23H1 景区人次较 19 年同期增长 16%，业绩强劲复苏。公司 23H1 实现营收 4.92亿元/+112% yoy，恢复至 19 年同期的 93%，归母净利润/扣非归母净利润分别为1.46 亿元/1.44 亿元，均同比扭亏，分别恢复至 19 年同期的 189%/193%；其中23Q2 实现营收 2.54 亿元/+207% yoy，恢复至 19 年同期的 93%，归母净利润/扣非归母净利润分别为 0.75/0.75 亿元，均同比大幅扭亏，分别恢复至 19 年同期的131%/141%，主要是受益于国内经济和文旅行业强势复苏，23H1 公司景区接待人次 224.61 万人次/+153.6% yoy，恢复至 19 年同期的 116.4%。分业务看，23H1 门票/索道/酒店/茶业/旅行社/演艺/其他收入分别为 1.31/2.02/0.86/0.41/0.01/0.05/0.26亿元，分别同比+150%/+222%/+82%/+45%/+48%/+150%/-32%。 经营杠杆显现，盈利能力大幅提升。公司 23H1 毛利率 48.35%/+42.9pct yoy，较19 年同期提升 8.1pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 4.31%/15.52%/-0.65%，分别同比-4.3pct/-15.2pct/-2.1pct，分别较 19 年同期+0.8 pct/+0.5 pct/-1.1pct，归母净利率/扣非归母净利率分别为 29.59%/29.24%，分别同比+54.9pct/+57.8pct，分别较 19 年同期+15.0/+15.2pct，公司盈利能力大幅改善，主要由于景区成本费用以固定支出为主，经营杠杆之下收入规模效应显现。 拟投资 3.5 亿元改造项目，金顶索道运力和景区接待能力天花板有望打开。公司董事会 2023 年 7 月 17 日审议通过了《关于实施金顶索道改造提升项目的议案》，计划以自筹资金 3.50 亿元实施金顶索道改造提升项目，项目包括新建 2 号客运交通索道 1 条、更换 3 号客货两用交通索道支架 3 座、以及相关配套附属设施等，预计建设期 18 个月。项目建成后，金顶客运专用索道的设计运力将从现有的 1200 人/小时大幅提升至 3200 人/小时，可以有效缓解金顶片区交通压力，提升金顶片区游客接待量，提升游客游览体验。 考虑到国内旅游市场强劲复苏、公司上半年盈利弹性释放，我们上调 2023-2025 年EPS 预测为 0.52/0.60/0.67 元（此前为 0.43/0.54/0.63 元，主要是小幅上调了 23 年收入假设，下调 23-25 年费用率假设），根据可比公司 23 年 24 倍 PE 对应目标价12.48 元，维持“买入”评级。 风险提示 居民消费力不及预期；项目进度不及预期；自然灾害风险；安全事故风险等。

事件：公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入41.8亿元，同比+46.0%；实现归母净利润1.1亿元，同比-152.0%。单二季度来看，公司实现营业收入25.2亿元，实现归母净利润1.1亿元。 旅游消费整体复苏，营收恢复同比扭亏。23H1乌镇景区接待游客354.81万人次，同比+1383.94%，古北水镇景区游客量67.84万人次，同比+88.76%。公司受益于客流提升带动景区及酒店、餐饮等相关消费，23H1营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为41.78/1.06/1.00亿元，分别同比+45.91%/扭亏/扭亏；23Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为25.21/1.11/1.08亿元，分别同比+70.2%/扭亏/扭亏。 景区运营能力提升，营收恢复度高于客流恢复度。从客流看，23H1乌镇累计接待游客354.81万人次，恢复至19年同期约80%，古北水镇接待游客67.84万人次，恢复至19年同期近7成。对比营收看，虽然客流仍较19年同期有一定差距，但得益于景区运营能力提升，通过演艺、会展、研学等方式对项目挖潜，景区营收恢复度高于客流恢复度。23H1乌镇/古北水镇/中青博联/酒店分别实现营收8.40/3.51/8.95/1.99亿元，恢复至19年同期98.2%/83.6%/74.5%/829.2%，其中乌镇实现净利润1.9亿元，恢复至19年同期40.3%，主要因19年同期收到补贴数额较大。 毛利率恢复至略高19年同期，利息支出、补贴等影响净利率。得益于营收恢复，23Q2毛利率26.37%，同比+12.62pct，较19年同期高0.64pct；降本控费得当，23Q2销售费用率7.44%，同比-0.9pct，较19年同期低2.24pct，管理费用率7.11%，同比-1.76pct，较19年同期高2.26pct；23Q2归母净利率4.4%，同比+10.68pct，较19年同期低5.20pct，扣非净利率4.3%，同比+10.69pct，较19年同期低1.86pct。上半年净利率未恢复至19年同期主要由于23H1利息支出高于19年同期，而其他收益远低于19年同期。 因客流恢复速度慢于预期，我们预测公司2023-25年EPS分别为0.47/0.89/1.10元（调整前23-25E为0.61/0.86/1.12元），根据可比公司2024年20倍PE进行估值，对应目标价17.80元，维持“买入”评级。 风险提示客流复苏不及预期风险；居民消费力下降风险；新项目进展不及预期风险。 盈利预测与投资建议

