事件：洽洽食品发布2021年年报。2021年实现营业收入59.85亿元，同比增长13.15%；实现归母净利润9.29亿元，同比增长15.35%。其中21Q4单季度实现营业收入21.03亿元，同比增长28.33%；归母净利润3.34亿元，同比增长21.46%。 聚焦品类发展，坚果持续发力。11）分产品看：2021全年葵花子类/坚果类/其它产品分别实现营收39.43/13.66/6.75亿元，同比+5.86%/+43.82%/+9.94%。公司聚焦品类发展，瓜子业务稳中有升，坚果业务保持较高增速。其中小黄袋每日坚果渠道拓展顺利，消费场景的持续丰富叠加推广宣传的积极投入，产品年含税销售额达近10亿元。小蓝袋益生菌产品通过自主研发菌种不断提升产品力，2021年含税销售额超过1亿元。每日坚果燕麦片积极拓展新口味，年含税销售额超过1亿元。屋顶盒版每日坚果礼盒加大三四线城市渗透，亦为坚果品类增长贡献增量。22）分地区看：2021全年南方区/北方区/东方区/电商/海外分别实现营收19.35/12.13/16.12/5.70/5.18亿元，同比+3.56%/+21.70%/+18.78%/+11.03%/+10.16%，公司渠道优势深厚，同时积极拓展TO-B团购业务、餐饮渠道合作等新渠道；截至2021年底拥有国内经销商980余个和国外50余个。 规模效应下毛利率上行，销售费用加大投入。1）2021年公司毛利率为31.95%，同比+0.06pcts，其中葵花子/坚果类毛利率分别为34.13%/29.26%，同比+0.78pcts/+0.97pcts，主要得益于规模效应显现。2）2021全年销售费用率为10.10%，同比+0.33pct。主要由于公司加大宣传及推广力度。2021全年管理费用率为4.44%，同比-0.15pct。4）综合来看，2021全年公司净利率为15.52%，同比+0.30pct，全年盈利能力稳定。 坚果业务持续发力，利润弹性有望释放。展望2022年，1）产品端，瓜子业务着重品质提升，积极开拓高端市场；坚果第二成长曲线逐步成熟，2022年有望继续发力。2）渠道端，公司百万终端战略持续推进，渠道精耕下有望进一步打开业绩增长空间。3）利润端，公司21年10月对葵花子等产品出厂价提高8%-18%，提价顺利传导下公司22年有望释放业绩弹性。 盈利预测、估值与评级：维持2022-2023年归母净利润预测为12.04/13.85亿元，新增2024年归母净利润预测为15.77亿元，折合2022-2024年EPS为2.37/2.73/3.11元，当前股价对应22-24年PE为24x/21x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动,核心产品增长不达预期。

事件：山西汾酒发布2021 年度主要财务数据及2022 年Q1 主要经营情况，核算2021 年总营收199.71 亿元，同比增长42.75%，归母净利润53.14 亿元，同比增长72.56%，接近此前业绩预告中值，其中估计Q4 单季营收/归母净利润27.14/4.35 亿元，同比减少25%/30%。公司初步核算2022Q1 总营收105 亿元左右，同比增长43%左右，归母净利润37 亿元左右，同比增长70%左右。 2021 年结构升级+费用控制释放利润弹性，21Q4 节奏放缓。1）分产品，青花系列21 年收入增幅较为明显，青20 增速较快，复兴版表现相对平稳，Q4 增幅放缓，主因公司控货力度较大。玻汾因下半年公司控量、收缩投入，估计收入增幅明显放缓。老白汾Q4 因上年同期疫情冲击结束、基数较高，估计收入增速有所降低，巴拿马收入增长较为平稳。2）分区域，估计21 年省内/省外收入均实现较高增长，省外市场占比高于省内，长江以南市场收入平均增幅达到60%， 老根据地市场中河南增长相对平稳，山东增幅明显，北京、天津、内蒙古等亦保持稳中有升。3）21 年归母净利率26.61%，同比提升4.6pct，青花引领下产品结构升级显著，叠加费投效率提升，利润弹性较为明显，21Q4 归母净利率16.02%，同比下降约1pct，估计与增加费用投放备战22 年春节旺季有关。 高基数下2022Q1 成长势头依然强劲，品牌势能凸显。1）2022Q1 在高基数下， 公司顺利实现开门红，估计1-2 月贡献主要增量，增幅高于Q1 平均增速，3 月淡季公司主动稳定销售节奏、收入增长较为平稳。分产品来看，估计青花系列收入占比40%+，估计青20 同比实现翻倍以上增长，复兴版放量亦有提速，玻汾表现平稳，估计收入同比略有增长，老白汾亦实现较高增速，杏花村、竹叶青因体量较小，增幅亦较为明显。2）估计2022Q1 归母净利率约35.24%，同比提升5.48pct，估计主要因中高端产品占比提升推动毛利率抬升。3）公司回款发货维持正常节奏，近期虽部分市场疫情反复，但汾酒动销稳健、库存一直处于较低水平，估计目前影响有限，Q2 为传统淡季，估计公司对于销售节奏的把握将进一步增强。全年来看青花依旧为发展主线，青20 为放量的重要支撑，复兴版为推进高端化的重要抓手，Q1 已经有不错的放量表现，玻汾稳量控货、保持供不应求态势，巴拿马、老白汾维持稳健增长，杏花村、竹叶青有待后续扩张。同时省外新兴市场继续扩张，销售团队支持下进一步加大渠道下沉与覆盖。 盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测分别为55.11/75.03/96.50 亿元，对应EPS 为4.52/6.15/7.91 元，当前股价对应P/E 为51/37/29 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情形势严峻，青花系列增长不及预期，省外市场扩张进展不及预期。

