1、口子窖是我们长期看好的次高端区域龙头，公司根基扎实，品质优异，香型独特，规划长远。次高端价格带是行业未来的重要趋势，自2021年以来我们连续推出多篇深度报告持续推荐次高端行业和区域次高端龙头的长期机会，并强调未来继续看好有基地市场、可持续增长、产品结构提升空间大、“品牌+渠道”两条腿走路的区域次高端龙头。 2、口子窖是兼香型白酒的代表企业，拥有独特的香型优势，品质出众，被誉为“区域小茅台”。公司是国内为数不多的民营上市白酒企业，体制灵活、团队稳定、风格务实、“做长”和“可持续发展”是公司的核心价值观。公司一直坚持品质至上、基酒自产的原则，省内消费者对于公司的产品有口皆碑。从历史上看，产能问题曾是制约公司规模增长的核心矛盾，近年来通过改造存量、做大总量、提升质量，公司生产和储存能力大幅提升，为长期的高端化、全国化战略奠定了扎实的技术和产品基础。截至2022年底，公司优质基酒储量位列上市白酒企业第三位，产能未来不再是制约公司发展的核心矛盾。 3、深入推进营销改革，近期公司经营层面的积极变化持续落地。2020年，随着公司工作重心由产能建设转向市场营销，管理层开始着手解决渠道和销售问题，改革过程经过多方讨论和博弈，目前取得可观成果。近期公司更有众多积极变化落地：1）顺应次高端趋势，推出战略升级大单品“兼系列”，产品品质和营销模式双升级。兼10/20/30布局300/500/1000元价格带，产品价格体系也由过去的裸价模式转为半控价模式，渠道管控力增强，渠道利润显著改善。2）变革传统大商模式，省内渠道扁平化，强化公司管控和深度营销。省内各市场在近几年陆续完成费用投向调整、分产品运作、团购资源补充等动作。2023年开始公司在各区域成立经销平台公司，公司直接对接，完成分销商扁平化。3）深度调整合肥市场，整合经销商成立平台公司，管理层坐镇指挥。公司渠道改革一直将合肥市场作为重要一环，2022年底合肥营销公司正式成立，公司主导合肥市场运作，在与大商互利互惠的同时，小商渠道利润也有增厚，积极性提升。4）股权激励方案落地，助力营销改革释能。3月16日公司公布限制性股票激励计划草案，本次股权激励方案力度大，考核目标合理，完成度较高；股权激励名单以销售部门领导为主，基本覆盖中层及核心以上骨干，预计将继续释放公司经营活力。 4、市场对公司认知的分歧较大，公司仍有较大发展空间。口子窖是当前估值较低的区域龙头酒企之一，市场对于公司业绩波动、渠道管理、经营动能、省内竞争格局、合肥市场开拓、缺乏全国化逻辑等问题存在担忧，市场预期差较大。但我们认为，市场的担忧并非无中生有，但存在过分解读。首先，公司保持低库存运作策略，增长反馈实际动销。除2020和2022年受疫情影响外，营收均保持双位数的稳健增长。其次，当前安徽省内竞争远未此消彼长，不同的经营模式放大了口子窖和古井贡酒表观收入差距，但口子窖的盈利能力突出。最后，全国化并非公司当前必选项，公司基础扎实，将持续享受价位升级、品牌集中趋势带来的红利；当前公司正顺应次高端趋势，变革此前的渠道模式，强化公司管理能力，针对弱势市场（如合肥等）重点调整，补足短板。 5、厚积薄发，行稳致远，公司未来将充分享受次高端红利。口子窖是白酒企业中较早的深度营销模式的实践者，盘中盘模式的开创者，曾引领白酒行业渠道变革，品牌和渠道优势明显，产品品质有口皆碑。近年来，安徽省内双重价位升级趋势明显，价位升级和品牌集中主导行业现阶段及未来的发展，公司作为区域头部品牌，产品结构升级潜力大，未来将持续受益于次高端扩容红利。 6、盈利预测和投资评级：公司基本面稳健，近年来经营层面发生积极变化，在产能瓶颈突破后，公司加大营销投入，重点发力团购渠道建设，改革成效显著。公司近期在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地，当前市场预期差较大，我们依然看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，股权激励落地将充分催化公司释能。预计2023-2025年EPS为3.17/3.84/4.67元，对应PE18/15/12倍，维持“买入”评级。 7、风险提示：1）疫情影响行业需求尚未完全恢复；2）宏观经济波动导致消费升级进程受阻；3）省内市场竞争加剧；4）费用投入加大影响盈利水平；5）省外扩张不及预期。

