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刘鹏 3
新乳业 食品饮料行业 2021-01-08 20.90 -- -- 21.50 2.87%
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事件:公司将以 2.31亿元收购 “一只酸奶牛”项目的 60%股权。“一只酸奶牛”项目,是华昌明、伍元学、华自立将以合法形式拥有或实际控制的与“一只酸奶牛”品牌相关的资产以及业务资源置入成立的新公司,并由新乳业收购新公司 60%股权的交易,交易对价为人民币 2.31亿元。 加强渠道终端建设,延展私域流量入口。公司立足新乳业新鲜、新潮、新科技的“三新”战略,而“一只酸奶牛”以 20-30岁女性白领为主要目标用户,品牌定位年轻时尚健康,现门店数量超过千家,公司有望借助终端门店数据,聚焦用户消费习惯,加强消费者互动,实现精准匹配,推动公司数字化战略转型。 品类突破,拓宽消费场景。“一只酸奶牛”主打“酸奶+”等差异化产品,在现制茶饮行业中表现优异,与公司主营业务产品契合度较高。公司深耕乳制品行业,产品研发创新能力强,有望驱动标的公司产品新一轮创新。 本次收购后,公司布局茶饮赛道,有望通过酸奶、谷物、水果、茶等成分结合的方式进行产品价值增值,贡献业绩增量。 不断拓展新鲜版图,萃取并购方法论。20年公司布局西北,夏进乳业地处黄金奶源带,可辐射甘肃和陕西。未来夏进有望继续常温优势,并被逐步输入新乳业低温基因,借助黄金奶源探寻高盈利质量新品类。公司通过前两轮并购,总结整合方法论,提升管理效率以及管理水平。 盈利预测与投资建议:本次收购布局新赛道,加强终端渠道建设,拓宽消费场景。激励计划有望激发经营主动性,释放公司活力。我们预计 20-22年营业收入分别为 74.50、99.39、130.20亿元,净利润分别为 3.21、4.47、5.86亿元,EPS 分别为 0.38、0.52、0.69元/股,对应 PE 为 58X,41X,31X。 风险提示:低温奶销售不及预期,茶饮赛道消费不及预期,并购或整合进程不及预期,疫情带来的不确定风险因素,市场竞争风险,新品销售及拓展不及预期,食品安全事件。
新乳业 食品饮料行业 2021-01-07 21.02 24.00 28.00% 21.50 2.28%
21.50 2.28% -- 详细
事件:公司发布关于签署对外投资合作协议的公告,宣布将以2.31亿元收购国内酸奶茶饮细分品类品牌“一只酸奶牛”的60%股权。 切入现制茶饮细分赛道,外延布局再落一子。根据美团点评的数据,截至2018Q3末门店数量已达41万家,同增74%,根据腾讯新闻和彭博社数据,“喜茶”“奈雪的茶”先后完成C轮融资,估值均超百亿元。根据公司公告,“一只酸奶牛”2019年营业收入约2.4亿元,净利润约3500万元,本次交易估值约11倍,具备较高的性价比。同时,标的公司以“酸奶+”为核心产品,是酸奶基底茶饮的细分品类市场的领导品牌,目前已在西南、华中、华东、华北、华南等区域布局1000多家门店,其微信公众号有百万粉丝,以30岁以下女性为主要客群。 协同效应值得期待,有望实现双赢。我们认为公司本次入股“一只酸奶牛”有望实现战略、渠道、用户的协同。1)战略方面,公司10年提出“鲜”战略,20年升级为“鲜活”战略,现制茶饮是对鲜价值的延展和提升;2)渠道方面,本次入股有助于新乳业打通线上线下,有望丰富“鲜活Go”全渠道消费者营销平台的触点;3)用户方面,标的公司具备1000多家门店和广大的对奶制品有天然好感的年轻粉丝,有助于新乳业保持品牌的新鲜度和年轻化。另外一方面,新乳业未来也有望凭借2轮并购后形成的较强的投后管理经验,在品牌运营、人才保障、研发支持、供应链协同上对“一只酸奶牛”提供帮助,协助解决现制茶饮行业在产品创新和供应链管理上的痛点。 股权激励考核完成信心有望强化,中长期看好公司外延和内增并举。公司于2020年12月披露激励计划草案,针对收入和利润进行考核,若解除限售系数为100%,2021-2023年公司收入利润分别对应增速均为25%左右,目标规划稳健积极。我们认为本次收购也是进一步强化股权激励业绩考核目标完成的信心。中长期来看,我们维持此前观点,公司已然形成了成熟的资本运作和投后管理体系,在持续的外延并购的基础上,子公司的运营管理效率和盈利水平也在持续提升。 投资建议及盈利预测:投资建议及盈利预测:我们略调整公司2020-2022归母净利润预测至2.70/3.65/4.64亿元,同增11.0%/34.9%/27.1%,对应EPS分别为0.32/0.43/0.54元,对应PE63/47/37倍。我们认为低温奶行业风头正胜,量价齐升趋势明显,公司立足高景气赛道,通过外延并购持续实现产业链和销售环节的整合,持续强化自身竞争优势,未来有望保持较快的增速。维持公司目标价24元,对应2021年58倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:并购整合低于预期;竞争加剧风险;成本上行风险。
于杰 10
新乳业 食品饮料行业 2021-01-07 21.02 -- -- 21.50 2.28%
21.50 2.28% -- 详细
