事件：1）公司发布 2023年年报及 24年一季报，公司 23年实现营收 35.50亿元/yoy-1.46%，归母净利润 3.32亿元/yoy+49.46%；单 Q4实现营收 7.34亿/yoy-14.65%，归母净利润-991.74万（去年同期亏损 576.47万）。 2）24Q1实现营收 6.95亿元/yoy-8.0%，归母净利润 0.54亿元/yoy+20.87%。 营收仍有承压，23全年净增 510家。 1）分产品看，公司 23年鲜货类产品营收 30.04亿元/yoy-1.71%，其中夫妻肺片营收 10.99亿元/yoy+0.46%，整禽营收 8.79亿元/yoy-4.06% ，香辣休闲类营收 3.14亿元/yoy-18.68% ，其他鲜货营收 7.11亿元/yoy+7.90% ；2）分区域看，公司 23年华东地区营收 24.47亿元/yoy-5.43%，华中地区营收 3.92亿元/yoy+0.93%，西南地区营收 3.17亿元/yoy+9.46%，华北地区营收 1.56亿元/yoy+8.04%，华南地区营收 0.87亿元/yoy+8.18%，西北地区营收 0.51亿元/yoy+28.89%，东北地区营收 0.31亿元/yoy+41.54%； 3）分模式看，公司 23年经销模式营收 30.51亿元/yoy-2.68%，直营模式营收 0.63亿元/yoy+40.90%；4）开店看，23年年末全国门店总数 6205家，相较于 22年末净增加 510家； 5）公司 24Q1营收 yoy-8.0%，经营仍有承压。 毛利率同比改善带动盈利能力提升。 1）公司 23年毛利率 22.46%/同比+6.49pct，其中夫妻肺片/整禽/香辣休闲类/其他鲜货毛利率同比+18.75/-1.35/-0.9/+5.41pct，毛利率同比提升主要受益于进口牛肉等原料价格有所回落；2）公司 23年销售/管理/财务/研发费用率同比+2.32/+0.19/-0.01/-0.00pct（合计+2.50pct），销售费用率同比提升主因公司发展新的子品牌，拓展新区域，加大广告费投入和增加相应的销售人员；3）公司 23年归母净利率 9.34%/同比+3.18pct；4）公司 24Q1归母净利率 7.77%/同比+1.86pct，其中毛利率同比+2.20pct，销售/管理/财务/研发费用率同比+0.68/-0.09/+0.10/+0.20pct（合计+0.89pct）。 公司 23年深耕主业与外延拓展并举，主业上持续提升单店运营效率，加强产品研发及品牌营销，供应链端持续推进生产基地的数字化、智能化升级等。 外延拓展上公司 22年收购的冯四孃跷脚牛肉已成功跨越 100家门店的门槛，并实现了营业收入和利润倍增；23年继续投资老韩煸鸡、京脆香等品牌；23年 5月成立海外事业部，进行海外市场拓展。公司 23年每股分配现金红利 0.8元，股利支付率达 99%，分红表现亮眼。 需求修复略低于预期，我们主要下调公司收入预测，调整公司 2024-26年 EPS 预测为0.96/1.09/1.22元（调整前 24/25年为 1.07/1.25元），使用可比公司估值法给予公司 24年23倍 PE 估值，对应目标价 22.08元，维持"增持评级"。 风险提示 需求修复不及预期，行业竞争加剧，成本波动等

事件：公司发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票共计1189万股，占总股本的1.37%，一次性授予，无预留权益。本次激励对象共计1006人（占公司当前员工总数的9.03%），包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及管理骨干。授予价格为15.41元/股。本次股权激励对应股份支付费用合计1.8亿元，其中24-28年对应费用分别为3247/6493/5005/2525/767万元。 本次激励计划分三期解除限售，比例分别为33%/33%/34%，对净资产现金回报率(EOE)、主营业务收入、资产负债率提出考核：1）第一个解除限售期：2024年EOE不低于21.5%；以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2024年主营业务收入增长率不低于21%，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值；2024年资产负债率不超过51%。2）第二个解除限售期：2025年EOE不低于22%；以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2025年主营业务收入增长率不低于33%，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值；2025年资产负债率不超过53%。3）第三个解除限售期：2026年EOE不低于22.5%；以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2026年主营业务收入增长率不低于46%，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值；2026年资产负债率不超过55%。