事件：11月 30日，公司发布回购方案，拟以自有或自筹资金回购 500-1000万股（占总股本的 0.97%-1.94%），回购价格不超过 79.39元/股，用于股权激励计划或员工持股计划，回购期限为 2021年 11月 30日至 2022年 11月 29日。 回购用于激励，激发公司长期增长活力。实施股权激励计划或员工持股计划是蒙牛入主后的首个激励计划，有利于加深妙可蓝多和蒙牛之间的合作，并激发员工的积极性。与蒙牛合作对妙可来说： 1）从短期来看：公司目前满产满销，急需扩大产能。去年底公司仅拥有 28条产线，随着扩产资金的陆续投入，新增产线逐步投产，为公司业绩增长提供有力支持。 2）从中长期来看：①降成本：蒙牛与公司的原料采购、供应链管理、营销宣传形成协同效应，能够进一步降低公司采购、仓储成本，以及营销费用。②推产品、拓渠道：在 C 端，常温奶酪棒是公司新品方向之一，公司将借助蒙牛的常温奶渠道，与有销售奶酪意愿的经销商进行合作，扩充渠道终端数量；在 B 端，目前仍是外资品牌占据领导地位，公司未来希望和蒙牛的 B 端客户资源进行对接，作为发力的突破口，为业绩贡献新的增量。 常温节奏稳步推进，打开奶酪成长空间。奶酪棒竞争格局方面，截至今年 9月，公司 C 端按销售额计算的市占率 36%，位列第一。在零售端，公司在 9月底推出常温奶酪棒，借助在低温奶酪棒的先发优势率先在常温奶酪零食上实现突破。1）渠道： 目前常温奶酪棒招商火爆，主要为流通渠道中经营休闲零食的经销商。初期常低温奶酪棒覆盖区域互不重叠，随着后期常温奶酪棒规模扩大，常温奶酪棒 IP 和包装也会同步更换，与低温奶酪棒相区别。2）新品：常温奶酪棒只是公司打造常温奶酪零食的第一步，今年底和明年初还会有常温新品推出，拓宽消费人群年龄层次，常温奶酪零食将主要铺设 KA 渠道。在新品接力和蒙牛的赋能下，公司有望继续实现市场份额的扩张，成长空间值得期待。 Q4业绩值得期待，全年目标完成无忧。21Q3奶酪收入由于 C 端去库存，以及 B 端受疫情、汛情和东北限电影响，环比 21Q2略有下滑。展望全年公司业绩有望继续高增长：1）竞争环境改善：从第三方数据库抓取的淘宝、天猫等平台公开数据可以看到，7-9月百吉福收入下滑较多，妙飞收入增速放缓，妙可蓝多依然保持快速增长。2）常温奶酪棒业绩释放：公司三季度末合同负债 1.42亿元，较二季度增加 8714万元，一定程度上反映出常温奶酪棒推出后经销商打款积极性较高，我们测算常温奶酪棒将在 Q4贡献 3亿以上的销售收入。我们认为全年来看，公司收入有望继续保持高速增长，全年目标将顺利完成。 盈利预测、估值与评级：我们维持妙可蓝多 2021-2023年归母净利润预测分别为 2.82/6.75/11.61亿元，折合 2021-2023年 EPS 分别为 0.55/1.31/2.25元，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 107x/45x/26x。妙可蓝多在奶酪领域积累深厚，蒙牛入主，叠加常温新品推出以及即将推出股权激励计划，有望进一步打开公司中长期空间，我们看好妙可蓝多的增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：新品增长低于预期，竞争边际加剧，食品安全问题。

事件：2021年11月19日，我们调研了绝味天津柔性工厂，更新观点如下：行业开店数扩容至313万家，其中华东区域占比最大，新三线增速最快。根据章鱼数据， （1）从总量来看，截至2021年10月，全国休闲卤味门店数从2020年底的12.8万提升至13.1万家，较2019年的10万家提升30%。同口径下比较，1H21绝味1.3万家门店，占比为10%，疫情不改门店扩容趋势，绝味开店空间再超市场预期； （2）华东/西南区域门店占比43%/13%，两大区域对于休闲卤味品牌方的重要性凸显。 （3）三线城市门店数量占比21.52%，年度增幅达到3.1%，下线市场有望成为品牌进行新一轮扩张的阵地。 供应链优势进一步强化，竞争壁垒持续提升。（11）长期看，未来3-5年公司将形成六大核心工厂（区域管理、集采、研发、检测、人才储备）+DC辅助工厂（制造+配送），并逐步实现湖南（产研）、溧阳（智能制造）、广东（国际园区）、遂宁（卤味代工）、天津（柔性生产）、河南（供给效率）的试点模式，进一步优化制造架构。此外，绝味计划在2-3年内实现包括卤制自动化在内的自动化、信息化转型，届时天津工厂产能有望提升一倍以上，并大幅提升自动化效率（当前订单匹配仍需3-5h）。（22）短期看，天津柔性工厂已进入磨合期，设计产能为100吨/班，实现分拣、传送等环节自动智能化，大幅优化人员投入、工时效率、产能释放。目前产能饱和度87%，富余产能向零点、三只松鼠等代工，磨合期后产能有望进一步释放。 多因素拖累高势能门店表现，公司多管齐下保障目标达成。年中开始的疫情反复、水灾、限电等因素对高势能地区（如机场、车站等）影响较大，公司一系列举措逆势提升市场份额。 （1）加大渠道下沉力度叠加“业主开店+海纳百川”拓展疫情影响较小的下陷市场，对冲高势能门店人流损失； （2）提升品牌势能，通过小红书、公众号、视频号等营销渠道增加与年轻消费者的互动； （3）供应链赋能美食生态，廖记棒棒鸡已开始对接云南工厂，门店模型进一步完善，有望适时加大展店力度。 盈利预测、估值与评级：考虑到门店数量增长、品牌势能提升带来单店提升、代工业务逐渐落地，有望保障公司营收目标顺利达成。维持2021-23年净利润预测11.58/13.52/16.41亿元，对应EPS分别为1.89/2.20/2.67元，当前股价对应P/E为35/30/25倍，公司估值进入合理区间，长期投资价值显现，重申“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，疫情反复致人流量流失