一、事件概述1月5日,新乳业发布对外投资公告,将以2.31亿元收购“一只酸奶牛”品牌相关资产的60%股权,收购资金来源为公司自有资金。 二、分析与判断利润提升与盈利能力改善,收购价格低于二级市场估值水平本次收购对象系以“一只酸奶牛”为品牌经营的现制饮品公司,2019年营收约2.40亿元,净利润约0.35亿元,预计收购完成后将在财务方面形成积极影响:(1))利润提升:若2021年1月交易完成,以我们此前2021年预测值为基础,新乳业2021年营收/归母净利润将分别提升3.3%/5.4%。(2))净利率改善:收购标的主营现制饮品,具备高盈利特征,2019年净利率为15%,预计收购后将改善新乳业盈利能力。(3))收购价格较低:本次收购资产的交易价格为2.31亿元,对应2019年PE为11X,远低于新乳业在二级市场的估值水平。 预计本次收购将在多项领域形成协同效应((1))品牌协同:“一只酸奶牛”品牌定位新鲜+年轻,符合公司“鲜战略”发展方向,将为公司原有品牌赋予年轻化属性。((2)品类协同:收购对象主打“酸奶+”等差异化产品,与公司原有低温酸奶业务相匹配,可充分利用现有奶源、渠道、团队优势,以较低的成本撬起更大的收入规模。((3)市场协同:“一只酸奶牛”的门店数量已逾千家,主要集中在成都、重庆、西安等地,而新乳业核心市场即西南地区,因此我们预计本轮收购将在市场运作方面形成协同效应,巩固新乳业在西南地区的领先地位。 布局现制饮品,行业,“开店模式”助力公司加速扩张与拓宽终端渠道公司通过本次收购可以切入现制饮品“赛道”,行业具备高成长、高盈利的特征。(1)现制饮品的“开店模式”,一方面将帮助新乳业实现收入规模的快速扩张,另一方面更高的净利率则有助于未来释放利润弹性;(2)现制饮品的门店属于独特的私域流量入口,不同于传统的现代渠道,有利于新乳业与伊利、蒙牛形成差异化竞争。(3)现制饮品可与终端用户直接接触,有助于实现精准运营和服务,推动公司数字化战略转型,提升长期价值。 三、投资建议考虑到股权收购存在不确定性,我们维持之前的盈利预测。预计2020-2022年公司实现营收67.62/87.19/98.09亿元,同比+19.2%/+28.9%/+12.5%;实现归母净利润分别为3.04/4.67/5.73亿元,同比+24.7%/53.6%/22.8%,对应EPS为0.36/0.55/0.67元,目前股价对应PE为56/36/30X。我们以伊利股份、光明乳业、燕塘乳业、天润乳业等作为可比公司,上述公司2020年平均PE约34X(Wind一致预期,算数平均法)。公司2020年PE约56X,高于可比公司平均水平。考虑到低温奶行业增速较高以及公司持续存在外延并购预期,同时股票激励有利于激发管理层积极性,预计公司未来业绩增速将有望快于乳制品行业平均水平,维持“推荐”评级。 四、风险提示四、行业竞争加剧,食品安全问题,并购效果不及预期等
刘鹏 3
新乳业 食品饮料行业 2021-01-01 17.70 -- -- 21.79 23.11%
21.79 23.11% -- 详细
差异化“鲜”战略,错位竞争,发力低温市场。根据中国乳业协会数据,2018年上半年,在常温白奶市场中,伊利、蒙牛共占据约80%的市场份额;常温酸奶市场中,伊利、蒙牛和光明共占据约90%的市场份额。而低温领域集中度低于常温,鲜奶市场中,区域乳企较多,市场竞争格局较为分散,低温酸奶市场中居前位的伊利、蒙牛、光明共占据约53%市场份额。公司错位竞争,发力低温市场,实行差异化“鲜”战略。2015年至2018年,公司低温销售占比从47.31%、55.18%、58.18%,逐步提升至58.90%,2019年公司低温销售占比已经超过60%,战略落地良好。 低温品类一:鲜奶凸显活性价值,设置中高低档梯度带:1.价格带完善:价格设置从10元至近30元不等,针对不同消费能力的消费能力群体,完善产品梯度线。2. 鲜奶产品特色:时间标杆+活性物质:2020年,技术不断革新,新升级的“黄金24小时”鲜奶采用72℃,15S 杀菌工艺,其免疫球蛋白和乳铁蛋白的含量分别是85℃,15S 杀菌工艺牛奶的10倍和5倍,突出活性物质的含量进行消费者教育。3.差异化特色:唯品有望放量逻辑:1. 杀菌技术为ESL,延长货架期至14天,拓展销售半径。2. 循环有机概念,聚焦高收入及白领群体。3.餐饮咖啡店渠道,提升品牌认知度及认可度,品牌价值相互导流。 低温品类二:低温酸奶趋于功能化,产品迭代延续生命力,迎接减糖减脂风口:1. 功能化趋势:活润品牌功能性升级,延续品牌生命,2020年创新打造活润晶球: 3D 立体包埋技术,打造可以嚼的益生菌。根据益普索乳品十大功能性需求,排在前3名的分别为帮助消化吸收(38%)、增强免疫力(37%)、开胃/促进食欲(34%)。对标日本,明治乳业18财年功能性酸奶销售额是12财年的3倍,产品线涵盖LG21(胃酸的耐性较好)、R1(主打增强体魄和健康)、PA-3(主打抑制尿酸值上升),为低温酸奶行业功能性提供新方向。2.低糖低脂新风口:初心品类20年焕新升级,初心产品根据“新鲜一代的选择”全新品牌定位下的产品需求洞察,用“食髦”定位初心酸奶的时尚年轻属性。根据天猫研究院报告,广东、江苏、浙江追求低糖人数占比连续三年领先,四川、湖南也追求这低糖饮食。整体低糖主义与公司多品牌战略子公司重合度较高,为“初心”推进放量奠定基础。 产品创新升级背后驱动力:科研投入,打造动态护城河。企业要保持长久的竞争力,需要在技术上建立自己的核心优势。15至19年公司研发收入从1169万元提升至2763万元,联合国际高等院校开展产学研实验室,抢占营养与健康研发领域的行业前瞻性。20年1-9月公司研发费用为2418万元,同比增长19.04%,加大科研投入力度,推动科技以及科研创新。 品牌端:多企业品牌+产品品牌协同发展。