事件 公司发布21Q2业 绩 预 告 ， 预 计 2021H1实 现 营 业 收 入 39.5-40.5亿 元（+67.2%~71.1%）；实现归母净利润 3.5~3.7亿元（+65%~75%）；预计 2021Q2实现营业收入 16.0~17.0亿元（+49.5%~58.9%）；实现归母净利润 1.6~1.8亿元（+39.4%~57.9%）。 点评 21H1销售收入大幅增长，盈利能力稳步提升收入端： 2021H1收入端较去年同期实现超 65%的增长， 主因此前的改革红利正逐步释放，其中品牌力、产品、渠道、营销等方面均实现良好提升，具体来看： 1） 分销业务： 随着直供终端门店和华致连锁门店的数量稳步提升、小 B 大 C 客户粘性持续增强，交易客户数量实现快速增加， 公司规模化分销能力逐步增强， 门店质量不断提升（落地“323新规”、连锁门店数字化管理等方面成效逐步显现），销售收入同比大幅增长； 2） 高毛利非标： 依托持续增加的终端门店、持续扩大的团购队伍、 与国缘、拉菲、钓鱼台、荷花等都有了很多合作， 对业绩有积极影响， 高毛利非标产品上半年销售情况优异； 3）营销端： 公司通过大力开展品鉴、加强媒体传播、与 4S 店/高档俱乐部/餐饮会所等的第三方合作、开展老酒、 老酒拍卖等业务，使得核心产品如钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花酒、五粮液年份酒、葡萄酒等的消费者认可度大幅提升，市场势头强劲； 4）供应链端： 上游方面，公司不断加强供应链上游合作，产品系列不断扩充；运输方面，公司提升物流配送效率（在核心重点城市设置前置仓）、同时极速达、航空快运等方面做了诸多工作，同时开辟了一物一码的溯源系统保证货源安全，进一步强化“高保真”。 盈利端： 受益于整体销售规模的扩大、高毛利非标产品占比稳步提升、 进口葡萄酒库存较为充足、 费用整体控制得当， 净利润端较去年同期增长超 65%。 改革红利正逐步释放，“700”战略加速落地2020年公司在爆发疫情后， 针对渠道（推出“323”新规、推出“700”战略、继续扩充团购队伍规模落地承担鉴真的通州研发中心）、产品端（与国内龙头酒企加强合作，继续聚焦高毛利定制产品），公司推出诸多改革举措， 改革红利已在 2021年开始逐步释放。在此基础上， 2021年公司将继续落地以下举措： 1） 700战略常抓不懈，实现空白市场布局； 2）加快白名单项目，赋能 700人员进行市场布局和网店开拓，增强客户粘性； 3）坚持做好终端网点建设工作，以优质网点为战略依托； 4）精品酒战略； 5）供应链建设； 6）运用大数据运用挖掘客户资源，推动华致业务长期增长； 7）品牌建设； 8） 梳理华致旗舰店以实现品牌推广，进一步提升消费者认知。 盈利预测及估值考虑到公司的“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力，定制产品放量、渠道不断完善为增长点，公司未来具备较高成长性。 预计 2021~2023年公司收入增速分别为 50.5%、 35.0%、 30.8%；净利润增速分别为 66.2%、 32.7%、 25.7%； EPS分别为 1.5、 2.0、 2.5元/股； PE 分别为 26、 20、 16倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期。 风险提示： 1、 疫情反复导致动销不及预期； 2、保真风险； 3、门店拓展效果不及预期。

事件：公司发布2021年半年度业绩预告。预计2021年上半年实现营业收入39.5-40.5亿元，同增67.2%-71.4%。21年上半年公司预计实现归母净利润3.52亿元-3.73亿元，较20H1同增65%-75%。 半年业绩接近去年全年，渠道拓张叠加精品酒销售持续获市场验证。 细分来看，公司21Q2预计实现营业收入15.97-16.97亿元，同增49.5%-58.9%；21Q2预计实现归母净利润1.61-1.83亿元，同增38.8%-57.8%，上半年业绩接近去年全年。另外，公司预计2021年半年度非经常性损益对净利润的影响金额约为680万元-900万元。 公司21年上半年保持高速增长，1）公司保真连锁品牌效应持续扩大，上市后影响力不断扩大。2）定制精品酒及名酒销售大幅提升。3）直供终端门店和华致连锁门店的数量和质量稳步提升。 公司的核心价值：渠道扩张将带来明显的规模效益并且将有效提升酒类流通行业渠道效率。 渠道效率的提升，酒企向渠道的支付的费用能有效的降低是酒企与华致合作的关键。华致在拿到产品后直接向自己的全国性渠道网络销售，跳过多层经销，并且由于具备规模优势，单位毛利也可以要求更低，能大幅提升行业效率。 投资建议： 公司成长路径清晰，渠道扩张、优质畅销新品类不断叠加，业绩高速增长持续性可期，低估值高成长细分赛道龙头，预计公司21-22年净利6/8亿，+61%/33%yoy，当前股价对应PE分别为27x/20x。维持“买入”评级。 风险提示：白酒行业剧烈变革、门店拓展不达预期、与各酒商合作不及预期、业绩预告为初步测算结果，具体数据以半年报为准

