公司业绩短期承压，Q3净利同环比下降。根据公司公告，2024年前三季度，公司实现总营收 51.25亿元，同比-5.35%；归母净利润3.94亿元，同比-28.61%；扣非后归母净利润 3.12亿元，同比-35.43%；经营性现金流量净额 7.34亿元，同比+2,115.67%。其中，2024Q3营收为 14.60亿元，同比-6.46%，环比+3.39%；归母净利润 0.61亿元，同比-47.02%，环比-40.83%；扣非后归母净利润 0.44亿元，同比-57.15%，环比-38.45%。2024年前三季度，由于直营商超系统销售规模下滑及资产减值等因素影响，导致公司营收和净利的下降。 公司 C 端销售承压，积极开拓 B 端餐饮市场。2024年上半年，公司经销渠道营收 27.57亿元，同比-7.14%；直营渠道收入 7.06亿元，同比-5.97%；直营电商渠道收入 1.73亿元，同比+60.12%。 从市场需求看，2024年初以来公司产品需求不及预期，市场竞争激烈，C 端销售承压。另一方面，通过针对餐饮大客户产品品质改良、工艺效率提升、加强客服等措施，公司餐饮市场业务持续稳定增长，2024H1营收为 6.8亿元，同比+8.1%。2024年，公司推出三全黄金比例饺子，全面打造速冻火锅食材赛道，并逐步发力速冻预制菜赛道，以满足消费者需求为目标，通过不断的创新研发，适应激烈的市场竞争环境和消费潮流。 公司盈利水平下降，经营费用率增加。2024Q3毛利率 22.75%，同比-1.81pcts，环比-2.12pcts；净利率 4.19%，同比-3.21pcts，环比-3.14pcts。在原材料价格相对平稳的情况下，公司产品促销力度加大，导致利润率同比下滑。2024年前三季度，销售费用/管理费用同比分别+6.03%/-3.66%；销售费用率/管理费用率分别为13.43%/3.33%，同比+1.44pcts/+0.16pcts。受到公司营收小幅下滑的影响，经营费用率同比增加。 维持“增持”的投资评级。公司是国内速冻米面行业头部企业，考虑到市场需求疲软，下调公司盈利预测，预计 2024/2025/2026可实现归母净利润分别为 6.11/6.87/7.22亿元（前值为 8.06/8.58/9.06亿元），EPS 分别为 0.70/0.78/0.82元，对应 PE 为15.95/14.20/13.50倍。根据行业可比公司平均市盈率情况，公司仍处于合理估值区间，考虑到公司餐饮渠道和电商渠道的成长性，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：渠道拓展不及预期、原材料价格上涨、食品安全事件、市场竞争加剧等。

经营持续承压，期待后续改善24Q1-3收入 51.25亿，同比-5.35%，归母净利 3.94亿，同比-28.61%，扣非净利 3.13亿，同比-35.43%； 24Q3收入 14.59亿，同比-6.46%，归母净利 0.61亿，同比-47.02%，扣非净利 0.44亿，同比-57.15%。 24Q3速冻米面行业整体需求平淡，且消费弱复苏的背景下、短期价格竞争激烈，公司阶段性折扣促销力度加大，经营短期承压， 24Q3公司归母净利率同比-3.21pct至 4.19%、扣非净利率同比-3.56pct 至 3.01%。 24年以来，公司继续推进改革、进行产品品类创新、布局多元化渠道， B 端客户开拓成效显著，电商渠道亦有亮眼的表现。期待 24Q4旺季需求回暖，叠加公司多元渠道共同发力，后续经营有望改善。 C 端需求平淡， B 端客户拓展顺利24Q3公司营业收入同比-6.5%，主要系速冻米面行业整体需求平淡，且消费弱复苏的背景下、短期价格竞争激烈，公司阶段性折扣促销力度加大，经营短期承压。拆分 C 端与 B 端渠道看， C 端家庭消费场景在疫情解封后逐渐减少，且呈现淡旺季分明的特征，期待 24Q4旺季速冻米面食品的家庭消费需求回暖；另一方面，公司在 B 端餐饮渠道开拓卓有成效，在百胜等大客户实现突破， B 端保持成长速度。 公司不断加强团队建设，进一步拆分事业部、以推行精细化管理，持续发力团餐/乡厨/电商等多元渠道，并注重提升产品与渠道的适配度，以实现多产品和多渠道的协同和兼顾。 24Q3毛利率同比-1.81pct、归母净利率同比-3.21pct24Q1-3毛利率同比-1.74pct 至 25.03%， 24Q3同比-1.81pct 至 22.75%，成本端主要原材料价格保持平稳，但价格竞争的背景下部分产品折扣力度加大、毛利较低的 B 端渠道收入占比增加。 24Q1-3销售费用率同比+1.44pct至 13.43%， 24Q3同比+2.74pct 至 15.67%， 24Q3公司加大费用投放力度； 24Q1-3管理费用率同比+0.05pct 至 2.82%， 24Q3同比+0.44pct 至 3.34%。 24Q1-3归母净利率同比-2.51pct 至 7.69%（24Q3同比-3.21pct 至 4.19%）、扣非净利率同比-2.84pct 至 6.1%（24Q3同比-3.56pct 至 3.01%）。展望来看，公司持续推动改革进展，后续有望持续收效、实现高质量成长。 期待后续公司改革成效显现，维持“买入”评级考虑外部消费环境整体平淡、公司改革成效显现仍需要一段时间，我们下调盈利预测，预计 24-26年 EPS 0.62/0.64/0.68元（前值 0.66/0.65/0.68元），参考可比公司 25年平均 PE 20x（Wind 一致预期），给予其 25年 20x PE，给予目标价 12.80元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。

