事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入38.5亿元，同比+0.89%；归母净利润4.4亿元，同比+1.3%；扣非归母净利润3.8亿元，同比+5.0%。单季度来看，23Q2实现营业收入14.8亿元，同比+0.26%；归母净利润1.6亿元，同比-7.5%；扣非归母净利润1.4亿元，同比+17.1%。 餐饮市场持续修复，渠道质量稳步提升。23H1公司餐饮市场实现营收6.3亿元，同比+20.47%，伴随餐饮市场修复，公司高毛利产品持续放量叠加去年同期公司折扣力度较高，毛利率同比+5.35pcts至23.08%；零售及创新市场实现营收32亿元，同比-2.14%，主要系：1）去年Q2零售高基数；2）今年C端需求放缓；3）Q2端午节延后，部分收入依靠发票确认延后至Q3。产品方面，23H1速冻面米/速冻调理制品/冷藏及短保类营收33.3/4.5/0.4亿元，同比-2.6%/+39.1%/-5.3%，其中创新类米面（次新品）表现亮眼，营收同比+13.14%。 渠道方面，经销渠道实现营收29.7亿元，同比+12.3%，经销商延续减量增质趋势，23H1北区/东区/西区/南区经销商数量分别为1459/888/1152/1003个，较年初净增-103/-119/-91/-108个；23H1直营电商实现营收1.8亿元，同比+2.3%；直营渠道受商超经营影响实现营收7.5亿元，同比-27.8%。 费效提升部分对冲成本压力，扣非净利率同比改善。23H1/23Q2公司毛利率为27.7%/26.7%，同比-2.2pcts/-1.4pcts，上半年持续消化高价库存原材料毛利承压。费用端，23Q2销售费用率为10%，同比-1.2pcts，主要系渠道结构持续优化、运营效率提高；管理费用率为3.8%，同比-0.5pcts，主要系股权激励费用摊销金额减少。23Q2录得扣非归母净利率9.5%，同比+1.4pcts。 经营改革有序推进，期待成效显现。产品方面，公司向上通过“生“系列等进行产品升级，向下重塑传统优势单品价值链进行渠道下沉。渠道方面，细分调整组织架构，直营渠道稳定存量市场控费提效，电商、新业态重新构建团队发力新渠，餐饮渠道跟进现有大客户、拓展泛区域化连锁客户推动业务扩张。未来在产品渠道精准匹配下，增长动能有望进一步释放。 投资建议：我们看好公司在产品及渠道经营改革下的发展动能，预计2023~2025年营收分别为80/88/97亿元，同比+8.0%/9.6%/10.6%；归母净利润为9.0/9.9/11.2亿元，同比+12.5%/10.2%/13.1%，当前股价对应P/E分别为14/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2023 年中报：公司实现营收 38.54 亿元，同比增长 0.89%；实现归母净利润 4.37 亿元，同比增长 1.31%；实现扣非归母净利润 3.82 亿元，同比增长 5.88%。 营收、利润平稳增长，餐饮业务显著恢复。 23Q2 公司实现营业收入 14.82 亿元，同比增长 0.26%。主要因为 Q2 水饺、汤圆等消费淡季，以及端午节错期，部分粽子品类收入延后确认。但受益于餐饮市场修复，公司 B 端高盈利产品销量大幅增长。公司紧抓餐饮场景修复机遇，在产品端加强生产效率和研发投入，提高产品性价比和稳定性；渠道全加强团队建设，提高业务人员积极性。2023H1 餐饮市场实现收入6.29 亿元，同比增长 20.5%。按销售模式分，公司经销/直营/直营电商收入分别 29.69 亿元/7.50 亿元/1.08 亿元，分别同比变化 12.25%/-27.84%/2.34%。 公司消化高价原材料库存，公司 Q2 毛利率 26.65%，同比下降 1.43pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.99%/3.78%/0.54%/-0.07%，分别同比变动-1.18pct/-0.55pct/-0.2pct/0.2pct。公司优化渠道结构，2023H1 公司经销商数量减少 421 个，运营效率提升，销售费用率下降。公司股权激励费用摊销金额减少，管理费用率下降。公司毛利率下降、期间费用率下降，公司 Q2 销售净利率 10.59%，同比下降 0.91pct；实现归母净利润 1.58亿元，同比下降 7.45%。去年同期收到政府扶持奖励等收益，剔除影响后，公司 Q2 实现扣非归母净利润 1.41 亿元，同比增长 17.09%。 盈利预测、估值与评级考虑到消费力恢复不及预期，我们预计公司 2023-2024 年营业收入分别为79.14/88.28 亿元（原值分别为 86.43/95.66 亿元），同比增速分别为6.45%/11.55%；并增加 2025 年预测收入 99.47 亿元，同比增长 12.69%。归母净利润分别为 8.81/10.03 亿元（原值分别为 9.27/10.93 亿元），同比增速分别为 9.96%/13.94%；并增加 2025 年预测利润 11.31 亿元，同比增长12.67%。EPS 分别为 1.00/1.14/1.29 元/股，对应 PE 分别为 16x/14x/12x，3 年 CAGR 为 12%。鉴于公司持续推广新品、优化渠道结构，参照可比公司估值，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE，目标价 20 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格波动

