2024 年一季度公司营业总收入同比增长 8%。 2023 年公司实现营收 19.01 亿元， 同比增长 27.69%： 归母净利润 1.34 亿元， 同比增长 31.76%， 扣非归母净利润1.23亿元， 同比增长27.19%。2024年一季度公司实现营业总收入4.63亿元， 同比增长 8.04%： 实现归母净利润 0.35 亿元， 同比增长 14.16%， 扣非归母净利润 0.34 亿元， 同比增长 14.05%。 2023 年直营渠道修复较快， 2024 年一季度略有承压。 2023 年公司直营/经销渠道收入分别同比增长 50%/16%， 直营渠道修复较快， 得益于对大客户的服务加强和新客户的积极开发， 截至 2023 年底大客户数净增加 43 家至 197家； 受制于经济环境弱复苏， 经销渠道增长相对疲软。 2024 第一季度在高基数、 餐饮恢复较弱背景下， 直营大客户方面增速偏低。 2023 年公司烘焙类、菜肴类延续较高增速， 品类拓展方面， 烧麦类、 年年有鱼类和春卷类产品收入同比增长 158%/94%/76%， 新品培育进展顺利。 产品结构优化带动盈利能力改善， 销售费用投放有所增加。 2023 年公司毛利率同比提升 0.25pct 至 23.70%， 毛利率略有提升主要源于高毛利产品占比提升。 2024 年一季度销售费用率/管理费用率同比+0.81/+0.53pct 至5.89%/8.35%， 主因在激烈的行业竞争环境下公司加大市场费用投放力度。2023 年公司净利率同比提升 0.2pct 至 7.1%， 2024 年第一季度净利率同比提升 0.4pct 至 7.5%， 盈利能力稳中有升。 渠道结构持续丰富， 回购彰显长期发展信心。 公司规划持续加强直营大 B 客户新品开发与服务力度， 同时积极拓展新大 B 客户， 品类扩张叠加下游门店数量增加有望持续贡献收入增量。 小 B 方面公司规划重点拓展开发团餐、 餐饮等专业经销商， 赋能经销商支持下游扩大规模。 此前公司首次实施回购股份， 回购股份数量为 25 万股， 占公司总股本 0.25%， 成交价为 38.74 至 39.49元/股， 成交总金额 0.98 亿元， 彰显公司对于公司长远发展的信心。 风险提示： 产品推新效果不佳， 行业竞争加剧， 原材料价格大幅上涨等。 投资建议： 考虑 2024 年下游餐饮复苏较为温和， 我们小幅下调此前收入预测， 预计 2024-2025 年公司实现营业总收入 22.3/25.7 亿元（前预测值为23.2/28.1 亿元） ， 并引入 2026 年收入预测 29.2 亿元， 2024-2026 年收入同比增加 17.1%/15.3%/13.9%； 2024-2025 年公司实现归母净利润 1.7/2.0亿元（前预测值为 1.9/2.3 亿元） ， 并引入 2026 年利润预测 2.2 亿元， 2024-2026 年归母净利润同比增加 24.4%/17.9%/10.6%； 当前股价对应 PE 分22.6/19.2/17.3 倍， 维持“优于大市” 评级。

事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营业收入19.01亿元（同比+27.69%），归母净利润1.34亿元（同比+31.43%）。2024年Q1，公司实现营业收入4.63亿元（同比+8.04%），归母净利润0.35亿元（同比+14.16%）。 2023年顺利收官，新品培育成效显现。1）产品端：2023年，油炸/烘焙/蒸煮/菜肴分别实现营收8.70/3.55/3.73/2.95亿元，同比增速分别为24.23%/29.16%/26.41%/38.63%，烘焙类高增速得益于公司加大产品结构调整力度和烘焙类产品增加；菜肴类受益于蒸煎饺和预制菜快速放量。另外，公司新品培育成效显现，新品规模不断扩大，2023年增幅较快的前三大产品线分别为：烧麦类0.19亿元（同比+157.95%）、年年有鱼类0.47亿元（同比+94.12%）、春卷类0.60亿元（同比+76.26%）。 高基数下，2024Q1大B短期有所承压。2）渠道端，①直营：2023年直营收入为7.75亿元（同比+49.89%，占比40.78%），主要系基数低及头部客户恢复明显。具体来看，前五大客户收入同比增长61.79%，其中第一大客户收入增速达68.49%；大客户数量同比增加43家至197家。2024Q1因基数效应，大B短期有所承压。②经销：2023年经销收入为11.18亿元（同比+15.73%，占比58.82%），前20%经销商销售额同比增长18.43%。另外，2023年经销商数量同比增加389个至1541个。2024Q1小B受益于团餐渠道表现较好。 产品结构持续优化，盈利能力稳中有升。2023年毛利率为23.70%（同比+0.29pct），主因产品结构优化；净利率为6.97%（同比+0.20pct）；期间费率为14.53%（同比+0.09pct），销售费率是期间费率提升的主因，销售费率同比提升0.76pct至4.68%，主要系销售业务拓展，销售人员增加，工资薪酬社保增加、线上销售平台推广费增加以及仓储费增加所致。 2024Q1毛利率、净利率分别为25.45%（同比+1.50pct），7.44%（+0.47pct），受益于小B渠道毛利率提升；期间费率为15.17%（同比+1.22pct），销售/管理/财务/研发费率为5.89%（同比+0.81pct）/8.35%（同比+0.53pct）/-0.13%（同比-0.37pct）/1.06%（同比+0.24pct）。 投资建议：考虑到餐饮维持弱复苏阶段和行业竞争加剧，适当调整公司2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为1.64/1.98/2.31亿元，同比增速分别为22.30%/20.54%/16.45%，对应EPS为1.65/1.99/2.32元，对应PE为22.86/18.97/16.29倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全的风险；原材料价格波动的风险；新品开拓不及预期的风险。

