事件：公司发布24年中报，24Q2公司实现营收18.10亿元（同比-14.77%）；归母净利润0.25亿元（同比-49.10%）；扣非归母净利润0.10亿元（同比-77.15%）。上半年名酒奠定收入基本盘，门店升级拓展稳步推进。24H1公司白酒/其他业务营收分别为55.85/3.58亿元，同比+2.88%/-18.30%，白酒业务奠定增长基本盘。分产品看，预计上半年名酒表现相对更好，名酒销售占比预计同比略有提升。24H1公司继续聚焦华致酒行3.0门店升级迭代，开创“名酒+高档餐饮+文娱生态”新模式，打造创新高端体验空间，预计门店的开发及拓展均按目标稳步推进。 名酒毛利下降&精品酒加大市场投入导致毛利率阶段承压，人员优化持续推动费用率下降。24Q2公司毛利率10.55%（同比-2.36pcts）、销售费用率6.89%（同比-0.74pcts）、管理费用率2.30%（同比+0.01pcts）、归母净利率1.40%（同比-0.94pcts）。Q2毛利率下降主要系：①24H1名酒占比提升，但部分名酒毛利有所下降；②精品酒调整营销策略，市场投放加大。销售费用率下降预计主要系：①人员优化提高人效；②促销费用管控强化。24Q2经营性净现金流-4.86亿元（同比-648.94%），24Q2末公司存货为29.53亿元（同比+2.05%），预付款18.53亿元（同比-3.77%）。现金流下降&存货同比提升预计主要系中秋备货提前，Q3开始随着旺季库存消化现金流预计改善。 全年目标不改，门店结构升级稳步推进，期待下半年旺季标品&精品酒齐发力，带动经营环比改善。考虑白酒消费弱复苏背景，我们略微下调盈利预测，预计24-26年公司收入分别为109.84/121.51/134.35亿元（前值为111.65/125.35/140.03亿元），同比+8.52%/10.63%/10.56%，归母净利润分别为2.55/3.07/3.56亿元（前值为2.83/3.45/4.06亿元），同比+8.38%/20.49%/16.00%，对应PE分别为20.7/17.2/14.8X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。

事件：2024年7月9日，公司董事会审议通过《关于回报股东特别分红的议案》。 拟于2024年度内向全体股东每10股派发现金红利人民币3.92元（含税），预计派发现金红利人民币1.60亿元（含税）；不送红股，不进行资本公积转增股本。截至2024年3月31日，公司合并资产负债表未分配利润为24.74亿元，母公司资产负债表未分配利润为10.79亿元。 首发特别分红方案，展现公司信心与重视股东回报。公司过去五年的股息率分别为0.71%/0.69%/0.66%/0.57%/0.63%，此次特别分红拟每10股派3.92元，显著高于过去五年平均每10股派1.92元。反映了公司在当前市场环境下对股东回报的重视以及对未来经营状况和发展前景的信心。 一季度收入延续增长，盈利能力回升。24Q1公司营收同比增长10.4%，24Q1+23Q4营收同比增长20.7%，一季度合同负债同比增加0.38亿元，收入延续增长。24Q1毛利率同比提升0.21pct至10.48%，销售费用率/管理费用率分别同比降低0.70/0.21pct，整体归母净利率同比提升0.44pct至3.14%，盈利能力有所回升。 投资建议：预计24-26年公司营业收入为113.3/129.0/142.6亿元，同比增速为11.9%/13.9%/10.5%，归母净利润为2.8/3.2/4.3亿元，同比增速为20.3%/14.0%/31.8%，维持“买入”评级。 风险提示：精品酒推广不及预期风险，门店拓展不及预期风险，名优酒品供给不足风险