公司1Q2021营收同比增长81.74%,归母净利润同比增长95.22% 公司公布2021年一季报：1Q2021实现营业收入23.53亿元，同比增长81.74%； 实现归母净利润1.91亿元，折合成全面摊薄EPS 为0.46元，同比增长95.22%； 实现扣非归母净利润1.91亿元，同比增长95.72%。 公司1Q2021综合毛利率上升1.14个百分点，期间费用率上升0.15个百分点1Q2021公司综合毛利率为20.62%，同比上升1.14个百分点。 1Q2021公司期间费用率为9.58%，同比上升0.15个百分点，其中，销售/ 管理/财务费用率分别为7.96%/1.42%/0.20%，同比分别变化+0.39/ -0.20/-0.04个百分点。 业绩超预期， 三大因素带动营收高速增长 公司2021年一季度业绩同比增长显著，主要受三大因素驱动：1）华致酒行品牌力提升， “买真酒到华致”、“买名酒到华致”的理念进一步得到渠道和消费者的认可；2）公司报告期内持续推进全国品牌连锁门店的网络布局，升级打造华致酒行的3.0版品牌门店，直供终端门店和华致连锁门店的数量和质量同时提升，带动销售收入同比大幅增长；3）不断加强供应链建设，定制精品酒及名酒销售大幅提升，对销售和利润均有较大贡献。 上调盈利预测，维持“买入”评级 公司业绩超预期，渠道拓展进程顺利，品牌力不断提升，我们上调对公司2021/ 2022/ 2023年EPS 的预测25%/28%/32%至1.60/2.09/ 2.71元。公司不断增强物流体系打造，加大信息系统投入，有望进一步提升公司竞争优势，维持“买入” 评级。 风险提示 与上游酒企合作关系未能维持，渠道拓展未达预期。

21Q1销售收入大幅增长，盈利能力大幅提升收入端：在 2020Q1公司收入实现正增长的基础上，2021Q1公司收入增速达 81.74%，主因：1）春节旺季产品备货计划与营销策略得当；2）品牌连锁门店的数量和质量的提升，带来销售收入同比大幅增长；3）大力开展品鉴会以及媒体传播，重要核心产品如钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花酒、五粮液年份酒、葡萄酒等的消费者认可度大幅提升，市场势头强劲，对销售和利润均有较大贡献；4）通过产品赋能和服务赋能等，增强了客户与公司的黏性，日交易客户数量和复购率大幅提升；5）华致酒行品牌力提升；盈利能力端：2021Q1公司净利润增速达 95.22%，主因高毛利定制酒收入占比提升叠加费用整体控制得当。 费用率小幅下降，预付款提升显示拿货能力强2021Q1公司毛利率及净利率分别较去年同期增长 1. 14、0.53个百分点至 20.62%、8.19%；费用率方面，2021Q1公司销售费用率、管理费用率分别较去年同期变动+0.39、-0.20百分点至 7.96%、1.42%，其中销售费用同比增长 91.16%，主要系销售规模扩大带来的薪酬费用与促销费用开支增加所致；预付款方面，2021Q1公司预付款较去年同期提升 27.20%至 14.43亿元，主要系预付五粮液、茅台等产品供应商的货款增加所致，公司拿货能力强劲；现金流方面，2021Q1公司经营性现金流净额为-5.12亿元，较去年同期下降 92.98%，主要系购买商品支付的现金增加所致。 品牌优势明显，2021年改革红利将逐步释放2020年公司在爆发疫情后，针对渠道、产品端，公司已推出诸多改革举措，我们预计改革红利将逐步于 2021年释放： 1）门店方面：公司于 3月底推出史上最严格的 323新规，对不合规门店进行清理以保证门店质量；公司提升了连锁店保证金额度，坚持重质不重量，争取提升单店对整体业绩贡献度； 2）供给方面：公司加大外采力度的同时，在北京通州落地了产品研发中心（承担鉴真工作）以保障酒水供应； 3）渠道方面：提升团购渠道重视度，扩充团购队伍规模，针对区域性团购客户及资源推出 700计划，目前收效明显，毛利率较高的团购业务未来将实现对对利润的显 著贡献； 4）产品方面：持续与国内外龙头合作，继续聚焦钓鱼台、荷花等高毛利定制酒，同时也将大力发展极具潜力的葡萄酒业务。 在此基础上，20年公司将继续坚持 5个推进：1）推进小 B 大 C 战略；2）推进新零售战略；3）推进畅销名酒战略；4）推进三级鉴定工作；5）推进 323新规。此外，未来 5年公司将在 700个地区设立工作站以服务终端网点及门店，预计战略实施后下游终端实力将得到明显提升。 盈利预测及估值考虑到公司的“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力，定制产品放量、渠道不断完善为增长点，公司未来具备较高成长性。预计 2021~2023年公司收入增速分别为 34.0%、28.9%、25.5%；净利润增速分别为 39.1%、29.3%、27.6%； EPS分别为 1.2、1.6、2.1元/股；PE 分别为 28、21、17倍，维持买入评级。

