“鲜战略”推动公司新发展。自公司2010年首次提出“鲜”战略以来，公司围绕“鲜”重点发展低温鲜奶与高端特色低温酸奶，旗帜鲜明做大鲜奶这一高势能品类，并在2023年5月又制定了（2023-2027）战略发展规划，再次聚焦强化“鲜战略”规划，势要做大做强公司低温业务产品，强化夯实低温乳制品发展基础及品牌壁垒，加速产品在低温市场下沉渗透，确保公司低温业务快速增长，助力公司跨入新的“高质量”发展阶段。 “鲜战略”引领公司新发展。1）精准卡位国内高增长的低温乳制品市场。公司通过前期的多轮收购并购，形成公司低温业务的基本盘，构建以“鲜战略”为核心价值的城市型乳企联合舰队，收购并购的多数子公司已成为区域性龙头乳企，2022年公司低温产品的全国市占率已超过10%，较2019年的6.1%有明显提升。2））以“鲜”为主的低温高值产品已落地生根，产品创新迭代持续高效，市场前景可期。公司借势“鲜战略”，加大“鲜”产品研发和新品迭代力度，仅2021年至2023年H1期间，一年内推出的新品营收占比一直保持在公司总营收的10%左右，明显单品“唯品”的2023年H1营收同比增长超过30%，增速更是远超行业平均水平，发展势头迅猛。3）“鲜战略”加速公司实现“泛全国化”新发展布局。 公司顺应数字化转型大势，线上渠道与线下活动的推广有机结合，最大限度提升公司产品的品牌曝光度和知名度，推动各子公司全渠道、全域协同发展，全产业链数字化有机融合，以“鲜战略”规划的“DTC”业务拓展为矛，加速推进跨区域运营，助力实现泛全国化布局。 投资建议及盈利预测：当前形势下，区域品牌走向全国化品牌是必然趋势，公司借助新希望集团的资源倾斜优势，笃定坚持推动“鲜战略”的落地执行，通过对产品“品类、品牌、渠道、用户”等立体化的打造，加持强有力的现代化媒体营销力，率先“强势”突围，优先实现“泛全国化”布局，抓住市场机遇，精准卡位低温奶高端市场，成长空间巨大。我们预计，公司2023-2025年公司实现营业收入110.56/125.99/139.68亿元，同比增长10.48%/13.96%/10.87%；实现归母净利润4.59/5.93/7.53亿元；EPS分别为0.53/0.68/0.87，对应PE估值为21.64/16.76/13.19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品及核心品类推广不及预期、原材料波动风险、渠道扩张不及预期风险。

股权稳定经营向好，五年规划更进一步。新乳业于2006年成立，背靠新希望集团。 公司明确“鲜立方”战略，低温业务占比从 2014年 40%提升至 2020年 53%。公司在五年规划中提出“做大做强核心业务，五年实现净利率倍增”目标。23年前三季度，公司营收为 29亿元（yoy+9.6%）；盈利端，前三季度公司扣非归母净利润同比增长 58.1%，预计受益产品结构提升、奶价下滑等。 乳制品低温化升级，区域乳企构筑运营壁垒。随着我国居民健康意识提升，低温化升级趋势不变。对比常温，低温乳制品保质期短、受限于冷链运输条件，区域化品牌具备运营管理优势，低温乳制品市场集中度远低于常温乳制品。成本端，原奶价格自 22年 2月起进入下行通道，乳企有望从中受益。 贯彻落实极致新鲜，强化 D2C 渠道导向。产品端，公司主推 24H、今日鲜奶铺等全国化产品，双品牌策略+营销投入助力打造大单品。上游，自有、参股牧场提供约 50%的原奶，对冲原奶价格波动风险，保障原奶质量。生产端，公司依托子公司生产基地就近供应产品。渠道端，公司提升 D2C 渠道重视度，加强客户粘性；通过大数据模型等精细化管理方式，构筑运营壁垒。综合，公司通过产品、供奶、生产、渠道等多维度保障产品新鲜度，提升品牌力。盈利端，公司通过产品结构升级（例如压缩 24H 低端产品供应量、高端鲜奶增速目标远高于均值等）、提升 D2C渠道占比（D2C 无中间商，净利率较高）、费率优化（未来股权激励费用、可转债利息消除、财务费用率降低、制造端降本增效等）、转让重庆新牛瀚虹 45%股权等，致力于实现五年净利率倍增目标。我们预计 22-27年费率优化+转让重庆新牛瀚虹部分股权将保守贡献 1pct 净利率增幅。 并购拓市告一段落，内生发展将成为重心。2023年，公司确立内生为主的更新战略，将专注核心区域和核心市场。公司自建一套投后管理方法，对被投企业进行文化、战略、团队、产品、管理等进行全方位赋能，助力被投企业内生性成长；典型案例包括湖南南山扭亏为盈，朝日唯品、寰美乳业、青岛琴牌等实现高速增长。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.52、0.74、0.96元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 18倍市盈率，对应目标价为 13.32元，首次给予买入评级。 风险提示：子品牌成长不及预期、明年原奶价格回升、商誉减值风险。