事件描述公司发布 2024年一季报，一季度实现营业收入 41.3亿元，同比增长 10.4%，实现归母净利润1.3亿元，同比增长 28.2%。 事件评论一季度毛利率呈现改善， 业绩增速快于收入。 公司 2024年一季度实现营业收入 41.3亿元，继 2023年营收迈入百亿级别后，单季度收入再创历史新高，或主要受益于春节期间名酒品类动销加快，以及精品酒持续贡献收入增量。单季度毛利率实现 10.48%，同比提升 0.21pct，环比提升 0.84pct，毛利额实现 4.3亿元，同比增长 12.7%。一季度销售费用同比减少 816万元，或主因员工薪酬费用得到优化，但 2023年公司进一步推进区域精细化管理，推动动销触达一线市场，内部选拔百余位后备营销骨干，使得团队动态优化的同时，人效有所提升。一季度管理费用同比减少 341万元，财务费用同比基本持平，经营性利润（毛利-营业税金-三费）实现 1.67亿元，同比增加 5307万元，归母净利率 3.14%，同比提升 0.44pct。整体而言，一季度酒类销售旺季下公司收入端实现较好增长，精品酒拉动毛利率同比和环比均呈现改善，叠加公司严控费用，综合使得一季度归母净利润增速快于收入， 2024年取得良好开局。 门店扩张与升级并进， 持续丰富产品矩阵。 公司深耕精品酒水营销与流通，坚持“名酒厂的金牌服务商”的差异化品牌定位，以“精品、保真、服务、创新”为核心理念，当前处于渠道升级扩张，产品矩阵逐步完善的阶段。渠道端， 2023年公司在拓店思路上坚持紧密链接核心城市，同步拓展底层市场，华致酒行旗舰店已相继落地北京、上海、广州、长沙、合肥、海口、苏州、青岛、宁波、昆明、大连等城市，同时全年累计开发 3.0版门店201家，门店质量、面积、形象显著提升。一季度春糖期间，公司在成都双机场、商业地标、商务中心均有营销投放，增大品牌曝光量，品牌势能再度强化。产品端，公司持续加大精品酒营销力度，且更为聚焦战略产品的推广工作，已成立金蕊项目部、赖高淮项目部，对重点产品精准化营销，2023年公司推出“金内参”、“古井贡·古 20冰雪珍藏版”、“赖高淮作品·珍藏版”等名酒厂联合款，持续丰富产品矩阵。 投资建议： 公司秉持“名酒厂的金牌服务商”战略定位，以保真体系和严苛管理筑牢品牌信用基石，当前阶段，公司已具备较高的品牌知名度，未来将持续围绕场景多元化的华致酒行 3.0门店开展渠道升级，进一步优化中高端精品酒的产品矩阵，加强精品酒精准营销，更有效触达目标客群，提升消费转化率。 基于此，我们预计 2024-2026年公司 EPS有望实现 0.69、 0.84、 0.97元， 对应 PE 估值分别为 25.9、 21.4、 18.5倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、居民收入预期偏弱使得商务宴请、餐饮聚会等酒品消费场景可能收缩； 2、消费需求迭代较快难以把握酒品需求方向导致销售转化效率降低。

事 件 ： 2023年 公 司 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 101.21/2.35亿 元 （ 同 比+16.22%/-35.78%）； 2024Q1公司实现营业收入/归母净利润 41.33/1.30亿元（同比+10.42%/+28.24%）。 23年名酒标品表现优秀，精品酒持续发力。 23年公司白酒营收 93.95亿元，同比+20.02%。量价角度看， 2023年公司白酒销量 8090.15千升，同比+7.50%，对应均价为 1161.33元/升，同比+11.65%， 我们预计均价提升主要系名酒占比提升拉动。 区域发展总体均衡，门店 3.0计划推进顺利。 2023年公司华东/华南/华中/华北/西南/电商 地区 分别贡 献营 收 31.97/13.98/13.60/12.33/12.10/8.48亿元（同比： +4.24%/+9.07%/+21.94%/+2.86%/+182.81%/+1.31%），区域发展较为均衡。 23年公司持续推动门店 3.0计划，累计开发 201家华致酒行 3.0门店。预计 24年公司将继续推进华致酒行 3.0门店建设，贡献营收规模增长的同时优化门店结构。 23年毛利率阶段性承压，期待 24年利润端弹性。 23年公司毛利率/净利率分别同比变动-3.29/-1.88pcts 至 10.75%/2.32%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.5/+0.01pcts 至 6.44%/1.79%。