24年业绩整体稳健，利润短期承压。2024年公司营业收入51.24亿元/+4.6%；归母净利润4.94亿元/-10.3%。其中，第四季度单季营收10.21亿元/-0.4%，归母净利润0.46亿元/-22.1%。 餐饮扩张加速，食品业务待改善。1）餐饮业务表现突出：公司全年餐饮服务收入14.6亿元，同比增长15.2%，占总收入比重提升至28.4%。2024年公司继续推进餐饮全国布局，新设广州酒家、陶陶居餐饮店8家，完成收购陶陶居5家授权门店，公司餐饮直营门店53家。同时，公司通过差异化定位提升存量门店竞争力，未来餐饮业务有望持续贡献增长动力。2）食品制造业务承压：食品制造业务全年收入35.7亿元，同比增长仅1.0%。细分产品看，月饼系列和速冻食品分别下降2.0%和3.0%，主因是行业竞争加剧；其他食品收入表现积极，同比增长12.5%，主要受益于新推出的粤式轻滋补及糖水系列产品的市场接受度较好。3）境外业务高速扩张：公司24年境外收入同比大幅增长41.6%，产品已进入美国、加拿大等市场。 毛利率受压，费用率管控得力。公司整体毛利率为31.7%，同比下滑3.9pct，主要受食品制造业务促销力度加大的影响。但公司持续优化费用控制，销售、管理、研发费用率分别下降0.51pct、0.41pct、0.18pct，有效减缓了净利率下降的幅度。 公司积极分红回馈股东，同时推出股权激励强化中长期信心。公司2024年拟每10股派发现金红利4.80元（含税），分红率约55.3%（vs23年分红率约49.6%），按照最新收盘价的股息率为2.88%，体现对股东的积极回馈。2025年3月公司发布股权激励草案，计划实施股票期权与限制性股票激励方案，以2023年营业收入为基数，设定2025-2027年收入增速考核，换算成2025-2027分别较上一年同比增速不低于16%、10%、10%。 我们预测公司2025-2027年EPS分别为1.02、1.16、1.30元（调整前预测原本为25-26年1.39/1.60元）。由于下游需求疲软，原材料成本上升等因素，我们下调了25、26年的收入和毛利预测。根据可比公司25年的pe水平，给予公司18倍市盈率/目标价18.36元，维持买入评级。 风险提示消费环境恢复低于预期；渠道转型进展缓慢；食品安全风险等。

收入利润稳健增长，Q4淡季表现优异，继续高比例分红。2024年公司营业收入8.08亿元/+1.2%；归母净利润2.11亿元/-7.3%，主要因泸沽湖英迪格酒店开业初期费用摊销影响。24年第四季度营业收入1.73亿元/+10.0%；归母净利润0.19亿元/+19.2%，淡季表现良好。每股收益（EPS）为0.38元/-7.3%。公司提出现金分红方案，每10股派发3.50元（含税），分红占净利润比例高达91%。按照报告发布当日股价，股息率为3.7%。 毛利率小幅下降，费用率略升，财务状况保持稳健。2024年公司整体毛利率57.4%，同比-1.3pct。其中，索道运输毛利率达84.7%/+0.1pct；印象演出毛利率55.7%，同比-3.1pct；酒店业务毛利率18.9%，同比-7.5pct，主要由于泸沽湖英迪格酒店初期成本较高。全年销售费用率为3.6%，同比+0.2pct；管理费用率16.0%，同比+0.6pct。公司资产负债率维持在11.7%的较低水平，经营活动现金净流入3.29亿元，财务状况稳健。 索道业务稳步增长，新酒店开业助力长期发展。2024年公司三条索道接待游客共666.84万人次，同比+8.9%。核心冰川公园索道接待游客310.72万人次，同比1.7%，主要因天气因素影响运营天数；云杉坪索道与牦牛坪索道分别接待游客303.46万人次、52.66万人次，同比分别+17.7%、+38.0%。索道业务全年营收4.14亿元，同比+7.0%。演出业务方面，《印象丽江》全年共接待游客174.38万人次，同比+11.8%。2024年7月公司新开业的泸沽湖英迪格酒店作为景区首家国际奢华精品酒店，共有195间套客房，预计未来逐步贡献增量业绩。此外，牦牛坪索道的改扩建计划预计于2025年上半年启动，有望进一步提高景区旺季接待能力。 我们预测公司2025-2027年EPS分别为0.43、0.46、0.52元（调整前为0.50/0.52元）。由于下游需求疲软，我们下调了25、26年收入预测。参考可比公司估值，给予公司2025年27倍市盈率，对应目标价11.61元。 风险提示极端天气影响游客流量；新项目建设进度不及预期；酒店业务持续承压。

