速冻业务积极增长，省外渠道拓张顺利。1）22 年公司营收41.1 亿（+5.7%），归母净利润5.2 亿（-6.7%），其中月饼/速冻/餐饮/其他产品及业务分别实现收入15.2 亿（-0.1%）/10.6亿（+24.7%）/7.6 亿（+5.1%）/7.4 亿（-2.4%）。2）食品制造发展稳健，估计因①疫情期间有效统筹线上线下，推动全渠道发挥较大势能，积极开拓以上海为核心的华东区域，重点布局粤港澳大湾区优势市场。②公司通过“全国性经典口味+地区性口味+当季新品”的差异化策略，打造特色产品矩阵，并增添“国潮”元素，促进品牌升级。③梅州、广州基地新增速冻产线，为产量释放增长提供支撑，后续湘潭车间建设也将为未来速冻食品增长储蓄能量。3）餐饮业务持续推动跨区域发展，22 年新增7 家餐饮门店，省内/省外分别增加5/2 家；同时成立上海餐饮管理公司，推进广州酒家上海门店建设工作，赋能华东市场拓展。 毛利因疫情有所承压，整体费用率相对稳定。1）22 年公司毛利率35.6%（-2.2pct），其中月饼系列毛利率54.2%（-2.3pct），速冻系列毛利率36.6%（+0.4pct），餐饮业务毛利率1.9%（-7.5pct），估计毛利率小幅收缩主因食品业务让利消费者以及餐饮业务疫情下承压。2）22年公司销售费用率10.7%（+1.4pct），管理费用率9.2%（-0.5pct），财务费用率-1.2%（-0.6pct），研发费用率2.0%（+0.0pct）；归母净利率12.7%（-1.7pct）。 23 年业绩势头良好，餐饮回暖引领复苏。 1）23Q1 公司营收9.2 亿（+23.1%），归母净利润0.7 亿（+31.9%）；1-4 月公司营收11.5 亿（+24.2%），归母净利润0.7 亿（+63.4%）。 2）分产品看主营业务营收，Q1 月饼系列产品/速冻食品/餐饮业/其他产品及商品分别实现0.1亿（+41.6%）/3.1 亿（+12.3%）/3.4 亿（+55.1%）/2.5 亿（+7.9%），餐饮恢复引领复苏，且速冻食品在去年高基数背景下延续稳健增长；分区域看主营业务营收，23Q1 广东省内/境内广东省外分别实现收入7.8 亿（+27.9%）/1.2 亿（+7.2%）；一季度末，广东省内/境内广东省外经销商数分别为594 家/430 家，季度净增数量分别为1 家/6 家，多维度全国化渠道建设逐显成效。3）23Q1 毛利率32.4%（+2.1pct），因餐饮收入回暖带动综合毛利率上升；23Q1 销售费用率10.2%（+0.7pct），管理费用率9.1%（-0.1pct），研发费用率1.7%（-0.5pct），传导至归母净利率7.5%（+0.5pct）。 全年发展可期，成长看点充沛。1）短期看，公司餐饮跨区域发展+疫后恢复对业绩的持续拉动值得期待，同时端午/中秋为节庆食品销售旺季，且今年国庆中秋相连、为月饼销售大年，有望形成较高利润率和销售额水平。2）长期看，公司速冻产能释放、品质迭代、渠道铺开持续推动销售放量；且于23 年3 月6 日出资6000 万（占认缴总额30%）参与投资设立预制菜产业基金，有望发挥产能、研发、品牌、渠道等食品餐饮产业链等协同优势，形成经营新亮点。 因主业发展进度略好于此前预期，我们预测公司2023-2025 年每股收益分别为1.35、1.57、1.84 元（调整前23-24 年每股收益预测值为1.31、1.51 元），参考可比公司，给予目前公司的合理估值水平为23 年的23 倍市盈率，对应目标价为31.10 元，维持买入评级。 风险提示 市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题

22 年业绩因客流减少而承压，未来多元发展拥抱市场。 1）22 年公司实现营收4.3亿（-31.4%），归母净利润-1.5 亿（去年同期盈利1808 万元），扣非归母净利润-1.5 亿元（去年同期盈利553 万元）。22 年实现进山人数171.52 万人次（-33.14%），疫情抑制出行为营收承压的主要原因；而由于成本较为刚性，业绩由盈转亏。2）分业务来看，2022 年公司游山门票/客运索道/酒店/茶叶演艺数智旅游等其他业务分别实现营收0.9 亿（-43.2%）/1.3 亿（-42.7%）/1.0 亿（-23.2%）/1.2亿（-3.9%）；未来公司将以市场需求为导向，推动多元化发展。3）22 年公司综合毛利率3.9%（-28.8pct），销售费用率9.9%（+3.7pct），管理费用率32.7%（+8.4pct），财务费用率1.4%（-0.8pct），整体看，盈利能力因收入波动而承压；其中财务费用率减少因存款结构调整，银行存款利息收入增加。 23Q1 业绩高于疫前，全年复苏值得期待。1）23Q1 公司实现营收2.38 亿（+59.6%），恢复至19 年Q1 的93.1%；归母净利7016 万元（+1486.1%），较19Q1 增长261.9%；扣非净利6915 万元（+6671.4%），较19Q1 增长282.4%。 2）23Q1 毛利率44.5%（+18.7pct），较19Q1 +12.7pct，估计因客流恢复而成本相对刚性、收入回暖促进经营杠杆释放；销售费用率4.2%（-1.8pct），较19Q1 -1.1pct；管理费用率17.7%（-8.1pct），较19Q1 +1.0pct；归母净利率29.5%（+26.5pct），较19Q1 +21.9pct。