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谢宁铃

东方证券

研究方向: 品牌服饰和纺织行业

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工作经历: 执业证书编号:S0860520070001,北京大学企业管理硕士2007在买方开始从事行业研究,覆盖过港股和A股市场的地产、大消费等板块。曾就职于光大证券。...>>

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天味食品 食品饮料行业 2021-12-30 28.31 26.81 5.30% 28.56 0.88%
28.56 0.88%
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我们认为复合调味品行业是有着广阔发展空间的朝阳行业,天味食品是该行业中的佼佼者,在产品端不断创新,对质量精益求精;在渠道端,经销商数量高歌猛进;在品牌端,开启长期品牌宣传投入打造全新品牌形象。公司从四川迈向全国,不断开拓新市场取得量增空间,为公司长期增长提供不竭动力。 核心观点 销量提升带动业绩增长,热门赛道前景广阔。目前公司业绩主要由销量驱动,渠道全国化铺开后销量增长空间将得到进一步释放,成本端由辣椒、油脂等原料带动上涨,提价步伐略滞后成本上涨,毛利率波折上行;复合调味品赛道增速远超调味品行业整体水平,2020年市场规模近1500亿元,未来5年有望保持10-15%的复合增速,其中火锅底料和中式复调增速预计高于复调市场整体增速,市场增量前景广阔。 产品、渠道、品牌三箭齐发,增强成长能力。研发团队人数、研发经费连续三年增长,推新速度创纪录。根据电商平台数据推算,2016-2019年推出新品留存率达58.5%。 对原料进行全产业链监控,不断提升生产自动化水平,加强质控能力。渠道拓展提速,开启全国化扩张,华东、华北等后发市场正迎头赶上,经销商数量超3000家经历快速增长,改变激励考核机制提升销售团队效率。通过“四个一线”策略快速树立品牌形象,将品牌投入视为战略投资,广告费用将继续增长以弥补品牌端的短板。预计若未来两年公司渠道拓展成功,销售费用控制得当,业绩将恢复高速增长。 川菜调料是机遇所在。与业内另一巨头颐海国际相比,天味的川菜调料营收显著高于颐海国际。同时颐海国际启动多品牌战略,独立于海底捞品牌,为中式复合调味品树立新品牌“筷手小厨”。在颐海国际中式复合调味品的产品、品牌尚不成熟时,天味应抓住机会扩大自身在川菜调料中的优势,稳固与颐海国际间的差异竞争格局。 财务预测与投资建议 我们预测公司 21-23年 EPS 分别为0.28/0.48/0.59元;使用可比公司估值法给予公司 22年56倍市盈率,对应22年目标价26.88元,首次给予“增持”评级。 风险提示 食品安全问题;新品研发风险;行业竞争加剧;经销商管理不当风险;原料价格波动
绝味食品 食品饮料行业 2021-11-05 71.01 85.37 60.74% 73.50 3.51%
75.47 6.28%
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事件:公司发布 21年三季报:2021年前三季度实现营收 48.47亿元/+24.74%;归母净利润 9.64亿元/+85.39%;扣非归母净利润 9.27亿元/+83.46%。21Q3实现营收 17.03亿元/+15.67%;归母净利润 4.62亿元/+88.16%;扣非归母净利润 4.47亿元/+90.57%。 核心观点 疫情影响开店进度,营收增速放缓。2021年前三季度实现营收 48.47亿/+24.74%; 分业务看,前三季度卤制品销售业务实现营收 44.17亿元/+21.8%,单 Q3实现营收15.18亿元/+12.0%,增速放缓主要受洪灾、疫情及上年同期高基数影响;前三季度加盟管理业务实现营收 0.49亿元/-10.7%,单 Q3实现营收 0.16亿元/-13.3%,增速放缓的主因为三季度开店数量同比大幅减少。 开店速度受外部环境拖累,预计四季度开店提速,增速回升可期。公司第三季度开店进度放缓,受洪灾及疫情影响净开门店数不到 200家,但公司四季度将打破惯例,加快开店步伐,三线及以下城市将成为主要目标,预计全年净开店可达 1000-1200家; 月店均鲜货产品销售额约为 3.74万元,较上半年小幅增长 4.2%,与去年同期持平; 虽然从历史数据看三季度为全年店均营收高点,但我们预计四季度经营环境好转,店均营收将高于去年同期,四季度营收增速料将回暖。 原料价格上涨,毛利率承压,费用水平控制得当。2021年前三季度毛利率为 33.55%/-2.01pct,单 Q3毛利率为 31.60%/-6.00pct,毛利率下降主要受鸭副原料及辅料价格上涨影响;前三季度销售费用率为 6.91%/-2.24pct,单 Q3销售费用率为 7.05%/-1.13pct,销售费用率进一步得到控制是由于公司改变了销售策略,发放更多的优惠券吸引消费者进行复购,提升了费用的使用效率;前三季度管理费用率为6.08%/+0.03pct,单 Q3管理费用率为 5.70/-0.72pct。 投资收益提升净利润规模,第二增长曲线探索持续进行。2021年前三季度实现归母净利润 9.64亿元/+85.39%,Q3实现归母净利润 4.62亿元/+88.16%,归母净利润大幅增长是因为公司 Q3转让和府捞面股权影响净利润 1.10亿元,千味央厨上市后确认投资收益影响 1.00亿元;公司三季度末长期股权投资较中报时增加 2.33亿元,增长 13.17%;本期公司通过旗下网聚资本投资卤江南,第二增长曲线探索持续进行。 财务预测与投资建议 受公司确认投资收益及单店经营数据变化影响,我们调整预测公司 2021-2023年每股收益分别为 1.92/1.91/2.44元(调整前为 1.65/2.12/2.80元),给予公司 21年 45倍 PE,对应目标价 86.40元,维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险;拓店进度不及预期风险;竞争加剧风险;食品安全风险
