事件：9月19日，今世缘酒业20000吨酿酒项目开酿仪式举行，标志着今世缘酒业在扩产布局和智能化发展上迈出的重要一步，同时，公司对即将发布的新品“国缘2049”举办了专家鉴评会，后续将在上海酒博会期间亮相。 产能扩张、智能化水平提升，蓄势未来发展。公司重视扩产布局、蓄力未来发展，截至2023年底酿酒车间产能达到4万吨/年，伴随此次2万吨浓香白酒产能投产，公司目前总产能将扩张至6万吨，另外随着明年2万吨清雅酱香型车间全面投产，届时产能有望提升至8万吨、有望较2023年末翻番，“十五五”期间公司原酒产能或超过10万吨、陶坛贮能达到60万吨，产能显著提升，为公司后续的全国化扩张提供有力保障。除规模扩大之外，公司通过持续不断的技改投入，实现从传统酿造向智能酿造的转变，从而实现更加高效、标准化的生产流程，在产能扩张的同时进一步保证产品质量的优质稳定。四开在细分领域优势领先，高端产品推新拔高品牌形象。产品端国缘四开在中度白酒细分市场已经积淀了较强竞争力，据弗若斯特沙利文，按2023年销量统计，国缘品牌已经成长为中国中度高端白酒领先品牌、江苏中度高端白酒第一品牌，国缘四开成为中度高端白酒500元价格带单品销量第一。目前四开增势稳健，后续全国化突破仍有较大增量空间。中长期看，公司产品结构将继续优化，600-800元价格带作为未来长三角地区潜力价格带将继续培育，V9作为高端清雅酱香继续培育消费群体。往下单开、淡雅等大众消费产品在省内基础较为扎实、县区等渠道下沉仍在贡献增量。另外，公司积极布局高端领域，千元浓香新品“浓香经典·国缘2049”将在10月酒博会期间正式发布。 坚持长期主义，省内市场保证基本盘。当前行业整体需求较为疲弱，但公司中秋表现好于此前悲观预期，后续公司将坚持实事求是，以稳中求进、好中求快为基调，高质量发展仍是核心目标。现下江苏省内竞争较为激烈，公司强调保持战略定力，省内精耕攀岩、省外攻城拔寨的营销策略不变，省内渠道下沉、市占率有望继续提升，行业调整期间公司持续做强省内基本盘、具备较强的抗风险能力。 省外明年或继续增加重点市场数量，围绕环江苏和长三角一体化市场进行突破，当前对于经销商强调质在量先，进一步聚焦资源保证省外市场发展质量。盈利预测、估值与评级：维持2024-26年归母净利润预测为39.61/48.65/57.22亿元，折合EPS为3.16/3.88/4.56元，当前股价对应P/E为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：V系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。

事件：新乳业发布 2024年中报。24H1实现营业收入 53.64亿元，同比增加1.25%；归母净利润 2.96亿元，同比增加 25.26%，扣非归母净利润 3.13亿元，同比增加 36.39%。其中 24Q2单季度实现营业收入 27.51亿元，同比减少 0.94%，归母净利润 2.07亿元，同比增加 17.72%，扣非归母净利润 2.13亿元，同比增加 37.66%。 低温业务增势良好，D2C 渠道布局顺利。1）分产品看，24H1液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收 48.44/0.35/4.86亿元，同比+0.54%/-15.20%/ +10.64%。 公司坚持品类创新，24H1新品收入占比保持在 10%以上。低温鲜奶和低温酸奶表现良好，高端鲜奶收入同比增长约 15%，“活润”系列在新品拉动下收入实现同比 15%增长。常温奶整体受需求端影响略有承压，公司推进高端化布局，提高中端及中高端白奶占比，常温有机纯牛奶新品收入同比增长超 50%。2）分地区看，24H1西南/华东/西北/华北/其他区域分别实现营收 18.75/15.03/6.79/5.36/7.71亿元，同比-6.87%/+4.66%/-12.68%/+20.21%/ +23.42%。西南、西北等地区以常温奶产品为主，终端表现相对较弱。24H1华东区域高端品牌朝日唯品表现良好，该品牌鲜奶收入同比增长约 15%。3）分渠道看，24H1直营/经销渠道分别实现营收 27.55/21.24亿元，同比+1.29%/-0.72%。公司 D2C 渠道布局顺利，电商渠道 24H1实现营收 5.15亿元，同比+21.42%。截至 24H1末，公司经销商数量为 3296家，较 2024年初减少 113家。 原奶价格下行拉高毛利率水平，盈利能力进一步提升。毛利率方面，24H1/ 24Q2公司毛利率分别为 29.23%/29.09%，24Q2同比+0.29pcts，环比-0.29pcts。主营业务 24H1毛利率同比+2.23pcts，主要系原奶价格下滑及产品结构优化。费用端，24H1/ 24Q2销售费用率分别为 16.12%/15.21%，24Q2同比-0.60pcts，环比-1.86pcts。主要系广告宣传投放节奏的影响，以及一只酸奶牛的出表带来销售费用中人工成本占比的下降。24H1/ 24Q2管理费用率分别为 4.47%/3.88%，24Q2同比-0.38pcts，环比-1.23pcts。通过组织提效优化，公司管理效率获得进一步提升。综合来看，24H1/ 24Q2公司归母净利率分别为 5.53%/7.51%，24Q2同比+1.19pcts，环比+4.08pcts；公司盈利能力实现进一步提升。 盈利预测、估值与评级：维持 2024-2026年归母净利润预测 5.50/6.63/7.42亿元，对应 2024-2026年 EPS 分别为 0.64/0.77/0.86元，当前股价对应 P/E 分别为 14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：动销恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。