坚持鲜战略，维持“增持”评级新乳业 2023Q1-Q3实现总营收 81.94亿元，同比增 9.55%，归母净利 3.81亿元，同比增 22.78%；2023Q3实现总营收 28.96亿元，同比增 7.25%，归母净利润 1.44亿元，同比增 19.08%。由于短期费用投放增加，我们下调 2023-2025年盈利预测，预计 2023-2025年净利为 4.7、6.1、7.9亿元（前值为 5.0、6.2、8.1亿元），EPS 为 0.55、0.71、0.91元，当前股价对应 PE 为 23.4、18.1、14.1倍，公司坚持鲜战略，盈利能力持续提升，维持“增持”评级。 核心低温业务持续稳步增长 （1）从产品看：公司坚持“鲜”战略，低温鲜奶稳步增长，其中今日鲜奶铺、24小时表现较好。公司新品表现也较好，2023Q3新品占比超 10%。 （2）从地区看：华东地区如白帝、双喜、唯品收入保持较快增长，部分子公司营收增速超20%；华南地区 2023Q3营收超 2000万，增速较快。 （3）从渠道看，DTC、电商渠道保持快速增长态势。展望未来，公司“鲜”战略清晰，挖掘内生增长潜力，具体来看： （1）持续做强低温鲜奶、发力特色酸奶； （2）D2C 渠道建设推进。 多渠道布局、多区域开拓下公司营收仍可稳步增长。 净利率提升主因毛利率提升2023Q3公司归母净利率同比增 0.49pct 至 4.98%，主因毛利率增长 2.17pct 至26.43%。毛利率增长主因： （1）原奶价格下行； （2）产品结构及渠道结构持续优化。销售费用率同比增 0.41pct 至 13.97%，管理费用率同比微增 0.15pct 至4.19%。公司利润短期波动主因非经常性损益增加： （1）资产损失增加：淘汰牛资产损失增幅较大； （2）公允价值变化：利率和汇率影响。预计原奶价格仍处于下行周期，产品及渠道结构持续升级下预计毛利率可改善；费用使用效率提升、管控加强下费率较为稳定，预计公司盈利能力可持续改善。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等

新乳业2023Q1~Q3实现营业总收入81.94亿元（同比+9.55%），归母净利润3.81亿元（同比+22.78%），扣非净利润3.91亿元（同比+58.11%）。单看2023Q3，公司实现营业总收入28.96亿元（同比+7.25%），归母净利润1.44亿元（同比+19.08%），扣非净利润1.62亿元（同比+54.39%）。 事件评论乳品贸易拖累整体收入增长，核心液奶业务预计维持稳健增长。2023Q3公司的收入同比增长有所放缓，预计主要系非主营业务的下滑拖累所致，分业务看预计液奶业务仍维持稳健增长态势，其中预计鲜奶略快于整体，其他业务中乳品贸易相关的有所下滑。 原奶成本回落驱动盈利能力持续改善，营销推广投入有所增加。公司2023Q1~Q3的归母净利率提升同比0.5pct至4.65%，其中：毛利率同比+2.61pct至27.43%，期间费用率同比+0.36pct至21.11%，细项变动：销售（同比+1.01pct）、管理（同比-0.5pct）、研发（同比-0.01pct）、财务（同比-0.15pct）、税金及附加（同比+0.01pct）。单看2023Q3，公司的归母净利率同比提升0.49pct至4.98%，其中毛利率同比+2.17pct至26.43%，期间费用率同比-0.14pct至19.57%，细项变动：销售（同比+0.41pct）、管理（同比+0.14pct）、研发（同比-0.09pct）、财务（同比-0.61pct）、税金及附加（同比+0pct）。在成本回落背景下，并叠加产品结构的优化，2023Q3公司的毛利率延续改善，驱动整体盈利能力稳健改善，营销推广投放增加致费用率提升，同时降本增效、供应链协同带动效率提升。 2023年公司再次聚焦“鲜立方”核心战略，并做出了适应新发展阶段的调整：公司从外延式增长转向聚焦内生，从收入扩张驱动转向盈利改善优先，从增强区域覆盖转向深度渗透、消费者直达，聚焦发力DTC等渠道模式。其中，盈利改善核心依托于产品结构的优化，并基于各分部的特点，均衡考核增长和盈利，从而实现整体业绩改善。公司2023年10月30日晚间也公告调整对福州澳牛收购项目的进展，包括调整业绩考核期及收购估值，完成并购后，公司得以强化对澳牛的管理控制，便于管理协同。公司全年收入同比增长双位数、盈利能力同比提升的目标可期，并有望开启中长期的业绩加速期。预计2023/2024年EPS分别为0.55/0.73元，对应PE估值23/18倍，维持“买入”评级。风险提示1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、部分原材料价格继续上行风险等。

事件公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 81.94/3.81/3.91亿元，同比 +9.55%/+22.78%/+58.11%。公司单 Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润28.96/1.44/1.62亿元，同比+7.25%/+19.08%/+54.39%。 营收增长略低于预期，利润增速符合预期。 核心要点公司主营业务稳健， 但其他业务下滑拖累总体增速。 分业务看，预计公司核心的低温鲜奶仍实现双位数增长， 但低温酸奶作为偏可选品类需求端相对偏弱，预计为低个位数增长。 从核心产品看，公司低温鲜奶中 24小时系列中的高端品类预计增速高于低温鲜奶整体增速，今日鲜奶铺预计增速更高，液奶整体产品结构升级延续。分渠道看，公司继续注重核心渠道培育，其中 DTC 渠道在第三季度增速较公司整体更高。 