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谢宁铃

东方证券

研究方向: 品牌服饰和纺织行业

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工作经历: 执业证书编号:S0860520070001,北京大学企业管理硕士2007在买方开始从事行业研究,覆<span style="display:none">盖过港股和A股市场的地产、大消费等板块。曾就职于光大证券。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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海欣食品 食品饮料行业 2020-12-02 9.12 9.63 39.36% 10.52 15.35%
10.52 15.35%
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老牌速冻制品企业, 率先布局中高端产品, 品牌具有知名度。 公司“海欣”品牌创立于 1903年, 97年起加速创新并朝产业化方向发展,逐步形成了以速冻鱼糜制品系列产品为核心,兼顾速冻肉制品等其他速冻食品的整体业务体系。 2014年起,公司通过收购浙江鱼极,在中高端鱼糜制品上发力。 鱼极产品是中高端速冻鱼糜制品中的优质品牌,具有一批忠实的消费者粉丝。经过公司大力度铺货和宣传,营收实现复合双位数增长。 租赁+自建打破产能瓶颈,看未来三五年产能有望翻倍。 公司设有金山分厂、东山腾新、浙江鱼极、舟山腾新等主要生产基地,随着销量的增长,为有效扩充产能,解决产能瓶颈问题,公司采用租赁模式扩建产能,在马尾租赁工厂,将于今年底增加 1.5万吨产能。 此外公司在连江新建年产 10万吨速冻鱼肉制品项目以及舟山新建原材料工厂,预计将于 23年投产,届时能够实现产能翻倍。 收购百肴鲜,开拓速冻米面市场。 公司通过收购的方式快速补足速冻面米类产能,扩充和丰富产品品类,能够更好地满足下游经销商配套拿货的需求,协同利用现有渠道,实现 1+1>2的效果。 财务预测与投资建议我们预测公司 2020-2022年 EPS 为 0.17/0.23/0.29元,根据可比公司估值法给予 20年 56倍估值,对应目标价 9.63元, 首次给予买入评级。 风险提示产能扩张不及预期、新产品市场接受度不及预期、原材料价格波动风险、食品安全问题
三全食品 食品饮料行业 2020-12-02 25.77 28.57 21.68% 29.20 13.31%
34.91 35.47%
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速冻面米企业龙头,市占率第一,渠道广,品牌深入人心。 三全食品厂于 1993年在河南郑州成立,后于 2001年正式变更为郑州三全食品股份有限公司,并在 2008年上市。主要产品是以速冻水饺、汤圆等面米为主的中式速冻及常温食品。收购龙凤以后,多年来稳居速冻面米制品市占率第一。目前已经形成了遍布全国的销售网络,终端网点 10万余个,普遍下沉到各个市县层面。经过多年的广告营销和终端货柜铺设教育消费市场,品牌已经深入人心。 全国五大生产地,产能布局完善。 上市以后,公司一方面投建大本营郑州综合基地一期,另一方面积极布局郑州以外的生产地,陆续在华南佛山、西南成都、华东太仓、华北天津布局产能,目前已经形成了全国五大生产地,八大生产基地的布局。总产能70多万吨(含尚未完全投产)。 18年 10月公告拟在武汉建设新基地,投资总额 8亿元,全国布局再落一子,产能有待进一步扩充。 机制变革见成效,规模增长+利润率保持中高个位数值得期待。 19年 3月董事长回归一线抓业务,从产品结构、渠道结构、内部机制方面进行内部调整。今年以来,公司拓展产品应用新场景,围绕备餐、涮烤、早餐三大场景发力,从内部机制改革到外部业务发力,随着公司产品结构和应用场景的拓宽,并且充分现有的渠道和品牌优势,规模有望持续扩张。 财务预测与投资建议 我们预测公司 2020-2022年 EPS 为 0.83/0.73/0.86元,由于 20年存在处置子公司的投资收益,具有不可持续性,根据可比公司估值法给予 21年 39倍估值,对应目标价 28.57元,首次给予“买入评级”。 风险提示产能扩张不及预期、新产品市场接受度不及预期、其他收益波动风险、销售费用率波动风险、食品安全问题
三特索道 社会服务业(旅游...) 2020-11-12 12.45 14.68 21.83% 13.25 6.43%
13.33 7.07%
