公司系国内精品酒类流通企业，正处于规模高速扩张的成长期19年营收38亿元（YOY38%），14-19年CAGR27%，正处于高速成长期。 酒类流通行业步入全渠道重营销服务的发展新阶段随着电商平台成为传统经销渠道的补充，消费升级致使消费者更关注酒体口感、文化等增值服务，当前的酒类流通行业更注重全渠道、产品品质与营销服务。同时上游行业中，白酒不断升级调整供给，中高端产品产量稳固；葡萄酒依靠进口，关税政策影响较大；上述两类产品均为市场热点需求。 公司的核心竞争力在于以品牌背书为消费者提供保真高质酒品公司以保真为基础，确保渠道内商品为真，打造良好市场口碑，提升品牌知名度与市场美誉度。2020H1内产品研发中心落地北京通州台湖，旨在通过三级保真鉴定模式，进一步推进名优老酒的销售流通及价值提升。 公司的成长潜力在于扩品牌、扩品类、扩渠道以匹配行业需求变化下游酒类消费升级趋势明显：①商务宴请和礼增场景推动中高端白酒需求；②年轻化消费的朋友聚会、自饮需求利好葡萄酒。公司在传统茅五线下营销的优势基础上积极扩品牌、扩品类、扩渠道：①精品遴选与新品开发相结合，既拓展了荷花、钓鱼台等品牌，也扩充了葡萄酒、威士忌、清酒等品类；②逐步完善覆盖全国的营销网络，搭配线上电商实现全渠道共振。 未来投资价值分析与评级：估值相较市场稳定享受较高溢价上市以来公司的估值中枢呈现出缓慢波动上行趋势，相较沪深300的估值溢价均值水平高达168%，现阶段估值溢价相对偏低且不断逼近历史最低线110%，若遵循历史规律，公司的相对估值溢价水平有回升至均值水平的潜力。

一、2020Q3财报核心情况 公司公布2020Q3季度业绩情况，其中收入端前三季度实现营收36.81亿元，同比增长29.02%.其中20Q3单季度实现13.18亿元，同比增长37.14%，一季度以来呈现逐季度加速增长趋势。 二、财报点评 （1）毛利润：2020年Q3季度，公司实现毛利率21.45%，同比减少3.26pct，较上半年增加2.69pct；主要由于公司酒类销售持续向好，定制精品酒与流通型名酒一同增长； （2）费用端：公司2020年Q3期间费用率为10.68%，同比减少0.96pct，基本持平。销售/管理/财务费用率分别为8.05%/2.5%/0.13%。 （3）利润端：2020年前三季度实现归母净利润3.2亿元，接近去年全年，同比增长10.08%。2020年Q3单季度实现归母净利润1.07亿元，同比增长18.63%。 三、华致酒行未来展望 “中国的南方酒业”呼之欲出四、盈利预测与估值公司作为酒类流通渠道龙头，依托强大的产品定制能力及全球采购资源，搭建一体化B2B供应链管理平台，顺应品牌化、规模化、连锁化、专业化趋势，市场空间广阔，有望成为“中国的南方酒业（SouthernGlazer'sWine&Spirits，美国酒流通行业霸主）”。 预计公司20-22年营收分别为49.00/63.46/82.52亿元，当前股价对应PE分别为32x/25x/19x，公司成长路径清晰，渠道扩张、优质畅销新品类不断叠加，业绩高速增长持续性可期。 风险提示：白酒行业剧烈变革，门店拓展不达预期、与五粮液合作基金经营不达预期等。

三季度收入保持高增，业绩符合预期。公司公布20年三季报，20年前三季度实现营收36.81亿元，同比增长29.02%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长10.08%，基本EPS为0.77元/股。其中20Q3实现营收13.18亿元，同比增长37.14%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长18.63%。 核心观点中秋国庆旺季提前备货拉动营收增长，多品类全渠道发展稳步推进。受上半年疫情压制，今年中秋国庆旺季白酒消费需求有所反弹，渠道提前备货带动公司Q3营收快速增长。预计茅台五粮液等高端白酒增速稳健，钓鱼台、荷花酒等增速更快。公司稳步推进全国化网点布局，20H1公司门店数量同比增长47%，单店销售收入同比增长21%，预计三季度仍保持向好趋势，线下渠道建设进一步优化。公司“华致优选”电商平台在疫情期间加速发展，注册用户数增长显著，O2O服务平台有序发展。 成本上行致毛利率有所下降，期间费用率控制较好。公司20Q3销售毛利率为21.45%(-3.26pct)，预计与采购成本上升以及毛利率水平较低的连锁门店和电商渠道占比提升有关。三季度销售费用率为8.05%(-0.65pct)，收入快速增长下，费用率有所摊薄；管理费用率为2.50%(+0.03pct)，基本保持稳定；税金及附加占营收比重提升至0.38%(+0.19pct)。主要受毛利率下降的影响，20Q3销售净利率同比下滑1.51pct至8.01%。 需求好转动销恢复，白酒渠道扁平化趋势下集中度有望提升。随着疫情缓解，餐饮、宴会、送礼等消费渠道复苏，白酒需求回暖，高端酒扩容趋势下公司有望享受行业红利。公司继续加强华致名酒库网络布局，充分发挥渠道优势，加强新产品投放，未来有望成为重要增长点。中长期来看，白酒渠道延续扁平化发展趋势，未来流通领域集中度将进一步提升，公司有望充分受益。 财务预测与投资建议：疫情对餐饮、宴会、送礼等渠道产生了负面影响，我们下调了产品销量、收入预测。调整预测公司20-22年每股收益为0.86、1. 11、1.38（原20-21年预测分别为0.98、1.24元）。结合可比公司估值，给予公司20年42倍PE，对应目标价36.12元，维持买入评级。 风险提示：疫情影响久于预期、供应商合作关系不稳定、下游渠道管理不当。

