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三全食品 食品饮料行业 2021-01-18 27.01 33.00 51.31% 34.91 29.25%
34.91 29.25% -- 详细
事件:公司发布 2020年业绩快报。2020年,公司实现归母净利润 7.26至 7.92亿元,同比增长 230%至 260%。 2020年可能是公司的转折年份。公司是一家传统的食品工业企业,已经经历了二十余年的长足发展,其工业和研发基础雄厚,供应链管理能力精湛。公司曾经因速冻米面市场增长缓慢、产品老化等传统企业都会面临的问题而被资本市场低估。2020年,由于特殊原因,速冻米面市场面临着突如其来的一次发展机遇,消费市场对于速冻食品的认知有了跨越式转变,市场需求被激发。由此,我们认为,2020年可能会是公司的一个转折年,表现为:管理层被注入新生代的活力和视角; 产品的消费场景步入多层次化,从根本上扩容了市场,并且提高了消费频次,从而保证了公司收入增长的可持续性;产品的升级在潜移默化的市场教育中兑现。公司未来的增长主要来自:扩大其在存量市场的份额;规模扩大后利润率的提升;向速冻肉糜细分市场的拓展。 我们密切关注公司在“后疫情”时代的发展,及速冻米面市场在“后疫情”时期的增长潜力。2011至 2017年,全球速冻食品市场的年均复合增长率为4.2%,2017年规模为1600亿美元,合计人民币超过10000亿元。2005至 2013年,国内的速冻米面市场经历快速扩产的发展阶段,产量口径的年均增长率高达 25.98%;2013年之后行业产出进入低增长阶段,部分年份出现负增长,产出口径的年均增长为 2.84%。随着行业产出增长放缓,市场格局逐步稳定下来:截止 2019年,产量口径下公司的市场份额是 20.74%。2020年,由于疫情的原因,速冻米面市场的增长有所提升,1-6月的产量增速为 5.8%,较常态提升了 3个百分点。我们认为,随着疫情平复,速冻米面市场的增长仍会修复至较低的常态水平,而公司的销售增长将远高于行业平均,其市份额有望持续而显著地加大,未来公司的增长主要来自存量市场。 速冻米面市场的情况可与酱油市场对标:2005至 2011年期间,生产口径下酱油市场的年均增长率是 17.9%;而 2012至 2019年期间,酱油市场的年均增长率降至 6.96%。截止 2019年,以销售收入为口径,楷体 海天酱油在酱油市场的份额达到 25%。速冻米面和酱油两大市场的发展阶段类似,市场头部企业的销售增长情况也趋同:2011-2019年期间,海天的销售收入年均增长 15.3%,三全增长 14.04%。不同的地方在于:三全在 2017、2018、2019年的销售增长放缓,而海天的增长相当稳定。三全前一阶段的增长放缓可能源于产品结构的老化,而老品类的市场已经饱和。随着公司不断地开发新品以推陈出新,速冻米面业务的增速有望修复至双位数。 公司的利润率仍有长期的提升空间。2020年前三季度,公司的毛利率提高 4个百分点,达到 36.73%;净利润率提高 8个百分点,达到10.96%。2020年,公司的盈利水平大幅跃升有以下原因:一,由于市场供不应求,产能利用率高,规模效益促进了毛利率提升;二,由于市场供不应求,产品促销活动少,减少了销售费用。但是,同期,作为主要原料的猪肉,其价格处于历史高位,否则公司的当期毛利率将会更高。对于今年,我们需要判断上述推升盈利的要素可否持续。我们认为,公司的销售保持较高增长,从而规模效益日益突出,这一红利可以持续;叠加猪肉成本中期下行的因素,综合看毛利率仍有望提升。但是,公司的市场投入和促销力度将会较 2020年加大,因而净利率将较 2020年的高位略有回落。 公司正在向速冻肉糜市场拓展,这是一个快速增长的市场。我们在二三线市场调研时发现,公司在地方商超渠道已经开始布局速冻肉糜新品类。速冻肉糜市场正在快速增长,目前的市场头部企业包括安井、桂冠等。参考安井的增长数据(2012至 2019年销售收入年均增长20.07%),我们判断速冻肉糜市场的增长大致在 10-15%区间(销售收入口径),目前属于快速增长的一个细分市场。公司的渠道基础扎实,新品类在全国铺货的效率应高于竞品,速冻肉糜品类的增长有望成为公司的新看点。 公司是估值相对较低的二线消费蓝筹,速冻米面市场与酱油相比,二者的市场发展阶段类似,头部企业的市占率相当,品牌响亮度不分伯仲,产品消费频次也相类,但是公司的市值仅是海天味业市值的2.25%(按照 2021年 1月 13日收盘价)。因而,我们认为公司是被市场低估了的二线蓝筹标的。 投资建议 我们预测公司 2020、2021、2022年的 EPS 分别为 0.92元、1.25元、1.38元,同比增 228.57%、35.87%、10.4%,按照 1月 14日的收盘价 27.92元,对应的市盈率分别为 30.35倍、22.34倍、20.23倍,给予公司“买入”评级,6个月内的目标价 33元
三全食品 食品饮料行业 2021-01-15 28.31 34.38 57.63% 34.91 23.31%
34.91 23.31%
