事件：贵州茅台发布2024年年报，24年实现营业总收入1741.44亿元、同比增长15.66%，实现归母净利润862.28亿元、同比增长15.38%，公司年初已发布24年度生产经营公告，利润端表现略超此前预告。24Q4单季总营收510.22亿元、同比增长12.77%，归母净利润254.01亿元、同比增长16.21%。公司拟每10股派发现金红利276.24元（含税），合计派发现金红利346.71亿元（含税），加上此前中期分红300亿元（含税），24年累计分红646.71亿元（含税）、对应分红率75%。 24年收入略超此前预告。公司24年全年营收实现15.7%的同比增幅、略超此前预告。1）产品端，24年茅台酒/系列酒分别实现营收1459.28/246.84亿元，同比增加15.28%/19.65%。拆分量价看，24年茅台酒销量/均价分别同比+10.22%/+4.58%，24Q4单季营收同比增加13.92%。茅台酒收入保持稳健增长，公司合理调节流通效率，保障供需关系的动态稳定，飞天茅台每瓶批价稳定在2000元以上。24年系列酒销量/均价分别同比+18.47%/+1.0%，24Q4单季营收同比增长5.07%、收入同比增速较前三个季度有所放缓，估计茅台1935下半年以来投放有所控制。2）渠道端，24年直销/批发代理渠道收入分别为748.43/957.69亿元，同比+11.32%/+19.73%，其中“i茅台”平台销售收入200.24亿元、同比减少10.51%，直销收入占比较23年有所回落。 利润率平稳，合同负债略有回落。1）24年毛利率91.93%、同比基本持平，税金及附加项占营收比重15.46%、同比+0.69pct，销售费用率3.24%、同比+0.15pct，管理及研发费用率5.48%、同比-1.08pct，综合看24年销售净利率52.27%、同比-0.22%，盈利能力基本平稳。2）24年销售现金回款1826.45亿元、同比增加11.57%，截至24年末合同负债95.92亿元，较24Q3末减少3.4亿元。24年经营活动现金流净额924.64亿元、同比增加38.85%，除销售回款增加外，主要系财务公司归集集团公司其他成员单位资金较上期明显增加。 盈利预测、估值与评级：公司25年经营目标为总营收增长9%左右，目标理性务实，合理降速有助于调节市场供需关系。公司积极推动营销转型，强化渠道协同与消费者触达，目标达成确定性较高。同时，公司加大股东回馈，中期及年度合计分红率达75%、股息率3.3%（截至2025/4/3）。维持25年归母净利润预测944.9亿元，小幅下调26年归母净利润预测为1030.5亿元（较前次预测下调1.0%），新增27年归母净利润预测1118.8亿元，折合2025-27年EPS为75.2/82.0/89.1元，当前股价对应P/E为21/19/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。

事件：舍得酒业发布 2024年年报，公司 24年实现总营收 53.57亿元、同比下降 24.4%，实现归母净利润 3.46亿元、同比下降 80.5%。其中 Q4单季总营收8.97亿元、同比下降 51.2%，归母净利润亏损 3.23亿元、同比下降 168.1%，24年业绩符合此前业绩预告。公司 24年拟派发现金红利 1.42亿元（含税）、占 24年归母净利润 40.94%。公司近期发布 2025年限制性股票激励计划（草案），拟授予 168名激励对象不超过 203.66万股限制性股票、占公司股本总额 0.61%。 24年控量挺价，收入同比承压。公司 24年主动控量挺价，收入端同比有所下滑。 1）分产品看，24年中高档酒/普通酒收入分别为 40.96/6.93亿元、同比-27.7%/-23.4%，Q4单季收入同比-64.3%/-26.3%，中高档酒收入下降主要受品味舍得影响，24年品味舍得以稳价去库为主，舍之道收入保持增长。普通酒收入下滑主要受定制产品规模收缩影响，沱牌 T68继续保持增长。2）分地区看，24年省内/省外收入分别为 15.11/32.77亿元、同比-19.7%/-30.0%，Q4收入同比-49.8%/-58.8%，省外收入下滑幅度更大主要系弱势区域调整影响，省内如遂宁作为大本营市场表现相对较好。 产品结构调整/费用投入增加，盈利能力下降。24年综合毛利率 65.5%、同比下降 9.0pct，主要系品味舍得收入明显下滑导致产品结构下移，其中中高档酒/普通酒毛利率分别同比-7.1/-9.2pct。24年税金及附加项占营收比重 19.5%、同比+5.1pct，销售费用率 23.8%、同比+5.6pct，管理及研发费用率 12.0%、同比+1.4pct，公司 24年追加费用投入以推动库存去化，同时正常投入品牌建设等市场费用，费用率明显提升。综合看 24年归母净利率 6.5%、同比下降 18.6pct。 新推股权激励，目标积极进取。公司发布 2025年限制性股票激励计划（草案），拟授予 168名激励对象不超过 203.66万股、占公司股本总额 0.61%。激励计划对 2025-27年收入/净利润进行考核，目标以 2024年为基数，25年营收增长不低于 20%/归母净利润增长不低于 164%，26年营收增长不低于 36%/归母净利润增长不低于 231%，27年营收增长不低于 55%/归母净利润增长不低于 309%。 本次限制性股票授予价格 28.78元/股（截至 3.28日收盘价 57.68元/股）、激励力度较大，且针对收入/利润的目标较为积极，或有效提振管理层积极性。 盈利预测、估值与评级：考虑行业拐点仍需确认，下调 2025-26年归母净利润预测为 7.22/7.82亿元（较前次预测下调 50%/52%），新增 27年归母净利润预测 8.59亿元，折合 EPS 为 2.17/2.35/2.58元，当前股价对应 P/E 为 27/25/22倍。公司 25年将深耕基地市场，同时加强费用管控、利润表现有望改善，期待渠道风险出清/需求回暖后公司释放弹性，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费恢复不及预期，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。