事件：公司发布2020年三季报，2020Q1-3公司实现营业总收入36.81亿元，同比增长29.0%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长10.1%；单季度来看，公司Q3实现营业总收入13.18亿元，同比增长37.1%，归母净利润1.07亿元，同比增长18.6%。 双节动销良好，收入维持高增速。Q3公司收入增速为37.1%，延续Q2以来的高增速，主要系中秋国庆为传统白酒销售旺季，尤其叠加今年疫情影响持续减弱后送礼及宴请消费需求显著反弹，公司也同步推出相应的优惠活动。从结构来看，公司在流通性产品保持较好动销下，定制酒和精品酒逐步起量，预计钓鱼台、荷花酒等高毛利精品酒销售高增。从渠道来看，公司继续推进全国华致名酒库的网络布局，H1门店数量同增47%，单店收入同增21%，Q2已逐步恢复正常节奏，预计Q3环比有望提速。 流通产品成本上行拖累盈利能力提升。2020Q1-3公司毛利率19.7%，同比下降2.2pcts，其中Q3毛利率21.4%，同比下降3.3pcts，主要系今年名优酒需求刚性占比相对提升，同时其采购成本也从Q2以来快速上行，其中飞天茅台价格从约2500元提升至节前约2800元，五粮液普五批价从约910元提升至节前约950元；费用率方面，公司Q1-3销售费用率7.1%，同比提升0.2pct，主要系公司销售人员数量增加所致。综合来看，公司Q1-3净利率8.8%，同比下降1.6pcts，其中Q3净利率8.0%，同比下降1.5pcts。 门店扩张叠加结构改善，中长期集中度有望持续提升。展店方面，公司在2019年初提出“3000+门店”计划，截至目前门店数量每年约有40%以上的增长；产品方面，尽管当前公司定制酒占比约10%，随着公司通过茅五等大流通产品拉动定制酒增长，钓鱼台荷花Q3以来增长迅速，有望持续改善盈利能力。中长期来看，疫情影响下，我国酒类流通行业集中度正在呈现加速提升的态势。公司秉承“精品、保真、服务、创新”的核心理念，整合供应链资源，加强品牌建设，有望持续受益。 盈利预测及投资建议：我们维持公司2020-2022年归母净利润3.74/4.62/5.60亿元，同比+17.0%/23.7%/21.2%，对应2020-2022EPS为0.90/1.11/1.34元，对应PE为40/32/27倍。参照食品饮料公司及消费零售渠道可比公司，维持6个月目标价40元，对应2020年45倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响不确定性；展店进度不及预期；采购成本上行过快。

业绩简述：220020前三季度实现营业收入136.81亿元//++29.02%；；归母净利润23.2亿元//++10.08%。其中，三季度单季度营业收入813.18亿元//++37.14%；归母净利润71.07亿元//++18.63%。 QQ33积极推动门店升级，电商和品牌门店销售表现靓丽；此外，上半年的新品预计对收入增长亦有贡献。根据公司反馈，公司持续进行门店升级和拓店，三季度新开的三亚酒行和海口酒行已是二代门店，单店改造和门店数量提升对公司线下渠道扩张有较大贡献；电商渠道三季度占比进一步提升；此外，上半年公司推出荷花酒荷花传奇系列等白酒、生肖艺术酒在内的多个系列葡萄酒等新品，预计对收入增长也有贡献。 QQ33毛利率同比下降环比降幅缩窄，主要受公司以促销应对疫情影响及产品结构变化影响。2020Q2、Q3公司毛利率分别为17.87%/-4.76pcts，21.45%/-3.26pcts，同比有所下降但环比降幅收窄，主要是婚宴、大型活动等受管控的背景下，公司积极举办促销活动；疫情期间销售结构也受到冲击，茅五销售占比略有提高。 随着疫情影响减弱，环比降幅有所收窄。 期间费用率10.68%//--0.96pcts，前期投入已见成效。Q3三季度，公司销售/管理/财务费用率分别为8.05%/-0.65pct、2.50%/0.03pct和0.13%/-0.35pct，Q3收入端的增长已消化二季度公司为展店、门店升级新增招聘200多人带来的销售费用压力；公司业务模式在销售、管理费用率上存在一定的规模效应，随着业务规模扩张，长期中的费用控制值得期待。 旺季来临叠加疫情缓和，销售状况有望进一步增长，盈利有望进一步改善。四季度国庆、中秋双节叠加，旺季来临，疫情进一步缓和的背景下，公司有望实现销售的进一步增长，盈利有望进一步改善。 投资建议：市场集中度持续提升，享受高端酒酒企发展红利，新品持续拓展。长期中公司有望从三个方面持续受益：1）市场集中度提升。中国酒类流通环节集中度较低，但该环节是影响消费者决策的关键环节之一，长期来看集中度有提升空间。2）酒企持续提升自身品牌价值，公司享受存货升值和销售单价提升。茅台、五粮液等品牌价值不断提升，公司有望从涨价中持续受益。3）持续新品推出，定制酒品具备较高盈利能力，且存在借助渠道推进其余酒品动销可能。当前股价对应2020/2021年PE32.9/23.5倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价48.29元，继续推荐！风险提示：1）疫情进一步加剧；2）流量产品供给不达预期；3）行业竞争严重加剧；4）行业政策风险。

