门店背景： 背靠大商场且客流量可观。 胖东来帮扶永辉超市调改的第一家门店位于郑州市北三环的信万广场， 经营面积 3100平方米，门店背靠大商场，周边以居民楼为主，整体人流量可观。 调改思路： 门店环境全面改造，显著优化购物体验。 此次调改从 5月 31日开始， 历时 19天， 主要从商品结构、动线布局、设备设施和员工福利等方面对门店进行了全面升级优化，显著提升了消费者的购物体验。胖东来在此次调改中不收取永辉超市任何费用，同时以出厂价向永辉门店提供“DL”品牌产品。 调改表现： 开业热度持续，客流及客单同步提升。 永辉信万广场店 6月19日重新开业当日销售额 188万元，约为调改前 1-4月平均日销的 11.2倍，首日客流达 12926人，约为调改前日均客流的 5.3倍，首日客单价达 145元，约为调改前的 2.1倍，调改后门店实现客流量及客单价的同步增长； 6月 20日门店进一步限流，消费者购物热情持续高涨，一方面受益于消费者对永辉超市调改后的高度预期，另一方面也得益于胖东来在郑州当地的良好口碑。 未来展望： 由郑州迈向全国，服务与产品齐步推进。 永辉将继续对郑州及周边门店进行调改，并将从全国各个省区选派四批共计超 400名学员到郑州学习，学成后再回到所在省区转化为具体的调改思路和规划。按照胖东来的经营理念和永辉信万广场店的思路，或将从两大方面进行调改。 1）服务：首先需要显著改善员工福利待遇，随后建立完善的员工管理机制，保证高质量服务的持续性。 2）产品：有望借鉴胖东来的选品经验，根据不同区域人群的消费偏好，布局对应品类的商品；同时积极推动自有品牌建设，增强差异化竞争力。 投资建议： 永辉超市为国内领先的线下超市，供应链打造及渠道建设能力突出，有望借鉴胖东来的经验实现优势互补，推动经营效益和盈利水平的逐步改善。预计 2024-2026年营业收入分别为 749.60亿/775.25亿/823.13亿，归母净利润分别为 0.94亿/3.45亿/7.32亿，对应 PE 分别为222倍/61倍/29倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 门店调改不及预期；消费表现不达预期；业绩预测和估值判断不达预期。

在胖东来、青海一家亲的帮扶下， 永辉郑州首家调改门店信万广场店于 5月 31日闭店进入全面调改阶段， 预计 6月 19日恢复正常营业。 此次调改， 将从商品结构、品质、价格及卖场布局、动线、环境、服务和员工待遇等方面做全面调改。 在卖场商品上将全面参照胖东来商品结构，以永辉现有供应链体系为主，胖东来做结构性补充，以大幅度提升商品品质。同时，提升员工薪酬和缩短工作时间也将优先同步调整，提升员工幸福感，以便更好地服务顾客。 本次调改以胖东来团队管理为主，由胖东来超市总经理关娜、胖东来新乡王明总经理为两地指挥。永辉超市张轩松董事长将亲自坐镇郑州，并抽调全国精英组建“永辉超市调改小组”，配合胖东来进行现场调改。后续调改在总结先行调改门店的经验基础上，在胖东来团队指导下，由永辉超市调改小组分区域、分时段逐步进行。 本次调改具体举措包括： 1.商品： 保留一线品牌，优选特色、质量可靠的商品，对品质没有保障的商品坚决淘汰，同时规划补充时尚商品品类。 据第一财经报道，信万广场店将淘汰下架 70%的商品，参考胖东来的商品结构进行重新梳理，未来商品结构要达到胖东来的 90%以上； 同时门店将引进部分胖东来的爆款商品， 包括 DL 自有品牌系列。 2.价格： 优化采购渠道，过滤商品价格，保证实在定价，合理利润。 3.环境： 调改卖场布局，不再强制动线，提供安全、方便、舒适的购物环境。 4.员工： 提高薪资，减少工时，增加福利。 据第一财经报道，目前信万广场店在职员工 79人，门店编制已调整为 149人，并启动新员工招聘计划；薪酬方面已实现全员加薪， 基层员工涨薪 1000多元。 5.营业时间： 调改为 9:30-21:30，缩短 3小时。 永辉超市 2023年收入 786亿元，同比下降 12.71%，归母净亏损 13.29亿元，同比减亏 51.90%； 2024年一季度收入 217亿元， 同比下降 8.98%，归母净利润 7.36亿元，同比增长 4.57%， 扣非归母净利润 5.99亿元，同比下降 3.08%。 