调改门店郑州信万广场店开业首日日销188万元、客流近1.3万人，为调改前13.9倍、5.3倍；首家自主调改的门店西安中贸广场店8月31日试营业，首两日日均销售额均达到160万元、日均客流超1.4万，为调改前8倍、4.7倍。 永辉21-23年归母净利润亏损不断收窄，经营趋稳。名创优品在开发自主品牌、设计及IP产品方面拥有较强能力及丰富经验。收购事项后，可透过业务合作向永辉提供支持，永辉可利用名创的优势以较低成本开发更优质的自主品牌产品，有望提升永辉的差异化竞争力。名创和永辉可以通过业务合作共享资源，进一步提升规模经济效应，优化成本结构，为消费者创造更多价值。 预计24-26年实现归母净利润1、2、4亿元，对应PE为204.2、102.1和51倍，给予推荐。 风险提示：宏观经济下行、消费不及预期、行业竞争加剧等。

投资要点：永辉超市发布2024年中报：2024H1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润377.79/2.75/0.30亿元，同比分别-10.11%/-26.34%/-69.94%。零售竞争严峻+消费者习惯改变致使公司客流及客单价下降，叠加公司主动关闭尾部门店，导致收入较同期有所下降。Q2，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润161.14/-4.61/-5.69亿元，同比分别-11.58%/-39.53%/-9.72%。 服务业及生鲜加工拖累收入：2024H1，公司零售业/服务业收入占比分别为94%/6%，营收同比分别-9.45%/-18.72%；公司生鲜及加工/食品用品（含服装）收入占比分别为38%/62%，营收同比分别-20.44%/-0.90%。 生鲜及加工拖累毛利率下行，投资收益及资产处置收益对净利率给予支撑：2024H1，公司综合毛利率/净利率为21.58%/0.56%，同比分别-0.42/-0.21pct，净利率降幅小于毛利率主要系投资收益、资产处置收益等较同期有所增长。 分行业来看，公司零售业/服务业毛利率分别为16.65%/93.72%，毛利率同比变动+0.13/-0.13pct；分产品来看，公司生鲜及加工/食品用品（含服装）毛利率分别为12.45%/19.27%，毛利率同比变动-0.77/+0.18pct。 期间费用与同期持平。2024H1，公司上半年期间费用81.65亿元，占收入端比重为21.61%，与同期持平。细分来看，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为17%/2%/0.35%/2%,同比分别变化-0.04/+0.1/-0.14/+0.08pct。 线上扩张加速，门店调改加速：2024年上半年线上业务营收78.4亿元，占营业收入的20.8%。“永辉生活”自营平台到家业务已覆盖883家门店，上半年实现销售额42.2亿元，同比增长4%，月复购率47.3%。报告期内公司新增门店5家，关闭门店62家，截至6月末，已开业门店合计943家，已签约未开业门店达86家。公司确定了首批学习胖东来自主调改店将在西安、合肥、杭州、福州、成都、贵阳、重庆、北京、深圳、沈阳共计10个城市率先启动。同时发布《全国组织激活奖励方案》覆盖门店一线员工，推动企业经营改善提升。 盈利预测与评级：调改铺开，关注后续胖东来自主调改店落地效果。预计2024-2026年公司EPS为0.01/0.03/0.04元，2024年9月12日股价对应PE为215.3/79.8/58.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧、调改推进不及预期。