事件： 公司公告 2023 年报及 24Q1 季报， 2023 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润19.01/1.34/1.23 亿元， 同比+27.69%/+31.43%/+27.19%。 23Q4 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 5.73/0.40/0.40 亿元， 同比+25.02%/+23.15%/+25.51%， 符合预期。 24Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 4.63/0.35/0.34 亿元， 同比+8.04%/+14.16%/+14.05%， 低于预期。 大 B 端客户拉动， 小 B 端客户维稳， 2023 年收入高增。 2023 年收入同比+27.69%， 拆分来看： 1） 直营客户收入同比+49.89%， 其中前五大客户收入同比+61.41%， 占收入比重32.78%（ 同比+6.85pct） ， 其中百胜贡献较大， 收入同比+68.49%， 占比同比+5.15pct 至21.25%， 百胜高增主要系低基数、 老品供应份额提升、 新品饼汉堡推广等因素， 油炸类同比+24.23%， 与油条在百胜增速放缓， 且核心单品芝麻球市占率较高有关， 此外华莱士（ 导入新品） 、 海底捞（ 新增卤味供应） 、 老乡鸡均取得较高增长， 同比分别+59.54%、 +43.10%、+36.81%。 2） 经销客户收入同比+15.73%， 经销商数量同比净增 389 家至 1541 家， 同比+33.77%， 与公司加大经销商渠道建设力度， 增加人员、 推广等投入有关， 虽然平均经销商体量同比-13.48%， 但前 20%经销商销售额同比+18.43%， 前五大销售额同比+23.65%，头部经销商为主要增长拉动， 与公司聚焦大客户深度服务的策略显效有关， 对应菜肴类及其他同比+38.63%， 蒸煎饺及预制菜放量贡献拉动。 3） 公司 2023 年收购味宝余下 80%股权， 预计并表贡献收入 3212.70 万元， 净利润 260.39 万元， 相应蒸煮类同比+26.41%， 此外年年有余的加大推广亦拉动蒸煮类增加。 竞争比价加剧， 餐饮客户降本诉求提升， Q1 收入增速放缓。 24Q1 收入同比+8.04%， 低于此前预期， 与大 B 端高基数、 核心客户降本需求下增长承压有关， 预计小 B 端仍保持高于整体的增长， 主要系团餐平稳， 宴席复苏尚可， 但社会餐饮预计相对疲软， 同时公司在行业比价竞争加剧下没有跟进亦对销量产生影响， 其中大 B 端为公司从长远维稳价盘考虑选择不参与， 小 B 端为公司反应较慢下的小失误， 静待其调整。 23Q4+24Q1 收入同比+16.81%， 增长仍保持较快速度。 毛利率提升、 费用投入加大， 23 年盈利能力保持平稳， Q1 稳中有升。 2023 年归母净利率 7.06%， 同比+0.20pct， 扣非归母净利率 6.46%， 同比-0.03pct， 剔除激励影响的 1343.31万元后， 2024 年公司归母净利润为 1.48 亿元， 同比+27.64%， 与收入增速基本保持一致，扣非后盈利能力保持平稳， 毛利率提升冲抵费用投入加大为盈利平稳主因， 23 年总费率14.53%， 同比+0.10pct。 24Q1 归母净利率 7.46%， 同比+0.40pct， 扣非归母净利率 7.27%，同比+0.38pct， 毛利率提升、 费用投入提升， 盈利能力稳中有升， 24Q1 总费率 15.17%，同比+1.22pct， 销售/管理/研发/财务费率 5.89%/8.35%/1.06%/-0.13%， 同比+0.81pct/+0.53pct/+0.24pct/-0.37pct。 盈利预测与投资建议： 公司为速冻面米餐饮供应链第一股， 直营大客户合作稳定， 经销小B 端客户持续扩张， 叠加以销定产带来的高周转、 研发创新带来的高附加值， 股权激励目标托底， 预计公司将实现收入的稳健增长， 及盈利能力的平稳。 我们根据最新财报， 调整了盈利预测， 预计公司 2024-2026 年收入为 21.71/24.77/28.28 亿元， 同比+14.2%/+14.1%/+14.2%， 归母净利润为 1.80/2.10/2.41 亿元， 同比+33.9%/+16.8%/+14.7%，对应 2024 年 4 月 30 日收盘价， PE 估值为 20/17/15x， 24Q1 公司经历短期阵痛， 但中长期大 B 端客户服务能力、 小 B 端的新品挖掘优势不改， 当前位置更应关注公司的长期经营质地， 维持“增持”评级。 风险提示： B 端客户降本诉求加剧下份额竞争加剧； 新品推广不及预期； 成本大幅上涨；味宝整合不及预期