公司 2023年新开门店 12家、关闭门店 45家， 2024年一季度新开门店 3家，持续通过关闭尾部门店、推动全渠道数字化、提升门店运营效率和门店优化等措施，不断转型升级、降本增效。 本次调改为胖东来继帮扶步步高后，再一次与商超龙头携手以共同推进行业升级转型的有力举措。永辉在全国 29省开设 964家门店，其中河南 42家、郑州20家。 我们认为， 短期局部门店甚至区域的调改对整体业绩影响几乎可忽略，但更重要的在于后续经营思路与管理体系的持续优化。若后续供应链改革、管理优化等举措能有效转化为同店和利润，或有望引领行业实现效率提升。

事件： 4月 26日，公司发布 2023及 2024Q1业绩， 2023年实现营业收入 786.4亿元/同比-12.7%，归母净利润-13.3亿元（上年同期为-27.6亿元），扣非归母净利润-19.8亿元（上年同期-25.7亿元）；单四季度实现营收 165.5亿元/同比-13.7%，归母净利润-13.8亿元（上年同期-18.8亿元），扣非归母净利润-16.0亿元（上年同期为-19.2亿元）。 2024Q1实现营业收入 216.6亿元/同比-9.0%，归母净利润 7.4亿元/同比+4.6%，扣非归母净利润 6.0亿元/同比-3.1%。 门店稳步优化，供应链建设扎实推进。 1）线下门店， 2023年公司持续提升门店运营效率、优化尾部门店，新开门店 12家、关闭门店 45家、新签约门店 10家，截至期末超市业态合计 1000家/同比-33家，实现营业收入 786.4亿元/同比-12.71%； 2）线上业务，实现营收 161亿元，相比同期保持稳定，占比达 20.5%（2022年占比17.7%）；受益于商品结构改善及商品成本调优，商品毛利率同比提升 0.9pct；其中“永辉生活” 自营到家业务已覆盖 920家门店，实现销售额 83.8亿元， APP 注册会员数达 1.15亿户/同比+13.86%，第三方平台到家业务已覆盖 910家门店，实现销售额 77亿元/同比+8.15%； 3）数字化与供应链建设扎实推进。 公司以数字化、智能化全面驱动组织流程变革和业务创新，通过供应链、门店、零售平台数字化建设实现降本增效；同时深耕供应链，提升集采能力及商品能力，期内自有品牌实现销售额 35.4亿元/同比+8.26%（占比 5%），聚焦生鲜标品和永辉农场的品牌打造，生鲜自有品牌同比+41.3%。 毛利端有所改善，费用端有所承压。 1）毛利端， 2023Q4及全年毛利率水平分别同比+1.04/+1.56pct 至 19.8%/21.2%， 或因集采规模效应释放。 2）费用端， 2023年公司期间费用率合计为 23.2%/同比+1.0pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比+1.1/+0.1/-0.1pct 至 18.7%/2.4%/0.4%，主要系收入下滑导致费率提升。 3）全年计提资产减值损失 5.23亿、信用减值损失 0.89亿元，包括长期股权投资减值损失4.36亿元及闭店资产&销售网络减值 0.87亿元；全年计提营业外支出 1.67亿元，包括非流动资产处置损失 0.98亿元。整体而言，公司 2023年实现归母净利润-13.3亿元（上年同期为-27.6亿元），扣非归母净利润-19.8亿元（上年同期-25.7亿元）。 24Q1线上业务微增，盈利表现小幅优化。 1）收入端， 24Q1公司新开 3家门店，期末合计 1003家，实现营业收入 216.6亿元/同比-8.98%；线上业务营收 41亿元/同比+1.99%，占比达 18.92%， Q1“永辉生活” 自营 APP/第三方平台到家业务分别实现销售额 21.4/19.7亿元。 2）盈利端，毛利率同比-0.02pct 至 22.85%，期间费用率同比-0.2pct 至 19.4%，销售/管理/研发费用率同比分别+0.29/-0.33/-0.15pct至 15.6%/2.0%/0.3%，归母净利率同比+0.4pct 至 3.4%。 投资建议： 公司为强生鲜供应链的线下超市龙头， 2020年下半年开始，社区团购等新型渠道来袭，公司经营受到一定挑战；进入 2022H1以后，公司竞争环境、自身经营状况有所改善，当前伴随宏观环境恢复以及线下客流复苏，叠加公司经营持续优化，公司盈利能力有所改善。 2023年，受益于经营提效、金融资产公允价值提升及资产减值损失减少，亏损幅度进一步收窄。参考 2023年经营情况， 我们调整2024-2026年 营 业 收 入 至 810.01/834.31/859.34亿 元 ， 归 母 净 利 润 至-1.80/0.78/3.34亿元， EPS 分别为-0.02/0.01/0.04元/股，维持“增持” 评级。 风险提示： 人力、租金成本大幅提升；拓店不及预期；行业竞争明显加剧。