锦江酒店 社会服务业(旅游...) 2021-11-05 52.60 77.12 28.51% 61.00 15.97%
61.50 16.92%
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事件:公司发布 2021年三季报, 21Q3公司实现营收 30.87亿元/+6%yoy, 归母净利润0.92亿元/+491%,扣非归母净利润 0.88亿元同比扭亏(vs20Q3亏损 0.26亿元)。 核心观点 疫情扰动下经营韧性优于预期,海外业务环比改善明显。公司 21Q3实现营收30.87亿元/+6%yoy,恢复至 19年同期 75%,21Q3归母净利润 0.92亿元/+491%yoy, 扣非净利润 0.88亿元同比扭亏,主因暑期疫情扰动;卢浮集团21Q3亏损 546万欧元,较 Q1/Q2亏损 2679/1409万欧元明显收窄,主因海外多国放松疫情管控,21Q3境外 revpar 恢复至 19年同期 80%。若剔除卢浮集团,21Q3境内业务净利润估算为 1.33亿元,优于预期。分结构看,境内酒店收入 22.42亿元/-0.5% yoy,其中前期服务费收入 2.10亿元/+26% yoy,持续加盟费收入 7.83亿元/+10% yoy;境外酒店收入 7.72亿元/+39% yoy。 成本及费用率优化,整合后效率提升红利持续释放。21Q3营业成本环比 Q2下降 12%,管理费用率同比下降 2.9pct 至 18%,主要得益于去年锦江中国区后形成内部资源整合,成本管控能力和中后台运营效率提升明显。财务费用率4.1%/+1pct yoy,主因实施新租赁准则后计提利息费用。 门店扩张步伐稳健,结构优化带动整体 revpar 改善。21Q3新开业 485家,关店(含转建筹)115家,净新开 370家,已开业门店突破万店。分结构看,经济型净新开 53家,中高端净新开 317家;前三季度新开店 1266家、净新增 789家。受疫情影响,Q3境内整体 RevPAR139元,恢复至 19年同期 82%,其中中端酒店恢复至 19年同期 78%,经济型酒店恢复至 19年同期 74%。整体RevPAR 恢复幅度大于经济型和中高端主要来源于结构优化,中端酒店占比已提升至 50.9%,拉高整体 RevPAR 水平。境外 RevPAR 受益于欧洲多国疫情管控放松,环比改善明显,恢复至 19年同期 80%(vs21Q1/Q2分别为 54%/49%)。 展望 Q4,近期全国多地再次出现疫情,预计行业 revpar 恢复仍将受到影响,但冬季本身为旅游淡季,本轮疫情对经营冲击或小于暑期疫情。 财务预测与投资建议 由于局部疫情反复影响酒店业复苏,我们调整 2021-23年 EPS 预测为0.23/1.41/2.29元(调整前为 0.95/1.44/2.01元),2022年 EBITDA 预测为 41.04亿元,考虑到疫情对 2021年业绩有较大影响,我们采用可比公司 2022年 19.6倍 EV/EBITDA 进行估值,对应目标价 77.18元,维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响行业复苏;新开店不及预期;中高端市场竞争加剧等
安井食品 食品饮料行业 2021-11-04 197.20 208.03 42.98% 206.89 4.91%
206.89 4.91%
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事件:公司公布三季报,21Q3实现营收22.03亿元/ +34.9% yoy,归母净利润1.46亿元/ +22.4% yoy,扣非归母净利润0.77亿元/-28.4% yoy。 核心观点 B 端稳健C 端回暖,收入保持较快增长,并表增厚整体业绩,扣非略低于预期。 21Q3营收22.03亿元/+34.9% yoy,剔除新宏业和Oriental Food 并表影响,同比增长约23%。分渠道看,经销商收入18.42亿元/ +30% yoy(含新宏业并表);商超收入1.87亿元/ +24% yoy;特通/电商收入分别为0.80/0.94亿元,继续保持+93%/258% yoy 的高增长。利润端,新宏业并表增厚整体业绩,21Q3归母净利润1.46亿元/+22.4% yoy,扣非归母净利润0.77亿元/-28.4%不及预期。 菜肴制品持续高增长,肉制品增速受猪价扰动。21Q3鱼糜/肉制品/米面/菜肴制品收入分别为8.15/4.53/4.81/4.31亿元,同比增长23%/11%/25%/147%。菜肴制品保持高增,主要由蛋饺、虾滑和并表后的冻品先生增长驱动;肉制品增速放缓主要由于猪价维持低位,鲜肉对终端肉制品消费造成一定替代。 原材料上涨和促销力度加大致毛利率下降,盈利能力短期承压。21Q3毛利率18.3%/-8.1pcts yoy,剔除运费后同口径同降约4pct,主要系:1)原料成本压力:今年以来油脂涨幅较大,蛋白、鱼糜和人工成本亦有一定程度上涨;2)打折促销力度加大;3)限电影响旺季生产:河南、辽宁等多地工厂收到限电限产要求,影响开工率导致规模效应受到限制;4)菜肴以代工模式生产为主,毛利率较低。21Q3销售费用率9.0%/-3.1pcts yoy,同口径亦有下降,主要得益于控费力度加强。综合看21Q3扣非净利率3.5%/-3.1pcts yoy,盈利能力承压。