经我们测算：1）公司21-23年主营业务收入均值123.2亿元，对应24-26年主营收入要求为149.0/163.8/179.8亿元，同比增长10.0%/9.9%/9.8%；2）我们测算公司21-23年EOE分别为34.0%/28.2%/24.1%。 此次为公司20年股权激励后的第二轮激励，相较于前次：1）本次覆盖人数更广（20年为894万股，占总股本1.09%；覆盖744人，占员工总数8.09%）、授予价格更低（20年为24.30元/股），充分调动员工积极性；2）未明确设置利润增长考核，且相较于24年预算目标（营收目标156.69亿元/yoy+15.37%，归母净利润目标13.69亿元/yoy+7.80%）定调更加稳健，目标具备可行性也可以更好地激发员工动力，充分体现公司与员工利益共享的意愿。 公司为全球酵母及衍生品龙头企业，公司经营底部有望逐渐走出，建议积极关注。 略微调整收入及股权激励费用预测，调整24-26年EPS预测为1.54/1.72/1.98元（调整前为1.58/1.83/2.11元），维持24年26倍PE估值，对应目标价40.04元，维持"买入评级"。 风险提示需求复苏不及预期、行业竞争加剧、折旧摊销影响、原料成本波动等

23 年稳健增长， 24Q1 延续稳健经营，餐饮业务表现亮眼。 23 年实现营收 49.01亿元/+19.17%，实现归母净利润 5.50 亿元/+5.21%，其中月饼 / 速 冻 / 餐饮业务分别 实现营收 16.69/10.61/12.63 亿元，同比 增 长 9.88%/0.33%/65.66%，速冻因高基数增速放缓，餐饮业务得益于新开门店高速增长， 23 年，公司旗下共新增 14 家餐饮门店，其中新增 4 家广州酒家餐饮门店，新增 10 家陶陶居餐饮门店，此外另收购 5 家授权餐饮门店。 24Q1 实现营业收入 10.12 亿元/+10.04%；实现归母净利润 0.71 亿元/+2.22%， 其中月饼营收 903 万元/-20.09%；速冻食品营收 2.95 亿元/-4.1%，预计由居家消费场景减弱导致；其他食品业务营收2.99 亿元/+27.56%， 实现较快增长或因消费者对预制菜需求提升；餐饮营收3.84 亿元/+13.33%， 因门店数量增加而增速较快， 分区域看， 24Q1 广东省内实现营收 4.54 亿元/+6.62%，广东省外实现营收 1.37 亿元/+13.69%。 24Q1 毛利率回落，费用率持续优化控制。 23 年毛利率 35.63%，同比基本持平，销售费用率 10.32%，同比-0.42pct，管理费用率 9.51%，同比+0.27pct，研发费用率 1.78%，同比-0.27pct，归母净利率 11.22%，同比-1.42pct。 24Q1 毛利率 29.74%，同比-2.65pct，预计为产品结构变化导致； 销售费用率 9.78%，同比-0.33pct；管理费用率 8.40%，同比-0.73pct；研发费用率 1.78%，同比+0.04pct； 归母净利率 7.02%，同比-0.48pct，主要因毛利率下滑导致盈利能力下降。 产能项目持续推进，提升公司长远发展潜力。 2023 年，公司湘潭基地速冻生产车间建成试产，为公司速冻食品业务发展提供有力支撑。广州基地提容项目获批，园区最高容积率由 1.549 提升至 3.5。利口福公司在广州市番禺区选址筹建肉制品深加工基地，完善以肉制品为核心的产业布局，优化产品矩阵，提升长远发展效益。 因速冻类产品需求恢复缓慢， 我们预测公司 2024-2026 年每股收益分别为1.15/1.39/1.60 元（调整前 24-25 年为 1.57/1.84 元）， 使用可比公司估值法，给予公司 24 年 16 倍市盈率，对应目标价为 18.40 元，维持买入评级。 风险提示新品推广不及预期； 省外市场开拓不及预期； 消费力恢复不及预期。

事件：公司发布 2023 年报和 2024 年一季报， 2023 年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为19.01/1.34/1.23 亿元，分别同比+27.7%/+31.4%/+27.2%，单 23Q4 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 5.73/0.40/0.40 亿元，分别同比+25.0%/+23.2%/+26.5%， 24Q1 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 4.63/0.35/0.34 亿元，分别同比+8.0%/+14.2%/+14.1% 23 年大 B 端高增小 B 端稳健复苏，大单品培育成果逐步显现。 公司 23 年营收同比+27.7%保持快速增长， 分渠道看， 23 年直营/经销渠道收入分别为 7.75/11.18 亿元，分别同比+49.9%/+15.7%，大 B 端前五大直营客户合计收入 6.23 亿元/同比+61.8%，截至 23 年末大客户数量达 197 家/同比+27.9%，小 B 端继续聚焦头部大商深度服务和拓展渠道商， 23 年前 20%经销商收入同比+18.4%，截至 23 年末经销商数量 1541 个/同比+33.8%。 分产品看 ， 油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他收入分别为 8.70/3.55/3.73/2.95 亿元，分别同比+24.2%/+29.2%/+26.4%/+38.6%，油炸类增速低于整体主要由于油条在核心客户的增速放缓、芝麻球市占率也已较高，烘焙类增速高于整体主要由于加大产品结构调整力度，菜肴类快速增长主要受益于蒸煎饺和预制菜快速放量。