事件：伊利股份发布2024年三季报，24年前三季度实现营业收入890.39亿元，同比-8.59%；归母净利润108.68亿元，同比+15.87%；扣非归母净利润85.09亿元。其中24Q3单季度实现营业收入291.25亿元，同比-6.67%；归母净利润33.37亿元，同比+8.53%；扣非归母净利润31.84亿元。 常温液奶调整销售节奏，低温品类实现逆势增长。1）液体乳24Q3实现收入206.37亿元，同比-10.31%。收入降幅环比24Q2有所收窄。常温液奶方面，公司7月底渠道调整基本结束，8月以来库存恢复至健康水平。常温白奶表现好于常温酸奶和乳饮料。金典系列在强产品力和品牌力支撑下，收入表现好于基础白奶。低温液奶保持较好表现。2）奶粉及奶制品24Q3实现收入68.21亿元，同比+6.56%。婴配粉市场竞争格局逐步稳定，公司保持良好表现。成人粉虽有行业竞争加剧和消费力偏弱的影响，但公司在创新推动下，仍保持较好表现。3）冷饮产品24Q3实现收入10.21亿元，同比-16.65%。Q3公司继续完善渠道调整工作，库存处于较低水平。 毛利率有所提升，盈利能力持续修复。毛利率方面，24Q1-Q3/24Q3公司毛利率分别为35.03%/35.05%，24Q3同比/环比分别为+2.46/+1.21pcts。主要系1）原奶价格下降；2）渠道调整结束后，产品单价逐步恢复至调价前水平。费用端，24Q1-Q3/24Q3销售费用率分别为19.26%/18.96%，24Q3同比/环比分别为+1.09/-1.59pcts，销售费用率的环比下降主要系渠道促销费用的减少。24Q1-Q3/24Q3管理费用率分别为3.79%/3.54%，24Q3同比/环比分别为-0.38/+0.28pcts。综合来看，24Q1-Q3/24Q3归母净利率分别为12.21%/11.46%，24Q3同比/环比分别为+1.61/+5.58pcts。24Q1-Q3/24Q3扣非归母净利率分别为9.56%/10.93%，24Q3同比/环比分别为+2.42/+5.09pcts。24Q3上游牛只在热应激下单产有所减少，下游终端双节提振动销，供需缺口短期收窄，公司喷粉量有所减少，利润端有所增厚。展望来看，公司渠道库存水平良性，随着供需关系的逐步改善，盈利能力有望持续提升。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司下半年渠道促销费用的减少以及信用减值计提的部分转回，上调2024年归母净利润预测至120.19亿元（较前次调整+3.64%），维持2025-2026年归母净利润预测值不变；对应2024-2026年EPS为1.89/1.81/1.93元，当前股价分别对应P/E分别为15/16/15倍，公司作为头部乳企，中长期优势明晰，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。

事件：洋河股份发布2024年三季报，公司24年前三季度实现营业总收入275.17亿元、同比下降9.14%，实现归母净利润85.79亿元、同比下降15.92%，扣非归母净利润83.97亿元、同比下降17.39%。其中Q3单季总营收46.41亿元、同比下降44.82%，归母净利润6.31亿元、同比下降73.03%，Q3收入及业绩表现低于此前市场预期。 24Q3加速调整，收入端降幅扩大。三季度公司收入端同比下降约45%、降幅环比Q2明显扩大，公司加速深度调整，Q3收入端表现低于此前预期。今年以来行业需求整体承压，叠加江苏省内市场竞争较为激烈，公司动销面临一定压力，渠道反馈实际动销或有所下滑，同时考虑库存压力仍存，公司加速对于渠道的调整减压，主动降低打款发货的任务要求，更加侧重库存去化。从产品角度，M6+所在的500-600元次高端价位主要受外部需求环境影响较为明显、市场流通价格亦受到一定影响，估计M6+、M3水晶版收入同比承压、但好于公司整体表现，天之蓝、海之蓝在省内市场面临较大的竞争压力，叠加海之蓝基数较大、渠道利润相对透明，估计下滑幅度相对较高。从区域角度，省内市场由于竞争压力较大、相较省外市场承压或更加明显。后续省内或仍以库存去化/拉动动销为主，后续渠道压力有望缓解。 费用率抬升致盈利能力明显承压。1）24Q3销售毛利率66.24%、同比-8.63pct，毛利率同比承压较为明显，估计与产品费用投入加大、冲减销售收入有关，税金及附加项占营收比重17.83%、同比+1.57pct，销售费用率27.75%、同比+12.27pct，三季度虽然收入明显承压，但存量竞争下公司费用投入绝对额保持平稳，带来费用率明显抬升。管理及研发费用率10.48%、同比+3.86pct，综合看24Q3归母净利率13.61%、同比-14.23pct，利润率明显受损，Q3净利润下滑幅度高于收入。2）24Q3销售现金回款64.2亿元、同比减少33.5%，公司主动降低渠道端任务压力，截至Q3末合同负债49.66亿元、较Q2末增加10.3亿元。24Q3经营活动现金流净额14.15亿元、同比减少65.3%。 盈利预测、估值与评级：考虑需求疲软以及竞争压力，预计公司报表端或继续调整，下调2024-26年归母净利润预测为83.9/84.6/89.7亿元（较前次预测下调17.8%/22.2%/22.6%），折合EPS为5.57/5.62/5.95元，当前股价对应P/E为14/14/14倍。公司此前已明确现金分红回报规划，按照24年70亿元现金分红，当前市值对应股息率约5.8%左右，仍有一定保障，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，商务需求恢复较慢，省外收入增速放缓。