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事件:公司发布 2020年年度业绩预告,2020全年实现归母净利润 7.26亿元~7.92亿元,同比增长 230%~260%;扣非后归母净利润 5.30亿元~5.96亿元,同比增长 172.22%~206.13%,EPS 为 0.91~0.99元。单四季度实现归母净利润 1.55亿元~2.21亿元,同比增长 50.32%~114.14%;扣非后归母净利润 1.33亿元~1.99亿元,同比增长 23.19%~84.30%。 点评:疫情影响短期扰动,四季度收入端或放缓。四季度疫情反复,由于进口与国产冷冻食品在经销商流通层面冷库存在楼层区域间混存,一旦检测出新冠病毒存在封库可能,须分区域检测合格后开放,经销商进货积极性减弱。其次公司产品存在淡旺季差异,由于 2021年春节置后,经销商担心压库后封库风险备货处于观望态度,预计部分备货将延至2021Q1发生,四季度收入端增速可能有所放缓。 产品渠道结构优化,2020Q4业绩增长亮眼。由于公司内部机制改革红利于 2019Q4开始释放,叠加 2020年春节元月经销商备货提前,2019Q4业绩基数较高,2020Q4净利润同比增速环比放缓。传统渠道方面,公司通过调整渠道结构向净利率更高的经销渠道倾斜,并通过从生产线上砍去低毛利高费用的产品,减少费用投放提体毛利率及净利率;在新渠道开发方面,电商渠道、2B 渠道和下沉市场均有较好的进展,新渠道业务呈现高速发展趋势;在新产品拓展方面,公司瞄准大品类,利用渠道优势,针对性地进行产品设计和研发,扩大和布局了生产规模,未来前景可期。 2020Q1受限疫情低基数,2021Q1收入端增长可期。2020Q1元宵节受疫情管控影响,汤圆产品生产销售影响较大,基于去年低基数预计 2021Q1实现较快增长;同时 2020Q1工人生产受限,面点类产能滞后,由于今年产能与工人充足,春节置后发货期同比多出一月时间,预计在节气前可顺利供应至市场;涮烤汇预计在 2021Q1冬季旺季保持较高单品增长。 2021Q1公司收入端有望实现较快增长。 盈利预测:持续看好公司围绕家庭备餐、早餐和涮烤三大场景,围绕大场景寻找品类成长空间,实现业绩可持续提升,我们调整盈利预测及目标价,预计 2020-2022年 EPS 为 0.92、0.99、1.09元,对应 PE 分别为30X、28X、25X。维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动,盈利预测不及预期
苏铖 7
三全食品 食品饮料行业 2021-01-14 27.37 36.60 67.81% 34.91 27.55%
34.91 27.55%
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事件:公司披露2020年业绩预告。预计2020年归母净利润7.26-7.92亿元,同比增230%-260%,扣非后归母净利5.3亿元-6.0亿元,同比增172%-206%。经测算,Q4归母净利增50%-114%,扣非后归母净利增23%-84%。 收入符合预期,利润超预期。判断Q4收入增速双位数(考虑到2019Q4高基数,以及疫情影响冷链,因此可能2020Q4相较于前三季度小幅降速),测算净利率8%-11%(以收入10-15%测算),扣非后净利率7%-10%。收入符合预期,其中直营渠道以及部分经销渠道受到疫情影响有所放缓:1)疫情进入冬季以后有所反弹,对社会冷链存在较大影响,对KA 卖场渠道占比较高的速冻食品企业影响明显;2)冷库受限,影响经销商备货意愿;3)公司有季节性的淡旺季差异,由于春节较晚,卖场和经销商对于节日产品备货有一定的观望态度。但是KA 以外渠道网点开发,非节日产品如火锅料需求亦旺盛,产能也同步跟上。收入在2019Q4高基数(增31%)以及疫情影响下仍有双位数的稳定增长,主要来自新渠道和新品类的拓展,表现良好;同时,净利率同比环比均有大幅提升,超预期,主要系:1)公司机制改革逐步见效;2)产品结构、渠道结构调整,利润率提升。 公司经营已经步入正轨,新动能正在释放。Q4是疫情“受益”影响消除、机制理顺跨越一个年度后的首个季度(机制理顺效果是在2019Q4显现的),公司业绩有较好表现,表明公司经营步入正轨,新动能释放积极。 2021年展望,产品和渠道均有乐观之处。2021年水饺增速预计回落,但汤圆业务占比较高(2019年为30%),2020年元宵节汤圆销售影响较大,而2021年预计增长可观;涮烤类火锅料2020年增长较高,2021年继续保持高景气叠加产能提升,涮烤汇铺市进度有望加快,预判保持高增;渠道方面绿标上半年小幅负增长,明年上半年预计高增长,尤其农贸菜市场下沉贡献也在其中,我们认为2019年为公司机制改革年,2020年开始为业务发展年,产品和场景对应且聚焦,组织变革充分体现了顺应市场和竞争的应变能力,我们对疫情过后的企业持续增长仍积极乐观。 投资建议:我们预计公司2020年-2022年的每股收益预测分别为0.98、0.92和1.12元,维持6个月目标价为36.60元。 风险提示:疫情反复及其存在的负面影响;新业务竞争加剧;成本上涨压力。