事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收39.87亿元/yoy-18.55%，归母净利1.89亿元/yoy-2.04%，扣非净利1.24亿元/yoy-3.49%。单23Q2公司实现营收16.02亿元/yoy-17.96%，归母净利0.41亿元/yoy-59.46%，扣非净利0.17亿元/yoy-74.68%。 营收短期承压，门店扩张势能延续。1）分渠道看，公司23Q2电商/加盟/直营/团购实现营收6.15/6.25/4.36/0.90亿元，yoy-40.92%/-7.15%/12.75/39.16%，电商业务承压预计与线上流量结构变化、公司进行策略调整等有关，直营开店持续推进、营收稳健增长，加盟模式Q2仍处于调整期、短期营收承压，团购业务增速有所修复。2）分区域看，公司23Q2华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他营收5.22/1.75/1.68/1.45/0.51/7.05亿元，yoy-3.92%/-5.49%/5.14%/15.15%/12.01%/-36.24%，华南市场持续突破。3）公司23Q2末门店数3299家（直营/加盟店数1223/2076家），较23Q1末净增加115家（其中直营/加盟店数+197/-82家），新门店模式直营带头推进，加盟短期处于调整阶段。 23H1毛利率提升，费用率平稳，盈利能力改善。公司23H1毛利率28.95%/yoy+1.48pct，其中销售/管理/研发/财务费用率18.41%/5.17%/0.63%/-0.19%，yoy+0.01/-0.07/0.11/0.15pct（合计+0.21pct），23H1归母净利率4.75%/yoy+0.80pct，盈利能力改善。 积极探索、拥抱行业趋势，经营改善可期。公司积极拥抱行业变化，线下门店：1）良品主品牌一方面引入咖啡、烘焙、短保等高频产品、探索新的店型模式，另一方面结合行业趋势持续完善价格带，向下做"好货不贵"系列，向上做高品质形象系列；2）针对量贩渠道趋势，公司积极布局投资零食顽家、赵一鸣零食等。线上维度：针对淘宝京东等传统渠道，公司积极顺应渠道的流量规则，及时进行产品及策略调整；同时积极拥抱抖快、拼多多等新渠道红利。伴随公司线上线下调整结束以及销售旺季的到来，23H2经营改善可期。 我们下调收入预测，上调毛利率预测，调整公司2023-25年EPS预测为1.02/1.23/1.44元（调整前为1.09/1.27/1.47元），使用可比公司估值法给予23年33倍估值，对应目标价33.66元，维持"增持评级"。 风险提示线上经营承压，线下门店调整不及预期，行业竞争加剧，盈利能力修复不及预期盈利预测与投资建议

事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入32.07亿元/yoy+0.03%，归母净利润2.92亿元/yoy-18.46%，扣非归母净利润2.81亿元yoy-17.63%。单Q2实现营业收入17.30亿元/yoy-1.32%，归母净利润1.53亿元/yoy-23.44%，扣非归母净利润1.50亿元/yoy-21.44%。 Q2营收承压，东北西南地区拖累，华东华中华南地区相对稳健。1）公司23Q2营收yoy-1.32%，营收承压预计与去年基数偏高、需求疲软有关。分地区看，公司23Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南营收4.0/7.1/5.5/0.6/2.0/1.2/1.4亿元，yoy+4.65%/-4.59%/6.19%/6.39%/-7.11%/1.09%/6.84%，传统东北西南地区拖累有所拖累，华东华中华南地区表现相对稳健。2）公司23H1末经销商数量971家，环比23Q1末净增9家。 毛利率下降、费用率上升，盈利能力短期承压。1）公司23Q2实现毛利率23.08%，同比-1.64pct，环比-0.85pct，同比承压预计与成本上行、新增折旧、需求疲软影响返货率有关；2）公司23Q2销售/管理/研发/财务费用率同比+0.45/0.50/0.03/0.23pct（合计1.21pct），整体费用率有所上行，销售费用率增加预计与广告宣传费用及门店费增加有关，管理费用率增加预计与人员成本增加有关；3）公司23Q2归母净利率8.84%，同比-2.55pct，环比-0.56pct，盈利能力短期承压。 23H2展望，收入端看，伴随下半年需求逐渐修复以及公司对产品渠道的调整，收入增速有望得到改善；利润端，公司23H1成本压力较大，但包材、油脂等价格的回落有望逐步传导至报表端，伴随工厂爬坡，公司盈利能力有望得到改善。建议积极关注。 我们下调公司收入及毛利率预测，调整公司23-25年归母净利润预测为6.55/7.70/9.16亿元（调整前为7.99/9.47/10.98亿元），对应23-25年EPS0.41/0.48/0.57元，使用可比公司估值法给予23年28倍估值，对应目标价11.48元，维持"买入评级"。 风险提示需求修复不及预期，成本下降不及预期，产能爬坡不及预期，行业竞争加剧等盈利预测与投资建议

