事件：山西汾酒发布2024年年报与2025年一季报，公司24年实现总营收360.11亿元、同比增长12.79%，实现归母净利润122.43亿元、同比增长17.29%，其中24Q4总营收46.53亿元、同比减少10.24%，归母净利润8.93亿元、同比减少11.32%。25Q1总营收165.23亿元、同比增加7.72%，归母净利润66.48亿元、同比增加6.15%，Q1收入及业绩表现符合此前市场预期。公司公告24年度拟每10股派发现金红利36元（含税），24年度现金分红合计73.93亿元、对应分红率60.39%。 腰部产品发力，25年稳步开局。1）公司24年收入端同比增长12.8%，符合此前市场预期，分产品看，24年中高价酒类/其他酒类收入分别为265.32/93.42亿元，同比增加14.35%/9.40%，估计老白汾等腰部产品明显发力，青花系列势能继续释放，玻汾稳量为主。分市场看，24年省内/省外市场收入分别为135.0/223.7亿元，同比增加11.72%/13.81%，省内在高基数下依旧保持双位数增长，预计后续将以产品结构升级为主，省外收入增速快于省内，全国化扩张进程仍在持续。2）24Q4公司主动调控、收入同比承压，25Q1收入端同比增加7.7%，与24Q4收入合计同比增长3.2%，整体动销表现在同业内相对较好，去年底控货叠加春节动销拉动下，渠道库存亦处于良性水平。 毛利率继续提升，25Q1费用率有所扰动。1）24年/25Q1毛利率76.20%/78.80%，同比+0.89/+1.34pct，毛利率仍有增厚，估计玻汾控量下产品结构继续抬升。24年/25Q1税金及附加项占营收比重16.48%/13.69%，同比-1.79/+0.35pct，销售费用率10.35%/9.23%，同比+0.28/+1.76pct，25Q1费用率提升较为明显、或与部分费用兑付节奏有关，全年看有望保持平稳。24年/25Q1管理费用率4.02%/1.76%，同比+0.25/-0.23pct，综合看24年/25Q1归母净利率34.0%/40.2%，同比+1.31/-0.60pct。2）25Q1及24Q4销售现金回款合计同比略增0.81%，截至24年末/25Q1末合同负债86.7/58.2亿元、同比均有所增加。 盈利预测、估值与评级：公司25年经营计划为营收保持稳健增长，经营质量以及成长性在板块内较为领先，老白汾等腰部产品将重点发力，全国化扩张进程仍在持续。考虑行业景气度仍待恢复，下调2025-26年归母净利润预测为133.03/148.06亿元（较前次预测下调6.9%/8.3%），新增27年归母净利润预测为165.05亿元，折合EPS为10.90/12.14/13.53元，当前股价对应P/E为19/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：老白汾铺货不及预期，实际动销不及预期，省外扩张较慢。

事件：安井食品发布2024年年报及2025年一季报，公司24年实现总营收151.27亿元、同比增加 7.7%，归母净利润 14.85亿元、同比略增 0.46%，扣非归母净利润 13.6亿元、同比略下滑 0.45%。25Q1总营收 36.0亿元、同比下滑 4.13%，归母净利润 3.95亿元、同比下滑 10.0%，扣非归母净利润 3.43亿元、同比下滑18.3%。公司公告拟每股派发现金红利 1.015元（含税），24年度累计分红（包含回购）总额 10.4亿元、分红率达到 70%。 24年主业保持经营韧性。1）24年速冻调制/速冻菜肴/速冻米面制品/农副产品营收 78.4/43.5/24.7/4.5亿元，同比+11.4%/+10.8%/-3.1%/-11.7%，速冻调制食品保持稳健增长，估计锁鲜装收入保持较高增长。速冻菜肴制品收入亦有双位数增长，估计小酥肉等单品增速较快。速冻米面制品收入同比下滑，估计与相应渠道消费疲软、竞争激烈有关。2）24年经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道营收 123.8/10.2/8.3/5.8/3.1亿元，同比+8.9%/-4.5%/-2.4%/+33.0%/-2.3%，特通直营渠道收入下降主要受渠道自身客流影响，新零售渠道保持快速发展。 25Q1收入端在高基数下同比小幅下滑。1）25Q1速冻调制/速冻菜肴/速冻米面制品/农副产品营收 20.1/8.4/6.6/0.9亿元，同比-2.4%/-12.5%/+3.17%/-4.3%，速冻调制食品在高基数下营收略有下降，但锁鲜装保持较好增长，菜肴类收入下降或与龙虾价格下降以及 Q1备货相对谨慎有关，速冻米面制品加大对烧卖等促销力度。2）25Q1经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道营收分别为29.1/2.3/2.7/0.9/1.0亿元，同比-3.9%/-6.5%/-6.5%/+22.3%/-14.5%，经销商渠道收入下降或与春节备货提前有关，特通直营、商超渠道仍有承压。 25Q1促销力度较大，利润率短期受影响。24年/25Q1毛利率为 23.3%/23.32%，同比+0.09/-3.23pct，25Q1毛利率下滑明显，主要系渠道竞争加剧下公司加大促销力度。24年/25Q1销售费用率 6.52%/6.73%，同比-0.07/-0.72pct，Q1销售费用有所控制。24年/25Q1管理费用率 3.34%/2.78%，同比+0.6/-0.34pct，24年管理费用率提升主要系股份支付费用影响。综合看 24年/25Q1扣非净利率8.99%/9.53%、同比-0.73/-1.65pct。 盈利预测、估值与评级：考虑消费环境平淡、利润率或有波动，下调公司 2025-26年归母净利润预测为 16.0/17.7亿元（较前次预测下调 13%/13%），新增 27年归母净利润预测为 19.6亿元，当前股价对应 2025-27年 P/E 为 14/13/12倍。 公司坚定不移采取大单品策略，25年将积极发力新品、拥抱大 B 及新零售渠道，期待后续成效显现，维持“买入”评级。 风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行。