背后逻辑:1、一方鲜奶养一方人;2、有效销售半径,保障极致新鲜,护航品牌价值。2017年至2020年1-6月,公司西南市场营收由60.59%变动到53.71%,与此变动趋势相反,公司在华东市场营收由22.31%变动至25.29%,华北市场由10%提升至13.11%。公司扎根西南市场,发力华东、华北区域,本次并购将通过宁夏辐射陕西、甘肃市场,挖掘西北市场空间,未来有望继续拓展版图。 盈利预测和投资建议:公司“鲜”战略进行差异化竞争,鲜奶和低温酸奶品类均具有产品生命力及产品特色,科研驱动迭代上新。公司实行多企业品牌+产品品牌协同发展,扎根西南市场,发力华东、华北区域,本次并购将通过宁夏辐射陕西、甘肃市场,挖掘西北市场空间,未来有望继续拓展新鲜版图。我们预计20-22年营业收入分别为74.50、99.39、130.20亿元,净利润分别为3.25、4.45、5.87亿元,EPS 分别为0.38、0.52、0.69元/股,对应PE 为47X,34X,26X。 风险提示:低温奶销售不及预期,并购或整合进程不及预期,疫情带来的不确定风险因素,市场竞争风险,新品销售及拓展不及预期,食品安全事件。
新乳业 食品饮料行业 2020-12-21 19.01 26.00 38.67% 21.79 14.62%
21.79 14.62% -- 详细
一、股票激励计划锚定持续高增长,有望激活管理团队潜能股票激励计划授予的股票数量占公告日股本总额的 1.61%,激励对象包含董事长、总裁在内的 5名高管,以及其他的核心管理人员和骨干。 其中,董事长、总裁、副总裁、董秘、财务总监分别获授 500、200、70、40、40万股,分别占本次限制性股票数量的 36.28%、14.51%、5.08%、2.90%、2.90%。股票授予价格为公告前 1个交易日的公司的股票交易均价的 50%,即 9.35元/股。从激励对象和授予价格来看,激励计划较好地绑定了核心管理层以及团队骨干的利益,并且激励的力度较大。 激励计划绩效考核分别从公司和个人两个层面设置了解除限售系数: (1)公司层面实现各期 100%解锁的条件为:以 2020年度为基准年,2021-2023年三期的合并营收和净利润(扣除激励费用影响后)增速均不低于 25%、56%、95%;实现 80%解锁的保底要求为:以 2020年度为基准年,2021-2023年的合并营收和净利润(扣除激励费用影响后)增速均不低于 20%、45%、76%。完全解锁和保底要求的 3年复合增速目标分别为不低于 24.93%和不低于 20.74%。 (2)个人年度绩效层面,A+/A、B、C 或 C 以下对应当期可解除限售比例分别为 100%、80%、0%。 当期可解除限售额度=个人当期计划解除限售额度×可解除限售比例。 整体来看,激励对象主要集中在中高管理层,激励力度比较大,激励考核要求定得也相对严格、锚定中长期的持续高增长,有望激活管理团队的潜能。结合新乳业聚焦“鲜”战略和并购整合的发展思路分析,管理和效率是关键也是优势。未来无论内生还是外延,无论并购整合质量、投后管理输出还是经营效益提升,都有望因此得到正向刺激。 二、可转债发行,寰美乳业 40%股权项目加速,期待整合提升7.18亿元可转债项目积极加速推进,募集资金拟用于收购寰美乳业40%股权项目及补充流动资金,进度符合预期。目前,公司已持有寰美乳业 60%的股权,并于三季度完成并表。如果 40%股权项目顺利推进,资产收购的完整落地,有助于加快完善寰美乳业的公司治理,有利于夏进中长期战略规划的制定与执行,也能更好夯实公司在西部的优势。 另外,寰美乳业项目的快速并购整合,突显公司在外延并购上的优势,也让市场对其投后管理和协同整合的能力及其效果更加期待。 三、受益于乳品需求改善和品类趋势强化,看好长期持续发展结合下半年乳品市场整体表现来看,需求在持续改善。其中,白奶类产品供不应求,同比增长较快;酸奶和乳饮料的消费场景逐步恢复,环比不断提升。展望明年,随着疫情影响的消除,同比低基数、需求改善、品类趋势强化等因素有望带动乳企实现业绩的高增长。 新乳业更加聚焦低温类产品,品类结构好、渠道优势强、奶源和市场布局不断优化,有望优先受益于低温和白奶的风口。制度和管理优势,成为公司加速产业链和市场全国化、推进重点品类和品牌打造、提升综合竞争实力的重要保障。看好公司的长期持续发展。 盈利预测与评级: 综合考虑乳品行业的发展趋势、品类趋势,以及激励方案的考核目标和公司基本面的情况,考虑激励费用摊销的影响,基于谨慎性原则,调整近三年盈利预测,测算 2020-2022年收入分别增长 18%、30%、17%; 利润分别增长 18%、22%、23%;对应的 EPS 分别为 0.34、0.41、0.50。 剔除激励费用摊销的影响,则扣费归母净利润分别增长 18%、40%、19%,对应的 EPS 分别为 0.34、0.47、0.56,前收盘价对应的动态 PE 分别为 60倍、43倍、36倍。 以上盈利预测基于谨慎性原则,仅考虑公司现有的业务结构及其内生增长,如果未来公司进一步外延并购并实现并表,则根据具体情况再对盈利预测中的收入和利润进行上调。 考虑业绩持续高增长,给予阶段性目标价 26.00元,对应 2021年和2022年 EPS 分别为 63倍和 52倍 PE(不考虑激励费用摊销的影响则对应 55倍和 47倍),“增持”评级。
新乳业 食品饮料行业 2020-12-18 20.09 -- -- 21.79 8.46%
21.79 8.46% -- 详细