事件：公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入4.7亿元，同比+13.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比-6.7%。单二季度来看，公司实现营业收入2.3亿元（+14.5%），实现归母净利润0.2亿元（+26.6%）。 营收持续恢复，期待新产能助力。公司23H1营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.74/0.48/0.39亿元，分别同比+13.09%/-6.65%/-2.13%；23Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为2.33/0.25/0.19亿元，分别同比+14.5%/+26.6%/+20.9%。 分产品看，23H1奶油/巧克力/果酱/香精/其他实现营收4.37/0.15/0.16/0.04/0.02亿元，分别同比+13.47%/-5.65%/+16.87%/+1.52%/+1035.09%。分渠道看23H1经销/直销实现营收4.12/0.61亿元，分别同比+11.64%/+23.99%。目前烘焙消费需求仍在恢复，展望下半年随华南工厂及印度工厂投产，华南及海外市场开拓力度加强，营收有望进一步扩大。 成本下行但产品结构变化，毛利率小幅提升。23Q2毛利率34.69%，同比+2.15pct。因棕榈油等油脂类主要原料价格下降，带动毛利率同比提升，但由于公司推出恋乳系列等高端新品，其含乳量高毛利率低，且产能利用率仍处于爬坡阶段，导致毛利率恢复较慢，此外公司直销收入占比提升，直销部分毛利率低于经销。预计随下游需求恢复及市场推广力度加大，新品需求提升后毛利率将进一步修复。 会展需求导致费用率提升，盈利能力基本维持稳定。23Q2销售费用率16.52%，同比+2.95pct，管理费用率11.55%，同比+1.16pct。因Q2烘焙展会集中，相关开支增加导致公司费用率有所提升。在毛利率小幅提升下，23Q2归母净利率10.7%，同比+1.02pct，扣非归母净利率8.3%，同比+0.43pct。 因饼店渠道需求恢复较弱，我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.33/1.62/1.98元（调整前23-24年为1.47/1.64元），使用可比公司估值法给予公司23年的35倍PE，对应目标价为46.55元，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险盈利预测与投资建议

事件：1）公司单23Q2实现营收6.59亿元/yoy+12.71%，归母净利润0.80亿元/yoy+21.03%，扣非归母净利润0.59亿元/yoy+22.04%。2）公司23年5月通过股权收购+增资的方式获得四川食萃食品有限公司55%股权。 23Q2需求承压营收增速放缓，定制餐调维持高增。1）分产品看，23Q2公司主要销售产品火锅调料/中式菜品调料实现营收2.56/3.75亿元，yoy+7.62%/21.57%；2）分渠道看，23Q2公司经销商/定制餐调/电商实现营收4.79/0.82/0.78亿元，yoy+0.73%/44.20%/124.89%；3）分区域看，23Q2公司西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口实现营收1.83/1.08/1.68/0.43/0.72/0.31/0.44/0.10亿元，yoy+18.63%/19.70%/13.24%/4.64%/9.00%/-6.53%/3.76%/9.32%；4）公司23Q2营收yoy+12.71%，剔除食萃并表影响23Q2实际营收yoy+7.2%，增速环比Q1放缓预计与需求转弱、去年基数较高等有关。 毛利率同比下滑，费用有效管控，净利率稳健提升。1）公司23Q2毛利率31.13%/yoy-3.38pct，毛利率同比下滑预计与低毛利率的定制餐调占比上升、Q2促销力度加大等有关；2）23Q2销售费用率11.42%/yoy-6.60pct，管理费用率8.24%/yoy+2.50pct，财务费用率-0.57%/yoy+0.69pct，研发费用率1.40%/-0.01pct，销售费用率同比收缩预计与公司主动优化费投节奏及费投结构有关；3）23Q2归母净利率12.06%/yoy+0.83pct。 下半年展望看：收入端看，公司积极把握销售旺季，对原有大单品进行陈列、铺市等活动，新品方面做好3.0厚火锅的上市推广及不辣汤火锅、冬调新品的推广销售；利润端看，原料成本全年有望呈现相对稳定态势，费用投放更加精准，利润率有望维持稳健。中长期维度看，公司投资食萃补足小B端短板，公司作为复调龙头产品渠道资金等竞争优势明显，看好公司市占率持续提升。 我们略微调整费用率预测，调整公司2023-25年EPS预测为0.40/0.49/0.59元（调整前为0.42/0.52/0.62元），使用可比公司估值法给予23年36倍估值，对应目标价14.40元，维持"增持评级"。 风险提示需求修复不及预期，行业竞争加剧，原料成本波动盈利预测与投资建议

