事件： 公司发布 2024年三季报，前三季度实现营业收入 15.31亿元，同比-6.51%；实现归母净利润 1.20亿元，同比-13.08%；实现扣非净利润 1.06亿元，同比-19.72%。单季度看， 24Q3实现营业收入 5.27亿元，同比+5.64%； 实现归母净利润 0.26亿元，同比+79.99%；实现扣非净利润 0.24亿元，同比+75.35%。 酱类增长提速，核心区域增长稳健。 1） 分产品， 24Q3醋/酒/酱系列分别实现收入 2.93/1.04/0.53亿元，同比-0.30%/+0.23%/+26.11%，三季度醋、酒系列同比基本持平，酱类环比明显提速。 2）分渠道， 24Q3经销/直销/外贸模式分别实现收入 4.87/0.21/0.11亿元，同比+7.07%/-33.25%/+21.66%， 公司持续加大餐饮、生鲜渠道拓展力度，开发大规格系列产品，组建专业团队布局渠道网络，建立标准化产品陈列体系，努力提升动销水平； 24Q3线上/线下分别实现收入 0.68/4.52亿元，同比+3.37%/+4.96%，公司加速布局线上产品矩阵，提高电商团队运营效率和质量。 3）分区域， 24Q3核心区域华东收入同比+10.18%，华南/华中/西部/华北同比+2.19%/+14.83%/-17.04%/-24.51%。 截至 24Q3末公司经销商数量 2094家，环比 24H1末净较少 1家，其中华东/华南/华中/西部/华北大区分别净增 4/-10/6/6/-7家。 促销力度增加，但去年同期盈利低基数、 产品结构持续优化， Q3归母净利率同比+2.1pcts。 24Q3公司实现毛利率 35.61%，同比+9.47pcts， 环比+3.15pcts， 毛利率同比有较大幅度提升除去年同期基数偏低影响外，预计主因产品结构优化。费用端， 24Q3销售费用率为+18.81%，同比+6.04pcts，环比+1.78pcts；管理/研发/财务费用率分别为 5.00%/5.05%/-0.14%，同比-0.04/+0.89/+0.23pcts。 24Q3实现归母净利率 5.02%，同比+2.07pcts；实现扣非净利率 4.59%，同比+1.83pcts。 投资建议： 产品方面，公司坚持“大单品”战略，从包装、配方、工艺、产线等方面，进一步整合资源聚焦核心单品，提升规模效应； 渠道方面，持续加大 B端餐饮渠道拓展力度；内部管理上优化组织架构， 扁平化管理、 完善差异化薪酬绩效考核体系，期待后续改革成效。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 20.5/22.3/24.2亿元，同比-2.5%/+8.4%/+8.6%，归母净利润分别为1.5/1.7/2.0亿元，同比+72.2%/+14.7%/+13.8%，当前市值对应 PE 分别为58/50/44X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 渠道拓展不及预期、 原材料价格大幅波动、 食品安全问题等。

事件： 公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度实现营业收入 887.3亿元，同比-8.61%，归母净利润 108.7亿元，同比+15.87%，扣非归母净利 85.1亿元，同比-4.55%。单 Q3实现营收 290.4亿元，同比-6.66%，归母净利 33.4亿元，同比+8.53%，扣非归母净利 31.8亿元，同比+13.42%。 积极新品创新， 液奶降幅收窄。 分产品看， 24Q3液奶降幅环比明显收窄、奶粉保持较好增长、冷饮继续承压。 2024Q3液奶收入 206.4亿元、同比-10.3%，降幅环比 Q2收窄，主要系 Q2控货去库而 Q3去库完成、渠道库存恢复良性水平；奶粉及奶制品 68.2亿元、同比+6.6%，奶粉保持份额提升；冷饮 10.2亿元、同比-16.7%，主要系渠道库存压力较大；其他 1.9亿元、同比+22.7%。 分区域看： 24Q3华北/华南/华中/华东/其他收入同比-6.76%/+0.03%/-16.01%/-5.54%/-7.31%。 分渠道看： 24Q3公司经销/直营同比-6.01%/-30.69%。 毛利率提升环比加速， 盈利改善明显。 成本红利、促销环比收缩下，公司毛利率提速加速，营业外支出下降抵消部分公允价值收益下降影响， 24Q3公司盈利同比超预期提升。 2024Q3公司毛利率 35.1%、同比+2.5Pcts，毛利率提速度环比加速，预计主要受益原奶价格下降中双位数以及 Q3渠道库存正常下促销环比收缩；销售费率 19.0%、同比+1.1Pcts，主要在于收入下降被动推升费率，公司季度销售费用绝对数额同比是下降的；管理/研发费率分别为 3.54%/0.74%、同比-0.38pct/+0.07pct；财务费率-0.91%、同比-0.50pct。 24Q3公允价值变动收益为 0.82亿元，去年同期为 5.56亿元。公允价值变动收益下降明显导致公司营业利润同比-1.4%，但营业外支出大幅缩减至 0.18亿元（去年同期为 2.86亿元，主要是捐赠支出），又带来税前利润同比+6.1%。 Q3所得税率同比-2.2Pcts至 11.3%，最终归母净利同增+8.5%。公司 Q3净利率/扣非净利率同比+1.6Pcts/+2.4Pcts 至 11.5%/10.9%， 季度盈利改善表现亮眼。 投资建议： 伴随政策发力经济回暖、原奶企稳带动促销压力减弱，终端需求回暖可期，公司经营有望趋势性改善。 