事件：公司发布 2023年半年度报告，23H1实现营业收入 52.98亿元，同比上升 10.84%；实现归母净利润 2.37亿元，同比上升 25.14%；实现扣非归母净利润 2.30亿元，同比上升 60.83%。其中，23Q2公司实现营业收入 27.77亿元，同比上升 12.72%；实现归母净利润 1.76亿元，同比上升 20.54%；实现扣非归母净利润 1.55亿元，同比上升 43.20%。 收入双位数增长，DTC 渠道表现靓丽。分产品来看：23H1液体乳实现收入48.18亿元，同比上升 12.31%；奶粉/其他产品分别实现收入 0.41亿元/4.39亿元，分别同比变化 17.70%/-3.54%。其中，在报告期内公司鲜奶同比增长超过 10%，以低温高端乳制品为主的唯品乳业整体营业收入同比增长超过30%，毛利率同比增加超 3pct，主要原因系公司在上半年仍然坚持以鲜奶为核心方向，倾注更多的资源和开发鲜奶新品以此推动鲜奶业务的成长，进一步提高公司“鲜”能力。分渠道来看：23H1公司经销模式实现收入 21.40亿元，同比下滑 7.04%;直销模式实现收入 27.2亿元，同比上升 34.42%。其中电商渠道实现收入 4.24亿元，同比增长 35.71%。公司顺利布局 DTC 业务，业务能力显著增强，报告期内公司 DTC 业务整体营收同比增长 20%。分地区来 看 ： 西 南 / 华 东 / 西 北 / 华 北 / 其 他 区 域 分 别 实 现 营 业 收 入20.13/14.36/7.78/4.46/6.25亿 元 ， 同 比 上 升6.71%/21.42%/2.38%/9.40%/15.07%，其中华东地区的增长主要来源于公司对该区域的进一步深耕，提升市场占有率，同时公司在该区域大力优化鲜奶和高毛利产品的结构。 毛 利 率及管理效率改善，盈利能力提升。 23H1/Q2公司毛利率分别为27.97%/28.80%，同比分别提升 2.84pct/2.60pct，主要系原奶价格下滑促使成本下降，同时产品创新升级推动毛利率较高的产品销量增加。23H1/Q2公司销售费用率分别为 15.66%/15.82%，同比分别提升 1.33pct/1.74pct，系市场费用及品牌推广力度加大所致；管理费用率分别为 4.34%/4.26%，同比分别下降 0.86pct/0.88pct,管理效率提升；研发费用率分别为 0.44%/0.42%，同 比 分 别 上 升 0.04pct/0.01pct 。 23H1/Q2公 司 归 母 净 利 率 分 别 为4.47%/6.32%，分别同比上升 0.51pct/0.41pct，盈利能力提升明显。 公司发布五年战略规划，将继续以“鲜立方战略”为核心方向，在规模实现 良好增长的前提下以提升盈利能力为核心，推进公司高质量发展。1）做强低温，将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，优化产品结构；2）科技加持，通过生物科技和数字科技的持续强化和投入，围绕自有菌种库建设、菌株功能研究、菌株产业化开发、发酵动力学研究等进行研发创新，并通过数字化灯塔项目提高管理效率和效益；3）内生为主，并购为辅，推动各子公司进行线上、线下渠道有机融合，将 DTC 业务作为渠道增长的第一引擎；4）分布经营，区域深耕，打强各区域市场的深度和密度，同时特色品牌进行区域扩张。 投资建议：公司通过差异化竞争策略深耕低温奶成长赛道，注重内生增长与管理效率的提升，以强大的创新能力保持产品及品牌活力，预期盈利能力提升空间充足。预计 2023-2025年公司 EPS 分别为 0.59、0.76、0.96元，对应PE 分别为 29、23、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原奶价格波动、下游需求不及预期、盈利提升不及预期、食品安全问题。

事件公司发布2023年中报，23H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润52.98/2.37/2.3亿元，同比+10.84%/+25.14%/+60.83%。单Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润27.77/1.76/1.55亿元，同比+12.72%/+20.54%/+43.2%。 投资要点公司单Q2营收在去年同期基数不低的背景下仍实现较好增长，利润增速更优，鲜奶表现继续亮眼，DTC渠道发力带来直销渠道高增长。分产品看，公司上半年鲜奶增速超10%，高端低温品牌唯品增速超30%。23H1公司液体乳/奶粉/其他分别实现收入48.18/0.41/4.39亿元，分别+12.31%/+17.70%。分渠道看，DTC业务思路不断打开，业务能力显著增强，直销渠道中DTC渠道增速为20%，23H1经销模式/直销模式分别实现主营业务收入21.40/27.20亿元，同比-7.04%/+34.42%；毛利率分别为25.33%/32.51%，同比+3.30%/+0.65%。 分地区西南基本盘稳固，华东地区延续高增长，西南/华东/西北/华北/其他分别实现收入20.13/14.36/7.78/4.46/6.25亿元，同比+6.71%/+21.42%/+2.38%/+9.40%/+15.07%。报告期内公司合作经销商3019家，环比-7.42%，公司持续优化终端。 原奶成本回落叠加高毛利低温产品占比提升，公司毛利率持续改善，同时公司净利率继续稳步增长。23H1，公司毛利率/归母净利率为27.97%/4.47%，同比+2.84/+0.51pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为15.66%/4.34%/1.51%/0.44%，同比+1.33/-0.86/+0.10/+0.04pct。单23Q2，公司毛利率/归母净利率为28.8%/6.32%，同比+2.6/+0.41pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为15.82%/4.26%/1.45%/0.42%，分别同比+1.74/-0.88/+0.05/+0.01pct。 聚焦鲜战略，持续深化鲜奶品类优势。短期看，公司持续多年聚焦鲜战略，长期的资源投入、品牌打造、渠道建设在鲜奶赛道打下深厚基础，为公司在乳制品行业整体低迷时提供稳健内生增长动力。