拟定增扩咖啡产能，强化第二生长曲线。2月11日，公司公告定增计划，拟募集不超过7.25亿元，用于咖啡扩产建设项目和补充流动资金项目，分别是5.5亿元和1.75亿元。咖啡生产基地建成后，将形成年产16000吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡和610吨冻干及混合风味咖啡的生产能力。我们认为加码咖啡业务能解决产能瓶颈、强化第二生长曲线、有效对冲应对植脂末业务的下滑。 24年业绩预告承压。1月17日，佳禾发布24年业绩预告---归母净利润预计0.85-1.20亿/同减67.22-53.64%；扣非归母净利润预计0.70-1.05亿/同减68.73-53.31%，业绩下降因收入受市场环境影响下降、公司拓展C端销售渠道致营销费用大增。 积极布局新媒体平台，苏州阴山优麦投产。1月16日，佳禾在互动平台上表示将加大在微信、小红书等新媒体平台的投入，目前已开通微信小店“非常麦佳禾小店”。24年12月2日，由佳禾、内蒙古阴山优麦共同投资建立的苏州阴山优麦食品有限公司投产，标志着双方在燕麦加工领域拉开了战略合作序幕。 因宏观环境恢复缓慢，消费需求低于预期，我们下调了公司收入端和毛利率预测，并上调了费用端开支预测，预计24-26年归母净利润为102.53/135.18/158.06亿元（原24-25年预测370.49/457.23亿元），采取DCF估值法，目标价16.65元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济下行、下游需求不振，成本波动。公司盈利能力恢复不及预期影响估值结果。

25年春节实现开门红，积极拥抱新技术。2月5日,公司公众号上发布春节黄金周8天数据---全国12大《千古情》演出550场。高峰期间，《千古情》单日最高上演91场、单日游客接待量46万人次，单日收入破4000万。其中，1）《西安千古情》双剧院共演出106场，接待游客55万人次，连续三天单日连演18场，打破此前由创造的单日17场纪录。2）广东千古情景区接待人数和营收较去年春节黄金周都有明显提升，演出56场、连续3天单日演出9场。3）《上海千古情》连续多天单日上演6场，创上海大型旅游演艺单日场次最多、单日接待游客最多新纪录。2月10日，公司表示持续探索包括AI在内的新兴技术，目前在各个景区打造了众多融合科技元素的互动体验项目，也在不断推进将人脸识别、聊天机器人、数字营销等技术应用于各个场景。 24年业绩预告符合预期。1月24日，公司发布业绩预告，预计24年全年营业收入23-25亿，同比增19.4-29.8%；归母净利9.3-12亿，同比23年的-1.1亿扭亏（23年主因计提联营企业花房集团长期股权投资减值损失8.6亿）；扣非净利润9.1-11.8亿，同比23年的-0.88亿扭亏。符合预期，得益于市场回暖及24年广东、三峡新项目顺利落地。 25年起轻资产项目收费降为8%，新增落子青岛。1月3日，公司公告已有轻资产项目委托管理费2025年起由项目年收入20%调整为8%。公司公告签订丝路千古情项目合作协议。项目位于青岛，占地120亩，宋城提供开业前一揽子服务（品牌授权、剧目创作、规划设计、互动体验设计、开业筹备等，费用总计2.6亿）。 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.40、0.45、0.52元，（原24-25年预测为0.51/0.61元）。由于下游需求疲软，我们下调了24、25年收入预测，同时还下调了投资收益。根据可比公司25年的pe水平，给予公司23倍市盈率，对应目标价10.35元，维持买入评级。 风险提示经济下行、下游需求不振，成本波动。

新产品、新物流、新宣传。 1） 24年 9月，绝味开卖奶茶，但系分子公司区域市场创新动作，暂不会全国范围推广，本质是尝试带来新的增长点。 2） 绝味宣布与冷链物流企业“鲜生活”达成战略合作，重点提升配送效率，预计单店配送成本将下降。 3） 联名热门 IP《 元梦之星》 展开了相关宣传活动，还推出了联名元梦杯。 积极接入微信小店， 与腾讯合作 AI 赋能数智增长。 1） 24年 12月，绝味微信小店上线送礼物功能，满足年轻人社交需求。 2）通过数据洞察，捕捉消费变化，支持供应链新品研发、品质管控和仓储调动，推出多个销售破亿的爆款，整体业绩超 50亿元。 3）绝味开发了 AI 应用“绝知”，汇集优秀店长经验，借助自研 AI 模型，提升门店效率和服务 39%。 4） 24年 11月，绝味与腾讯达成战略合作，联合开发零售连锁 AI 技术，升级门店为数智化，实时调整促销策略和供应链运作。 24年三季报符合预期。 24年前三季度，绝味实现营业收入 50.15亿/-10.95%；归属上市股东净利润 4.38亿/+12.53%， 扣非净利润 4.24亿/+15.73%。其中， 第三季度单季营收同比-13.29%，净利润同比-3.33%。公司业绩主要受到传统卤味休闲食品行业增速放缓、 需求不振影响。 24年前三季度/第三季度毛利率 30.56%/31.12%，同比+6.41/+5.35pcts， 毛利率提升预计主要受益于鸭副产品等原材料价格下行。 完成回购，终止香港上市发行。 1） 24年 12月 4日，公司公告对 22年募投的两大卤制及副产品加工项目（ 广东阿华年产 6.57万吨、 广西阿秀年产 2.5万吨） 进行延期， 从 25年 10月及 24年 12月延期至 27年 10月及 26年 12月，因产能富余。 