我们预计公司毛利率下滑主要系 23年部分标品毛利下降。 23年销售费用率下降，预计主要系公司推动人员优化， 23年销售人员数量由 1928人减少至 1350人。 23Q4公司经营性现金流同比+76.52%至-1.06亿元，预付款为 17.92亿元（同比/环比-34.60%/+12.56%）。 强流通标品保证规模， 24年加强精品酒培育或贡献利润弹性。 我们认为， 24年华致酒行 3.0门店持续扩张，有望助力名酒销售，保障收入端增长。 同时，据酒说公众号， 五粮液减配额+强化荷花等精品酒培育或贡献利润增长。 考虑白酒消费弱复苏 背 景 ， 我 们 下 调 24-25年 盈 利 预 测 ， 预 计 24-26年 公 司 收 入 分 别 为111.65/125.35/140.03亿 元 （ 24-25年 前 值 为 115.8/134.4亿 元 ）， 同 比+10.3%/12.3%/11.7%，归母净利润分别为 2.83/3.45/4.06亿元（24-25年前值为 4.1/5.7亿元），同比+20.1%/22.2%/17.4%，对应 PE 分别为 26.7/21.8/18.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 白酒消费需求不及预期； 精品酒推广不及预期； 名酒市场价格波动；名酒配额波动。

事件描述公司披露2023年年报，全年实现营业收入101.21亿元，同比增长16.22%；归母净利润2.35亿元，同比下降35.78%；扣非归母净利润1.79亿元，同比下降46.86%。 事件评论l白酒品类实现较优增长，品类结构变化致使业绩阶段性承压。全年营收体量迈入百亿级别，营收同比增长16%，Q1-4分别增长5%、17%、13%、52%（部分由于低基数影响）。 分品类来看，白酒/葡萄酒/进口烈酒/其他业务分别同比变动+20.0%/-19.9%/-4.42%/-22.3%，对比2023年全国白酒产品销售收入同比增长9.7%，公司白酒品类增速远优于行业，表现亮眼，而其余品类或受细分行业需求波动的影响，相对承压。全年公司毛利率为10.75%，同比下滑3.29pct，其中白酒品类毛利率同比下滑3.73pct，或主因名酒和精品酒品类结构变化所致。全年销售费用率6.44%，同比收窄0.5pct，主因员工薪酬优化，管理/财务费用率分别1.79%、0.27%，同比基本持平。综合来看，全年归母净利率为2.32%，同比下滑1.88pct。 l渠道产品同步升级，有望提升公司长期盈利能力。渠道方面，2023年公司积极推动连锁门店升级，累计开发集购酒、品鉴、休闲娱乐、宴请会客、文化交流等多元场景于一体的3.0门店201家，同时稳步推进线上渠道布局，电商业务收入实现183%的高速增长，收入占比提升7pct至接近12%。产品方面，公司基于与名酒厂的长期稳固合作关系，具备头部品牌畅销款产品的稳定配额，同时于年内相继推出“金内参”、“古井贡·古20冰雪珍藏版”、“赖高淮作品·珍藏版”等名酒厂联合款，丰富产品矩阵；同时公司持续加大精品酒推广力度，围绕明星单品“金蕊天荷”，于全国开展金蕊项目说明会16场，并通过圈层营销及“高端品鉴会”激活市场对精品酒的需求，有望推动毛利率企稳回升。或受益于健全的渠道体系加速货品流通、以及丰富的产品矩阵拓宽消费者选购范围，全年存货周转次数达到2.66次的历史最高水平，同比2022年提升0.35次，年末存货33.5亿元，同比2022年末小幅回落0.75亿元，反映公司动销情况良好。 l投资建议：公司秉持“名酒厂的金牌服务商”战略定位，以保真体系和严苛管理筑牢品牌信用基石，当前阶段，公司已具备较高的品牌知名度，未来将持续围绕场景多元化的华致酒行3.0门店开展渠道升级，进一步优化中高端精品酒的产品矩阵，加强精品酒精准营销，更有效触达目标客群，提升消费转化率。基于此，我们预计2024-2026年公司EPS有望实现0.69、0.84、0.97元，对应PE估值分别为26.4、21.7、18.8倍，维持“买入”评级。 风险提示1、居民收入预期偏弱使得商务宴请、餐饮聚会等酒品消费场景可能收缩；2、消费需求迭代较快难以把握酒品需求方向导致销售转化效率降低。