成本回落叠加产品结构持续优化，双重因素推动毛利率提升。 23年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 27.43%/4.65%，分别同比+2.61/+0.5pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为15.06%/4.29%/0.43%/1.33%，分别同比+1.01/-0.5/-0.01/-0.15pct。 23Q3， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 26.43%/4.98% ， 分 别 同 比+2.17/+0.49pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为13.97%/4.19%/0.4%/1.62%，分别同比+0.41/+0.14/-0.09/+0.36pct。 公司受益成本红利延续以及产品结构升级，毛利率延续较好提升态势。 费用端， 期间费用率整体维持稳健，其中管理费用率稳步优化； 单三季度广告费用投放加大，销售费用率略有提升。 聚焦鲜战略，持续深化鲜奶品类优势。 短期看，公司持续多年聚焦鲜战略，长期的资源投入、品牌打造、渠道建设在鲜奶赛道打下深厚基础，为公司在乳制品行业整体低迷时提供稳健内生增长动力。公司此前推动的数字化转型效果在 DTC 渠道得到验证。中期看，低温奶品类在行业中占比仍然较低，未来有较大成长空间，公司继续以鲜立方战略为核心，聚焦低温品类，持续改善产品结构，未来伴随高毛利率的鲜奶产品占比持续提升，公司提出的 5年利润率翻倍目标达成确定性较高。长期看，低温乳制品行业仍存在众多区域性乳企，公司在保持内生稳健增长的同时可继续通过外延扩张，依靠两轮成功并购整合积累的经验， 不断扩容旗下品牌矩阵，向全国乳业领先行列进军，未来有望进军乳企第一梯队行列。 盈利预测与投资建议由于乳制品需求端总体弱复苏， 我们小幅下调此前盈利预测，预计公司 2023-2025年实现营收 110.42/123.52/136.48亿元（前值为112.33/129.89/148.76亿元），同比增长 10.35%/11.87%/10.49%（前值为 12.25%/15.64%/14.52%）；实现归母净利润 4.62/6.23/8.08亿元（前值为 4.96/6.28/8.18亿元），同比增长 27.85%/34.81%/29.65%（前值为 37.17%/26.57%/30.27%，对应 EPS 为 0.53/0.72/0.93元（前值为 0.57/0.72/0.94元），对应当前股价 PE 为 25/18/14倍。公司所处的鲜奶赛道仍处于成长阶段，公司今年在乳制品行业普遍复苏偏弱背景下， 预计仍能获得双位数营收增长，同时净利率提升趋势延续，我们继续看好公司未来营收保持双位数复合增速，同时利润率达成 5年翻倍的目标，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、需求复苏偏弱销售不及预期、 DTC 渠道拓展不及预期、食品安全风险

事件：公司发布三季报：前三季度实现营业收入81.94亿元，同比增长9.55%；归母净利润3.81亿元，同比增长22.78%；扣非后归母净利润3.91亿元，同比增长58.11%。Q3公司收入28.96亿元，同比增长7.25%；归母净利润为1.44亿元，同比增长19.08%；扣非归母净利润为1.62亿元，同比增长54.39%。 公司收入稳健增长，利润率显著改善。 Q3公司收入28.96亿元，同比增长7.25%；销售毛利率26.5%，同比提升2.2pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0%/4.2%/0.4%/0.1%，分别同比变化0.4pct/0.1pct/-0.1pct/-0.6pct。公司归母净利率5.0%，同比提升0.5pct。归母净利润为1.44亿元，同比增长19.08%；扣非归母净利润为1.62亿元，同比增长54.39%。主要原因是对联营企业投资收益及其他权益工具投资分红收益同比下降；以及各乳品子公司盈利能力增加，利润总额同比增加以及使用前期未弥补亏损减少导致所得税费用增加。 聚焦鲜战略，多维度增强公司极致新鲜的运营能力。 公司持续聚焦鲜战略，通过加强鲜价值传播，加快新场景新渠道布局，从品牌、销售、供应链等维度增强公司极致新鲜的运营能力，强化公司以“鲜”为核心的市场定位。产品端，以低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶未来五年复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争未来五年新品复合增速超过10%。渠道端，以DTC业务作为渠道增长第一引擎，2027年收入占比目标30%，数字化用户目标达5000万人。 盈利预测、估值与评级受消费力恢复较慢影响，原料奶成本下行影响，调整公司盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为111.09/123.84/137.52亿元（原值114.64/130.82/148.69亿元），同比增速分别为11.02%/11.47%/11.05%，归母净利润分别为4.82/6.38/7.55亿元（原值4.86/6.13/7.66亿元），同比增速分别为33.43%/32.20%/18.38%，EPS分别为0.56/0.74/0.87元/股，3年CAGR为27.77％。公司通过资源投入、品牌打造、渠道建设，在乳制品行业整体低迷时仍保持稳健增长。参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价18.5元，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动，消费恢复不及预期，DTC渠道拓展不及预期

