小而美的餐供龙头。公司餐饮基因深厚，服务百胜起家，凭借优秀的产品研发能力及突出的供应链管理能力深度绑定百胜中国、华莱士、海底捞等大型连锁餐饮企业，开发出油炸/烘焙/蒸煮/菜肴四大类产品。通过服务大 B 客户，公司已成功摸索出一套定制化服务模式，构建起集产品研发、品控、柔性生产等一体的综合竞争优势，并依托大B端的灯塔效应，通过经销渠道下沉供应团餐/早餐/乡厨等小 B市场。 大 B 端变化几何？餐供厂商的渠道竞争已进入精细化运作、稳收争利的新阶段，大 B 端成为各大厂商竞争高地。短期：大 B 易守难攻，公司先发优势较强，同行业追赶仍需时间，此外高响应效率、需求匹配精准的综合实力帮助公司构筑更高竞争壁垒；中长期：大 B 商业模式增长更多与客户开店进展及新品推进情况匹配，起到稳基石作用。考虑大 B 餐饮供应链空间仍较为可观，公司具备持续获取大客户订单的能力，我们测算得 2023-2025年公司大 B 收入 CAGR 约 18%。 小 B 端增长潜力如何？大小 B 渠道增长更多依赖经销商终端获客能力+大单品的可复制性，因此小 B 端较大 B 端而言前期积累期较长，但是长期成长天花板高，决定企业成长的上限。我们认为公司在小 B 发展逻辑顺畅，不仅可依靠大 B 背书发展中小 B 客户，其自身在经销商培育上也有一套差异化的打法，在高复制性的品类上具备研发优势。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025年营收为 19.0/23.4/28.1亿元；归母净利润 1.4/2.1/2.6亿元，对应 PE 35/23/19X。参考可比公司估值，考虑公司大 B 端壁垒显著，小 B 渠道力在快速成长期，给予 24年 25倍 PE 估值，合理价值 52元/股，维持买入评级。 风险提示。原材料价格波动风险；草根调研数据存在偏差风险；食品安全风险；B 端市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。

速冻行业B、C端需求分化，呈现大B>小小B>C端特点。2023年以来速冻行业餐饮端呈慢复苏的趋势，其中大B强于小B；C端略显疲软，多渠道相互分流，目前该趋势延续。（1）大B维持高景气度：大B企业能力强、韧性足、应对外部环境变化的工具箱丰富，开店和单店恢复速度快。以百胜中国、海底捞为例。海底捞23H1翻台率回升至3.3次/天；根据2023年盈利预告，我们预计23H2翻台率环比提升至4.0次/天左右。百胜中国在2023年系统销售额同比+21%；净开店1697家，同比+13%。经营业绩表现远超餐饮大盘。（2）小B端封闭渠道表现更佳：小B渠道整体呈现弱复苏趋势，其中封闭小B渠道刚需属性更强，表现更佳，包括团餐、乡厨等。 千味在大B和乡厨渠道具备优势，增长势能延续。2024年百胜中国拟净开店1500-1700家，开店速度保持两位数增长。同时千味已经升级为百胜中国策略供应商，可跨品类提出新品提案，在披萨等主食品类上拓展空间大。上海新研发中心的成立将加快公司茶饮渠道的开拓节奏，预计2024年来自大B客户的订单需求稳健提升。千味在小B渠道覆盖社会开放小B端、团餐以及乡厨，在相对封闭的乡厨渠道先发优势强；芝麻球、年年有余八宝饭等产品适应渠道需求，增长动能强。 春节动销旺，节后补货佳。根据文化和旅游部数据中心测算，春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%。春节走亲访友的流动热潮，也带动了县域餐饮消费快速增长，下沉市场乡村宴席火热。根据渠道及公司反馈，千味央厨春节期间乡厨渠道需求强劲带动整体动销，节后经销商补库意愿强；公司为大客户订制的饼汉堡也已恢复供应。整体看，我们预期24Q1可实现20%+收入增长。 盈利预测与投资评级：公司专注服务B端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。因肯德基春节前下架约5周饼汉堡我们略下调前期对2024-2025年的收入预测；考虑原材料价格维持较低水平和2024-2025年的政府补助确认，维持前期利润预测。我们预计2023-2025年公司收入分别为19.0/23.3/28.1亿元，同比增速+27.6%/22.5%/20.9%，预计归母净利润1.4/2.1/2.6亿元，同比+37%/50%/22%，EPS分别为1.41/2.11/2.58元（前次为1.62/2.41/2.95，主因公司定增股份上市摊薄影响），对应PE分别为31x、21x、17x，公司在大B端先发优势强，研发能力沉淀足，小B以乡厨、团餐渠道错位竞争，成长性佳，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、大客户收入占比较高带来的业绩不稳定风险。

千味央厨专注服务餐饮B端端，系餐饮供应链米面龙头企业。千味央厨脱胎于思念，专注服务餐饮B端，系百胜中国T1供应商。千味央厨雏形诞生于郑州思念餐饮事业部，2012年成立以来一直专注于服务餐饮B端客户。公司股权结构稳定，持股集中，实控人李伟持有公司46%股份，系郑州思念的创始人。实控人和高管团队大多来自郑州思念，在速冻食品领域具备丰富的从业经验。 大大B：千味发展之基，强研发保驾护航。千味央厨自2002年开始与肯德基合作，系百胜中国核心T1供应商。百胜中国作为公司第一大客户，开店势头良好，2019-2022年开店CAGR为12%，成为千味稳定增长极。与百胜等龙头大B企业合作有效带动公司拓客效率提升，大B客户背书后，千味与中型连锁餐饮企业合作过程中可省略部分流程，拓客效率高。长期看，千味通过分工明确的研发架构、“场景化”、“模拟餐厅后厨化”的研发模式夯实自身研发能力，推新快、定制化服务能力强，为与大B的合作保驾护航。 