公司在保持传统大单品优势的同时培育新大单品，烧麦类/年年有鱼类/春卷类产品 23 年收入分别达 1867/4672/5996 万元，分别同比+158%/+94%/+76%。 24Q1 收入端增速有所放缓，我们预计主要受大 B 端订单节奏影响，未来随新品上量和新客户开拓以及经销渠道建设，收入增长有望恢复。 产品结构升级和规模效应驱动盈利能力稳中有升。 公司 2023 年毛利率 23.7%/同比+0.3pct，销售费用率 4.7%/同比+0.8pct，主要由于经销渠道建设增加销售人员、线上平台推广费和仓储费增加，管理费用率 8.4%/同比-0.9pct，主要受益于规模效应提升，财务费用率 0.31%/同比+0.2pct，归母净利率/扣非归母净利率分别为7.1%/6.5%，分别同比+0.2pct/持平。 24Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 25.5%/5.9%/8.4%/-0.1%，分别同比+1.5pct/+0.8pct/+0.5pct/-0.4pct，归母净利率/扣非归母净利率分别为 7.5%/7.3%，分别同比+0.4pct/+0.4pct。 拟回购股份强化股东回报，彰显发展信心。 公司拟回购 0.6~1 亿元股份，回购价格不超过 61.9 元/股，按照回购金额的上下限及价格上限计算，预计回购股份占总股本的 0.98%~1.63%，用于注销以减少注册资本。 考虑到行业竞争有所加剧和需求弱复苏，我们下调未来收入和毛利率假设，预测2024-26 年归母净利润预测分别为 1.68/2.13/2.54 亿元（调整前 24-25 年为2.05/2.65 亿元），由于公司预期业绩增速显著快于可比公司，我们在可比公司 24年 21 倍 PE 基础上给予 15%溢价，对应目标价 40.56 元，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期；市场竞争加剧；新品不及预期等

事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为70.56/7.49/6.46亿元，分别同比-5.1%/-6.6%/-9.0%，单23Q4营收/净利润/归母净利润分别为16.41/1.97/1.62亿元，分别同比-21.8%/-28.4%/-38.5%，24Q1营收/净利润/归母净利润分别为22.54/2.30/1.97亿元，分别同比-5.0%/-17.8%/-18.0%。 需求平淡叠加竞争加剧，业绩短期承压。公司23Q4&24Q1合计营收/归母净利润/扣非归母净利润分别同比-13%/-23%/-29%，或主要由于C端消费力在去年下半年以来有所走弱，今年春节前后汤圆水饺等传统品类动销亦较为平淡，据马上赢线下零售监测网络数据，2024年春节腊月二十至正月初十期间，速冻饺子全国线下渠道销售额同比下滑19%，需求平淡下竞争加剧导致行业促销折扣力度有所加大，特别是23Q4以来水饺类产品竞争较为激烈，公司23Q4/24Q1毛利率分别为22.8%/26.6%，分别同比-4.0pct/-1.7pct，毛销差分别为13.0%/14.4%，分别同比-7.1pct/-1.3pct，23Q4/24Q1归母净利率分别为12.0%/10.2%，分别同比-1.1pct/-1.6pct，扣非归母净利率分别为9.8%/8.8%，分别同比-2.7pct/-1.4pct。 加大B端渠道和大客户开拓力度，持续优化渠道结构。分BC端看，2023年零售及创新市场/餐饮市场收入分别为55.70亿元/14.30亿元，分别同比-9.7%/+17.9%；分渠道看，经销/直营/直营电商收入分别为55.18/12.54/2.29亿元，分别同比-2.3%/-18.9%/+20.7%；分产品看，速冻米面制品/速冻调制食品/冷藏及短保类收入分别为58.29亿元/10.76亿元/0.95亿元，分别同比-9.5%/+28.4%/-8.3%，其中汤圆水饺粽子类收入36.89亿元/同比-15.7%，创新类面米制品21.40亿元/同比+3.9%；23年末经销商数量4245个/同比-678个，主要由于渠道质量优化。 费用精准投放，运营效率持续提升。2023年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.5%/2.3%/-0.2%，分别同比-0.4pct/-0.6pct/持平，主要是零售端促销物料和人员投入更加精准化，以及股权激励费用回冲所致，24Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为12.2%/1.9%/-0.1%，分别同比-0.4pct/-0.2pct/+0.1pct。 提升分红率增强股东回报。公司拟每10股派5元，对应分红率58.7%，较23年的38.4%和过去5年均值34.7%大幅提升，若以4月25日收盘价计算股息达4.0%。 考虑到C端需求阶段性承压和行业竞争，我们下调了24-25年收入和毛利率假设，预测公司24-26年EPS为0.88/1.00/1.11元（此前24-25年为1.08/1.21元），根据可比公司24年17倍PE对应目标价14.96元，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期；新品和渠道拓展不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。

