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谢宁铃

东方证券

研究方向: 品牌服饰和纺织行业

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工作经历: 执业证书编号:S0860520070001,北京大学企业管理硕士2007在买方开始从事行业研究,覆盖过港股和A股市场的地产、大消费等板块。曾就职于光大证券。...>>

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佳禾食品 食品饮料行业 2022-05-25 14.19 15.08 -- 16.05 13.11%
16.78 18.25% -- 详细
我们认为随着连锁餐饮尤其是连锁茶饮业的快速发展,植脂末、冷萃咖啡的需求量将持续上升,目前佳禾食品正优化产品结构,构建多元化产品矩阵,推出零反脂植脂末、冷萃咖啡、燕麦奶等产品,可通过现有B端渠道优势快速获得客户,将自身与高景气度的连锁茶饮行业深度融合,未来增长空间广阔。 从植脂末产品起家,主攻B端客户,海内外市场兼顾。佳禾食品创立于2001年,以生产植脂末为主业,2015年引入德国产线开始进军咖啡生产领域,销售模式以直营为主,经销为辅,主要面向食品工业和连锁餐饮的B端客户,在深耕国内市场的同时布局海外市场,近年来海外销售收入占比稳定在15%以上,东南亚为最主要海外市场,公司已在新加坡设立销售中心,辐射马来西亚、印尼等地市场。 植脂末产品绑定连锁茶饮,迈向定制化、健康化。预计到2023年中国植脂末市场需求将达76.82万吨;其中固体饮料植脂末需求减少,而现制茶饮因门店加速扩张对植脂末需求增加,预计到2025年以植脂末为主要原料的中低端现制茶饮店规模将达1588亿元;疫情之后各中低端茶饮品牌逆势开店,20年、21年开店数量显著高于19年。公司与连锁茶饮合作逐渐加深,前五大客户从食品加工企业为主演变为连锁茶饮为主,下游客户包含“CoCo都可”、“蜜雪冰城”等知名茶饮品牌,若未来下游拓店势头及门店网络规模得以维持,公司营收规模有望同步提升。现制茶饮企业对植脂末产品性质要求更高,公司针对不同客户的需求推出定制化产品,计划到2022年末全面停售含反脂植脂末产品,将有助于摆脱健康隐患对销售的制约。 探索多元化发展之路,开发咖啡、燕麦奶等新品类。咖啡产品将以速溶性更好的冻干咖啡和口感更佳的冷萃咖啡为主要发展方向,瓶装冷萃咖啡液可为咖啡门店节省制造与储藏成本,主要面向连锁咖啡店、便利店等B端客户;此外公司还推出燕麦奶系列产品,可参照OATLY通过连锁咖啡切入市场的策略,利用B端渠道优势或可快速打开销路。 我们预测公司22-24年EPS分别为0.38/0.64/0.80元,使用可比公司估值法给予公司22年40倍PE,对应目标价15.20元,首次给予“增持”评级。 风险提示提价进度受阻;原材料价格波动;下游需求减弱;新品推广风险;食品安全风险盈利预测与投资建议
黄山旅游 社会服务业(旅游...) 2022-05-13 9.46 10.05 -- 10.95 14.78%
12.51 32.24% -- 详细
事件:公司发布2022年一季报和2021年报,22Q1营收1.29亿元/-12%yoy,归母净利润-0.84亿元(vs21Q1-0.32亿元),扣非归母净利润-0.87亿元(vs21Q1-0.40亿元);2021年营收8.95亿元/+20.8%yoy,归母净利润0.43亿元同比扭亏,扣非归母净利润-0.51亿元(vs21年-1.02亿元)。 致疫情影响进山客流,导致Q1亏损有所扩大。公司22Q1收入1.29亿元,同比下降12%,归母净利润亏损0.84亿元超过21Q1和20Q1,主要由于2月以来上海、长春等全国多地疫情影响旅游出行,Q1黄山景区接待进山游客20.51万人,同比下降35%,其中1-2月恢复较好、接待进山游客17.08万人,同比增长28%,而3月受疫情趋严影响仅为3.42万人,同比下降81%。客流下降导致收入减少,成本和费用刚性之下,亏损有所扩大。 复苏节奏一波三折,降本增效磨砺内功。2021年旅游市场复苏呈前高后低态势,全年黄山景区接待进山游客167.42万人,同比增长10.7%,2021年实现营收8.95亿元,同比增长20.8%,归母净利润0.43亿元,同比扭亏,扣非归母净利润-0.51亿元,同比减亏,主要系进山人次增加以及持有的其他非流动金融资产黄山赛富基金公允价值有一定上升。分业务看,酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜收入分别为2.45/2.75/1.15/2.27/1.35亿元,同口径分别同比+9%/+14%/+29%/+18%/+64%,徽菜业务增长亮眼。2021年销售费用/管理费用为0.43/2.97亿元,分别同比-12.0%/-0.1%,销售费用率/管理费用率为4.8%/33.2%,分别同比-1.8pct/-6.9pct。 加快全域旅游发展布局,拥抱数智时代趋势。公司推进全域旅游布局,全力构建山、水、村、窟、镇、茶等多业态融合发展,2022年将加快推进狮林崖舍、北海宾馆环境整治改造系列项目,加快推出专业化徒步项目,加快推进太平索道改建前期工作,增设大众化运动型亲子类水上时尚热门项目,启动并完成太平湖项目新一轮策划设计工作。数字化升级方面,公司也将继续推进目的地新旅游新生活项目、电商直播、基于区块链的农产品综合服务项目,以数智赋能服务、管理、服务升级。 由于疫情影响较大,我们调整公司2022-24年EPS预测为0.05/0.39/0.56元(调整前22-23年为0.55/0.57元),由于行业公司2022年业绩受疫情影响波动较大,采用可比公司23年26倍PE进行估值,对应目标价10.14元,维持“买入”评级。 风险提示疫情蔓延超预期风险;自然灾害风险;门票降价风险;新项目不及预期风险等。