事件：天润乳业发布 2024年三季报，公司 24Q1-Q3实现营业收入 21.56亿元，同比增长 3.50%；归母净利润 0.22亿元，同比下降 84.37%；扣非归母净利润 0.74亿元，同比下降 48.52%。其中 24Q3单季度实现营业收入 7.13亿元，同比增长2.73%；归母净利润 0.50亿元，同比增长 200.51%；扣非归母净利润 0.50亿元，同比增长 85.64%。利润表现高于市场预期。 常温品类阶段性承压，疆外市场相对稳健。分品类看，24Q3常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为 3.72/2.81/0.17亿元，分别同比-4.66%/+4.84%/-40.63%。公司持续拓展新品布局，推动多款新品上市。分地区看，24Q3疆内/疆外市场营业收入分别为 3.25/3.47亿元，分别同比-10.45%/+6.77%。疆外市场表现相对稳健，疆内市场有所承压。截至 2024年前三季度末，疆内/疆外经销商分别为 387家/585家，24Q3疆内经销商数量持平，疆外减少 20家。分销售模式看，24Q3经销模式/直营模式营业收入分别为6.31亿元/0.41亿元，分别同比+2.30%/-42.24%。 原奶成本下行提高毛利率，部分牛只减值准备的转回增厚单三季度利润。成本端，24Q1-Q3/24Q3公司毛利率分别为 18.15%/19.87%；24Q3同比+2.25pcts，环比+1.88pcts。主要系公司向非全资牧业子公司收购原料奶的价格调整为以市场价格为基础，采购成本的下降拉高毛利率水平。费用端，24Q1-Q3/24Q3销售费用率分别为 6.11%/6.40%；24Q3同比+0.72pcts，环比+0.22pcts。主要系公司聚焦核心产品加大品牌宣传和费用投放力度。24Q1-Q3/24Q3管理费用率分别为 3.64%/3.85%；24Q3同比+0.23pcts，环比+0.81pcts。主要系动销放缓下，规模效应有所减弱。综合来看，24Q1-Q3/24Q3公司归母净利率分别为 1.03%/7.04%；24Q3同比+4.63pcts。2024年前三季度，公司受奶粉减值和牛只减值，叠加新农乳业并入增加亏损的影响，利润端持续承压。单三季度部分上半年计提的牛只减值准备转回，对 24Q3净利润有所增厚。展望来看，随着牛只结构的持续优化，上游供需关系有望改善，公司利润端有望逐步改善。 盈利预测、估值与评级：考虑到新农乳业并入公司的业务仍处于调整阶段，原奶价格下行周期背景下，公司资产减值损失对利润端造成一定压力。下调2024-2026年归母净利润预测至 0.71/1.60/2.38亿元（较前次分别下调72.32%/47.16%/ 33.88%），对应 2024-2026年 EPS 分别为 0.22/0.50/0.74元，当前股价对应 PE 分别为 42x/18x/12x，考虑到新农业务并入有利于公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期

事件：水井坊发布2024年三季报，公司24年前三季度实现总营收37.88亿元、同比增加5.56%，实现归母净利润11.25亿元、同比增加10.03%，扣非归母净利润11.09亿元、同比增加11.15%。其中Q3单季总营收20.7亿元、同比增加0.38%，归母净利润8.83亿元、同比增加7.67%，Q3收入端表现基本符合此前市场预期。 臻酿八号势头稳健，中档酒Q3收入高增。三季度公司收入端同比微增0.38%、基本符合此前市场预期，公司保持良性平稳的市场状态，渠道风险在同业内较早完成出清，Q3报表端表现稳健。1）产品端，24Q3公司高档酒/中档酒营收分别为19.4/0.99亿元，同比-2.0%/+87.2%。高档酒在行业需求承压下表现相对平稳，臻酿八号在宴席场景具备一定竞争力、估计Q3臻酿八号收入仍实现一定增长，井台升级后市场动销存在一定压力，叠加当前白酒商务需求较为疲软，预计井台仍需一定时间恢复，典藏及以上高端产品亦受到外部环境影响。中档酒Q3收入同比高增，天号陈等大众价位产品符合当前消费需求、成长性较为突出。 拆分量价看，24Q3酒类产品销售量/销售均价同比-0.6%/+0.8%、相对平稳。2）市场端，估计北方市场如内蒙古、北京、河北保持较快的发展势头，规模较大的传统市场竞争依旧较为激烈。 营销费用率优化明显、推动Q3净利率提升，现金回款/合同负债相对平稳。1）24Q3销售毛利率84.57%、同比+0.86pct，税金及附加项占营收比重14.99%、同比-0.95pct，销售费用率8.44%、同比-3.99pct，公司收缩营销费用投入、提高费效比，三季度销售费用率明显优化，管理及研发费用率4.34%、同比+0.5pct，综合看24Q3归母净利率42.65%、同比提升2.89pct，盈利能力提升主要得益于费用率收缩，24Q3利润端增速明显快于收入端。