事件：8月23日，公司公布2024年半年报，实现营业收入377.8亿元/同比-10.11%，归母净利润2.75亿元/同比-26.34%，扣非归母净利润0.30亿元/同比-69.9%，2024H1经营活动现金流达29.4亿元/同比+13.63%；2024Q2实现营业收入161.14亿元/同比-11.6%，归母净利润-4.6亿元/去年同期为-3.3亿元，扣非归母净利润-5.7亿元/去年同期为-5.2亿元。 积极推动产品积极推动产品+渠道渠道优化，提升整体运营效能。优化，提升整体运营效能。公司2024H1整体实现营业收入377.8亿元/同比-10.11%，其中1）线下：2024上半年公司积极推动全国门店网络优化，新增/关闭门店5/62家，截至期末现有门店943家，已签约未开业门店86家。2）线上：实现收入78.4亿元，与上年同期基本持平，收入占比达20.8%，通过提升商品竞争力和仓端履约效率，线上业务较去年同比减亏明显。“永永辉活活自营平台到家业务已覆盖883家门店，实现销售额42.2亿元/同比+4%。在履约管理方面，2024H1履约准时率93.1%。在渠道运营方面，公司加强与第三方平台合作，开拓抖音快手新渠道，连续多次在渠道商家排名TOP1，打造永辉本地团榴莲、永辉明虾等活鲜大单品。3）供应链：2024H1公司持续对产品结构进行优化，同时进一步提升商品引入效率，共计上新/淘汰20276/22480支，新品引入率/淘汰率达22.5%/24.9%。报告期内加强对自有品牌的曝光率与成交率，自有品牌实现销售额12.8亿元，占比3.4%。 市场环境较为严峻，盈利能力承压。市场环境较为严峻，盈利能力承压。1）毛利端，公司2024Q2毛利率同比-0.97pct至19.86%；2）费用端，2024Q2公司整体期间费用率同比+0.4pct至24.6%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.7/-0.1/+0.2pct至19.5%/2.8%/0.4%/2.0%，其中由于降本增效、人员优化等因素，销售/研发费率同比优化。3）2024Q2资产处置收益达1.67亿元/同比+109%，投资收益1.3亿元/同比+32%。整体而言，实现归母净利润-4.6亿元/去年同期为-3.3亿元。 胖东来帮扶胖东来帮扶+自主调改双线并行自主调改双线并行，调改计划稳步推进。报告期内，公司主动学习胖东来理念调改现有门店；1）调改门店成效显著：目前公司已经调改郑州信万广场店与郑州瀚海海尚店，以商品、场景、服务3个维度为切入点，在不断强化活鲜供应链的同时，不断深耕商品品质和服务。两家门店分别于6月19日、8月7日开业，其中①信万广场店7月日销达187万，为调改前日销的13.9倍，客流达12926人；②瀚海海尚店开业后截至8月22日，日销达108万，为调改前日销的8.2倍，客流提升近10倍。2）调改计划稳步推进：公司在胖东来帮扶的同时，推进自主调改路线，组建全国门店小组全程学习调改过程。目前首家自主调改店—西安中贸广场店已启动调改，并于8月底开业，开业前两日日均销售额达到160万元，门店日均客流超1.4万人。 投资建议：投资建议：公司为强活鲜供应链的线下超市龙头，2020年下半年开始，社区团购等新型渠道来袭，公司经营受到一定挑战；进入2022H1以后，公司竞争环境、自身经营状况有所改善，当前伴随宏观环境恢复以及线下客流复苏，叠加公司经营持续优化，公司盈利能力有所改善。2023年，受益于经营提效、金融资产公允价值提升及资产减值损失减少，亏损幅度进一步收窄。参考当前市场环境较为严峻，2024H1公司盈利能力承压，我们调整2024-2026年营业收入至739/776/815亿元，归母净利润至-3.3/-0.6/3.9亿元，EPS分别为-0.04/-0.01/0.04元/股，维持永增持评级。 风险提示：人力、租金成本大幅提升；拓店不及预期；行业竞争明显加剧；调改成效不及预期。

门店背景： 背靠大商场且客流量可观。 胖东来帮扶永辉超市调改的第一家门店位于郑州市北三环的信万广场， 经营面积 3100平方米，门店背靠大商场，周边以居民楼为主，整体人流量可观。 调改思路： 门店环境全面改造，显著优化购物体验。 此次调改从 5月 31日开始， 历时 19天， 主要从商品结构、动线布局、设备设施和员工福利等方面对门店进行了全面升级优化，显著提升了消费者的购物体验。胖东来在此次调改中不收取永辉超市任何费用，同时以出厂价向永辉门店提供“DL”品牌产品。 调改表现： 开业热度持续，客流及客单同步提升。 