事件：古井贡酒发布2024年中报，24年上半年实现营业总收入138.06亿元、同比增长22.07%，实现归母净利润35.73亿元、同比增长28.54%。其中Q2单季总营收55.19亿元、同比增长16.79%，归母净利润15.07亿元、同比增长24.57%。 Q2收入稳健增长，结构升级趋势延续。二季度需求相对平淡下公司收入端延续稳健增长、韧性相对明显。1）分产品看，24H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别为107.87/12.38/14.03亿元，同比增长23.12%/11.47%/26.58%，年份原浆系列延续高质量增长，拆分量价看，24H1年份原浆销量/均价分别同比+16.64%/+5.56%，呈现量价齐升。尽管二季度省内需求反馈环比有所减弱，公司产品结构升级趋势延续。2）分区域看，24H1华北/华中/华南/国际地区收入分别为11.09/118.70/8.16/0.11亿元，同比增长35.1%/21.34%/17.1%/5.3%。 省内市场巩固基本盘，省外坚定全国化战略，分批次递进打造规模省区/规模市场/规模网点，突破战略城市。截至上半年末华北/华中/华南区域经销商数量分别为1288/630/2848家，较23年末增加64/37/45家。 毛利率持续提升，税金存在扰动。1）24Q2销售毛利率80.5%、同比提升2.72pct，结构升级下毛利率提升明显。分产品看，24H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率为86.31%/56.19%/72.14%，同比+1.16/-3.02/+6.43pct。24Q2税金及附加项占营收比重为15.35%、同比提升1.53pct，其中24H1消费税额同比增加约32%，估计或与生产和销售节奏错期有关。24Q2销售费用率24.64%、同比+0.31pct，渠道反馈公司加大对宴席场景的费用投放，整体看费投效率仍有提升空间。管理及研发费用率5.3%、同比+0.2pct。综合看24Q2归母净利率27.3%、同比提升1.7pct，Q2归母净利润同比增速达到24.6%、明显快于收入增速，受益于毛利率优化，业绩弹性仍在释放。2）24Q2销售现金回款58.79亿元、同比增加12.8%，经营活动现金流净额15.56亿元、同比减少5.64%，与现金支付税费等提升较多有关。截至Q2末合同负债22.18亿元、较Q1末减少约24亿元，估计受Q2需求转弱影响、预收款蓄水池有所下降。 盈利预测、估值与评级：考虑结构升级、费用率收缩释放业绩弹性，上调2024-25年归母净利润预测为57.49/70.76亿元（较前次预测上调4.8%/6.0%），新增26年归母净利润预测为83.82亿元，折合EPS为10.88/13.39/15.86元，当前股价对应P/E分别为16/13/11倍。公司省内渠道基础扎实，外部环境波动下抗风险能力较强，有望受益于行业集中，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，省外拓展不及预期，白酒消费恢复较慢。

事件：泸州老窖发布2024年中报，24年上半年实现营业总收入169.05亿元，同比增长15.84%，实现归母净利润80.28亿元，同比增长13.22%。其中Q2单季总营收77.16亿元，同比增长10.51%，归母净利润34.54亿元，同比增长2.24%。 24Q2收入端增速同比放缓，中档酒增速相对较快。24Q2收入端同比增幅双位数左右、环比Q1有所放缓，公司淡季延续以往的销售策略，持续进行渠道深耕、消费者培育等，以长期良性发展为首要目标，Q2主动调整节奏、利于市场管理。分产品看，24H1中高档酒类/其他酒类收入分别为152.13/16.25亿元，同比增长17.12%/6.86%。拆分量价看，24H1中高档酒类销量/均价分别同比+25.71%/-6.84%，其他酒类销量/均价分别同比+0.56%/+6.27%，综合看酒类产品销量/均价同比+10.37%/+5.14%。中高档酒类量增贡献明显，估计特曲老字号、60版特曲等收入增速相对较快，窖龄仍处于调整阶段、发展较为平稳，国窖保持稳定增长。其他酒类均价提升较为明显，头曲发展势头较好、估计二季度延续一季度较快的增长趋势，黑盖等仍处于培育阶段。截至上半年末公司境内经销商数量1769家、较23年末净增59家。 毛利率相对平稳，税金扰动拖累净利率。1）24Q2公司销售毛利率88.81%、同比+0.18pct，其中24H1中高档酒类/其他酒类毛利率92.26%/54.88%，同比-0.23pct/+0.52pct，毛利率相对稳定。24Q2税金及附加项占营收比重为11.67%、同比+2.22pct（24H1消费税同比增幅达到30%），销售费用率11.78%、同比+0.72pct，其中广告宣传费用提升较多，24H1广告宣传费同比增加31.6%、促销费同比下降4.2%，亦体现了公司费用投放转变的趋势。