内生增长、外延并购并行,维持“增持”评级新乳业实施股权激励计划,核心竞争力持续提升。我们维持盈利预测,预计2020-2022年公司归母净利分别为2.8亿、3.5亿、4.5亿元,EPS分别0.33、0.41、0.52元,当前股价对应PE分别为57、45、36倍,维持“增持”评级。 激励对象包括高管及核心骨干,可提高团队稳定性和积极性公司发布《2020年限制性股票激励计划(草案)》,拟向41名董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干人员等授予1378万股限制性股票,占总股本8.5亿股的1.6%。授予的限制性股票价格为9.35元/股,限售期分为3个阶段,解除限售比例分别为30%、30%、40%。具体来看,董事、高级管理人员等5人获授61.7%的限制性股票,核心管理人员、核心骨干人员等36人获授38.3%的股票,激励对象涵盖公司高管及核心骨干,可提升团队稳定性,激发管理层积极性。 股权激励考核目标锁定业绩增长下限解锁条件包含业绩考核和个人考核。在个人考核上:个人绩效考核达到A+或A、B、C可分别100%、80%、0%解除限售。在公司业绩考核上:(1)100%解除限售条件:以2020年为基准年,2021-2023年度合并营业收入、净利增速分别不低于25%、56%、95%,即每年合并营收、净利增速不低于25%;(2)80%解除限售条件:以2020年为基准年,2021-2023年度合并营业收入、净利增速分别不低于20%、45%、76%(即每年合并营收、净利增速不低于20%),且分别至少一个低于25%、56%、95%。考核目标锁定了业绩增长下限,彰显公司发展信心。 股权激励摊销费用前高后低,中长期看影响有限本次股权激励总费用为1.28亿元,2021-2024年分别摊销0.51、0.45、0.24、0.09亿元。股权激励摊销费用前两年较高,但中长期看,股权激励有助于提升员工积极性,释放经营活力。未来随着股权激励摊销费用下行,内生增长、外延并购并行,公司业绩仍可快速增长。 风险提示:宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。
新乳业 食品饮料行业 2020-12-18 20.09 -- -- 21.79 8.46%
21.79 8.46% -- 详细
实施股权激励,业绩增长目标彰显信心公司拟向41名激励对象授予1378万股限制性股票,约占当前总股本的1.61%,其中董事长席刚占0.59%、总裁朱川占0.23%、副总裁张帅占0.08%、董秘郑世锋占0.05%、财务总监褚雅楠占0.05%,授予价格为9.35元/股,限售期为12个月,在限售期过后分三年依次解禁30%/30%/40%。业绩考核年度为2021-2023年,按照考核目标计算,我们估算21-23年间公司合并营收、净利润复合增速分别约为20%左右(80%系数)、25%左右(100%系数)。通过股权激励公司有望绑定核心人才、充分调动管理团队积极性,我们认为未来公司将在管理层的带领下仍采取外延并购做增量、内生提效升存量的方式推进高增长目标的实施。公司本次摊销总费用约1.28亿元,21-24年依次摊销5102/4498/2362/854万元,21-22年的摊销费用较大,叠加原奶价格大概率继续同比上行(原奶约占原材料的60%),或使得21年利润端表现有所承压。但考虑到公司产品结构改善、安徽白帝产能逐渐爬坡等对毛利率的提振仍有空间,寰美乳业全年并表对利润的贡献,且今年受疫情影响营收、净利润基数较低,预计21年利润增长的考核目标实现有保障。 发行可转债获批,收购寰美拓展西部市场和黄金奶源公司发行可转债事项已获批,拟募资不超过7.18亿元,用于收购寰美乳业剩余40%股权及补流,寰美乳业已于8月开始并表,现持股60%。 2019年寰美乳业未审计的营收、归属净利润分别为15.3亿元、1.18亿元,净利率达7.7%,盈利能力较强。今年上半年疫情影响下寰美乳业常规销售渠道受阻,收入同比下滑约6%、净利润下滑约9%,目前随着疫情得到控制,寰美乳业经营逐渐恢复。公司收购寰美一是借助夏进的品牌、渠道优势扩大西南、西北市场的开拓,提升新乳业在当地的市占率;二是加强上游奶源布局,宁夏位于我国黄金奶牛养殖带,是我国核心的奶源基地,通过并购能够获得更多优质原奶,进一步提升奶源自给率。2019年新乳业奶源自给率约23%,考虑到现代牧业供奶、自建两个牧场即将投产和收购夏进,未来奶源自给率有望达到40-50%,处于行业领先水平。 投资建议暂 维 持 盈 利 预 测 , 预 计 2020-2022年 公 司 归 属 净 利 润 分 别 为2.83/4.03/5.37亿元,对应EPS分别为0.33/0.47/0.63元/股,对应PE分别为56/39/30倍(按2020/12/15收盘价计算)。公司是区域型低温乳企龙头,通过并购整合加快全国化布局,并加固上游奶源优势,看好公司在低温奶行业风口之下获得快速发展的潜力。维持“增持”评级。
新乳业 食品饮料行业 2020-12-17 19.00 24.00 28.00% 21.79 14.68%
21.79 14.68% -- 详细