事件：公司发布2022年报及23年一季报。22年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润51.35亿元、15.50亿元、15.33亿元，分别同比+2.12%、-10.24%、+3.30%。其中Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为13.73亿元、3.49亿元、3.52亿元，分别同比-1.90%、-39.58%、-7.06%。 23Q1公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润15.92亿元、5.36亿元、5.29亿元，分别同比+21.35、+10.37%、+11.79%。 报表分析：22年报表质量良好，23Q1合同负债同比有所增加。22年公司现金回款52.17亿元，同比+6.99%，高于收入增速(+2.12%)，销售收现率为102%；其中Q4现金回款19.38亿元，同比+31.29%，大幅高于收入增速-1.90%，销售收现率为141%；合同负债为5.63亿元，同比减少1.14亿元。23Q1年公司现金回款12.14亿元，同比+6.93%，低于收入增速(+21.35%)，销售收现率为76%；合同负债为4.45亿元，同比增加0.68亿元。 点评：收入分析：22年高档酒同比相对平稳，Q1高档酒增速改善明显22年公司实现营收51.35亿元，同比+2.12%（Q1：+11.80%；Q2：-7.87%；Q3：+5.69%；Q4：-1.90%），增速环比有所回落。 1）分产品：22年受渠道改革影响，整体产品销售相对平稳，其中高档白酒实现营收48.70，同比+1.94%，中档/低档白酒营收0.95/0.94亿元,同比-5.95%/+6.47%。收入结构上，高档/中档/低档分别占96.2%/1.9%/1.9%。 23Q1，受益省内春节返乡潮，预计口子5年、6年产品动销较好，叠加产品升级换代，年前经销商加速老年份产品回款、节后推进兼香系列回款，高档白酒回暖明显，实现营收15.09亿元，同比+21.81%，中档/低档白酒实现营收0.27(+8.36%)/0.23(-19.91%)亿元。 2）分市场：22年安徽省内/省外实现营收41.70/8.89亿元，同比+2.27%/-0.03%。23Q1安徽省内/省外实现营收13.28/2.32亿元,同比+31.55%/-18.27%，省外增长略有承压，公司仍在积极调整省外经销商结构，23Q1省外经销商392家，较年初净增加11家。 本费利分析：22年扣非利润率略有改善，23Q1利润率短期承压1）22年公司毛利率74.16%，同比+0.26pct，期间费用率18.52%，同比+0.35pct，主要为销售费用率、管理费用率有所提升，其中销售费用率13.63%，同比+0.92pct，主要为公司加强消费者培育投入，促销及业务费用有所增长，同比+38.5%，管理费用率5.22%，同比+0.17pct，研发费用率0.48%，同比+0.05pct，财务费用率-0.81%，同比-0.79pct。 归母净利润率30.19%，同比-4.16pct，主要为21年非流动资产处置损益较大，导致非经常性损益较大，扣非归母净利润率29.85%，同比+0.34pct，略有改善。 2）23Q1公司毛利率76.63%，同比-1.40pct，预计为新品赠酒较多有关，税金及附加率14.54%，同比+1.14pct。期间费用率17.89%(+0.92pct)，主要为销售费用率有所优化、被财务费用增加抵消，其中销售费用率12.66%，同比-2.28pct，销售费用绝对值保持平稳，主要为收入提升带动费用率规模效应，管理费用率5.22%，同比+0.77pct，预计为股权激励摊销费用增加，研发费用率0.22%，同比-0.22pct，财务费用率-0.21%，同比+2.65pct。