小小B。：以产品力突破，以渠道力赋能。产品力，千味通过市场调研，挖掘单品在后厨端使用痛点进行针对性研发，推出后以此为特点进行宣传推广，以强产品力突破小B渠道客户。渠道上，千味央厨小B渠道主要分为三个场景：社会餐饮，乡村宴席，团餐，在团餐、乡村宴席与友商形成错位竞争。同时公司加大对头部经销商扶持力度，围绕有规模、潜力的客户，以3种方式协助经销商开展业务：1）销售策略支持；2）协助经销商开发下游客户；3）帮助朝专业化、市场化方向转型。公司对渠道的掌控力日益增强，为小B渠道的发展保驾护航。2022年前20大头部经销商销售额达到2.6亿元，占比达到17.5%，同比增幅达到26.59%。 盈利预测与投资评级：公司专注服务B端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。可比公司我们选取安井食品、宝立食品、立高食品，在产品和销售渠道上与千味可比。我们预计2023-2025年公司收入分别为19.0/23.9/29.2亿元，同比增速+27.6%/26.0%/21.9%，预计归母净利润1.4/2.1/2.6亿元，同比+38%/49%/22%，EPS分别为1.62/2.41/2.95元，对应PE分别为31x、21x、17x，公司在大B端先发优势强，研发能力沉淀足，小B以乡厨、团餐渠道错位竞争，成长性佳，2024年对应PEG为0.6，对比可比公司，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、大客户收入占比较高带来的业绩不稳定风险。

餐饮供应链龙头，业务景气度较高公司主营从事速冻面米制品的研发、生产和销售，下游客户主要为餐饮企业（酒店、团餐、宴席）等 B 端客户。公司目前在郑州和上海有两大研发基地，在河南郑州、新乡、鹤壁、安徽芜湖、辽宁阜新有 5个生产基地。公司主要采取直营和经销两种模式进行销售。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入 13.28亿元，同比+28.88%；实现归母净利润 0.94亿元，同比+35.29%。其中，2023Q3实现营业收入 4.77亿元，同比+25.04%；实现归母净利润 0.38亿元，同比+60.35%，景气度较高。 大 B 端建立核心壁垒，产品研发优势明显大 B 端：公司与头部餐饮客户稳定合作，建立核心壁垒。1）先发优势： 公司目前是百胜中国、海底捞、华莱士、真功夫、老乡鸡、瑞幸咖啡等连锁餐饮企业的优质供应商。公司能够根据大客户的需求，迅速响应，在最短的时间给客户提供多项可选提案，提案会综合考虑客户各项成本，包括采购成本、加工成本、出餐成本等，满足客户场景化产品需求、质控要求以及消费者需求；2）引领效应：头部客户具有较强的引领效应，使得公司产品更容易在其他餐饮渠道进行推广；3）壁垒性：大客户与供应商合作的稳定性强，具有较强的进入壁垒。公司已形成了与餐饮头部客户的稳定合作关系，为公司建立核心壁垒，未来发展也将充分受益。 小 B 端：1）核心优质经销商建设：公司扎实地做渠道建设，为经销商不断赋能，在逐步积累的过程中，有望从量变到质变，提升市场占有率； 2）匹配新场景：公司加大产品研发投入，不断创新适合不同场景销售的新产品。从长期角度来看，经过创新和投入，小 B 端业务未来有望持续向好。 产品线优势明显，研发迭代能力较强。1）产品线：油条类、油炸糯米类、蒸煎饺类、烘焙类是公司的四大产品线，从研发、生产、质控到销售全过程来看，均具备优势；2）大单品：在优势产品线的基础上，公司大单品培育体系完整，近两年公司产品研发比较成功的新品是蒸煎饺，团餐市场放量明显，该产品的技术还在迭代，有望进一步突破；3）研发：公司在产品上不断推陈出新，以新品引领市场发展。目前形成需求导向型的研发体系，从客户需求出发，还原餐饮后厨操作环境，为客户提供标准化的餐饮供应链解决方案，有利于客户的开拓和维护。 投资建议我们预计 2023-2025年收入分别为 18.93、23.16、28.02亿元，对应增速分别为 27.2%、22.3%、21%，归母净利润分别为 1.46、1.89、2.41亿元，对应增速分别为 43.1%、29.4%、27.6%，对应 2023-2025年PE 估值分别为 28、22、17X，首次覆盖，给予“买入”评级。

事件公司 23Q3实现营业收入 4.8亿元(+25.0%)， 归母净利润 0.38亿元(+60.4%)。 扣非归母净利润 0.30亿元(+24.6%）投资要点 收入业绩符合预期， 实现单季度最高销售收入我们预计 23Q3大 B 收入同比快增， 主要为核心大客户带动增长；小 B 收入稳健增长， 渠道布局稳健，产品成熟，备品充足。 公司一直在积极拓展新的大客户，核心大客户在 23Q3销售额上有较大增幅，主因 22年同期大客户基数较低； 公司加大了对大客户服务力度及研发投入，研发的产品符合大客户需求。 盈利能力稳定，费控良好23Q3毛利率 22.4%(-0.7pct)，净利率 8.0%(+1.8pct)，我们认为毛利率的波动在合理范围内，净利率提升主因补贴贡献。 23Q3销售费用率 4.1%（-0.2pct）；管理费用率 8.1%（-0.7pct）；研发费用率 1.1（+0.1pct）；财务费用率 0.3%（+0.1pct）。 展望后续大 B 稳健小 B 有望引领增长，餐饮工业化高景气赛道大有可为展望未来， 1）渠道端： 我们预计后续大 B 稳健， 小 B 有望通过渠道建设和产品储备释放来拉动增长； 2）产品端： 我们预计小 B 端春卷及米糕增速较快； 大单品策略持续发力，我们预计 23年蒸煎饺收入超 2亿； 3） 其他业务： C 端事业部专注新零售的便利店体系，预制菜围绕大客户做定制化的半成品，预计销售额明年稳步增长。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年营收分别 19.4、 23.7、 29.2亿元， 归母净利润分别为1.5、 2.0、 2.5亿元； 维持买入评级。 风险提示餐饮恢复不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

