23Q2公司营业收入为25.6亿元（yoy+42.4%，qoq+34.4%）。主要系《天龙八部2》驱动增长。毛利率为53.6%（yoy-13.5pp，qoq-11.6pp）。23Q2销售费用5.2亿（yoy+121%，qoq+116%），主要系《天龙八部2》投放增加；管理费用1.8亿（yoy+14%，qoq-4%）；研发费用5.1亿（yoy+4%，qoq-8%）。23Q2归母净利润为1.4亿（yoy-53.4%，qoq-42.6%），主要系《天龙八部2》在当季度销售投放大，但流水递延确认导致利润错配；以及《幻塔》等老游戏下滑等因素。 23H1游戏业务收入36.4亿（yoy-2.5%），22H1公司出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，扣除此因素后持平，毛利率67.4%（yoy-2.3pp）。其中，移动游戏收入23.4亿（yoy-10.7%），主要系《幻塔》下滑及《天龙八部2》递延导致;毛利率70.5%（yoy-1.4pp）,主要因《天龙2》为代理游戏毛利率低。PC端网络游戏收入11.4亿（yoy+16.7%），主要系《CSGO》、《DOTA2》增长；毛利率67.9%（yoy-2.6pp），主要系增长产品为代理游戏。Q4预期《一拳超人》、《魔神大陆2》于境外上线，24年预期二者国内市场也会陆续上线，此外包括手游：《百万亚瑟王》、《女神异闻录》、《代号：新世界》、《诛仙2》，以及端游：《perfectnewworld》、《诛仙世界》等也将在24年推出。 23H1影视剧制作收入7.6亿（yoy+534%），主要系《星落凝成糖》《心想事成》《云襄传》《温暖的甜蜜的》《护心》《追光的日子》播出，毛利率15.8%（yoy-1.8pp）。公司储备的《许你岁月静好》《特工任务》《只此江湖梦》《赤热》《九个弹孔》《执行局》《危险的她2》《珠玉在侧》《神隐》《欢迎来到麦乐村》《幸福草》等影视作品正在制作、发行、排播过程中。 公司储备大量全球化产品《一拳超人》、《魔神大陆2》、《百万亚瑟王》、《女神异闻录》等临近上线，产品周期即将到来，我们预测公司23~25年归母净利润为9.24/17.60/21.80亿（原值为18.74/21.76/24.75亿，因版号获取较慢以及投资收益低于预期下调盈利预测）对应eps0.48/0.91/1.12元，因今年产品上线异常，根据可比公司估值切换24年调整后平均P/E16X，给与目标价14.56元，维持买入评级。 风险提示流水不达预期，政策变化，买量成本提升，版号无法获得，投资收益波动等风险盈利预测与投资建议

事件：公司发布 2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营业收入 390.41 亿元，同比增长 1.89%，实现归母净利润 1.19 亿元，同比增长 28.96%，实现扣非归母净利润 8845万元，同比增长 4.05%。 产业数据服务快速扩张，服务能力不断提升。2023 年上半年，公司不断推动产业数据服务市场影响力，数据的准确度、颗粒度、维度得到全面提升。报告期内，公司产业数据服务实现营收 3.96 亿元（+30.95%），其中数据订阅收入 2.20 亿元（+6.62%）。得益于线下活动恢复开展，公司商务推广、会务培训和研究咨询服务收入增长较快，同比分别+93.18%/169.65%/38.25%。子公司隆众资讯实现收入0.79 亿元（+65.08%），净利润-468.19 万元，同比减亏 62.50%。公司持续提升服务能力，产业数据服务有望保持快速增长。 数据资产入表政策落地，公司有望持续受益。8 月 21 日，财政部印发《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，明确了企业数据资源经评估可确认为企业资产，列入财务报表，该规定将于 2024 年 1 月 1 日起正式实施。公司在大宗商品产业数据服务领域具备领先优势，截至 6 月底，公司已建设大类数据库 21 个，细分数据库超过150 个，涉及细分品种超过 8000 个。2023 年新增超过 90 个数据源、16 万指标、8亿数据量，日均新增 450 万条数据。公司目前已与上海数交所、深圳数据交易所分别签订了战略合作协议，拓展了公司数据资产流通与利用渠道。随着数据资产入表政策的后续落地，公司作为典型的数据资源持有方，有望持续受益于与数据要素相关政策。 加大研发投入，拥抱 AIGC 技术。公司依托其数据广度和深度优势，结合前沿的大语言模型和 AIGC 技术，研发智能化的应用服务产品。2023 年上半年公司研发投入0.63 亿元，同比增长 14.02%。目前公司基于大语言模型技术的“小钢机器人”产品正处于研发阶段，能够以对话式为用户提供价格、数据、资讯、报告、会议等内容的搜索、生成获取服务等需求。截至 6 月底，“小钢机器人”已完成技术内测。 我们认为，公司广而深的数据与 AIGC 技术的深度结合，有望成为公司未来增长的新驱动力。 根据公司 2023 年中报，略上调公司营业收入，调整各项业务毛利率，我们预测公司23-25 年归母净利润分别为 2.35/3.13/4.01 亿元（原 23-25 年预测为 2.43/3.26/4.29亿元），对应每股收益分别为 0.73/0.97/1.25 元。根据可比公司 PE 水平，给予公司23 年 64 倍市盈率，对应目标价为 46.72 元，维持增持评级。 风险提示政策落地不及预期；市场竞争加剧风险；钢铁行业波动风险；信用管理风险；估值层面的风险；政府补助占利润比重较高风险