寸积铢累，铸就行业龙头。1）树品牌：茅台酒是世界三大蒸馏名酒之一，屡次斩获国内外大奖。光荣历史塑造特殊身份，“国酒”地位深入人心。公司长期注重核心消费者培育，在政商务精英中的品牌认可度不断提升，并且通过产品瘦身有效维护主品牌价值。2）立产品：赤水河流域酱酒黄金产区+茅台镇核心产区双重划定，原产地垄断增强竞争壁垒，精选原料、酿酒工艺、勾兑工艺等保证优良品质，无保质期、越陈越香的特点赋予茅台酒金融属性。3）捋渠道：从坐商到行商，再到推进渠道扁平化建设，公司渠道改革顺应行业趋势。价格调整更为稳健，控货节奏采取“淡季挺批价、旺季走销量”的政策，量价节奏把握精准。 高端白酒需求扩容，产能扩张奠定增长基石。1）高端白酒以政商务精英为主要消费者，伴随高净值人群的扩大及其财富水平的提升，需求稳步扩容。行业呈现强者恒强的马太效应，高端白酒品牌护城河深厚，头部品牌有望收割更多市场份额。2）茅台酒与系列酒自上市以来产能稳步扩张，经测算我们预计2021 年茅台酒/系列酒实际产能分别为5.53/2.9 万吨，“十四五”期间公司将在供需紧平衡基础之上，审慎扩建产能，保障未来销量扩张。 茅台酒：产品、渠道调整有望提升均价。1）茅台酒渠道利润率远高于其他高端白酒，叠加需求弹性较低，飞天茅台客观上具备提价空间。2）非标茅台作为满足消费者差异化需求的超高端产品，提价时面临的压力相对较小，有利于增厚业绩。非标准装飞天茅台可实现更高吨价。3）目前茅台酒经销网点仍以专卖店和特约经销商为主，2019 年以来电商、商超渠道投放量增加，直销渠道占比稳步提升，有助于提高实际均价。 系列酒：定价灵活，产品升级趋势持续。1）系列酒作为公司产品线的向下延伸， 价格调整较为灵活，2021 年1 月茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱等产品出厂价均有不同幅度上调，为系列酒规模扩张贡献了一定增量。2）系列酒产品结构升级趋势持续，短期看茅台王子酒、迎宾酒、汉酱等产品向高价位带倾斜、产品结构优化，长期看公司有望推出流通版飞天茅台迎宾酒、53 度汉酱及贵州大曲60 年代等高端系列酒新品，拔高系列酒整体档次。 盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测为525.20/601.66/691.64 亿元，对应EPS 为41.81/47.90/55.06 元，当前股价对应P/E 为42/37/32 倍。考虑：1）茅台酒具备深厚的品牌壁垒，未来增长确定性较高。2）系列酒发展空间较高，有望享受酱酒红利继续快速扩张。2021 年以来公司估值水平回落， 高估值得到一定消化，长期投资价值显现，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速下行风险，白酒政策趋严风险，行业竞争加剧风险。

事件：2021年 10月 29日，金龙鱼发布 2021年三季报。报告期内，公司实现营收/归母净利润 1627.25/36.81亿元，同比+16.24%/-27.68%，第三季度实现营业收入/归母净利润 594.95/7.11亿元，同比+12.21%/-65.86%。 公司营收环比改善，抗风险能力较强。 在行业整体消费疲软的背景下，公司 21Q3营收同比+12.21%，环比+14.09%，业绩增长有较大部分是由提价贡献，金龙鱼收入的稳健增长也展现出公司较强的经营能力和抗风险能力。 原材料价格大幅上升拖累利润。 1）毛利率：2021年前三季度/21Q3公司毛利率 8.75%/ 3.23%，分别同比-3.34/-10.43pcts。公司毛利率下滑较大，原因一是会计准则的调整，运费由销售费用调整至成本，二是原材料价格上涨幅度较大，提价也未能抵消成本上涨的影响；三是零售渠道竞争加剧，餐饮渠道快速恢复后，低毛利率的餐饮产品销量占比提升，拉低毛利率。2）销售费用率：2021年前三季度/21Q3公司销售费用率分别为 3.04%/0.94%，分别同比-1.28/-3.42pcts，同样主要系会计政策的调整。3）管理费用率：2021年前三季度/21Q3管理费用率分别为 1.42%/1.19%，同比-0.06/-0.08pct。4）净利率：综合来看，2021年前三季度/21Q3公司销售净利率达到 2.47%/1.19%，同比-1.41/-3.1pcts。 品类扩张有序推进，中央厨房业务值得期待。 1）公司积极推广调味品业务，其中“丸庄”酱油定位高端，以黑豆为原材料打造差异化产品，销售遍布全国；“梁汾”山西陈醋定位中高端，在固态发酵醋中具备成本优势，侧重在北部区域销售 2）拓展中央厨房产线，推动食品消费“新食尚”。丰厨中央厨房园区将覆盖中央厨房各类业务及全品类产品，依托金龙鱼自有原料产品、渠道等优势，有望成为公司业务新的增长点。3）精耕现有渠道，开发空白市场。公司对较为发达的城市的经销商做进一步细分；对于空白市场，如餐饮渠道，公司也在积极开发经销商填补空白。 盈利预测、估值与评级：考虑今年原材料上涨幅度超出预期，公司三季度业绩低于预期，且未来消费恢复趋势仍具有不确定性，我们下调 2021-2023年归母净利润预测分别为 51.26/81.13/97.94亿元（较前值-26.4%/-8.6%/-1.1%）。当前股价对应 2021/22/23年 PE 为 64x/40x/33x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全风险，套期保值风险。