公司2020年营收同比增长32.20%,归母净利润同比增长16.82%公司公布2020年年报：2020年实现营业收入49.41亿元，同比增长32.20%；实现归母净利润3.73亿元，折合成全面摊薄EPS为0.90元，同比增长16.82%；实现扣非归母净利润3.42亿元，同比增长15.81%。 单季度拆分来看，4Q2020实现营业收入12.61亿元，同比增长42.43%；实现归母净利润0.53亿元，折合成全面摊薄EPS为0.13元，同比增长85.90%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比增长71.44%。 公司2020年综合毛利率下降12.31个百分点，期间费用率下降31.13个百分点2020年公司综合毛利率为19.07%，同比下降2.31个百分点。单季度拆分来看，4Q2020公司综合毛利率为17.19%，同比下降2.33个百分点。 2020年公司期间费用率为9.99%，同比下降1.13个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为7.61%/2.07%/0.31%，同比分别变化-0.31/-0.51/-0.31个百分点。4Q2020公司期间费用率为11.45%，同比下降4.07个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为9.17%/1.87%/0.41%，同比分别变化-2.00/-1.82/-0.25个百分点。 连锁门店稳步扩张，持续优化产品结构报告期内，公司继续推进全国华致品牌连锁门店的网络布局，以统一标识、统一规范、统一配送、统一管理的形式，融合传统线下销售模式和O2O服务平台，逐步升级打造华致酒行的3.0版品牌门店。2020年公司与拉菲罗斯柴尔德集团建立合作关系，在国内销售推广其旗下“小拉菲”多哈米隆酒庄干红葡萄酒、“小小拉菲”拉菲波亚克红葡萄酒。公司现经营国内外精品白酒、葡萄酒、进口烈性酒等产品近4,000种。 上调盈利预测，维持“买入”评级公司业绩超预期，新增葡萄酒品类有利于公司进一步扩展目标客群，增加营收，我们分别上调对公司2021/2022年EPS的预测29%/39%到1.28/1.63元，新增对2023年EPS的预测2.05元。公司渠道持续扩张，产品品类不断丰富，维持“买入”评级。 风险提示与上游酒企合作关系未能维持，渠道拓展未达预期。

事件：4月12日公司公告，公司2020年实现营收49.41亿元/+32.2%，归母净利润3.73亿元/+16.8%，扣非归母净利润3.42亿元/+15.8%，经营性现金流净额3.25亿元/+200.5%；单季度来看，20年Q1-Q4实现营业收入12.95亿元/+15.0%、10.68亿元/+39.5%、13.18亿元/+37.1%、12.61亿元/+42.4%，归母净利润Q1-Q4分别为0.98亿元/+10.3%、1.16亿元/+3.1%、1.07亿元/+18.6%、0.53亿元/+85.9%。同期发布的2021年第一季度业绩预告，预计2021年第一季度归属于上市公司股东的净利润1.86亿元-2.06亿元，同比增长90.23%-110.68%。 稳步推进华致连锁门店全国布局，进一步丰富和优化公司产品结构。公司为具备定制酒能力的酒水渠道商，并给零售网点、KA渠道、终端供应商供货，同时具备团购及电商业务，报告期内，公司：1）于渠道，公司继续推进全国华致品牌连锁门店的网络布局，以省区为单元，在省会城市以及经济发达的地级和县级市积极推动优质零售网点客户转型成为华致品牌连锁门店，逐步升级打造华致酒行的3.0版品牌门店，不仅连锁门店数量方面增加迅速，通过加强管理和业务指导，落实《关于门店经营管理的相关规定（简称“323新规”）》，单店的营销能力大幅提升，销售额也随之增加；2）于产品，公司在继续保持与原酒企的良好合作的同时，又推出钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花酒、大规格42°四开国缘及其生肖纪念酒、奔富特瓶Lot.618加强型白葡萄酒、拉菲罗斯柴尔德家族“小拉菲”多哈米隆酒庄干红葡萄酒、“小小拉菲”拉菲波亚克红葡萄酒等新品，签约并首发汾酒战略产品青花汾酒30复兴版，进一步优化和完善产品结构，以满足消费者的多元化消费需求；3）华致优选电商平台上线，报告期内电商业务同比+130.8%至4.00亿元，营收占比从4.64%提至8.11%。整体而言，报告期内公司营收高增，按地区划分：其中华东/华中/华北/西南/华南/东北/西北/港澳台及国外分别实现营收16.71/8.36/6.31/4.27/5.06/3.07/1.63/0.003亿元，同比+13.6%/+25.5%/+22.2%/+17.8%/+75.1%/+104.5%/+51.6%/-83.2%。①分行业：酒类行业营收48.78亿元，同增40.0%，占总营收的98.7%；其他业务营收0.63亿元，同增353.2%，占总营收的1.3%。按项目划分：白酒业务营收42.96亿元/+28.0%，占总营收的87.0%；葡萄酒业务营收3.57亿元/+43.9%，占总营收的7.2%；进口烈性酒业务营收2.00亿元/+79.0%，占总营收的4.0%；其他主营业务营收0.88亿元/-33.4%，占总营收的1.8%。 