行业龙头，提质增效。公司是国内首家速冻面米企业，拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌，在郑州、佛山、成都、天津、苏州、武汉等地建有生产基地，是行业内规模最大、市场网络最广的企业之一。2004-2023年公司收入/扣非后归母净利润CAGR14.06%/24.25%。近几年公司收入规模维持稳定，提质增效使利润率修复明显，扣非归母净利率维持在8%-10%区间。 产品结构优化，研发效率提升。2020-2033年面米制品收入占比持续下降、调制食品持续提升；按照行业划分，2018-2023年零售及创新市场占比持续下降、利润率持续提升，餐饮市场占比持续提升、利润率较为平稳。研发推新上，公司近几年的研发更加以消费者为导向，研发效率有所提升，突出场景及渠道的匹配度，开发了诸多适销对路的新产品。 渠道结构优化。2020-2023年经销收入占比持续提升、直营持续下降，2023年各渠道占比分别为经销78.2%、直营17.77%、直营电商3.24%。对于经销渠道，公司为了加强对客户的服务质量，提升经销商盈利能力，进行了经销商结构优化。对于直营渠道，公司重点是通过产品结构调整及费用精准控制提高盈利能力。 费用率管控成效显著。公司近几年强化费用率管控，毛销差在2015年触底，2016年进入上升通道，2019年因为销售费用率下降1.98pct，毛销差提升1.63pct，2020年毛销差提升6.86pct至15.44%，2021-2023年毛销差稳定在14%-16%区间。 人效、ROE优于同行。2020-2023年公司主要盈利指标优于同行，其中毛利率、销售费用率均高于同行；管理费用率低于同行；扣非后归母净利率、ROE也优于同行；人均创收、创利也都显著高于同行。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为0.89/0.94/1元，相关可比公司24年PE在13-16倍，给予公司24年15-17倍PE，对应合理价值区间13.35-15.13元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提升。竞争加剧，市场拓展不顺，材料价格波动等

公司业绩短期承压。根据公司公告，2023年实现总营收 70.56亿元，同比-5.09%；归母净利润 7.49亿元，同比-6.55%；扣非后归母净利润 6.46亿元，同比-8.95%。其中，2023Q4公司营收 16.41亿元，同比-21.83%；归母净利润 1.97亿元，同比-28.63%。2024年一季度，公司营收为 22.54亿元，同比-5.01%；归母净利润 2.30亿元，同比-17.76%。受到行业市场竞争加剧和猪肉价格长期低位对于包馅类产品销售产生负面影响，2023年公司水饺品类陷入量价双向承压的局面，导致公司业绩短期承压。 行业市场规模仍有增长空间。参考日、美等国，饮食外部化与餐饮连锁化共同推动了餐饮企业对标准化速冻产品的需求快速提高。根据公司公告，2022年中国餐饮连锁化率为 19%，美国为 58.4%，日本接近 50%。相较于美国和日本等成熟市场，中国餐饮连锁化仍有较大空间，从而进一步推动对于速冻食品需求的增长。另一方面，2024年一季度开始，生猪价格企稳回升。根据钢联数据，2024年5月 23日-30日，全国生猪出栏均价在 17.02元/公斤，较上周上涨1.23元/公斤，环比上涨 7.79%，同比上涨 18.28%。随着猪价的企稳，公司水饺等包馅类产品销售压力有望逐步减轻。 公司积极开拓 B 端市场，发力线上业务。分产品看，2023年速冻面米制品销售收入为 58.29亿元，同比-9.46%，占比 82.62%；速冻调制食品销售收入 10.76亿元，同比+28.44%，占比 11.27%。 分行业来看，2023年零售市场收入为 56.26亿元，同比-9.58%，占比 79.73%；餐饮市场端收入 14.30亿元，同比+17.93%，占比20.27%。2023年，公司积极开拓 B 端渠道，调整了连锁餐饮的业务策略，加强对连锁餐饮客户的服务意识，公司红糖糍粑、中式汉堡胚、奶酪鱼条、茴香小油条等产品受到了连锁餐饮客户的一致好评，推动了餐饮端收入的快速增长。同时，公司发力线上业务，布局新兴业态。公司引进了专业电商人才团队，建立了自营直播间，2023年公司线上主打单品“生水饺”销售额破亿，在收入规模迅速提高的同时也起到了品牌宣传赋能的成效。 公司整体利润率受到压制，餐饮端盈利水平亮眼。2023年公司综合毛利率 25.84%，同比-2.23pcts；净利率 10.62%，同比-0.16pcts。 分行业看，2023年零售端和餐饮端的毛利分别为 25.67%/24.76%，同比-3.54pcts/ +4.02pcts。2024Q1毛利率 26.60%，同比-1.68pcts； 净利率 10.19%，同比-1.59pcts。受到终端产品消费下滑的影响，公司利润率短期承压。从费投比例来看，公司经营效率同比提升。2023年公司销售费用率/管理费用率分别为 11.48%/2.30%，同比-0.4pcts/-0.63pcts。 首次覆盖给与公司“增持”评级。考虑到公司餐饮渠道的增速和零售业务的行业地位，预计 2024/2025/2026可实现归母净利润分别为 8.06/8.58/9.06亿元，EPS 分别为 0.92/0.98/1.03元，对应 PE为 13.36/12.54/11.88倍。根据行业可比公司 2024年平均市盈率约16倍，公司具有一定估值扩张空间，首次覆盖给予公司“增持”的投资评级。