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疫情冲击下公司业绩表现平稳。公司实前三季度实现营收 2.53亿元,同比变动-51.67%,相较前一、二季度降幅减少,其中 (1)截至 3月 31日,公司营业收入为 0.30亿元,同比变动-72.52%; (2)截至 6月 30日,公司营业收入为 0.97亿元,同比变动-65.60%。整体来看,疫情影响下公司业绩下行压力逐步减小,公司业绩平稳恢复。 毛利率、费用率逐季改善。20年 Q3公司毛利率 59.90%/-4.52pct,净利率68.32%/+42.85pct,毛利率基本回到往年水平,净利率主要受非经常性损益影响。20年 Q3销售费用率/管理费用率分别为 4.56%/20.48%,同比变动+1.39/+9.72pct,但环比下降。我们认为,随着游客量逐渐恢复,公司营收增多,摊薄成本,节约费用,盈利能力有望逐季好转。 展望后续:公司向其控股股东当代城建发非公开发行股票申请于 8月 24日经证监会审核通过,短期看,随着公司定向增发项目落地,公司盈利能力有望继续好转。但由于天气转凉、四季度节假日较少和近期新疆疫情爆发后人员流动受限等因素,短期公司业绩仍承受一定压力。长期看,三特索道作为国内旅游资源超级运营商,拥有梵净山景区、华山索道等著名景区项目,随着与凯撒旅业的合作的逐渐深化,公司市场竞争力有望进一步增强。 财务预测与投资建议 由 于 疫 情和 投 资收 益 的影响 , 我 们预 测 20-22年的每 股 净 资产 为7.34/7.78/8.37元,使用可比公司估值法,给予公司 20年 2倍 PB,对应目标价 14.68元,维持“买入评级”。 风险提示 核心景区盈利增速不及预期,景区自然灾害风险,定增落地尚存在不确定性
三特索道 社会服务业(旅游...) 2020-11-10 12.29 14.68 21.83% 13.25 7.81%
13.33 8.46%
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事件:收公司发布三季度业绩公告,前三季度实现营收2.53亿元/-51.67%,实现归母净利润-1063.08万元/-159.03%,扣非归母净利润-1.35亿元/-1163.80%,得主要系资产转让取得1.13亿元投资收益,计入非经常性损益。其中单三季度实收现营收1.55亿元/-35.20%,实现归母净利润1.03亿元/+85.94。 核心观点疫情冲击下公司业绩表现平稳。公司实前三季度实现营收2.53亿元,同比变动-51.67%,相较前一、二季度降幅减少,其中(1)截至3月31日,公司营业收入为0.30亿元,同比变动-72.52%;(2)截至6月30日,公司营业收入为0.97亿元,同比变动-65.60%。整体来看,疫情影响下公司业绩下行压力逐步减小,公司业绩平稳恢复。 毛利率、费用率逐季改善。20年Q3公司毛利率59.90%/-4.52pct,净利率68.32%/+42.85pct,毛利率基本回到往年水平,净利率主要受非经常性损益影响。20年Q3销售费用率/管理费用率分别为4.56%/20.48%,同比变动+1.39/+9.72pct,但环比下降。我们认为,随着游客量逐渐恢复,公司营收增多,摊薄成本,节约费用,盈利能力有望逐季好转。 展望后续:公司向其控股股东当代城建发非公开发行股票申请于8月24日经证监会审核通过,短期看,随着公司定向增发项目落地,公司盈利能力有望继续好转。但由于天气转凉、四季度节假日较少和近期新疆疫情爆发后人员流动受限等因素,短期公司业绩仍承受一定压力。长期看,三特索道作为国内旅游资源超级运营商,拥有梵净山景区、华山索道等著名景区项目,随着与凯撒旅业的合作的逐渐深化,公司市场竞争力有望进一步增强。 财务预测与投资建议由于疫情和投资收益的影响,我们预测20-22年的每股净资产为7.34/7.78/8.37元,使用可比公司估值法,给予公司20年2倍PB,对应目标价14.68元,维持“买入评级”。 风险提示核心景区盈利增速不及预期,景区自然灾害风险,定增落地尚存在不确定性
首旅酒店 社会服务业(旅游...) 2020-11-09 18.86 27.83 13.36% 25.08 32.98%
26.10 38.39%