公司此前推动的数字化转型效果在上半年DTC渠道得到验证。中期看，低温奶品类在行业中占比仍然较低，未来有较大成长空间，公司继续以鲜立方战略为核心，聚焦低温品类，持续改善产品结构，未来伴随高毛利率的鲜奶产品占比持续提升，公司提出的5年营收、利润率翻倍目标达成确定性较高。长期看，低温乳制品行业仍存在众多区域性乳企，公司在保持内生稳健增长的同时可继续通过外延扩张，依靠两轮成功并购整合积累的经验不断扩容旗下品牌矩阵，向全国乳业领先行列进军，未来有望进军乳企第一梯队行列。盈利预测与投资建议受乳制品行业整体承压因素影响，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收112.33/129.89/148.76亿元，同比增长12.25%/15.64%/14.52%；实现归母净利润4.96/6.28/8.18亿元，同比增长37.17%/26.57%/30.27%，对应EPS为0.57/0.72/0.94元，对应当前股价PE为27/21/16倍。公司所处的鲜奶赛道仍处于成长阶段，同时公司未来3年净利润CAGR为31%，公司今年在乳制品行业普遍承压背景下，仍获得双位数营收增长，同时净利率稳步提升，我们继续看好公司兑现未来营收5年翻倍，利润率翻倍的目标，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、需求复苏偏弱销售不及预期、DTC渠道拓展不及预期、食品安全风险。

事件：公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 53亿元，同比增长 10.8%，实现归母净利润 2.4亿元，同比增长 25.1%，扣非后归母净利润 2.3亿元，同比增长 60.8%。2023Q2实现营业收入 27.8亿元，同比增长 12.7%，实现归母净利润 1.8亿元，同比增长 20.5%，扣非后归母净利润 1.5亿元，同比增长 43.2%。 唯品引领高端化升级，DTC能力增强。1、分产品看，上半年液体乳、奶粉分别实现营业收入 48.2亿元（+12.3%）、4102万元（+17.7%）。其中，鲜奶同比增长 10%，定位高端的唯品乳业增速超过 30%，毛利率提升超过 3pp。不断推动产品迭代创新，一年内推出的新品收入占比保持约 10%。2、分渠道看，上半年经销、直营分别实现营业收入 21.4亿元（-7%）、27.2亿元（+34.4%）。其中DTC 业务增长 20%，业务能力不断增强。升级“鲜活 go”平台，整合全域数字化用户，从而实现品牌营销的精准触达，2023H1末数字化用户达 1600万。 利润弹性兑现，23Q2盈利能力创新高。1、上半年整体毛利率 28%，同比提升2.8pp，主要由于原奶价格下降、直销模式占比提高、产品结构优化。2、费用率方面，销售费用率 15.7%，同比增加 1.3pp，主要由于产品促销力度及广宣费用增加。管理费用率 4.3%，同比下降 0.9pp。研发费用率、财务费用率分别为0.4%、1.5%，基本保持稳定。3、此外，由于牛只淘汰及长期资产处置，上半年实现资产处置损失 3257万元，净利率增幅不及毛利率，同比提升 0.6pp 至4.6%。2023Q2净利率达 6.6%，盈利能力创历史新高。 战略规划清晰，实现高质量发展。公司发布 2023-2027年战略规划，将力争收入复合双位数增长，净利率翻倍，以内生增长为主、外延并购为辅，实现高质量发展。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶未来五年复合增速不低于 20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争未来五年新品复合增速超过 10%。2）渠道端：以 DTC 业务作为渠道增长第一引擎，2027年收入占比目标 30%，数字化用户目标达 5000万人。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 5.0亿元、6.5亿元、8.3亿元，EPS 分别为 0.58元、0.75元、0.95元，对应动态 PE 分别为26倍、20倍、16倍。考虑到公司高端化趋势明确、未来净利率提升较快，给予公司 2024年 25倍 PE，对应目标价 18.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。原奶价格大幅波动；高端化升级不及预期；食品安全风险。

事件公司公告 2023 年中报。2023H1，公司实现总收入 52.98 亿元（+10.84%），归母净利润 2.37 亿元（+25.14%），扣非归母净利润 2.30 亿元（+60.83%）。 23Q2 单季，公司实现总收入 27.77 亿元（+12.72%），归母净利润 1.76 亿元（+20.54%），扣非归母净利润 1.55 亿元（+43.20%）。 23H1 直营收入+34.42%，华东地区持续较高增长1）液体乳、奶粉增长稳健。23H1，公司液体乳/奶粉/其他收入分别为48.18/0.41/4.39 亿元，同比+12.31%/+17.70%/-3.54%。 2）直销增长领先，经销体系继续优化。23H1，公司经销/直销收入分别为21.40/27.20 亿元，同比-7.04%/+34.42%，其中线上直销收入为 4.24 亿，同比+35.71%，经销收入下滑主要由于公司优化经销商体系，23H1，公司经销商数量为 3019 家，同比-10.71%，较年初-7.42%。 3）华东、其他地区引领增长。23H1，公司西南/华东/华北/西北/其他区域收入分 别 为 20.13/14.36/4.46/7.78/6.25 亿 元 ， 同 比 +6.71%/+21.42%/+9.40%/+2.38%/+15.07%。 4）山东唯品、青岛琴牌收入增速领先。公司重点子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/山东唯品收入分别为 8.21/6.32/10.00/5.53/3.73 亿元，同比+0.63%/+9.49%/+3.37%/+16.56%/+21.29%，净利分别为 0.64/0.33/0.87/0.28/0.27 亿元，同比+73.77%/+13.57%/+18.65%/+23.95%/+19.80%，净利率分别为 7.82%/5.19%/8.74%/5.04%/7.14%。 