事件公司公告 2022年报及 2023年一季报。 2022年， 公司实现总收入 1,231.71亿元（+11.37%），归母净利润 94.31亿元（+8.34%），扣非归母净利润 85.86亿元（+8.08%）。 22Q4，公司实现总收入 293.10亿元（+14.54%），归母净利润13.70亿元（+80.10%），扣非归母净利润 10.05亿元（+153.31%）。 23Q1，公司实现总收入 334.41亿元（+7.71%），归母净利润 36.15亿元（+2.73%），扣非归母净利润 33.17亿元（+0.80%）。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利10.40元（含税），分红率为 70.31%。 液体乳收入增长稳健，冷饮产品、其他产品持续高增1） 液体乳收入增长稳健， 冷饮产品、其他产品持续高增。 22年，公司液体乳、奶粉及奶制品、 冷饮产品、 其他产品收入分别为 849.26、 262.60、 95.67、 3.95亿元，同比+0.02%、 +62.01%、 +33.61%、 +116.48%， 剔除澳优并表影响，奶粉及奶制品收入增长仍超 20%； 23Q1，收入增速分别为-2.58%、 37.94%、35.72%、 70.85%， 冷饮持续高增。 2） 分地区看： 22年，公司华北、 华南、 华中、 华东、 其他收入分别为 331.95、298.45、 227.03、 210.26、 143.79亿元，同比+5.69%、 +10.40%、 +15.44%、+10.32%、 +27.30%， 23Q1各地收入增速分别为+4.70%、 +7.13%、 +18.53%、-1.92%、 +18.38%；从经销商看， 23Q1单季，各地经销商数量分别同比+45、-82、 -106、 -138、 +19个。 产品升级&结构优化， 22年毛利率提升1） 产品升级&结构优化， 22年毛利率提升。 22年，公司毛利率为 32.26%，同比+1.64pct， 23Q1毛利率为 33.77%，同比-0.67pct。 2） 22年销售费用率有所提升。 22年，公司归母净利率为 7.66%，同比-0.21pct，主要由于销售费用率提升， 22年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1. 14、 +0.52、 +0. 13、 -0.18pct，销售费用率提升主要由于冬奥、世界杯等宣传活动增加。 23Q1，公司归母净利率为 10.81%，同比-0.52pct。 深耕产品、渠道，实现超行业增速增长1）龙头地位稳固， 超行业增速增长。 22年公司液态类乳品零售额市占率为33.4%，稳居细分市场第一；婴幼儿配方奶粉零售额市占率为 12.4%， 同比+5.0pct， 跃居细分市场第二；成人奶粉零售额市占率为 25.3%， 同比+1.1pct，位列细分市场第一；奶酪业务终端市场零售额市占率同比+3.5pct；冷饮业务市场份额保持市场第一。 2）公司持续推动新品迭代，打造内生增长动力。22年公司新品收入占比超 12%，新品成为公司重要增长动能。 3）公司把握结构性机会， 聚焦高增赛道。 公司持续聚焦有机乳品、乳基营养品及奶酪零食、天然矿泉水等高增长板块，以上业务收入同比实现 20%以上增速。 4）立足全球供应链，积极开拓海外市场。 依托全球市场与东南亚、新西兰及国内生产基地间高效联动， 22年公司国际化业务同增 52.2%。 22年末， 公司综合产能达 1,526万吨/年，同比+8.00%。 投资建议公司是中国乳业龙一，深度分销及品牌护城河宽阔，无惧风雨稳健成长，市场份 额 持 续 提 升 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为110.36/128.42/147.97亿元，增速 17.01%/16.36%/15.23%，对应 4月 28日PE 分别为 17/15/13X（市值 1,892亿元）， 维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、 原奶价格波动风险、渠道拓展不及预期风险。

事件公司公告2022 年报及2023 年一季报。22 年公司实现总营收167.13 亿元（+25.95%），归母净利31.43 亿元（+36.78%），扣非归母净利30.67 亿元（+40.27%）。22Q4 公司实现总营收39.49 亿元（+24.66%），归母净利5.20亿元（+58.21%），扣非归母净利4.88 亿元（+71.62%）。23Q1 公司实现总营收65.84 亿元（+24.83%），归母净利15.70 亿元（+42.87%），扣非归母净利15.45 亿元（+41.80%）。 23 年经营计划彰显信心，古20 引领产品结构升级1）经营计划彰显公司决心。2023 年公司计划实现营收201 亿元（+20.26%），利润总额60 亿元（+34.21%），增速较22 年计划分别高出4.96/22.27pct。 2）坚持次高端、古20+的发展战略，产品结构不断提升。22 年公司年份原浆/古井贡酒/ 黄鹤楼分别实现收入121.07/18.74/12.63 亿元， 同比分别+30.07%/+16.45%/+11.38%。22 年公司酒类销售吨价为14.10 万元/ 吨（+11.63%），年份原浆系列吨价提升6.82%。 3）全国化进程加速推进，省外市场提速。22 年公司华中/华北/华南/国际分别实现收入143.55/13.26/10.11/0.22 亿元， 同比分别+26.91%/+23.84%/+15.16%/+115.76%。 4）线下收入占比超9 成。22 年公司线下/线上渠道分别实现收入161.03/6.10亿元，同比分别+26.41%/+14.88%，线下收入占比为96.35%（+0.35pct）。 5）经销商结构持续优化。22 年末公司共有经销商1,134 家，较21 年末净增加392 家。 6）23Q1 合同负债储备充足。23Q1 末，公司合同负债为47.45 亿元（+1.12%）。 盈利能力持续提升1）22 年公司净利率提升1.56pct。22 年公司销售净利率为19.46%（+1.56pct），销售毛利率为77.17%（+2.07pct），净利率增幅低于毛利率增幅，主要由于税金及附加和所得税占收入比重上升（22 年两者收入占比分别+1.59/+1.29pct）。 22Q4 公司销售净利率为13.75%（+2.84pct），毛利率为79.63%（+7.54pct）。 