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马莉 2 8
口子窖 食品饮料行业 2021-05-03 59.21 -- -- 63.17 6.69% -- 63.17 6.69% -- 详细
2020年业绩符合预期,逐季实现改善受疫情影响,2020年公司收入同比下降 14.15%,其中 20Q4收入增速环比提升 3.02个百分点至 9.77%;归母净利润同比下降 25.84%,其中 20Q4净利润增速环比提升 2.93个百分点至-2.93%,业绩增速逐季实现环比改善: 1)分产品来看,高端酒收入下降拖累利润表现。2020年占比超 96%的高档酒收入较去年同期下降 13.23%,其中口子 5年+6年预计收入占比约为 50-60%;中档酒及低档酒收入增速分别下降 47.60%、24.30%,总体来看,公司 2020H1坚持去库存,目前整体库存处于低位; 2)分地区来看,省外市场实现小幅微增。2020年省内及省外市场收入较去年同期变动-17.24%、0.77%,其中占比为 75.26%的省内地区业绩下降显著;销商数量分别净增 20、5户至 439、243户,2020年公司严格执行经销商分类管理,加大经销商考核,并陆续增设新经销商以运作新品。与此同时,公司在皖南/皖北地区继续推进团购/酒店渠道的建设;公司通过“省内大商外派”形式积极拓展省外市场,在省外产品结构更优、业绩基数较低的背景下,发展速度略快于省内; 3)销售费用增长或为规模化发展推力。2020年毛利率及净利率分别较去年同期变动+0.20、-5.01个百分点至 75.17%、31.80%。公司毛利率提升主因毛利率较稳定的高端产品动销情况恢复程度较好(公司推出的高价位纪念酒贡献业绩),而费用率较高使得净利率下价格。费用方面,2020年公司销售费用率上升 5.14个百分点至 13.62%,管理费用率上升 1.45个百分点至 6.26%(根据新收入准则,将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算),其中销售费用增长 37.96%主系公司 2020年广告宣传费、促销及业务费、职工薪酬增加所致(未来或成规模化发展推力),同时公司加大了针对团购、宴席资源的投放; 4)预收款环比提升,经营性现金流净额下降。2020年预收款(合同负债+其他流动负债)为 8.32亿元,环比增长 3.45亿元,经销商实际回款情况优于报表;2020年经营性现金流量净额为 4.99亿元,同比下降 61.55%,主要系本期销售商品收到的现金减少所致。 2021Q1低基数下高增长,产品结构稳步升级在春节旺季背景下,2021Q1公司收入及净利润均实现恢复性高增,高端酒占比进一步提升推动利润上行,具体来看: 1)分产品看,高档产品增长显著推升盈利能力。2021Q1高档、中档及低档白酒收入分别同比变动 51.28%、45.55%、46.88%,其中高档白酒销售占比较去年同期提升 0.13个百分点至 96.12%,口子 10年及 20年增长加速,主因安徽主流价位带逐步上移,而口子 5年则保持稳健发展,产品结构提升推动公司盈利端表现优秀;分地区来看,省内市场实现恢复性高增。2021Q1省内及省外市场收入分别同比变动 56.84%、32.65%,经销商分别净增-1、-3户至 438、240户,其中省内地区恢复程度较好; 2)高端化推升毛利率提升,预收款环比实现增长。2021Q1毛利率及净利率分别较去年同期变动-0.93、+4.53个百分点至 76.58%、35.81%; 2021Q1公司预收款(合同负债+其他流动负债)3.82亿元,环比减少 4.50亿元; 经营性现金流净额-2.73亿元,主要系本期销售商品收到的现金减少所致。 营销改革正稳步推进,双位数增长目标达成概率高今年公司在多方面正不断推进改革:1)渠道营销方面:公司将聚焦更高价格产品;加强经销商管理考核力度,建立厂商共赢的利益共同体;2)市场建设方面,公司将继续严格执行“一地一策”,重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局,省内市场进一步实施渠道下沉,同时不断扩大省外“增长面”;3)营销方面,营销为之前公司较为薄弱的部分,亦为公司改革的重点,今年公司将加大费用投放以加大推广力度;4)产品方面,在推出补全价位带的初夏仲秋后,公司推出位于 600-800元价格带的纪念酒等高价位酒(团购渠道为主)以进一步补全产品线;5)体制机制方面,公司去年 3月提出的通过回购实行激励计划目前稳步推进中。我们认为口子窖业绩低谷已过,以 19年为基数实现双位数增长目标达成概率高,2021年业绩将迎来恢复性高增,改革红利逐步释放。 近期盈利预测及估值预计 2021~2023年公司收入增速分别为 22.5%、17.0%、13.1%;净利润增速分别为 28.3%、21.1%、14.5%; EPS 分别为 2.7、3.3、3.8元/股。目前对应 2020年估值 23倍,维持增持评级。
口子窖 食品饮料行业 2021-04-30 62.41 81.84 42.83% 63.17 1.22% -- 63.17 1.22% -- 详细