2） 24年 12月 23日公司公告终止 H 股发行。 3） 25年 2月 9日公司公告，截至 25年 2月 5日，已完成股份回购，通过集中竞价累计回购 13， 923， 312股，占总股本 2.2460%， 回购均价 14.38元/股，总金额 2亿元，回购股份已注销。 我们预测公司 2024-2026年每股收益分别为 0.93、 1.02、 1.13元， （调整前预测原本为 24-25年 1.47/1.74元）。 由于下游需求疲软，我们下调了 24、 25年收入预测。 根据可比公司 25年的 pe 水平，给予公司 18倍市盈率，对应目标价 18.36元，维持买入评级。 风险提示经济下行、下游需求不振，成本波动。

公司发布 24年业绩快报，营收 34.76亿元，同比增长 10.41%； 归母净利润 6.26亿元，同比增长 36.99%；扣非归母净利润 5.67亿元同比增长 40.21%。业绩增长原因： 1）销售规模增加； 2）主要原材料采购价格下降； 3）营运管理效率提高。 四季度收入增速加快，预计受益春节错峰。 24Q4营收 11.12亿元，同比增长21.6%；归母净利润 1.93亿元，同比增长 41.7%；扣非归母净利润 1.78亿元，同比增长 45.1%。其中，收入提速预计主要受益于 25年春节靠前，下游部分备货发生在 12月。 在四季度收入提速基础上，公司 24年全年正好满足 2024年 4月员工持股计划的首年解锁条件——天味对 24-25年的考核要求为，以 23年营收为基数， 24年、 25年营收分别增长不低于 10%、 26.5%。 并购加点滋味，补渠道和产品线。 继 2023年收购食萃后， 2024年 11月底，天味公告通过全资子公司瑞生投资收购杭州加点滋味 63.84%的股份，成为其最大股东。 加点滋味成立于 2020年，聚焦“年轻人下厨房”。渠道——线上布局多个平台和私域，线下进入部分大型 KA、精品超市；产品——拥有小馆、轻食料理、风味汤底等系列，以及关东煮、寿喜烧、肉末麻婆豆腐等多个热销调味料单品。公司通过此次收购，有望进入年轻消费市场，并增强线上渠道。 设立杭州分公司，加强线上销售。 公司 24年 12月 04日公告“设立杭州分公司，加速营销服务网络升级建设，持续深入完善公司营销服务网络架构，打造更贴近客户、多元化的消费服务场景”。我们预计是为加强线上销售而做的努力，有望进一步提升公司线上竞争力。 我们预测公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.59、 0.68、 0.78元（ 调整前预测原本为24-25年 0.52/0.64元）。 由于下游需求疲软，我们下调了 24、 25年收入预测。同时，由于成本下降，我们上调了 24-26年每股收益。 根据可比公司 25年的 pe 水平，给予公司 24倍市盈率， 对应目标价 16.32元， 维持增持评级。 风险提示 需求修复不及预期，行业竞争加剧，原料成本波动。

国庆客流火爆，秋冬季旅游或将延续高景气态势。 2024年国庆期间，峨眉山市旅游市场火热，据综合测算，国庆七天假期（截止 10月 7日 18:00）峨眉山市全域共接待游客 160.28万人次，旅游收入 15.95亿元；其中峨眉山景区接待游客 26.31万人次，同比 23年增加 19.35%，同比 19年增加 83.45%，同时假期期间峨眉山景区多次登上央视报道，进一步提升了景区曝光度与知名度。国庆旺季过后，机票、酒店价格回落，形成银发族错峰出游窗口期，且峨眉山秋冬季赏红叶、赏雪等游览体验具有较强吸引力，预计峨眉山秋冬季旅游或将延续国庆的高景气度。 24H1受天气影响增速有所放缓，长期看将稳定增长。 公司 24H1实现营收 5.08亿元/+3.34% ，归母净利润/扣非归母净利润分别为 1.33亿元/1.32亿元，分别同比-8.93%/-8.16%，主要因上半年受天气影响，旺季客流偏弱，叠加去年疫情后报复性出游基数较高，导致业绩同比下滑。 24年 1-6月，峨眉山景区接待游客 224.11万人次，与上年同期基本持平。分业务看，上半年公司游山门票业务实现营业收入13,527.41万元，同比增长 3.55%；客运索道业务实现营业收入 20,005.96万元，同比下降 1.14%；宾馆酒店业务实现营业收入 9,414.92万元，同比增长 10.09%；茶叶销售业务实现营业收入 4,148.51万元，同比增长 1.14%。考虑到极端天气为小概率事件，长期看公司收入仍将随客流而稳定增长。 24H1费控表现良好，归母净利率有所下降。 公司 24H1毛利率 49.6%/+1.2pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 4.4%/13.6%/ 0.2%/1.1%，分别同比+0.04pct/-1.92pct/+0.06pct/+1.78pct，总体看费用表现良好，销售费用率保持稳定的同时，管理费用率进一步控制。 