事件：公司发布] 2022年年报及 2023年一季报，2022年实现收入 74.3亿元，同比+7.1%，归母净利润为 8亿元，同比+24.9%；其中 22Q4实现收入 20.1亿元，同比+12.6%，归母净利润为 2.8亿元，同比+7.9%；同时，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3.50元（含税）。23Q1实现收入 23.7亿元，同比+1.3%；归母净利润为 2.8亿元，同比+2.4%。 短期产能受限，全年收入增速稳健。23Q1收入承压，主要系 22Q4受疫情影响，产能损失较为严重导致季节类单品如汤圆等缺货严重，叠加春节备货前置，旺季周期有所缩短，但公司通过积极整合内部资源，22Q4仍实现 12.6%增长。分产 品 看， 22年 速 冻米 面制 品 / 速冻 调制 食品 / 短 保类 食品 分别 同 比+6.7%/+12.3%/-15.3%；主业速冻米面中，传统汤圆水饺类和点心面点类收入增速分别为+3.9%/+13.2%，新式面点持续放量带动整体速冻米面增长；速冻调制食品实现高增，主要得益于公司微波系列及空气炸锅系列等新品表现出色。 分市场来看，零售及创新市场和餐饮市场收入增速分别为+8.6%/+3.6%。分渠道 看 ， 经 销 渠 道 / 直 营 渠 道 / 直 营 电 商 渠 道 收 入 增 速 分 别 为+10.2%/-4.4%/+19.2%，经销渠道实现高速增长，同时公司积极推进直营减亏，直营收入占比同比-2.5pp至 20.9%。分区域看，除东区收入下滑 1.4%之外，南区/西区/北区均实现正增长，同比分别+3.9%/+6.2%/+14.4%。截至 2022年末，公司持续优化渠道质量，经销商数量同比减少 715家至 4923家。 成本端压力犹存，降本增效稳固盈利能力。2022年公司整体毛利率为 28.1%，同比+0.9pp，其中 22Q4毛利率同比-3.2pp 至 26.8%，23Q1同比-2.7pp 至28.3%。全年毛利率承压主要受原材料价格上涨影响。费用率方面，公司22Q4/23Q1销售费用率同比-3.6pp/-1.8pp 至 6.7%/12.6%，主要系公司持续优化费投效率；22Q4/23Q1管理费用率同比+0.8pp/-0.2pp 至 2.8%/2%，主要由于 Q4计提激励费用所致。成本端压力持续下，公司通过推进直营减亏，提升费用投放效率等措施，带动 23Q1净利率同比+0.6pp 至 11.8%。 产品渠道改革持续，23年业绩值得期待。1）产品端：22年公司推出的“生”系列鲜食、微波系列、空气炸锅系列以及高性价比“十元三包”等新品，23年在消费复苏大环境下有望加速渗透；同时公司不断加大创新力度，新品及次新品有望成为增长引擎。2）渠道端，公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系； 同时加大餐饮大客户开发力度，持续提升餐饮渠道渗透率；此外公司积极推进线上渠道布局，通过抖快直播等方式帮助年轻化新品迅速打开知名度。公司作为速冻食品龙头，在产品创新和渠道扩容的双重推动下，全年业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.04元、1.16元、1.29元，对应动态 PE 分别为 16倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

2023年 4月 24日，三全食品发布 2022年年报。 投资要点 2022年顺利收官，利润进入释放期2022年营收 74.34亿元（同增 7%），归母净利润 8.01亿元（同增 25%），全年收入和利润双增长，趋势向好，系新品及次新品继续放量所推动。其中 2022Q4营收 20.99亿元（同增 13%），归母净利润 2.75亿元（同增 8%）。毛利率 2022年 28%（同增 1pct），其中 2022Q4毛利率 26.8%（同减3pct），系原材料及运营成本上涨所致；净利率 2022年10.8% （ 同 增 2pct ） ， 其 中 2022Q4净 利 率 13% （ 同 减1pct），系毛利率拖累所致。销售费用率 2022年 11.89%（同减 1pct），其中 2022Q4为 6.74%（同减 4pct），系提高渠道促销效率 所 致 ；管理费用率 2022年 3%（同增0.1pct），其中 2022Q4为 2.8%（同增 1pct），系计提股权激励费用所致。2022年经营活动现金流净额 13.85亿元（同增 44%），其中 2022Q4为 6.34亿元（同增 18%）。 新品增长良好，餐饮有望恢复分行业看，2022年零售及创新市场/餐饮市场营收 62.22/12.13亿元，同比+8%/+4%，占比 84%/16%。餐饮市场受终端需求疲软影响增速放缓，今年将加大餐饮大客户开发，实现餐饮业务快速扩张。分产品看，2022年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类/其他业务营收 64.38/8.38/1.04/0.54亿元，同比+7%/+12%/-15%/+28%，占比 87%/11%/1%/1%。其中汤圆、水饺、粽子/点心及面点类营收 43.78/20.60亿元，同比+4%/+13%，占比 59%/28%。