事件：洽洽食品发布2024年年报和2025年一季报，2024全年实现营业收入71.31亿元，同比+4.79%；归母净利润8.49亿元，同比+5.82%；扣非归母净利润7.73亿元，同比+8.86%。其中，24Q4单季度实现营业收入23.74亿元，同比+1.99%；归母净利润2.23亿元，同比-24.79%；扣非归母净利润2.15亿元，同比-24.69%。25Q1实现营业收入15.71亿元，同比-13.76%；归母净利润0.77亿元，同比-67.88%；扣非归母净利润0.58亿元，同比-73.76%。 春节错期影响25Q1销售，适度增加促销力度。2024年葵花籽类/坚果类/其他产品分别实现营业收入43.82/19.24/7.73亿元，同比+2.60%/9.74%/8.04%。 其中葵珍收入同比增势良好，蓝袋及打手瓜子收入同比实现正增长。每日坚果收入有所下滑，主要系产品品规有所调整，新品规体量有待提升，坚果礼盒收入保持较好增速。25Q1公司收入下滑幅度较大，主要系春节错期影响，24Q4+25Q1合计收入同比下滑约5%。其中瓜子品类主要受到低价竞品的冲击影响，公司计划坚持产品品质的基础上，适度增加性价比产品应对竞争。坚果品类终端价格竞争相对激烈，25Q1公司加大了促销力度，后续计划继续加强日常化产品的销售。 原材料价格上涨，利润端短期承压。毛利率方面，2024全年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为28.78%/25.83%/19.47%，25Q1同比-10.97pcts，环比-6.36pcts。 葵花子和坚果价格均有不同程度上涨，带来毛利率端的相对承压。费用端，2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为9.99%/9.83%/10.60%，25Q1同比-1.75pcts，环比+0.77pcts，25Q1销售费用率同比有所降低，后续公司会继续推进费用缩减动作。2024全年/24Q4/25Q1管理费用率分别为4.32%/3.54%/4.64%，25Q1同比+0.90pcts，环比+1.11pcts。综合来看，2024全年/24Q4/25Q1公司归母净利率分别为11.91%/9.41%/4.92%，25Q1同比-8.28pcts，环比-4.49pcts，收入端下滑叠加原材料成本压力，公司利润端阶段性承压。展望全年，春节后葵花子采购价格较节前有所回落，预计25Q2葵花子毛利率有望改善。 部分坚果品类成本上涨主要系关税及非洲旱情影响，后续采购价格改善情况有待观察。 盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待恢复，成本上涨对利润端有所影响，我们下调2025-2026年归母净利润预测至7.03/8.72亿元（较前次下调34.7%/28.9%），新增2027年归母净利润预测为9.83亿元；对应2025-2027年EPS为1.39/1.72/1.94元，当前股价对应P/E分别为17/14/12倍，公司单品优势突出，渠道布局完善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期，食品安全风险。

事件：立高食品发布2024年年报与2025年一季报，公司24年实现总营收38.35亿元，同比增加9.61%，实现归母净利润2.68亿元、同比增加266.94%，其中24Q4单季总营收11.18亿元，同比增加21.99%，归母净利润0.65亿元（23Q4亏损0.85亿元）。25Q1总营收10.46亿元、同比增加14.13%，归母净利润0.88亿元，同比增加15.11%。 24年奶油业务维持高增，餐饮新零售继续扩张。1）分品类，24年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料收入分别为21.33/10.58/1.66/2.25/2.26亿元，同比-3.53%/+61.75%/-11.34%/-3.58%/+20.66%。冷冻烘焙业务收入占比约56%、营收同比略有下降，烘焙食品原料收入占比约44%、收入同比增长约33%，其中奶油业务营收增长亮眼，UHT稀奶油系列发展势头延续（24年UHT奶油销售收入超过5亿元）。2）分渠道，24年传统饼房渠道收入占比约57%、收入同比增长15%，主要受稀奶油增量带动，商超渠道收入占比接近25%、收入同比中个位数下滑，主要受核心客户产品调整影响，餐饮及新零售渠道收入占比18%、收入同比增速约20%，新渠道客户持续拓展下收入保持较高增长。 25Q1核心商超渠道表现亮眼。25Q1收入端同比实现双位数以上增长、符合此前市场预期。分品类，冷冻烘焙食品/烘焙食品原料收入占比约60%/40%、收入同比增长约12%/17%，其中UHT稀奶油继续保持良好的增长态势。渠道端，25Q1传统饼房渠道收入占比略超40%、收入同比有所下降，估计与春节时间提前、渠道备货前置有关，商超渠道收入占比约40%、收入同比增长40%+，主要为核心客户新品贡献，餐饮新零售渠道收入占比近20%、收入同比增长20%+。 25Q1毛利率短期承压，但费用率明显优化。24年/25Q1毛利率31.47%/29.99%，同比+0.08/-2.6pct，25Q1毛利率下降主要受油脂/乳制品等原材料采购价格上涨、渠道和产品结构变化影响，其中估计原料成本影响相对明显。24年/25Q1销售费用率12.1%/10.1%，同比下降1.44/2.0pct，管理及研发费用率9.60%/8.02%，同比-4.18/-2.10pct，公司从去年开始多维度加大费用优化，降本增效效果逐步体现，24年以来费用率明显优化。24年/25Q1归母净利率6.99%/8.45%，同比+4.90/+0.07pct，全年利润率优化趋势有望延续。 盈利预测、估值与评级：我们维持2025-26年归母净利润预测为3.32/3.86亿元，新增27年归母净利润预测为4.42亿元，折合EPS为1.96/2.28/2.61元，当前股价对应P/E为22/19/17倍。公司在山姆渠道新品表现亮眼，奶油业务增长势能延续、后续或继续扩充稀奶油产品矩阵，内部管理优化下利润率改善明显，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。