公司发布 2023年报和 2024年一季报。 2023Q4/2023全年公司分别实现营业收入 16.41/70.56亿元，同比 -21.83%/-5.09%，实现归母净利润1.97/7.49亿元，同比-28.63%/-6.55%。 2024Q1分别实现营业收入/归母净利润 22.54/2.30亿元，同比-5.01%/-17.76%。 业绩持续承压，速冻调制食品增长亮眼分品类来看， 2023年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类分别实现收入 58.29/10.76/0.95亿元， 同比-9.46%/+28.44%/-8.29%。 1） 速冻面米制品营收下滑的原因主要系 2022年囤货需求的高基数和 2023年终端消费疲软影响， 馒头包点类营收下滑较大； 2） 速冻调制食品实现双位数增长的原因主要系公司加大牛羊肉卷布局，持续 B 端放量。分渠道来看， 2023年公司在经销/直营/直营电商渠道分别实现营业收入 55.18/12.54/2.29亿元，同比-2.25%/-18.87%/+20.71%，公司紧抓兴趣电商、生鲜电商和社区电商的渠道红利，积极优化渠道结构，实现直营电商渠道双位数增长。 渠道调整干扰短期净利率，静待盈利能力提升2023年公司分别实现销售毛利率/净利率 25.84%/10.62%，同比-2.23pct/-0.16pct。 其中，毛利率降低主要系： 1）终端消费力下滑， 速冻米面制品量价承压； 2）牛羊肉产品在毛利率较低的 B 端放量。净利率的下滑主要系： 1） 速冻米面制品的毛利率下滑； 2）公司发力直播电商渠道，短期投流和物流费用增加。预计随着消费回暖、速冻调制食品放量 C 端、直播电商业务企稳，公司盈利能力进一步提升。 新品推出节奏快&渠道布局优化， 看好未来增长韧性公司于 C 端和 B 端分别推出粗纤维汤圆系列、奶酪鱼条、茴香小油条等产品，新品推出节奏较快；公司电商渠道引进专业人才并自建团队，充分彰显渠道调整信心；凭借公司积累的品牌力，公司于折扣超市、生鲜连锁、会员超市等新渠道市场推广较为顺利。 盈利预测、估值与评级基于行业景气度受猪价及消费需求影响， 我们预计公司 2024-2026年分别实现营业收入为 74.03/78.62/81.93亿元，同比+4.92%/+6.20%/+4.22%，实现归母净利润 7.91/8.76/9.20亿元，同比+5.50%/+10.80%/+5.08%， EPS分别为 0.90/1.00/1.05元/股， 3年 CAGR 为 7.09%。鉴于公司的行业龙头地位以及近年来的产品和渠道结构调整顺利，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 18倍 PE，目标价 15.77元， 给予“买入”评级。 风险提示： 消费需求持续较弱，原材料价格波动超预期，市场竞争加剧

事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为70.56/7.49/6.46亿元，分别同比-5.1%/-6.6%/-9.0%，单23Q4营收/净利润/归母净利润分别为16.41/1.97/1.62亿元，分别同比-21.8%/-28.4%/-38.5%，24Q1营收/净利润/归母净利润分别为22.54/2.30/1.97亿元，分别同比-5.0%/-17.8%/-18.0%。 需求平淡叠加竞争加剧，业绩短期承压。公司23Q4&24Q1合计营收/归母净利润/扣非归母净利润分别同比-13%/-23%/-29%，或主要由于C端消费力在去年下半年以来有所走弱，今年春节前后汤圆水饺等传统品类动销亦较为平淡，据马上赢线下零售监测网络数据，2024年春节腊月二十至正月初十期间，速冻饺子全国线下渠道销售额同比下滑19%，需求平淡下竞争加剧导致行业促销折扣力度有所加大，特别是23Q4以来水饺类产品竞争较为激烈，公司23Q4/24Q1毛利率分别为22.8%/26.6%，分别同比-4.0pct/-1.7pct，毛销差分别为13.0%/14.4%，分别同比-7.1pct/-1.3pct，23Q4/24Q1归母净利率分别为12.0%/10.2%，分别同比-1.1pct/-1.6pct，扣非归母净利率分别为9.8%/8.8%，分别同比-2.7pct/-1.4pct。 加大B端渠道和大客户开拓力度，持续优化渠道结构。分BC端看，2023年零售及创新市场/餐饮市场收入分别为55.70亿元/14.30亿元，分别同比-9.7%/+17.9%；分渠道看，经销/直营/直营电商收入分别为55.18/12.54/2.29亿元，分别同比-2.3%/-18.9%/+20.7%；分产品看，速冻米面制品/速冻调制食品/冷藏及短保类收入分别为58.29亿元/10.76亿元/0.95亿元，分别同比-9.5%/+28.4%/-8.3%，其中汤圆水饺粽子类收入36.89亿元/同比-15.7%，创新类面米制品21.40亿元/同比+3.9%；23年末经销商数量4245个/同比-678个，主要由于渠道质量优化。 