天味食品 食品饮料行业 2022-05-05 20.45 22.95 -- 22.20 8.56%
29.87 46.06% -- 详细
事件:公司发布一季报, 22Q1实现 6.29亿元(+20.6%),归母净利润 1.0亿(+25.3%) , 略超此前市场预期、经营调整效果显现。 22Q1营收增速良好、 中式菜调品类优势强化。 1)营收分产品,火锅料/中式菜调/冬调/鸡精/香辣酱/其他分别贡献收入 2.4亿(-3.2%)/3.5亿(+45.0%)/0.05亿(-35.3%)/0.19亿(+87.3%)/0.09亿(+35.4%)/0.05亿(-15.1%) ,中式菜调高增、品类优势强化。 2)营收分渠道,经销/定制/电商/直营商超/外贸/其他分别贡献收入 5.2亿(+23.4%)/0.52亿(+13.0%) /0.33亿(-20.2%)/0.11亿(+91.3%)/0.08亿(230.9%)/0.01亿(-18.2%),经销大盘恢复明显,定制餐调延续增势。 毛利率压力有限,受益营销运营精细化、盈利能力明显改善。 22Q1公司毛利率 36.0%(-0.3pct), 一方面油脂类占比有限、采购机制较成熟,成本涨幅一定程度可控; 另一方面受益于良性渠道状态,产品货折大幅收缩、形成变相提价,以此稳定毛利率。 22Q1销售费用率 13.0%(-3.5pct),主因广宣投入减少、营销效率增加; 管理费用率 3.4%(-0.2pct)、财务费用率-0.7%(+1.9pct);归母净利率 16.0%(+0.6%),盈利能力在降本增效策略下改善明显。 经营调整显成效,改善趋势有望延续。 Q1公司发货端恢复明显,我们认为原因主要为①21Q4起公司去库存得力、年初至今的低库存状态一定程度提振经销进货积极性② 部分Q4订单延迟确认收入③22年开始的经销机制调整初显成效,经销客户结构及经营质量提升 ④21H2开始的行业出清强化了成熟品类龙头的竞争优势, 22Q1后期的疫情扩散促进居家消费及市场培育。整体看,公司 Q1营收恢复主要来自于渠道调整、行业转机背景下的良性增长,而在今年更严格、科学的渠道管控措施和偏保守目标的支持下, 我们预计经营改善效果有望在后续持续体现; 叠加盈利能力改善, 22全年业绩有望明显回暖。 考虑中式复调品类优势强化, 我们预测公司 22-24年每股收益分别为 0.39、 0.51、 0.65元(调整前 22-24年 EPS 为 0.39、 0.51、 0.64元), 可比公司 22年 PE 为 47倍,考虑到公司预计 23年业绩增速为 30.1%,明显高于可比公司,给予公司 25%估值溢价,给予公司 22年 59倍 PE;对应 22年目标价 23.01元, 维持 “增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧;经销商管理不当风险;原料价格波动
海天味业 食品饮料行业 2022-05-02 82.30 107.97 19.74% 81.55 -0.91%
91.99 11.77% -- 详细
事件:公司发布2022年一季报,22Q1公司实现营收72.10亿元/+0.72%,归母净利润18.29亿元/-6.36%,扣非归母净利润17.91亿元/-5.49%。 春节提前、21Q4提价刺激渠道备货等因素影响下,公司营收增速有所放缓。1)公司22Q1实现营收72.10亿元/+0.72%,营收增速有所放缓,预计系高基数、春节提前、21Q4提价刺激渠道提前备货、疫情影响需求及全国物流所致;剔除基数效应及春节提前影响,22Q1+21Q4合计营收同比增长10.54%,增速相对稳健。2)公司酱油/调味酱/蚝油品类22Q1+21Q4合计营收同比增长8.99%/0.18%/8.72%,东/南/中/北/西同比增长12.45%/13.28%/6.97%/5.47%/4.06%/8.43%,线下渠道/线上渠道同比增长5.36%/193.97%。 成本压力下毛利率同比下降。1)22Q1公司实现毛利率38.17%,同比-2.77pct,环比+0.04pct。毛利率同比下滑主要系原材料成本上涨所致;2)公司自20年以来面临较大成本压力,根据行业数据测算公司20Q3-22Q1季度加权平均原材料成本同比增长3.7%/8.0%/11.3%/17.2%/14.9%/6.3%/4.5%(注:大豆、白砂糖考虑到发酵周期取前2个季度的成本变动情况,玻璃、塑料取当季度成本变动情况),对应20Q3-22Q1毛利率分别为40.9%/41.9%/40.9%/37.1%/37.9%/38.1%/38.2%(运费均结转至营业成本)。 费用率保持平稳,毛利率下滑为净利率下滑的主要原因。1)公司22Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为5.43%/1.35%/-1.45%/2.56%,分别同比变动-0.27pct/+0.20pct/+0.13pct/-0.36pct,合计变动-0.30pct,费用率保持平稳;2)公司22Q1归母净利率25.37%,同比变动-1.92pct;扣非归母净利率24.85%,同比变动-1.63pct。