事件： 良品铺子发布 2024年年报和 2025年一季报， 2024全年实现营业收入71.59亿元，同比-11.02%；归母净亏损 0.46亿元， 23年同期盈利 1.80亿元； 扣非归母净亏损 0.75亿元， 23年同期盈利 0.65亿元。 其中， 24Q4单季度实现营业收入 16.79亿元，同比-17.95%；归母净亏损 0.65亿元， 23年同期亏损 0.11亿元； 扣非归母净亏损 0.72亿元， 23年同期亏损 0.57亿元。 25Q1实现营业收入 17.32亿元，同比-29.34%； 归母净亏损 0.36亿元， 24年同期盈利 0.62亿元； 扣非归母净亏损 0.40亿元， 24年同期盈利 0.55亿元。 春节错期叠加竞争加剧， 各业务条线持续调整。 分渠道看， 25Q1公司营收端仍处于调整期，公司线上/线下渠道分别实现营业收入 9.01/10.38亿元，同比-30.00%/-28.83%。线上渠道受电商平台整体流量下滑及春节错期的影响， 动销表现有所承压。 线下渠道受零食量贩业态冲击影响， 线下门店业务竞争压力较大。 25Q1直营/加盟零售/团购业务分别实现营业收入 4.72/4.17/1.49亿元，同比-26.17%/-34.48%/-18.41%。 各业务均有不同程度收入同比下滑。 截至 25Q1末公司门店总数为 2581家， 较 24年末净减少门店 123家（加盟店净减少 120家，直营门店净减少 3家）， 25Q1已签约待开业门店为 27家（加盟店/直营店分别为 16/11家）。 分地区看， 25Q1华中/华东/西南/华南/华北和西北地区分别实现营业收入 5.02/1.08/1.37/1.09/0.34亿元， 同比-24.29%/-45.17%/-35.77%/-26.56%/-38.82%。 产品结构调整拉低毛利率， 利润端相对承压。毛利率方面， 2024全年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为 26.14%/23.83%/24.64%， 25Q1同比-1.78pcts，环比+0.81pcts。 25Q1毛利率同比降低主要系公司部分产品价格带降低，导致整体毛利率同比下降。 费用端， 2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为 21.07%/22.64%/23.76%， 25Q1同比+6.32pcts，环比+1.12pcts。管理费用率分别为4.72%/3.44%/3.00%， 25Q1同比-1.86pcts，环比-0.44pcts，主要系公司加强费用管控，提高管理人效。 综合来看， 2024全年/24Q4/25Q1公司归母净利率分别为-0.64%/-3.90%/-2.09%，利润端持续承压。 盈利预测、估值与评级： 考虑到公司线下业务竞争压力较大， 线上业务处于调整阶段。 我们下调 2025-2026年归母净利润预测至 0.20/1.22亿元（较前次下调93.7%/66.5%） ，新增 2026年归母净利润预测为 1.34亿元；对应 2025-2027年 EPS 为 0.05/0.30/0.33元，当前股价对应 P/E 分别为 237/39/35倍， 下调至“增持”评级。 风险提示： 线上竞争加剧， 原材料成本波动，门店拓展不达预期。

事件：味知香发布2024年年报和2025年一季报，2024全年实现营业收入6.72亿元，同比-15.90%；归母净利润0.88亿元，同比-35.36%；扣非归母净利润0.82亿元，同比-37.28%。其中，24Q4实现营业收入1.61亿元，同比-10.40%；归母净利润0.20亿元，同比-29.78%；扣非归母净利润0.16亿元，同比-39.20%。 25Q1实现营业收入1.73亿元，同比+4.24%；归母净利润0.20亿元，同比+3.16%；扣非归母净利润0.16亿元，同比+16.71%。 调整产品结构，升级改造门店。分品类看，25Q1肉禽/水产类产品分别实现营业收入1.12/0.48亿元，同比+10.92%/+3.60%；其中牛肉/家禽/猪肉/羊肉/鱼类/虾类收入分别同比+14.09%/+9.06%/+8.50%/-38.61%/-0.34%/+7.86%；羊肉类下滑幅度较大主要系餐饮大客户需求变化。分渠道看，25Q1加盟店/经销店/商超渠道/批发渠道/直营及其他/电商渠道分别实现营业收入0.93/0.14/0.16/0.46/0.016/0.004亿元，同比+2.09%/-37.46%/+115.39%/+17.58%/-53.12%/-40.82%。其中商超及批发渠道表现良好，商超渠道逐步开拓新客户，后续增长动力主要为新客户开拓及原有客户补充新品。批发渠道注重二批/三批经销商的开发，逐步开拓团餐业务。加盟店业务相关负责人已陆续到位，后续可进一步加强运营管理，推进门店改造计划。 原材料价格上行影响毛利率，费用端有所缩减。毛利率方面，2024全年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为25.02%/24.33%/22.86%，25Q1同比/环比分别为-2.14/-1.48pcts。主要系牛肉/虾类等主要原材料价格上涨带来的成本压力，25Q2公司已对产品相应调价，预计毛利率有望改善。费用端，2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为4.48%/3.58%/4.29%，25Q1同比/环比分别为-1.72/+0.70pcts，同比减少主要系人员方面有所缩减。2024全年/24Q4/25Q1管理费用率分别为7.01%/6.80%/6.58%，25Q1同比/环比分别为-0.95/-0.22pcts。