公司发布 2024年中报：20241H，公司实现收入 8.92亿元，同比增4.87%；实现扣非归母净利润 0.59亿元，同比增 11.29%。2024Q2，公司实现收入 4.29亿元，同比增 1.65%；实现扣非归母净利润 0.25亿元，同比增 7.77%。 核心客户端的销售增长放缓，导致本期的业绩增长回落较多。 2024Q1、2024Q2公司的收入增幅较上年同期分别回落 15.14个和38.71个百分点，归母扣非净利润增幅分别回落 9.78个和 31.19个百分点。2024年上半年公司的业绩增长回落较多，其中二季度业绩延续和加深了一季度增长放缓的情势。拆分来看，上半年油炸和烘焙两大核心品类的销售由增转降，收入分别同比下滑了 4.26%和8.34%，对整体形成拖累。我们分析业绩增速回落的原因：一是，上述品类在核心大 B 客户的版图里已经占据了较大的份额，进一步提升的难度很大；二是公司前期享有大 B 端红利，但是随着该市场竞争加剧，出现了订单被分流的情况。上半年，公司前五大 B 端客户贡献的销售额仅增 1.61%，也印证了我们的判断。 拓宽大 B 客户外延，发力经销渠道和下沉市场。在市场红利消耗殆尽的形势下，公司积极实施新的营销策略，一是发力经销渠道，经由经销渠道将产品导入下沉市场，包括中小餐饮、酒店和团餐等终端。但是，上半年公司的经销收入同比仅增长 1.77%，经销商数量减少 7.66%，下线城市消费疲弱以及中小餐饮闭店给经销渠道带来了逆风。二是大 B 客户图鉴从顶端向腰部延展，拓宽营销下游。上半年公司直营下的 B 端客户数量同比增长了 21.09%，共计达到 178家，扩宽大 B 客户外延的策略初见成效。 团餐和预制菜增长较好，成为上半年的业绩亮点。上半年业绩仍有亮点，即核心品类中的蒸煮和菜肴增长较好。20241H，蒸煮类和菜肴类收入分别达到 2.11亿元和 1.33亿元，分别同比增长 32.4%和18.99%。蒸煮类销售高增得益于团餐业务的推进；菜肴类较高增长是向大 B 客户、团餐、酒店等渠道进行产品推广、营销和导入的良好结果。由于较好的销售增长，蒸煮类和预制菜肴在产品结构中的销售占比有所扩大：蒸煮类销售额占比达到 23.61%，同比提升 4.91个百分点；菜肴类销售额占比达到 14.95%，同比提升 1.77个百分点。 尽管收入增长放缓，但是公司整体盈利提升。本期的产品毛利率提升较多；此外，在费率升高的情况下，本期净利率仍有所提升。 20241H，公司的综合毛利率达到 25.21%，同比上升 1.97个百分点，产品毛利率提升较多。其中，核心主打的油炸类产品毛利率达到24.93%，同比升高 4.24个百分点。此外，收入增长较快的蒸煮类产品的毛利率达到 28.01%，同比升高 4.66个百分点。本期，公司的期间费用率同比升高 1.54个百分点至 15.9%，其中，销售费率和管理费用分别上升 0.65和 1.06个百分点至 5.52%和 9.37%。在费率升高的情况下，公司本期的净利率仍提升 0.11个百分点至 6.59%。 尽管收入增长放缓，但是公司整体盈利提升。 投资评级：我们预测公司 2024、2025、2026年的每股收益分别为1.54、1.83和 2.08元，参考 9月 23日收盘价，对应的市盈率分别为 14.97、12.63和 11.12倍，将公司评级调降为“谨慎增持”。 风险提示：社会消费疲弱，冲击各个消费市场，销售的不确定性较大。 餐饮受到较大冲击，中小餐饮门店闭店较多，对预制菜的发展构成不利因素。B 端市场竞争日趋激烈。

事件： 公司发布2024年半年报， 2024H1实现营业收入8.92亿元（同比+4.87%， 全文同），归母净利润5932.81万元（+6.14%）；其中2024Q2营业收入4.29亿元（+1.65%），归母净利润2475.30万元（-3.36%）。 大B积极开拓腰部客户， 小B短期弱需求下承压。 1） 分产品， 2024H1油炸类实现营收3.74亿元（-4.26%），主要系外部餐饮市场疲软， 及竞争加剧， 油炸类产品在核心客户的增速变缓所致。蒸煮类实现营收2.11亿元（+32.40%）， 受益于象形包在团餐市场渗透率的提升。 烘焙类实现营收1.70亿元（-8.34%）， 主要系高基数和在核心大客户的份额降低所致。 菜肴类及其他实现营收1.33亿元（+18.99%）， 一方面受益于在大B有所放量，另一方面为小B团餐、宴席场景的预制菜产品增加。 2） 分渠道， 直营实现收入4.12亿元（+8.54%）， 主要系公司增加腰部客户的开发力度， 2024H1公司大客户数量为178家（+21.09%）。 经销实现收入4.76亿元（+1.77%）， 宴席场景拖累所致。 毛利率稳步提升， 费用投放增加， 净利率略降。 2024Q2毛利率为24.95%（+2.43pct）， 一方面受益于原材料价格的下降， 另一方面为产品结构优化，高毛利的蒸煮类占比提高。 从费用端来看， 2024Q2销售费率为5.13%（+0.48pct），主要系行业竞争较激烈， 人员和平台使用费增加， 管理费率10.47%（+1.65pct）， 主要为人员薪酬增加， 研发费率和财务费率分别为1.28%（+0.24%）， -0.18%（-0.45%）。 综上， 2024Q2净利率5.67%（-0.30pct）。 夯实内功应对外部挑战， 期待下半年经营改善。 公司上半年经营承压， 一是大B市场份额降低， 叠加高基数， 二是小B行业景气度下行， 外部竞争环境加剧。 展望下半年， 公司坚持聚焦核心大单品策略， 一方面着重发力休闲油条细分赛道， 持续扩大油条规模， 实现横向拓品类， 另一方面通过提升蒸煎饺品质， 满足中、 小学团餐的需求， 达到纵向拓场景，期待下半年经营改善。 投资建议： 公司经营压力延续， 伴随着餐饮维持弱复苏阶段和行业竞争加剧， 适当调整公司盈利预测 ，预计 2024/2025/2026年归母净利润分别为 1.45/1.78/2.04亿元（前值1.64/1.98/2.31亿元），同比增速分别为8.22%/22.39%/14.86%，对应EPS为1.46/1.79/2.06元（前值1.65/1.99/2.32元），对应PE为16.67/13.62/11.86倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全的风险；原材料价格波动的风险；新品开拓不及预期的风险； B端市场竞争加剧。