事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入101.2亿元，同比增长16.2%；实现归母净利润2.4亿元，同比减少35.8%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比减少46.9%。公司发布2024年一季报，24Q1实现营业收入41.3亿元，同比增长10.4%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长28.2%；实现扣非归母净利润1.3亿元，同比增长28.3%。 23年圆满收官，百亿营收里程碑达成。23年公司整体营收超百亿，白酒/葡萄酒营收分别同比变化+20.0%/-19.9%，白酒业务吨价/销量分别同比增长11.7%/7.5%，毛利率同比下降3.7pct至9.2%，预计主要是名酒产品占比提升导致。23年华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/电商营收分别同比增长4.2%/2.9%/1.3%/21.9%/9.1%/9.6%/13.9%/182.8%，华北和电商渠道增长较快。 23年公司累计开发华致3.0门店201家，门店形象和质量显著提升。费用率方面，23年公司销售费用率/管理费用率分别同比变化-0.50/+0.01pct，23年销售人员数量同比减少30%，预计24年销售费用中人员支出仍将减少。全年归母净利率同比降低1.88pct至2.32%。 一季度收入延续增长，盈利能力回升。24Q1公司营收同比增长10.4%，24Q1+23Q4营收同比增长20.7%，一季度合同负债同比增加0.38亿元，收入延续增长。24Q1毛利率同比提升0.21pct至10.48%，销售费用率/管理费用率分别同比降低0.70/0.21pct，整体净利率同比提升0.44pct至3.14%，盈利能力有所回升。 投资建议：预计24-26年公司营业收入为113.3/129.0/142.6亿元，同比增速为11.9%/13.9%/10.5%，归母净利润为3.0/3.4/4.5亿元，同比增速为27.2%/13.8%/34.6%，维持“买入”评级。 风险提示：精品酒推广不及预期风险，门店拓展不及预期风险，名优酒品供给不足风险

报告要点： 事件公司公告 2024年一季报。 24Q1， 公司实现总收入 41.33亿元（+10.42%），归母净利 1.30亿元（+28.24%），扣非归母净利 1.28亿元（+28.25%）。 费用率下降，毛利率、净利率改善1） 盈利能力同比提升。 2024Q1，公司毛利率为 10.48%，同比+0.21pct，归母净利率为 3.14%，同比+0.44pct。 2）销售、管理费用率下降。 2024Q1，公司销售、管理费用率分别为 4.67%、1.10%，同比-0.70、 -0.21pct。 2024Q1，公司所得税/收入同比+0.55pct 至0.71%，实际所得税率同比+12.47pct 至 17.60%。 3）经营现金流净额： 2024Q1，公司经营现金流净额同比-12.40%至 4.26亿元，主要由于支付货款的现金有所增加。 4） 从周转看： 2024Q1末， 公司存货为 28.82亿元， 同比+2.31%，环比 23年末-14.08%；公司预付款项为 17.48亿元，同比-17.60%。 蓄势而“蛰”，静待复苏1）短期来看： 24年以来五粮液对大单品普五控量挺价， 并于 24/2/5上调出厂价，有望推动普五批价逐步企稳回升；公司作为五粮液的“六星级运营商”，普五批价回升有望带动公司名酒利润率回升。 2）中期来看： 公司推进“华致名酒库”向“华致酒行”的升级战略，对销售增量有帮助。 3） 长期来看： a）挤压式增长时代，“以茅五泸为代表的名酒”的成长胜率进一步提升，作为“名酒厂金牌服务员”的华致酒行自然受益。 b）同时，公司积极与各大名酒合作，开发定制精品酒，包括钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花系列酒、赖高淮、古井 1818等，毛利率高于名酒，凭借公司对消费者偏好的精准把握，发现并弥补市场空白。 投资建议我们预计公司 2024-2026年归母净利分别为 2.83/3.39/4.03亿元，增速20.39%/19.51%/19.03%，对应 4月 25日 PE 分别为 24/20/17X（市值 68亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、精品酒销售波动风险、政策调整风险。