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事件:公司公布2020年三季报,20年前三季度营收35.76亿元/-42.60%,归母净利润-5.55亿元/-177.17%,扣非归母净利润-5.73亿元/-183.09%。单三季度:营收16.72亿元/-25.37%,归母净利润1.40亿元/-60.16%,扣非归母净利润1.33亿元/-5.73%。营收端、利润端环比降幅收窄。 核心观点开店情况:(1)20年前三季度新开门店548家(19年前三季度新开430家),单三季度开业门店数为298家,其中经济型酒店新开33家,中高端新开84家,云酒店141家,其他40家。存量看,中高端门店数占比达到23.3%/+3.8pct,中高端酒店房间数占比28.8%/+4.6pct,随着经济活动的恢复,二季度以来公司加快开店步伐,仍继续维持全年800-1000家开店计划;(2)20年第三季度新开门店中,包含直营门店18家,特许加盟店530家,加盟轻资产拓张仍是公司市场开拓主要方式;(3)截至20年9月31日,公司已签约未开店及正在签约店为1084家,储备门店同比提升421家。 三季度RevPAR有明显改善,目前已恢复到去年同期九成。(1)从整体看:3Q20,RevPAR124元/-28.9%。分等级看,经济型酒店RevPAR达到107元/-29.7%,中高端酒店RevPAR达到172元/-32.3%;(2)同店数据看,3Q20首旅如家酒店RevPAR达到123元/-31.2%,分等级看,经济型酒店RevPAR达到105元/-31.8%,中高端酒店RevPAR达到183元/-31.5%。随疫情趋稳、经济复苏,公司RevPAR环比H1有明显改善,已恢复至去年同期的90%水平。 疫情短期冲击下行业筑底进一步夯实,后续我们仍看好公司beta端底部向上+alpha端价值凸显。此次疫情冲击下,行业基本面进一步筑底。看后续,一方面随着复工复产、跨省游恢复的逐步推进,酒店行业入住率持续爬升,行业beta底部改善逻辑有望兑现,公司直营比例占比相对更高,行业复苏下将带来业绩更大弹性;另一方面,我们认为公司作为三大龙头酒店集团之一,品牌效应显著,叠加疫情短期加速单体酒店靠拢,后续加盟市占率仍有进一步提升空间(详见深度报告《为什么我们认为A股酒店龙头被低估》)。 财务预测与投资建议由于疫情影响,我们调整20-22年EPS预测为-0.24/0.93/1.17元(调整前为-0.21/0.93/1.17元),由于疫情造成公司短期业绩波动,使用可比公司给予21年30倍市盈率,对应目标价27.83元,维持“买入”评级。 风险提示疫情或大型自然灾害影响,经济增速不及预期,门店数量不及预期。
绝味食品 食品饮料行业 2020-11-02 82.30 82.99 17.22% 85.88 4.35%
94.01 14.23%
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事件:布公司发布20年三季报,20年前三季度实现营收38.85亿元/-0.01%,归润母净利润5.20亿元/-15.33%,扣非归母净利润5.05亿元/-14.70%,单三季度收营收14.72亿元/+5.46%,归母净利润2.46亿元/+12.82%,业绩环比改善,基本符合预期。 核心观点是逆势开店显成效,门店数量增长是Q3。收入增速回升到中个位数的主要原因。三季度营收14.72亿元/+5.46%,环比二季度改善。从单店、店数和结构三个角度拆解估算:1)三季度同店预计恢复到去年九成;2)受益于上半年逆势开店,今年Q3门店数量大约比去年同期高15%;3)受疫情影响,部分优质点位空置,今年新开店里高势能店占比较高,对平均单店收入有结构性提升,预计提升幅度在1%-2%。综合考虑以上三个因素,我们认为上半年逆势开店1100余家,提前完成今年计划,门店数量得到明显增长,是Q3收入增速进一步恢复的主要原因。 原材料价格下跌贡献毛利率增长,净利率同步提升。公司三季度毛利率为37.60%/+2.08pct,主要是鸭副产品等原材料价格下跌。Q3预付款项达2.00亿元,相比年初增长102.92%,体现其价格低点提前预付货款进行锁价,降低全年原材料成本。销售费用率8.18%/-1.48pct,可能是扶植政策和补贴费用恢复常态;管理费用率6.42%/+1.28pct,主要系人才储备,职工薪酬增加;财务费用率为-0.26%/-0.79pct,主要系本期利息收入增加且去年同期有可转债利息费用,综合来看费用率变化不大,净利率同比提升1.09pct至16.68%。 展望后续,看短看长均值得期待。看短期,估计Q4门店数量将自然增长,受益于上半年逆势开店,Q4门店数量仍同比高增,且随着同店恢复,Q4盈利情况将进一步改善;看长期,一方面疫情加速单体门店出清,龙头集中度有望进一步提升,另一方面美食生态平台渐显气候,成长空间被打开。 财务预测与投资建议由于下半年自然开店,相比上半年增速放缓,我们调整公司20-22年EPS预测为1.20/1.68/2.02元(调整前1.42/1.75/2.01元),根据可比公司法,给予20年69倍估值,对应目标价82.99元,维持“买入评级”。 风险提示原材料涨价风险,食品安全问题,门店扩张不及预期