事件：1）2020年前三季度，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润36.81、3.20、2.94亿元，分别同比增长29.02%、10.08%、9.95%。2）2020年第三季度，公司实现营业收入、归母净利润13.18、1.07亿元，分别同比增长37.14%、18.63%。 公司加速扩展营销网络，完善品牌矩阵，头部优势进一步显现：1）进一步拓宽了覆盖全国的“毛细血管式全渠道营销网络”，构建包括华致酒行、华致酒库、华致名酒库、零售网点、KA卖场、团购、电商、终端供应商在内的营销网络，满足不断升级的市场需求：①稳步推进全国布局，门店数量及质量稳步提升：以省区为单元，积极推动优质零售网点客户转型成为华致名酒库，实现品牌升级、供应链升级、服务升级。②积极拓展电商业务，华致优选运营状况良好。借助华致优选电商平台，举办多场专题活动，运营水平、用户体验及转化率持续提升，注册用户数增长显著，带动电商渠道收入稳步增长；2）完善品牌矩阵，加大品牌和产品的市场推广度：公司借助上游酒企丰富的生产经验和成熟的酿造工艺，合作开发新的酒品，完善产品结构，设有产品研发中心，促进名酒、老酒的产品流通和品牌价值提升。 财务指标来看，1）盈利能力：2020年前三季度整体实现毛利率19.72%，同比下滑2.25个百分点，净利率8.80%，同比下滑1.58个百分点。销售费率同比下降0.65个百分点，受益于销售规模扩大，营业收入同比增长较快；管理费率同比上升0.03个百分点；财务费用同比下降0.35个百分点，主要由银行贷款规模减小，利息费用减少所致。2）现金流：经营性净现金流情况显著好于去年，三季度账面资金同比下降，主要系偿还银行贷款以及应收账款和固定资产增加所致。3）营运能力：营业收入同比快速增长，应收账款周转率和存货周转率均有一定程度的提升。 公司作为酒类流通头部企业，与上游酒厂、酒商合作关系稳固，品牌矩阵不断完善；下游全渠道扩展，线下快速扩张线上优质运营，公司未来营收、业绩有望持续稳定提升。我们预计20-22年公司归母净利润分别为3.66、4.65、5.65亿元，EPS分别为0.88、1.12、1.36元/股，对应2020年10月22日收盘价的PE为33.9、26.7、22.0倍，首次予以“审慎增持”评级。 风险提示：市场竞争风险；价格波动风险；系统性风险等。

20Q3经营趋势向好，盈利能力提升显著收入方面：20Q1-3公司收入及净利润分别同比增长 29.02%、10.08%，其中 20Q3公司收入及净利润分别同比增长 37.14%、18.63%，环比提升显著。公司业绩稳健增长主因：1）产品方面：20Q3送礼及婚宴场景表现向好叠加叠加高端酒批价在双节期间亦保持较高位置利好中高端酒销售，其中钓鱼台、荷花酒等高毛利精品酒销售高增推动利润增长。另外，20Q1-3华致推出的荷花酒荷花传奇系列、皮龙酒庄鼠年生肖艺术酒“皮龙酒庄多财红葡萄酒”、“皮龙酒庄大财红葡萄酒”、奔富特瓶 Lot.618加强型白葡萄酒和“小拉菲”多哈米隆酒庄干红葡萄酒等新品在完善产品结构的同时，亦贡献业绩；2）渠道方面：20Q3华致优选推出国庆、重阳节等专场活动，带动电商渠道收入稳步增长；团购方面，20Q2-3公司组建了预计超 250+人的销售团队（激励机制完善），团购渠道将在未来贡献较大增量；3）品牌门店方面：公司品牌门店数量及质量稳步提升，二季度已逐步恢复至正常水平，门店数量同比增长47%，单店销售收入同比增长 21%，预计三季度品牌门店数量及单店销售收入均将实现环比提升。 盈利能力方面：20Q1-3公司销售及管理费用率分别变动 0.17、-0.10个百分点至7.08%、2.14%，受 20Q1-3公司销售费用提升（主要系销售规模扩大带来的薪酬费用与促销费用开支增加所致）、白酒业务产品结构调整等因素影响，公司毛利率、净利率分别变动-2.25、-1.58个百分点至 19.72%、8.80%； 经营性现金流方面：20Q1-3公司经营性现金流为 0.14亿元，环比提升显著； 预付款方面：预付五粮液、茅台等产品采购款同比增加使得公司 20Q3预付款较去年同期提升 7.81%至 7.45亿元，公司拿货能力不断提升。 品牌优势明显，2020年计划稳步推进中公司于上半年开始蓄力，20Q3已显现成效：1）门店方面：公司于 3月底推出史上最严格的 323新规；公司提升了连锁店保证金额度，坚持重质不重量，争取提升单店对整体业绩贡献度；2）供给方面：公司加大外采力度的同时，在北京通州落地了 产品研发中心（承担鉴真工作）以保障酒水供应；3）渠道方面：提升团购渠道重视度，针对区域性团购客户及资源推出 700计划，目前收效明显，团购将为公司未来发力点；4）产品方面：持续与国内外龙头合作，继续聚焦钓鱼台、荷花等高毛利定制酒，今年公司目标销售钓鱼台 300吨，同时也将大力发展极具潜力的葡萄酒业务。 再次基础上，20年公司将继续坚持 5个推进：1）推进小 B 大 C 战略；2）推进新零售战略；3）推进畅销名酒战略；4）推进三级鉴定工作；5）推进 323新规。此外，未来 5年公司将在 700个地区设立工作站以服务终端网点及门店，预计战略实施后下游终端实力将得到明显提升。 盈利预测及估值考虑到公司的“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力，定制产品放量、渠道不断完善为增长点，公司未来具备较高成长性。预计 2020~2022年公司收入增速分别为 29.5%、30.5%、28.7%；净利润增速分别为 18.1%、27.8%、28.4%； EPS分别为 0.9、1.2、1.5元/股；PE 分别为 33、26、20倍，维持买入评级。