事件：公司发布 2023 年报和 2024 年一季报， 2023 年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为19.01/1.34/1.23 亿元，分别同比+27.7%/+31.4%/+27.2%，单 23Q4 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 5.73/0.40/0.40 亿元，分别同比+25.0%/+23.2%/+26.5%， 24Q1 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 4.63/0.35/0.34 亿元，分别同比+8.0%/+14.2%/+14.1% 23 年大 B 端高增小 B 端稳健复苏，大单品培育成果逐步显现。 公司 23 年营收同比+27.7%保持快速增长， 分渠道看， 23 年直营/经销渠道收入分别为 7.75/11.18 亿元，分别同比+49.9%/+15.7%，大 B 端前五大直营客户合计收入 6.23 亿元/同比+61.8%，截至 23 年末大客户数量达 197 家/同比+27.9%，小 B 端继续聚焦头部大商深度服务和拓展渠道商， 23 年前 20%经销商收入同比+18.4%，截至 23 年末经销商数量 1541 个/同比+33.8%。 分产品看 ， 油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他收入分别为 8.70/3.55/3.73/2.95 亿元，分别同比+24.2%/+29.2%/+26.4%/+38.6%，油炸类增速低于整体主要由于油条在核心客户的增速放缓、芝麻球市占率也已较高，烘焙类增速高于整体主要由于加大产品结构调整力度，菜肴类快速增长主要受益于蒸煎饺和预制菜快速放量。公司在保持传统大单品优势的同时培育新大单品，烧麦类/年年有鱼类/春卷类产品 23 年收入分别达 1867/4672/5996 万元，分别同比+158%/+94%/+76%。 24Q1 收入端增速有所放缓，我们预计主要受大 B 端订单节奏影响，未来随新品上量和新客户开拓以及经销渠道建设，收入增长有望恢复。 产品结构升级和规模效应驱动盈利能力稳中有升。 公司 2023 年毛利率 23.7%/同比+0.3pct，销售费用率 4.7%/同比+0.8pct，主要由于经销渠道建设增加销售人员、线上平台推广费和仓储费增加，管理费用率 8.4%/同比-0.9pct，主要受益于规模效应提升，财务费用率 0.31%/同比+0.2pct，归母净利率/扣非归母净利率分别为7.1%/6.5%，分别同比+0.2pct/持平。 24Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 25.5%/5.9%/8.4%/-0.1%，分别同比+1.5pct/+0.8pct/+0.5pct/-0.4pct，归母净利率/扣非归母净利率分别为 7.5%/7.3%，分别同比+0.4pct/+0.4pct。 拟回购股份强化股东回报，彰显发展信心。 公司拟回购 0.6~1 亿元股份，回购价格不超过 61.9 元/股，按照回购金额的上下限及价格上限计算，预计回购股份占总股本的 0.98%~1.63%，用于注销以减少注册资本。 考虑到行业竞争有所加剧和需求弱复苏，我们下调未来收入和毛利率假设，预测2024-26 年归母净利润预测分别为 1.68/2.13/2.54 亿元（调整前 24-25 年为2.05/2.65 亿元），由于公司预期业绩增速显著快于可比公司，我们在可比公司 24年 21 倍 PE 基础上给予 15%溢价，对应目标价 40.56 元，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期；市场竞争加剧；新品不及预期等

24Q1 收入同比+8.04%。 23 年公司收入 19.01 亿元，同比+27.69%，归母净利润 1.34 亿元，同比+31.43%，扣非后归母净利润 1.23 亿元，同比+27.19%。23 年经营性现金流量净额 1.99 亿元，同比-5.58%。 23 年拟每股派发现金红利 1.9 元（含税），同时公司计划回购 0.6 亿元-1 亿元，用以注销以减少注册资本。 24Q1 公司营收 4.63 亿元，同比+8.04%，归母净利润 0.35 亿元，同比+14.16%，扣非后归母净利润 0.34 亿元，同比+14.05%。 24Q1 利润率持续提升。 23 年公司毛利率为 23.7%，同比+0.29pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 4.68%/9.55%/0.31%， 分别同比+0.76pct/-0.86pct/+0.2pct；归母净利率为 7.06%，同比+0.22pct。 24Q1 公司毛利率为 25.45%，同比+1.49pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 5.89%/9.41%/-0.13%，分别同比+0.81pct/+0.77pct/-0.37pct，归母净利率为 7.46%，同比+0.4pct 。 23 年各产品均实现较快增长。 各主要产品 23 年收入/增速分别为油炸类 8.7亿元/+24.23%、 烘焙类 3.55 亿元/+29.16%、 蒸煮类 3.73 亿元/+26.41%、 菜肴类及其他 2.95 亿元/+38.63%。 23 年增幅较快的前三大产品线分别是烧麦类 0.19 亿元（ yoy+157.95%）、年年有鱼类 0.47 亿元（ yoy+94.12%）、春卷类 0.6 亿元（ yoy+76.26%）。 23 年直营渠道快速增长。 23 年各渠道的营收/增速分别为： ①直营渠道 7.75亿元/+49.89%， 23 年公司加大对大客户的服务力度， 大客户数量为 197 家，同比+27.92%； ②经销渠道 11.18 亿元/+15.73%， 23 年底经销商数量为 1541个，同比+33.77%， 23 年前 20%经销商销售额同比增幅为 18.43%，高于经销渠道平均增速。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 1.68 亿元、 2.22亿元、 2.59 亿元， 考虑到面米制品在餐饮行业的应用正处于快速发展期，行业发展空间较大，随着疫情影响逐渐消除，公司有望逐渐加速发展，给予一定估值溢价，按 24 年 25-30 倍 PE 及 15-20 倍 EV/EBITDA，计算每股合理价值区间 42.31 元-54.49 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等