事件: 公司披露 2020年限制性股票激励计划(草案) 。 本计划拟授予 1378万股限 制性股票,占比 1.61%,授予激励对象总人数为 41人,包括公司董事、高级管理人 员、核心管理人员及核心骨干人员等以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未 来发展有重要影响的其他员工。激励计划授予的限制性股票的授予价格为每股 9.35元。 业绩考核要求为:以 2020年为基准, 2021-2023年公司合并营业收入、净利润 增长率均不低于 25%、 56%和 95%。 同时, 公司也披露了公开发行可转换公司债券 发行公告, 本次发行 7.18亿元可转债。 股权激励绑定绑定核心团队。 此次股权激励计划涉及对象 41人,除 5位高管外, 剩 余为公司核心管理人员及核心骨干人员以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和 未来发展有重要影响的其他员工。 我们认为,公司竞争优势在于高效的低温供应链、 持续的新品研发能力和对投后公司的管理输出。因此,本次股权计划有望在原有的 基础上加强现有核心团队绑定,有助于经营团队稳定,激发经营积极性。 业绩考核更重长期稳健增长。 此次股权激励公司针对收入和利润进行考核, 若解除 限售系数为 100%, 2021-2023年公司收入利润分别对应增速均为 25%左右,若解 除限售系数为 80%, 2021-2023年公司收入利润分别对应增速均为 20%左右。预计 首次授予需摊销费用 1.28亿元,其中 2021-2024年分别摊销 5102/4498/2362/854万元,对明后年利润有一定的影响。但总体来看,公司本次股权激励对收入和业绩 考核更加注重长期稳健成长。 低温奶改善明显, 外延和内增并举。 渠道调研反馈,公司下半年以来持续改善,部 分渠道 10-11月低温奶收入实现双位数增长,同时,近期公司华东地区部分产品也 小幅提价,预计提价幅度 10%左右,我们认为当前优质奶源供给紧张,原奶价格进 入上行周期,公司后续仍有望提价减促,业绩弹性有望释放。中长期来看,我们维 持此前观点, 公司已然形成了成熟的资本运作和投后管理体系,在持续的外延并购 的基础上,子公司的运营管理效率和盈利水平也在持续提升。 投资建议及盈利预测: 我们略调整 2020-2022公司归母净利润至 2.70/3.55/4.39(原 预测值为 2.70/3.65/4.75亿元) ,同增 11.0%/31.4%/23.7%, 对应 EPS 分别为 0.32/0.42/0.51元,对应 PE 62/47/38倍。我们认为低温奶行业风头正胜,量价齐升 趋势明显,公司立足高景气赛道,通过外延并购持续实现产业链和销售环节的整合, 持续强化自身竞争优势,未来有望保持较快的增速。参考行业平均估值水平,考虑 到公司未来高成长性,给予公司目标价 24元,对应 2021年 58倍 PE, 维持“增持” 评级。 风险提示: 并购整合低于预期;竞争加剧风险;成本上行风险。
于杰 10
新乳业 食品饮料行业 2020-12-17 19.00 -- -- 21.79 14.68%
21.79 14.68% -- 详细
一、事件概述 12月15日,公司发布2020年限制性股票激励计划(草案):拟向41名激励对象授予1378万股,占总股本的1.61%,限制性股票的授予价格为9.35元/股。本次股票激励计划的解锁期分为三个阶段,解除限售比例分别为30%、30%、40%。 二、分析与判断 考核目标侧重并购绩效,3年业绩有望翻倍 本次考核目标包括公司与个人两个维度。公司层面,业绩考核包括二类:(1)若以2020年为基准,剔除股权激励费用影响,2021-2023年合并营收、净利润增速均不低于25%/56%/95%,则解除限售系数达到100%;(2)若以2020年为基准,剔除股权激励费用的影响,2021-2023年合并营收、净利润增速均不低于20%/45%/76%,则解除限售系数为80%。个人层面,考评结果A及以上/B/C及以下分别对应解除限售比例100%/80%/0%。总体看,我们认为本次考核目标侧重于并购后的营收与利润,这也符合公司一贯的外延并购发展战略。在上述考核目标导向下,我们预计公司将加快并购动作,并在整合方面投入更多精力以应对业绩挑战。 绑定高管与业务骨干利益,优化股权结构 本次激励计划将覆盖41名员工,主要集中在高管与业务骨干。其中董事长、总裁分别被授予500/200万股,分别占授予总量36.3%/14.5%;副总裁、董秘、财务总监分别被授予70/40/40万股,分别占授予总量5.1%/2.9%/2.9%;其他管理层及核心骨干人员合计被授予528万股,占授予总量38.3%。本次激励对象集中在高管层面,对公司将产生两方面积极作用:(1)有利于绑定公司核心管理人员利益。公司坚持外延并购战略,被并购公司多存在管理僵化的问题,股票激励能够较好地激发其管理层的活力;(2)改善公司股权结构,此前公司80%以上的股权由刘永好、刘畅父女二人控制,本次股票激励之后将在一定程度上稀释此前过于集中的股权。 激励力度较大,解禁期绑定公司高管 本次激励计划的股票授予价格为9.35元,为激励计划(草案)公布前1个交易日公司股价的50%,激励力度相对较大。本次股权激励计划解锁期分为三个阶段,分别为自授予完成登记之日起12个月后至24个月内;24个月后至36个月内;36个月后至48个月内,解锁数量比例分别为30%/30%/40%。若授予对象完成全部股权解锁,则至少应在公司服务至2024年,解禁期间绑定管理层,有利于公司治理的稳定性。 三、投资建议 我们暂不调整此前盈利预测。预计2020-2022年公司实现营收67.62亿元/87.19亿元/98.09亿元,同比+19.2%/+28.9%/+12.5%;实现归母净利润分别为3.04亿元/4.67亿元/5.73亿元,同比+24.7%/53.6%/22.8%,对应EPS为0.36元/0.55元/0.67元,目前股价对应PE为55X/36X/29X。以伊利股份、光明乳业、三元股份、燕塘乳业、天润乳业等作为可比公司,上述公司2020年平均PE约42X(取Wind一致预期,算数平均法)。公司2020年PE高于可比公司平均水平。考虑到低温奶行业增速较高以及公司持续存在外延并购预期,同时预计本次股票激励将显著激发管理层积极性,预计公司未来业绩增速将有望快于乳制品行业平均水平,维持“推荐”评级。 四、风险提示 行业竞争加剧,成本端大幅上涨,并购效果不及预期等。
