事件：公司发布 23年半年报，单 Q2公司实现营收 4.35亿元/yoy+48.12%，归母净利润 0.64亿元/yoy+246.50%，扣非归母净利润 0.54亿元/yoy+533.49%。 产品渠道双轮驱动，营收快速增长。公司 23H1营收 yoy+34.57%，1）分产品看，23H1综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他营收 2.30/2.03/1.23/1.09/1.59亿元，yoy+47.29%/32.21%/24.36%/20.92%/42.42%；2）分渠道看，23H1经销/电商/其他营收 6.80/1.24/0.19亿元，yoy+36.26%/36.37%/-2.73%，经销及电商渠道放量明显；3）分区域看，23H1华东/华北/电商/华中/西南/华南/西北/东北营收1.75/1.68/1.24/1.22/1.05/0.50/0.45/0.32亿元，yoy+47.37%/50.77%/36.36%/27.59%/23.89%/26.28%/10.64%/22.40%。 原料价格回落带动盈利能力同比改善，安阳子公司减亏，费用率有所收缩。1)公司23H1毛利率 35.60%/yoy+3.41pct，预计与棕榈油成本下降、规模效应体现等有关（公司 23H1棕榈油采购均价 yoy-34.33%）；2）安阳子公司减亏，23H1净利润-813.91万元 vs22H1净利润-1522.80万元；3）公司 23H1销售费用率 12.70%/yoy-3.95pct，管理费用率 4.35%/yoy-1.22pct，财务费用率-0.86%/yoy+0.16pct，研发费用率 1.25%/-0.35pct，费用率有所收缩，预计与渠道结构变化、规模效应体现等有关；4）公司盈利能力改善明显，23H1公司归母净利率 14.47%/yoy+7.78pct。 23H2展望，收入端看，伴随 H2步入坚果销售旺季、公司新品推出及渠道持续拓展，营收有望保持高增；利润端看，尽管 23H2利润基数走高，但伴随公司收入规模提升、安阳工厂爬坡减亏等，利润率仍有望维持稳重向好。公司产品力突出，伴随新渠道红利释放及公司对渠道的完善补足，经营趋势有望持续向好，建议积极关注。 我们略调整费用率预测，调整公司 23-25年 EPS 预测 2.86/3.74/4.72元（调整前23-25年为 2.83/3.84/4.79元），我们维持此前 23年 36倍估值，对应目标价102.96元，维持"增持评级"。 风险提示 渠道拓展不及预期，安阳工厂爬坡不及预期，新品推广不及预期，原料成本波动

事件：公司发布 23 年半年报，公司 23H1 实现营收 26.86 亿元/yoy+0.28%，归母净利 2.67 亿元/yoy-23.80%，扣非归母净利润 1.99 亿元/yoy-26.93%。单 23Q2 实现营收 13.50 亿元/yoy+8.34%，归母净利润 0.90 亿元/yoy-37.49%，扣非归母净利润0.57 亿元/yoy-37.25%。 收入短期承压，海外增速有所修复。公司 23H1 营收 yoy+0.28%，1）分产品看，公司葵花子/坚果类/其他产品营收 yoy-2.38%/+1.59%/+12.72%，葵花子/坚果类营收增速放缓一方面与今年春节错峰有关，另一方面葵花子与去年同期受益于居家消费基数较高、坚果与今年春节备货较为谨慎有关；其他产品营收增速较为稳健预计与公司薯片等产品进入零食折扣店渠道有关。2）分区域看，23H1 公司南方区/东方区/北方区/电商/海外营收 yoy+3.65%/-7.08%/-6.46% /+12.85%/+10.66%，海外增速有所修复。 葵花子成本上涨拖累毛利率，费用率保持平稳。1）公司 23H1 毛利率 24.52%/yoy-4.77pct，其中葵花子 24.10%/yoy-7.47pct，坚果 26.87%/yoy+1.15pct，葵花子毛利率同比承压与 22-23 年采购季葵花籽原料价格较高有关；公司 23Q2 毛利率20.56%，环比-7.96pct，毛利率环比下降与今年 4、5 月份葵花籽采购成本环比上涨有关。2）公司 23H1 销售费用率 9.59%/yoy+0.68pct，管理费用率 5.43%/yoy-0.01pct，财务费用率-1.19%/yoy-0.96pct，研发费用率 1.13%/yoy+0.40pct，费用率保持平稳。3）公司 23H1 归母净利率 9.96%/yoy-3.15pct。 利润端看，葵花子原料成本上涨为公司利润的核心拖累，23Q3 利润率预计仍有压力，23Q4 步入葵花籽原料的新采购季、当前根据公司估测新采购季的葵花籽种植面积约有 30%的增长，利好葵花籽成本下降，24 年利润弹性值得期待。收入端看，23Q3 中秋节预计对公司的销售有一定提振，23Q4 受到春节错峰的影响预计有一定压力，24 年伴随经济环境改善、需求回暖、公司产品渠道调整等收入有望实现恢复性增长。当前公司估值已处于历史低位，建议把握底部配置机遇。 公司成本压力高于预期，调整公司 23-25 年 EPS 预测 1.54/2.17/2.58 元（调整前23-25 年为 2.06/2.48/2.94 元），因 23 年公司成本压力仍较大，我们使用可比公司估值法给予 24 年 24 倍估值，对应目标价 52.08 元，维持"买入评级"。 风险提示 需求修复不及预期，成本下降不及预期，行业竞争加剧等