24H1归母净利率为 26.1%，同比-3.5pct，公司盈利能力同比下降，主要由于所得税开支提升及少数股东损失减少。长期看，随营收稳健增长，规模效应提升，公司盈利能力仍有提升空间。 考虑到 24年天气因素对旺季客流影响，我们调整 2024-2026年 EPS 预测为0.53/0.63/0.69元（此前为 24-25年为 0.60/0.67元），根据可比公司 24年 27倍 PE对应目标价 14.31元，维持“买入”评级。 风险提示 居民消费力不及预期；项目进度不及预期；自然灾害风险；安全事故风险等。

事件：公司公布24中报，营收15.89亿／+3.78%；归母净利2.51亿／2.38%；扣非归母2.46亿／-3.73%；毛利率35.61%／-2.68pct；归母净利率15.77%／-0.99%。 Q2营收/利润双下滑，毛利率降+销售费率升拖累严重。Q2营收6.94亿/-2.53%，归母净利0.96亿/-14.16%，归母净利率13.77%/-1.87pct。扣非归母0.95亿/14.73%。其中，Q2毛利率35.16%/-2.27pct。Q2销售/管理/研发费用率为15.96%/3.37%/2.43%，同比+2.48pct/-0.80pct/+0.06pct，人员费用增加使得销售费用增加，限制性股权激励费用减少使得管理费用下降。 酱油平淡，食醋不及预期。24H1营收分产品看，酱油营收10.00亿元/+3.5%；食醋营收2.02亿元/-8.18%；其他营收3.56亿元/+0.11%；原辅料包材、广宣品等营收0.30亿元。24H1营收分渠道看，经销模式实现营收11.83亿元/+3.39%，直销渠道实现营收3.76亿元/+3.33%。 下半年精细化管理，强化营销。公司下半年经营计划：1）产品为王，强化品质，深入市场了解市场需求，深度梳理产品体系，更加精准匹配产品与营销场景；适时推出新产品，快速满足用户需求。2）精细化管理，提高经营质量，发掘产供销每一个环节的成本空间，扩大可选供应商范围、增加优质原料来源，在充分保障产品品质的基础上，提升原料利用率、增加副产物价值。3）强化营销，开源增收，继续强化营销网络建设，更加注重不同产品与不同地区、不同消费行为、不同饮食习惯的精准匹配，强化对经销商和销售合作伙伴的赋能，形成合力，共同促进营销网络的快速、健康构建。 由于需求端承压我们下调了收入预测及毛利率预测，预测公司24-26年EPS分别为0.54/0.62/0.65元（调整前24/25年为0.64/0.77元），使用FCFF估值法，对应公司目标价12.39元，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧，产品复购率低于预期，渠道拓展不及预期，食品安全问题，成本下降不及预期

事件：公司公布24中报，营收3.27亿/-21.53%；归母净利0.42亿/-43.37%；扣非归母0.41亿/-43.10%；毛利率24.85%/-1.27pct；归母净利率12.93%/-4.99pct。 营收端承压，利润大幅下降。Q2营收1.61亿/-24.94%，环比-2.86%，主要系市场环境影响，需求走弱；Q2归母净利0.23亿/-40.12%，环比+23.68%，扣非归母0.23亿/-40.12%，环比+21.88%。24H1营收分产品看，肉禽类营收2.12亿/-22.52%，其中：家禽类营收0.56亿/-14.82%，牛肉类营收1.26亿/-26.26%，猪肉类营收0.26亿/-8.58%，羊肉类营收0.04亿/-52.35%；水产类营收0.89亿/-23.62%，其中：虾类营收0.42亿/-21.47%，水产鱼类营收0.47亿/-25.41%。 毛利率下降，管理费用率上升，盈利端承压。Q2毛利率24.70%/-1.33pct，环比-0.29pct，主要系收入下降所致。Q2销售/管理/研发费用率为4.27%/6.50%/0.46%，同比+0.01pct/+3.03pct/+0.01pct，环比-1.73pct/-1.03pct/-0.09pct，管理费用率大幅上涨，主要系新厂投产分摊费用增加。Q2归母净利率14.51%/-3.68pct，环比+3.11pct。 公司积极拓展商超渠道。24H1营收分渠道看，零售渠道营收2.20亿/-19.98%，其中：加盟店营收1.76亿/-20.60%，经销店营收0.44亿/-17.46%。商超渠道营收0.15亿/+6.50%，批发渠道营收0.84亿/-25.57%，直销及其他营收367.56万/-54.01%，电商客户营收109.25万/-27.05%。商超渠道持续拓展，其他渠道下滑明显。在零售渠道方面，不断加大零售端渠道门店开拓力度；在批发渠道方面，深化酒店餐饮、团餐客户合作，加速渠道资源开发；在商超渠道上，通过建立专业团队，加深现有客户、积极接洽新客户。经销商方面，加盟店净减少45家，经销店净增加18家，商超客户数量增加11家，批发客户净增加24家。 考虑消费需求放缓，我们下调了公司收入端及毛利率假设，且由于费用开支刚性上调费用率预测，预测24-26年归母净利润分别为0.85/0.83/0.84亿元（此前24-25年预测为2.13/2.59亿元），根据可比公司24年30倍PE对应目标价18.30元，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨；餐饮复苏不及预期；预行业竞争加剧；新品推广不及预期；食品安全问题等。