归母净利润率33.66%，同比-3.34pct，主要为毛利率短期承压、税金及附加率、期间费用率增加推动。 23年展望：持续推进改革步伐，新品、渠道、激励对维度推动公司发展。从产品端，公司23年2月举行口子窖兼系列新品上市发布会，正式推出兼10、兼20、兼30，兼香系列主体基酒自然储存5-10年以上，再添加地下陶坛窖藏10-30年以上的不同风格的调味酒，形成了兼系列的“三香五味“。在价格带上，兼系列较年份系列更高，有望进一步受益省内主流价格带向次高端升级的红利。从渠道端，公司持续推进扁平化改革，根据名酒观察，公司在芜湖、安庆、蚌阜试点，将当地原有大商经销商与小规模经销商成立中间经销公司。随着渠道扁平化推进，厂商利益分配有望更均衡。从激励端，公司推出股权激励方案，覆盖较多核心骨干，有助于提升员工积极性，推动公司更积极参与到市场投入，提升公司渠道掌控力。 中长期展望：持续受益安徽市场次高端价格带扩容，持续深化渠道改革，推动业绩成长。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司推出新品兼香系列，卡位次高端价格带，有望受益安徽地区次高端价格带扩容。公司持续深化渠道改革，从过去的大商模式向“1+N”的扁平化模式转变，并加强对销售团队考核力度，随着公司对团购渠道的开拓以及渠道进一步下沉、精耕，有望推动业绩逐步增长。 投资建议：短期来看，新品推出、股权激励、渠道改革有望推进公司加速发展，中长期仍然看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及渠道的深化改革。我们预计23-25年收入增速至18%/15%/15%，归母净利润增速分别为19%/19%/18%，EPS分别为3.07/3.65/4.31元，对应当前股价PE分别为19x/16x/14x，我们按照2023年业绩给予25倍，一年目标价77元，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵，新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，宏观经济发生较大的波动等。

公司发布22年年报及23年一季报，22年公司实现营业总收入51.4亿元，同比+2.1%；归母净利润15.50亿元，同比-10.2%。23Q1公司实现营业总收入15.92亿元，同比+21.4%；归母净利润5.36亿元，同比+10.4%。一季度收入略超市场预期。 分析判断:22年收入稳健，23Q1高档产品高增分档次来看，22年高档/中档/低档酒收入分别48.70/0.95/0.94亿元，分别同比+0.2%/-0.1%/+6.6%；23Q1高档/中档/低档酒收入分别15.09/0.27/0.23亿元，分别同比+21.8%/+8.4%/-19.9%。我们认为中高档酒在春节期间率先恢复，公司大单品口子5年、6年拉动整体收入增长。分区域来看，22年省内外收入分别41.7/8.9亿元，分别同比+1.1%/-1.8%，省内外经销商数量分别478/381家，同比净+10/-84家；23Q1省内外收入分别13.28/2.32亿元，分别同比+31.6%/-18.3%，省内外经销商数量分别504/392家，同比净+26/+11家。我们认为公司收入增长主要依靠省内消费拉动，春节以来安徽省白酒动销恢复速度领先，因此一季度公司在省内表现较好。分渠道来看，22年直销/批发代理渠道收入分别0.87/49.73亿元，分别同比+17.7%/+0.32%；23Q1直销/批发代理渠道收入分别0.27/15.32亿元，分别同比+6.1%/+20.9%，23年以来批发代理渠道增速快速修复。 根据微酒和酒业资讯网，22年下半年口子窖成立合肥营销中心，以合肥为重点，面向整个安徽市场的市场赋能；23年2月21日口子窖发布“兼10”、“兼20”、“兼30”系列新品，分别占位300元、500元、1000元价格带。全年有望实现产品结构更新和厂家主导营销模式、省内市场精细化管理，收入中高双位数增长。 