事件：中炬高新发布 2021年第三季度报告，2021Q1-Q3实现营业收入 34.12亿元、yoy-10.45%，归母净利润 3.67亿元、yoy-45.09%。其中 2021Q3实现营业收入 10.96亿元、yoy-12.70%，归母净利润 0.87亿元、yoy-59.15%。 调味品销售承压，外埠拓展仍在持续。单看子公司美味鲜，前三季度/单 Q3实现收入 32.78/10.40亿元，yoy-11.9%/-15.5%。分产品看：Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收入 5.98/1.17/1.55亿元，yoy-21.0%/-10.3%/-9.6%，其中酱油&食用油降幅环比 Q2有所收窄。分区域看：Q3各区域收入出现不同程度的下滑，东部/南部/中西部/北部区域收入 yoy-24.7%/-7.8%/-7.1%/-31.5%。公司仍在持续推进渠道拓展工作，目前已完成 2021年经销商数量增加至 1700家的目标。截至 21Q3，公司在全国拥有 1708家经销商，单季度净增 72家，其中东部/南部/中西部/北部区域分别净增 11/6/29/26家。分渠道看：Q3分销和直营渠道分别实现收入 9.94/0.37亿元，yoy-16.3%/+27.9%。 成本压力仍然存在，盈利能力环比下滑。Q3公司毛利率为 23.3%，yoy-17.1pct，环比 Q2-12.9pct，下滑原因为新收入准则下履约成本外的运输费用计入营业成本，此外原材料及包材价格持续上涨，成本端仍面临较大压力。Q3销售费用率为 2.3%，yoy-7.3pct，环比 Q2-9.3pct，销售费用率降低主要是受到新收入准则的影响，销售对价项目调整为冲减收入，同时运费调整至营业成本。管理费用率为 7.2%，yoy+1.4pct，环比 Q2+1.2pct。研发费用率为 3.5%，yoy+0.5pct，环比 Q2-0.7pct。综合来看，Q3公司业绩继续承压，净利率为 7.9%，yoy-9.0pct，环比 Q2-2.0pct。 仍处于内部机制梳理阵痛期，建议关注调整进展。H2公司将工作重心放在渠道开发、市场推广、价格管控等方面，提出稳定 KA、发展 BC、提振二批、攻坚餐饮、健康发展线上渠道的方针，并积极推进多个产能扩建项目，如中山厂区技改升级扩产项目、厨邦三期扩产项目、阳西美味鲜二期项目等。2021年 4月张卫华总回归中炬，目前公司仍处于内部改革阵痛期，我们认为应密切关注公司内部管理的改善情况，如果公司能理顺内部机制，在品牌力和产品力的支持下，有望打开长期增长空间。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司成本端压力较大，叠加费用投放力度增加，我们下调中炬高新 2021-2023年归母净利润预测分别为 5.47/6.54/7.57亿元（较前次下调 30%/34%/35%），下调至“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；内部机制改善情况低于预期；食品安全风险。

事件：重庆啤酒发布 2021年三季报，2021年前三季度实现营业收入 111.87亿元，同比+23.89%；归母净利润 10.44亿元，同比+23.20%；其中 Q3实现营业收入 40.48亿元，同比+17.97%；扣非后归母净利润 4.22亿元，同比+33.35%，业绩表现超出市场预期（上年同期均参考备考报表数据）。 量价齐升拉动业绩增长，全国布局稳定发力。拆分量价来看：Q3公司啤酒销量为 86.69万千升，同比+11.3%；ASP 约 4669元/吨，同比+5.99%，量价齐升推动收入增长。分产品看：公司产品结构升级趋势不改，高档产品持续发力，贡献主要业绩增量，主流和经济产品同样保持增长态势。Q3高档产品实现收入 14.22亿元，同比+40.89%，高端占比同比+5.67pcts；主流/经济产品的收入分别为19.37/6.10亿元，同比+5.73%/+20.62%。分区域看：西北区和南区增长较快，Q3分别实现收入 12.97/10.10亿元，同比+35.60%/+26.98%。中区增长放缓，Q3收入为 16.62亿元，同比+4.19%。 成本优化带动毛利率增长，盈利能力持续提升。Q3公司毛利率为 55.07%，同比+3.32pct，环比+1.99pcts，主要由于公司高端化进展顺利，产品结构升级&供应链效率提升&新增产能利用，成本实现进一步优化。同时为应对原材料成本的持续上行，预计公司将针对不同品牌&地区&渠道分别进行提升，提价幅度为4%-8%。Q3销售费用率为 19.63%，同比-1.95pcts，环比-0.15pcts。管理费用率约 4.10%，同比-0.89pcts，环比+1.31pcts。