毛利率下滑为净利率下滑的主要原因。 当前看,公司因疫情反复、经销商库存带来报表节奏变化、原材料成本上涨等因素,短期内仍具有一定压力。但我们认为伴随疫情逐步得到控制、疫苗接种率上升、消费券发放等因素,公司收入表现有望转好;若后续原材料成本下降,则利润弹性可期。此外,我们建议关注本轮行业压力下供给侧出清对龙头企业带来的利好,把握中长期配置机遇。 考虑到疫情及成本压力,我们下调收入、毛利率、费用率预测,给予公司22-24年EPS 分别 1.77/2.03/2.42元(调整前为 1.78/2.10/2.45),使用历史估值法,取公司过去5年PE 均值,给予22年61倍估值,对应目标价107.97元,维持“买入评级”。 风险提示 疫情反复,消费复苏不及预期,原材料价格大幅上涨,食品安全,行业竞争加剧。
洽洽食品 食品饮料行业 2022-04-29 54.32 64.39 20.02% 58.36 5.76%
58.86 8.36% -- 详细
事件:发布22年一季报,22Q1公司实现营收14.32亿元/+3.86%,归母净利2.08亿元/+5.15%,扣非净利1.82亿元/+2.64%。收入及利润符合预期。 22Q1因高基数、春节提前营收增速有所放缓,但22Q1+21Q4合并营收保持稳健增长。公司22Q1实现营收14.32亿元/+3.86%,因高基数、春节提前增速有所放缓;剔除春节提前因素及基数效应,公司21Q4+22Q1合计营收同比增长17.15%,增速保持稳健。 毛利率环比下降,预计与原料切换、规模效应减弱有关。公司22Q1实现毛利率30.86%,同比增加0.18pct,环比下降2.57pct。环比对比看,公司毛利率变动预计受到多重因素影响:1)提价:公司21年10月底对产品进行提价8%-18%,考虑到提价时点、提价促销过渡等原因,提价效应预计在22Q1得到更全面的体现;2)原料切换:公司预计在21Q4-22Q1期间进行新旧葵花籽原料切换,新原料相较于老原料价格涨幅5-10%左右(公司葵花籽成本约占总营业成本40%),原料切换预计对毛利率影响1-3pct;3)规模效应:公司22Q1营收14.3亿vs21Q4营收21.3亿,固定费用摊薄效应低于21Q4。 费用率环比下降,所得税率环比有所增加。1)公司22Q1销售/管理/财务/研发费用率为9.23%/4.43%/-0.01%/0.48%,环比21Q4变动-3.2pct/+0.91pct/+0.42pct/-0.34pct,合计变动-2.21pct;2)公司22Q1归母净利率14.51%,环比21Q4变动-1.39pct;扣非归母净利率12.68%,环比变动-1.99pct;3)公司净利率下滑还受到所得税影响(22Q1所得税0.63亿vs21Q4所得税0.27亿)。 展望22Q2,当前看葵花子品类受益于疫情下居家消费场景增加,增速有望保持稳健;坚果品类或因送礼需求减少、收入预期变化等受到一定影响。但整体而言,伴随基数效应衰退,预计22Q2起营收增速环比加快。利润端有望保持平稳,因提价对冲成本上涨等负面影响。长期看,公司各品类成长路径清晰,叠加公司组织架构调整、终端数字化改革等措施,各品类成长推力亦有望得到加强。 我们维持盈利预测,给予公司2022-24年EPS2.18/2.59/3.03元,使用可比公司估值法,给予22年30倍估值,对应目标价65.40元,维持“买入评级”。 风险提示产品推广不及预期,渠道拓展不及预期,行业竞争加剧,原材料成本上涨。
安井食品 食品饮料行业 2022-04-29 125.00 180.44 12.77% 136.09 8.41%
172.00 37.60% -- 详细
预制菜延续高增长,疫情影响 Q1结构。收入端分品类看,21年米面/肉制品/鱼糜/菜肴收入分别为 20.5/21.4/34.8/14.3亿元,分别同比+24%/+19%/+23%/+112%,预制菜在并表冻品先生、新宏业之下维持高速增长,第二增长曲线显著。分渠道看:21年经销商/商超/特通直营/电商收入分别为 77.2/9.2/4.4/1.8亿元,分别同比+32%/+10%/+173%/+102%,商超渠道增速回落主要由于 20年疫情高基数,同时新设立直营部与原特通渠道合并。22Q1肉制品/鱼糜收入分别同比+0%/+1%,主要由于多地疫情影响 B 端需求,米面以 C 端为主则受益于疫情、同比+17%,菜肴制品同比+130%维持高增。 成本压力影响 Q4盈利能力,但逐季度环比改善超预期。公司 21Q4、22Q1净利率分别为 5.9%/8.7%,扣非净利率分别为 5.6%/7.6%,同比-3.1/-0.7pct,具体来看: 1)21Q4、22Q1毛利率分别为 22.4%/24.2%,销售费用率分别为 9.3%/10.3%,毛销差分别为 13.1%/13.9%,同比-3.8/-1.6pct,主要由于油脂、大豆蛋白等原材料成本上涨、运费和工资增加所致;2)21Q4、22Q1管理费用率分别为 3.6%/3.0%,同比-0.2/+0.3pct,主要由于股权激励费用下降;3)21Q4、22Q1财务费用率分别为0.1%/-0.3%,同比+0.1/-0.3pct,Q1下降主要由于定增资金到账、利息收入增加。 环比来看盈利能力逐季改善,21Q4、22Q1扣非净利率环比分别+2.1/+2.0pct,Q1恢复力度超预期主要由于肉类、鱼糜采购成本小幅下降,同时并表公司冻品先生、新宏业 Q1旺季盈利能力较强。 计划收购湖北新柳伍,进一步完善上游原材料布局。公司计划以不超过 6.44亿元收购湖北新柳伍食品 70%股权,新柳伍主营小龙虾和淡水鱼糜加工,2021年收入/净利润分别为 8.2/0.6亿元,2022-24年净利润承诺分别不低于 0.7/0.8/0.9亿元。 考虑到疫情对 B 端需求的影响以及 Q1盈利能力改善超预期,我们小幅下调 2022-23年收入假设、小幅上调毛利率假设,预测 2022-24年归母净利润为 9.57/12.66/16.09亿元(调整前 22-23年为 9.21/11.90亿元),公司产能渠道布局清晰,现金流可预测性较强,FCFE 模型下对应目标价 181.20元,维持“增持”评级。 风险提示 原材料涨价风险;疫情影响餐饮需求风险;产能扩张不及预期风险等。
