再论分析框架：经典的消费品研究框架属于静态分析，更适合成熟型消费公司， 对于成长型的消费品公司，可以采用动态分析框架。企业发展可以归结为四个阶段：阶段一，从无到有，解决生存问题，抓手在于提供产品和服务；阶段二，从小到大，解决可复制的问题，抓手在于解决产品和服务的标准化；阶段三，从大到强，解决竞争力问题，抓手在于应用经典五维度框架；阶段四，从强到久，解决如何塑造企业文化的问题。 再论对绝味鸭脖的品类理解：为什么国内出现了卤味鸭脖这个消费品类？1)从工业生产的角度来看，肉鸭的生产周期比肉鸡更短，可以被工业化养殖。2)从消费者的角度看，肉鸭相对肉鸡通常被更多的分割使用。3)从“脖子”这个部位来看， 鸭脖相对鸡脖长度更长，供给总量更大，更容易形成规模。丑小鸭是怎么变白天鹅的？喝的（含水）比吃的（含肉）的毛利率要更高，这是普适的产业规律。通过对肉鸭的分割，鸭脖由农副食品属性转变为休闲食品属性，降低了消费者价格敏感性。绝味和煌上煌还原加盟环节后的毛利率基本在60%以上，堪比国内一般白酒以及国外主流奢侈品集团的毛利率水平。 再论对绝味商业模式的理解：绝味产品的价值链分布对我们理解其商业模式的启示在于：绝味的单店模型支撑其通过加盟商来拓展业务；15%的净利率不足以再做二次切分，意味着其加盟商层级需要相对扁平化；原材料和制造费用的节省是增厚工厂毛利、反哺门店运营端的抓手。绝味产品的标准化使工厂端具备规模化能力，门店端的标准化管理实现了门店数量的规模化。 再论绝味核心竞争力之加盟管理体系：由大到强的过程，是构建核心竞争力的过程。我们认为理解绝味的加盟管理体系有助于理解其最核心的竞争力和护城河。绝味加盟商管理体系包括加盟商甄选、加盟分级与差异化资源输出、加盟商管理委员会三部分，其中加委会是核心。绝味加委会是公司组织架构和市场作战机制伴随公司业务规模发展壮大进行适时调整的产物。战区作为加委会的最基层营销组织，通过“公司专员、加盟商与门店店员铁三角”的模式达成理念一致和目标一致，最终实现共同激励和奖优罚劣。公司通过多种手段帮助加委会获得加盟商以及公司经营团队的信任，并反向强化加委会成员的管理信心。 盈利预测、估值与评级：公司具备优秀的加盟商管理能力，战略具有一定前瞻性。维持公司2021-23 年营收预测为66.82/80.64/96.90 亿元，归母净利润预测为10.28/13.52/16.41 亿元，折合2021-23 年EPS 为1.69/2.22/2.70 元，当前股价对应21-23 年PE 为51x/39x/32x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，一级市场投资风险，食品安全风险。

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事件：2021年4月29日，伊利股份发布2020年年报和2021年一季报。2020年/21Q1公司实现营业总收入968.86/273.63亿元，同比增长7.38%/32.49%； 实现归母净利润70.78/28.31亿元，同比增长2.08%/147.69%。 消费场景恢复，21年Q1高位双增长。20Q4/21Q1公司总营收增速分别为+7.28%/+32.49%，21Q1增长较快主要系21年春节较晚以及20Q1受疫情影响基数较低。1）分产品看，2020全年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收增速分别为+3.20%/+28.15%/+9.35%，21Q1营收增速分别为+35.82%/+23.08%/ +13.82%。销量是业绩增长的主要因素， 对以上业务增速的贡献分别为3.3%/25.9%/7.0%。其中2020年有机液体乳零售额同比增长35.1%，金典收入增速超过20%，消费者健康意识增强，高端乳制品需求旺盛。未来公司的液奶业务依然以常温奶为核心，低温奶也会积极参与。2）分渠道看，2020全年经销/直营渠道的营收分别为922.6/30.85亿元，同比+6.34%/+12.32%，21Q1该增速分别为+31.71%/+30.68%。截至21Q1末共有经销商13419个，净增加1106个。公司持续进行渠道下沉，2020年服务的乡镇村网点近109.6万家，同比提升5.5%。渠道下沉带来常温液奶渗透率的提升，截至2020年底常温液奶渗透率为84.7%，同比+0.4pcts。公司计划2021全年实现收入 /利润总额1070/93亿元，在21Q1开门红的基础下，全年目标有望顺利实现。 原奶价格上升致毛利率承压，费用收缩释放净利润弹性。1）2020全年公司毛利率36.2%，同比下降1.2pcts，全年毛利率承压主要系原奶价格上涨。2020年销售费用率/管理费用率分别为22.2%/5.0%，同比-1.1/+0.3pcts，销售费用下降主要系公司减少买赠促销活动，并主动提升费用投放效率，部分品牌费用收缩； 综合来看，2020年全年实现净利率7.7%，同比下降0.4pcts。2）2021Q1公司毛利率为38.0%， 同比提高0.25pcts 。销售费用率/ 管理费用率分别为21.6%/4.3%，同比-3.7/-0.1pcts，实现净利率10.4%，同比提高4.8pcts。由于原奶短缺，2021年原奶价格预计继续维持在高位，促销竞争态势有望放缓， 在消费者健康意识觉醒下，公司高端奶需求不断增加，公司2021年盈利能力有望继续增强。 盈利预测、估值与评级：公司乳制品行业龙头地位稳固，业务版图逐步扩大，维持2021-22年归母净利润预测为82.95/95.22亿元，新增2023年归母净利润预测为108.99亿元，折合2021-23年EPS 分别为1.36/1.57/1.79元，当前股价对应2021-23年PE 分别为29x/25x/22x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期;原材料成本波动;核心产品增长不达预期。