公司发布2023年年报以及2024年一季度报。公司2023年实现营收786.42亿元同比-12.71%，归母净利润-13.29亿元同比+51.90%。24Q1公司实现营收216.65亿元同比-8.98%，归母净利润7.36亿元同比+4.57%。 公司23年收入下滑一方面是因为公司近年来持续对门店进行调整，主动关闭了持续亏损的门店，另外一方面2023年国民经济持续逐步恢复中，实体零售行业整体遭受了前所未有的挑战，在居民消费意愿及消费能力都有所下滑的情况下，门店收入也出现下滑的情况。同期归母净利润亏损的主要原因为：1）公司23年收入下降114.49亿元，毛利额下降10.28亿元；2）公司长期股权投资计提减值损失4.36亿元；3）对集团长期亏损及准备闭店门店的资产及销售网络计提减值0.87亿元。 毛利率端：公司23年销售毛利率为21.24%，同比+7.92pct，24Q1销售毛利率为22.85%，同比-0.11pct。 费用端：公司23年期间费用率为23.15%，同比+1.05pct。其中，销售费用率为18.67%，同比+1.07pct；管理费用率为2.40%，同比+0.13pct；财务费用率为1.68%，同比-0.02pct；研发费用率为0.40%，同比-0.13pct，系公司23年减少研发投入所致。24Q1期间费用率为19.40%，同比-0.21pct。其中，销售费用率为15.59%，同比+0.29pct；管理费用率为2.02%，同比-0.33pct；财务费用率为1.45%，同比-0.03pct；研发费用率为0.34%，同比-0.15pct。 门店优化持续，看好后续转型升级。23年内公司实现新开门店12家，关闭门店45家，新签约门店10家。截至2023年12月31日，超市业务已进入全国29个省市，门店共计1000家。2023年，国内市场逐步复苏，零售行业竞争激烈。公司通过关闭部分尾部门店、推动全渠道数字化、提升门店运营效率和门店优化等措施，不断转型升级、降本增效，应对严峻的市场挑战。24Q1“永辉生活”自营APP已覆盖911家门店，实现销售额21.4亿元，日均单量29.7万单，月平均复购率为46.6%。 投资建议：考虑到当前零售行业整体情况，我们调整公司24/25/26年分别实现3.0/6.4/10.2亿元归母净利润（24年前值为14.2亿），对应PE分别为73/34/22x，维持“买入”评级。 风险提示：零售行业竞争风险、渠道优化不及预期、经营风险等

公司公司10月28日发布2023年年三季报。2023年三季度实现收入200.61亿元，同比下降9.54%；归母净利润-3.21亿元，同比减亏4.53亿元，扣非净利润-4.74亿元，同比减亏2.62亿元。摊薄EPS-0.03元，加权平均净资产收益率-4.31%。 简评及投资建议。简评及投资建议。 1.2023降年三季度收入下降9.54%加，综合毛利率增加1.85pct。前三季度收入620.88亿元，同比下降12.44%，其中3Q23收入200.61亿元，同比下降9.54%。 收入下降主因：①经济逐步恢复，竞争环境严峻；②公司主动进行门店优化，淘汰部分亏损门店，门店数量同比下降。前三季度综合毛利率同比增加1.69pct至21.63%，主营业务毛利率同比增加1.74pct至16.29%；3Q23综合毛利率同比增加1.85pct至20.88%。分区域，前三季度东南、华北、华东、华西、西南、华南、华中地区收入同比各降9.11%、14.41%、11.07%、17.4%、9.94%、13.85%、12.96%。 三季度公司新签约超市门店6家，新增门店1家。公司同时公告三季度关闭4家Bravo门店，预计共计提闭店损失794万元。 