事件公司公告2023年三季报。2023年前三季度，公司实现总收入81.94亿元（+9.55%），归母净利润3.81亿元（+22.78%），扣非归母净利润3.91亿元（+58.11%）。23Q3单季，公司实现总收入28.96亿元（+7.25%），归母净利润1.44亿元（+19.08%），扣非归母净利润1.62亿元（+54.39%）。 Q3扣非归母净利率同比+1.70pct1）Q3毛利率同比提升2.17pct。23年前三季度，公司毛利率为27.43%，同比+2.61pct；23Q3公司毛利率为26.43%，同比+2.17pct，原奶价及包材价回落、高端鲜奶收入占比提升对毛利率上涨贡献较大。 2）Q3归母净利率同比+0.49pct。23年前三季度，公司归母净利率为4.65%（+0.50pct），23Q3归母净利率为4.98%（+0.49pct），主要得益于毛利率提升。 3）非经常性损失增加使公司利润短期有所波动。23年前三季度，公司投资净收益、公允价值变动净收益、资产处置收益有所减少，其收入占比分别同比-0.40、-0.58、0.42pct，公允价值变动收益减少主要受公司开展的利率掉期业务和货币掉期业务公允价值变动影响，资产处置损失增加主要为牛只淘汰损失同比增加；23Q3，三者收入占比分别同比-0.34、-0.78、-0.57pct。 4）Q3扣非归母净利率同比+1.70pct。23年前三季度，公司扣非归母净利率为4.77%，同比+1.47pct，23Q3为5.58%，同比+1.70pct。 5）销售费用率有所增加。23年前三季度，公司销售/管理/财务费用率同比+1.01/-0.50/-0.15pct至15.06%/4.29%/1.33%，23Q3分别同比+0.41/+0.14/-0.61pct。 低温系列持续增长，产品不断创新迭代1）公司坚持推动新品迭代。公司坚持以提升消费者价值为核心，不断推出新产品，新品收入占比保持在10%左右。 2）公司坚持“鲜立方”战略。23H1，公司鲜奶收入同比增长超10%，市场占有率基本保持稳定，其中以低温高端乳制品为主的唯品乳业同比增长超30%。 3）公司创新整合营销，深度触及用户。23H1公司累计培养200名优质KOC，15名过万粉丝的KOL，升级裂变15个工作室，发布超1万篇内容，阅读量突破3,000万。23H1公司的“鲜活go”商城GMV达1.1亿，履约达114万单，新增用户达82万，全域数字化用户达1,600万。2023年“618”期间，公司全域电商销售额同增超30%，位列抖音、天猫、京东多个榜单头部。 投资建议公司聚焦国内低温鲜奶，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.58/6.24/7.86亿元，增速26.77%/36.15%/26.01%，对应10月30日PE分别为27/20/16X（市值123亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入81.9亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润3.8亿元，同比增长22.8%，实现扣非归母净利润3.9亿元，同比增长58.1%。2023Q3实现营业收入29.0亿元，同比增长7.3%，实现归母净利润1.4亿元，同比增长19.1%，实现扣非归母净利润1.6亿元，同比增长54.4%。三季度收入端延续稳健增长。1、分产品看，主营业务稳健增长，以低温鲜奶、低温酸奶产品为主导，坚持鲜立方战略。此外，根据各子品牌的不同特点发力营销，提升品牌势能。2、分渠道看，强化DTC业务能力，Q3延续较快增长。整合全域数字化用户，从而实现品牌营销的精准触达，2023H1末数字化用户达1600万。盈利能力保持高水平。 1、前三季度毛利率27.4%，同比提升2.6pp，主要由于原奶价格下降、产品结构优化。2、费用率方面，前三季度销售费用率15.1%，同比增加1pp，主要由于产品促销力度及广宣费用增加。管理费用率4.3%，同比下降0.5pp。研发费用率、财务费用率分别为0.4%、1.3%，基本保持稳定。3、此外，由于牛只淘汰损失，前三季度实现资产处置损失5765万元，净利率增幅不及毛利率，同比提升0.6pp至4.8%，盈利能力保持高水平。战略规划清晰，实现高质量发展。公司发布2023-2027年战略规划，将力争收入复合双位数增长，净利率翻倍，以内生增长为主、外延并购为辅，实现高质量发展。