永辉信万广场店 6月19日重新开业当日销售额 188万元，约为调改前 1-4月平均日销的 11.2倍，首日客流达 12926人，约为调改前日均客流的 5.3倍，首日客单价达 145元，约为调改前的 2.1倍，调改后门店实现客流量及客单价的同步增长； 6月 20日门店进一步限流，消费者购物热情持续高涨，一方面受益于消费者对永辉超市调改后的高度预期，另一方面也得益于胖东来在郑州当地的良好口碑。 未来展望： 由郑州迈向全国，服务与产品齐步推进。 永辉将继续对郑州及周边门店进行调改，并将从全国各个省区选派四批共计超 400名学员到郑州学习，学成后再回到所在省区转化为具体的调改思路和规划。按照胖东来的经营理念和永辉信万广场店的思路，或将从两大方面进行调改。 1）服务：首先需要显著改善员工福利待遇，随后建立完善的员工管理机制，保证高质量服务的持续性。 2）产品：有望借鉴胖东来的选品经验，根据不同区域人群的消费偏好，布局对应品类的商品；同时积极推动自有品牌建设，增强差异化竞争力。 投资建议： 永辉超市为国内领先的线下超市，供应链打造及渠道建设能力突出，有望借鉴胖东来的经验实现优势互补，推动经营效益和盈利水平的逐步改善。预计 2024-2026年营业收入分别为 749.60亿/775.25亿/823.13亿，归母净利润分别为 0.94亿/3.45亿/7.32亿，对应 PE 分别为222倍/61倍/29倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 门店调改不及预期；消费表现不达预期；业绩预测和估值判断不达预期。

在胖东来、青海一家亲的帮扶下， 永辉郑州首家调改门店信万广场店于 5月 31日闭店进入全面调改阶段， 预计 6月 19日恢复正常营业。 此次调改， 将从商品结构、品质、价格及卖场布局、动线、环境、服务和员工待遇等方面做全面调改。 在卖场商品上将全面参照胖东来商品结构，以永辉现有供应链体系为主，胖东来做结构性补充，以大幅度提升商品品质。同时，提升员工薪酬和缩短工作时间也将优先同步调整，提升员工幸福感，以便更好地服务顾客。 本次调改以胖东来团队管理为主，由胖东来超市总经理关娜、胖东来新乡王明总经理为两地指挥。永辉超市张轩松董事长将亲自坐镇郑州，并抽调全国精英组建“永辉超市调改小组”，配合胖东来进行现场调改。后续调改在总结先行调改门店的经验基础上，在胖东来团队指导下，由永辉超市调改小组分区域、分时段逐步进行。 本次调改具体举措包括： 1.商品： 保留一线品牌，优选特色、质量可靠的商品，对品质没有保障的商品坚决淘汰，同时规划补充时尚商品品类。 据第一财经报道，信万广场店将淘汰下架 70%的商品，参考胖东来的商品结构进行重新梳理，未来商品结构要达到胖东来的 90%以上； 同时门店将引进部分胖东来的爆款商品， 包括 DL 自有品牌系列。 2.价格： 优化采购渠道，过滤商品价格，保证实在定价，合理利润。 3.环境： 调改卖场布局，不再强制动线，提供安全、方便、舒适的购物环境。 4.员工： 提高薪资，减少工时，增加福利。 据第一财经报道，目前信万广场店在职员工 79人，门店编制已调整为 149人，并启动新员工招聘计划；薪酬方面已实现全员加薪， 基层员工涨薪 1000多元。 5.营业时间： 调改为 9:30-21:30，缩短 3小时。 永辉超市 2023年收入 786亿元，同比下降 12.71%，归母净亏损 13.29亿元，同比减亏 51.90%； 2024年一季度收入 217亿元， 同比下降 8.98%，归母净利润 7.36亿元，同比增长 4.57%， 扣非归母净利润 5.99亿元，同比下降 3.08%。 公司 2023年新开门店 12家、关闭门店 45家， 2024年一季度新开门店 3家，持续通过关闭尾部门店、推动全渠道数字化、提升门店运营效率和门店优化等措施，不断转型升级、降本增效。 本次调改为胖东来继帮扶步步高后，再一次与商超龙头携手以共同推进行业升级转型的有力举措。永辉在全国 29省开设 964家门店，其中河南 42家、郑州20家。 我们认为， 短期局部门店甚至区域的调改对整体业绩影响几乎可忽略，但更重要的在于后续经营思路与管理体系的持续优化。若后续供应链改革、管理优化等举措能有效转化为同店和利润，或有望引领行业实现效率提升。