我们预计 2024-26年归母净利润分别为120.03/118.36/127.74亿元，同比+15.1%/-1.4%/ +7.9%，当前股价对应 PE分别 15/15/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入109.12亿元，同比+13.05%；实现归母净利润9.53亿元，同比+4.55%；实现扣非净利润8.39亿元，同比+3.69%。单季度看，24Q3实现营业收入37.38亿元，同比+27.17%；实现归母净利润2.62亿元，同比+7.84%；实现扣非净利润2.43亿元，同比+22.68%。酵母主业环比提速，海外需求持续旺盛。分产品看，24Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现收入25.92/3.09/1.11/6.90亿元，同比+17.76%/+5.48%/+16.30%/+76.54%，酵母主业环比持续提速（24Q2同比+12.24%），预计YE延续增势，小包装表现亮眼。 分区域看，24Q3国内/国外分别实现收入22.69/14.33亿元，同比+20.70%/+30.20%，海外需求持续旺盛，国内增速环比改善（24Q2国内同比+6.64%），预计主要系公司应对国内竞对降价，采取相应销售策略，升级新菌种、推出新产品、灵活价格政策以及行业推广和渠道下沉等。截至24Q3国内经销商17834家，环比净增285家；国外经销商5846家，环比净增158家。分渠道看，24Q3线下/线上渠道分别实现收入24.89/12.13亿元，同比+25.30%/+22.03%。产品结构变动、海运费上涨压制毛利，Q3盈利能力有所承压。24Q1-3/24Q3公司毛利率分别为23.28%/21.35%，同比-1.39/-3.62pcts，Q3毛利率同比下滑，我们预计主要系海运费有较大幅度上涨、Q3其他业务占比提升。 费用方面，24Q3销售/管理费用率分别为5.59%/3.07%，同比-0.10/-0.86pcts；研发/财务费用率分别为3.75%/0.81%，同比-1.18/+0.15pcts。24Q3政府补助减少（24Q3其他收益同比减少约2316万元）但Q3所得税率同比+5.74pcts，综合影响下24Q3公司实现归母净利率7.01%，同比-1.26pcts；实现扣非净利率6.51%，同比-0.24pcts。 投资建议：展望看，伴随酵母主业需求改善、YE渗透率持续提升、多元产品贡献营收增量，海外需求旺盛、新产能有序投放；利润端，Q3海运费压力集中释放、海外糖蜜价格低位，看好后续利润弹性释放。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为154.9/172.1/187.5亿元，同比+14.0%/+11.1%/+8.9%；归母净利润分别为13.7/16.1/18.2亿元，同比+7.6%/+18.0%/+13.1%，当前股价对应PE分别为23/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外拓展不及预期；需求恢复不及预期；原料价格大幅上涨；汇率波动风险；食品安全风险等。

事件： 公司发布 2024年三季报， 24年前三季度实现营业收入 16.8亿元，同比-19.5%；实现归母净利润 0.8亿元，同比-59.9%；实现扣非净利润 0.47亿元，同比-59.2%。单季度看， 24Q3实现营业收入 6.1亿元，同比-20.1%；实现归母净利润 0.1亿元，同比-81.3%；实现扣非净利润 0.1亿元，同比-82.7%。 植脂末延续承压， 咖啡增长稳健。 分产品看， 24Q3植脂末/咖啡/植物基/其他 产 品 分 别 实 现 营 收 2.5/0.8/0.2/1.6亿 元 ， 同 比 -50.7%/+13.2%/-22.1%/+65.1%，植脂末业务延续下滑趋势，预计其中茶饮端受下游拓店趋缓、价格竞争加剧影响，经营有所承压；咖啡业务增长相对稳健，公司把握咖啡市场机遇积极与下游大型食品及饮料客户合作， C 端布局持续推进；植物基业务下滑预计主要受餐饮市场竞争影响，椰子类产品有所下滑。 分渠道看， 24Q3工业企业/餐饮连锁/经销/其他（电商，直销）分别实现营收 1.7/2.4/0.6/0.4亿元，同比-12.2%/-41.4%/-9.2%/+36.5%。 分地区看， 24Q3华东/华北/电商实现收入2.0/0.6/0.2亿元，同比+8.8%/+52.8%/+126.0%，华东/华北经销商数量环比+17/+3家；其他区域均呈现不同程度下滑，华南/西南/华中/东北/西北/境外收入同比 45.2%/-44.7%/-62.6%/-50.3%/-34.9%/-35.2%，经销商数量环比+10/+7/持平/持平/-1/-2家。 原料成本上涨、 下游竞争趋严，叠加 C 端加大费投，业绩短期承压。 24Q1-3/24Q3分别实现毛利率 16.8%/15.0%，同比-1.7/-3.9pcts， 预计主因： 1）油脂、咖啡豆等原料价格上行； 2） 下游竞争压力向上游传导影响产品单价； 3） 高毛利的植脂末业务占比下滑。费用端，24Q3销售/管理费用率分别为7.3%/3.7%，同比+4.0/+1.0pcts， 费用率提升预计主因 C 端延续费投叠加收入规模下降；研发/财务费用率分别为 1.3%/0.2%，同比+0.1/+0.4pcts。毛利承压叠加 C 端延续费投， 24Q3实现归母净利率 2.2%，同比-7.1pcts；实现扣非净利率 1.8%，同比-6.5pcts。 投资建议： 下游客户自建工厂、外部需求放缓等因素影响公司短期经营， 但公司积极调整产品及市场策略，植脂末龙头地位稳固；咖啡业务布局全产业链，C 端自有品牌势能持续向上，海外布局持续推进， 咖啡及燕麦奶渗透率提升驱动中远期发展。 我们预计公司 2024~2026年营业收入分别为 23.1/26.1/29.7亿元， 同比-18.8%/+13.1%/+13.7%； 归母净利润分别为 1.0/1.2/1.4亿元，同比-62.3%/+22.5%/+21.3%， 当前股价对应 P/E 分别为 49/40/33X，维持“推荐”评级。 风险提示： 咖啡业务拓展不及预期，原材料成本价格大幅波动，食品安全风险等。