公司持续优化存量产品，扩大次新品规模，鲜食生系列、空气炸锅系列等新品保持良好增长。分渠道看，2022年经销/直营/直营电商营收 56.44/15.46/1.90亿元，同比+10%/-4%/+19%，占比 76%/21%/3%。截至2022年末，经销商数量 4923家。分区域看，2022年东区/南区/西区/北区营收 15.73/14.06/15.03/29.52亿元，同比-1%/+4%/+6%/+14%，占比 21%/19%/20%/40%。量价拆分来看，2022年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类产品销量 64.94/7.40/0.85万吨，同比+9%/+36%/+19%；对应吨价 0.99/1.13/1.22万元/吨，同比-2%/-17%/-29%。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 0.99/1.14/1.30元，当前股价对应 PE 分别为 16/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、新品推广不及预期、股权激励目标不及预期、餐饮市场推进不及预期等。

事件：公司发布2022年三季报，2022Q1-3公司实现营业收入53.35亿元，同比增长5.03%,其中第三季度实现营业收入15.14亿元，同比增长5.10%。 2022Q1-3公司实现归母净利润5.26亿元，同比增长36.35%；扣非净利润4.45亿元，同比增长43.88%。其中，第三季度实现归母净利润0.95亿元，同比下滑12.08%；扣非净利润0.85亿元，同比增长52.45%。 营收保持稳健增长，新品贡献增长动能。22Q3公司营收同比增长5.1%，环比-7.95pct，主因居家消费场景减少及便利店鲜食业务受疫情影响有所下滑，以及Q3为速冻食品传统消费淡季。然而，公司精准定位细分市场，重点开展新品类的开发和新渠道的布局，不断发掘业务空间：1）新产品方面，公司针对年轻消费群体及新兴消费需求持续进行产品创新，利用预制菜的风口发展区域型产品，以及瞄准空气炸锅场景，延伸系列产品；2）渠道方面，公司强化组织管理效率，协调渠道间的统一管理，持续推进渠道下沉并积极布局新兴渠道，参与新业态业务合作，新渠道布局成果成效显著，渠道质量有望不断优化。 精细化管理成效显著，盈利能力持续改善。2022Q1-3年公司整体毛利率为28.56%，同比增长2.44pct；其中，22Q3公司毛利率同比+0.9pct至25.2%，主要系产品结构优化、渠道质量改善。2022Q1-3年公司销售费用率为13.91%，同比-0.05pct；管理费用率为2.98%，同比-0.15pct；财务费用率为-0.14%，同比+0.02pct。其中，22Q3销售/管理费用率同比+0.2/-0.3pct至15.8%/2.9%，公司结合区域产品优势，合理调整生产布局，实施精细化管理，不断提高生产效率，有效降低生产成本，22Q3扣非净利率同比+1.7pct至5.6%。 动态调整股权激励目标，持续推进产品渠道变革。公司修正了股票期权方案的行权条件，将2022年收入目标完成度设定由80%提升至95%以上，加强收入考核导向，最大程度上发挥激励计划的激励作用，进而确保公司发展战略和经营目标的实现。同时，公司在产品方面坚持“存量优化、次新放量、新品投放”的策略，不断提升产品力，积极调整组织架构，探索新渠道模式，经营效果有望逐步显现。 投资建议：我们预计22-24年公司实现营收76.74/84.97/94.17亿元，考虑到公司精细化管理能力和生产效率的提升，我们上调盈利预测，预计22-24年公司实现归母净利润7.98/9.11/10.03亿元（原值为7.17/8.06/9.08亿元），折合EPS分别为0.91/1.04/1.14元，目前股价对应22-24年PE为17/14/13倍。 公司是速冻行业龙头公司，2022年重点开展新品类开发及新渠道布局，中长期成长性良好。维持“推荐”评级。 风险提示：居民消费倾向下降，成本上涨超预期，食品安全问题等。

事件：公司发布] 2022年三季报，前三季度实现营业收入 55.4亿元，同比增长5%；实现归母净利润 5.3亿元，同比增长 36.3%，实现扣非归母净利润 4.5亿元，同比增长 43.9%。其中 Q3单季度实现营收 15.1亿元，同比增长 5.1%，实现归母净利润 0.95亿元，同比下降 12%；实现扣非归母净利润 0.85亿元，同比增长 52.4%，公司扣非净利润符合市场预期。 Q3营收维持稳健增速，新品放量优化结构。22Q3公司收入增速相较 Q2有所下滑，主因 Q3国内疫情有所改善，C端速冻居家消费需求部分下降。B 端随着6月以来餐饮消费场景持续修复，预计 Q3收入将呈现环比改善态势。公司坚持既定发展战略：产品端加强产品创新，推出微波系列预制菜以及空气炸锅系列等新品；同时加大对低毛利产品的淘汰升级，整体产品结构将持续提升。渠道端延续改革态势，持续推进直营渠道减亏和经销渠道扩容，并大力开拓新零售及社区电商等渠道获取增量市场。随着速冻食品传统旺季将至，消费需求进一步改善背景下，Q4收入有望实现高增。 产品结构优化持续，扣非利润率保持增长。22Q3公司毛利率为 28.6%，同比增长 2.4pp；其中 Q3单季度毛利率为 25.2%，同比上升 0.9pp。