由于前期原材料库存成本仍处于高位+双限影响,预计Q4毛利率净利率仍将承压。 新一轮减促有望传导成本压力,产能投放稳步推进。公司9月初已进行旺季前例行减少促销,11月1日再次发布提价通知,对部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品的促销政策进行缩减或对经销价进行上调,调价幅度为3%-10%不等,自即日起按具体通知执行。未来若成本上涨持续,亦会考虑直接提高出厂价缓解压力。产能投放有序进行,定增已获批准,后续完成后有望加快全国化产能建设。 财务预测与投资建议 考虑到原材料上涨压力,我们调整2021-23年EPS 预测为2.93/3.77/4.87元(调整前3.23/4.54/5.80),FCFE 模型对应目标价208.91元,维持“增持”评级。 风险提示 原材料涨价风险,食品安全风险,产能扩张不及预期风险
首旅酒店 社会服务业(旅游...) 2021-10-26 22.66 26.71 32.03% 27.28 20.39%
27.39 20.87%
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事件:公司发布三季报,21Q3营收 15.82亿元/-5.4% yoy,归母净利润 0.60亿元/-57.3%。 核心观点 三季度经营受局部疫情影响,9月以来持续复苏。 受南京疫情影响,酒店行业 8月 revpar 出现大幅下滑,拖累公司 Q3整体 revpar 较 19年同期下降 29%,营收同比下降 5.4%,由于成本费用端以固定开支为主导致业绩承压,单季度归母净利润 0.60亿元/-57% yoy,其中酒店业务利润总额 0.65亿元,景区业务利润总额 0.03亿元。若环比来看,Q3公司营业成本和三费环比 Q2均小幅下降,体现成本控制能力和运营效率提升。 扩张步伐保持,开店高峰或出现在 Q4。公司 Q3新开店 325家,其中新开中高端酒店 70家、轻管理酒店 206家,储备门店环比增长 239家至 1838家再创历史新高;Q3净新增门店 223家较 Q2略有下降,其中华驿品牌净新增 106家。对比全年 1400家新开店目标,1-9月完成 833家/完成率 59.5%(vs 18/19/20年 1-9月开店数占全年比例分别为 60%/52%/60%),考虑到7-8月局部疫情或对 Q3营建开业节奏有影响,我们认为开店高峰期或出现在 Q4,建议密切跟踪。 中高端化稳步推进,成立首旅安诺进一步布局高端及奢华品牌。中高端品牌逸斐保持较快展店速度,门店数量 Q3环比新增 9家至 37家。10月首旅安诺酒店管理公司正式成立,定位高端和奢华,原雅高大中华区发展总经理刘晨军加盟任 CEO,并市场化激励机制独立运作,高端化进展值得期待。 财务预测与投资建议 我们认为近期酒店板块股价波动已反映市场对疫情反复的预期,未来主要矛盾仍将回到开店扩张、龙头份额提升的成长性逻辑上来,因此我们建议密切关注 Q4开店进展及结构。公司不超过 30亿元定增已获证监会核准通过,补充资金后公司开店扩张和发展中高端品牌有望提速,我们维持公司 2021-23年 EPS 预测为 0.43/1.11/1.61元(暂不考虑增发摊薄),考虑到疫情反复对今年业绩有较大扰动,我们采用可比公司 2022年 24倍估值对公司估值,维持目标价 26.74元,维持“买入”评级。 风险提示 局部疫情扰动;新开店进展不及预期;宏观经济下行影响加盟商投资信心
安琪酵母 食品饮料行业 2021-10-26 47.50 60.70 28.79% 59.95 26.21%
64.85 36.53%
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事件:1)公司发布21Q3季报,21Q1-Q3公司实现营收75.94亿元/+18.17%,归母净利10.18亿元/+0.54%,扣非归母净利8.99亿元/-5.08%;2)单Q3看,公司实现营收23.60亿元/+13.22%,归母净利1.90亿元/-35.23%,扣非归母净利1.72亿元/-37.77%。收入符合预期,利润低于预期。 核心观点收入端看:公司21Q3营收23.60亿元/+13.22%,因基数效应环比提速(Q2营收同比+12.50%)。1)量价拆分看,预计直接提价带动下,Q3价增贡献5%左右(20年年底海外产品提价、21年初YE提价、21年3月大包装提价)。2)分渠道看,21Q3国外实现营收6.44亿元/+6.91%(vs国内营收16.91亿元/+18.85%),剔除提价因素(海外业务20年底至21Q1提价10-20%),预计国外业务量增略有下滑,主要系海运成本上升公司放缓出口业务所致。3)分品类看,公司酵母营收18.30亿元/+14.52%,制糖营收1.51亿元/+77.12%,包装营收0.98亿元/+17.13%,奶制品营收0.14亿元/+8.18%。 利润端看:1)公司21Q3实现毛利率24.58%/-14.72%,若剔除会计准则调整影响,公司21Q3实现毛销差18.59%/-8.70pct,预计主要由于糖蜜、能源等成本上涨所致,其中测算糖蜜成本上涨影响毛利率4pct+;2)单Q3实现销售费用率5.99%/-6.03pct,预计受到会计准则调整影响;实现管理费用率4.47%/+1.29pct(其中股权激励费用预计贡献0.7pct),财务费用率0.53%/-1.17pct;3)21Q3公司实现归母净利润率8.06%/-6.02pct,利润有所承压。 短期看,1)公司自10月起对占比30%的产品提价20-30%,提价效应预计在21Q4和22年逐渐体现,本次提价将提振公司营收6-9%;若假设成本不变,则贡献毛利率3-5pct左右。但因公司此次提价幅度较高且以对B端产品为主,我们认为后续渠道端提价的落实情况仍有待观察。2)此外,新一轮榨季开启,当前糖蜜成本仍处于高位,后续仍需密切跟踪糖蜜价格数据。 3)公司目前主要在建产线集中在22年投产,预计折旧费用有所增加。长期看,公司酵母同心多元化发展思路清晰,海内外拓张稳健,本轮提价对冲成本上涨以后,未来有望释放更多利润空间。 财务预测与投资建议由于提价和原材料成本上涨,我们调整公司21-23年EPS预测1.66/2.01/2.31元(调整前1.84/2.11/2.36元),根据可比公司法,给予21年37倍估值,对应目标价61.42元,维持“买入评级”。 风险提示糖蜜成本大幅上涨,提价落实不及预期,产能投放不及预期