事件：公司发布2023年报，2023年实现营收77.93亿元/+53.1%yoy，归母净利润7.95亿元/同比大幅扭亏，扣非归母净利润7.19亿元/同比大幅扭亏，符合此前业绩预告预期。 全年盈利修复，Q4淡季复苏力度如期回落。23Q4公司实现营收18.82亿元/+50.4%yoy，归母净利润1.10亿元/同比扭亏，扣非归母净利润0.94亿元/同比扭亏，分别为19年同期的67%/74%，扣非业绩恢复度环比三季度的111%有所回落，主要由于国庆后出行链进入传统淡季，报复性旅游需求在暑假得到集中释放，同时商旅需求受到宏观经济影响。收入利润拆分来看，2023年酒店业务/景区业务收入分别为72.77亿元/5.16亿元，分别恢复至19年同期的93%/115%，利润总额分别为8.63亿元/2.44亿元，分别恢复至19年同期的78%/140%；单23Q4酒店业务/景区业务利润总额分别为1.07/0.40亿元，分别恢复至19年同期的52%/121%（vs23Q3分别恢复至19年同期的114%/216%）。 23Q4/23全年标准店RevPAR恢复至19年同期的100.3%/106.5%。23Q4公司全部酒店RevPAR为138元，恢复至19年同期的91.2%，ADR/OCC分别为220元/62.6%，23Q4不含轻管理的全部酒店RevPAR为155元，恢复至19年同期的100.3%（23Q3为116.6%），ADR/OCC分别为235元/66.0%，2023全年全部酒店/不含轻管理的全部酒店RevPAR分别为154元/173元，分别恢复至19年同期的97.3%/106.5%。开店方面，公司23Q4新开店340家（其中经济型/中高端/轻管理/其他分别为54/93/182/1家）/关店319家/净新开21家，2023全年新开店1203家（其中经济型/中高端/轻管理/其他分别为174/283/744/2家）关店947家/净新开256家（不含23H1注入凯燕国际24家高端酒店），截至2023年底已开业6263家，储备店2035家环比Q3末减少16家，计划2024年新开店1200-1400家。 24Q1休闲旅游需求韧性仍强，关注后续商旅改善节奏。据STR数据，今年春节假期中国内地酒店整体RevPAR同比23年增长25%，较19年同期增长21%，旅游需求在可选消费中仍相对亮眼，而商旅需求仍随宏观经济有待进一步复苏，去年节后报复性出差、展会也导致基数较高，后续建议关注商旅改善节奏。 考虑到商旅复苏节奏和中高端品牌投入，我们预测2024-26年EPS为0.82/0.92/1.05元（调整前24E/25E为0.94/1.06元），根据可比公司24年21倍PE估值对应目标价17.22元，维持“买入”评级。 风险提示商旅需求不及预期；供给出清不及预期；新开店不及预期；效率优化不及预期等。

我们认为随着连锁现制茶饮咖啡行业的快速发展，植脂末、咖啡等原料的需求量将持续上升，目前佳禾食品正优化产品结构，构建多元化产品矩阵，有针对性地推出升级产品在市场中进行差异化竞争。随着公司与下游客户合作加深，有望深度融合共同成长，未来增长空间广阔。 从植脂末产品起家，主攻 B 端客户，海内外市场兼顾。佳禾食品创立于 2001年，以生产植脂末为主业，2015年引入德国产线开始进军咖啡生产领域，销售模式以直营为主，经销为辅，主要面向食品工业和连锁餐饮的 B 端客户，在深耕国内市场的同时布局海外市场，近年来海外销售收入占比稳定在 10%以上，东南亚为最主要海外市场，公司已在新加坡设立销售中心，辐射马来西亚、印尼等地市场。 现制茶饮、咖啡行业快速发展，利好上游原料需求。根据弗若斯特沙利文预测，23年我国新式茶饮店市场规模预计达 2526亿元，现制咖啡店市场规模预计达 1017亿元，17-23年 CAGR 分别为 24.8%/20.6%，预计到 27年两者市场规模将达到4845/1904亿元，23-27年 CAGR 分别为 17.7%/17.0%。现制饮品市场高速发展有望带动植脂末、咖啡豆等上游原材料需求增长，上游原料供应商或将受益。相比咖啡消费成熟的国家，国内人均咖啡消费量较少，仍存在巨大的发展空间。 坚定多元化发展，探索新式茶饮咖啡原料。咖啡业务 B 端进入库迪供应链，二者有望深度合作共同成长，此外还可提升佳禾品牌效应，助力 C 端产品发展，C 端产品技术升级，实现差异化竞争，推出鲜萃小金罐冻干咖啡采用-40℃急速冷冻技术，以实现较大程度锁住风味的效果。植脂末升级浓醇牛乳，同时开拓 C 端奶茶饮品。公司推出浓醇牛乳、奶基底系列产品，旨在用更少的乳制品添加量及风味预混提升终端制茶效率，同时在 C 端推出牛乳茶系列产品，卡位包装茶饮市场。 我们预测公司 23-25年 EPS 分别为 0.74/0.93/1.14元；使用可比公司估值法给予公司 24年 22倍 PE，对应目标价 20.46元，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险