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶未来五年复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争未来五年新品复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，2027年收入占比目标30%，数字化用户目标达5000万人。盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.6亿元、6.0亿元、7.5亿元，EPS分别为0.53元、0.70元、0.86元，对应动态PE分别为25倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。风险提示：原奶价格大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；食品安全风险。

2023年 10月 30日， 新乳业发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩逆势稳健增长， 产品结构优化拉升毛利2023Q1-Q3总营收 81.94亿元（同增 10%），归母净利润3.81亿元（同增 23%） ； 2023Q3总营收 28.96亿元（同增7%），归母净利润 1.44亿元（同增 19%） ， 公司围绕“鲜”字构筑的品牌护城河与渠道壁垒已成型，在液态奶消费量下滑的背景下，继续保持稳健增长态势。 盈利端， 2023Q1-Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 27.43%/4.78% ， 分 别 同 比+3pct/+1pct； 2023Q3毛利率/净利率分别为 26.43%/5.02%，分别同比+2pct/+0.5pct，毛利率提升主要系产品结构优化/生产劳效提升/原奶价格同比下降所致。 费用端， 2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为 15.06%/4.29%，分别同比+1pct/-1pct ； 2023Q3销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为13.97%/4.19%，分别同比+0.4pct/+0.1pct。 鲜奶业务维持高增， 布局 DTC 提升市占率产品上， 公司继续以“鲜立方战略”为核心方向， 持续提升高毛利产品占比， 推出 24小时鲜活有机乳， 建立 24小时的领鲜势能， 提升品牌价值感及盈利能力。 公司壁垒鲜奶业务2023Q1-Q3同比增长双位数，其中 24小时高端系列同增40%、 今日鲜奶铺同增超过 70%。 渠道上，公司以 DTC 为核心渠道，通过渠道布局/网点开拓提升产品成长性与核心市场渗透率， 同时借助数字化工具打造封闭渠道壁垒， 2023Q1-Q3公司 DTC 营收同增 20%左右， 全年营收规模双位数增长可期。 区域上， 公司持续强化在西南、西北地区的竞争优势，采取以核心城市渗透周边城市群的策略， 扩大在华东/华中/华北/华南等重点市场的销售网络， 依托“鲜活 go”优化配送服务、 推动更多场景的用户触达， 逐步实现市占率提升。 盈利预测我们看好公司继续坚持以“鲜立方战略”为核心方向，通过渠道立体化，提升核心区域终端市场渗透率。 根据三季报，我们调整 2023-2025年 EPS 为 0.59/0.79/1.04元（前值分别为 0.60/0.80/1.04元），当前股价对应 PE 分别为 24/18/14倍，维持“买入”投资评级。

事件：公司发布 2023年半年度报告，23H1实现营业收入 52.98亿元，同比上升 10.84%；实现归母净利润 2.37亿元，同比上升 25.14%；实现扣非归母净利润 2.30亿元，同比上升 60.83%。其中，23Q2公司实现营业收入 27.77亿元，同比上升 12.72%；实现归母净利润 1.76亿元，同比上升 20.54%；实现扣非归母净利润 1.55亿元，同比上升 43.20%。 收入双位数增长，DTC 渠道表现靓丽。分产品来看：23H1液体乳实现收入48.18亿元，同比上升 12.31%；奶粉/其他产品分别实现收入 0.41亿元/4.39亿元，分别同比变化 17.70%/-3.54%。其中，在报告期内公司鲜奶同比增长超过 10%，以低温高端乳制品为主的唯品乳业整体营业收入同比增长超过30%，毛利率同比增加超 3pct，主要原因系公司在上半年仍然坚持以鲜奶为核心方向，倾注更多的资源和开发鲜奶新品以此推动鲜奶业务的成长，进一步提高公司“鲜”能力。分渠道来看：23H1公司经销模式实现收入 21.40亿元，同比下滑 7.04%;直销模式实现收入 27.2亿元，同比上升 34.42%。其中电商渠道实现收入 4.24亿元，同比增长 35.71%。公司顺利布局 DTC 业务，业务能力显著增强，报告期内公司 DTC 业务整体营收同比增长 20%。分地区来 看 ： 西 南 / 华 东 / 西 北 / 华 北 / 其 他 区 域 分 别 实 现 营 业 收 入20.13/14.36/7.78/4.46/6.25亿 元 ， 同 比 上 升6.71%/21.42%/2.38%/9.40%/15.07%，其中华东地区的增长主要来源于公司对该区域的进一步深耕，提升市场占有率，同时公司在该区域大力优化鲜奶和高毛利产品的结构。 