事件：公司发布] 2023年三季报，前三季度实现营业收入 13.3亿元，同比+28.9%，实现归母净利润 0.94亿元，同比+35.3%；其中 23Q3实现营业收入 4.8亿元，同比+25%，实现归母净利润 0.38亿元，同比+60.3%，业绩符合市场预期。 大 B端高增态势延续，小 B端有望逐步提速。分渠道看，前三季度公司大 B 端维持高速增长，得益于核心大客户去年同期存在低基数，叠加今年公司加强对核心客户服务力度，预计 23Q3公司大 B 端增速接近 40%。小 B 渠道虽进入Q2以来受整体社会餐饮恢复疲软影响有所承压，但 Q3随着整体消费需求端逐步复苏，其中宴席渠道相比去年同期改善明显，预计公司单三季度小 B 端增速约 15%。分产品看，公司传统大单品油条预计仍维持稳健增速，第二大单品蒸煎饺增长态势迅猛，预计 Q3增速超 40%，此外米糕、春卷等新品亦维持高速增长，有望成为公司潜力大单品。展望 Q4，大 B 端随着基数逐渐增长预计将保持稳健增速，同时伴随速冻旺季到来以及经销渠道持续开拓，小 B 端有望逐渐提速。 毛利率稳步提升，带动盈利能力上行。前三季度公司毛利率为 22.9%，同比+0.2pp；其中 Q3单季度毛利率为 22.4%，同比 -0.7pp。费用率方面，23Q1-3/23Q3公司销售费用率分别为 4.6%/4.1%，同比+1pp/-0.2pp；主要系公司加大对 C 端事业部及预制菜投放力度及华东仓储费用增加所致。 23Q1-3/23Q3管理费用率分别为 8.2%/8.1%，同比分别-1.1pp/-0.8pp。综合来看，公司前三季度/单三季度净利率同比分别+0.3pp/+1.8pp 至 7%/8%。 大 B+小 B双轮驱动，经营势能持续提升。展望未来：1）大 B 方面，公司持续加强对核心大客户的新品研发及服务力度，大客户门店数量持续增长叠加连锁餐饮渠道持续回暖，存量客户有望维持高增；此外公司亦积极拓展新大 B 客户，借助品类扩张持续带来收入增量。2）小 B 方面，公司将继续支持重点经销商做大做强，一方面对经销商赋能帮助其提升管理能力，另一方面与经销商携手开发团餐早餐等新渠道，随着目前社会餐饮需求逐步复苏，重点单品铺市率持续提升，小 B 端增速预计将有明显改善。公司作为餐饮供应链龙头企业，在生产能力及规模效应方面已形成坚实壁垒，伴随公司持续探索餐供行业需求并发掘新兴机会，长期业绩有望维持高增。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.71元、2.27元、2.93元，对应动态 PE 分别为 32倍、24倍、19倍。考虑到千味央厨在米面品类具备深厚基础，蒸煎饺等新品增长空间较高，叠加餐饮大环境复苏态势明显，给予 2024年 32倍估值，对应目标价 72.64元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

事件： 公司 2023 前三季度实现营收 13.28 亿元（ yoy+28.88%）、实现归母净利润 0.94 亿元（ yoy+35.29%）、实现扣非归母净利润 0.82亿元（ yoy+28.04%）；单季度来看， 2023Q3 实现营收 4.77 亿元（ yoy+25.04%）、实现归母净利润 0.38 亿元（ yoy+60.35%）、实现扣非归母净利润 0.30 亿元（ yoy+24.57%）。 收入端， 公司 2023 前三季度实现营收 13.28 亿元，同比+28.88%。2023Q3 实现营收 4.77 亿元，同比+25.04%。 费用端， 公司 2023 前三季度期间费用率为 14.1%。其中，销售费用率为 4.59%，同比+1.01pct，主因公司销售人员增加导致职工薪酬增加，华东仓储费用增加及子公司线上平台使用费用增加所致；管理费用率为 8.22%，同比-1.13pct；研发费用率为 1%，同比+0.04pct。 利润端， 公司 2023 年前三季度毛利率为 22.94%，同比+0.24pct；其中 Q3 毛利率为 22.41%，同比-0.7pct。公司 2023 前三季度实现归母净利润 0.94 亿元，同比+35.29%，对应归母净利率为 7.1%；实现扣非归母净利润 0.82 亿元，同比+28.04%。其中 Q3 实现归母净利润0.38 亿元，同比+60.35%，对应归母净利率为 8.04%；实现扣非归母净利润 0.30 亿元，同比+24.57%。 归母净利润、扣非归母净利润增速差距较大主因三季度公司产生了 870.87 万元的非经常性损益（主要为三季度公司收到的上市奖励补贴、产业扶持资金等）。 投资建议： 我们预计随着公司持续对经销客户的培育，叠加旺季来临因素，公司小 B 端业务 Q4 有望环比提速；大 B 端凭借持续的客户深耕， 我们预计今年全年有望维持高于公司整体的增长。展望明年，我们看好公司凭借增量大客户持续开拓，继续支持经销客户做强做大，以及坚持推进大单品策略等措施，保持营收和盈利水平较快的增长。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.5/2.1/2.8 亿元，对应目前 PE 分别为 33X/23X/17X，维持“买入”评级。 风险提示： 餐饮行业复苏不确定性风险、 B 端市场竞争加剧风险、原料价格波动风险。