24Q2管理及研发费用率4.16%、同比-0.54pct，此外24Q2所得税率27.76%、同比+2.0pct，亦对净利率存在扰动。综合看24Q2归母净利率44.76%、同比-3.61pct，净利润同比增幅2%左右、略低于此前市场预期。2）24Q2销售现金回款95.21亿元、同比基本持平，经营活动现金流净额38.66亿元、同比-6.6%。截至Q2末合同负债23.42亿元、较Q1末减少1.93亿元，同比23Q2末增加4.08亿元。 盈利预测、估值与评级：考虑公司主动调整节奏、以及消费相对疲软，下调2024-26年归母净利润预测为151.1/173.0/196.8亿元（较前次预测下调6%/11%/14%），折合EPS为10.26/11.75/13.37元，当前股价对应P/E为12/10/9倍。公司具备清晰的战略高度与方向，管理组织与执行力优势明显，长期发展势能向上，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，国窖产品需求乏力。

事件：山西汾酒发布 2024年中报，公司 24H1实现总营收 227.46亿元，同比增加 19.65%，归母净利润 84.10亿元，同比增加 24.27%，其中 Q2单季总营收 74.08亿元，同比增加 17.06%，归母净利润 21.47亿元，同比增加 10.23%，Q2收入端符合此前市场预期，利润端略低于市场预期。 24Q2收入端符合预期，产品节奏有所调整。二季度公司收入在去年同期基数较高下实现稳健增长，亦基本符合市场此前预期。1）分产品类型看，24Q2中高价酒类/其他酒类实现销售收入 45.67/27.96亿元，同比增长 1.51%/58.33%。 中高价酒类收入持平微增，青花系列在 Q1放量表现亮眼、估计 Q2有所控制，全年维度预计青花系列任务完成度较高。100-300元价位腰部产品发展势头较好，六月老白汾酒 10全新升级面市，公司对老白汾酒全系列开票价上涨 5元、且导入五码合一系统，当前市场环境下老白汾预期承担更多增量，玻汾 Q1进度较慢、估计 Q2有所加速，全年估计玻汾发展较为平稳。2）分地区看，24Q2省内/省外销售收入 27.97/45.66亿元，同比增长 11.2%/21.8%，Q2省内市场收入平稳增长，省外市场收入增速相对较快，公司持续精耕长江以南核心市场，环山西市场亦有较好的消费氛围。截至 Q2末经销商数量 4196家，环比 Q1末净增 478家。 产品结构变化拖累盈利，合同负债表现稳健。1）24Q2销售毛利率 75.09%、同比-2.7pct，毛利率同比下降估计主要与 Q2产品结构的阶段性调整有关，24Q2税金及附加项占营收比重 19.69%、同比-0.44pct，销售费用率 11.53%、同比+0.47pct，Q2传统淡季费用投放相对较高，管理及研发费用率 4.69%、同比-0.56pct。综合看 24Q2归母净利率 28.99%、同比下降 1.79pct，净利率承压主要受到毛利率影响，24Q2归母净利润同比增速 10.23%、低于收入端增速，业绩兑现略低于此前市场预期。2）24Q2销售现金回款 73.93亿元、同比减少6.29%，经营活动现金流净额 8.89亿元、同比减少 49.9%，除受现金回款减少影响以外，Q2支付的各项税费增加亦有影响。截至二季度末合同负债 57.32亿元，相较 Q1末环比略增，同比去年 Q2末基本持平，预收款表现较为稳健。 盈利预测、估值与评级：公司 Q2业绩低于预期主要为产品结构调整短期扰动，全年看经营节奏正常，销售目标有望顺利达成。公司产品线布局与全国化扩张优势突出，管理能力/团队执行力亦不断精进，需求弱复苏下发展速度与质量兼备。 维持 2024-26年归母净利润预测为 130.8/155.2/182.8亿元，折合 EPS 为10.7/12.7/15.0元，当前股价对应 P/E 为 16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：青花/老白汾系列增长不及预期，实际动销不及预期。 公司盈利预测与估值简表

事件：今世缘发布 2024年中报，公司 24H1实现营业总收入 73.05亿元，同比增长 22.35%，归母净利润 24.61亿元，同比增长 20.08%，24Q2单季总营收26.34亿元，同比增长 21.52%，归母净利润 9.29亿元，同比增长 16.86%，Q2业绩基本符合此前预期。 收入端保持较快增长，特 A+/特 A 类产品势能延续。24Q2公司保持稳健经营，收入延续较快增长。1）分产品看，24Q2特 A+类/特 A 类/A 类产品营收分别为16.82/8.10/0.80亿元，同比增长 21.07%/25.30%/10.04%。特 A+类产品保持较快增长，V 系列在低基数下估计增速相对明显，特 A 类产品增长势头较为突出，估计淡雅等百元价位产品保持较好的发展势头，行业整体需求承压下依旧能贡献较高增量，特别在省内县级市场仍有发展空间。2）分区域看，24Q2省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为 4.38/6.42/3.46/4.97/2.94/1.60亿元，同比增长 19.47%/14.07%/19.60%/32.54%/21.34%/10.98%，体量较大的南京市场收入增速有所放缓、估计与四开控货有关，苏中地区保持高增势头，淮安、盐城等传统优势市场发展势能稳健。