事件：天味食品发布2021 年年报，21 年实现营业收入20.3 亿元，同比-14.3%； 归母净利润1.8 亿元，同比-49.3%。其中，21Q4 实现营业收入6.3 亿元，同比-25.2%；归母净利润1 亿元，同比+136.8%。 公司产品及各区域销售有所下滑，经销商以外渠道收入有所增加。21Q2 开始， 调味品行业经营环境发生变化，社区团购快速增长导致渠道库存积压，渠道零售额下滑，加上公司2020 年投放市场的新品滞销，市场上商品货龄较大，影响了渠道销售和消费者体验，导致公司业绩与21 年年初指引出现偏差。1）21 年收入分产品来看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现营收8.75/8.49/2.12/0.37/0.35/0.17 亿元，同比-28.28%/ -10.42%/+111.65%/-21.92%/-5.86%/+36.90%。2）分销售渠道看，经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸/ 其他实现营收15.66/2.53/1.57/0.23/0.23/0.02 亿元，同比-21.70%/+55.89%/+1.04%/+14.35%/+8.99%/-56.88%。3）分地区看， 西南地区/华中地区/华东地区/西北地区 /华北地区/东北地区/华南地区/出口实现营业收入6.08/4.05/4.05/1.57/1.94/1.11/1.20/0.23 亿元，同比-11.05%/-11.79%/-12.75%/-13.65%/-21.13%/-29.42%/-19.79%/+8.99%。 各品类及总体毛利率均下降，员工薪酬占总成本比例上升。（1）21 年公司毛利率为32.31%，对标20 年41.49%的毛利水平下降明显，同时各品类毛利率均有一定幅度的下降。（2）费用方面，21 年销售/管理费用分别为3.94/1.10 亿元， 同比-16.84%/7.51%，公司21 年员工薪酬水平有所增加，在销售费用下降的情况下，员工薪酬占总销售费用的百分比由20 年的14.73%升至24.38%，同时管理费用的增加也源于涨薪。（3）综合来看，公司21 年销售净利率为9.10%， 同比-6.3pcts。 主营业务火锅调料规模缩减，销售单价小幅度上升。公司在主营业务火锅调料上销量和产量均有大幅度的缩减，其中21 年火锅底料销量为3.70 万吨，同比下降超过30%；产量为3.20 万吨，同比下降超过45%。销售单价方面，除了中式菜品调料价格下降，其余产品都有小到中等幅度的提升。 盈利预测、估值与评级：考虑到终端需求仍较疲软，以及复调行业竞争加剧的趋势仍在持续，我们下调天味食品2022-2023 年净利润预测分别至2.36/2.97 亿元（较前次分别下调21.7%/25.4%），引入24 年净利润预测为3.56 亿元，当前股价对应2022-24 年PE 分别为55x/43x/36x，考虑公司股权激励计划有利于绑定核心骨干利益，激发团队积极性，我们维持“增持”评级。 风险提示：产品动销不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。

事件：贵州茅台2021年总营收1094.64亿元，同比增长11.71%，归母净利润524.6亿元，同比增长12.34%，Q4单季总营收324.11亿元，同比增长14%，归母净利润151.94亿元，同比增长18%。公司预计2022Q1总营收331亿元，同比增长18%左右，归母净利润166亿元，同比增长19%左右。 2241Q4增长提速，渠道调整成效明显。11）茅台酒21年营收934.6亿元，同比增长10.2%，销量/均价同比增长5.7%/4.3%，Q4营收284.7亿元，同比增长15.3%，经销渠道增供普茅驱动Q4增长提速，系列酒全年营收126.0亿元，同比增长26.1%，销量/均价同比增长1.5%/24.3%，产品结构优化带来的均价提升为主要贡献，Q4营收30.6亿元，同比增长2.1%，主要系投放节奏放缓。22）21全年直销/批发渠道营收240.3/820.3亿元，同比增长81.5%/0.6%，直销占比22.7%，同比+8.7pct，Q4单季直销收入占比达到29.6%。考虑电商商超等平台亦明显放量，公司渠道调整成效明显。33）22Q1延续亮眼表现，估计茅台1935/珍品、非标增量等贡献相对较高，估计3月营收/净利润129/64亿元，同比增长15.0%/17.4%，淡季依旧维持较快的发货节奏，开门红顺利达成。 结构优化推动盈利能力继续提升。11）21年毛利率91.54%，同比小幅提升0.13pct，其中茅台酒/系列酒毛利率94.0%/73.7%，同比+0.04/+3.55pct。Q4毛利率92.37%，同比/环比均有提升，估计因Q4系列酒占比有所降低、增供普茅抬高均价。22）21全年/Q4销售费用率2.50%/2.51%，同比-0.1/-0.21pct，管理及研发费用率7.78%/9.43%，同比+0.8/+1.51pct，系职工薪酬等增幅较多，21全年/Q4归母净利率47.92%/46.88%，同比+0.27/+1.59pct，22Q1归母净利率50.15%，估计主因非标配额增加推动毛利率提升。