海天味业 食品饮料行业 2022-04-19 81.14 97.89 8.56% 84.17 3.73%
91.99 13.37% -- 详细
风雨兼程六十余年,终成调味品行业绝对龙头,经营情况表现亮眼。1)行业发展早期,公司仅为众多地方性酱油企业中的一员,但公司在激励机制、发展战略、渠道模式的多重领先使得其一骑绝尘,终成调味品行业绝对龙头,21年营收达250亿;2)上市后,公司组织活力仍存,在优秀管理团队+强激励的带动下,公司经营情况表现亮眼,13-20年营收/利润CAGR15.3%/21.8%,21年在行业困境下仍实现较为稳健的增长,营收/利润yoy+9.7%/+4.2%调味品行业规模可观,量价驱动下增速稳健,细分行业内头部公司成长逻辑有所分化。1)调味品偏必选属性,行业规模可观,在量增(需求稳定扩容+餐饮占比上升)及价增(直接提价为主,间接提价为辅;间接提价先作用于家庭端,再慢慢渗透至行业整体)的驱动下,行业增速有望保持稳健。2)各细分行业发展阶段有所分化,头部公司成长驱动亦有所不同。①酱油:行业已经迈入成熟期,测算20年行业前5名企业合计酱油销量在355-445万吨,预计Cr5较高,量上对中小品牌份额的整合及价增为行业内头部公司的主要增长动力;②蚝油:行业仍处于渗透率快速提升阶段,头部公司有望享受行业发展红利;③酱类:当前行业集中度较低,拓展空间较大,种类繁多的特性决定了行业内公司适合走大单品驱动路线。 公司在产品、品牌、渠道、供应链优势突出。1)渠道:我们认为可以从三个角度理解公司的渠道优势:①广度和深度:公司渠道覆盖广度与深度远超同业,预计同业追赶仍需十余年时间;②把握高粘性的餐饮渠道:餐饮端呈现用量大、粘性强、高渠道壁垒(因依赖二批分销)的特性,海天在餐饮端体量远高于竞争对手,相当于把握了消耗量最高、粘性强、难攻克的渠道;此外,公司在产品端的优势以及品牌背书也持续为其在餐饮端的竞争优势提供支持。③强管控能力带来的高渠道杠杆:公司经销商数/销售人员数、经销收入/销售人员数等指标远高于同业及其他消费品公司,渠道杠杆较高,反映公司对渠道的强管控力。2)产品:公司培育有5个年销值10亿以上的流量大单品,且产品矩阵完善(覆盖各产品种类/规格/价格带),为公司带来较强的客户粘性。3)供应链:公司供应链能力突出,其中我们总结出最为核心的两点:①成本控制能力;②平台化的能力:研发能力、推品能力等。一方面,强成本控制能力为公司带来成本上的集约、并支持公司在高性价比产品上的拓展;另一方面,平台化能力支持公司不断进行产品矩阵的完善以及产品的推陈出新。 我们给予公司22-24年EPS分别1.78/2.10/2.45元,使用历史估值法,取公司过去5年PE均值,给予22年61倍估值,对应目标价108.58元,首次覆盖给予“买入评级”。 风险提示疫情反复,消费复苏不及预期,原材料价格大幅上涨,食品安全,行业竞争加剧。
洽洽食品 食品饮料行业 2022-04-18 55.35 64.39 20.02% 60.29 7.24%
59.35 7.23% -- 详细
事件:1)公司发布2021年报,2021年公司实现营收59.85亿元/+13.15%,归母净利9.29亿元/+15.35%,扣非归母净利7.99亿元/+15.95%。2)单Q4看,公司实现营收21.03亿元/+28.33%,归母净利3.34亿元/+21.46%,扣非归母净利3.08亿元/+31.57%。 葵花子业务保持稳健增长,坚果业务表现亮眼。分产品看,21年公司葵花子/坚果/其他业务分别实现营收39.43/13.66/6.75亿元,yoy+5.86%/+43.82%/9.94%。其中葵花子的增长动力来自:1)红袋瓜子持续渠道下沉、弱势市场提升、海外市场拓展等;2)蓝袋瓜子渗透率持续提升、产品风味化持续突破,其中藤椒瓜子增加部分城市进行聚焦推广,海盐瓜子持续在部分市场聚焦推广,新品陈皮瓜子在部分城市进行试销,目前反馈良好;3)高端产品“葵珍”的圈层渗透。坚果的增长动力来自于:1)小黄袋每日坚果持续放量,21年销售额近10亿元;2)小蓝袋益生菌产品和每日坚果燕麦片的放量,21年全年销售额均突破1亿元;3)公司加强对屋顶盒以及坚果礼盒的打造,增加对三四线城市的渗透。 营收增速季度环比增加,国内各大区21H2营收增速均有所改善。1)公司21年实现营收59.85亿元/+13.15%,单Q4实现营收21.03亿元/+28.33%vs21Q3+10.71%,单Q4收入提速主要系21年10月底提价贡献价增以及渠道利润提振后渠道推力有所加强、春节提前以及基数效应。 