综合来看，以备考口径计算，Q3净利率约 10.41%，同比+1.20pcts，环比+1.96pcts。扣非净利率约 10.25%，同比+3.71pcts，环比+1.95pcts。 乌苏全国化进展顺利，高端布局有序推进。得益于公司持续深化分销&推进营销活动&拓展新兴渠道，各品牌均保有较好表现。其中乌苏保持高增态势，前三季度/Q3销量同比增长 42%/54%，疆外前三季度销量同比增长 75%。21Q3乌苏系列产品逐步走入疆外，并推出更高酒精度/麦芽浓度的新品楼兰秘酿。产品矩阵的搭建有望提升乌苏品牌势能，加速成长为全国化品牌。1664同样增长迅速，前三季度销量同比增长 39%，有望拉动公司加快产品结构优化。市场开拓方面，公司已布局 61个大城市，随着大城市战略与高端化战略的持续推进，公司预计2021全年销量&营收均实现双位数增长，未来表现值得期待。 盈利预测、估值与评级：考虑到乌苏华东区域的新增产能尚不能覆盖区域全部需求，外地运输会产生相关费用，我们下调重庆啤酒 2021-2023年净利润分别至10.39/13.24/15.96亿元（较前次下调 2.9%/0.5%/0.4%），维持“买入”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

事件：青岛啤酒发布 2021年三季报，2021年前三季度实现营业收入 267.71亿元，yoy+9.62%；归母净利润 36.11亿元，yoy+21.25%；扣非归母净利润 32.16亿元，同比+20.09%。其中 Q3实现营业收入 84.80亿元，yoy-3.01%；归母净利润 11.95亿元，yoy+6.43%；扣非归母净利润 10.57亿元，同比+0.25%。 疫情反复影响销量，产品结构升级拉动业绩增长。分量价两个维度看，量：公司21Q3啤酒销量 231万千升，yoy-8.24%；行业 Q3啤酒产量为 1029万千升，yoy-6.50%；公司和行业趋势基本一致。Q3销量有所下滑，主要由于今年疫情反复，现饮渠道有所影响；且去年同期因疫情得控后，销量反弹造成较高基数。 价：受益于公司的产品结构升级，21Q3公司的 ASP 约为 3666元/吨，yoy+6.34%。 2021年前三季度主品牌青岛啤酒实现销量 378.4万千升，yoy+13.05%。 毛利率存在波动，盈利能力有所提升。公司 Q3毛利率为 42.06%，yoy-0.31Pct，环比 Q2-1.64Pct，主要系大宗商品等原材料及包材成本上涨带来的压力。费用方面，Q3销售费用率为 13.70%、yoy-0.83Pct，环比 Q2-0.80Pct。Q3管理费用率为 4.96%、yoy+0.53Pct，环比 Q2+0.98Pct。综上，Q3净利率约 14.09%、yoy+1.25Pct，环比 Q2-0.79Pct。 高端布局战略不改，多元化营销提升竞争力。公司把握行业高端化的发展趋势，发挥自身品牌与品质优势，加快推进品牌优化与产品结构升级。2021年推出了BGM 白梨果啤、玫瑰红白啤等多款新品，丰富了高端品牌矩阵；并提出原浆啤酒 72小时内冷链送达的方式为消费者提供更高品质的啤酒，提升产品竞争力。 今年以来，白啤细分增长势头良好，公司白啤产品表现出色，具备放量的可能。 为应对白啤快速增长带来的产能供应问题，公司着手布局第三家工厂，预计明年1月投产。目前白啤产品已分区域陆续提价，其中河南地区终端价提价 2元。营销方面，公司通过“TSINGTAO 1903”青岛啤酒吧、百年之旅艺术长廊等一系列多元化、沉浸式的线下营销活动触达目标消费人群，强化消费者认知，提升青岛啤酒在高端产品领域的影响力。随着公司高端产品力的持续提升与对消费者高端啤酒品牌认知的不断培育，公司有望进一步扩大高端领域的竞争优势。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司高端化升级战略进展顺利，产品结构持续优化，高毛利的高端产品占比提升有助于改善公司整体盈利情况，且下半年存在提价的可能性。我们维持 2021-2023年 EPS 分别为 2.07/2.55/2.97元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。

事件：贵州茅台发布2021年三季报，21年前三季度营业总收入770.53亿元，同比增长10.75%，归母净利润372.66亿元，同比增长10.17%。Q3单季总营收263.32亿元，同比增长9.99%，归母净利润126.12亿元，同比增长12.35%。 渠道结构调节效果明显，系列酒延续高增：1）分产品，21Q3茅台酒收入220.43亿元，同比增长5.55%，估计增幅主要来自非标产品、渠道结构调节带来的均价提升，量增贡献相对较小，在传统经销渠道的发货节奏有所放缓。系列酒Q3收入34.79亿元，同比增长48.07%，延续高增态势。公司继续对系列酒的渠道布局，截至9月底国内经销商共2095个，前三季度分别增加/减少62/13个经销商，且以增加系列酒经销商、减少优化茅台酒经销商为主。2）分渠道，21Q3直销渠道收入51.81亿，同比增长57.93%，占比20.30%，较20Q3提升6pct。 直销渠道扁平化建设取得明显成效，中秋国庆双节茅台酒投放以天猫、京东、商超、厂家自营店为主，21Q3批发渠道收入203.41亿元，同比增加1.94%。 