业绩逐渐复苏，收入增长季度加速。公司发布2023年半年报，1H23实现收入6.77亿元（yoy+11.68%），实现归母净利润0.28亿元（yoy+39.4%），归母净利率同比提升0.8pp至4.2%。单季度来看，Q2实现收入4.24亿元（yoy+19.06%，相比Q1增速1.19%有所提升），实现归属净利0.29亿元（yoy-31.3%）。 “什么值得买”社区GMV和收入双增长，积极布局人工智能。“什么值得买”月活用户1H23yoy+1.01%至3,718万；1H23社区产生的GMV为109.5亿元，yoy+6.8%，超过1H21年水平（其中由于品类结构变化单均价有所下降，但订单量同比增长16.9%），“什么值得买”社区1H23产生收入yoy+3.82%至4.62亿元，扭转了2H22的下降趋势。公司积极布局及应用AIGC技术：1）内容生产方面：通过使用积累的专有数据以微调的方式研发消费内容大模型，在“好价”页面推出“AI购买建议”；2）计划打造辅助创作平台ZDM-Copilot，逐步放开给全平台创作者；3）利用AI进行社区治理，已在评论区内测“AI评论机器人”；4）正基于消费内容大模型研发“私人购物助手”。 创新业务收入大幅增长。1H23公司创新业务收入同比增长33.37%至2.15亿元，如果剔除战略性收缩的“商品销售收入”的影响，创新业务收入同比增速达51.67%。 其中，代运营业务收入yoy+89%，公司在国际美妆个护品牌有较强的优势，客户包括宝洁、赫莲娜、科颜氏、北纬47度等；品牌营销收入yoy+82%，新签华润怡宝、希诺谷、伊利等客户，为客户提供品牌咨询、全域营销等多项服务；商品与媒体匹配业务，星罗1H23服务的年商家超9000家，订单量超1500万。 毛利率受收入结构变化影响，费用率逐步优化。由于毛利率较低的创新业务增速更快，因此1H23毛利率同比下降1.8pp至49.1%，其中代运营、品牌营销业务的毛利率同比均有改善。费用率同比改善：1H23的销售/研发/管理费率同比分别下降0.6/1.6/0.6pp至19.4%/11.3%/12.8%。公司1H23扣非归母净利润0.20亿元，同比增长84.7%，利润率2.9%（同比改善1.1pp）。 我们预测公司23-25年归母净利润1.7/2.3/2.8亿元（由于疫情影响、创新业务的变化我们调整了预测，原预测23-24年归母净利润2.4/3.0亿元），采取PE估值法，参考可比公司23年33xPE（调整后均值），给予公司57亿估值，目标价28.86元/股，维持“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，流量增长放缓，AIGC进展不及预期对公司估值有所影响盈利预测与投资建议

Q2营收 12.05亿人民币(yoy-5.93%, qoq+5.33%)。同比减少主要系《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》营业收入同比微幅减少等因素。我们预期下半年环比有所增长，主要系《飞吧龙骑士》（代理，8.10）、《新庄园时代》（代理，8月 24日）、《不朽家族》（自研，23H2）、《勇者与装备》（自研，23H2）《皮卡堂之梦想起源》（代理，23H2）预期陆续在下半年上线，增厚下半年流水基石，切换到 24年上半年有望形成较高增速。 Q2毛利率 88.71% (yoy-1.22pp, qoq+0.42pp)。销售费用 2.89亿人民币(yoy-18.36%, qoq+23.84%)；管理费用 1.05亿人民币(yoy-7,89%, qoq+16.67%)；研发费用 1.95亿人民币(yoy-6.25%, qoq+12.06%)。 Q2归母净利润 3.69亿人民币(yoy+8.85%, qoq+20.20%)。同比、环比上升主要系以下因素综合影响： （1）《问道》端游第二季度营收和利润环比有所下降。 （2）《问道手游》第二季度启动 7周年庆活动,营收环比增长,但活动费用也环比增加,由于收入增幅大于费用,整体利润环比上升。 （3）《一念逍遥》第二季度费用环比下降,但游戏流水环比下降更多,业务利润环比下降。 （4）《奥比岛》第二季度营收和利润环比下降。 （5）第二季度汇率变动产生 9432万元收益,第一季度产生 2534万元损失,汇率因素带来的收益环比增加 1.2亿元(归母部分增长 7300万元)。考虑到新游戏上线从投放到利润有一定回收周期，我们判断 Q3大量新游戏于 Q4的利润增量将更高。 公司《问道》、《一念逍遥》等长周期产品流水稳定，《飞吧龙骑士》《新庄园时代》、《勇者与装备》、《不朽家族》等新产品有望驱动下半年环比增长。我们预计 23/24/25年归母净利润分别为 14.64/19.70/22.37亿元（原值为 17.99/20.21/20.99亿元，因项目延期下调 23年盈利预测），对应 EPS 20.33/27.35/31.05元。根据可比公司 2023年 P/E 调整均值 21倍，我们给予公司目标价 426.93元，维持增持评级。 风险提示游戏版号不确定性；新产品流水存在不确定性；买量成本提升风险；存在可能的代理风险；研发费用提升风险

深耕IT培训领域，22年精细化经营的能力得到兑现。传智教育成立于2006年，公司核心业务为IT线下培训，借助优质的教学品牌逐步向学历体系渗透。2022年收入增长亮眼，实现收入8.03亿元（yoy+20.93%），需求复苏叠加公司降本增效归母净利润1.81亿元（yoy+135%），营业利润率达到24.8%，经营能力出众。 IT产业对人才需求高，课程形式决定适配人群。针对不同人群产品适配度有所差异，线上产品服务属性弱，更适合有经验的工程师主动学习，部分课程也更倾向多短平快的产品，甚至部分产品为流量型产品，线上就业课程更多满足差异化需求。 传智是以线下重服务的交付模式，针对二次就业和应届求职者就业能力改造，通过半年集中式的教学和实践，以就业作为结果导向，在利基需求上实现稳定的盈利。 品牌上行遵从教育规律，自身产品迭代能力是关键。IT培训对课程迭代能力要求高，可以看到18年传智成功抓住微服务架构的变迁，快速实现大周期产品迭代，教学项目适配中小企业数字化升级，同时在17年完成第一阶段的城市扩张（18-19年为公司增长小高峰，且主力课程反超同业，预计差距持续扩大）。23年适配云原生开发架构升级为SpringCloudAlibaba，行业内持续保持差异化的领先地位，疫情后有望在渗透新城市助力下修复成长性。大模型产品更多是服务层的能力，对软件服务构架影响较弱，反而会刺激相关大数据课程的需求。综合来看，产品基因扎根于整体团队，能够在持续收获产业变迁的红利。 职业教育产教融合是大方向，公司积极探索布局方向。产教融合涉及多方主体，产业机构、培训机构、学校机构，诉求和能力存在明显差异。公司通过自营中职和高职切入学历教育赛道，发挥现有IT培训教学经验的优势，有望在学历职业教育市场化早期阶段积累新经验，在职业培训之外获得第二增长点。 公司办学口碑优异，产品竞争力强，就业率在疫情影响下依然维持在高位。我们预测公司23-25E收入为8.65/9.97/11.23亿元，归母净利润为1.87/2.19/2.53亿元，采用自由现金流估值方法，对应77.10亿市值，对应目标价19.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示业务扩大教学质量难以保持；行业竞争格局激化；IT人才需求减少盈利预测与投资建议

【事件】公司发布 23年中报业绩预告：公司发布 23H1业绩预告：归母净利润21.5~22.8亿元(yoy+53.2%~62.5%)，扣非归母净利润为 19.1~20.4亿元（yoy+76.89%-88.93%）。 需求持续复苏，Q2低基数下显著反弹。公司 23Q1归母利润为 9.41亿元，Q2归母净利润测算为 12.1~13.4亿元（yoy+154.7%~182%）。扣非归母净利润口径为 23Q1为 11.1~12.4亿元（yoy+314%~362%）。拆分单季度，Q2低基数利润显著回升，预计收入同样在 22Q2的低基数下实现 50%以上的增长，同比增速高于广告行业大盘。 严格成本管控，奠定利润弹性。得益于公司广告需求回暖和公司独特的品牌价值，公司的营业收入和毛利率均稳步上涨。院线资源模式切换、员工优化，设备折旧到期多因素下带来公司成本端降低，23年成本端指标持续优化， 23Q1毛利率为61.8%（收入下滑下，同比仅下降 1.6pct，环比显著提升），Q2毛利率端预计环比持续提升，带动 Q2利润高弹性。 院线端后滞复苏，有望成为下半年重要的增长动力。23年 6月国内总票房收入达到41.3亿元（yoy+115.3%），观影人次为 1.056亿人（yoy+99.8%），票房收入已经基本恢复到 19年的水平，人次恢复到 19年 88.2%，预计随着暑期档的来领，院线价值有望得到持续释放（分众传媒 2019年院线收入约为 20亿元，22年仅为 5.44亿元），需求后置有望弹性显著提升。 23年 Q2线下活动显著修复，企业端广告需求也逐步从低谷缓慢抬升，公司业务复苏确定性高，楼宇和院线品牌广告差异化价值稳固，海外持续拓展，我们维持此前23-25年收入预测分别为 126.9/148.4/164.3亿元，归母净利润为 48.12/62.11/69.92亿元，参考可比公司估值水平，给予 23年 24倍 PE，目标价 8.00元/股，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响超预期；消费品广告主投放意愿不及预期； 盈利预测与投资建议