综合来看，2024全年/24Q4/25Q1归母净利率分别为13.02%/12.27%/11.28%，25Q1同比/环比分别为-0.12/-0.99pcts。展望全年，公司积极推进各渠道拓展，通过产品调价应对成本波动，预计盈利能力有望持续改善。 盈利预测、估值与评级：考虑到当前消费环境下，公司各渠道动销表现有待改善，下调2025-2026年归母净利润预测至0.91/1.07亿元（较前次分别下调45.8%/40.8%），新增2027年归母净利润预测1.19亿元。对应2025-2027年EPS分别为0.66/0.77/0.86元，当前股价对应PE分别为35x/30x/27x，公司在C端预制菜及菜场渠道有较好市场地位，未来仍具备成长空间，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响加剧，原材料成本大幅上升，渠道拓展不及预期。

事件：天润乳业发布2024年年报和2025年一季报，2024全年实现营业收入28.04亿元，同比+3.33%；归母净利润4366万元，同比-69.26%；扣非归母净利润7601万元，同比-45.78%。其中，24Q4单季度实现营业收入6.49亿元，同比+2.76%；归母净利润2139万元，23年同期为亏损47万元；扣非归母净利润179万元，23年同期为亏损401万元。25Q1实现营业收入6.25亿元，同比-2.50%；归母净亏损7330万元，24年同期为盈利454万元；扣非归母净亏损103万元，24年同期为盈利2268万元。 低温品类相对稳健，疆内适度加大促销力度。分品类看，25Q1常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为3.47/2.39/0.17亿元，分别同比-4.37%/-0.64%/-44.28%。其中低温品类相对稳建，常温品类终端竞争压力相对较大，25Q1公司在疆内市场加大了促销力度。分地区看，25Q1疆内/疆外市场营业收入分别为3.55/2.51亿元，分别同比-4.40%/-5.87%。疆外终端市场势头良好，特渠市场相对承压，疆外专卖店数量有所减少。截至25Q1末，疆内/疆外经销商分别为385/568家，经销商数量分别净减少6/4家。分销售模式看，25Q1经销模式/直营模式营业收入分别为5.45/0.60亿元，分别同比-3.18%/-18.94%。 促销力度加大降低毛利率，牛只减值影响短期利润。毛利率方面，2024全年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为16.76%/12.15%/14.63%，25Q1同比/环比分别为-1.81/+2.47pcts。25Q1毛利率同比下滑主要系公司加大疆内搭赠活动的力度。费用端，2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为5.53%/3.61%/6.87%，25Q1同比/环比分别为+1.15/+3.26pcts，同样系阶段性打折促销活动所致。2024全年/24Q4/25Q1管理费用率分别为3.78%/4.26%/4.21%，25Q1同比/环比分别为+0.07/-0.05pcts。综合来看，2024全年/24Q4/25Q1归母净利率分别为1.56%/3.30%/-11.74%，25Q1利润端亏损主要系公司年初进行牛只减值淘汰处理，提前对部分青年牛及小牛淘汰，叠加喷粉减值和新农资产减值影响。展望全年，经25Q1牛只减值处理后，淘汰率回归正常水平，牛只扩群速度减缓，且预计后续喷粉减值压力降低，盈利能力有望逐步恢复。 盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待修复，以及牛只减值计提的影响，下调2025-2026年归母净利润预测至1.08/1.95亿元（较前次分别下调32.4%/18.0%），新增2027年归母净利润预测2.47亿元。对应2025-2027年EPS分别为0.34/0.61/0.77元，当前股价对应PE分别为29x/16x/13x，公司产品具备差异化优势，疆外拓展空间大，维持“买入”评级。 风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期。

事件： 盐津铺子发布 2024年年报和 2025年一季报， 2024全年实现营业收入53.04亿元，同比+28.89%；归母净利润 6.40亿元， 同比+26.53%； 扣非归母净利润 5.68亿元，同比+19.27%。 其中 24Q4单季度实现营业收入 14.43亿元，同比+29.96%；归母净利润 1.47亿元，同比+33.66%； 扣非归母净利润 1.44亿元，同比+43.10%。 25Q1实现营业收入 15.37亿元，同比+25.69%； 归母净利润 1.78亿元，同比+11.64%； 扣非归母净利润 1.56亿元，同比+13.41%。 大单品持续放量，继续开拓新渠道。 分产品看， 公司品类品牌战略成效显著，大单品势能持续提升。辣卤零食/深海零食/烘焙薯类/果干坚果/蒟蒻果冻布丁/蛋类零食 2024年分别实现收入 19.62/6.75/11.58/4.84/3.01/5.80亿元，同比分别增长 32.36%/9.10%/17.31%/81.50%/39.10%/81.87%。辣卤零食中魔芋制品保持高速增长， 24年实现收入 8.38亿元，同比增长 76.09%。 “大魔王”品类品牌持续放量，目前产能方面仍有一定缺口，预计后续新增产能的投入可进一步助力单品体量的提升。 分渠道看， 2024年直营商超/经销和其他/电商渠道收入分别为 1.88/39.56/11.59亿元，分别同比-43.72%/ +34.01%/+39.95%， 公司全渠道战略进一步推进，在培育拥抱内容电商/零食量贩等新渠道基础上， 2024年进一步开拓高端会员店及海外市场，为后续增长不断提供新动能。其中海外东南亚区域主要销往泰国，通过自有品牌“Mowon”魔芋单品打通当地市场，后续泰国工厂建设投产，有望进一步降低原材料/人工/物流成本，强化产品优势。 