省外市场 24Q2营收 2.32亿元、同比增长 36.78%，目前收入占比较低。截至 Q2末公司省内/省外经销商数量分别为534/516家，较 Q1末净增 21/10家。 毛利率/费用率相对平稳，投资收益及公允价值变动影响净利率。1）24Q2销售毛利率 73.02%，同比+0.15pct，税金及附加项占营收比重 9.96%，同比+0.23pct，销售费用率 12.23%，同比-0.91pct，管理及研发费用率 4.42%，同比+0.08pct，毛利率及期间费用率相对平稳。24Q2公司投资净收益及公允价值变动净收益合计约-4000万元（23Q2同期 3400万元），受这两项影响，24Q2归母净利率为35.27%，同比-1.4pct。2）24Q2销售现金回款 24.96亿元、同比增长 7.17%，经营活动现金流净额 2.45亿元（23Q2同期-0.99亿元）。截至 Q2末合同负债6.27亿元、相较 Q1末减少 3.46亿元。 盈利预测、估值与评级：维持 2024-26年归母净利润预测为 39.61/48.65/57.22亿元，折合 EPS 为 3.16/3.88/4.56元，当前股价对应 P/E 为 14/11/9倍。公司短期业绩具备支撑，三季度估计省内居民消费仍有韧性，淡雅等大众价位产品有望继续贡献增量，全年 122亿营收目标有望顺利达成，在板块内成长性较为突出。中长期看公司在省内全价位布局，行业调整期抗风险能力较强，渠道基础扎实，省内市占率有望继续提升，25年坚定挑战营收 150亿目标、长期空间仍足，维持“买入”评级。 风险提示：V 系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。

休闲食品品类多且分散，更多为供给创造需求。我国本土零食发展较晚，但随着工艺的发展明显获得了更高增速。本土零食优势在于消费者对于品类本身已有认知，可为单品做大提供足够的消费基数。作为零食类目中的新品出现的时候，不需要产品认知教育，只需要解决产品工艺，以保证产品力为主要课题。本土零食新品类从餐饮端走向货架端的过程中，更多是由供给创造需求。在保证风味的同时，解决健康、便携等痛点，进而获得新增量。 产品策略：细分龙头，稳扎稳打。劲仔过往所选择的品类大多以中式传统零食为主，品类本身具备一定的体量空间且切入时还未有绝对龙头。因此前期可将更多精力用于产品本身打磨。产品力支撑下公司在渠道力、品牌力薄弱阶段，将小鱼做到近 10亿元体量，在拓展现代渠道后，鱼制品销量 20-23年 CAGR 达 21%。 同样，公司在推出鹌鹑蛋新品之初即看重产品品质，2023年实现 3+亿元的收入体量。从品类拆解和渠道数据来看，鱼制品和鹌鹑蛋均已充分验证其单品空间和产品力，后续单品发展更多在于公司渠道端的进一步布局。 渠道策略：契合发展战略，打开增长空间。品类和渠道的早期选择将劲仔卡位在传统渠道的低价格带竞争中。公司后续拓渠道过程中，优先选择更适配的现代渠道。品规和价格带调整、管理团队优化、终端和经销商队伍的建设等一系列动作下，大包装品规 21-23年收入 CAGR 为 58%，散称装 22-23年收入 CAGR 为150%+，23年合计收入占比超 50%。多渠道布局过程中公司战略动作清晰，经营表现保持较高韧性。后续从终端网点数量和单点卖力两个维度看，劲仔仍有较大的提升空间。 从渠道角度回看产品策略，劲仔在产品端的布局思路，本质在于为公司的渠道拓展提供抓手。公司通过横向和纵向两个维度的拓展（横向扩充品类，打造陈列面； 纵向坚持品类升级，打开价格天花板），为渠道端提供更多的产品组合选择。 利润端：成本优化+规模效应助力净利率提升。公司持续扩产为后续增长提供保障，且资本开支增加所带来的折旧摊销对利润端影响有限。后续鳀鱼成本下行、其他品类通过工艺精进和规模效应显现，均有望进一步提升盈利水平。 盈利预测、估值与评级：公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，我们上调 24-26年归母净利润预测分别至 3.05/3.82/4.67亿元（较前次上调 10.36%/9.03%/9.43%），对应 EPS 分别为 0.68/0.85/1.04元，当前股价对应 24-26年 PE 为16/13/10倍。公司多品类多渠道布局下成长性较高，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动，核心产品增长不达预期，新渠道拓展不达预期。

事件：桃李面包发布 2024年半年报，1H24公司实现收入 30.21亿元，同比下滑 5.79%，实现归母净利润 2.90亿元，同比下滑 0.60%，其中 Q2实现收入 16.21亿元，同比下滑 6.33%，实现归母净利润 1.75亿元，同比提升 14.24%，业绩符合市场预期。 短期销售仍有承压，期待后续经营优化。1H24公司核心产品桃李品牌的面包及糕点实现收入 29.85亿元，同比下滑 5.37%，当前消费仍有承压，但公司亦持续耕耘市场，开发新品，巩固基本盘，公司的可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品呈现较高速增长，产品综合竞争力继续获得提升。展望下半年，期待公司优化返货率，持续推动产能落地及优化，构建全国生产基地布局，推动业绩持续改善。 各区域均有承压，推动细致化经营。