中国中免 社会服务业(旅游...) 2020-10-29 190.00 213.16 -- 206.83 8.86%
321.86 69.40%
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事件:公司公布三季报,20年前三季度营收351亿元/-2.81%,归母净利31.6亿元/-24.93%,扣非归母净利29.9亿元/-12.45%,其中非经损益主要来源于海免并表追溯调整与政府补助,业绩符合预期和快报。单三季度营收158亿元/+40.83%,归母净利22.3亿元/+143.75%,业绩逐季回暖。 核心观点 海南离岛免税继续发力,带动集团营收逐季增长。单三季度,公司营收158亿,根据我们的估测:1)海南线下收入约86.1亿元/+227.5%,回头购约12亿,合计收入约98亿,归母净利润预计22-23亿,利润超预期主要由于人民币升值+行邮税放开后精品不贴税+收入增加费用占比显著下降;2)日上收入约40亿元,净利润预计10亿元(不考虑保底租金),在保底租金全额计提的规则下(单季度10.4亿元),实现归母净利约-0.2亿元;3)北京、广州等免税店收入约20亿元,预计基本盈亏平衡。 毛利率有所下滑,但受益于三费率明显下降,归母净利率同比提升。20Q3公司实现毛利率38.89%/-12.51pct,主要是因为:1)政策放开后,Q3销售品类结构有调整,相对高毛利率的香化销售占比下降;2)线上部分补缴三税影响成本;3)品牌支持促销力度变化。销售费用率18.03%/-15.31pct,显著下降,主要是因为:1)收入规模扩大,费用率占比下降;2)机场租金绝对额明显下降。管理费用率1.46%/-1.59pct,主要系收入规模扩大。财务费用率-1.38%/-1.88pct,主要是由于人民币升值产生汇兑收益。受益于三费率下降,公司归母净利率14.11%/+5.96%,盈利能力提升。 展望四季度,海南旺季来临,收入利润均值得期待。1)看最新海南数据,10月1-25日,海南免税销售29.3亿(不含回头购),预计增速200+%,略低于7-9月增速227.5%,但符合预期,因去年四季度高基数、且近期打折少。我们预测10/11/12月海南免税有望实现36/35/40-45亿销售。2)看三季报数据,存货127.75亿元,相比上年末89.65亿元提升42.51%,体现海南区域备货有明显提升。3)机场租金谈判将在年底进行,Q4或有部分机场租金拨回,公司20年实际利润额预计高于当前预测。 财务预测与投资建议。 由于净利率超预期,我们调整公司20-20年每股收益预测分别为2.90/4.58/6.48元(调整前为2.83/3.91/6.09元),用DCF法给予公司目标价213.16元,给予增持评级。 风险提示。 大型疫情及自然灾害影响;政策推进不及预期,地缘政治及国际关系问题。
安井食品 食品饮料行业 2020-10-29 175.50 171.51 -- 181.24 3.27%
204.85 16.72%
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事件:收 公司公布三季报,前三季度实现营收 44.85亿元/+28.39% ,归母净利润 3.79亿元/+59.17%润 ,扣非归母净利润 3.40亿元/+59.40%收 ;单三季度,实现营收 16.33亿元/+40.99% ,归母净利润 1.19亿元/+63.26% ,业绩超市场预期 。 核心观点 B 端复苏+ 渠道策略显成效+ 提价效应,三季度收入超预期。公司单三季度实现营收16.33亿元(YoY+40.99%,QoQ+3.70%),增速超预期主要由于:1)B 端复苏: 以终端消费 B 端为主的速冻菜肴为例,单三季度营收 1.74亿元(YoY+27.06%,QoQ+39.16%),同比增速有明显恢复。2)“BC 兼顾,双轮驱动”的渠道策略显成效,经销商收入同比高增:经销商渠道单三季度收入 14.14亿元/+39.02%,贡献了单三季度收入额增长的八成。公司自 19年起转变渠道策略,经销商数量自去年 Q3的 668家提升至 956家,厚积薄发,渠道策略显成效。3: )提价效应:因原材料涨价,去年 9/10/11月有三轮提价,主要影响 19Q4后的价格,单三季度仍有提价效应。 提价效应+ 产品结构优化带来价增,是利润弹性更佳的主要原因。公司单三季度实现毛利率 26.46%/+2.56pcts,费用端由于疫情常态化,Q3商超渠道销售回到正常状态,销售费用率恢复常态且同比微增,管理费用率因股权激励摊销同增 1.31pct,最终实现净利率 7.20%/+1.00pcts,归母净利润 1.19亿元/+63.26%,利润弹性好于收入主要是由于提价叠加中高端锁鲜装产品占比提升,带来的价格结构性优化。 展望后续量价利皆有空间,看好公司长期发展。