事件：公司发布2024年半年报，24H1公司实现营业收入15.89亿元，同比+3.78%；实现归母净利润2.51亿元，同比-2.38%；实现扣非净利润2.46亿元，同比-3.73%。单季度看，24Q2公司实现营业收入6.94亿元，同比-2.53%；实现归母净利润0.96亿元，同比-14.16%；实现扣非净利润0.95亿元，同比14.73%。 需求偏弱叠加主动控货，Q2收入同比-2.5%。分产品看，24Q2酱油/食醋/其他产品分别实现收入4.33/0.89/1.59亿元，同比-3.07%/-10.17%/+2.24%，酱油、食醋同比下滑除需求偏弱影响外，预计主要系公司主动控货及基数影响，其他产品相对稳健；新品方面公司上半年陆续推出千禾浓香酱油、千禾醇香醋、千禾松茸酱油等产品，引领高品质调味品升级。分渠道看，24Q2经销/直销分别实现收入5.02/1.78亿元，同比-4.80%/+2.92%，公司持续强化营销网络建设，加快渠道开发，招商、流通铺货持续推进。分区域看，24Q2东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入1.43/0.47/0.82/1.38/2.70亿元，同比-7.65%/+1.35%/15.63%/+17.57%/-5.10%，截至24H1末公司经销商数量共3560家，环比24Q1末净增204家（东部/南部/中部/北部/西部分别净增37/15/39/56/57家）。 产品结构变动影响毛利，费投增加，Q2盈利承压。24H1/24Q2公司实现毛利率35.61%/35.16%，同比-2.68/-2.28pcts，成本端相关原料、包材等价格下行，毛利率有所下滑预计主要系公司调整产品价格带，打折促销力度加大、频次增多。费用方面，24Q2销售费用率为15.96%，同比+2.48pcts，主要系市场人员等相关费用增加；管理费用率为3.37%，同比-0.80pcts，主要系股权激励费用减少；研发/财务费用率分别为2.43%/-1.42%，同比+0.06/+0.35pcts。 24Q2实现归母净利率13.77%，同比-1.87pcts；实现扣非净利率13.63%，同比-1.95pcts。 投资建议：产品端，公司坚守产品品质护城河，深度梳理产品体系，精准匹配产品与营销场景，适时推新；渠道端，公司继续强化营销网络建设，加强经销商赋能，资源精准投放。预计公司2024-2026年营业收入分别为34.5/38.4/43.1亿元，同比+7.7%/11.2%/12.2%，归母净利润分别为5.7/6.3/7.1亿元，同比+6.5%/+11.5%/+12.7%，当前市值对应PE分别为25/22/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题等。

事件： 公司发布 2024年中报， 24H1， 公司实现总营收 78.73亿元，同比+44.19%；归母净利润 17.31亿元（业绩预告 16-17.3亿元），同比+56.17%，扣非归母净利 17.07亿元（业绩预告 15.5-16.8亿元），同比+72.34%；业绩超此前业绩预告。 单 Q2看，公司实现营收 43.91亿元，同比+47.88%；归母净利润 10.67亿元，同比+74.62%，扣非归母净利润 10.82亿元，同比+101.51%。 补水啦增长显著， 持续推进全国化发展。 分产品看， 24H1， 东鹏特饮/其他饮 料 分 别 实 现 营 收 68.55/10.7亿 元 ， 同 比 +33.49%/+214.67% ， 占 比87.19%/12.81%；其中补水啦实现营收 4.76亿元，同比+281.12%。单 Q2东鹏特饮/其他饮料分别实现营收 37.54/6.30亿元，同比+36.42%/+193.83%，占比 85.63%/14.37%。 24H1，公司完成了“东鹏补水啦”电解质饮料的瓶身包装、外包装纸箱升级，品牌和产品辨识度更鲜明。同时促成了与代言人-青年演员于适的成功合作，与粉丝联动，乘胜追击扩大“东鹏补水啦”品牌传播音量，效果良好。 分区域看， 24H1， 广东/全国其他区域/直营本部分别实现营收 21.14/46.98/10.50亿元。同比+13.79%/+57.02%/+73.46%。单 Q2， 广东/全国其他 区 域 / 直 营 本 部 分 别 实 现 营 收 11.93/25.55/6.36亿 元 ， 同 比+17.38%/+62.25%/+69.53%。（注： 24H1开始将广东电商归入全国线上口径，此处计算 24Q2广东偏低、全国直营本部偏高） 。 分销售模式看， 24Q2经销/直营 / 线 上 / 其 他 营 收 37.35/5.21/1.21/0.07亿 元 ， 同 比+44.45%/+66.36%/+94.56%/+35.60%，直营/线上快速增长。 经销商数量上： 经销商同比净增 1家至 2982家， 24H1末终端网点超过 360万家。 盈利能力稳步提升，中期分红提高投资回报。 公司 24Q2毛利率 46.05%，同比+3.3pcts，主要系原材料价格下降； 销售费用率/管理费用率/财务费用率14.33%/2.06%/-1.35%， 同比-1.59/-0.73/-1.37pcts，财务费用大幅减少主因利息收入增加；综上， 24Q2净利率为 24.29%， 同比+3.72pcts。现金流方面，24Q2实现销售回款 47.89亿元，同比+34.77%，经营性现金流 14.08亿元，同比+145.27%。公司向全体股东派发中期股息每 10股现金 25元（含税），分红率为 57.79%。 投资建议： 公司持续推进全国化发展，全面实施多品类战略，完善构建“东鹏”的品牌资产实力，优化内部管理，强化人才梯队建设，公司通过完善销售网络建设，积极拓展销售网点，同时加强渠道的精细化管理能力。 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 30.82/40.77/52.47亿元，同比+51.1%/32.3%/28.7%，当前股价对应 P/E 分别为 30/22/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品推广效果不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