1H24公司核心区域华北/东北/华东实现收入 6.97/11.51/9.89亿元，同比下滑 6.7%/12.3%/3.4%；从经销商数量上看，1H24末华北/东北/华东区域经销商数量为 190/273/232个，同比净变化+14/-3/-9个，不同区域市场均有不同程度的承压，需要公司更细致地开展经营优化，一方面，公司在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，另一方面，针对市场消费行为出现不同程度的分流及分化趋势，公司将结合头部客户需求，提供优质产品和个性化服务。 盈利能力有所改善，后续仍有提升空间。1H24公司毛利率为 24.15%，同比提升 0.67pct，推测系返货率下降，货折减少。1H24公司销售费用率为 7.95%，同比减少 0.26pct，管理费用率为 2.10%，同比减少 0.06pct，费用率整体有所收敛。综上，1H24公司实现净利率 9.60%，同比提升 0.50pct。我们认为，随着后续产能持续爬坡，费用未来仍有望持续摊薄，未来渠道和外围市场成熟有望带来整体退损率降低，公司净利率仍有提升空间。 盈利预测、估值与评级：尽管当前消费承压，公司仍积极经营，重视产品推新，期待产能释放后扩大市场优势，我们维持 2024-26年归母净利润预测为5.98/6.68/7.02亿元，当前股价对应 PE 为 15/14/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料持续上涨，渠道拓展不及预期，新品推广不及预期。

事件：甘源食品发布 2024年中报，2024H1实现营业收入 10.42亿元，同比+26.14%；归母净利润 1.67亿元，同比+39.26%；扣非归母净利润 1.44亿元，同比+40.02%。其中，24Q2单季度实现营业收入 4.56亿元，同比+4.90%；归母净利润 0.75亿元，同比+16.79%；扣非归母净利润 0.61亿元，同比+13.46%。 综合果仁及豆果表现良好，境外业绩增长明显。分产品看，2024H1公司各品类动销积极，青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列分别实现收入2.38/1.38/1.22/3.42/1.97亿元，同比+16.87%/+12.76%/+12.00%/+48.54%/+24.16%。核心豆类炒货产品保持稳健增长。分渠道看，2024H1经销/电商/其他渠道收入分别为 8.69/1.36/0.33亿元，同比+27.72%/+9.14%/+67.66%。24Q2公司推进商超渠道从经销模式转向直营模式，有望通过中间环节的减少强化陈列面和 SKU 数量的打造。电商渠道受团队调整影响，24Q2收入增速有所放缓； 24H2新团队引入后有望深化产品矩阵和达播合作的布局。分地区看，2024H1华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/境外收入分别为 2.75/1.74/1.60/1.22/0.73/0.46/0.34/0.17亿元，同比+56.83%/+66.36%/+31.08%/-27.57%/+45.09%/+2.13%/+7.51%/+737.99%。公司推进海外市场布局，月销表现较为稳健，后续有望成为稳定增量业务。 渠道结构调整拉低毛利率，税率优惠下净利率水平提升。毛利率方面，2024H1/24Q2公司毛利率分别为 34.94%/34.36%，24Q2同比-0.57pcts，环比-1.03pcts。主要系零食量贩及电商渠道的收入占比提升，渠道结构调整拉低毛利率水平。费用端，2024H1/24Q2销售费用率分别为 13.29%/13.55%，24Q2同比+1.73pcts，环比+0.45pcts。直播等费用投入加大，销售费用率有所提升。 2024H1/24Q2管理费用率分别为 3.76%/4.11%，24Q2同比-0.27pcts，环比+0.62pcts。综合来看，2024H1/24Q2公司归母净利率分别为 15.98%/16.49%，24Q2同比+1.68pcts，环比+0.91pcts。所得税率调整下，公司净利率水平进一步提升。展望 2024全年，24Q2卖场及电商渠道的改革调整基本完毕，24H2有望逐步显现成效。公司 24H1通过提前锁价实现棕榈油成本的同比降低；全年推进采购端优化调整下，整体原料成本有望进一步改善。 盈利预测、估值与评级：考虑到毛利率较低的新品放量，产品结构调整对利润端的影响。我们下调 2024-2026年归母净利润预测至 3.70/4.49/5.22亿元（较前次下调 8.77%/13.13%/16.83%）；对应 2024-2026年 EPS 为 3.97/4.82/5.60元，当前股价对应 P/E 分别为 14/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。