事件：公司发布 2023 年年报。2023 年公司营业收入 19 亿，同比增长 27.7%，归母净利润 1.3 亿，同比增长 31.4%，扣非归母净利润 1.2 亿，同比增长 27.2%。单季度，23Q4营业收入 5.7 亿，同比增长 25%，归母净利润 0.4 亿，同比增长 24.1%，扣非归母净利润0.4 亿，同比增长 26.5%，收入符合预期，利润低于预期。分红方案为每 10 股派发 1.9 元，占 23 年归母净利润比重为 14%。 公司发布 24 年一季报，24Q1 公司营业收入 4.6 亿，同比增长 8%，归母净利润 0.35 亿，同比增长 14.2%，扣非归母净利润 0.34 亿，同比增长 14%，收入低于预期，利润略低于预期。 投资评级与估值：考虑到弱复苏及大客户影响，略下调 2024-25 年盈利预测，新增 2026年，预测 2024-26 年利润分别为 1.7、2.1、2.5 亿（前次 24-25 年为 2.1、2.7 亿），分别同比增长 28%、24%、17%，当前股价对应 2024-26 年 PE 分别为 21x、17x、14x，给予餐饮链可比公司 24 倍 PE，目标市值 41.4 亿，较 24 年 4 月 29 日收盘市值约 16.2%上涨空间，维持买入评级。作为中国最早深耕 B 端速冻面米赛道，公司具有百胜中国 T1供应商的品牌背书，未来有望受益于中国餐饮连锁化率提升及渠道高粘性红利。在直销渠道上，公司将进一步拓展现有大客户产品线，继续开发其他连锁类客户；在经销渠道上，扶持战略经销商做大做强，持续开发餐饮经销商。对于产品规划，公司将打造多个亿元规模大单品矩阵，并逐步探索 C 端产品。在渠道与产品双轮驱动下，公司有望巩固先发优势并打开中长期成长空间。 23 年顺利收官，24Q1 大 B 客户短期扰动。根据 2023 年年报，分销售模式，23 年公司直营与经销分别实现收入 7.8 亿与 11.2 亿，分别同比增长 49.9%与 15.7%，其中公司对前三大客户销售收入分别为 4 亿、1.3 亿与 0.68 亿，分别同比增长 68.5%、59.5%与 43.1%，预计主要受益于低基数及头部餐饮客户快速恢复。分产品看，23 年公司油炸类/烘焙类/蒸 煮 类 / 菜 肴 类 及 其 他 收 入 分 别 为 8.7/3.6/3.7/2.95 亿 ， 分 别 同 比 增 长24.2%/29.2%/26.4%/38.6%，其中油炸类产品增幅低于公司整体，主因油条在核心客户的增速变缓，且核心单品芝麻球现有市场占有率较高，增长空间有限。 根据 2024 年一季报，24Q1 公司收入表现低于预期，其中预计小 B 渠道销售保持双位数增长，而大 B 渠道表现承压，主因第一大客户 1）24Q1 同店收入承压，2）去年同期部分单品促销致高基数，3）为降本增效，分散餐饮供应商，拖累千味单品销售表现。展望 2024年，大 B 方面，因基数原因，短期内预计仍有扰动，但下半年为销售旺季，仍有望追赶全年增长节奏；小 B 方面，是公司中长期增长的核心抓手，公司将在 23 年团队与经销商的建设基础之上，继续聚焦大商深度服务，共同开拓餐饮终端，从而实现规模化效应。 23 年及 24Q1 盈利能力稳定。根据 2023 年年报，23 年公司毛利率为 23.7%，同比增长 0.3pct。费用率方面，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.7%/8.4%/1.1%/0.3%，同比+0.8/-0.9/+0.05/+0.2pct。23 年归母净利率为7.1%，同比增长 0.2pct，盈利能力保持稳定。 根据 24 年一季报，24Q1 公司毛利率为 25.5%，同比增长 1.5pct。费用率方面，24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.9%/8.4%/1.1%/-0.1%，同比+0.8/+0.5/+0.2/-0.4pct。24Q1 归母净利率为 7.5%，同比增长 0.4pct。展望 2024 年，短期市场竞争有所加剧，公司一季度并未跟随，从而利润率同比略升；进入二季度，公司调整竞争策略，但依然将做好收入与利润率的平衡，预计全年利润率将保持稳定。 股价表现的催化剂：产品提价、客户拓展超预期、新品表现超预期 核心假设风险：下游需求不及预期、食品安全风险、原材料价格上涨