事件： 公司发布 2024年半年报， 24H1实现营业收入 8.92亿元，同比+4.87%；实现归母净利润 0.59亿元，同比+6.14%；实现扣非净利润 0.59亿元，同比+11.29%。单季度看， 24Q2实现营业收入 4.29亿元，同比+1.65%； 实现归母净利润 0.25亿元，同比-3.36%；实现扣非净利润 0.25亿元，同比+7.77%。 油炸、烘焙增长承压，预制菜增速较快。 分产品看， 24H1油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他类产品分别实现收入 3.74/1.70/2.11/1.33亿元，同比-4.26%/-8.34%/+32.40%/+18.99%。油炸类同比下滑主要系核心客户增速变缓，且核心单品芝麻球现有市占率较高，增长空间有限，核心单品销量受制于市场竞争加剧； 烘焙类同比下滑主要系公司主力烘焙产品在核心大客户的份额降低，订单份额相比去年减少；蒸煮类增速较快，主要系 B 端预制菜贡献增量，公司针对核心大客户提供部分定制预制菜产品， 并向经销商渠道提供部分适合团餐、宴席场景的预制菜产品。 大 B 增长稳健，需求偏弱小 B 承压。 分渠道看， 24H1直营渠道实现收入4.12亿元，同比+8.54%，公司着重增加对腰部直营客户的开发力度，截至 24H1公司大客户数量为178家，同比增加21.09%；前五大客户收入合计同比+1.61%，前五大客户增速分别为-12.57%/-6.59%/+105.21%/+38.59%/+943.38%。 24H1经销渠道实现收入 4.76亿元，同比+1.77%，公司提高经销渠道建设力度，增加销售及市场的人员数量， 加大市场部、行销部人员建设力度， 加大对战略产品的推广力度， 着力支持经销商发展， 24H1末经销商数量为 1423家，较 23年末净减少 118家（北区-34家，南区-84家）。 毛利提升、费投增加， 24H1扣非净利率同比+0.33pcts。 24H1/24Q2公司实现毛利率 25.21%/24.95%，同比+1.97/+2.43pcts，预计主要系成本缓和。 费用方面， 24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.13%/10.47%/1.28%/-0.18%，同比+0.48/+1.65/+0.24/-0.45pcts，销售费用率同比提升预计主要系拓展销售人员、平台推广投入等，管理费用率上行预计主要系职工薪酬提升。 24Q2实现归母净利率 5.77%，同比-0.30pcts；扣非净利率 5.84%，同比+0.33pcts。 投资建议： 预计公司 2024-2026年营收分别为 20.4/22.8/25.1亿元，同比增长 7.4%/11.5%/10.2%，归母净利润分别为 1.5/1.6/1.8亿元，同比增长7.6%/13.3%/10.4%； 当前市值对应 PE 分别为 16/14/13X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 餐饮复苏不及预期， B 端市场竞争加剧， 原材料价格大幅上涨，大 B 客户拓展不及预期等。

事件：公司发布 2024年中报，2024H1实现营收 11.79亿元，同比+0.75%； 实现归母净利润-0.30亿元，同比减亏 0.15亿元； 经测算，公司 24Q2实现营收4.54亿元，同比-7.54%；实现归母净利润-0.55亿元，同比亏损增加 0.05亿元。 即饮产品稳健增长，冲泡类产品略承压。 分产品看， 2024上半年， 冲泡类产品/即饮类产品营收分别为 6.14/5.47亿元，收入分别同比-2.13%/+3.83%。 冲泡产品方面， 2024年上半年，公司持续推动对奶茶产品的创新升级，推进技术升级，丰富产品储备。 即饮方面， 2024年上半年，公司在原有“桃桃红柚”“泰式青柠”“樱桃莓莓”“红石榴白葡萄”“荔枝百香”“芒果芭乐” 等主要口味的基础上，进一步丰富产品线，增加了“夏杏金萱”季节限定新口味，以满足消费者对多样化口味的追求。 同时，上半年， 原冲泡团队优化调整为“全品类团队”，充分发挥协同作用；即饮销售团队采取“聚焦”策略，进一步聚焦于即饮产品销售机会更大的城市。公司有望通过全品类团队与即饮销售团队的协同作战，来实现渠道整体运作效率的提升。 积极探索新渠道、新场景， 积极打造样板市场。 分地区看， 2024上半年，华东地区/西南地区/华中地区/西北地区/华南地区/华北地区/东北地区营收分别为 4.37/1.67/1.74/0.95/0.54/0.68/0.21亿 元 ， 收 入 分 别 同 比 +4.65%/-2.65%/+5.55%/-1.49%/-1.77%/+11.98%/-0.63%，营收占比四成以上的华东市场保持快于整体的增速， 公司积极探索新渠道、新场景，进一步开拓成长空间。 