结构升级吨价提升,期待收入后续改善。20年高档白酒收入38.38亿元(-13.2%),销量和吨价分别变动-15.7%/2.9%,吨价上行预计主要受益于口10/口20等产品占比提升推动结构升级;20Q4收入12.73亿元(+10.4%),增速环比提升,加速增长。21Q1高档白酒收入11.13亿元(+51.3%),恢复明显,较19Q1下滑13.2%,预计主要因为疫情对白酒消费力仍有影响,以及春节期间省内限制聚餐。随着居民消费力恢复以及省内聚餐限制放开,收入有望进一步恢复。20年省内外收入31.74亿元(-17.2%)和7.88亿元(+0.8%),省外恢复增长;21Q1省内外收入9.16亿元(+56.8%)和2.42亿元(+32.6%)。21Q1末合同负债余额3.71亿元,同比小幅下降0.84亿元。 公司加大营销投入,21Q1盈利能力改善。20年毛利率75.17%(+0.20pct),预计主要受益于结构升级;销售费用率13.62%(+5.14pct),其中广告宣传和促销费用同比增长43.2%至4.73亿元,公司加大营销投入趋势明显。21Q1毛利率76.58%(-0.93pct),预计主要受会计准则变动影响;销售费用率12.10%( -4.43pct),管理费用率4.28%(-1.21pct),税金及附加占比14.57%(-0.34pct);综合以上,21Q1销售净利率35.81%(+4.53pct),盈利能力改善。 渠道改革稳步推进,期待股权激励落地。公司改革决心坚定,渠道方面新增团购商、特约经销商等,提升渠道活力;在市场操作上,更多参与费用执行、活动推广等。产品方面,公司有望推出兼香518新品,完善产品体系。公司股票回购已经完成,期待股权激励落地提升经营活力,看好公司长期发展。 财务预测与投资建议:上调营收,下调毛利率,预测公司21-23年每股收益分别为2.64、3.17和3.70元(原21-22年预测为2.75、3.15)。结合可比公司估值,给予21年31倍估值,对应目标价81.84元,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。
口子窖 食品饮料行业 2021-04-29 60.00 -- -- 63.17 5.28% -- 63.17 5.28% -- 详细
oracle.sql.CLOB@28d9d171
口子窖 食品饮料行业 2021-01-12 71.37 87.68 53.02% 79.26 11.06%
79.26 11.06%
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口子窖是兼香型白酒的领导企业,兼香与酱香等同属高风味香型。口味的独特性、工艺的复杂性、品质的稀缺性等符合消费升级的品类需求,品类占比5%,品类转换带来的增量空间大。口子窖消费者忠诚度高,是企业推广和稳定发展的基石。 口子窖渠道体系采用的大商制在企业早期经营中发挥重要作用,经销商持有公司股份、合作关系稳定且利益一致。民营化后管理层持股激励充分,管理层定力足,注重品质和企业的长期发展,净利润水平保持高位。2018年后口子窖在省内竞争中增速落后于古井贡酒等竞品。目前省内酒企按价格带形成分层占据,口子窖在100-300元价格带强势、品牌基础好。省内主流价格带已升级到150-300元,价格带扩容持续利好口子窖,公司未来在省内依然有良好的增长空间。公司调整动作务实有效: 产品端着力提高高档产品占有,2019年推出初夏、仲秋补充价格带,与古8/16在200-400元价格带竞争。 优化大商制,省内新增业务分产品分渠道再招商,区域切分完成大半,推动大商进一步下沉渠道,细化考核、强化厂商主导。 投入加大和聚焦,省内聚焦团购和宴席、引导产品升级,全国性广告。 市场拓展方面,省内渠道下沉拓展乡镇市场,省外大商外派点状开拓。 回购股份推出新一轮股权激励,再释组织活力。 100元以上为主的产品结构持续受益省内升级下的快速扩容。受益于消费升级100-300元价格带有望实现年均15%以上增长,300-600元价格带有望保持20%以上的增速,合计增量约60亿元。口子窖20年以上三季度实现两位数增长,价格带升级较早,品牌和渠道影响力强大,将优先受益市场扩容。 大商制发挥厂商紧密关系优势探索新模式。大小商制并无必然优劣之分,与稳健的经营风格契合,发挥与大商紧密关系优势,探索渠道合作新模式。 省外点状拓展,有望形成公司增长的新引擎。今年第三季度省外增长26.8%,公司加大全国性广告投入,省外市场未来有望形成公司新增长极。 投资建议:预计公司2020-2022年的营业收入分别为42.27、48.73、55.50亿元,归属于上市公司股东净利润分别为13.94亿元、16.45亿元和19.10亿元,每股收益分别为2.32元、2.74元和3.18元,对应PE分别为31.61X、26.78X和23.07X。增长提速叠加估值修复给与2021年32倍PE,目标价格87.68元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:疫情影响消费场景、白酒政策风险、营销改革不成功
口子窖 食品饮料行业 2020-11-16 67.72 -- -- 69.35 2.41%
79.44 17.31%
详细