3）业绩恢复可观归因于收入反弹和费用管控良好，而进山客流随场景和出行意愿的复苏是较重要支撑。据四川经济网，截至3 月16 日，峨眉山23 年游客量突破100 万，游客量破百万的日期同比19 年提前22天，创下三年疫情以来，首季较强势的开门红。 五一旺季恢复强劲，关注暑期弹性催化与长期结构优化。1）据乐山市政府网，23年五一假期，峨眉山景观区接待旅客17.43 万人次，较2021 年增长43.9%，较19年同期也有更明显增长；疫情影响逐步收敛的环境下，公司旺季客流弹性初步验证，暑期有望保持可观恢复态势。2）中长期看，公司加快“一张网”“一台戏”“一营地”“一文创”孵化，积极拓展文旅数字经济、智慧旅游等新经济业态，优化公司产业机构，形成新的经济增长点；同时加强现有产品营销整合力度，建立产品、网红和自媒体三大体系，精耕重点市场和人群，提升整体经营效益。 由于客流复苏进度略快于此前预期，我们预测公司23-25 年每股收益分别为0.43、0.54、0.63 元（调整前23-24 年预期值为0.37、0.53 元），参考可比公司估值法，给予公司23 年的31 倍市盈率，对应目标价为13.39 元，维持买入评级。 风险提示 疫情反复风险；出行政策调整风险；新项目不及预期风险；居民消费力下降风险

1Q 收入稳增，销售结构优化，但毛利率受进口成本大幅影响。中免 23Q1单季营收同比+23.8%/环比+37.8%，稳健但其实还可以更好（春节前受疫情过峰影响、春节后备货不足）；销售结构有所优化，精品类销售收入同比+51%，腕表珠宝同比+40%。23Q1毛利率同比-5pct，因 1Q 所售商品为去年人民币大幅贬值时所进货品，导致成本较高，此外今年 Q1线上销售占比高于去年同期亦削弱了毛利率；但环比看，23Q1毛利率+8pct，因中免回应品牌方诉求对产品标牌价进行提价、并收缩折扣以保护利润。展望全年，随高成本库存逐步消化，折扣力度有效控制，精品销售占比提升，毛利率将有望回升。 费用率同比上升，主要受租金及折旧影响。23Q1销售费用率 9.9%，同比+1.2pct/环比+0.7pct，因去年 Q1公司受益于机场租金减让，而今年国际客流恢复，机场租金费用开始重新计提，且新海港开业后折旧摊销费用增加，故销售费用同比上升40.1%。Q1管理费用率 2.1%，同比-0.4pct/环比-3.7pct，环比下降主要受年底奖金发放因素影响。Q1财务费用-3.1亿元，同比+289.80%，预计因香港 IPO 后公司持有外币资金增多，今年以来人民币升值故录得较多汇兑收益。 利润率环比有望修复。Q1归母净利率 11.1%，同比-4.2pct，除上述毛利率及销售费用率影响外，资产减值损失 1.39亿（22Q1冲回 0.45亿），主受存货减值影响，未来随购买力回暖、销售恢复正常，减值损失或逐步缩小。环比+8.4pct，因疫情冲击消退，线下经营逐步恢复，未来毛利率修复、刚性费用摊薄，净利率有望修复。 五一销售符合预期，底部静待催化。今年五一假期，海口海关共监管海南离岛免税购物金额 8.83亿元，购物人次 10.9万人次，较去年五一假期分别增长 120%、158%。Prada 海口美兰机场 T2免税店于五一期间开业，凤凰机场法式花园项目有望于近期开业；市内店国人政策有望随出境客流恢复而静待出台；9月海棠湾一期二号地、河心岛顶奢项目落地；太古合作三期项目稳步推进，中免在海南经营面积持续提升，接待能力及高端客群吸引力不断加强。目前中免股价已处于盈利底及情绪底，当下应布局长远静待催化。 鉴于历史汇率波动影响成本、线上销售占比、机场租金及折旧等因素超预期，我们调整公司 23-25年每股收益为 4.43/ 6.04/8.45元 （调整前 23-24年为 5.95/ 8.00元），采用 DCF 估值法给予公司目标价 200.84元，维持“买入”评级。 风险提示国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等

场景复苏强劲，业绩保持快速增长。23Q1 公司实现营收4.29 亿元/+23.2% yoy，主要受益于场景复苏下大小B 餐饮客户需求回暖、新客户新品类扩展良好，归母净利润0.30 亿元/+5.5% yoy，扣非归母净利润0.30 亿元/+23.8% yoy，增速差异主要是去年同期政府补助影响基数。23Q1 毛利率24.0%/+1.4pct yoy，预计与大客户占比同比提升、产品结构优化和部分原材料成本回落有关，销售费用率5.1%/+1.9pctyoy，主要系增设华东仓导致仓储费用上升、增加子公司导致费用增加，管理费用率7.8%/-0.9pct yoy，归母净利率7.1%/-1.2pct yoy，扣非归母净利率6.9%同比持平。 全年收入增长有望加速，盈利改善有望持续。收入端，23 年1-4 月全国社零餐饮收入同比增长19.8%，餐饮行业复苏趋势强劲，公司大B 端直营收入去年受疫情影响显著基数较低，今年增速有望快快于经销渠道，小B 端乡厨、团餐、早餐等场景修复趋势亦良好，也有望保持稳健较快增长。