2）24Q3销售现金回款23.08亿元、同比-0.82%，销售回款略有承压但相对平稳，经营活动现金流净额10.68亿元、同比减少20.42%，或与邛崃项目达到可使用状态转运营之后、相关原辅料采购等现金流出增加有关。截至Q3末合同负债10.55亿元、环比Q2末减少0.16亿元，合同负债亦维持正常水平。 盈利预测、估值与评级：考虑行业需求恢复仍需时间，下调2024-26年归母净利润预测为13.76/14.68/15.89亿元（较前次预测下调3.6%/10.6%/13.9%），折合EPS为2.82/3.01/3.25元，当前股价对应P/E为16/15/14倍。公司渠道维持健康状态，关注高管履新后更多市场举措落地，维持“买入”评级。 风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，需求恢复速度较慢。

事件：今世缘发布 2024年三季报，24年前三季度公司实现营业总收入 99.42亿元、同比增长 18.85%，实现归母净利润 30.86亿元、同比增长 17.08%，其中 Q3单季总营收 26.37亿元、同比增长 10.11%，归母净利润 6.24亿元、同比增长 6.61%，Q3业绩表现略低于我们此前预期。 Q3收入增幅环比降速。三季度公司收入端同比增长 10%、环比 Q2明显降速，鉴于外部需求环境压力较大，公司 Q3主动放慢节奏、为渠道释压，但整体成长性在板块内依然较优。1）分产品看，24Q3特 A+类/特 A 类/A 类产品销售收入分别为 18.13/6.46/1.09亿元，同比增加 11.7%/9.55%/7.74%，国缘四开动销相对稳健、价盘在同价位竞品中亦较为坚挺，但由于外部环境影响叠加本身基数偏高，估计 Q3四开收入增速有所放缓，对开收入保持相对较快增长。V 系列所在价格带受需求承压影响较大，但由于基数较低、估计 V3收入仍有较快增长，特 A 类产品在经过快速成长后、Q3收入增速环比明显回落，但渠道反馈淡雅实际动销良好、库存亦较为良性。2）分区域，24Q3省内/省外市场收入 24.23/2.04亿元，同比增加 9.3%/23.0%。省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城大区收入分别为6.6/5.0/3.9/3.5/2.9亿元，同比增长 10.1%/8.1%/8.2%/12.9%/9.0%，省内市场发展有所降速，但整体保持稳健态势，省外市场目前基数仍较低。 毛利率受费用核算影响有所承压，利润率小幅受损。1）24Q3销售毛利率75.59%、同比下降 5.13pct，毛利率下降较多估计主要受到货折等费用核算方式（冲减收入）影响，税金及附加项占营收比重为 19.43%、同比-0.94pct，销售费用率 20.56%、同比减少 3.9pct，剔除费用核算影响后 24Q3毛销差同比下降 1.23pct，存量竞争下整体投入抬升、毛销差有所承压。24Q3管理及研发费用率 4.78%、同比+0.45pct，综合看归母净利率 23.68%、同比-0.78pct。2）24Q3销售现金回款 30.64亿元、同比下降 1.8%，截至 Q3末合同负债 5.44亿元、较 Q2末有所减少，估计与公司主动为渠道释压有关。经营活动现金流净额9.83亿元、同比减少 16.91%。 盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复仍需时间、省内竞争加剧，公司后续增长目标或适度下移，下调 2024-26年归母净利润预测为 36.8/41.4/46.4亿元（较前次预测下调 7.2%/14.8%/19.0%），折合 EPS 为 2.93/3.30/3.69元，当前股价对应 P/E 为 15/13/12倍。公司核心产品仍具增长惯性，在省内份额有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：V 系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。

事件：贵州茅台发布2024年三季报，24年前三季度公司实现总营收1231.23亿元，同比增长16.91%，归母净利润608.28亿元，同比增长15.04%。其中Q3单季总营收396.71亿元，同比增长15.56%，归母净利润191.32亿元，同比增长13.23%，Q3业绩符合此前预期。 Q3收入表现符合预期，茅台酒/直销渠道收入增长提速。24Q3公司收入端实现15%+的同比增速，符合此前市场预期，也进一步保障全年营收顺利达成15%的增长目标。1）分产品看，24Q3茅台酒/系列酒销售收入分别为325.59/62.46亿元，同比增长16.32%/13.14%，茅台酒收入增幅环比加快，估计飞天茅台依旧享受提价红利，非标产品贡献较高增量，系列酒收入增速环比放缓，估计与茅台1935投放力度减弱有关。2）分渠道看，24Q3直销/批发渠道收入分别为182.61/205.43亿元，同比增长23.5%/9.72%，其中“i茅台“酒类不含税收入45.16亿元、同比减少18.4%。三季度直销渠道收入增幅提速，考虑“i茅台”收入同比减少，估计主要或与非标产品增加在直销投放有关。24Q3直销渠道收入占比达到47%、处于历史相对高位。 毛利率/净利率略有承压。1）24Q3销售毛利率91.05%，同比-0.47pct，毛利率小幅下滑，或与系列酒产品结构调整有关，税金及附加项占营收比重16.18%，同比+0.37pct，销售费用率4.08%，同比+0.36pct，管理及研发费用率4.99%，同比-0.63pct，综合看24Q3归母净利率48.23%，同比-0.99pct，利润率有所下滑，但依旧处于正常水平。