投资要点：事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营业收入8.9亿，同比增长4.9%，归母净利润0.59亿，同比增长6.1%，扣非归母净利润0.59亿，同比增长11.3%。测算24Q2单季度公司实现营业收入4.3亿，同比增长1.65%，归母净利润0.25亿，同比下降3.4%，扣非归母净利润0.25亿，同比增长7.8%，收入与利润低于预期。 投资评级与估值：考虑到餐饮行业承压，下调盈利预测，预测2024-26年利润分别为1.4、1.6、1.8亿（前次1.7、2.1、2.5亿），分别同比增长7%、15%、10%，当前股价对应2024-26年PE分别为16x、14x、13x，下调至增持评级。作为中国最早深耕B端速冻面米赛道，公司具有百胜中国T1供应商的品牌背书，未来有望受益于中国餐饮连锁化率提升及渠道高粘性红利。在直销渠道上，公司将进一步拓展现有大客户产品线，继续开发其他连锁类客户；在经销渠道上，扶持战略经销商做大做强，持续开发餐饮经销商。 24Q2大B表现环比改善。根据24年中报，分渠道看，24H1公司直营与经销分别实现收入4.1亿与4.8亿，分别同比增长8.5%与1.8%，其中1）在直营方面，对大客户百胜/华莱士/海底捞/老乡鸡销售额分别同比-12.6%/-6.6%/+105.2%/+38.6%，公司今年加大海底捞开发力度，收入贡献显著提升，2）经销表现承压，主因需求弱复苏，经销商消化一季度库存，整体进货意愿较低。结合24Q1表现，我们预计24Q2公司对大B客户销售表现环比改善，而小B业务表现承压。分产品看，24H1公司油炸类及烘焙类收入分别同比下降4.3%与8.3%，主要系油条及蛋挞在百胜体系内的销售或份额承压；而蒸煮类及菜肴类收入分别同比增长32.4%与19.0%，其中1）蒸煮类主要受益于象形包为代表的产品受益于团餐市场快速发展，产品在团餐渠道渗透率有所提升，2）菜肴类主因B端预制菜贡献的增量。 24Q2毛利率同比改善。根据24年中报，24Q2公司毛利率25%，同比提升2.4pct，主要系1）油脂价格下降提振公司油炸类产品毛利率，2）高毛利的蒸煮类收入占比提升。费用率方面，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.5/+1.7/+0.2/-0.5pct，其中管理费率提升主要系人员薪酬增加。综上，24Q2公司扣非归母净利率为5.8%，同比提升0.3pct。 股价表现的催化剂：产品提价、客户拓展超预期、新品表现超预期核心假设风险：下游需求不及预期、食品安全风险、原材料价格上涨

事件2024年8月27日，千味央厨发布2024年半年度报告。 投资要点二季度利润承压，供应链效率优化拉升毛利公司2024H1营收8.92亿元（同增5%），归母净利润0.59亿元（同增6%），扣非归母净利润为0.59亿元（同增11%）。2024Q2公司营收4.29亿元（同增2%），归母净利润0.25亿元（同减3%），扣非归母净利润0.25亿元（同增8%），业绩表现不及预期。盈利端，2024Q2公司毛利率同增2pct至24.95%，主要系上游资源整合后采购成本优化、自动化改造提升生产效率所致，销售/管理费用率同增0.5pct/2pct至5.13%/10.47%，主要系公司加大线上平台费用投放，同时团队人员扩充/社保基数调整导致职工薪酬大幅增加所致，综合来看，净利率同减0.3pct至5.67%。 预制菜产品加速渗透，推进腰部客户开发核心客户油炸与烘焙产品增速放缓，蒸煮类产品团餐渗透率提升。2024H1公司油炸类/烘焙类产品营收分别为3.74/1.70亿元，分别同减4%/8%，核心单品芝麻球受市场竞争加剧影响，增幅下降；蒸煮类产品营收为2.11亿元（同增32%），主要系公司以象形包为代表的产品受益于团餐市场快速发展，渗透率持续提升所致；菜肴类及其他产品营收为1.33亿元（同增19%），主要系公司针对核心大客户提供定制产品的同时，开发团餐/宴席场景。第一大客户高基数下经营承压，加大腰部客户开发。2024H1公司直营渠道营收为4.12亿元（同增9%），第一大客户收入1.88亿元（同减13%），主要系2023年同期高基数所致，上半年大客户加大促销力度，成本压力向上传导，公司计划后续加大竞价投入保证份额，6-8月大客户恢复增长，随着公司加快上新频次，大B端有望企稳，与此同时，公司着重增加腰部直营客户开发，开拓新客户增量。2024H1公司经销渠道营收为4.76亿元（同增2%），公司持续扩充销售团队及配套人员直接对接终端，助力经销商开发夜市/小火锅场景，Q3进入开学季，公司开启团餐招标，多渠道增强小B端竞争优势。 盈利预测我们认为，大客户促销压力向上传导致使公司业绩阶段性承压，短期来看，6-8月大客户经营节奏回归正常，公司积极参与竞价保证份额，中长期来看，公司积极拓展腰部客户，叠加预制菜渗透率提升，预计持续贡献增量。根据半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为1.42/1.66/1.93（前值为1.70/2.13/2.59）元，当前股价对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、B端复苏不及预期、C端进展不及预期等。