期间费用管控良好，毛利率保持稳定。公司毛利率总体维持稳定，2020年销售毛利率为19.1%/-2.32pcts，销售净利率为7.7%/-0.9pct。其中，白酒的毛利率为20.1%/-1.6pcts；葡萄酒的毛利率为16.0%/-10.5pcts。2020期间费用率为10.0%/-1.1pcts，其中销售费用率7.6%/-0.3pct，管理费用率为2.1%/-0.5pct，财务费用率为0.3%/-0.3pct。 市场势头强劲，2021Q1销售向好。2021年归母净利润Q1预计为1.86-2.06亿元，同比增长90.2%-110.7%。2021年第一季度业绩与上年同期相比上升的主要原因是：①春节旺季产品备货计划与营销策略得当，销售收入大幅增长；②品牌连锁门店的数量和质量的提升，带来销售收入同比大幅增长；③大力开展品鉴会以及媒体传播，重要核心产品如钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花酒、五粮液年份酒、葡萄酒等的消费者认可度大幅提升，市场势头强劲，对销售和利润均有较大贡献；④通过产品赋能和服务赋能等，增强了客户与公司的黏性，日交易客户数量和复购率大幅提升，从而销售收入和利润均同比大幅增长；⑤华致酒行品牌力的提升，也对销售的增长有较大的促进作用。 投资建议：公司本质为B端酒水渠道商，主营高端白酒，且具备定制酒能力，中长期逻辑不变继续推荐！白酒行业为国内酒行业黄金赛道，随茅五主导的高端酒行业格局日益清晰，酒企基于价格库存管控、减少利益分配争端、柔和周期波动等多方面需求，力促渠道扁平化已成必然趋势；由于酒企短期内仍难与大规模终端下游建立稳定信任关系，且从投入产出比来看当前大规模自建直销渠道或不划算(高端酒企ROE远高于渠道商)，烟酒店作为终端渠道主流的格局仍将长期存在(目前占比70%);在上游酒企价格存货掌控需求、下游信任及成本控制多重需求下，终端标准化发展正当其时。公司一则掌握核心大单品货源；二则因定制酒品具备较高盈利能力，且存在借助渠道推进其余酒品动销可能（酒企因渠道力愿意让利部分给终端）；三则充分绑定加盟商利益，恰逢其时扩张受益。当前股价对应2021/2022年PE22.0/18.3倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价35.00元，继续推荐！ 风险提示：1）高端白酒终端价格大幅下跌；2）流量产品供给不达预期；3）行业竞争严重加剧；4）行业政策风险。

盈利预测及估值 考虑到公司的“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力，定制产品放量、渠道不断完善为增长点，公司未来具备较高成长性。预计2021~2023年公司收入增速分别为34.0%、28.9%、25.5%；净利润增速分别为39.1%、29.3%、27.6%；EPS分别为1.2、1.6、2.1元/股；PE分别为22、17、13倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期。 风险提示：1、疫情反复导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。

白酒量价齐升结构改善， 渠道营销网络持续优化。公司 20年白酒收入 42.96亿元，同比增长 28.0%。公司在省会城市以及经济发达的地县级市推动优质客户转型为连锁门店，连锁门店数量增加迅速。年内，公司推出钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花酒、大规格四开国缘等产品，并首发汾酒青 30复兴版，产品结构进一步优化。 公司加大团购渠道以及直接消费者开发， 20年销售人员同比增长 38%至 723人，适应当下白酒渠道变革趋势。公司加强物流合作，推出异地航空、同城极速达等服务，并在全国范围增加前置仓，提升配送服务质量。 公司 20年进口烈性酒收入 2.0亿元，同比增长 79%； 国内洋酒市场快速增长，进口烈性酒业务有望成为新的重要增长点。 毛利率小幅下降，期间费用率管控严格。20年公司毛利率 19.07%(-2.31pct)，其中白酒毛利率 20.1%(-1.6pct)， 葡萄酒毛利率 16.0%(-10.0pct)，预计主要因为购酒成本提升所致。 20年销售费用率 7.61%(-0.31pct)， 管理费用率2.07%(-0.51pct),财务费用率 0.31%(-0.31pct)， 受益于银行贷款规模减小，期间费用有效控制。综合影响， 20年销售净利率同比下降 0.89pct 至 7.69%。 白酒需求旺盛景气度延续，看好公司盈利改善。 从成都春糖的情况来看， 白酒需求增长明显，推动公司一季报业绩高增；高收入人群社交名片升级背景下，终端景气度有望延续。 批价上行后，茅台、五粮液等名酒的渠道利润明显提升，公司有望充分受益；汾酒等区域次高端酒保持高增，公司产品结构优化贡献增量。 渠道扁平化趋势下，公司加码团购，市占率有望提升。 财务预测与投资建议： 我们上调营收，下调费用率， 预测公司 21-23年每股收益分别为 1.25、 1.58、 1.92元（原 21-22预测为 1. 11、 1.38） ， 结合可比公司估值，给予公司 21年 25倍 PE，对应目标价 31.25元，维持买入评级。