23Q1 公司销售净利率为24.26%（+2.80pct），毛利率为79.67%（+1.78pct）。 2 ） 费用管控有效。22 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为27.93%/6.98%/0.34%/-1.29%，同比分别-2.27/-0.72/-0.05/+0.24pct。22Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别-8.44/+2.28/-0.20/+1.96pct。23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别-1.33/-0.61/-0.06/+0.25pct。 投资建议公司是徽酒龙一，营销力、渠道力强大，成功树立徽酒品牌势能，率先站稳安徽次高端高地，开启环安徽、全国化扩张，22 年业绩亮眼，23 年高目标彰显管理层信心。我们预计公司23/24/25 年归母净利为42.24/51.74/63.28 亿元，增速34.39%/22.50%/22.29%，对应4 月28 日PE 34/28/23 倍（市值1,447亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险。

公司公告2022年报及2023年一季报。22年公司实现总营收24.62亿元（-14.87%），归母净利1.37亿元（-29.01%），扣非归母净利1.14亿元（-24.20%）。 22Q4公司实现总营收1.99亿元（-11.66%），归母净利-0.91亿元，扣非归母净利-1.09亿元。23Q1公司实现总营收2.16亿元（-28.74%），归母净利-0.64亿元，扣非归母净利-0.70亿元。 消费场景波动，收入业绩暂时承压1）22年公司月饼收入逆势增长，粽子单价提升。22年公司粽子/月饼/餐食/蛋制品&糕点及其他业务分别实现收入17.47/2.39/1.41/2.67亿元，同比-12.97%/+8.53%/-43.95%/-0.30%。公司粽子、餐食收入下降主要是受消费场景承压、门店关闭和物流受阻影响；月饼业务因公司推出各种差异化月饼礼盒实现收入逆势增长。22年公司粽子单价为3.68万元/吨（+0.93%）。 2）优化调整线下门店。22年连锁餐饮消费场景承压，公司实行“缩、转、关”策略，对门店进行全面梳理，尝试“零售+轻餐饮”小型社区店模式，22年公司闭店46家，新开7家，22年末公司直营/合作门店分别为138/31家。 3）渗透空白市场，加大对非华东区域经销商和商超的渗透。22年公司经销商数量为707家，较21年末净增加38家，首次成功试点推广弱势区域（河北、河南）月饼总代理制度，同时聚焦麦德龙、大润发等渠道，拓展盒马等渠道合作门店数量。23Q1末，公司经销商数量为640家，较22年末净减少67家。 4）23Q1连锁门店及商超渠道回暖。23Q1公司收入下滑主要系粽子及月饼收入下滑影响，粽子/月饼收入分别-47.71%/-91.92%，粽子及月饼时令性较强，且22Q4消费场景受损严重，恢复节奏影响公司23Q1表现。23Q1，公司连锁门店/商超/电商/经销商渠道分别实现收入0.79/0.15/0.36/0.53亿元，同比分别+19.80%/+23.01%/-8.08%/-65.13%。 公司毛利率短期承压1）22年销售规模暂时性缩减影响公司净利率及毛利率。22年公司销售净利率为5.58%（-1.11pct），销售毛利率为37.49%（-5.75pct），公司毛利率下行主要由于会计政策变更后运输成本由销售费用转入营业成本核算，以及销售规模暂时性缩减导致的单位人工成本及制造费用增加。23Q1公司毛利率为34.67%（-5.71pct）。 2）22年期间费用率保持稳定。22年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.94%/6.87%/0.61%/0.43%，同比分别-5.16/+0.49/+0.15/+0.26pct；剔除会计准则变更影响，销售费用率-0.38pct。 投资建议公司是我国粽子龙一，线下渠道壁垒强，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为，上市后首轮股票激励计划落地，激发核心团队活力，23Q1短期承压，随着消费场景恢复和Q2端午节场景催化，看好后续改善。我们预计公司23/24/25年归母净利为2.19/2.85/3.71亿元，增速59.16%/30.06%/30.47%，对应4月28日PE25/19/14倍（市值55亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、拓品类不及预期风险。

事件4月25日，公司公告2022年报及2023年一季报。2022年，公司实现总收入100.06亿元（+11.59%），归母净利润3.62亿元（+15.77%），扣非归母净利润2.95亿元（+14.86%）。22Q4，公司实现总收入25.27亿元（+9.04%），归母净利润0.51亿元（-8.78%），扣非归母净利润0.47亿元（+31.65%）。23Q1，公司实现总收入25.21亿元（+8.84%），归母净利润0.61亿元（+40.56%），扣非归母净利润0.75亿元（+115.57%）。公司拟每10股派发现金红利0.85元（含税），分红率为20.38%。 22年直营收入+20%，华东、其他地区增长超30%1）22年直营收入+20%。22年，公司液体乳/奶粉/其他收入分别为87.76/0.71/11.59亿元，同比+5.72%/-2.93%/+95.58%；液体乳及奶粉中，直营/经销收入分别为50.69/37.78，同比+19.82%/-8.82%，经销收入下滑主要由于公司年内优化经销商体系，22年末公司经销商数量同比-17.84%至3,261家。 2）22年华东、其他地区引领增长。22年，公司西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别为37.24/28.82/7.98/14.38/11.66亿元，同比+3.06%/+31.55%/-7.77%/+0.47%/+34.45%。 3）22年唯品乳业收入+36%。22年，公司重点子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/唯品乳业收入分别为16.35/11.72/18.70/9.94/6.37亿元，同比+1.35%/-3.43%/+6.65%/NA/+35.66%。