事件： 公司发布 2020年年报及 2021年一季报， 2020年/2021Q1分别实现收入573.21/243.25亿元，同比增长 14.37%/20.19%，实现归母净利润 199.55/93.24亿元， 同比增长 14.67%/21.02%， 业绩符合预期。 五粮液主品牌量价齐升， 系列酒均价提升显著。 1） 2020年五粮液主品牌实现收入 440.61亿元， 同比增长 13.92%， 销量/均价同比提升 5.28%/ 8.21%， 量价均实现稳步提升。 系列酒 20年收入 83.74亿元， 同比增长 9.81%， 销量/均价分别同比-4.6%/+ 15.1%。 公司在 20年优化系列酒品牌矩阵， 清理清退 12个品牌， 并完成了尖庄、 五粮醇、 五粮特曲等主要品牌的升级上市， 品牌化成效显著。 2） 21年一季度实现较高增长，受益于高端白酒需求扩容以及茅台控量拆箱政策，五粮液春节旺季动销表现亮眼， 经典五粮液市场反馈良好， 系列酒中升级版尖庄表现突出。 Q1经销商回款进度达到 40%， 21年开局良好， 奠定全年增长基调。 净利率稳步提升， 21Q1经营现金流大幅改善。 1） 2020年/21Q1毛利率分别为74.16%/76.43%， 同比下降 0.3pct/0.1pct， 估计主要因新收入准则下运输费用调整至营业成本所致。 2） 20年/21Q1销售费用率分别为 9.73%/7.09%， 同比下降 0.22pct/1.45pct， 净利率分别为 36.48%/40.22%， 同比提升0.11pct/0.39pct， 盈利能力稳步提升。 3） 20年经营现金流净额 146.98亿元，同比下降 36.4%， 主要因 20Q1部分回款已于 19年四季度完成以及缴纳税金增加所致， 21Q1经营现金流净额 55.05亿元， 同比 20Q1（净流出 12亿元） 大幅改善， 销售回款大幅提升 66%， 验证一季度动销靓丽表现。 批价稳中有升， 品牌体系逐步完善： 目前普五批价 980元左右， 价格稳中有升，后续淡季挺价预期较强， 有望在年内达到 1100元。 主品牌产品体系已初步完善，公司今年将继续推出经典五粮液 20、 30高端新品， 小五粮定价次高端并通过团购渠道投放。 系列酒将继续加强品牌化运作， 目标十四五期间实现 200亿规模。 渠道层面将继续大力发展团购渠道（20年占比已达到 20%左右） ， 预期 21年占比将持续提升， 并且通过数字化体系强化对传统渠道的管控。 盈利预测、估值与评级： 2021开门红为全年业绩奠定基础， 强品牌力支撑以及改革红利释放下， 后续业绩增长确定性较高， 上调 2021-22年收入预测至679.34.41/792.05亿（较前次预测+3.32%/5.32%） ， 上调净利润预测至246.91/293.97亿（较前次预测+1.19%/2.83%） ， 新增 23年净利润预测 342.08亿， 对应 EPS 分别为 6.36/7.57/8.81元， 当前股价对应 PE 为 44/37/32倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 高端产品市场反馈不及预期， 团购渠道发展不及预期。

事件： 中炬高新披露一季报，公司 2021年一季度营业收入 12.63亿元， yoy+9.51%；净利润 1.75亿元， yoy-15.17%。 营收增长符合预期： 2021年 Q1公司实现营收 12.63亿元， yoy+9.51%，美味鲜公司实现收入 12.35亿元， yoy+10.01%。 1）分产品看： 2021Q1酱油收入7.6亿元， yoy+5.72%，较 2019年 Q1增长 1.6%，酱油业务保持稳定增长；鸡精鸡粉收入 1.4亿元， yoy+52.16%，增长受益于餐饮需求回暖；食用油收入 1.35亿元， yoy-2.34%；其他收入 1.86亿元， yoy+12.97%； 2）按销售模式划分，分销/直营模式收入分别同比+10.51%/-21.17%。电商平台收入计入直营模式，20Q1受疫情影响线上销售增速较快，基数较高； 3）分区域看，东部/南部/中西部/北部区域收入分别+24.03%/+7.44%/-7.73%/+21.04%。 成本压力叠加费用投放增加，短期业绩承压： 2021Q1公司实现净利润 1.75亿元， yoy-15.17%，其中美味鲜公司实现归母净利 1.88亿元， yoy-8.97%。成本上涨压力叠加费用投放加大压制利润端表现。 1）毛利率： 2021Q1毛利率为38.94%， yoy-2.61pct，包括大豆、包材在内的原材料价格上涨影响毛利率表现。 2）费用方面：期间费用率为 21.6%， yoy+2.5pct。具体来看， 2021Q1公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+2.5pct/+0.59%/-0.23%/+0.65pct。