事件：公司公布24中报，营收5.18亿/+9.45%；归母净利0.69亿/+42.94%；扣非归母0.60亿/+52.10%。 Q2营收增长提速，毛利率改善+有效控费，盈利能力表现亮眼。Q2营收2.64亿/+13.17%，公司深耕“大”烘培赛道，拓展餐饮渠道，在巩固传统优势产品同时坚持研发推新所致；Q2归母净利0.33亿/+33.48%，扣非归母0.29亿/+50.75%。 Q2毛利率37.40%/+2.71pct，环比-0.64pct；Q2销售/管理/研发费用率为14.22%/6.53%/3.91%，同比-2.30pct/-1.39pct/+0.28pct，销售、管理费用率下降，研发费用率上升。Q2归母净利率12.62%/+1.92pct。 24H1香精销量快速提升，境内外持续开拓，直销渠道表现突出。1）分产品看，果酱营收0.14亿/-9.41%，巧克力营收0.18亿/+22.75%，奶油营收4.78亿/+9.22%，香精香料营收0.06亿/+48.68%；主力产品奶油稳健增长，巧克力、香精强势提升。 销量方面，奶油销量3.40万吨/+9.99%，巧克力销量593吨/+11.47%，果酱销量1040吨/+1.56%，香精销量116吨/+73.13%；香精系产品结构变化，专供产品的客户需求量增加。2）分地区看，境内营收4.28亿/+9.51%，境外营收0.90亿/+9.20%。境内外业务稳健。3）分渠道看，经销营收4.40亿/+6.57%，直销营收0.79亿/+28.83%；经销商方面，较23年末，境内经销商净减少35家，境外经销商净减少8家，持续推进经销商优化。 公司坚持产品推新，积极拓展国内外渠道。24年上半年在“稀奶油”家族中新推出恋乳奶酪稀奶油、丝诺淡奶油、巧朵草莓奶油酱、焦糖饼干巧克力酱等，满足不同场景下的餐饮需求；积极参加国内外重大行业展会、行业论坛与峰会：俄罗斯展、土耳其伊斯坦布尔烘焙展览会、2024中式糕点博览会、第26届中国国际焙烤展览会，提升品牌知名度。 由于下游需求缓慢复苏，我们下调营收增速及毛利率，预测公司24-26年每股收益分别为1.58/1.98/2.59元（调整前24-25年1.62/1.98元），使用可比公司估值法给予公司25年的14倍PE，对应目标价为27.72元，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险

事件：1）公司发布 2023年年报及 24年一季报，公司 23年实现营收 35.50亿元/yoy-1.46%，归母净利润 3.32亿元/yoy+49.46%；单 Q4实现营收 7.34亿/yoy-14.65%，归母净利润-991.74万（去年同期亏损 576.47万）。 2）24Q1实现营收 6.95亿元/yoy-8.0%，归母净利润 0.54亿元/yoy+20.87%。 营收仍有承压，23全年净增 510家。 1）分产品看，公司 23年鲜货类产品营收 30.04亿元/yoy-1.71%，其中夫妻肺片营收 10.99亿元/yoy+0.46%，整禽营收 8.79亿元/yoy-4.06% ，香辣休闲类营收 3.14亿元/yoy-18.68% ，其他鲜货营收 7.11亿元/yoy+7.90% ；2）分区域看，公司 23年华东地区营收 24.47亿元/yoy-5.43%，华中地区营收 3.92亿元/yoy+0.93%，西南地区营收 3.17亿元/yoy+9.46%，华北地区营收 1.56亿元/yoy+8.04%，华南地区营收 0.87亿元/yoy+8.18%，西北地区营收 0.51亿元/yoy+28.89%，东北地区营收 0.31亿元/yoy+41.54%； 3）分模式看，公司 23年经销模式营收 30.51亿元/yoy-2.68%，直营模式营收 0.63亿元/yoy+40.90%；4）开店看，23年年末全国门店总数 6205家，相较于 22年末净增加 510家； 5）公司 24Q1营收 yoy-8.0%，经营仍有承压。 毛利率同比改善带动盈利能力提升。 