新乳业 食品饮料行业 2020-11-16 21.01 24.00 28.00% 20.98 -0.14%
21.79 3.71%
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公司简介:城市型低温乳企领导者。新希望乳业成立于2006年,公司背靠新希望集团,主营业务包括乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售。旗下现有47家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂,13个自有牧场。同时,公司管理层持股比例较高,刘永好和刘畅持股比例合计为81.3%,其余多为新乳业高管及被收购企业的高管持股。截至2020Q1-3公司总营业收入达46.57亿元,近三年复合增长率为11.9%,归母净利润1.85亿元,近三年复合增长率为17.6%。 行业分析:低温奶行业风口已至,景气上行。2019年我国低温奶行业规模预计为657.6亿元,近5年复合增长率为9.8%,总体呈现量价齐升的局面。我们认为,低温奶近年来较快增长主要系三方面的因素:外部层面上政策驱动、需求端消费升级和消费者教育的落地生根,供给端冷链物流逐步完善和生鲜电商的兴起。从竞争格局来看,低温奶仍处于全国化和地方性乳企并存的状态,竞争格局较为分散,CR5仅为36.2%,奶源、供应链、渠道铸就区域性乳企抗压壁垒,并购整合尚有较大空间。此外,对标日本乳制品发展历程,我们认为低温奶从量价上仍有提升空间,未来高端化和功能化是低温奶发展趋势。 竞争优势:立足低温差异化竞争,整合提升运营效率。2010年,席刚先生出任公司主席后正式提出“鲜战略”,明确以低温奶市场为主的差异化发展方向。在低温战略的推进下,公司低温产品保持稳健增长,截至2019年,公司低温奶占比达60%以上。公司也通过两轮外延并购形成了成熟高可复制性的投后管理和整合体系,一方面,公司通过并购纵向整合产业链,生产资源实现互补,奶源控制和产能规模均持续提升,同时公司通过复制成功大单品的运作路径,供应链效率得到提升;另一方面,公司也通过并购横向整合各个经营销售环节,品牌端来看,公司通过子母品牌合力,在最大程度的保留了原有品牌的市场份额下,通过统一的品牌形象输出吸引新增消费者,产品端来看,公司整合后使得各个地方性乳企产品更加标准化,同时导入整体产品营销策略和明星产品,加强了产品间的关联性,SKU多于竞品,渠道端来看,公司通过整合也能够吸收当地累计的订户等渠道,实现渠道和市场的快速扩容。 盈利预测及投资建议。我们预计公司归母净利润分别为2.70/3.65/4.75亿元,分别同增11.0%/35.1%/30.1%,EPS分别为0.32/0.43/0.56元。我们认为低温奶行业风头正胜,量价齐升趋势明显,公司立足高景气赛道,通过外延并购持续实现产业链和销售环节的整合,持续强化自身竞争优势,未来有望保持较快的增速。参考行业平均估值水平,考虑到公司未来高成长性,给予公司目标价24元,对应2021年55倍PE,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:并购整合低于预期;竞争加剧风险;成本上行风险。
新乳业 食品饮料行业 2020-11-12 19.93 -- -- 21.39 7.33%
21.79 9.33%
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收入增速逐季向好,低温鲜奶保持快速增长公司Q1-Q3季度收入同比增速分别为-13.7%、+0.9%、+39.0%,其中Q3剔除夏进乳业、福州澳牛并表因素影响,内生同比增速约达中高个位数,公司收入端逐季向好,我们判断一是公司低温鲜奶产品保持快速增长,二是送奶上门渠道从Q2开始逐季转好、增速环比提升,学生奶渠道有所企稳。 Q3毛销差同比小幅扩大,夏进并表推升盈利水平前 三 季 度 公 司 毛 利 率 为 32.6%/-1.0pct , 其 中 Q3毛 利 率 为31.2%/-0.7pct,毛利率小幅下降主要系并表的夏进乳业产品中低毛利率的常温奶占比较多,我们判断剔除并表影响,公司存量产品的毛利率受益于鲜奶产品占比提升、新品推出等同比上行,未来夏进产品结构的调整及存量产品结构的不断优化将对毛利率有正向贡献。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.9%/5.2%/0.4%/1.1%,各费率同比出现小幅下滑,主要系夏进乳业的费用率水平较低,剔除并表影响,公司自身的费用率水平保持稳定,Q3公司毛销差同比扩大0.7pct至11.3%。Q3公司归属净利润为1.09亿元/+45.46%,主要系并表贡献较大增量,季度净利率同比提高0.3pct至5.2%。 发行可转债获批,加大全国化并购公司发行可转债事项近期获批,拟募资不超过7.18亿元,用于收购寰美乳业40%股权及补流,此外公司以支付现金的方式购买寰美乳业60%股权,届时寰美乳业将成为公司全资子公司。