分销售模式看， 经销商/电商/出口/直营营收分别为 10.2/0.94/0.10/0.40亿元，收入分别同比+2.91%/-25.07%/+15.31%/+26.40%。 公司新渠道拓展效果显著， 直营渠道增长迅速。 经销商数量上： 截至 24上半年， 公司共有经销商 1775家， 上半年净增加 335家。 销售费用率同比下行， 股权激励费用致管理费有所提升。 2024H1， 公司毛利率为 30.58%，同比+2.69pcts； 单季度看， 24Q2公司毛利率为 25.71%，同比 +2.13pcts ； 24Q2公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为35.58%/11.90%/2.46%，同比-1.68/+1.20/+0.68pcts， 管理费用增加主要系股权激励费用所致。 24Q2公司归母净利率-12.04%，同比-1.89pcts。 投资建议： 预计公司 24-26年归母净利润增速分别为 3.3/3.7/4.3亿元，同比+15.9%/14.9%/13.9%，当前股价对应 P/E 分别为 14/12/10X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

事件：公司发布2024年中报，24H1实现营业收入30.21亿元，同比-5.79%；归母净利润2.90亿元，同比-0.60%；扣非净利润2.78亿元，同比-1.19%。单季度看，24Q2实现营业收入16.21亿元，同比-6.33%；归母净利润1.75亿元，同比+14.24%；扣非净利润1.69亿元，同比+12.14%。 需求偏弱下面包主业略有承压。分品类看，24H1/24Q2公司面包及糕点实现收入29.85/15.93亿元，同比-5.37%/-5.96%，其中可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品呈现较高速增长；其他业务24H1/24Q2实现收入0.36/0.28亿元，同比-31.33%/-23.73%。分区域看，24Q2基地市场东北实现收入6.31亿元，同比-11.02%，经销商数量环比Q1末净减少4家；相对成熟市场华北/西南/西北地区分别实现收入3.70/1.95/1.13亿元，同比-8.41%/-2.53%/-4.12%，经销商数量环比Q1末净变动+9/持平/+2家；华东/华中/华南分别实现收入5.31/0.55/1.16亿元，同比-3.05%/-4.03%/-18.03%，经销商数量环比Q1末净变动-11/+1/+1家。 毛利端改善明显、控费提效，24Q2扣非净利率同比+1.71pcts。 24H1/24Q2公司实现毛利率24.15%/25.06%，同比+0.68/+1.98pcts，预计主要系：1）返货率下降、货折减少；2）成本端面粉等原料价格有所下降。费用方面，公司持续优化费用投放，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别7.71%/1.75%/0.41%/0.49%，同比-0.39/-0.29/-0.08/+0.18pcts。24Q2录得归母净利率10.78%，同比+1.94pcts；扣非净利率10.40%，同比+1.71pcts，盈利能力改善明显。 稳步推进全国化布局，关注需求恢复进展。公司持续完善全国市场布局，在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场；对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力；针对市场消费行为出现不同程度的分流及分化，结合头部客户个性化产品需求为给客户提供全套产品方案。展望看，短保行业具备提升空间、外埠市场仍待拓展，公司在这一阶段稳步扩张产能、完善销售网络布局，并持续调整产品结构、布局新兴渠道以适应消费需求变化，后续待需求进一步恢复、规模效应释放，经营效率有望进一步改善。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为69.0/72.6/77.6亿元，同比+2.1%/5.2%/7.0%；归母净利润分别为6.1/6.6/7.2亿元，同比+6.7%/7.3%/9.2%，当前股价对应P/E分别为15/14/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，需求恢复及产能投产不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事件：公司发布2024年中报，24H1实现营业收入26.18亿元，同比-1.35%；归母净利润3.50亿元，同比+124.24%；扣非净利润3.39亿元，同比+14.53%。 单季度看，24Q2实现营业收入11.34亿元，同比-11.96%；归母净利润1.11亿元，同比+106.95%；扣非净利润1.03亿元，同比-32.37%。 Q2调味品表现承压，改革调整持续推进。24H1/Q2美味鲜收入分别25.6/10.9亿元，同比-0.6%/-12.1%，主业承压主因宏观经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响下蚝油、料酒同比减少。分品类看，24Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别6.1/1.5/1.1/1.3亿元，同比-22.0%/-15.4%/+29.1%/-30.9%/-18.7%。分区域看，24Q2东部/南部/中西部/北部收入分别2.4/4.4/1.9/1.2亿元，同比-18.7%/-11.1%/-25.0%/-31.2%，中西部、北部主要系改革调整幅度较大。