速冻食品行业先行者，三十余载行稳致远。 三全食品是中国速冻食品行业的开创者和领导者， 创业伊始以速冻汤圆、 水饺、粽子开启行业工业化大门， 深耕速冻米面三十余载，系国内的速冻米面龙头企业。 公司当前主营业务包括速冻和冷藏面米制品、速冻和冷藏调制食品的研发、生产和销售。公司管理层经验丰富，实控人为陈氏家族，股权结构持续保持稳定。 基础条件完备， 与时偕行强力改革，一阶段成效显著。 公司基础条件完备——生产布局领先、供应链成熟、品牌美誉度高、现代渠道先发优势，但渠道结构和管理一度陷入被动，且 B 端机遇把握不足。 自2019年公司开启一轮改革调整，通过组织架构调整，市场化业务团队奖金激发内部活力。渠道端，红标事业部通过产品升级叠加收缩亏损渠道， C 端得以大幅减亏，盈利能力显著改善；绿标事业部以大包装产品发力餐饮渠道，打开 B 端市场。产品端，推出“涮烤汇”、微波系列、空气炸锅系列等新品实现产品矩阵多元化。一阶段改革成效显著， 2018-2022年公司归母净利率从 1.84%提升至 10.77%， ROE 从6.6%提升至 20.6% ，财务指标大幅改善，渠道实现 BC 兼顾，产品矩阵得以拓展。 二阶段新渠道新品类齐发力，助力收入新增长。 渠道端，公司精细化组织架构，进一步拓展连锁餐饮大 B、会员超市等细分渠道，通过定制化匹配产品与渠道需求，寻求新渠道增长。产品端， 公司力求在成熟品类（汤圆、水饺、粽子等）之外打造爆品，新式米面业务占比不断提升，小油条、馅饼等单品实现爆款，当前公司战略重视牛羊肉调理制品业务，并以此实现渠道拓展与加固。国内牛羊肉市场规模大，缺乏品牌企业，公司携手 JBS、 Minerva 等巨头企业，构建优质原料与采购优势，以强品牌力赋能，在农贸、小 B 渠道寻求新突破。 盈利预测与投资评级： 三全食品为速冻米面龙头，一次改革后公司净利率、 ROE 等财务指标显著改善，期待二次改革在新渠道新品类上共同发力，助力收入增速再上一个台阶。 我们预计 2023-2025年公司营业收入 71.5/76.4/82.7亿元，同比增速-3.8%/+6.8%/+8.3%，预计归母净利 润 7.4/8.1/9.0亿 元 ， 同 比 -7.6%/+9.7%/+11.2% ， EPS 分 别 为0.84/0.92/1.03元，对应 PE 分别为 14x、 13x、 12x，估值位于历史底部区间，横向对比可比公司，同样具备性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期风险， 行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收54.15亿元，同比+1.50%；实现归母净利润5.52亿元，同比+5.05%；实现扣非归母净利润4.84亿元，同比+8.74%。单季度来看，23Q3实现营收15.60亿元，同比+3.03%；实现归母净利润1.15亿元，同比+22.05%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+20.91%。 Q3营收环比提速，餐饮渠道持续修复。23Q1-3实现营收54.15亿元，同比+1.5%；单Q3实现营收15.60亿元，同比+3.03%（23Q1/Q2收入同比+1.3%/+0.3%），公司收入端稳健增长，单Q3环比提速。分市场看，前三季度餐饮市场收入同比增幅20%以上，延续餐饮场景强势修复的快速增长趋势；零售市场前三季度整体收入水平略有下降，主因同期高基数叠加本年度零售市场消费力复苏较缓。分产品看，我们预计Q3传统米面受同质化竞争影响同比有所下滑，创新米面如发面小笼包、蒸煎饺、地瓜丸、烧麦、糍粑等新品、次新品延续良好表现；调理制品同比预计延续高增速，预制食材、微波系列及空气炸锅系列增速亮眼。渠道方面，Q3直营渠道预计受商超经营影响同比下滑；电商渠道预计进一步放量，23年引入新团队后持续强化产品与线上渠道匹配度，后续有望保持持续放量趋势。 销售费用率显著优化，Q3扣非净利率同比+1pcts。23Q1-3/23Q3公司毛利率分别为26.8%/24.6%，同比-1.8/-0.7pcts，我们预计成本端Q3面粉、油脂等原材料价格有所回落，但毛利偏高的水饺营收增速放缓，叠加公司Q3试点促销等导致单Q3毛利率下滑。费用端，23Q3销售费用率为12.9%，同比-2.9pcts，主因：1）直营渠道减量控费，有效减亏；2）线下渠道广告、促销物料及人员精准科学投放；管理/研发/财务费用率2.9%/0.45%/-0.06%，同比+0.02/-0.20/+0.1pcts，同比基本持平。23Q3录得扣非归母净利率6.6%，同比+1.0pcts。 经营改革有序推进，期待成效显现。产品端传统米面稳健经营，持续发力创新产品；渠道端改革细分调整组织架构，直营渠道稳定存量市场控费提效，电商、新业态重新构建团队发力新渠，餐饮渠道跟进现有大客户、拓展泛区域化连锁客户推动业务扩张，未来产品渠道精准匹配下有望进一步释放增长动能。 