三全食品 食品饮料行业 2021-01-14 27.37 36.00 65.06% 34.91 27.55%
34.91 27.55%
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2020年利润超预期,产品拓展和渠道下沉有望推动收入持续较快增长 1月 31日公司发布 20FY 业绩预告,预计 20年实现归母净利 7.26-7.92亿, YOY+230%~260%,扣非归母净利 YOY+172%~+206%, 非经常性损 益 1.96亿元主要系子公司股权转让收益及疫情期政府补助, 公司利润表现 超预期(我们前次预计 20年归母净利 YOY+208%),对应 20Q4归母净利 YOY+82%(按预告中枢),业绩快速增长主要系公司调整渠道结构、优化 产品, 瞄准大品类, 发挥渠道优势,针对性地进行新产品设计研发,扩大 了生产规模。目前公司进入春节旺季备货阶段, 发货节奏正常, 21年有望 迎开门红, 我们预计 20-22年 EPS0.95/0.90/1.01元, 维持“买入”。 产品拓展聚焦三大场景,打开收入增长新空间 公司 20年定位业务发展年,核心策略在于产品拓场景带动收入增长,疫情 过后公司 20H2依然实现了业绩的较快增长,主要系: 1)内部组织变革卓 有成效,不断适应市场变化; 2)新品增长态势良好,围绕备餐/涮烤及早 餐三大场景发力, 新品拓展上瞄准大品类, 扩大和布局了生产规模,有望 成为未来收入增长的重要驱动力; 3) B 端餐饮市场在疫情后也恢复了收入 的较快增长, 20H2将农贸市场纳入餐饮业务范围进行渠道下沉,成为新的 增长点。 三全发展逻辑较清晰,其对消费场景和市场空间的挖掘是营收内 生增长力的体现,我们看好其未来产品应用场景突破带来收入增长新空间。 疫情影响为短期扰动,渠道布局重新梳理 关于收入端, 我们判断 20Q4收入增速环比有所放缓但仍有望维持双位数 增长,主要系春节错位及冷链冷库备货受影响所致(疫情影响),得益于溯 源和检测的完善, 12月开始公司发货量已经开始恢复正常,我们预计 21年望迎来开门红。展望未来,我们认为除产品拓展外,新渠道开拓和渠道 下沉有望贡献增长动能,公司渠道改革卓有成效,零售市场直营商超 20年大幅减亏并在疫情后保持了较好的利润率,新渠道开发上,电商、 2B 渠 道和下沉市场均取得了较好进展,我们预计 Q4零售市场利润率同比改善 幅度依然较大, 预计未来有望在保证利润率前提下实现收入的稳定增长。 看好三全未来收入增长的持续性,维持“买入”评级 我们认为三全作为冷冻食品龙头,通过机制改革激发活力,并立足场景突 破、产品研发以挖掘市场潜力,零售+餐饮双轮驱动,不断强化自身品牌/ 渠道/产品优势,我们看好未来三全在保持较高经营质量的同时能够实现收 入的较快增长。考虑 20年利润表现超预期,我们调整盈利预测,预计 20-22年 EPS 为 0.95/0.90/1.01元(前次为 0.85/0.90/1.01元), 参考可比公司 21年平均PE43x (Wind一致预期),公司20-22年归母净利润CAGR(54%) 低于可比均值(128%),给予一定估值折价,我们给予三全 21年 40xPE, 对应目标价 36.00元(前次为 42.30元),维持“买入”评级。 风险提示: 行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。
苏铖 7
三全食品 食品饮料行业 2020-12-29 24.83 36.60 67.81% 30.68 23.56%
34.91 40.60%
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疫情负面影响为短期扰动,近期渠道反馈备货恢复。11月部分渠道反馈经销商备货有一些影响,分析主要有三个方面原因,1)疫情进入冬季以后有所反弹,由于部分感染案例同冷链有较为直接关系,因此短期对社会冷链存在较大影响,对KA卖场渠道占比较高的速冻食品企业影响也较为明显,主要由于大卖场商超规范性比较强,一些区域进店产品批次需要核酸检测报告;2)冷库受限。在经销流通层面的冷库,进口冷冻商品和国产冷冻食品基本上是混存,由于存在进口冷冻食品感染案例和可能性,且一旦出现问题,会导致短期封库,从而对经销商造成较大损失;3)公司有季节性的淡旺季差异,由于2021年春节较晚,卖场和经销商对于节日产品备货有一定的观望态度。我们认为疫情对冷链影响偏短期扰动,主因溯源和检测会跟上,同时一刀切的应对动作会减弱,另外KA以外渠道网点开发对冲,非节日产品如火锅料需求亦旺盛。进入12月下旬,临近春节备货季,市场反馈渠道备货渐趋恢复。 绿标和新品增长仍态势良好。餐饮业务逻辑十分顺畅,公司2018年绿标改革后进入增长快车道,随着Q3餐恢复良好,公司2B业务已从上半年停滞当中迅速恢复到常态较快增长,下半年将农贸市场纳入绿标业务范围进行渠道下沉,预判Q4和明年上半年增长仍十分乐观。