事件：12月6日，公司公告实控人吴向东先生提议公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分普通股股票。 回购总金额1-1.5亿元，拟用于减少注册资本或激励。本次回购资金总额不低于1亿元，且不超过1.5亿元，根据12月6日收盘价计算，对应538-806万股，约占公司总股本的1.3-1.9%。公司将在未来适宜时机将回购股份用于减少公司注册资本或员工持股计划或股权激励，以提升长期股东回报，提升公司竞争力和整体价值，促进公司健康可持续发展。 我们认为，酱酒行业筑底回暖，优秀酱酒品牌有望领先行业率先恢复。我国酒类流通市场容量在万亿级别，酒水流通行业企业众多，当前正处于渠道向头部集中的初期，行业龙头空间广阔。华致酒行拥有较强的供应链资源，精品酒运作扎实，通过名酒引流方式吸引优质终端合作，行业调整期竞争优势进一步巩固。预计行业回暖后公司名优酒利润和精品酒销量将得到较好恢复。未来精品酒销售放量后有望贡献更多利润，建议关注。 投资建议：预计23-25年公司营业收入为96.2/113.5/133.1亿元，同比增速为10.5%/17.9%/17.2%，归母净利润为2.6/4.0/5.4亿元，同比增速为-29.1%/54.9%/34.6%，维持“买入”评级。 风险提示：精品酒推广不及预期风险，门店拓展不及预期风险，名优酒品供给不足风险

公司发布 2023年三季度报告：23Q3公司实现营收 23.86亿元/+13.35%，归母净利润 0.80亿元/+144.76%，扣非后归母净利润 0.34亿元/+19.45%。 23Q1-3实现营收 82.53亿元/+10.33%，归母净利润 2.31亿元/-34.69%，扣非后归母净利润 1.76亿元/-48.32%。 公司 Q3营收和业绩表现有所好转。23Q3营收同比+13.35%，环比+12.34%，营收持续稳增；归母净利润同比增速由负转正，实现 144.76%的同比增长率。营收增长受保真连锁品牌效应持续扩大。得益于公司“买真酒到华致”、“买名酒到华致”的销售理念，公司营收实现较强增长。 公司连锁门店分销能力得到进一步提升；对市场需求研判准确，春节销售旺季备货充足，营销工作调度有序；精品酒产品矩阵不断丰富，名酒供应链体系持续健全。 公司毛利率承压。前三季度毛利率为 11.00%，同比下降 3.03pct，主要因为一方面部分名酒毛利下降，另一方面公司加大精品酒的营销投入； Q3单季度毛利率为 10.43%，同比下降 2.02pct；环比下降 2.48pct，主要因为一方面 Q3逢中秋旺季公司加大促销活动，另一方面 22年疫情缘故促销力度较小。 公司上半年控费状况整体平稳，财务费用率有小幅提升。23Q3公司销售/管理/财务费用率为 6.50%/1.8%/0.28%，同比变化-1.45pct/+0.10pct/-0.16pct。23Q1-3公司销售/管理/财务费用率为 6.28%/1.70%/0.25%，与去年同比变化-0.16pct/+0.15pct/+0.06pct。其中 Q3财务费用率有小幅上升，主要系本期存量贷款增加导致利息费用开支增加所致。 渠道端，公司营销网络体系辐射范围进一步扩大，品牌影响力进一步凸显。公司今年正式开启“华致酒行 3.0”时代,以“有序退出、逐步升级、精准引入”三步法逐步完成“华致酒库”、“华致名酒库”到“华致酒行”的品牌升级工作。通过推进“700项目”战略和全面升级连锁门店,公司成功开展了华致酒行 3.0版本的拓店活动,酒行新开店进展顺利,预计全年拓店目标完全可以实现。线上方面，公司自营电商平台“华致酒行旗舰店”稳步运行，京东、天猫旗舰店品牌力度及布局同步推进，电商业务销售额增长显著。 