2)分区域看,公司21年南方/北方/东方/电商/海外分别实现营收19.35/12.13/16.12/5.70/5.18亿元,同比增长+3.56%/+21.70%/+18.78%/+11.03%/+10.16%,国内各大区21H2营收增速相较于21H1均有所改善,其中下半年南方地区增速转负为正,商超客流下滑对公司影响有所减小;海外受到疫情影响,21H2营收增长有所下滑。 毛利率小幅上升,费用率保持平稳,利润率有所提升。1)公司21年实现毛利率32.19%/+0.30pct,其中葵花子毛利率34.13%/+0.78pct,坚果毛利率29.26%/+0.97pct;单Q4毛利率33.43%,环比提升1.30pct,预计系提价效应有所显现、Q4放量后摊薄固定成本。2)公司21年销售/管理/财务/研发费用率10.10%/4.44%/-0.51%/0.75%,同比+0.33pct/-0.15pct/-0.03pct/+0.07pct,费用率保持平稳。3)公司21年归母净利润率15.52%/+0.29pct,扣非归母净利率13.35%/+0.32pct。 短期看,22Q1预计系基数效应及春节提前,营收增速有所放缓,Q2起预计有所恢复。此外,因公司于21年10月底开始提价且存在促销过渡,提价效应预计将在22年得到更全面的体现,为营收及利润带来增量。长期看,公司各品类成长路径清晰,叠加公司组织架构调整、终端数字化改革等措施,各品类成长推力亦有望得到加强。 因公司21年下半年营收增速有所加快、且公司进行提价,我们上调营收及毛利率预测,给予公司2022-24年EPS2.18/2.59/3.03元(调整前22/23年为2.06/2.35元),使用可比公司估值法,给予22年30倍估值,对应目标价65.40元,维持“买入评级”。 风险提示产品推广不及预期,渠道拓展不及预期,行业竞争加剧,原材料成本上涨。
双汇发展 食品饮料行业 2022-03-31 27.19 32.98 10.60% 32.59 14.96%
32.16 18.28%
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事件:公司发布21年报,全年营收666.8亿元(-9.7%)、归母净利48.7亿元(-22.2%);其中Q4营收157.2亿元(-13.3%)、归母净利14.1亿元(+7.3%),利端同比改善明显、经营拐点呈现。 肉制品吨利初步受益,22成本红利年利润空间加大。公司肉制品业务21年收入273.5亿(-2.7%),肉制品外销量155.8万吨(-1.8%)、吨价同比基本持平,单吨经营利润同比约增加3%;单看21Q4,肉制品吨均经营利润突破4000元,同比增幅25%+,成本下行对吨价的提振效应已初步呈现。展望22年,伴随猪价继续低位(按市场一致预期,约在22Q3迎来价格反弹、全年平均价格明显低于21年),公司肉制品业务有望享受成本红利、利润空间充裕。 屠宰因冻品减值承压,库存已在春节前基本清理完毕,22年屠宰鲜销放量+冻肉有益补充将塑造业绩弹性。公司屠宰业务21年收入390.7亿(-19.0%),其中屠宰生猪1112万头(+56.8),连同冻肉进口、形成鲜冻肉外销量163.3万吨(+18.2%),但吨均售价下降约30%,21年屠宰业务经营利润仅0.9亿(-94.1%),主因全年计提大额冻品减值。目前公司冻品库存已基本消化(Q4拨回约3亿减值),22年将轻装上阵,一方面把握低猪价扩大屠宰市占率,另一方面依托前低后高的猪价行情,形成部分国产冻肉、择机抛售增厚利润。 公司业绩拐点已至,22年双业务利润均有望明显增长,结合当前较低估值水平,重点推荐关注、建议低位布局。1)肉制品业务上,公司新品持续推广、餐饮事业部及调理制品发展迅速;全年终端网点净增10万家、渠道基础进一步夯实;营销创新活跃、品牌优势强化,22年销量、收入均有望稳步提升,且伴随成本下行、利润增长,将加大市场投入、开启经营正循环。2)屠宰业务上,鉴于相似猪价行情,22年屠宰利润规模有望对标18年,迎来量利齐升局面。3)冻肉转卖方面,公司目前基本已无负担,未来料将采取更审慎策略,在高成本期支持纯屠宰利润与肉制品原料把控,形成对传统业务的有益补充。 由于猪价超预期下跌对产品吨价有一定抑制,我们预测公司22-24年每股收益分别为1.81/2.02/2.23元(调整前对22、23年的EPS预期为1.84/2.13元),使用可比公司估值,给予22年19倍PE,对应22年目标价34.39元,维持“买入评级”。 风险提示肉制品销量低于预期;原料价格波动;屠宰扩张不及预期风险
美凯龙 社会服务业(旅游...) 2022-03-23 7.77 10.71 87.24% 8.35 7.46%
8.35 7.46%
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美凯龙作为国内家居连锁卖场绝对龙头,是家居消费领域的流量王者,在存量改造驱动行业稳增、品类重决策决定线下优势的背景下具较强产业议价权和市占提升空间。公司凭优质自营网络构筑壁垒;委管轻资产优化运营结构与渠道扩张效率;且家装高增塑第二曲线、携手阿里转型新零售,以此强化飞轮效应势能、构筑家居消费生态平台;整体看其行业竞争力和业绩增长确定性较强。 公司概况:家居流通绝对龙头,家装构筑第二曲线,携手阿里引领新零售转型。1)21年底拥有95家自营、278家委管商场,20年按零售额计占全国家居行业、连锁家居商场市场份额7.1%、17.1%;并依托主业赋能,形成高增家装副业(2020、21H1营收同增115%、215%)。2)公司股权集中、创始人占比领先,第二大股东阿里持续认购,另“员工持股+股票期权+董监高增持”构成丰富激励与利益分享机制、彰显管理层长足信心。 