2024年 公 司 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为235.78/55.17/54.57亿元（同比+16.41%/+20.22%/+21.40%）； 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 91.46/23.30/23.12亿元（同比+10.38%/+12.78%/+12.78%）。 年份原浆引领增长，产品结构稳中有升。 24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及 其 他 营 业 收 入 180.86/22.41/25.38亿 元 （ 同 比+17.31%/+11.17%/+15.08%），其中年份原浆占比提升 0.59pcts 至 79.10%，年份原浆增长快于整体，奠定公司增长基本盘。量价角度看， 24年公司酒类销量/吨价分别同比+8.44%/+7.37%，量价齐升驱动公司营收增长，其中，年份原浆销量/吨价同比+11.99%/+4.75%，年份原浆延续放量势能，同时从均吨价来看产品结构整体仍保持升级态势。 省内大本营稳固基本盘，全国化迈向提质新阶段。 分区域看，华北/华中/华南收入分别为 19.79/201.51/14.26亿元（同比+7.40%/+17.80%/+11.16%）。 经销商量质双升推动营收增长， 2024年经销商数量增加 448家至 5089家（同比+9.65%），商均规模同比+6.17%至 463.31万元/家。其中，华北、华中、华南经销商数量分别同比+11.11%、 +8.49%、 +11.47%，商均规模分别同比-3.34%、 +8.58%、 -0.28%。 2024年公司华北、华南等省外市场增速回落，华中省内大本营稳固基本盘，我们认为，行业调整背景下公司省外市场降速提质凸显长线思维，同时，省内保持较快增长之下市占率预计进一步提升，徽酒龙一优势不断巩固。 结构升级与费用优化共振，利润端仍具增长弹性。 25Q1公司毛利率/归母净利率分别同比-0.67/+0.54pcts 至 79.68%/25.47%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.57/-0.43pcts 至 26.60%/4.37%；经营性净现金流同比-24.81%至 18.45亿元。 24年产品结构升级继续推动公司毛利率稳步提升，同时规模效应&费用精细化投放带动公司费用率进一步下降，盈利能力因而进一步提升。 25年坚持“全国化、次高端”战略不动摇，继续看好古井保持稳健增长势能。 25年公司将坚持“全国化、次高端”战略不动摇，持续优化产品结构，坚持以古 20为战略支点，抢占次高端消费群，同时扩大古 8、古 5、献礼等大众酒市场份额。此外，目前公司全国化覆盖率已达 70%以上，省外占比达到 40%。我们继续看好公司“全国化、次高端”战略助力公司保持稳健增长势能。 预计 25-27年公司收入分别为 259.9/289.3/320.8亿元（ 25-26年前值260.4/289.4亿元），归母净利润分别为 63.0/72.1/81.0亿元（25-26年前值62.3/71.0亿元），对应 PE 为 11.8X/10.3X/9.2X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期；省内市场竞争加剧

事件：2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元（同比-49.70%/-97.72%）；对应2024Q4收入/归母净利润分别为2.32/-0.44亿元（同比-66.20%/-163.67%）；2025Q1公司收入/归母净利润分别为3.44/0.32亿元（同比-30.34%/-56.78%）。24年去库存报表端承压突出，25年资源聚焦“大本营”市场有望迎来突破。 24年内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入2.35/8.35/0.76/2.68亿元（-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%）。量价角度，24年酒类销量/吨价分别-32.98%/-25.17%，营收下滑主要由销量&吨价下降影响。分产品：①24年内参销量/吨价分别同比-56.09%/-24.99%；②酒鬼系列销量/吨价同比-46.18%/-5.83%。 24年经销商数量净减少438家至1336家，平均经销商规模同比-33.41%至105.88万元/家，24年单商规模降低是公司营收下降主要原因。内参占比下降毛利率承压，营销改革深化利润端承压明显。24年公司毛利率/净利率分别同比变动-6.98/-18.48pcts至71.37%/0.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+10.72/+6.66pcts至42.94%/13.09%；经营性现金流同比-804.30%至-3.61亿元。毛利率下降主要系酒类销售收入中内参占比下降8.70pcts至16.65%。 25Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-0.37/-5.64pcts至70.71%/9.22%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-6.20/+3.05pcts至27.74%/11.44%；经营性现金流同比+51.91%至-1.27亿元；合同负债同比/环比-23.57%/-26.81%至1.80亿元。考虑行业处于调整期，我们下调公司盈利预测。预计25-27年公司收入分别为12.5/13.3/14.3亿元（25-26年前值15.8/17.4亿元），归母净利润分别为1.1/1.6/2.1亿元（25-26年前值1.3/1.7亿元），对应PE为122X/84X/64X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