税率下降促使净利率优化，销售回款表现亮眼：1）21Q3毛利率91.1%，同比小幅下滑0.22pct，估计主要与系列酒占比提升有关（Q3系列酒收入占比同比提升3.52pct）。2）Q3税金及附加占总营收比重13.86%，同比下降2.06pct，主要因去年疫情影响生产节奏、今年恢复正常，销售费用率2.40%，同比下降0.16pct，管理费用率7.32%，同比增加0.73pct。3）Q3归母净利率47.9%，同比提升1pct，主要来自于税率下降的贡献。4）21Q3销售回款同比增长17.1%，增幅高于收入同比，经营活动净现金流同比增长20.36%。截至9月底合同负债91.37亿，环比二季度末减少1.07亿元，估计与正常的淡旺季发货节奏有关。 价格管控增强，高质量增长可期：当下飞天散瓶批价2800元左右，价格有所降温。9月丁董事长在临时股东大会中提出让茅台酒回归商品属性、价格应遵循市场规律，公司价格管控有所增强，双节旺季推出“空瓶复购”、试点“开瓶消费”，近期取消除普茅之外的其他茅台酒开箱政策，后续取消普茅开箱政策预期较强，整箱和散瓶价差或将缩小，价格有望逐步市场化。系列酒方面，河南等渠道反馈从去年到今年春节，系列酒涨价趋势下渠道库存增加，下半年开始批价下滑。伴随酱酒渠道热降温、消费端对酱酒需求平稳提升，系列酒有望持续良性增长。 盈利预测、估值与评级：考虑21年因基酒产能限制茅台酒投放有所放缓，后续量增较为平稳、系列酒占比提升或将小幅影响毛利率，下调21-23年净利润预测为525.2/601.7/691.4亿（较前次预测-4.2%/-5.5%/-4.5%），对应EPS 为41.8/47.9/55.1元，当前股价对应PE 为45/40/35倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行导致需求疲软，渠道结构调节不及预期。

妙可蓝多，以奶酪棒为切入口快速成长的奶酪之王。今年66月妙可蓝多市占率超越百吉福成为CC端奶酪第一品牌，我们认为妙可蓝多在短期内快速崛起主要由于：1）公司以品类中销售额增速最快的奶酪棒为切入口，实现品牌=品类，占住消费者心智，从而快速获得市场份额；2）采取“农村包围城市”战略，首先进入低线级市场，避免了和国际品牌的正面竞争，再反攻一线不断扩大覆盖范围。 通过复盘日本奶酪市场的发展历史，我们发现：1）作为舶来品，消费者教育是奶酪行业发展的关键驱动因素；2）日本企业通过打造零食大单品不断拓宽C端的产品矩阵做大市场；3）由于本土企业拥有更强渠道力、更了解本土消费者，日本奶酪销售额CR5中3家为本土企业。参考奶酪在日本的发展路径，我们认为未来我国有望通过持续推出大单品打开C端。另一方面，占据渠道优势、了解本土消费者的国产品牌有望持续获取市场份额，占据市场领先地位。 竞争加剧，妙可蓝多率先破局。高成长、高毛利的奶酪棒细分市场吸引了大量参与者进入，低温奶酪棒竞争日趋激烈。在这样的背景下：1）妙可蓝多通过和蒙牛强强联手，进一步增强了自身实力：蒙牛的渠道、营销、研发资源可以赋能妙可蓝多；2）妙可蓝多率先推出常温奶酪棒，打开第二成长曲线：由于产品、产线的打磨均需时间，占据先发优势的妙可蓝多可以率先占据市场稳住自身优势。 妙可蓝多在常温奶酪棒上的核心优势在于：11）产品力强：公司率先推出常温奶酪棒产品，且产品口感保持和低温奶酪棒一致水准；22）生产设备优势：公司前期与设备供应商共同合作进行研发，并签订了排他协议。当前已提前布局充分产能，拥有一定的产能壁垒。 奶酪千亿市场空间可期，奶酪棒为超级大单品。我们认为到2025年奶酪市场规模约448亿元，2020-2025年CAGR为24.6%；2030年奶酪市场规模约1273亿元，其中C端约有927亿元，C端2020-2030年CAGR为26.6%，其中大单品奶酪棒市场空间预计可达500亿元，奶酪棒中低温奶酪棒市场空间预计200亿元，常温奶酪棒预计300亿元。 盈利预测、估值与评级：常温奶酪棒推出后公司的中长期空间进一步被打开，公司卡位的奶酪细分市场增速快且具备较大空间。我们维持妙可蓝多2021-2023年归母净利润预测分别为3.10/6.45/10.91亿元，折合2021-2023年EPS分别为0.60/1.25/2.11元，当前股价对应2021-2023年PE分别为89x/43x/25x，维持“买入”评级，综合绝对估值和相对估值结果，给予目标价75元。 风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全

事件：公司发布2021 年三季度业绩预告，预计前三季度归母净利润为14.67-17.60 亿元，同比增长0%-20%；第三季度归母净利润为2.02-3.03 亿元， 同比下降40%-60%；预计第三季度收入较去年同期略有下降。 销售及运营机制变革，致公司收入短期承压： 从公司内部经营情况看，2021 年7 月起，公司正式启动线下销售变革和线上线下一体化经营相关变革，具体表现为搭建全营销链路的数字化体系、加强品牌和市场管理。由于变革需要打破现状，进行新的尝试，短期对公司业绩带来一定的压力。长期来看，线上线下一体化变革聚焦内部资源分配，模式跑通有利于集团内的资源统筹安排，届时对公司利润率有正向影响。 从公司外部经营环境看，第三季度国内疫情反复，消费渠道结构有所改变，致公司境内线下业务承压；境内线上业务保持较快增长；境外LSG 实现快速增长。综合以上因素，并叠加去年同期高基数的因素，公司预计第三季度收入较去年同期略有下降。 