毛利率提升主要系公司开展存量产品优化，持续淘汰低毛利和亏损产品，同时加大新品及次新品推广力度，整体产品结构优化所致。费用率方面，22Q3销售费用率基本维持稳定，同比增长 0.2pp 至 15.9%；公司持续推进经营效率优化，管理费用率同比下降 0.3pp至 2.9%。22Q3公司非经常损益同比减少 81%至 987万元，主要由于当期政府补助减少。新品发力叠加存量产品结构优化，带动 22Q3扣非净利率同比提升 1.7pp 至 5.6%。 产品渠道齐发力，激励方案优化提振士气。1）渠道方面，公司将持续推进渠道改革，成立营销中心协调红标绿标管理；一方面借助绿标及福满记等性价比产品进攻农贸及低线市场；另一方面加大餐饮及新零售渠道开拓力度，持续提升渠道渗透率。2）产品方面，公司在维持米面制品原有竞争优势的基础上，借助微波系列和焦炸丸子等创新单品切入预制菜行业，加速构筑第二增长曲线。3）9月公司调整股权激励行权比例，达到原定 22年目标的 95%即可行权，有助于维护激励有效性，提振员工积极性。公司速冻米面行业龙头地位稳固，改革成效逐步显现，产品推新加渠道优化共同推动下，公司长期业绩有望稳健增长。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 0.93元、1.06元、1.19元，对应动态 PE 分别为 16倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，疫情出现反复风险，新品推广不及预期风险

事件：公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入53.4亿元（+5.0%），归母净利润5.3亿元（+36.3%），扣非归母净利润4.5亿元（+43.9%）。2022Q3营业收入15.1亿元（+5.1%），归母净利润1.0亿元（-12.1%），扣非归母净利润0.9亿元（+52.4%）。 点评：收入分析：Q3收入增速环比放缓，主要系红标影响。2022前三季度，公司实现营收53.4亿元，同比+5.0%（Q1：+0.5%；Q2:+13.0%，Q3：+5.1%）。收入增速环比放缓主要系三季度疫情影响减弱，C端需求有所下降。随餐饮市场恢复，B端Q3环比改善。此外公司推出微波炒饭，鲜食水饺等新品，贡献增量。 本费利分析：结构优化，精细管理提高盈利能力。2022前三季度，公司毛利率为28.6%（+2.4pct），归母净利率9.9%（+2.3pct），期间费用率17.2%，同比-0.2pct,主要系管理费用率下降。2022Q3，公司扣非归母净利率5.6%（+1.7pct），主要系毛利率提升以及管理费用率下降，毛利率为25.2%（+0.9pct），主要系1）公司推出高毛利新品，改善产品结构。2）直营收入占比。Q3管理费用率2.9%，同比下降0.3pct，主要系精细化管理带来费用率下行。Q3归母净利润下滑12%主要系非经常性损益（政府补助为主）影响，2022Q3非经常性损益987万元，去年同期5202万元。 Q4展望：冷冬有望刺激销售，期待C端新品放量。1）收入端：Q4疫情反复，居家消费场景扩大，C端销售受益。此外，四季度是速冻行业旺季，冷冬叠加春节提前，有望刺激销售。此外公司推出的微波炉炒饭和空气炸锅预制菜等新品经过一段时间培育有望旺季实现放量。2）成本端：得益于今年猪价下行以及提前锁价的低价原材料，对毛利率有正向影响，此外公司空气炸锅与微波炒饭等高毛利新品推出，预计下半年毛利率同比提升。3）利润端：受益渠道管理水平提升带来费效比提升，预计公司费用率将有所下降。全年利润增速有望超过收入增速。 长期展望：产品持续推新，期待B端渠道开拓贡献增量。1）产品端：公司聚焦速冻米面产品主业，在老三样外持续推新，丰富产品结构，适应消费场景变化的需求。通过产品升级和开发新品，新老产品在改善短期盈利能力的同时，挖掘公司业务长期增长点，有望实现业绩持续增长。2）渠道端：公司以C端销售为主，在稳固C端市场地位的同时积极开拓B端市场，以红标事业部瞄准C端，以绿标事业部瞄准B端，渠道优化持续推进，不断进行渠道改革，直营渠道占比持续下降，公司积极开拓快餐、火锅、团餐等多个细分业务，为B端客户提供标准化以及个性化的服务，满足B端客户定制需求。此外公司21年末实施股权激励，激励对象范围广，考核目标设置稳健，有利于绑定核心管理层利益，激发经营活力。 盈利预测与估值：公司持续推进内部机制改革，深化渠道结构与产品结构调整，经营效率显著提升，推动盈利能力提升。我们预计公司2022-2024年收入增速7.2%，11.3%，12%，归母净利润增速9.1%，11.5%，13.4%，我们给与目标价19.5元，对应2023年22X，维持增持评级。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，行业竞争加剧。