事件： 公司发布 25年一季报， 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 28.52/0.85/0.75亿元（同比-31.01%/-34.19%/-41.27%）。 严格落实十八字行动方针， 25Q1调整期业绩阶段承压。 25Q1公司营收端承压相对明显，预计主要系：①25Q1酒类流通行业整体仍处于调整期，需求相对偏弱；②公司自 24Q4开启包括“去库存、促动销”在内的 18字行动方针，主动解决快速发展阶段积累的问题，为后续高质量增长奠基。 计提存货跌价利润承压，经营性现金流表现强于利润。 25Q1公司毛利率10.44%（同比-0.04pcts）、销售费用率 4.67%（同比+0.01pcts）、管理费用率1.28%（同比+0.18pcts）、归母净利率 2.99%（同比-0.15pcts）。 25Q1公司毛利率小幅下滑主要系行业周期性深度调整， 主销名酒市场价格呈下降趋势，此外公司基于谨慎性原则对部分存货计提了存货跌价准备，导致净利润同比减少。 25Q1公司经营性净现金流 4.18亿元（同比-1.95%），预付款余额11.95亿元（同比-31.61%），环比 24Q4减少 2.21亿元。我们认为， 25Q1公司经营性净现金流表现相对较优或主要系去库存背景下公司减少预付款支出。 公司顺应渠道&需求变化趋势，对产品、渠道开启全方位调整，产品上在坚守高端名酒的同时注重性价比产品布局，渠道上以酒行 3.0+酒库+华致优选三箭齐发，顺应多层次需求， 25年渠道、产品、组织全方位改革有望逐步发力，期待拐点来临。预计 25-27年公司收入分别为 99.10/106.70/111.92亿元,同比+4.71%/7.67%/4.89%，归母净利润分别为 1.30/1.76/2.31亿元，同比+192.79%/34.94%/31.40%，对应 PE 分别为 66.7/49.4/37.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；门店升级扩张推进不及预期； 精品酒销售不及预期。

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.44/25.89/25.66亿元（同比+8.46%/+13.45%/+14.93%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.47/8.29/8.16亿元（同比-12.35%/-9.54%/-9.48%）。 分红率：拟46.35%（23年45.46%）。洞藏系列稳固营收基本盘，25Q1普通酒下滑幅度较大业绩承压。24年公司白酒业务收入70.02亿元（同比+9.39%），其中：中高档白酒（洞藏系列等）/普通白酒营业收入57.13/12.90亿元（同比+13.76%/-6.53%），中高档白酒占比同比提升3.14pcts至81.58%。量价角度看，24年公司白酒销量/均价分别同比+0.14%/+9.23%，中高档酒销量/均价分别同比+9.31%/+4.07%，中高档酒销量提升驱动结构提升。 25Q1公司白酒业务收入19.62亿元（同比-12.32%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入17.20/2.42亿元（同比-8.57%/-32.09%），中高档白酒占比同比提升3.59pcts至87.66%。省内洞藏势能延续，省外低端老品下滑收入承压。24年省内/省外收入分别为50.93/19.09亿元（同比+12.75%/+1.31%），省外占比同比降低2.17pcts至27.26%。24年经销商数量净减少8家至1377家，商均规模同比+10.02%至508.52万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为678.22/304.94万元/家（同比+9.90%/+5.68%）。25Q1省内/省外收入分别为16.33/3.29亿元（同比-7.71%/-29.74%），省外占比同比降低4.16pcts。25Q1经销商数量同比减少11家至1379家，平均经销商规模同比-11.62%至142.29万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为215.47/52.97万元/家（同比-8.68%/-27.59%）。 中高档白酒放量带动公司盈利能力持续提升，“文化迎驾”战略引领品牌投入阶段性加大。24年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.57/+1.21pcts至73.94%/35.26%，销售费用率/管理费用率分别同比+0.41/+0.02pcts至9.06%/4.27%。25Q1公司毛利率/归母净利率分别同比+1.40/+1.20pcts至76.49%/40.47%，中高档白酒占比提升持续带动公司盈利能力提升。25Q1公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.99/+0.60pcts至7.72%/3.71%；经营性现金流同比-19.97%至4.96亿元；合同负债同比-11.32%至4.57亿元。 考虑行业处于调整阶段，我们下调盈利预测，预计25-27年公司收入分别为74.4/79.9/85.1亿元（25-26年前值为85.6/97.3亿元），归母净利润分别为26.3/28.7/31.0亿元（25-26年前值为30.9/35.6亿元），对应PE为12.8X/11.7X/10.9X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