事件：公司发布 2022年年报和 2023年一季报，2022年实现营业收入 765.67亿元，同比+16.4%；实现归母净利润 2.03亿元，同比+14.1%；实现扣非归母净利润 1.70亿元，同比+14.1%。23Q1实现营收 175.10亿元，同比+12.72%；归母净利润 0.55亿元，同比+41.01%；扣非归母净利润 0.37亿元，同比+0.65%。 产业数据服务稳步提升，AI 技术是未来投入方向。公司践行“百链成纲”战略，持续提升产业数据服务能力。2022年公司产业数据服务板块实现收入 6.91亿元，同比增长 13.51%，其中数据订阅收入达到 4.19亿元，同比增长 21.97%，占产业数据服务收入比例超过 60%，订阅制服务得到市场认可，付费用户数达到 27.6万个。公司积极将 AI 技术与数据服务结合，利用知识图谱、NLP、深度学习等技术，为用户提供搜索与推荐能力。同时，公司也在尝试基于开源大语言模型研发行业垂类模型，通过 AIGC 技术实现资讯内容自动生成，以提高公司的内容生产力。公司将持续加大研发投入，充分使用 AI 赋能自身业务。 钢材交易业务围绕“寄售+供应链”一体两翼稳定发展。2022年公司钢材交易业务实现收入 758.72亿元，同比增长 16.44%；实现归母净利润 2.73亿元，同比减少15.77%；钢银平台结算量稳步提升，2022年平台结算量达到 5297.15万吨，同比增长 14.80%。公司不断夯实钢银电商平台服务能力，围绕“寄售+供应链”的核心业务模式，提供钢铁全产业链智慧生态服务。公司聚焦钢企数字化转型的痛难点，通过钢银云 SaaS 产品提供定制化服务。未来公司将持续整合产业链资源，通过流程优化与再造，推动钢材交易业务的增长和创新。 23Q1业绩迎来快速增长，子公司隆众资讯扭亏为盈。2023年一季度公司归母净利润迎来快速增长，主要原因是公司收到的政府补助较上年同期有明显增加。公司的产业数据服务业务实现收入 1.89亿元，同比增长 24.87%。重要子公司山东隆众信息技术有限公司实现收入 0.39亿元，同比增长 65.71%，并实现扭亏为盈。我们认为，公司作为上海数据交易所的数商之一，是重要的数据资源持有方，有望在数据要素市场化发展的过程中持续受益。 根据 22年年报下调公司营业收入、毛利率及费用预测，调整 23、24年的每股收益预测为 0.91、1.22元（前值为 0.94、1.12元），新增 25年每股收益预测为 1.60元。参考可比公司 23年 51倍市盈率，对应目标价为 46.41元，维持增持评级。 风险提示政策落地不及预期；市场竞争加剧风险；钢铁行业波动风险；信用管理风险

【事件】公司发布22财年年报：22年实现营业总收入18.01亿元，yoy-6.31%，归母净利润为1.26亿元，yoy-47.81%外部环境冲击大，需求较弱是主因。22年实现营业总收入18.01亿元，yoy-6.31%，其中图书出版物销售16.03亿元（yoy-3.78%），2022年图书零售市场同比下降了11.77%，公司表现优于行业大盘。实洋市场占有率3.03%，同比去年提升0.15pct。细分领域中，经管、科普、传记持续排名第一，生活休闲类排名第二，少儿类图书位居第四位。实体店渠道零售图书市场同比下降37.22%，公司书店业务受冲击较大，文化消费业务同比下降11.2%，公司主动采取“瘦身健体”举措裁减了大量门店。 成本端控价效果显现，费用端投入审慎。公司22年毛利率为34.2%（yoy-1.2pct），主要受到线下业务拖累。渠道价格梳理下，公司出版业务毛利率为33%（yoy+1pct），效果显现。费用端总额为4.89亿，同比21年4.91亿持平，人员渠道稳健投入，公司基本盘稳健。收入端需求叠加成本相对刚性，不考虑非经营性损益，经营利润率下降到6.73%，23年利润率修复空间大。 内容渠道成绩优异，图书迭代能力强。公司迅速适配内容电商行业契机，搭建自播电商账号矩阵，在业内公认的《出版人》书业自播排名榜单中，公司旗下的5个账号进入出版社自播前10强。23年以来语言大模型知识科普热度提升，公司题材选编，全流程出版能力强，在新需求下抓住爆款图书机遇，随着相关内容图书的出版发行，贡献全年增长点。同时AIGC多模态能力持续增强，新技术的应用有望放大出版行业的生产效能，多样化实现内容输出。 宏观外部环境波动较大，居民消费能力缓慢复苏，考虑到公司作为出版行业龙头公司，新技术迭代公司适配能力强，短期成本费用刚性，下调利润率预测，远期效率提升利润率修复，我们预计23-25E收入为20.39/22.10/23.77（原预测23-24E20.14/21.69）亿元，归母净利润1.89/2.17/2.46(原预测23-24E为2.54/2.64)亿元，维持FCFF估值方法，给予目标价30.99元，维持“增持”评级。 风险提示图书消费需求不景气；大众内容消费习惯变化；新技术落地低于预期。 盈利预测与投资建议