1．事件摘要2020年前三季度公司实现营业总收入36.81亿元，同比增长29.02%；实现归属母公司净利润3.20亿元，同比增长10.08%；归属扣非净利润2.94亿元，同比增加9.95%；经营性现金流量净额为0.14亿元，较去年同期净现金流入增长104.13%。 2．我们的分析与判断（一）三季度末期提前为中秋国庆以及节假日内的婚庆等需求备货，推动公司单季营收规模维持高速增长2020年前三季度公司实现营业总收入36.81亿元，较去年同期增加8.28亿元，同比增长29.20%。从营收增速表现来看，前三季度中疫情对于全渠道发展的优质酒类流通企业影响偏低。 从季度的角度来看，2020年Q1/Q2/Q3分别实现营业收入12.95/10.68/13.18亿元，分别较上年同期增加1.68/3.03/3.57亿元，分别对应YOY14.96%/39.53%/37.14%。公司的营收表现季节性明显，一季度是公司传统的营收旺季，酒类商品的销售受到气温及节假日的影响较大，低温环境以及一季度的元旦、春节假期等均利好公司主营的白酒销售；二季度虽为公司的销售淡季，但疫情的影响逐步渐弱，公司规模恢复对应出现加速扩张；三季度末期接近中秋、国庆双节，且前三季度中由于疫情压制的婚庆等传统消费场景在小长假期间有待集中释放，酒类尤其是公司主营的白酒类产品需求旺盛，B端业务和C端消费者均会提前备货，公司销售再次步入旺季，出现单季营收的高速增长。 从公司业绩角度出发，2020年前三季度公司实现归母净利润3.20亿元，较上年同期增长0.29亿元，对应YOY10.08%；实现归母扣非净利润2.94亿元，较上年同期增长0.27亿元，对应YOY9.95%。2020年前三季度公司共计实现非经常性损益2631.71万元，较去年同期增加272.27万元，其中主要系计入当期损益的政府补助3294.99万元，较上年同期增长632.08万元。从季度的角度来看，2020年Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润0.98/1.16/1.07亿元，分别较上年同期增加0.09/0.03/0.17亿元。2020年Q1/Q2/Q3分别实现归母扣非净利润0.97/0.89/1.08亿元，分别较上年同期变化+0.22/-0.13/+0.18亿元。（二）2020前三季度综合毛利率下降2.25pct，期间费用率减少0.26pct公司2020年前三季度综合毛利率为19.72%，相较去年下降2.25个百分点。公司毛利率的下滑一方面受到主营白酒类产品毛利率水平下滑的影响，同时毛利水平相对偏高的白酒类产品销售额占比萎缩，公司整体的毛利率水平出现结构性轻微调整；另一方面疫情影响之下公司的经营渠道也发生变化，连锁门店以及终端网点的数量与单店销售额大幅增加，华致优选等电商业务运营能力逐步提升，但根据招股说明书中的数据显示，连锁门店、线上电商渠道的毛利率水平均会低于公司的品牌门店，由此渠道层面也出现了毛利率的结构性下滑。 公司2020年前三季度销售净利率为8.80%，较去年同期下降1.58个百分点。期间综合费用率为9.49%，较去年同期减少0.26个百分点。具体来看，2020年前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为7.08%/2.14%/0.27%，分别对应上年同期变化+0.17/-0.10/-0.34百分点。其中，销售费用较去年同期增加0.63亿，主要系销售规模扩大带来的薪酬费用与促销费用开支增加所致。财务费用较去年同期减少734万，主要系银行贷款规模减小，利息费用减少所致。 （三）全渠道发展酒类消费终端市场，覆盖全国的直供网络为消费者提供保真商品公司构建了包括连锁酒行、华致酒库、华致名酒库、零售网点、KA卖场、团购、电商、终端供应商在内的全渠道营销网络体系，各渠道优势互补、相互渗透、相互促进；以北京、南京、成都、郑州等城市为核心，铺设“公司-销售终端-消费者”的销售模式，公司直接向销售终端供货，免除了传统流通渠道的中间环节，建立起了覆盖全国、扁平化、高效率的直供网络。自2017年起，公司充分发挥运营“华致酒行”连锁门店所积累的经验，以统一标识、统一规范、统一配送、统一管理的形式，融合传统线下销售模式和O2O服务平台，整合现有零售类客户资源，筛选优质零售网点客户升级为“华致酒库”，作为新零售模式下的华致品牌门店。报告期内，公司继续推进全国华致名酒库网络布局，以省区为单元，积极推动优质零售网点客户转型成为华致名酒库。一季度，受新冠肺炎疫情影响，华致名酒库展店计划有所放缓。公司及时采取多种有效措施，协助产业链上下游客户复工复产，大力开展各类促销活动，保障生产经营活动有序开展，二季度已逐步恢复至正常水平。报告期内，公司品牌门店数量新增18家，门店数量同比增长47%，单店销售收入同比增长21%。 （四）兼具新品开发及产品筛选优势，通过丰富的产品体系满足多元化的酒类消费需求经过在精品酒水流通领域的多年耕耘和积累，公司不断寻找并预判行业的发展趋势，调整自有产品体系，以迎合市场需求，引领酒类消费健康发展。基于对中国酒类市场的深刻理解、对消费升级时代下大众消费升级方向的准确把握和对酒类消费终端市场的深度耕耘，公司产品经推广后得到市场的高度认可，受到各渠道不同类型客户的青睐。公司的产品筛选及开发，为公司持续创造新的业务增长点，是公司业务增长的有力保证。