产品端，名酒例如茅台和五粮液,仍为公司收入的主要贡献来源,保持良性发展,而精品酒则成为利润的主要贡献来源。其中,金蕊天荷通过 BC 一体化的会销模式和优质的产品品质,实现了优异的销售表现,成为了华致酒行的利润增长点。此外,其他如钓鱼台、赖高淮、虎头汾、金习酒和金酒鬼等精品酒也表现出较好的市场接受度,为华致酒行的产品多元化发展提供了有力的支撑。2023Q3推出的赖高淮珍藏版增长势头较好,亦利于品牌价值的拔高。 投资建议：公司作为我国酒类流通龙头，目前已经实现全渠道布局，为消费者提供优质和保真的中高端精品酒类产品。白酒消费场景复苏，预 计公司业绩将有所好转。预计 2023-2025年归母净利润分别为 3.3、4.1、5.3亿元，当前价格对应 PE 为 24.9、20.1、15.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，消费复苏不及预期；公司拓店不及预期

事件： 23年前三季度公司收入/归母净利润分别为 82.53/2.31亿元（同比+10.33%/-34.69%）； 23Q3公司收入/归母净利润分别为 23.86/0.80亿元（同比+13.35%/+144.76%）。 23Q3收入端表现稳健，门店优化持续推进。 ① 茅五泸等标准化产品的稳定放量保障其收入端表现稳定； ② 贡献利润的非标产品受经济影响，虽整体增速较前两年虽放缓明显，但α趋势向好（金蕊天荷贡献明显）。由于公司利润端弹性仍主来自于非标产品，因此金蕊天荷等高毛利产品的表现&门店结构优化度仍将为我们后续跟踪其利润弹性重要观察点。 优化团队贡献利润，趋势持续向好。 扣非归母净利润实现较快增长或因： ①高毛利的精品酒增长持续恢复；②公司优化业务团队。非经营性损益高增主要系 Q3收到政府补助。 我们预计旺季加大促销致毛利率承压，降本增效带动利润率提升。① 23Q3毛利率 11.00%（同比-3.04%），或主因双节加大促销力度等；② 23Q3净利率 3.45%（同比+1.88%），或主因结构优化叠加费用率控制良好。公司 23Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 6.50%/1.80%/0.28%（同比-1.45/+0.10/-0.16pcts），其中销售费用率下降主因公司推动人员优化和配置，实现降本增效。 作为精品酒渠道流通商，看好潜在β向上背景下的利润强弹性。 我们短期看好公司标准化产品稳定放量&费用优化下收入端稳健增长&利润端修复性增长；长期看好β趋势向上带来的利润强弹性（高毛利精品酒收入占比提升贡献利润）。 我们预计 23-25年营收分别为 99.0/115.8/134.4亿元（23-24年前值为 145.1/187.9亿元，由于 23年白酒行业承压，因此下调预期），增速分别+14%/+17%/+16%，归母净利分别为 2.7/4.1/5.7亿元（23-24年前值为 10.1/15.5亿元，由于 23年白酒行业承压，因此下调预期）， 增速分别-25%/+50%/+38%， PE 分别为 30X/20X/15X，维持“买入” 评级。 风险提示： 消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；白酒动销恢复不及预期。

事件：2023 年前三季度公司实现营业收入 82.53 亿元，同比增长 10.33%，归属于上市公司股东的净利润 2.31 亿元，同比减少 34.69%；实现归属母公司扣非净利润 1.76 亿元，同比减少 48.32%。经营现金流量净额为 3.89 亿元，较上年同期增长 217.64%。其中， 2023 年第三季度公司实现营业收入 23.86 亿元，同比增长 13.35%，归属于上市公司股东的净利润 0.80 亿元，同比增长 144.76%；实现归属母公司扣非净利润 0.34 亿元，同比增长 19.45%。 深耕主营白酒产品，公司规模稳健扩张； Q3 单季归母净利回归至正增长区间内2023 年前三季度公司总营收实现 10.33%的稳健增长，归母净利润波动，同比下降 34.69%，净利润下降系公司主要销售产品白酒毛利率短期波动所致。