新品类增长符合公司预期,尤其是涮烤类,今年升格为红标、绿标和龙凤之后产品四部,今年作为重点,继续保持放量;Q4也对特定渠道的产品规格和操作模式做了一些针对性调整,预计明年仍是增长最快的业务。 渠道转型,电商和社区团购助力红标业务。零售市场已经发生巨大变化,零售渠道变革已经进行时,公司重视线上业务,根据不同的业态形式将线上业务划分为:传统平台电商(天猫及京东)、大卖场的到家业务(归直营管理,成立了到家业务的组织和绩效考核方案)、生鲜电商(一线城市的发展较快)以及经销商渠道的社区团购。公司电商业务的发展部分抵消了KA卖场人流下降or承接了销售转移。 明年展望,产品和渠道均有乐观之处。2021年水饺高基数影响增速预计回落,但汤圆业务占比较高(2019年为30%),2020年元宵节汤圆销售影响较大,而2021年预计增长可观;涮烤类火锅料今年增长高,明年继续保持高景气叠加产能提升,涮烤汇铺市进度有望加快,预判保持高增;渠道方面绿标上半年小幅负增长,明年上半年预计高增长,尤其农贸菜市场下沉贡献也在其中。我们认为2019年为公司机制改革年,2020年开始为业务发展年,产品和场景对应且聚焦,组织变革充分体现了顺应市场和竞争的应变能力,我们对疫情过后的企业持续增长仍积极乐观。 投资建议:我们预计公司2020年-2022年的每股收益预测分别为0.90、0.91和1.06元,微调6个月目标价为36.60元,相当于2021年40x的动态市盈率。 风险提示:疫情反复及其存在的负面影响;新业务竞争加剧;成本上涨压力。
三全食品 食品饮料行业 2020-12-02 25.77 28.57 30.99% 29.20 13.31%
34.91 35.47%
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速冻面米企业龙头,市占率第一,渠道广,品牌深入人心。 三全食品厂于 1993年在河南郑州成立,后于 2001年正式变更为郑州三全食品股份有限公司,并在 2008年上市。主要产品是以速冻水饺、汤圆等面米为主的中式速冻及常温食品。收购龙凤以后,多年来稳居速冻面米制品市占率第一。目前已经形成了遍布全国的销售网络,终端网点 10万余个,普遍下沉到各个市县层面。经过多年的广告营销和终端货柜铺设教育消费市场,品牌已经深入人心。 全国五大生产地,产能布局完善。 上市以后,公司一方面投建大本营郑州综合基地一期,另一方面积极布局郑州以外的生产地,陆续在华南佛山、西南成都、华东太仓、华北天津布局产能,目前已经形成了全国五大生产地,八大生产基地的布局。总产能70多万吨(含尚未完全投产)。 18年 10月公告拟在武汉建设新基地,投资总额 8亿元,全国布局再落一子,产能有待进一步扩充。 机制变革见成效,规模增长+利润率保持中高个位数值得期待。 19年 3月董事长回归一线抓业务,从产品结构、渠道结构、内部机制方面进行内部调整。今年以来,公司拓展产品应用新场景,围绕备餐、涮烤、早餐三大场景发力,从内部机制改革到外部业务发力,随着公司产品结构和应用场景的拓宽,并且充分现有的渠道和品牌优势,规模有望持续扩张。 财务预测与投资建议 我们预测公司 2020-2022年 EPS 为 0.83/0.73/0.86元,由于 20年存在处置子公司的投资收益,具有不可持续性,根据可比公司估值法给予 21年 39倍估值,对应目标价 28.57元,首次给予“买入评级”。 风险提示产能扩张不及预期、新产品市场接受度不及预期、其他收益波动风险、销售费用率波动风险、食品安全问题
三全食品 食品饮料行业 2020-10-30 30.60 46.06 111.19% 32.20 5.23%
32.20 5.23%
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事件:公司发布 2020年三季报,前三季度实现收入 52.04亿元,同比增长 23.61%;归母净利润 5.71亿元,同比增长 389.39%;扣非后归母净利润 3.97亿元,同比增长 357.99%,EPS 为 0.71元。单三季度实现收入 14.75亿元,同比增长 26.26%;归母净利润 1.18亿元,同比上升324.87%;扣非后归母净利润 0.83亿元,同比增加 575.88%。 点评:继续聚焦三大核心场景,新品放量带来收入增长。公司 Q3收入增长 26.26%。一方面,今年端午节较晚,部分粽子备货于 Q3确认。 另一方面,今年公司将发展重心进一步从机制改革放到了经营层面。 公司通过涮烤汇将更好的对过去的品牌、渠道、经销商等存量资源进行变现;早餐系列则将启动“双品牌”策略,将龙凤与三全融合,南北联袂推广;备餐系列将对原产品进行改造,抓住增长机遇释放红利。 通过聚焦备餐、涮烤、早餐三大核心场景,围绕场景开发新渠道突出大品类,进一步快速放量带动收入增长,实现公司业绩可持续提升。 商超端产品结构优化,盈利能力稳步提升。公司 Q3净利润增长324.87%,净利率 8.02%,同比提升 5.64pct,毛利率为 33.07%,同比提升 1.77pct,主要系今年公司调整以往过产能、上规模的策略,从生产线上砍去低毛利高费用产品,并积极研发替代产品,渠道盈利能力继续改善。