事件：2024年为今世缘建厂 80周年、国缘品牌创立 20周年、公司主板上市 10周年。公司在白酒行业调整期登陆资本市场，十年来在品牌建设、品质升级、销售规模、市场拓展、团队建设等多个方面取得持续进步，23年公司成功跨越百亿营收，为行业内成长性突出的区域酒龙头。 回首过往，公司品牌/渠道基础持续强化。1）公司具备江淮名酒的品质积淀，旗下具备今世缘、国缘、高沟多品牌矩阵，其中国缘品牌 2004年推出、定位次高端及以上白酒，四开卡位省内主流价格带、已经站稳省内次高端赛道，300元及以下价位对开、单开、淡雅等具备扎实的消费者基础，在省内市场动销较好，亦可在行业需求波动期间强化公司抗风险能力，V 系积极抢占高端价位。今世缘品牌围绕缘文化、差异化聚焦喜宴家宴，高沟聚焦中高线光瓶酒细分市场、推动品牌复兴。公司产品结构持续升级，23年特 A+类和特 A 类产品在酒类收入中占比合计达到 93%，24Q1继续稳步提升。2）渠道拓展方面，公司在省内具备团购资源优势，并向商务团购延申、带动大众消费。省内苏北地区作为大本营市场优势持续强化，苏中地区经过过去几年调整后、23年以来呈现恢复性高增长，苏南地区作为省内高地市场持续培育。 积极应对行业波动，后百亿新征程开启。23年以来虽然行业需求较为平淡，但公司成长势能强劲、收入/业绩增速在板块内位居前列，预计二季度仍有望实现不错增长。公司产品多点开花，大众价位 K 系产品在当下环境承接上下沿价格带的需求、成长性较为突出（23年以来特 A 类产品收入增速明显），四开在省内保持高周转与高自点率，23年底五代国缘四开焕新上市，24年 2月底公司启动 K 系列的停货/提价，做好新老产品衔接，四开库存良性、价盘稳定，有望继续释放成长势能。另一方面，公司在省内市场势能继续强化，渠道覆盖、动销周转表现良好，多产品线布局和渠道精耕下市场份额有望进一步提升。省外市场放眼长远，首先针对环江苏、长三角板块市场突破，以国缘 K 系为主干品系，战略性导入新品六开，资源投入聚焦重点板块，营收跨越百亿后省内精耕+省外突破有望打开更大空间。 盈利预测、估值与评级：维持 2024-26年归母净利润预测为 39.61/48.65/57.22亿元，折合 EPS 为 3.16/3.88/4.56元，当前股价对应 P/E 为 15/12/10倍。公司短期业绩具备支撑，近期召开“决战 100天，决胜全年度”誓师大会，激发团队内部士气，25年坚定挑战营收 150亿目标、长期空间仍足，维持“买入”评级。 风险提示：V 系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。

近期，我们对安井食品经营情况进行了跟踪，核心要点如下：品类矩阵持续优化，串烤业务成长性强： Q2 经营核心在于推新与渠道拓展，当前消费承压叠加冻品淡季，做好新品的引入有利于旺季时提升销量，安井各个细分子品类的表现如下：1）锁鲜装：5.0 版本将推出新品鳕鱼肠，当前其成本为历史低位，有望进一步改善锁鲜装盈利水平；2）虾滑：因其健康属性而受到消费者欢迎，在商超流量下滑的大环境下仍然表现较优；3）冻品先生：仍然以火锅周边品类及预制菜通路化改造为核心，同时得益于渠道配适度高，牛羊肉有望持续放量（菜场渠道）；4）烤肠：短期销售表现不错，烤肠终端加价率高，经销商推广积极性强，除了烤肠，公司亦提供如烤鱼蛋等烤机产品矩阵，公司串烤业务正逐步起量，有望成为新的增长驱动力。行业价格竞争影响较小，看好中长期利润中枢提升：自去年下半年以来，行业价格竞争有所加剧，但价格竞争主要集中于米面品类，肉制品及鱼糜制品行业竞争相对温和，且安井在锁鲜装领域优势明显，锁鲜装的成功在于公司持续投入费用和政策支持，已具备一定品牌力，不太受价格竞争的影响。因此相较于其他冻品企业，我们预计安井食品盈利率会更为稳定，而通过锁鲜装占比提升与规模效应持续深化，长期看盈利中枢有望持续上行。全国化产能布局，有望支撑公司属地化建设：随着公司全国化产能布局逐步完善，过往的销地产模式进一步升级为“产地研” +“产地销”新品开发和推广模式，以前安井产能富余较少，公司优先考虑大流通品，而随着全国化产能布局逐步完善，可以进一步将生产优化为定制化或属地化生产，在全国性流通大单品可选择较少的背景下，挖掘具有区域性机会的属地化大单品，补充增长动能，实现可持续的稳健增长。盈利预测、估值与评级：尽管外部消费环境仍然有所承压，但公司多品类多渠道丰富布局，有望通过新品穿越周期，属地化转型亦有望挖掘增量来源，巩固龙头地位，维持公司 2024-26 年归母净利润预测为 16.6/19.2/20.9 亿元，当前股价对应 2024-26 年 PE 估值 15/13/12 倍，公司作为冻品行业龙头，市场地位稳固，多品类增长驱动力强，维持“买入”评级。 风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行。

事件：立高食品2023年收入34.99亿元，同比增长20.2%，实现归母净利润0.73亿元，同比下滑49.2%，剔除不涉及现金流出的股权激励对应的股份支付费用后，归母净利润为1.86亿元，可比口径下同比下滑15.4%，1Q24公司实现收入9.16亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长54.0%。业绩超市场预期。 冷冻烘焙快速增长，奶油收入弹性释放。从产品上看，2023年公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料实现收入22.1/6.5/1.9/2.3/1.9亿元，同比变动+24%/+27%/-8%/+18%/-9%，在商超渠道收入的反弹和餐饮渠道收入的高增长下，核心的冷冻烘焙收入仍然保持较快增长，公司推出高性价比的稀奶油产品360PRO，带动奶油业务快速增长。 商超+餐饮渠道收入增长较快，流通饼房渠道已有所改善。从渠道上看，2023年经销/直营渠道实现收入19.7/14.9亿元，同比增长4%/49%。