首旅酒店 社会服务业(旅游...) 2021-09-20 23.43 26.71 32.03% 25.86 11.71%
27.61 17.84%
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事件:公司21H1营收31.44亿元/+65%yoy,归母净利润0.65亿元同比扭亏;21Q2营收18.73亿元/+70%yoy,归母净利润2.47亿元(vs21Q2亏损1.69亿元)。 核心观点上半年恢复稳健,暑期受疫情反弹冲击。21H1公司实现营收31.44亿元/+65%yoy(恢复至19H1的79%),单Q2营收18.73亿元/+70%yoy(恢复至19Q2的92%),6月的广东疫情反复和北京旅游限制对恢复产生一定影响但程度不大。展望3季度,7月下旬南京疫情和多地中小学生开学前14天不得离开本地的防疫政策使暑期游受到较大影响,公司21Q3经营亦受冲击,8月1日-25日RevPAR约为19年同期的45%。 加盟收入占比持续提升,直营受疫情防控影响相对更大。分板块看,酒店业务板块21H1收入29.34亿元,亏损0.06亿主要受到一季度就地过年防疫政策和北京两会、建党节旅行管制影响。单Q2收入17.81亿元、利润2.73亿元;21H1收入景区板块收入2.10亿元,利润1.04亿元。其中21Q2酒店直营收入13.31亿元,较19Q2下降16%;加盟收入4.49亿元,较19Q2增长20%,整个上半年加盟收入占比达25%,较19H1提高5.5pct,盈利能力稳定性有望持续增强。 收入复苏、降本增效,Q2盈利能力已基本恢复至19年同期。21H1毛利率28.0%/+46.0pctyoy,销售费用率5.1%/+1.7pctyoy,管理费用率10.8%/-4.8pctyoy,财务费用率8.5%/+6.5pctyoy主要由于新租赁准则确认租赁负债利息支出2.13亿元。由于2019-20年会计口径变化较大,综合看净利率21Q2为13.6%,较19Q2仅下降1pct,二季度盈利能力恢复良好。 开店步伐加快,储备门店数量创新高,云品牌加速渗透下沉市场。Q2新开店324家酒店,上半年合计新开店508家,较20H1的250家有翻倍增长,单21Q2新开门店显著增长至324家。截至21Q2储备门店环比增加192家达到1599家,创历史新高,其中中高端数量占比40%。考虑到下半年为开店高峰期和储备门店创新高,若不发生严重疫情,我们认为全年1400-1600家的开店目标完成概率较大。 财务预测与投资建议由于局部疫情对三季度出行需求影响较大,我们调整公司2021-23年EPS预测为0.43/1.11/1.61元(调整前为0.81/1.16/1.41元),考虑到疫情反复对今年业绩仍有较大扰动,我们采用可比公司2022年24倍估值对公司估值,对应目标价26.74元,维持“买入”评级。 风险提示疫情反弹程度超预期;开店进度不及预期;居民消费需求不及预期
三特索道 社会服务业(旅游...) 2021-09-09 12.87 15.87 47.08% 13.68 6.29%
13.68 6.29%
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事件:公司发布半年报,21H1实现收入2.51亿元/+158%yoy,归母净利润0.05亿元/+105%yoy,扣非归母净利润亏损同比收窄至0.03亿元(vs20H1亏损1.53亿单元);单Q2收入1.62亿元/+140%yoy,归母净利润0.17亿元同比扭亏为盈,扣非润归母净利润0.14亿元(vs20Q2亏损0.73亿元).核心观点。梵净山和海洋公园项目表现亮眼,带动上半年复苏步伐快于行业整体。21H1公司整体收入恢复至19H1的89%,单Q2收入恢复至19Q2的93%,上半年接待游客300.37万人次。若不考虑东湖项目(19年8月收购),收入/游客人次分别恢复至19H1的75%/80%。头部项目梵净山高基数下表现依然亮眼,上半年游客接待量达65.80万人次+86%yoy,同口径已恢复至19H1的119.51%,再创造历史新高,实现营业收入0.90亿元。东湖海洋公园“魔兽城堡”创新项目精准把握亲子游需求,带动上半年接待游客大幅增长至68.66万人次,恢复至19H1的122%,营收0.43亿元亦超过19年同期。 索道业务地域分散韧性强,景区毛利率提升。21H1索道营运收入1.69亿元/+167%yoy,恢复至19H1的86%,毛利率68.2%接近19H1的70.7%;景区门票收入0.62亿元/+255%yoy,恢复至19H1的126%,毛利率较19H1提升6.3pct至29.5%,主要系东湖海洋公园拉动和20Q4剥离武陵景区;酒店餐饮/温泉/其他合计0.19亿元/+107%yoy,恢复至19H1的73%,观光车收入大幅减少主要系20年11月已转让梵净山观光车公司全部股权。 控费降本提升效率,盈利能力持续改善,关注新项目进展。21H1公司毛利率52.4%已恢复至较19H1仅下降0.9pct,主要由于剥离毛利较低的武陵景区和观光车公司,单Q2扣非净利率恢复至8.8%。