事件公司发布三季报， 2023 年前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 13.28/0.94/0.82 亿元，同比 28.88%/35.29%/28.04%。公司单 Q3 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 4.77/0.38/0.3 亿元，同比 25.04%/60.35%/24.57%，整体表现符合预期， 扣非净利润增速与收入保持一致。 核心观点大 B 渠道增速亮眼， 宴席场景进一步修复。 分渠道看，小 B 受去年下半年基础偏高影响保持双位数增长，场景来说 1）社会小餐饮高个位数增长，与市场消费环境相关； 2）团餐三季度开学季后有所恢复，有低双位数增长； 3）宴席有较好表现，一部分由于去年三季度基数较低，更重要的是新推出产品推动了宴席渠道的增长。大 B 表现依旧亮眼，与百胜不断加深合作、成为其策略供应商，华莱士份额提升高速成长，收入端在基数效应去化后保持快速增长。分产品看，油条因在百胜份额触顶后稳住品类基本盘，蒸煎饺无论在产品品质、性价比方面都在市场上遥遥领先，得益于生产、研发端的极致优化，因此单三季度保持了快速增长。在储备大单品中，大包、春卷、米糕脱颖而出、有较好市场反馈。毛利率维持稳定，利润端表现稳健。 23 年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 22.94%/7.1%，分别同比 0.24/0.34pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.59%/8.22%/1%/0.29%，分别同比 1.01/- 1.13/0.04/0.22pct 。 23 年 Q3 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为22.41%/8.04%，分别同比-0.7/1.77pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.08%/8.07%/1.13%/0.25%，分别同比-0.23/-0.74/0.08/- 0.37pct。核心大客户优势已然凸显，经销渠道建设为长远发展积累更多势能。 目前来看四季度经销商订货积极、小 B 有望在经销商渠道建设成果显现、增速进一步上行，并在明年会有更好地表现。大 B 方面渗透度进一步提升， 10 月起百胜饼汉堡在江西、河南、湖南开始上新，公司作为主供应商、出货量大、供应比例高，会有较大增量，海底捞突破品类限制上新卤味产品，瑞幸围绕烘焙产品服务研发，塔斯汀合作小食系列产品，客户覆盖面及服务深度有了进一步提升。 盈利预测与投资建议公司经营情况稳健， 我们维持未来三年盈利预测，预计 2023-2025年营收分别为 19.3/23.92/29.04 亿元，同比+29.6%/24%/21.4%，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 1.53/2.01/2.56 亿元，同比+49.9%/31.8%/27.1%，未来三年 EPS 分别为 1.76/2.32/2.95 元，对应当前股价 PE 分别为 31/24/19 倍，维持“买入” 评级。 风险提示：下游消费场景复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险； 原材料价格波动风险； 食品安全风险。

事件： 千味央厨发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营收13.28亿元，同比+28.88%；归母净利润 0.94亿元，同比+35.29%；扣非净利润 0.82亿元，同比+28.04%。 Q3大 B 客户延续高增，业绩符合预期。公司 2023Q3实现营收 4.77亿元，同比+25.04%；归母净利润 0.38亿元，同比+60.35%， 主因政府补助同比增加较多，若剔除政府补助延续， 扣非净利润 0.30亿元，同比+24.57%，业绩符合预期。 分渠道看， Q3公司在百胜中国、华莱士、老乡鸡等核心客户中的份额有所提升， 大 B 渠道实现快于整体业绩的增长。小 B 渠道由于预制菜新品以及核心大单品的拉动， 宴席市场拥有亮眼表现，公司顺势加大对宴席等场景的产品推广力度，预计小 B实现环比提速增长。 费用投入产出效率提升， 盈利水平保持稳定。 公司 2023年前三季度毛利率 22.94%，同比+0.23pct， 其中 Q3毛利率为 22.41%，同比-0.70pct， 公司原材料成本保持稳定， 毛利率下降预计与处理部分 C 端产品有关。 费用方面， 2023年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分 别 为 4.59%/8.22%/1.00%/0.29% ， 同 比 +1.01/-1.33/+0.03/+0.22pct。其中 Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.08%/8.07%/1.13%/0.35%，同比-0.23/-0.74/+0.08/+0.10pct。综上，公司 2023年前三季度净利率 7.10%，同比+0.34pct， 其中 Q3净利率为 8.04%，同比+1.77pct，剔除政府补助影响， Q3扣非净利为 6.22%，同比持平。 展望 Q4， 大 B 高增延续，小 B 需求进一步恢复，全年目标达成确定性较高。 