事件： 4月 9日公司发布 2024年度业绩快报。 2024年公司业绩稳健增长， 实现营业总收入 235.78亿元， 同比增长 16.41%；营业利润 77.51亿元， 同比增长 23.36%；利润总额 77.87亿元， 同比增长 22.98%；归属于上市公司股东的净利润 55.14亿元， 同比增长 20.15%；基本每股收益 10.43元， 同比增长 20.16%。 对应 2024Q4季度， 公司营业收入/归母净利润 45.09/7.67亿元（同比+4.85%/-1.17%）。 年份原浆支撑增长基本盘， 24Q4降速为 25年开门红奠基。 24Q4公司营收同比+4.85%，增速环比 Q3回落。 2025年春糖期间，公司发布两款新品古井贡酒·第八代（ 80元价位）和古井贡酒·老瓷贡（ 45元价位），强化公司大众价位布局。 坚定信心强基固本， 25年古井稳健增长可期。 4月 10日，“第十四届中国白酒 T9峰会”上董事长梁金辉发表《相信相信的力量 做更好的自己 助力中国白酒行稳致远》主题演讲，提到要强基固本，向下扎根，保持战略定力，坚持长期主义。 25年以来，宴席复苏背景下古井在省内省外多地举办集体婚礼活动发力宴席场景，凸显公司强管理、全营销优势。 25年我们看好公司进一步发挥管理、营销等多方面优势，保持稳健发展。 参考公司发布的业绩快报数据，我们略下调公司盈利预测，预计 24-26年公司收入分别为 235.8/260.4/289.4亿元（前值分别为 239.2/269.5/299.7亿元），归母净利润分别为 55.1/62.3/71.0亿元（前值分别为 55.5/64.6/73.5亿元），对应 PE 为 16.8X/14.9X/13.1X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期；业绩快报的财务数据仅为初步核算数据与年度报告中披露的最终数据可能存在差异。

事件：1月24日，公司发布2024年度主要经营数据公告，预计2024年度实现归属于上市公司股东的净利润约134,078万元，同比增长约6%；营业收入约521,671万元，同比增长约5%。全年来看，公司收入与利润均较上一年度保持增长，完成了年初制定的全年经营目标。臻酿八号平稳放量，稳固营收基本盘。 24年公司顺利达成全年经营目标，营收实现5%左右增长。其中，核心单品臻酿八号成为公司业绩的核心驱动力，据酒业家公众号，2024年其销售规模或达到30亿左右，奠定公司营收基本盘。 我们认为，臻酿八号之所以能够成为公司业绩核心驱动力主要系：①臻酿八号所处的300-400元价格带是次高端主力价格带，上承商务场景需求，下接大众宴席升级，符合市场放量逻辑；②公司持续对井台、典藏等高端开展广告营销投入，形成高端品牌影响力的外溢效应，臻酿八号被消费者认为是性价比之选。Q4加大BC联动投入，利润端阶段承压。24Q4公司净利率预计15.10%左右，同比下降2.94pcts，预计主要系24Q4旺季来临之际，公司加大BC联动投入，如：臻酿八号推出六赠一活动、冠名张学友演唱会等。经营拐点或现，期待修复弹性。 考虑公司已发布2024年主要经营数据，我们略调整盈利预测。预计24-26年公司收入分别为52.2/57.7/63.1亿元（前值51.7/57.2/62.5亿元），归母净利润分别为13.4/15.2/16.9亿元（前值13.7/15.6/17.3亿元），对应PE为17.3X/15.2X/13.7X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；市场开拓不及预期；产品高端化推进不及预期。