报告期内，公司推出荷花酒荷花传奇系列、皮龙酒庄鼠年生肖艺术酒“皮龙酒庄多财红葡萄酒”、“皮龙酒庄大财红葡萄酒”、奔富特瓶Lot.618加强型白葡萄酒和“小拉菲”多哈米隆酒庄干红葡萄酒等新品，进一步完善产品结构，以满足消费者的多元化消费需求。此外，为应对突如其来的新冠肺炎疫情，公司在董事会、管理层和全体员工的共同努力下，积极推进复工复产，秉承“精品、保真、服务、创新”的核心理念，紧紧围绕发展战略及年度经营目标任务，进一步巩固并深化了与国内外知名酒厂及酒商的长期合作关系，完善并优化了覆盖全国的“毛细血管式”的全渠道营销网络，有效扩大了公司在酒水流通领域国内市场领先的地位。 3．投资建议我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。从产品的角度来看，白酒行业总销量增速在2018年触底后出现回调，而公司主要销售的茅五品牌市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求（需要注意8月份商务部发布2020年第34号公告，决定即日起对原产于澳大利亚的进口装入2升及以下容器的葡萄酒进行反倾销调查，其中涉及公司销售的奔富等红酒品牌，预期调查时间为半年，调查结果可能会对公司的红酒业务造成影响）；未来伴随居民收入和消费水平的提升，以及葡萄酒的进一步普及，公司的白酒和葡萄酒销售均存在提升空间。从渠道的角度来看，公司线下营销网络正在逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，可以在全国范围内全渠道的提供保真商品，打开终端的增长空间。考虑到年初的疫情对公司的消极影响有限，我们预测公司2020/2021/2022实现营收43.72/50.78/58.96亿元，归母净利润3.65/4.39/5.26亿元，对应PS2.84/2.45/2.11倍，对应EPS为0.88/1.05/1.26元/股，对应PE34/28/24倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险。

事件：公司公布20H1半年度报告公司20H1实现营收23.63亿元，同比增长24.90%。其中，20Q1单季度实现收入12.95亿元，同比增长14.96%，20Q2单季度实现收入10.68亿元，同比增长39.53%，经受住疫情考验，逆势增长。20H1实现归母净利润2.13亿元，同比增长6.24%。其中，20Q1实现归母净利润9778万元，同比增长10.26%；20Q2实现归母净利润1.15亿元，同比增长3.07%。公司20H1实现扣非归母净利润1.86亿元，同比增长5.11%。业绩贴预告上限，公司保持稳定经营。 另外，华致酒行2020H1财报的亮点还有： 1、渠道拓展顺利。公司继续推进全国华致酒库网络布局，积极推动优质零售网点客户转型成为华致酒库，20H1华致名酒库门店数量同比增长47%，单店销售收入同比增长21% 2、电商业务加速拓展。疫情期间，华致优选加速发展与创新，借助“宅家经济”，推出老八大名酒、十七大名酒、苏格兰威士忌、日本清酒、五粮液尖货、波尔多右岸、日威尖货等多场专题活动，注册用户数增长显著，带动电商渠道收入稳步增长。 3、新品开发进展顺利，产品研发中心落地。2020上半年，公司推出荷花酒荷花传奇系列、皮龙酒庄鼠年生肖艺术酒“皮龙酒庄多财红葡萄酒”等新品，进一步完善产品结构。同时，北京产品研发中心的落地将进一步整合供应链资源、产品资源、人才和技术资源，推进二手市场名酒、老酒的规范化采购、鉴定和挂牌，促进畅销名酒、老酒的产品流通。 盈利预测：预计公司20-22年业绩分别为3.8/4.9/6.6亿元，+19%/30%/34%yoy，当前股价对应PE分别为39x/30x/22x，维持买入评级。公司成长路径清晰，渠道扩张、优质畅销新品类不断叠加，业绩高速增长持续性可期。 风险提示：白酒行业剧烈变革，门店拓展不达预期、与五粮液合作基金经营不达预期。

Q2收入环比提速，门店加速扩张。产品来看，H1白酒业务收入21.05亿元，同增22.3%，预计Q2动销逐步恢复，环比提速，同时也公司通过推出荷花酒花传奇系列、皮龙酒庄鼠年生肖艺术酒等新品，进一步完善产品结构；渠道来看，公司继续推进全国华致名酒库的网络布局，H1门店数量同增47%，单店收入同增21%，Q1因疫情影响展店计划有所放缓，Q2已逐步恢复正常节奏，同时公司自2019年开始推出“华致优选”积极拓展电商业务，H1电商业务表现亮眼。此外，公司H1预付款9.62亿元，同增37.5%，主要系预付五粮液、茅台以及铁盖钓鱼台等产品采购款同比增加所致。 成本上行及费用增加拖累净利率。20H1公司毛利率18.8%，同比下降1.8pcts，其中Q2毛利率17.9%，同比下降4.8pcts，主要系白酒成本同比提升影响，H1白酒业务毛利率19.0%，同比下1.3pcts；费用率方面，公司H1销售费用率6.5%，同比提升0.5pct，其中Q2销售费用率5.3%，同比提速1.5pcts，主要系销售人员数量及促销费提升幅度较大所致，H1/Q2管理费用率分别同比下降0.2%/0.8%。综合来看，公司H1净利率9.2%，同比下降1.6pcts，其中Q2净利率11.2%，同比下降3.3pcts。 下半年开店有望提速，中长期集中度持续提升。展望下半年，公司围绕未来5年在全国700个地区设立工作站以服务终端网点及门店的战略，全年开店计划未变，后续展店有望逐季提速；中长期来看，疫情影响下，我国酒类流通行业集中度正在呈现加速提升的态势。