唯品乳业把握B端和C端机遇同时发力，全年自有品牌收入同比增长50%，定位高端、有机产品，全年有机系列增长同比超过200%。 23Q1毛利率同比+3pct，利润率持续提升1）23Q1毛利率同比提升3pct。22年，公司毛利率为24.04%，同比-0.52pct，23Q1毛利率为27.06%，同比+3.06pct。 2）利润率持续提升。22年，公司归母净利率为3.61%（+0.13pct），销售/管理费用率同比-0.36/-0.80pct至13.56%/4.69%，管理费用率下降主要由于人工成本减少及股票激励计划摊销减少。23Q1，公司归母净利率为2.42%（+0.55pct），扣非归母净利率为2.97%（+1.47pct），公允价值变动收益/收入同比-1.00pct至-0.55%，主要受利率掉期及子公司借款公允价值变动影响。 低温系列增速行业领先，城市群策略加速渠道深耕1）公司坚持推动新品迭代。公司不断推陈出新，全年新品收入贡献率超过10%，其中，“今日鲜奶铺”推出“浓”系列新品、收入全年同增超过200%，新潮创新大单品“生汽了”气泡酸奶全年收入突破2,500万元。 2）公司坚持“鲜立方”战略。2022年，公司低温产品营收占比超过50%，其中，低温鲜奶同比双位数增长，全国市占率超过10%，低温酸奶在行业整体下行的环境下仍逆势增长。 3）公司持续推动城市群策略。2022年，公司重点城市群销售额同比增长超过20%，其中华东、川南城市群均实现50%以上的高增长，大湾区城市群实现超过100%的高速增长。 投资建议公司是国内低温鲜奶龙头乳企之一，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.06/6.37/7.67亿元，增速39.94%/25.91%/20.34%，对应4月25日PE分别为30/24/20X（市值153亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

事件4月 25日，公司公告 2023年一季报。23Q1，公司实现营业总收入 393.79亿元（+18.66%），归母净利 207.95亿元（+20.59%），扣非归母净利 207.78亿元（+20.50%）。 茅台酒、系列酒双高增，直销占比持续提升1）茅台酒收入增长稳健，系列酒收入高增。23Q1，公司实现茅台酒收入337.22亿元（+16.85%），实现系列酒收入 50.14亿元（+46.28%）。公司茅台酒及系列酒收入均实现双位数增长，系列酒收入增速接近 50%。 2）直销收入及占比持续快速增长。23Q1，公司直销渠道收入为 178.07亿元（+63.56%），其中，通过“i 茅台”平台实现酒类不含税收入 49.03亿元； 批发渠道收入为 209.29亿元（-2.20%）。公司直销渠道收入占主营业务收入的比重大幅提升 12.25pct 至 45.97%。 3）经销商结构稳定。23Q1末，公司国内/国外经销商数量分别为 2,083/105家，较 22年末增加 1家。 公司净利率小幅提升1）渠道结构优化及费用管控高效共促公司净利率提升。23Q1，公司总收入净利率为 54.66%（+0.57pct），总收入毛利率为 92.71%（+0.14pct）。公司毛利率稳中有增，主要由于渠道结构优化、直销占比提升；毛利率提升和费用管控高效的共同作用下，公司净利率小幅提升。 2）公司期间费用率小幅下降。23Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.92%/5.11%/0.06%/-1.07%，同比分别+0.32/-1.32/+0.00/-0.06pct。 3）税金及附加占总收入比重小幅上升。23Q1，公司税金及附加占营业总收入的比重为 13.87%（+0.80pct）。 品牌力遥遥领先，渠道、产品改革持续深化1）渠道、产品改革持续深化。丁雄军董事长上任以来，继续大力推动直销渠道发展，推出“i 茅台”平台，增加电商渠道投放等；推出系列酒新品“茅台 1935”，贡献新增量。 2）白酒龙一品牌力遥遥领先。公司品牌力遥遥领先，有限产能下供给稀缺，最新散茅批价在 2,700元以上，远远高于其他高端白酒，增长确定性强。 投资建议公司是白酒龙一，品牌力遥遥领先，营销改革深化加速，积累的势能红利有望逐步释放，成长确定性强。我们预计公司 23/24/25年归母净利为740.49/859.17/989.37亿元，增速 18.07%/16.03%/15.15%，对应 4月 25日 PE 29/25/22倍（市值 21,737亿元），维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、消费场景波动风险、食品安全风险。

事件4月 21日，公司公告 2022年报及 2023年一季报。2022年，公司实现总营收36.03亿元（+16.51%），归母净利 2.22亿元（-32.28%），扣非归母净利 1.81亿元（-33.22%）。22Q4单季，公司实现总营收 8.60亿元（+19.83%），归母净利-0.06亿元（-116.94%），扣非归母净利-0.18亿元（-201.89%）。23Q1单季，公司实现总营收 7.55亿元（+13.84%），归母净利 0.45亿元（+60.29%），扣非归母净利 0.34亿元（+60.38%）。公司拟每 10股派现金红利 7.5元（含税），分红率为 139.29%。 大单品夫妻肺片收入+17%，全年经销门店净开 534家1）大单品夫妻肺片收入+17%，预包装增长迅速。2022年，公司鲜货类产品、预包装及其他、包材、加盟商管理收入分别为 30.56、3.66、0.89、0.56亿元，同比+13.77%、+51.28%、+23.01%、+14.02%，鲜货类产品中，夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他鲜货收入分别同比+17.27%、+8.96%、+2.81%、+22.93%。 2）四类产品单价均同比提升，夫妻肺片、其他鲜货销量增长领先。2022年，公司夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他鲜货销量分别同比+11.49%、+6.24%、-10.91%、+15.05%，单价分别同比+5.18%、+2.56%、+15.40%、+6.85%。 3）经销门店净开 534家。