渠道结构变化影响毛利率，费用端持续优化。毛利率方面， 2024全年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为 30.69%/27.62%/28.47%， 25Q1同比-3.64pcts，环比+0.85pcts。 25Q1毛利率同比下滑主要系渠道结构变化，低毛利率的零食量贩等渠道收入占比提高。 费用端， 2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为12.50%/11.54%/11.24%， 25Q1同比-1.76pcts，环比-0.30pcts. 2024全年/24Q4/25Q1管理费用率分别为 4.13%/4.47%/3.44%， 25Q1同比-0.79pcts，环比-1.03pcts。 主要系组织架构调整下经营效率提升，带来费率的下降。 综合来看，2024全年/24Q4/25Q1公司归母净利率分别为 12.07%/10.18%/11.59%，25Q1同比-1.46pcts，环比+1.41pcts。 盈利预测、估值与评级： 我们基本维持 2024-2025年归母净利润预测为8.55/10.25亿元，新增 2027年归母净利润预测为 12.25亿元；对应 2025-2027年 EPS 为 3.13/3.76/4.49元，当前股价对应 P/E 分别为 29/24/20倍， 公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料成本波动风险； 核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期。

事件：泸州老窖发布 2024年年报与 2025年一季报，24年实现总营收 311.96亿元、同比增长 3.19%，归母净利润 134.73亿元、同比增长 1.71%。25Q1总营收 93.52亿元、同比增加 1.78%，归母净利润 45.93亿元、同比增加 0.41%。 公司 24年拟每 10股派发现金 45.92元（含税），预计 24年度累计现金分红总额 87.58亿元（含税）、对应分红率约 65%。公司同时发布 2024-26年股东分红回报规划，2024-26年现金分红率不低于 65%/70%/75%，且不低于人民币85亿元（含税），每年度可进行两次现金分红。 24年着眼长期发展，主动调控下收入增速放缓。1）公司 24年着眼长期发展，营收增长有所降速，产品端，24年中高档酒类/其他酒类营收为 275.85/34.67亿元，同比增加 2.77%/7.15%，分量价看，24年中高档酒类销量/均价分别同比+14.39%/-10.15%，中高档酒类销量稳步增长，但均价有所下移，其他酒类销售量/均价分别同比+3.54%/+3.49%。品牌端，24年国窖品牌销售规模稳居200亿阵营，泸州老窖品牌销售规模突破 100亿体量。公司以消费者开瓶扫码为核心、加速数字化转型。2）25Q1营收同比小幅增长，基本符合此前市场预期，春节旺季动销表现良好，节后库存亦处于良性水平。 毛利率有所波动，24年销售费用率得以优化。1）24年/25Q1毛利率87.54%/86.51%，同比-0.76/-1.86pct，24年中高档酒类/其他酒类毛利率分别为 91.85%/53.96%、同比-0.42/-2.52pct。24年/25Q1税金及附加项占营收比重 15.24%/11.65%，同比+1.57/-0.79pct，销售费用率 11.34%/8.20%，同比-1.81/+0.35pct，管理及研发费用率 4.37%/2.41%，同比-0.15/-0.41pct。24年/25Q1归母净利率 43.19%/49.11%，同比-0.62/-0.67pct，或受毛利率/税金波动影响。2）24年/25Q1销售现金回款 400.36/98.67亿元，同比+26.7%/-7.3%，经营活动现金流净额 191.82/33.08亿元，同比+80.15%/-24.11%，24年现金流增幅较高，除销售回款增加之外，亦与票据贴现增加有关。截至 25Q1合同负债30.66亿元，同比增加 5.3亿/环比减少 9.1亿。 盈利预测、估值与评级：公司 25年经营计划为全年营收稳中求进，同时积极加大股东回报，2024-26年现金分红比例将明显提升。考虑需求恢复节奏，下调2025-26年归母净利润预测为 138.6/149.9亿元（较前次预测下调 15%/18%），新增 27年归母净利润预测为 161.9亿元，折合 EPS 为 9.41/10.18/11.00元，当前股价对应 P/E 为 13/12/11倍。公司管理优势突出，估值性价比明显，股息率保障长线收益，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，国窖产品需求乏力。

事件：古井贡酒发布 2024年年报以及 2025年一季报，公司 24年实现总营收235.78亿元、同比增长 16.41%，实现归母净利润 55.17亿元、同比增长 20.22%，其中 24Q4总营收 45.09亿元、同比增长 4.85%，归母净利润 7.71亿元、同比基本持平。25Q1总营收 91.46亿元、同比增长 10.38%，归母净利润 23.30亿元、同比增长 12.78%。公司拟每 10股派发现金红利 50元（含税），24年度累计现金分红 31.72亿元（含税）、对应分红率 57.49%。 年份原浆系列量价齐升，25年春节开局亮眼。1）公司 24年白酒业务营收 228.65亿元、同比增长 16.43%，其中销量/均价同比+8.44%/+7.37%。分品牌看，24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他系列营收为 180.86/22.41/25.38亿元，同比 增 长 17.31%/11.17%/15.08% ， 其 中 年 份 原 浆 系 列 销 量 / 均 价 同 比+11.99%/+4.75%，估计古 7/古 8/古 16等腰部产品增长相对亮眼，古井贡酒系列 销 量 / 均 价 同 比 +8.97%/+2.02% ， 黄 鹤 楼 及 其 他 系 列 销 量 / 均 价 同 比-1.14%/+16.41%。