毛利率下滑+费用率提升影响23Q1业绩22年毛利率74.2%，同比+0.3pct；其中高档/中档/低档毛利率分别75.6%/41.4%/27.8%，分别同比持平/-0.2/+0.2pct，分档次白酒毛利率基本稳定。23Q1毛利率76.6%，同比-1.4pct，预计主因大众白酒消费价格带率先恢复，产品结构短期波动导致。22年/23Q1税金及附加占营业总收入分别15.2%/14.5%，分别同比-0.1/+1.1pct，23Q1提升预计主因大众白酒价格带销量提升；22年/23Q1销售费用率分别13.6%/12.7%，同比+0.9/-2.3pct，我们认为在营销改革和新品发布双重作用下23年销售费用率有望同比持平。22年/23Q1管理费用率分别5.2%/5.2%，分别同比+0.2/+0.8pct，我们预计主因新成立合肥营销中心公司人员薪酬增加导致。22年/23Q1财务费用率分别-0.8%/-0.2%，分别同比-0.6/+2.7pct，主因利息收入确认减少。整体来看，22年/23Q1净利率分别30.2%/33.7%，分别同比-4.2/-3.3pct。 投资建议根据年报及一季报调整盈利预测，23-24年营业收入由58.7/64.1亿元上调至60.1/70.1亿元，新增25年营业收入80.7亿元；23-24年归母净利润由20.6/22.7亿元下调至19.0/22.5亿元，新增25年归母净利润26.3亿元；23-24年EPS由3.43/3.79元下调至3.16/3.75元，新增25年EPS4.38元，2023年5月5日收盘价58.76元对应估值分别为19/16/14倍。维持“增持”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报，22年实现营收/归母净利润/扣非后归母净利率分别为 51.35/15.50/15.33亿元，同比+2.12%/ -10.24%/+3.3%；其中 22Q4分别为 13.73/3.49/3.52亿元，同比-1.9%/ -39.58%/-7.06% ； 23Q1分 别 为 15.92/5.36/5.29亿 元 ， 同 比 +21.35%/+10.37%/11.79%。 高档酒营收、毛利率稳中有升，省外招商加速但平均体量尚小。分产品看，22年高/中/低档白酒分别实现营收 48.7/1.0/0.9亿元，同比+1.94%/-5.95/+6.47%，毛利率 75.61%/41.36/27.77%，毛利率同比+0.42/-3.43/-0.08pcts。 高档白酒占比 96.26%，营收和毛利率均实现稳中有升。23Q1高/中/低档白酒分别实现营收 15.09/0.27/0.23亿元，同比+21.8%/+8.4/-20%。其中高档酒占比 97%，较 22年末又有提升。主因省内百元价位的口子 5/6年春节动销较好，新品“兼”系列在 23Q1亦有贡献。分区域看，22年省内/省外分别实现营收41.7/8.9亿 元 ， 占 比 82.43%/17.57% ， 同 比 +2.27%/-0.03% ， 毛 利 率74.66%/71.33%，毛利率同比+0.30/+0.53pcts。省内大本营稳固。分渠道看，22年直销（含团购） /批发代理分别实现营收 0.87/49.73亿元，同比+20.79%/+1.58%，毛利率 81.76%/73.94%，毛利率同比+0.49/+0.33pct。直销渠道增势显著除低基数外，还因公司 22年 10月新增京东自营旗舰店，并加强了和猫超、抖音平台的合作，完善电商渠道。经销商数量上，22年末经销商共计 859家，其中省内/省外分别 478/381家，年内净增加 10家/84家； 结构向上毛利水平基本稳定，短期财务费用率上行拖累净利水平。毛利率方面，公司 2022/22Q4/23Q1分别为 74.2%/73.4%/76.6%，同比+0.26/1.29/ -1.4pcts。23Q1毛利下滑或因新品“兼”系列上市推广初期赠酒，导致货折比例增加所致。费用端：公司 22年销售/管理(含研发)/财务费用率分别为 13.63%/5.7%/-0.81%，同比+0.92/+0.22/-0.59pcts；管理费用增加主因东山产业园工程转固，开始计提折旧所致。