毛 利 率及管理效率改善，盈利能力提升。 23H1/Q2公司毛利率分别为27.97%/28.80%，同比分别提升 2.84pct/2.60pct，主要系原奶价格下滑促使成本下降，同时产品创新升级推动毛利率较高的产品销量增加。23H1/Q2公司销售费用率分别为 15.66%/15.82%，同比分别提升 1.33pct/1.74pct，系市场费用及品牌推广力度加大所致；管理费用率分别为 4.34%/4.26%，同比分别下降 0.86pct/0.88pct,管理效率提升；研发费用率分别为 0.44%/0.42%，同 比 分 别 上 升 0.04pct/0.01pct 。 23H1/Q2公 司 归 母 净 利 率 分 别 为4.47%/6.32%，分别同比上升 0.51pct/0.41pct，盈利能力提升明显。 公司发布五年战略规划，将继续以“鲜立方战略”为核心方向，在规模实现 良好增长的前提下以提升盈利能力为核心，推进公司高质量发展。1）做强低温，将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，优化产品结构；2）科技加持，通过生物科技和数字科技的持续强化和投入，围绕自有菌种库建设、菌株功能研究、菌株产业化开发、发酵动力学研究等进行研发创新，并通过数字化灯塔项目提高管理效率和效益；3）内生为主，并购为辅，推动各子公司进行线上、线下渠道有机融合，将 DTC 业务作为渠道增长的第一引擎；4）分布经营，区域深耕，打强各区域市场的深度和密度，同时特色品牌进行区域扩张。 投资建议：公司通过差异化竞争策略深耕低温奶成长赛道，注重内生增长与管理效率的提升，以强大的创新能力保持产品及品牌活力，预期盈利能力提升空间充足。预计 2023-2025年公司 EPS 分别为 0.59、0.76、0.96元，对应PE 分别为 29、23、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原奶价格波动、下游需求不及预期、盈利提升不及预期、食品安全问题。

事件公司发布2023年中报，23H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润52.98/2.37/2.3亿元，同比+10.84%/+25.14%/+60.83%。单Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润27.77/1.76/1.55亿元，同比+12.72%/+20.54%/+43.2%。 投资要点公司单Q2营收在去年同期基数不低的背景下仍实现较好增长，利润增速更优，鲜奶表现继续亮眼，DTC渠道发力带来直销渠道高增长。分产品看，公司上半年鲜奶增速超10%，高端低温品牌唯品增速超30%。23H1公司液体乳/奶粉/其他分别实现收入48.18/0.41/4.39亿元，分别+12.31%/+17.70%。分渠道看，DTC业务思路不断打开，业务能力显著增强，直销渠道中DTC渠道增速为20%，23H1经销模式/直销模式分别实现主营业务收入21.40/27.20亿元，同比-7.04%/+34.42%；毛利率分别为25.33%/32.51%，同比+3.30%/+0.65%。 分地区西南基本盘稳固，华东地区延续高增长，西南/华东/西北/华北/其他分别实现收入20.13/14.36/7.78/4.46/6.25亿元，同比+6.71%/+21.42%/+2.38%/+9.40%/+15.07%。报告期内公司合作经销商3019家，环比-7.42%，公司持续优化终端。 原奶成本回落叠加高毛利低温产品占比提升，公司毛利率持续改善，同时公司净利率继续稳步增长。23H1，公司毛利率/归母净利率为27.97%/4.47%，同比+2.84/+0.51pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为15.66%/4.34%/1.51%/0.44%，同比+1.33/-0.86/+0.10/+0.04pct。单23Q2，公司毛利率/归母净利率为28.8%/6.32%，同比+2.6/+0.41pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为15.82%/4.26%/1.45%/0.42%，分别同比+1.74/-0.88/+0.05/+0.01pct。 聚焦鲜战略，持续深化鲜奶品类优势。短期看，公司持续多年聚焦鲜战略，长期的资源投入、品牌打造、渠道建设在鲜奶赛道打下深厚基础，为公司在乳制品行业整体低迷时提供稳健内生增长动力。公司此前推动的数字化转型效果在上半年DTC渠道得到验证。中期看，低温奶品类在行业中占比仍然较低，未来有较大成长空间，公司继续以鲜立方战略为核心，聚焦低温品类，持续改善产品结构，未来伴随高毛利率的鲜奶产品占比持续提升，公司提出的5年营收、利润率翻倍目标达成确定性较高。长期看，低温乳制品行业仍存在众多区域性乳企，公司在保持内生稳健增长的同时可继续通过外延扩张，依靠两轮成功并购整合积累的经验不断扩容旗下品牌矩阵，向全国乳业领先行列进军，未来有望进军乳企第一梯队行列。