1)产能稳步释放,河南、辽宁、湖北工厂产能爬坡,满产压力缓解,产量有望稳步增长。2)锁鲜装动销良好,20年或超额完成目标,中高端占比增加结构性提价。3)鱼糜、猪肉等原料价格处于高位,看长期原材料供需情况好转以后,将增厚公司毛利。 财务预测与投资建议 由于公司业绩再超预期,我们调整公司 20-22年 EPS 预测为 2.38/3.11/4.05元(调整前 2.23/2.78/3.47元),由于 20年存在疫情一次性扰动,使用可比公司估值法对应21年 PE46倍,由于公司属于速冻行业龙头,给予 20%估值溢价,对应目标价 171.51元,给予“增持评级”。 风险提示 原材料涨价风险,食品安全风险,产能扩张不及预期风险
安琪酵母 食品饮料行业 2020-10-27 55.21 75.03 50.21% 54.59 -1.12%
62.96 14.04%
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事件:公司发布三季报,20年前三季度公司实现营收64.26亿元/+15.58%,实现归母净利润10.12亿元/+52.12%,实现扣非归母净利润9.47亿元/+51.04%。 单三季度看,公司实现营收20.85亿元/+12.91%,实现归母净利润2.94亿元/+45.82%,业绩落在业绩预告中位水平,基本符合预期。 核心观点“宅家经济”红利消退,三季度营收增速略有放缓,但同比仍保持双位数增长,整体符合预期。公司三季度营收20.85亿元/+12.91%,环比二季度增速有所放缓,主要是三季度全面复工复产,“宅家经济”红利消退,C 端小包装酵母需求有所回落。由于酵母家用的消费习惯有一定延续性,且B 端稳步恢复,整体来看量价均有贡献,三季度营收同比仍保持双位数增长。我们认为随着B 端需求继续修复,四季度营收有望保持高增。 利润率水平维持高位,结构性价格提升推动净利润弹性更佳。公司单三季度实现毛利率39.3%/+5.59pcts,毛利润8.19亿元/+31.62%;实现净利率14.70%/+3.40pcts,归母净利润2.94亿元/+45.82%,盈利情况环比二季度略有回落但仍处于历史高位。由于C 端产品涨价和占比提升有所持续,而糖蜜和折旧成本变化不大,因此结构性价格提升是净利润弹性较好的主要原因。 新一轮榨季即将来临,关注后续糖蜜价格数据。近三个月糖蜜价格处于高位,约1200元/吨,主要是因为下游酒精需求旺盛,导致供需较为紧张。今年榨季即将来临,供给端无论是产量、种植面积或生产计划均与去年没有太大变化,需求端可能存在细分领域的需求旺盛,但整体来看随着榨季来临,供需关系有望缓和,后续可持续跟踪糖蜜价格数据。 财务预测与投资建议由于提价带动毛利率提升, 我们调整公司20-22年EPS 预测为1.56/1.73/1.96元(调整前1.51/1.66/1.89元),根据可比公司法,给予20年48倍估值,对应目标价75.03元,维持“买入评级”。 风险提示成本端波动,汇率波动,产能拓张不及预期
中国中免 社会服务业(旅游...) 2020-09-30 224.00 225.70 -- 228.90 2.19%
264.90 18.26%
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事件:中免海南开启第二届离岛免税年终盛典(类似于去年四季度大促),四店同庆,持续时间为9月26日-12月31日。26日首日,海口日月广场全场8000以下8折,当日实现2900万销售额。 核心观点 日月广场店免税销售额有望大幅增长。如果以每天2900万销售额简单线性外推,日月广场店单月收入将达8.7亿元,相比 8月日月广场店销售额约5亿元增长迅猛(1.74倍)。但是由于促销活动不同(首日全场8000以下8折,国庆期间促销活动改为满3000返600电子券、正价香化3件9折5件85折等),因此具体单月销售额与后续促销活动相关。整体来看,随着蒂芙尼/PRADA 等精品店陆续入驻日月广场店,免税销售额有望提升。 备货情况已为旺季打好基础。根据三亚店历年数据,Q4销售额一般是Q3的1.4-1.8倍,参考9月25日与机场方面的沟通情况,四季度的海南备货预计是按三季度1.5倍采购(只是初始备货,不算补货,三亚店的香化已能实现2周至少补一次),为旺季打下良好基础。 预计海南全年可能达到353亿元销售额,我们认为4Q 的利润比去年同期乐观。上半年海南免税销售额85亿元,我们估测3Q 为95亿,4Q 如果按3Q的1.4倍测算为133亿,则全年海南实现线下免税销售额313亿元,加上约40亿元的回头购,我们估测全年海南免税销售额达353亿元。同时,关于“销售旺,利润差”的局面(曾在4Q19因超级大促产生过),我们认为今年3Q 公司在海南市场已表现出倾向于“保利润,减少促销”的举措,而按目前的客流、携程等平台的未来热度预测、竞争对手的开店节奏和面积(预计11月中下,5000平)不构成威胁,预计4Q 的利润比去年乐观。 财务预测与投资建议 由于海南市场促销力度超预期,我们调整公司20-22年每股收益分别为2.83/3.91/6.09元(调整前EPS 为2.73/3.78/5.94元),用DCF 法给予公司目标价225.70元,维持增持评级。 风险提示 促销力度不及预期,地缘政治及国际关系问题。