上半年公司地级市开发率为95%，区县开发率达70%，截至24Q2公司经销商数量2285家，环比净增104家，东部/南部/中西部/北部分别净增10/13/29/52家。分渠道看，24Q2分销/直销收入分别9.7/0.3亿元，同比-19.7%/+23.3%。 成本持续优化，费效有待提升。24H1/24Q2实现毛利率36.6%/36.2%，同比+4.7/3.6pcts，主因原材料采购单价、生产费用、物流成本下降，公司优化采购模式，生产效率有所提升。费用端，24Q2销售费用率14.8%，同比+6.4pcts，主因上半年进行渠道改造、加大费用投入力度；管理费用率7.8%，同比+1.5pcts，主因薪酬支出以及咨询费用等支出增加；研发/财务费用率分别3.7%/0.2%，同比+0.1/0.4pcts。24H1/Q2实现归母净利率13.4%/9.8%，同比扭亏；24H1/Q2扣非净利率13.0%/9.1%，同比+1.8/-2.7pcts；美味鲜24H1/24Q2归母净利率13.7%/9.8%，同比+1.5/-3.3pcts。 投资建议：公司改革调整短期承压，针对营销队伍组织能力、经销商的分级管理、品类结构的聚焦与提升、费用投放的提效与精准持续优化，期待后续落地成效显现。我们预计公司2024-2026年公司营业收入分别为56.4/64.7/73.6亿元，同比+9.8/14.6/13.8%，归母净利润分别为8.1/10.3/11.8亿元，同比-52.5/+27.2/+15.3%，当前市值对应PE分别为19/15/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：改革推进不及预期，需求恢复不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

事件：公司发布2024年半年报，上半年公司实现营业收入24.6亿元，同比增长30%；归母净利润3.2亿元，同比增长30%；扣非归母净利润2.7亿元，同比增长18%。经测算，24Q2实现营业收入12.4亿元，同比增长23%；归母净利润1.6亿元，同比增长19%；扣非归母净利润1.4亿元，同比2%，业绩符合此前发布的业绩预告。 多品类多渠道快速增长，建立中国特色中式休闲食品全品类产品体系。分产品看，蛋类零食和果干坚果引领增长。24H1，公司辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/蛋类零食/薯类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁分别同比增长26%/13%/12%/151%/39%/96%/44%，24年“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚受消费者及经销商认可，品质大单品叠加全渠道能力提升，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。分渠道看，新零售和电商渠道高速增长，24H1公司直营商超/经销（含散装、定量装、流通等新零售渠道和其他渠道）/电商渠道分别同比增长-44%/35%/48%，分别占比营收4.4%/72.0%/23.6%，同比变动-5.7/+2.8/+3.0pcts，公司在社交电商平台品牌势能的引领下，持续提升传统货架电商平台收入，在各大平台打造爆品矩阵，同时，公司产品在“零食很忙”“赵一鸣”“零食有鸣”等为代表的高效零食量贩渠道和社区团购等O2O渠道热卖。 加强品宣致销售费用率有所提升，产品结构变动及股份支付等影响24Q2盈利水平。24Q2公司实现毛利率33%，同比变动-3.08pcts，我们毛利同比下滑主因收入结构的变化，鹌鹑蛋单品快速起量，收入占比提升；24Q2公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/4.8%/1.8%/0.3%，同比变化+2.1/+0.67/-2.71/-0.21pcts，销售和管理费用的提升主因公司Q2参加多场全国食品展会、为品类品牌进行广告宣传及B端的品牌推广以及（税前）列支股份支付费用5198万元。综上，公司24Q2实现归母净利率12.9%，同比-0.5pcts，实现扣非归母净利率10.9%，同比-2.4pcts。 投资建议：我们看好公司多品类全产业链供应链优势，全渠道立体营销网络支撑消费者触达，优秀的管理体系驱动业绩高增。公司发布中期分红预案，预计派发现金红利1.65亿元（含税），占2024年上半年归属于上市公司股东的净利润比例为51.55%。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.0/65.2/79.1亿元，同比+26.3%/25.4%/21.4%；归母净利润分别为6.3/8.0/10.5亿元，同比+25.0%/26.7%/31.6%；预计每股收益分别为2.3/2.9/3.8元；当前股价对应P/E分别为17/13/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。