23Q1分别为 12.66%/5.44%/-0.21%，同比-2.28/+0.56/+2.66pcts。净利率方面，公司 2022/22Q4/23Q1分别为 30.2%/25.4%/33.7%，同比-4.16/-15.83/-3.35pcts。23Q1净利率下滑系财务费用增加所致。 投资建议：新品“兼”系列 2月上市后经销商打款积极，终端铺货顺利。股权激励（23-25年营收/扣非净利润同比不低于 15%/13%/15%）落地彰显管理层信心、激发内部动能。公司重视省会市场的引领辐射作用，合肥营销中心已于年初主做政商务团购，渠道扁平化改革有助于公司统一的费用投放与管控。预计公司 2023-2025年营收分别为 60/70/81亿元，同比 17%/16%/16%，归母净利润分别为 19/22/26亿元，同比 22%/18%/17%，当前股价对应 PE 分别为19/16/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；新品“兼”系列上市推广及公司渠道改革成效不达预期；宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。

公司近期发布2022 年年报、2023 年一季报。22 年实现营收51.4 亿元（yoy+2.1%）；实现归母净利润15.5 亿元（yoy-10.2%），实现扣非归母净利润15.3 亿元（yoy+3.3%）。23Q1，公司实现营收15.9 亿元（yoy+21.3%）；实现归母净利润5.4 亿元（yoy+10.4%），业绩边际向好。 23Q1 省内增速强劲，省外加强招商力度。分产品，22 年公司高档酒实现收入48.7亿元（yoy+1.9%），占收入比重位96.3%（yoy+0.1pct）；量价拆分，22 年白酒销量、吨价分别同比-0.8%、+2.6%，预计产品结构有所升级。23Q1，高档酒实现收入15.1 亿元（yoy+21.8%），占收入比重同比提升0.9pct 至96.8%。分地区，22年公司省内实现收入41.7 亿元（yoy+2.3%），省外收入8.9 亿元（yoy+0.0%）；23Q1，公司在省内、省外收入分别同比+31.5%、-18.3%，预计省内高增速受益于营销变革推进、兼系列新品推出。23Q1 末，公司省内、省外分别有504、392 家经销商，环比22 年末增加26、11 家，省内加强团购渠道建设，省外全面加强江浙沪等重点市场招商力度。23Q1 末，公司合同负债为4.5 亿元（yoy+18.1%）。 22 年扣非净利率小幅上升，23Q1 毛利率下滑、费用率提升，净利率下滑。22 年，公司毛利率为74.2%（yoy+0.3pct），销售费用率为13.6%（yoy+0.9pct），管理费用率为5.2%（yoy+0.2pct），非流动资产处置损益为-9.1 万元（yoy-100.0%），22 年扣非净利率为29.8%（yoy+0.3pct）。23Q1，公司毛利率为76.6%（yoy-1.4pct）；销售费用率为12.7%（yoy-2.3pct），主要因公司加强促销费用管控；管理费用率为5.2%（yoy+0.8pct），财务费用率为-0.2%（yoy+2.7pct），营业税金及附加比重为14.5%（yoy+1.1pct），23Q1 扣非净利率为33.3%（yoy-2.8pct）。 省内外共同发力，兼系列有望加速结构升级。省内，公司安徽运营中心启动，加速赋能传统渠道转型、团购渠道拓展；省外加速招商，有望形成双轮驱动。产品端，公司推出兼系列，有望提升渠道利润，加强渠道推力，加速产品结构升级。 下调23、24 年收入、费用率。预测公司23-25 年每股收益分别为3.25、3.75、4.24元（原预测23-24 年为3.23、3.68 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为23 年25 倍市盈率，对应目标价为81.25 元，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期、省内竞争加剧、渠道变革不及预期风险。