33）21全年/Q4销售回款1193.2/398.9亿元，同比增长11.5%/11.8%，经营现金流净额640.3/272.8亿元，同比+23.9%/+2.7%。截至21年底合同负债+其他流动负债142.5亿元，较21Q3末增加38.9%，估计主要受淡旺季打款节奏影响。 盈利预测、估值与评级：公司从21下半年以来主动求变，21Q4开始呈现加速向上态势，22年开局亮眼奠定全年增长基调，15%的总营收增幅目标较21年明显提速。22年茅台酒量增具备产能保障，非标配额增加、渠道改革、系列酒结构优化等推动吨价上升，量价齐升确定性强，新投放的茅台1935、珍品对22年收入贡献估计在5%以上。上调2022-23年净利润预测为618.1/719.7亿元（较前次预测+2.7%/+4.1%），新增24年净利润预测827.1亿元，对应EPS为49.21/57.29/65.84元，当前股价对应PE为35/30/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，新品表现不及预期。

事件：公司 2021年实现收入 93.24亿元，同比+18.11%，归母净利润 2.82亿元，同比-18.06%。Q4单季度实现收入 27.55亿元，同比+16.53%，归母净利润-0.34亿元，同比-142.17%，利润表现低于市场预期。 线上加大布局力度，线下拓店稳步推进。公司持续推进多元化渠道布局，2021年线上/线下渠道收入分别为 48.6/42.9亿元，同比+21.4%/16.3%。1）线上： 线上渠道转为精细化经营，业绩保持稳健增长，21年线上占主营收入比提升至53.1%（同比增加 1.1Pct）。其中抖音平台加大布局，21年营收同比增长 3.62倍。2）线下：21年加盟/直营/团购业务分别为 25.6/14.1/3.2亿元，同比+8.8%/14.5%/209%。截至 2021年底公司门店总数为 2974家（净增 273家），Q4净增门店数量为 204家，其中加盟店/直营店各净增 102家。公司 21年同店表现对比 20年明显改善，门店优化调整已接近尾声。22年将加快拓店进程，着重提升单店盈利能力。 聚焦细分市场，优化产品结构。21年全渠道 SKU 达 1555个，其中 21年上新565个 SKU。公司产品线布局丰富，同时聚焦核心品类研发，注重把握细分场景/人群需求。儿童零食“小食仙”21年终端销售额达 4.17亿元，同比+41.17%； 猪肉铺系列销售额突破 5亿元，同比增长超 41%；礼盒品类营收同比+72.1%。 22年公司将继续加强产品研发，优化产品结构，提升整体盈利能力。 竞争策略+渠道结构调整，净利率短期承压。毛利方面，公司 21Q4毛利率为20.25%，同比下降约 7.80pct，剔除新收入准则下运输费用影响后，毛利率同比下降约 4.28Pct，主要系：1）线上加大资源投入，占比提升拉低毛利率（Q4线上占比约 55%，高于全年占比 53%）；2）线上低毛利礼盒产品销售占比提升；3）局部疫情影响导致物流费用增加（Q4运输费率同比增加约 1.5Pct）。 期间费用方面，Q4销售费用率为 15.27%，还原运费影响后，同比增长 2Pct 以上，主要因：1）线上规模优先策略下加大促销力度；2）费用率较高的抖音业务占比提升。管理费用率 5.57%，同比下降 0.63pct。综合来看，21Q4净利率为-1.22%，同比下降 4.6pct。我们认为，公司利润短期承压主要系主动调整渠道结构与竞争策略，一次性投入费用较大。随着后续抖音平台运营模型的成熟与产品的结构优化，22年公司盈利能力有望恢复。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司费用投放力度较大，下调 2022-23年归母净利润预测至 3.62/4.40亿元（较前次预测-31.6%/-28.2%），新增 2024年归母净利润为 5.15亿元。对应 2022-2024年 EPS 为 0.90/1.10/1.28元，当前股价对应 P/E 分别为 32/26/23倍。公司持续推进全渠道、全品类布局，具备一定竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：疫情形势恶化，原材料成本波动，细分品牌增长不达预期。

事件：泸州老窖发布2021 年度业绩快报，2021 年实现营业总收入203.84 亿元， 同比增长22.4%，归母净利润78.49 亿元，同比增长30.7%，其中21Q4 实现总营收62.74亿元，同比增长24.14%，归母净利润15.74亿元，同比增长32.21%。 国窖持续较高增长，中档酒增长提速。1）21 年全年圆满收官，Q4 增长环比提速（21Q2/Q3/Q4 收入同比增长5.67%/20.89%/24.14%），估计国窖1573 延续良好增长势头，全年收入占比达到65%+，其中低度放量较快，在华北地区表现较优，估计21 年低度在国窖1573 收入占比30%+。特曲、窖龄从21 年三季度之后销售逐步改善，特曲提价后经过一段时间调整，销售态势逐渐恢复，头曲等低档产品仍在恢复阶段。2）估计21 年归母净利率38.51%，相较20 年提升2.45pct，Q4 单季归母净利率25.08%，同比提升1.53pct，中高档产品占比提升推动结构优化，同时公司实施精细化管理，年内费用率进一步降低。 