销售费用增长源于报告期促销推广及运输费用的增加；管理费用的增长主要是由于管理人员薪酬福利增加。 渠道下沉+新品推出助力长期目标；关注内部管理改善情况： 1） 2021Q1公司经销商数量净增加 110家至 1531家。分区域看，东部/南部/中西部/北部分别净增加 10/3/31/66家。公司规划 2021年经销商数量将增加至 1700家，持续推动渠道下沉，加速覆盖空白市场； 2）新品方面，公司于 4月推出了 5款火锅底料产品。产品先在线上渠道进行销售，随后会在线下推广； 3） 2021年 4月张卫华总回归中炬，同月公司公告控股股东将以不超过 3亿元，不低于 6亿元的自有资金回购股份，用以股权激励。我们认为应密切关注公司内部管理的改善情况，如果公司能理顺内部机制，在品牌力+产品力的支持下，有望打开长期增长空间。 盈利预测、估值与评级： 我们维持公司 2021-2023年 EPS 预测分别为1.27/1.48/1.73元，当前股价对应 2021/22/23年 PE 为 39x/33x/28x，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，食品安全风险。

事件： 2021 年4 月27 日，天味食品发布2021 年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入/归母净利润5.22/0.80 亿元，同比+56.21%/+4.13%。 火锅底料表现优异，经销商建设稳步进行：一季度公司营收5.22 亿元，同比增长56.21%。1）分产品来看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现营收2.49/ 2.41/ 0.08/ 0.10/ 0.07/ 0.06 亿元，同比+84.53%/ +36.08%/+376.63%/-7.84%/+4.98%/+111.23%。公司主力产品火锅底料及中式菜品调料贡献主要营收增长，2020Q1 由于猪肉价格上涨，香肠腊肉调味品销售低迷，基数较低；2）分销售渠道看，经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸/ 其他实现营收4.23/0.46/0.42/0.06/0.02/0.02 亿元，同比+49.62%/ +410.22%/ +25.23%/ -9.21%/ +70.33%/ +204.62%，定制餐调及外贸渠道大幅增长系疫情冲击导致的低基数所致；3）分地区看，西南地区/华中地区/华东地区/西北地区/华北地区/东北地区/华南地区/出口实现营业收入1.49/ 0.88/ 1.25/ 0.47/ 0.42/ 0.33/ 0.35/ 0.02 亿元，同比+25.56%/ +52.70%/ +97.82%/ +55.62%/ +94.05%/ +83.48%/ +49.78%/ +65.97%。公司一季度各地区加大销售渠道布局，总共新增经销商183 家，共有经销商3184 家，其中华东地区是净增经销商最多的区域， 新增经销商40 个，截止一季度末共计807 个经销商。 广告投放拖累当期盈利能力：20Q1 公司毛利率/净利率分别为37.69%/ 15.36%， 同比-2.70/-7.69pct，毛利率的下降主要由于原材料成本上行叠加低毛利业务（定制餐调）占比提升所致。费用方面，一季度销售/管理费用率分别为17.93%/3.56%，同比+8.45/-0.58pct。销售费用率的提升主要是由于公司加大广告费用投放、促销费用增加所致。 营销+渠道助力公司长期发展，需密切关注行业格局变化情况：1）预计今年广告费用投放将继续增加，2020 年Q4 以来公司加大广告投放力度，通过冠名东方卫视知名综艺和剧场，与一线影星合作开展粉丝见面会等各类广告营销方式， 提高品牌触达人次；2）公司今年将持续优化销售团队，经销商数量亦有望不断增加。我们关注到近一年来许多参与者涌入复调赛道，行业竞争边际加剧。需关注天味内部团队的调整、效率改善情况；以及增加费用投放对公司业绩的边际拉动情况。 盈利预测、估值与评级：维持21-23 年营业收入预测为31.35/40.59/51.49 亿元， 维持21-23 年归母净利预测为4.25/5.24/6.63 亿元；对应当前2021/22/23 年PE 为64/52/41 倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年/2021Q1分别实现收入139.9/73.32亿元，同比增长17.63%/77.03%，归母净利润30.79/21.82亿元， 同比增长56.39%/77.72%，业绩符合市场预期。 青花系列快速增长，省外市场占比提升。1）分产品来看，2020年汾酒/系列酒/ 配制酒分别实现营收126.29/5.66/6.53亿元，同比+22.64%/-36.22%/+19.23%， 21Q1收入分别为68.37/1.19/3.24亿元，同比+78.97%/-27.2%/+149.97%。进一步拆分，青花系列2020年收入规模超过30亿元，增速30%以上，占比25% 左右，21Q1估计实现翻番以上增长，占比提升至30%以上。玻汾2020年增长30%左右，占比超过30%，21Q1公司控量下估计玻汾增速低于青花，老白汾和巴拿马系列占比40%左右，20年收入实现双位数稳健增长。