业绩符合此前快报预期。公司发布第三季度报告，Q3营收149.79亿元，同比+27.9%，环比-0.73%；归母净利润13.41亿元，同比+94.2%，环比-14.3%。海南旅游整体消费整体复苏带动，及22年同期低基数效应下，同比高速增长，但季节性因素、国内暑期长线游分流等因素导致环比回落。营收表现与此前快报公告一致，归母净利润略微高于此前公告。 毛利率提升，表现亮眼。单Q3毛利率34.46%，同比+9.77pct，环比+1.63pct；一方面公司通过推动会员积分机制改革、全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构等措施提升整体毛利水平；另一方面，公司调整优化品类结构，持续推动线上业务整合，增强畅销商品供应，引入更多高毛利产品到线上渠道。此外高毛利率机场线下渠道恢复，亦对毛利率提升有积极作用。 租金提升导致费用率整体抬升，利润率有所改善。单Q3销售费用率17.80%，同比+11.35pct，环比+3.04pct，预计因机场渠道客流恢复后，租金将大幅提升；单Q3管理费用率3.62%，同比-0.36pct，环比-0.10pct；单Q3财务费用率-1.50%，同比2.23pct，环比-1.19pct，预计因多币种采购事项推进，有效冲抵采购环节人民币贬值影响。归母净利润率9.0%，同比+3.06pct，环比-1.42pct。 强化管理能力，新项目值得期待。公司优化采购管理制度，通过加快购销速度、缩短采购周期、加速存货周转等方式，持续优化库存管理；通过直播、微信小程序、支付宝小程序等多元化营销渠道，提高会员购买力及传播力，截至三季报，中免会员总数已超过3,000万。展望Q4，国庆销售呈现来岛客流旺但免税销售平淡的局面，预计和消费者购买力恢复不足有关，需要时间来修复。促销对销售拉动有限，且鉴于保护利润率战略，预计Q4毛利率稳定。湖心岛引入LV有税顶奢已经开业，未来随海棠湾一期二号地项目开业，长期看增强海棠湾聚客效应。 鉴于宏观环境变化及海南免税市场复苏进度低于预期，我们调整公司23-25年每股收益为3.07/3.96/5.17元（调整前23-25年每股收益为4.43/6.04/8.45元），采用DCF估值法给予公司目标价137.14元，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺；出境客流恢复不及预期等盈利预测与投资建议

事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度实现收入 56.31 亿元/yoy+9.99%，归母净利润 3.90 亿元/yoy+77.57%，扣非归母净利润 3.66 亿元/yoy+37.22%。单 Q3 公司实现收入 19.32 亿元/yoy+8.26%，归母净利润 1.48 亿元/yoy+22.10%，扣非归母净利润 1.40亿元/yoy+20.32%。 主业增速仍有压力，其他业务增速较快。1）公司 23Q3 卤制食品销售/加盟商管理/其他收入 15.58/0.19/3.08 亿元，yoy+4.67%/+1.06%/+33.19%，主业增速仍有压力，其他业务增速较快；2）分产品看，公司 23Q3 鲜货类产品收入 14.95 亿元/yoy+3.84%，其中禽类/畜类/蔬菜/其他产品收入 yoy+5.61%/+14.10%/+0.48%/-5.21%；23Q3 包装产品实现营收 0.63 亿元/yoy+29.31%。3）分地区看，公司23Q3 西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场收入yoy+1.10%/+52.28%/+12.88%/-1.88%/+13.19%/+24.81%/-34.39%。 毛利率、净利率同环比改善，费用率同比略有提升。1）公司 23Q3 毛利率25.77%，同比+2.19pct，环比+3.43pct，剔除非主业占比上升对毛利率的下拉影响，毛利率环比改善预计与鸭副成本回落有关；2）公司 23Q3 销售/管理/财务/研发费用率同比+0.85/+0.28/-0.12/-0.16pct（合计+0.84pct），环比+0.00/-0.05/+0.15/-0.16pct（合计-0.06pct）；3）公司 23Q3 投资净收益为 408 万元 vs 22Q3 为-966亿元，投资收益扭亏；4）23Q3 归母净利率 7.64%，同比+0.87pct，环比+2.06pct，盈利能力改善。 展望 Q4，公司积极发力新媒体渠道，9 月 22 日-10 月 7 日中午 12 点，公司与抖音合作的"秋天也要快乐鸭"双节同庆活动圆满收官，项目期间 GMV 达到 6600 万+，对Q4 销售有所拉动；利润端鸭副成本回落红利有望持续体现，静待盈利改善。建议积极关注。 根据公司三季报情况，我们略微下调收入预测，上调卤制品主业毛利率及所得税率预测，调整公司 23-25 年 EPS 预测 0.93/1.47/1.74 元（调整前 1.05/1.57/2.05元），维持此前 24 年 26 倍 PE 估值，对应目标价 38.22 元，维持"买入评级"。 风险提示 成本回落不及预期，需求修复不及预期，拓店不及预期，行业竞争加剧