按最终销售客户的类别上看，流通渠道收入占比接近55%，同比基本持平，随着奶油放量及饼房渠道逐步修复，流通渠道对公司的拖累有望扭转；商超渠道收入占比接近30%，同比增长约50%，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近15%，合计同比增速接近翻倍。 公司进一步精进管理，有望持续提效增质。公司针对经营过程中存在的问题，亦提出切实可行的优化方案：1）对产品中心进行了组织架构和激励机制调整，按照“细分方向责任田”机制配置人员，打造更有质量的大单品；2）采购上，从原有的分公司和事业部管辖的模式转化为统一的供应链中心统筹，提升供应链效率有望成为公司增厚利润率的重要手段；3）进一步推进渠道融合，一线销售人员平均人效提升达到10%；4）严控落实滚动预算管理与费用管控，优化仓储物流布局，有序推进低效外仓裁撤，严控人员编制。成本下行带动毛利率提升，费用管控良好。1Q24公司毛利率32.59%，同比提升0.56pct，系产能利用率提升及公司采购优化，1Q24销售/研发费用率12.10%/3.55%，同比变动+0.21/-0.13pct，费率管控较好，1Q24管理费用率6.57%，同比降低0.73pct，费率改善明显，规模效应及降费增效措施的效果已逐步体现。综上，1Q24公司实现净利率8.30%，同比提升2.04pcts。 盈利预测、估值与评级：结合Q1业绩超预期以及对中长期审慎评估的原则，我们调整2024-25年归母净利润预测至2.95/3.66亿元，较前次变动+2%/-10%，新增2026年归母净利润预测为4.05亿元，当前股价对应PE为21/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。

事件：绝味食品2023年实现收入72.61亿元，同比增长9.6%，实现扣非归母净利润4.01亿元，同比增长54.5%。4Q23/1Q24实现收入16.30/16.95亿元，同比变动+8.5%/-7.0%，实现扣非归母净利润0.35/1.56亿元，同比扭亏为盈/+15.7%，业绩符合市场预期。 优化门店应对环境，单店收入企稳且有望上行。2023年下半年以来，消费有所承压，从公司门店角度来看，1）开店：2023年净开店874家，门店总数达到15950家，同比增长6%，但下半年门店净减少212家，系公司为应对消费环境放缓开店节奏及优化门店布局；2）单店收入：2023年公司鲜货类产品收入同比增长6%，与门店数增长一致，可以推断公司单店收入已进入较为平稳的阶段，今年以来公司持续推新（爆一脖、耐撕肉片等），且抖音等渠道逐步发力，公司单店收入有望逐步进入正增长的区间。 成本压力逐步缓解，利润率改善明显。2023年公司实现毛利率24.77%，同比下滑0.80pct，但4Q23/1Q24公司毛利率26.90%/30.03%，同比环比均有明显改善，我们推测前期压制毛利率的高价库存已经得到充分消耗，此外根据禽报网数据，截至4月29日，核心单品鸭脖成本在9-11元/kg，已处于较低水平，同时近期鸭苗投苗量仍然维持高位，未来成本波动可控。2023年销售费用率7.44%，同比降低2.31pcts，系加盟商补贴及广告宣发费用减少，管理费用率6.38%，同比降低1.39pcts，系去年同期股份支付费用基数较高。综上，2023年公司实现净利率4.37%，同比提升1.44pcts，1Q24净利率9.40%，同比环比进一步改善。 重视加盟体系健康度，看好公司长期增长潜质。为应对当前的消费环境，公司从实际出发，主动降低开店速度，并优化加盟体系，包括两方面：1）引入具有较好背景的新加盟商，提升整体加盟体系的平均水平，为后续持续性开店打好基础；2）优化门店布局，对于疫情期间开设的下沉市场门店，公司对经营较差的门店进行出清或优化。单店收入的企稳也能体现公司在加盟体系优化上取得的成果，期待公司在开店及单店收入上重启稳健持续的增长。 盈利预测、估值与评级：考虑当前消费环境承压，我们下调2024-25年归母净利润预测至8.40/9.82亿元，较前次下调14%/24%，新增2026年归母净利润预测11.57亿元，当前股价对应2024-26年PE估值为15/13/11倍，公司作为休闲卤味龙头，单店收入已有复苏迹象，加盟体系改革有望巩固长期增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：原材料持续上涨，单店修复不及预期。

事件：洋河股份发布2023年年报与24年一季报，23年实现总营收331.26亿元，同比增长10.04%，归母净利润100.16亿元，同比增长6.80%，其中Q4单季总营收28.43亿元，同比减少21.51%，归母净利润-1.88亿元，同比减少161.28%，公司23年度拟每10股派发现金红利46.6元（含税）。24Q1总营收162.55亿元，同比增长8.03%，归母净利润60.55亿元，同比增长5.02%。 中高档酒稳健增长，24Q1开局平稳。1）23年全年总营收实现双位数增长，分产品看，23年中高档酒/普通酒营收为285.39/39.50亿元，同比+8.82%/+20.70%，中高档酒全年收入增长稳健，估计天之蓝表现相对较优。分区域看，23年省内/省外营收分别为143.93/180.96亿元，同比+8.05%/+11.85%，省外区域贡献增量相对更高。