2）24Q3销售现金回款425.92亿元，同比增长0.97%，截至三季度末合同负债99.31亿元，环比Q2末减少0.62亿元（23年Q3末合同负债环比Q2增加40.61亿元），营收端考虑合同负债环比变化后，增速与现金回款增速基本匹配。24Q3经营活动现金流净额78亿元、同比减少60.23%，主要受客户存款和同业存放款项影响，经营层面影响不大。 盈利预测、估值与评级：公司三季度收入及业绩表现符合预期，全年15%的营收增长目标有望顺利达成。考虑行业整体需求景气度仍需恢复，公司出于呵护市场良性发展，后续或适度调整增速目标，小幅下调2024-26年归母净利润预测为863.47/964.72/1074.12亿元（较前次预测下调2.5%/4.9%/6.9%），折合EPS为68.74/76.80/85.51元，当前股价对应P/E为23/20/18倍。公司深厚的品牌力有助于应对行业周期波动，实际动销与业绩确定性依旧为板块内最优，且重视股东回报，此前已出台现金分红规划，中长期配置价值仍高，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。

事件：9月19日，今世缘酒业20000吨酿酒项目开酿仪式举行，标志着今世缘酒业在扩产布局和智能化发展上迈出的重要一步，同时，公司对即将发布的新品“国缘2049”举办了专家鉴评会，后续将在上海酒博会期间亮相。 产能扩张、智能化水平提升，蓄势未来发展。公司重视扩产布局、蓄力未来发展，截至2023年底酿酒车间产能达到4万吨/年，伴随此次2万吨浓香白酒产能投产，公司目前总产能将扩张至6万吨，另外随着明年2万吨清雅酱香型车间全面投产，届时产能有望提升至8万吨、有望较2023年末翻番，“十五五”期间公司原酒产能或超过10万吨、陶坛贮能达到60万吨，产能显著提升，为公司后续的全国化扩张提供有力保障。除规模扩大之外，公司通过持续不断的技改投入，实现从传统酿造向智能酿造的转变，从而实现更加高效、标准化的生产流程，在产能扩张的同时进一步保证产品质量的优质稳定。四开在细分领域优势领先，高端产品推新拔高品牌形象。产品端国缘四开在中度白酒细分市场已经积淀了较强竞争力，据弗若斯特沙利文，按2023年销量统计，国缘品牌已经成长为中国中度高端白酒领先品牌、江苏中度高端白酒第一品牌，国缘四开成为中度高端白酒500元价格带单品销量第一。目前四开增势稳健，后续全国化突破仍有较大增量空间。中长期看，公司产品结构将继续优化，600-800元价格带作为未来长三角地区潜力价格带将继续培育，V9作为高端清雅酱香继续培育消费群体。往下单开、淡雅等大众消费产品在省内基础较为扎实、县区等渠道下沉仍在贡献增量。另外，公司积极布局高端领域，千元浓香新品“浓香经典·国缘2049”将在10月酒博会期间正式发布。 坚持长期主义，省内市场保证基本盘。当前行业整体需求较为疲弱，但公司中秋表现好于此前悲观预期，后续公司将坚持实事求是，以稳中求进、好中求快为基调，高质量发展仍是核心目标。现下江苏省内竞争较为激烈，公司强调保持战略定力，省内精耕攀岩、省外攻城拔寨的营销策略不变，省内渠道下沉、市占率有望继续提升，行业调整期间公司持续做强省内基本盘、具备较强的抗风险能力。 省外明年或继续增加重点市场数量，围绕环江苏和长三角一体化市场进行突破，当前对于经销商强调质在量先，进一步聚焦资源保证省外市场发展质量。盈利预测、估值与评级：维持2024-26年归母净利润预测为39.61/48.65/57.22亿元，折合EPS为3.16/3.88/4.56元，当前股价对应P/E为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：V系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。

事件：新乳业发布 2024年中报。24H1实现营业收入 53.64亿元，同比增加1.25%；归母净利润 2.96亿元，同比增加 25.26%，扣非归母净利润 3.13亿元，同比增加 36.39%。其中 24Q2单季度实现营业收入 27.51亿元，同比减少 0.94%，归母净利润 2.07亿元，同比增加 17.72%，扣非归母净利润 2.13亿元，同比增加 37.66%。 低温业务增势良好，D2C 渠道布局顺利。1）分产品看，24H1液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收 48.44/0.35/4.86亿元，同比+0.54%/-15.20%/ +10.64%。 公司坚持品类创新，24H1新品收入占比保持在 10%以上。低温鲜奶和低温酸奶表现良好，高端鲜奶收入同比增长约 15%，“活润”系列在新品拉动下收入实现同比 15%增长。常温奶整体受需求端影响略有承压，公司推进高端化布局，提高中端及中高端白奶占比，常温有机纯牛奶新品收入同比增长超 50%。2）分地区看，24H1西南/华东/西北/华北/其他区域分别实现营收 18.75/15.03/6.79/5.36/7.71亿元，同比-6.87%/+4.66%/-12.68%/+20.21%/ +23.42%。西南、西北等地区以常温奶产品为主，终端表现相对较弱。24H1华东区域高端品牌朝日唯品表现良好，该品牌鲜奶收入同比增长约 15%。3）分渠道看，24H1直营/经销渠道分别实现营收 27.55/21.24亿元，同比+1.29%/-0.72%。公司 D2C 渠道布局顺利，电商渠道 24H1实现营收 5.15亿元，同比+21.42%。