行业格局:新局面下需求只增不减,全链路强化龙头份额。1)基于家居低频、重决策、服务依赖的特性与上游规模议价缺失的结构(19年家居制造企业零售额中限额以上仅占5.5%),流通环节在家居产业链中具备高话语权和利润空间。2)家居渠道选择呈流量碎片化、获客前置化趋势,但品类特性决定大型连锁卖场独有的线下体验、本地服务、规模品牌优势不可或缺,其可凭一体化升级捕捉增量机会、博得更高份额。3)占比稍小但增速更快的存量市场驱动下,家居规模有望稳步增长,而疫情居家将催生额外需求。 核心看点:品牌规模正向循环,轻资产一体化再塑护城河。1)从有限点位和资金门槛看,公司优质线下网络壁垒深厚,形成凭入驻商户和顾客满意度巩固品牌与规模优势的飞轮成长结构。2)新开商场以输出管理、无负担的委管模式为主(18-20年委管净开店均是自营净开店3倍以上),并凭多梯度品牌高效渗透更具增长潜力的下沉市场,渠道扩张模式优化且效率提高。3)家装新业务前端获客+终端设计+本地链条优势显著,突破行业瓶颈、有望成为新龙头,同时将家居主业升级为全链路解决方案、双向导流;进而凭数字升级、同城站优化体验、凝聚线上流量,形成产业、渠道一体化的全域经营体系。 4)通过剥离资产、PE退出强化资金实力,持续偿还负债、主动降杠杆(带息负债率由2020的32%降至21Q3的30%),步入主业聚焦、重运营、轻资产的良性运营模式。 我们预测公司21-23年EPS分别为0.71/0.83/0.95元;使用可比公司估值法给予公司22年15倍市盈率,剔除投资净收益等非经常损益后的调整后EPS为0.55/0.71/0.84元,对应22年目标价10.71元,首次给予“买入”评级。 风险提示地产周期性波动风险;投资性房地产公允价值波动风险;去杠杆进度不及预期风险;自营提租或委管拓展不及预期风险;家装业务成本控制不及预期风险。
首旅酒店 社会服务业(旅游...) 2022-02-08 25.90 31.82 35.17% 28.89 11.54%
28.89 11.54%
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事件:公司发布2021年业绩预告,预计2021年实现归母净利润0.45-0.65亿元,同比扭亏;扣非归母净利润0.08-0.12亿元,同比扭亏。 全年扭亏为盈,Q4业绩受疫情影响承压。受益于2021年疫情防控形势好转,酒店行业整体呈波动复苏态势,公司预计2021年实现归母净利润0.45-0.65亿元同比扭亏(vs 2020年亏损4.96亿元);业绩预告对应Q4归母净利润亏损约0.60-0.80亿元,扣非归母净利润亏损0.81-0.85亿元,主要由于:1)10月下旬以来全国多地局部疫情不断,再次对出行需求复苏造成扰动,同时随着冬奥会临近,北京等北方地区防疫政策也更为严格,据STR 数据10-12月中国大陆酒店revpar 分别恢复至19年同期的82%/60%/74%,Q4整体恢复程度弱于21Q3;2)公司直营店收入占比较高,因此刚性成本占比更高,利润端受疫情影响程度也更大。 全年新开店超1400家,逆势扩张再提速。公司2021全年新开店超过1400家完成年初目标,较2020年的909家大幅增长,创下公司历史最高水平;其中云酒店新开业超过500家,对新开店贡献较高;截至2021年末储备店超过1600家,亦为2022年的新店开拓打下了坚实基础。我们认为下半年以来的多轮疫情也确实在一定程度上影响了酒店行业加盟商/投资人的信心与财务状况,也对短期的新开业&新签约节奏造成拖累,建议密切跟踪22上半年开店&新签约进展。 30亿元定增落地,加速中高端布局和品牌升级。2021年12月公司完成定增募资30亿元,其中大股东首旅集团认购10.3亿元/占比34.4%。公司计划将9亿元用于偿还贷款,21亿元用于酒店扩张及装修升级,一方面有利于补充流动资金、改善财务结构,增强周期底部的抗风险能力,另一方面有利于存量直营店的通过升级改造提升revpar 天花板,推动中高端品牌逸扉、璞隐加速展店,也为首旅安诺未来打造高端及奢华酒店产品样板提供资金支持。 由于21Q4及22Q1疫情影响仍显著,我们调整公司2021-23年归母净利润预测分别为0.52/8.93/14.41亿元(调整前分别为4.22/11.00/15.85亿元),采用可比公司2022年40倍PE 进行估值,对应目标价31.86元,维持“买入”评级。 风险提示疫情蔓延超预期;新开店进度不及预期;宏观经济下行影响加盟商投资信心等
中国中免 社会服务业(旅游...) 2022-01-31 206.75 257.41 16.52% 231.88 12.15%
231.88 12.15%