春节动销反馈积极，渠道管控进一步强化。春节旺季估计国窖1573 维持稳定增长，特曲、窖龄等表现良好，分区域看，公司大本营西南市场、主攻区域华东市场增长势头较为明显，西南市场除1573 之外，特曲60 版亦有不错反馈，华东地区增长更快，华北地区低度1573 在600-700 元价格带保持较高竞争力，河南市场因疫情受到一定影响。渠道普遍反馈春节期间回款30-40%，发货进度约30%，对于库存的管控进一步增强，库存水平维持良性，目前高度国窖批价920 元左右、维持相对稳定，综合来看估计22 年开年延续不错的增长态势。 双品牌推进复兴，全国化势能强化。公司采取双品牌运作，国窖巩固高端品牌定位，目前来看国窖价盘稳定，渠道反馈22 年公司依旧严控计划内配额，此外亦加大发展泸州老窖品牌，21 年下半年推出高线光瓶酒黑盖，10 月发布次高端新品1952，目前主要在核心城市进行推广、重在产品培育，特曲、窖龄等中档酒在22 年有望扩容加速、提高在中档价位的市占率。全国化布局方面，公司在西南等传统市场优势强化，在华东、华中等市场持续培育，渠道模式因地制宜，销售团队执行力较强，对于渠道和终端的管控较为精细，股权激励增强活力，为后续发展保驾护航。 盈利预测、估值与评级：根据2021 年度业绩快报，同时考虑后续中高档产品占比提升、精准营销下费用率得以控制，上调2021-23 年净利润预测为78.34/97.84/118.14 亿元（较前次预测+1.6%/+5.2%/+7.2%），对应EPS 为5.35/6.65/8.03 元，当前股价对应P/E 为38/31/26 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销，高端白酒市场竞争加剧。

事件：贵州茅台发布2022 年1 至2 月主要经营数据公告，初步核算前2 月实现营业总收入202 亿元左右，同比增长20%左右，实现归母净利润102 亿元左右， 同比增长20%左右。 开门红超预期，验证业绩确定性。1）2022 年1-2 月收入和业绩增长超出市场此前预期。从春节反馈看，飞天茅台传统渠道维持正常回款/发货节奏，春节完成全年计划的25-30%，库存水平接近于零，需求持续旺盛。非标产品直营渠道投放增加推动均价提升，1 月上市完成首批供货的茅台1935 贡献部分增量，系列酒估计也有不错表现。2）估计1-2 月归母净利率50.5%，相较2021 年(47.7%) 有所提升，产品结构改善推动利润率继续上行。3）目前部分经销商已经完成3 月打款，茅台1935 继续第二轮投放，结合1-2 月情况估计一季度公司收入业绩有望继续实现接近20%的增长，业绩确定性得以验证。 营销变革大力推进，高质量发展在途中。21 年10 月以来公司各项改革动作积极， 包括陆续取消非标、飞天的开箱政策，增供12 瓶装散茅，春节以来整箱/散瓶茅台批价维持在3200/2800 元左右，价格得到有效管控。年底推出新品珍品茅台， 22 年初茅台1935 开始供货，补充千元价位产品矩阵，按照3000 吨的投放量， 估计茅台1935 全年有望贡献40+亿元收入。直供渠道投放量继续增加，目前经销商全年合同尚未签订，后续营销改革可能性较高。2 月14 日茅台集团召开2022 年市场工作会，提出全面迎战茅台高质强业新时期“改革攻坚年”，丁董事长提出“五合营销法”，包括资源整合、数字融合、文化相合、品牌聚合、管服结合， 实现营销体系的变革和重塑，后续公司主动求变趋势明确。 市场不确定性环境下，茅台确定性价值再次凸显。当前消费需求仍待恢复、局部地区疫情有所反复，茅台的需求韧性、基本面支撑的优势得以放大，春节以来的渠道反馈已经验证动销的稳健表现，高端白酒仍为业绩增长确定性高的优质资产，年初以来因为市场情绪的扰动，公司估值水平出现较为明显的回落，配置价值进一步提高。1-2 月的数据已基本锁定一季度业绩增长，后续有望迎来财报催化行情。而从全年视角看，无论是产能释放的提速、产品/渠道调整带来的结构升级、产品矩阵的丰富，还是市场化改革的加速推进，公司在22 年均有明显弹性，优质资产的价值再次凸显。 盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润为520.4/ 601.7/691.6 亿元， 对应EPS 为41.4/47.9/55.1 元，当前股价对应PE 为41/36/31 倍，维持“买入” 评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，渠道结构调节不及预期，新品表现不及预期。