2022年，公司经销、直营、其他收入分别为 31.35、0.45、3.87亿元，同比+12.59%、+28.03%、+16.97%，从外延和内生看，22年，经销、直营店数分别为 5,666、29家，同比+10.41%、+3.57%，推算经销店单店出货、直营店店效分别为 55.33、154.53万元，同比+1.98%、+23.62%。 提价见效，23Q1毛利率、净利率已现改善1）23Q1毛利率同、环比均改善。2022年，公司毛利率为 15.98%，同比-5.64pct，主要受原材料涨价影响，23Q1毛利率为 18.69%，同比+2.32pct，环比+7.57pct。 2）22年销售费用投入有所增加。2022年，公司净利率为 5.98%，同比-4.36pct，主要受毛利率下滑影响，23Q1净利率为 5.82%，同比+1.68pct，环比+6.65pct。 从费用率来看，2022年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.80%、4.62%、0.23%、-0.05%，同比+0.64、-0.88、-0.01、-0.06pct，销售费用率提升主要由于市场开拓、品牌推广投入增加（广告宣传费增加 1964万元、人力支出增加 1074万元），23Q1四费率分别为 4.54%、6.46%、0.29%、-0.05%。 团队凝聚力卓越，全国化扩张加速1）消费场景复苏背景下，单店店效有望提升，全国化开店有望加速。截至 2022年末，公司控制门店达 5,695家，随着消费场景复苏，门店单店店效有望提升，同时经销商开店意愿有望加强，截至 23Q1，公司共有 97位经销商，老经销商数量稳定的同时，23Q1新增 8名新经销商，我们预计开店有望往每年 15%-20%方向增长，全国化扩张加速。 2）核心团队稳定，放手使用前员工经销商，凝聚力强。创始人家族为卤味世家，对于出色的前员工，公司作为区域核心经销商放手使用，为公司快速扩张立下汗马功劳。 投资建议公司是佐餐卤制品龙一，成功打造“夫妻肺片”明星大单品，凝聚力卓越，放手使用前员工加盟商，全国化开店加速。我们预计公司 2023/2024/2025年归母净利分别为 3.96/5.06/6.18亿元，增速 78.45%/27.89%/22.03%，对应 4月21日 PE 29/23/19倍（市值 115亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、消费场景波动风险。

事件4月20日，公司公告2022年报。2022年，公司实现总营收87.08亿元（+16.73%），归母净利3.66亿元（-45.77%），扣非归母净利3.38亿元（-48.66%）。22Q4单季，公司实现总营收12.28亿元（-17.46%），归母净利0.13亿元（-86.49%），扣非归母净利-0.04亿元（-103.91%）。公司拟每10股派发现金红利1.76元，分红率为20.02%。 白酒、葡萄酒量价齐升，收入逆势增长1）白酒收入占比约90%，白酒、葡萄酒增速领先。2022年，公司白酒/葡萄酒/进口烈性酒/其他收入分别为78.28/6.07/1.50/1.23亿元，同比+19.89%/+28.96%/-51.07%/-19.60%，白酒、葡萄酒增长领先。 2）华东、华南、华北、西北地区收入增速领先。2022年，公司华东、华南、华北、西北地区收入实现20%以上增长，华中（+13.28%）、东北（+6.72%）地区增长稳健，仅线上、台港澳及国外有所下滑。 3）白酒、葡萄酒量价齐升，价增为主要增长驱动力。2022年，公司白酒量、价增速分别为6.53%、12.53%，葡萄酒量、价增速分别为4.80%、23.05%。 精品酒消费场景波动，短暂影响毛利率1）精品酒消费场景波动，毛利率短暂下滑。22年，公司毛利率为14.03%，同比-6.93pct，其中白酒、葡萄酒毛利率分别为12.97%、28.67%，同比-8.52、+5.61pct。公司白酒毛利率下滑主要由于消费场景波动，高毛利率的精品酒收入占比下降，以及精品酒促销力度加大、自身毛利率有所下滑。 2）费用率较稳定。22年，公司归母净利率为4.21%，同比-4.85pct，归母净利率下滑主要受毛利率下滑影响。从费用率来看，公司销售、管理、财务费用率分别为6.94%、1.78%、0.25%，同比-0.78、+0.03、+0.07pct。 蓄势而“蛰”，静待复苏1）短期来看：22年，市场加速出清背景下，公司逆势加大销售人才储备，营销团队人数创新高，增至1,928人，同比+55%；随着消费场景逐步复苏，公司精品酒销售有望提振，同时公司营销铁军储备力量充足，有望实现领先增长。 2）中长期来看：a）挤压式增长时代，“以茅五泸为代表的名酒”的成长胜率进一步提升，“集中度提升+消费升级”共振，作为“名酒厂金牌服务员”的华致酒行自然受益。b）同时，公司积极与各大名酒合作，开发定制精品酒，包括钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花系列酒、赖高淮、古井1818等，毛利率高于名酒，凭借公司对消费者偏好的精准把握，发现并弥补市场空白。 投资建议公司是酒类流通龙头，核心团队善于化危为机，成功构筑强势渠道力、保真品牌力，核心成长来源于酒类流通行业市占率提升、名酒成长带动、精品酒市场挖掘。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为7.13/9.26/11.79亿元，增速94.56%/29.87%/27.41%，对应4月20日PE分别为16/12/10X（市值113亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、精品酒销售波动风险、政策调整风险。