公司将迎来行业旺季， 团餐、宴席等小 B 渠道预计在核心单品及新品带动下继续提速增长；大 B 客户方面，目前公司已成为百胜 5家策略供应商之一，新品饼汉堡反馈良好，且公司在百胜体系中已突破米面品类供应限制。同时公司新开发塔斯汀、绿茶、柠季等新客户， 核心客户份额提升叠加新客户贡献增长，预计大 B 端继续带动整体收入增长， 全年整体有望实现 30%左右的收入增长。 利润端， 目前部分原材料锁价至明年， 预计毛利率稳中有升，我们判断旺季渠道费用投入力度略有提升， 利润率预计保持稳定。 投资建议： 公司在大 B 客户中份额进一步提升，新品研发储备丰富， 小 B 渠道受益宴席、团餐渠道恢复， 全年业绩高增确定性较强。 我们预计公司 2023-2025年收入分别为 19.44/24.32/29.99亿元，归母净利润分别为 1.48/1.89/2.39亿元， EPS 分别为 1.71/2.18/2.75元。我们按照 2024年业绩给 28倍 PE，一年目标价 61.08元，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险； 行业竞争加剧； 原材料成本上涨风险； 募投项目建设不及预期。

2023年 10月 24日， 千味央厨发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 盈利能力持续提升2023Q1-Q3总营收 13.28亿元（同增 29%），归母净利润0.94亿元（同增 35%）； 2023Q3总营收 4.77亿元（同增25%），归母净利润 0.38亿元（同增 60%） ，主要系公司经销商结构优化/大客户保持较高增速所致。 盈利端， 2023Q1-Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 22.94%/7.02% ， 分 别 同 比+0.2pct/+0.3pct，毛利率提升主要系小 B 端拓展及核心大单品 贡 献 增 量 所 致 ； 2023Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为22.41%/7.98%，分别同比-1pct/+2pct。 费用端， 2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为 4.59%/8.22%，分别同比+1pct/-1pct，去年疫情下预制菜几乎无费投， 低基数叠加仓储费用增加导致销售费用同比增加； 2023Q3销售费用率/管理费用率分别为 4.08%/8.07%，分别同比-0.2pct/-1pct。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额 0.38亿元， 其中2023Q3经营活动现金流净额 0.69亿元（同增 20%） 。 持续推进核心单品建设， 大 B 端贡献主要增量产品端， 核心单品油条增速放缓， 预计 2023Q1-Q3蒸煎饺营收为 1.8亿（同增 40%+）， 春卷/米糕分别实现营收 0.5/0.3亿元， 有望培育为新的核心大单品， 预制菜业务顺利导入多个客户，未来持续围绕大 B 端做半成品。 渠道端， 2023Q3大B 端营收同增 40%，其中百胜/华莱士分别同增 50%/60%左右，饼汉堡新品占比百胜份额预计下降，但后续有望持续导入其他市场； 2023Q3小 B 端营收同增 15%，其中宴席/团餐增速较高，公司针对宴席渠道开发多种预制菜品类，带动宴席规模收入同增 30%； C 端已确定发展路径， 计划主攻零售便利店体系，预计 2023Q4实现盈亏平衡。 业务端， 公司通过服务赋能经销商， 业务和市场人员带领经销商业务团队深入市场一线，开发二批和终端网络，提高产品铺货率，带动销量提升。 盈利预测我们看好公司在保持油条体量的前提下，持续打造蒸煎饺/春卷/米糕等核心单品， 第四季度进入旺季后， 有较大机会实现单品突破； 随着经销商结构不断优化，公司全年增速目标达成确定性较高。 预计 2023-2025年 EPS 为 1.70/2.25/2.92元，当前股价对应 PE 分别为 31/23/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、 B 端复苏不及预期、 C端进展不及预期等。

事 件 ： 公 司 发 布 23年 三 季 报 ， 23Q1-Q3公 司 营 收 13.28亿 元（yoy+28.88%），归母净利润 0.94亿元（yoy+35.29%），扣非归母净利润0.82亿元（yoy+28.04%）。其中， 23Q3公司营收 4.77亿元（yoy+25.04%），归 母 净 利 润 0.38亿 元 （yoy+60.35% ） ， 扣 非 归 母 净 利 润 0.30亿 元（yoy+24.57%） 。 大 B 延续上半年高增势能， 核心大单品种类增多。 23Q3公司营收 4.77亿元（yoy+25.04%） ，延续上半年较快增速。 分渠道， 23Q3公司直营渠道预计保持高增势能，主要系三季度大 B 需求复苏速率仍高于社会餐饮，且公司与百胜/华莱士/海底捞等头部客户合作进一步加深， 服务力度加大&新品供给增加； 经销渠道预计增长环比提速但仍低于直销渠道，主要系社会餐饮需求稳步修复， 较高基数下公司品类拓展成效显现，尤其是针对小 B 渠道预制菜肴类产品逐步渗透， 增速亮眼。 分产品， 23Q3公司蒸煎饺/春卷/米糕等产品预计增速较快，核心大单品种类增多。 公司持续执行打造“核心大单品” 策略， 聚焦油条、蒸煎饺等，同时培育米糕、春卷、烧卖、烘焙类等。 毛利率环比维稳，费控表现较优，盈利能力同比提升。 23Q3毛利率为22.41%（yoy-0.70pct， qoq-0.11pct），毛利率同比下滑主要系大 B 占比提升（毛利率低于小 B）。 