23H1 毛利率同比+2.72pct，利润率持续提升1）23H1 毛利率同比提升 2.72pct。23H1，公司毛利率为 27.97%，同比+2.84pct，其中主营业务毛利率为 29.35%，同比+2.72pct；23Q2 公司毛利率为 28.80%，同比+2.60pct，主要得益于原奶价及包材价回落，以及高端鲜奶收入占比提升。 2）扣非归母净利率同比+1.35pct。23H1，公司扣非归母净利率为 4.33%（+1.35pct），23Q2 扣非归母净利率为 5.57%（+1.19pct），主要得益于毛利率提升。23H1，公司销售/管理费用率同比+1.33/-0.86pct 至 15.66%/4.34%，管理费用率下降主要由于人工成本减少及股票激励计划摊销减少。23H1，公司归母净利率为 4.47%（+0.51pct），23Q2 为 6.32%（+0.41pct），增幅小于扣非归母净利率主要由于 22H1 投资收益和公允价值变动损益较高。 低温系列持续增长，产品不断创新迭代1）公司坚持推动新品迭代。公司坚持以提升消费者价值为核心，不断推出新产品，新品收入占比保持在 10%左右。 2）公司坚持“鲜立方”战略。23H1，公司鲜奶收入同比增长超 10%，市场占有率基本保持稳定，其中以低温高端乳制品为主的唯品乳业同比增长超 30%。 3）公司创新整合营销，深度触及用户。23H1 公司累计培养 200 名优质 KOC，15 名过万粉丝的 KOL，升级裂变 15 个工作室，发布超 1 万篇内容，阅读量突破 3,000 万。23H1 公司的“鲜活 go”商城 GMV 达 1.1 亿，履约达 114 万单，新增用户达 82 万，全域数字化用户达 1,600 万。2023 年“618”期间，公司全域电商销售额同增超 30%，位列抖音、天猫、京东多个榜单头部。 投资建议公司是国内低温鲜奶领先乳企，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.06/6.37/7.67亿元，增速 39.94%/25.91%/20.34%，对应 9 月 1 日 PE 分别为 26/21/17X（市值 132 亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

业绩符合预期，盈利能力持续提升2023H1 总营业收入 52.98 亿元（同增 11%），归母净利润2.37 亿元（同增 25%）。上半年毛利率 27.97%（同增3pct）；净利率 4.65%（同增 1pct）；销售费用率 15.66%（同增 1pct），系公司加大广告投入、新媒体广告投放；管理费用率 4.34%（同减 1pct）；营业税金及附加占比 0.51%（同增 0.02pct）；经营活动现金流净额 8.92 亿元（同增45%），系销售规模增长、存货和经营性应付项目带来的经营性净现金流入增加所致。其中 2023Q2 营收 27.77 亿元（同增13%），归母净利润 1.76 亿元（同增 21%）。毛利率 28.8%（同增 3pct），净利率 6.61%（同增 1pct），销售费用率15.82%（同增 2pct），管理费用率 4.26%（同减 1pct），营业税金及附加占比 0.51%（同增 0.01pct）。 鲜战略优化产品结构，数字化转型全面提速分产品看，2023H1 液体乳/奶粉/其他营收为 48.18/0.41/4.39 亿元，同比+12%/+18%/-4%。公司坚持深入落实“鲜立方战略”，以低温高端乳制品为主的唯品乳业整体营收同增超 30%，鲜奶同增超 10%，市场占有率基本保持稳定。分渠道看，2023H1 经销/直销模式营收为 21.4/27.2 亿元，同比-7%/+34%。公司线上创新营销活动，提升品牌势能，直播总曝光超 4000 万；2023 年“618”期间，公司全域电商销售额同比增长超过 30%。分区域看，2023H1 西南/华东/西北/华北/其他区域营收分别为 20.13/14.36/7.78/4.46/6.25 亿元，同增7%/21%/2%/9%/15%。截至 2023H1 末，经销商共计 3019 家，净减少 242 家。公司全面深化数字化转型，提升运营能力“鲜活 go”商城 GMV 达 1.1 亿，履约达 114 万单，新增用户达 82 万。截止 2023H1 末，公司全域数字化用户达 1600万。 盈利预测我们看好公司继续坚持以“鲜立方战略”为核心方向，多维破局。根据中报，我们略调整 2023-2025 年 EPS 分别为0.60/0.80/1.04 元（前值分别为 0.62/0.82/1.06 元），当前股价对应 PE 分别为 23/17/13 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。

事件：公司发布 2023 年中报：上半年公司实现收入 52.98 亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润 2.37 亿元，同比增长 25.14%；实现扣非归母净利润 2.30 亿元，同比增长 60.83%。其中 Q2 实现营收 27.77 亿元，同比增长12.72%；实现归母净利润 1.76 亿元，同比增长 20.54%；实现扣非归母净利润 1.55 亿元；同比增长 43.20%。 营收显著增长，利润率稳步改善Q2 实现营收 27.77 亿元，同比增长 12.72%。按区域分，23H1 西南/华东/西北/华北/其他区域营业收入分别为 20.13/14.36/7.78/4.45/6.24 亿元，分别同比增长 6.71%/21.42%/2.38%/9.40%/15.07%。按销售模式分，公司经销/直营模式收入分别为 21.40/27.19 亿元，分别同比变化-7.04%/34.42%。 受制造费用率下降以及生鲜乳价格下行影响，公司销售毛利率 28.81%，同比 提 升 2.62pct 。 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为15.81%/4.25%/0.43%/1.44%；分别同比变动 1.72pct/-0.91pct/0.03pct/0.02pct。