事件： 1月 23日，公司发布 2024年业绩预告， 预计 24年公司营收 14.23亿元左右，同比-49.7%；预计归母净利润 0.10-0.15亿元，同比下降 98%-97%；扣非净利润 500-750万元，同比下降 99%。 24年改革逐步见效，行业竞争加剧公司经营承压， 25年资源聚焦“粮仓”市场有望突破。全年看预计动销强于报表（ 市场库存去化较好）， 24Q4公司营收降幅相对较大，预计主要系需求相对偏弱之下渠道回款意愿谨慎。 24年公司营销改革逐步见效， 据悉 2024年酒鬼酒在全国市场的消费者扫码瓶数同比增长 95%，参与扫码的消费者人数同比增长 92%，参与扫码的终端数量同比增长 44%。 25年公司将聚焦市场资源于省内大本营市场及省外样板市场，全力打造“粮仓”， 经营有望逐步迎来改善。 高端产品内参承压相对明显，费用投放力度加大利润端承压。 分产品看，内参持续聚焦甲辰版， 24年总体处于新品市场拓展期， 未能形成销量支撑，导致公司高端产品收入占比下降。 2024年公司利润端承压较为明显，预计主要系： 1、 高端产品占比下降，产品结构下行，毛利率承压； 2、公司加大消费者扫码、宴席等消费端费用投放， 拉动消费者动销开瓶，带动市场库存去化，导致费用率提升。 营销转型进入关键阶段，期待经营拐点来临。参考公司业绩预告， 我们下调盈利预测，预计 24-26年公司收入分别为 14.23/15.85/17.41亿元（前值为 17.4/19.5/21.4亿元），归母净利润分别为 0.14/1.27/1.71亿元（前值为1.7/2.0/2.3亿元），对应 PE 为 1028X/116X/86X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期；业绩预告仅为初步测算结果，具体数据以公司正式发布的 24年年报为准。

事件： 12月 30日，公司发布 2024年中期利润分配预案。 基于对公司未来可持续发展的信心，为提升公司投资价值，与广大投资者共享公司经营的高质量发展成果，增强投资者获得感，切实履行社会责任，在确保公司持续稳健经营及长远发展的前提下，公司拟定 2024年中期利润分配预案为：公司拟以 2024年 9月 30日股本总数 528,600,000股为基数，每 10股派发人民币10.00元(含税)，共计人民币 528,600,000元，结余的未分配利润全部结转至下年度。 24年业绩再创新高， 25年向更高目标进发。 12月 26日，公司于上海召开古井贡酒·年份原浆全球经销商大会。会上梁金辉董事长表示， 2024年，除了在业绩再创新高外，古井还取得了一系列成绩：品牌影响力持续提升、销售工作取得新成效、产品的品质稳步提升、品行方面不断向善向好。 2025年是“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”规划开启之年， 古井要转作风、强管理、全营销，战胜困难，确保年度目标的实现和古井的稳健发展。 2025年公司已推出详细的发展规划，即横下“一条心”，狠抓“两条线”，落实“三个作为”。其中，“一条心”即一心一意为客户，坚持“用户为先”的理念；“两条线”即产品线和人才线，要不断做大基本盘，持续拓展新版图；“三个作为”即公司作为、客户作为、个人作为，要共同推动古井事业健康发展。 考虑到需求整体相对偏弱，我们略下调公司盈利预测，预计 24-26年公司收入分别为 239.2/269.5/299.7亿元（前值分别为 239.6/281.6/326.8亿元），归母净利润分别为 55.5/64.6/73.5亿元（前值分别为 55.7/69.1/83.9亿元），对应 PE 为 16.5X/14.2X/12.5X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