分地区看，24年华北/华中/华南/国际市场营收分别为19.79/201.51/14.26/0.22亿元，同比+7.40%/+17.80%/+11.16%/+2.87%，省内市场基本盘稳固、贡献主要增量。截至 24年末经销商数量合计 5089家、同比净增 448家。2）25Q1在整体需求平淡下收入端实现双位数增长，24Q4以及25Q1合计收入同比增幅 8.5%、在同业内表现较为亮眼，龙头韧性依旧突出。 费用率优化，利润率稳步提升。1）24年/25Q1毛利率 79.90%/79.68%，同比+0.83/-0.67pct，24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他系列毛利率分别为86.12%/57.55%/71.88%，同比+0.47/-0.72/+4.25pct。24年/25Q1税金及附加项 占 营 收 比 重 15.86%/15.97% ， 同 比 +0.80/+0.93pct ， 销 售 费 用 率26.22%/26.60%，同比-0.62/-0.58pct，管理及研发费用率 6.45%/4.59%，同比-0.65/-0.38pct，费用率有所优化。24年/25Q1归母净利率 23.40%/25.47%，同比+0.74/+0.54pct。2）24年/25Q1销售现金回款 232.11/82.33亿元，同比+11.61%/-1.6%，截至 25Q1末合同负债 36.74亿元，环比增加 1.6亿/同比减少 9.4亿。 盈利预测、估值与评级：公司 25年经营计划为总营收实现稳健增长，存量竞争下市占率提升逻辑依旧清晰。考虑需求恢复节奏，下调 2025-26年归母净利润预测为 61.44/68.64亿元（较前次预测下调 4.8%/6.5%），新增 27年归母净利润预测为 75.86亿元，折合 EPS 为 11.62/12.98/14.35元，当前股价对应 P/E为 14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，省外拓展不及预期，白酒消费恢复较慢。

事件：贵州茅台发布 2025年一季报，公司 25Q1实现总营收 514.43亿元、同比增加 10.67%，实现归母净利润 268.47亿元、同比增加 11.56%，扣非归母净利润 268.5亿元、同比增加 11.64%，Q1业绩增长略超此前市场预期。 25Q1收入同比双位数增长，品牌韧性彰显。25Q1公司收入端同比增长 10.7%、略超此前市场预期，整体需求平淡下仍实现双位数增长，再度彰显公司品牌韧性。 1）分产品看，25Q1茅台酒/系列酒实现营收分别为 435.57/70.22亿元，同比增加 9.7%/18.3%，茅台酒收入保持稳健增长，飞天茅台价格底线相对明确，系列酒收入增长环比提速（24Q3/24Q4系列酒收入同比增长 13.14%/5.07%）。2）分渠道看，25Q1直销/批发代理渠道收入分别为 232.20/273.60亿元，同比增加20.19%/3.93%，直销渠道收入占比约 46%、同比 24Q1有所提升，其中“i 茅台”数字平台实现酒类不含税收入 58.70亿元、同比增长约 10%。3）截至 25Q1末国内/国外经销商数量分别为 2174/109家，净增 31/5家，国内经销商数量增加均为系列酒经销商。 税率波动下 25Q1净利率同比小幅提升，现金回款增速较高。1）25Q1公司销售毛利率 91.97%、同比小幅下滑 0.64pct，税金及附加项占营收比重 13.93%、同比减少 1.56pct，销售费用率 2.91%、同比小幅提升 0.46pct，管理及研发费用率3.78%、同比-0.72pct，综合看25Q1归母净利率52.19%、同比提升0.42pct，税率扰动下利润率小幅提升。25Q1归母净利润同比增长 11.6%、增速略快于收入增速。2）25Q1公司销售现金回款 561.44亿元、同比增加 21.37%，销售回款增速明显优于收入端，经营活动现金流净额 88.09亿元、同比小幅减少 4.1%，主要为购买商品/接受劳务支付的现金提升较多。截至 25Q1末合同负债 87.88亿元，环比减少 8亿/同比 24Q1末减少 7.4亿。 盈利预测、估值与评级：公司 25年开局亮眼，收入/利润同比增长略超此前市场预期，在同业内表现亦较为领先，品牌韧性再度彰显。此前 2024年年报已公告25年经营目标为总营收增长 9%左右，全年目标理性务实、目标达成确定性较高。 同时公司积极调节市场供需关系、维护量价平衡，并推动营销转型，强化渠道协同与消费者触达，分红/股息率保障长线投资者收益。我们维持 2025-27年归母净利润预测 944.9/1030.5/1118.8亿元，折合 EPS 为 75.22/82.03/89.06元，当前股价对应 P/E 为 21/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。

事件：紫燕食品公布 2024年年报和 2025年一季报，2024年全年实现营业收入33.63亿元，同比-5.28%；归母净利润 3.46亿元，同比+4.50%；扣非归母净利润 2.81亿元，同比+1.28%。其中，24Q4单季度实现营业收入 6.76亿元，同比-7.88%；归母净亏损 249万元，上年同期为亏损 992万元；扣非归母净亏损 2028万元，上年同期为亏损 1524万元。25Q1单季度实现营业收入 5.64亿元，同比-18.86%；归母净利润 1522万元，同比-71.80%；扣非归母净利润 500万元，同比-87.09%。 各品类不同程度承压，外埠市场有所收缩。受终端消费需求及其他业态冲击影响，公司门店端业务阶段性承压，鲜货类产品 2024年实现营业收入 28.04亿元，同比-6.65%。