公司是国内大宗商品产业数据服务龙头，拥有国内千亿级B2B钢材交易智慧服务电商平台。公司专注于钢材交易服务和产业数据服务业务，公司的钢铁现货交易平台是国内千亿级的B2B钢材交易智慧服务电商平台，创新打造了“平台+服务”的商业模式，以寄售交易为核心构建了全钢铁产业链智慧生态服务体系。产业数据服务方面，公司建立起了标准的数据流程工作法，已经覆盖了超过100条产业链，900余个商品品种，具备全方位的数据采集能力，是国内领先的大宗商品产业数据服务提供商。 数据要素市场化进程方兴未艾，数据资源方有望最先受益。据国家工信安全中心测算数据，2020年我国数据要素市场规模达到545亿元，“十四五”期间将突破1749亿元，未来数据将成为驱动社会经济发展的核心动力。2022年12月19日，国务院发布“数据二十条”，是首部从生产要素高度部署数据要素价值释放的国家级专项政策文件，标志着我国数据要素市场化进程进入发展新阶段。我国财政部于2022年12月9日发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定(征求意见稿)》，明确了数据可以作为无形资产入表。公司作为大宗商品产业数据资源方的典型代表，拥有大量的数据资产，有望在数据资产入表改革中先行受益。 公司深度参与数据要素市场，产业数据服务前景广阔。公司作为产业数据服务商的龙头企业，积极参与数据要素市场化建设，公司的多款数据产品在上海数据交易所挂牌交易。公司的产业数据服务以数据订阅服务为核心，订阅服务模式受到市场认可，收入增长潜力高。2021年公司产业数据服务营业收入6.09亿，其中数据订阅收入达到3.33亿，同比增长26.99%。公司数据服务的付费用户达到23.06万，同比增长29.7%，客户粘性较高，是公司未来的利润增长的重要驱动力。公司对标国际能源资讯巨头普氏能源资讯，与国外领先的大宗商品数据服务企业相比，公司的收入体量仍较小。随着公司在国内和国际的品牌影响力持续扩张，公司还有很大的成长空间可供挖掘。我们预测公司2022-2024年的每股收益分别为0.78/0.94/1.12元，根据可比公司估值，给予公司2023年47倍市盈率，对应合理股价为44.18元，首次给予增持评级。 风险提示政策落地不及预期；市场竞争加剧风险；钢铁行业波动风险；信用管理风险。

事件：公司 1月 13日公告，公司控股股东红星控股、实控人车建兴先生、厦门建发股份签署《股份转让框架协议》，建发股份有意受让红星控股持有的公司 29.95%的股份，交易对价初定不超过 63亿元；阿里巴巴有意以 8.44元/股的价格行使其持有可交换债的换股权利，取得公司 2.48亿 A 股（占目前总股本数约 6%），涉及金额 20.95亿元。 控股股东或将变更为建发股份，公司股权结构有望优化。1）截止 22年 12月 26日，公司控股股东红星控股及其一致行动人合计持有公司 60.55%股份;若上述两项交易完成，红星系持股或将下降至 24.9%，低于建发 29.95%的持股比例，成为第二大股东，而建发成为新控股股东，同时阿里成为第三大股东。2）当前公司控股结构呈民营企业单一控股特征；若股权变更完成，公司将形成国企龙头、创始人所持民企、线上零售头部企业共同持股的更优治理结构，在稳健经营、深耕家居主业、全渠道一体化升级形成强力支撑。 建发入股帮助提升公司融资能力，发挥地产业务协同效应。1）建发股份为厦门省国资委实际控制的世界 500强企业，以供应链及地产为主营业务，其雄厚经营实力将从中期和长期角度优化公司发展质量。2）财务角度，建发国企背景支持下，公司有望提升融资能力、优化融资成本。3）业务角度，建发地产销售对接房屋交易需求，将为公司家居销售提供 B 端渠道。据中指研究院，建发房产 2022年地产销售额位于全国排行前十名。4）相应公司作为 C 端高端家居零售平台，也将为建发布局高端消费品供应业务提供品牌资源与线下展示场景，并可为建发提供家居家装产品及服务支持、提高其地产业务价值。 公司疫后修复值得期待，轻资产、重运营、降负债的经营升级思路持续推进。1）22年为公司受疫情影响的经营低点，未来在出行及需求恢复趋势下，公司自营商场的收租水平、出租率有望稳步回升，而高端电器新品类的引入有望贡献新的成长点。疫情三年期间，公司家居商场中高端电器经营面积从疫情前的 1%+提升到 22年底的 8%+，未来两到三年高端电器占比有望提升至 12%，成为公司家居商场内最大品类之一。