三全食品发布2022 年三季报。 投资要点 利润超预期，盈利能力提升公司2022Q1-Q3 营收53.35 亿元（同增5%），归母净利润5.26 亿元（同增36%）。其中2022Q3 营收15.14 亿元（同增5.1%），系疫情缓解下C 端需求增长放缓所致；归母净利润0.95 亿元（同减12%），扣非净利润0.85 亿元（同增52%），系政府补助增加及持续推新所致。毛利率2022Q1-Q3为28.56%（同增2pct），其中2022Q3 为25.23%（同增1pct），系精细化管理降低成本及新品增长提升盈利能力所致。净利率2022Q1-Q3 为9.86%（同增2pct），其中2022Q3为6.25%（同减1pct），系销售费用率同增0.2pct、管理费用率同减0.3pct 所致。 产品渠道持续优化，利润有望释放公司积极提升盈利能力，渠道端持续优化渠道结构，推进直营向经销转变，加速渠道下沉并积极布局新渠道及新业态。 产品端继续优化存量产品结构，扩大次新品规模，针对年轻消费群体及新兴消费需求持续产品推新。供应链方面结合区域产品优势，合理调整生产布局，实施精细化管。 盈利预测根据三季报， 我们略调整2022-2024 年EPS 为0.94/1.08/1.24 元（前值为0.85/0.98/1.13 元），当前股价对应PE 分别为16/14/12 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、股权激励目标不及预期、餐饮市场推进不及预期等。

深耕行业三十载，保持稳健增长态势总部位于河南郑州的公司，始创于 1992年，深耕行业三十载，已是速冻食品行业龙头之一。其营收/归母净利润由 2010年 19.23/1.23亿元增至 2021年 69.43/6.41亿元，11年 CAGR 为 12.38%/16.15%。 行业规模逐步扩大，细分赛道空间较大速冻食品规模预计由 2013年 650亿元增至 2024年 1986亿元，11年 CAGR 为 11%，CR3为 87%，三全食品位居行业第二，市占率为 27%。细分来看：1）速冻面米规模预计由 2017年 618亿元增至 2025年 1045亿元，8年 CAGR 为 7%，CR3为64%，行业龙头三全食品市占率为 28%。2）速冻火锅料规模预计由 2012年 209亿元增至 2027年 832亿元，15年 CAGR为 10%，CR5仅为 15%；产量由 2012年 145万吨增长至 2020年 239万吨，8年 CAGR 为 6%；吨价由 2012年 1.6万元/吨提升至 2020年 2.1万元/吨，8年 CAGR 为 4%。3）预制菜销售额从 2015年 650.3亿元增至 2020年 2527亿元，5年 CAGR为 31%，预计 2025年销售额超 8300亿元，CR5为 9%，远低于日本 64%。 五大优势巩固龙头地位，加速打造供应链平台品牌端：被认定为“中国驰名商标”，连续十年入选“中国500最具价值品牌”，业内率先被授予“新中国成立 70周年70品牌”荣誉。产品端：2021年速冻面米制品营收 60.32亿元，占比 87%，速冻调制食品和冷藏及短保类占比 11%、2%，其中预制菜聚焦优势赛道，通过微波炒饭、空气炸锅系列及北方焦炸丸子类等产品发力；优化存量产品，汤圆、水饺、粽子毛利率 2019年提至 38%，下沉次新品，场景化开发新品，SKU 超 400个；量增驱动明显，2021年销售量 66万吨，9年 CAGR 为 10%，吨价为 1.1万元/吨，9年 CAGR 为 1%。渠道端：渠道结构优化，经销/直营渠道 2021年占比 74%/23%；零售/餐饮端 2021年占比 83%/17%，分设红标、绿标事业部；2018年发力餐饮市场，餐饮端利润贡献 54%。区域扩张：2021年北区/东区/西区/南区占比 37%/22%/20%/19%，各区域均衡发展。产能端：生产基地覆盖郑州、成都、天津、太仓、佛山等核心城市群，预计总产能超 180万吨/年；总产量由 2013年 39万吨增至 2021年 65万吨，8年 CAGR 为 7%。 股权激励锁定目标，体制改革初见成效2021年股权激励：要求 2022-2024年营收分别不低于 76/84/92亿元，其中 2022年触发值为目标 95%。体制改革：考核机制以利润为导向，控费提效，销售费用率降至 2021年 14%；

事件：公司发布2022年中报，22H1实现营收38.21亿元，同比+5.0%，归母净利润4.31亿元，同比+55.1%，扣非归母净利润3.61亿元，同比+42%；单22Q2实现营收14.78亿元，同比+13.0%，归母净利润1.70亿元，同比+66.7%，扣非归母净利润1.20亿元，同比+46.4%，符合前期业绩预告。 疫情刺激C端需求+新品新渠道稳步起量，Q2收入增长回暖。22Q2收入同比增长13.0%，主要由于华东疫情刺激C端需求，22H1零售及创新市场收入32.98/3.33亿元，分别同比+6.2%/+45.1%，而B端需求受到疫情扰动，22H1餐饮渠道实现收入/净利润5.22/0.28亿元，分别同比-1.9%/+12.9%。分产品看，22H1饺子汤圆粽子/点心及面点/速冻调制食品/冷藏及短保类收入分别为24.51/9.71/3.26/0.41亿元，分别同比+3.7%/+13.9%/-6.3%/-27.4%，新品次新品带动面点实现较快增长，涮烤和冷藏短保下滑主因疫情对餐饮和便利店渠道影响较大；分渠道看，22H1经销/直营/直营电商收入分别为26.45/10.40/1.05亿元，分别同比+5.8%/-0.7%/+40.0%，以KA卖场为主的直营渠道已基本实现持平，存量渠道优化逐步到位；分区域看，22H1东区/南区/西区/北区分别同比+9.5%/+1.1%/+1.8%/+6.2%，华东受益于居家需求增速突出；经销商方面，22H1期末较21年底减少122个，主因渠道改革优化经销商质量。 产品渠道结构优化，成本红利释放，盈利能力持续改善。