天目湖 社会服务业(旅游...) 2020-09-07 32.43 33.00 14.62% 34.49 3.82%
33.67 3.82%
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事件:布公司发布20年中,报,上半年收营收1.01亿元/-54.22%,归母净利润-1056.27万元/-119.66%,扣非归母净利润-1669.36万元/-132.30%。 单二季度:收营收7949.54万元/-39.31%,润归母净利润1583.61万元/-59.09%,二季度已实现扭亏为盈。 核心观点疫情影响已落地,二季度边际改善明显。公司一季度业绩受疫情冲击明显,Q1营收2114万元/-76.20%,归母净利润-2640万元/-275.98%;Q2营收7950万元/-39.31%,归母净利润1584万元/-59.09%,公司作为周边游的优质标的,随着旅游业回暖,二季度业绩环比明显改善。毛利方面,疫情影响导致毛利率下滑至33.28%(-32.38pct),成本较为刚性及计提可转债利息费用导致公司期间费用率提升26.07pct,销售费用/管理费用/财务费用分别提升10.29/14.10/1.68pct。 受益于周边游逐步复苏,短看疫情下新项目推出带来的客单价提升+营收增量空间。周边游率先复苏叠加公司项目背靠长三角,享高端客流利好,双轮驱动公司下半年业绩回暖。同时,公司积极引进水上产品,策划夜游产品,加速竹海索道提档升级,多层产品布局有望打开营收空间,提振客单价,助力公司业绩回升。 伴随温泉二期及外延拓张项目密集落地,将为公司成长打开更大向上弹性。 御水二期年内有望开业,更高端的温泉二期项目建成及原有温泉项目一期扩建改造有望进一步解决高端客群需求,提升客单价,另一方面景区游玩、帐篷酒店及配套餐饮业务的组合推出,有望联动景区主业,双重提升客单价及客流。同时,公司具备优秀的景区运营能力,依靠水库等非核心资源打造优质景区,一定程度摆脱了传统景区对稀缺资源的依赖性,外延项目亦积极推进中,有望为公司成长打开更大弹性。 财务预测与投资建议由于疫情影响,我们调整公司20-22年EPS预测为0.53/1.21/1.42元(调整前为0.83/1.24/1.42元),由于2020年业绩受疫情影响较大,使用可比公司估值法给予21年28倍PE,对应目标价为33.80元,给予增持评级。 风险提示重大自然灾害及疫情影响,外延项目不及预期
峨眉山A 社会服务业(旅游...) 2020-09-04 6.25 7.82 22.76% 6.67 6.72%
6.67 6.72%
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疫情叠加限流影响,公司业务全面承压,Q2环比有所改善。公司上半年营收同比下跌69.30%,上半年进山人次52.02万/-73.05%,分业务看:受景区关闭及开园后限流30%的影响,游山门票实现收入0.53亿元/-75.72%;客运索道实现营收0.39亿元/-78.02%;酒店收入0.36亿元/-57.68%;旅行社业务实现营收22.80万元/-57.21%,所有业务板块均承压明显。不过,自3月23日起,峨眉山景区安全有序开放,Q2亏损幅度有所收窄。 疫情短期扰动毛利及期间费用率,下半年有望好转。20H1公司实现归母净利率-79.92%/-94.50.pct,其中毛利率-12.88%/-53.17pct,销售费用率11.22%/+7.67pct,管理费用率45.55%/+30.50pct,财务费用率0.96%/+0.5pct,费用率大幅提升主要受收入下滑叠加刚性成本开支影响,叠加云上旅游并表导致的折摊费用增加,期间费用率受到扰动,但整体而言,疫情前公司控费效果明显,疫情后控费力度不减,伴随业务复苏,控费成效将在长期推动公司盈利能力提升。 短期来看,跨省游复苏推动公司业绩环比改善,看长期,关注“只有峨眉山”及大数据产业布局带来的盈利增长点。1)伴随7月初跨省游恢复,景区游客接待量调整为核定承载量的50%;与此同时,由于国内疫情管控显著优于海外,预计出境游恢复时间点将晚于国内旅游,高端客流回流将利好优质景区龙头。Q3公司盈利有望进一步回暖。2)看长期,公司明确“重上峨眉山,实现新跨越”的发展战略,积极开发智慧旅游大数据产业及“只有峨眉山”剧场项目,推动产业链纵深发展,叠加成贵高铁通车带来的交通改善落,公司中长线成长空间仍大。 财务预测与投资建议 考虑疫情影响,我们调整公司20-22年EPS预测0.04/0.37/0.42元(调整前为0.35/0.43/0.51元),由于疫情造成业绩短期波动,使用可比公司估值法给予21年21倍PE,对应目标价7.82元,维持买入评级。 风险提示 疫情及大型自然灾害,景区降价风险,大小循环低于预期。