23Q3期间费用率 13.63%（yoy-0.80pct）， 期间费用率收缩主要系收入端高增规模效应增强。 其中， 23Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.08/8.07/0.35/1.13%（yoy-0.23/-0.74/+0.10/0.08pct）。 23Q3归母净利率为 8.04%（yoy+1.77pct），盈利能力同比提升，主要系政府补贴增多。 投资建议： 大 B 客户绑定加深，小 B 来年有望接力高成长。 展望 23Q4，高基数下公司大 B 增速预计环比略放缓，而小 B 增长进一步提速。 展望 24年， 我们预计公司收入端高增势能延续。 大 B 方面，公司与头部客户绑定逐步加深， 在品类供应上已突破米面类限制， 长期成长空间广阔，公司已针对百胜/海底捞/瑞幸/塔斯汀等重点客户需求提升服务。 小 B 方面， 公司业务和市场人员已带领经销商开发二批和终端网络，通过开发早餐、团餐等场景，提高产品铺货率，带动销量提升。 产品维度， 蒸煎饺/米糕/春卷等核心单品在小 B 渠道持续渗透，明年有望在区域市场重点拓展， 为小 B 渠道增长带来较好支撑。 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 19.25/23.90/29.67亿元，同比增长 29.3%/24.1%/24.1%，归母净利润分别为 1.55/2.02/2.56亿元，同比增长 51.7%/30.7%/26.8%，当前市值对应 PE 分别为 29/23/18X，维持“推荐”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期， 大客户拓店进度不及预期， 宏观经济及政策风险，食品安全问题等

事件： 千味央厨发布 23年三季报公告： 23Q1-3公司实现营收 13.28亿元，同比增长 28.88%；归母净利润 0.94亿元，同比增长 35.29%；扣非归母净利润 0.82亿元，同比增长 28.04%。其中， 23Q3公司实现营收 4.77亿元，同比增长 25.04%；归母净利润 0.38亿元，同比增长 60.35%；扣非归母净利润 0.30亿元，同比增长 24.57%。 产能落地夯实扩张步伐， 下游复苏驱动主业稳增。 首先， 在Q3餐饮持续复苏的大背景下， 大B扩店与内部品类延伸带来营收增长确定性。 其次，Q3宴席进入旺季叠加团餐回暖（学校开学等催化），公司小B渠道Q3增速或迎来改善，同时公司积极推进招商育商、挖掘场景推动中小B放量，包括9月初联合核心经销商召开VIP私享会、 签署新财年销售目标等。 其次， 三季度期间公司IPO募投项目新乡三期正式投产（含6万吨速冻面米制品产能、 20万立方米成品冷库） ， 预计总设计产能达22.48万吨， 未来随着定增扩产项目落地， 公司的供应、 服务能力以及相对竞争优势有望进一步提升。总之， B端主业稳健增长可期。 费用率整体有所优化， 扣非归母净利率短期有所下滑。盈利方面， 23年Q3公司毛利率为22.41%，同比-0.7pcts，或受业内竞争加剧等影响。费用方面，公司持续优化四项费用率， 23年Q3合计同比-0.8pcts，同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/-0.7/+0.1/+0.1pcts。最后，公司23年Q3实现归母净利率8.0%，同比+1.77pcts，主要系三季度期间公司收到1155万元的上市奖励补贴和产业扶持资金等， 期间合计发生非经常性损益871万元；最后，公司扣除非经常性损益后净利率为6.2%，同比-0.02pcts。 盈利预测与投资建议： 受三季度消费疲软、 内需相对不足等影响， 我们预计公司2023-2025年归母净利润将达到1.40/1.79/2.25亿元（23-25年归母净利润前值为1.51/2.04/2.48亿元） ，三年分别同比增长38%/27%/26%，期间CAGR达27%。基于大B需求复苏带动主业增长提速； 且考虑到下游降本增效与连锁化趋势，公司短期业绩确定性高， 未来发展空间大。故我们给予公司2023年39倍PE，对应目标价63.2元/股， 维持“买入”评级。 风险提示： 餐饮需求复苏不及预期，食品质量安全风险，大单品推广不及预期，主要原材料价格波动风险等。

事件：8月29日，公司发布中报业绩，2023年H1公司营业收入达8.51亿元（同比+31.14%），归母净利润为0.56亿元（同比+22.18%），扣非净利润0.53亿元（同比+30.07%）。其中，2023Q2营业收入4.22亿元（同比+40.36%），归母净利润0.26亿元（同比+50.29%），扣非净利润0.23亿元（同比+38.96%）。 点评：大客户弹性足推动业绩高增长。一方面，基于疫情恢复后，餐饮场景得到快速修复，大客户积极开拓门店，同时公司加大研发服务，持续上新高毛利的烘焙产品，实现业绩高增长。另一方面，受益于上半年团餐、乡厨宴席表现较好，米糕、春卷实现快速放量，下半年将迎来乡村宴席的旺季，潜在核心大单品将进一步增长，叠加味宝贡献，业绩可期。 营收端：大B复苏强劲，潜在核心大单品实现放量。（1）产品端，2023H1油炸/蒸煮/烘焙/ 菜 肴 分 别 实 现 3.91/1.59/1.85/1.12 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为23.99%/19.15%/64.75%/31.29%，烘焙类表现亮眼。公司在油条的基础上继续打造其他大单品，蒸煎饺继续高速增长，2023H1增幅达33.17%；潜在核心大单品米糕和春卷表现较好，米糕同比增速23.23%，春卷同比增幅为120.01%；预制菜收入为0.33亿元，同比增长180.40%。 （2）渠道端，1>直营：2023H1直营收入3.80亿元（同比+71.01%，占比44.85%），主要系一方面2022年同期受不利因素影响基数较低；另一方面受益于餐饮复苏，大客户积极开拓门店，公司加大研发服务，产品持续上新。前五大客户的平均增速是93.61%，其中百盛上半年同比增速达116.35%，华莱士同比增长93.83%。2>经销：2023H1年经销收入为4.67亿元（同比+10.12%，占比55.15%），主要由于去年“保供”形成的高基数以及上半年社会餐饮渠道复苏较弱。2023H1经销商数量为1066家，净减少86家，主要系部分经销商上半年没有发货，并不是销户，按照财务核算口径，没有发货就属于流失，但实际上大部分经销商到中秋节和春节的时候会再启动发货。 （3）场景端，上半年团餐表现较好，乡村宴席增速高，但社会餐饮恢复较慢。预计下半年社会餐饮持续复苏，乡村宴席的旺季以及团餐稳健增长将驱动业绩上升。 毛利率：产品结构优化提升毛利率。2023H1毛利率为23.24%（同比+0.77pct），其中Q2毛利率为22.52%，环比下降1.43pct，主要由于面粉原材料价格上涨。上半年毛利率的提升主要系高毛利烘焙类占比提升，同比提升4.44pct至21.77%。 费率：销售费率是期间费率提升的主因。2023H1公司期间费率为14.36%（同比+0.67pct），销售、管理、财务、研发费率分别为4.87%（同比+1.73pct）、8.31%（同比-1.35pct）、0.25%（同比+0.29pct）、0.93%（同比+0.01pct）。销售费率是期间费率提升的主因，主要系新设子公司销售费用增加以及华东仓储费用增加所致。财务费率增加主要为贷款利息增加。 净利率及现金流：存货增加及直营占比提升导致经营现金流为负。①净利率：2023H1净利率为6.48%（同比-0.51pct），扣非净利率6.20%（同比-0.05pct），其中Q2净利率为5.97%（同比+0.27pct），扣非净利率5.45%（同比-1.54pct）。②现金流：2023H1经营活动产生的现金流量净额为-0.31亿元（同比-179.40%），一方面，上半年存货增加、经营性应付项目减少；另一方面直营表现较优，占比提升，经营现金流支出收入速度不匹配。预计定增5.9亿落地后，将对现金形成有效补充。 展望：2023年弹性强，成长空间广阔，先B后C （1）2023年客户体系健康，场景稳，单品足。客户方面，百胜等大客户在疫情恢复、持续推新背景下，全年尤其Q2弹性充足；经销体系随着公司支持力度提升、头部经销商比例提升，体系更加成熟，小B增长确定性强。场景方面，2022年团餐市场高速成长，2023年在商业模式相对稳定的前提下，预计增长稳健，社餐、宴席预计恢复较好。其中宴席市场预计竞争格局较优，公司拓展优势明显。单品方面，推新进一步提升，在油条、蒸煎饺维持优势的情况下，大单品数量将进一步提升。核心单品研发、规模效应，将成为公司业务拓展的核心驱动之一。此外味宝从二季度开始并表，也望贡献新品类增量和核心客户协同作用。 （2）趋势明确空间广阔，先B后C，B端高集中。B端因标准化和成本节约，C端因便利性，结合冷链运力提升，餐饮端预制菜较美、日60%渗透率有较大差距，外卖、团餐、餐饮连锁化率驱动下，预制菜成长趋势明确。根据我们测算，2021年狭义预制菜2100亿元，预计2030年达7580亿元，期间复合增速将达15%，成长空间广阔。参考美、日发展史，B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企业往往在B端发展中占据先机，行业有望实现高集中。 投资建议：千味央厨速冻米面制品客户优势、大单品（油条）优势突出，随着2023大客户恢复、经销体系支持逐步完善、新品持续放量，2023业绩空间有望进一步释放。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为1.48/1.93亿元，同比增速为44.76%/31.08%，对应EPS为1.70/2.23元，2023年9月6日对应P/E为38/29倍。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全的风险；原材料价格波动的风险；新品开拓不及预期的风险。

大 B 端复苏强劲，小 B 端持续加强渠道建设。公司 Q2收入同比高增 40%，主要由于低基数下餐饮复苏和持续开拓新客户新产品。分渠道来看，23H1直营/经销收入分别为 3.80/4.67亿元，分别同比+71%/+10%，直营增速较高主要受益于去年同期大客户门店受疫情影响基数低，餐饮头部品牌复苏较快，同时加快核心大客户产品上新速度，23H1前五大直营客户收入合计 3.14亿元，同比增长 93.6%；经销增速回落，主要由于去年同期受益保供和团餐需求基数较高，不利环境下 22H1增速也达到 27.4%；截至 23Q2经销商 1066个，较 22年底减少 86个，公司将继续加强头部经销商扶持力度，帮助经销商开拓二批和终端，重点开发早餐、团餐等场景。 新品表现亮眼，大单品潜力充沛。分产品看，23H1油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他类产品收入分别为 3.91/1.85/1.59/1.12亿元，分别同比+24%/+65%/+19%/+31%，烘焙类增速较高得益于大 B 端持续上新和部分产品加快小 B 端扩展。23H1核心大单品蒸煎饺同比+33%保持快速增长，米糕/春卷/烧麦分别同比+23%/120%/+1719%，潜在大单品势头良好。预制菜业务在大客户定制开发和乡厨渠道双路并进，23H1收入3338万元同比高增 180%。 