事件4月 14日，公司公告 2022年年报。22年公司实现总营收 4.33亿元（+23.44%），归母净利 0.64亿元（-49.94%），扣非归母净利 0.31亿元（-63.16%）。22Q4公司实现总营收 1.60亿元（+58.28%），归母净利-0.13亿元（21年同期为 0.28亿元），扣非归母净利-0.24亿元（21年同期为 0.15亿元）。 积极把握境内外双重机遇，收入稳健增长1）ARA&DHA 销售收入稳健增长。分产品看，22年公司 ARA/DHA/SA 产品分别实现收入 2.56/0.65/0.34亿元，同比分别+15.21%/+14.06%/-38.21%；分行业看，人类营养/动物营养/个护及化妆品业务分别实现收入 3.79/0.21/0.02亿元，同比分别+9.08%/+1061.47%/+46.99%。 2）境外收入占比提升。22年公司境内/境外分别实现收入 2.31/1.71亿元，同比分别+2.56%/+36.42%，境外业务收入占比提升 6.78pct 至 42.43%。 3）境内积极备战新国标实施。22年公司积极把握新国标过渡期，在奶粉行业去库存情况下仍实现国内婴配领域 ARA 和 DHA 销量增长。23年 2月新国标正式落地，国内 ARA 和 DHA 需求有望较大幅度增长。 4）境外把握帝斯曼专利到期重大机遇。得益于雀巢、达能、新莱特等国际大客户增长，公司境外业务收入大幅提升，此外公司与帝斯曼的藻油 DHA 代工项目稳步推进。目前公司多家国际大客户已完成合格供应商认证，随着 23年中帝斯曼 ARA 专利到期，海外业绩有望继续释放。 海外参股公司计提减值暂时性影响业绩，主营业务盈利情况稳定1）Q4业绩转亏为暂时性因素影响。公司 22年净利润下滑的最主要因素是参股公司澳大利亚法玛科存在破产风险，计提减值准备，影响净利润 0.45亿元，如不考虑该减值准备，公司 22Q4归母净利增速为 13.66%。 2）毛利率下降系产品结构变动影响。22年公司毛利率为 42.14%（-7.93pct），分产品看，公司 ARA/DHA/SA 毛利率分别-0.48/-8.75/+0.69pct。公司毛利率下降主要由于 DHA 产品国内客户结构变化，导致该品类毛利率下降。 3）市场开拓力度加大和股份支付影响下，销售及管理费用率小幅增长。22年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.72%/9.12%/7.45%/-3.53%，同比分别+0.69/+2.14/-1.36/-2.41pct。销售费用率增长主要由于公司加大对新品、新业务的开拓；管理费用率增长主要由于 22年实施股票激励，计提股份支付费用。 4）帝斯曼补偿款下降 386万元。22年公司自帝斯曼处取得补偿款 3092万元，较 21年下降 386万元，收入占比下降 2.77pct 至 7.13%。 投资建议公司是国内 ARA&DHA 龙一，以合成生物学技术立身，受益于 23年奶粉新国标落地、帝斯曼 ARA 全球专利到期，长期向上逻辑不改，减值压力已经释放，23年弹性可期。我们预计公司 22/23/24年归母净利润为 1.50/1.99/2.53亿元，增速 132.41%/32.80%/27.43%，对应 4月 13日 PE 30/23/18倍（市值 45亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

事件3月 28日，公司公告 2022年报。2022年，公司实现总营收 627.31亿元（-6.09%），归母净利 56.21亿元（+15.51%），扣非归母净利 52.17亿元（+17.65%）。22Q4单季，公司实现总营收 180.91亿元（+14.84%），归母净利 15.55亿元（+10.06%），扣非归母净利 13.37亿元（-1.26%）。公司每股派发 1元（含税）现金红利，分红比例为 61.64%，股息率约 4.28%。 Q4收入提速增长，经销商数量增长稳健1）22Q4收入提速增长。22年，公司包装肉制品/生鲜产品/其他收入分别为271.89/334.64/72.82亿元（内部抵减收入为 53.58亿元），同比-0.59%/-14.36%/+15.45%，其他收入增长主要得益于公司禽业新建项目陆续投产。 22Q4，公司包装肉制品/生鲜产品/其他收入同比+6.15%/+10.47%/+88.52%。 2）包装肉销量增长稳健。分量价来看，22年，公司包装肉制品/生鲜产品销量分别同比 +0.29%/-16.46%，推算单价分别为 1.74/2.18万元 /吨，同比 -0.88%/+3.40%。 3）经销商数量稳健增长。22年，公司直销/经销收入分别为 118.77/506.98亿元，同比-3.59%/-6.74%。22年末，公司共有经销商 19,938家，同比+5.23%。 结构升级提升肉制品吨毛利，冻品释放生鲜肉利润弹性1）包装肉制品、生鲜产品吨毛利均同比提升。22年，公司毛利率为 16.39%，同比+1.04pct；其中，包装肉制品/生鲜产品吨均毛利为 0.53/0.13万元/吨，同比+5.39%/+3.73%。22Q4公司毛利率为 14.72%，同比+6.35pct，环比-0.88pct。 2）包装肉制品盈利能力稳健提升，冻品释放生鲜肉利润弹性。22年，公司净利率为 9.14%，同比+1.82pct；包装肉制品/生鲜产品吨利润分别为 0.40/0.06万元/吨，同比+0.02/+0.05万元/吨，结构升级推动下，包装肉制品盈利能力稳健提升，生鲜肉业务在下半年猪价上涨的背景下，冻品库存释放利润弹性。 22Q4，公司净利率为 8.82%，同比-0.19pct。 加速升级肉制品，把握预制菜机遇1）猪价下行，屠宰利润率有望提升。公司采用冻品与鲜品、国产肉与进口肉相结合的方式，有效平滑猪价对生鲜品的利润影响。22年 11月以来，我国猪肉价格下降幅度超 40%，公司通过加大鲜品占比，屠宰业务利润率有望提升。 2）肉制品结构升级加速。公司持续推出新品，加速肉制品结构升级，2022年，公司大力培育轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠、热狗肠、方便速食、中华菜肴、鳕鱼肠、地道肠、熏烤肉肠、速冻丸子等新品，加速肉制品吨利提升。 3）把握预制菜机遇。公司积极把握预制菜产业发展机遇，充分运用双汇的品牌力、以及深度下沉的渠道体系，围绕“八大菜系+粤菜”研发新品，围绕华中、华北区域构建销售网络，同时在漯河市规划建设规模化预制菜加工厂，持续打磨提升公司预制菜产品竞争力。 投资建议公司是肉制品龙一，核心团队卓越，纵向打通上下游，成功构筑规模经济优势，护城河宽阔，同时加速升级肉制品，把握预制菜机遇。我们预计 2023、2024、2025年公司归母净利分别为 61.26、67.66、72.67亿元，同比增长 8.98%、10.45%、7.40%，对应 3月 28日 PE 分别为 14、 13、12倍（市值 883亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、政策调整风险。