投资建议：我们预计2023~2025年营收分别为76/81/88亿元，同比+1.8%/7.1%/8.9%；归母净利润为8.3/8.8/9.9亿元，同比+3.1%/6.5%/12.8%，当前股价对应P/E分别为15/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2023年 10月 25日， 三全食品发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 费投持续优化2023Q1-Q3总营收 54.15亿元（同增 2%），归母净利润 5.52亿元（同增 5%） ； 2023Q3总营收 15.60亿元（同增 3%），归母净利润 1.15亿元（同增 22%） 。 盈利端， 2023Q1-Q3毛利 率 / 净 利 率 分 别 为 26.77%/10.20% ， 分 别 同 比 -2pct/+0.4pct ； 2023Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为24.56%/7.40%，分别同比-1pct/+1pct，主要系原材料成本增加所致。 费用端， 2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为11.99%/2.77%，分别同比-2pct/-0.2pct； 2023Q3销售费用率 / 管 理 费 用 率 分 别 为 12.94%/2.90% ， 分 别 同 比 -3pct/+0.02pct，主要系渠道结构优化及运营效率提高所致。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为 0.33亿元（同减 96%）， 2023Q3经营活动现金流净额为 2.14亿元（同减60%） ，主要系大宗原材料囤货/税金缴纳时间性差异/去年同期客户备货量较大/本期新增集采业务合同账期未满等所致。 牛羊肉产品逐渐起势， 餐饮板块加速扩张产品端，公司积极拓展牛羊肉调理产品作为第二增长曲线，打通进口牛羊肉上游供应链，与 JBS、美利华等全球供应商建立战略合作关系，保障成本低价运行， 同时， 看好创新类米面产品及速冻调制食品持续成长，贡献业绩增长。 渠道端，公司积极推进餐饮场景建设，预制菜板块高速增长，贡献整体利润增量，预计公司未来将持续增加合作大客户数量，扩大团餐/宴席乡厨/连锁餐饮覆盖面积，拓展餐饮业务规模。同时公司不断提高新兴渠道运营能力，针对性开发新产品/提高产品铺市率，未来业绩有望持续释放。 盈利预测我们看好公司旺季发力、固本拓新， 持续布局牛羊肉作为第二增长曲线。 根据三季报，我们调整 2023-2025年 EPS 为0.97/1.10/1.25元（前值分别为 0.95/1.07/1.22元），当前股价对应 PE 分别为 14/13/11倍，维持“买入”投资评级。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现收入 54.2亿元，同比+1.5%，实现归母净利润 5.5亿元，同比+5%，实现扣非归母净利润 4.8亿元，同比+8.7%； 其中 23Q3实现收入 15.6亿元，同比+3.1%， 实现归母净利润为 1.2亿元，同比+21.5%，实现扣非归母净利润 1亿元，同比+20.9%，业绩符合市场预期。 收入环比有所改善， 餐饮渠道持续发力。 分渠道看， 得益于三季度以来整体社会餐饮需求逐步回暖， 以及公司积极开拓大小 B 餐饮市场，预计单三季度餐饮市场收入有双位数增长； 零售渠道方面，预计 Q3增速持平或下滑，主要系去年同期存在高基数；未来公司将持续发力团餐、宴席等餐饮细分渠道建设， 同时积极拓展大 B 客户数量， 不断提升餐饮渠道规模。 分产品看，以水饺汤圆为代表的传统米面收入或有部分承压，主要受消费者需求减弱与市场竞争激烈影响； 但以油条、小笼包为代表的新式面点预计 Q3增速表现出色；此外速冻调制类产品亦维持高速增长。 公司将在积极推进品类扩张基础上， 持续发力培育大单品，优化整体产品矩阵。 降本增效持续推进， 盈利能力有所提升。 前三季度公司整体毛利率为 26.8%，同比-1.8pp，其中 Q3单季度毛利率同比-0.7pp至 24.6%。 毛利率部分承压， 主要系高毛利的水饺产品短期内占比有所下降所致。费用率方面， 公司23Q1-3/23Q3销售费用率同比-1.8pp/-2.9pp至 12.0%/12.9%，主要系渠道结构优化，运营效率提高所致； 23Q1-3管理费用率同比-0.2pp至 2.8%， 23Q3管理费用率与同期持平。 综合来看，公司 23Q1-3/23Q3净利率同比+0.3pp/+1.1pp至 10.2%/7.4%。 产品渠道齐发力， 静待改革成效显现。 1） 产品端：公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率； 同时不断加大新式米面推新及支持力度， 新品及次新品有望成为增长引擎。 2）渠道端，公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大客户开发力度与细分社会餐饮渠道建设， 持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极推进线上渠道布局，通过抖快直播等方式帮助年轻化新品迅速打开知名度。公司作为速冻食品龙头， 在产品创新和渠道扩容的双重改革推动下， 长期业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.97元、 1.06元、 1.18元，对应动态 PE 分别为 15倍、 13倍、 12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 餐饮端回暖不及预期风险， 新品推广不及预期风险。