事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收15.31亿元/yoy+50.89%，归母净利2.57亿元/yoy+115.94%，扣非净利2.56亿元/yoy+122.88%。单23Q2公司实现营收7.12亿元/yoy+33.76%，归母净利1.11亿元/yoy+75.12%，扣非净利1.11亿元/yoy+82.38%。 零添加势能延续，经销商拓展加速。1）分产品看，公司23Q2酱油/食醋/其他实现营收4.46/0.99/1.67亿元，yoy+42.35%/3.58%/35.26%，酱油受益于零添加红利及渠道拓展保持较快增速，其他受蚝油等新品拉动营收保持较高增速；2）分渠道看，公司23Q2经销/直销实现营收5.27/1.73亿元，yoy+51.83%/-1.79%，经销收入增速亮眼，直销增速下滑预计与直营商超客流、公司渠道结构调整等有关；3）分区域看，公司23Q2东/南/中/北/西实现营收1.55/0.47/0.97/1.17/2.84亿元，yoy+64.10%/61.05%/88.54%/53.04%/4.59%，大本营西部稳健增长，外埠市场增速亮眼；4）经销商拓展看，公司23Q2末经销商2786家，较23Q1末净增加358家，延续较好的招商势头，其中东部/南部/中部/北部/西部经销商拓展67/35/97/86/73家。 毛利率改善、费用率收缩带动盈利能力同比改善。1）23Q2公司毛利率37.43%，yoy+1.71pct，预计与原料成本同比回落有关；23Q2毛利率环比-1.6pct，预计与性价比零添加产品占比上升有关。2）23Q2公司销售/管理/财务/研发费用率为13.48%/4.17%/-1.77%/2.37%，yoy-0.08/+0.98/-1.39/-0.74pct，合计-0.31pct。3）23Q2公司归母净利率15.64%/yoy+3.69pct，毛利率改善、费用率收缩带动盈利能力提升。 展望：收入端看，零添加势能延续，23Q3仍有望保持较高收入增速，23Q4受基数影响增速或放缓但经营趋势不改；我们亦看好公司零添加产品的中长期空间。利润端看，一方面，原料价格下降的红利有望继续体现，成本压力同比减轻，另一方面，尽管产品结构变化、扩张期较高的渠道建设费用对公司盈利能力形成一定抑制，但我们认为伴随公司规模效应提升费用率仍有下行空间，看好公司中期利润率提升。 公司零添加产品放量好于预期，我们上调公司营收及毛利率预测，预测公司23-25年EPS分别为0.48/0.64/0.77元（调整前23/24年为0.40/0.52元），使用FCFF估值法，对应公司目标价23.86元，维持"增持评级"。 风险提示行业竞争加剧，产品复购率低于预期，渠道拓展不及预期，食品安全问题，成本下降不及预期盈利预测与投资建议

事件：公司发布 2023年半年报，单 Q2看，公司实现营收 10.01亿元/yoy+57.6%；归母净利润 1.34亿元/yoy+98.9%；扣非归母净利润 1.33亿元/yoy+105.9%。 电商渠道持续爬坡，全品类持续放量。1）分渠道看，公司 23H1直营/经销/电商分别实现营收 1.9/13.1/3.9亿元，yoy-15.4%/58.0%/155.2%；公司 23H1电商营收环比 22H2提升 47.5%，电商渠道持续爬坡。2）分产品看，23H1辣卤零食合计收入7.14亿元/yoy+95.6%，休闲烘焙营收 3.0亿元/yoy+11.5%，深海零食营收 2.9亿元/yoy+18.0%，薯类零食营收 1.6亿元/yoy+46.7%，蒟蒻果冻布丁营收 1.3亿元/yoy+93.3%，果干坚果营收 1.1亿元/yoy+26.5%，蛋类零食营收 1.0亿元/yoy+582.38%。3）分区域看，公司华中/华南/西南+西北/华东/华北+东北分别实现7.0/2.8/2.7/2.3/0.3亿元，yoy+44.1%/20.6%/76.2%/34.3%/65.7%。4）单季度看，公司 23Q2营收 10.0亿元，环比 23Q1增长 12.1%，环比仍持续提升。 毛销差同比/环比提升亮眼，23Q2净利率 13.4%、创近 2年新高。1）毛利率看，公司 23H1主营毛利率 35.34%/yoy-2.2pct，毛利率下滑我们预计与渠道结构变化、产品结构变化等原因有关；分品类看，辣卤零食/休闲烘焙/深海零食毛利率为33.4%/30.9%/52.7%，yoy-7.5%/-3.5%/+2.5%，其他（薯类、蒟蒻果冻布丁、果干坚果、蛋类等）毛利率我们测算为 31.5%/yoy+4.7pct，毛利率较高且同比提升。 2）费用率看：公司 23H1销售/管理/研发费用率为 12.6%/4.2%/2.4%，同比-6.3/-1.0/-0.0pct； 23H1销售费用率中，工资及福利/合同类促销费用/折旧股份支付费率分别变动-3.2/-1.1/-0.7/-1.1pct。3）毛销差及净利率看：公司 23Q2毛销差 24.5%，同比 5.74pct，环比+3.74pct；公司 23Q2归母净利率 13.4%，同比提升 2.78pct，环比提升 0.91pct，23Q2归母净利率创 21Q2以来新高。 公司 23Q2持续超预期，经营趋势向好，23Q3收入高增有望延续，23Q4或受到高基数与春节错峰影响、但经营趋势不改；中长期我们认为公司为能穿越产品及渠道双重周期的优秀零食企业，看好公司系统性增长能力，建议持续关注。 23Q2超预期，我们上调公司 2023-25年归母净利润预测为 4.96/6.44/8.41亿元，（调整前为 4.91/6.33/8.31亿元），对应 2023-25年 EPS 为 2.53/3.28/4.29元，维持此前 23年 39倍 PE 估值，对应目标价 98.67元，维持"买入评级"。 风险提示 外部环境变化造成经营压力、收入爬坡不及预期、行业竞争加剧、食品安全、