中青旅 社会服务业(旅游...) 2020-09-04 12.83 15.00 20.87% 13.39 4.36%
13.39 4.36%
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事件:公司发布20年半年报,上半年实现营收25.55亿元/-56.34%,实现归母净利润-1.57亿元/-141.05%,扣非归母净利润-3.12亿元/-221.02%。单二季度实现营收13.54亿元/-59.09%,实现归母净利润4089万元/-87.14%。 核心观点 疫情冲击影响业绩已触底,旺季客流恢复推动景区板块环比改善。1)20H1乌镇景区累计接待游客73.78万人次/-83.46%,实现营业收入1.89亿元/-77.89%,净利润6452.16万元/-86.33%,其中客单价提升至256元/+34.03%,散客占比提升拉动客单价提高。2)古北水镇业绩受北京疫情反复影响有所承压,但伴随旺季来临客流逐渐恢复。20H1古北水镇接待游客23.97万人次/-76.19%,实现营业收入1.25亿元/-70.29%,净利润亏损2.09亿元。受北京疫情反复及管控力度较严影响,古北水镇上半年业绩下滑明显。3)濮院景区目前仍处于建设阶段,预计推迟开业计划。 非景区业务如会展、旅行社、酒店及IT产品皆受疫情冲击,固定费用占比较高导致期间费用率提升。1)报告期内,会展业务实现营收2.68亿元/-77.65%,但借助公司数字营销业务的优势,会展业务毛利率提升2.13pct至18.22%;2)旅行社业务实现营业收入3.89亿元/-80.16%,酒店业务受疫情影响最为显著,营业收入及毛利率分别同比下滑50.88%及76.23pct;3)IT产品业务实现营收15.36亿元/+0.49%,创格科技及风采科技业务目前基本恢复同比水平,其中创格科技同期收入略有增长。3)20H1公司归母净利率-6.14%/-12.67pct,其中销售费用率16.04%/+5.18pct,管理费用率9.16%/+4.35pct,财务费用率2.76%/+1.82pct。期间费用率增长主要系刚性成本占比高及银行借款增加所致。 短期看周边休闲游复苏回暖,长期看乌镇会展业务支撑力较强,古北水镇空间可期。1)乌镇:短期看,周边游复苏节奏明显快于国内游及出境游,乌镇有望承接部分高端客群周边游消费需求,复苏节奏可期;长期看,随着会展二期项目落地,会展业务完善将进一步带动乌镇客流人次及结构的改善;2)古北水镇:短期看,京沈高铁20年底有望通车,将大大改善古北水镇交通不便情况;长期看,无论从资源禀赋、地理位置等方面均具备竞争力,叠加光大集团协同获客优势,未来人次及客单提升空间仍大,发展空间可期。 财务预测与投资建议 由于疫情影响,我们调整20-22年EPS预测为0.11/0.71/0.86元(调整前为0.64/0.87/0.99元),由于疫情造成公司短期业绩波动,使用可比公司给予21年21倍市盈率,对应目标价15.00元,维持“买入”评级。 风险提示 疫情及大型资产灾害影响,濮院等外延项目落地时间不及预期。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2020-09-04 221.50 220.45 -- 230.54 4.08%
230.54 4.08%
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海南离岛免税营收逆势增长,下半年有望进一步提速。上半年三亚市内店营收59.77亿/+12.16%,归母净利润5.95亿/-28.42%;海免实现营收30.31亿元/+136.35%,5月并表并追溯调整带来增量归母业绩1.45亿。单二季度三亚店收入预计同比增120%左右,下半年受益政策放开将有望进一步提速。日上上海(浦东&虹桥)线上直邮业务带动,1H营收68.67亿元/-11.20%,目前保底租金全额计提水平下,归母净利润0.56亿元/-82.53%。首都机场实现营收18.5亿元/-57.61%,已考虑直邮的部分贡献,当前租金等费用计提水平下归母亏损3亿以上。 上半年促销折扣影响毛利率下滑,机场保底下半年重启谈判,全年水平有望下调。