事件：东鹏饮料发布2021年年报，2021年实现营业收入69.78亿元、同比+40.72%，归母净利润11.93亿元、同比+46.90%，扣非归母净利润10.84亿元、同比+34.71%。其中2021Q4实现营业收入14.18亿元、同比+54.95%，归母净利润1.97亿元、同比+82.30%，扣非归母净利润1.19亿元，同比+13.10%。 能量饮料表现稳定，华东、西南增长迅速。分产品看：东鹏特饮2021年实现收入65.92亿元，同比+42.34%，其中500ml金瓶收入同比+62.84%；其他饮料实现收入3.72亿元，同比+22.19%。分渠道看：2021年经销、直营收入同比+40.40%/+43.29%；线上平台增长势头强劲，收入同比+88.42%。分区域看：核心市场广东地区保持稳健增长，2021年/单Q4收入同比+29.7%/+42.2%。省外市场方面，华东、西南、华北+北方地区2021年收入均实现快速增长，同比+79.1%/+65.4%/+45.0%，单Q4收入同比+112.6%/+77.4%/+54.5%。截至2021年末，公司在全国拥有2312家经销商，2021年全年净增712家，单Q4净增164家，其中华东、西南、华北+北方地区单Q4分别净增43/41/116家。 全年成本相对可控，投资收益贡献业绩。2021Q4公司毛利率为28.2%，同比-17.5pct，销售费用率为12.0%、同比-12.9pct，毛利率和销售费率大幅变化主要系会计政策变更后将运输费重分类至营业成本所致。全年来看，2021年剔除运费后的毛利率同比+0.74pct，主要由于高毛利500ml金瓶收入占比上升，叠加公司提前锁定PET切片采购价格。Q4管理费用率为4.0%、同比-1.9pct，主要系规模效应下费用率下降。此外，私募基金投资收益及政府补助亦对Q4业绩产生贡献。综合来看，2021Q4公司净利率为13.9%，同比+2.1pct。 拓展“能量++”产品线，持续稳步推进全国化。产品策略方面，公司积极打造“能量+”产品矩阵，2022年计划推出清淡型运动特饮、劲爽气泡特饮、250ml新金罐、335ml苗条罐等产品，满足消费者多元化需求。渠道拓展方面，华东是公司较早进入的市场，经销体系较为完善，西南人口基数大，发展潜力较大，公司未来将重点发力华东和西南市场。同时，公司将继续精耕广东大本营，2022年计划在广东设置餐饮大区，加大东鹏特饮在餐饮渠道的渗透率，也将积极推广由柑柠檬茶、陈皮特饮等非能量饮料。 盈利预测、估值与评级：我们维持东鹏饮料2022-2023年净利润预测为15.08/19.12亿元，新增2024年净利润预测23.11亿元，折合2022-2024年EPS为3.77/4.78/5.78元，当前股价对应2022-2024年PE为45/35/29倍，维持“增持”评级。 风险提示：全国化进程不及预期；行业竞争加剧；原材料成本上涨超预期。

事件：2022年 2月 22日，金龙鱼发布 2021年度业绩快报。报告期内，公司实现营收/归母净利润 2262.25/41.32亿元，同比+16.1%/-31.1%，21Q4公司实现营业收入/归母净利润 635.00/4.51亿元，同比+15.6%/-50.5%。 公司营收同比改善，原材料价格持续上涨致利润承压。 全年来看公司收入增长较为稳定，21Q1-Q4单季度收入分别同比+28.0%/+10.8%/+12.2%/+15.6%。利润端，21Q1-Q4单季度归母净利润分别同比+29.1%/-21.9%/-65.9%/-50.5%，自 21Q2以来单季度归母净利润持续下滑。 公司 2021年全年归母净利润下滑，原因在于：1）厨房食品：①成本端：2021年全年原材料大豆价格持续上涨，且上涨幅度较大。以国家统计局公布的全国黄豆市场价计算，2021年平均价格较 2020年上涨 14.5%。尽管公司对部分产品上调了价格，但并不能完全覆盖原材料成本的上涨。②需求端：受疫情影响，消费较疲软，消费者更加追求性价比，导致公司中高端产品销售受到影响。③渠道结构：由于国内疫情控制较好，餐饮市场复苏，公司低毛利率的餐饮渠道产品占比提升，导致公司毛利率下滑。2）饲料原料及油脂科技：一方面，2021年大豆采购和压榨量较 2020年同期下滑，导致压榨利润减少；另一方面，公司大豆套保业务相关的衍生金融工具产生一定损失。 赞助北京冬奥会，扩大品牌影响力。 1）公司成为 2022年北京冬奥会官方粮油产品赞助商，是对公司产品和品牌的认可和信任。产品端，公司推出大量奥运联名款产品；营销端，与央视合作策划冬奥年夜饭等活动；渠道端，开展北京冬奥会系列主题活动。借助赞助冬奥会，公司加深了消费者对公司产品的品质信心，扩大了公司品牌知名度。2）拓展中央厨房产线，推动食品消费“新食尚”。丰厨中央厨房园区将覆盖中央厨房各类业务及全品类产品，依托金龙鱼自有原料产品、渠道等优势，有望成为公司业务新的增长点。目前公司杭州央厨项目已处于投产阶段，预计产品近期上市。3）精耕现有渠道，开发空白市场。公司对较为发达的城市的经销商做进一步细分； 对于空白市场，如餐饮渠道，公司也在积极开发经销商填补空白。 盈利预测、估值与评级：考虑 21年原材料上涨幅度超出预期，公司四季度业绩低于预期，且未来消费恢复趋势仍具有不确定性，我们下调 2021-2023年归母净利润预测分别为 41.32/74.57/89.18亿元（较前值-19.4%/-8.1%/-8.9%）。当前股价对应 2021/22/23年 PE 为 75x/41x/35x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全风险，套期保值风险。