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营收59.11亿元/+54.0%yoy，归母净利润6.85亿元/同比扭亏，扣非归母净利润6.25亿元/同比扭亏；单23Q3实现营收23.03亿元/+52.8%yoy，归母净利润4.04亿元/+609.5%yoy，扣非归母净利润3.92亿元/+907.7%yoy（前期业绩预告对应23Q3归母净利润/扣非归母净利润区间分别为3.80~4.20亿元/3.67~4.07亿元）。 旺季弹性释放，业绩加速修复。公司前期披露的三季报预告利润区间已经超出市场预期，23Q3实现归母净利润/扣非归母净利润4.04/3.92亿元，分别恢复至19年同期的115%/111%，业绩恢复度环比Q2明显提升，主要得益于国内商务出行及休闲旅游需求稳步复苏，暑期旺季旅游需求高涨。收入利润拆分来看，23Q3酒店业务/景区业务收入分别为22.04/0.99亿元，23Q3酒店业务/景区业务利润总额分别为5.24/0.47亿元，分别恢复至19年同期的114%/216%（vs23Q2分别恢复至19年同期的60%/209%）。 23Q3和国庆期间标准店RevPAR分别恢复至19年同期的116.6%和和118.5%。公司23Q3不含轻管理的全部酒店RevPAR208元、恢复至19年同期的116.6%，其中ADR/OCC恢复度分别为129.6%/90.0%；23Q3经济型RevPAR/ADR/OCC分别恢复至19年同期的111%/124%/89%，中高端RevPAR/ADR/OCC分别恢复至19年同期的98%/102%/96%。国庆假期延续强劲修复势头，公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为251元，恢复至19年同期的118.5%。开店方面，23Q3新开店337家（其中经济型/中高端/轻管理/其他分别为47/94/196家）/关店256家/净新开81家；截至23Q3已开业6242家，储备店2051家环比Q2末增加51家，其中中高端酒店582家、占比提升至28.4%。 景气回落预期提前演绎，关注商旅需求改善节奏。旅游旺季过后Q4商旅需求成为主导因素，考虑到市场已对国庆后乃至明年RevPAR恢复度回落有担忧，板块悲观预期充分，随着增加财政赤字等更积极的稳增长政策落地，未来商旅需求若随宏观经济复苏或存超预期可能，酒店板块有望受益于顺周期属性。 考虑到公司三季报业绩超预期和中高端品牌投入，我们调整2023-25年EPS预测为0.72/0.94/1.06元（此前为0.64/0.95/1.14元），根据可比公司23年27倍PE估值对应目标价19.44元，维持“买入”评级。 风险提示商旅需求不及预期；供给出清不及预期；新开店不及预期；效率优化不及预期等。

事件：公司发布23年三季报，前三季度实现营收216.2亿元，同比+316.8%；实现归母净利润7.9亿元，同比+938.9%。单三季度来看，公司实现营业收入8.8亿元（同比+217.3%），实现归母净利润4.8亿元（同比+361.8%）。环比看，单三季度较上一季度收入变动+73.3%，归母净利润+99.7%..旅游市场景气度复苏，营收快速恢复。公司发布三季度报告，Q3营收8.77亿元，同比+217.3%，恢复至19年同期111.2%；归母净利润4.84亿元，同比+361.8%，恢复至19年同期99.9%。毛利率77.79%，同比+8.96pct，较19同期-2.09pct；销售费用率4.77%，同比+2.17pct，较19同期+1.69pct，因公司各景区广告投入同比增加；管理费用率4.82%，同比-24.63pct，较19同期-1.30pct，因公司各景区开园导致费用下降且费用率摊薄；归母净利润率55.2%，同比+17.27pct，较19同期-6.27pct，较19年仍有差距主要因投资收益变动。 不同项目表现有所分化。整体来看，演艺主业2023年前三季度营收16.18亿元，恢复至2019年同期的约89%。三季度单季度实现营收8.77亿元，较2019年同期7.89亿元增长约11%。三季度单季度看，杭州宋城与2019年同期基本持平，丽江和桂林较2019年有所增长，三亚恢复相对较慢。其中三亚项目一定程度上受到出境游开放冲击，而杭州项目则有望受益于亚运会对当地文旅市场的促进作用。 新项目蓄势待发，着重挖掘年轻客群。公司佛山项目预计明年春节开业，西塘项目尚在推进中。轻资产三峡项目已完成方案设计、剧目创作等主要工作，现场建设也在有序推进中。未来公司将坚持以千古情为核心，不断推出面向年轻群体、亲子市场等细分内容，将在部分景区增加体验内容、打造网红节庆活动、深刻植入必打卡概念、亲子及年轻群体渠道的拓展升级等方面发力，持续提升体验和口碑。 考虑到消费力尚待恢复，及客流恢复不及预期，我们下调全年客流预测及门票价格预测；成本、费用支出刚性，故下调毛利率、上调费用率。我们预测公司23-25年EPS为0.34/0.51/0.61元（调整前23-25年0.43/0.60/0.63元），使用可比公司24年18倍PE，我们预计公司25年业绩表现优于其他可比公司，给予20%估值溢价对应22倍PE，对应目标价11.22元，维持“买入”评级。 风险提示疫情反弹超预期；新项目不及预期；存量项目竞争加剧；投资收益不及预期等。