21H1期间费用率41.3%较19H1下降9.8pcpt,主要由于定增后债务融资规模同比下降近30%且融资成本下降,财务费用同比下降44%至0.25亿元,财务费用率较19H1下降9.5pct。珠海、千岛湖二期新项目稳步推进,未来两年有望贡献增量。 财务预测与投资建议暑期局部地区疫情反复将对公司三季度业绩造成一定影响,假设4季度公司主要景区所处区域疫情防控良好、防疫政策不再出现新的重大限制,另外考虑到未来珠海、千岛湖项目投运后将贡献增量,我们调整公司21-23年EPS预测为0.19/0.44/0.59元(此前为0.22/0.41/0.54元),每股净资产预测为7.77/8.21/8.80元(此前为7.81/8.21/8.75元),使用可比公司估值法给予公司21年2.04倍PB,对应目标价15.87元,维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险,景区自然灾害风险,新项目不及预期风险
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-09-06 226.00 272.34 36.92% 276.19 22.21%
279.37 23.62%
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1)公司发布21年半年报,实现营收355.26亿元/+83.98%(略高于此前快报预告355.01亿元,较2H20增7%),归母净利53.59亿元/+475.92%,扣非归母净利52.65亿元/+576.44%(低于此前快报预告53.41亿元);2)单Q2看,公司实现营收173.92亿元/+53.40%,归母净利25.10亿元/+163.57%,扣非归母净利24.31亿元/+170.58%。 核心观点 基数效应+离岛免税政策红利+有税业务发展,公司营收稳步放量。公司21H1营收355.26亿元/+83.98%,营收放量主要原因系:1)去年同期销售受疫情影响,基数相对较低;2)离岛免税政策红利逐渐释放;3)公司积极发力有税销售业务对冲机场免税承压。公司21Q2实现营收173.92亿元/+53.40%,营收增速相比Q1放缓主要系20Q2线下业务逐渐恢复、日上直邮放量带来的基数效应衰退以及21年6月略受广东疫情影响。 利润率保持稳健,租金降低带动费用率下行。1)公司21H1实现毛利率38.33%/-4.44pct,其中Q1/Q2毛利率为39.11%/37.52%,毛利率同比、环比下降主要系公司加大商品促销力度所致;2)公司21H1销售费用率9.28%/-21.88pct,管理费用率2.47%/-0.88pct,财务费用率0.04pct/+0.04pct。销售费用率下降主要原因系应付机场租金大幅降低所致。公司21H1租赁费13.71亿元,同比下降36.37亿元(根据上海机场公告,21H1公司日上租金2.21亿元,相较于去年同期下降约18亿元)。环比来看,公司21Q1/Q2销售费用率分别为9.77%/8.77%,管理费用率分别为2.38%/2.57%,财务费用率分别为0.01%/0.07%。3)公司21H1其他收益+资产减值损失合计0.51亿,21Q1/Q2分别为0.81/-0.30亿,分别占当季营收0.45%/-0.17%。4)公司21H1实现归母净利润率15.08%/+10.27pct,Q1/Q2归母净利润率为15.71%/14.44%,利润率按季下降有限。 拆解分部业绩来看:1)海南地区:①21H1公司三亚店归母净利25.58亿元/+330%,归母净利率13.81%,较20H2环比下降1.66pct;②海免归母净利5.11亿元/+253%,归母净利率6.63%,较20H2环比下降0.81pct;2)日上上海:21H1归母净利5.37亿元/+856%,归母净利率9.32%,较20H2环比下降8.02pct(去年Q4受益于租金返还);3)日上中国:归母净利-0.85亿元,去年同期为-3.02亿元,受益于2月起保底租金开始根据客流调整。 回顾21H1,公司在经营层面有诸多亮点:在离岛免税方面不断调整现有品牌、提升服务能力、优化客户体验;在其他免税项目上持续推进;加速线上平台整合,提升业务协同性。展望后续,公司作为免税行业的绝对龙头,在规模、供应链、运营能力、点位布局、品牌等方面均遥遥领先,伴随着新项目落地、H 股上市后资本赋能,公司市场地位有望进一步强化。 财务预测与投资建议 由于上机租金减免,我们相应下调销售费用率;考虑到疫情反复及促销力度加大,我们小幅下调公司营收及毛利率预测,给予21-23年每股收益预测分别为5.28/7.37/9.91元(调整前21-22年为4.58/6.48元),用DCF 法给予公司目标价274.30元,维持增持评级。 风险提示大型疫情及自然灾害影响;政策推进不及预期,地缘政治及国际关系问题
绝味食品 食品饮料行业 2021-09-02 63.99 78.26 47.35% 67.60 5.64%
74.80 16.89%