盈利端，22 年公司已通过优化产品结构对冲原材料成本上涨，今年以来油脂等部分大宗原材料价格已有回落，且高毛利产品受大客户影响基数较低，整体盈利能力有望持续改善。 定增加码产能建设，围绕核心客户延展供应链边界。公司拟定增不超过5.9 亿元，其中计划5.1 亿元用于建设芜湖、鹤壁新工厂，有利于为后续扩张解决产能瓶颈，同时0.4 亿元拟收购百胜中国粉圆供应商昆山味宝80%股权（22 年12 月已收购20%股权）切入茶饮供应链。同时公司已于22 年设立预制菜子公司河南御知菜食品科技，主要围绕B 端连锁客户、宴席场景、团餐需求做定制化和个性化开发，有望充分发挥大B 客户优势。 考虑到餐饮场景复苏和公司持续扩展品类、渠道，暂不考虑定增摊薄影响，我们预测2023-25 年EPS 分别为1.71/2.37/3.05 元（调整前23-24 年分别为1.60/2.19 元，主要是上调了毛利率假设），考虑到公司23-25 年预期业绩复合增速显著高于可比公司平均，在可比公司23 年33 倍PE 基础上给予30%溢价，对应目标价73.36 元，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期；市场竞争加剧；新品不及预期等。

事件：公司23Q1实现营收7.6亿（+10.4%），归母净利润2.6亿（+22.0%），扣非归母净利润2.4亿（+25.0%）。 需求回暖呈现，内外改善共促。1）Q1收入恢复良好，由于价格同比变化微弱，估计销量同比恢复较明显，或与22Q4生产物流受阻、23Q1补发货有关。2）此外，销量修复应也受益于宏观环境恢复，一方面场景复苏、人流回暖，佐餐食品需求有所提振；另一方面陈设、促销等费用投放和宣传措施更加有效，帮助促进终端动销。3）进一步看，公司23年管理机制精进和销售激励优化，或也为销售回升提供内生动力，一方面设立四大销售战区、将作战指挥权前移，另一方面对销售人员和经销商优化激励机制，采取分品类、分段式任务考核奖惩，充分发挥团队潜能。 成本红利释放，盈利能力改善。1）Q1毛利率56.28%（+3.91pct）,预计因①低价青菜头成本红利释放；②包材价格有所回落；③销量回升摊薄单位生产成本。2）Q1销售费用率17.84%（-0.03pct），市场策略逐步精进，费用投放保持有效水平；管理费用率3.17%（-0.02pct），研发费用率0.10%（-0.03pct），财务费用率-3.84%（-0.12pct），其他各项费用率均保持稳定。3）23Q1归母净利率34.38%（+3.27pct），盈利能力同增主要由毛利率改善驱动。 主品夯实竞争，双拓蓄势未来。1）公司榨菜主品在提价传导、加大地推的作用下，有望持续呈现回暖态势；同时公司已推出60g单品巩固2元价格带，全面夯实行业竞争能力。2）目前公司榨菜迭代顺利，除部分策略性产品外，已全线升级为轻盐系列（占比80%以上）。3）23年公司以“抓双拓稳增长，调管理谋发展”为首要战略任务，一方面布局下饭菜品类全国销售网络，推进榨菜酱品类系列的优化定型与上架，为培育未来新支柱品类奠定基础；另一方面在渠道上继续完善餐饮销售体系，聚力管理结构调整，继续推动集团化发展；品类和渠道的丰富与拓张，将为公司长足发展储蓄能量。 由于销售回暖略超预期，我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.07、1.22、1.37元（调整前23-25年EPS预测值为1.07、1.19、1.33元），根据可比公司估值，维持估值水平为23年30倍PE，对应目标价为32.10元，维持买入评级。 风险提示终端需求不及预期；原料价格上涨超预期；行业竞争超预期；新品新赛道拓张不及预期风险。 盈利预测与投资建议

事件：公司发布23年一季报，23Q1实现收入157.1亿（+13.9%），归母净利润14.9亿（+1.9%），整体符合预期。 肉制品：销量稳步增长，利润较为稳定。1）23Q1公司肉制品业务实现收入71.1亿（+4.7%），其中销量增长约3.1%，单价增长约1.5%。销售收入恢复因①随场景复苏，旅游、餐饮、学校等渠道消费增加；②近几年公司在新品推广、渠道建设、营销创新及团队激励方面措施到位，效果逐步释放。2）23Q1肉制品营业利润16.3亿（-6.8%），吨均利润4129元。虽原辅包成本上涨，但公司通过调价格、控费用等措施，进行部分对冲，保持利润水平相对稳定。3）未来公司将聚焦重点大单品，并大力推广速冻、新式休闲等新赛道产品；推进新老网点扩张及薄弱渠道开发；深化云商系统及终端标准化运作，提升市场管理的效率和质量；有望持续提升核心能力，保持肉制品增长态势。 生鲜品：利润提升明显，冻鲜品应均有贡献。1）23Q1公司屠宰业务实现收入79.0亿（+14.8%），其中对外收入69.5亿（+15.5%）；鲜冻产品销量稳步增长，或因受益于生鲜品渠道拓展。2）23Q1公司屠宰业务营业利润3.0亿（+126.3%），其中鲜品和冻品贡献基本各占一半，公司产业资源和经营策略优势持续彰显。3）未来公司应持续提升网点管控水平和信息化进程，同时基于自身国际肉类产业优势，审慎研判行情、积极把控成本，有望形成屠宰分部利润的中长期稳步增长。 展望：预制菜促进增长，养殖业深化协同。