事件： 公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 23 年实现营收 19.01 亿元，同比+27.69%；归母净利润 1.34 亿元，同比+31.43%；扣非净利润 1.23 亿元，同比+27.19%。单季度看， 23Q4 实现营收 5.73 亿元，同比+25.02%；归母净利润 0.40 亿元，同比+23.15%；扣非净利润 0.40 亿元，同比+25.51%。24Q1 实现营收 4.63 亿元，同比+8.04%；归母净利润 0.35 亿元，同比+14.16%；扣非净利润 0.34 亿元，同比+14.05%。 23 年公司拟向全体股东每 10 股派发现金人民币 1.90 元（含税），派发现金股利占 23 年归母净利润的 54.55%。 聚焦核心大单品，新品培育有序推进。 产品方面，公司持续执行打造“核心大单品”策略， 聚焦油条、蒸煎饺等，同时培育米糕、春卷、烧卖、烘焙类等。23 年油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他类产品收入分别 8.70/3.55/3.73/2.95 亿元，同比+24.23%/29.16%/26.41%/38.63%，其中油炸类产品增幅低于公司整体增幅，主要系油条在核心客户的增速放缓，且核心单品芝麻球现有市场占有率较高，增长空间有限；烘焙类产品增幅高于公司整体增幅，主要系公司 23 年加大产品结构调整力度，烘焙类产品有所增加；菜肴类以及其他增幅较快，主要系蒸煎饺和预制菜快速放量带来的积极影响。 直营高势能延续，经销增长稳健。 渠道方面， 23 年直营渠道实现收入 7.75亿元，同比+49.89%，公司加大对大客户服务力度，截至 23 年底公司大客户数量为 197 家，同比+27.92%，并积极开发潜力餐饮客户。 23 年经销渠道实现收入 11.18 亿元，同比+15.73%，公司加大培育核心经销商， 23 年前 20%经销商销售额同比+18.43%；此外开发有合适渠道的经销商， 23 年底经销商数量达1541 个，同比+33.77%， 新增部分主要为细分渠道经销商。 毛利提升、费投增加，全年扣非净利率同比-0.03pcts。 23 年公司实现毛利率 23.70%，同比+0.29pcts，预计主要系成本端有所缓和。 费用方面， 23 年销售/管理/研发/财务费用率分别 4.68%/8.43%/1.11%/0.31%，同比+0.76/-0.91/+0.05/+0.20pcts，销售费用率同比提升主因拓展销售业务增加相关人员、线上平台推广投入等影响。 23 年实现扣非净利率 6.46%，同比-0.03pcts。 投资建议： 展望看，大 B 端公司与头部客户绑定加深， 供应品类持续突破；小 B 端开发早餐、团餐等场景，提高产品铺货率，带动销量提升。 预计公司 2024-2026 年营收分别为 22.2/27.1/32.5 亿元，同比增长 16.9%/21.9%/20.0%，归母净利润分别为 1.7/2.1/2.5 亿元，同比增长 25.2%/22.9%/21.1%； 当前市值对应 PE 分别为 21/17/14X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 消费复苏不及预期， 大客户拓店进度不及预期， 原材料价格大幅上涨，食品安全问题等。

公司 23 年大 B 业务高增、24Q1 短期波动，产品、渠道开拓力度或逐步加大带动销售提速，长期成长趋势不变。 投资要点：维持“增持”评级。考虑下游餐饮需求较弱且供应链企业竞争投放加大，下调 2024-25 年公司 EPS 预测至 1.71(-0.62)、2.13(-0.85)元，新增 26 年预测 2.62 元，考虑短期内行业估值较此前下行，参考同业考虑公司自身成长性较强，给予 24 年 30X PE，下调目标价至 51.6 元。 23Q4 业绩基本符合预期，24Q1 业绩低于预期。公司 23 年营收 19.01亿元、同比+27.69%，归母净利 1.34 亿元、同比+31.43%；单 23Q4 营收 5.73 亿元、同比+25.02%，归母净利 0.40 亿元、同比+23.15%；单24Q1 营收 4.63 亿元、同比+8.04%，归母净利 0.35 亿元、同比+14.16%。 23 年大 B 高增，24Q1 短期波动。23 年直营/经销收入分别同比+49.9%/+15.7%，其中直营前四大客户分别同比+68%/60%/43%/37%，直营/经销毛利率分别同比-0.1/+0.8pct，直营大 B 业务高增且维持稳定毛利率。24Q1 预计主因核心大 B 业务收入受竞争、基数等因素影响有所下滑而拖累整体增速，毛利率同比+1.5pct 预计主要系小 B 毛利率提升、大 B 相对平稳，销售/管理费率分别+0.8/+0.5pct，毛销差扩张，净利率同比+0.4pct 至 7.5%。 产品、渠道开拓力度逐步加大，长期成长可期。公司将持续进行产品上新拓展和区域连锁客户开拓，合理匹配相应费用，强化经销商协同，大 B 增速或有望逐步提振，小 B 持续开拓、较快增长可期。公司发布回购方案拟以 0.6-1.0 亿元回购股份用于注销，彰显长期成长信心。 风险提示：下游餐饮恢复偏弱、市场竞争加剧、原材料成本波动

事件： 公司发布 2023年报及 2024年一季报， 2023年实现营收 19.01亿元，同比+27.69%；归母净利润 1.34亿元，同比+31.43%；扣非净利润1.23亿元，同比+27.19%； 其中 2023Q4实现营收 5.73亿元，同比+25.02%； 归母净利润 0.40亿元，同比+24.12%，扣非净利润 0.40亿元，同比+26.50%。 2024Q1实现营收 4.63亿元，同比+8.04%；归母净利润 0.35亿元，同比+14.16%；扣非净利润 0.34亿元，同比+14.05%。 2023年公司拟派发每股0.19元（含税）， 拟回购不低于 6000万元且不超过 1亿元股份。 2023年大 B 恢复性高增， 2024Q1外部影响导致业绩略有承压。 2023年在大 B 恢复性高增带动下，全年收入同比增长 27.7%，实现圆满收官。 分产品来看， 2023年公司油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类产品分别实现收入 8.7/3.6/3.7/3.0亿元、同比+24.2%/+29.2%/+26.4%/+38.6%，其中菜肴类产品实现高增，主由蒸煎饺继续放量及预制菜拓新加速贡献； 油炸类产品慢于整体增长主由油条在核心客户中的增长放缓以及芝麻球增长空间有限所致。