毛利率稳中有升，费用投放随业务扩张有所加大，盈利能力保持稳健。公司 23H1毛利率 23.24%/+0.77pct yoy，23Q2毛利率 22.52%/+0.15pct yoy，主要与烘焙、菜肴等高毛利产品占比提升有关，23H1油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他产品毛利率分别为 20.69%/23.54%/23.35%/29.20%，销售费用率 4.65%/+1.58pct yoy，主要由于新设子公司和华东仓储费用增加，管理费用率 8.82%/-1.92pct yoy，主要受益于规模效应。23Q2毛销差 17.9%/-1.43pct yoy，归母净利率 6.07%/+0.40pct yoy，扣非归母净利率 5.51%/-0.06pct yoy。 考虑到餐饮复苏和公司持续扩展品类、渠道，暂不考虑定增摊薄影响，我们维持2023-25年 EPS 预测分别为 1.71/2.37/3.05元，考虑到公司 23-25年预期业绩复合增速显著高于可比公司平均，在可比公司 23年 33倍 PE 基础上给予 30%溢价，维持 43倍 PE 估值和目标价 73.36元，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期；市场竞争加剧；新品不及预期等。

事件公司发布 2023 年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润8.51/0.56/0.53 亿元，同比+31.14%/+22.18%/+30.07%。公司 Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 4.22/0.26/0.23 亿元，同比40.36%/50.29%/38.96%，上半年实现高速增长，二季度营收利润提速，Q2 存在 340 万政府补助（去年补助在 Q1）导致扣非增速略有下移。 核心观点大 B 渠道超预期增长，核心大单品表现亮眼。分渠道看，基数效应/常态化新品上新等因素推动大 B 渠道大幅增长，百胜、华莱士上半年均实现翻倍式增长，老乡鸡、瑞幸中高双位数增长。23H1 直营/经销销售额分别为 3.8/4.67 亿元，分别同比+71.01%/+10.12%；占主营业务收入比重为 44.85%/55.15%，直营渠道销售占比上升；核心前五大直营客户销售额分别为 2.15/0.6/0.26/0.08/0.06 亿元，分别同比+116.35%/+93.83%/+11.72%/+52.67%/+53.59%。分产品看，蒸煎饺同比高增 33.17%，米糕、春卷、烧卖等潜在单品在市场培育期也实现了快速增长。按销售产品看，23H1 油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴类及其 他 产 品 销 售 收 入 为 3.91/1.59/1.85/1.12 亿 元 ， 分 别 同 比+23.99%/+19.15%/+64.75%/+31.29% ； 占 营 业 收 入 比 重 为45.94%/18.7%/21.77%/13.18% ； 毛 利 率 为20.69%/23.54%/23.35%/29.2% ， 分 别 同 比 -0.59/+1.98/-0.85/+5.58pct。23H1 公司北区/南区经销商较去年同期分别减少 56/减少 30 家，报告期末经销商数量为 506/560 家。 直营渠道毛利提升 1.8pcts、产品结构调整推动盈利能力持续改善。预制菜品牌（B 端御知菜&C 端兴客坊等）上半年营销费用投入在千万量级，综合下来整体表观净利率保持稳定。23 年 H1，公司毛利率/归母净利率为 23.24%/6.57%，分别同比+0.77/-0.48pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 4.87%/8.31%/0.93%，分别同比+1.72/-1.36/+0.02pct。23 年 Q2，公司毛利率/归母净利率为22.52%/6.07%，分别同比+0.15/+0.4pct；销售费用率/管理费用率/研发 费 用 率 分 别 为 4.65%/8.82%/1.04% ， 分 别 同比 +1.58/-1.92/-0.04pct。 面米及烘焙产品 B 端市场广阔，全年业绩增长确定性强。展望下半年，大 B 渠道不断通过新品放量、渗透率提升等方式仍会保持快速增长，全年来看增速预期高双位数，亮点如肯德基饼汉堡预计将于 11月全国铺开放量、海底捞恢复式增长。另外宴席市场迎来旺季、带动小 B 业务持续复苏，预制菜板块在上半年推广期后有望放量。公司在重点渠道产品推新全年维度持续布局，7 月新销售年度开启后动销良好，我们持续看好公司发展前景。 盈利预测与投资建议公司上半年渠道表现优异、产品推新提速，我们维持未来三年盈利预测，预计 2023-2025 年营收分别为 19.3/23.92/29.04 亿元，同比 +29.6%/24%/21.4% ， 预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为1.53/2.01/2.56 亿元，同比+49.9%/31.8%/27.1%，未来三年 EPS 分别为 1.76/2.32/2.95 元，对应当前股价 PE 分别为 39/29/23 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费场景复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；食品安全风险。