1）公司 23年毛利率 22.46%/同比+6.49pct，其中夫妻肺片/整禽/香辣休闲类/其他鲜货毛利率同比+18.75/-1.35/-0.9/+5.41pct，毛利率同比提升主要受益于进口牛肉等原料价格有所回落；2）公司 23年销售/管理/财务/研发费用率同比+2.32/+0.19/-0.01/-0.00pct（合计+2.50pct），销售费用率同比提升主因公司发展新的子品牌，拓展新区域，加大广告费投入和增加相应的销售人员；3）公司 23年归母净利率 9.34%/同比+3.18pct；4）公司 24Q1归母净利率 7.77%/同比+1.86pct，其中毛利率同比+2.20pct，销售/管理/财务/研发费用率同比+0.68/-0.09/+0.10/+0.20pct（合计+0.89pct）。 公司 23年深耕主业与外延拓展并举，主业上持续提升单店运营效率，加强产品研发及品牌营销，供应链端持续推进生产基地的数字化、智能化升级等。 外延拓展上公司 22年收购的冯四孃跷脚牛肉已成功跨越 100家门店的门槛，并实现了营业收入和利润倍增；23年继续投资老韩煸鸡、京脆香等品牌；23年 5月成立海外事业部，进行海外市场拓展。公司 23年每股分配现金红利 0.8元，股利支付率达 99%，分红表现亮眼。 需求修复略低于预期，我们主要下调公司收入预测，调整公司 2024-26年 EPS 预测为0.96/1.09/1.22元（调整前 24/25年为 1.07/1.25元），使用可比公司估值法给予公司 24年23倍 PE 估值，对应目标价 22.08元，维持"增持评级"。 风险提示 需求修复不及预期，行业竞争加剧，成本波动等

事件：公司发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票共计1189万股，占总股本的1.37%，一次性授予，无预留权益。本次激励对象共计1006人（占公司当前员工总数的9.03%），包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及管理骨干。授予价格为15.41元/股。本次股权激励对应股份支付费用合计1.8亿元，其中24-28年对应费用分别为3247/6493/5005/2525/767万元。 本次激励计划分三期解除限售，比例分别为33%/33%/34%，对净资产现金回报率(EOE)、主营业务收入、资产负债率提出考核：1）第一个解除限售期：2024年EOE不低于21.5%；以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2024年主营业务收入增长率不低于21%，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值；2024年资产负债率不超过51%。2）第二个解除限售期：2025年EOE不低于22%；以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2025年主营业务收入增长率不低于33%，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值；2025年资产负债率不超过53%。3）第三个解除限售期：2026年EOE不低于22.5%；以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2026年主营业务收入增长率不低于46%，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值；2026年资产负债率不超过55%。经我们测算：1）公司21-23年主营业务收入均值123.2亿元，对应24-26年主营收入要求为149.0/163.8/179.8亿元，同比增长10.0%/9.9%/9.8%；2）我们测算公司21-23年EOE分别为34.0%/28.2%/24.1%。 此次为公司20年股权激励后的第二轮激励，相较于前次：1）本次覆盖人数更广（20年为894万股，占总股本1.09%；覆盖744人，占员工总数8.09%）、授予价格更低（20年为24.30元/股），充分调动员工积极性；2）未明确设置利润增长考核，且相较于24年预算目标（营收目标156.69亿元/yoy+15.37%，归母净利润目标13.69亿元/yoy+7.80%）定调更加稳健，目标具备可行性也可以更好地激发员工动力，充分体现公司与员工利益共享的意愿。 公司为全球酵母及衍生品龙头企业，公司经营底部有望逐渐走出，建议积极关注。 略微调整收入及股权激励费用预测，调整24-26年EPS预测为1.54/1.72/1.98元（调整前为1.58/1.83/2.11元），维持24年26倍PE估值，对应目标价40.04元，维持"买入评级"。 风险提示需求复苏不及预期、行业竞争加剧、折旧摊销影响、原料成本波动等