2）公司委管商场储备项目丰富，虽于疫情期间、本着保证开店质量的原则控制了开店速度，但在疫后经营趋势向好的情况下，公司委管商场开店潜力应将逐步释放，有望在外部环境修复后呈现高于疫情三年的开店速度，从而助力整体业绩成长。3）公司延续“轻资产、重运营、降负债”的经营升级思路，未来资产结构优化和融资成本节余值得期待。 由于 22年委管开店略高于此前预期，我们调整公司 22-24年每股收益预测值为 0.39、0.47、0.59元（调整前 22-24年每股收益预测值为 0.37、0.47、0.56元）。采用可比估值法给予公司 23年 15倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后 EPS 为0.35、0.42、0.54元，对应目标价为 6.32元，维持买入评级。 风险提示 疫情影响商场收入及盈利；地产周期性波动影响需求；自营提租或委管拓展不及预期； 去杠杆进度不及预期；协同落地进度低于预期；股权转让及债转股交易不确定性风险。

公司 22年前三季度实现营收 104.84亿元（-7.67%），归母净利润 13.18亿元（-36.17%）；单三季度实现营收 35.27亿元（-8.42%），归母净利润 2.93亿元（-47.25%）。 主业因疫情承压，期待逐步复苏。公司 22年 1-9月实现营收 104.8亿（-7.7%），其中自营商场营收 64.2亿（+2.8%）；公司单 Q3实现营收 35.3亿（-8.4%），其中自营商场营收 21.1亿（-3.6%），我们认为，占营收份额较大的自营业务边际承压，与疫情影响商场拓展和租金水平均有关系。1）商场数量方面，截至 22/09/30，公司经营 94家自营商场（相比 21年末-1家），279家委管商场（相比 21年末+1家）。疫情反复背景下，商场开店数量有所放缓，但目前看项目储备充裕、运作持续推进，中期看有望逐步落地。截至 22/09/30，公司有 19家筹备中的自营商场（其中自有 16家、租赁 3家）,计划建筑面积约 297万平方米；筹备的委管商场中，有 323个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。2）公司 8月 26日发布《关于减免自营商场商户租金及管理费相关事宜的公告》，为积极承担社会责任，共同应对疫情、支持商户及家居建材行业，拟将减免商户在相关自营商场中的部分租金及管理费，预计会对公司单店收入形成短期压制。但据公告预计，本次减免涉及金额对公司营收累计影响不超 5亿，可见对业绩影响幅度可控，且长期看有利于产业可持续发展。 毛利率下降，控费显成效，盈利能力有待提升。1）22年 1-9月公司实现毛利率 60.2%（-2.9pct），单 Q3实现毛利率 56.0%(- 6.2pct)；其中前三季度自营商场毛利率 74.4%（-2.6pct），单 Q3自营商场毛利率 70.9%（-9.0pct）。2）22年 1-9月公司销售/管理/研发/财务费率 9.9%（-2.2pct）/9.3%（-2.6pct）/0.3%（-0.04pct）/16.9%（+0.3pct），单 Q3公司销售/管理/研发/财务费率 12.5%（-1.6pct）/10.3%（-1.9pct）/0.25%（-0.1pct）/17.0%（-0.4pct），费用精细化管控显成效。3）22年 1-9月公司归母净利率 12.6%（-7.6pct），22年单 Q3公司归母净利率 8.3%（-6.1pct）。 产业竞争力稳固，经营升级可期。1）家居需求偏刚需，且售卖过程对实体综合渠道有较强依赖，因此虽疫情对项目推进和商场客流形成短期干扰，但中长期看公司作为连锁家居卖场绝对龙头，产业竞争力仍充分。2）公司基于自身优势持续开拓线上线下一体化、家装家居一体化，业务升级和生态建设的新成长点仍可期待。截至 22/06/30，公司核心商场已实现数字化升级；家装门店覆盖全国 25个省、直辖市、自治区的 200余个城市，并针对客户层级分品牌分层运营。3）公司积极转型运营模式、优化资产结构，22年三季度末资产负债率为 56.9%（较 21年年末下降 0.6pct），长期看“轻资产、重运营、降杠杆”战略有望稳步推进。 由于疫情影响商场营收及毛利率，非经常损益低于预期，我们调整公司 22-24年每股收益预测值为0.37、0.47、0.56元（调整前 22、23年每股收益预测值为 0.83、0.95元）。采用可比估值法给予公司 23年 13倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后 EPS 为 0.32/0.42/0.51元对应目标价为 5.48元，维持买入评级。 风险提示 疫情影响商场收入及盈利能力；地产周期性波动影响需求；投资性房地产公允价值波动；去杠杆进度不及预期；自营提租或委管拓展不及预期；家装业务成本控制不及预期风险。