其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲分别实现收入 9.91/8.01/2.92亿元，同比-9.84%/-8.95%/-6.95%，各品类有不同程度的承压。24Q4/25Q1鲜货类产品分别实现营业收入 5.44/4.46亿元，同比-10.50%/-20.60%，25Q1收入降幅有所扩大（25Q1夫妻肺片/整禽类/香辣休闲分别实现收入 1.56/1.14/0.49亿元，同比-19.55%/-25.79%/-9.99%）。分区域看，2024年公司华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北实现收入 23.01/3.86/3.18/1.28/0.73/0.47/0.19亿元，核心区域表现相对好于外埠市场，大本营华东区域收入同比下滑 5.97%，第二梯队区域如华北/华南收入同比分别下滑 18.20%/16.41%，第三梯队如东北区域收入同比降幅较大。 25Q1费用率有所提升，利润端短期承压。毛利率方面，2024全年/24Q4/ 25Q1公司毛利率分别为 22.93%/9.86%/18.16%； 25Q1同比-2.74pcts，环比+8.30pcts。毛利率的同比下降估计与进口牛肉价格提升有关。费用端，2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为 5.24%/5.93%/6.21%；25Q1同比+0.98pcts，环比+0.27pcts。2024全年/24Q4/25Q1管理费用率分别为 5.24%/5.68%/8.43%；25Q1同比+2.05pcts，环比+2.75pcts。25Q1费用率的同比提升主要系收入端下滑，规模效应有所减弱。综合来看，2024全年/25Q1公司归母净利率分别为 10.30%/2.70%；25Q1同比-5.07pcts。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司门店端表现有待恢复，我们下调 2025-2026年归母净利润预测至 3.52/3.87亿元（较前次下调 26.1%/34.8%），新增 2027年归母净利润预测为 4.32亿元。对应 2025-2027年 EPS 为 0.85/0.93/1.04元，当前股价对应 P/E 分别为 28/25/23倍，公司全国化进程日趋完善，盈利能力仍有提升空间，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，单店修复不及预期，消费环境承压。

事件：绝味食品公布 2024年年报和 2025年一季报，2024年全年实现营业收入62.57亿元，同比-13.84%；归母净利润 2.27亿元，同比-34.04%；扣非归母净利润 2.03亿元，同比-49.39%。24Q4实现营业收入 12.42亿元，同比-23.80%； 归母净利润亏损 2.11亿元，上年同期为亏损 0.45亿元；扣非归母净利润亏损2.21亿元，上年同期为盈利 0.35亿元。25Q1实现营业收入 15.01亿元，同比-11.47%；归母净利润 1.20亿元，同比-27.29%；扣非归母净利润 1.06亿元，同比-32.13%。 放缓开店节奏，强化经营质量。受消费环境影响，公司门店端业务阶段性承压。 鲜货类产品 2024年实现营业收入 48.59亿元，同比-15.76%；24Q4/25Q1分别实现营业收入 9.91/11.44亿元，同比-24.14%/-15.30%，25Q1降幅环比有所收窄。公司放缓开店节奏，通过数字化布局，强化门店经营质量。如产品方面，推出爆大腿、爆好翅等系列质价比产品，助力提升客单数的同时，拓宽消费人群范围。渠道方面，持续加强线上平台与终端门店的结合，根据人流量情况调整门店店型，对部分门店强化外卖业务和线上引流渠道到线下提货的功能。营销维度，通过数字化管理提高营销效率，上线“绝知”平台，帮助门店店员理解活动规则，并提供相关宣传素材。此外，公司进一步挖掘供应链端优势，丰富产品形态，2024年包装产品实现营业收入 3.65亿元，同比+29.13%；25Q1实现营业收入 1.19亿元，同比+106.50%。包装产品的布局帮助公司拓展新渠道，持续带来新增量。 原材料成本降低拉高毛利率，利润端短期承压。毛利率方面，2024全年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为 30.53%/30.37%/30.80%；25Q1同比+0.77pcts，环比+0.42pcts。毛利率的同比提升主要系原材料成本下降。费用端，2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为 10.65%/16.52%/9.69%；25Q1同比+1.82pcts，环比-6.82pcts。销售费用率同比提升主要系广告宣传等费用投入有所增加。2024全 年 /24Q4/25Q1管 理 费 用 率 分 别 为 7.20%/9.53%/7.62% ； 25Q1同 比+1.35pcts，环比-1.91pcts。综合来看，2024全年/25Q1公司归母净利率分别为 3.63%/7.99%；25Q1同比-1.74pcts。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司门店端表现有待恢复，我们下调 2025-2026年归母净利润预测至 4.99/5.71亿元（较前次下调 40.63%/38.81%），新增 2027年归母净利润预测为 6.29亿元。对应 2025-2027年 EPS 为 0.82/0.94/1.04元，当前股价对应 P/E 分别为 22/19/17倍，公司作为龙头卤制品企业，长期发展逻辑不变，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，单店修复不及预期，门店拓展不及预期。