1）公司积极进军预制菜业务，且基于产能配置、渠道网络、品牌实力等多方面协同优势，有望在中长期维度积极发展，对屠宰toB和肉制品toC端销售贡献较明显增量。2）公司养猪业和禽产业规模有所提升（23Q1其他分部收入增幅较大），但受养殖行情波动及新项目产能爬坡影响，当前暂未实现季度盈利；随项目全部投产（在建新项目全部投产后应将拥有100万头养猪产能及3亿只禽养殖产能）及行情趋稳，公司有望强化协同效应，完善肉类产业化、经营多元化的集团优势。 我们预测公司23-25年每股收益分别为1.75、1.88、2.01元，根据可比公司估值，给予公司的合理估值水平为23年的18倍市盈率，对应目标价为31.5元，维持买入评级。 风险提示肉制品销量低于预期；原料价格波动；屠宰复苏不及预期风险盈利预测与投资建议

事件：公司披露2022年报和23年一季报，22年营收4.58亿元/-61.36%yoy，归母净利润0.10亿元/-96.94%yoy，扣非归母净利润-0.37亿元（vs21年2.68亿元）。23Q1营收2.34亿元/+174.82%yoy，归母净利润0.60亿元/同比扭亏，扣非归母净利润0.56亿元/同比扭亏。 22年业绩受疫情扰动大，仍彰显经营韧性。受疫情影响，2022年公司各项目开园时间、演出场次同比大幅减少，杭州/三亚/丽江/九寨/桂林项目全年收入分别为2.08/0.55/0.85/0.21/0.31亿元，分别同比-57%/-63%/-27%/-54%/-65%，西安/张家界/上海全年闭园，电子商务/设计策划费收入分别为0.40/0.16亿元，分别同比-45%/-84%。22年整体毛利率51.02%/+0.86pctyoy，管理费用率/销售费用率分别为85.60%/4.87%，分别同比+63.98pct/-0.71pctyoy，主要由于闭园期间成本计入管理费用、各景区广告投入减少，成本费用刚性之下扣非归母净利润亏损0.37亿元，虽然业绩受损但仍优于行业整体，彰显经营效率韧性。 23Q1主要项目陆续复园，开启复苏之路。今年以来公司主要项目陆续复园，春节黄金周期间旗下景区演出场次较2022年同期增长70%，可比口径下恢复至2019年的85%，游客接待量达到2022年的近3倍，可比口径下恢复至2019年的近90%，杭州/西安/张家界千古情3月4日起复园，杭州宋城千古情首日演出达到六场，客流量和收入远超2019年同期，之后人次也保持积极恢复，23Q1公司实现营收2.34亿元/归母净利润0.60亿元，分别恢复至19Q1的28%/16%。 五一表现亮眼，暑期旺季弹性可期。经文化和旅游部数据中心测算，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。据公司官微，五一假期全国各大千古情演出合计241场，按可比口径恢复至2019年同期的160%，可比口径下接待游客量和营收则分别恢复至2019年同期的127.03%和121.41%，上海项目在升级改造后也有望于暑期复园，旺季盈利弹性值得期待。 考虑到旅游市场复苏，我们预测公司23-25年EPS为0.43/0.60/0.62元（调整前23-24年为0.37/0.59元，主要是上调了23年收入和毛利率假设、24年毛利率假设），根据可比公司2023年31倍PE对应目标价13.33元，维持“买入”评级。 风险提示疫情反弹超预期；新项目不及预期；存量项目竞争加剧；投资收益不及预期等。 盈利预测与投资建议

事件：公司发布董事会决议公告，棉籽子公司新疆晨光拟向不特定合格投资者公开发行股票并申请在北京证券交易所上市，同时拟变更前期可转债部分募集资金用途。 棉籽板块计划北交所上市，独立发展有望再进一步。公司推动棉籽板块子公司新疆晨光拟向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市，目前已进入上市辅导期，本次拟公开新发行股票不超过5200 万股（若行使超额配售选择权则为不超过5980 万股）、发行底价6 元/股，扣除发行费用后拟募资2.92 亿元，计划依次用于年加工35 万吨棉籽项目、克拉玛依晨光公司提质增效技改项目、补充流动资金，2020-2022 年新疆晨光归母净利润分别为0.35/0.54/0.84 亿元。本次发行若完成后晨光生物持股比例将由89.82%降至64.91%（按行使超额配售选择权测算，不行使超额配售权则为67.35%），有助于棉籽业务扩大产能，借力资本市场实现新疆晨光和公司整体价值提升，棉籽板块独立发展有望更进一步。 计划新建专用生产线，姜黄素、水飞蓟素市占率有望加速提升。公司拟变更2020年可转债部分募集资金用途，将6500 万元变更用于“营养药用综合提取项目（一期）”，建设年加工3 万吨姜黄和1.5 万吨水飞蓟生产线。据GrandView Research测算2022 年全球姜黄素市场规模将达9430 万美元，印度是姜黄的主要生产国、约占全球产量的80%，公司2021 年姜黄素收入4200 多万元，2022 年水飞蓟素收入3600 多万元、同比翻番，营养药用类提取物市占率相比三大主力产品有较大提升空间，下游需求保持稳健增长，专用生产线建成后产能将明显提升，生产成本也有望下降。