事件2020年全年公司实现营业收入 49.41亿元，同比增长 32.20%； 实现归属母公司净利润 3.73亿元，同比增长 16.82%；实现归属母公司扣非净利润 3.42亿元，同比增长 15.81%。经营现金流量净额为 3.25亿元，较上年增长 200.49%。 公司全年规模及业绩逐季改善趋势明显，量价齐升推动白酒、葡萄酒等核心酒品销售额稳步增长2020年全年公司实现营业总收入 49.41亿元，较去年同期增加12.04亿元，同比增长 32.20%。其中，公司主营的酒类行业实现营业收入 48.78亿元，较上年同期增加 11.54亿元，对应 YOY30.99%； 而酒类行业营收占比总营收的比重高达 98.72%，尽管其比重较上年同期轻微下滑 0.91个百分点，核心地位没有发生变动，酒类行业同时贡献了公司 95.89%的营收增量。公司其他主营业务是指公司所收取的华致酒库客户店面设计和设备维护费用，2020年全年实现营收0.63亿元，较上年同期大幅增长 0.49亿元，对应 YOY353.23%，其他业务的快速扩张从侧面说明公司旗下连锁的华致酒库门店数量出现高速增长。 从产品的角度来看，公司的白酒/葡萄酒/进口烈性酒/其他（含其 他 酒 与 其 他 主 营 业 务 ） 2020年 全 年 分 别 实 现 营 业 收 入42.96/3.57/2.00/0.88亿元，分别较上年同期增加 9.41/1.09/0.88/0.66亿元，分别对应 YOY28.03%/ 43.87%/78.97%/290.77%。 其中白酒依旧是公司销售的核心品类，2020年营收占比较上年同期下降 2.83个百分点至 86.93%，延续了自 2017年开始比重逐步轻微下滑的趋势，同时白酒品类也是公司营收增量的主要来源，2020年全年贡献了 78.15%的总营收增长。葡萄酒是公司营收的第二大来源，贡献了 7.23%的总营收（较上年同期增加 0.58个百分点）以及 9.06%的营收增量。本报告期内较上年不再公布黄酒品类的销售情况，新增进口烈性酒口径（包括威士忌、白兰地、伏特加、朗姆酒、清酒等），该品类年内实现销售额占比 4.04%，较上年同期份额增长 1.05个百分点，同时贡献了 7.32%的营收增量。公司保持与原酒企的良好合作，白酒类中合作推出钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花酒、大规格 42°四开国缘及其生肖纪念酒等新品，签约并首发汾酒战略产品青花汾酒 30复兴版；同时，年内与拉菲罗斯柴尔德集团建立合作关系，在国内销售推广其旗下“小拉菲”多哈米隆酒庄干红葡萄酒、“小小拉菲”拉菲波亚克红葡萄酒，当前公司现经营国内外精品白酒、葡萄酒、进口烈性酒等产品近 4000种。上述酒品的扩充与公司营收增长点较为吻合。 从量价的角度来看，公司 2020年白酒/葡萄酒的销量分别为398.51/198.97万升，分别较上年同期增长 61.91/31.24万升，对楷体 应 YOY18.39%/18.63%，通过对比公司的规模增长及销量增速表现可以判断，公司白酒和葡萄酒的营收增长同时受益于量价的双重增长，根据测算可知，公司白酒的销售均价从上一年的 996.80元/升提升至 1077.96元/升，葡萄酒的销售均价从上一年的 148.13元/升提升至 179.65元/升。 从地区的角度来看，华东/华中/华北/华南/西南/电商/东北/西北/台港澳及国外地区 2020年全年分别实现营业收入 16.71/ 8.36/6.31/5.06/4.27/4.01/3.07/1.63/0.003亿元，分别较上年同期增加 2.00/1.70/1.15/2.17/0.65/2.27/1.57/0.56/-0.02亿元，分别对应 YOY13.57%/25.51%/22.20%/75.09%/17.79%/130.79%/104.54%/51.61%/-83.20%。其中华东/华中/华北/华南地 区 是 公 司 发 展 的 优 势 区 域 ， 四 个 区 域 内 的 营 收 贡 献 占 比 均 超 过 10% ， 分 别 对 应33.81%/16.91%/12.76%/ 10.24，但其中华东（-5.54个百分点）、华中（-0.90个百分点）以及华北（-1.05个百分点）地区销售额占比同比均出现了不同程度的滑落，仅有华南区的份额提升2.51个百分点，且首次占比超过 10%；同时东北及西北地区的销售额占比同样出现提升，分别较上年增长 2.20/0.42个百分点至 6.22%/3.30%；台港澳及海外地区的销售额进一步出现萎缩，其份额占比也降至 0.01%；电商渠道增速亮眼，2020年实现高速增长，其销售额的份额占比大幅提升 3.47个百分点至 8.11%，线上渠道层面公司已在京东、天猫开设电商旗舰店，并上线华致酒库O2O 平台及华致酒库微信小程序，渠道环节的完善是电商业务高速增长的基础。 