事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收129.66亿元/yoy-4.19%，实现归母净利30.96亿元/yoy-8.76%，实现扣非净利29.70亿元/yoy-9.79%。单23Q2公司实现营收59.85亿元/yoy-5.34%，归母净利13.81亿元/yoy-11.74%，扣非净利13.29亿元/yoy-11.49%。 收入短期承压，其他产品保持较快增速。23Q2公司营收-5.34%，增速环比23Q1回落，一方面因Q2行业整体需求偏淡，另一方面与去年基数较高且公司于今年以来公司加强库存管控有关。1）分产品看，23Q2酱油/调味酱/蚝油/其他实现营收30.87/5.85/10.28/8.81亿元，yoy-9.68%/-4.89%/-4.59%/10.69%；2）分地区看，23Q2东部/南部/中部/北部/西部地区营收10.29/11.53/12.51/14.17/7.30亿元，yoy-7.77%/-7.03%/-0.28%/-10.33%/2.17%；3）分渠道看，23Q2线下/线上营收53.53/2.28亿元，yoy-5.47%/-6.35%，线上回落较多主因去年同期疫情宅家背景下高基数影响。4）经销商拓展看，公司23Q2末经销商数量6756个，环比23Q1减少113个，渠道仍在调整。 费用率略有增加，23Q2盈利能力下滑。1）23Q2公司实现毛利率34.73%，同比-0.14pct，环比-2.20pct，大豆价格自22年10月以来持续呈现下跌趋势，包材自22年初以来持续回落，考虑到采购及酿造周期，我们预计酱油企业23Q2的成本压力同比有所减轻，但产品结构变化、规模减小影响固定费用摊薄等预计会对公司毛利率产生影响。2）23Q2公司销售/管理/财务/研发费用率同比0.89/0.36/0.61/-0.50pct，环比0.34/0.36/-1.24/-0.04pct，费用率保持平稳。3）23Q2公司归母净利率23.07%，同比-1.67pct，环比-1.50pct；23Q2扣非归母净利率22.21%，同比-1.54pct，环比-1.30pct。 短期承压，静待改善。收入端看，伴随下游需求逐渐修复、公司改革持续推进等，公司经营压力有望逐渐得到缓解，23Q3伴随基数压力减小，收入增速改善仍值得期待；利润端看，原料成本的下行后续有望逐渐传导至报表端，盈利改善仍值得期待。当前公司估值处于历史低位，建议积极关注。 因需求恢复不及预期及产品结构变化，我们下调收入及毛利率假设，调整公司2023-25年归母净利润预测为64.93/73.60/84.61亿元（调整前23/24年为77.34/90.53亿元），对应2023-25EPS为1.17/1.32/1.52元，使用可比公司估值法，给予23年42倍估值，对应目标价49.14元，维持“买入评级”。 风险提示需求复苏不及预期，行业竞争加剧，成本回落不及预期，食品安全问题盈利预测与投资建议

事件：公司发布中报，23H1 实现营收 4.17 亿元/+10.3% yoy，归母净利润 0.75 亿元/+6.12%yoy，扣非归母净利润 0.73 亿元/+18.17% yoy；单 23Q2 实现营收 2.15 亿元/+11.94% yoy，归母净利润 0.39 亿元/12.59% yoy，扣非归母净利润 0.38 亿元/+22.88% yoy。 C 端恢复略慢，B 端稳健复苏。分渠道看，23Q2 加盟/经销/批发/直销及其他收入分别为 1.13 亿元/0.26 亿元/0.61 亿元/0.04 亿元，分别同比+12%/-27%/+23%/+85%，C 端增速承压主要由于开店进度和单店恢复不及预期，B 端受益于餐饮复苏保持稳健较快增长，23 年公司新增商超业务拓展团队，商超渠道 Q2 实现收入 780 万元；截至 23Q2 加盟店/经销店/商超客户/批发客户分别为 1773/716/51/496 家，环比 Q1分别净增加 40/18/10/44 家，Q2 净开店速度与 Q1 基本持平。分产品看，23Q2 肉禽类/水产类/其他类收入分别为 1.46/0.58/0.08 亿元，分别同比+14%/-1%/-40%，其中牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类/鱼类/虾类分别为 0.92/0.35/0.14/0.05/0.33/0.25 亿元，分别同比+18%/+14%/-6%/+14%/+8%/-11%。 原材料成本回落对冲费用投放，盈利能力保持稳定。23Q2 毛利率 26.04%/+2.03pctyoy，主要系牛肉等原材料成本下降，且产品结构调整，高毛利产品占比提升，销售费用率/管理费用率分别为 4.26%/3.47%，同比分别+0.90pct/+0.01pct，主因销售区域扩展，公司员工增加所致。