2）分区域来看， 2020年省内/省外市场收入分别为59.96/78.52亿，同比分别增长3.88%/31.74%，占比分别为43%/57%。公司加大省外拓展布局，2020年省外新增经销商404个，青花系列在华南、华东区域势头良好，长江以南核心市场增速平均超过50%。21Q1省外收入占比提升至约60%，全国化布局成效显著。 产品结构升级驱动盈利能力提升。1）2020年毛利率72.2%，同比+0.23pct， 20年会计准则调整下运输费用从销售费用转移至营业成本，但得益于产品结构升级，毛利率维持相对稳定。21Q1毛利率73.54%，同比+1.32pct。2）20年/21Q1销售费用率分别为16.27%/17.95%，同比下降5.46/3.44pct，主要因会计准则调整所致，管理费用率分别为7.78%/3.19%，同比+0.58pct/-2.29pct。3）20年净利率22.27%，同比提升4.98pct，主要得益于产品结构升级以及20年消费税减少带来税金及附加项下降，21Q1净利率29.8%，同比基本持平。4） 20年/21Q1经营现金流净额分别为20.10/2.46亿元，同比-32.42%/+68.98%， 20年同比降低主要因购买商品和劳务以及支付职工薪酬增加、票据贴现减少所致，21Q1销售回款增加叠加去年低基数，经营现金流净额同比大幅提升。 盈利预测、估值与评级：目前全国层面汾酒系列回款进度超过50%，21年全年目标完成可期。后续公司将加快产品升级步伐，复兴版市场接受度已得到验证， 占比有望持续提升，青花40、老白汾也将进行调整升级。省外市场将采取玻汾、老白汾、青花、巴拿马四条产品线并举策略，实现各价格带全面覆盖。上调2021-22年净利润预测至45.68/61.76亿元（较前次预测+28.32%/+41.07%）， 新增23年净利润预测为80.83亿元，对应EPS 分别为5.24/7.09/9.27元，当前股价对应PE 分别为75/55/42倍，维持“买入”评级。 风险提示：省外市场扩张不及预期，青花高端系列放量不及预期。

事件：4月26日，绝味食品发布2021年一季报。报告期内，公司实现营业收入15.06亿元，同比+41.22%；实现归母净利润2.36亿元，同比+274.69%。公司业绩整体符合市场预期，收入和利润均落在业绩预告的上沿。 业绩如期高增，单店营收持续向好。公司21Q1收入增速较快主要系受就地过节倡议影响，公司大部分门店在春节期间持续营业并举办年货节活动。自20Q2起， 公司单店营收逐季恢复，21Q1持续改善，目前已接近疫情前水平。伴随单店营收明显好转，经销商拓店需求旺盛，21Q2起公司将开展开店竞赛，预计全年新开门店数继续维持在高位，各线市场仍有开店空间。1）分产品看，21Q1卤制食品/加盟商管理/其他分别累计实现营收13.61/0.14/0.55亿元，同比+33.6%/+45.3%/+228.8%，其中其他收入的增长主要来自绝配供应链。21Q1公司推出部分餐桌卤味新品，阶段性扩大门店品类，提升同店收入。2）分地区看，2021Q1西南/华中/华南/华东/华北/西北地区实现营收2.37/3.97/3.17/3.10/1.74/0.53亿元，同比+41.1%/+36.3%/+69.4%/+33.9%/+31.8%/-74.7%， 除西北地区外，其余地区发展较为均衡。考虑公司单店营收持续向好，新开门店数预计保持高位，全年收入增长目标有望顺利实现。 21Q1毛利率改善显著。1）21Q1公司毛利率为34.49%，同比+4.81pcts。若不考虑会计政策变更致运输费分类至营业成本，估计21Q1公司毛利率将超出37%，达到历史较高水平。主要系公司2020年在原材料成本低位时进行战略囤货，加上供应链效率逐步提升，预计2021年全年成本压力舒缓，毛利率有望维持高位。2）21Q1公司销售费用率为6.68%，同比-4.58pcts，若将运费还原回原会计科目，销售费用率仍略有下降，主要系公司促销及广告费用投放效率提高。3）21Q1公司管理费用率为5.71%，同比-0.35pcts。4）21Q1公司投资收益为-629.6万元，亏损主要来自联营企业塞飞亚，主要系鸭肉价格下降影响。5）综合来看，21Q1公司销售净利率达15.42%，同比+9.58pcts，与19Q1基本持平。考虑年内原材料价格进入低位波动，销售费用投放效率较高，管理精细化持续推进，预计2021全年净利率水平有望维持在高位。 盈利预测、估值与评级：公司经营稳健，供应链优势不断巩固，股权激励计划提升团队士气，维持公司2021/2022/2023年营收预测为66.82/80.64/96.90亿元， 归母净利润预测为10.28/13.52/16.41亿元，折合2021-2023年EPS 为1.69/2.22/2.70元，当前股价对应21-23年PE 为47x/36x/29x，维持“买入” 评级。 风险提示：食品安全问题，市场潜在规模预判下行，经济大幅下行。