公司加大产品促销力度，增加广告宣传投入，销售费用率有所上升。Q2 公司实现投资净收益 1200 万元，去年同期为 2800 万元；资产处置产生亏损 1900 万元。受非经常损益影响，公司归母净利率 6.34%，同比提升 0.41pct，低于成本改善幅度。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 114.64/130.82/148.69 亿元（原值为 125.18/147.86/170.78 亿元），同比增速分别为 14.56%/14.12%/13.67%，归母净利润分别为 4.86/6.13/7.66 亿元（原值为 5.37/6.54/8.31亿 元 ）， 同 比 增 速 分 别 为 34.33%/26.33%/24.81% ， EPS 分 别 为0.56/0.71/0.88 元/股，3 年 CAGR 为 28%。鉴于公司持续推进五年战略规划，收入稳健增长，利润率显著改善。参照可比公司估值，我们给予公司2023 年 31 倍 PE，目标价 17.36 元，维持“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期，原奶价格波动，产品动销不及预期

事件概述2023年 5月 31日公司公告正式发布《2023-2027年战略规划》并举行 2023年投资者大会暨创新大会。 分析判断: 延续“鲜立方”战略，做强低温根据公司战略规划，在 22年营收突破百亿后，新一期五年规划将继续以“鲜立方战略”为核心方向，聚焦核心业务，努力推动公司规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番。 公司将延续“鲜立方”战略，将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类推动整体增长。产品端：1）以“24小时”系列产品为代表的高品质鲜奶产品未来五年复合年均增长率不低于 20%；2）通过产品创新和重点产品推广的方式加速低温特色酸奶品类增长；3）围绕菌种、菌株、发酵等方面进行研发创新，力争未来五年新品年复合增长率大于 10%。 2010年公司制定以低温为抓手的“鲜战略”，将低温鲜奶和低温酸奶作为核心重点品类；根据公司年报，22年公司成功实现规模突破百亿、区域走向全国，其中低温鲜奶同比增长 15+%，市占率超过 10%，低温酸奶业务在行业整体下行的环境下逆势增长。低温是乳业未来发展趋势，我们看好公司未来做强此方向，实现收入和利润双提升。 合理思路下渠道开拓和精耕路线在前期多年并购基础上，公司新一期五年规划将专注核心区域和核心市场的深入开拓。根据公司战略规划及 2023年投资者大会暨创新大会上的公司解读： 1）核心区域和核心市场加强深度和密度，同时以特色品牌进行从单一基地城市拓展到核心城市群的区域扩张，紧抓下沉市场的机遇，京津冀、华东和华南三大核心城市群共同驱动高速成长。 2）推动各子公司进行线上、线下渠道有机融合，将订奶入户、形象店、自主征订、电商等 D2C 业务作为渠道增长的第一引擎，推动 2027年 D2C 业务规模占比达到 30%；同时，坚持以数字化转型实现用户精准运营和服务提升，五年力争实现突破 5000万数字化用户（根据 2023年投资者大会暨创新大会目前数字化用户已超过1500万）。 我们认为公司渠道开拓思路非常合理： 1） 加强核心区域而非全国面，符合低温发展的逻辑，也将带给公司未来更好的增长曲线。 2） 特色品牌开拓，将赋予各地区更好的的收入和利润扩张。 3） D2C 渠道作为核心并指定目标，将是增长和利润最有利的保障，也是最符合当前低温区域企业的发展之路。 以内生增长为主，打造卓越管理通过多年的投后整合和管理提升，我们认为公司已经形成集团总控区域子公司及部分上游自有奶源的良好业务基础和发展态势，因此新一期五年规划公司确定了未来的增长来源将以 内生增长为主，投资并购为辅，努力将负债率在未来五年降低 10个百分点。同时，公司将通过打造卓越的管理团队，切实从“鲜、亲、透”三 大核心内容提升企业的核心竞争力，我们认为公司有望通过提升内生增长能力和管理运营能力等方面增加费用投放使用效率，进一步提升业绩释放能力。 投资建议当前公司估值回落，我们重申买入评级。叠加公司上半年增长趋势稳健，我们维持盈利预测不变，23-25年营业收入 118.9/139.5/162.8亿元；归母净利润 4.8/6.4/8.2亿元；EPS 0.56/0.74/0.94元，2023年 7月 6日收盘价 14.46元对应 P/E 分别为 26/20/15倍。维持“买入”评级。 风险提示食品安全问题；原奶价格变动超预期上行；行业内竞争加剧等。

事件: 2023年 5月 31日，新乳业发布《2023年~2027年战略规划》：1）年收入保持双位数增长；2）净利率倍增；3）新品年复合增长率大于 10%； 4）负债率降低 10个百分点。 投资要点: 聚焦低温鲜奶和体色酸奶两个核心品类。根据公司战略规划，产品方面，公司明确将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，具体来看：1）高品质鲜奶产品未来五年复合年均增长率不低于 20%；2）通过产品创新和重点产品推广的方式，加速低温特色鲜奶品类的增长。2022年在疫情的扰动下，全国鲜奶业务增速放缓，低温酸奶品类平均增速为下滑 12%，公司鲜奶业务依然实现了同比超过 15%的增长，低温酸奶实现了高个位数增长，远超行业平均。新品方面，公司积极加强研发创新，力争未来五年新品年复合增长率大于 10%。 强调内生增长，降低负债率。历史上公司通过收并购众多区域乳企进行整合实现快速发展，2022年收入跨入百亿阵营，截至 2023Q1，公司资产负债率高达 71.91%。此次战略规划中公司明确提出未来的增长来源以内生增长为主，投资并购为辅，努力将负债率在未来五年降低 10个百分点。 提升 D2C 业务占比，强调用户服务，专注核心区域和核心市场，加强区域深耕。渠道方面，公司将订奶入户、形象店、自主征订、电商等 D2C 业务作为渠道增长第一引擎，推动 2027年 D2C 业务规模占比达到 30%，同时通过数字化转型实现用户精准运营和服务提升，力争 2027年数字化用户突破 5000万。