事件：贵州茅台发布2024年年报，24年实现营业总收入1741.44亿元、同比增长15.66%，实现归母净利润862.28亿元、同比增长15.38%，公司年初已发布24年度生产经营公告，利润端表现略超此前预告。24Q4单季总营收510.22亿元、同比增长12.77%，归母净利润254.01亿元、同比增长16.21%。公司拟每10股派发现金红利276.24元（含税），合计派发现金红利346.71亿元（含税），加上此前中期分红300亿元（含税），24年累计分红646.71亿元（含税）、对应分红率75%。 24年收入略超此前预告。公司24年全年营收实现15.7%的同比增幅、略超此前预告。1）产品端，24年茅台酒/系列酒分别实现营收1459.28/246.84亿元，同比增加15.28%/19.65%。拆分量价看，24年茅台酒销量/均价分别同比+10.22%/+4.58%，24Q4单季营收同比增加13.92%。茅台酒收入保持稳健增长，公司合理调节流通效率，保障供需关系的动态稳定，飞天茅台每瓶批价稳定在2000元以上。24年系列酒销量/均价分别同比+18.47%/+1.0%，24Q4单季营收同比增长5.07%、收入同比增速较前三个季度有所放缓，估计茅台1935下半年以来投放有所控制。2）渠道端，24年直销/批发代理渠道收入分别为748.43/957.69亿元，同比+11.32%/+19.73%，其中“i茅台”平台销售收入200.24亿元、同比减少10.51%，直销收入占比较23年有所回落。 利润率平稳，合同负债略有回落。1）24年毛利率91.93%、同比基本持平，税金及附加项占营收比重15.46%、同比+0.69pct，销售费用率3.24%、同比+0.15pct，管理及研发费用率5.48%、同比-1.08pct，综合看24年销售净利率52.27%、同比-0.22%，盈利能力基本平稳。2）24年销售现金回款1826.45亿元、同比增加11.57%，截至24年末合同负债95.92亿元，较24Q3末减少3.4亿元。24年经营活动现金流净额924.64亿元、同比增加38.85%，除销售回款增加外，主要系财务公司归集集团公司其他成员单位资金较上期明显增加。 盈利预测、估值与评级：公司25年经营目标为总营收增长9%左右，目标理性务实，合理降速有助于调节市场供需关系。公司积极推动营销转型，强化渠道协同与消费者触达，目标达成确定性较高。同时，公司加大股东回馈，中期及年度合计分红率达75%、股息率3.3%（截至2025/4/3）。维持25年归母净利润预测944.9亿元，小幅下调26年归母净利润预测为1030.5亿元（较前次预测下调1.0%），新增27年归母净利润预测1118.8亿元，折合2025-27年EPS为75.2/82.0/89.1元，当前股价对应P/E为21/19/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。

事件：舍得酒业发布 2024年年报，公司 24年实现总营收 53.57亿元、同比下降 24.4%，实现归母净利润 3.46亿元、同比下降 80.5%。其中 Q4单季总营收8.97亿元、同比下降 51.2%，归母净利润亏损 3.23亿元、同比下降 168.1%，24年业绩符合此前业绩预告。公司 24年拟派发现金红利 1.42亿元（含税）、占 24年归母净利润 40.94%。公司近期发布 2025年限制性股票激励计划（草案），拟授予 168名激励对象不超过 203.66万股限制性股票、占公司股本总额 0.61%。 24年控量挺价，收入同比承压。公司 24年主动控量挺价，收入端同比有所下滑。 1）分产品看，24年中高档酒/普通酒收入分别为 40.96/6.93亿元、同比-27.7%/-23.4%，Q4单季收入同比-64.3%/-26.3%，中高档酒收入下降主要受品味舍得影响，24年品味舍得以稳价去库为主，舍之道收入保持增长。普通酒收入下滑主要受定制产品规模收缩影响，沱牌 T68继续保持增长。2）分地区看，24年省内/省外收入分别为 15.11/32.77亿元、同比-19.7%/-30.0%，Q4收入同比-49.8%/-58.8%，省外收入下滑幅度更大主要系弱势区域调整影响，省内如遂宁作为大本营市场表现相对较好。 产品结构调整/费用投入增加，盈利能力下降。24年综合毛利率 65.5%、同比下降 9.0pct，主要系品味舍得收入明显下滑导致产品结构下移，其中中高档酒/普通酒毛利率分别同比-7.1/-9.2pct。24年税金及附加项占营收比重 19.5%、同比+5.1pct，销售费用率 23.8%、同比+5.6pct，管理及研发费用率 12.0%、同比+1.4pct，公司 24年追加费用投入以推动库存去化，同时正常投入品牌建设等市场费用，费用率明显提升。综合看 24年归母净利率 6.5%、同比下降 18.6pct。 新推股权激励，目标积极进取。公司发布 2025年限制性股票激励计划（草案），拟授予 168名激励对象不超过 203.66万股、占公司股本总额 0.61%。激励计划对 2025-27年收入/净利润进行考核，目标以 2024年为基数，25年营收增长不低于 20%/归母净利润增长不低于 164%，26年营收增长不低于 36%/归母净利润增长不低于 231%，27年营收增长不低于 55%/归母净利润增长不低于 309%。 本次限制性股票授予价格 28.78元/股（截至 3.28日收盘价 57.68元/股）、激励力度较大，且针对收入/利润的目标较为积极，或有效提振管理层积极性。 盈利预测、估值与评级：考虑行业拐点仍需确认，下调 2025-26年归母净利润预测为 7.22/7.82亿元（较前次预测下调 50%/52%），新增 27年归母净利润预测 8.59亿元，折合 EPS 为 2.17/2.35/2.58元，当前股价对应 P/E 为 27/25/22倍。公司 25年将深耕基地市场，同时加强费用管控、利润表现有望改善，期待渠道风险出清/需求回暖后公司释放弹性，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费恢复不及预期，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。