事件：千禾味业发布2022 年限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予459 万股限制性股票，占公司总股本的0.575%，授予价格为9.79 元/股。同时，公司发布2022 年非公开发行股票预案，拟募集资金5-8 亿元（包含上下限），用于“年产60 万吨调味品智能制造项目”。 绑定核心员工，激发公司经营活力。本次激励计划拟授予的激励对象总人数为73 人，包括在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干。三个解除限售期考核目标分别为：以2021 年营业收入为基数， 2022/2023/2024 年营业收入增长率分别不低于18%/38%/60%，对应2022/2023/2024 年营业收入同比增速为18%/17%/16%；或以2021 年净利润为基数，2022/2023/2024 年净利润增长率分别不低于50%/90%/130%，对应2022/2023/2024 年净利润同比增速为50%/27%/21%。我们认为，股权激励有助于绑定核心员工利益，提振团队士气和工作积极性。 定增募资助力产能扩张，为产品放量保驾护航。公司拟向控股股东、实际控制人、董事长兼总裁伍超群先生定向发行股票，募集资金总额为5-8 亿元（包含上下限），发行价格为15.59 元/股，彰显了控股股东对公司中长期发展的信心。募集资金将全部用于“年产60 万吨调味品智能制造项目”的建设，该项目预计于2024 年12 月完工，建成后预计新增年50 万吨酿造酱油、10 万吨料酒的产能， 届时公司酱油/食醋/料酒的年产能将分别达到82.0/18.3/15.0 万吨。 加码流通渠道，全国拓展仍在进行中。公司核心产品为零添加高端酱油，以商超渠道为主要切入点，并积极建设电商渠道，2021 年10 月公司计划正式进军西南地区以外的流通渠道，将秉持由易到难的原则、分区域逐步拓展市场。公司立足西南区域不断推进全国化，目前华东市场已较为成熟，未来将继续发力华中、华北等市场。此外，公司在2021H2 推出低价版零添加酱油、8 克鲜淡盐酱油、蒸鱼豉油等新品，持续丰富产品矩阵。 盈利预测、估值与评级：考虑到2021 年大众消费受阻，公司业绩承压，同时2022-2023 年将分别摊销本次激励计划相关费用2209/1586 万元，我们下调千禾味业2021-2023 年归母净利润为2.15/3.10/4.11 亿元（较前次下调9%/9%/6%），折合2021-2023 年EPS 为0.27/0.39/0.51 元，当前股价对应2021-2023 年PE 为73/51/38 倍。公司高端升级方向和全国化趋势不变，我们看好千禾长期发展空间，维持“增持”评级。 风险提示：省外拓展不及预期；原材料成本上涨幅度高于预期；食品安全风险。

事件：舍得酒业发布业绩快报，2021年公司实现营收49.69亿元，同比增长83.80%，实现归母净利润12.46亿元，同比增长114.35%，其中4Q21公司实现收入13.62亿元，同比增长44.92%，归母净利润2.76亿元，同比增长2.22%，公司业绩符合市场预期。 “舍得++，沱牌”双轮驱动，全国化步入正轨。2021年是舍得管理效能释放的一年，全国化成绩亮眼，我们推测：11））舍得系列实现收入35亿元左右，同比增长70%+，其中品味/智慧+水晶/舍之道等在舍得系列中占比为60%/25%/15%，作为核心的品味舍得批价从2021年年初的310元逐步提升至年末的380元，实现量价齐升；22）沱牌系列或实现收入9-10亿元，同比增长260%+，沱牌在传统市场仍具备客户基础，复星入主重启沱牌后，通过核心品牌（93分复刻版、T68、六粮等）、传统品牌、定制品牌共同扩张，逐步渗透传统优势市场；33）老酒、超高端也为营收贡献4-5亿元，同比或有翻倍增长，完善公司多价格带布局。 14Q21控货积攒势能，21Q22迎来开门红。尽管公司自2021年10月份开始停货控价，但营销及渠道赋能并未放慢脚步，我们推测这或是Q4公司利润增速低于收入增速的原因，但优势在于2022年公司积攒的品牌和渠道势能较大，根据渠道调研，2022年1月及春节期间经销商动销积极，叠加此前控货影响，公司整体库存不高，部分渠道库存仅有满库状态下的1/3，远优于去年同期，预计1Q22回款有望超过挑战目标的30%，迎来开门红。 事业部分拆管理，舍得迎来精细化管理之年。公司事业部改制经过多次调整，目前在品牌经营上已确定舍得、沱牌、老酒、超高端四个事业部，在各个区域市场独立招商和经营，有望强化经销商的品牌意识，而非只侧重推广高毛利的品类，提升费用精细化管理能力及用户开发效率。同时公司也对终端业务人员给予更具弹性的考核机制，综合考量政策落地、价盘稳定、费用投放等因素，渠道积极性有望提升。 盈利预测、估值与评级：我们看好舍得管理改制后的品牌及渠道势能释放，通过老酒赋能下的“舍得+沱牌”双品牌战略，以及“平台型运营+联盟体店中店”的渠道模式，2022年公司有望在精细化管理的基础上继续攻城略地，完善全国化布局，结合业绩快报数据，我们下调2021年归母净利润至12.46亿元，（较前次下调1%），维持2022-23年归母净利润为18.67/24.84亿元，当前股价对应PE为36/27倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情降低消费意愿，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时