23Q2 归母净利率/扣非归母净利率分别为18.19%/17.67%，分别同比+0.11pct/+1.58pct，盈利能力保持稳定。 新产能即将投放，加快渠道扩展。产能端，公司“年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目”已于 Q2 进入试生产阶段，投产后有望解决产能瓶颈，加速开拓江浙沪以外市场和餐饮市场。渠道端，今年以来 C 端在农贸市场加盟店的基础上多方向发展，开发街边店以及商超，以及开立直营店强化品牌宣传，在B 端加大对酒店餐饮、学校及单位食堂等的开发，加速渠道扩张。 考虑到上半年门店销售恢复和开店进度有所放缓，以及牛肉等原材料成本下行，我们下调 23-24 年收入假设、小幅上调 23-24 年毛利率假设，预测 2023-25 年净利润分别为 1.76/2.13/2.59 亿元（此前 23-24 年预测为 1.96/2.58 亿元），根据可比公司 23年 37 倍 PE 对应目标价 47.36 元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮复苏不及预期；预行业竞争加剧；新品推广不及预期；食品安全问题等。

大 B 端复苏强劲，小 B 端持续加强渠道建设。公司 Q2收入同比高增 40%，主要由于低基数下餐饮复苏和持续开拓新客户新产品。分渠道来看，23H1直营/经销收入分别为 3.80/4.67亿元，分别同比+71%/+10%，直营增速较高主要受益于去年同期大客户门店受疫情影响基数低，餐饮头部品牌复苏较快，同时加快核心大客户产品上新速度，23H1前五大直营客户收入合计 3.14亿元，同比增长 93.6%；经销增速回落，主要由于去年同期受益保供和团餐需求基数较高，不利环境下 22H1增速也达到 27.4%；截至 23Q2经销商 1066个，较 22年底减少 86个，公司将继续加强头部经销商扶持力度，帮助经销商开拓二批和终端，重点开发早餐、团餐等场景。 新品表现亮眼，大单品潜力充沛。分产品看，23H1油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他类产品收入分别为 3.91/1.85/1.59/1.12亿元，分别同比+24%/+65%/+19%/+31%，烘焙类增速较高得益于大 B 端持续上新和部分产品加快小 B 端扩展。23H1核心大单品蒸煎饺同比+33%保持快速增长，米糕/春卷/烧麦分别同比+23%/120%/+1719%，潜在大单品势头良好。预制菜业务在大客户定制开发和乡厨渠道双路并进，23H1收入3338万元同比高增 180%。 毛利率稳中有升，费用投放随业务扩张有所加大，盈利能力保持稳健。公司 23H1毛利率 23.24%/+0.77pct yoy，23Q2毛利率 22.52%/+0.15pct yoy，主要与烘焙、菜肴等高毛利产品占比提升有关，23H1油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他产品毛利率分别为 20.69%/23.54%/23.35%/29.20%，销售费用率 4.65%/+1.58pct yoy，主要由于新设子公司和华东仓储费用增加，管理费用率 8.82%/-1.92pct yoy，主要受益于规模效应。23Q2毛销差 17.9%/-1.43pct yoy，归母净利率 6.07%/+0.40pct yoy，扣非归母净利率 5.51%/-0.06pct yoy。 考虑到餐饮复苏和公司持续扩展品类、渠道，暂不考虑定增摊薄影响，我们维持2023-25年 EPS 预测分别为 1.71/2.37/3.05元，考虑到公司 23-25年预期业绩复合增速显著高于可比公司平均，在可比公司 23年 33倍 PE 基础上给予 30%溢价，维持 43倍 PE 估值和目标价 73.36元，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期；市场竞争加剧；新品不及预期等。

行业全面复苏，业绩较疫情前仍有恢复空间。公司 23Q2/23H1归母净利润分别恢复至 19年同期的 69%/76%，23Q2/23H1扣非归母净利润分别恢复至 19年同期的66%/70%。利润拆分来看，23Q2酒店/景区业务利润总额分别为 2.29/0.42亿元，分别恢复至 19年同期的 60%/209%，23H1酒店/景区业务利润总额分别为2.33/1.57亿元，分别恢复至 19年同期的 53%/132%。收入拆分来看，23H1酒店运营/酒店管理/景区收入分别为 24.47/8.77/2.84亿元，同比+51%/+50%/+123%。 23Q2标准店 RevPAR 恢复度为 109%，开店速度有所恢复。公司 23Q2不含轻管理的全部酒店 RevPAR 恢复至 19年同期的 109%，其中经济型 RevPAR/OCC/ADR分别恢复至 19年同期的 103%/87%/118%，中高端 RevPAR/OCC/ADR 分别恢复至19年同期的 92%/93%/98%；23Q2新开店 316家（其中经济型/中高端/轻管理/其他分别为 44/52/219/1家）/关店 256家/净新开 160家，H1新开 526家同比增加184家；截至 23Q2已开业 6161家，储备店 2000家环比 Q1增加 93家。 