区域方面，公司未来从单一基地城市扩展到核心城市群，将区域划分为京津冀、上海、大湾区、云贵、胶东、苏锡常、长株潭城市群，通过远中近场结合，长短保产品结合，高中低价位结合进行深耕细作。 短期原奶价格下行带来利润弹性，战略指引明确中长期空间。短期看，2023Q1公司归母净利率+0.55pct 至 2.42%，扣非归母净利+1.47pct 至 2.97%，展望全年，随着旺季将至，公司液奶收入端预计提速，利润端，由于公司控股、参股牧场提供奶源比例在 50%左右，外购原奶价格下降将为公司带来较大的利润弹性。长期看，公司 明确提出五年净利率倍增计划，重视在科技研发，极致供应链，品牌场景与用户运营，组织文化流程制度等方面的能力打造，未来将通过产品结构叠加运营效率的提升实现盈利能力改善。 盈利预测和投资评级：公司五年战略规划落地，给出较为明确的收入业绩指引以及实现路径，彰显管理层信心，我们认为公司短中期成长性兼具，预计公司 2023~2025年 EPS 为 0.60/0.74/0.91元，对应PE 分别为 28/22/18倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）2023~2027年战略规划实现情况的不确定性；2）新品推广不及预期；3）市场竞争加剧；4）产能建设不及预期；5）原材料价格超预期上行；6）食品安全问题。

2023 年5 月31 日，新乳业召开2022 年股东大会及2023 年投资者大会&创新大会。 投资要点 明确五年战略规划，聚焦低温品类公司提出2023-2027 年战略规划，继续以“鲜立方战略”为核心方向，在收入保持双位数增长同时实现净利率翻番。具体为：1）做强低温，价值引领；2）科技加持，体验为上；3）内生为主，并购为辅；4）分布经营，区域深耕。产品端：1）全面推进朝日唯品品牌建设，将其打造为低温高端品牌；2）做强低温鲜奶和低温特色酸奶两大品类，规划以24h系列为代表鲜奶产品未来五年复合增长率不低于20%。3）构建多赛道创投生态，当前品牌包括奶寻、一只酸奶牛等。 推进数字化D2C，拓展城市集群今年将以鲜酸双强、数字化D2C 以及城市集群为营销重点。 1）鲜酸双强：在组织战略、产品矩阵、产品创新、数字化品牌营销方面形成做强低温核心竞争壁垒。2）数字化D2C：坚持431，即围绕电商、订奶入户、线下门店、学校自主征订四个核心场景，构建数字化天网、地网、人网三大网，完成AI 技术和用户运营嫁接，规划D2C 业务未来占比30%。3）城市集群：由单一基地市场拓展到核心城市集群，打造周边城市、第二基地市场以及消费高地市场城市集群。 盈利预测预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.62/0.82/1.06 元，当前股价对应PE 分别为27/20/16 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。

事件：2022 年公司实现营收100.07 亿元，同比增长11.59%；实现归母净利润3.62 亿元，同比增长15.77%。2023Q1 公司实现营收25.21 亿元，同比增长8.84%；实现归母净利润0.61 亿元，同比增长40.58%。 2022 年营收实现双位数增长，低温品类表现优于行业。分产品来看，公司液体乳、奶粉、其他业务分别实现营收87.76 亿元、0.71 亿元、11.59 亿元，同比增速分别为5.72%、-2.93%、95.58%。在液体乳业务中，公司低温鲜奶及低温酸奶优于行业表现，低温鲜奶同比双位数增长，低温酸奶在行业整体下行的环境下逆势突破增长。低温产品营业收入占比超过50%，新品年度收入贡献率超过10%。分区域来看，西南、华东、西北、华北、其他区域分别实现营收37.24 亿元、28.82 亿元、14.38 亿元、7.98 亿元、11.66 亿元，同比增速分别为3.06%、31.55%、0.47%、-7.78%、34.45%，西南基地市场增速稳健，华东市场近三年均实现20%以上的较高增速。2023Q1 公司整体营收增速8.84%，预计液体乳业务增速更高，表现符合预期。 毛利率改善，费用率稳健，2023Q1 兑现盈利能力提升逻辑。2022 年公司整体毛利率为24.04%（ -0.52pct）， 其中液体乳业务毛利率为26.06%（+1.32pct），主要系产品结构优化所致；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.56%（-0.36pct）、4.69%（-0.80pct）、0.48%（0.03pct）、1.48%（0.18pct），期间费用率改善；净利率3.62%（-0.19pct），在毛利率、费用率改善情况下，一次性的信用减值损失拖累净利率。2023Q1公司毛利率为27.06%（+3.06pct），主要系业务结构、产品结构优化及原材料成本下降所致；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.49%（+0.88pct）、4.44%（-0.84pct）、0.46%（+0.07pct）、1.58%（+0.18pct），销售费用投放增加、管理效率改善，期间费用率基本稳定；公允价值变动净收益损失1380 万元，综合影响下净利率2.48%（+0.51pct），一季度兑现盈利能力提升逻辑。 坚持“鲜立方”战略，做大做强核心品类，持续推进产品创新，规模增长的基础上追求净利率提升。2023 年是公司步入百亿规模后新发展征程的第一年，公司将继续在“鲜立方”战略统领下，将内生增长、市场深度和价值目标置于优先地位，做大做强核心业务，提升公司盈利能力。产品上，以低温鲜奶和特色酸奶为核心重点品类，进一步优化产品结构，提升低温产品和新品的收入占比。渠道上，将“D2C”业务作为渠道增长的第一引擎，重点发展远场电商、订奶入户、形象店和自主征订等业务，提升直达消费者的用户运营能力，加速数字化构建，推动各区域的核心渠道拓展。 投资建议：公司通过差异化竞争策略深耕低温奶成长赛道，注重内生增长与管理效率的提升，以强大的创新能力保持产品及品牌活力，核心品类低温奶收入增速优于行业，且盈利能力提升空间充足。预计2023-2025 年公司EPS分别为0.59、0.76、0.96 元，对应PE 分别为29、23、18 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原奶价格波动、下游需求不及预期、盈利提升不及预期、食品安全问题。