报告期内受宏观经济影响，消费市场持续修复，终端市场竞争加剧。短期内整体线下餐饮宴请相关的酒类消费出现波动，但长期行业稳健恢复与未来景气值表现得关注。结合社消数据来看， 2023 年前三季度社会消费品零售总额 34.21 万亿元，同比名义增长 6.8%，其中烟酒类前三季度整体表现为9.8%，跑赢整体水平； 9 月增速大幅提升至 23.1%，在各品类中位列第一，近期消费场景主要包括中秋、国庆等节假日的备货与聚会宴请等，表现回升符合节假日特征。在此大环境下，公司营收规模增速表现稳健，主营白酒业务依旧是公司销售的绝对主力。从季度的角度来看，一季度内元旦、春节期间国内的聚餐场景增加，且国内消费逐渐复苏，婚宴、商务宴请、企业年会等多种场景的消费恢复，叠加春节旺季产品备货计划与营销策略得当，促进一季度实现了大基数下的小幅增长；二季度为传统淡季（在全年营收中的份额占比通常为 16-23%，为全年的低点），期间的线下餐饮表现并不突出，由此公司营收规模环比一季度出现收窄符合历史规律，但相对去年同期实现了 16.62%的上升，这一增速表现环比一季度出现修复改善（需注意一季度存在上年同期高基数的影响）。伴随年内国内生产消费的逐渐恢复， 伴随着中秋、国庆节假日备货需求提升，三季度延续了前期的恢复态势，并且需要注意到三季度内公司归母净利再次回升至正增长区间内（系 2022Q2 至今五个季度的单季负增长后回正）。整体来看， 四季度内针对年末与来年春节的动销备货情况有待持续跟踪，且上年四季度存在营收规模负增长的基数影响， 公司全年规模表现值得期待。 2023 年前三季度综合毛利率降低 3.04pct，期间费用率增加 0.05pct报告期内公司销售毛利率为 11.00%，相较去年同期下降了 3.04 个百分点，相较前年同期降低 10.17 个百分点；主要系主营业务白酒毛利率同比下降所致。酒水行业已进入到存量竞争时代，头部效应逐步凸显。上游供应商方面，受宏观经济形势影响，我国酒水市场总体规模增长速度有所放缓，具有较强品牌力的头部企业体现出更刚性的市场需求。 伴随酒类消费从政务消费向商务消费、大众消费的持续转型，消费者的消费意识趋于理性，对品牌和品质的要求不断提升。白酒品牌分化日趋明显，市场份额持续向茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等头部企业集中，消费者对品牌的忠诚度亦持续提升。在此背景下，公司顺应市场需求调整产品结构，名酒销售占比同比提高。同时公司提升精品酒促销力度，导致精品酒毛利率同比下降，同时部分名酒毛利率有所下降，多方因素共同导致毛利率波动较大。 坚持“保真”理念，加快线上线下全渠道布局，发力高质量营销活动公司恪守“精品、保真、服务、创新 ”的理念，在销售名优酒品的同时注重塑造自身的品牌形象，在业内享有较高美誉度及影响力。“买真酒到华致”、“买名酒到华致”的保真连锁品牌效应持续扩大，公司连锁门店分销能力得到进一步提升。公司以“ 700 项目”为核心，积极推进华致酒行连锁门店的全面 升级计划。公司不断筛选优质客户，进一步拓展大网点合作，并不断规范公司门店经营管理行为，进一步维护华致品牌的社会公信力和市场竞争力。报告期内华致酒行旗舰店相继落地北京、上海、广州、长沙、合肥、海口、苏州、青岛、宁波、昆明、大连等地区，营销网络体系辐射范围进一步扩大，品牌影响力进一步凸显。在消费升级、扩大内需的行业背景下，公司持续搭建全渠道营销网络体系，积极扩大线上渠道规模。作为全渠道布局中的重要一环，公司自营电商平台“华致酒行旗舰店”稳步运行，京东、天猫旗舰店品牌力度及布局同步推进，电商业务销售额增长显著。 公司凭借对中国酒类市场的深刻理解与新品上市营销推广的精准把控，借助荷花酒·金蕊天荷斩获2022“酒界奥斯卡”比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛全场最高奖项“大金奖”之契机，持续加大精品酒市场宣传力度。公司金蕊天荷产品项目部进一步优化营销政策、营销团队激励措施及考核机制，快速组建金蕊天荷服务小组，并于全国开展金蕊项目说明会 14 场，线上线下实战相结合主题培训和优秀活动案例分享会 39 场，全面推进全年金蕊产品战略落地。