寰美乳业是宁夏地区单体规模最大、市占率最高(当地超过50%)的区域性乳业,旗下拥有西北地区市场领导乳制品品牌“夏进”,以常温奶产品居多。2019年寰美乳业未审计的营收、归属净利润分别为15.3亿元、1.18亿元,净利率达7.7%,高于同期公司自身的4.3%净利率水平,随着寰美并表公司未来盈利水平有望进一步改善。公司收购寰美乳业一是借助夏进的品牌优势、渠道优势扩大西南、西北市场的开拓,提升新乳业在当地的市占率;二是加强上游奶源布局,宁夏位于我国黄金奶牛养殖带,是我国核心的奶源基地,通过并购能够获得更多优质原奶,进一步提升奶源自给率。健康化诉求下低温鲜奶等乳制品产品需求上升,近几年低温鲜奶行业保持两位数的快速增长,但受限于短保、冷链运输等销售范围有限,多是区域型乳企进行供给,我们认为公司采取并购的模式能够较快地突破销售半径的限制,且公司入主后主要调整标的企业的产品结构,将自己占优的低温产品导入,从而改善毛利率水平; 承接当地乳企的品牌、渠道等优势资源,从而保持较低水平的费用投放,因此能有效提振标的企业的盈利水平,实现较强的协同效应。 我们预计2020-2022年公司归属净利润分别为2.83/4.03/5.37亿元,对应EPS分别为0.33/0.47/0.63元/股,对应PE分别为60/42/32倍(按2020/11/9收盘价计算)。公司聚焦低温奶(低温鲜奶、低温酸奶主导)领域,通过收购整合地方型乳企、突破了低温奶销售的区域限制,逐步从西南走向全国化,未来持续拓展空白区域,且收购模式下保留当地企业的品牌、渠道资源,导入自身占优的低温奶产品,产品结构升级、优化标的盈利能力,公司业绩弹性大。首次覆盖,给予“增持”评级。
于杰 10
新乳业 食品饮料行业 2020-11-06 18.68 -- -- 21.39 14.51%
21.79 16.65%
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逻辑一:低温奶行业具备高成长性, 区域壁垒下地方乳企占据先发优势 看成长, 国内乳制品整体处于成熟期,但低温奶仍然保持高成长性,近三年 CAGR 约 12%。我们认为低温奶符合消费升级趋势,量价均有逻辑,一方面是消费者偏好、 城镇化、居民收入增长带来的量增,另一方面是产品结构升级带来的价升。参考海 外,国内低温奶人均消费量远低于英美日韩,增长空间还有 1倍。 看竞争, 低温奶 格局较分散, 新乳业在巴氏奶规模第三。我们认为巴氏奶区域壁垒仍然坚固,蒙牛、 伊利布局巴氏奶会遇见较大困难,新乳业将与龙头一起做大市场。低温酸奶格局有 向常温奶演化的趋势,新乳业面临双寡头的挤压。 逻辑二: 供应链+多品牌+并购整合+产品创新, 四大护城河构筑长期竞争优势 公司 ROE、净利率等核心指标在众多区域乳企中表现亮眼。 我们认为公司有望在低 温“ 赛道” 的长期竞争中胜出, 伴随行业高成长的同时,也会有市占率提升的红利, 背后的逻辑是四大核心竞争力: (1) 难以被复制的创新基因锻造长寿大单品;( 2) 高效的供应链管理能力帮助公司适应低温产品的高周转; (3) 多品牌战略与消费者 忠诚降低销售费用率; (4) 强大的并购整合能力帮助公司快速实现区域扩张。 逻辑三: 短期视角, 布局奶源+外延并购,全国扩张之路持续推进 布局奶源: 公司 19年入股现代牧业,并在西北新建 2万头规模的牧场,一方面保证 了奶源的安全与充足,另一方面通过产业链协同实现降本增效。 并购扩张: 20年公 司收购夏进、澳牛,将打开西北与东南的市场空间,获取当地品牌的渠道、产能、 牧场资源,为全国化之路奠定基础。 产能释放: 公司在安徽的新建项目未完全达产, 仍有潜力可以挖掘,将有力支撑在华东地区的渠道扩张。综上,我们认为随着需求 持续恢复, 以及在奶源保障与外延并购的驱动下,公司 2021年有望释放业绩弹性。 盈利预测与投资建议 预计 2020-2022年公司实现营收 67.62/87.19/98.09亿元,同比+19.2%/+28.9%/+12.5%; 实现归母净利润分别为 3.04/4.68/5.79亿元,同比+24.7%/54.0%/23.8%,对应 EPS 为 0.36/0.55/0.68元,目前股价对应 PE 为 56/34/27X。 我们以伊利股份、光明乳业、三 元股份、燕塘乳业、天润乳业等作为可比公司, 上述公司 2020年平均 PE 约 40X(Wind 一致预期, 算数平均法)。公司 2020年 PE 约 56X,高于可比公司平均水平。 但考虑 到低温奶领域增速较高以及公司持续存在外延并购预期,预计公司未来业绩增速将 有望快于乳制品行业平均水平, 维持“推荐”评级。 风险提示 行业竞争加剧, 成本大幅上升, 并购效果不及预期等
刘鹏 3
新乳业 食品饮料行业 2020-11-02 19.23 -- -- 21.39 11.23%
21.79 13.31%