事件：公司发布中报，23H1实现营收38.55亿元/+0.89%yoy，归母净利润4.37亿元/+1.32%yoy，扣非归母净利润3.82亿元/+5.88%yoy；单23Q2实现营收14.82亿元/+0.26%yoy，归母净利润1.58亿元/-7.45%yoy，扣非归母净利润1.41亿元/+17.09%yoy。 C端受高基数影响，B端复苏增长，渠道结构持续改善。受去年同期尤其是3-5月居家消费高基数影响，以及今年端午节相对滞后导致部分粽子类产品收入延后至Q3确认，23Q1/Q2收入端同比持平。分产品看，23H1速冻面米/速冻调制（涮烤等新产品）/冷藏及短保/其他业务收入分别为33.33/4.55/0.39/0.27亿元，分别同比-3%/+39%/-5%/-10%，其中汤圆水饺粽子/创新类面米产品收入分别为22.35/10.99亿元，分别同比-9%/+13%；分场景看，23H1零售及创新市场/餐饮市场收入分别为32.25/6.29亿元，分别同比-2%/+20%，主要由于C端居家消费高基数和餐饮需求复苏；分渠道看，23H1经销/直营/直营电商收入分别为29.69/7.50/1.08亿元，分别同比+12%/-28%/+2%；截至23H1经销商数量为4502个，较22年末减少421个，主要由于渠道质量优化、整合经销商。 盈利能力保持高位，费用优化效果良好。23Q2毛利率26.67%/-1.39pctyoy，主要是消化高价库存原材料的影响所致，销售费用率分别为10.00%/-1.15pctyoy，主要得益于渠道结构优化、运营效率提升，管理费用率3.78%/-0.52pctyoy，主要得益于股权激励费用摊销金额减少；23Q2毛销差16.66%/-0.24pctyoy，归母净利率/扣非归母净利率分别为10.63%/9.51%，分别同比-0.89pct/+1.37pct。 持续提升产品渠道适配度，加大餐饮市场开拓力度。产品端新品次新品保持较快增长，上半年油条、手抓饼、小笼包、馄饨等产品为代表的新式点心及面点市场反馈良好，以肉类预制食材、火锅料等为主的速冻调制食品品类保持快速增长。渠道端加大力度深耕餐饮市场，小B端加大团餐及乡厨经销商的开发与扶持力度，大B端围绕各场景头部客户持续扩品类。 考虑到C端居家消费基数较高，费用优化效果良好，以及B端占比提升带来的结构变化，我们小幅调低23-24年收入和毛利率假设，并调低销售和管理费用率假设，预测公司23-25年EPS为0.99/1.08/1.21元（此前23-24年为0.95/1.06元），根据可比公司24年19倍PE对应目标价20.52元，维持“买入”评级。 风险提示新品表现不及预期；渠道改革不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。 盈利预测与投资建议

事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入38.5亿元，同比+0.89%；归母净利润4.4亿元，同比+1.3%；扣非归母净利润3.8亿元，同比+5.0%。单季度来看，23Q2实现营业收入14.8亿元，同比+0.26%；归母净利润1.6亿元，同比-7.5%；扣非归母净利润1.4亿元，同比+17.1%。 餐饮市场持续修复，渠道质量稳步提升。23H1公司餐饮市场实现营收6.3亿元，同比+20.47%，伴随餐饮市场修复，公司高毛利产品持续放量叠加去年同期公司折扣力度较高，毛利率同比+5.35pcts至23.08%；零售及创新市场实现营收32亿元，同比-2.14%，主要系：1）去年Q2零售高基数；2）今年C端需求放缓；3）Q2端午节延后，部分收入依靠发票确认延后至Q3。产品方面，23H1速冻面米/速冻调理制品/冷藏及短保类营收33.3/4.5/0.4亿元，同比-2.6%/+39.1%/-5.3%，其中创新类米面（次新品）表现亮眼，营收同比+13.14%。 渠道方面，经销渠道实现营收29.7亿元，同比+12.3%，经销商延续减量增质趋势，23H1北区/东区/西区/南区经销商数量分别为1459/888/1152/1003个，较年初净增-103/-119/-91/-108个；23H1直营电商实现营收1.8亿元，同比+2.3%；直营渠道受商超经营影响实现营收7.5亿元，同比-27.8%。 费效提升部分对冲成本压力，扣非净利率同比改善。23H1/23Q2公司毛利率为27.7%/26.7%，同比-2.2pcts/-1.4pcts，上半年持续消化高价库存原材料毛利承压。费用端，23Q2销售费用率为10%，同比-1.2pcts，主要系渠道结构持续优化、运营效率提高；管理费用率为3.8%，同比-0.5pcts，主要系股权激励费用摊销金额减少。23Q2录得扣非归母净利率9.5%，同比+1.4pcts。 经营改革有序推进，期待成效显现。产品方面，公司向上通过“生“系列等进行产品升级，向下重塑传统优势单品价值链进行渠道下沉。