公司发布三季报。 2020年前三季度公司实现营收 26.9亿元, yoy-22.5%; 实现归母净利润 8.6亿元, yoy-33.4%; 实现扣非归母净 利润为 8.4亿元, yoy-32.5%。 公司前三季度实现销售回款 24.7亿元, yoy-30.3%,实现经营性现金流-1.5亿元, 同比少流入 7.5亿元。 Q3收入增速转正, 高档白酒表现较好。 单季度来看, 公司 Q3实现营 收 11.2亿元, yoy+6.8%; 实现归母净利润 3.8亿元, yoy-5.9%;实 现扣非归母净利润 3.7亿元, yoy-4.3%。 分产品来看, 单三季度公司 高档/中档/低档白酒分别实现收入 10.7/0.2/0.2亿元, yoy+8.9%/ -24.9%/-19.2%, 高档白酒增速环比大幅回升 33.4pct,拉动收入增速 转正。 我们认为高档白酒表现较好,主要受益于双节期间宴席场景需 求回暖,叠加消费升级趋势下口子 10年和 20年等 200-300元价位产 品实现量增。 直销渠道增速亮眼, 省外市场快速发展。 分渠道来看, Q3单季度直销 (含团购) /批发代理渠道实现收入 0.2/10.9亿元, yoy+58.7%/7.0%, 同比提升 85.0/32.8pct。 直销渠道增速亮眼, 主要系公司加强团购布 局, 叠加去年基数较小。 单三季度省内/省外市场实现收入 8.5/2.6亿元, yoy+2.9%/26.9%, 同比提升 33.0/34.7pct,省内市场仍是主要 收入来源, 省外市场快速发展。 结构升级推升毛利, 销售费用冲抵净利。 单三季度公司毛利率为 76.7%, 同比提升 6.3pct, 环比提升 1.7pct。 毛利率持续提升,我们 认为主要系高档白酒增速较快带来的产品结构升级。公司上半年推出 了新品周年纪念酒,锁定 600-800元价格带,进一步丰富了高端白酒 产品结构,提升高档白酒收入贡献。 Q3公司销售/管理/财务/研发费 用率分别为 12.5%/5.1%/-0.7%/0.6%, 同比变动+6.8/+0.5/-0.2/ +0.4pct,销售费用投放大幅增加,主要系广告费和终端投入增加。 销售费用增加冲抵净利, Q3公司净利率为 33.8%, 同比回落 4.5pct。 改革持续推进, 经营趋势向好。 公司近年来持续在产能、 产品结构、 渠道等方面实施改革, 推进口子产业园项目和 20000吨大曲酒酿造 提质增效项目建设,加速产能释放;重点布局 200-400元价格带的初 夏、仲秋和 600-800元价格带的周年纪念酒,推动产品结构升级;实 施经销商精细化管理,强化经销商考核,加强团购布局。总体来看, 我们认为公司增速转正,表明最差时点已过,当前公司产品结构升级 +销售改革的长期逻辑清晰, 经营趋势向好。 徽酒龙头基础扎实,关注后续激励方案。 公司长期深耕安徽市场,是省内龙头酒企之一,品牌认可度高,消费基础扎实。 3月公司公告拟回购股份用于股权激励,当前回购进展顺利,建议关注后续激励方案带来的管理改善。我们预计公司 2020-2022年实现营收 41.02/47.09/53.10亿元, 实现归母净利润 13.42/16.29/19.00亿元,预计 EPS 分别为 2.24/2.71/3.17元/股,对应 PE 为 29/24/21倍, 给予“增持”评级。
口子窖 食品饮料行业 2020-11-04 57.84 -- -- 71.11 22.94%
79.44 37.34%
详细
事件:2020年11月2日,公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份进展的公告,公告称,截至10月31日,本公司已累计回购3,134,214股,占本公司总股本的比例为0.522%,已支付的资金总额合计人民币148,931,302.87元,成交价格区间为人民币46.00-48.49元/股。 回购接近尾声,蓄力未来发展。2020年4月21日公司拟回购1-2亿股权用于公司股权激励,按回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算,预计回购股份数量为4,000,000股,占公司目前已发行总股本的0.67%。公司在6月-8月期间,陆续回购1,521,848股、1,137,766股、474,600股,分别占到公司股本的0.254%、0.190%及0.079%。目前回购接近尾声,下一步公司股权激励体系建设完善将进一步优化治理结构,充分调动公司核心经营层积极性,为长期发展蓄力。 公司今年以来业绩持续环比改善,费用投放力度明显加大。公司20Q3实现营业总收入11.17亿元,同比增长6.75%,归母净利润3.77亿元,同比下滑5.86%。20Q2实现收入7.92亿元,同比减少25.07%,实现归母净利2.43亿元,同比减少30.53%。整体业绩环比改善显著。其中,高档白酒稳健增长,团购渠道快速起量高速拓展,安徽省内仍是公司大本营,基础坚实。公司2020年销售费用率处于高位,主要系公司加大广告投放力度所致。销售费用的投放虽然暂时会对业绩表现产生影响,但长期来看有利于提升公司品牌认知度,加强品牌形象建设。 产品+渠道构筑核心竞争力,随着公司进一步外部改善及内部优化,长期看好公司发展。长期来看,对内公司产能扩张逐步完成为产品品质及结构升级夯实基础,同时推动股权激励优化内部治理,提升经营效率。对外增加市场营销力度,推动渠道改革,激发经销商销售动力。我们认为,短期改善幅度略低预期不改公司长期逻辑。公司多年来依靠优质的产品品质及稳定的市场渠道经营模式所积累的品牌美誉度及扎实的消费基础是公司长期成长价值基石所在。目前正处于公司不断深化调整的市场培育阶段,看好公司改革内外兼修厚积薄发,量变引起质变后的业绩释放显现。 投资建议:公司产品品质口碑叠加渠道良好生态构筑核心实力,我们预测公司2020-2022年营收为42.09/48.00/54.34亿元,同比-9.90%/+14.04%/+13.20%,实现归母净利润为13.67/15.97/18.28亿元,同比-20.53%/+16.82%/+14.47%,维持公司“买入”评级。 风险提示:渠道改革不及预期,省内竞争加剧,人均可支配收入增长缓慢,政策风险,食品安全风险等。