公司公告：董事长黄克兴因已届退休年龄，辞任公司董事长、执行董事及董事会战略委员会主席职务，辞任后，黄克兴不再担任公司及控股子公司的任何职务。 同意选举姜宗祥为第十届董事会董事长、战略与投资委员会主席，并兼任公司总裁职务。 姜总为内部提拔，年富力强、从业经验丰富。姜宗祥现年52岁，山东工业大学本科毕业，南开大学经济学硕士。现任公司党委书记、董事长、总裁，青岛啤酒集团有限公司党委书记、董事长。曾任青岛啤酒（芜湖）有限公司副总经理，公司战略投资管理总部副部长、信息管理总部部长及制造中心采购管理总部部长、制造总裁助理兼采购管理总部部长、副总裁兼供应链总裁等职。具有丰富的公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营经验。 未来公司生产、销售策略有望保持延续性。青岛啤酒的经营发展战略不会因人事变动而发生变化，目前治理结构完善，新任姜总具有丰富的啤酒行业公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营经验，与黄克兴合力推动了公司创新优势持续巩固提升、产品竞争力显著增强、品牌影响力扩大、盈利水平持续稳健、高端化、智能化、绿色化转型加快推进等工作。 展望25年，1）从外部环境看，随着促消费政策的推出，餐饮、夜场现饮场景恢复，有望带动啤酒需求、升级速度修复；2）从公司自身看，24年提升经营质量、导入ERP系统；25年换届落地后，新管理层将带领员工努力拼搏、奋发进取，不断迈上高质量发展的新台阶。 盈利预测：我们预计24-26年公司收入增速分别为-5%/3%/2%（金额321/330/337亿元），归母净利润增速分别为3%/10%/8%（金额44/49/52亿元），对应PE分别为24X/22X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨过快；需求及升级低于预期。

事件：12月20日，公司发布公告称，郑轶先生因工作调整原因辞去总经理职务，由程军先生接棒，辞职后郑轶先生仍担任公司副董事长职务。程军先生曾在2020年4月至2021年8月出任酒鬼酒副总经理，并行使总经理职权。 2023年以来公司主动调整市场策略，开启从渠道布局到营销费用投放方式的全方位营销转型。但是，随着2024年行业整体进入调整期，存量竞争愈发激烈背景下，公司营销转型面临更大阻力，业绩持续承压。2020-2021年间程军先生担任副总经理阶段，公司连续两年归母净利润实现60%以上较高增长。 我们认为，当前时点，程军先生的回归有望助力公司理顺市场、团队等多层级关系，带领公司走出调整，重返增长。营销转型进入关键阶段，期待经营拐点来临。我们维持盈利预测，预计24-26年公司收入分别为17.4/19.5/21.4亿元，归母净利润分别为1.7/2.0/2.3亿元，对应PE为106X/90X/79X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

事件：2024Q1-3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.91/0.56/0.51亿元（同比-44.41%/-88.20%/-89.27%）；2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为1.97/-0.65/-0.66亿元（同比-67.24%/-213.67%/-219.48%）。Q3白酒需求偏弱，公司业绩季度承压。 三季度公司收入、利润承压明显，我们预计主要系：①Q3公司管理层变动对公司短期经营产生一定影响；②Q3动销整体偏弱背景下，公司控制节奏推动渠道库存去化；③经销商客户在当前经济环境下经营意愿偏保守，回款谨慎。 营销改革深化阶段费用率提升，盈利水平承压。2024Q3公司毛利率/净利率分别同比-11.65/-42.22个百分点至64.04%/-32.77%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+30.21/+13.61个百分点至66.30%/18.97%。24Q3公司经营性现金流同比-687.26%至-2.03亿元；合同负债同比/环比分别-17.63%/-19.53%至2.07亿元。毛利率下滑预计主要系定位高端的内参处于去库存阶段，公司中端及大众价位段产品比例上升，销售费用率大幅提升主要系：①收入规模下降；②公司加大消费者促销费用投放力度。 营销转型进入关键阶段，期待经营拐点来临。24年公司仍处于改革深化阶段叠加白酒商务消费相对偏弱，考虑公司24Q3业绩下降幅度相对较大，我们下调盈利预测，预计24-26年公司收入分别为17.4/19.5/21.4亿元（前值为24.3/27.1/29.9亿元），归母净利润分别为1.7/2.0/2.3亿元（前值为3.9/4.7/5.5亿元），对应PE为118.6X/100.9X/87.7X，调整为“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