渠道方面，细分调整组织架构，直营渠道稳定存量市场控费提效，电商、新业态重新构建团队发力新渠，餐饮渠道跟进现有大客户、拓展泛区域化连锁客户推动业务扩张。未来在产品渠道精准匹配下，增长动能有望进一步释放。 投资建议：我们看好公司在产品及渠道经营改革下的发展动能，预计2023~2025年营收分别为80/88/97亿元，同比+8.0%/9.6%/10.6%；归母净利润为9.0/9.9/11.2亿元，同比+12.5%/10.2%/13.1%，当前股价对应P/E分别为14/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2023 年中报：公司实现营收 38.54 亿元，同比增长 0.89%；实现归母净利润 4.37 亿元，同比增长 1.31%；实现扣非归母净利润 3.82 亿元，同比增长 5.88%。 营收、利润平稳增长，餐饮业务显著恢复。 23Q2 公司实现营业收入 14.82 亿元，同比增长 0.26%。主要因为 Q2 水饺、汤圆等消费淡季，以及端午节错期，部分粽子品类收入延后确认。但受益于餐饮市场修复，公司 B 端高盈利产品销量大幅增长。公司紧抓餐饮场景修复机遇，在产品端加强生产效率和研发投入，提高产品性价比和稳定性；渠道全加强团队建设，提高业务人员积极性。2023H1 餐饮市场实现收入6.29 亿元，同比增长 20.5%。按销售模式分，公司经销/直营/直营电商收入分别 29.69 亿元/7.50 亿元/1.08 亿元，分别同比变化 12.25%/-27.84%/2.34%。 公司消化高价原材料库存，公司 Q2 毛利率 26.65%，同比下降 1.43pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.99%/3.78%/0.54%/-0.07%，分别同比变动-1.18pct/-0.55pct/-0.2pct/0.2pct。公司优化渠道结构，2023H1 公司经销商数量减少 421 个，运营效率提升，销售费用率下降。公司股权激励费用摊销金额减少，管理费用率下降。公司毛利率下降、期间费用率下降，公司 Q2 销售净利率 10.59%，同比下降 0.91pct；实现归母净利润 1.58亿元，同比下降 7.45%。去年同期收到政府扶持奖励等收益，剔除影响后，公司 Q2 实现扣非归母净利润 1.41 亿元，同比增长 17.09%。 盈利预测、估值与评级考虑到消费力恢复不及预期，我们预计公司 2023-2024 年营业收入分别为79.14/88.28 亿元（原值分别为 86.43/95.66 亿元），同比增速分别为6.45%/11.55%；并增加 2025 年预测收入 99.47 亿元，同比增长 12.69%。归母净利润分别为 8.81/10.03 亿元（原值分别为 9.27/10.93 亿元），同比增速分别为 9.96%/13.94%；并增加 2025 年预测利润 11.31 亿元，同比增长12.67%。EPS 分别为 1.00/1.14/1.29 元/股，对应 PE 分别为 16x/14x/12x，3 年 CAGR 为 12%。鉴于公司持续推广新品、优化渠道结构，参照可比公司估值，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE，目标价 20 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格波动

事件：公司发布 2023年中报，上半年实现收入 38.6亿元，同比+0.9%，实现归母净利润 4.4亿元，同比+1.3%，实现扣非归母净利润 3.8亿元，同比+5.9%； 其中 23Q2实现收入 14.8亿元，同比+0.3%，实现归母净利润为 1.6亿元，同比-7.4%，实现扣非归母净利润 1.4亿元，同比+17.1%。 短期收入承压，餐饮市场表现亮眼。分产品看，上半年速冻米面制品/速冻调制食品/短保类食品实现收入 33.3/4.5/0.4亿元，同比分别-2.6%/+39.1%/-5.3%； 速冻米面主业中，传统类和创新类面点收入增速分别为-8.8%/+13.1%，部分传统面点因本年度端午时点靠后，部分收入将延至 Q3确认；公司持续加大研发投入，强化生产效率，产品结构持续优化。分市场来看，23H1零售及创新市场和餐饮市场收入增速分别为-2.2%/+20.5%，零售市场出现下滑主要系去年同期疫情下，家庭速冻需求较大致使高基数；公司紧抓疫后餐饮场景修复契机，餐饮市场实现高增。分渠道看，经销渠道/直营渠道/直营电商渠道收入增速分别为+12.3%/-27.8%/+2.3%，公司持续推进直营减亏，直营收入占比同比-1.3pp 至19.6%。公司持续优化渠道质量，23H1经销商数量同比减少 421家至 4502家。 成本端压力犹存，降本增效稳固盈利能力。23H1公司整体毛利率为 27.7%，同比-2.2pp，其中 23Q2毛利率同比-1.4pp至 26.7%，毛利率有所承压，或与公司消化高价库存原材料有关。费用率方面，公司 23H1/23Q2销售费用率同比-1.5pp/-1.2pp 至 11.6%/10%，主要系渠道结构优化，运营效率提高所致； 23H1/23Q2管理费用率同比-0.3pp/-0.5pp至 2.7%/3.8%，主要系股权激励费用摊销金额减少所致。