口子窖 食品饮料行业 2020-10-30 56.40 70.00 22.16% 71.11 26.08%
79.44 40.85%
详细
事件:公司发布2020年三季报。2020年前三季度实现营业收入26.87亿元,同比下降22.5%;归母净利润为8.64亿元,同比下降33.4%。其中Q3营收11.17亿元,同比增长6.8%;Q3归母净利润为3.77亿元,同比下降5.9%,业绩略低于市场预期。 Q3收入增速如期转正,中高端产品保持较快增长。分产品来看,公司Q3高档/中档/低档白酒收入分别为10.75亿元/1635万元/1686万元,分别同比+8.9%/-24.9%/-19.2%,渠道调研反馈公司Q3宴席等消费场景恢复良好,其中小池窖增幅最优,口子10年以及初夏仲秋等中高端产品保持较好增长;分地区来看,Q3省内/省外收入8.51/2.57亿元,增速分别为2.86%/26.86%,省外表现优于省内,主要系公司省外市场产品结构优于省内市场,同时基数较低,旺季恢复情况优于省内。此外,公司20Q3末经销商数量430家,较H1净增加8家,公司Q3以来陆续新增经销商运作新品。 结构升级拉动毛利率高增,净利率降幅持续收窄。20Q3公司实现毛利率76.7%,同比大幅提升6.3pcts,主要系产品结构提升,公司今年在初夏仲秋的基础上继续推出定位400元以上价格带的周年纪念酒,持续卡位省内消费升级价格带。费用率方面,公司Q3销售费用率12.5%,同比提升6.8pcts,主要系公司继续加大广告费用投放力度,持续强化品牌力。此外,Q3公司所得税率23.7%,同比提升5.1pcts,对公司盈利能力改善亦有所拖累。综合来看,公司Q1-3净利率32.1%,同比下降5.2pcts,Q3净利率33.8%,同比下降4.5pcts,净利率降幅较上半年收窄。 营销改革稳步推进,困境反转持续演绎。公司近两年来持续强化基础产能建设,并在产品体系、渠道架构和费用投放上推动改革:1)产能端:夯实基础产能建设,随着东山二期的投产,明年有望实现产能6万吨;2)产品端:聚焦定位200-400元价格带的初夏、仲秋和400-600元价格带的周年纪念酒;3)渠道端:更加精细化管理经销商,要求经销商新老产品分开运作,并强化经销商考核体系,团购渠道直面竞品竞争。4)费用端:加大市场费用投放力度,增强对经销商的资源支持。公司也于3月公告回购股份用于股权激励,当前回购进展顺利,静待后续激励方案落地,进一步提高公司的核心竞争力。总体来看,随着Q3收入增速的逐步好转,我们认为公司经营低谷已过,困境反转趋势正在持续演绎。 盈利预测及投资建议:略调整公司2020-2022年净利润12.13/14.26/16.66亿元(原预测值为13.79/15.91/17.93亿元),同增-18.1/19.0/17.3%,对应EPS分别为2.02/2.38/2.78元,对应2020-2022年市盈率分别为29/24/21倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展,维持“买入”评级,维持6个月目标价70元,对应2021年约30倍PE。 风险提示:疫情影响不确定性;高端产品推广不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2020-10-30 56.40 66.70 16.40% 71.11 26.08%
79.44 40.85%
详细
三季度高档酒恢复正增长带动结构升级,省外高增表现亮眼。分产品看,前三季度高档、中档和低档白酒分别实现收入25.65亿元(-21.6%)、0.41亿元(-54.3%)和0.49亿元(-27.8%);其中20Q3高中低档产品收入分别为10.75亿元(+8.9%)、0.16亿元(-24.9%)和0.17亿元(-19.2%),高档产品增速转正,占比提升1.1pct至97.0%。分地区看,20Q3省内外收入分别为8.51亿元(+2.9%)和2.57亿元(+26.9%),省内恢复正增长,省外拓展推进、收入高增,占比达23.2%(+3.5pct)。从预收款看,三季度末预收账款4.87亿元,环比增加0.54亿元,看好四季度收入利润环比进一步改善。 毛利率提升明显,费用投放加大,转为市场份额导向。受益于产品结构升级,口10、口20占比提升,20Q3销售毛利率提升至76.74%(+6.33pct)。三季度销售费用率为12.51%(+6.84pct),公司直面竞争、加大费用投放抢占市场,积极推动营销体系变革,期待后续成效凸显;管理费用率同比提升0.44pct至5.11%,税金及附加占营收比重为15.24%(+0.76pct)。主要受销售费用率大幅提升影响,20Q3销售净利率同比下降4.52pct至33.76%。 营销改革推进,产品布局完善;回购接近尾声,期待激励强化。公司今年在新品推出、费用投放、参展活动等方面均有明显改观,运作思路更加激进,在核心地段分拆大商、引入小商强化竞争,加强月度考核、引入分价位考核,不断提升市场活力。随着次高端新品渐次推出,产品矩阵得以丰富、竞争力有望增强。目前股份回购已达最低要求,期待激励落地,治理进一步改善。 财务预测与投资建议:我们下调了产品销量、收入预测,上调了销售费用率及管理费用率预测。调整预测20-22年EPS分别为2.30、2.75、3.15元(原20-22年预测为2.60、2.96、3.26元)。结合可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为20年29倍PE,对应目标价为66.70元,维持买入评级。 风险提示:疫情影响久于预期风险、省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。