从季度的角度来看，2020年 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入 12.95/10.68/13.18/12.61亿元，分别较上年同期增加 1.68/3.03/3.57/3.76亿元，分别对应 YOY14.96%/39.53%/37.14%/42.43%。公司的营收表现季节性明显，一季度是公司传统的营收旺季，酒类商品的销售受到气温及节假日的影响较大，低温环境以及一季度的元旦、春节假期等均利好公司主营的白酒销售，此外三季度和四季度天气开始转凉，同时伴随中秋节、国庆节等节假日消费场景，也在一定程度上可以实现较大规模的销售及增长。2020年受疫情的冲击影响，Q1的销售额占比（26.20%）优势略有削弱，但随着疫情的缓解以及线下聚餐、聚会活动的开放，下半年销售额增长逐渐强劲，Q3销售额占比达到 26.67%，全年公司规模提升呈现出加速趋势。 从公司业绩角度出发，2020年公司实现归母净利润 3.73亿元，较上年同期增长 0.54亿元，对应 YOY16.82%；实现归母扣非净利润 3.42亿元，较上年同期增长 0.47亿元，对应 YOY15.81%。 2020年全年公司共计实现非经常性损益 3080.06万元，较去年同期增加 698.48万元，其中主要系 2020年公司录得政府补助 3300.69万元，较上年同期增长 600.88万元。 从季度的角度来看，2020年 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润 0.98/1.16/1.07/0.53亿元，分别较上年同期增加 0.09/0.03/0.17/0.24亿元。从前期数据可以看出公司的盈利主要确认在前三个季度，其中 Q2占主导地位，今年的单季业绩表现符合历史规律；此外同样可以看出业绩与规模相似，呈现出逐季加速改善的趋势。 针对上述分析，我们预测公司 2021/2022/2023实现营收 67.41/85.41/106.31亿元，归母净利润 5.30/6.91/8.87亿元，对应 PS1.66/1.31/1.05倍，对应 EPS 为 1.27/1.66/2.13元/股，对应 PE21/16/13倍，维持“推荐评级”。

公司系国内精品酒类流通企业，正处于规模高速扩张的成长期19年营收38亿元（YOY38%），14-19年CAGR27%，正处于高速成长期。 酒类流通行业步入全渠道重营销服务的发展新阶段随着电商平台成为传统经销渠道的补充，消费升级致使消费者更关注酒体口感、文化等增值服务，当前的酒类流通行业更注重全渠道、产品品质与营销服务。同时上游行业中，白酒不断升级调整供给，中高端产品产量稳固；葡萄酒依靠进口，关税政策影响较大；上述两类产品均为市场热点需求。 公司的核心竞争力在于以品牌背书为消费者提供保真高质酒品公司以保真为基础，确保渠道内商品为真，打造良好市场口碑，提升品牌知名度与市场美誉度。2020H1内产品研发中心落地北京通州台湖，旨在通过三级保真鉴定模式，进一步推进名优老酒的销售流通及价值提升。 公司的成长潜力在于扩品牌、扩品类、扩渠道以匹配行业需求变化下游酒类消费升级趋势明显：①商务宴请和礼增场景推动中高端白酒需求；②年轻化消费的朋友聚会、自饮需求利好葡萄酒。公司在传统茅五线下营销的优势基础上积极扩品牌、扩品类、扩渠道：①精品遴选与新品开发相结合，既拓展了荷花、钓鱼台等品牌，也扩充了葡萄酒、威士忌、清酒等品类；②逐步完善覆盖全国的营销网络，搭配线上电商实现全渠道共振。 未来投资价值分析与评级：估值相较市场稳定享受较高溢价上市以来公司的估值中枢呈现出缓慢波动上行趋势，相较沪深300的估值溢价均值水平高达168%，现阶段估值溢价相对偏低且不断逼近历史最低线110%，若遵循历史规律，公司的相对估值溢价水平有回升至均值水平的潜力。

一、2020Q3财报核心情况 公司公布2020Q3季度业绩情况，其中收入端前三季度实现营收36.81亿元，同比增长29.02%.其中20Q3单季度实现13.18亿元，同比增长37.14%，一季度以来呈现逐季度加速增长趋势。 二、财报点评 （1）毛利润：2020年Q3季度，公司实现毛利率21.45%，同比减少3.26pct，较上半年增加2.69pct；主要由于公司酒类销售持续向好，定制精品酒与流通型名酒一同增长； （2）费用端：公司2020年Q3期间费用率为10.68%，同比减少0.96pct，基本持平。销售/管理/财务费用率分别为8.05%/2.5%/0.13%。 （3）利润端：2020年前三季度实现归母净利润3.2亿元，接近去年全年，同比增长10.08%。2020年Q3单季度实现归母净利润1.07亿元，同比增长18.63%。 三、华致酒行未来展望 “中国的南方酒业”呼之欲出四、盈利预测与估值公司作为酒类流通渠道龙头，依托强大的产品定制能力及全球采购资源，搭建一体化B2B供应链管理平台，顺应品牌化、规模化、连锁化、专业化趋势，市场空间广阔，有望成为“中国的南方酒业（SouthernGlazer'sWine&Spirits，美国酒流通行业霸主）”。 预计公司20-22年营收分别为49.00/63.46/82.52亿元，当前股价对应PE分别为32x/25x/19x，公司成长路径清晰，渠道扩张、优质畅销新品类不断叠加，业绩高速增长持续性可期。 风险提示：白酒行业剧烈变革，门店拓展不达预期、与五粮液合作基金经营不达预期等。