同时将7623 万元（汇率按6.93 计算折合1100 万元美元）变更用于“赞比亚土地开发及配套设施建设项目”，万寿菊颗粒车间已于22 年投产，萃取车间有望于23 下半年投产，随着海外原材料占比提升，叶黄素成本优势有望继续扩大。 我们坚定看好公司横向扩品种、纵向延伸价值链的能力，预测2023-25 年 EPS 分别为1.01/1.26/1.57 元（调整前23-24 年为1.03/1.30 元，主要是考虑到饲料级叶黄素价格变化，略下调毛利率假设），根据可比公司23 年23 倍PE，对应目标价23.23元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料供给及价格波动；产品价格大幅下跌；行业竞争加剧；原材料基地和产能建设不及预期；境外经营风险；子公司北交所上市进展不及预期等。

事件：公司发布23 年一季报，公司 23Q1 实现营收 13.36 亿元/yoy-6.73%，归母净利润 1.78 亿元/yoy-14.35%，扣非归母净利润 1.42 亿元/yoy-21.73%。 23Q1 营收增速短期承压，但22Q4+23Q1 仍实现稳健增速。公司23Q1 营收yoy-6.73%，一方面因今年春节提前、备货主要集中在22 年底，另一方面因今年1 月公司对坚果备货较为谨慎；但22Q4+23Q1 公司营收yoy+8.51%，仍实现稳健增长。 毛利率短期承压，人员薪酬等费用加强控制。1）公司23Q1 毛利率 28.52%/yoy-2.34pct，其中预计瓜子毛利率有所承压，坚果和其他小品类毛利率有所提升，瓜子毛利率承压与22-23 年采购季葵花籽原料价格仍较高有关，坚果和小品类毛利率提升与公司去年对坚果及小品类间接/直接提价、坚果及其他原辅料成本呈现边际下降有关。2）公司23Q1 销售费用率10.67%/yoy+1.44pct，管理费用率5.22%/yoy+0.79pct，财务费用率-1.63%/yoy-1.62pct，23Q1 春节期间公司市场费用、品牌费用略有增加，但销售费用和管理费用中的工资薪酬费用均略有下降；财务费用率下降预计主因利息收入增加。3）公司23Q1 净利率 13.32%/yoy-1.19pct。 23 年展望，收入端看，我们预计公司仍有望实现稳健增长，行业层面消费力、送礼需求等预计有望持续改善，公司亦将持续推动渠道下沉及渠道精耕、瓜子端加强对弱势区域的覆盖、坚果端加强低线级城市终端覆盖；此外零食量贩、会员店、餐饮等渠道的拓展亦有望为公司贡献新的营收增量。利润端看，23 年因葵花籽成本仍处于高位预计公司毛利率仍有压力，但公司预计会通过加强人员费用控制、部分品类变相提价等来对冲成本压力，后续若23-24 年采购季葵花籽成本下降则公司利润弹性可期。当前公司估值处于历史低位，建议积极关注，用时间换空间。 我们下调公司毛利率、上调费用率预测，调整公司23-25 年EPS 为2.06/2.48/2.94元（调整前23/24 年为2.34/2.79 元），维持此前23 年27 倍估值，对应目标价55.62 元，维持"买入"评级。 风险提示 产品推广不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，成本压力高于预期

事件：公司发布22 年报及23 年一季报，22 年实现收入66.2 亿（+1.1%），归母净利润2.3 亿（-76.3%），其中22Q4 实现收入15.0 亿（-11.7%），归母净利润0.1 亿（-22.3%）；23Q1 实现收入18.2 亿（+8.0%），归母净利润1.4 亿（+54.4%）。 22 年拓店稳健，23 年复苏在途。1）分业务看收入，公司22 年鲜货/包装/加盟商管理/其他业务分别实现收入54.4 亿（-3.0%）/2.1 亿（+56.3%）/0.8 亿（+10.6%）/7.3 亿（+34.5%）；2）门店角度看，公司22 年净开店1362 家(+9.9%)，在疫情波动下仍维持稳健开店节奏；但单店收入受外部环境影响有所承压，22 年同店恢复度为92.54%，且预计2 年以内新店较2 年以上老店的经营压力更大、相应修复后弹性更高。3）23Q1 公司收入恢复良好，同时渠道扩张按计划顺利推进，拓展策略兼顾核心铺位抢占与空白市场入驻。我们认为伴随旺季需求及场景释放，公司全年销售复苏值得期待；而中期看，公司将受益行业出清、集中度提升，形成更稳固竞争力和更高经营质量。 费用收敛已现，成本有望下行。1）22 年毛利率25.57%（-6.11pct），主因鸭副原料采购价年内持续走高；销售费用率9.75%（+1.75pct），费用投放增加因公司在疫情期间适当加大渠道支持与门店帮扶力度，但有利于品牌长期高质量发展和组织体系稳定性；管理费用率7.77%（+1.39pct），主因原股权激励取消，加速计提股份支付费用；归母净利率3.51%（-11.47pct），成本压力是全年盈利的主要压制因素。2）23Q1 毛利率24.30%（同比22Q1-6.01pct，环比22Q4+1.82pct )，销售费用率6.79%（-7.21pct），管理费用率6.32%（-0.19pct），归母净利率7.54%（+2.3pct），疫后环境复苏、经营常态化趋势下，公司费用占比已逐步回归，支撑盈利能力修复。