截至 24H1末，公司经销商数量为 3296家，较 2024年初减少 113家。 原奶价格下行拉高毛利率水平，盈利能力进一步提升。毛利率方面，24H1/ 24Q2公司毛利率分别为 29.23%/29.09%，24Q2同比+0.29pcts，环比-0.29pcts。主营业务 24H1毛利率同比+2.23pcts，主要系原奶价格下滑及产品结构优化。费用端，24H1/ 24Q2销售费用率分别为 16.12%/15.21%，24Q2同比-0.60pcts，环比-1.86pcts。主要系广告宣传投放节奏的影响，以及一只酸奶牛的出表带来销售费用中人工成本占比的下降。24H1/ 24Q2管理费用率分别为 4.47%/3.88%，24Q2同比-0.38pcts，环比-1.23pcts。通过组织提效优化，公司管理效率获得进一步提升。综合来看，24H1/ 24Q2公司归母净利率分别为 5.53%/7.51%，24Q2同比+1.19pcts，环比+4.08pcts；公司盈利能力实现进一步提升。 盈利预测、估值与评级：维持 2024-2026年归母净利润预测 5.50/6.63/7.42亿元，对应 2024-2026年 EPS 分别为 0.64/0.77/0.86元，当前股价对应 P/E 分别为 14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：动销恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。

事件：古井贡酒发布2024年中报，24年上半年实现营业总收入138.06亿元、同比增长22.07%，实现归母净利润35.73亿元、同比增长28.54%。其中Q2单季总营收55.19亿元、同比增长16.79%，归母净利润15.07亿元、同比增长24.57%。 Q2收入稳健增长，结构升级趋势延续。二季度需求相对平淡下公司收入端延续稳健增长、韧性相对明显。1）分产品看，24H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别为107.87/12.38/14.03亿元，同比增长23.12%/11.47%/26.58%，年份原浆系列延续高质量增长，拆分量价看，24H1年份原浆销量/均价分别同比+16.64%/+5.56%，呈现量价齐升。尽管二季度省内需求反馈环比有所减弱，公司产品结构升级趋势延续。2）分区域看，24H1华北/华中/华南/国际地区收入分别为11.09/118.70/8.16/0.11亿元，同比增长35.1%/21.34%/17.1%/5.3%。 省内市场巩固基本盘，省外坚定全国化战略，分批次递进打造规模省区/规模市场/规模网点，突破战略城市。截至上半年末华北/华中/华南区域经销商数量分别为1288/630/2848家，较23年末增加64/37/45家。 毛利率持续提升，税金存在扰动。1）24Q2销售毛利率80.5%、同比提升2.72pct，结构升级下毛利率提升明显。分产品看，24H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率为86.31%/56.19%/72.14%，同比+1.16/-3.02/+6.43pct。24Q2税金及附加项占营收比重为15.35%、同比提升1.53pct，其中24H1消费税额同比增加约32%，估计或与生产和销售节奏错期有关。24Q2销售费用率24.64%、同比+0.31pct，渠道反馈公司加大对宴席场景的费用投放，整体看费投效率仍有提升空间。管理及研发费用率5.3%、同比+0.2pct。综合看24Q2归母净利率27.3%、同比提升1.7pct，Q2归母净利润同比增速达到24.6%、明显快于收入增速，受益于毛利率优化，业绩弹性仍在释放。2）24Q2销售现金回款58.79亿元、同比增加12.8%，经营活动现金流净额15.56亿元、同比减少5.64%，与现金支付税费等提升较多有关。截至Q2末合同负债22.18亿元、较Q1末减少约24亿元，估计受Q2需求转弱影响、预收款蓄水池有所下降。 盈利预测、估值与评级：考虑结构升级、费用率收缩释放业绩弹性，上调2024-25年归母净利润预测为57.49/70.76亿元（较前次预测上调4.8%/6.0%），新增26年归母净利润预测为83.82亿元，折合EPS为10.88/13.39/15.86元，当前股价对应P/E分别为16/13/11倍。公司省内渠道基础扎实，外部环境波动下抗风险能力较强，有望受益于行业集中，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，省外拓展不及预期，白酒消费恢复较慢。

事件：洋河股份发布2024年中报，24H1实现总营收228.76亿元、同比增长4.58%，归母净利润79.47亿元、同比增长1.08%，扣非归母净利润79.41亿元、同比增长2.96%。其中Q2单季总营收66.21亿元、同比下滑3.02%，归母净利润18.92亿元、同比下滑9.75%，扣非归母净利润18.91亿元、同比下滑7.65%。 公司同时发布现金分红回报规划，2024-2026年度每年现金分红率不低于70%且不低于70亿元人民币（含税）。24Q2收入端略有承压，省外市场继续布局。1）24Q2受需求较为疲软、省内竞争加剧等影响，公司收入端同比小幅承压。分产品看，24H1中高档酒/普通酒收入分别为199.6/25.3亿元、同比+4.78%/+5.16%，拆分量价看，24H1白酒类销量/均价分别同比-0.27%/+5.10%，销量基本持平，均价保持上升趋势。