事件：公司2023年11月1日发布公告，董事会审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，拟使用自有资金回购部分公司股份。 回购彰显经营信心，持续重视股东回报。公司拟使用自有资金回购部分股份并予以注销减少注册资本，拟回购金额为不低于人民币0.5亿元且不超过人民币1亿元，回购价格为不超过人民币16.5元/股。按照回购金额下限/上限和回购价格上限进行测算，预计可回购股份数量为303.03~606.06万股，约占总股本的0.57%~1.14%。 历史上公司也进行过多次回购，在2018年10月至2020年12月期间累计斥资2.43亿元回购，累计回购股份占总股本比例超6%，并全部予以注销减少注册资本。 短期业绩增速波动主要受叶黄素周期影响，中长期成长逻辑不改。23Q3实现营收15.01亿元/-4.4%yoy，归母净利润1.00亿元/+3.5%yoy，扣非归母净利润0.90亿元/+2.0%yoy，业绩增速环比放缓主要由于叶黄素等产品周期承压和棉籽利润释放节奏影响。分拆来看，23Q3天然色素、香辛料、营养及药用类产品（不含赞比亚等其他）收入6.46亿元/+2.4%yoy，饲料级叶黄素前三季度销量同比下降约60%（23H1下降约70%），公司主动控制叶黄素出货节奏、静待供需改善，辣椒红、辣椒精继续保持稳健；23Q3棉籽类产品收入7.89亿元/-11.2%yoy，同比下降主要由于上半年快进快销增速较快，三季度期初库存同比减少且原材料尚未集中采购。 安全边际充分，把握底部布局机会。今年以来公司梯队产品保持良好势头，花椒提取物三季度销量、收入保持快速增长，保健品前三季度收入超过1亿元、同比增长超70%，甜菊糖生产效率持续提升、在行业下行阶段维持较好的盈利水平，印度、赞比亚万寿菊种植面积快速增长，赞比亚辣椒单产显著提高。看明年，主力产品中辣椒红和辣椒精有望继续保持稳健增长，叶黄素有望在低基数下实现修复，姜黄水飞蓟等梯队产品亦有专用生产线投放，我们认为公司业绩有望恢复较快增长。 考虑到叶黄素等产品恢复不及预期，我们调整23-25年EPS预测为0.94/1.15/1.39元（此前为1.01/1.26/1.57元），我们长期看好公司横向扩品种、纵向延伸价值链、迈向健康食品配料龙头的成长空间，根据可比公司24年17倍PE对应目标价19.55元，维持“买入”评级。 风险提示原材料供给及价格波动；产品价格大幅下跌；行业竞争加剧；原材料基地和产能建设不及预期；境外经营风险等。 盈利预测与投资建议

主业稳健复苏，锁鲜装延续高增，收入端符合预期。分产品，23Q3速冻菜肴/速冻鱼糜/速冻面米/速冻肉制品/农产品收入分别为 9.09/11.37/5.88/6.57/0.79亿元，分别同比+27%/+18%/+6%/+14%/+37%，传统火锅料保持稳健较快增长，速冻面米增速有所放缓主要受 KA 渠道市场环境影响，农副产品增长主要系新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润增量所致。分渠道看，23Q3经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入分别为 28.84/2.15/1.49/0.70/0.59亿元，分别同比+19%/+11%/-18%/+16%/+137%，其中商超同比下降主因消费渠道分化、KA 商超客流减少，但降幅环比 Q2收窄。分地区看，23Q3华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北收入分别分别同比+11%/+44%/-6%/+17%/+18%/+22%/+43%。 成本回落、控费良好，盈利能力超预期。公司 23Q3毛利率 21.97%/+2.37pct yoy，毛销差 15.86%/+2.53pct yoy，归母净利率 11.45%/+3.25pct yoy，扣非归母净利率9.82%/+2.04pct yoy；23Q3销售费用率 6.11%/-0.16pct yoy，管理费用率 2.14%/-0.18pct yoy，财务费用率-0.52%/+0.20pct yoy。主业盈利能力改善超预期，主要得益于鱼糜、油脂等原材料成本进一步回落，以及锁鲜装结构升级、费用控制良好。 新一轮股权激励落地调动团队积极性，回购彰显信心。公司于 10月 25日正式授予主要高管在内的 1458人 1139.54万份股票期权，行权价格为 105.275元/股，对应2023-26年摊销费用预计为 1893/10384/5020/2087万元，解锁考核目标对应 23年/23-24年累计/23-25年累计营收不低于 136.45/289.27/460.42亿元，复合增速约12%，我们认为主要是本次激励偏普惠性质、考核目标设定较稳健（vs 2019年股权激励目标对应 18-21年营收复合增速 14%，实际实现复合增速 30%）。同时，公司拟以集中竞价方式回购股份 1~2亿元，回购价格不超过 188.77元/股，用于实施股权激励或员工持股计划，彰显经营信心。 综合考虑公司盈利能力超预期和股权激励摊销费用，我们调整 2023-25年 EPS 预测为 5.47/6.48/7.72元（调整前为 5.12/6.33/7.91元），公司现金流可预测性较强，FCFE 模型下对应目标价 170.26元，维持“增持”评级。 风险提示 餐饮需求复苏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧；产能扩张不及预期等。