成本端压力持续下，公司积极开展精细化管理，通过提升费投效率及优化生产布局等措施，23H1扣非净利率同比+0.5pp 至 9.9%。 产品渠道齐发力，静待改革成效显现。1）产品端：公司推出的“生”系列鲜食、微波系列、空气炸锅系列以及高性价比“十元三包”等新品，在消费复苏大环境下有望加速渗透；同时公司不断加大创新力度，新品及次新品有望成为增长引擎。2）渠道端，公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大客户开发力度，持续提升餐饮渠道渗透率；此外公司积极推进线上渠道布局，通过抖快直播等方式帮助年轻化新品迅速打开知名度。公司作为速冻食品龙头，在产品创新和渠道扩容的双重改革推动下，长期业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.98元、1.08元、1.20元，对应动态 PE 分别为 16倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

2023年 8月 21日，三全食品发布 2023年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期，成本短期影响毛利2023H1总营收 38.55亿元（同增 1%），归母净利润 4.37亿元（同增 1%），业绩符合预期。上半年毛利率 27.66%（同减2pct），净利率 11.34%（同增 0.1pct） ；销售费用率11.61%（同减 2pct），管理费用率 2.71%（同减 0.3pct）； 营业税金及附加占比 0.93%（同增 0.04pct）；经营活动现金流净额-1.81亿元。其中 2023Q2总营收 14.82亿元（同增0.3%），归母净利润 1.58亿元（同减 7%），系消化高价原材料库存及非经常性损益规模差异所致；毛利率 26.67%（同减 1pct），净利率 10.63%（同减 0.9pct）；销售费用率 10%（同减 1pct），管理费用率 3.78%（同减 0.5pct）；营业税金及附加占比 1.04%（同增 0.6pct）；经营活动现金流净额0.92亿元（同减 2%）。 量驱动明显，速冻调理制品表现亮眼分产品看，2023H1速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类/其他业务收入营收为 33.34/4.55/0.39/0.27亿元，同比-3%/+40%/-5%/-10%，速冻调制食品增长亮眼。分渠道看，2023H1经销/直销/直销电商营收为 29.69/7.50/1.08亿元，同比+12%/-28%/+2%。分区域看，2023H1东区/南区/西区/北区营收分别为 7.71/6.93/7.59/16.32亿元，同比-13%/-6%/+0.04%/+13%。量价拆分来看，2023H1总销量 36.24万吨（同增1%），吨价 1.06万元/吨（同减 0.03%），其中速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类销量为 32.99/2.98/0.27万吨，同比-1%/+30%/+3%，吨价为 1.01/1.52/1.44万元/吨，同比-2%/+7%/-8%。截至 2023H1末，经销商总计 4502家，较2022年末净减少 421家。 盈利预测我们看好公司下半年旺季发力，持续布局预制菜。根据中报，我们略调整 2023-2025年 EPS 为 0.95/1.07/1.22元（前值分别为 0.99/1.14/1.30元），当前股价对应 PE 分别为16/15/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、新品推广不及预期、股权激励目标不及 预期、餐饮市场推进不及预期等。

事件：公司发布] 2022年年报及 2023年一季报，2022年实现收入 74.3亿元，同比+7.1%，归母净利润为 8亿元，同比+24.9%；其中 22Q4实现收入 20.1亿元，同比+12.6%，归母净利润为 2.8亿元，同比+7.9%；同时，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3.50元（含税）。23Q1实现收入 23.7亿元，同比+1.3%；归母净利润为 2.8亿元，同比+2.4%。 短期产能受限，全年收入增速稳健。23Q1收入承压，主要系 22Q4受疫情影响，产能损失较为严重导致季节类单品如汤圆等缺货严重，叠加春节备货前置，旺季周期有所缩短，但公司通过积极整合内部资源，22Q4仍实现 12.6%增长。分产 品 看， 22年 速 冻米 面制 品 / 速冻 调制 食品 / 短 保类 食品 分别 同 比+6.7%/+12.3%/-15.3%；主业速冻米面中，传统汤圆水饺类和点心面点类收入增速分别为+3.9%/+13.2%，新式面点持续放量带动整体速冻米面增长；速冻调制食品实现高增，主要得益于公司微波系列及空气炸锅系列等新品表现出色。 分市场来看，零售及创新市场和餐饮市场收入增速分别为+8.6%/+3.6%。