23 年稳健增长， 24Q1 延续稳健经营，餐饮业务表现亮眼。 23 年实现营收 49.01亿元/+19.17%，实现归母净利润 5.50 亿元/+5.21%，其中月饼 / 速 冻 / 餐饮业务分别 实现营收 16.69/10.61/12.63 亿元，同比 增 长 9.88%/0.33%/65.66%，速冻因高基数增速放缓，餐饮业务得益于新开门店高速增长， 23 年，公司旗下共新增 14 家餐饮门店，其中新增 4 家广州酒家餐饮门店，新增 10 家陶陶居餐饮门店，此外另收购 5 家授权餐饮门店。 24Q1 实现营业收入 10.12 亿元/+10.04%；实现归母净利润 0.71 亿元/+2.22%， 其中月饼营收 903 万元/-20.09%；速冻食品营收 2.95 亿元/-4.1%，预计由居家消费场景减弱导致；其他食品业务营收2.99 亿元/+27.56%， 实现较快增长或因消费者对预制菜需求提升；餐饮营收3.84 亿元/+13.33%， 因门店数量增加而增速较快， 分区域看， 24Q1 广东省内实现营收 4.54 亿元/+6.62%，广东省外实现营收 1.37 亿元/+13.69%。 24Q1 毛利率回落，费用率持续优化控制。 23 年毛利率 35.63%，同比基本持平，销售费用率 10.32%，同比-0.42pct，管理费用率 9.51%，同比+0.27pct，研发费用率 1.78%，同比-0.27pct，归母净利率 11.22%，同比-1.42pct。 24Q1 毛利率 29.74%，同比-2.65pct，预计为产品结构变化导致； 销售费用率 9.78%，同比-0.33pct；管理费用率 8.40%，同比-0.73pct；研发费用率 1.78%，同比+0.04pct； 归母净利率 7.02%，同比-0.48pct，主要因毛利率下滑导致盈利能力下降。 产能项目持续推进，提升公司长远发展潜力。 2023 年，公司湘潭基地速冻生产车间建成试产，为公司速冻食品业务发展提供有力支撑。广州基地提容项目获批，园区最高容积率由 1.549 提升至 3.5。利口福公司在广州市番禺区选址筹建肉制品深加工基地，完善以肉制品为核心的产业布局，优化产品矩阵，提升长远发展效益。 因速冻类产品需求恢复缓慢， 我们预测公司 2024-2026 年每股收益分别为1.15/1.39/1.60 元（调整前 24-25 年为 1.57/1.84 元）， 使用可比公司估值法，给予公司 24 年 16 倍市盈率，对应目标价为 18.40 元，维持买入评级。 风险提示新品推广不及预期； 省外市场开拓不及预期； 消费力恢复不及预期。

事件：公司发布 2023 年报和 2024 年一季报， 2023 年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为19.01/1.34/1.23 亿元，分别同比+27.7%/+31.4%/+27.2%，单 23Q4 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 5.73/0.40/0.40 亿元，分别同比+25.0%/+23.2%/+26.5%， 24Q1 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 4.63/0.35/0.34 亿元，分别同比+8.0%/+14.2%/+14.1% 23 年大 B 端高增小 B 端稳健复苏，大单品培育成果逐步显现。 公司 23 年营收同比+27.7%保持快速增长， 分渠道看， 23 年直营/经销渠道收入分别为 7.75/11.18 亿元，分别同比+49.9%/+15.7%，大 B 端前五大直营客户合计收入 6.23 亿元/同比+61.8%，截至 23 年末大客户数量达 197 家/同比+27.9%，小 B 端继续聚焦头部大商深度服务和拓展渠道商， 23 年前 20%经销商收入同比+18.4%，截至 23 年末经销商数量 1541 个/同比+33.8%。 分产品看 ， 油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他收入分别为 8.70/3.55/3.73/2.95 亿元，分别同比+24.2%/+29.2%/+26.4%/+38.6%，油炸类增速低于整体主要由于油条在核心客户的增速放缓、芝麻球市占率也已较高，烘焙类增速高于整体主要由于加大产品结构调整力度，菜肴类快速增长主要受益于蒸煎饺和预制菜快速放量。公司在保持传统大单品优势的同时培育新大单品，烧麦类/年年有鱼类/春卷类产品 23 年收入分别达 1867/4672/5996 万元，分别同比+158%/+94%/+76%。 24Q1 收入端增速有所放缓，我们预计主要受大 B 端订单节奏影响，未来随新品上量和新客户开拓以及经销渠道建设，收入增长有望恢复。 产品结构升级和规模效应驱动盈利能力稳中有升。 