三季度收入保持高增，业绩符合预期。公司公布20年三季报，20年前三季度实现营收36.81亿元，同比增长29.02%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长10.08%，基本EPS为0.77元/股。其中20Q3实现营收13.18亿元，同比增长37.14%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长18.63%。 核心观点中秋国庆旺季提前备货拉动营收增长，多品类全渠道发展稳步推进。受上半年疫情压制，今年中秋国庆旺季白酒消费需求有所反弹，渠道提前备货带动公司Q3营收快速增长。预计茅台五粮液等高端白酒增速稳健，钓鱼台、荷花酒等增速更快。公司稳步推进全国化网点布局，20H1公司门店数量同比增长47%，单店销售收入同比增长21%，预计三季度仍保持向好趋势，线下渠道建设进一步优化。公司“华致优选”电商平台在疫情期间加速发展，注册用户数增长显著，O2O服务平台有序发展。 成本上行致毛利率有所下降，期间费用率控制较好。公司20Q3销售毛利率为21.45%(-3.26pct)，预计与采购成本上升以及毛利率水平较低的连锁门店和电商渠道占比提升有关。三季度销售费用率为8.05%(-0.65pct)，收入快速增长下，费用率有所摊薄；管理费用率为2.50%(+0.03pct)，基本保持稳定；税金及附加占营收比重提升至0.38%(+0.19pct)。主要受毛利率下降的影响，20Q3销售净利率同比下滑1.51pct至8.01%。 需求好转动销恢复，白酒渠道扁平化趋势下集中度有望提升。随着疫情缓解，餐饮、宴会、送礼等消费渠道复苏，白酒需求回暖，高端酒扩容趋势下公司有望享受行业红利。公司继续加强华致名酒库网络布局，充分发挥渠道优势，加强新产品投放，未来有望成为重要增长点。中长期来看，白酒渠道延续扁平化发展趋势，未来流通领域集中度将进一步提升，公司有望充分受益。 财务预测与投资建议：疫情对餐饮、宴会、送礼等渠道产生了负面影响，我们下调了产品销量、收入预测。调整预测公司20-22年每股收益为0.86、1. 11、1.38（原20-21年预测分别为0.98、1.24元）。结合可比公司估值，给予公司20年42倍PE，对应目标价36.12元，维持买入评级。 风险提示：疫情影响久于预期、供应商合作关系不稳定、下游渠道管理不当。

事件：公司发布2020年三季报，2020Q1-3公司实现营业总收入36.81亿元，同比增长29.0%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长10.1%；单季度来看，公司Q3实现营业总收入13.18亿元，同比增长37.1%，归母净利润1.07亿元，同比增长18.6%。 双节动销良好，收入维持高增速。Q3公司收入增速为37.1%，延续Q2以来的高增速，主要系中秋国庆为传统白酒销售旺季，尤其叠加今年疫情影响持续减弱后送礼及宴请消费需求显著反弹，公司也同步推出相应的优惠活动。从结构来看，公司在流通性产品保持较好动销下，定制酒和精品酒逐步起量，预计钓鱼台、荷花酒等高毛利精品酒销售高增。从渠道来看，公司继续推进全国华致名酒库的网络布局，H1门店数量同增47%，单店收入同增21%，Q2已逐步恢复正常节奏，预计Q3环比有望提速。 流通产品成本上行拖累盈利能力提升。2020Q1-3公司毛利率19.7%，同比下降2.2pcts，其中Q3毛利率21.4%，同比下降3.3pcts，主要系今年名优酒需求刚性占比相对提升，同时其采购成本也从Q2以来快速上行，其中飞天茅台价格从约2500元提升至节前约2800元，五粮液普五批价从约910元提升至节前约950元；费用率方面，公司Q1-3销售费用率7.1%，同比提升0.2pct，主要系公司销售人员数量增加所致。综合来看，公司Q1-3净利率8.8%，同比下降1.6pcts，其中Q3净利率8.0%，同比下降1.5pcts。 门店扩张叠加结构改善，中长期集中度有望持续提升。展店方面，公司在2019年初提出“3000+门店”计划，截至目前门店数量每年约有40%以上的增长；产品方面，尽管当前公司定制酒占比约10%，随着公司通过茅五等大流通产品拉动定制酒增长，钓鱼台荷花Q3以来增长迅速，有望持续改善盈利能力。中长期来看，疫情影响下，我国酒类流通行业集中度正在呈现加速提升的态势。公司秉承“精品、保真、服务、创新”的核心理念，整合供应链资源，加强品牌建设，有望持续受益。 盈利预测及投资建议：我们维持公司2020-2022年归母净利润3.74/4.62/5.60亿元，同比+17.0%/23.7%/21.2%，对应2020-2022EPS为0.90/1.11/1.34元，对应PE为40/32/27倍。参照食品饮料公司及消费零售渠道可比公司，维持6个月目标价40元，对应2020年45倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响不确定性；展店进度不及预期；采购成本上行过快。