分渠道来看， 全年公司大 B 渠道同比增长 49.9%， 大客户数量同比增长 27.9%至 197家，前三大客户销售额占公司整体收入的 31.7%，全年销售额分别同比增长 68.5%/59.5%/43.1%。 小 B 渠道受制于整体恢复较慢，全年收入同比增长 15.7%，其中前 20%的核心经销商收入同比增长18.4%， 2023年新开拓部分细分渠道经销商，经销商数量同比增长 33.8%至 1541个。 2024年 Q1公司收入同比增长 8.0%，增速有所放缓预计主由大 B 收入略有下滑所致， 去年大 B 恢复性增长带来高基数影响，加上下游餐饮景气略有回落，大 B 核心客户有较强的供应链降本诉求。 小 B 渠道增长韧性较强， Q1速冻面米制品行业中小 B 渠道竞争趋烈，在公司未参与促销竞争的情况下，小 B 仍实现快于整体收入的增长。 产品结构持续优化，盈利水平稳中有升。 2023年公司毛利率同比+0.3pct 至 23.7%， 主因高毛利烘焙产品占比提升，产品结构优化推动毛利率稳步提升。 费用方面， 2023年公司销售/管理/研发费用率分别为 4.7%/8.4%/1.1%， 分别同比+0.8/-0.9/+0.1pct， 整体费用率保持稳定，此外加上收到政府补助增加，全年净利率同比+0.2pct 至 7.0%。2024Q1公司毛利率同比+1.5pct 至 25.5%， 销售/管理/研发费用率分别为5.9%/8.4%/1.1%，分别同比+0.8/+0.5/+0.2pct， Q1行业促销竞争加剧，春节后公司逐步加大市场费用投放力度，销售费用率略有提升。 Q1整体盈利水平保持较稳定， 净利率同比+0.5pct 至 7.4%。 短期需求承压，积极调整蓄力长远发展。 展望 2024年， 大 B 客户经营韧性强，但面临整体高性价比消费需求趋势，大 B 客户多选择以价换量方式实现增长，对上游供应商成本提出更高要求。公司考虑长远发展保持整体价盘稳定，预计将坚持大客户推新加速，以及加大区域连锁客户开发力度的策略获得更多增量，大 B 端全年在高基数下有望实现稳健增长。 小 B 端公司将调整销售策略积极应对市场竞争， 预计在大单品发力以及新品持续导入的带动下，有望拉动整体增长。 利润端，考虑到餐饮需求较疲软、市场竞争趋烈的情况下，预计费用投放力度加大，但原材料价格下行以及产品结构优化仍将对冲部分费用影响。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年实现收入 22.0/25.8/30.1亿元，同比增长 15.8%/17.4%/16.4%，实现归母净利润 1.6/1.9/2.3亿元，同比+19.7%/20.9%/19.6%，对应 PE22/18/15X。 我们按照 2024年业绩给 28倍 PE，一年目标价 45.25元，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险； 新客户开发不及预期；新品上市不及预期。

事件：公司披露 23年年报及 24年一季报：23年全年公司实现营收 19.01亿元，同比+28%； 归母净利润 1.34亿元， 同比+31%； 扣非归母净利润 1.23亿元， 同比+27%。 此外， 受米面需求疲软、 大 B 竞争加剧以及高基数影响， 24年 Q1公司业绩低于预期， 同期营收为 4.63亿元， 同比+8%； 归母净利润 0.35亿元，同比+14%； 扣非归母净利润 0.34亿元， 同比+14%。 23年头部大 B 强势复苏带动主业高增， 同时公司加速小 b 渠道布局。 分产 品 看 ， 油 炸 类 / 烘 焙 类 / 蒸 煮 类 / 菜 肴 类 及 其 他 23年 营 收 分 别 同 比+24.23%/+29.16%/+26.41%/+38.63%； 其中， 菜肴业务实现高增主要系核心单品蒸煎饺和预制菜快速放量； 新大单品培育方面， 春卷 23年同增约 76%， 规模近 6000万元， 烧卖、 年年有鱼也实现高增。 分渠道看， 23年直营、 经销渠道营收分别同比+49.89%/+15.73%； 头部大客户高增带动直营渠道快速发展，其中公司前三大餐饮客户 23年营收同比分别为+68.49%/+59.54%/+43.10%， 且在直营渠道的营收占比分别为 52.12%/16.93%/8.78%； 同时， 公司持续开拓优质潜力客户， 包括成立专业团队开发区域连锁餐饮， 截至 23年末 ， 公司大客户数量为 197家， 同比增加 27.92%。 而经销端 23年业绩表现呈 V 字型， 全年 H1/H2营收分别同增 10.12%/20.13%， 同时公司深化经销商改革、 扶持头部大商， 其中 23年前 20%经销商销售额同比+18.43%， 快于分销渠道， 同时 23年 H2加速开发专业渠道商， 23年末经销商数量 1541个， 同比+33.77%。 费用率有所抬升， 盈利能力整体保持稳健。 盈利方面， 23年公司销售毛利率为 23.70%， 同比+0.29pct； 而 24年 Q1公司销售毛利率达 25.45%， 同比+1.5pcts， 预计主要系原材料价格低位运行叠加产品业务结构优化。 费用方面整体略有抬升， 23年四项费率合计同比+0.1pct， 其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.76/-0.91/+0.05/+0.2pct； 而 24Q1四项费率同比+1.22pcts， 其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.81/+0.53/+0.24/-0.37pcts。