事件：1月13日晚，公司发布2021年年度业绩预增公告，预计2021年实现归母净利润约31.50亿元，同比增长约43%；扣除土地补偿款影响（4.36亿元）后，实现归母净利润约27.14亿元，同比增长约23%；实现扣非归母净利润约21.94亿元，同比增长约21%。预计21Q4实现归母净利润-4.61亿元，同比减亏3.16亿元；实现扣非归母净利润-10.22亿元，同比亏损扩大1.60亿元。 销量稳健增长，线上表现出色：2021全年青岛啤酒继续保持增长态势，从量上来看，啤酒行业2021年1-11月累计产量3328万吨，同比增长5.2%。我们预计青岛啤酒销量与行业趋势基本一致，虽然Q4受多地疫情反复影响，销量略有下滑，但全年仍有望实现中个位数增长。青岛啤酒线上表现持续亮眼，2021年“双十一”购物节期间，青岛啤酒在天猫平台位居啤酒类目品牌销量双十一当天排名第一。在京东平台的啤酒类目官方旗舰店11月1日到11月11日期间全程第一。根据第三方数据库抓取的淘宝、天猫等平台公开数据，2021年全年青岛啤酒品牌在阿里系线上平台共实现销售额2.84亿元，在各啤酒品牌中位列第一。 积极布局高端品相，扩大高端竞争优势：青岛啤酒顺应行业高端化发展趋势，充分发挥自身产品研发优势，进一步丰富高端产品矩阵。2021年以来，公司相继推出BGM 梨味白啤、玫瑰红白啤等多款新品，并于2022年1月推出超高端新品一世传奇，以高麦芽浓度（23.9°P）、高酒精浓度（10.5%）、长储存时间（赏味期三年）颠覆传统啤酒消费理念。一世传奇定位千元价格带，打破了当前国内啤酒价格带天花板。高端新品的频频推出彰显了公司优秀的产品力，在消费者追求品质化的当下，为青岛啤酒进军高端领域增添筹码。 成本端压力较大，公司对旗下多款产品提价：2020H2以来，大麦、瓦楞纸、玻璃、铝罐等原材料及包材价格持续走高，各啤酒厂商成本端不同程度承压。为缓解成本压力，各公司相继在淡季提价。青岛啤酒于2021年12月对1903听装全国范围提价9%，对白啤听装全国范围提价13%。于2022年1月在山东以外地区对青岛经典进行提价，单箱提价2元。随着原材料及包材价格的继续上行，公司成本端压力较大，建议关注公司2022年提价节奏。 盈利预测、估值与评级：根据公司业绩预增公告，考虑到土地补偿款影响（4.36亿元），我们上调2021年净利润至31.50亿元（较前次上调11.66%），维持2022-2023年净利润分别为34.80/40.57亿元，折合2021-2023年EPS 为2.31/2.55/2.97元，当前股价对应2021-2023年PE 为39X/35X/30X。当前股价对应2022年35XPE，已回落至近三年估值中枢以下，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。

事件：今世缘发布2021 年度业绩预增公告，预计2021 年度营收63-65 亿元， 同比增长23%-27%，预计归母净利润19-21 亿元，同比增长21%-34%，扣非归母净利润19-21 亿元，同比增长22%-35%。根据业绩预告中值，估计21Q4 营收10.65 亿元，同比增加15%，归母净利润3.01 亿元，同比增长19%。 2021 年产品结构继续优化，省内市场势头延续。1）特A+类产品维持较高增长， 预计2021 全年收入增长超过35%，占公司收入比重提高到65%左右（2020 年特A+产品收入占比约60%）。核心单品四开升级换代较为顺利，估计21 年销售增长30%+，四开与对开依旧为国缘品牌的主要收入贡献，V 系列以V3 和V9 为主，估计21 年销售占比提升至约10%（2020 年收入占比约5%），低基数下估计实现翻倍增长。今世缘品牌战略新品D20/D30 培育成效明显，前三季度收入同比增幅达到235%。2）从区域布局来看，传统市场势能延续，南京大区提前完成年度目标，大本营市场淮安、高增长标杆徐州市场前三季度销售收入同比增幅分别达到20%/51.1%，苏南、苏中大区同比增幅均超过30%，宿迁、连云港等薄弱市场增长明显，省外“2+5”重点市场同比增幅亦在35%以上。 2022 年增长规划较为积极，V 系提升品牌势能，K 系保障基本盘。1）V 系列为培育重心，V9 以引领品牌形象为主，21 年公司对V9 倾入较多资源进行消费者培育，区域方面除南京之外，确立省内消费结构较高的苏南为战略板块，省外围绕周边高线城市进行点状布局，12 月底公司宣布成立V99 联盟体，合作优质经销商以发挥标杆作用，V3 承接四开的向上升级，占位省内600-700 元价格带， 预期放量节奏快于V9。2）K 系为公司基本盘，400-500 元价位仍为省内次高端主流价位，四开成交价450 元/瓶，消费者自点率较高，对开所处价格带扩容空间相对较小，预期后续增长较为平稳。3）今世缘品牌以D20/30 为主，重点发展喜宴市场，此外省外市场继续围绕周边板块、针对重点省份和城市进行部署。 盈利预测、估值与评级：近期渠道反馈公司动销延续稳健节奏，经销商库存和周转维持良性水平，四开价盘稳定，估计2022 年有望实现良好开局。目前公司在省内市占率15%左右，后续单品增长、薄弱市场突破与渠道下沉有助于进一步提升市占率、支撑公司实现营收百亿目标。此外公司于2021 年11 月底公告完成股份回购，累计回购股份770 万股，占总股本比例为0.61%，之后股权激励有望顺利落地，在提供长期发展动能的同时亦有望催化估值水平。维持2021-23 年净利润预测为20.28/ 24.53/29.47 亿，对应EPS 为1.62/1.96/2.35 元，当前股价对应P/E 为32/26/22 倍，维持“买入”评级。 风险提示：V 系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧。