Q3期间费用率为 26.06%,同比减少 3.72pct。其中销售费用率为 23.40%,同比下降 2.8pct,主要系 Q2受疫情的影响费用有所节约,Q3疫情影响消退加大新品推广力度;管理费用率(还原研发费用口径)及财务费用率分别为 3.07%、-0.41%,同比减少 0.83pct、0.09pct。 盈利预测:年初以来公司积极应对疫情,将危机转化为公司发展的历史机遇,培养了消费者的饮食习惯并加快了行业集中度提升,并且公司去年推行的一系列内外部改革效用明显,随着机制改革逐步完善,未来公司将聚焦家庭备餐、早餐和涮烤三大场景,围绕大场景寻找品类成长空间,长期看好公司整合产品和渠道资源,实现业绩可持续提升,我们调整盈利预测。预计 2020-2022年 EPS 为 0.91、1.09、1.23元,对应 PE 分别为 35X、29X、25X,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动,业绩预测不及预期。
三全食品 食品饮料行业 2020-10-29 31.50 -- -- 32.39 2.83%
32.39 2.83%
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业绩增长略超预期,盈利能力大幅改善。公司前三季度实现营收 52.04亿元,同比增长 23.61%,实现归母净利润 5.71亿元,同比增长 388.03%,实现扣非后的归母净利润 1.59亿元,同比增长 357.99%。单三季度实现营收 14.75亿元,同比增长 26.26%%,实现归母净利润 1.18亿元,同比增长 324.87%,实现扣非后的归母净利润 8266.15万元,同比增长575.88%。公司今年的发展策略是从消费场景出发,围绕备餐、涮烤、早餐三大场景打开新的市场空间。预计随着餐饮市场恢复,公司新的产品系列发展态势良好;同时公司加快经销商团队扩充步伐,实现市场的深度下沉。因此,公司三季度业绩仍维持快速增长态势,进一步为全年业绩高增奠定基础。 新品畅销优化结构,费用下行增厚利润。产品结构升级拉动毛利率同比提升 4.05个百分点至 36.73%;疫情期间公司市场投入、促销行为减少,同时渠道结构优化减费提效,销售/管理费用率同比变化-3.79/0.38个百分点至 22.46%/3.23%;最终销售净利率同比提升 8.19个百分点至10.96%。从单季度来看,销售毛/净利率均同比提升 1.77/5.63个百分点至 33.07%/8.01%,餐饮渠道将成为净利改善的主力贡献。 零售渠道梳理完毕,餐饮业务有待发力。上半年红标业务受益于疫情刺激需求与公司的产品结构升级最终实现高增,而绿标餐饮业务受到疫情影响营收同比下滑,预计三季度开始已经恢复高增,后期将持续改善公司费效比。长期来看,公司品牌力与研发实力铸造速冻餐饮护城河,零售+餐饮双轮驱动,依据消费场景开启多样化的细分成长空间,实现可持续增长。目前产能充足,能够支持公司的扩张步伐。 投资建议 与盈利预测。 我们预计公司 2020-2022年 营 收分别为74.22/85.36/98.16亿 元 ,净利润 为 6.75/6.86/8.23亿 元, EPS 为0.85/0.86/1.03元,目前股价对应 PE分别为 37/37/31倍。给予公司 2021年 38-40倍 PE,股价合理区间为 32.68-34.4元,维持对公司“推荐”的评级。 风险提示:食品安全风险;原材料价格上升风险;餐饮业复苏不及预期风险;商超渠道需求下滑风险。
三全食品 食品饮料行业 2020-10-28 31.77 42.30 93.95% 32.39 1.95%
32.39 1.95%
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经营效益提升和利润率改善成效显著促成Q3扣非净利率同比大增 20年前三季度营收/归母净利润52.0亿/5.7亿,同比+23.6%/+389.4%(业绩预告前三季度归母净利同比增长370%~400%),归母净利表现符合业绩预告预期;20年前三季度实现扣非归母净利4.0亿,同比+358.0%。20Q3实现营收/归母净利14.7/1.2亿,同比+26.3%/+324.9%,收入表现略超预期(我们业绩前瞻预计20Q3营收同比+22%)。公司通过品类拓展和渠道扩张实现了收入的较快增长,同时不断强化经营能力及改善管理效率,使得其Q3扣非净利率同比+4.6pct至5.6%,我们预计20-22年EPS0.85/0.90/1.01元,维持“买入”。 新品+餐饮复苏+渠道扩张驱动20Q3营收同比实现较快增长 公司20年工作重点是保证利润率的前提下追求收入较快增长,拓宽消费场景,把握公司在产品研发及供应链方面的优势。公司20Q3实现营收同比+26.3%,收入增长较快主要系:1)新品贡献一定增量,围绕备餐/涮烤及早餐三大场景,推出的涮烤汇(汇集火锅和烧烤类新品)、早餐产品(馅饼/方糕等)均销售表现较好;2)餐饮渠道恢复增长,20Q2末渠道补货趋于正常,20Q3收入增速已恢复正增长;3)渠道扩张,在新品推出的同时加速渠道扩张。