业绩简述：220020前三季度实现营业收入136.81亿元//++29.02%；；归母净利润23.2亿元//++10.08%。其中，三季度单季度营业收入813.18亿元//++37.14%；归母净利润71.07亿元//++18.63%。 QQ33积极推动门店升级，电商和品牌门店销售表现靓丽；此外，上半年的新品预计对收入增长亦有贡献。根据公司反馈，公司持续进行门店升级和拓店，三季度新开的三亚酒行和海口酒行已是二代门店，单店改造和门店数量提升对公司线下渠道扩张有较大贡献；电商渠道三季度占比进一步提升；此外，上半年公司推出荷花酒荷花传奇系列等白酒、生肖艺术酒在内的多个系列葡萄酒等新品，预计对收入增长也有贡献。 QQ33毛利率同比下降环比降幅缩窄，主要受公司以促销应对疫情影响及产品结构变化影响。2020Q2、Q3公司毛利率分别为17.87%/-4.76pcts，21.45%/-3.26pcts，同比有所下降但环比降幅收窄，主要是婚宴、大型活动等受管控的背景下，公司积极举办促销活动；疫情期间销售结构也受到冲击，茅五销售占比略有提高。 随着疫情影响减弱，环比降幅有所收窄。 期间费用率10.68%//--0.96pcts，前期投入已见成效。Q3三季度，公司销售/管理/财务费用率分别为8.05%/-0.65pct、2.50%/0.03pct和0.13%/-0.35pct，Q3收入端的增长已消化二季度公司为展店、门店升级新增招聘200多人带来的销售费用压力；公司业务模式在销售、管理费用率上存在一定的规模效应，随着业务规模扩张，长期中的费用控制值得期待。 旺季来临叠加疫情缓和，销售状况有望进一步增长，盈利有望进一步改善。四季度国庆、中秋双节叠加，旺季来临，疫情进一步缓和的背景下，公司有望实现销售的进一步增长，盈利有望进一步改善。 投资建议：市场集中度持续提升，享受高端酒酒企发展红利，新品持续拓展。长期中公司有望从三个方面持续受益：1）市场集中度提升。中国酒类流通环节集中度较低，但该环节是影响消费者决策的关键环节之一，长期来看集中度有提升空间。2）酒企持续提升自身品牌价值，公司享受存货升值和销售单价提升。茅台、五粮液等品牌价值不断提升，公司有望从涨价中持续受益。3）持续新品推出，定制酒品具备较高盈利能力，且存在借助渠道推进其余酒品动销可能。当前股价对应2020/2021年PE32.9/23.5倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价48.29元，继续推荐！风险提示：1）疫情进一步加剧；2）流量产品供给不达预期；3）行业竞争严重加剧；4）行业政策风险。

事件：1）2020年前三季度，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润36.81、3.20、2.94亿元，分别同比增长29.02%、10.08%、9.95%。2）2020年第三季度，公司实现营业收入、归母净利润13.18、1.07亿元，分别同比增长37.14%、18.63%。 公司加速扩展营销网络，完善品牌矩阵，头部优势进一步显现：1）进一步拓宽了覆盖全国的“毛细血管式全渠道营销网络”，构建包括华致酒行、华致酒库、华致名酒库、零售网点、KA卖场、团购、电商、终端供应商在内的营销网络，满足不断升级的市场需求：①稳步推进全国布局，门店数量及质量稳步提升：以省区为单元，积极推动优质零售网点客户转型成为华致名酒库，实现品牌升级、供应链升级、服务升级。②积极拓展电商业务，华致优选运营状况良好。借助华致优选电商平台，举办多场专题活动，运营水平、用户体验及转化率持续提升，注册用户数增长显著，带动电商渠道收入稳步增长；2）完善品牌矩阵，加大品牌和产品的市场推广度：公司借助上游酒企丰富的生产经验和成熟的酿造工艺，合作开发新的酒品，完善产品结构，设有产品研发中心，促进名酒、老酒的产品流通和品牌价值提升。 财务指标来看，1）盈利能力：2020年前三季度整体实现毛利率19.72%，同比下滑2.25个百分点，净利率8.80%，同比下滑1.58个百分点。销售费率同比下降0.65个百分点，受益于销售规模扩大，营业收入同比增长较快；管理费率同比上升0.03个百分点；财务费用同比下降0.35个百分点，主要由银行贷款规模减小，利息费用减少所致。2）现金流：经营性净现金流情况显著好于去年，三季度账面资金同比下降，主要系偿还银行贷款以及应收账款和固定资产增加所致。3）营运能力：营业收入同比快速增长，应收账款周转率和存货周转率均有一定程度的提升。 公司作为酒类流通头部企业，与上游酒厂、酒商合作关系稳固，品牌矩阵不断完善；下游全渠道扩展，线下快速扩张线上优质运营，公司未来营收、业绩有望持续稳定提升。我们预计20-22年公司归母净利润分别为3.66、4.65、5.65亿元，EPS分别为0.88、1.12、1.36元/股，对应2020年10月22日收盘价的PE为33.9、26.7、22.0倍，首次予以“审慎增持”评级。 风险提示：市场竞争风险；价格波动风险；系统性风险等。