事件3月 31日，公司公告 2022年年报。22年，公司实现总营收 1,275.54亿元（+16.53%），归母净利 627.16亿元（+19.55%）。22Q4单季，公司实现总营收 377.68亿元（+16.53%），归母净利 183.17亿元（+20.55%）。 全年收入靓丽，直销占比持续提升1）全年收入靓丽，茅台酒&系列酒均实现高增。22年，公司茅台酒和系列酒共实现销售收入 1237.72亿元（+16.70%），其中茅台酒实现收入 1,078.34亿元（+15.37%），系列酒实现收入 159.39亿元（+26.55%），22年茅台酒收入占主营业务收入的比重为 87.12%，同比-1.00pct。22Q4单季茅台酒和系列酒共实现销售收入 368.32亿元（+16.83%），其中茅台酒实现收入 334.34亿元（+17.42%），系列酒实现收入 33.98亿元（+11.24%）。 2）直销收入占比持续提升。22年，公司批发/直销渠道分别实现收入 743.94亿元/493.79亿元，同比-9.31%/+105.49%，直销收入占主营业务收入比重为39.89%，同比+17.24pct。22Q4单季，公司批发/直销渠道分别实现收入 193.35亿元/174.97亿元，同比-12.84%/+87.25%，直销收入占主营业务收入比重为47.51%，同比+17.87pct。22年，“i 茅台”实现销售收入 118.83亿元，其中Q4单季收入为 34.21亿元，22年末“i 茅台”注册用户超 3,000万。 3）经销商结构进入新的稳态。22年公司经销商减少 5家，增加 1家，年末国内/国外经销商数量分别为 2,084/105家，公司的经销商结构进入新的稳态。 4）销售收现增速与收入保持一致，合同负债同比大幅增长。22年，公司销售收现为 1,406.92亿元（+17.91%），22Q4单季为 446.64亿元（+11.97%）。 22年末，公司合同负债金额为 154.72亿元（+21.65%）。 公司净利率及毛利率小幅提升1）公司总收入净利率维持在 50%以上。22年，公司总收入净利率为 51.25%（+0.35pct），总收入毛利率为 92.09%（+0.29pct）。公司毛利率及净利率小幅提升，我们认为主要来源于直销收入占比提升、规模经济效益提升。 2）公司期间费用率平稳。22年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.59%/7.07%/0.11%/-1.09%，同比分别+0.09/-0.65/+0.05/-0.24pct。 3）税金及附加占总收入比率小幅上升。22年，公司税金及附加金额为 184.96亿元（+20.85%），占总收入的 14.50%（+0.52pct）。 品牌力遥遥领先，渠道、产品改革持续深化1）渠道、产品改革持续深化。丁雄军董事长上任后，继续大力推动直销渠道发展，推出“i 茅台”，增加电商投放等；系列酒新品茅台 1935贡献新增量。 2）龙一品牌力遥遥领先。公司品牌力遥遥领先，有限产能下供给稀缺，最新散茅批价在 2,700元以上，远高于其他高端酒，增长确定性强，地位超然。 投资建议公司是白酒龙一，品牌力遥遥领先，营销改革深化加速，积累的势能红利有望逐 步 释 放 ， 成 长 确 定 性 强 。 我 们 预 计 公 司 23/24/25年 归 母 净 利 为740.49/859.18/989.37亿元，增速 18.07%/16.03%/15.15%，对应 3月 30日PE 31/26/23倍（市值 22,612亿元），维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、消费场景波动风险、食品安全风险。

引言：茅台护城河有很多，“四大核心势能”、稀缺历史文化、消费/社交/金融属性、贵州省全力支持等，在正文展开、开篇不做太多探讨，我们重点探讨茅台的改革、价格与内在核心竞争力。 “价格体系改革”与“茅台直销占比提升”、“i茅台”有什么联系？看似联系不大，但我们认为本质是相通的，本质都是酒厂与经销商之间的“利益分配”。至于利益分配是采用提直销比例、还是提出厂价，对酒厂来说，结果是一样的，都是真金白银。所以，我们认为，其实不需要赌茅台是否进行突然的价格体系改革，因为茅台利益分配体系一直在市场化改革中，那么，公司的综合出厂价的提升就有保障、成长性就有保障，市场化改革红利是以一种确定性更高的方式在释放。 茅台的经营安全边际，如何直接观测？它的经销端支撑架构是什么呢？茅台的经营安全边际，我们认为可以从“普茅批价/建议零售价-1”直接观测。例如，3月8日散茅批价约2755元（保守使用散茅），茅台的经营安全边际约为1256元（即建议零售价的84%），这也是公司尽可能要适当留出的余地，所以也不能指望价格体系改革把这块经营安全边际全消化完，因为这样会打破公司“经营安全边际”和“经销商活力”的平衡、产生2处风险，这个平衡，就是茅台经营安全边际的经销端支撑架构。 当然，除了经销端支撑架构，还有资本端、客户端、生产端支撑架构，此处暂不展开。 长期看，“茅台提价”是最重要的吗？我们认为，“茅台提价”是结果，不是根本，不是最重要的。茅台是消费品最典型的案例，价格是品牌势能的市场打分，做酒、做渠道的目的并不是提价，而是为了更好地服务目标客户，而相应的提价，只是高质量服务的外在表现而已。季克良先生早早就把握了这一点，所以在1998-2011年，季克良先生顶住压力限制扩产，反而是定下了“茅台铁律——产量/速度/成本/效益全部服从质量”，这是很不容易的，在当时白酒行业量增为主的潮流下，是非常寂寞、承受高压的，而这，就是茅台内在核心竞争力的来源。 未来，茅台酒产能空间如何？茅台酒的酿造目前受核心区产能限制较大，但仍有很大空间，从实际产能看，2022年，茅台酒实际产能约5.68万吨，根据我们测算，2024年实际产能有望达到约7.66万吨（较22年+35%），考虑目前原产地域保护范围15.03平方公里，长期实际产能有望达到约10.44万吨（较22年+84%）。 投资建议公司是白酒龙一，酱香势能遥遥领先，高胜率、高安全边际、高成长空间，契合长期价值投资策略。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利为626.10/725.45/838.44亿元，增速19.35%/15.87%/15.58%，对应3月21日PE36/31/27倍（市值22,298亿元），维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、消费场景波动风险、食品安全风险。