三全发展逻辑较清晰,其对消费场景/市场空间的挖掘是营收内生增长力的体现,我们看好产品应用场景突破带来收入增长新空间。 产品结构优化+渠道质量改善,20Q3扣非净利率同比+4.6pct 20年前三季度经营现金流净额9.6亿,同比+630%,主要系净利润增加、应收周转率提升以及对原料进行战略储备较低所致。公司20Q3末合同负债4.8亿,较20Q2末增加0.6亿,较20年初减少42.5%,主要系淡季预收经销商客户货款减少所致。20Q3收现比/付现比121.6%/100.4%,同比-3.1/-6.8pct。20Q3总体毛利率33.1%,同比+1.8pct;20Q3期间费用率26.1%,同比-3.7pct,其中销售/管理费用率分别为23.4%/2.0%,同比-2.8/-1.6pct,费效比提升且费用结构优化,最终推动20Q3扣非归母净利率同比+4.6pct至5.6%,主要系产品结构优化及渠道质量改善。 看好三全未来收入增长的持续性,维持“买入”评级 我们认为三全作为冷冻食品龙头,通过机制改革激发活力,并立足场景突破、产品研发以挖掘市场潜力,零售+餐饮双轮驱动,不断强化自身品牌/渠道/产品优势,我们看好未来三全在保持较高经营质量的同时能够实现收入的较快增长,我们维持盈利预测,预计20-22年EPS为0.85/0.90/1.01元,参考可比公司21年平均PE47x(Wind一致预期),我们给予三全21年47倍PE,对应目标价42.30元(前次为49.50元),维持“买入”评级。 风险提示:新品市场推广不达预期,竞争加剧,食品安全。
苏铖 7
三全食品 食品饮料行业 2020-10-28 31.77 38.00 74.23% 32.39 1.95%
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事件:Q1-Q3收入52.04亿元,同比增23.61%,归母净利润5.71亿元,同比增389%,扣非后归母净利3.97亿元,同比增358%;其中Q3收入/归母净利/扣非后归母净利分别增26.26%/325%/576%,B 端恢复,C 端维持快增致收入表现好于预期,归母净利近公司此前披露的业绩预告区间上限。 新品表现优异,渠道加速渗透。收入相较于Q2虽有降速,但仍维持在较高水平,主要系:1)新品上市效果好于预期,新业务年公司高管定调收入增长,旨在围绕三个场景(备餐、涮烤、早餐)推出产品,重点发展的涮烤场景,包括新推的涮烤汇(一站式火锅料)以及传统丸类,推出后反馈供不应求;2)上半年公司新招700个经销商,加快渠道下沉与终端网点渗透,主力产品水饺Q3有10%以上增长;3)今年端午节较晚,部分粽子收入在7月确认。根据渠道调研,目前公司部分品相仍处于供不应求状态,需求好于预期,对后期收入增速保持乐观。 净利率同比大幅提升,环比下滑主因季节性波动、以及疫情影响消退后费用投放加大。三季度净利率8.02%,扣非后净利率5.61%,同比大幅提升(上年Q3净利率仅为2.38%),主要系公司机制理顺下产品结构优化、直营有效减亏、经销渠道占比提升,虽然环比二季度有所下滑(二季度扣非后净利率10.4%),但是往年来看二季度均为净利率高点(端午节旺季原因),净利率季度间波动乃正常情况;同时,今年二季度有疫情的影响费用有所节约,三季度疫情影响消退、加上新品推广与渠道下沉背景下,费用投放环比加大可以理解,总体看三季度净利率同比明显提升仍属积极。另外,公司Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比增23.16%,与收入增速基本一致,经营性净现金流2.83亿元,同比大幅增长主要系应收账款周转率提升(反映公司直营渠道资金周转效率提升)。 速冻食品部分细分赛道成长性佳,BC 打通,全面增长。三全已经实现BC 双轮驱动,B 端已经从上半年疫情影响中走出恢复较高增长,高占比C 端也进入第二增长曲线,火锅料、新式面点产品处于成长期,在家庭小型化、生活节奏加快、烹饪便捷化背景下家庭渗透率有望提升。三全C 端品牌和渠道优势俱备,覆盖全国10余万终端,全国6大生产基地产能储备充足,运营效率高,随着战略倾斜发力火锅料、面点等新品,C 端成长性显著改善。 投资建议:预计2020-22年EPS 0.91、0.86、1.07元,维持“买入-B”评级。 风险提示:行业竞争加剧,公司直营减亏低于预期;产能供应不足。
三全食品 食品饮料行业 2020-10-28 31.77 -- -- 32.39 1.95%