事件概述公司 24H1实现收入 8.92亿元，同比 4.87%，归母净利润 0.59亿元，同比 6.14%，扣非归母净利润 0.59亿元，同比 11.29%。 公司 24Q2实现收入 4.29亿元，同比 1.65%，归母净利润 0.25亿元，同比-3.36%，扣非归母净利润 0.25亿元，同比 7.77%。 分析判断: 上半年经营承压，菜肴类产品表现亮眼分产品来看，公司油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴分别实现收入 3.74/1.70/2.11/1.33亿元，分别同比-4.26%/-8.34%/+32.40%/+18.99%，其中油炸类产品下降主要系核心客户的增速变缓，核心单品销售受制于市场竞争加剧；烘焙类下降主要系主力烘焙产品在核心大客户的份额降低；蒸煮类产品增幅较大主要得益于以象形包为代表的产品受益于团餐市场快速发展，产品在团餐渠道渗透率有所提升；菜肴类增长主要系 B 端预制菜贡献增量。 分渠道来看，公司直营/经销分别实现收入 4.12/4.76亿元，分别同比+8.54%/+1.77%，直营增长放缓一方面因去年同期直营渠道高基数，另一方面公司核心大客户销售额同比有所下降；经销渠道受外部环境影响，增长放缓。 分区域来看，长江北/长江南收入分别为 2.51/6.20亿元，分别同比 2.95%/5.20%，经销商分别为 734/689个，增长相对平稳。 24Q2收入放缓至 1.65%，我们认为主要受消费环境疲软影响较为明显。 毛利率提升+费用率增加，盈利能力稳健成本端来看，上半年公司毛利率同比提升 2.0pct 至 25.2%，主要得益于公司面粉、大豆油等原材料价格下降较多。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.5%/9.4%/1.2%/-0.2%，分别较去年同期+0.7/+1.1/+0.2/-0.4，销售费用率增加主要系销售人员薪酬和推广费用增加。综合来看，上半年成本优化叠加费用提升，净利率同比微增 0.1pct 至 6.6%，相应的归母净利润同比提升 6.1%至 0.59亿元。 Q2成本端红利延续，同比提升 2.4pct 至 25.0%，但费用端销售和管理费用率分别同比提升 0.5/1.7pct，综合使得公司净利率同比下降 0.3pct 至 5.8%，相应的归母净利润同比下降 3.4%至 0.25亿元。 短期受需求影响承压，积极调整应对变化公司深耕餐饮供应链，上半年虽然受需求影响有所承压，但公司积极调整，有望重回稳健增长。公司是难得的餐饮供应链优质玩家，特别是在速冻米面制品领域已经具备先发优势，看好公司持续探索餐饮供应链需求，挖潜更多市场机会，不断扩大业绩体量和市场竞争力。 投资建议参考最新财务报告，我们下调公司 24-26年 22.05/26.02/30.44亿元的预测至 20.58/23.67/26.74亿元； 下调公司 24-26年 EPS 1.65/2.03/2.45元的预测至 1.50/1.85/2.15元。对应 2024年 8月 28日 23.33元/股收盘价，PE 分别为 16/13/11倍，维持公司 “买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、原材料价格上涨、食品安全

事项：公司发布2024年半年度报告，上半年公司实现营收8.9亿，同比+4.9%；实现归母净利润0.6亿，同比+6.1%。单Q2公司实现营收4.3亿，同比+1.7%；实现归母净利润0.2亿，同比-3.4%。评论：大B压力延续，小B竞争加剧，Q2营收不及预期。24H1公司营收+4.9％，分产品来看，24H1烘焙类同比-8.3％，预计是蛋挞等产品在百胜处份额下降，油炸类同比-4.3％，主要是百胜油条增速放缓、芝麻球逐步成熟，其他单品受限于竞争加剧。 蒸煮类/菜肴类及其他同比+32.4％/+19.0％，其中蒸煮类受益于象形包在团餐市场快速导入，菜肴类则主要是B端定制预制菜贡献增量。分渠道来看，24H1经销商数目减少118个至1423个，对应经销收入同比+1.8%，同时公司上半年着重增加对腰部直营客户的开发力度，截止24H1大客户数量为178家，同比+21.1%，直营渠道24H1营收同比+8.5%，其中百胜下滑12.6％、华莱士下滑6.6％，而海底捞受预制菜放量带动、实现翻倍以上增长。单Q2来看，公司营收同比+1.7%，环比Q1进一步放缓，一方面是小B端竞争加剧，市场压力有所加大，增速环比放缓，另一方面大B在高基数下延续承压。 毛利率有所改善，管理费用小幅增加，Q2公司扣非利润率略微提升。单24Q2公司实现毛利率25.0％，同比+2.4pcts，主要一是油脂等原材料下降带动油炸产品毛利率回升，二是经销端产品结构优化、高毛利率的蒸煮类占比提升。而费用端来看，单Q2销售费用率同比+0.4pcts，保持相对平稳，管理费用率10.5%，同比+1.7pcts，预计主要是人员薪酬增加，实际拆分来看24H1职工薪酬占收入比重同比提升0.9pcts，研发/财务费用率分别同比+0.2/-0.3pcts。最后公司单Q2实现归母净利率5.8％，同比-0.3pcts，考虑到当期政府补贴明显减少，若剔除这部分影响，公司单Q2扣非归母净利率仍为5.8％，但同比+0.3pcts。 短期基本面仍有压力，公司积极调整，关注新产品&新客户放量。