事件： 公司发布 2024年中报， 24H1实现营收 71.75亿元，同比+6.86%； 归母净利润 6.91亿元，同比+3.21%；扣非净利润 5.96亿元，同比-2.50%。单季度看， 24Q2实现营收 36.92亿元，同比+11.31%；归母净利润 3.72亿元，同比+17.65%；扣非净利润 3.01亿元，同比+7.32%。 24Q2国内需求改善，海外延续增势。 收入端， 24Q1/24Q2分别实现营收33.17/36.92亿元，同比+8.45%/11.31%，二季度营收增长提速。 分产品看，24Q2酵 母 及 深 加 工 产 品 / 制 糖 产 品 / 包 装 类 产 品 / 其 他 产 品 收 入 分 别26.70/1.90/0.95/7.10亿元，同比+12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%， 预计 YE 延续增势，小包装低基数下表现亮眼，制糖业务持续剥离。 分区域看， 24Q2国内/国外收入分别 22.11/14.54亿元，同比+6.64%/19.01%亿元，海外需求持续旺盛，国内增速环比改善（24Q1国内同比-4.52%），预计主要系公司应对国内竞对降价，采取相应销售策略，升级新菌种、 推出新产品、灵活价格政策以及行业推广和渠道下沉等。 截至 24Q2国内经销商 17549家，较 24Q1末净增 270家；国外经销商 5688家，较 24Q1末净增 155家。 分渠道看， 24Q2线下/线上渠道收入分别 24.70/11.95亿元，同比+13.04%/7.65%。 成 本 下 行 ， 24Q2毛 利 率 同 比 改 善 。 24H1/24Q2毛 利 率 分 别24.28%/23.92%，同比-0.25/+0.28pcts， Q2毛利率同比提升预计主要系： 1）成本端国内糖蜜价格下降，海外糖蜜价格低位； 2）毛利率偏高的小包装产品增速较快。 24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别 5.49%/3.13%/4.09%/-0.14%，同比+0.56/-0.33/-0.57/+0.63pcts。政府补助增加下（24Q2其他收益同比+0.6亿元） 24Q2实现归母净利率 10.08%，同比+0.54pcts；扣非净利率8.16%，同比-0.30pcts。 投资建议： 公司作为国内酵母龙头，主业维持稳健成长，多元产品贡献营收增量， 目前国内糖蜜价格逐月下降、海外糖蜜价格低位，成本压力有望逐步释放，新产能投产后海外业务盈利能力有望提升。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 151.7/168.3/183.3亿元，同比+11.7%/10.9%/8.9%；归母净利润分别为 14.1/15.6/17.2亿元，同比+11.2%/10.5%/10.5%， 当前股价对应 PE 分别为 19/17/15X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动； 市场竞争加剧；汇率波动风险。

事件：公司发布2024年中报，24H1营收/归母净利/扣非净利分别为10.4/1.7/1.4亿，同比+26.1%/+39.3%/+40.0%；24Q2营收/归母净利/扣非净利4.6/0.8/0.6亿，同比+4.9%/+16.9%/+13.6%，收入增速放缓主因淡季消费需求疲软以及公司组织人员调整等因素影响。经典老三样增长稳健，持续开发新产品拓充品类。分产品看，24H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他营收分别为2.4/1.4/1.2/3.4/2.0亿元，同比+16.9%/+12.8%/+12.0%/+48.5%/+24.2%，公司在品种口味方面进行了多种改良创新，开拓使用蟹黄味、芥末味、咸蛋黄味、台式卤肉味、酱汁牛肉味等新式口味，不同风味匹配不同产品，在口味与产品丰富度的融合上进行了深度创新，采取多品种差异化组合的方式充分迎合消费需求，大大降低了单一品类的市场波动风险。 分渠道看，24H1经销/电商/其他模式营收8.7/1.4/0.3亿元，同比+27.7%/+9.1%/+67.7%，公司线下终端渗透能力强，市场反应速度快，拥有上千家稳定高效的经销商队伍，零食量贩维持高景气度，组织人员调整电商表现较弱；分区域看，24H1华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北营收2.8/1.2/1.6/1.7/0.7/0.5/0.3亿元，同比分别+56.8%/-27.6%/+31.1%/+66.4%/+45.1%/+2.1%/+7.5%，华东及西南、华南区域领增。产品结构变动带来毛利率有所下滑，销售费用因促销费有所增长。24H1毛利率同比-0.7pct至34.9%，其中24Q2为34.4%，同比/环比-0.6/-1.0pct，棕榈油价格等原材料价格维持低位，Q2毛利率下降主要系产品渠道结构变化。 费用端，24H1销售/管理费用率为13.3%/3.8%，同比+0.6/-0.6pct，其中24Q2同比+1.7/-0.3pct，促销等费用有所增加。此外，24H1/24Q2所得税率因高新企业认证同比-9.0/-9.2pct，24H1/24Q2政府补助增加带动其他收益占比同比+0.5/+1.6pct。24H1归母净利率16.0%，同比+1.5pct；24Q2归母净利率16.5%，同比+1.7pct。 投资建议：公司进行中期分红（分红比例60%），同时公布24-26年股东回报计划，承诺当年可供分配利润为正数，有/无重大投资计划或重大现金支付发生时，分红比例不少于50%/70%，分红比例有望持续提升（23年年度分红比例61%），股东回报提升。中长期看，公司产品创新及研发优势突出，我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为4.2/5.1/6.3亿元，同比增长26%/24%/22%，当前股价对应P/E分别为13/10/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。