事件：洽洽食品发布2021 年一季报，2021Q1 公司实现营业收入13.79 亿元， 同比增长20.22%;实现归属于上市公司股东的净利润1.98 亿元，同比增长32.70%；实现归属于上市公司股东的扣非后净利润1.77 亿元，同比增长38.12%。公司业绩符合预期。 聚焦瓜子坚果，新渠道不断拓展。2021Q1 公司收入13.79 亿元，同比增长20. 22%，春节备货延期，实现开门红。1）从品类看，21Q1 瓜子增速保持稳健增长，去年同期在疫情影响下瓜子需求增加，瓜子业务在基数大的情况下今年仍实现两位数增长，基本盘稳定，其中蓝袋瓜子的覆盖率和传统红袋产品相比仍有较大提升空间，公司会持续对产品进行优化、增加风味等，预计21 年全年蓝袋产品销售额增速还有提升空间；小黄袋每日坚果系列基数较低，今年消费场景恢复， 叠加新品贡献，坚果业务有明显恢复。公司坚果新品储备较多，随着新品上市， 预计2021 年坚果业务有较好表现，坚果板块有望带动整体收入进入加速增长通道。2）从渠道看，公司积极拓展百万终端计划、社区团购、2B、餐饮等新渠道， 其中百万终端计划通过建设数字化运营平台，加大对产品铺货、订单、促销、活动、货源的管理，加强对终端信息的掌控，是未来3-5 年重点工作，目前约有4 0 万个终端。 盈利能力继续改善。2021Q1 毛利率30.68%，同比下降1.44pcts，系会计准则变更，将运费调整至成本端，若不考虑运费影响，2021Q1 毛利率同比略有提升， 系瓜子原料成本下行及坚果放量规模效应显现。2021Q1 销售费用率/管理费用率分别为9.37%/4.42%，同比-2.70/-0.29pcts, 销售费用下降系会计准则变更以及公司主动管控费用，21 年公司加强新品推广以及品牌传播，预计21 全年销售费用率相较于20 年会有所提高。综合来看，2021Q1 净利率达到14.32%，同比提高1.36pcts，盈利能力提高的主要原因：1）葵花籽和坚果原材料成本下降， 产品结构优化；2）人工效率、自动化水平提升；3）随着品牌、规模、产品的影响力扩大，定价有一定提升。展望全年，预计21 全年净利率在产品结构改善、费用投放增加情况下基本维稳。 盈利预测、估值与评级：公司新渠道不断渗透和产品创新能力强，业绩有望保持稳健增长，维持2021-23 年盈利预测9.61/11.26/13.04 亿元，折合2021-23 年EPS 分别为1.89/2.22/2.57 元， 当前股价对应2021-23 年PE 分别为29x/25x/21x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期;原材料成本波动;核心产品增长不达预期。

事件：公司发布2020年报，2020年实现收入69.26亿元，同比增长15.71%，实现归母净利润7.68亿元，同比增长249.01%，扣非归母净利润5.71亿元，同比增长193.08%，公司之前已发布业绩预告，本次业绩符合预期。Q4单季收入17.22亿元，同比降低3.03%，实现归母净利润1.97亿元，同比增长90.77%。 涮烤类产品高速增长，餐饮市场在下半年得以恢复：11）分产品来看，速冻面米制品2020年收入62.31亿元，同比增长12.98%，增长较为稳健，其中汤圆、水饺、粽子产品收入45.83亿元，同比增长17%，点心及面点类产品收入16.48亿元，同比增长4%。速冻调制食品收入5.26亿元，同比增长61.90%，2020年公司推出涮烤汇发力火锅食材赛道，行业红利下速冻调制食品高速增长。22）分市场来看，零售及创新市场2020年收入59.87亿元，同比增长15.09%；餐饮市场2020年实现收入9.40亿元，同比增长19.84%，上半年受疫情冲击影响，餐饮市场收入同比小幅下滑3%，下半年逐渐恢复，收入同比增长近40%。33）单季度来看，20Q4收入同比略有下滑，主要由于四季度疫情有所反复，影响冷链物流及冷库备货，同时由于今年春节较晚，卖场及经销商提前备货积极性较低。 销售费用率有所降低，净利率大幅提升：（11）公司2020年毛利率29.87%，同比下降5.3pct，主要系2020年起执行新收入准则，若调整至同口径，2020年毛利率36.54%，同比增长1.49pct。零售及创新市场、餐饮市场毛利率分别为30.91%/23.14%。（22）2020年销售费用率14.42%，同比大幅下降12.17pct，主要因收入准则调整以及疫情期间促销投放有所减少；管理费用率4.08%，同比基本持平。（33）2020年净利率11.09%，同比提升7.41pct。得益于公司机制改革红利释放，产品及渠道结构继续调整优化，净利率实现较大幅度提升。 展望221021年，新品类与渠道调整有望继续贡献增量：：据调研反馈，得益于2021年春节时间较晚、备货周期较长以及2020年低基数，公司21Q1销售规模实现高增长。涮烤汇有望加快市场推广速度，借助火锅业态红利继续保持快速发展。 餐饮渠道因去年上半年受疫情影响较大，今年上半年有望高速增长。公司品牌力与C端渠道优势明显，2020年以来围绕涮烤汇、早餐、备餐三大新场景发力，并且不断推进渠道下沉与市场布局，机制改革逐步见效，有望实现持续增长。 盈利预测、估值与评级：考虑2021年以来餐饮场景恢复、火锅涮料及早餐新品类继续发力，上调2021-22年净利润预测至6.97/8.30亿元（分别较前次预测+0.78%/+6.40%），引入2023年净利润预测为9.68亿元，对应EPS分别为0.87/1.04/1.21元，当前股价对应PE为26/22/18倍，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料成本上涨。