成本费用增长略超出预期，期待运营效率优化。公司 23H1营业成本 23.05亿元/+8.9% yoy，职工薪酬 7.12亿元/+14.3% yoy，主要由于酒店出租率上升，在岗人员增加和业绩提升后员工奖金增加，23H1销售费用 2.34亿元/+126.8% yoy，其中销售佣金 1.33亿元/+336.9% yoy，主要由于 OTA 订单较去年同期大幅增加；23H1管理费用 4.22亿元/+19.1% yoy，主要由于合资公司人员配置增加、增加开发人员、业绩好转奖金增加等。 考虑到直营店恢复节奏和加强能力建设、高端品牌投入，我们调整 2023-25年 EPS预测为 0.64/0.95/1.14元（此前为 0.75/1.04/1.16元，主要是小幅下调收入假设、上调销售费用假设），根据可比公司 24年 23倍 PE 估值对应目标价 21.85元，维持“买入”评级。 风险提示 商旅和休闲需求恢复不及预期；供给格局优化不及预期；新开店不及预期；管理效率优化不及预期等。

事件：公司发布 2023H1 半年报，公司 23H1 实现营收 10.73 亿元/yoy+2.52%，归母净利润 0.48 亿元/yoy-22.63%，扣非归母净利润 0.33 亿元/yoy-19.68%。单 Q2实现营收 6.26 亿元/yoy+2.36%，归母净利润 0.57 亿元/yoy-30.60%，扣非归母净利润 0.52 亿元/yoy-34.17%。 蛋糕受闰二月拖累，线上稳健增长。1）分产品看，公司 23Q2 蛋糕营收 2.3 亿元/yoy-0.19%，中西糕点营收 3.7 亿元/yoy+4%，公司 23Q2 末应收款项 1.65 亿元/yoy+63.17%，环比 23Q1 末增加 0.85 亿元，预计与今年端午节靠后有关。2）分渠道看，公司 23Q2 线下营收 3.26 亿元/yoy -2.35%，线上营收 2.87 亿元/yoy+8.20% ，线上营收占比达 46.76%。另，公司 23Q2 末合同负债中卡券预收款8.88 亿 vs 22 年末为 7.96 亿元。 毛销差短期承压，梦世界减亏：1）公司 23Q2 毛利率 58.20%/yoy-1.25pct，销售费用率 40.62%/yoy+3.36pct，管理费用率 4.98%/yoy+0.93pct；公司 23Q2 毛销差17.58%/yoy-4.62pct，毛销差短期承压。2）销售费用率同比提升预计与人员费用增加有关，公司 23H1 销售费用中人工费用同比增加 3202 万 vs 销售费用总计同比增加 2684 万；3）公司 23H1 权益法核算的长期股权投资收益-1018.4 万元 vs 22H1-1309.5 万元，预计与梦世界伴随客流修复、减亏有关。 展望下半年，收入端看，公司过去 Q3 业绩占全年比重在 70%+，三季度仍奠定全年业绩基础，建议关注中秋销售情况，公司目前对中秋销售筹备积极，期待销售放量；此外闰二月对蛋糕业务的影响有望消退、蛋糕收入增速有望修复。利润端看，22 年 Q3 因四川疫情、限电限产等净利率为 16 年以来低点，期待潜在利润弹性。中长期看，公司为稳健经营标的，蛋糕业务占比上升带动报表季节性减弱，历年股息率较高，估值处于行业较低位置，建议持续关注。 公司毛销差短期承压，调整公司 23-25 年 EPS 预测 1.30 /1.44/1.65 元（调整前为1.41/1.64/1.88 元），维持此前 23 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 19.5 元，维持"买入评级"。 风险提示 蛋糕业务增长不及预期，中秋销售不及预期，费用投放影响盈利情况，需求复苏不及预期

事件：公司发布 2023 年半年报，公司 23H1 实现营收 9.25 亿元/yoy+49.07%，归母净利润0.83 亿元/yoy+46.97%，扣非归母净利润 0.72 亿元/yoy+35.09%。单 Q2 看，公司实现营收4.88 亿元/yoy+35.17%，归母净利润 0.44 亿元/yoy+20.00%，扣非归母净利润 0.39 亿元/yoy+8.17%。 大包装+散称持续推进，鹌鹑蛋持续放量。1）分规格看，公司 23H1 大包装销售同比增长接近70%，散称同比增长超过 220%。公司 23H1 收入同比增量 3.04 亿元，其中我们预计大包装/散装/小包装分别贡献营收增量 1.2/1.1/0.7 亿元；2）分产品看，公司 23H1 鱼制品营收 6.02 亿元/yoy+35%，禽类制品营收 1.71 亿元/yoy+155.05%，豆制品营收 1.01 亿元/yoy+29.23%，其他产品营收 0.50 亿元/yoy+74.70%；鹌鹑蛋持续放量、6 月月销已经突破 2700 万元，公司在 23 年上半年亦持续进行鹌鹑蛋产能建设，产能掣肘有望消退。3）分销售模式看，公司23H1 经销模式实现营收 7.49 亿元/yoy+40.38%，直营模式实现营收 1.76 亿元/yoy+102.37%，经销模式增长主因公司持续开发及优化经销商、终端市场建设以及新产品推广所致 ; 直营主因线下零食专营渠道、线上新媒体、天猫超市等 B2B 平台营业收入增长；4）公司线上保持快速增长，23H1 线上营收 2.06 亿元/yoy+69.71%，其中抖音及其他新媒体平台保持较快增长，23H1 营收 yoy+ 622.17%。 