销售费用增加和非经常性损益亏损，使21Q3 净利润有较大幅度下滑： 21Q3 受品牌推广费、平台费用的增加和非经常性损益的影响，公司预计21Q3 归母净利润同比下滑40%-60%，前三季度归母净利润同比增长0%-20%。具体来看，公司预计21Q3 非经常性损益金额为-2,500 万到-4,500 万元（20Q3 非经常性损益金额为1,659 万元）；21Q1-Q3 公司非经常性损益金额为-2,086 万元， 对净利润的影响金额为8000-10000 万元，非经常性损益包括公司收到的政府补助、持有的金融资产本报告期公允价值变动损益及投资收益等。 公司持续构建线上渠道壁垒： 疫情使消费者购物习惯逐步由线下转向线上，对于公司既是机遇也是挑战。线上竞争较激烈，为应对挑战公司持续提升线上渠道竞争力：1）2020 年公司并购线上代运营商广州麦优，提升电商运营能力；2）与京东、阿里等平台深度合作， 为公司提供数字化指导，有助于公司进行精准化营销。 盈利预测、估值与评级：我们维持2021-2023 年收入预测为80.09/98.61/118.75 亿元，维持2021-2023 年归母净利润预测为19.48/23.55/27.71 亿元，折合2021-2023 年EPS 分别为1.15/1.39/1.63 元，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为21x/17x/15x，维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓压力加大、商誉减值风险、食品安全问题。

事件：泸州老窖发布 2021年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票不超过 883万股，约占公司目前股本总额的 0.6%，其中首次授予不超过 795万股，预留 88万股。授予价格为 92.71元/股，本计划首次授予对象不超过 521人，计划有效期不超过 72个月，包括 24个月限售期和 36个月解除限售期。 股权激励如期落地，机制改革释放公司活力。公司股权激励计划首次授予对象不超过 521人，包括董事、中高层管理人员、核心骨干人员等，其中董事长刘淼、总经理林锋分别持有总授予量的 1.09%，其余管理层、核心骨干等 519人合计持有授予总量的 87.86%，预留 9.96%。授予价格为 92.71元/股，约为上周五收盘价（186.4元）的 50%。本次股权激励计划之前已有预期，4月底公司发布《高级管理人员薪酬与考核管理办法》，提出打造以经营业绩为主要依据的考核牵引机制、以价值贡献为导向的薪酬激励机制，6月底股东大会亦提出在国资委支持下有望实行高管中长期激励计划。如今股权激励计划正式落地，精准绑定核心管理层，充分调动核心骨干积极性，机制改革下公司发展活力有望进一步释放。 考核目标积极，达成确定性较高。本次激励计划公司层面业绩考核要求为：①2021-23年净资产收益率不低于 22%、且不低于对标企业 75分位值；②相较2019年，21-23年净利润增长率不低于对标企业 75分位值；③21-23年成本费用占营收比例不高于 65%。对标企业为申万饮料制造中 21家可比 A 股上市公司。 公司 2020年净资产收益率/销售净利率分别为 28.2%/35.8%。根据 Wind 一致预测，相较 2019年，对标企业 21-23年净利润增速 75分位值分别约为11%/34%/65%，根据我们预测，公司 21-23年净利润增速有望达到63%/100%/137%。另外初步测算 21-23年股份支付费用为 0.46/2.79/2.55亿元，占营收比重相对较低，综合判断本次股权激励业绩考核达成确定性较高。 国窖全年回款无忧，品牌复兴趋势明确。短期跟踪来看，截至 9月初全国各区域国窖回款进度达到 80%，部分区域已完成 90%，中秋旺季动销表现平稳，达成全年回款任务确定性较高。发货进度 80%左右，预计 10月旺季剩余配额将释放完毕。多数地区库存位于较低水平，主流批价 910-920元，实际成交价 1000-1050元。公司 21年严格执行配额制控货，推动顺价销售，同时坚持终端费用投放以加大触及核心消费者，增强政商务圈层教育，品牌复兴步伐稳步推进。 盈利预测、估值与评级：暂不考虑费用影响，维持 2021-23年 EPS 预测分别为5.16/6.35/7.52元，当前股价对应 P/E 为 40/32/27倍。目前估值水平性价比较高，基本面维持稳健，股权激励有望提供进一步催化，重申“买入”评级。 风险提示：国内疫情加剧影响旺季动销，高端白酒市场竞争加剧。