20H1公司主营业务毛利率42.42%/-9.61pct,因促销所致,分季看4Q19-2Q20分别为44.3%、42.5%、42.9%,波动可控。下半年预计促销将延续、毛利率下降空间较小。上半年销售费用60.18亿(机场保底暂时全额计提),销售费用率31.17%/+0.88pct,预计四季度有望冲回部分、增厚公司利润。管理费率增1.24pct,因河心岛折摊增加。资产减值损失计提2.11亿,较19H1的0.99亿大幅增加。 短期海南政策成效将持续释放,看长期政策驱动下消费回流大趋势继续。看最新海南数据,7.1-8.18,中免海南4店销售额突破50亿元/+250%,8月预计可达近50亿(不含线上回头购),政策释放带动客单及渗透率均稳步提升。看长期,一方面海南政策将持续利好,另一方面国人离境市内政策亦有望落地,进一步促进国内免税行业发展。公司作为行业绝对龙头,竞争力与国内同业已拉开数个身位差距,疫情影响下亦超越海外成为全球第一大免税运营商,将首先受益于市场扩容带来的增长红利。 财务预测与投资建议 由于海南市场超预期、企业所得税率调整及机场保底暂时全计提,我们调整公司2020-2022年每股收益预测分别为2.72/3.78/5.94元(调整前EPS为1.36/2.69/3.13元),用DCF法给予公司目标价220.45元,给予增持评级。 风险提示 大型疫情及自然灾害影响;政策推进不及预期,地缘政治及国际关系问题。
锦江酒店 社会服务业(旅游...) 2020-09-02 41.52 52.10 11.04% 43.43 4.60%
54.08 30.25%
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事件:公司发布2020半年报,营收40.90亿元/-42.74%,归母净利2.85亿元/-49.75%,扣非归母净利-3.78亿元/-205.68%,其中非经常性损益6.64亿元。单二季度:营收19.01亿元/-50.05%,归母净利润1.14亿元/-57.87%,扣非归母净利润-2.85亿元/-199%,主要受二季度境外疫情发酵的影响。 核心观点 疫情影响下公司净利率有所下滑,中高端+轻资产的扩张逻辑不改。1)上半年净开业酒店305家,其中中端酒店+352家,经济型酒店-47家,保持中高端酒店加速扩张趋势,中高端酒店占比44.39%/+7.34pct;2)上半年直营酒店净开业-42家,加盟+347家,轻资产酒店数量占比89.26%/+1.96pct,资产拓张逻辑持续验证;3)上半年销售/管理/财务费用率较去年同期变动-45.53/-2.28/+1.18pct,剔除新会计准则影响,公司销售+管理费用率同比增加29.42pct,受资产折旧及租金拖累。此外,疫情期间,公司收入下滑及成本存在一定刚性,扣非归母净利率为-9.25%/-14.26pct。4)截至上半年公司储备签约店13722家/+1838家,以轻资产加盟及中高端门店为主。 境内环比复苏,境外仍然承压。1)大陆境内情况如下:上半年RevPAR87.10元/-42.75%,其中平均房价187.31元/-9.69%,入住率46.5%/-26.85pct;单二季度看,RevPAR104.86元/-34.48%,其中平均房价180.63元/-14.19%,入住率58.05%/-17.98pct,有明显改善;2)境外情况如下:上半年RevPAR19.09欧元/-46.93%,其中平均房价54.79欧元/-3.13%,入住率34.85%/-28.75pct;单二季度看,RevPAR9.12欧元/-76.82%,其中平均房价52.14欧元/-9.53%,入住率17.50%/-50.77pct,主要系3月初开始欧洲疫情防控骤然升级,5月初,随着欧洲各国分阶段、分地域逐步解禁防控措施,境外酒店有望逐步恢复经营。 疫情短期冲击下行业筑底进一步夯实,后续我们仍看好公司beta端底部向上+alpha端价值凸显。此次疫情冲击下,行业基本面进一步筑底,上半年业绩亏损风险释放。看后续,一方面随着复工复产、跨省游恢复的逐步推进,酒店行业入住率持续爬升,行业beta底部改善逻辑有望兑现;另一方面,我们认为公司品牌效应带动单体酒店进一步靠拢,市占率持续提升,龙头alpha端价值凸显,有望带来更大弹性。 财务预测与投资建议 由于疫情影响,我们调整20-22年EPS预测为0.62/1.17/1.50元(调整前为0.75/1.36/1.57元),由于疫情造成公司短期业绩波动,使用可比公司给予21年EV/EBITDA18倍,对应目标价52.10元,维持“买入”评级。 风险提示 疫情或大型自然灾害影响,经济增速不及预期,公司开店不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名