口子窖 食品饮料行业 2020-10-30 56.40 -- -- 71.11 26.08%
79.44 40.85%
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公司改革持续推进,收入改善弹性大,维持“增持”评级公司前三季度实现营收26.9亿元,同比下滑22.5%,归母净利8.6亿元,同比下滑33.4%;其中2020Q3收入11.2亿元,同比增长6.8%,归母净利3.8亿元,同比下滑5.9%。公司是省内市占率第二的品牌,品牌高度仍存、厂商关系稳定、消费者基本盘稳固,仍具有相当的竞争实力。由于广告费用投入较大,我们略微下调盈利预测,预计公司2020-2022年EPS分别为2.71元(-0.26)、3.20元(-0.29)、3.63元(-0.37),当期股价对应PE为22、19、16倍,口子窖在白酒行业中具备估值优势,维持“增持”评级。 三季度收入恢复正增长,省外增速亮眼公司上半年一直坚持去库存,带着低库存进入三季度。在2019年三季度低基数的背景下,随着中秋节需求恢复,加上年初以来,公司加大了针对团购、宴席的资源投放,三季度收入增速明显改善。公司三季度末预收款环比二季度末提升了0.5亿元,经销商回款实际情况也优于报表。分区域来看,2020Q3省内营收8.5亿,同比增长3%,省外营收2.6亿,同比增长27%,表现较好。分产品来看,2020Q3高档、中档、低档白酒分别实现营收10.8亿元、0.2亿元、0.2亿元,同比+9%、-25%、-19%,产品升级趋势明显。 毛利率提升,期间费用率提升幅度更大,综合来看,净利率下降公司2020Q2毛利率76.7%,同比提升6.3pct,主要原因是二季度开始高档产品恢复,产品结构改善,延续至三季度。由于广告费用大幅提升,销售费用率同比提升6.8pct至12.5%,管理费用同比提升0.4pct至5.1%,营业税金比率同比提升0.7pct至15.2%。综合来看,公司净利率32.1%,较同期下降5.2pct。公司净利率一直处于行业较高水平,随着后续公司市场投入的加大,净利率可能有波动。 风险提示:宏观经济波动导致需求下滑,公司全国化进展不及预期等
口子窖 食品饮料行业 2020-10-30 56.40 -- -- 71.11 26.08%
79.44 40.85%
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事件公司发布2020年季报,公司2020Q1-3营业收入及净利润分别为26.87、8.64亿元,分别同比下降22.47%、33.35%,其中2020Q3公司营业收入及净利润分别为11.17、3.77亿元,分别同比变动6.75%、-5.86%。 点评20Q3收入增速转正,省外实现加速拓展2020Q3公司收入为11.17亿,收入增速环比提升31.82个百分点至6.75%,2020Q3公司归母净利润为3.77亿,利润增速环比提升24.67个百分点至-5.86%,业绩增速实现环比改善主因双节需求释放、婚宴场景表现超预期,公司占比高达96.2%的高档产品收入实现正增长,具体产品来看,2020Q3高、中、低档产品收入增速分别同比变动8.85%、-24.87%、-19.18%;分地区看,省内方面:公司收入仍以省内为主,2020Q3省内收入为8.51亿元(+2.86%),公司在皖南/皖北地区继续推进团购/酒店渠道的建设。省外方面:公司通过“省内大商外派”形式积极拓展省外市场,在省外产品结构更优、去年业绩基数较低的背景下,发展速度快于省内,收入同比提升26.86%至2.57亿元。经销商数量方面,20Q3公司经销商较上半年净增加8家,三季度公司陆续增设新经销商以运作新品。 高端化推动毛利率提升,销售费用增长或为规模化发展推力2020Q3公司毛利率及净利率分别为76.74%、33.76%,分别同比变动+6.33、-4.52个百分点。公司毛利率提升主因高端产品动销情况恢复程度较好(公司上半年推出的高价位纪念酒贡献业绩),而费用率的提升及所得税率的提升则拉低净利率水平,但净利率下降幅度环比缩窄。具体费用率方面,2020Q3期间费用率较上年同期上升7.46个百分点至17.48%,其中销售费用率上升6.84个百分点至12.51%,销售费用率大幅提升系公司加大广告宣传推广及渠道费用投放(未来或成规模化发展推力),管理费用率上升0.44个百分点至5.11%。预收款方面,2020Q1-3预收款为4.87亿元,环比增长0.54亿元。现金流方面,2020Q3公司经营活动现金净流量为2.42亿元,同比下降40.49%。 营销改革正稳步推进,全年业绩增速先低后高今年公司在多方面正不断推进改革:1)渠道方面:公司通过要求老经销商实现新老产品分利运作;为激发经销商活力,公司在与经销商签订全年目标书的同时,引入考核机制;更加重视团购渠道;2)营销方面,营销为之前公司较为薄弱的部分,亦为公司改革的重点,今年公司将加大费用投放以加大推广力度;3)产品方面,在推出补全价位带的初夏仲秋后,公司下半年将推出500-1000元价位的新品以提升产品结构、完善产品结构;4)体制机制方面,公司3月提出的通过回购实行激励计划目前稳步推进中。我们认为今年纪念酒的销售情况及经销商考核机制运行情况为重要观测点,上半年业绩风险已充分释放,业绩低谷已过,全年业绩增速呈现先低后高局面,预计Q4业绩或将进一步实现改善。 近期盈利预测及估值预计2020~2022年公司收入增速分别为-10.7%、18.0%、14.3%;净利润增速分别为-20.5%、23.6%、20.4%;EPS分别为2.3、2.8、3.4元/股。目前对应2020年估值25倍,维持增持评级。 催化剂:白酒需求恢复超预期,批价持续上行。 风险提示:1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级,影响白酒整体动销恢复;2、、