23Q2 毛利率与税前利润率环比 23Q1 提升，净利率受所得税率扰动。单 Q2 看，1）公司23Q2 毛利率 26.51%，同比-1.81pct，环比+0.53pct，毛利率同比下滑预计与小鱼成本相对高位、产品结构影响等有关，环比提升预计与新品毛利率爬坡、规模效应体现等有关；2）公司23Q2 销售/管理/研发/财务费用率同比变动-0.77/-1.22/+0.30/+0.66pct(合计-1.03pct)，环比变动-1.41/-0.15/+0.37/-0.02pct(合计-1.21pct)，费用率同比环比收缩；3）公司 23Q2 税前利润率11.49%，同比+0.27pct，环比+1.25pct； 23Q2 归母净利率 9.01%，同比-1.14pct，环比+0.04pct，23Q2 归母净利率受所得税率扰动（23Q2 所得税率 20.4%vs23Q1 12.1%）,后续所得税率扰动有望减弱。 短期看，公司收入端趋势向好，大包装+散称持续推进，鹌鹑蛋放量明显，利润端受所得税率扰动，但实际毛利率与税前利润率仍环比 23Q1 提升，整体经营趋势向好。中长期看，我们认为公司大包装、散称推进仍有较大空间，小包装在品牌势能提振、公司持续拓展等的助力下亦有望实现稳健增长，2-3 年维度我们认为公司收入增长确定性较强，后期若小鱼成本改善、新品爬坡释放利润弹性则为潜在利好，建议持续关注。 公司鹌鹑蛋放量超预期，我们上调收入预测，提高所得税率预测，调整公司 23-25 年 EPS 预测 0.40/0.54/0.70 元（调整前为 0.41/0.54/0.65 元），维持此前 23 年 35 倍估值，对应目标价14 元，维持“买入评级”。 风险提示 产品推广及渠道拓展不及预期，消费复苏不及预期，原材料价格波动风险，行业竞争加剧，所得税率扰动

事件：公司发布23H1半年报，23H1公司实现营收67.14亿元/yoy+10.23%，归母净利润6.69亿元/yoy+0.13%，扣非归母净利润6.11亿元/yoy+2.63%。单Q2实现营收33.17亿元/yoy+8.45%，归母净利润3.16亿元/yoy-10.97%，扣非归母净利润2.81亿元/yoy-15.10%。 公司23H1收到计入当期损益的政府补助0.59亿元。 国内及主业增速稳健，海外增速有所放缓。1）分产品看，公司23Q2酵母主业实现营收23.8亿元/yoy+8.9%，制糖营收3.2亿元/yoy+40.5%，包装类实现营收1.1亿元/yoy-16.2%，其他营收4.9亿元/yoy-1.1%；经营层面我们预计国内酵母/海外业务稳健增长，保健品、微生物营养等有所承压；2）分市场看，公司23Q2国内实现营收20.7亿元/yoy+6.8%，国外实现营收12.2亿元/yoy+13.1%。公司海外增速放缓预计与去年基数增高提升有关，单看收入绝对值环比23Q1提升4.1%，尽管海外伴随竞对供应链修复红利期在逐渐消退、但公司海外拓展持续进行，海外经销商环比一季度增加149个，拓展势头良好。 毛利率有所承压，费用率保持平稳。1）公司23Q2毛利率23.65%，同比-3.10pct，环比-1.75pct，毛利率的环比变化我们预计与产品结构/汇率/海运费用/折旧摊销/成本结算/水解糖使用等有关，公司23H1固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧同比22H1增加0.54亿元；2）公司费用率保持平稳，销售/管理/财务/研发费用率同比变动-0.57/0.22/0.72/-0.72pct（合计-0.35pct），环比变动-0.28/0.20/-1.16/0.82pct（合计-0.42pct）；3）公司归母净利率9.54%，同比-2.08pct，环比-0.84pct；扣非归母净利润8.46%，同比-2.35pct，环比-1.26pct。 公司23年因需求疲软、成本回落不及预期、新增产能等短期有所承压，但中期看公司收入仍有望实现稳健增长，盈利有望逐渐改善。公司收入稳健增长来自：1）海外仍有较大的拓展空间、酵母衍生品天花板高、公司发酵工艺/生物技术等的潜在外延拓展等；2）作为市属大型国有企业，政府对公司持续增长的支持与要求。利润弹性来自：1）糖蜜成本的潜在下降；2）产能爬坡后折旧摊销的影响减弱；3）公司在水解糖技艺上持续突破，此外若后续水解糖原料价格下降则水解糖替代成本有望进一步下降，公司成本压力有望减轻。公司当前估值已处于历史低位，中长期投资价值凸显，建议把握配置机遇。 公司盈利能力短期承压，我们调整公司23-25年EPS预测1.61/1.86/2.46元（调整前为1.73/2.14/2.59元），使用历史估值法给予23年28倍PE估值，对应目标价45.08元，维持"买入评级"。 风险提示需求复苏不及预期、海外拓展不及预期、折旧摊销影响、糖蜜及大宗产品价格回落不及预期等盈利预测与投资建议