23H1 景区人次较 19 年同期增长 16%，业绩强劲复苏。公司 23H1 实现营收 4.92亿元/+112% yoy，恢复至 19 年同期的 93%，归母净利润/扣非归母净利润分别为1.46 亿元/1.44 亿元，均同比扭亏，分别恢复至 19 年同期的 189%/193%；其中23Q2 实现营收 2.54 亿元/+207% yoy，恢复至 19 年同期的 93%，归母净利润/扣非归母净利润分别为 0.75/0.75 亿元，均同比大幅扭亏，分别恢复至 19 年同期的131%/141%，主要是受益于国内经济和文旅行业强势复苏，23H1 公司景区接待人次 224.61 万人次/+153.6% yoy，恢复至 19 年同期的 116.4%。分业务看，23H1 门票/索道/酒店/茶业/旅行社/演艺/其他收入分别为 1.31/2.02/0.86/0.41/0.01/0.05/0.26亿元，分别同比+150%/+222%/+82%/+45%/+48%/+150%/-32%。 经营杠杆显现，盈利能力大幅提升。公司 23H1 毛利率 48.35%/+42.9pct yoy，较19 年同期提升 8.1pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 4.31%/15.52%/-0.65%，分别同比-4.3pct/-15.2pct/-2.1pct，分别较 19 年同期+0.8 pct/+0.5 pct/-1.1pct，归母净利率/扣非归母净利率分别为 29.59%/29.24%，分别同比+54.9pct/+57.8pct，分别较 19 年同期+15.0/+15.2pct，公司盈利能力大幅改善，主要由于景区成本费用以固定支出为主，经营杠杆之下收入规模效应显现。 拟投资 3.5 亿元改造项目，金顶索道运力和景区接待能力天花板有望打开。公司董事会 2023 年 7 月 17 日审议通过了《关于实施金顶索道改造提升项目的议案》，计划以自筹资金 3.50 亿元实施金顶索道改造提升项目，项目包括新建 2 号客运交通索道 1 条、更换 3 号客货两用交通索道支架 3 座、以及相关配套附属设施等，预计建设期 18 个月。项目建成后，金顶客运专用索道的设计运力将从现有的 1200 人/小时大幅提升至 3200 人/小时，可以有效缓解金顶片区交通压力，提升金顶片区游客接待量，提升游客游览体验。 考虑到国内旅游市场强劲复苏、公司上半年盈利弹性释放，我们上调 2023-2025 年EPS 预测为 0.52/0.60/0.67 元（此前为 0.43/0.54/0.63 元，主要是小幅上调了 23 年收入假设，下调 23-25 年费用率假设），根据可比公司 23 年 24 倍 PE 对应目标价12.48 元，维持“买入”评级。 风险提示 居民消费力不及预期；项目进度不及预期；自然灾害风险；安全事故风险等。

事件：公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入41.8亿元，同比+46.0%；实现归母净利润1.1亿元，同比-152.0%。单二季度来看，公司实现营业收入25.2亿元，实现归母净利润1.1亿元。 旅游消费整体复苏，营收恢复同比扭亏。23H1乌镇景区接待游客354.81万人次，同比+1383.94%，古北水镇景区游客量67.84万人次，同比+88.76%。公司受益于客流提升带动景区及酒店、餐饮等相关消费，23H1营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为41.78/1.06/1.00亿元，分别同比+45.91%/扭亏/扭亏；23Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为25.21/1.11/1.08亿元，分别同比+70.2%/扭亏/扭亏。 景区运营能力提升，营收恢复度高于客流恢复度。从客流看，23H1乌镇累计接待游客354.81万人次，恢复至19年同期约80%，古北水镇接待游客67.84万人次，恢复至19年同期近7成。对比营收看，虽然客流仍较19年同期有一定差距，但得益于景区运营能力提升，通过演艺、会展、研学等方式对项目挖潜，景区营收恢复度高于客流恢复度。23H1乌镇/古北水镇/中青博联/酒店分别实现营收8.40/3.51/8.95/1.99亿元，恢复至19年同期98.2%/83.6%/74.5%/829.2%，其中乌镇实现净利润1.9亿元，恢复至19年同期40.3%，主要因19年同期收到补贴数额较大。 毛利率恢复至略高19年同期，利息支出、补贴等影响净利率。得益于营收恢复，23Q2毛利率26.37%，同比+12.62pct，较19年同期高0.64pct；降本控费得当，23Q2销售费用率7.44%，同比-0.9pct，较19年同期低2.24pct，管理费用率7.11%，同比-1.76pct，较19年同期高2.26pct；23Q2归母净利率4.4%，同比+10.68pct，较19年同期低5.20pct，扣非净利率4.3%，同比+10.69pct，较19年同期低1.86pct。上半年净利率未恢复至19年同期主要由于23H1利息支出高于19年同期，而其他收益远低于19年同期。 因客流恢复速度慢于预期，我们预测公司2023-25年EPS分别为0.47/0.89/1.10元（调整前23-25E为0.61/0.86/1.12元），根据可比公司2024年20倍PE进行估值，对应目标价17.80元，维持“买入”评级。 风险提示客流复苏不及预期风险；居民消费力下降风险；新项目进展不及预期风险。 盈利预测与投资建议