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业绩逐季改善,广告费用增加影响净利率公司2020Q1-Q3营收26.87亿(-22.47%),归母净利润8.64亿(-33.35%);其中2020Q3营收同增6.75%至11.17亿(Q1:-42.92%,Q2:-25.07%),归母净利润同减5.86%至3.77亿(Q1:-55.36%,Q2:-30.53%),业绩符合预期。2020Q1-Q3毛利率为76.46%(+2.19pct),其中2020Q3毛利率76.74%(+6.33pct),系产品结构优化(预计口子 10、20继续恢复)等所致。2020Q1-Q3净利率为32.14%(-5.24pct),其中2020Q3净利率为30.70%(-4.52pct),系销售费用率同增+6.84pct(广告费投入大幅增加)所致。2020Q3合同负债期末4.87亿,环比增加0.54亿,同比下降0.92亿,系公司主动去库存、未向经销商催促打款等所致。2020Q1-Q3经营性现金流净额为-1.46亿(-124.18%),其中2020Q3为2.42亿(-40.4%),系Q3回款同比下滑20%至9.62亿。 高档酒恢复较快,省外恢复快于省内产品上,2020Q1-Q3高档酒营收25.65亿(-21.55%),其中Q3营收为10.75亿(+8.92%),预计口子20年等两位数以上增长;2020Q1-Q3中档酒营收0.41亿(-54.30%),其中Q3营收为0.16亿(-27.27%),中档酒恢复尚需时日;2020Q1-Q3低档酒营收0.49亿(-27.81%),其中Q3营收为0.17亿(-15%);区域上,2020Q1-Q3省内营收20.27亿(-26.42%)、省外营收6.28亿(-6.59%),其中Q3省内营收8.51亿(+2.90%)、省外营收2.57亿(+27.23%),省外恢复快于省内,前三季度省内外比重为76:24。当前公司省内推行“一地一策”战略,费用前置投入,全面参与市场竞争,如皖南聚焦团购,皖北聚焦酒店宴席渠道;针对新品运营,要求老经销商单独成立公司、单独团队、单独考核,空白区域可新招商。 中长期逻辑未变,超股权激励已回购超1.4亿公司中长期逻辑未变,仍旧受益于安徽省内消费升级,产品结构仍将持续优化。目前股权激励已回购超1.4亿,未来有望团结中高管理层,进一步提升公司竞争力。结合三季报情况,我们调整2020-2022年EPS分别为2.21/2.48/2.87元(前值分别为2.89/3.17/3.56元),当前股价对应PE分别为27/24/21倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:需求持续受损,竞争加剧致费用大幅扩张,渠道改革受阻
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事件:2020年前三季度公司实现收入26.87亿元,同比下降22.47%,归母净利润8.64亿元,同比下降33.35%;其中单三季度实现营业收入11.17亿元,同比增长6.75%,归母净利润3.77亿元,同比下降5.86%。 三季度收入回归正增长,200元以上产品表现较好。20Q3公司收入和净利润增速分别为6.75%和-5.86%,环比改善显著,既上半年下滑幅度较大后,首次回归增长通道,我们认为主要得益于宴席和聚会等消费场景的回补,以及公司在团购等渠道的发力;同时费用投入加大导致利润增速慢于收入表现。报告期末公司预收账款4.87亿元,同比下降15.89%,环比增长12.47%。分产品来看,三季度高档酒收入10.75亿元,同比增长8.86%,我们预计10年及以上产品增速较快,5年和6年同比仍有所下降;中档酒收入0.16亿元,同比下降25.0%,低档酒收入0.17亿元,同比下降19.33%。分市场来看,三季度省内收入8.51亿元,同比增长2.86%,省外收入2.57亿元,同比增长26.85%;报告期末经销商合计667家,同比增加10家,其中省内净增加11家,省外净减少1家,整体数量小幅提升。 毛利率提升明显,期间费用率大幅提高。20Q3公司毛利率为76.74%,同比大幅提高6.33pct,主要得益于产品结构上移;期间费用率为17.48%,同比大幅提高7.46pct;其中销售费用率为12.51%,同比提高6.84pct,主要是广告费和终端投入明显增加所致,如冠名央视品牌工程等均是新增投入,管理费用率为5.11%,同比提高0.45pct,研发费用率为0.6%,同比提高0.4pct,财务费用率为-0.74%,同比下降0.23pct;净利率为33.76%,同比下降4.52pct。