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聚焦三大场景提升业绩弹性,扩宽渠道提升市场覆盖 公司 Q3收入延续了高增趋势,渠道重新梳理、聚焦三大场景后公司业绩增长的天花板进一步打开。公司明 确了围绕备餐、早餐、涮烤三大场景进行产品和渠道布局,备餐和早餐是公司传统优势场景,通过丰富产品品 类提升市占率。公司下半年核心聚焦涮烤场景,通过一站式解决方案涮烤汇进行产品供应,延伸公司速冻品类 和应用场景覆盖,一经推出市场反响较好,是公司 Q3业绩的重要增量。渠道端公司加速渠道拓展和下沉,并以 推出涮烤汇为契机开发新渠道。整体来看,公司突破规模增长的天花板,收入增长的空间进一步打开。 产品结构优化推动毛利率提升,利润率保持恢复性增长 公司 Q3毛利率和净利率分别为 33.07%和 8.01%,分别较去年同期增长 1.77和 5.63pct,毛利率提升+期间费 用率下降共同推动净利率继续保持恢复性增长。 公司毛利率提升主要受益于机制理顺后产品结构优化以及猪肉等 原材料价格较去年同期有所下降。费用端来看, Q3公司销售费用率和管理费用率分别为 23.40%和 2.02%,分别较 去年同期-2.8pct 和-1.55pct,销售费用率随着疫情红利消减环比有所提升,但受益于公司商超零售渠道减亏幅 度增大以及餐饮渠道加速恢复,同比下降较多;管理费用率下降较多印证了公司前期管理模式调整积极有效,同 时研发费用率同比+0.72pct, 公司加快产品上新效率提升市场竞争力。公司前期机制改革红利延续,同时业绩规 模成长空间打开,带动公司 Q3单季度实现净利率 8.01%,净利率保持恢复性增长。 三全竞争优势重估,收入和利润携手增长 疫情为速冻食品发展带来了历史机遇,培养了消费者的饮食习惯并加快了行业集中度提升,三全前期的机 制改革也在此次疫情中经受住了考验,作为行业龙头的三全市占率大概率将有所提升。随着机制改革逐步完 善,公司聚焦家庭备餐、早餐和涮烤三大场景,围绕大场景寻找品类成长空间,我们长期看好公司整合产品和 渠道资源,提升业绩天花板,实现收入和利润携手成长。 投资建议 公司渠道和品类拓展超预期,我们调高了公司的盈利预测。预计公司 2020-2022年营业收入分别为 72.5/82.9/94.0亿元,同比+21.1%/+14.4%/+13.3%,上次预测为同比+14.4%/+12.8%/+10.8%;实现归母净利润 6.7/7.60/8.8亿元,同比+206.1%/+12.2%/+16.4%,上次预测为同比+172.7%/+3.0%/+13.7%;实现每股收益 0.84/0.95/1.10元,当前股价对应 PE 分别为 37/33/28倍,维持买入评级。 风险提示 疫情影响超预期、行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全
三全食品 食品饮料行业 2020-10-28 31.77 -- -- 32.39 1.95%
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收入保持稳健增长,业绩弹性持续释放。公司公告2020年前三季度总收入52.04元,同比增长23.61%;单三季度收入14.75亿元,同比增长26.26%。我们预计公司收入增长主要源自经销渠道扩张、餐饮渠道恢复及下半年涮烤及早餐场景新品放量。2020前三季度归母净利润5.71亿元,同比增长389.39%;单三季度归母净利润1.18亿元,同比增长324.87%,符合市场预期。公司前三季度净利率为10.96%,同比增加8.19pcts,我们预计毛利率提升及费用率下降是推动公司净利率高增长的主要原因。公司前三季度毛利率为36.73%,同比增加4.05pcts,主要系公司优化产品结构,推出高毛利新品所致。公司前三季度销售费用率22.45%,同比减少3.80pcts,主要是公司疫情期间减少商超促销及费用投放所致;财务费用率-0.19%,同比减少0.02pcts;管理费用率3.62%,同比增加0.38pcts。 业务聚焦三大核心消费场景,新品类放量有望推动公司收入稳健增长。公司于19年起调整内部机制,我们认为公司基本面改善显著,改革成效已现。公司新财年(7月-明年6月)将重点关注经营层面,业务聚焦三大核心场景:备餐、早餐和涮烤,突出大品类。近期涮烤汇及早餐新品已上线,我们认为公司有望通过其品牌力和C端强渠道力进行快速铺市,打开家庭端火锅料及早餐市场收入空间,收入有望实现稳健增长。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为73.87/88.75/106.03亿元,同比增长23.41%/20.15%/19.46%;归母净利润分别为7.11/7.49/8.63亿元,同比增长223.11%/5.40%/15.13%,EPS分别为0.89/0.94/1.08元/股,对应PE为36/34/29倍。三全食品基本面改善逻辑兑现,未来业绩有望持续改善,参考可比公司估值,我们给予21年45倍PE,对应合理价值42.30元/股,维持买入评级。 风险提示。原材料成本上涨超预期,毛利率低于预期;食品安全问题。
三全食品 食品饮料行业 2020-10-27 30.90 -- -- 32.43 4.95%