事件： 4月 26日，公司发布 2023及 2024Q1业绩， 2023年实现营业收入 786.4亿元/同比-12.7%，归母净利润-13.3亿元（上年同期为-27.6亿元），扣非归母净利润-19.8亿元（上年同期-25.7亿元）；单四季度实现营收 165.5亿元/同比-13.7%，归母净利润-13.8亿元（上年同期-18.8亿元），扣非归母净利润-16.0亿元（上年同期为-19.2亿元）。 2024Q1实现营业收入 216.6亿元/同比-9.0%，归母净利润 7.4亿元/同比+4.6%，扣非归母净利润 6.0亿元/同比-3.1%。 门店稳步优化，供应链建设扎实推进。 1）线下门店， 2023年公司持续提升门店运营效率、优化尾部门店，新开门店 12家、关闭门店 45家、新签约门店 10家，截至期末超市业态合计 1000家/同比-33家，实现营业收入 786.4亿元/同比-12.71%； 2）线上业务，实现营收 161亿元，相比同期保持稳定，占比达 20.5%（2022年占比17.7%）；受益于商品结构改善及商品成本调优，商品毛利率同比提升 0.9pct；其中“永辉生活” 自营到家业务已覆盖 920家门店，实现销售额 83.8亿元， APP 注册会员数达 1.15亿户/同比+13.86%，第三方平台到家业务已覆盖 910家门店，实现销售额 77亿元/同比+8.15%； 3）数字化与供应链建设扎实推进。 公司以数字化、智能化全面驱动组织流程变革和业务创新，通过供应链、门店、零售平台数字化建设实现降本增效；同时深耕供应链，提升集采能力及商品能力，期内自有品牌实现销售额 35.4亿元/同比+8.26%（占比 5%），聚焦生鲜标品和永辉农场的品牌打造，生鲜自有品牌同比+41.3%。 毛利端有所改善，费用端有所承压。 1）毛利端， 2023Q4及全年毛利率水平分别同比+1.04/+1.56pct 至 19.8%/21.2%， 或因集采规模效应释放。 2）费用端， 2023年公司期间费用率合计为 23.2%/同比+1.0pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比+1.1/+0.1/-0.1pct 至 18.7%/2.4%/0.4%，主要系收入下滑导致费率提升。 3）全年计提资产减值损失 5.23亿、信用减值损失 0.89亿元，包括长期股权投资减值损失4.36亿元及闭店资产&销售网络减值 0.87亿元；全年计提营业外支出 1.67亿元，包括非流动资产处置损失 0.98亿元。整体而言，公司 2023年实现归母净利润-13.3亿元（上年同期为-27.6亿元），扣非归母净利润-19.8亿元（上年同期-25.7亿元）。 24Q1线上业务微增，盈利表现小幅优化。 1）收入端， 24Q1公司新开 3家门店，期末合计 1003家，实现营业收入 216.6亿元/同比-8.98%；线上业务营收 41亿元/同比+1.99%，占比达 18.92%， Q1“永辉生活” 自营 APP/第三方平台到家业务分别实现销售额 21.4/19.7亿元。 2）盈利端，毛利率同比-0.02pct 至 22.85%，期间费用率同比-0.2pct 至 19.4%，销售/管理/研发费用率同比分别+0.29/-0.33/-0.15pct至 15.6%/2.0%/0.3%，归母净利率同比+0.4pct 至 3.4%。 投资建议： 公司为强生鲜供应链的线下超市龙头， 2020年下半年开始，社区团购等新型渠道来袭，公司经营受到一定挑战；进入 2022H1以后，公司竞争环境、自身经营状况有所改善，当前伴随宏观环境恢复以及线下客流复苏，叠加公司经营持续优化，公司盈利能力有所改善。 2023年，受益于经营提效、金融资产公允价值提升及资产减值损失减少，亏损幅度进一步收窄。参考 2023年经营情况， 我们调整2024-2026年 营 业 收 入 至 810.01/834.31/859.34亿 元 ， 归 母 净 利 润 至-1.80/0.78/3.34亿元， EPS 分别为-0.02/0.01/0.04元/股，维持“增持” 评级。 风险提示： 人力、租金成本大幅提升；拓店不及预期；行业竞争明显加剧。