事件：公司发布23年半年报，公司23H1实现营收37.0亿元/yoy+10.9%，归母净利润2.4亿元/yoy+145.5%，扣非归母净利润2.3亿元/yoy+50.3%；单Q2公司实现营收18.8亿元/yoy+13.9%，归母净利润1.0亿元/yoy+998.1%，扣非归母净利润0.9亿元/yoy+34.1%。 门店稳步拓展，市占率有所提升。1）分业务看，23Q2公司卤制品销售/加盟商管理/其他业务收入分别为15.5/0.2/2.6亿元，yoy+7.6%/+7.2%/+84.7%；2）分产品看，23Q2鲜货类产品营收14.9亿元/yoy+5.5%，其中禽类制品/畜类产品/蔬菜产品/其他产品分别实现营收11.3/0.1/1.8/1.7亿元，yoy+5.3%/-16.6%/6.8%/7.1%；3）分区域看：23Q2西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场营收2/0.5/5.9/4/3.4/2.2/0.4亿元，yoy-9.2%/399.6%/22.4%/11.7%/16.4%/11.2%/-12.5%；4）展店速度看，公司23H1中国大陆门店净增长1086家至16162家。 毛利率短期承压，费用率有所收缩，盈利能力同比改善。1）公司23Q2毛利率22.3%，同比-3.3pct，环比-2.0pct，毛利率同比环比承压预计与使用高价鸭副库存有关；2）公司23Q2销售/管理/财务/研发费用率同比-2.3/-3.5/-0.2/0.2pct，销售费用率收缩预计与广告宣传费用及加盟商补贴减少有关，管理费用率收缩预计与去年同期原股权激励取消、加速计提了股份支付费用有关；3）公司23Q2投资净收益0.1亿元vs去年同期-0.3亿元；4）公司23Q2归母净利率5.6%/yoy+5pct。 下半年改善可期，长期看好业态发展。1）收入端看，伴随需求回暖、单店收入爬坡、门店持续拓展，公司收入增速有望维持稳健；利润端看，鸭副成本回落红利有望逐渐体现在报表端，毛利率环比改善可期；2）长期看，公司作为卤制品龙头，规模化经营、连锁化扩张、轻餐生态联动优势明显，看好未来品牌市占率提升及所投产业项目发展。 我们下调公司毛利率预测，调整公司2023-25年EPS预测为1.05/1.57/2.05元（调整前为1.13/1.56/1.99元），维持24年26倍PE估值，对应目标价40.82元，维持"买入评级"。 风险提示成本回落不及预期，需求修复不及预期，拓店不及预期，行业竞争加剧盈利预测与投资建议

事件：公司发布 23年半年报，单 Q2公司实现营收 4.35亿元/yoy+48.12%，归母净利润 0.64亿元/yoy+246.50%，扣非归母净利润 0.54亿元/yoy+533.49%。 产品渠道双轮驱动，营收快速增长。公司 23H1营收 yoy+34.57%，1）分产品看，23H1综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他营收 2.30/2.03/1.23/1.09/1.59亿元，yoy+47.29%/32.21%/24.36%/20.92%/42.42%；2）分渠道看，23H1经销/电商/其他营收 6.80/1.24/0.19亿元，yoy+36.26%/36.37%/-2.73%，经销及电商渠道放量明显；3）分区域看，23H1华东/华北/电商/华中/西南/华南/西北/东北营收1.75/1.68/1.24/1.22/1.05/0.50/0.45/0.32亿元，yoy+47.37%/50.77%/36.36%/27.59%/23.89%/26.28%/10.64%/22.40%。 原料价格回落带动盈利能力同比改善，安阳子公司减亏，费用率有所收缩。1)公司23H1毛利率 35.60%/yoy+3.41pct，预计与棕榈油成本下降、规模效应体现等有关（公司 23H1棕榈油采购均价 yoy-34.33%）；2）安阳子公司减亏，23H1净利润-813.91万元 vs22H1净利润-1522.80万元；3）公司 23H1销售费用率 12.70%/yoy-3.95pct，管理费用率 4.35%/yoy-1.22pct，财务费用率-0.86%/yoy+0.16pct，研发费用率 1.25%/-0.35pct，费用率有所收缩，预计与渠道结构变化、规模效应体现等有关；4）公司盈利能力改善明显，23H1公司归母净利率 14.47%/yoy+7.78pct。 23H2展望，收入端看，伴随 H2步入坚果销售旺季、公司新品推出及渠道持续拓展，营收有望保持高增；利润端看，尽管 23H2利润基数走高，但伴随公司收入规模提升、安阳工厂爬坡减亏等，利润率仍有望维持稳重向好。公司产品力突出，伴随新渠道红利释放及公司对渠道的完善补足，经营趋势有望持续向好，建议积极关注。 我们略调整费用率预测，调整公司 23-25年 EPS 预测 2.86/3.74/4.72元（调整前23-25年为 2.83/3.84/4.79元），我们维持此前 23年 36倍估值，对应目标价102.96元，维持"增持评级"。 风险提示 渠道拓展不及预期，安阳工厂爬坡不及预期，新品推广不及预期，原料成本波动