江淮名酒，厚积薄发。今世缘前身为江苏高沟酒厂，历经两次行业调整，营收规模稳步上升。回顾公司发展历程，我们认为今世缘稳健增长的主要驱动为：1）国企改制，理顺机制：2003-2005年国有企业改制提高经营效率，而后经营层持股比例提高，骨干员工通过持股平台入股，利益绑定增强。2）品牌升级，顺势而为：早期高沟美酒具备名酒基因，之后伴随白酒行业逐渐进入调整期，公司于1996年推出今世缘品牌定位中高端，2004年黄金时代伊始推出国缘品牌，2018年新一轮行业复苏期推出国缘水晶V系，占位高端白酒赛道。33）渠道演变，不离其宗：公司从政务团购起家，后延伸向商务团购，以政商群体带动大众消费。 并采用厂商协同模式加强管控，利益共同体延续下经销商团体较为稳固。 苏酒双雄，错位争锋。鉴于洋河和今世缘在江苏互为主要竞争对手，我们对其展开全方位对比。11）国企改革：涟水县政府长期扶持今世缘做大做强，公司股改后形成清晰的国有股东和经营层持股结构，宿迁市酒业产区建设带动集群发展，洋河改制较今世缘更早，激励机制较为完善。22）产品力：今世缘和洋河错位竞争，今世缘聚焦次高端市场，近年持续加大产能布局。洋河蓝色经典覆盖多个价格带，基酒产能储备充足。33）品牌力：今世缘和洋河各有千秋，今世缘聚焦“缘”文化，今世缘品牌和国缘品牌分别侧重喜庆文化与省内政商群体，洋河大众营销能力出色，通过广告宣传和营销积累品牌力。44：）渠道模式：今世缘采用“1+1+N”深度协销、直分销结合的渠道模式，大商与厂家结成利益共同体，渠道管控较强。 洋河过去依赖深度分销模式，近两年向“一商为主、多商为辅”模式转型。 省内空间可期，省外逐步开发。1）今世缘基地市场土壤优渥：2019年江苏白酒流通规模432亿元，白酒消费升级趋势显著，地产酒在次高端及中端价格带表现强势。22）省内市占率有望持续提升：从产品维度预计2025年今世缘在省内高端/次高端/中端/低端白酒市占率有望提升至5%/25%/20%/2%，从区域维度预计2025年今世缘在淮海/盐城/淮安/苏中/南京/苏南大区市占率提升至16%/19%/36%/14%/22%/10%，综合测算今世缘在2021-2025E省内销售规模CAGR有望达到17-18%，市场份额有望超过16%。33）省外市场基数较低，今世缘重点发力环江苏市场，通过品牌导入和渠道布局逐步渗透，省外市场有望加速成长。 盈利预测、估值与评级：考虑公司品牌势能提升、产品结构升级，上调2021-23年净利润预测为19.5/24.5/29.5亿（较前次预测+5%/+3%/+6%），对应EPS为1.56/1.96/2.35元，当前股价对应P/E为28/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：国缘四开销售不及预期，VV系列表现不及预期，省内外市场竞争加剧，国内疫情反复。

事件： 2021年 8月 11日，金龙鱼发布 2021年半年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润 1032.30/29.70亿元，同比+18.69%/-1.24%， 二季度实现营业收入/归母净利润 521.48/14.00亿元，同比+10.82/-21.85%。 厨房食品量价齐升，饲料原料业务平稳增长： 1） 分产品看： 2021年上半年厨房食品/饲料原料及油脂科技/其他产品实现营收 660/365/8亿元，分别同比+22.19%/+12.35%/50.50%。其中，从销量来看，厨房食品/饲料原料及油脂科技产品分别同比+6.00%/-9.87%；从吨价来看，上述产品分别同比+15.28%/+24.66%。 2021年上半年公司收入增长主要靠价格拉动，公司为应对原材料成本的大幅上涨，上调了部分产品售价，并持续推广高端产品。 2）分渠道看： 2021年上半年厨房食品经销和直销收入分别为 320/340亿元，分别同比+10.17%/+36.20%。截至 6月底，公司共有经销商 5289家，较去年底净增加 192家。 毛利率小幅改善，投资收益损失拖累净利润： 1） 2021年上半年/21Q2公司毛利率分别为 11.94%/10.63%，分别同比+0.80/+0.74pct， 主要受市场行情上涨影响， 2021年上半年饲料原料及优质科技板块利润率提升 3.81pcts，带动整体毛利率上涨。此外，上半年厨房食品毛利率下滑 0.92pct，一方面系随着疫情好转，低毛利率的餐饮渠道产品占比提升；另一方面系原材料上涨幅度过大，尽管公司上调部分产品售价，依然未能完全抵消原材料上涨影响。 2） 2021年上半年/21Q2公司销售费用率分别为 4.26%/3.81%，分别同比-0.05/-0.01pct，主要系销售服务费下降。 3） 2021年上半年/21Q2管理费用率分别为 1.55%/1.48%，同比-0.06/+0.09pct。 4） 2021年上半年投资收益为-18.77亿元，去年同期为 4.08亿元，拖累净利润表现。 4） 综合来看， 2021年上半年/21Q2公司销售净利率达到 3.22%/2.87%，同比-0.43/-1.23pcts。 积极拓展新渠道，品类扩张有序推进： 1） 精耕现有渠道，开发空白市场。公司对较为发达的城市的经销商做进一步细分；对于空白市场，如餐饮渠道，公司也在积极开发经销商填补空白。 2）公司积极推广调味品业务， 其中“丸庄” 酱油定位高端，以黑豆为原材料打造差异化产品，销售遍布全国； “梁汾” 山西陈醋定位中高端，在固态发酵醋中具备成本优势，侧重在北部区域销售；公司也在开拓中央厨房业务，有望发挥规模和业务协同优势，提供新的业务增长点。 盈利预测、估值与评级： 考虑公司投资收益不确定性较高，我们下调 2021-2023年净利预测分别为 69.60/88.78/99.03亿元（较前值-15.8%/-5.1%/-7.5%） 。当前股价对应 2021/22/23年 PE 为 60x/47x/42x，维持“增持” 评级。 风险提示： 原材料价格波动风险， 食品安全风险， 套期保值风险。