截至23年末省内/省外经销商数量分别为2960/5829家、净减17家/净增568家，省外市场招商力度进一步扩大。从量价看，23年白酒销量/均价分别同比-14.9%/+29.5%，价增为主要贡献。2）23Q4单季营收同比下滑，估计与公司在旺季来临前控货消化库存有关，单季报表有所调整。24Q1营收同比增幅8%左右，23Q4与24Q1合计营收190.98亿元，较上年同期增长2.3%。估计水晶梦受益于宴席、扫码优惠政策动销表现较优，省外如湖南、湖北、江西等市场维持较好成长。 23Q4存在扰动，24Q1扣非利润率相对稳定。1）23Q4/24Q1销售毛利率69.62%/76.03%，同比-5.5/-0.6pct，24年一季度毛利率整体相对稳定，23Q4毛利率下滑幅度较大，估计与节奏调整有关。23Q4/24Q1税金及附加项占营收比重18.51%/16.01%，同比+8.4/+0.3pct，销售费用率64.18%/8.52%，同比+19.0/+1.1pct，四季度税金率与费用率大幅提升，估计与费用预提、消费税等预缴有关，综合看23Q4/24Q1扣非归母净利率-11.33%/37.22%，24Q1扣非归母净利率同比-0.44pct、相对平稳。2）23Q4和24Q1销售现金回款合计222.18亿元，较上年同期增加13.05%、增速明显快于收入，23Q4和24Q1经营现金流净额合计66.37亿元，同比增长10.49%，现金流情况依旧良性。截至一季度末合同负债58.2亿元、较23年末减少，估计与收入确认有关。 盈利预测、估值与评级：公司24年营收目标增长5%-10%，23年分红率提升至70%（过往五年平均60%左右），股息率角度性价比抬升。考虑需求恢复仍需时间、竞争环境激烈，下调2024-25年归母净利润预测为107.5/118.4亿元（较前次下调11%/15%），新增26年归母净利润预测129.4亿元，折合EPS为7.14/7.86/8.59元，当前股价对应P/E为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，商务需求恢复较慢，省外收入增速放缓。

事件：今世缘发布2023年年报与2024年一季报，23年总营收101亿元，同比增长28.1%，归母净利润31.36亿元，同比增长25.3%，Q4总营收17.35亿元，同比增长26.7%，归母净利润5.0亿元，同比增长18.8%，公司拟每10股派发现金红利10元（含税）。24Q1总营收46.71亿元，同比增长22.8%，归母净利润15.33亿元，同比增长22.1%，Q1表现符合我们此前预期。23年营收跨越百亿，省内成长势能足。1）分产品，23年特A+类/特A类/A类产品营收65.0/28.7/4.1亿元，同比增加25.1%/37.1%/26.7%，特A类偏大众价位产品去年在省内发展势能较好，100-300元价位在当前环境下承接上下沿价格带的需求、具备一定成长空间，叠加单开、淡雅等在省内本身具有较强流通性。 四开对开保持较高的消费者自点率，高端V系列持续品牌打造。2）分地区，23年省内收入占比90%+，省外仍在拓展布局中。其中23年省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为19.9/23.6/13.0/15.9/11.0/9.7亿元，同比增长25.8%/21.2%/28.6%/38.8%/26.0%/25.0%，苏中市场步入较快的恢复性增长。3）分量价看，23年白酒销量/均价同比+19.9%/+6.7%，销量扩张为主要贡献。24年开局表现亮眼，Q1收入增幅符合预期。1）分产品，24Q1特A+类/特A类/A类产品营收分别为29.7/14.1/1.8亿元，同比增长22.4%/26.5%/16.4%。春节旺季终端动销表现较好，公司在年后已经启动国缘四开的停货/提价、着重做好四代和五代产品的衔接，V系列以有效营销赋能动销。2）分区域，24Q1省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为8.4/12.6/4.7/6.2/5.1/5.7亿元，同比增长22.3%/18.0%/24.0%/33.2%/23.4%/14.9%。截至Q1末省内/省外经销商513/506家，较年初净增14/净减56家。 23年广告投入/综合促销费等影响费用率，24Q1净利率相对平稳。1）23年/24Q1毛利率78.3%/74.2%，同比+1.6/-1.2pct，销售费用率20.76%/14.16%，同比+3.1/-1.8pct，23年销售费用率明显提升，除广告投入增加之外，或与费用投放向消费者端转变有关。23年/24Q1管理及研发费用率4.67%/2.43%、相对平稳。综合看23年/24Q1净利率31.1%/32.8%，同比-0.7/-0.2pct。2）24Q1销售现金回款37.3亿元，同比增长8.8%，经营活动现金流净额10亿元，同比增长11.7%。截至Q1末合同负债9.7亿元、同比减少约15%。 盈利预测、估值与评级：维持2024-25年归母净利润预测为39.61/48.65亿元，新增26年归母净利润预测57.22亿元，折合EPS为3.16/3.88/4.56元，当前股价对应P/E为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：V系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。