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事件:公司发布 2021年中报,21H1实现营业总收入 31.44亿元/+30.27%,归母净利润5.02亿元/+80.53%,扣非归母净利润 4.80亿元/+77.28%。单 Q2实现营业总收入 16.38亿元/+21.60%,归母净利润 2.66亿元/+25.81%,扣非归母净利润 2.46亿元/+23.02%。 核心观点 疫情不改公司经营韧性,营收持续高速增长。21H1公司实现营收 31.44亿元/+30.27%,分业务看,卤制品销售收入为 28.99亿元/+27.59%,占总收入的比重为94.87%,加盟商管理收入为 0.33亿元/-9.38%。卤制品销售收入增速较高是由于疫情导致的低基数效应,2019H1-2021H1复合增速为 10.40%,在疫情反复下仍能保持双位数的复合增速,足见公司极佳的韧性。未来公司将塑造更年轻化的品牌形象,推行新品快上快下策略,辅以媒体战攻势,客流引力增强,营收料将持续高速增长。 稳定拓店步步为营,深度绑定老加盟商。21年中报显示公司现有门店 13136家,较20年末净增 737家,低于 20年 H1净增门店数(1104家),但仍高于 20年之前各年同期水平;新开门店聚焦于一二线城市,网点密度提升可实现更全面商圈覆盖并增强品牌效应;公司现有约 3000位加盟商,较 16年减少约五成,现鼓励老加盟商多开门店,精简加盟商体系,提升现有加盟商利润空间,在降低管理难度的同时与加盟商进行深度利益绑定。 毛利率有所提升,净利率恢复至 19年同期水平。21年 H1公司毛利率为 34.61%/+0.29pct,但本期销售费用中运输费计入营业成本,现有口径下毛利率同比+3.61pct;21年 H1销售费用率 6.83%/-2.91pct,现有口径下销售费用率同比+0.4pct,销售费用增加主因为职工薪酬、折旧与摊销增加;21年 H1归母净利润率 15.97%/+4.61pct,扣非归母净利润率 15.27% /+4.04pct,已基本恢复至 19年同期水平。 定增扩产保障长远发展。21年 8月 2日,公司发布定增预案,拟在广东、江苏、广西、辽宁、湖南、四川六地新增卤制品产能总计 16万吨;现有部分地区产能利用率已超 100%,产能瓶颈将制约公司长期发展,本次募投项目投产年份大多为 2024年及以后,与可转债募投项目形成完美衔接,为提升公司市占率、提升规模优势起到关键作用,还将为公司对外赋能提供有力支撑。 财务预测与投资建议 我们预测公司 21-23年每股收益分别为 1.65/2.12/2.80元,可比公司 21年平均估值为40倍,预计公司 EPS 22-23年 CAGR 为 30.3%,明显高于可比公司,应给予 20%估值溢价,给予公司 21年 48倍 PE,对应目标价 79.20元,维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险;拓店进度不及预期风险;竞争加剧风险;食品安全风险
峨眉山A 社会服务业(旅游...) 2021-08-26 6.07 7.45 5.23% 7.30 20.26%
7.30 20.26%
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事件:公司发布 2021年半年报:上半年公司实现营收 3.46亿元/+112.99%,实现归母净利润 0.35亿元/+126.73%,扣非归母净利润 0.33亿元/+124.87%。单二季度营收 2.14亿元/+125.74%,归母净利润 0.33亿元/+151.77%。 核心观点 疫情影响减弱,游山人数显著回升,带动上半年营收改善。公司上半年营收同比增长 112.99%,同收入确认口径增长 143.55%,上半年进山人次 145.9万人/+180%,人次恢复至 19年同期的 91%。分业务看:游山门票收入 0.88亿元/+65%;客运索道收入 1.28亿元/+233%(恢复至 19H1的 73%);宾馆酒店收入 0.63亿元/+72%;茶叶、数智旅游、演艺等其他业务收入 0.67亿元/+95%。各业务板块增长得益于国内疫情形势转好,上半年旅游需求显著复苏,“五一”小长假游山人数已回升至疫情前同期水平。 收入提振带动毛利率改善,叠加费用率下降实现扭亏。上半年公司扭亏实现归 母 净 利 润 3468万 元 , 落 在 此 前 业 绩 预 告 上 限 。 21H1毛 利 率38.7%/+51.56pct,销售费用率 5.63%/-5.59pct,管理费用率 19.98%/-25.57pct。毛利率、费用率大幅改善主要是疫情防控形势的好转带动收入端得到较大改善,同时整合门票、索道、酒店营销体系,提升管理效率。 展望下半年,短期疫情反弹可能扰动旅游消费信心,但长期看好公司“重上峨眉山”战略和不断拓展创新布局。7月以来部分地区疫情反弹,各地加强对疫情防疫的管控,短期对暑期游客旅游出行和消费造成影响。长期来看,公司以加快实施“重上峨眉山”为发展战略,以“酒店+”为发展理念对服务进行创新管理,茶叶业务方面大力发展电商,旅游演艺采取更多元的销售模式等一系列举措将有望为公司带来新的盈利增长点。 财务预测与投资建议 考虑到局部疫情反复,我们调整公司 2021-2023年每股收益分别为0.26/0.39/0.48元(调整前 21/22年为 0.37/0.42元),考虑到今年疫情影响仍较为明显,按 2022年进行估值,使用可比公司估值法给予公司 2022年19倍 PE,对应目标价 7.50元,维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复,大型自然灾害风险,景区降价风险,需求不及预期风险等
天目湖 社会服务业(旅游...) 2021-08-26 17.10 17.95 -- 20.80 21.64%
20.80 21.64%