23年公司净利率 6.97%， 同比+0.19pct； 而 24年 Q1净利率为 7.44%， 同比+0.47pct。 尽管 Q1收入业绩增速有所放缓， 且随公司恢复增长势能， 估值性价比不断凸显。 尽管公司 Q1业绩表现不及预期， 但公司内部增长势能高， 未来发展模式清晰， 大小 B 有效联动有望持续孵化亿元级大单品， 并共同构成公司增长系统闭环。 而且为进一步提振市场信心， 公司拟投入 0.6-1亿元回购注销股份，按最近收盘价 35.19元/股算， 预计回购股份数量约为 170.5-284.2万股， 约占公司目前流通股本的 3.73%-6.21%。 总之， 公司基本盘牢固， 短期业绩波动不改长期价值， 尤其随着后续逐步恢复增长势能， 估值性价比不断凸显。 盈利预测与投资建议:考虑到 24年 Q1业绩低于预期， 我们略下调盈利预测， 预计 24-25年归母净利润为 1.78/2.24亿元（原 24-25年为 1.79/2.25亿元），26年归母净利润为 2.78亿元， 24-26年利润分别同比 33%/26%/24%。 考虑到公司客户结构优， 内部发展势能高， 未来成长空间大， 给予公司 24年 25倍PE， 对应目标价为 44.91元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 食品质量安全、 大客户不及预期、 主要原材料价格波动等

小而美的餐供龙头。公司餐饮基因深厚，服务百胜起家，凭借优秀的产品研发能力及突出的供应链管理能力深度绑定百胜中国、华莱士、海底捞等大型连锁餐饮企业，开发出油炸/烘焙/蒸煮/菜肴四大类产品。通过服务大 B 客户，公司已成功摸索出一套定制化服务模式，构建起集产品研发、品控、柔性生产等一体的综合竞争优势，并依托大B端的灯塔效应，通过经销渠道下沉供应团餐/早餐/乡厨等小 B市场。 大 B 端变化几何？餐供厂商的渠道竞争已进入精细化运作、稳收争利的新阶段，大 B 端成为各大厂商竞争高地。短期：大 B 易守难攻，公司先发优势较强，同行业追赶仍需时间，此外高响应效率、需求匹配精准的综合实力帮助公司构筑更高竞争壁垒；中长期：大 B 商业模式增长更多与客户开店进展及新品推进情况匹配，起到稳基石作用。考虑大 B 餐饮供应链空间仍较为可观，公司具备持续获取大客户订单的能力，我们测算得 2023-2025年公司大 B 收入 CAGR 约 18%。 小 B 端增长潜力如何？大小 B 渠道增长更多依赖经销商终端获客能力+大单品的可复制性，因此小 B 端较大 B 端而言前期积累期较长，但是长期成长天花板高，决定企业成长的上限。我们认为公司在小 B 发展逻辑顺畅，不仅可依靠大 B 背书发展中小 B 客户，其自身在经销商培育上也有一套差异化的打法，在高复制性的品类上具备研发优势。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025年营收为 19.0/23.4/28.1亿元；归母净利润 1.4/2.1/2.6亿元，对应 PE 35/23/19X。参考可比公司估值，考虑公司大 B 端壁垒显著，小 B 渠道力在快速成长期，给予 24年 25倍 PE 估值，合理价值 52元/股，维持买入评级。 风险提示。原材料价格波动风险；草根调研数据存在偏差风险；食品安全风险；B 端市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。

速冻行业B、C端需求分化，呈现大B>小小B>C端特点。2023年以来速冻行业餐饮端呈慢复苏的趋势，其中大B强于小B；C端略显疲软，多渠道相互分流，目前该趋势延续。（1）大B维持高景气度：大B企业能力强、韧性足、应对外部环境变化的工具箱丰富，开店和单店恢复速度快。以百胜中国、海底捞为例。海底捞23H1翻台率回升至3.3次/天；根据2023年盈利预告，我们预计23H2翻台率环比提升至4.0次/天左右。百胜中国在2023年系统销售额同比+21%；净开店1697家，同比+13%。经营业绩表现远超餐饮大盘。（2）小B端封闭渠道表现更佳：小B渠道整体呈现弱复苏趋势，其中封闭小B渠道刚需属性更强，表现更佳，包括团餐、乡厨等。 千味在大B和乡厨渠道具备优势，增长势能延续。2024年百胜中国拟净开店1500-1700家，开店速度保持两位数增长。同时千味已经升级为百胜中国策略供应商，可跨品类提出新品提案，在披萨等主食品类上拓展空间大。上海新研发中心的成立将加快公司茶饮渠道的开拓节奏，预计2024年来自大B客户的订单需求稳健提升。千味在小B渠道覆盖社会开放小B端、团餐以及乡厨，在相对封闭的乡厨渠道先发优势强；芝麻球、年年有余八宝饭等产品适应渠道需求，增长动能强。 春节动销旺，节后补货佳。根据文化和旅游部数据中心测算，春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%。春节走亲访友的流动热潮，也带动了县域餐饮消费快速增长，下沉市场乡村宴席火热。根据渠道及公司反馈，千味央厨春节期间乡厨渠道需求强劲带动整体动销，节后经销商补库意愿强；公司为大客户订制的饼汉堡也已恢复供应。整体看，我们预期24Q1可实现20%+收入增长。 盈利预测与投资评级：公司专注服务B端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。因肯德基春节前下架约5周饼汉堡我们略下调前期对2024-2025年的收入预测；考虑原材料价格维持较低水平和2024-2025年的政府补助确认，维持前期利润预测。我们预计2023-2025年公司收入分别为19.0/23.3/28.1亿元，同比增速+27.6%/22.5%/20.9%，预计归母净利润1.4/2.1/2.6亿元，同比+37%/50%/22%，EPS分别为1.41/2.11/2.58元（前次为1.62/2.41/2.95，主因公司定增股份上市摊薄影响），对应PE分别为31x、21x、17x，公司在大B端先发优势强，研发能力沉淀足，小B以乡厨、团餐渠道错位竞争，成长性佳，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、大客户收入占比较高带来的业绩不稳定风险。