公司 2023 年毛利率 23.7%/同比+0.3pct，销售费用率 4.7%/同比+0.8pct，主要由于经销渠道建设增加销售人员、线上平台推广费和仓储费增加，管理费用率 8.4%/同比-0.9pct，主要受益于规模效应提升，财务费用率 0.31%/同比+0.2pct，归母净利率/扣非归母净利率分别为7.1%/6.5%，分别同比+0.2pct/持平。 24Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 25.5%/5.9%/8.4%/-0.1%，分别同比+1.5pct/+0.8pct/+0.5pct/-0.4pct，归母净利率/扣非归母净利率分别为 7.5%/7.3%，分别同比+0.4pct/+0.4pct。 拟回购股份强化股东回报，彰显发展信心。 公司拟回购 0.6~1 亿元股份，回购价格不超过 61.9 元/股，按照回购金额的上下限及价格上限计算，预计回购股份占总股本的 0.98%~1.63%，用于注销以减少注册资本。 考虑到行业竞争有所加剧和需求弱复苏，我们下调未来收入和毛利率假设，预测2024-26 年归母净利润预测分别为 1.68/2.13/2.54 亿元（调整前 24-25 年为2.05/2.65 亿元），由于公司预期业绩增速显著快于可比公司，我们在可比公司 24年 21 倍 PE 基础上给予 15%溢价，对应目标价 40.56 元，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期；市场竞争加剧；新品不及预期等

事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为70.56/7.49/6.46亿元，分别同比-5.1%/-6.6%/-9.0%，单23Q4营收/净利润/归母净利润分别为16.41/1.97/1.62亿元，分别同比-21.8%/-28.4%/-38.5%，24Q1营收/净利润/归母净利润分别为22.54/2.30/1.97亿元，分别同比-5.0%/-17.8%/-18.0%。 需求平淡叠加竞争加剧，业绩短期承压。公司23Q4&24Q1合计营收/归母净利润/扣非归母净利润分别同比-13%/-23%/-29%，或主要由于C端消费力在去年下半年以来有所走弱，今年春节前后汤圆水饺等传统品类动销亦较为平淡，据马上赢线下零售监测网络数据，2024年春节腊月二十至正月初十期间，速冻饺子全国线下渠道销售额同比下滑19%，需求平淡下竞争加剧导致行业促销折扣力度有所加大，特别是23Q4以来水饺类产品竞争较为激烈，公司23Q4/24Q1毛利率分别为22.8%/26.6%，分别同比-4.0pct/-1.7pct，毛销差分别为13.0%/14.4%，分别同比-7.1pct/-1.3pct，23Q4/24Q1归母净利率分别为12.0%/10.2%，分别同比-1.1pct/-1.6pct，扣非归母净利率分别为9.8%/8.8%，分别同比-2.7pct/-1.4pct。 加大B端渠道和大客户开拓力度，持续优化渠道结构。分BC端看，2023年零售及创新市场/餐饮市场收入分别为55.70亿元/14.30亿元，分别同比-9.7%/+17.9%；分渠道看，经销/直营/直营电商收入分别为55.18/12.54/2.29亿元，分别同比-2.3%/-18.9%/+20.7%；分产品看，速冻米面制品/速冻调制食品/冷藏及短保类收入分别为58.29亿元/10.76亿元/0.95亿元，分别同比-9.5%/+28.4%/-8.3%，其中汤圆水饺粽子类收入36.89亿元/同比-15.7%，创新类面米制品21.40亿元/同比+3.9%；23年末经销商数量4245个/同比-678个，主要由于渠道质量优化。 费用精准投放，运营效率持续提升。2023年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.5%/2.3%/-0.2%，分别同比-0.4pct/-0.6pct/持平，主要是零售端促销物料和人员投入更加精准化，以及股权激励费用回冲所致，24Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为12.2%/1.9%/-0.1%，分别同比-0.4pct/-0.2pct/+0.1pct。 提升分红率增强股东回报。公司拟每10股派5元，对应分红率58.7%，较23年的38.4%和过去5年均值34.7%大幅提升，若以4月25日收盘价计算股息达4.0%。 考虑到C端需求阶段性承压和行业竞争，我们下调了24-25年收入和毛利率假设，预测公司24-26年EPS为0.88/1.00/1.11元（此前24-25年为1.08/1.21元），根据可比公司24年17倍PE对应目标价14.96元，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期；新品和渠道拓展不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。