短期承压下，公司亦在积极求变，小B端广泛发力新品打造，布局杂粮蛋仔糕、黄金脆等，重点提高经销商渠道建设力度，包括增加市场人员数量、助推产品推广销售、支持经销商发展壮大，同时适当加大费投拉动销售，大B端则是发力腰部大客户，尽可能地挖掘新增量。展望下半年，尽管大B存量订单份额丢失、去年同期高基数，同时小B行业景气下行、市场高度内卷，但考虑到一是新产品培育，2023财年11个新品系列销售过千万，步入旺季后有望贡献增量，二是部分大B放量加快，如海底捞、塔斯汀等H1表现亮眼，H2势头有望延续，三是百胜缺口有望回补，百胜6月推出“蛋挞二十周年”，产品推新节奏已有恢复，公司缺口有望部分回补，我们预计尽管整体改善幅度或相对有限，但公司积极调整之下，下半年经营有望逐步修复。 投资建议：经营压力延续，公司积极调整，给予“推荐”评级。短期基本面压力仍在，伴随基数减弱+大B推新恢复+新客户&新单品放量，公司积极调整之下，后续经营有望修复，长期来看，公司产品从主食、米面到小食、菜肴，渠道从流通批发向各类餐饮场景的成长路径依旧不变。基于公司半年报，我们调整24-26年EPS预测为1.45/1.67/1.93元（原预测为1.61/2.04/2.57元），对应PE为16/14/12倍，给予目标价29元，对应24年20倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

2024 年一季度公司营业总收入同比增长 8%。 2023 年公司实现营收 19.01 亿元， 同比增长 27.69%： 归母净利润 1.34 亿元， 同比增长 31.76%， 扣非归母净利润1.23亿元， 同比增长27.19%。2024年一季度公司实现营业总收入4.63亿元， 同比增长 8.04%： 实现归母净利润 0.35 亿元， 同比增长 14.16%， 扣非归母净利润 0.34 亿元， 同比增长 14.05%。 2023 年直营渠道修复较快， 2024 年一季度略有承压。 2023 年公司直营/经销渠道收入分别同比增长 50%/16%， 直营渠道修复较快， 得益于对大客户的服务加强和新客户的积极开发， 截至 2023 年底大客户数净增加 43 家至 197家； 受制于经济环境弱复苏， 经销渠道增长相对疲软。 2024 第一季度在高基数、 餐饮恢复较弱背景下， 直营大客户方面增速偏低。 2023 年公司烘焙类、菜肴类延续较高增速， 品类拓展方面， 烧麦类、 年年有鱼类和春卷类产品收入同比增长 158%/94%/76%， 新品培育进展顺利。 产品结构优化带动盈利能力改善， 销售费用投放有所增加。 2023 年公司毛利率同比提升 0.25pct 至 23.70%， 毛利率略有提升主要源于高毛利产品占比提升。 2024 年一季度销售费用率/管理费用率同比+0.81/+0.53pct 至5.89%/8.35%， 主因在激烈的行业竞争环境下公司加大市场费用投放力度。2023 年公司净利率同比提升 0.2pct 至 7.1%， 2024 年第一季度净利率同比提升 0.4pct 至 7.5%， 盈利能力稳中有升。 渠道结构持续丰富， 回购彰显长期发展信心。 公司规划持续加强直营大 B 客户新品开发与服务力度， 同时积极拓展新大 B 客户， 品类扩张叠加下游门店数量增加有望持续贡献收入增量。 小 B 方面公司规划重点拓展开发团餐、 餐饮等专业经销商， 赋能经销商支持下游扩大规模。 此前公司首次实施回购股份， 回购股份数量为 25 万股， 占公司总股本 0.25%， 成交价为 38.74 至 39.49元/股， 成交总金额 0.98 亿元， 彰显公司对于公司长远发展的信心。 风险提示： 产品推新效果不佳， 行业竞争加剧， 原材料价格大幅上涨等。 投资建议： 考虑 2024 年下游餐饮复苏较为温和， 我们小幅下调此前收入预测， 预计 2024-2025 年公司实现营业总收入 22.3/25.7 亿元（前预测值为23.2/28.1 亿元） ， 并引入 2026 年收入预测 29.2 亿元， 2024-2026 年收入同比增加 17.1%/15.3%/13.9%； 2024-2025 年公司实现归母净利润 1.7/2.0亿元（前预测值为 1.9/2.3 亿元） ， 并引入 2026 年利润预测 2.2 亿元， 2024-2026 年归母净利润同比增加 24.4%/17.9%/10.6%； 当前股价对应 PE 分22.6/19.2/17.3 倍， 维持“优于大市” 评级。

事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营业收入19.01亿元（同比+27.69%），归母净利润1.34亿元（同比+31.43%）。2024年Q1，公司实现营业收入4.63亿元（同比+8.04%），归母净利润0.35亿元（同比+14.16%）。 2023年顺利收官，新品培育成效显现。1）产品端：2023年，油炸/烘焙/蒸煮/菜肴分别实现营收8.70/3.55/3.73/2.95亿元，同比增速分别为24.23%/29.16%/26.41%/38.63%，烘焙类高增速得益于公司加大产品结构调整力度和烘焙类产品增加；菜肴类受益于蒸煎饺和预制菜快速放量。另外，公司新品培育成效显现，新品规模不断扩大，2023年增幅较快的前三大产品线分别为：烧麦类0.19亿元（同比+157.95%）、年年有鱼类0.47亿元（同比+94.12%）、春卷类0.60亿元（同比+76.26%）。 高基数下，2024Q1大B短期有所承压。2）渠道端，①直营：2023年直营收入为7.75亿元（同比+49.89%，占比40.78%），主要系基数低及头部客户恢复明显。具体来看，前五大客户收入同比增长61.79%，其中第一大客户收入增速达68.49%；大客户数量同比增加43家至197家。