事件：公司发布2024年半年度业绩预告，上半年预计实现营业收入50.40-51.00亿元，同比+74.19%-76.27%；归母净利润2.86-2.92亿元，同比+85.85%-90.08%；扣非净利润2.25-2.31亿元，同比+207.57%-215.21%。经测算，24Q2预计实现营业收入13.94-14.54亿元，同比+40.45%–46.49%；归母净利润亏损0.16-0.20亿元，去年同期亏损0.38亿元；扣非净利润亏损0.32-0.38亿元，去年同期亏损0.63亿元。 品类渠道齐发力下营收延续高增，供应链及组织变革下盈利改善趋势延续。 收入端，24H1/24Q2营收增速中枢落在75%/43%，主要系：1）推进“一品一链”的供应链持续创新升级，让产品更具竞争力，进一步激活全渠道业务潜能；2）积极推动组织变革，通过“品销合一”协同的组织理念，充分激活组织潜能，形成全新组织活力；3）“D+N”（短视频+全渠道）全渠道协同的打法进一步夯实，全渠道均实现高质增长。在全新战略和理念下，子品牌小鹿蓝蓝通过“儿童高端健康零食”的新定位以及实施“品销合一”组织变革后，24H1实现双位数增长并获得较好盈利。利润端，24Q2归母净利润同比减亏0.15-0.22亿元，扣非净利润同比减亏0.25-0.31亿元，公司于经营淡季实现减亏持续验证盈利改善趋势，供应链及组织变革驱动下看好后续盈利提升。 下半年展望积极，百亿目标达成可期。24年公司股权激励目标为含税收入达115亿元（达成可100%解锁），按13%增值税率估算为102亿元，对应增速43%，目前进程过半全年展望积极。展望看，线上在“短视频+全渠道”协同打法下不断夯实，短视频等渠道有望延续强劲增势，渠道外溢成效将进一步显现。 线下在供应链升级带来的成本优势及品销合一理念驱动的组织效率下持续拓展，分销渠道全新货盘预计下半年实现铺货放量，门店端国民零食店4.0店型有序推广迭代，有望逐步贡献增量；后续伴随进入旺季起量，规模效应叠加组织效率提升下，利润端有望有望进一步优化。 投资建议：看好公司“制造型自有品牌零售商”的商业模式、“高端性价比”总战略、“全品类、全渠道”的经营方式，品类渠道双向调整后改革成效有望持续显现。预计公司2024-2026年营业收入分别为106.4/147.0/187.1亿元，同比+49.5%/38.2%/27.3%；归母净利润分别为3.9/6.0/7.9亿元，同比+75.3%/54.7%/31.8%。预计公司2024/2025/2026年EPS分别为0.96/1.49/1.96元，当前股价对应P/E分别为21/13/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

事件：公司发布2024年半年度业绩预告，上半年预计实现营业收入24-25亿元，同比增长27%-32%；归母净利润预计3.1-3.3亿元，同比增长26%-34%；扣非净利润预计2.6-2.8亿元，同比增长12%-21%。经测算，24Q2预计实现营业收入12-13亿元，同比增长18%-28%；归母净利润预计1.5-1.7亿元，同比增长15%-27%；扣非净利润预计1.2-1.4亿元，同比-8%至+7%。 产品渠道共振下营收持续增长，产品结构变动及股份支付影响单季度业绩表现。单Q2来看，收入端增速预计18%-28%，产品渠道共振带动收入持续增长，具体来看，1）产品端持续聚焦七大核心品类、产品全规格发展；2）渠道端全渠覆盖，24年“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚受消费者及经销商认可，品质大单品叠加全渠道能力提升，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。利润端归母净利润增速预计15%-27%，扣非净利润增速预计-8%至+7%；根据业绩预告中枢测算，24Q2归母净利率约13%，同比-0.3pcts；扣非净利率11%，同比-2pcts，利润率有所下滑我们预计主要系：1）毛利偏低鹌鹑蛋单品快速起量，收入占比提升；2）24Q2股份支付费用同比提升，粗略还原股份支付费用后的24Q2扣非净利润同比增速约12%-25%（忽略股份支付费用对税收的影响）。 发布股东减持计划提前终止、中期分红、回购股份公告，彰显公司长期发展信心。1）减持终止：持股5%以上股东张学文结合市场情况、公司股价等因素综合考虑，自愿提前终止本次减持计划。张学文以大宗交易方式减持200万股，占总股本比例0.73%（原计划减持不超过412万股，占总股本比例1.5%），剩余未完成的减持计划将不再执行。本次减持后，张学文合计持股约4197万股，占总股本比例为15.3%。2）中期分红：公司实际人、董事长张学武提议开展2024年中期分红安排，以公司未来实施分配方案时股权登记日的总股本扣除回购专户持有股份数为基数，向全体股东每10股派发现金红利6元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。3）回购股份：公司拟以自有资金以集中竞价方式回购，用于减少注册资本。回购价格不超过68元/股，回购金额5000-7000万元。按回购金额下限/上限测算，预计回购股份数量约为73.53/102.94万股，约占当前总股本的0.27%/0.38%。 投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为52.0/65.2/79.1亿元，同比+26.3%/25.4%/21.4%；归母净利润分别为6.3/8.0/10.6亿元，同比+25.0%/27.1%/31.6%；预计每股收益分别为2.3/2.9/3.9元；当前股价对应P/E分别为19/15/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。