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公司前三季度实现营业收入46.57亿元,同比增长10.32%,归母净利润为为1.85亿元,同比增长3.7%。单三季度来看,公司实现营业收入21.01长亿元,同比增长39%,归母净利润为1.09亿元,同比增长45.46%。 整体来看,Q3季度业绩实现高增长,主要源于合并报表范围的变化,报告期内并表夏进以及福建澳牛,使得其产生了较大幅度的变动。同时,三季度业绩环比向好,学生奶及订奶入户渠道逐步恢复。 公司坚守低温战略,1H20年保持低温占比超过60%。1H20年公司低温产品销售收入占比仍然保持在60%以上。15-18年公司低温销售占比由47.3%提升至58.9%,19年低温收入占比超过60%,持续推荐低温进程。 源收购夏进有望带来奶源+品牌+区域格局的良好补充。1.完善西北市场布局,构建西部大区域。2.宁夏地处中国核心奶源基地。作为良好奶源补充。 3.夏进具备强品牌效应,在当地市场份额达50%以上,辐射陕西、甘肃,具备较大市场空间。 长期来看,公司具备并购整合能力,持坚持1+N战略。公司在过往多年的发展中也在不断萃取投后整合的经验,能够实现品牌焕新、供应链整合、科研及管理赋能。20年5月6日,公司公告以17.11亿元收购寰美乳业100%股权项目,并在7月完成了第一步收购60%股权,5月6日,公司公告了以17.11亿元收购寰美乳业100%股权项目,并在7月完成了第一步收购60%股权,拟募集资金不超过7.18亿人民币用于收购寰美乳业40%的股权。20年10月,公开发行可转债申请获得证监会核准批文。 管理层注入新活力,笃定坚持“鲜战略”,。公司拥抱科技,引导未来战略。 加快数字化转型,结合私域流量。管理层引入新鲜血液,加大消费品营销体系建设。公司聘任张帅为公司副总裁,其曾任宝洁公司护肤品品类全国营销总监、全国销售总经理,网易严选全国销售总经理等职,擅长集团战略规划,跨品类营销创新。疫情使得消费者的消费场景以及消费行为发生变化,新任管理层有望通过丰富消费品行业经验,带来线上线下全渠道营销体系整合。 盈利预测与投资建议:公司二季度环比改善向好,加强上游奶源布局,提升原奶品质以及成本管控能力,产品端渠道端共同发力,维持“推荐”评级。我们预计20-22年营业收入分别为74.50、99.39、130.20亿元,净利润分别为3.25、4.45、5.87亿元,EPS分别为0.38、0.52、0.69元/股,对应PE为52X,38X,29X。 风险提示:低温奶销售不及预期,并购或整合进程不及预期,疫情带来的不确定风险因素,市场竞争风险,新品销售及拓展不及预期,食品安全事件。
新乳业 食品饮料行业 2020-11-02 19.22 -- -- 21.39 11.29%
21.79 13.37%
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业绩持续改善,自西南向外稳步扩张,维持“增持”评级新乳业公布2020年三季报,2020Q3实现营收21亿元,同比增39%;净利1.1亿元,同比增45.5%。我们维持盈利预测,预计2020-2022年公司归母净利分别为2.8亿、3.5亿、4.5亿元,EPS分别0.33、0.41、0.52元,当前股价对应PE分别为59、47、37倍。往长期看,内生增长与外延并购并进,模式可复制性强的新乳业业绩有望持续增长,维持“增持”评级。 寰美乳业、澳牛乳业并表,营收快速增长2020Q3营收同比增39%,主因公司并表寰美乳业、澳牛乳业。剔除并表影响后,公司营收同比增6-7%,环比改善主因:(1)常温白奶需求旺盛,增长较快;(2)随着疫情得到控制,6月学生奶及送奶入户渠道基本恢复同期水平,低温奶业务复苏。预计2020年公司收入增速约15%。 净利率提升主因营收增长及销售费用率下降2020Q3公司净利率提升0.4pct至5.5%。销售费用率同比下降1.4pct主因:寰美乳业费用率较低,并表后费用率改善。2020Q3公司毛利率同比下降0.7pct至31.2%,主因:(1)原材料生鲜乳价格低个位数增长;(2)寰美乳业低毛利率的常温奶占比较高,并表略有拖累。展望未来,原奶价格仍处于上行周期,新乳业可通过:(1)提高自有奶源比例,稳定上游原奶价格;(2)提升管理效率,降本增效;(3)产品结构升级;(4)在必要的时候调整产品售价,来缓解成本上涨压力;市场开拓期间销售费用率预计仍处高位,预计2020年净利增速约为16%。 内生增长与外延并购并进,稳步开拓全国市场公司完成了对宁夏寰美乳业、福建新希望澳牛乳业、福建新澳牧业的收购,可进一步完善新乳业在西北、华东区域的布局。展望未来,随着线上及线下渠道拓展,公司可保持内生增长;随着外延并购,公司可更快地建设牧场,切入新市场。内生增长与外延并购齐发力下,公司业绩可稳健增长。 :风险提示:宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。
新乳业 食品饮料行业 2020-10-30 19.54 -- -- 21.39 9.47%
21.79 11.51%
详细
盈利预测与投资建议 短期来看,疫情影响褪去,低温奶有望重回较快增长,且明年上半年由于今年疫情影响导致的低基数,叠加夏进并表增量,有较大业绩弹性。长期来看,公司立足于低温产品,拥有出色供应链管理及产品开发能力,同时借助外延并购持续推进联合品牌战略,由点及面进行版图扩张,业绩前景可观。我们预计2020-2022年公司实现营收66.19/81.72/98.29亿元,同增16.6%/23.5%/20.3%,归母净利2.75/3.93/4.85亿元,同增12.9%/42.9%/23.4%,EPS 为0.32/0.46/0.57元;对应2020年10月28日收盘价,PE 为61.2/42.8/34.7X,维持“审慎增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、原料价格攀升、食品安全问题。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名