2024Q1因基数效应，大B短期有所承压。②经销：2023年经销收入为11.18亿元（同比+15.73%，占比58.82%），前20%经销商销售额同比增长18.43%。另外，2023年经销商数量同比增加389个至1541个。2024Q1小B受益于团餐渠道表现较好。 产品结构持续优化，盈利能力稳中有升。2023年毛利率为23.70%（同比+0.29pct），主因产品结构优化；净利率为6.97%（同比+0.20pct）；期间费率为14.53%（同比+0.09pct），销售费率是期间费率提升的主因，销售费率同比提升0.76pct至4.68%，主要系销售业务拓展，销售人员增加，工资薪酬社保增加、线上销售平台推广费增加以及仓储费增加所致。 2024Q1毛利率、净利率分别为25.45%（同比+1.50pct），7.44%（+0.47pct），受益于小B渠道毛利率提升；期间费率为15.17%（同比+1.22pct），销售/管理/财务/研发费率为5.89%（同比+0.81pct）/8.35%（同比+0.53pct）/-0.13%（同比-0.37pct）/1.06%（同比+0.24pct）。 投资建议：考虑到餐饮维持弱复苏阶段和行业竞争加剧，适当调整公司2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为1.64/1.98/2.31亿元，同比增速分别为22.30%/20.54%/16.45%，对应EPS为1.65/1.99/2.32元，对应PE为22.86/18.97/16.29倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全的风险；原材料价格波动的风险；新品开拓不及预期的风险。

事件： 公司公告 2023 年报及 24Q1 季报， 2023 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润19.01/1.34/1.23 亿元， 同比+27.69%/+31.43%/+27.19%。 23Q4 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 5.73/0.40/0.40 亿元， 同比+25.02%/+23.15%/+25.51%， 符合预期。 24Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 4.63/0.35/0.34 亿元， 同比+8.04%/+14.16%/+14.05%， 低于预期。 大 B 端客户拉动， 小 B 端客户维稳， 2023 年收入高增。 2023 年收入同比+27.69%， 拆分来看： 1） 直营客户收入同比+49.89%， 其中前五大客户收入同比+61.41%， 占收入比重32.78%（ 同比+6.85pct） ， 其中百胜贡献较大， 收入同比+68.49%， 占比同比+5.15pct 至21.25%， 百胜高增主要系低基数、 老品供应份额提升、 新品饼汉堡推广等因素， 油炸类同比+24.23%， 与油条在百胜增速放缓， 且核心单品芝麻球市占率较高有关， 此外华莱士（ 导入新品） 、 海底捞（ 新增卤味供应） 、 老乡鸡均取得较高增长， 同比分别+59.54%、 +43.10%、+36.81%。 2） 经销客户收入同比+15.73%， 经销商数量同比净增 389 家至 1541 家， 同比+33.77%， 与公司加大经销商渠道建设力度， 增加人员、 推广等投入有关， 虽然平均经销商体量同比-13.48%， 但前 20%经销商销售额同比+18.43%， 前五大销售额同比+23.65%，头部经销商为主要增长拉动， 与公司聚焦大客户深度服务的策略显效有关， 对应菜肴类及其他同比+38.63%， 蒸煎饺及预制菜放量贡献拉动。 3） 公司 2023 年收购味宝余下 80%股权， 预计并表贡献收入 3212.70 万元， 净利润 260.39 万元， 相应蒸煮类同比+26.41%， 此外年年有余的加大推广亦拉动蒸煮类增加。 竞争比价加剧， 餐饮客户降本诉求提升， Q1 收入增速放缓。 24Q1 收入同比+8.04%， 低于此前预期， 与大 B 端高基数、 核心客户降本需求下增长承压有关， 预计小 B 端仍保持高于整体的增长， 主要系团餐平稳， 宴席复苏尚可， 但社会餐饮预计相对疲软， 同时公司在行业比价竞争加剧下没有跟进亦对销量产生影响， 其中大 B 端为公司从长远维稳价盘考虑选择不参与， 小 B 端为公司反应较慢下的小失误， 静待其调整。 23Q4+24Q1 收入同比+16.81%， 增长仍保持较快速度。 毛利率提升、 费用投入加大， 23 年盈利能力保持平稳， Q1 稳中有升。 2023 年归母净利率 7.06%， 同比+0.20pct， 扣非归母净利率 6.46%， 同比-0.03pct， 剔除激励影响的 1343.31万元后， 2024 年公司归母净利润为 1.48 亿元， 同比+27.64%， 与收入增速基本保持一致，扣非后盈利能力保持平稳， 毛利率提升冲抵费用投入加大为盈利平稳主因， 23 年总费率14.53%， 同比+0.10pct。 24Q1 归母净利率 7.46%， 同比+0.40pct， 扣非归母净利率 7.27%，同比+0.38pct， 毛利率提升、 费用投入提升， 盈利能力稳中有升， 24Q1 总费率 15.17%，同比+1.22pct， 销售/管理/研发/财务费率 5.89%/8.35%/1.06%/-0.13%， 同比+0.81pct/+0.53pct/+0.24pct/-0.37pct。 