2.2023年年三季度期间费用率增加三季度期间费用率增加0.41pct。前三季度期间费用率22.25%，同比增加1.29pct；3Q23期间费用率23.58%，同比增加0.41pct。其中3Q销售费用率19.13%，同比增加0.70pct；管理费用率2.40%，同比持平；财务费用率1.70%，同比减少0.08pct；研发费用率0.35%，同比减少0.21pct。 3.亏三季度归母净利同比减亏4.53亿元，亿元，大幅减亏主因毛利率提升、金融资产公允价值上升。公司前三季度归母净利0.52亿元、扣非归母净利-3.75亿元，同比分别减亏9.39亿元、2.67亿元，主因毛利率逐步回升，数字化转型初见成效，整体经营效率有所提升；持有的金融资产公允价值的持续上升。3Q23公允价值变动损益-477万元、投资收益9495万元；利润总额-3.78亿元同比减亏5.49亿元，有效税率同比减少0.41pct至9.51%。3Q23归母净利润-3.21亿元，扣非归母净利润-4.74亿元，同比分别减亏4.53亿元、2.62亿元。 4.前三季度线上销售额占比19.75%。公司前三季度线上销售额122.6亿元，同比增长5.69%，占比19.75%；“永辉生活”自营到家业务已覆盖930家门店，实现销售额63.8亿元，日均单量31.1万单，月均复购率49.8%；第三方平台到家业务已覆盖908家门店，销售额58.8亿元，同比提升10.94%，日均单量20.6万单。维持对公司的判断。我们认为，2022年以来公司毛利率已有显著改善，建议后续关注同店趋势和降本提效下的利润修复弹性。①门店调优：公司通过精选+优选优质门店物业、淘汰关闭部分尾部门店，开启门店迭代时代，减缓开店速度，但提高门店质量；②强化生鲜供应链：生鲜板块垂直管理，采用长短半径机制，搭建生鲜自有平台“富平供应链”，提高源头直采渗透率；食品用品强化与品牌商协同。③打造数字化中台：2022年完成YHDOS系统全面上线，提升全流程数字化运营效率。 更新盈利预测。预计2023-2025年归母净利润各0.98亿元、3.92亿元、8.11亿元，同比增长103.6%、299.4%、106.9%；当前市值对应2024-2025年PE各71倍、34倍，对应PS各0.33倍、0.31倍。考虑到公司净利率仍在修复初期，我们维持PS估值方式，给予2024年0.4-0.5倍PS，对应合理市值区间339亿元-424亿元，合理价值区间3.74-4.68元，维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。线上业务的不确定性，行业竞争加剧，投资收益和减值损失等的不确定性。

公司 2023年前三季度营收同比-12.4%， 归母净利润同比扭亏为盈公司发布三季报： 2023Q1-Q3实现营收 620.88亿元（-12.4%）、归母净利润 0.52亿元（2022年同期为-8.87亿元）， 同比实现扭亏为盈； 2023Q3实现营收 200.61亿元（-9.5%），归母净利润-3.21亿元（同比减亏 4.53亿元）。 我们认为， 公司努力加快转型步伐，深耕供应链建设+打造科技中台驱动业绩发展，深筑生鲜品类竞争壁垒，有望迈过拐点再出发。 我们维持先前盈利预测不变，预计公司2023-2025年归母净利润为 0.52/4.82/9.00亿元，对应 EPS 为 0.01/0.05/0.10元，当前股价对应 PE 为 539.0/58.2/31.2倍，维持“买入”评级。 公司前三季度主营业务收入有所承压， 毛利率持续改善公司主营收入分地区来看， 2023年 Q1-Q3东南/华北/华东/华西/西南/华南/华中地区分别实现营收 98.93/61.15/135.87/114.02/93.63/26.74/47.63亿元，同比分别-9.1%/-14.4%/-11.1%/-17.4%/-9.9%/-13.9%/-13.0%，营收承压主要系一方面居民消费选择多样化持续提升，竞争环境仍十分严峻， 另一方面则是公司主动进行门店调优，门店数较 2022年同期减少所致。 盈利能力方面， 2023Q3公司实现综合毛利率 20.9%（+1.8pct）， 持续改善； 期间费用方面， 2023Q3销售/管理/财务费用率分别为 19.1%/2.4%/1.7%，同比分别+0.7pct/+0pct/-0.1pct。 