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事件:公司发布 2021半年报,21H1营收 2.27亿元/yoy+126%,归母净利润 4277.1万元同比扭亏,扣非归母净利润 4119.7万元。21Q2单季度营收 1.49亿元/yoy+88%,归母净利润 4733.1万元/yoy+199%,扣非归母净利润 4716.3万元/yoy+297%。 核心观点 省内周边游复苏更为明显,收入端恢复至疫情前水平。公司上半年实现营收2.27亿元/+125.9%,已超过 2019年同期;其中单 Q2收入和净利润分别较2019年增长 14%/22%,主要受益于疫情防控良好和省内周边游更具韧性。 分业务看,上半年景区业务实现营收 1.34亿元/yoy+125%,恢复至疫情前同期;新开业项目推动酒店业务成为亮点,营收 0.62亿元/yoy+173%,较2019年同期增长 26%;温泉营收 0.2亿元/yoy+84%,旅行社子公司收入0.72亿元/yoy+176.7%(含内部抵消),其他业务 0.1亿元/yoy+359%。 盈利能力随收入复苏改善,竹溪谷、遇十四澜等新项目表现良好。21H1毛利率随恢复至 55.7%/yoy+22.43pct,其中销售费用率 9.8%/yoy-13.8pct,管理费用率 15.42%/yoy-13.7pct,归母净利率 18.8%/yoy+29.7pct;其中单21Q2毛利率/净利率分别为 65.8%/35.9%,净利率超过 19Q2水平。公司御水温泉·竹溪谷、遇·十四澜等新投运项目运营表现均超预期,遇·天目湖酒店也已于 7月开业,助推公司经营进一步改善。 短期局部疫情扰动,看长期公司内生外延成长性可期。7月江苏发生局部疫情,对暑期旺季出游影响较大,预计公司下半年经营业绩受到一定冲击。 但长期看,公司所处的细分领域将持续受益于观光游向休闲度假游升级的趋势,新投运项目表现超预期印证中高端需求强劲,未来御水温泉一期装修改造、南山小寨二期等项目陆续完成将持续提供成长动能。 财务预测与投资建议 考虑到疫情反复,我们调整公司 2021-23年预测 EPS 分别为 0.53/0.77/0.91元(按最新股本回溯调整,调整前 21/22年为 0.75/0.88元),考虑到公司ROE 显著高于可比公司且周边游在疫情之下韧性强,在可比公司 2021年31倍 PE 基础上给予公司 10%溢价对应 34倍 PE,目标价 17.95元,维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险,大型自然灾害风险,需求不及预期风险等
桃李面包 食品饮料行业 2021-08-16 30.89 24.79 70.14% 32.97 6.73%
34.18 10.65%
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事件: 1)公司发布 2021半年报, 21H1营收 29.39亿元/+7.32%,归母净利 3.69亿元/-11.59%,扣非归母净利润 3.38亿/-13.69%。 2)单 Q2营收 16.13亿元/+13.87%,归母净利 2.06亿元/-7.52%,扣非归母净利润 1.90亿元/-7.28%。与此前公布的业绩快报基本一致。 核心观点 收入增速环比增加,全国终端拓展稳健,华东华南拓展环比加速。 1)公司 21Q1/Q2分别实现营收 13.27/16.13亿元, 同比增 0.31%/13.87%,环比增速加快。 2)终端拓展稳健,终端个数由 19年底 24万+->20年底 29万+->21H1的 31万+。 3)分区域看, 新市场华南/华中/华东地区 21Q2营收增速+27.33%/+77.72%/11.75%,经销商拓展 25/12/36家,其中华 东 华 南 营 收 增 速 环 比 增 加 ; 成 熟 市 场 华 北 / 东 北 / 西 南 / 西 北 同 比 增 速+5.41%/+15.99%/+11.49%/+3.31%,经销商拓展 15/1/22/18家。 利润率相比20年下滑,但符合此前业绩快报与市场预期:1)公司21H1实现毛利率26.56%/-3.78pct,同比下降主要原因系去年疫情期间促销活动减少、社保费用减免(增厚 20年毛利率 0.92pct)、固定资产折旧年限变更(增厚 20年毛利率 0.92pct)以及今年原材料成本上涨、产品结构调整+疫情反复+新区域拓展带来退货率上升所致。 2)公司费用率保持平稳,21H1销售费用率 9.01%/+0.33pct,管理费用率 1.78%/+0.06pct,销售费用率略增主要因人力成本、门店费用增加且去年受益社保减免政策影响。3)财务费用率-0.18%/-0.96pct, 因去年可转换公司债券产生利息费用所致。 4)21H1归母净利润率 12.56%/-2.69pct,扣非归母净利润率 11.49%/-2.80pct,主要系毛利率变动所致。 展望全年,公司有望实现营收双位数增长目标,利润率亦有望环比改善。收入端: 1)相较于去年,目前疫情迈入常态化阶段,短保面包消费场景有望得到恢复,带来终端消费回暖; 2)调研反馈部分新拓网点数由于处于爬坡期以及疫情影响等原因尚未实现放量,我们测算单店营收相较于 19、 20年仍有 10%+的提升空间,伴随单店爬坡以及公司主动对单店经营情况进行改善,营收有望实现放量。 利润端: 1)公司目前利润率情况已与疫情前较为接近: 毛利率和净利润率接近 19年(当年为 27%(毛利率-运费率估测)和 12%),主要原因系竞争相较于 19年缓和对冲原材料成本上涨的负面影响,其中竞争放缓预计由于成本上涨背景下行业供给端有所减弱。 2)公司下半年利润率改善概率较大:①我们认为公司实现营收双位数增长概率较大, 结合年初的营收和利润目标,下半年公司预计更将侧重利润端的平稳,实现途径包括产品结构调整、费用投放控制、退货率控制等。②由于销售的季节性等原因,公司历年来下半年利润率要高于上半年。 看未来 2-3年,我们认为公司有诸多亮点值得期待, 边际改善不断凸显: 1)武汉工厂、江苏工厂持续爬坡,促进当地收入高增、动销转好,利润率亦有望得到改善; 2)江苏工厂投产后替代上海工厂供应华东地区,配送半径缩短,运费率对利润率的掣肘有望消退; 3)公司目前仍有沈阳、四川、浙江、青岛、泉州、广西工厂合计 25.58万吨产能(其中至少 11万吨为替代产能)尚在建设中,预计在 21-22年陆续完工。我们认为,新区域产能的不足是制约公司全国化拓展、营收和利润提振的掣肘(如福建、长三角、广西等地区),公司产能的进一步完善将使其在新区域的拓展更加有力,包括市场抢占、运费率改善、退货率减少等;且公司新建工厂投产前,已对相应供给市场培育多年,基础较好,新工厂投产后的规模、利润提振的速度会相对较快。 看长期,短保面包为高成长性赛道,公司供应链、产能布局优势突出,全国化扩张步伐坚定,空间可期。 财务预测与投资建议 我们维持公司 21-23年 EPS 预测为 0.94/1.12/1.31元,使用可比公司估值法,给予 21年38倍估值,对应目标价 35.72元,维持“买入评级”。 风险提示 市场和产能扩张不及预期;行业竞争加剧;食品安全问题