公司22Q2毛利率/销售费用率/毛销差分别为28.1%/11.2%/16.9%，分别同比+4.5/+3.2/+1.4pct，毛销差环比Q1亦提升0.3pct，盈利能力同比改善显著，主要由于：1）渠道优化：22H1经销/直营/直营电商渠道毛利率分别为28.7%/32.0%/33.7%，分别同比+1.1/+7.7/+3.7pct，直营毛利率改善显著，同时盈利能力更稳定的经销渠道收入占比持续提升；2）吨成本同比下行：面粉油脂包材等原材料价格同比上涨的背景下，22H1面米制品/调制食品/冷藏及短保类产品吨平均成本分别同比-4.2%/-7.6%/+0.1%（vs吨价分别同比-0.4%/-3.6%/-1.6%，推测与经销占比提升、直营商超占比下降有关），整体吨平均原材料成本同比-6.2%，推测主因前期低位囤货或锁价的猪肉成本较低；3）产品结构优化：优化存量产品，淘汰亏损单品，盈利能力更强的新品次新品占比提升。公司22Q2管理费用率/财务费用率分别为4.3%/-0.2%，同比-0.1/+0.1pct，综上22Q2归母净利率/扣非归母净利率为11.5%/8.1%，分别同比+3.7/+1.9pct，盈利能力持续改善，展望Q3，上半年猪价维持低位+低基数+渠道产品结构趋势向好，盈利能力修复有望延续。 加大产品创新力度，积极探索预制菜新品。公司针对年轻人新兴消费需求，结合自身米面生产优势推出微波炒饭等微波系列新品切入预制菜蓝海市场；瞄准空气炸锅场景，推出空气炸锅系列菜肴产品如高端烤肠、虾饼、酥肉、春卷等，以及北方焦炸丸子等区域特色产品。随着存量产品优化逐步到位，未来新品次新品对收入增长的贡献有望更为显著。 考虑到公司盈利能力改善和产品渠道结构优化持续验证，我们维持2022-24年EPS预测为0.84/0.95/1.06元，维持22年31倍PE和目标价26.04元，维持“买入”评级。 风险提示新品表现不及预期；渠道改革不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。 盈利预测与投资建议

事件：公司发布2022年中报，上半年实现营收38.21亿元，同比增长5%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长55.1%；实现扣非净利润3.61亿元，同比增长42%。 第二季度实现营收14.78亿元，同比增长13.04%，实现归母净利润1.7亿元，同比增长66.71%，实现扣非净利1.2亿元，同比增长46.36%，整体表现符合业绩预期。 B端受损C端亮眼，渠道结构优化明显疫情期间公司不断通过产品推新、渠道改革实现营收利润双增。分市场看，22H1零售及创新市场/餐饮市场分别实现收入32.98/5.22亿元，同比+6.2%/-1.9%，其中二季度餐饮市场受到疫情影响较大，零售和餐饮市场分别实现经营净利润3.33/0.28亿元，同比+45.1%/+12.9%，利润端显著修复。 分渠道看，22H1公司经销/直营/电商分别实现收入26.45/10.4/1.06亿元，同比+5.82%/-0.71%/+40.03%，公司通过创新市场营销方式开发新渠道，来冲抵疫情对B端市场带来的而不利影响。分区域看，上半年公司在东区/南区/西区/北区经销商数量分别减少37/34/25/26家，主要系渠道结构改革后经销网络整合优化所致。 毛利改善明显，盈利能力显著提升22H1公司毛利率为29.71%，较去年同期上涨3.05个百分点，其中零售市场毛利率提升了4.01%，而餐饮市场受原材料成本上涨的压力下毛利率下滑3.37%。从费用端看，上半年公司销售、管理、研发、财务费用率均有不同程度的下滑，分别为13.14%/3.02%/0.42%/-0.13%，同比变动-0.15%/-0.08%/-0.03%-0.06%，上半年净利润率为11.28%，较去年同期上涨3.65个百分点，利润表现亮眼。 盈利预测、估值与评级我们预计2022-2024年营收为76.39/85.59/95.09亿元，同比增长10.02%/12.04%/11.1%，预计2022-2024年净利润为7.44/8.33/9.85亿元，同比增长16.04%/12.04%/18.29%,对应EPS分别为0.85/0.95/1.12元，对应当前股价PE分别为21/19/16倍，公司内生动力充足，叠加产品推新、渠道结构调整等一系列措施持续实施到位，给予22年28倍PE估值，目标价23.8元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；涮烤汇业务拓展铺设率不及预期；食品安全风险

事件：公司发布 2022年中报，2022H1营业收入 38.2亿元（+5.0%），归母净利润 4.3亿元（+55.1%），扣非归母净利润 3.6亿元（+42.0%）。2022Q2营业收入 14.8亿元（+13.0%），归母净利润 1.7亿元（+66.7%），扣非归母净利润 1.2亿元（+46.4%）。Q2非经常性损益确认 5000万主要系子公司收到的政府补助等款项。上半年现金流表现亮眼，主要系 2022H1公司销售收现 35.9亿元（+2.2%）。经营净现金流 2.1亿元（+301.8%）。2022年二季度末公司合同负债为 2.3亿元，环比下降 2.07亿元，环比年初下降 5.55亿元。 点评： 收入分析： Q2收入环比提速，受益疫情 C 端快速增长22H1，公司实现营收 38.2亿元，同比+5.0%（Q1：0.5%；Q2： +13.0%）。Q2环比提速主要系四、五月份受益于华东疫情反复，速冻米面制品 C 端需求旺盛，带来收入提速。