推出“正品折扣店” 开展折扣化变革探索， 线上业务布局稳步推进2023Q3， 公司继续主动进行门店调优， 新开门店 1家，新签约门店 6家；同时计划在全国范围门店中增设“正品折扣店”，并同步在线上 APP/小程序增设折扣专区，提供食品、用品惊喜折扣价， 此举一方面迎合了后疫情时代消费者的理性消费观念，另一方面也是运营效率提升的重要尝试。线上业务方面， 2023Q1-Q3实现营收 122.6亿元（+5.7%），占主营收入 19.75%； 其中，“永辉生活”自营到家业务覆盖 930家门店，实现销售额 63.8亿元，日均单量 31.1万单，月均复购率 49.8%； 第三方平台到家业务覆盖 908家门店， 销售额同样稳步增长。 风险提示： 市场竞争激烈；新业态发展情况不及预期；同店增长放缓。

事件2022年公司实现营业收入 900.91亿元，同比下降 1.07%；实现归属母公司净利润-27.63亿元，同比上升 29.94%；实现归属母公司扣非净利润-25.65亿元，同比上升 33.08%。经营现金流量净额为 58.64亿元，较上年同期上升 0.64%。 2023年一季度公司实现营业收入 238.02亿元，同比下降 12.63%； 实现归属母公司净利润 7.04亿元，同比上升 40.24%；实现归属母公司扣非净利润 6.18亿元，同比下降 1.58%。经营现金流量净额为 10.96亿元，较上年同期下降 57.66%。 持续提升中长期供应链能力，华北地区营收增长表现优异从行业角度来看，零售业 2022年营业收入为 841.28亿元，仍为公司主要营收来源，营收占比高达 93.38%，营收较去年同期下降0.98%，考虑受 2022年国内外社会经济环境的变化，零售竞争环境仍较为严峻，居民消费习惯变化以及消费能力受限的影响。对应 2022年零售业营收收入同比上年期减少 8.30亿元，系公司规模下滑主要原因；服务业 2022年该业务营业收入也出现了一定幅度的下滑，同比上年期减少 1.41亿元。 从产品角度来看，生鲜及加工和食品用品（含服装）为公司营收主要来源，营收占比超九成。其中生鲜及加工板块营收同比下降 9.25亿元，对规模产生拖累；食品用品板块实现了营业收入的正向增长，同比上年期增加了 0.96亿元。报告期内，公司在食品用品方面，与供应商加强研发，推出馋大狮小青柠、馋大狮芝士蛋糕、馋大狮酸奶山楂丁、优颂抑菌除螨香氛洗衣凝珠、空气炸锅等深受大众喜爱的品类，此外，公司积极履行企业主体责任，落实食品安全“四个最严”的要求，通过自建数字化“食安云网”系统不断迭代全链路食品安全品控管理体系能力，为用户提供安全、健康、高性价比的食品。 从地区角度来看，华东地区贡献了 193.70亿元的营业收入，在七地区中排首位。华东、西南和华北地区营业收入同比上升，其中华北地区营业收入增长表现最优，在 2022年贡献了 2.22亿元的营业收入，在永辉超市 2022年营业收入前十名门店中，华北地区（北京）占了五席。华西、东南、华中和华南地区的营业收入同比下滑，其中东南地区营收下滑幅度较大，营业收入同比减少 6.09亿元从季度角度来看，2022年一二季度全国居民消费价格中食品部分累计同比下降 0.4%，其中，分季度来看，一季度的单月同比增速均为负值，二季度内转正并逐月提升。一季度食品 CPI 下降主要是猪肉价格下降带动，在二季度猪肉产能供给充足，价格回升，再加之物流逐步畅通，宏观来看 CPI 在二季度降幅收窄，超市板块受益。公司主营业务为食品及生鲜产品，受到宏观因素影响，二季度营业收入涨幅 略优于一季度。公司一二季度营业收入同比上年期上升，三四季度营业收入同比上年期下降。一季度内春节、元旦期间食品服装销售额大幅上升，是传统的超市行业旺季，公司不断完善供应链，在一季度实现营业收入同比上涨 9.09亿元；虽然二季度为超市行业传统淡季，但是公司把握疫情反复的契机，发展线上业务，搭建自身中台，实现了二季度营业收入同比上涨 9.96亿元；三四季度的营收同比下滑系 2022年总营业收入同比下滑的主要原因，三四季度营业收入分别同比下滑 8.33亿元和 20.43亿元，下滑幅度大于一二季度营收增长。 从利润端的角度来看，2022年公司实现归属母公司净利润-27.63亿元，同比减亏 29.94%，报告期净利润亏损的主要原因系： （1）收入下滑，毛利率偏低使得整体经营尚处于亏损中； （2）公司报告期末持有的金融资产价值较年初下跌 5.09亿元，报告期内处置金融资产产生的投资损失 1.15亿元； （3）长期股权投资计提减值损失 1.97亿元； （4）对集团长期亏损及准备闭店门店的相关资产提取减值 4.37亿元。