千味央厨专注服务餐饮B端端，系餐饮供应链米面龙头企业。千味央厨脱胎于思念，专注服务餐饮B端，系百胜中国T1供应商。千味央厨雏形诞生于郑州思念餐饮事业部，2012年成立以来一直专注于服务餐饮B端客户。公司股权结构稳定，持股集中，实控人李伟持有公司46%股份，系郑州思念的创始人。实控人和高管团队大多来自郑州思念，在速冻食品领域具备丰富的从业经验。 大大B：千味发展之基，强研发保驾护航。千味央厨自2002年开始与肯德基合作，系百胜中国核心T1供应商。百胜中国作为公司第一大客户，开店势头良好，2019-2022年开店CAGR为12%，成为千味稳定增长极。与百胜等龙头大B企业合作有效带动公司拓客效率提升，大B客户背书后，千味与中型连锁餐饮企业合作过程中可省略部分流程，拓客效率高。长期看，千味通过分工明确的研发架构、“场景化”、“模拟餐厅后厨化”的研发模式夯实自身研发能力，推新快、定制化服务能力强，为与大B的合作保驾护航。 小小B。：以产品力突破，以渠道力赋能。产品力，千味通过市场调研，挖掘单品在后厨端使用痛点进行针对性研发，推出后以此为特点进行宣传推广，以强产品力突破小B渠道客户。渠道上，千味央厨小B渠道主要分为三个场景：社会餐饮，乡村宴席，团餐，在团餐、乡村宴席与友商形成错位竞争。同时公司加大对头部经销商扶持力度，围绕有规模、潜力的客户，以3种方式协助经销商开展业务：1）销售策略支持；2）协助经销商开发下游客户；3）帮助朝专业化、市场化方向转型。公司对渠道的掌控力日益增强，为小B渠道的发展保驾护航。2022年前20大头部经销商销售额达到2.6亿元，占比达到17.5%，同比增幅达到26.59%。 盈利预测与投资评级：公司专注服务B端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。可比公司我们选取安井食品、宝立食品、立高食品，在产品和销售渠道上与千味可比。我们预计2023-2025年公司收入分别为19.0/23.9/29.2亿元，同比增速+27.6%/26.0%/21.9%，预计归母净利润1.4/2.1/2.6亿元，同比+38%/49%/22%，EPS分别为1.62/2.41/2.95元，对应PE分别为31x、21x、17x，公司在大B端先发优势强，研发能力沉淀足，小B以乡厨、团餐渠道错位竞争，成长性佳，2024年对应PEG为0.6，对比可比公司，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、大客户收入占比较高带来的业绩不稳定风险。

餐饮供应链龙头，业务景气度较高公司主营从事速冻面米制品的研发、生产和销售，下游客户主要为餐饮企业（酒店、团餐、宴席）等 B 端客户。公司目前在郑州和上海有两大研发基地，在河南郑州、新乡、鹤壁、安徽芜湖、辽宁阜新有 5个生产基地。公司主要采取直营和经销两种模式进行销售。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入 13.28亿元，同比+28.88%；实现归母净利润 0.94亿元，同比+35.29%。其中，2023Q3实现营业收入 4.77亿元，同比+25.04%；实现归母净利润 0.38亿元，同比+60.35%，景气度较高。 大 B 端建立核心壁垒，产品研发优势明显大 B 端：公司与头部餐饮客户稳定合作，建立核心壁垒。1）先发优势： 公司目前是百胜中国、海底捞、华莱士、真功夫、老乡鸡、瑞幸咖啡等连锁餐饮企业的优质供应商。公司能够根据大客户的需求，迅速响应，在最短的时间给客户提供多项可选提案，提案会综合考虑客户各项成本，包括采购成本、加工成本、出餐成本等，满足客户场景化产品需求、质控要求以及消费者需求；2）引领效应：头部客户具有较强的引领效应，使得公司产品更容易在其他餐饮渠道进行推广；3）壁垒性：大客户与供应商合作的稳定性强，具有较强的进入壁垒。公司已形成了与餐饮头部客户的稳定合作关系，为公司建立核心壁垒，未来发展也将充分受益。 小 B 端：1）核心优质经销商建设：公司扎实地做渠道建设，为经销商不断赋能，在逐步积累的过程中，有望从量变到质变，提升市场占有率； 2）匹配新场景：公司加大产品研发投入，不断创新适合不同场景销售的新产品。从长期角度来看，经过创新和投入，小 B 端业务未来有望持续向好。 产品线优势明显，研发迭代能力较强。1）产品线：油条类、油炸糯米类、蒸煎饺类、烘焙类是公司的四大产品线，从研发、生产、质控到销售全过程来看，均具备优势；2）大单品：在优势产品线的基础上，公司大单品培育体系完整，近两年公司产品研发比较成功的新品是蒸煎饺，团餐市场放量明显，该产品的技术还在迭代，有望进一步突破；3）研发：公司在产品上不断推陈出新，以新品引领市场发展。目前形成需求导向型的研发体系，从客户需求出发，还原餐饮后厨操作环境，为客户提供标准化的餐饮供应链解决方案，有利于客户的开拓和维护。 投资建议我们预计 2023-2025年收入分别为 18.93、23.16、28.02亿元，对应增速分别为 27.2%、22.3%、21%，归母净利润分别为 1.46、1.89、2.41亿元，对应增速分别为 43.1%、29.4%、27.6%，对应 2023-2025年PE 估值分别为 28、22、17X，首次覆盖，给予“买入”评级。