事件：立高食品发布《关于对部分产品价格调整的公告》，自2022年1月4日起，对部分主要的冷冻烘焙食品及烘焙原材料的产品出厂价格进行调整，上调幅度为3%-8%不等，结合近期对公司的渠道跟踪，我们更新观点如下：提价节奏加快以应对成本压力。11）本次提价主要针对蛋挞皮和奶油产品，挞皮为公司核心单品之一，2021年估计挞皮及挞液产品规模约4亿，占公司整体收入比重约15%，占冷冻烘焙业务比重约25%。其中毛利率相对较低的港挞类在11月之后已经提价，提价幅度估计在5%左右，本次提价估计主要针对毛利率相对较高的葡挞类产品，提价节奏略快于此前预期。原料类业务提价主要针对部分奶油产品，21年收入贡献相对较低。22）本次提价主要应对成本上升，公司采购主要原材料为油脂、糖类、面粉等大宗农产品，2021年以来大宗原料价格上涨给公司成本带来一定压力。以采购金额占比约20%的油脂为例，2021年初至11月油料油脂类大宗商品平均价格指数同比上涨30%+。21年下半年以来公司对部分品类陆续执行提价措施，成本压力有望得到缓解。 预期提价顺利传导可能性较高。主要原因为：11）公司在提价同时会保证经销商利润，渠道反馈立高经销商毛利率25%+，且与公司合作密切、粘性较强，预期提价不会损伤渠道积极性。22）烘焙上游成本整体上涨，相关企业亦出台提价措施，例如海融科技公告2022年3月起将部分产品出厂价格上调5-8%，南侨食品21年也进行了价格调整。33）冷冻烘焙行业处于需求快速扩容的高速成长期，奥昆产品力具备一定优势，特别在小B渠道具备较高议价权。公司目前提价品类覆盖面不高且提价幅度较小，估计对收入贡献有限，提价落地有望推动22年毛利率环比改善，若后续原材料价格压力逐步缓解，利润弹性有望逐步释放。 2222年产能落地有望保证规模扩张。估计21年奥昆收入增长60%+，22年冷冻烘焙依旧为主要增长驱动。近期河南工厂新投产甜甜圈产线一条，后续葡挞、冷冻蛋糕产线有望陆续运作，浙江工厂将在22年上半年布局，广东工厂亦可补充一定产能，综合看22年产值增量有望达到10亿，在满足山姆等商超客户需求的同时，也可增加对饼店和餐饮渠道的产品供应。虽然冷冻烘焙目前市场格局较为分散（2020年奥昆市占率10%左右），但考虑公司产能投放效率较高，叠加相对突出的产品力与销售服务能力，估计未来两三年可继续享受市场红利。 盈利预测、估值与评级：维持21-23年净利润预测2.74/3.47/4.46亿，对应EPS为1.62/2.05/2.64元，当前股价对应P/E为79/62/49倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险。

事件：贵州茅台发布 2021年度生产经营情况公告，初步核算 2021年实现总营收 1090亿元，同比增长 11.2%，实现归母净利润 520亿元，同比增长 11.3%。 其中估计 Q4总营收 319.5亿元，同比增长 12.4%，归母净利润 147.3亿元，同比增长 14.5%。 全年平稳收官，21Q4茅台酒收入增幅环比提升。1）2021年茅台酒营收 932亿元，同比增长 9.87%，Q4单季营收 282.1亿元，同比增长 14.3%，增幅环比明显加快（前三季度营收同比增幅为 10.7%/7.7%/5.6%），估计主要受 Q4增供普茅等加快放量、产品均价提升等驱动，全年来看估计量价均有提升，其中价增贡献高于量增。2）2021年系列酒营收 126亿元，同比增长 26.1%，全年来看销量维持较高增长，提价亦有一定贡献，Q4单季营收 30.6亿元，同比增长2.32%，增幅环比有所降低，估计主要因四季度系列酒投放节奏放缓。3）2021年归母净利率 47.71%，较 2020年基本持平，Q4归母净利率 46.82%，同比提升 1.5pct，估计主要因 Q4茅台酒收入占比有所提升、且产品结构升级导致。 茅台酒产能超额达成，为后续扩张保驾护航。2021年度公司生产茅台酒基酒 5.65万吨左右，系列酒基酒 2.82万吨左右，较 2020年产能分别增加 12.5%/13.1%。 之前根据 2021年度茅台集团生产·质量大会，预计 2021年茅台酒设计/实际产能 4.27/5.53万吨，系列酒设计/实际产能 2.52/2.9万吨，茅台酒产能顺利释放且超出既定目标，系列酒产能逐年扩张，3万吨酱香系列酒技改工程项目有望于2022年底建成，为后续规模扩张夯实基础。 展望 2022年，新管理层带领下公司营销变革将带来更多亮点。一方面价格管控有望见效，在 21年 10月取消除普茅之外的其他茅台酒开箱政策后，近期取消飞天茅台 6瓶装的开箱政策满足整箱需求，同时配合 12瓶装规格要求开箱，此外 21年年底对经销商增供飞天茅台并增加贵州省内商超系统等投放量，目前散瓶批价在 2600-2700元左右，整箱批价 3200-3250元左右，价差有所缩小，后续改革措施有望推动茅台酒进一步回归商品属性。另一方面，公司继续营销改革从而回收渠道利润的确定性较高，直营、电商、商超等直供渠道投放量或将进一步增加。同时，公司近期推出新品珍品茅台酒，生肖、精品、年份、珍品等非标产品梯队进一步完善，茅台 1935、珍品茅台等亦有望在 2022年贡献增量。 盈利预测、估值与评级：根据经营公告，小幅下调 21年净利润为 520.4亿（较前次预测-0.9%），维持 2022-23年净利润预测为 601.7/691.6亿，对应 EPS为 41.4/47.9/55.1元，当前股价对应 PE 为 49/43/37倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响春节动销，渠道结构调节不及预期