费用精准投放，运营效率持续提升。2023年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.5%/2.3%/-0.2%，分别同比-0.4pct/-0.6pct/持平，主要是零售端促销物料和人员投入更加精准化，以及股权激励费用回冲所致，24Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为12.2%/1.9%/-0.1%，分别同比-0.4pct/-0.2pct/+0.1pct。 提升分红率增强股东回报。公司拟每10股派5元，对应分红率58.7%，较23年的38.4%和过去5年均值34.7%大幅提升，若以4月25日收盘价计算股息达4.0%。 考虑到C端需求阶段性承压和行业竞争，我们下调了24-25年收入和毛利率假设，预测公司24-26年EPS为0.88/1.00/1.11元（此前24-25年为1.08/1.21元），根据可比公司24年17倍PE对应目标价14.96元，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期；新品和渠道拓展不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。

事件2024年4月25日，三全食品发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点市场需求仍弱，费投效率持续提升公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为70.56/16.41/22.54亿元，分别同减5%/22%/5%，归母净利润分别为7.49/1.97/2.30亿元，分别同减7%/29%/18%，主要系市场需求承压、行业竞争加剧影响所致。盈利端，由于高毛利水饺/汤圆销售承压，2023/2024Q1公司毛利率分别同减2pct/2pct至25.84%/26.60%；由于零售端促销物料和促销人员投入更加精准化，2023/2024Q1销售费用率分别同减0.4pct/0.4pct至11.48%/12.23%，管理费用率分别为2.30%/1.87%，分别同减1pct/0.2pct，主要系股权激励费用回冲等影响所致。综合导致2023/2024Q1公司净利率分别为10.62%/10.19%，分别同减0.2pct/2pct。现金流端，2024Q1公司经营净现金流为1.67亿元（2023Q1为-2.73亿元），主要系本期收到集采业务部分回款、采购款结算存在时间差异所致。分红计划，公司向全体股东每10股派发现金红利5元，分红率为59%，同比大幅提升。 速冻面米短期承压，部分单品表现亮眼水饺/汤圆市场表现承压，2023年公司速冻面米制品营收58.29亿元（同减9%），销量为60.95万吨（同减6%），吨价为0.96万元/吨（同减4%），量价均有下跌，受制于2022年高基数，叠加猪肉价格下跌后速冻水饺性价比下降，2023年水饺收入较同期下滑；由于春节延后，汤圆2024Q1有所回补，但总体需求端仍承压。2024年公司通过精准费投应对行业竞争，继续打造饺子王单品做中高档延伸，开发功能性汤圆，持续优化产品结构。速冻调制品量价齐增，2023年公司速冻调制食品营收为10.76亿元（同增28%），销量为7.85万吨（同增6%），吨价为1.37万元/吨（同增21%），呈现量价齐升趋势，其中小笼包/糍粑/烤肠等单品收入同比高增。冷藏及短保产品销量承压，2023年公司冷藏及短保类产品营收为0.95亿元（同减8%），销量为0.77万吨（同减9%），吨价为1.23万元/吨（同增1%）。 商超渠道竞争加剧，B端开拓持续推进北区表现相对稳健，2023年公司东区/南区/西区/北区营收分别为13.19/11.78/14.32/31.27亿元，分别同比-16%/-16%/-5%/+6%。商超渠道预计持续承压，B端开拓力度加大，2023年公司经销/直营/直营电商营收分别为55.18/12.54/2.29亿元，分别同比-2%/-19%/+21%。电商渠道表现突出；直营商超渠道竞争加剧，2024年以控制性发展为主，后续预计仍呈现承压状态。公司针对BC端渠道结构进行深度调整，推进团餐/宴席等B端渠道发展，同时在组织架构上，推进基层业务人员竞聘管理岗位，提高团队的市场敏锐度，预计人员整合磨合期过渡后，渠道积极性有望明显提升。 盈利预测公司作为速冻米面制品龙头企业，品牌势能依然强劲，我们看好公司针对渠道/组织结构进行优化调整，市场需求恢复后有望释放势能。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.94/1.04/1.14元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、新品推广不及预期、餐饮市场推进不及预期。