事件：2020年4月15日，绝味食品发布2020年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润52.76/7.01亿元，同比+2.01%/-12.46%，2020Q4营收/归母净利润13.91/1.81亿元，同比+8.12/-3.04%。同时，公司发布21Q1业绩预告，预计实现营收14.10-15.06亿元，同比增长32.40-41.22%；预计实现归母净利润2.00-2.37亿元，同比增长217.68%-276.45%。公司业绩整体符合市场预期。 逆势开店，加盟商管理见成效。（1）2020年末公司门店总数达到12399家，较2019年底净增1445家，公司抓住行业洗牌机会逆势开店；以期末门店数计算的单店卤制品销售额为39.16万元，同比-12.69%。（2）分产品看，2020全年卤制食品销售/加盟商管理/其他业务分别实现收入48.97/0.68/1.73亿元，同比-0.53%/+24.64%/+116.18%。其中20Q4卤制品收入同比增速4.30%，环比20Q3提升2.18pct，随着疫情得控、客流量增加，卤制品收入增速逐步回升。在卤制品销售中，2020全年禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别实现营收38.32/0.32/5.30/4.61亿元，同比-2.42%/+103.13%/-0.26%/+5.02%。（3）分区域看，2020年全年华中/华东/华南/西南/华北实现营收14.07/11.66/10.12/7.72/6.32亿元，同比+11.31%/-8.83%/-1.9%/+7.45%/+4.44%；2020Q4华中/华东/华南/西南/华北实现营收3.38/2.95/3.2/1.9/1.7亿元，同比+30.61%/-6.59%/+1.14%/+9.82%/+7.6%，华中地区营收增速最快，大本营根基稳固。 剔除会计政策变更影响后，20Q4毛利率同比改善。（1）2020全年/2020Q4公司综合毛利率33.48%/27.66%，同比-0.47/-4.04pcts。若不考虑会计政策变更致运输费分类至营业成本，2020全年/2020Q4公司毛利率分别为36.34%/38.50%，同比+2.39/+6.80pcts，主要系原材料成本下降以及规模优势显现。 2020Q4末公司存货达8.57亿元，主要系公司进行战略囤货，全年成本压力基本可控。（2）若将运费还原回原会计科目，2020全年/2020Q4公司销售费用率分别为8.96%/8.42%，同比+0.80/+1.97pcts。（3）2020全年/2020Q4管理费用率分别为6.28%/6.93%，同比+0.6/-0.54pcts。（4）综合来看，受疫情冲击，2020全年/2020Q4公司销售净利率为13.12%/12.65%，同比-2.17/-1.63pcts。 考虑2021年疫情好转与成本端改善，净利率水平有望企稳回升。 盈利预测、估值与评级：公司经营稳健，股权激励计划提升团队士气，维持公司2021/2022年营收预测为66.82/80.64亿元，归母净利润预测为10.28/13.52亿元，新增2023年营收/归母净利润预测为96.90/16.41亿元，折合2021-2023年EPS为1.69/2.22/2.70元，当前股价对应21-23年PE为46x/35x/29x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，市场潜在规模预判、经济大幅下行。

事件：2021年3月30日，海天味业发布2020年年度报告。报告期内，公司实现营收/归母净利润227.92/64.03亿元，同比+15.13%/+19.61%，Q4实现营收/归母净利润57.06/18.31亿元，同比+14.75%/+20.65%。 各产品报告期内稳定增长，中西部市场加快发展。（1）分产品看，酱油/调味酱/蚝油实现营收130.43/25.24/41.13亿元，同比+12.17%/+10.16%/+17.86%。 公司通过精品战略保持酱油产品竞争优势、通过优化产品结构并加强对调味酱市场渠道提效提速激活酱类产品、并通过疫情期间向家庭渠道转化实现蚝油产品高速增长；（2）分地区看，东部区域/南部区域/中部区域/北部区域/西部区域实现营收44.83/41.24/46.55/56.76/26.92亿元，同比+14.68%/+3.67%/+24.37%/+13.49%/+26.39%，中西部市场增速领先。（3）分销售渠道来看，线上/线下渠道实现营收3.80/212.51亿元，同比-8.65%/+15.84%。线上渠道数据下降是在新收入准则下，促销费冲减营收所致，可比口径下线上营收未下降。 期间费用率创历史新低，盈利能力稳步提升。2020年公司毛利率42.17%，同比-3.27pct，净利率为28.12%，同比+1.06pct。（1）毛利率下降主要是由于新收入准则将运费调整至营业成本、促销费冲减营业收入所致。公司当期加强成本管控，整体成本得到有效控制，可比口径毛利率略有提升；（2）本期销售费用/管理费用/财务费用率为5.99%/1.59%/-1.72%，同比-4.94/+0.12/-0.24pcts。 其中，销售费用率的下降是由于销售运费及促销费记账方式调整所致；财务费用下降是由于本期存款利息收入4.00亿元，同比增加35.69%所致。成本管控叠加期间费用率下降带来盈利能力提升。 销售渠道建设++产能扩建++创新驱动巩固龙头优势。（1）截至2020年底，公司销售网络覆盖31个省级行政区域，320多个地级市，2000多个县份市场，同时公司加快电商平台建设，通过深耕销售网络有利于提升长期销售收入；（2）生产基地的产能改造持续进行，高明基地增资扩产，年产能增加45万吨，宿迁基地二期项目开工建设，年产能增加20万吨。