餐饮渠道受影响较大，Q2同比下滑。 1）分行业。2022H1零售及创新市场收入 32.7亿（+5.8%），餐饮市场收入 5.2亿（-1.9%）。 2）分产品。2022H1速冻面米制品收入 34.2亿（+6.4%），其中汤圆、水饺、粽子收入 24.5亿（+3.7%），点心及面点类收入 9.7亿（+13.9%）；速冻调制制品收入 3.3亿（-6.3%）；冷藏及短保类产品收入 0.4亿（-27.4%）。 3）分地区。2022H1东区收入 8.5亿（+5.8%），南区收入 7.4亿（+1.1%），西区收入 7.6亿（+1.8%），北区收入 14.4亿（+6.2%）4）分销售模式。2022H1经销模式收入 26.4亿（＋5.8%），直营模式收入 10.4亿（-0.7%），直营电商模式收入 1.1亿（+40.0%）。 此外公司上半年推进渠道质量优化改革，上半年经销商下降 122家。 本费利分析：Q2毛利率提升增厚净利润。 2022Q2，公司毛利率为 28.1%（+4.5pct），主要系原材料成本下行，人工费用的节约，以及公司推出高毛利率新品改善产品结构。Q2公司销售费用率 11.2%(+3.1pct)，主要系市场费用，折旧摊销费用提升。单二季度归母净利率 11.5%（+3.7pct），扣非归母净利率 8.1%（+1.9pct），Q2非经常性损益确认 5000万主要系子公司收到的政府补助等款项。 2022展望：B 端需求有望改善，期待 C 端新品放量。1）收入端：疫情之下居家消费场景扩大，公司 C 端需求持续火热，销售受益明显，随着疫情缓解，B 端需求有望迎来边际改善。此外，公司推出的微波炉炒饭和空气炸锅预制菜等新品销售状况稳定，下半年有望放量。综合来看，全年营业收入有望实现两位数增长。2）成本端：得益于今年猪价下行以及提前锁价的低价原材料，对毛利率有正向影响，此外公司空气炸锅与微波炒饭等高毛利新品推出，预计下半年毛利率同比提升。3）利润端：受益渠道管理水平提升带来费效比提升，预计公司费用率将有所下降。全年利润增速有望超过收入增速。 长期展望：产品持续推新，期待 B 端渠道开拓贡献增量。1）产品端：公司聚焦速冻米面产品主业，在老三样外持续推新，丰富产品结构，适应消费场景变化的需求。通过产品升级和开发新品，新老产品在改善短期盈利能力的同时，挖掘公司业务长期增长点，有望实现业绩持续增长。2）渠道端：公司以 C 端销售为主，在稳固 C 端市场地位的同时积极开拓 B 端市场，以红标事业部瞄准 C 端，以绿标事业部瞄准 B 端，渠道优化持续推进，不断进行渠道改革，直营渠道占比持续下降，公司积极开拓快餐、火锅、团餐等多个细分业务，为 B 端客户提供标准化以及个性化的服务，满足 B 端客户定制需求。此外公司21年末实施股权激励，激励对象范围广，考核目标设置稳健，有利于绑定核心管理层利益，激发经营活力。 盈利预测与估值：公司持续推进内部机制改革，深化渠道结构与产品结构调整，经营效率显著提升，推动盈利能力提升。我们预计公司2022-2024年收入增速 13.2%，11.3%，12%，归母净利润增速 20.4%，11.5%，13.4%，我们给与目标价 22元，对应 2023年 22X，维持增持评级。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，行业竞争加剧。

事件:三全食品发布2022年中报：公司上半年实现总营收38.21亿元，同比+5.00%，归母净利4.31亿元，同比增长55.10%，扣非净利3.61亿元，同比增长42.00%。 投资要点：业绩靠近预告上限，低基数下实现高弹性增长。公司Q2单季度实现收入14.78亿元，同比增长13.04%，归母净利1.70亿元，同比增长66.71%，Q2公司收到政府补助9281万元，若剔除非经常性损益的影响，实现扣非净利1.20亿元，同比增长46.36%。Q2收入与净利润均实现进一步提速增长，利润靠近业绩预告上限，主要与1）业绩基数较低；2）新品带动及渠道结构持续优化；3）疫情催化带来C端面点收入增长；4）猪肉原材料采购价下降有关。 新品驱动+疫情催化带动收入增长，产品结构优化效果逐步明显。分产品看，上半年公司速冻面米制品、速冻调制食品（涮烤等新产品）以及冷藏短保类产品分别实现收入34.22亿元、3.27亿元、0.41亿元，分别实现同比+6.39%、-6.29%、-27.36%。报表端面米制品收入实现个位数增长，但实际产品结构逐步优化，公司加大了面点新品的开发力度，包括烧卖、冰花煎饺、糍粑等面米类产品，以及商超系统推出的高端鲜食“生”系产品，替代部分盈利水平较差的中低端饺子等米面老品。因此，上半年公司汤圆、水饺、粽子大单品收入仅增长3.68%，但点心及面点类收入增长13.93%。而速冻调制食品（涮烤等新产品）以及冷藏短保类产品收入下滑与其主要下游餐饮市场、便利店渠道受到疫情影响较大有关，上半年公司餐饮渠道收入同比下滑1.91%至5.22亿元。从各区域收入情况来看，Q2北区、东区受到疫情影响较严重，居家囤货催化明显，分别实现收入增长6.19%、5.77%。 盈利水平持续改善，净利率进一步提升。公司Q2毛利率提升4.48pct至28.06%，毛利率提升明显则主要源于三方面原因：1）进入Q2以来，国内疫情再次反复，多地先后封城居家隔离，催化毛利率更高的C端（直营及直营电商渠道）面点占比提升；2）今年猪肉原材料采购价下行；3）公司直营渠道产品结构持续调整，管理更趋精细化，经营效率不断优化。