公司聚焦大单品打造，梦6+在高线次高端价位优势领先。2）分区域看，24H1省内/省外收入分别为96.0/129.0亿元，同比+1.42%/+7.50%，省内市场竞争激烈下发展较为平稳，省外增量贡献相对较高，公司强调战略聚焦，着眼于省内市场、省外高地市场和样板市场。截至上半年末省内/省外经销商数量2942/5891家，较23年末净减18家/净增62家，省外继续加强布局，省内强化经销商管控。 产品结构调整影响Q2毛利率，现金流存在一定压力。1）24Q2销售毛利率73.67%、同比-1.4pct/环比-2.4pct，毛利率承压估计与产品结构调整、梦6+在供给端收缩稳价有关。24Q2税金及附加项占营收比重12.28%、同比下降2.6pct，销售费用率18.54%、同比提升1.76pct，虽然收入承压，但费用投放保持一定水平，24H1销售费用中广告促销费与职工薪酬同比提升19.6%/13.2%。24Q2管理及研发费用率7.65%、同比持平，此外公允价值变动损失同比扩大、亦对净利率存在扰动。综合看24Q2归母净利率28.58%、同比下滑2.13pct。2）24Q2销售现金回款49.06亿元，同比减少约12%，经营活动现金流净额-28.1亿元（23Q2为-11.4亿元），现金流有所承压。截至Q2末合同负债39.4亿元、环比Q1末减少18.8亿元，处于历史较低水平。 盈利预测、估值与评级：公司明确现金分红回报规划，70%的分红率要求在板块内处于领先水平，按照24年70亿元现金分红，当前市值对应股息率已达到6%左右。考虑需求疲软以及竞争压力，下调2024-26年归母净利润预测为102.1/108.7/115.9亿元（较前次预测下调5%/8%/10%），折合EPS为6.78/7.22/7.69元，当前股价对应P/E为11/11/10倍。虽然业绩增速放缓，但高分红提供安全边际，股息率角度吸引力较高，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，商务需求恢复较慢，省外收入增速放缓。

事件：泸州老窖发布2024年中报，24年上半年实现营业总收入169.05亿元，同比增长15.84%，实现归母净利润80.28亿元，同比增长13.22%。其中Q2单季总营收77.16亿元，同比增长10.51%，归母净利润34.54亿元，同比增长2.24%。 24Q2收入端增速同比放缓，中档酒增速相对较快。24Q2收入端同比增幅双位数左右、环比Q1有所放缓，公司淡季延续以往的销售策略，持续进行渠道深耕、消费者培育等，以长期良性发展为首要目标，Q2主动调整节奏、利于市场管理。分产品看，24H1中高档酒类/其他酒类收入分别为152.13/16.25亿元，同比增长17.12%/6.86%。拆分量价看，24H1中高档酒类销量/均价分别同比+25.71%/-6.84%，其他酒类销量/均价分别同比+0.56%/+6.27%，综合看酒类产品销量/均价同比+10.37%/+5.14%。中高档酒类量增贡献明显，估计特曲老字号、60版特曲等收入增速相对较快，窖龄仍处于调整阶段、发展较为平稳，国窖保持稳定增长。其他酒类均价提升较为明显，头曲发展势头较好、估计二季度延续一季度较快的增长趋势，黑盖等仍处于培育阶段。截至上半年末公司境内经销商数量1769家、较23年末净增59家。 毛利率相对平稳，税金扰动拖累净利率。1）24Q2公司销售毛利率88.81%、同比+0.18pct，其中24H1中高档酒类/其他酒类毛利率92.26%/54.88%，同比-0.23pct/+0.52pct，毛利率相对稳定。24Q2税金及附加项占营收比重为11.67%、同比+2.22pct（24H1消费税同比增幅达到30%），销售费用率11.78%、同比+0.72pct，其中广告宣传费用提升较多，24H1广告宣传费同比增加31.6%、促销费同比下降4.2%，亦体现了公司费用投放转变的趋势。24Q2管理及研发费用率4.16%、同比-0.54pct，此外24Q2所得税率27.76%、同比+2.0pct，亦对净利率存在扰动。综合看24Q2归母净利率44.76%、同比-3.61pct，净利润同比增幅2%左右、略低于此前市场预期。2）24Q2销售现金回款95.21亿元、同比基本持平，经营活动现金流净额38.66亿元、同比-6.6%。截至Q2末合同负债23.42亿元、较Q1末减少1.93亿元，同比23Q2末增加4.08亿元。 盈利预测、估值与评级：考虑公司主动调整节奏、以及消费相对疲软，下调2024-26年归母净利润预测为151.1/173.0/196.8亿元（较前次预测下调6%/11%/14%），折合EPS为10.26/11.75/13.37元，当前股价对应P/E为12/10/9倍。公司具备清晰的战略高度与方向，管理组织与执行力优势明显，长期发展势能向上，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，国窖产品需求乏力。