3）23 全年盈利能力改善值得期待，因一方面随着补贴支出减少，销售费用率有望明显收窄；另一方面鸭副成本价格自一季度末已有下行迹象，且鸭苗投放量逐步恢复到正常水平，未来随着毛鸭出栏、产品供需调配，以及饲养原料价格回落对养殖意愿的进一步促进，鸭副采购价格有望在下半年迎来拐点。同时在消费意愿、能力逐步回升的趋势下，公司促销折扣减少、生产效率提高、规模效应释放等或可为单位营业成本提升、毛利率增厚提供长租保障。 保持定力、韧性成长，出海与生态塑造新成长。1）展望未来，公司有望保持稳健拓店节奏，并重点布局餐饮复苏更强的地区及城市，扩大行业领先优势；同时将进一步把握机遇，从营销、产品端全面打造品牌年轻化理念，持续提升品牌势能、强化单店运营。2）此外，由于海外华人美食市场空间广阔，疫后本地消费及旅游复苏值得期待，公司还将发挥头部企业优势，加速品牌出海、开拓全球市场，从接受度较高的东南亚华人市场入手，推进本地化产品和一地一策的发展方针，通过海外扩张增后鸭脖主业的利润空间及行业影响力。3）主业以外，公司继续围绕卤味轻餐、特色调味等产业，发挥网聚在战略、组织、供应链、市场、数字化、资本化六个核心要素的赋能作用，有望持续构筑“产融结合，构建生态”的新增长曲线。 由于年初鸭副上涨超此前预期，我们调整公司23-25 年每股收益分别为1.36、1.83、2.37 元（调整前23-24 年每股收益预测为1.68、2.02 元），根据可比公司估值法，给予24 年26 倍PE 估值，对应目标价为47.58 元，维持买入评级。 风险提示 拓店进度不及预期；疫情影响消费；原料上涨超预期；上市进度及发行情况不确定引起的投资收益不及预期风险。

22年受疫情冲击，业绩触底。受疫情影响，2022年黄山景区累计接待进山游客139.69万人，较 21年减少 27.73万人/下降 16.56%，索道及缆车累计运送游客308.95万人次，较 21年减少 53.12万人次/下降 14.67%。分业务看，22年酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜业务收入分别为 2.22/2.27/0.82/2.12/1.30亿元（未剔除内部抵消），分别同比-9%/-17%/-28%/-7%/-4%。成本费用刚性之下 22年业绩承压，全年归母净利润亏损 1.32亿元、扣非归母净利润亏损 1.82亿元。 开年以来客流恢复强劲，23Q1营收与扣非归母净利润高增。23年一季度黄山景区累计接待进山游客 84.51万人，较 22年同期增加 64.01万人/同比增长 312.13%，较 19年同期增长 42.82%。强复苏之下 23Q1实现营收 3.38亿元，较 19年 Q1增长 28%，规模效应推动盈利能力恢复显著，23Q1毛利率 47.75%较 19Q1提升4.66pct，期间费用率 22.71%较 19Q1下降 3.81pct，扣非归母净利率 17.84%较19Q1提升 8.92pct，扣非归母净利润 0.60亿元亦超过 18Q1和 19Q1。 五一旅游市场全面复苏，旺季弹性可期。经文化和旅游部数据中心测算，“五一”假期全国国内旅游出游 2.74亿人次，同比增长 70.83%，按可比口径恢复至 2019年同期的 119.09%；实现国内旅游收入 1480.56亿元，同比增长 128.90%，按可比口径恢复至 2019年同期的 100.66%。黄山景区“五一”假期共接待游客 11.78万人，同比 2022年增长 399.62%，其中 4月 28日-5月 1日累计客流恢复至 19年“五一”假期前三天的 82%，二三季度作为山岳景区的传统旺季，盈利弹性可期。 考虑到旅游市场全面复苏，我们预测公司 2023-25年 EPS 为 0.46/0.54/0.58元（调整前 23-24年为 0.39/0.56元，主要是上调 23-24年营收假设、略下调 24年毛利率假设），按照可比公司 23年 34倍 PE，对应目标价 15.64元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险；自然灾害风险；门票降价风险；新项目不及预期风险等。

事件：公司发布2023年限制性股票激励计划（草案），拟向董事、高管以及核心人员共86人以61.52元/股授予220万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额1.71％。 本次激励计划为一次性授予，不设预留权益。 收入利润双重考核，覆盖人数增加，与员工利益进一步绑定。本次激励计划考核以22年为基数，23-25年营业收入增长率不低于25%/56%/95%，且净利润（剔除激励计划股份支付费用后的扣非净利润）增长率不低于50%/95%/154%；对应23-25年收入绝对值为36.2/45.1/56.4亿元，净利润为4.8/6.2/8.1亿元，净利润率13.3%/13.8%/14.4%（22年为11.0%）。本次激励对象包括公司董事及副总经理兰波、杨林广，副总经理黄敏胜、张磊和李汉明，财务总监杨峰以及其他80名核心业务人员，相较于2019年及2021年的激励计划覆盖人数有所增加，与员工利益进一步绑定。 