盈利预测与投资建议： 公司为速冻面米餐饮供应链第一股， 直营大客户合作稳定， 经销小B 端客户持续扩张， 叠加以销定产带来的高周转、 研发创新带来的高附加值， 股权激励目标托底， 预计公司将实现收入的稳健增长， 及盈利能力的平稳。 我们根据最新财报， 调整了盈利预测， 预计公司 2024-2026 年收入为 21.71/24.77/28.28 亿元， 同比+14.2%/+14.1%/+14.2%， 归母净利润为 1.80/2.10/2.41 亿元， 同比+33.9%/+16.8%/+14.7%，对应 2024 年 4 月 30 日收盘价， PE 估值为 20/17/15x， 24Q1 公司经历短期阵痛， 但中长期大 B 端客户服务能力、 小 B 端的新品挖掘优势不改， 当前位置更应关注公司的长期经营质地， 维持“增持”评级。 风险提示： B 端客户降本诉求加剧下份额竞争加剧； 新品推广不及预期； 成本大幅上涨；味宝整合不及预期

事件：公司发布 2023 年报和 2024 年一季报， 2023 年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为19.01/1.34/1.23 亿元，分别同比+27.7%/+31.4%/+27.2%，单 23Q4 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 5.73/0.40/0.40 亿元，分别同比+25.0%/+23.2%/+26.5%， 24Q1 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 4.63/0.35/0.34 亿元，分别同比+8.0%/+14.2%/+14.1% 23 年大 B 端高增小 B 端稳健复苏，大单品培育成果逐步显现。 公司 23 年营收同比+27.7%保持快速增长， 分渠道看， 23 年直营/经销渠道收入分别为 7.75/11.18 亿元，分别同比+49.9%/+15.7%，大 B 端前五大直营客户合计收入 6.23 亿元/同比+61.8%，截至 23 年末大客户数量达 197 家/同比+27.9%，小 B 端继续聚焦头部大商深度服务和拓展渠道商， 23 年前 20%经销商收入同比+18.4%，截至 23 年末经销商数量 1541 个/同比+33.8%。 分产品看 ， 油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他收入分别为 8.70/3.55/3.73/2.95 亿元，分别同比+24.2%/+29.2%/+26.4%/+38.6%，油炸类增速低于整体主要由于油条在核心客户的增速放缓、芝麻球市占率也已较高，烘焙类增速高于整体主要由于加大产品结构调整力度，菜肴类快速增长主要受益于蒸煎饺和预制菜快速放量。公司在保持传统大单品优势的同时培育新大单品，烧麦类/年年有鱼类/春卷类产品 23 年收入分别达 1867/4672/5996 万元，分别同比+158%/+94%/+76%。 24Q1 收入端增速有所放缓，我们预计主要受大 B 端订单节奏影响，未来随新品上量和新客户开拓以及经销渠道建设，收入增长有望恢复。 产品结构升级和规模效应驱动盈利能力稳中有升。 公司 2023 年毛利率 23.7%/同比+0.3pct，销售费用率 4.7%/同比+0.8pct，主要由于经销渠道建设增加销售人员、线上平台推广费和仓储费增加，管理费用率 8.4%/同比-0.9pct，主要受益于规模效应提升，财务费用率 0.31%/同比+0.2pct，归母净利率/扣非归母净利率分别为7.1%/6.5%，分别同比+0.2pct/持平。 24Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 25.5%/5.9%/8.4%/-0.1%，分别同比+1.5pct/+0.8pct/+0.5pct/-0.4pct，归母净利率/扣非归母净利率分别为 7.5%/7.3%，分别同比+0.4pct/+0.4pct。 拟回购股份强化股东回报，彰显发展信心。 公司拟回购 0.6~1 亿元股份，回购价格不超过 61.9 元/股，按照回购金额的上下限及价格上限计算，预计回购股份占总股本的 0.98%~1.63%，用于注销以减少注册资本。 考虑到行业竞争有所加剧和需求弱复苏，我们下调未来收入和毛利率假设，预测2024-26 年归母净利润预测分别为 1.68/2.13/2.54 亿元（调整前 24-25 年为2.05/2.65 亿元），由于公司预期业绩增速显著快于可比公司，我们在可比公司 24年 21 倍 PE 基础上给予 15%溢价，对应目标价 40.56 元，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期；市场竞争加剧；新品不及预期等