事件： 公司发布 2022年半年报，上半年实现营收 487.32亿元，同比增 4.07%。 实现归母净利润-1.12亿元，较上年同期增加 9.71亿元；扣非后归母净利润 0.94亿元，较上年同期增加 10.19亿元，转亏为盈，整体业绩符合前期业绩快报指引。 分季度看， 22Q1、 Q2分别实现营收 272.43亿元/同比+3.45%、 214.88亿元/同比+4.86%。从销售趋势看，二季度保持良好态势，同店同比+4.2%， 4月单月同店实现双位数增长。 线上业务方面： 22H1实现营收 75.9亿元/同比+11.5%，占比升至 15.7%/同比+1.6pcts，线上业务亏损 1.2亿元，亏损率 1.6%，得益于商品力与运营效率的持续改善，较上年减亏能力大幅提升。其中，永辉生活自营到家业务贡献营收40.2亿元/同比+9.2%，月平均复购率达 51.2%/同比+3.8pcts，用户粘性进一步增强。 门店： 22H1净开店 3家（含 1家由 mini 店转为超市卖场），已开业门店合计1060家，已签待开门店 137家。公司虽开店速度显著放缓，但全国规模领先同行，后续随单店模型调整及中后台提效，有望进一步加快。 毛利端：上半年疫情期间，公司参与抗疫保供工作，产品毛利率受影响低于预期，综合毛利率 20.35%/同比+1.53pcts。分区域看，华南、华东、东南、华北等优势区表现亮眼，毛利率分别同比提升 2.70、 2.59、 2.45、 2.11pcts。 费 用 端 ： 22年 上 半 年 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为16.05%/1.84%/1.57%/0.50%，同比-1.12pcts/-0.35pcts/-0.08pcts/+0.28pcts，费用管控表现良好，降本增效致职工薪酬、办公费用、中间费用减少，驱动管理费率持续下降。公司加码数字化投入，上半年加大研发投入至 2.44亿元，数字化转型提效， 推动期间费用结构改善。 利润端： 22H1归母净利润-1.12亿元，受经营承压及公司持有的金融资产在二级市场的公允价值持续下跌影响，还原交易性金融资产公允价值变动损失冲击利润 4.36亿元后实际实现盈利 3.24亿元，较上年同期扣除金融资产公允价值变动损失后归母净利润增加约 7.63亿元。扣非后归母净利润 0.94亿元，较上年同期增加 10.19亿元，转亏为盈。 投资建议：受益于持续深耕供应链建设及打造科技中台驱动业绩发展，公司经营趋于稳定，营收及综合毛利率稳步提升，重回增长轨道。展望下半年，猪周期上行+渠道竞争边际趋缓的背景下，超市行业长期生存环境改善。 随着技术搭建完毕，数字化驱动人效提升、费率结构进一步优化，销售有望持续上行。 考虑到疫情影响下拓店速度趋缓、保供下短期毛利率承压影响， 我们将 22-24年归母净利润由 10.1、 15.3、 20.7亿元下调至 4.1、 9.1、 14.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；疫情反复导致拓店速度不及预期；线上业务发展不及预期；新业态尝试不及预期等