分渠道 看 ， 经 销 渠 道 / 直 营 渠 道 / 直 营 电 商 渠 道 收 入 增 速 分 别 为+10.2%/-4.4%/+19.2%，经销渠道实现高速增长，同时公司积极推进直营减亏，直营收入占比同比-2.5pp至 20.9%。分区域看，除东区收入下滑 1.4%之外，南区/西区/北区均实现正增长，同比分别+3.9%/+6.2%/+14.4%。截至 2022年末，公司持续优化渠道质量，经销商数量同比减少 715家至 4923家。 成本端压力犹存，降本增效稳固盈利能力。2022年公司整体毛利率为 28.1%，同比+0.9pp，其中 22Q4毛利率同比-3.2pp 至 26.8%，23Q1同比-2.7pp 至28.3%。全年毛利率承压主要受原材料价格上涨影响。费用率方面，公司22Q4/23Q1销售费用率同比-3.6pp/-1.8pp 至 6.7%/12.6%，主要系公司持续优化费投效率；22Q4/23Q1管理费用率同比+0.8pp/-0.2pp 至 2.8%/2%，主要由于 Q4计提激励费用所致。成本端压力持续下，公司通过推进直营减亏，提升费用投放效率等措施，带动 23Q1净利率同比+0.6pp 至 11.8%。 产品渠道改革持续，23年业绩值得期待。1）产品端：22年公司推出的“生”系列鲜食、微波系列、空气炸锅系列以及高性价比“十元三包”等新品，23年在消费复苏大环境下有望加速渗透；同时公司不断加大创新力度，新品及次新品有望成为增长引擎。2）渠道端，公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系； 同时加大餐饮大客户开发力度，持续提升餐饮渠道渗透率；此外公司积极推进线上渠道布局，通过抖快直播等方式帮助年轻化新品迅速打开知名度。公司作为速冻食品龙头，在产品创新和渠道扩容的双重推动下，全年业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.04元、1.16元、1.29元，对应动态 PE 分别为 16倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

2023年 4月 24日，三全食品发布 2022年年报。 投资要点 2022年顺利收官，利润进入释放期2022年营收 74.34亿元（同增 7%），归母净利润 8.01亿元（同增 25%），全年收入和利润双增长，趋势向好，系新品及次新品继续放量所推动。其中 2022Q4营收 20.99亿元（同增 13%），归母净利润 2.75亿元（同增 8%）。毛利率 2022年 28%（同增 1pct），其中 2022Q4毛利率 26.8%（同减3pct），系原材料及运营成本上涨所致；净利率 2022年10.8% （ 同 增 2pct ） ， 其 中 2022Q4净 利 率 13% （ 同 减1pct），系毛利率拖累所致。销售费用率 2022年 11.89%（同减 1pct），其中 2022Q4为 6.74%（同减 4pct），系提高渠道促销效率 所 致 ；管理费用率 2022年 3%（同增0.1pct），其中 2022Q4为 2.8%（同增 1pct），系计提股权激励费用所致。2022年经营活动现金流净额 13.85亿元（同增 44%），其中 2022Q4为 6.34亿元（同增 18%）。 新品增长良好，餐饮有望恢复分行业看，2022年零售及创新市场/餐饮市场营收 62.22/12.13亿元，同比+8%/+4%，占比 84%/16%。餐饮市场受终端需求疲软影响增速放缓，今年将加大餐饮大客户开发，实现餐饮业务快速扩张。分产品看，2022年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类/其他业务营收 64.38/8.38/1.04/0.54亿元，同比+7%/+12%/-15%/+28%，占比 87%/11%/1%/1%。其中汤圆、水饺、粽子/点心及面点类营收 43.78/20.60亿元，同比+4%/+13%，占比 59%/28%。公司持续优化存量产品，扩大次新品规模，鲜食生系列、空气炸锅系列等新品保持良好增长。分渠道看，2022年经销/直营/直营电商营收 56.44/15.46/1.90亿元，同比+10%/-4%/+19%，占比 76%/21%/3%。截至2022年末，经销商数量 4923家。分区域看，2022年东区/南区/西区/北区营收 15.73/14.06/15.03/29.52亿元，同比-1%/+4%/+6%/+14%，占比 21%/19%/20%/40%。量价拆分来看，2022年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类产品销量 64.94/7.40/0.85万吨，同比+9%/+36%/+19%；对应吨价 0.99/1.13/1.22万元/吨，同比-2%/-17%/-29%。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 0.99/1.14/1.30元，当前股价对应 PE 分别为 16/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、新品推广不及预期、股权激励目标不及预期、餐饮市场推进不及预期等。