【事件】布中公教育发布22Q3财报：前三季度实现收入38.9亿（yoy-38.2%），归母净利润-8.2亿，同比减亏。三季度实现收入16.67亿元（yoy+15.4%），归属于上市公司股东的净利润0.68亿元，实现单季度盈利。 考试延期积压部分收入在三季度集中确认，带来收入同比提升。22Q1-Q3公司实现收入38.9亿（yoy-38.2%），宏观疫情考试推迟以及全退类产品仍在调整导致收入有所下滑。单季度来看，由于省考笔面试推迟确认到三季度，收入单季度是实现16.67亿（yoy+15.4%），后续Q4依然有部分面试收入和事业单位联考收入，预计Q4收入有望延续收入增长趋势。从流水来看，Q3实现收款16.7亿，淡季收款环比有所下降，但由于退费同样有所延迟，合同负债为47.4亿较为稳定，略有下降。 成本端效果显著，利润率显著提升。22Q3毛利率为51.3%，环比同比提升显著，一方面来自于人员薪酬下降，另一方面面授开班的减少。22Q3销售费用yoy-25%，管理费用yoy-50%，研发费用yoy-47%，主要来自于人员优化和非核心的业务适当收缩。22Q3实现营业利润6186.8万元，单季度实现转正。 宏观就业压力下，职业培训需求旺盛。招录业务基本盘需求稳定，21/22/23年国考招录人数为2.6/3.1/3.71万人，yoy+7%/21%/18.8%，连续三年扩招。截至28日16时，已有61.26万提交报考申请，较去年同期增加近20万，过审人数为40.29万，比去年同期超14万，行业需求依然旺盛。深入学历体系教学有望贡献长期增量，2021年中公教育成立职教事业部，并已经开始独立运营职业教育相关业务，以新的团队构架进入职教市场。截至目前，中公教育在湖南、湖北、江苏、河南、山西等地与多所本科、大专、中专学校开展合作。 职业教育赛道绝对龙头，品牌、管理能力壁垒深厚。受疫情和产品调整影响，我们下调2022-2024年归母净利润至-9.92/-4.44/1.12亿元（原预测22-23E10.08/18.20亿元），职业教育赛道长期空间充裕，多赛道协同作用强，预收款为主现金流稳定，采用自由现金流折现方法进行估值，对应市值332.1亿，对应目标价5.38元，下调至“增持”评级。 风险提示疫情反复影响业务开展、行业竞争加剧、产品调整不及预期、退款压力超预期。

22Q3 公司营收17.88 亿，同比下降29.41%，环比下降0.39%。同比下降可能主要系《梦幻新诛仙》去年同期上线带来业绩高峰，报告期内相关欧美子公司不再纳入合并范围，已上线游戏业绩正常下滑。环比下降可能系《幻塔》国内递延收入的减少、已上线游戏的自然下滑及影视确认较少。22Q3 公司毛利率为73.55%，同比增长6.43pp，环比增长6.41pp。22Q3 归母净利润3.04 亿，同比下降43.91%，环比增长2.36%。环比增加可能主要系《幻塔》海外贡献了版金和流水增量，尽管部分被《幻塔》国内递延收入的减少抵消。 游戏业务：22H1 手游26.24 亿，同比上升45.41%，环比下降4.8%。Q3 有《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品贡献业绩增量。Q4 预计《天龙八部2》《一拳超人》《百万亚瑟王》开启测试。22H1 端游营收9.78 亿，同比下降26.89%，环比下降5.25%，下降可能主要由于《诛仙》《完美世界》等端游收入下滑。Q4 预计《诛仙世界》与《完美世界》端游开启测试。 影视业务：22H1 影视营收1.20 亿，同比下降83.56%，环比下降46.27%，同比下降主要由于21H1 上线大剧《上阳赋》造成同期基数较高，同时22H1 剧集较少。毛利率21.12%，同比下降2.82pp，环比下降0.66pp。 22Q3公司出品的《摇滚狂花》播出，赢得了良好的市场口碑。此外，公司储备的《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》等影视作品正在制作和发行的过程中，题材多元、类型丰富。 公司Q3《幻塔》海外流水表现优异，Q4预计《天龙八部2》《一拳超人》《百万亚瑟王》手游，《诛仙世界》《完美世界》端游等多个项目开测，有望贡献23 年增量。我们预计 22/23/24 年归母净利润分别为17.18/20.64/22.72 亿元（22~24 原预测值为19.37/23.33/26.44 亿元，由于游戏上线延期、国内版号不确定性并预计公司对影视投入持谨慎态度，下调盈利预测），对应 EPS 0.89/1.06/1.17 元。我们维持上次的可比公司 P/E 调整后均值17.00 倍，给予公司目标价：15.13 元，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险、行业竞争加剧风险、人才流失及储备不足风险、流水不达预期风险、影视存货跌价风险、版号发放不及预期风险