事件：24年前三季度公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为78.32/1.68/1.49亿元（同比-5.10%/-27.36%/-15.24%）；24Q3公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.89/0.13/0.12亿元（同比-20.84%/-84.17%/-64.64%）。三季度白酒需求总体偏弱，收入端有所承压。 三季度虽然中秋国庆等消费集中阶段，但终端反馈动销同比下滑，行业压力之下公司经营阶段性承压。 利润端阶段性承压，费用持续优化。24Q3公司毛利率8.50%（同比-1.93pcts）、销售费用率5.54%（同比-0.96pcts）、管理费用率1.83%（同比+0.03pcts）、归母净利率0.67%（同比-2.68pcts）。我们预计，Q3公司归母净利率降幅相对较大主要系24Q3收到政府补贴减少影响，实际24Q3公司扣非归母净利率为0.63%（同比-0.78pcts）。24Q3末公司预付款余额14.68亿元（同比-7.78%），我们预计，公司预付款同比有所下降或与公司调节部分经销品牌的回款节奏有关。 营销老将接任总经理，期待发挥经验优势护航公司行稳致远。10月中旬公司发布人事调整公告，新增吴其融先生为公司非独立董事，并聘任杨武勇先生为公司总经理。吴其融先生与公司实控人、董事长吴向东先生为父子关系，体现实控人对公司管理高度重视。杨武勇先生跟随董事长多年，历任北京金六福酒业有限公司副总经理兼江苏大区营销总监、华东营销中心总经理，我们认为，行业调整期总经理丰富的从业经验有望护航公司行稳致远。 考虑白酒消费弱复苏背景，我们下调盈利预测，预计24-26年公司收入分别为92.93/97.61/106.92亿元（前值为109.84/121.51/134.35亿元），归母净利润分别为1.78/2.19/2.54亿元（前值为2.55/3.07/3.56亿元），对应PE分别为45.9/37.2/32.1X。我们认为，政策催化下后续白酒需求有望复苏，公司经营有望受益需求复苏迎来拐点，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；门店升级扩张推进不及预期；精品酒销售不及预期。

事件：2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.70/8.83/8.81亿元（同比+0.38%/+7.67%/+10.47%）。 天号陈保持放量带动中档酒高增，降级背景下高档酒Q3承压。24Q3公司白酒业务收入20.38亿元（同比+0.28%），量价拆分来看，24Q3公司白酒销量为4863.53千升，同比+4.26%，对应吨价为41.91万元/千升，同比-3.81%。其中：高档/中档产品营业收入分别为19.40/0.99亿元（同比-2.03%/+87.15%），高档白酒占比95.16%，占比同比下降2.25pcts。我们预计，三季度八号势头良好，井台在降级背景下量承压相对明显，天号陈及系列酒承接降级需求，保持放量势能。 海外市场Q3增长突出。24Q3国内/外收入分别为20.16/0.23亿元（同比-0.31%/+112.16%），其中国内/国外收入占比分别为98.88%/1.12%，国外占比同比提升0.59pcts。24Q3批发代理/新渠道及团购销售收入19.17/1.21亿元（同比+0.32%/-0.37%），24Q3经销商数量环比24Q2末净增加3家至53家（23Q3末为55家，经销商数量同比-3.64%），平均经销商规模同比+4.06%至3845.89万元/家，其中国内/国外经销商分别为48/5家，平均经销商规模分别为4199.15/454.65万元/家（同比+3.84%/+112.16%）。 毛利率提升与费用结构优化共振，公司盈利水平明显提升。2024Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+0.86/+2.89pcts至84.57%/42.65%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-3.99/+0.53pcts至8.44%/4.02%；经营性现金流同比-20.47%至10.68亿元；24Q3末合同负债环比/同比变动-1.48%/-5.87%至10.55亿元。经营拐点已现，期待修复弹性。 考虑白酒需求偏弱，我们略调低盈利预测。预计24-26年公司收入分别为51.7/57.2/62.5亿元（前值54.0/59.6/65.0亿元），归母净利润分别为13.7/15.6/17.3亿元（前值13.9/15.8/17.5亿元），对应PE为20.3X/18.0X/16.1X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