事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收15.31亿元/yoy+50.89%，归母净利2.57亿元/yoy+115.94%，扣非净利2.56亿元/yoy+122.88%。单23Q2公司实现营收7.12亿元/yoy+33.76%，归母净利1.11亿元/yoy+75.12%，扣非净利1.11亿元/yoy+82.38%。 零添加势能延续，经销商拓展加速。1）分产品看，公司23Q2酱油/食醋/其他实现营收4.46/0.99/1.67亿元，yoy+42.35%/3.58%/35.26%，酱油受益于零添加红利及渠道拓展保持较快增速，其他受蚝油等新品拉动营收保持较高增速；2）分渠道看，公司23Q2经销/直销实现营收5.27/1.73亿元，yoy+51.83%/-1.79%，经销收入增速亮眼，直销增速下滑预计与直营商超客流、公司渠道结构调整等有关；3）分区域看，公司23Q2东/南/中/北/西实现营收1.55/0.47/0.97/1.17/2.84亿元，yoy+64.10%/61.05%/88.54%/53.04%/4.59%，大本营西部稳健增长，外埠市场增速亮眼；4）经销商拓展看，公司23Q2末经销商2786家，较23Q1末净增加358家，延续较好的招商势头，其中东部/南部/中部/北部/西部经销商拓展67/35/97/86/73家。 毛利率改善、费用率收缩带动盈利能力同比改善。1）23Q2公司毛利率37.43%，yoy+1.71pct，预计与原料成本同比回落有关；23Q2毛利率环比-1.6pct，预计与性价比零添加产品占比上升有关。2）23Q2公司销售/管理/财务/研发费用率为13.48%/4.17%/-1.77%/2.37%，yoy-0.08/+0.98/-1.39/-0.74pct，合计-0.31pct。3）23Q2公司归母净利率15.64%/yoy+3.69pct，毛利率改善、费用率收缩带动盈利能力提升。 展望：收入端看，零添加势能延续，23Q3仍有望保持较高收入增速，23Q4受基数影响增速或放缓但经营趋势不改；我们亦看好公司零添加产品的中长期空间。利润端看，一方面，原料价格下降的红利有望继续体现，成本压力同比减轻，另一方面，尽管产品结构变化、扩张期较高的渠道建设费用对公司盈利能力形成一定抑制，但我们认为伴随公司规模效应提升费用率仍有下行空间，看好公司中期利润率提升。 公司零添加产品放量好于预期，我们上调公司营收及毛利率预测，预测公司23-25年EPS分别为0.48/0.64/0.77元（调整前23/24年为0.40/0.52元），使用FCFF估值法，对应公司目标价23.86元，维持"增持评级"。 风险提示行业竞争加剧，产品复购率低于预期，渠道拓展不及预期，食品安全问题，成本下降不及预期盈利预测与投资建议

事件：公司发布 23 年半年报，公司 23H1 实现营收 26.86 亿元/yoy+0.28%，归母净利 2.67 亿元/yoy-23.80%，扣非归母净利润 1.99 亿元/yoy-26.93%。单 23Q2 实现营收 13.50 亿元/yoy+8.34%，归母净利润 0.90 亿元/yoy-37.49%，扣非归母净利润0.57 亿元/yoy-37.25%。 收入短期承压，海外增速有所修复。公司 23H1 营收 yoy+0.28%，1）分产品看，公司葵花子/坚果类/其他产品营收 yoy-2.38%/+1.59%/+12.72%，葵花子/坚果类营收增速放缓一方面与今年春节错峰有关，另一方面葵花子与去年同期受益于居家消费基数较高、坚果与今年春节备货较为谨慎有关；其他产品营收增速较为稳健预计与公司薯片等产品进入零食折扣店渠道有关。2）分区域看，23H1 公司南方区/东方区/北方区/电商/海外营收 yoy+3.65%/-7.08%/-6.46% /+12.85%/+10.66%，海外增速有所修复。 葵花子成本上涨拖累毛利率，费用率保持平稳。1）公司 23H1 毛利率 24.52%/yoy-4.77pct，其中葵花子 24.10%/yoy-7.47pct，坚果 26.87%/yoy+1.15pct，葵花子毛利率同比承压与 22-23 年采购季葵花籽原料价格较高有关；公司 23Q2 毛利率20.56%，环比-7.96pct，毛利率环比下降与今年 4、5 月份葵花籽采购成本环比上涨有关。