事件：公司发布2023年报和2024年一季报。2023年公司实现营收19.01亿元，yoy+27.69%；归母净利润1.34亿元，yoy+31.43%；扣非后归母净利润为1.23亿元，yoy+27.19%。24Q1公司实现营收4.63亿元，yoy+8.04%；归母净利润0.35亿元，yoy+14.16%，扣非后归母净利润0.34亿元，yoy+14.05%。 我们的分析和判断：1、产品端：研发优势构建优质产品力，大单品策略成效显著。分品类看，公司2023年油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他分别实现营收8.70/3.55/3.73/2.95亿元，同比分别为+24.23%/+29.16%/+26.41%/+38.63%。公司持续进行产品结构调整，其中烘焙类产品增速高于整体增速，研发助推产品线逐步丰富。同时，菜肴及其他类产品表现亮眼，主要系蒸煎饺和预制菜快速放量带来积极影响。公司重点围绕“打造核心大单品”开展业务，在保持核心单品优势的基础上，培育打造烧麦、年年有鱼、春卷等潜在大单品，2023年分别实现+157.95%/+94.12%/+76.26%的高速增长，大单品策略成效显著，有望为公司业绩持续贡献增量。 2、渠道端：深耕直营客户定制服务，聚焦扶持核心经销商。分渠道看，公司2023年直营/经销渠道分别实现营收7.75/11.18亿元，同比分别为+49.89%/+15.73%。渠道增长有所分化，直营渠道方面，增速较高主要因为公司加大对百胜中国、华莱士、海底捞等核心大客户的服务力度，2023年前五大客户实现收入6.23亿元，同比+61.79%；同时成立区域连锁餐饮开发团队持续开拓区域连锁餐饮客户，截至2023年末公司直营大客户数量为197家，同比+27.92%。经销渠道方面，23年公司加大对核心经销商培育支持，前20%经销商销售额同比+18.43%；经销商数量增加389家至1541家。2024年Q1受宏观消费环境疲软影响，大B客户收入略有承压，但公司持续加强大客户服务力度，整体仍保持良性稳健增长。 3、利润端：产品结构优化驱动盈利能力改善。23&24Q1公司毛利率为23.70%/25.45%，同比+0.29pt/+1.49pct。产品结构改善驱动毛利提升，2023年较高毛利的菜肴及其他类产品占比提升，叠加该品类自身毛利率提升促使公司整体盈利能力改善。 4、投资建议：大B端，持续加大服务力度并开拓连锁区域餐饮客户，有望保持稳健增长；小B端，核心经销商充分赋能&大单品策略持续发力，有望拉动业绩高速增长。我们预计24-26年归母净利润为1.7/2.1/2.5亿元，（考虑消费复苏趋缓，较前次预测有所下调，前值24-25年归母净利润为2.1/2.8亿元），对应PE21X/17X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：B端市场竞争加剧风险；大单品推广不及预期；原材料价格波动风险。

事件公司2023年收入19.0亿元（同比+27.7%），归母净利润1.3亿元（同比+31.4%）；2023Q4收入5.7亿元(同比+25.0%)，归母净利润0.4亿元(同比+23.2%)；2024Q1收入4.6亿元(同比+8.0%)，归母净利润0.3亿元(同比+14.2%)。 投资要点2023全年业绩稳健增长，2024Q1收入承压2023年分产品看，油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他分别实现收入8.7/3.6/3.7/3.0亿元，同比+24.2%/+29.2%/+26.4%/+38.6%。公司打造核心大单品的同时培育其他大单品，烧麦类/年年有鱼类/春卷类产品实现快速增长，2023年销售额0.2/0.5/0.6亿元，分别同比+158.0%/+94.1%/+76.3%。油炸类产品收入增速慢于整体，主要系油条在核心客户的增速放缓，且核心单品芝麻球现有市占率较高，增长空间有限；烘焙类产品收入增速快于整体，源于公司加大产品结构调整力度；菜肴类以及其他同比快增，主要是蒸煎饺和预制菜快速放量所致。 2023年分渠道看，直营/经销/其他业务收入分别实现收入7.8/11.2/0.1亿元，同比49.9%/15.7%/40.9%。直营渠道增幅显著，主因2023年加大对大客户的服务力度，同时积极开发新客户。经销商渠道受餐饮市场的结构变化影响增速回落。2023&2024Q1盈利能力稳中有升，整体费用率加大2023年毛利率23.7%(同比+0.3pct)，净利率7.0%(同比+0.2pct)。2023年销售/管理/研发/财务费用率4.7%（同比+0.8pct）/8.4%（同比-0.9pct）/1.1%（同比+0.0pct）/0.3%（同比+0.2pct）。2024Q1年毛利率25.4%(同比+1.5pct)，净利率7.4%(同比+0.5pct)。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率5.9%（同比+0.8pct）/8.3%（同比+0.5pct）/1.1%（同比+0.2pct）/-0.1%（同比-0.4pct）。 盈利预测与估值我们认为：（1）渠道端：餐饮行业需求仍处复苏阶段，长期来看公司经营稳健，有望实现大B恢复、小B稳健增长。（2）产品端：继续围绕油条类、蒸煎饺类、烘焙类、米糕类四大优势产品线，稳固自身在油条产品上的领先地位，同时加大其他大单品的开发和推广力度，争取在未来3-5年内形成3-5个亿元核心大单品。（3）公司宣布回购计划，彰显公司对未来发展的信心。预计公司2024-2026年营收分别22.1、26.1、30.0亿元，归母净利润分别为1.6、2.0、2.2亿元；维持买入评级。 风险提示餐饮恢复不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