20Q3公司经营活动现金流量净额为2.42亿元,同比下降40.49%,主要是本期销售商品收到的现金减少,且经营活动支付现金增加所致。 省内消费升级长期趋势不变,期待公司渠道改革有效推进。2019年三季度开始,公司积极调整营销策略,强化经销商考核体系,加大渠道下沉力度和品牌营销,新品推广全面展开,经营思路已出现明显变化。2020年3月公司公告拟回购股份用于股权激励,根据公告显示目前回购额度接近规划上限,我们预计后续激励方案推出,将有效强化团队的进取心和执行力,为长期发展带来显著活力。目前来看公司年度收入持平目标完成压力较大,仍以渠道改革为主旋律,期待公司坚定变革积极进取,经过渠道充分调整,预计2021年开始收入有望回归稳健增长通道。 投资建议:维持“买入”评级。我们更新盈利预测,预计公司2020-2022年营业收入分别为39.65/45.81/52.86(之前为42.88/49.38/56.85)亿元,同比增长-15.12%/15.53%/15.39%(之前为-8.23%/15.16%/15.13%);净利润分别为13.11/15.70/18.78(之前为14.01/16.87/20.33)亿元,同比增长-23.81%/19.75%/19.65%(之前为-18.53%/20.40%/20.48%),对应EPS分别为2.18/2.62/3.13(之前为2.34/2.81/3.39)元,对应PE分别为27/23/19倍。公司估值处于行业内较低水平,机制和渠道积极调整已全面进行,未来省内外发展值得期待,继续重点推荐。 风险提示:疫情持续扩散、消费升级趋势显著放缓、渠道调整进度较慢、食品品质事故。
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事件:公司发布2020年第三季度报告,前三季度实现营业总收入26.87亿元,同比下滑22.47%,归母净利润8.64亿元,同比下滑33.35%;第三季度实现营业总收入11.17亿元,同比增长6.75%,归母净利润3.77亿元,同比下滑5.86%。业绩略低于预期。 收入端环比改善显著,高档白酒稳健增长,团购渠道高速拓展,省内大本营基础坚实。公司20Q3实现总营收11.17亿元,同比增长6.75%,环比改善明显。分产品来看,高档白酒增长加速。20Q3高档白酒实现销售收入10.75亿元,同比增长8.85%,占比达97.00%,相较2019年同期占比提升1.14pct;中档/低档白酒实现销售收入0.16/0.17亿元,同比下滑24.87%/19.18%。分渠道来看,团购渠道迅速起量,20Q3实现销售收入0.18亿元,同比大幅增长58.66%。分区域来看,安徽省内仍是公司大本营,省外快速发展。20Q3省内实现销售收入8.51亿元,同比增长2.86%,省外2.57亿元,同比增长26.86%。 毛利率明显提升,销售费用投放力度加大,长期盈利能力弹性空间较大。 公司前三季度毛利率为76.46%,同比增长2.20pct,净利率为32.14%,同比下滑5.24pct。公司20Q3净利润承压主要系公司加大广告投放力度,销售费用大幅增长所致。销售费用的投放虽然暂时会对业绩表现产生影响,但长期来看有利于提升公司品牌认知度,加强品牌形象建设。但环比来看,净利表现仍有所改善。20Q3经营性现金流为2.42亿元,环比改善回正。 改革步伐推进加快,效果逐渐显现,调整仍需时间。伴随公司业绩风险逐步释放,同时在市场竞争中释放出积极信号,短期基本面有望实现逐季改善。从长期来看,对内公司产能扩张逐步完成为产品品质及结构升级夯实基础,同时推动股权激励优化内部治理,提升经营效率。对外增加市场营销力度,推动渠道改革,激发经销商销售动力。我们认为,短期改善幅度略低预期不改公司长期逻辑。 公司多年来依靠优质的产品品质及稳定的市场渠道经营模式所积累的品牌美誉度及扎实的消费基础是公司长期成长价值基石所在。目前正处于公司不断深化调整的市场培育阶段,看好公司改革内外兼修厚积薄发,量变引起质变后的业绩释放显现。 投资建议:基于三季度公司因疫情业绩承压,改革进度仍需时间,略下调公司盈利预测,公司2020-2022年营收由48.08/54.99/62.62亿元调整至42.09/48.00/54.34亿元,同比-9.90%/+14.04%/+13.20%,实现归母净利润由17.40/20.11/23.05亿元调整至13.67/15.97/18.28亿元,同比-20.53%/+16.82%/+14.47%,维持公司“买入”评级。 风险提示:渠道改革不及预期,省内竞争加剧,人均可支配收入增长缓慢,政策风险,食品安全风险等。
口子窖 食品饮料行业 2020-10-29 58.86 71.40 24.61% 71.11 20.81%