事件：三全食品 2023年实现收入 70.56亿元，同比下滑 5.09%，实现归母净利润 7.49亿元，同比下滑 6.55%。4Q23/1Q24实现收入 16.41/22.54亿元，同比下滑 21.83%/5.01%，实现归母净利润 1.97/2.30亿元，同比下滑28.63%/17.76%，符合市场预期。 调理制品收入稳健增长，产品持续创新： 由于消费复苏节奏较慢，以及市场竞争加剧，公司 C 端产品有所承压，从产品上看，2023年米面制品/调理制品/冷藏及短保产品收入同比变动-9.46%/+28.44%/-8.29%，米面制品因 C 端收入占比较高，受商超体系影响较大，收入仍保持下滑态势，具有餐饮及肉制品属性的调理制品收入增长可观。为应对消费者需求变化，公司在产品推新上有所创新，一方面，公司推出“蒸、煎、煮、炸，样样随心”的饺子王系列产品，采用熟皮工艺，大幅缩短了烹饪时间，同时产品馅含量超过 70%，显著提升了消费者的用餐满足感。另一方面，公司重视产品健康化的发展，推出了粗纤维汤圆系列，首创“药食同源”五红/五黑汤圆内馅，在产品上市之后实现了销量的快速提升，充分发挥“三全”品牌在 C 端的优势。 B 端增长可观，电商有望贡献可观增量：从渠道上看，2023年零售及创新市场/餐饮市场收入同比变动-9.58%/+17.93%，B 端收入增速明显优于 C 端，从销售模式上看，2023年经销/直营/电商收入同比变动-2.25%/-18.87%/+20.71%，电商渠道表现较好。一方面，公司抓住了团餐、乡厨等 B 端场景的复苏，同时提升产品及服务意识，红糖糍粑、中式汉堡胚、奶酪鱼条、茴香小油条等产品在连锁餐饮企业中进一步渗透；另一方面，公司作为 C 端冻品龙头，具有一定品牌力，在电商渠道增长动能较优，“生水饺”销售额破亿，有望持续为公司提供增量收入。 费率优化抵消毛利率下滑，盈利能力保持稳定：2023年公司实现毛利率 25.84%，同比降低 2.23pcts，系市场竞争及水饺、汤圆等高毛利产品收入占比降低；销售费用率 11.48%，同比降低 0.41pcts，系零售端促销物料和促销人员投入更加精准化；管理费用率 2.30%，同比降低 0.63pct，主要系股权激励费用冲回。综上，2023年公司实现净利率 10.62%，同比小幅降低 0.16pcts。 盈利预测、估值与评级：考虑到当前消费环境仍有承压，我们下调 2024-25年归母净利润预测至 7.27/7.96亿元，较前次分别下调 23%/28%，新增 2026年归母净利润预测为 9.06亿元，当前股价对应 2024-26年 PE 估值为 15/14/12倍，公司产品及渠道持续创新，亦有望在后续成为新的增长驱动，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报点评， 23年实现营收 70.56亿元，同比-5.09%；归母净利润 7.49亿元，同比-6.55%；扣非净利润 6.46亿元，同比-8.95%。单季度看， 23Q4实现营收 16.41亿元，同比-21.83%；归母净利润 1.97亿元，同比-28.63%；扣非净利润 1.62亿元，同比-38.76%。 24Q1实现营收 22.54亿元，同比-5.01%；归母净利润 2.30亿元，同比-17.76%；扣非净利润 1.97亿元，同比-18.04%。 23年公司拟全体股东每 10股派发现金红利 5.00元（含税），本次利润分配 4.40亿元，占归母净利润 58.66%。 传统面米承压， B 端持续开拓。 分市场： 23年餐饮市场收入 14.30亿元，同比+17.93%， B 端持续开拓，预计大 B 端增速高于小 B；零售创新市场收入56.26亿元，同比-9.58%，主因同期基数偏高叠加本年度零售市场消费力复苏较缓。 分产品： 23年速冻面米收入 58.29亿元，同比-9.46%，预计传统品类水饺、汤圆等除受春节跨期影响外， 行业同质化竞争、商超分流下营收同比下滑，预计新品、次新品增长较快；速冻调制收入 10.76亿元，同比+28.44%，冷藏及短保收入 1.0亿元，同比-8.29%。 分渠道： 23年经销/直营收入分别 55.18/12.54亿元，同比-2.25%/-18.87%，直营渠道主要受商超经营影响同比下滑；直营电商收入 2.29亿元，同比+20.71%， 23年线上主打单品“生水饺”销售额破亿， 产品与线上渠道匹配度提升下线上持续放量。 毛利承压拖累盈利， 23年/24Q1扣非净利率同比-0.39/-1.39pcts。 23年/23Q4公司毛利率分布 25.84%/22.76%，同比-2.23/-4.05pcts，预计毛利下滑主因： 1）大盘略有下滑下固定成本摊薄有限， 2）行业竞争下渠道投入加大（价格折扣）， 3） 水饺汤圆等占比下降； 24Q1毛利率同比-1.68pcts 至 26.60%。 费用端， 23年销售/管理费用率 11.48%/2.30%，同比-0.41/-0.64pcts， 零售端促销物料和促销人员投入持续精准化； 24Q1销售/管理费用率 12.23%/1.87%，同比-0.38/-0.18pcts。 23年实现扣非净利率 9.15%，同比-0.39pcts； 24Q1实现扣非净利率 8.76%，同比-1.39pcts。 经营改革有序推进，期待成效显现。 产品端传统面米稳健经营，持续发力创新产品； 渠道端改革调整组织架构，直营渠道稳存量控费提效，发力电商等新渠，餐饮渠道跟进现有大客户、拓展泛区域化连锁客户，产品渠道匹配下有望实现稳健增长。 投资建议： 预计 2024-2026年营收分别为 72.2/74.7/77.9亿元，同比+2.3%/3.5%/4.2%；归母净利润为 7.6/7.8/8.1亿元，同比+1.2%/2.7%/4.4%，当前股价对应 P/E 分别为 14/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上行，行业竞争加剧。