事件：公司发布中报，23H1实现营收38.55亿元/+0.89%yoy，归母净利润4.37亿元/+1.32%yoy，扣非归母净利润3.82亿元/+5.88%yoy；单23Q2实现营收14.82亿元/+0.26%yoy，归母净利润1.58亿元/-7.45%yoy，扣非归母净利润1.41亿元/+17.09%yoy。 C端受高基数影响，B端复苏增长，渠道结构持续改善。受去年同期尤其是3-5月居家消费高基数影响，以及今年端午节相对滞后导致部分粽子类产品收入延后至Q3确认，23Q1/Q2收入端同比持平。分产品看，23H1速冻面米/速冻调制（涮烤等新产品）/冷藏及短保/其他业务收入分别为33.33/4.55/0.39/0.27亿元，分别同比-3%/+39%/-5%/-10%，其中汤圆水饺粽子/创新类面米产品收入分别为22.35/10.99亿元，分别同比-9%/+13%；分场景看，23H1零售及创新市场/餐饮市场收入分别为32.25/6.29亿元，分别同比-2%/+20%，主要由于C端居家消费高基数和餐饮需求复苏；分渠道看，23H1经销/直营/直营电商收入分别为29.69/7.50/1.08亿元，分别同比+12%/-28%/+2%；截至23H1经销商数量为4502个，较22年末减少421个，主要由于渠道质量优化、整合经销商。 盈利能力保持高位，费用优化效果良好。23Q2毛利率26.67%/-1.39pctyoy，主要是消化高价库存原材料的影响所致，销售费用率分别为10.00%/-1.15pctyoy，主要得益于渠道结构优化、运营效率提升，管理费用率3.78%/-0.52pctyoy，主要得益于股权激励费用摊销金额减少；23Q2毛销差16.66%/-0.24pctyoy，归母净利率/扣非归母净利率分别为10.63%/9.51%，分别同比-0.89pct/+1.37pct。 持续提升产品渠道适配度，加大餐饮市场开拓力度。产品端新品次新品保持较快增长，上半年油条、手抓饼、小笼包、馄饨等产品为代表的新式点心及面点市场反馈良好，以肉类预制食材、火锅料等为主的速冻调制食品品类保持快速增长。渠道端加大力度深耕餐饮市场，小B端加大团餐及乡厨经销商的开发与扶持力度，大B端围绕各场景头部客户持续扩品类。 考虑到C端居家消费基数较高，费用优化效果良好，以及B端占比提升带来的结构变化，我们小幅调低23-24年收入和毛利率假设，并调低销售和管理费用率假设，预测公司23-25年EPS为0.99/1.08/1.21元（此前23-24年为0.95/1.06元），根据可比公司24年19倍PE对应目标价20.52元，维持“买入”评级。 风险提示新品表现不及预期；渠道改革不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。 盈利预测与投资建议

速冻产业反馈：经营分化，龙头韧性充足。近期我们参加了一系列速冻展会，反馈如下：1）经营端：参展企业和经销商普遍反馈今年行业竞争有所加剧、渠道内卷加大，据《冷冻食品》调查样本近半数经销商与终端上半年业绩同比下滑，但头部大商反馈更加积极，厂家经营分化亦加大，部分小厂压力显著，但龙头保持较快增长；2）渠道端：团餐渠道成为关键词，渠道精细化程度提升；3）产品端：各厂家仍加速布局预制菜，龙头不断完善产品矩阵、提升场景适配度。 安井 Q2 主业稳健复苏，预制菜延续高增。公司 23Q2 实现营收 37.04 亿元/+26.1%yoy，归母净利润 3.74 亿元/+50.0% yoy，扣非归母净利润 3.50 亿元/+72.4% yoy。 分产品，Q2 菜肴/鱼糜/面米/肉制品/农副收入分别为 13.49/9.93/6.63/5.70/1.20 亿元，分别同比+54%/+14%/+4%/+17%/+111%，火锅料在 B 端复苏下稳健增长，面米主要受 C 端高基数影响，菜肴类受益于冻品先生、虾滑以及并表新柳伍保持高增。分渠道，Q2 经销/商超/特通直营/电商/新零售收入分别为 29.67/1.34/3.68/0.56/1.78 亿元，分别同比+29%/-33%/+105%/+256%/-24%，商超新零售同比下降主要受个别 KA 客户调整和 C 端高基数影响。分区域，Q2 华东/华北/华中/东北/华南/西北/西南地区收入分别为 15.66/5.72/5.11/3.55/2.79 /2.26/1.70 亿元，分别同比+13%/+41%/+36%/+33%/+32%/+59%/+31%。 盈利能力持续提升，控费效果良好。23Q2 公司归母净利率 10.09%/+1.6pct yoy，扣非归母净利率 9.44%/+2.5pct yoy，盈利能力持续提升。23Q2 毛利率 19.86%/-0.1pct yoy，今年以来油脂、蛋白等成本回落利好主业毛利率，但并表新柳伍、小龙虾价格下跌，整体毛利率同比微降，销售费用率 4.93%/-0.8pct yoy，主要得益于规模效应及控制促销人员、广告等费用投入，管理费用率 2.16%/-1.8pct yoy，主要得益于股份支付分摊费用减少，财务费用率-0.90%/-0.1pct yoy。 顺势而为发力团餐、烧烤场景，丸之尊系列加速 B 端火锅料升级。公司将今年定位为餐饮大年，渠道端顺应餐饮细分、消费分层趋势，推进渠道扫盲、重点开拓团餐渠道，同时设立串烤项目部，重点以火山石烤肠和麦穗肠加强烧烤场景覆盖；产品端重点推出丸之尊 2.0 中高端 B 端产品、推动 B 端结构升级，同时 C 端推出锁鲜装4.0 新品，安井小厨继续聚焦小酥肉和荷香糯米鸡。 考虑到餐饮需求复苏和公司加强费用控制，我们小幅上调 23-24 年收入假设、下调销售费用率假设，同时考虑到预制菜高增、并表新柳伍的收入结构变化，小幅调低毛利率假设，预测 2023-25 年 EPS 为 5.12/6.33/7.91 元（调整前 23-24 年为4.69/5.97 元），公司产能渠道布局清晰，现金流可预测性较强，FCFE 模型下对应目标价 198.53 元，维持“增持”评级。 风险提示 餐饮需求复苏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧；产能扩张不及预期等。