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事件:公司发布2020年三季报,前三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润26.87、8.64、8.42亿元,分别同比下滑22.47%、33.35%、32.49%,单三季度实现收入11.17亿元+6.75%、同比恢复正增长,Q3归母净利润、扣非归母净利润实现3.77、3.75亿元,同比下滑5.86%、4.3%,环比大幅改善。公司业绩走出低谷。 高档酒恢复正增长、省内省外均止跌回正::前三季度高档(口子窖5年及以上产品)、中档、低档白酒分别实现收入25.65、0.41、0.49亿元,分别下滑21.55%、54.3%、27.81%,单三季度高档白酒+8.85%、恢复正增长,中档、低档分别下滑24.87%、19.18%、下滑幅度改善,公司核心产品恢复增长并带动整体收入转正。区域来看省内/省外前三季度收入分别下滑26.42%、6.59%,但单三省内/外市场各同增2.86%、26.86%,均恢复增长。三季度末预收款4.87亿、环比增加0.54亿、同减0.92亿与今年疫情背景以及去年三季度末新品上市回款有关。应收票据3.76亿环比增加1.35亿同比略微下降。Q3销售收现9.62亿同比下降19.93%。 广告大幅投入抵消毛利率上行、导致净利润下降::整体高档表现更好、高档产品中口子窖5/6年以上的产品也表现更好、占比提升,带动Q3毛利率大幅提升6.33%至76.72%,公司持续提升基酒储备、税金比例同增0.7个点,销售费用由于去年Q3低基数以及今年公司入选品牌强国工程、广告投入加大、逐季摊销带来费用率大幅上升6.9个点至12.53%。管理费用率略增0.86个点、财务费用率减少0.24个点。所得税率23.6%同增4.9个点。综合下来净利率下降4.5个点。 盈利预测与评级:公司去年以来推出新品补位省内200及300放量价格带产品,利用新品来拓展经销商的新团队以及新经销商。今年除了加大品牌投入外,还加大团购、宴席等市场投放政策,配合推出更高端周年纪念酒(500-800元)走团购渠道,小池窖品质升级、更换包装、需求旺盛。 疫情以来公司不压货、渠道保持轻库存运作,中秋随着消费恢复、可以观察到需求释放。我们预计按目前动销趋势,四季度将呈现更好的销售表现。公司产品品质已经形成消费者认知和口碑,近几年来公司意识到产品矩阵的不足和当前经销商体系的弊端并逐步进行改善,东山项目一期年底结束、二期明年开建、基酒产能逐步到位,回购基本完毕静待股权激励落地。我们预计未来公司将恢复到双位数增长。预计2020~2022年EPS为2.22、2.74、3.16元/股,给予明年26倍估值,目标价71.4元,买入评级。 风险提示省内竞争加剧,公司中高端酒销售放缓
口子窖 食品饮料行业 2020-10-29 58.86 69.46 21.22% 71.11 20.81%
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Q3收入增速转正,“百亿口子”战略目标进一步推进 20年公司前三季度实现收入/归母净利润26.9/8.6亿元,同比-22.5%/-33.3%;20Q3单季度实现收入/归母净利润11.2/3.8亿元,同比+6.8%/-5.9%,中秋国庆双节传统旺季带动需求增加,收入增速转正,省内高端化进程持续推进,省外继续激发经销商活力、加强战略市场建设,我们预计公司20-22年EPS为2.25/3.02/3.40元,维持“增持”评级。 省内继续深耕“一城一策”,省外市场加速开拓 公司20Q3收入11.2亿元,同比增长6.8%(Q1/Q2收入同比增速-42.9%/ -25.1%),婚宴等需求出现反弹,且中秋/国庆双节带动传统旺季需求释放。20H1安徽省内收入占75%,仍是主战场,公司在省内继续推进“一地一策”战略,皖南/皖北各自重点建设团购/酒店宴席渠道,安徽省提出到2025年培育年营收超过200/100亿元的白酒企业1/2家,政策为“百亿口子”目标提供新引擎;省外市场继续扩张,疫情后恢复速度优于省内,公司将持续激发经销商活力,建设战略市场,巩固核心渠道。 高端化受益于省内消费升级,期待费用投放拉动收入增长 安徽省2020年Q1-3人均可支配收入2.1万元,同比+6%,超过全国平均增速(4%),消费升级驱动高档白酒需求增长,公司19年三季度发布新品“仲秋”、“初夏”,加码200-400元价位带,构建更为密集的产品矩阵。20年Q3实现毛利率76.7%,同比+6.3pct,高档白酒收入恢复较快。20Q3销售/管理/研发费用率12.5%/5.1%/0.6%,同比+6.8pct/+0.4pct/+0.4pct,销售费用率大幅提升系公司加大广告宣传推广及渠道费用投放以应对省内外品牌竞争,最终Q3录得净利率33.8%,同比-4.5pct,期待费用投入带动未来收入高增。 营销变革激发公司活力,产能建设支撑品质发展 为驱动公司长期增长,公司近年来加大营销改革力度:渠道上,为激活“大商制”渠道活力,要求原有经销商推广新品时需单独成立公司、组建单独团队并和母公司分开考核,不符合要求的地区将发展新经销商;机制上,公司3月提出预计将回购400万股股份(占总股本0.67%)用于股权激励,目前进展顺利,期待激励方案落地为公司长期成长蓄能;产能端扎实推进2万吨大曲酒酿造提质增效项目,扩产与提质两手抓,支撑公司品质发展。 安徽白酒龙头推进变革释放潜能,维持“增持”评级 公司作为安徽省内白酒龙头,有望持续收益省内经济高增及消费升级,加大营销力度以全面参与竞争,渠道变革与激励制度激发长期增长动能,考虑冬季疫情可能影响,调整公司20-22年EPS2.25/3.02/3.40元(前值2.98/3.40/3.81),参考可比公司21年平均PE28x,由于公司业绩增速低于可比平均,给予其一定的估值折价,给予其21年23xPE,对应目标价69.46元(前值44.70-48.68元,目标价上调系可比公司估值抬升),维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题、疫情影响需求、安徽省内经济不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名