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事件:中国中免发布 2021年业绩快报,2021年实现营收 676.69亿元,同比增长 28.65%,归母净利润 95.92亿元,同比增长 56.23%,扣非归母净利润 94.72亿元,同比增长 58.73%。 疫情影响仍显著,叠加费用计提或超预期,Q4业绩承压。业绩快报对应 Q4营收/净利润分别为 181.70亿元/11.01亿元,归母净利率 6.1%,盈利能力短期承压我们认为主要有两方面原因:1)疫情影响折扣力度和销售结构:10月中旬起全国多地疫情不断,导致海南四季度过夜游客人次同比下降 27%,客流下降+销售目标压力导致中免海南在整个 Q4期间均维持主流香化三件 7折,平均折扣力度环比 Q3更大,香化和线上占比维持高位亦会拖累毛利率;2)费用计提或超预期:公司每年 Q4均会计提存货减值与薪酬奖金(计入管理费用),该部分支出若较多也会影响利润。 离岛免税销售保持高景气,若疫情好转客流恢复将带来更大弹性。据海南省商务厅,2021年海南离岛免税店总销售额 601.73亿元,同比增长 84%。其中,全年免税销售额 504.9亿元,同比增长 83%,其中 10-12月免税销售额 149.5亿元,同比增长 31%; 2021年免税购物人数 967.66万人次,同比增长 73%;免税购买件数5349.25万件,同比增长 71%。同时,海南省日前提出 2022年力争实现免税店销售金额 1000亿的目标,考虑到 21下半年全岛过夜游客人次仅为 20年同期的74%,未来疫情平稳后客流回暖对销售拉动作用大。 近期折扣力度收缩有助于 22Q1毛利率回升,长期成长空间与竞争力不变。自 1月4日起,中免海南香化品类主流折扣从三件 7折收窄至三件 75折,闪购活动打折力度和范围较 12月亦有收缩,收缩折扣动作若能持续,22Q1毛利率有望明显改善,今年两会后若疫情持续好转或防疫政策有所调整,无论是收入还是毛利率均有较大复苏弹性。长期看,我们认为免税行业高成长性和中免全球竞争力这两大逻辑均未发生变化,新海港海口国际免税城、海棠湾一期 2号地两大重点项目值得期待,中免仍是消费板块里兼具高成长性与强确定性的龙头标的。 由于疫情对客流、折扣力度影响较大,我们调整公司 2021-2023年每股收益预测分别为 4.91/6.06/8.08元(调整前为 5.28/7.37/9.91元),采用 DCF 估值法给予公司目标价 257.41元,维持“增持”评级。 风险提示国内疫情蔓延超预期;行业竞争加剧;居民消费力疲软;品牌方供货短缺风险等
安琪酵母 食品饮料行业 2022-01-27 57.14 68.16 44.25% 59.70 4.48%
59.70 4.48%
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公司发布公告:1)关于埃及公司实施年产2万吨酵母制品扩建项目的公告。埃及子公司拟实施年产2万吨酵母制品扩建项目 :项目规划2万吨酵母产能(1.5万吨干酵母+0.5万吨YE 产能);投资概算5.1亿元人民币,其中0.3亿为埃及公司自有资金,4.8亿由公司协助埃及公司融资解决;项目计划2022年2月前完成项目实施方案的内外决策审批,2022年4月施工许可发放后开始施工,2024年5月建成投产,2025年达产;达产后新增年均销售收入3.3亿元,年均净利润0.5亿元,项目税后财务内部收益率14.7%。2)关于俄罗斯公司实施年产8000吨酵母制品扩建项目的公告。俄罗斯子公司计划实施年产8000吨酵母制品扩建项目:总体规划扩建年产0.8万吨干酵母、0.3万吨食品原料、1.3万吨液体肥及饲料;投资概算2亿元人民币,所需资金由公司融资解决,其中1.2亿元通过增加俄罗斯公司资本金方式解决,0.8亿元以借款方式解决;项目计划2022年3月前完成相关审批程序,2022年5月破土动工,2023年11月建成试运行,12月转入正式生产;项目内部收益率20.8%,销售毛利率和净利率分别达33.6%和20.7%。3)关于崇左公司实施年产15万吨水解糖深加工项目的公告。公司拟在崇左公司厂区内,采用碎米水解糖工艺,建成年产15万吨30%浓度水解糖、6500吨粗蛋白粉生产线;项目预计于2022年3月前完成招标采购工作,2022年4月动工建设,2022年6月完成调试并投产。4)关于柳州公司实施年产15万吨水解糖深加工项目的公告。项目拟在柳州公司内部空地进行,采用碎米水解糖工艺,建成年产15万吨30%浓度水解糖、6500吨粗蛋白粉生产线;项目预计于2022年3月完成整体方案设计以及招标采购等工作;4月动工建设,6月完成调试并投产。 公司海外扩张稳步推进。海外建厂一方面可以降低原料、物流、关税等成本,另一方面便于公司及时响应当地消费需求,提高产品竞争力,为公司的重要战略性举措。公司此前埃及、俄罗斯工厂扩建项目受政府审批流程、疫情等影响有所搁置,当前抑制因素有所缓解,海外扩张战略有所推进。 扩建水解糖产能,平抑糖蜜采购成本决心空前。结合此前公告宜昌水解糖项目,公司宜昌、柳州、崇左3地水解糖项目产能合计达45万吨(计划于22年5-6月投产)。短期看,我们认为此举将一定程度上缓解公司22年成本压力;长期看,公司有望通过此项目进一步探索水解糖的使用,为公司重要战略性举措。 总之,一方面,21年以来公司在行业压力之下进一步深化改革,提价、水解糖项目建设等举措力度及决心空前,22年改革效果有望逐渐显现;另一方面,公司海外拓展等长期战略亦在稳步推进。 综合考虑政府补助、21Q4海运费用仍维持高位等因素,调整公司2021-2023年每股收益分别为1.66/2.09/2.38元(调整前为1.68/2.10/2.36元),使用历史估值法给予22年33倍PE 估值(取近3年平均),对应目标价68.97元,维持“买入评级”。 风险提示 提价落地不及预期,成本大幅上涨,产能集中投放带来大幅折旧,产能投放不及预期,疫情反复,汇率波动,生产技术质量波动
安琪酵母 食品饮料行业 2021-12-30 60.88 66.41 40.55% 62.17 2.12%
62.17 2.12%