速冻食品行业先行者，三十余载行稳致远。 三全食品是中国速冻食品行业的开创者和领导者， 创业伊始以速冻汤圆、 水饺、粽子开启行业工业化大门， 深耕速冻米面三十余载，系国内的速冻米面龙头企业。 公司当前主营业务包括速冻和冷藏面米制品、速冻和冷藏调制食品的研发、生产和销售。公司管理层经验丰富，实控人为陈氏家族，股权结构持续保持稳定。 基础条件完备， 与时偕行强力改革，一阶段成效显著。 公司基础条件完备——生产布局领先、供应链成熟、品牌美誉度高、现代渠道先发优势，但渠道结构和管理一度陷入被动，且 B 端机遇把握不足。 自2019年公司开启一轮改革调整，通过组织架构调整，市场化业务团队奖金激发内部活力。渠道端，红标事业部通过产品升级叠加收缩亏损渠道， C 端得以大幅减亏，盈利能力显著改善；绿标事业部以大包装产品发力餐饮渠道，打开 B 端市场。产品端，推出“涮烤汇”、微波系列、空气炸锅系列等新品实现产品矩阵多元化。一阶段改革成效显著， 2018-2022年公司归母净利率从 1.84%提升至 10.77%， ROE 从6.6%提升至 20.6% ，财务指标大幅改善，渠道实现 BC 兼顾，产品矩阵得以拓展。 二阶段新渠道新品类齐发力，助力收入新增长。 渠道端，公司精细化组织架构，进一步拓展连锁餐饮大 B、会员超市等细分渠道，通过定制化匹配产品与渠道需求，寻求新渠道增长。产品端， 公司力求在成熟品类（汤圆、水饺、粽子等）之外打造爆品，新式米面业务占比不断提升，小油条、馅饼等单品实现爆款，当前公司战略重视牛羊肉调理制品业务，并以此实现渠道拓展与加固。国内牛羊肉市场规模大，缺乏品牌企业，公司携手 JBS、 Minerva 等巨头企业，构建优质原料与采购优势，以强品牌力赋能，在农贸、小 B 渠道寻求新突破。 盈利预测与投资评级： 三全食品为速冻米面龙头，一次改革后公司净利率、 ROE 等财务指标显著改善，期待二次改革在新渠道新品类上共同发力，助力收入增速再上一个台阶。 我们预计 2023-2025年公司营业收入 71.5/76.4/82.7亿元，同比增速-3.8%/+6.8%/+8.3%，预计归母净利 润 7.4/8.1/9.0亿 元 ， 同 比 -7.6%/+9.7%/+11.2% ， EPS 分 别 为0.84/0.92/1.03元，对应 PE 分别为 14x、 13x、 12x，估值位于历史底部区间，横向对比可比公司，同样具备性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期风险， 行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收54.15亿元，同比+1.50%；实现归母净利润5.52亿元，同比+5.05%；实现扣非归母净利润4.84亿元，同比+8.74%。单季度来看，23Q3实现营收15.60亿元，同比+3.03%；实现归母净利润1.15亿元，同比+22.05%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+20.91%。 Q3营收环比提速，餐饮渠道持续修复。23Q1-3实现营收54.15亿元，同比+1.5%；单Q3实现营收15.60亿元，同比+3.03%（23Q1/Q2收入同比+1.3%/+0.3%），公司收入端稳健增长，单Q3环比提速。分市场看，前三季度餐饮市场收入同比增幅20%以上，延续餐饮场景强势修复的快速增长趋势；零售市场前三季度整体收入水平略有下降，主因同期高基数叠加本年度零售市场消费力复苏较缓。分产品看，我们预计Q3传统米面受同质化竞争影响同比有所下滑，创新米面如发面小笼包、蒸煎饺、地瓜丸、烧麦、糍粑等新品、次新品延续良好表现；调理制品同比预计延续高增速，预制食材、微波系列及空气炸锅系列增速亮眼。渠道方面，Q3直营渠道预计受商超经营影响同比下滑；电商渠道预计进一步放量，23年引入新团队后持续强化产品与线上渠道匹配度，后续有望保持持续放量趋势。 销售费用率显著优化，Q3扣非净利率同比+1pcts。23Q1-3/23Q3公司毛利率分别为26.8%/24.6%，同比-1.8/-0.7pcts，我们预计成本端Q3面粉、油脂等原材料价格有所回落，但毛利偏高的水饺营收增速放缓，叠加公司Q3试点促销等导致单Q3毛利率下滑。费用端，23Q3销售费用率为12.9%，同比-2.9pcts，主因：1）直营渠道减量控费，有效减亏；2）线下渠道广告、促销物料及人员精准科学投放；管理/研发/财务费用率2.9%/0.45%/-0.06%，同比+0.02/-0.20/+0.1pcts，同比基本持平。23Q3录得扣非归母净利率6.6%，同比+1.0pcts。 经营改革有序推进，期待成效显现。产品端传统米面稳健经营，持续发力创新产品；渠道端改革细分调整组织架构，直营渠道稳定存量市场控费提效，电商、新业态重新构建团队发力新渠，餐饮渠道跟进现有大客户、拓展泛区域化连锁客户推动业务扩张，未来产品渠道精准匹配下有望进一步释放增长动能。 投资建议：我们预计2023~2025年营收分别为76/81/88亿元，同比+1.8%/7.1%/8.9%；归母净利润为8.3/8.8/9.9亿元，同比+3.1%/6.5%/12.8%，当前股价对应P/E分别为15/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现收入 54.2亿元，同比+1.5%，实现归母净利润 5.5亿元，同比+5%，实现扣非归母净利润 4.8亿元，同比+8.7%； 其中 23Q3实现收入 15.6亿元，同比+3.1%， 实现归母净利润为 1.2亿元，同比+21.5%，实现扣非归母净利润 1亿元，同比+20.9%，业绩符合市场预期。 