事件3月 22日，公司公告 2022年报。2022年，公司实现总营收 48.30亿元（+7.84%），归母净利 1.35亿元（-12.32%），扣非归母净利 0.67亿元（-45.14%）。22Q4单季，公司实现总营收 10.00亿元（-25.01%），归母净利-0.08亿元（21Q4为0.11亿元），扣非归母净利-0.21亿元（21Q4为-0.21亿元）。 奶酪全年收入同比+16%，22Q4经销商数量正增长1）奶酪全年收入同比+16%。2022年公司奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收38.69/3.49/6.00亿元，同比分别+16.01%/-18.86%/-14.78%，其中，奶酪量/价分别同比+27.95%/-9.33%。 2）奶酪收入增长来自家庭餐桌、餐饮工业系列贡献。2022年，即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列奶酪收入分别为 25.00/5.44/8.25亿元，同比-0.55%/+54.73%/+75.60%。 3）直营收入占比提升。2022年公司经销/直营/贸易业务分别实现营收34.55/7.63/6.00亿元，同比分别+4.42%/+67.21%/-14.78%，直营占比同比+5.63pct 至 15.84%（公司直营主要为自营电商及 B 端大型商超和餐饮客户）。 4）22Q4经销商数量正增长。截至 22年，公司共有经销商 5,218家，全年净减少 145家，22Q4单季净增长 117家（北区/中区/南区净增 6/26/85家）。 原辅料及物流成本上涨，短暂影响利润率1）原辅料及物流成本上涨，短暂影响利润率。2022年，公司毛利率为 34.15%（-4.06pct），22Q4毛利率 33.27%（-5.90pct），主要由于原辅料及物流成本上涨。2022年公司净利率为 3.54%（-0.79pct），主要受毛利率下降影响。 2）管理费用率下降。2022年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25.24%/5.04%/1.06%/-0.42%，同比-0.63/-2.63/+0.16/+0.27pct，管理费用率下降主要由于股权激励费用冲回。 蒙牛协同赋能，短期承压不改长期成长1）控股股东蒙牛协同赋能。资本市场方面，蒙牛拟要约收购公司 5%股本提振市场信心；业务上，蒙牛在奶源、供应链、渠道等方面持续赋能。 2）公司长期成长性仍高。我国奶酪制品渗透率尚低，成长空间大；奶酪行业集中度高，公司作为细分领域龙一有望持续受益。 投资建议公司是国产奶酪先行者，份额全国第一，短期业绩承压不改长期向好趋势。我们预计公司 2023/2024/2025年归母净利分别为 2.68/3.85/4.92亿元，增速98.13%/43.60%/27.66%，对应 3月 22日 PE 58/40/31倍（市值 155亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

事件3月 23日，公司公告 2022年年报。22年，公司实现总营收 321.72亿元（+6.65%），归母净利 37.11亿元（+17.59%），扣非归母净利 32.09亿元（+45.43%）。22Q4，公司实现总营收 30.62亿元（-9.83%），归母净利-5.56亿元（21年同期为-4.55亿元），扣非归母净利-6.51亿元（21年同期为-10.09亿元）。 高端化持续推进，山东、华北增速亮眼1）销量持续增长，产品结构持续优化。22年，公司啤酒销量为 807万千升（+1.78%），其中青岛品牌 444万千升（+2.61%），崂山品牌 363万千升（+0.79%）；青岛品牌中的中高端以上产品销量 293万千升（+4.99%）。 2）高端化带动啤酒单价提升。22年，公司啤酒业务收入为 316.97亿元（+6.82%），其中青岛品牌 214.17亿元（+8.19%），崂山品牌 102.80亿元（+4.09%）。22年，公司啤酒单价为 3927.80元/千升（+4.97%），其提升主要得益于产品结构升级，原浆生啤、青岛白啤、青岛经典等产品快速增长。 3）山东基地市场优势稳固，华北、海外增速领先。22年，公司山东/华北/华 南 / 华 东 / 东 南 / 港 澳 及 其 他 海 外 地 区 分 别 实 现 收 入213.67/78.63/34.00/27.79/9.16/7.21亿 元 ， 同 比 分 别+8.20%/+8.07%/+0.98%/-0.48%/+2.82%/+11.97%。 4）经销商效率持续优化。22年末，公司共有经销商 11,826家，较 21年净减少 1,439家，公司坚定加快推进渠道模式变革 TM 项目，做细做精细分市场，固有网络“瘦身强体”，提升经销商经营质量。 费用管控有效，净利率提升1）费用管控优化带动净利率提升。22年公司销售净利率为 11.83%（+1.03pct），销售毛利率为 36.85%（+0.13pct），公司毛利率与 21年基本持平，净利率提升主要来自费用管控的优化。 2）销售、管理、财务费用率均有下降。22年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.05%/4.58%/0.20%/-1.31%，同比分别 -0.53/-1.03/+0.09/-0.50pct。公司销售费用率的下降主要来自规模效应，管理费用率下降主要由于 22年股份支付费用减少，财务费用率下降主要由于 22年利息收入增加和子公司财务公司同业拆借费用减少。 双品牌势能强大，成功构建深度分销体系1）“青岛+崂山”双品牌势能强大。公司坚定“青岛+崂山”双品牌战略，青岛卡位中高端、高端化空间大，崂山占据中低端，形成立体化产品矩阵。 2）成功构建青啤深度分销体系。公司成功构建深度分销体系，开发“厂商协作分销-MDCD”模式，发展经销商近 12,000家，“TSINGTAO1903青岛啤酒吧”覆盖全国 23省市 62城，公司 22年即饮渠道销量占比达 40.6%。 投资建议公司是中国啤酒龙头，发源于啤酒文化浓厚的山东，拥有百年品牌势能，同时在啤酒高端化主旋律下，公司高端化空间大于同行。我们预计公司 23-25年归母净利分别为 41.16/45.34/49.66亿元，增速 10.92%/10.16%/9.52%，对应 3月 22日 PE 36/33/30倍（市值 1,483亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、政策调整风险。