盈利预测与投资建议受乳制品行业整体承压因素影响，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收112.33/129.89/148.76亿元，同比增长12.25%/15.64%/14.52%；实现归母净利润4.96/6.28/8.18亿元，同比增长37.17%/26.57%/30.27%，对应EPS为0.57/0.72/0.94元，对应当前股价PE为27/21/16倍。公司所处的鲜奶赛道仍处于成长阶段，同时公司未来3年净利润CAGR为31%，公司今年在乳制品行业普遍承压背景下，仍获得双位数营收增长，同时净利率稳步提升，我们继续看好公司兑现未来营收5年翻倍，利润率翻倍的目标，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、需求复苏偏弱销售不及预期、DTC渠道拓展不及预期、食品安全风险。

事件：公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 53亿元，同比增长 10.8%，实现归母净利润 2.4亿元，同比增长 25.1%，扣非后归母净利润 2.3亿元，同比增长 60.8%。2023Q2实现营业收入 27.8亿元，同比增长 12.7%，实现归母净利润 1.8亿元，同比增长 20.5%，扣非后归母净利润 1.5亿元，同比增长 43.2%。 唯品引领高端化升级，DTC能力增强。1、分产品看，上半年液体乳、奶粉分别实现营业收入 48.2亿元（+12.3%）、4102万元（+17.7%）。其中，鲜奶同比增长 10%，定位高端的唯品乳业增速超过 30%，毛利率提升超过 3pp。不断推动产品迭代创新，一年内推出的新品收入占比保持约 10%。2、分渠道看，上半年经销、直营分别实现营业收入 21.4亿元（-7%）、27.2亿元（+34.4%）。其中DTC 业务增长 20%，业务能力不断增强。升级“鲜活 go”平台，整合全域数字化用户，从而实现品牌营销的精准触达，2023H1末数字化用户达 1600万。 利润弹性兑现，23Q2盈利能力创新高。1、上半年整体毛利率 28%，同比提升2.8pp，主要由于原奶价格下降、直销模式占比提高、产品结构优化。2、费用率方面，销售费用率 15.7%，同比增加 1.3pp，主要由于产品促销力度及广宣费用增加。管理费用率 4.3%，同比下降 0.9pp。研发费用率、财务费用率分别为0.4%、1.5%，基本保持稳定。3、此外，由于牛只淘汰及长期资产处置，上半年实现资产处置损失 3257万元，净利率增幅不及毛利率，同比提升 0.6pp 至4.6%。2023Q2净利率达 6.6%，盈利能力创历史新高。 战略规划清晰，实现高质量发展。公司发布 2023-2027年战略规划，将力争收入复合双位数增长，净利率翻倍，以内生增长为主、外延并购为辅，实现高质量发展。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶未来五年复合增速不低于 20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争未来五年新品复合增速超过 10%。2）渠道端：以 DTC 业务作为渠道增长第一引擎，2027年收入占比目标 30%，数字化用户目标达 5000万人。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 5.0亿元、6.5亿元、8.3亿元，EPS 分别为 0.58元、0.75元、0.95元，对应动态 PE 分别为26倍、20倍、16倍。考虑到公司高端化趋势明确、未来净利率提升较快，给予公司 2024年 25倍 PE，对应目标价 18.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。原奶价格大幅波动；高端化升级不及预期；食品安全风险。

事件公司公告 2023 年中报。2023H1，公司实现总收入 52.98 亿元（+10.84%），归母净利润 2.37 亿元（+25.14%），扣非归母净利润 2.30 亿元（+60.83%）。 23Q2 单季，公司实现总收入 27.77 亿元（+12.72%），归母净利润 1.76 亿元（+20.54%），扣非归母净利润 1.55 亿元（+43.20%）。 23H1 直营收入+34.42%，华东地区持续较高增长1）液体乳、奶粉增长稳健。23H1，公司液体乳/奶粉/其他收入分别为48.18/0.41/4.39 亿元，同比+12.31%/+17.70%/-3.54%。 2）直销增长领先，经销体系继续优化。23H1，公司经销/直销收入分别为21.40/27.20 亿元，同比-7.04%/+34.42%，其中线上直销收入为 4.24 亿，同比+35.71%，经销收入下滑主要由于公司优化经销商体系，23H1，公司经销商数量为 3019 家，同比-10.71%，较年初-7.42%。 3）华东、其他地区引领增长。23H1，公司西南/华东/华北/西北/其他区域收入分 别 为 20.13/14.36/4.46/7.78/6.25 亿 元 ， 同 比 +6.71%/+21.42%/+9.40%/+2.38%/+15.07%。 4）山东唯品、青岛琴牌收入增速领先。