事件：公司发布2022年三季报，2022Q1-3公司实现营业收入53.35亿元，同比增长5.03%,其中第三季度实现营业收入15.14亿元，同比增长5.10%。 2022Q1-3公司实现归母净利润5.26亿元，同比增长36.35%；扣非净利润4.45亿元，同比增长43.88%。其中，第三季度实现归母净利润0.95亿元，同比下滑12.08%；扣非净利润0.85亿元，同比增长52.45%。 营收保持稳健增长，新品贡献增长动能。22Q3公司营收同比增长5.1%，环比-7.95pct，主因居家消费场景减少及便利店鲜食业务受疫情影响有所下滑，以及Q3为速冻食品传统消费淡季。然而，公司精准定位细分市场，重点开展新品类的开发和新渠道的布局，不断发掘业务空间：1）新产品方面，公司针对年轻消费群体及新兴消费需求持续进行产品创新，利用预制菜的风口发展区域型产品，以及瞄准空气炸锅场景，延伸系列产品；2）渠道方面，公司强化组织管理效率，协调渠道间的统一管理，持续推进渠道下沉并积极布局新兴渠道，参与新业态业务合作，新渠道布局成果成效显著，渠道质量有望不断优化。 精细化管理成效显著，盈利能力持续改善。2022Q1-3年公司整体毛利率为28.56%，同比增长2.44pct；其中，22Q3公司毛利率同比+0.9pct至25.2%，主要系产品结构优化、渠道质量改善。2022Q1-3年公司销售费用率为13.91%，同比-0.05pct；管理费用率为2.98%，同比-0.15pct；财务费用率为-0.14%，同比+0.02pct。其中，22Q3销售/管理费用率同比+0.2/-0.3pct至15.8%/2.9%，公司结合区域产品优势，合理调整生产布局，实施精细化管理，不断提高生产效率，有效降低生产成本，22Q3扣非净利率同比+1.7pct至5.6%。 动态调整股权激励目标，持续推进产品渠道变革。公司修正了股票期权方案的行权条件，将2022年收入目标完成度设定由80%提升至95%以上，加强收入考核导向，最大程度上发挥激励计划的激励作用，进而确保公司发展战略和经营目标的实现。同时，公司在产品方面坚持“存量优化、次新放量、新品投放”的策略，不断提升产品力，积极调整组织架构，探索新渠道模式，经营效果有望逐步显现。 投资建议：我们预计22-24年公司实现营收76.74/84.97/94.17亿元，考虑到公司精细化管理能力和生产效率的提升，我们上调盈利预测，预计22-24年公司实现归母净利润7.98/9.11/10.03亿元（原值为7.17/8.06/9.08亿元），折合EPS分别为0.91/1.04/1.14元，目前股价对应22-24年PE为17/14/13倍。 公司是速冻行业龙头公司，2022年重点开展新品类开发及新渠道布局，中长期成长性良好。维持“推荐”评级。 风险提示：居民消费倾向下降，成本上涨超预期，食品安全问题等。

事件：公司发布] 2022年三季报，前三季度实现营业收入 55.4亿元，同比增长5%；实现归母净利润 5.3亿元，同比增长 36.3%，实现扣非归母净利润 4.5亿元，同比增长 43.9%。其中 Q3单季度实现营收 15.1亿元，同比增长 5.1%，实现归母净利润 0.95亿元，同比下降 12%；实现扣非归母净利润 0.85亿元，同比增长 52.4%，公司扣非净利润符合市场预期。 Q3营收维持稳健增速，新品放量优化结构。22Q3公司收入增速相较 Q2有所下滑，主因 Q3国内疫情有所改善，C端速冻居家消费需求部分下降。B 端随着6月以来餐饮消费场景持续修复，预计 Q3收入将呈现环比改善态势。公司坚持既定发展战略：产品端加强产品创新，推出微波系列预制菜以及空气炸锅系列等新品；同时加大对低毛利产品的淘汰升级，整体产品结构将持续提升。渠道端延续改革态势，持续推进直营渠道减亏和经销渠道扩容，并大力开拓新零售及社区电商等渠道获取增量市场。随着速冻食品传统旺季将至，消费需求进一步改善背景下，Q4收入有望实现高增。 产品结构优化持续，扣非利润率保持增长。22Q3公司毛利率为 28.6%，同比增长 2.4pp；其中 Q3单季度毛利率为 25.2%，同比上升 0.9pp。毛利率提升主要系公司开展存量产品优化，持续淘汰低毛利和亏损产品，同时加大新品及次新品推广力度，整体产品结构优化所致。费用率方面，22Q3销售费用率基本维持稳定，同比增长 0.2pp 至 15.9%；公司持续推进经营效率优化，管理费用率同比下降 0.3pp至 2.9%。22Q3公司非经常损益同比减少 81%至 987万元，主要由于当期政府补助减少。新品发力叠加存量产品结构优化，带动 22Q3扣非净利率同比提升 1.7pp 至 5.6%。 产品渠道齐发力，激励方案优化提振士气。1）渠道方面，公司将持续推进渠道改革，成立营销中心协调红标绿标管理；一方面借助绿标及福满记等性价比产品进攻农贸及低线市场；另一方面加大餐饮及新零售渠道开拓力度，持续提升渠道渗透率。2）产品方面，公司在维持米面制品原有竞争优势的基础上，借助微波系列和焦炸丸子等创新单品切入预制菜行业，加速构筑第二增长曲线。3）9月公司调整股权激励行权比例，达到原定 22年目标的 95%即可行权，有助于维护激励有效性，提振员工积极性。公司速冻米面行业龙头地位稳固，改革成效逐步显现，产品推新加渠道优化共同推动下，公司长期业绩有望稳健增长。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 0.93元、1.06元、1.19元，对应动态 PE 分别为 16倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，疫情出现反复风险，新品推广不及预期风险