事件3 月21 日，公司公告2022 年年报。2022 年，公司实现总收入282.15 亿元（-3.39%），归母净利润3.61 亿元（-39.11%），扣非归母净利润1.69 亿元（-61.08%）。22Q4，公司实现总收入68.30 亿元（-4.47%），归母净利润-0.09 亿元（去年同期为1.47 亿元），扣非归母净利润-1.13 亿元（去年同期为0.99 亿元）。 其他乳制品及本地业务收入Q4 降幅环比收窄，海外扭亏为盈1）其他乳制品收入Q4 降幅环比收窄。2022 年，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他收入分别为160.91/80.00/26.41/11.10 亿元，同比-5.90%/-5.66%/+15.33%/+19.36%，22Q4 收入分别为39.93/19.97/5.94/1.69 亿元，同比-6.25%/-12.29%/+23.30%/+48.76%。 2）上海本地收入Q4 降幅环比收窄。2022 年，公司上海/外地/境外收入分别为74.19/135.13/69.10 亿元，同比-6.86%/-5.07%/+4.68%，22Q4 收入分别为16.01/32.51/19.01 亿元，同比-12.71%/-5.63%/+2.63%。 3）直营收入Q4 增速环比改善。2022 年，公司直营/经销/其他收入分别为71.70/205.28/1.43 亿元，同比-4.10%/-3.03%/-6.78%，22Q4 收入分别为16.56/50.59/0.38 亿元，同比+1.00%/-7.37%/+26.58%。 4）海外新莱特扭亏为盈。新莱特2022 年实现营收69.21 亿元（+2.63%），净利0.28 亿元（扭亏），供应链稳定性和盈利能力逐步提升。 其他乳制品毛利率提升明显，计提减值致净利率暂时承压1）其他乳制品毛利率提升明显。2022 年，公司毛利率为18.65%，同比+0.30pct ； 液态奶/ 其他乳制品/ 牧业产品/ 其他毛利率分别为26.08%/9.06%/1.35%/23.98%，同比-1.07/+4.59/-1.57/+2.22pct，其他乳制品业务毛利率提升明显，主要得益于海外奶粉业务毛利率上升。 2）受存货及固定资产计提资产减值准备影响，归母净利率有所下滑。2022年，公司归母净利率为1.28%，同比-0.75pct，22Q4 归母净利率为-0.13%，同比-2.19pct，下滑主要由于公司对存货及新莱特下属的奶酪制造工厂等计提减值准备，计提后公司全年利润总额减少1.13 亿元左右。 深耕华东奶源，快速响应市场1）深耕华东地区奶源布局，提升奶源自给率。公司继续推进定远牧场群项目（设计规划存栏4.75 万头奶牛）建设，提升公司奶源自给率，同时辐射射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需，有效缩短原料奶产出加工的时间。 2）快速反应，社区团购切入市场。2022 年，消费场景波动下，公司及时调整销售模式，在光明随心订平台，接连开通了鲜奶、常温奶、冷饮、奶粉和奶酪等各品类乳制品的线上团购功能，通过社区团购渠道切入市场。 投资建议公司是国内龙头乳企之一，上海及华东地区护城河稳固，22 年资产减值压力已释放，23 年业绩弹性大。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.76/7.52/8.38 亿元，增速87.38%/11.33%/11.32%，对应3 月21 日PE分别为21/19/17X（市值144 亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

事件3月 16日，公司公告 2023年限制性股票激励计划（草案）。 激励对象覆盖范围广，考核目标兼顾收入及利润1）激励对象 58人，覆盖范围广。公司本次激励计划拟授予限制性股票313.4214万股，约占草案公布日公司股本总额的 0.52%，对应市值 2.21亿元（2023/3/16）；本次激励无预留权益，标的股票来源为二级市场回购； 授予对象共 58人，包括 1名高管和 57名核心管理/技术/业务人员；授予价格为 35.16元/股，对应草案公布前 1个交易日（2023/3/16）公司股票交易均价的 50%。 2）公司 23/24/25年营收/扣非归母净利目标 CAGR 均为不低于 14.47%。 本次激励计划目标为 23/24/25年营收及扣非归母净利（剔除激励计划股份支付费用影响）较 22年增长分别均不低于 15%/30%/50%。本激励计划在授予日起 12/24/36个月后分三期解除限售，各期解除限售比例分别为40%/30%/30%。 3）考核目标兼顾收入及利润。本次激励计划在收入端和利润端同时设置考核目标，如将增速目标分摊至各年，23/24/25年公司营收及扣非归母净利增速需分别均不低于 15.00%/13.04%/15.38%。 4）公司总经理助理詹玉峰先生为本次激励对象中唯一一位公司高管。詹玉峰先生获授股份数量 12.4214万股，占激励计划授予总数的 3.96%。詹玉峰先生于 2003年加入原口子股份，2017年 5月至今担任口子酒业总经理助理。 品牌护城河稳固，“兼系列”新品有望注入新动能1）全新战略产品“兼系列”发布，致力于引领新一轮增长。公司于 2023/2/21推出“兼 10、兼 20、兼 30”系列新品，分别处于 400-500元/600-700元/1500元以上价格带，定位次高端及高端。“兼系列”新品的推出有望为公司发展注入新动能。 2）长期看，公司品牌护城河稳固，持续受益安徽消费升级。口子窖以其差异化的兼香风味和悠久的酿造历史，在消费者心中打下深深文化烙印；安徽经济高速增长，带动徽酒挺进次高端。 投资建议公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，大力推动渠道改革，推出“兼系列”新品，在股权激励计划推动下，有望迎来业绩拐点。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利分别为 17.70/20.60/23.55亿元，增速2.51%/16.37%/14.31%，对应 3月 16日 PE 24/21/18倍（市值 424亿元），维持“买入”评级。 风险提示省内市场竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、渠道改革不及预期风险。