公司重点子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/山东唯品收入分别为 8.21/6.32/10.00/5.53/3.73 亿元，同比+0.63%/+9.49%/+3.37%/+16.56%/+21.29%，净利分别为 0.64/0.33/0.87/0.28/0.27 亿元，同比+73.77%/+13.57%/+18.65%/+23.95%/+19.80%，净利率分别为 7.82%/5.19%/8.74%/5.04%/7.14%。 23H1 毛利率同比+2.72pct，利润率持续提升1）23H1 毛利率同比提升 2.72pct。23H1，公司毛利率为 27.97%，同比+2.84pct，其中主营业务毛利率为 29.35%，同比+2.72pct；23Q2 公司毛利率为 28.80%，同比+2.60pct，主要得益于原奶价及包材价回落，以及高端鲜奶收入占比提升。 2）扣非归母净利率同比+1.35pct。23H1，公司扣非归母净利率为 4.33%（+1.35pct），23Q2 扣非归母净利率为 5.57%（+1.19pct），主要得益于毛利率提升。23H1，公司销售/管理费用率同比+1.33/-0.86pct 至 15.66%/4.34%，管理费用率下降主要由于人工成本减少及股票激励计划摊销减少。23H1，公司归母净利率为 4.47%（+0.51pct），23Q2 为 6.32%（+0.41pct），增幅小于扣非归母净利率主要由于 22H1 投资收益和公允价值变动损益较高。 低温系列持续增长，产品不断创新迭代1）公司坚持推动新品迭代。公司坚持以提升消费者价值为核心，不断推出新产品，新品收入占比保持在 10%左右。 2）公司坚持“鲜立方”战略。23H1，公司鲜奶收入同比增长超 10%，市场占有率基本保持稳定，其中以低温高端乳制品为主的唯品乳业同比增长超 30%。 3）公司创新整合营销，深度触及用户。23H1 公司累计培养 200 名优质 KOC，15 名过万粉丝的 KOL，升级裂变 15 个工作室，发布超 1 万篇内容，阅读量突破 3,000 万。23H1 公司的“鲜活 go”商城 GMV 达 1.1 亿，履约达 114 万单，新增用户达 82 万，全域数字化用户达 1,600 万。2023 年“618”期间，公司全域电商销售额同增超 30%，位列抖音、天猫、京东多个榜单头部。 投资建议公司是国内低温鲜奶领先乳企，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.06/6.37/7.67亿元，增速 39.94%/25.91%/20.34%，对应 9 月 1 日 PE 分别为 26/21/17X（市值 132 亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

业绩符合预期，盈利能力持续提升2023H1 总营业收入 52.98 亿元（同增 11%），归母净利润2.37 亿元（同增 25%）。上半年毛利率 27.97%（同增3pct）；净利率 4.65%（同增 1pct）；销售费用率 15.66%（同增 1pct），系公司加大广告投入、新媒体广告投放；管理费用率 4.34%（同减 1pct）；营业税金及附加占比 0.51%（同增 0.02pct）；经营活动现金流净额 8.92 亿元（同增45%），系销售规模增长、存货和经营性应付项目带来的经营性净现金流入增加所致。其中 2023Q2 营收 27.77 亿元（同增13%），归母净利润 1.76 亿元（同增 21%）。毛利率 28.8%（同增 3pct），净利率 6.61%（同增 1pct），销售费用率15.82%（同增 2pct），管理费用率 4.26%（同减 1pct），营业税金及附加占比 0.51%（同增 0.01pct）。 鲜战略优化产品结构，数字化转型全面提速分产品看，2023H1 液体乳/奶粉/其他营收为 48.18/0.41/4.39 亿元，同比+12%/+18%/-4%。公司坚持深入落实“鲜立方战略”，以低温高端乳制品为主的唯品乳业整体营收同增超 30%，鲜奶同增超 10%，市场占有率基本保持稳定。分渠道看，2023H1 经销/直销模式营收为 21.4/27.2 亿元，同比-7%/+34%。公司线上创新营销活动，提升品牌势能，直播总曝光超 4000 万；2023 年“618”期间，公司全域电商销售额同比增长超过 30%。分区域看，2023H1 西南/华东/西北/华北/其他区域营收分别为 20.13/14.36/7.78/4.46/6.25 亿元，同增7%/21%/2%/9%/15%。截至 2023H1 末，经销商共计 3019 家，净减少 242 家。公司全面深化数字化转型，提升运营能力“鲜活 go”商城 GMV 达 1.1 亿，履约达 114 万单，新增用户达 82 万。截止 2023H1 末，公司全域数字化用户达 1600万。 盈利预测我们看好公司继续坚持以“鲜立方战略”为核心方向，多维破局。根据中报，我们略调整 2023-2025 年 EPS 分别为0.60/0.80/1.04 元（前值分别为 0.62/0.82/1.06 元），当前股价对应 PE 分别为 23/17/13 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。