事件：公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入53.4亿元（+5.0%），归母净利润5.3亿元（+36.3%），扣非归母净利润4.5亿元（+43.9%）。2022Q3营业收入15.1亿元（+5.1%），归母净利润1.0亿元（-12.1%），扣非归母净利润0.9亿元（+52.4%）。 点评：收入分析：Q3收入增速环比放缓，主要系红标影响。2022前三季度，公司实现营收53.4亿元，同比+5.0%（Q1：+0.5%；Q2:+13.0%，Q3：+5.1%）。收入增速环比放缓主要系三季度疫情影响减弱，C端需求有所下降。随餐饮市场恢复，B端Q3环比改善。此外公司推出微波炒饭，鲜食水饺等新品，贡献增量。 本费利分析：结构优化，精细管理提高盈利能力。2022前三季度，公司毛利率为28.6%（+2.4pct），归母净利率9.9%（+2.3pct），期间费用率17.2%，同比-0.2pct,主要系管理费用率下降。2022Q3，公司扣非归母净利率5.6%（+1.7pct），主要系毛利率提升以及管理费用率下降，毛利率为25.2%（+0.9pct），主要系1）公司推出高毛利新品，改善产品结构。2）直营收入占比。Q3管理费用率2.9%，同比下降0.3pct，主要系精细化管理带来费用率下行。Q3归母净利润下滑12%主要系非经常性损益（政府补助为主）影响，2022Q3非经常性损益987万元，去年同期5202万元。 Q4展望：冷冬有望刺激销售，期待C端新品放量。1）收入端：Q4疫情反复，居家消费场景扩大，C端销售受益。此外，四季度是速冻行业旺季，冷冬叠加春节提前，有望刺激销售。此外公司推出的微波炉炒饭和空气炸锅预制菜等新品经过一段时间培育有望旺季实现放量。2）成本端：得益于今年猪价下行以及提前锁价的低价原材料，对毛利率有正向影响，此外公司空气炸锅与微波炒饭等高毛利新品推出，预计下半年毛利率同比提升。3）利润端：受益渠道管理水平提升带来费效比提升，预计公司费用率将有所下降。全年利润增速有望超过收入增速。 长期展望：产品持续推新，期待B端渠道开拓贡献增量。1）产品端：公司聚焦速冻米面产品主业，在老三样外持续推新，丰富产品结构，适应消费场景变化的需求。通过产品升级和开发新品，新老产品在改善短期盈利能力的同时，挖掘公司业务长期增长点，有望实现业绩持续增长。2）渠道端：公司以C端销售为主，在稳固C端市场地位的同时积极开拓B端市场，以红标事业部瞄准C端，以绿标事业部瞄准B端，渠道优化持续推进，不断进行渠道改革，直营渠道占比持续下降，公司积极开拓快餐、火锅、团餐等多个细分业务，为B端客户提供标准化以及个性化的服务，满足B端客户定制需求。此外公司21年末实施股权激励，激励对象范围广，考核目标设置稳健，有利于绑定核心管理层利益，激发经营活力。 盈利预测与估值：公司持续推进内部机制改革，深化渠道结构与产品结构调整，经营效率显著提升，推动盈利能力提升。我们预计公司2022-2024年收入增速7.2%，11.3%，12%，归母净利润增速9.1%，11.5%，13.4%，我们给与目标价19.5元，对应2023年22X，维持增持评级。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，行业竞争加剧。

三全食品发布2022 年三季报。 投资要点 利润超预期，盈利能力提升公司2022Q1-Q3 营收53.35 亿元（同增5%），归母净利润5.26 亿元（同增36%）。其中2022Q3 营收15.14 亿元（同增5.1%），系疫情缓解下C 端需求增长放缓所致；归母净利润0.95 亿元（同减12%），扣非净利润0.85 亿元（同增52%），系政府补助增加及持续推新所致。毛利率2022Q1-Q3为28.56%（同增2pct），其中2022Q3 为25.23%（同增1pct），系精细化管理降低成本及新品增长提升盈利能力所致。净利率2022Q1-Q3 为9.86%（同增2pct），其中2022Q3为6.25%（同减1pct），系销售费用率同增0.2pct、管理费用率同减0.3pct 所致。 产品渠道持续优化，利润有望释放公司积极提升盈利能力，渠道端持续优化渠道结构，推进直营向经销转变，加速渠道下沉并积极布局新渠道及新业态。 产品端继续优化存量产品结构，扩大次新品规模，针对年轻消费群体及新兴消费需求持续产品推新。供应链方面结合区域产品优势，合理调整生产布局，实施精细化管。 盈利预测根据三季报， 我们略调整2022-2024 年EPS 为0.94/1.08/1.24 元（前值为0.85/0.98/1.13 元），当前股价对应PE 分别为16/14/12 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、股权激励目标不及预期、餐饮市场推进不及预期等。