公司秉承“精品、保真、服务、创新”的核心理念，整合供应链资源，加强品牌建设，有望持续受益。此外，公司也通过推出高盈利能力的定制酒新品，改善产品结构，实现盈利能力的稳步提升。 盈利预测及投资建议：我们调整公司2020-2022年归母净利润至3.74/4.62/5.60亿元（2020-2021年原预测值为4.14/4.51亿元），同比+17.0%/23.7%/21.2%，调整2020-2022EPS至0.90/1.11/1.34元（2020-2021年原预测值为1.79/1.95元），对应PE分别为40/32/27倍。参照食品饮料公司及消费零售渠道可比公司，给予6个月目标价40元，对应2020年45倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响不确定性；展店进度不及预期；成本上行过快。

事件 公司发布2020年中报，公司2020H1实现收入23.6亿元、归母净利润2.1亿元，分别同比增长24.9%、6.2%，其中2020Q2公司收入及归母净利润分别为10.7、1.2亿元，分别同比增长39.5%、3.1%。 点评 2020H1公司业绩逆势增长，门店加速拓展 收入方面：2020H1公司酒类业务收入及净利润分别同比增长24.9%、6.2%，公司业绩稳健增长主因：1）春节旺季产品备货计划与营销策略得当保证一季度收入稳健增长；2）渠道方面：2020H1电商渠道表现优秀，已成为新的业绩增长点；品牌门店方面：公司品牌门店数量及质量稳步提升，二季度已逐步恢复至正常水平，门店数量同比增长47%，单店销售收入同比增长21%。由于公司下游多为小B客户，且经销商风险意识较强，终端库存在上半年均处健康水平；3）产品方面：白酒业务收入较去年同期提升22.3%至21.1亿元，受成本大幅提升影响，毛利率较去年同期下降1.3个百分点至19.0%，同时公司通过推出荷花酒荷花传奇系列、“小拉菲”多哈米隆酒庄干红葡萄酒等新品，进一步完善产品结构。 盈利能力方面：受2020H1公司销售费用提升（门店装修费、促销费提升幅度较大）、白酒业务产品结构调整等因素影响，毛利率、净利率分别下降1.8、1.6个百分点至18.8%、9.3%； 经营性现金流方面：2020H1经营性现金流为-0.8亿元； 预付款方面：预付五粮液、茅台等产品采购款同比增加使得公司预付款较年初提升32.0%，公司拿货能力不断提升。 Q2淡季修炼内功，门店将实现高质量增长 2020Q2，公司收入及归属于上市公司股东的净利润分别同比增长39.5%、3.1%，毛利率及净利率下降4.8、3.3个百分点至17.9%、11.2%，受益于消费逐步复苏，公司5月业绩环比2、3月有较大提升，6月受疫情反复影响业绩略受影响，考虑到二季度为销售淡季，业绩整体符合预期。另外，公司于淡季进行多方面改革以实现蓄力：1）门店方面：公司于3月底推出史上最严格的323新规；公司提升了连锁店保证金额度，坚持重质不重量，争取提升单店对整体业绩贡献度；2）供给方面：公司加大外采力度的同时，在北京通州落地了产品研发中心（承担鉴真工作）以保障酒水供应；3）提升团购渠道重视度，针对区域性团购客户及资源推出700计划，目前收效明显，团购将为公司未来发力点；4）产品方面：持续与国内外龙头合作，继续聚焦钓鱼台、荷花等高毛利定制酒，今年公司目标销售钓鱼台300吨，同时也将大力发展极具潜力的葡萄酒业务。 品牌优势明显，2020年计划稳步推进中 2020年公司将继续坚持5个推进：1）推进小B大C战略；2）推进新零售战略；3）推进畅销名酒战略；4）推进三级鉴定工作；5）推进323新规。另外，未来5年公司将在700个地区设立工作站以服务终端网点及门店，预计战略实施后下游终端实力将得到明显提升，将贡献明显增量。考虑到公司的“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力，定制产品放量、渠道不断完善为增长点，公司未来具备较高成长性。 近期盈利预测及估值 预计2020~2022年公司收入增速分别为19.0%、23.7%、19.5%；净利润增速分别为19.8%、24.8%、22.6%；EPS分别为0.9、1.1、1.4元/股。目前对应2020年估值38倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期。 风险提示：1、疫情反复导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。

1H2020营业收入同比增长24.9%，归母净利润同比增长6.24%1H2020实现营业收入23.63亿元，同比增长24.90%；实现归母净利润2.13亿元，折合成全面摊薄EPS 为0.51元，同比增长6.24%；实现扣非归母净利润1.86亿元，同比增长5.11%，业绩符合公司前期发布的预告。 单季度拆分来看，2Q2020实现营业收入10.68亿元，同比增长39.53%； 实现归母净利润1.16亿元，同比增长3.07%；实现扣非归母净利润0.89亿元，同比减少12.71%。 综合毛利率下降1.82个百分点，期间费用率上升0.04个百分点1H2020公司综合毛利率为18.75%，同比下降1.82个百分点。 1H2020公司期间费用率为8.83%，同比上升0.04个百分点，其中，销售/ 管理/ 财务费用率分别为6.53%/1.95%/0.35%，同比分别变化0.53/-0.17/-0.32个百分点。 