Q2销售费用率同比提升3.12pct至11.15%，预计与公司为推新加大地推促销费用有关，其他费用率变化不大。此外，Q2其他收益占比提升2.58pct至5.01%，与公司收到相关政府补贴及增值税退税款增加有关。综上，Q2净利率进一步提升（环比+0.38pct），同比提升3.73pct至11.52%。 内部结构继续优化，盈利稳定性有望增强。今年公司重点开展新品类与新渠道的开发布局，不断挖潜业务增长空间，新品上主要针对年轻消费人群开发微波系列、空气炸锅系列以及预制菜系列产品，包括微波炒饭、意粉，高端烤肠、虾饼、小酥肉、北方焦炸丸子等新品。同时，公司在面米制品上发力增长较快的面点类新品、次新品，如烧卖、冰花煎饺、糍粑、香酥薄饼等，替换部分盈利能力较差的中低端产品。 渠道上，公司积极布局京东、天猫、叮咚买菜、美团、会员商超等新零售渠道，并持续优化直营渠道产品结构。在公司内部结构持续调整以及效率挖潜下，收入规模有望迈向新的台阶，期待继续保持较高盈利水平。 盈利预测和投资评级。我们预计公司2022-2024年归母净利7.99、8.34以及9.43亿元，EPS为0.91、0.95、1.07元/股，对应PE为18/18/16倍，维持“增持”评级。 风险提示。1）新产品推广不达预期；2）行业竞争加剧，销售费用投放加大；3）食品安全风险；4）经济下行风险；5）上游原材料价格波动风险；6）冷链物流运输风险。

三全食品发布 2022年半年报：营收 38.21亿元（同增5.00%），归母净利润 4.31亿元（同增 55.10%）；此外，还发布股票期权授予公告。 投资要点 业绩符合预期，降本控费显著2022Q2营收 14.78亿元（同增 13%），归母净利润 1.70亿元（同增 67%）。毛利率 2022Q2为 28.06%（同增 4pct），系精细化管理降低成本推动。净利率 2022Q2为 11.52%（同增4pct），系毛利率提升拉动。销售费用率 2022H1为 13.14%（同减 0.1pct），2022Q2为 11.15%（同增 3pct）。 量驱动显著，期权授予落地分产品看，速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类营收34.22/3.27/0.41/0.30亿元，同比 6%/-6%/-27%/82%。量价来看，2022H1总销量 35.91万吨（同增 6%），吨价 1.06万元/吨（同减 1%），其中速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类销量为 33.34/3.27/0.41万吨，同比 7%/-3%/-26%，吨价为 1.03/1.42/1.56万元/吨，同比-0.4%/23%/-1.6%。公司以 8月 23日为预留授权日，向董监高在内的 37名激励对象授予 360万份股票期权，授予价 19.59元/份，要求 2022-2024年营收分别不低于 76/84/92亿元。 盈利预测我们预计 2022-2024年 EPS 为 0.85/0.98/1.13元，当前股价对应 PE 分别为 20/18/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、股权激励目标不及预期、餐饮市场推进不及预期等。

事件：公司发布 2022年半年度业绩预告:预期 2022H1实现归母净利润 4.03-4.45亿元，同比增长 45%-60%;预期实现扣非净利润 3.32-3.74亿元，同比增长 31%-47%。 半年报超预期，盈利能力改善。公司上半年受到疫情正向催化，C 端销售表现亮眼，盈利能力改善。我们预计直营渠道净利率同比提升2pct，主要系 1）公司推出鲜食水饺，微波炒饭等新品，销售情况较好，拉高整体毛利率。2）公司持续降本增效，产销协调，生产效率提升。3）减少促销活动频次和力度。报告期内，公司非经常性损益对净利润的影响金额预计为 7100万元，主要为子公司收到的政府补助等款项。 疫情带动居家需求增长，线上消费端受益明显。上半年全国疫情频发，在禁止堂食、分区管控等防疫政策下，居家消费需求持续增长，B 端疫情受到影响。此外，公司在上半年推出多款高性价比创新产品的同时，通过深化与 7 11、盒马等平台合作，在各类平台积极投放相应产品，其中包括米面类传统产品以及空气炸锅、微波炒饭等满足疫情当下居家消费需求的创新产品，带动线上消费端的发展，减少疫情对公司业绩的冲击。 优化产品结构，实现持续增长。对低毛利以及亏损等竞争力不足的产品，公司持续进行换代升级，推出性价比更高的产品。在新产品方面，上半年公司开发出空气炸锅系列美食与不同口味的微波炒饭，丰富公司原有产品种类，满足消费者多样化需求，推动公司盈利能力提升。通过产品升级和开发新品，新老产品在改善短期盈利能力的同时，挖掘公司业务长期增长点，有望实现业绩持续增长。此外公司21年末实施股权激励，激励对象范围广，考核目标设置稳健，有利于绑定核心管理层利益，激发经营活力。 盈利预测与估值：公司持续推进内部机制改革，深化渠道结构与产品结构调整，经营效率显著提升，推动盈利能力提升。我们预计公司2022-2024年收入增速13.2%，11.3%，12%，归母净利润增速20.4%，11.5%，13.4%，维持增持评级。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，行业竞争加剧。