收入环比有所改善， 餐饮渠道持续发力。 分渠道看， 得益于三季度以来整体社会餐饮需求逐步回暖， 以及公司积极开拓大小 B 餐饮市场，预计单三季度餐饮市场收入有双位数增长； 零售渠道方面，预计 Q3增速持平或下滑，主要系去年同期存在高基数；未来公司将持续发力团餐、宴席等餐饮细分渠道建设， 同时积极拓展大 B 客户数量， 不断提升餐饮渠道规模。 分产品看，以水饺汤圆为代表的传统米面收入或有部分承压，主要受消费者需求减弱与市场竞争激烈影响； 但以油条、小笼包为代表的新式面点预计 Q3增速表现出色；此外速冻调制类产品亦维持高速增长。 公司将在积极推进品类扩张基础上， 持续发力培育大单品，优化整体产品矩阵。 降本增效持续推进， 盈利能力有所提升。 前三季度公司整体毛利率为 26.8%，同比-1.8pp，其中 Q3单季度毛利率同比-0.7pp至 24.6%。 毛利率部分承压， 主要系高毛利的水饺产品短期内占比有所下降所致。费用率方面， 公司23Q1-3/23Q3销售费用率同比-1.8pp/-2.9pp至 12.0%/12.9%，主要系渠道结构优化，运营效率提高所致； 23Q1-3管理费用率同比-0.2pp至 2.8%， 23Q3管理费用率与同期持平。 综合来看，公司 23Q1-3/23Q3净利率同比+0.3pp/+1.1pp至 10.2%/7.4%。 产品渠道齐发力， 静待改革成效显现。 1） 产品端：公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率； 同时不断加大新式米面推新及支持力度， 新品及次新品有望成为增长引擎。 2）渠道端，公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大客户开发力度与细分社会餐饮渠道建设， 持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极推进线上渠道布局，通过抖快直播等方式帮助年轻化新品迅速打开知名度。公司作为速冻食品龙头， 在产品创新和渠道扩容的双重改革推动下， 长期业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.97元、 1.06元、 1.18元，对应动态 PE 分别为 15倍、 13倍、 12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 餐饮端回暖不及预期风险， 新品推广不及预期风险。

2023年 10月 25日， 三全食品发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 费投持续优化2023Q1-Q3总营收 54.15亿元（同增 2%），归母净利润 5.52亿元（同增 5%） ； 2023Q3总营收 15.60亿元（同增 3%），归母净利润 1.15亿元（同增 22%） 。 盈利端， 2023Q1-Q3毛利 率 / 净 利 率 分 别 为 26.77%/10.20% ， 分 别 同 比 -2pct/+0.4pct ； 2023Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为24.56%/7.40%，分别同比-1pct/+1pct，主要系原材料成本增加所致。 费用端， 2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为11.99%/2.77%，分别同比-2pct/-0.2pct； 2023Q3销售费用率 / 管 理 费 用 率 分 别 为 12.94%/2.90% ， 分 别 同 比 -3pct/+0.02pct，主要系渠道结构优化及运营效率提高所致。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为 0.33亿元（同减 96%）， 2023Q3经营活动现金流净额为 2.14亿元（同减60%） ，主要系大宗原材料囤货/税金缴纳时间性差异/去年同期客户备货量较大/本期新增集采业务合同账期未满等所致。 牛羊肉产品逐渐起势， 餐饮板块加速扩张产品端，公司积极拓展牛羊肉调理产品作为第二增长曲线，打通进口牛羊肉上游供应链，与 JBS、美利华等全球供应商建立战略合作关系，保障成本低价运行， 同时， 看好创新类米面产品及速冻调制食品持续成长，贡献业绩增长。 渠道端，公司积极推进餐饮场景建设，预制菜板块高速增长，贡献整体利润增量，预计公司未来将持续增加合作大客户数量，扩大团餐/宴席乡厨/连锁餐饮覆盖面积，拓展餐饮业务规模。同时公司不断提高新兴渠道运营能力，针对性开发新产品/提高产品铺市率，未来业绩有望持续释放。 盈利预测我们看好公司旺季发力、固本拓新， 持续布局牛羊肉作为第二增长曲线。 根据三季报，我们调整 2023-2025年 EPS 为0.97/1.10/1.25元（前值分别为 0.95/1.07/1.22元），当前股价对应 PE 分别为 14/13/11倍，维持“买入”投资评级。