预制菜行业：高景气度，千帆竞发。 1）短期逻辑： 中餐标准化浪潮， 疫情冲击传统餐饮业，预制菜行业站上风口。 2）长期逻辑： 餐饮连锁化加速，外卖兴起，B 端亟需降本增效；家庭结构小型化，“速食”成消费风潮，居民做饭技能及需求弱化，倒逼预制菜行业崛起，呈现高景气度。 3）行业现状： 目前我国预制菜行业尚处起步阶段，多派系公司争相切入，一片蓝海千帆竞发。 4)市场规模： 据上下游双角度测算， 2019年我国预制菜市场规模为 2633亿左右， 2025年有望达到万亿规模， 2019-2025年 CAGR 约 25.42%。 对标日本：放量当时， 短“B” 长“C” 。 1）时代背景带来发展机遇： 从经济发展、社会结构和生产要素价格层面看，中国与日本 70-80年代类似，该阶段正值日本速冻调理食品快速放量。 2）从中日差异看发展路径： 日本 90年代便利店体系搭建完成，解决了 C 端冷链配送问题，此后速冻调理食品 C 端消费逐步赶超 B 端；我国冷链配送“最后一公里”问题尚待突破，短期内 B 端为主要渠道。 味知香： 产品筑基，渠道扩容。 1）产品结构多元，产能加速扩张： 公司产品在行业内相对高质高价，使用柔性生产线搭建多元产品矩阵，持续进行工艺改进，保障竞争优势，募投项目大规模扩产突破产能瓶颈。 2）加盟店投资回收期短，开店空间广阔： 拆分味知香单店模型，其投资回收期仅 6个月，开店初始投资 7万元左右，门槛较低，有助于迅速扩张；目前公司加盟店在华东地区农贸市场覆盖度近 1/4，据测算达成全覆盖的收入增量空间为 8.6亿元。 3）品牌体系布局完善，战略眼光长远： 公司通过“味知香”、“馔玉”两大核心品牌兼顾 B、 C市场，新设“味爱疯狂”、“搜香寻味”、“味知香工坊”等品牌系列，分别进军火锅食材、地方特色美食、调味品等全新品类，致力于从半成品原料加工企业升级成为餐桌美味解决方案的提供商。 4）营运层面：高效造血，高周转率。 2018-2020年公司收现比分别为 111.4%/110.6%/108.7%，净现比分别为131.5%/84.4%/107.8%，销售回款状况良好，盈利质量较高；存货、总资产周转率高于同业，具备较强营运能力。 盈利预测、估值与评级：预测公司 2021-23年营收分别为 7.79/9.70/12.08亿元，归母净利润为 1.59/2.02/2.49亿元， 对应 EPS 为 1.59/2.02/2.49元，当前股价对应 P/E 为 44/35/28倍。 考虑预制菜行业为快速发展的高景气度新兴赛道，公司产品体系与渠道布局优势突出， 开店空间广阔，后续产能突破瓶颈，业务增长有望提速，首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示： 食品安全风险， 宏观环境变化风险， 原材料价格波动风险，新股股价波动风险。

事件：公司发布非公开发行A 股股票预案，发行对象为不超过35 名特定投资者， 拟募集资金总额不超过23.84 亿元用于产能建设。 立足长远，彰显发展信心。本次非公开发行募集资金拟用于全资子公司广东、江苏、广西、辽宁、湖南、四川六大生产基地的建设。（1）截至2021 年一季度末，公司在全国范围内建立21 个生产基地，门店总数12579 家。产能利用率常年达80%以上，部分地区甚至超过100%。考虑全国可扩容的门店总量以及公司近10%左右的市占率水平，公司迈入门店加速扩张的发展阶段。供应链的优化有利于保障主业顺利拓展。（2）强大的供应链能力是公司实现品类扩张的核心竞争力，此次产能扩张除了保障主业，亦为公司以卤味赛道为代表的美食生态项目加速落地做好储备。根据测算，建成后合计扩产达16 万吨，若按照三年的建设周期，未来三年产能复合增速有望达到28%，彰显公司发展信心。（3）本次新增产能平均投资成本约为1.49 万元/吨。按照公司2020 年固定资产加在建工程折算，公司现有产能平均成本约为1.14 万元/吨，考虑柔性供应链以及环保成本，我们认为此次募资金额具备合理性。 疫情复发不改单店改善趋势。2021 年疫情反复，叠加整体消费信心较弱，竞品开店速度明显放缓。但是，公司上半年净开店超过700 家，且关店率估计低于2.5%。公司基本锁定全年开店目标，同时亦为下半年门店营收爬坡打下坚实基础。从全国面数据来看，社区店、街边店同店表现持续改善，交通枢纽、高势能门店单店营收相比2019 年恢复至八成左右。进入7 月份以来，虽有洪水及疫情扰动，但公司单店营收持续改善，相较于2019 年同期实现小幅正增长，主因体育营销活动以及数字化提升运营水平。 品牌营销渐入佳境。最近两年公司加大力度补齐短板，持续强化品牌营销建设。进入2021 年，针对零售业态用户去中心化、产品碎片化、消费者年轻化的现状， 公司积极探索相应的品牌建设对策。2021 年下半年，公司将持续进行营销转型， 运用媒体、广告宣传等动销手段，通过搭建快消行业营销机制，提高单店营收。公司会员人数接近6000 万，品牌营销渐入佳境有望提升消费者复购次数，进而提升单店营收表现。 盈利预测、估值与评级：定增扩产立足长远，品牌营销提升单店营收。维持2021-23 年归母净利润预测为10.28/13.52/16.41 亿元，对应EPS 分别为1.67/2.20/2.67 元，当前股价对应 PE 为43/32/27 倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，市场潜在规模预判下行，经济大幅下行。