事件：2024Q1-3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为190.69/47.46/47.00亿元（同比+19.53%/+24.49%/+25.55%）；2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.63/11.74/11.59亿元（同比+13.36%/+13.60%/+14.52%）。 年份原浆势能延续，全国化稳步推进。2024Q3公司营业收入/归母净利润分别为52.63/11.74亿元（同比+13.36%/+13.60%），需求相对偏弱背景下古井贡酒Q3收入、利润增长势能依然强劲。我们预计省内年份原浆延续放量势能，奠定公司增长基本盘，此外，公司全国化稳步推进，省外梯队市场建设成型，第一梯队已有4-5个市场突破10亿元，第二梯队3-5亿元市场有一定的储备，第三梯队全部过亿，未来全国化扩张空间可期。 Q3毛利率略有承压，规模效应持续释放费用率降低持续兑现。24Q3公司毛利率/归母净利率分别同比-1.55/+0.05pcts至77.87%/22.30%；销售费用率/管理费用率分别同比-5.32/-0.14pcts至23.01%/6.07%；经营性净现金流同比+34.55%至13.34亿元；预收款（含合同负债）同比/环比分别-41.61%/-12.75%至19.36亿元。我们预计，毛利率下降预计主要系公司价位相对较低的单品占比阶段性回升。销售费用率下降之下公司净利率提升幅度相对较小，主要系Q3单季度税金及附加率同比+2.40pcts至17.21%。 考虑到需求整体相对偏弱，我们略下调公司盈利预测，预计24-26年公司收入分别为239.6/281.6/326.8亿元（前值分别为247.4/295.3/347.5亿元），归母净利润分别为55.7/69.1/83.9亿元（前值分别为59.0/74.8/92.2亿元），对应PE为20.8X/16.8X/13.8X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

事件：24Q1-3公司收入/归母净利润分别为55.13/20.06亿元（同比+13.81%/+20.19%）；24Q3公司收入/归母净利润分别为17.11/6.25亿元（同比+2.32%/+2.86%）。中高档酒占比提升，普通酒拖累业绩。 24Q3公司白酒收入16.32亿元（同比+3.30%），其中：中高档/普通白酒收入12.96/3.36亿元（同比+7.12%/-9.16%），我们预计洞藏系列延续优秀表现带动中高档白酒占比同比提升2.83pcts至79.41%，而百年迎驾等普通白酒拖累业绩增长。省外收入略承压，平均经销商规模小幅增长。24Q3省内/外收入分别11.16/5.16亿元（同比+6.85%/-3.62%），其中省内收入占比68.41%（同比+2.27pcts)，我们预计，省外下滑或主因普通酒下滑。24Q3平均经销商规模同比+1.42%，24Q3省内/省外经销商数量分别同比净+3/-4家至782/640家。 结构提升带动盈利端上行，合同负债/现金流同比下滑。24Q3公司毛利率/归母净利率分别同比+2.88/+0.73pcts至75.84%/36.31%，结构上行带动盈利端提升；销售费用率/管理费用率分别同比+0.73/+0.32pcts至8.98%/3.39%，费用端稳定；经营性现金流同比-8.60%至6.91亿元；合同负债同比/环比-20.45%/-12.74%至4.03亿元。洞藏系列势能持续释放，全年双位数增长可期。考虑白酒需求偏弱，我们调低盈利预测。预计24-26年公司收入分别为75.1/85.6/97.3亿元（前值82.3/100.1/118.0亿元），归母净利润分别为26.8/30.9/35.6亿元（前值28.7/35.1/42.3亿元），对应PE为19.6X/17.0X/14.8X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。