Q2 芒果超媒业绩环比改善，H1 实现营收67.14 亿元。在优质综艺和剧集内容推动下，22Q2 公司营收35.91 亿元（yoy-6.60%，qoq+14.93%），归母净利润6.83 亿元（yoy+0.82%，qoq+34.64%），毛利率36.99%（yoy-0.20pp，qoq+1.44pp）。 营收同比下降主要系去年同期基数较高，并且受到上半年宏观经济影响，广告招商承压明显。期待Q3《披荆斩棘2》结合需求复苏带来修复。 互联网视频业务凸显韧性，会员与运营商收入逆势增长。22H1 互联网视频业务收入52.27 亿元，占总收入77.85%，毛利率为43.47%，同比增长0.65pp。其中，Q2实现单季度收入27.59 亿元，环比增长11.81%。上半年广告收入为21.63 亿元，同比下降31.15%，主要系去年同期广告收入基数较高，同时上半年疫情反复，广告行业整体景气下滑，广告招商承压明显；上半年会员收入为18.58 亿元，同比增长6.48%；上半年运营商业务收入12.06 亿元，同比增长19.31%。 整合艺人经纪和音乐版权业务，实景娱乐再加速。22H1 内容制作收入为4.90 亿元，同比减少50.29%，毛利率为13.17%，同比减少14.06pp。收入、毛利率同比下降主要系公司业务结构调整。 双平台渠道转化流量，重点扩大营收规模。22H1 内容电商收入为9.45 亿，同比增加1.43%。毛利率为9.59%，同比减少6.41pp。营收增长、毛利率下降主要系小芒电商发挥湖南卫视、芒果TV 双渠道的流量优势，实现KPI 考核目标，扩大了GMV规模。 公司主营业务增长稳健，广告收入上半年承压明显，优质内容持续产出，或将在下半年释放利润。会员业务和运营商业务韧性十足，预期后期稳定增长。我们预测芒果超媒22/23/24 年归母净利润分别为23.41/28.66/34.09 亿元（22/23/24 年原预测值为24.34/28.88/34.82 亿元，根据半年报情况调整盈利预测），对应每股收益为1.25/1.53/1.82 元。22 年疫情、政策等波动较大，因此用23 年更为稳定数据估值，参考可比公司估值，给予公司23 年23 倍PE，对应目标价35.24 元，维持“增持”评级。 风险提示行业监管严格，市场竞争激烈，劣迹艺人风险

22Q2 公司营收17.95 亿，同比下降9.16%，环比下降15.65%。同比下降主要系报告期内公司调整海外游戏业务布局，出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队（相关欧美子公司自2022 年2 月起不再纳入合并范围）。毛利率为67.13%，同比增长14.30pp，环比下降1.52pp。22Q2 公司归母净利润2.97 亿，同比增长243.5%，环比降低64.64%。同比增加主要是由于21Q2 亏损了2.07 亿，基数较低；环比降低主要是由于22Q1 公司出售了美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，对应归母净利润增加约4 亿元。 游戏业务：22H1 手游26.24 亿，同比上升45.41%，环比下降4.8%。同比上升主要是由于《梦幻新诛仙》、《完美世界：诸神之战》、《幻塔》等手游业绩贡献增量。 Q3 有《幻塔》海外，《黑猫奇闻社》等新项目上线贡献利润增量。22H1 端游营收9.78 亿，同比下降26.89%，环比下降5.25%，下降主要由于《诛仙》、《完美世界》等端游收入下滑。 影视业务：22H1 影视营收1.20 亿，同比下降83.56%，环比下降46.27%，同比下降主要由于21H1 上线大剧《上阳赋》造成同期基数较高，同时22H1 剧集较少。毛利率21.12%，同比下降2.82pp，环比下降0.66pp。 22H1 公司出品的《昔有琉璃瓦》《仙琦小姐许愿吧》《蓝焰突击》播出，赢得了良好的市场口碑。此外，公司储备的《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》等影视作品正在制作和发行的过程中，题材多元、类型丰富。 公司产品保持长周期运营，Q3 有腾讯代理的《幻塔》海外上线，以及《黑猫奇闻社》国内定档，预期带动流水和利润环比增长。《朝与夜之国》、《天龙八部2》等有望后期持续贡献全球增量。我们预计 22/23/24 年归母净利润分别为19.37/23.33/26.44 亿元（22~24 原预测值为 19.35/25.28/26.55 亿元，由于游戏上线延期及国内版号不确定性， 下调23 和24 年的盈利预测） ， 对应 EPS1.00/1.20/1.36 元。根据可比公司2022 年P/E 调整后均值17 倍，我们给予公司目标价：17 元，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险、行业竞争加剧风险、人才流失及储备不足风险、流水不达预期风险、影视存货跌价风险、版号发放不及预期风险