24Q1 收入同比+8.04%。 23 年公司收入 19.01 亿元，同比+27.69%，归母净利润 1.34 亿元，同比+31.43%，扣非后归母净利润 1.23 亿元，同比+27.19%。23 年经营性现金流量净额 1.99 亿元，同比-5.58%。 23 年拟每股派发现金红利 1.9 元（含税），同时公司计划回购 0.6 亿元-1 亿元，用以注销以减少注册资本。 24Q1 公司营收 4.63 亿元，同比+8.04%，归母净利润 0.35 亿元，同比+14.16%，扣非后归母净利润 0.34 亿元，同比+14.05%。 24Q1 利润率持续提升。 23 年公司毛利率为 23.7%，同比+0.29pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 4.68%/9.55%/0.31%， 分别同比+0.76pct/-0.86pct/+0.2pct；归母净利率为 7.06%，同比+0.22pct。 24Q1 公司毛利率为 25.45%，同比+1.49pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 5.89%/9.41%/-0.13%，分别同比+0.81pct/+0.77pct/-0.37pct，归母净利率为 7.46%，同比+0.4pct 。 23 年各产品均实现较快增长。 各主要产品 23 年收入/增速分别为油炸类 8.7亿元/+24.23%、 烘焙类 3.55 亿元/+29.16%、 蒸煮类 3.73 亿元/+26.41%、 菜肴类及其他 2.95 亿元/+38.63%。 23 年增幅较快的前三大产品线分别是烧麦类 0.19 亿元（ yoy+157.95%）、年年有鱼类 0.47 亿元（ yoy+94.12%）、春卷类 0.6 亿元（ yoy+76.26%）。 23 年直营渠道快速增长。 23 年各渠道的营收/增速分别为： ①直营渠道 7.75亿元/+49.89%， 23 年公司加大对大客户的服务力度， 大客户数量为 197 家，同比+27.92%； ②经销渠道 11.18 亿元/+15.73%， 23 年底经销商数量为 1541个，同比+33.77%， 23 年前 20%经销商销售额同比增幅为 18.43%，高于经销渠道平均增速。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 1.68 亿元、 2.22亿元、 2.59 亿元， 考虑到面米制品在餐饮行业的应用正处于快速发展期，行业发展空间较大，随着疫情影响逐渐消除，公司有望逐渐加速发展，给予一定估值溢价，按 24 年 25-30 倍 PE 及 15-20 倍 EV/EBITDA，计算每股合理价值区间 42.31 元-54.49 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等

事件： 公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 23 年实现营收 19.01 亿元，同比+27.69%；归母净利润 1.34 亿元，同比+31.43%；扣非净利润 1.23 亿元，同比+27.19%。单季度看， 23Q4 实现营收 5.73 亿元，同比+25.02%；归母净利润 0.40 亿元，同比+23.15%；扣非净利润 0.40 亿元，同比+25.51%。24Q1 实现营收 4.63 亿元，同比+8.04%；归母净利润 0.35 亿元，同比+14.16%；扣非净利润 0.34 亿元，同比+14.05%。 23 年公司拟向全体股东每 10 股派发现金人民币 1.90 元（含税），派发现金股利占 23 年归母净利润的 54.55%。 聚焦核心大单品，新品培育有序推进。 产品方面，公司持续执行打造“核心大单品”策略， 聚焦油条、蒸煎饺等，同时培育米糕、春卷、烧卖、烘焙类等。23 年油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他类产品收入分别 8.70/3.55/3.73/2.95 亿元，同比+24.23%/29.16%/26.41%/38.63%，其中油炸类产品增幅低于公司整体增幅，主要系油条在核心客户的增速放缓，且核心单品芝麻球现有市场占有率较高，增长空间有限；烘焙类产品增幅高于公司整体增幅，主要系公司 23 年加大产品结构调整力度，烘焙类产品有所增加；菜肴类以及其他增幅较快，主要系蒸煎饺和预制菜快速放量带来的积极影响。 直营高势能延续，经销增长稳健。 渠道方面， 23 年直营渠道实现收入 7.75亿元，同比+49.89%，公司加大对大客户服务力度，截至 23 年底公司大客户数量为 197 家，同比+27.92%，并积极开发潜力餐饮客户。 23 年经销渠道实现收入 11.18 亿元，同比+15.73%，公司加大培育核心经销商， 23 年前 20%经销商销售额同比+18.43%；此外开发有合适渠道的经销商， 23 年底经销商数量达1541 个，同比+33.77%， 新增部分主要为细分渠道经销商。 毛利提升、费投增加，全年扣非净利率同比-0.03pcts。 23 年公司实现毛利率 23.70%，同比+0.29pcts，预计主要系成本端有所缓和。 费用方面， 23 年销售/管理/研发/财务费用率分别 4.68%/8.43%/1.11%/0.31%，同比+0.76/-0.91/+0.05/+0.20pcts，销售费用率同比提升主因拓展销售业务增加相关人员、线上平台推广投入等影响。 23 年实现扣非净利率 6.46%，同比-0.03pcts。 投资建议： 展望看，大 B 端公司与头部客户绑定加深， 供应品类持续突破；小 B 端开发早餐、团餐等场景，提高产品铺货率，带动销量提升。 预计公司 2024-2026 年营收分别为 22.2/27.1/32.5 亿元，同比增长 16.9%/21.9%/20.0%，归母净利润分别为 1.7/2.1/2.5 亿元，同比增长 25.2%/22.9%/21.1%； 当前市值对应 PE 分别为 21/17/14X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 消费复苏不及预期， 大客户拓店进度不及预期， 原材料价格大幅上涨，食品安全问题等。