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事件:1)发布宜昌公司实施年产15万吨水解糖深加工项目。公司拟在猇亭安琪生物科技产业园建成年产15万吨30%浓度水解糖、6500吨粗蛋白粉生产线,其中11.5万吨水解糖用于酵母发酵,3.5万吨水解糖用于生产葡萄糖酸内酯等深加工项目。项目分两期建设水解糖、葡萄糖酸内酯生产线。一期计划部分改造现有厂房建设水解糖车间,二期计划利用现有厂房改造后建设葡萄糖酸内酯生产线。项目一期投资人民币3,966万元。项目计划2022年3月动工建设,2022年5月投产,建设周期3个月。2)发布公告①实施年产8000吨复配面用改良剂项目(主要产品为蛋糕油和乳化剂)和年产1.8万吨复合微生物绿色制造项目(一期)(优化酿造产能),预计分别于22年11月份和12月份投产;②新设墨西哥子公司,预计2022年3月前完成注册流程,4月开始正常经营,助力拓展拉美市场。 核心观点 公司有望通过水解糖项目缓解成本压力。当前看,22年公司预计面临一定成本压力:1)糖蜜成本:当前南宁糖蜜现货价已经回落到1400左右,尽管后续到春节,随着糖蜜供应量增加糖蜜价格回落可能性较大,但我们预计今年糖蜜采购成本相较于去年仍有一定上涨;2)运费成本:宜昌工厂所用糖蜜主要来自南方,运费300元左右,而今年运费亦有一定上涨;3)糖蜜需求量增加:根据产能规划,公司宜昌4.15万吨新生产线预计于22年下半年投产,届时不排除宜昌新旧生产线同时运作可能,对糖蜜需求量会有所增加,推升糖蜜价格。我们认为该项目有望缓解公司22年成本压力:1)本项目建设期较短,于22年5月投产,投产后可以替代一部分22年对糖蜜的需求;2)一般来说,当糖蜜价格超过1300时,使用水解糖更为经济,本项目有望进一步为公司设定糖蜜使用成本上限;3)此项目的主要原料为碎米,相较于糖蜜价格波动性较低,有望平抑公司成本端的波动。长期看,公司有望通过此项目进一步拓展水解糖的使用,缓解对糖蜜原料的需求,为重要战略性举措。 此外1)复配面用改良剂项目(主要产品为蛋糕油和乳化剂)有望提升公司食品原料全球化竞争优势,帮助公司探索新业务增长点;2)复合微生物绿色制造项目有望优化公司酿造制品产能结构,保障酿造制品市场供应;项目预计新增年均收入2.60亿元,年均净利润0.20亿元。3)墨西哥的市场发展空间较大、糖蜜资源丰富且为拉美的重要阵地,公司亦计划通过墨西哥子公司开展市场营销及酵母厂调研等工作,海外扩张战略得到进一步推进。总之,一方面,今年以来公司在行业压力之下进一步深化改革,提价、水解糖项目建设等举措力度及决心空前,公司的改革效果有望逐渐显现;另一方面,公司对新的业务增长点积极探索,海外拓展亦在持续推进。 财务预测与投资建议 当前公司提价效果、新糖蜜采购成本好于Q3时预期,暂不考虑定增摊薄,调整公司21-23年EPS 预测1.68/2.10/2.36元(调整前1.66/2.01/2.31元),使用历史估值法给予22年32倍估值(取近3年平均),对应目标价67.20元,维持“买入评级”。 风险提示 产能集中投放大幅折旧、成本上涨、提价不及预期、产能投放不及预期。
天味食品 食品饮料行业 2021-12-30 28.31 26.81 -- 28.56 0.88%
28.56 0.88%
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我们认为复合调味品行业是有着广阔发展空间的朝阳行业,天味食品是该行业中的佼佼者,在产品端不断创新,对质量精益求精;在渠道端,经销商数量高歌猛进;在品牌端,开启长期品牌宣传投入打造全新品牌形象。公司从四川迈向全国,不断开拓新市场取得量增空间,为公司长期增长提供不竭动力。 核心观点 销量提升带动业绩增长,热门赛道前景广阔。目前公司业绩主要由销量驱动,渠道全国化铺开后销量增长空间将得到进一步释放,成本端由辣椒、油脂等原料带动上涨,提价步伐略滞后成本上涨,毛利率波折上行;复合调味品赛道增速远超调味品行业整体水平,2020年市场规模近1500亿元,未来5年有望保持10-15%的复合增速,其中火锅底料和中式复调增速预计高于复调市场整体增速,市场增量前景广阔。 产品、渠道、品牌三箭齐发,增强成长能力。研发团队人数、研发经费连续三年增长,推新速度创纪录。根据电商平台数据推算,2016-2019年推出新品留存率达58.5%。 对原料进行全产业链监控,不断提升生产自动化水平,加强质控能力。渠道拓展提速,开启全国化扩张,华东、华北等后发市场正迎头赶上,经销商数量超3000家经历快速增长,改变激励考核机制提升销售团队效率。通过“四个一线”策略快速树立品牌形象,将品牌投入视为战略投资,广告费用将继续增长以弥补品牌端的短板。预计若未来两年公司渠道拓展成功,销售费用控制得当,业绩将恢复高速增长。 川菜调料是机遇所在。与业内另一巨头颐海国际相比,天味的川菜调料营收显著高于颐海国际。同时颐海国际启动多品牌战略,独立于海底捞品牌,为中式复合调味品树立新品牌“筷手小厨”。在颐海国际中式复合调味品的产品、品牌尚不成熟时,天味应抓住机会扩大自身在川菜调料中的优势,稳固与颐海国际间的差异竞争格局。 财务预测与投资建议 我们预测公司 21-23年 EPS 分别为0.28/0.48/0.59元;使用可比公司估值法给予公司 22年56倍市盈率,对应22年目标价26.88元,首次给予“增持”评级。 风险提示 食品安全问题;新品研发风险;行业竞争加剧;经销商管理不当风险;原料价格波动
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名