产能提升有利于提升企业盈利天花板；（3）公司加强研发创新，当期研发支出7.12亿元，同比+21.16%。创新投入利于核心产品质量提升及新品推出，巩固公司龙头地位。2021年公司规划收入同比增长16%，净利润同比增长18%。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司费用管控水平提升，小幅上调归母净利预测至75.70亿元（上调2.16%）和89.52亿元（上调3.57%）；引入23年归母净利预测106.23亿元。当前股价对应2021/22/23年PE为68/58/49倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，品类拓展不及预期

事件：2021年3月30日，天味食品发布2020年年报。报告期内，公司实现营业收入/归母净利润23.65/3.64亿元，同比+36.90%/22.66%,扣非后归母净利润为3.09亿元，同比+18.68%。2020年Q4公司实现营业收入/归母净利润8.40/0.44亿元，同比+29.30%/-56.5%。 火锅底料保持高增，华北华东市场表现亮眼 (1)分产品看，2020年公司火锅底料/川调/香肠腊肉调料/鸡精分别实现营收12.20/9.48/1.0/0.46/亿元，同比+49.53%/+24.16%/+153.09%/+9.21%。2020Q4同比+48.93%/-9.00%/+187.29%/-9.33%。火锅底料/川调增速分化主要系公司营销资源投放偏重火锅底料，以及疫情后家庭用餐场景减少导致川调复购率回落所致。香肠腊肉调料高增主要因为2019Q4受猪瘟影响严重，导致同比基数较低。(2)分渠道看，2020年全年经销商/定制餐调/电商营收20.0/1.63/1.55亿元，同比+40.16%/-14.98%/+114.90%，电商渠道保持高增长。(3)分地区看，2020年公司在西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南实现营收6.84/4.59/4.64/1.82/2.46/1.57/1.49亿元，同比+45.50%/22.68%/58.70%/36.01%/56.01%/-4.84%/32.88%，华东和华北地区收入增长明显。（4）报告期内公司经销商数量净增加1780家至3001家，2020Q4净增加432家（其中华东净增加164家），公司继续推进经销商裂变并增加招商力度，全国性的渠道网络加速完善。 Q4销售费用投放力度加大，净利率全年小幅下降 (1)2020年全年实现毛利率41.49%，同比+4.21pct。毛利率上升主要系原材料成本下降以及部分产品提价所致，2020年火锅底料/川料/香肠腊肉调料/鸡精的单价分别提升4.55%/23.44%/0.69%/-22.90%。(2)2020年销售费用率为20.05%，同比+6.11pct，主要由于四季度公司加大了广告费用投入；管理费用率为4.33%，同比+0.63pct，主要是因为出现0.17亿元的股权激励费用支出。（3）2020年全年实现净利率15.40%，同比-1.79pct，系广告费用和股权激励增加所致。 展望2021，品牌建设推广及激励措施助力长期增长 2021年是公司实施五年规划的第二年。2020年公司推出了36款火锅调料新品和11款中式菜品新品，公司继续加强品牌建设，预计广告费用投入力度加大；渠道上，公司继续发力电商渠道，同时经销商数量持续增加；此外公司食品、调味品生产基地扩建项目将在2021年投产，产能得到进一步释放。公司按照目标达成率分阶梯设置相应激励措施，增强了销售人员的工作积极性。我们看好公司品牌建设和激励措施效果，未来能够助力公司的长期增长。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司加大广告投放以及股权激励的费用支出，小幅下调21-22年营业收入预测至31.35亿元（下调10.94%）和40.59亿元（下调13.89%），下调21-22年归母净利预测至4.25亿元（下调30.78%）和5.24亿元（下调36.06%）；引入23年营收预测51.49亿元，归母净利预测6.63亿元。当前股价对应2021/22/23年PE为73/59/47倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布2020年报，20年实现营业收入979.93亿元，同比增长10.29%，实现归母净利润466.97亿元，同比增长13.33%，超出市场预期。Q4单季收入284.18亿元，同比增长12.12%，实现归母净利润128.7亿元，同比增长19.7%。 均价提升带动收入增长，直销渠道占比提升：11）分产品来看，茅台酒20年收入848.31亿元，同比增长11.91%，系列酒20年收入99.91亿元，同比提升4.7%，疫情冲击下依旧维持增长态势。拆分量价来看，茅台酒20年销量3.43万吨，同比19年基本持平，对应吨价同比提升约12%，价格提升主要得益于直供渠道放量。系列酒20年销量2.97万吨，同比略下滑1.13%，对应均价同比提升近6%。22）分渠道来看，报表口径直销渠道收入132.4亿元，占收入比重接近14%，相比19年提升超过5pct，销售量3932吨，占比6.14%，同比提升2pct，批发代理渠道实现收入815.82亿元，同比增长4.46%。