事件：公司发布 23年半年度业绩预告，23H1预计实现收入 36.5-37亿，同比增加9.4%-10.9%；预计实现归母净利润 2.28-2.43亿，同比增加 131.25%-146.47%；预计实现扣非归母净利润 2.18-2.33亿，同比增加 44.63%-54.58%。 收入符合预期，渠道拓展顺利：1）拆分季度营收，Q2预计实现收入 18.3-18.8亿，同增 10.8%-13.9%，恢复进度顺利。2）我们认为收入如期恢复主因年初以来消费场景逐步修复、提振休闲卤味需求，同时公司积极应对变化、鼓励加盟商拓店，而在开店策略上重视高势能点位扩张、全方位平衡式发展渠道。3）展望下半年，一方面节假日旺季有望促进行业回暖，单店收入恢复具备较充足的弹性空间，另一方面公司作为卤制品龙头品牌，在规模化生产、连锁化经营等方面优势突出，未来有望持续发展市场，形成稳健门店数量增长。 盈利同比修复，期待成本回归：1）拆分季度利润，Q2预计实现归母净利润 0.9-1.1亿（vs 22Q2归母净利润 0.1亿元），预计实现扣非归母净利润 0.8-1.0亿（vs22Q2扣非归母净利润 0.7亿元），Q2扣非归母净利润预计同增 21.7%-43.6%。 2）季度净利率角度，Q2预计实现扣非归母净利率 4.4%-5.4%，同比 22Q2增加0.3-1.2pct，估计主因疫情期间加盟补贴有所收窄，费用率收敛贡献利润弹性。3）盈利能力环比变化角度，Q2预计实现扣非净利率或有所降低（23Q1扣非归母净利率 7.39%），估计因 3月底主要鸭副采购价上涨，考虑 1-2月库存周期后、对 Q2原料成本形成压力。 下半年改善可期，长期看好业态发展：1）进入暑期旺季，休闲需求回暖，行业终端销售有望逐步改善，叠加拓店持续推进，估计下半年收入弹性可期。2）据禽报网监测，主要鸭副采购价自 4月进入较为持续的下行区间，估计养殖端供给恢复、鸭产品价格回归趋势有望继续演绎。若成本回落到位，下半年公司盈利能力有望改善。 3）长期看，公司作为卤制品龙头，规模化经营、连锁化扩张、轻餐生态联动优势明显，看好未来品牌市占率提升及所投产业项目发展。 由于原材料价格上涨、下调毛利率，我们预测公司 23-25年每股收益分别 1. 13、1.56、1.99元（调整前 23-25年每股收益为 1.36、1.83、2.37元）， 参考可比估值法，维持 24年 26倍 PE 估值，对应目标价 40.56元，维持买入评级。 风险提示 拓店进度不及预期；疫后消费恢复不及预期；原料上涨超预期；上市进度及发行情况不确定引起的投资收益不及预期风险。

大包装+散称齐发力，营收重回高增轨道。1）大包装持续发力，空间可期。①公司于21 年发力大包装战略并借此覆盖过去相对空白的现代渠道，新战略推行有力，22年大包装贡献营收增量1.9 亿元，占整体3.5 亿营收增量的54%；②空间角度看，对标卫龙，卫龙早期以流通渠道/经典包装产品为主，后推出白袋精装产品拓展现代渠道，21 年卫龙精装产品：经典包装产品营收为1.2:1，而22 年公司大包装:小包装产品营收比例仅为0.5:1，大包装仍有较大拓展空间。2）散称产品补足，乘零食专营渠道红利。公司22 年散称贡献营收增量0.7 亿元，占整体3.5 亿营收增量的21%，公司散称产品主要覆盖零食专营及其他传统渠道，单看零食专营渠道，截至23Q1 末公司覆盖终端门店约1.3 万家，我们测算零食专营有3.8-4.8 万家的空间，公司拓展潜力仍较大。 鱼制品市场地位领先，鹌鹑蛋等新品放量，增长曲线持续孵化。1）鱼制品：小鱼为休闲零食中更偏“长坡厚雪”的细分赛道，因进入壁垒更高（原料供应、生产等更为复杂）以及吸引力相对较低（行业偏上游整体毛利率较低），公司为行业内较早进入者、市场地位领先、上游采购/生产/研发等壁垒深厚，看好公司在百亿鱼制品赛道上的市占率提升。2）豆制品&风味肉干：豆制品与风味肉干为公司稳定的亿元单品，公司在豆制品上经营经验丰富、且持续对品类进行迭代，风味肉干为公司培育的大单品、营收由2018 年的52.04 万元到目前销售破亿，两者营收有望实现稳健增长。 3）鹌鹑蛋等潜在超预期新品。鹌鹑蛋于22 年推出、到年底月销已突破千万元，成为最快晋升为"亿元级单品"的劲仔产品；此外，公司亦在培育鱿鱼、鳕鱼、凤爪、酥肉、魔芋等产品，看好公司增长曲线的持续孵化。 渠道、区域布局进一步完善，看好公司发展潜力。1）渠道角度：公司过去以线下流通渠道为主，公司在发力现代渠道的同时亦加强线上渠道及零食专营渠道的布局，推动立体式全渠道发展。2）区域角度：①华东区域为公司的大本营渠道，其他区域对标华东渠道仍有较大的提升空间、公司因地制宜、稳步推进；②与辣卤龙头卫龙对比，公司在经销商平均规模、经销商均衡性上仍有较大提升空间，看好公司发展潜力。 我们预测公司23-25 年EPS 分别为0.41/0.54/0.65 元，使用可比公司估值法给予23年35 倍PE 估值，对应目标价14.35 元，首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示 产品推广及渠道拓展不及预期，消费复苏不及预期，原材料价格波动风险，行业竞争加剧，假设条件变化影响测算结果。