复盘历次股权激励，公司及员工利益绑定充分、推动公司稳步发展。公司在上市之后发布三次股权激励：1）第一次为2019年，向董事、高管以及核心人员共12人授予550万股，并制定19-21年三年收入利润双重目标（对应19-21年收入Cagr17.0%，利润Cagr51.8%），三期目标均已达成解锁，公司通过本次股权激励绑定核心高管利益，为稳定长期发展奠定基石。2）第二次为2021年，向董事、高管以及核心人员共32人授予224万股，并制定21-23年三年收入利润双重目标（对应21-23年收入Cagr18.4%，利润Cagr26.2%），21年因行业因素及公司主动进行战略调整暂未达成，22年改革成果持续显现、后期目标有望达成。3）第三次为本次，在上一轮股权激励仍在有效期时发布新一轮股权激励，锚定23-25年高成长目标，展现公司对未来发展的信心和与良好的激励机制。 23年经营趋势向好，中长期高管团队、组织活力为公司发展保驾护航。23年公司经营趋势向好，各渠道稳健放量，零食专营、电商渠道维持向好态势，定量流通渠道23年突破可期，toB渠道有望获得超预期发展，经销散称渠道稳健向好发展，产品端亦有麻辣棒、蒟蒻等新品助力。中长期看，公司管理层思路清晰，能够针对行业变化迅速调整战略，思考力、执行力强；公司亦持续运用激励工具激发组织活力、奠定企业发展基石，看好公司在近万亿休闲食品市场的市占率提升，建议持续关注。 公司经营趋势向好，股权激励进一步激发团队活力，我们上调公司2023-25年EPS预测至3.82/4.92/6.46元（调整前为3.80/4.75/5.79元），使用可比公司估值法给予23年39倍PE估值，对应目标价148.98元，维持"买入评级"。 风险提示渠道拓展不及预期，产品推广不及预期、食品安全及供应链风险、行业竞争加剧、需求疲软盈利预测与投资建议

23Q1：渠道拓展效果逐渐显现，利润率修复超预期。1）公司 23Q1营收 yoy+22.15%，预计主要与会员店、零食专营、电商渠道放量有关。2）23Q1实现毛利率 36.35%/yoy+1.50pct，毛利率同比提升预计与棕榈油成本下降、规模效应增加有关；毛利率环比 22Q4提升 1.45pct，预计主因产品结构变化有关。3）公司 23Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率 yoy-3.54/-1.04/-0.79pct，费用率同比下降预计主要与规模提升有关。4）毛利率改善、费用率收缩使得公司 23Q1归母净利率14.10%/yoy+7.07pct，扣非归母净利率 12.61%/yoy+5.02pct，利润率修复超预期。 22年：零食量贩零食成第三大客户，经销商持续拓展，利润率保持平稳。1） 收入端，22年公司实现营收 14.51亿/yoy+12.11%。分产品看，青豌豆营收 3.69亿元/yoy+11.19%（价 yoy+5.9%），瓜子仁营收 2.31亿元/yoy-1.32%（价 yoy+5.3%），蚕豆营收 2.09亿元/yoy+0.28%（价yoy+6.1%），综合果仁及豆果系列营收 3.82亿元/yoy+29.27%，其他系列营收 2.53亿元/yoy+14.76%。老三样均价提升预计与 21年的提价逐渐在 22年体现有关。2）分渠道看，22年公司经销营收 12.32亿元/yoy+14.72%，电商营收 1.67亿元/yoy-5.62%，其他模式营收 0.45亿元/yoy+14.15%，电商收入下滑预计与公司电商事业部调整有关、当前已经初步完成调整。3）前五大客户看，公司 22年前五大客户分别贡献营收 1.76亿/0.32亿/0.30亿/0.18亿/0.12亿，其中第三名为22年新增的零食量贩系统客户 VS 21年前五大客户分别贡献营收 0.61/0.34/0.23/0.14/0.12亿元，与大客户合作进一步深入。4）22年末公司正式经销商 2142家/同比+199家，试销经销商 781家/同比+130家，经销商合计 2923家/同比+329家。22年公司利润率保持平稳。22年公司毛利率34.26%/yoy-0.84pct，销售费用率 14.05%/yoy-2.0pct（人员/促销推广/广告费率 yoy-0.39/-0.42/-1.22pct）、管理费用率 4.50%/yoy-0.07pct、研发费用率 1.55%/yoy+0.38pct； 22年归母净利率10.91%/yoy-0.96pct，扣非归母净利率 10.22%/yoy+0.36pct。 经营趋势向好，23年业绩确定性较强，5月冻干坚果新品带来潜在股价催化。公司 23Q1经营态势环比 22Q4改善，经营趋势向好，23年伴随公司新渠道拓展、棕榈油成本降、安阳工厂减亏公司业绩确定性较强，股权激励目标达成可期。此外公司 5月冻干坚果等新品上市带来潜在股价催化，建议积极关注。 公司经营趋势向好，利润率修复超预期，上调盈利预测，预测公司 2023-25年 EPS 2.83/3.84/4.79元（调整前 23/24年为 2.68/3.50元），使用可比公司估值法，给予 23年 36倍估值，对应目标价101.88元，维持“增持评级”。 风险提示 渠道拓展不及预期，安阳工厂爬坡不及预期，新品推广不及预期，成本下降不及预期。