公司始终致力于为消费者提供优质和保真的中高端精品酒类产品。始终将“永做名酒厂金牌服务员”作为企业价值观，将“让广大消费者，能够放心地购买到真品美酒，喝上真品美酒”作为企业愿景，与上游名酒厂深度合作，与下游网点加强黏性，打造市场领先的供应链管理体系，精准服务客户。 筑牢品牌价值，携手知名酒厂推出高品质产品基于自身在中高端酒水开发与营销方面的优势，以及对消费者偏好的精准把握，公司不断加强与上游名酒厂的合作，不断完善产品结构，以满足消费者的多元化产品需求。公司依靠名酒资源和保真信用管理体系吸引下游零售网点，形成一定的竞争壁垒，提高与上游酒企的议价能力；高度配合上游厂家经营策略，始终与优质龙头酒企保持长期深入稳定合作，形成强强联手协同发展 。 1998 年与五粮液、 2010年与茅台、与汾酒、酒鬼酒也形成多年长期合作，形成合力。同时，公司通过经验积累，已形成“规划-选品-推广 ”体系 。作为“全线产品源头采购 ”的实践者，公司同样与拉菲、玛歌、博卡斯特等全球知名酒厂建立了长期稳定的合作关系，从而实现了全球供应链的布局。报告期内，公司与酒鬼酒联合推出“金内参 ”，扩充“金字招牌 ”产品矩阵；与古井贡酒厂联合推出“古井贡·古 20 冰雪珍藏版 ”；与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版 ”；与奔富战略合作再度升级，成为奔富礼赞系列 178 周年限量款的独家代理。报告期内，公司深化“上市公司卖名酒 ”品牌形象， 14 度蝉联“中国 500 最具价值品牌 ”，品牌价值再攀新高，达 271.86 亿元。在中国质量检验协会主办的 2023 年“ 3· 15”国际消费者权益日“ 产品和服务质量诚信承诺”主题活动中，公司获得“全国产品和服务质量诚信示范企业 ”、“全国质量诚信先进企业 ”、“全国酒品连锁销售行业质量领先品牌 ”等多项荣誉。公司亦成功开设茅台专卖店及全国首批茅台品藏馆，打造体验交流新标杆，带给消费者更便捷、优质、高效的消费体验。华致酒行北京通州老酒收藏馆及名酒鉴定中心作为公司传播白酒文化的重要载体，公司于老酒收藏馆内接待阿根廷驻华大使，举办荷花和平发展文化交流会，带领中外友人、使节品味中国名酒传承，共筑国家文化名片。 投资建议我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。从产品的角度来看，公司主要销售的名优品牌（例如茅五）市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求；未来伴随居民收入和消费水平的改善，公司的白酒和葡萄酒、以及新兴的进口烈性酒销售均存在提升空间。从渠道的角度来看，公司将保真准则覆盖全渠道，线下营销网络逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，上游提升公司议价能力，下游增强消费者粘性，打开终端的增长空间。从政策的角度来看，在《中国酒业“十四五 ”发展指导意见 （征求意见稿）》中，中国酒业协会提到匹配产业目标，提供配套的保障措施，对于酒类流通行业对应存在“酒类大商 1510 培育计划 ”， “十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少 1 家，百亿级 5 家， 50 亿级大商 10 家，公司极有 竞 争 力 在 未 来 五 年 内 成 为 酒 类 流 通 领 域 的 优 质 头 部 大 商 企 业 之 一 。 针 对 上 述 分 析 ， 我 们 预 测 公 司2023/2024/2025 年将分别实现营收 106.93/128.82/150.90 亿元，考虑到近期公司产品毛利率的波动情况，预期净利润为 3.89/5.60/7.91 亿元，对应 PS 为 0.73/0.61/0.52 倍，对应 EPS 为 0.93/1.34/1.90 元/股， PE 为20/14/10 倍，维持“推荐评级”。 风险提示酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险 。