事件：公司2022年上半年营收同比+4.07%，归母净利润同比大幅减亏公司发布半年报：2022H1实现营收487.32亿元（+）、归母净利润-1.12亿元（+89.68%），整体大幅减亏。我们认为，公司外部市场竞争环境明显改善，叠加自身供应链、数字化建设见效，有望迈过拐点再出发。我们维持先前盈利预测不变，预计公司2022-2024年归母净利润为2.89/8.88/13.51亿元，对应EPS为0.03/0.10/0.15元，当前股价对应PE为108.5/35.3/23.2倍，维持“买入”评级。 2022H1公司同店及毛利率均提升明显，交易性金融资产减值扰动业绩分行业看，2022H1公司零售业/服务业分别实现营收453.4/34.0亿元，同比分别+4.1%/+；分产品看，生鲜及加工/食品用品（含服装）分别实现营收209.1/244.3亿元，同比分别+3.8%/+4.3%。同店方面，公司上半年同比增长4.2%，单二季度同店销售增长，表现亮眼。盈利能力方面，2022年上半年由于公司外部竞争环境持续好转，公司实现综合毛利率20.4%（+1.5pct），销售/管理/财务费用率分别为16.1%/2.3%/，同比分别-1.1pct/-0.4pct/-0.1pct，费用管控良好；上半年仍然亏损的主要原因系公司所持有的交易性金融资产（金龙鱼、KT股份）股价下跌，合计确认4.36亿元公允价值变动损失。 外部环境好转叠加通胀因素，公司自身供应链、渠道及科技建设稳步推进（1）外部环境改善：社区团购等业态受监管趋严叠加资本退潮，价格战减少，公司竞争压力减轻；通胀因素亦有望助推同店维持较好表现。（2）供应链建设：公司打造立体式生鲜供应链体系，提高源头直采渗透率，推动农副产品源头标准化，保障永辉生鲜的商品竞争力；（3）渠道建设：公司持续拓展线下渠道，2022H1新增超市门店20家，期末已开业门店达1060家，此外还有137家已签约未开业门店；公司还将继续探索新业态方向，提升线上渠道运营，延续良好的减亏趋势。（4）科技投入：未来随着科技建设见效，公司有望在坪效、人效、品效上实现突破，各项费用有望进一步优化。风险提示：市场竞争激烈；新业态发展情况不及预期；同店增长放缓。

事件： 公司发布 2022年半年度业绩预告。公司预计 2022H1归母净利润为-1.2亿元，相比 2021H1（亏损 10.8亿元）减亏 9.6亿元。 预计扣非净利润为 0.8亿元，同比扭亏。 对应 2022Q2归母净利润/ 扣非净利润为-6.2/ -5.5亿元，相比 2021Q2的-11.1亿/ -11.0亿有明显的收窄。 2022Q2同店收入同比+7.2%， 毛利率达 19.2%/ +2.2pct， 经营环境有所改善： 公司 2022H1整体经营环境较去年同期有所好转，经营逐步趋于稳定，同店收入及毛利率均有所增长。 然而，由于新冠疫情期间公司稳岗、稳物价、保销售，毛利率仍然没有恢复到疫情前的水平，客观上影响了公司 Q2盈利能力。 科技投入、 公允价值亏损是造成公司亏损的部分主要原因： ①公司预计2022H1权益工具投资公允价值变动损失约为税前 4.4亿元，主要来自所持金龙鱼、 Karman Topco L.P. 等股权的二级市场公允价值下跌，其中2022Q2公允价值变动损失约 1.85亿元；②公司 2022H1科技投入 3亿元，线上业务亏损 1.2亿元（线上业务亏损同比收窄）。以上项目 2022H1共计造成 8.6亿元的税前损失。 未来公司短期看 CPI 及经营环境，长期看行业集中度： ①公司生鲜食品收入占比高达 45%（2021年）， 超市的坪效、 同店收入、 经营利润率等核心指标与 CPI 相关度较高，若 CPI 上升，公司盈利能力有所改善。 ②社区团购等业态补贴力度下降有望持续改善公司经营环境。 ③长期来看，我国超市行业集中度有进一步提升的空间，永辉超市在生鲜供应链、综合运营管理水平均十分突出，未来有望通过市场份额实现增长。 盈利预测与投资评级： 永辉超市拥有业内领先的生鲜供应链和精细化运营能力，具备经营壁垒。随着超市行业经营环境不断改善，未来业绩有转好的空间。考虑到公司本季度公允价值变动损失程度较大， 且未来在科技上仍持续投入， 我们下调公司归母净利润预测以匹配上述亏损及开支。将公司 2022-24年归母净利润从 7.1/ 13.4/ 17.6亿元下调至 1.3/ 11.5/14.6亿元，对应 P/E 为 282/ 32/ 25倍，维持“增持”评级。 风险提示： 竞争加剧，展店不及预期，新模式不及预期，疫情反复等