2）公司 23H1 销售费用率 9.59%/yoy+0.68pct，管理费用率 5.43%/yoy-0.01pct，财务费用率-1.19%/yoy-0.96pct，研发费用率 1.13%/yoy+0.40pct，费用率保持平稳。3）公司 23H1 归母净利率 9.96%/yoy-3.15pct。 利润端看，葵花子原料成本上涨为公司利润的核心拖累，23Q3 利润率预计仍有压力，23Q4 步入葵花籽原料的新采购季、当前根据公司估测新采购季的葵花籽种植面积约有 30%的增长，利好葵花籽成本下降，24 年利润弹性值得期待。收入端看，23Q3 中秋节预计对公司的销售有一定提振，23Q4 受到春节错峰的影响预计有一定压力，24 年伴随经济环境改善、需求回暖、公司产品渠道调整等收入有望实现恢复性增长。当前公司估值已处于历史低位，建议把握底部配置机遇。 公司成本压力高于预期，调整公司 23-25 年 EPS 预测 1.54/2.17/2.58 元（调整前23-25 年为 2.06/2.48/2.94 元），因 23 年公司成本压力仍较大，我们使用可比公司估值法给予 24 年 24 倍估值，对应目标价 52.08 元，维持"买入评级"。 风险提示 需求修复不及预期，成本下降不及预期，行业竞争加剧等

事件：公司发布 2023年半年报，单 Q2看，公司实现营收 10.01亿元/yoy+57.6%；归母净利润 1.34亿元/yoy+98.9%；扣非归母净利润 1.33亿元/yoy+105.9%。 电商渠道持续爬坡，全品类持续放量。1）分渠道看，公司 23H1直营/经销/电商分别实现营收 1.9/13.1/3.9亿元，yoy-15.4%/58.0%/155.2%；公司 23H1电商营收环比 22H2提升 47.5%，电商渠道持续爬坡。2）分产品看，23H1辣卤零食合计收入7.14亿元/yoy+95.6%，休闲烘焙营收 3.0亿元/yoy+11.5%，深海零食营收 2.9亿元/yoy+18.0%，薯类零食营收 1.6亿元/yoy+46.7%，蒟蒻果冻布丁营收 1.3亿元/yoy+93.3%，果干坚果营收 1.1亿元/yoy+26.5%，蛋类零食营收 1.0亿元/yoy+582.38%。3）分区域看，公司华中/华南/西南+西北/华东/华北+东北分别实现7.0/2.8/2.7/2.3/0.3亿元，yoy+44.1%/20.6%/76.2%/34.3%/65.7%。4）单季度看，公司 23Q2营收 10.0亿元，环比 23Q1增长 12.1%，环比仍持续提升。 毛销差同比/环比提升亮眼，23Q2净利率 13.4%、创近 2年新高。1）毛利率看，公司 23H1主营毛利率 35.34%/yoy-2.2pct，毛利率下滑我们预计与渠道结构变化、产品结构变化等原因有关；分品类看，辣卤零食/休闲烘焙/深海零食毛利率为33.4%/30.9%/52.7%，yoy-7.5%/-3.5%/+2.5%，其他（薯类、蒟蒻果冻布丁、果干坚果、蛋类等）毛利率我们测算为 31.5%/yoy+4.7pct，毛利率较高且同比提升。 2）费用率看：公司 23H1销售/管理/研发费用率为 12.6%/4.2%/2.4%，同比-6.3/-1.0/-0.0pct； 23H1销售费用率中，工资及福利/合同类促销费用/折旧股份支付费率分别变动-3.2/-1.1/-0.7/-1.1pct。3）毛销差及净利率看：公司 23Q2毛销差 24.5%，同比 5.74pct，环比+3.74pct；公司 23Q2归母净利率 13.4%，同比提升 2.78pct，环比提升 0.91pct，23Q2归母净利率创 21Q2以来新高。 公司 23Q2持续超预期，经营趋势向好，23Q3收入高增有望延续，23Q4或受到高基数与春节错峰影响、但经营趋势不改；中长期我们认为公司为能穿越产品及渠道双重周期的优秀零食企业，看好公司系统性增长能力，建议持续关注。 23Q2超预期，我们上调公司 2023-25年归母净利润预测为 4.96/6.44/8.41亿元，（调整前为 4.91/6.33/8.31亿元），对应 2023-25年 EPS 为 2.53/3.28/4.29元，维持此前 23年 39倍 PE 估值，对应目标价 98.67元，维持"买入评级"。 风险提示 外部环境变化造成经营压力、收入爬坡不及预期、行业竞争加剧、食品安全、

事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收129.66亿元/yoy-4.19%，实现归母净利30.96亿元/yoy-8.76%，实现扣非净利29.70亿元/yoy-9.79%。单23Q2公司实现营收59.85亿元/yoy-5.34%，归母净利13.81亿元/yoy-11.74%，扣非净利13.29亿元/yoy-11.49%。 收入短期承压，其他产品保持较快增速。23Q2公司营收-5.34%，增速环比23Q1回落，一方面因Q2行业整体需求偏淡，另一方面与去年基数较高且公司于今年以来公司加强库存管控有关。