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事件:公司发布三季,2020年前三季度营收52.04亿元,同比增长23.61%;归母净利润约5.71亿元,同比增长389.39%;其中20Q3营收14.75亿元,同比增长26.26%;归母净利润1.18亿元,同比增长324.87%。 红标稳健,绿标恢复较快,涮烤汇+早餐系列持续爆量驱动收入稳健增长。从季度看,公司Q1-Q3收入增速分别为16%、33%、26%,其中20Q3收入增长略高预期。根据我们渠道调研,从渠道拆分看,预计红标收入增长双位数保持稳健,绿标Q3随着餐饮渠道复苏,预计同比增长40%以上,长期看好公司餐饮渠道开拓及绿标快速增长驱动;从品类调研情况预计,公司水饺、汤圆依旧维持双位数较快增长,主因经销渠道改革激发活力+传统品类新品创新加快双驱动,涮烤类产品预计翻倍增长,去年预计收入在4-5亿,成为公司未来品类扩张的第二增长曲线,Q3积极推动馅饼新品类,定位早餐市场,目前处于爆量期,展望20Q4,虽然收入高基数,但是考虑渠道改革红利仍有延续+餐饮绿标加速+涮烤、早餐新品催化,收入仍有望双位数稳健增长。 公司毛利率稳健提升,销售费用率持续下降,推动Q3利润弹性释放。公司20Q3毛利率33.07%,同比+1.77pct主因新品推广超预期,产品结构升级加速+买赠同比减弱驱动,20Q3公司仍受益渠道改革红利,经销商收入占比持续提升,带来渠道运营效率提升,销售费用率同比下降2.8pct至23.4%,同时管理费用率下降1.55pct至2.02%,财务费用率基本持平。 考虑19Q3低基数+公司渠道改革红利+产品升级加速,驱动公司20Q3归母净利率同比提升5.6pct至8%,扣非净利率5.61%,同比+4.56pct,20Q3非经常损益3555万元主因Q3获得政府补助等,公司扣非利润8266万元,同比+576%,释放利润弹性。 现金流稳健,展望未来,预计毛利率保持稳健,销售费用率仍有下降空间。公司前三季度.经营活动现金流量净额同增630.18%,主因利润增加、应收周转率提升及同期对原料战略储备基数较低所致;投资活动现金流量净额同增201.37%,主要是报告期购买银行理财产品增加及购置部分固定资产设备所致;合同负债较期初减少42.50%,主因淡季预收经销商客户货款减少所致。展望20Q4及未来,我们认为收入增长是关键,看好品类扩张+餐饮发力下收入有望保持10%以上增长,随着运营效率提升,费用率稳健向下驱动净利率稳步提升。 盈利预测及投资建议:考虑公司上半年疫情收益+涮烤汇打开新品类增长点,加之Q3收入利润低基数下,持续释放利润弹性,我们预计20-22年收入71.4、81.9、92.7亿元,同比+19.3、14.7%、13.2%,考虑非经常损益的影响,预计净利润分别为7.4、7.7、8.8亿元,同比+236.8%、4.4%、13.6%,对应PE为34X、33X、29X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险、市场竞争加剧、原材料价格波动。
三全食品 食品饮料行业 2020-10-15 34.25 46.06 111.19% 34.75 1.46%
34.75 1.46%
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事件:公司发布2020年前三季度业绩预告,20年前三季度实现归母净利润5.48亿元~5.83亿元,同比增长370%~400%;扣非后归母净利润3.75亿元~4.10亿元,同比增长332.74%~373.11%,EPS 为0.69元/股~0.73元/股。单三季度实现归母净利润0.96亿元~1.31亿元,同比增长243.61%~369.33%;扣非后归母净利润0.61亿元~0.96亿元,同比增长396.96%~682.95%,EPS 为0.12元/股~0.16元/股。 点评:继续聚焦三大核心场景,新品放量带来收入增长。今年以来公司将发展重心进一步从机制改革放到了经营层面。公司通过涮烤汇将更好的对过去的品牌、渠道、经销商等存量资源进行变现;早餐系列则将启动“双品牌”策略,将龙凤与三全融合,南北联袂推广;备餐系列将对原产品进行改造,抓住增长机遇释放红利。通过聚焦备餐、涮烤、早餐三大核心场景,围绕场景开发新渠道突出大品类,进一步快速放量带动收入增长,实现公司业绩可持续提升。 C 端产品结构持续优化,渠道质量进一步改善。公司单三季度利润增长244%~369%,预计整体毛利率提升幅度较大,盈利能力进一步提升。今年公司调整以往过产能、上规模的策略,从生产线上砍去低毛利高费用产品,并积极研发替代产品,渠道盈利能力继续改善。 随着公司经营能力的强化及管理效率的改善,叠加19Q3利润基数较低,20Q3业绩高增亮眼。 盈利预测:年初以来公司积极应对疫情,将危机转化为公司发展的历史机遇,培养了消费者的饮食习惯并加快了行业集中度提升,并且公司去年推行的一系列内外部改革效用明显,随着机制改革逐步完善,未来公司将聚焦家庭备餐、早餐和涮烤三大场景,围绕大场景寻找品类成长空间,长期看好公司整合产品和渠道资源,实现业绩可持续提升。我们上调盈利预测及目标价,预计2020-2022年EPS为0.98、1.37、1.63元,对应PE 分别为36X、26X、21X。维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动,盈利预测不及预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名