疫情加速市占率提升，展店及单店增速良好线下渠道方面公司持续推进零售网点向华致名酒库的转型，一季度展店受疫情影响有所放缓，但截至报告期末已逐步恢复至正常水平。在行业上下游均呈现洗牌迹象的背景下，公司保真保质的经营理念为公司实现渠道扩张和销售增长奠定了坚实基础。报告期内，公司门店数量同比增长47%，单店销售收入同比增长 21%。线上方面华致优选电商平台运营情况良好，把握疫情宅家机遇推出多场专题促销活动，新用户数及线上销售增长均有稳定表现。自营品类方面公司在白酒及葡萄酒品类均有新品推出，产品结构进一步完善。 下调盈利预测，维持“买入”评级综合考虑疫情冲击对酒类线下消费的负面影响，我们下调持对公司20-22年EPS 的预测至0.83/ 0.99/ 1.18元（之前为0.91/ 1.15/ 1.42元），公司渠道持续快速拓展，受益于白酒高景气度，维持“买入”评级。 风险提示：与上游酒企的合作关系未能维持，渠道拓展未达预期。

公司公布2020H1业绩预告,2020H1公司预计实现归母净利润2.11亿元-2.15亿元,同比增长5.03%-7.03%;同时公司预计20年上半年非经常性损益约为2650-2750万元,若取中值,则20Q2扣非归母净利润为0.87亿-0.91亿元,同比增长-15%--11%; 渠道端:公司全渠道建设发力,电商业务持续向好。TOB端,公司依托差异化高毛利酒品的供应能力,不断加大华致酒库开发力度,加盟门店的数量稳步增加,初步形成了服务于全国消费者的保真酒品连锁销售网络,有效的推动酒流通行业渠道效率的提升。TOC端,华致酒行依托自身优势推出华致优选电商平台,上线至今运营效果良好,产品品类丰富,功能不断迭代,用户体验及转化率持续提升,推出以来已经对公司产品销售产生一定贡献。 产品端:公司不断完善产品结构,实现定制精品酒良好销售。公司重磅新品铁盖钓鱼台等精品酒品类市场表现良好,高毛利水平对销售和利润均有较大贡献。 盈利预测:公司作为酒类流通渠道龙头,依托强大的产品定制能力及全球采购资源,搭建一体化B2B供应链管理平台,顺应品牌化、规模化、连锁化、专业化趋势,市场空间广阔,有望成为“中国的南方酒业(SouthernGlazer'sWine&Spirits,美国酒流通行业霸主)”。预计公司20-22年业绩分别为3.8/4.9/6.6亿元,+19%/30%/34%yoy,当前股价对应PE分别为39x/30x/23x,公司成长路径清晰,渠道扩张、优质畅销新品类不断叠加,业绩高速增长持续性可期. 风险提示:宏观经济下行,酒行业景气度下降,与上游酒企的合作关系未能维持,渠道拓展未达预期。

事件:2019年公司实现收入37.38亿元,同比增长37.38%,实现归母净利润3.19亿元,同比增长42.06%,基本每股收益0.78元。2020年第一季度公司实现收入12.95亿元,同比增长14.96%,实现归母净利润9777.84万元,同比增长10.26%。 2019年持续快速成长,门店数量与效益加速提升。2019年公司收入/归母净利润增速分别为37.38%/42.06%,利润超出公司业绩快报指引,整体延续了快速成长势头。分渠道来看:1)B端,公司实现门店数量与效益双升,酒库门店数量和单店收入全年增速分别为28%/39%,相比于上半年的25%/20%明显提速,主要是公司继续推进全国华致名酒库网络布局,以省区为单元,积极推动优质零售网点客户转型成为华致名酒库;2)C端,公司华致优选小程序明显发力,全年营收1.74亿,同比增长超4倍,占比从1.25%提升至4.64%,作为面向大C的电商平台,用户体验和转化率持续提升,为公司贡献增量。分产品来看,公司流量型产品和独代产品共同贡献增量,其中茅、五代表的流量型产品仍占主导,约占公司体量80%,而荷花、钓鱼台等独代产品自推出后也表现靓丽,市场接受度不断提升,成为单店收入与整体营收的重要增量。 20Q1实现双位数增长,逆境方显英雄本色。2020Q1公司收入/归母净利润增速分别为14.96%/10.26%,接近业绩预告指引上限,在疫情严重影响酒水销售下能实现双位数正增长实属不易,我们认为主要得益于两方面:第一,年前公司门店动销强劲,在1月底疫情发生之前相比去年同期快速增长;第二,年后2、3月在疫情影响下公司销量仍保持正增长,主要是年后酒水市场价格回落,公司采购进货价格下降对销量有促进作用,整体来看疫情对公司影响有限,体现了公司出色的抗风险能力与面向“小B大C”商业模式的优越性。 产品结构上移助力毛利率提升,盈利能力整体保持稳定。2019年公司毛利率为21.39%,同比提升0.03pct;期间费用率为11.12%,同比提升0.51pct,其中销售费用率为7.92%,同比下降0.01pct,管理费用率为2.58%,同比提升0.38pct,主要是管理人员增加所致,财务费用率为0.62%,同比提升0.14pct;净利率为8.59%,同比提升0.23pct,盈利能力基本保持平稳。20Q1公司毛利率为19.48%,同比提升0.31pct,主要是铁盖钓鱼台等高毛利产品占比提升、产品结构上移所致;期间费用率为9.43%,同比下降0.14pct,其中销售费用率为7.57%,同比提升0.06%,管理费用率为1.62%,同比提升0.17pct,财务费用率为0.24%,同比下降0.37pct;净利率为7.66%,同比下降0.68pct。20Q1公司经营活动现金流量净额为-2.65亿元,同比大幅下降,主要是公司采购茅台等产品的预付款项大幅增加所致。 