事件：山西汾酒发布 2024年中报，公司 24H1实现总营收 227.46亿元，同比增加 19.65%，归母净利润 84.10亿元，同比增加 24.27%，其中 Q2单季总营收 74.08亿元，同比增加 17.06%，归母净利润 21.47亿元，同比增加 10.23%，Q2收入端符合此前市场预期，利润端略低于市场预期。 24Q2收入端符合预期，产品节奏有所调整。二季度公司收入在去年同期基数较高下实现稳健增长，亦基本符合市场此前预期。1）分产品类型看，24Q2中高价酒类/其他酒类实现销售收入 45.67/27.96亿元，同比增长 1.51%/58.33%。 中高价酒类收入持平微增，青花系列在 Q1放量表现亮眼、估计 Q2有所控制，全年维度预计青花系列任务完成度较高。100-300元价位腰部产品发展势头较好，六月老白汾酒 10全新升级面市，公司对老白汾酒全系列开票价上涨 5元、且导入五码合一系统，当前市场环境下老白汾预期承担更多增量，玻汾 Q1进度较慢、估计 Q2有所加速，全年估计玻汾发展较为平稳。2）分地区看，24Q2省内/省外销售收入 27.97/45.66亿元，同比增长 11.2%/21.8%，Q2省内市场收入平稳增长，省外市场收入增速相对较快，公司持续精耕长江以南核心市场，环山西市场亦有较好的消费氛围。截至 Q2末经销商数量 4196家，环比 Q1末净增 478家。 产品结构变化拖累盈利，合同负债表现稳健。1）24Q2销售毛利率 75.09%、同比-2.7pct，毛利率同比下降估计主要与 Q2产品结构的阶段性调整有关，24Q2税金及附加项占营收比重 19.69%、同比-0.44pct，销售费用率 11.53%、同比+0.47pct，Q2传统淡季费用投放相对较高，管理及研发费用率 4.69%、同比-0.56pct。综合看 24Q2归母净利率 28.99%、同比下降 1.79pct，净利率承压主要受到毛利率影响，24Q2归母净利润同比增速 10.23%、低于收入端增速，业绩兑现略低于此前市场预期。2）24Q2销售现金回款 73.93亿元、同比减少6.29%，经营活动现金流净额 8.89亿元、同比减少 49.9%，除受现金回款减少影响以外，Q2支付的各项税费增加亦有影响。截至二季度末合同负债 57.32亿元，相较 Q1末环比略增，同比去年 Q2末基本持平，预收款表现较为稳健。 盈利预测、估值与评级：公司 Q2业绩低于预期主要为产品结构调整短期扰动，全年看经营节奏正常，销售目标有望顺利达成。公司产品线布局与全国化扩张优势突出，管理能力/团队执行力亦不断精进，需求弱复苏下发展速度与质量兼备。 维持 2024-26年归母净利润预测为 130.8/155.2/182.8亿元，折合 EPS 为10.7/12.7/15.0元，当前股价对应 P/E 为 16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：青花/老白汾系列增长不及预期，实际动销不及预期。 公司盈利预测与估值简表

事件：佩蒂股份发布2024年中报，2024上半年实现营业收入8.46亿元，同比+71.64%；归母净利润0.98亿元，2023年同期为亏损0.43亿元；扣非归母净利润0.96亿元，2023年同期为亏损0.44亿元。其中24Q2单季度实现营业收入4.61亿元，同比+38.06%；归母净利润0.56亿元，2023年同期为亏损0.05亿元；扣非归母净利润0.56亿元，2023年同期为亏损0.05亿元。 海外订单表现良好，国内自主品牌进展积极。分地区看，24H1国外和国内分别实现收入6.89/1.57亿元，同比+87.79%/+24.55%。海外市场恢复情况良好，24Q2收入环比实现进一步提升。最新订单反馈，24H2海外仍保持较好表现。 国内自有品牌业务收入增势良好，其中爵宴品牌收入实现较高增速，爵宴5月推出风干粮产品，逐步进入主粮赛道，主粮新品定位中高端及以上人群，前期表现良好。24H2公司亦计划推出其他主粮新品。分产品看，24H1畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质/主粮和湿粮分别实现收入2.63/2.98/1.90/0.82亿元，同比+87.85%/+114.62%/+38.39%/+34.86%。全球零食主粮化背景下，公司各零食类目增势良好。新西兰工厂逐步开始商业化大规模生产，24H1已贡献一定的收入增量。 规模效应拉升毛利率，盈利能力进一步提升。毛利率方面，24H1/24Q2公司毛利率分别为26.35%/28.02%，24Q2同比+11.90pcts，环比+3.66pcts。随着海外订单恢复，规模效应下各品类毛利率均有所提升；同时高毛利的植物咬胶品类占比提升，结构调整进一步拉高整理毛利率水平。费用端，24H1/24Q2销售费用率分别为6.01%/7.16%，24Q2同比-0.71pcts，环比+2.52cts。24H1/24Q2管理费用率分别为5.89%/5.52%，24Q2同比-3.47pcts，环比-0.82pcts。产能利用率提升下，公司管理效率进一步提升。综合来看，24H1/24Q2公司归母净利率分别为11.58%/12.19%，24Q2环比+1.34pcts。扣非归母净利率分别为11.31%/12.10%，24Q2环比+1.73pcts。公司盈利能力持续修复。展望2024年，柬埔寨工厂随着产能的释放，24H1对比同期，已从亏损转为正向盈利。新西兰主粮工厂的ODM客户处于主设备调试阶段，24H2订单量有望进一步提升，后续产能利用率提升下，亦有望增厚公司利润。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司新西兰主粮业务逐步带来新增量，各工厂产能利用率提高、规模效应下盈利能力逐步提升。我们上调2024-2026年归母净利润预测为1.74/2.15/2.57亿元（较前次上调39.38%/25.66%/22.85%）；对应2024-2026年EPS为0.70/0.86/1.03元，当前股价对应P/E分别为17/14/12倍，公司海外主粮业务增长表现有待观察，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上行，汇率波动风险，主粮表现不及预期。