1）分产品看，23Q2酱油/调味酱/蚝油/其他实现营收30.87/5.85/10.28/8.81亿元，yoy-9.68%/-4.89%/-4.59%/10.69%；2）分地区看，23Q2东部/南部/中部/北部/西部地区营收10.29/11.53/12.51/14.17/7.30亿元，yoy-7.77%/-7.03%/-0.28%/-10.33%/2.17%；3）分渠道看，23Q2线下/线上营收53.53/2.28亿元，yoy-5.47%/-6.35%，线上回落较多主因去年同期疫情宅家背景下高基数影响。4）经销商拓展看，公司23Q2末经销商数量6756个，环比23Q1减少113个，渠道仍在调整。 费用率略有增加，23Q2盈利能力下滑。1）23Q2公司实现毛利率34.73%，同比-0.14pct，环比-2.20pct，大豆价格自22年10月以来持续呈现下跌趋势，包材自22年初以来持续回落，考虑到采购及酿造周期，我们预计酱油企业23Q2的成本压力同比有所减轻，但产品结构变化、规模减小影响固定费用摊薄等预计会对公司毛利率产生影响。2）23Q2公司销售/管理/财务/研发费用率同比0.89/0.36/0.61/-0.50pct，环比0.34/0.36/-1.24/-0.04pct，费用率保持平稳。3）23Q2公司归母净利率23.07%，同比-1.67pct，环比-1.50pct；23Q2扣非归母净利率22.21%，同比-1.54pct，环比-1.30pct。 短期承压，静待改善。收入端看，伴随下游需求逐渐修复、公司改革持续推进等，公司经营压力有望逐渐得到缓解，23Q3伴随基数压力减小，收入增速改善仍值得期待；利润端看，原料成本的下行后续有望逐渐传导至报表端，盈利改善仍值得期待。当前公司估值处于历史低位，建议积极关注。 因需求恢复不及预期及产品结构变化，我们下调收入及毛利率假设，调整公司2023-25年归母净利润预测为64.93/73.60/84.61亿元（调整前23/24年为77.34/90.53亿元），对应2023-25EPS为1.17/1.32/1.52元，使用可比公司估值法，给予23年42倍估值，对应目标价49.14元，维持“买入评级”。 风险提示需求复苏不及预期，行业竞争加剧，成本回落不及预期，食品安全问题盈利预测与投资建议

事件：公司发布中报，23H1 实现营收 4.17 亿元/+10.3% yoy，归母净利润 0.75 亿元/+6.12%yoy，扣非归母净利润 0.73 亿元/+18.17% yoy；单 23Q2 实现营收 2.15 亿元/+11.94% yoy，归母净利润 0.39 亿元/12.59% yoy，扣非归母净利润 0.38 亿元/+22.88% yoy。 C 端恢复略慢，B 端稳健复苏。分渠道看，23Q2 加盟/经销/批发/直销及其他收入分别为 1.13 亿元/0.26 亿元/0.61 亿元/0.04 亿元，分别同比+12%/-27%/+23%/+85%，C 端增速承压主要由于开店进度和单店恢复不及预期，B 端受益于餐饮复苏保持稳健较快增长，23 年公司新增商超业务拓展团队，商超渠道 Q2 实现收入 780 万元；截至 23Q2 加盟店/经销店/商超客户/批发客户分别为 1773/716/51/496 家，环比 Q1分别净增加 40/18/10/44 家，Q2 净开店速度与 Q1 基本持平。分产品看，23Q2 肉禽类/水产类/其他类收入分别为 1.46/0.58/0.08 亿元，分别同比+14%/-1%/-40%，其中牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类/鱼类/虾类分别为 0.92/0.35/0.14/0.05/0.33/0.25 亿元，分别同比+18%/+14%/-6%/+14%/+8%/-11%。 原材料成本回落对冲费用投放，盈利能力保持稳定。23Q2 毛利率 26.04%/+2.03pctyoy，主要系牛肉等原材料成本下降，且产品结构调整，高毛利产品占比提升，销售费用率/管理费用率分别为 4.26%/3.47%，同比分别+0.90pct/+0.01pct，主因销售区域扩展，公司员工增加所致。23Q2 归母净利率/扣非归母净利率分别为18.19%/17.67%，分别同比+0.11pct/+1.58pct，盈利能力保持稳定。 新产能即将投放，加快渠道扩展。产能端，公司“年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目”已于 Q2 进入试生产阶段，投产后有望解决产能瓶颈，加速开拓江浙沪以外市场和餐饮市场。渠道端，今年以来 C 端在农贸市场加盟店的基础上多方向发展，开发街边店以及商超，以及开立直营店强化品牌宣传，在B 端加大对酒店餐饮、学校及单位食堂等的开发，加速渠道扩张。 考虑到上半年门店销售恢复和开店进度有所放缓，以及牛肉等原材料成本下行，我们下调 23-24 年收入假设、小幅上调 23-24 年毛利率假设，预测 2023-25 年净利润分别为 1.76/2.13/2.59 亿元（此前 23-24 年预测为 1.96/2.58 亿元），根据可比公司 23年 37 倍 PE 对应目标价 47.36 元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮复苏不及预期；预行业竞争加剧；新品推广不及预期；食品安全问题等。