绝味食品 食品饮料行业 2021-08-02 71.46 86.08 62.08% 76.58 7.16%
76.58 7.16%
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绝味模式适应市场,强势拓店铸领先业绩。1)休闲卤制品市场千亿高增,冲动消费性强,依托门店拓渠道,因此开店效率是抢占市场关键;2)公司凭借“加盟+分布产能”开店速度快,门店数量行业第一:一方面,加盟模式适于快速开店,且绝味加盟店投资门槛低,据草根调研投资回收期短,因此对小加盟商吸引力强且利于下沉,此外高势能点位占比提升空间广阔;另一方面,卤制品保质期短、运输半径受限,全国化产能方可覆盖更多区域;此基础上,公司加委会体制克服加盟管理痛点,增强利益联结与信任感、提升管理效率;3)门店数增主导下,公司业绩稳定增长,低费率助推高净利,ROE 优于竞对。 供应链投资大建设时间长,绝味供应网络成核心壁垒。1)上游:经测算绝味鸭产品需求约占全国总供应量的 0.80%,规模优势+集中采购获强上游议价能力,季节性囤货进一步压低成本。2)中游:重视柔性制造,产能利用率、人均产量持续提升;存货结构优化;在产品、产成品库存降低,存货周转率冠绝行业。3)下游:生产基地覆盖全国、工厂半径 300-500公里内冷链日配到店,从而维持低水平吨运费,且大量建厂未对公司造成严重负担(“平均固定资产/销量”稳定低于竞对)。 绝配塑造利润增长点,依托供应协同赋能餐饮平台孵化。1)20年中国餐饮连锁化率达 15%且将持续提升,而连锁餐饮扩张需配套冷链运输设施、当前国内冷链运输率尚低,冷链产业渗透空间巨大,食品餐企凭借食材处理优势更受餐饮客户青睐,冷链服务竞争力强劲。2)全资子公司绝配服务 100+餐饮零售客户、2万+餐饮门店,供应链服务外溢能力突出,为公司利润新增长点。3)公司卤味、轻餐品牌孵化卓有成效,以绝配为核心的“六共”协同,是打造餐饮生态圈的重要基石。 财务预测与投资建议 我们预测公司 2021-2023年每股收益分别为 1.65/2.12/2.80元(调整前 21-23为1.66/2.13/2.75元),可比公司 21年平均估值为 44倍,考虑到公司预计 23年 EPS增速为 32.1%,明显高于可比公司,我们认为应给予公司 20%估值溢价,给予公司 21年 53倍 PE,对应目标价 87.12元,给予“买入”评级。
桃李面包 食品饮料行业 2021-07-23 29.50 24.14 65.68% 34.18 15.86%
34.18 15.86%
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我们认为短保面包是食品行业优质赛道,桃李深耕短保面包行业20年以上,其实行的“中央工厂+批发配送”是短保面包最佳的商业模式,公司强大的产品力、渠道力、供应链效率与管理能力支撑其稳扎稳打成为全国短保面包龙头。公司全国化布局持续稳步进行,终端需求旺盛,未来将继续成长。 核心观点 为什么“中央工厂+批发配送”是短保面包最佳的商业模式:1)短保面包处于渗透率持续上升的好赛道:烘焙行业量价齐升,渗透率有持续上升空间,短保面包市场规模远大于长保;2)三大商业模式中,中央工厂+批发能够快速渗透渠道:相比而言,连锁门店前端过重扩张难,电商平台履约成本过高;3)日本山崎以“中央工厂+批发配送”模式起家,占据高市场份额:成功关键在于把握行业快速发展阶段,复制“中央工厂+批发”模式,抢占优质渠道。 我们认为公司的核心竞争力在于优秀的配送密度和配送频次,背后是其产品力、渠道力、供应链效率与管理能力的体现。1)产品力:保留经典+快速迭代,打造符合终端需求的“高性价比”产品组合。“高性价比”一直是桃李最重要的核心标签及品牌象征;2)渠道力:直销为主建设稳固渠道,终端掌控力度强。公司渠道覆盖密度不断加深,具有先发优势;3)供应链:稳定高效的供应链体系对实现及时配送和保障产品的新鲜度至关重要。对于桃李而言,最重要的两个环节是产能布局和配送效率。产能保障是前提,公司全国化的产能布局稳步进行,已拥有遍布全国的19个生产基地,浙江、沈阳、四川等工厂正在建设;物流体系精耕细作,管理能力支撑完善的配送体系,实现高配送效率。 继续看好公司发展,成熟市场稳健,新兴市场潜力十足:1)成熟市场以东北、华北、西南(主要指重庆和成都)、西北(主要指西安)为代表,盈利能力稳定,通过不断下沉市场进一步增加渗透率;2)新兴市场以华东、华中、华南等区域为代表,收入增速快,有较大发展空间,公司已形成规范的异地扩张模式,区域业绩终将拨云见日。 财务预测与投资建议 给予公司21-23年EPS0.94/1.12/1.31元。选取其他食品子版块龙头绝味食品、安琪酵母、良品铺子、盐津铺子、一鸣食品、巴比食品、立高食品为可比公司,基于可比公司估值法给予公司21年37倍PE,对应目标价34.78元,首次给予“买入”评级。 风险提示 市场和产能的扩张不及预期;行业竞争加剧;食品安全问题
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名