事件4月25日，公司公告2022年报及2023年一季报。2022年，公司实现总收入100.06亿元（+11.59%），归母净利润3.62亿元（+15.77%），扣非归母净利润2.95亿元（+14.86%）。22Q4，公司实现总收入25.27亿元（+9.04%），归母净利润0.51亿元（-8.78%），扣非归母净利润0.47亿元（+31.65%）。23Q1，公司实现总收入25.21亿元（+8.84%），归母净利润0.61亿元（+40.56%），扣非归母净利润0.75亿元（+115.57%）。公司拟每10股派发现金红利0.85元（含税），分红率为20.38%。 22年直营收入+20%，华东、其他地区增长超30%1）22年直营收入+20%。22年，公司液体乳/奶粉/其他收入分别为87.76/0.71/11.59亿元，同比+5.72%/-2.93%/+95.58%；液体乳及奶粉中，直营/经销收入分别为50.69/37.78，同比+19.82%/-8.82%，经销收入下滑主要由于公司年内优化经销商体系，22年末公司经销商数量同比-17.84%至3,261家。 2）22年华东、其他地区引领增长。22年，公司西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别为37.24/28.82/7.98/14.38/11.66亿元，同比+3.06%/+31.55%/-7.77%/+0.47%/+34.45%。 3）22年唯品乳业收入+36%。22年，公司重点子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/唯品乳业收入分别为16.35/11.72/18.70/9.94/6.37亿元，同比+1.35%/-3.43%/+6.65%/NA/+35.66%。唯品乳业把握B端和C端机遇同时发力，全年自有品牌收入同比增长50%，定位高端、有机产品，全年有机系列增长同比超过200%。 23Q1毛利率同比+3pct，利润率持续提升1）23Q1毛利率同比提升3pct。22年，公司毛利率为24.04%，同比-0.52pct，23Q1毛利率为27.06%，同比+3.06pct。 2）利润率持续提升。22年，公司归母净利率为3.61%（+0.13pct），销售/管理费用率同比-0.36/-0.80pct至13.56%/4.69%，管理费用率下降主要由于人工成本减少及股票激励计划摊销减少。23Q1，公司归母净利率为2.42%（+0.55pct），扣非归母净利率为2.97%（+1.47pct），公允价值变动收益/收入同比-1.00pct至-0.55%，主要受利率掉期及子公司借款公允价值变动影响。 低温系列增速行业领先，城市群策略加速渠道深耕1）公司坚持推动新品迭代。公司不断推陈出新，全年新品收入贡献率超过10%，其中，“今日鲜奶铺”推出“浓”系列新品、收入全年同增超过200%，新潮创新大单品“生汽了”气泡酸奶全年收入突破2,500万元。 2）公司坚持“鲜立方”战略。2022年，公司低温产品营收占比超过50%，其中，低温鲜奶同比双位数增长，全国市占率超过10%，低温酸奶在行业整体下行的环境下仍逆势增长。 3）公司持续推动城市群策略。2022年，公司重点城市群销售额同比增长超过20%，其中华东、川南城市群均实现50%以上的高增长，大湾区城市群实现超过100%的高速增长。 投资建议公司是国内低温鲜奶龙头乳企之一，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.06/6.37/7.67亿元，增速39.94%/25.91%/20.34%，对应4月25日PE分别为30/24/20X（市值153亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

公司发布2022年年报及23年一季报，22年实现营业总收入100.1亿元，同比+11.6%；归母净利3.6亿元，同比+15.8%；扣非归母净利2.9亿元，同比+14.9%。其中22Q4实现营业总收入25.3亿元，同比+9.0%；归母净利0.5亿元，同比-8.8%；扣非归母净利0.5亿元，同比+31.7%。23Q1实现营业总收入25.2亿元，同比8.8%；归母净利0.6亿元，同比+40.6%；扣非归母净利0.7亿元，同比+115.6%。扣非归母净利超市场预期，收入、净利润符合市场预期。 分析判断:22年顺利收官突破百亿，23Q1维持良性增长分产品来看，22年液体乳/奶粉/其他分别实现收入87.76/0.71亿元/11.59亿元，分别同比+5.7%/-2.9%/+95.6%，在主营业务支撑下22年顺利收官，并且营业收入突破百亿。分区域来看，22年西南/华东/华北西北/其他分别实现收入37.24/28.82/7.98/14.38/11.66亿元，分别同比+3.1%/+31.5%/-7.8%/+0.5%/+34.4%。西南市场作为公司大本营维持稳定增长；华东区域我们判断在22年疫情期间唯品和双峰率先开展保供团购短时间内保障业务的同时，对以上海为首的华东区域进行了消费者品牌教育和渠道深耕，因此华东区域22年实现较高增速增长；西北地区持续疫情修复态势基本保持稳定。22年末西南/华东/华北/西北华中/其他地区经销商数量分别1054/958/271/301/439/238家，分别同比-309/-206/-163/-23/+28/-35家，我们判断主因公司优化经销商结构，并增加直销渠道占比导致，22年直销渠道占比50.7%同比+3.5pct。分子公司看，西川乳业/昆明雪兰/寰美乳业分别实现收入16.35/11.72/18.70亿元，分别同比+1.4%/-3.4%/6.7%，青岛琴牌/唯品乳业分别实现收入9.94/6.37亿元。 23Q1营业收入同比+8.8%，我们判断公司主营业务（液态奶+奶粉）收入增速超过整体，其中鲜奶收入增速超过主营业务增速，考虑到春节时间早提前备货和经济及疫情恢复初期，我们认为23Q1公司成绩较为显著。预计随着动销的逐渐恢复，季度环比有望持续修复。 