事件：公司发布 23年一季报，公司 23Q1实现营收 4.48亿元/yoy+2.75%，归母净利润-880.95万元（去年同期-1981.23万元），扣非归母净利润-1905.11万元（去年同期-3787.36万元）。 蛋糕业务拖累整体营收增速，线上维持较高占比。公司 23Q1营收 yoy+2.75%。 1）分产品看：公司 23Q1蛋糕/中西糕点/水果/其他分别实现营收 2.65/1.43/0.1/0.13亿元，yoy+2.77%/1.42%/6.21%/-8.16%。2）分渠道看：公司 23Q1线下/线上实现营收 1.51/2.80亿元，yoy-10.83%/10.61%，23Q1线上营收占比65%/yoy+5.05pct。蛋糕业务拖累整体营收增速，但公司线上仍维持较高营收占比。 毛利率同比改善，销售费用率收缩。1）公司 23Q1实现毛利率58.37%/yoy+1.4pct，毛利率同比改善预计与公司对蛋糕插件等进行改良、采取多种方法对冲成本压力有关。2）23Q1公司实现销售费用率 50.98%/yoy-1.31pct，管理费用率 7.34%/yoy+0.51pct，研发费用率 1.1%/yoy+0.04pct。3）23Q1公司对联营企业和合营企业的投资收益-482.58万元 vs22Q1-524.1万元、预计与梦世界线下客流恢复有关，资产减值损失 -242.36万元 vs22Q1-558.35万元、主因计提存货减值较同期减少。 展望 23年：1）收入端看 ，伴随消费场景、消费力逐渐修复，公司蛋糕业务有望恢复至正常的收入增速轨道；此外端午/中秋到来以及送礼消费场景的同比修复亦有望驱动公司营收增长。2）利润端看，伴随油脂成本回落、梦世界客流恢复减亏、公司利润率有望得到修复。中长期维度，公司过去估值抑制的三个因素来自成长性、季节性与大股东减持，季节性伴随公司发力日常消费场景、蛋糕业务占比上升有望减弱（公司 Q3的归母净利润全年占比已由 2016年的 143%下降至 2022年的89%），后续伴随大股东减持因素减弱、公司的估值中枢有望提升。 我们下调收入及毛利率预测，预测公司 23-25年 EPS 为 1.41/1.64/1.88元（调整前23/24年为 1.63/1.76元），使用历史估值法（过去 3年平均）给予 23年 15倍 PE估值，对应目标价 21.15元，维持“买入评级”。 风险提示 采购成本上涨，蛋糕业务增长不及预期，需求复苏不及预期

事件：公司发布2023年一季报，23年Q1公司实现营收7.66亿元/yoy+21.79%，归母净利润1.28亿元/yoy+27.74%，扣非归母净利润1.19亿元/yoy+21.61%。 高基数下营收稳健增长，经销商稳健拓展。公司23Q1营收yoy+21.79%，在去年高基数下实现稳健增长，经营势头向好。1）分产品看，23Q1公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现营收2.90/4.20/0.27/0.15/0.08/0.04亿元，yoy+20%/+20%/+404%/-18%/-19%/-14%。核心品类火锅调料、中式菜品调料保持20%的稳健增长，香肠腊肉调料高增预计与猪肉价格较低有关。2）分渠道看，23Q1公司经销商/定制餐调/电商实现营收6.24/0.57/0.66亿元，同比+19%/+11%/+97%，公司经销商新增87家至23Q1末的3501家。3）分区域看，23Q1公司西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口实现营收2.34/1.27/1.75/0.50/0.86/0.37/0.49/0.07亿元，同比+34%/+20%/+16%/-15%/+43%/+24%/+15%/+32%。 毛利率同比改善，费用率有所上行，净利率稳健提升。1）公司23Q1毛利率40.62%/yoy+4.66pct，毛利率同比改善预计与油脂、包材等成本下降、高毛利的火锅调料及中式调料菜品占比提升有关。2）公司23Q1销售费用率14.84%/yoy+1.83pct，管理费用率5.91%/yoy+2.51pct。3）23Q1公司归母净利率16.74%/yoy+0.78pct，净利率稳健提升。 展望23年：1）渠道方面，公司将进一步推动优商扶商策略，推动渠道下沉；2）产品方面，公司将坚持大单品策略，并加大布局地方性风味单品；3）消费场景方面，将进一步发力新零售业务、提升新零售销售占比。2023年公司收入、净利润增长目标均不低于20%，23年Q1经营势头向好，建议积极关注。 公司22年及23年一季度经营势头好于预期，我们上调收入预测、下调费用预测，上调23-25年归母净利润预测至4.42/5.50/6.63亿元（调整前23-24年为3.85/4.87亿元），对应23-25年每股收益分别为0.42/0.52/0.62元，使用可比公司估值法给予公司23年45倍PE预测，对应目标价18.90元，维持"增持"评级。 风险提示原材料成本压力，需求恢复不及预期，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期盈利预测与投资建议