事件：公司发布中报，23H1实现营收38.55亿元/+0.89%yoy，归母净利润4.37亿元/+1.32%yoy，扣非归母净利润3.82亿元/+5.88%yoy；单23Q2实现营收14.82亿元/+0.26%yoy，归母净利润1.58亿元/-7.45%yoy，扣非归母净利润1.41亿元/+17.09%yoy。 C端受高基数影响，B端复苏增长，渠道结构持续改善。受去年同期尤其是3-5月居家消费高基数影响，以及今年端午节相对滞后导致部分粽子类产品收入延后至Q3确认，23Q1/Q2收入端同比持平。分产品看，23H1速冻面米/速冻调制（涮烤等新产品）/冷藏及短保/其他业务收入分别为33.33/4.55/0.39/0.27亿元，分别同比-3%/+39%/-5%/-10%，其中汤圆水饺粽子/创新类面米产品收入分别为22.35/10.99亿元，分别同比-9%/+13%；分场景看，23H1零售及创新市场/餐饮市场收入分别为32.25/6.29亿元，分别同比-2%/+20%，主要由于C端居家消费高基数和餐饮需求复苏；分渠道看，23H1经销/直营/直营电商收入分别为29.69/7.50/1.08亿元，分别同比+12%/-28%/+2%；截至23H1经销商数量为4502个，较22年末减少421个，主要由于渠道质量优化、整合经销商。 盈利能力保持高位，费用优化效果良好。23Q2毛利率26.67%/-1.39pctyoy，主要是消化高价库存原材料的影响所致，销售费用率分别为10.00%/-1.15pctyoy，主要得益于渠道结构优化、运营效率提升，管理费用率3.78%/-0.52pctyoy，主要得益于股权激励费用摊销金额减少；23Q2毛销差16.66%/-0.24pctyoy，归母净利率/扣非归母净利率分别为10.63%/9.51%，分别同比-0.89pct/+1.37pct。 持续提升产品渠道适配度，加大餐饮市场开拓力度。产品端新品次新品保持较快增长，上半年油条、手抓饼、小笼包、馄饨等产品为代表的新式点心及面点市场反馈良好，以肉类预制食材、火锅料等为主的速冻调制食品品类保持快速增长。渠道端加大力度深耕餐饮市场，小B端加大团餐及乡厨经销商的开发与扶持力度，大B端围绕各场景头部客户持续扩品类。 考虑到C端居家消费基数较高，费用优化效果良好，以及B端占比提升带来的结构变化，我们小幅调低23-24年收入和毛利率假设，并调低销售和管理费用率假设，预测公司23-25年EPS为0.99/1.08/1.21元（此前23-24年为0.95/1.06元），根据可比公司24年19倍PE对应目标价20.52元，维持“买入”评级。 风险提示新品表现不及预期；渠道改革不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。 盈利预测与投资建议

事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入38.5亿元，同比+0.89%；归母净利润4.4亿元，同比+1.3%；扣非归母净利润3.8亿元，同比+5.0%。单季度来看，23Q2实现营业收入14.8亿元，同比+0.26%；归母净利润1.6亿元，同比-7.5%；扣非归母净利润1.4亿元，同比+17.1%。 餐饮市场持续修复，渠道质量稳步提升。23H1公司餐饮市场实现营收6.3亿元，同比+20.47%，伴随餐饮市场修复，公司高毛利产品持续放量叠加去年同期公司折扣力度较高，毛利率同比+5.35pcts至23.08%；零售及创新市场实现营收32亿元，同比-2.14%，主要系：1）去年Q2零售高基数；2）今年C端需求放缓；3）Q2端午节延后，部分收入依靠发票确认延后至Q3。产品方面，23H1速冻面米/速冻调理制品/冷藏及短保类营收33.3/4.5/0.4亿元，同比-2.6%/+39.1%/-5.3%，其中创新类米面（次新品）表现亮眼，营收同比+13.14%。 渠道方面，经销渠道实现营收29.7亿元，同比+12.3%，经销商延续减量增质趋势，23H1北区/东区/西区/南区经销商数量分别为1459/888/1152/1003个，较年初净增-103/-119/-91/-108个；23H1直营电商实现营收1.8亿元，同比+2.3%；直营渠道受商超经营影响实现营收7.5亿元，同比-27.8%。 费效提升部分对冲成本压力，扣非净利率同比改善。23H1/23Q2公司毛利率为27.7%/26.7%，同比-2.2pcts/-1.4pcts，上半年持续消化高价库存原材料毛利承压。费用端，23Q2销售费用率为10%，同比-1.2pcts，主要系渠道结构持续优化、运营效率提高；管理费用率为3.8%，同比-0.5pcts，主要系股权激励费用摊销金额减少。23Q2录得扣非归母净利率9.5%，同比+1.4pcts。 经营改革有序推进，期待成效显现。产品方面，公司向上通过“生“系列等进行产品升级，向下重塑传统优势单品价值链进行渠道下沉。渠道方面，细分调整组织架构，直营渠道稳定存量市场控费提效，电商、新业态重新构建团队发力新渠，餐饮渠道跟进现有大客户、拓展泛区域化连锁客户推动业务扩张。未来在产品渠道精准匹配下，增长动能有望进一步释放。 投资建议：我们看好公司在产品及渠道经营改革下的发展动能，预计2023~2025年营收分别为80/88/97亿元，同比+8.0%/9.6%/10.6%；归母净利润为9.0/9.9/11.2亿元，同比+12.5%/10.2%/13.1%，当前股价对应P/E分别为14/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。