22年主营业务毛利率提升，23Q1产品结构优化预计继续拉动盈利能力向上22年毛利率24.0%，同比-0.5pct；其中液体乳毛利率26.1%，同比+1.3pct，保持稳步提升；整体毛利率略有下滑主因直销毛利率29.2%同比-2.5pct，我们判断主因公司优化经销商结构并增加直销渠道占比，调整期导致短期直销毛利率略有波动。22年销售/管理/财务费用分别13.6%/4.7%/1.5%，分别同比-0.4/-0.8/+0.2pct，销售费用率基本保持稳定，管理费用率随着“全面预算管理深化”略有下降，财务费用率上升预计主因境外融资成本提升及汇兑损益增加导致，整体费用率稳中有降。毛利率下滑导致22年净利率3.6%，同比-0.2pct，略有下滑。22年四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业净利率分别6.3%/2.7%/8.3%，分别同比+0.3/-1.3/+0.9pct，青岛琴牌/唯品乳业净利率分别5.1%/6.8%，核心子公司净利率基本保持较高水平，昆明雪兰净利率下滑我们判断主因22年处于核心品鲜奶在云南的连锁渠道打通过程中，预计23年持续恢复逐渐释放利润。 23Q1毛利率27.1%，同比+3.1pct，我们判断主因1）根据中国奶业协会的数据23Q1生鲜乳平均价同比-4.5%，原奶成本有比较明显的下降；2）公司产品结构提升，我们认为毛利率较高的液态奶，尤其是鲜奶占比进一步提升。23Q1销售/管理/财务费用分别15.5%/4.9%/1.6%，分别同比+0.9%/-0.8%/+0.2%，销售费用率提升预计主因公司增加了品牌投放，同时直销占比提升也增加了广告等推广费用；管理费用率略降的趋势；财务费用率提升预计主因境外融资成本提升及汇兑损益增加导致，整体费用率基本保持稳定。毛利率提升带动23Q1净利率2.5%，同比+0.5pct，拉动盈利能力向上。 核心“鲜”立方战略引领，迈入五年发展新征程2023年迈入新的五年发展战略。战略端，继续深化对“鲜立方”战略理念的精准把握；产品端，加大研发投入，加速产品迭代和产品创新以低温鲜奶和特色酸奶为核心重点品类，进一步优化产品结构，提升低温产品和新品的收入占比；渠道端，将“D2C”业务作为渠道增长的第一引擎，重点发展远场电商、订奶入户、形象店和自主征订等业务，提升直达消费者的用户运营能力；费用端，加大品牌投入，强化“新鲜、新潮、新科技”的品牌调性，“全面预算管理深化”项目落地并于2023年开始应用，推动公司战略先行、资源清晰、目标明确、过程可控、绩效匹配的闭环绩效管理体系优化，促进费用率优化提高费效比。综上，我们看好公司新五年发展战略下收入持续稳定提高，和在产品结构提升及费用优化下的业绩释放。 投资建议根据公司年报调整盈利预测，23-24年营业收入由118.2/139.2亿元调整至118.9/139.5亿元，新增25年营业收入162.8亿元；23-24年归母净利润4.9/7.0亿元下调至4.8/6.4亿元，新增25年归母净利润8.2亿元；23-24年EPS0.57/0.81元下调至0.56/0.74元，新增25年EPS0.94元，2023年4月27日收盘价16.61元对应P/E分别为30/22/18倍。维持“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，新品上市不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

事件:新乳业发布业绩公告，2022年实现营收100.06亿，同比+11.59%；归母净利3.62亿，同比+15.77%；扣非归母净利2.95亿，同比+14.86%。 2023Q1实现营收25.21亿元，同比+8.84%；归母净利0.61亿元，同比+40.56%；扣非归母净利0.75亿元，同比+115.57%。 投资要点：2022年收入跨入百亿阵营，鲜奶增长引领行业。2022年分品类看，液体乳/奶粉/其他分别实现收入87.76/0.71/11.59亿元，同比+5.72%/-2.93%/+95.58%，其中低温鲜奶同比增长15%，全国市占率超10%，新品贡献度超10%。较高毛利率的低温营收占比提升至50%以上，带动公司吨价提升1.46%至8769元/吨，拉动液态奶毛利率+1.24pct至26.06%，由于毛利率较低的其他业务的快速增长，拉低全年整体毛利率0.52pct至24.04%。2022年全年公司销售/管理/财务费用率分别为13.56%/4.69%/1.48%，同比-0.36/-0.80/+0.18pct，整体费用率有所改善，净利率+0.13pct至3.61%。 华东区域表现亮眼，主要子公司净利率提升。分区域看，2022年西南/华东/华北/西北/其他区域实现收入37.24/28.82/7.98/14.38/11.66亿元，同比+3.06%/+31.55%/-7.77%/+0.47%/+34.45%，华东区域表现亮眼。分子公司看，川乳收入+1.35%至16.35亿元，净利率+0.3pct至6.3%；唯品主品牌收入增长50%以上，叠加代工共实现收入6.4亿元，全年实现净利率8.1%；夏进收入+6.65%至18.7亿元，净利率+0.9pct至8.3%，主要子公司实现净利率改善。2022年公司渠道端也有亮眼进展，直销模式收入50.69亿，同比+19.82%，占比超50%，DtoC模式使得公司渠道差异于双寡头，渠道粘性更高，也更能发挥公司主观能动性。 一季度扣非净利超预期，看好公司净利率的持续改善。我们预计原奶价格的下行叠加产品结构的改善使得公司一季度毛利率同比提升3.06pct至27.06%，销售/管理/财务费用率为15.49%/4.44%/1.58%，同比+0.88/-0.84/+0.18pct，预计受旺季备货影响销售费用率有所抬升，管理费用率延续改善趋势。一季度公允价值损失1380.39万元，同比增加2437.6亿元，使得公司归母净利率提升幅度低于毛利率改善幅度，Q1归母净利率+0.55pct至2.42%，扣非归母净利+1.47pct至2.97%。展望全年，原奶价格下行利好公司成本端，公司将继续在“鲜立方”战略统领下，重视内生增长，做大做强核心业务，提升公司盈利能力，计划实现收入、利润双位数增长，在规模增长的基础上实现净利率水平显著提升的经营目标。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2023~2025年EPS为0.60/0.74/0.91元，对应PE分别为28/23/19倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）新品推广不及预期；2）市场竞争加剧；3）产能建设不及预期；4）原材料价格超预期上行；5）食品安全问题。