大 B 端复苏强劲，小 B 端持续加强渠道建设。公司 Q2收入同比高增 40%，主要由于低基数下餐饮复苏和持续开拓新客户新产品。分渠道来看，23H1直营/经销收入分别为 3.80/4.67亿元，分别同比+71%/+10%，直营增速较高主要受益于去年同期大客户门店受疫情影响基数低，餐饮头部品牌复苏较快，同时加快核心大客户产品上新速度，23H1前五大直营客户收入合计 3.14亿元，同比增长 93.6%；经销增速回落，主要由于去年同期受益保供和团餐需求基数较高，不利环境下 22H1增速也达到 27.4%；截至 23Q2经销商 1066个，较 22年底减少 86个，公司将继续加强头部经销商扶持力度，帮助经销商开拓二批和终端，重点开发早餐、团餐等场景。 新品表现亮眼，大单品潜力充沛。分产品看，23H1油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他类产品收入分别为 3.91/1.85/1.59/1.12亿元，分别同比+24%/+65%/+19%/+31%，烘焙类增速较高得益于大 B 端持续上新和部分产品加快小 B 端扩展。23H1核心大单品蒸煎饺同比+33%保持快速增长，米糕/春卷/烧麦分别同比+23%/120%/+1719%，潜在大单品势头良好。预制菜业务在大客户定制开发和乡厨渠道双路并进，23H1收入3338万元同比高增 180%。 毛利率稳中有升，费用投放随业务扩张有所加大，盈利能力保持稳健。公司 23H1毛利率 23.24%/+0.77pct yoy，23Q2毛利率 22.52%/+0.15pct yoy，主要与烘焙、菜肴等高毛利产品占比提升有关，23H1油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他产品毛利率分别为 20.69%/23.54%/23.35%/29.20%，销售费用率 4.65%/+1.58pct yoy，主要由于新设子公司和华东仓储费用增加，管理费用率 8.82%/-1.92pct yoy，主要受益于规模效应。23Q2毛销差 17.9%/-1.43pct yoy，归母净利率 6.07%/+0.40pct yoy，扣非归母净利率 5.51%/-0.06pct yoy。 考虑到餐饮复苏和公司持续扩展品类、渠道，暂不考虑定增摊薄影响，我们维持2023-25年 EPS 预测分别为 1.71/2.37/3.05元，考虑到公司 23-25年预期业绩复合增速显著高于可比公司平均，在可比公司 23年 33倍 PE 基础上给予 30%溢价，维持 43倍 PE 估值和目标价 73.36元，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期；市场竞争加剧；新品不及预期等。

行业全面复苏，业绩较疫情前仍有恢复空间。公司 23Q2/23H1归母净利润分别恢复至 19年同期的 69%/76%，23Q2/23H1扣非归母净利润分别恢复至 19年同期的66%/70%。利润拆分来看，23Q2酒店/景区业务利润总额分别为 2.29/0.42亿元，分别恢复至 19年同期的 60%/209%，23H1酒店/景区业务利润总额分别为2.33/1.57亿元，分别恢复至 19年同期的 53%/132%。收入拆分来看，23H1酒店运营/酒店管理/景区收入分别为 24.47/8.77/2.84亿元，同比+51%/+50%/+123%。 23Q2标准店 RevPAR 恢复度为 109%，开店速度有所恢复。公司 23Q2不含轻管理的全部酒店 RevPAR 恢复至 19年同期的 109%，其中经济型 RevPAR/OCC/ADR分别恢复至 19年同期的 103%/87%/118%，中高端 RevPAR/OCC/ADR 分别恢复至19年同期的 92%/93%/98%；23Q2新开店 316家（其中经济型/中高端/轻管理/其他分别为 44/52/219/1家）/关店 256家/净新开 160家，H1新开 526家同比增加184家；截至 23Q2已开业 6161家，储备店 2000家环比 Q1增加 93家。 成本费用增长略超出预期，期待运营效率优化。公司 23H1营业成本 23.05亿元/+8.9% yoy，职工薪酬 7.12亿元/+14.3% yoy，主要由于酒店出租率上升，在岗人员增加和业绩提升后员工奖金增加，23H1销售费用 2.34亿元/+126.8% yoy，其中销售佣金 1.33亿元/+336.9% yoy，主要由于 OTA 订单较去年同期大幅增加；23H1管理费用 4.22亿元/+19.1% yoy，主要由于合资公司人员配置增加、增加开发人员、业绩好转奖金增加等。 考虑到直营店恢复节奏和加强能力建设、高端品牌投入，我们调整 2023-25年 EPS预测为 0.64/0.95/1.14元（此前为 0.75/1.04/1.16元，主要是小幅下调收入假设、上调销售费用假设），根据可比公司 24年 23倍 PE 估值对应目标价 21.85元，维持“买入”评级。 风险提示 商旅和休闲需求恢复不及预期；供给格局优化不及预期；新开店不及预期；管理效率优化不及预期等。