公司2022年上半年预计实现归母净利润-1.2亿元公司发布 2022年半年度业绩预告：2022年上半年公司预计实现归母净利润-1.2亿元，与上年同期（实现归母净利润-10.8亿元）相比减亏 9.6亿元。预计实现扣非归母净利润 0.8亿元，与上年同期（实现扣非归母净利润-9.3亿元）相比减亏 10.1亿元，公司扣非归母净利润扭亏为盈。 单季度看，2Q2022公司预计实现归母净利润-6.22亿元，与上年同期（实现归母净利润-11.06亿元）相比减亏 4.84亿元。预计实现扣非归母净利润-5.48亿元，与上年同期（实现扣非归母净利润-10.98亿元）相比减亏 5.5亿元。 外部市场竞争环境好转，毛利率和费用率仍有改善空间报告期内公司归母净利润出现亏损，主要是由于公司持有的金融资产在二级市场的公允价值持续下跌，据公司测算，2022年上半年公司权益工具投资公允价值变动损失预计为税前 4.4亿元。 从经营角度看，公司 2022年上半年较去年同期相比，外部市场竞争环境有所好转，公司经营逐步趋于稳定，公司营业收入与毛利率均有所增长，其中 2022年二季度同店营收比提升 7.2%，毛利率同比上升 2.2pct。 但同时，公司经营受到疫情反复的不利影响，公司作为民生企业需要稳岗、稳物价、保销售，因此公司毛利率水平虽有提升，但还没有恢复到疫情前水平；另一方面，公司目前仍处于科技强投入的阶段，虽然 2022年二季度费用额绝对值环比有所下降，但费用率水平依然较高。公司 2022年上半年科技投入 3亿元，线上业务亏损 1.2亿元，相较于去年同期线上业务持续减亏。未来随公司技术搭建完毕，后期各版块费用预计将有更多优化的空间。 下调盈利预测，维持“增持”评级公司业绩低于预期，主要是由于公司 2022年上半年受到疫情冲击以及权益工具投资公允价值变动损失的影响，我们下调对公司 2022年 EPS 的预测 54%至 0.04元，维持对公司 2023/2024年 EPS 的预测 0.10/0.11元。公司盈利能力不断好转，毛利率和费用率仍有一定改善空间，维持“增持”评级。 风险提示：公司仓储会员店收入利润不达预期，社区团购业态冲击，疫情受控进程低于预期。

零售新业态挤压竞争环境，公司2021年业绩承压。公司2021年实现营收910.62亿元（yoy-2.29%），归母净利润-39.44亿元（去年同期+17.94亿元），业绩表现承压。2020年疫情催化下线上零售新业态发展迅猛，2021挤压整体竞争环境，对公司收入与利润均造成冲击，2021年综合毛利率18.71%（yoy-2.67pct），销售费用率18.26%（yoy+1.7pct）。 竞争环境改善，22Q1恢复良好。公司2022Q1营收272.43亿元（yoy+3.45%），归母净利润5.02亿元（yoy+2053.54%）。2021年国家就反垄断出台大量政策，新兴业态领域竞争向良性转化，零售业整体竞争环境有所改善。公司2022Q1综合毛利率21.28%（yoy+1.08pct），销售费用率14.72%（yoy-0.86pct）。 积极自我革新，线上渠道&仓储店表现优秀。公司作为零售业龙头企业，在过去几年中积极自我革新应对行业的变化和成长。线上渠道方面：永辉超市线上实现销售额131.3亿元，日均单量43.7万单，占比14.42%。其中，“永辉生活”自营到家业务已覆盖1000家门店，实现销售额71亿元，同比增长21.1%，日均单量26.4万单。第三方平台到家业务已覆盖909家门店，实现销售额60.3亿元，日均单量17.3万单。截至2021年12月31日，“永辉生活”会员数已突破8568.7万户，新增总注册用户数3637.3万户，同比提升28.4%，峰值月活达1070.7万户。仓储店方面：2021年5月开始公司试行仓储会员店模式，截止年底共开业53家，可比同店高速增长32.9%的，业态创新成效显著。 注重开店质量，门店扩张稳健。公司2021年新开门店75家，关店14家，截至2021年底，超市业务已经进入29个省市，超市业态门店1057家；2022Q1新开14家。在激烈的外部竞争环境中，公司开店注重质量，放缓整体开店速度。 受益竞争环境改善，调整公司22-24年归母净利润预测为7.73/9.67/12.67亿元（原为7.41/8.30/-亿元），EPS为0.09/0.11/0.14元（原为0.08/0.09/-元）。采用FCFF绝对估值法，目标价5.54元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动；市场竞争加剧；门店拓展不及预期；线上业务不及预期