微软雅黑微软雅黑 事件：4月 25日公司发布 2022年及 23Q1业绩公告，22年实现营收/归母净利润 100.06/3.62亿元，同比+11.59%/+15.77%；其中 22Q4实现营收/归母净利润 25.27/0.51亿元，同比+9.04%/-8.78%；23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利 25.21/0.61/0.75亿元，同比+8.84%/+40.56%/115.5%。 业绩增速行业领先，高端鲜奶、酸奶显著放量。22年营收同比+11.59%，首次迈入百亿俱乐部。单 Q4营收同比+9.04%，22Q4主营低温产品受疫情影响冷链运输影响，动销遭受较大冲击。疫情防控放开后，乳制品行业需求呈现弱复苏态势，23Q1液态奶营收逆势实现双位数增长。分品牌看，公司核心子公司四川乳业/雪兰/寰美/琴牌/唯品分别实现营收 16.4/11.7/18.7/9.9/6.38亿元，净利率分别为 6.3%/3.7%/8.3%/5.1%/6.8%。分业务看，22年公司液体乳/奶粉实现营收 87.76/0.71亿元，分别同比+5.72%/-2.93% 。公司持续贯彻“鲜立方”战略，低温鲜及低温酸表现优于行业，低温鲜营收同比双位数增长，公司持续加大新品创新力度，新品收入整体贡献度超 10%。22年具体营收，“24小时”品类结构持续升级，高端黄金营养乳实现同增 50%；朝日唯品坚持循环农作品牌理念，有机系列实现同增 200%+。分区域看，公司在西南/华东/华北/西北实现营收 37.24/28.82/7.98/14.38亿元，同比+3.06%/+31.55%/-7.77%/ +0.47%，华东和西北地区大幅增长主因唯品及夏进品牌的放量增长；西南/华东/西北地区毛利率分别为 28.07%/23.31%/24.22%，同比-0.20/-1.85/+0.85pcts；渠道端，公司在经销商渠道推动城市群策略，华东、川南城市群均实现增长 50%+，大湾区实现翻倍增长。 产品结构持续优化+成本压力释放+费用精细化管理，盈利能力有望环比改善。 22年公司整体毛利率为 24.04%，同比-0.52pcts，其中液体乳毛利率为26.06%，同比+1.32pcts。23Q1毛利率 27.06%，同比改善 3.1pcts，主因产品结构持续优化；归母净利率 2.5%，同比+0.5pcts。23Q1扣非净利率同比+1.47pcts。成本端：原奶价格自 21下半年持续延续下行趋势，当前价格相较22年初回落 7.5%，奶价红利在 23Q1显现。费用端：22年销售费用/管理费用/ 研 发 费 用 分 别 同 比 +8.74%/-4.63%/+18.42% ， 费 用 率 分 别 为13.56%/4.69%/0.48%，同比-0.36/-0.77/+0.03pcts，疫情扰动下线下营销费用投入减少，股权激励费用摊销减少致管理费用下降。伴随规模效应将助推费效比进一步上升，公司逐年盈利提升战略有望兑现。 内生增长贡献收入主增量，产品结构优化助推净利提升。公司投后管理能力持续兑现，外延转内生的增长方式实现营收增长的可持续性。结构提升+规模效应+成本红利，未来三条盈利提升路径清晰。预计公司 23~25年营收分别为118/139/157亿元，归母净利润分别为 5.1/6.5/8.1亿元，当前股价对应 P/E 分别为 29/22/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2022年年报：2022年公司实现营业收入100.06亿元，同比增长11.59%；归母净利润3.62亿元，同比增长15.77%；扣非净利润2.95亿元，同比增长14.86%；其中，4Q22公司实现营业收入25.27亿元，同比增长9.04%；归母净利润0.51亿元，同比下降8.78%；扣非归母净利润0.47亿元，同比增长31.65%。 公司发布2023年一季报：1Q23公司实现营业收入25.21亿元，同比增长8.84%；归母净利润0.61亿元，同比增长40.56%；扣非净利润0.75亿元，同比增长115.57%。 坚定推进鲜战略，公司盈利能力改善4Q22公司实现营业收入25.27亿元，同比增长9.04%。公司持续贯彻“鲜立方”战略，在“品类、品牌、渠道、用户”等方面立体化的推进战略落地，低温鲜奶及低温酸奶增速优于行业表现，低温鲜奶同比双位数增长。4Q22公司毛利率为21.73%，同比下降0.42pct。费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.11%/4.43%/0.59%/1.46%，分别同比变化-1.66pct/-1.31pct/0.16pct/0.3pct。销售净利率为1.82%，同比下降0.77pct。 2023年一季度公司营业收入25.21亿元，同比增长8.84%。公司毛利率为27.05%，同比增长3.06pct，公司原奶成本有所改善。费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.51%/4.44%/0.48%/1.59%，分别同比变化0.92pct/-0.82pct/0.09pct/0.16pct。公司销售净利率2.46%，同比提升0.47pct，期间费用率略有增长，受益成本端改善，公司净利率有所恢复。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为125.18/147.86/170.78亿元，对应增速分别为25.10%/18.12%/15.50%，净利润分别为5.37/6.54/8.31亿元，对应增速48.55%/21.72%/27.12%，EPS分别为0.62/0.75/0.96元，三年CAGR为31.73%。鉴于公司坚定推进“鲜战略”，盈利能力稳步增强，我们给予公司23年35倍PE，目标价21.7元。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，经营管理风险，食品安全风险