33）分区域来看，国内收入923.9亿元，同比增长12.09%，国外收入24.32亿元，同比下滑16.7%，疫情影响下公司海外市场拓展有所放缓，产品出口量同比呈现15%的下滑。 盈利能力维持稳定，销售费用率有所下降：公司20年毛利率91.7%，同比19年基本持平，其中茅台酒毛利率93.99%，同比小幅提升0.21pct，系列酒20年毛利率70.14%，同比小幅下降2.06pct。均价提升下由于人工、制造费用等成本上涨，毛利率整体维持相对稳定。20年销售费用率2.60%，同比下降1.1pct，疫情影响下宣传投放活动有所减少，管理费用率6.93%，同比基本持平。公司20年销售净利率52.18%，同比小幅提升0.7pct。 非标系列提价及直销渠道放量有望贡献2211年主要增量：从市场反馈来看，茅台需求持续旺盛，春节旺季后批价持续处于高位，目前飞茅散瓶批价2450-2500元，整箱批价3200元以上。近期生肖酒、精品酒等非标产品价格提升，且经销商部分计划量将转向自营渠道销售，同时公司将继续在商超、电商等渠道加大飞天茅台投放，预期非标系列提价及直供渠道占比提升将促进茅台酒21年均价提升，带动收入实现较高增长。系列酒方面，公司将继续产品升级与品牌打造，坚持以茅台王子酒为主的大单品战略，21年将大幅减少普通王子酒供应，将金王子和酱香经典打造为10亿和5亿级产品，系列酒亦有望为公司贡献更多增量。 盈利预测、估值与评级：根据年报披露的21年经营计划，同时考虑到后续费用投放提升，小幅下调2021-22年净利润预测至548.09/637.01亿（同比-3.4%/-2.2%），引入23年净利润预测723.83亿，对应EPS为43.63/50.71/57.62元，当前股价对应PE分别为47/41/36倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行导致需求疲软，直销渠道投放不及预期

事件：3月29日，光明乳业发布2020年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润252.23/6.08亿元，同比+11.79%/+21.91%，20Q4实现营业收入/归母净利润64.98/1.82亿元，同比+19.76/+234.49%。公司业绩超出市场预期。 持续深耕领鲜战略，液态奶稳健增长：11）分产品：2020全年液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营收142.69/77.89/20.27亿元，同比+3.39%/+23.9%/+21.43%，20Q4液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营收36/20.16/6.29亿元，同比+3.49%/+31.28%/+116.9%。销量来看，鲜奶增长较快，2020全年鲜奶/酸奶/奶粉/原奶销量分别同比+16.4%/-1.1%/+10.9%/-7.6%。22）分地区：2020全年上海/外地/境外实现营收68.02/118.88/62.93亿元，同比+15.21%/+2.94%/+27.19%。海外业务稳步发展，其中新莱特2020全年分别实现收入/归母净利润63.21/3.03亿元，同比+27.57%/2.18%。33）分渠道：2020全年直营/经销分别实现营收70.54/176.62亿元，同比+13.48%/+12.48%。2020全年公司经销商数净增加221个至4482个，其中上海净减少90个，外地净增加311个。2020年经销商平均收入为394.07万元，同比+6.9%，经销商营收增长较快。 成本上涨使毛利承压，费用减少带动净利增长：1）2020全年/20Q4公司毛利率分别为25.81%/15.97%，同比-5.47/-12.42pcts，主要系原奶价格上涨，以及20Q4会计政策变更，将应付客户对价冲减营业收入。2）2020全年/20Q4公司销售费用率分别为17.08%/3.94%，同比-4.46/-14.66pcts，主要来自营销费用的减少，同样因为会计政策变更，部分营销类费用直接冲减收入。3）2020全年/2020Q4管理费用率分别为3.25%/3.61%，同比+0.17/+1.4pcts。4）综合来看，2020全年/2020Q4公司销售净利率达到3.11%/2.97%，同比+0.09/+1.71pcts，其中2020年公司收到政府补贴2.01亿元，对净利润提升有一定贡献。 加码奶源布局，升级战略布局：1）2020年成立江苏光明银宝乳业和江苏银宝光明牧业，进一步完善华东、华北地区生产及奶源基地布局。2）2021年3月，公司计划定增募集不超过19.3亿元资金，用于加强安徽、宁夏和黑龙江的牧场建设，助力公司巩固华东大本营和东北、西北地区的拓展。 盈利预测、估值与评级：公司计划2021年实现营收/归母净利润分别为270/6.69亿元，考虑公司加快产业链融合，低温奶行业第一的地位持续提升，我们上调公司2021/2022年归母净利润预测为6.73/7.54亿元（+4.0%/+0.6%），新增2023年归母净利润预测为8.54亿元，折合2021-2023年EPS为0.55/0.62/0.70元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品拓展不及预期，食品安全问题。