短期疫情影响有限,长期看好公司持续收割市场份额。华致酒行是我国酒类流通行业龙头企业,凭借“保真”的产品体系、全渠道销售网络以及与名酒厂长期稳定的供应链优势建立起强大的核心竞争力。短期来看疫情对公司影响有限,公司主要面向门店而非消费者,且资金实力较强,能够在疫情带来的行业洗牌窗口期扩张份额。从长期来看,公司未来门店数量与单店收入有望持续提升,一方面公司正在加速全国化跑马圈地,公司目标是3年内开设华致酒库3000家;另一方面荷花、钓鱼台等高毛利产品占比的持续提升亦有助于提升公司单店收入。目前国内酒水流通行业集中度相较于美国仍然很低,品牌化、连锁化和规模化是行业未来发展趋势,华致酒行未来有望凭借品牌优势与渠道网络壁垒持续收割中小烟酒店的市场份额。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年营业总收入分别为42.56/50.17/58.79亿元,同比增长13.87%/17.88%/17.16%;净利润分别为3.65/4.35/5.19亿元,同比增长14.27%/19.12%/19.28%,对应EPS分别为0.88/1.04/1.24元。 风险提示:全球疫情持续扩散、采购成本提升和货源不足、食品安全事件。

事件2019年公司实现营收37.38亿元,同比增长37.38%;实现归母净利润3.19亿元,同比增长42.06%;扣非归母净利润2.96亿元,同比增长42.48%。 2020Q1公司实现营收12.95亿元,同比增长14.96%;实现归母净利润0.98亿元,同比增长10.26%;实现扣非归母净利润0.97亿元,同比增长29.22%。 公司拟每10股派发现金红利1.6元(含税),预计本次总计分配0.67亿元,占2019年度归母净利润20.88%简评19年业绩符合预期,高成长性持续验证19年公司收入/归母净利润增速分别为37%/42%,公司成长性得到持续验证,收入规模快速扩大。单Q4收入/归母净利润增速分别为36%/8.2%。 分品类看,公司白酒收入同比+31%,葡萄酒等快速提升2019年公司白酒收入同比提升31.47%至33.55亿元,其中销量同比提升25.54%至337万升,测算公司白酒平均价格上移5%左右。公司以名优白酒为主要产品,2019年白酒基本盘持续高增长,销量、价格带均提升明显。 葡萄酒方面,公司推出阿伦选系列,并与奔富、璞丽就在加深合作,葡萄酒销量快速扩大,2019年葡萄酒收入同比提升95%至2.48亿元,葡萄酒收入占比提升2pct 至6.6%。 渠道网络持续扩展,单店销售提升2019年公司持续拓展渠道网络,品牌门店数量同比增长28%,单店销售收入同比增长39%,门店数量增速与单店收入增速较19H1均提升明显(19H1门店数量同比增长24.7%,单店销售收入同比增长20.4%)。 线上方面,公司推出“华致优选”快速放量,用户体验及转化率持续提升,公司全渠道融合提速,前景值得期待。 产品组合不断优化驱动毛利率持续提升2019年/20Q1公司毛利率分别同比提升0.03pct/0.31pct 至21.39%/19.48%,公司毛利率持续稳步提升。 其中公司占比最大的白酒毛利率2019年同比提升0.81pct 至21.69%,预计主要驱动为公司高毛利的定制酒销量提升。 19Q4费用率有所上升,整体控费效果较好19年公司期间费用率同比提升0.51pct 至11.12%,其中Q4期间费用率同比提升3.26pct 至15.52%,预计主要因春节提前加大旺季宣传,以及费用确认时点多在年末有关。20Q1公司期间费用率回落至9.43%,同比下降0.14pct,整体控费效果良好。 现金流受20年春节提前与酒企打款影响有所扰动,整体维持稳定19年公司经营性现金流净额1.1亿元,同比由负转正(18年负-2.4亿元),预计主要受春节提前影响:19年春节在2月份,因此18年末为春节旺季加大备货力度导致18年现金流为负;20年春节提前较多,因此备货、回款时间点均同比提前,驱动2019年现金流大幅好转。 20Q1公司经营性现金流净额-2.7亿元,同比下滑2.6亿元,一方面既有春节提前因素,导致部分旺季销售回款在19年末完成,另一方面主要由于Q1公司预付款项较19年末大幅增加4亿元,导致现金支出较多。我们认为,公司以名优白酒为主要品类,此类白酒(茅台、五粮液等)均需要提前打款锁定货源,因此公司Q1预付款项的增多表明公司锁定更多货源,为后期销售奠定基础。 公司发展路径清晰,Q1销售逆势提升,看好公司未来市占率提升空间公司作为国内酒类流通行业龙头企业,渠道端以2B 模式赋能名优烟酒店,并借力华致优选平台触及C 端高净值客户。供应链方面公司行业整合能力强,具备强大的产品定制、全球采购能力,先后推出荷花、铁盖钓鱼台等优质畅销产品,并与奔富等知名酒庄达成稳定合作。 20Q1酒类市场受新冠疫情影响有所承压,公司收入/扣非归母净利润分别同比增长14.96%/9.22%,实现逆势提升,表明公司模式与成长性占优。当前我国酒类流通市场仍较为分散,预计公司未来市占率有望持续提升。 投资建议:19年公司业绩符合预期,20Q1扣非业绩逆势维持高增长,我们看好公司在酒类流通行业的资源整合能力和渠道销售能力,未来扩张空间大。预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.0、5.1、6.6亿,对应PE 分别为24、19、15倍,维持“买入”评级。 风险因素:疫情影响超出预期;行业竞争加剧;居民消费倾向大幅下降;渠道拓展不及预期