2023年4月27日，口子窖发布2022年年报和2023年一季报。 投资要点 业绩符合预期，期待更好表现2022年营收51.35亿元（同增2%），归母净利润15.50亿元（同减10%）。2022Q4总营收13.73亿元（同减2%），归母净利润3.49亿元（同减40%）。2023Q1营收15.92亿元（同增21%），归母净利润5.36亿元（同增10%），业绩符合预期。2022年毛利率74.16%（同增0.3pct），2023Q1毛利率76.63%（同减1pct）。2022年净利率30.19%（同减4pct），2023Q1净利率33.66%（同减3pct），系费用投放力度加大所致。2022年销售费用率为13.63%（同增1pct），2023Q1为12.66%（同减2pct）。2022年管理费用率为5.22%（同增0.2pct），2023Q1为5.22%（同增1pct）。2022年销售回款52.17亿元（同增7%），2023Q1为12.14亿元（同增7%）。2022年经营活动现金流净额为8.29亿元（同增6%），2023Q1为-2.31亿元（同减248%）。2023Q1末合同负债4.45亿元，环减1.2亿元。 产品结构持续提升，看好改革红利释放分产品看，2022年酒类营收50.59亿元（同增2%），其中高档白酒/中档白酒/低档白酒营收分别为48.70/0.95/0.94亿元，分别同比+2%/-6%/+6%，分别占比96%/2%/2%。2023Q1高档酒/中档酒/低档酒营收分别为15.09/0.27/0.23亿元，分别同比+22%/+8%/-20%，分别占比97%/2%/1%。公司持续优化产品布局，升级年份系列，同时推出兼系列，兼10/20/30分别站位300/500/1000价位带。分渠道看，2022年直销/批发代理营收分别为0.87/49.73亿元，分别同比+21%/+2%，分别占比2%/98%。2023Q1直销/批发代理营收分别为0.27/15.32亿元，分别同比+6%/+21%。分区域看，2022年省内/省外营收分别为41.70/8.89亿元，分别同比+2%/-0.03%，分别占比82%/18%。2023Q1省内/省外营收分别为13.28/2.32亿元，分别同比+32%/-18%，分别占比85%/15%，安徽运营中心启动运营，赋能省内市场传统渠道转型，省外加快江浙沪市场开拓。量价拆分来看，2022年高档/中档/低档白酒销量分别为2.73/0.30/0.39万千升，分别同比-1%/-2%/+4%；吨价分别为17.83/3.16/2.41万元/千升，分别同比+3%/-4%/+2%。截至2023Q1，经销商896家。公司对外不断加大兼香香型品类教育，以安徽为根据地向重点市场扩张，对内发布激励计划加速改革，期待后续业绩释放。 盈利预测预计2023-2025年EPS分别为3.16/3.72/4.33元，当前股价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、改革进度不及预期、新品增长不及预期、股权激励目标不及预期等。

事件:公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入51.35 亿元，同比+2.12%；归母净利润15.50 亿元，同比-10.24%；扣非归母净利润15.33 亿元，同+3.30%；EPS 2.58 元/股。同时，公司发布2023 年一季报，2023 年一季度实现营业收入15.92 亿元，同比+21.35%；归母净利润5.36 亿元，同比+10.37%；扣非归母净利润5.29 亿元，同+11.79%。 投资要点:克服外部扰动，2022 公司稳中有进。2022 年公司营业收入/扣非归母净利润同比分别增长2.1%和3.3%，归母净利润同比下滑10.2%，主因2021 年公司获得政府土地补偿款计入非经常收益影响。 2022Q4 公司营业收入/扣非归母净利润同比分别下滑1.9%和7.1%，全年及Q4 表现符合公司一贯的报表反馈实际经营情况的理念，受省内疫情扩散影响，公司2022 年业绩微增，各季度间增速波动较大属于正常现象。公司省内品牌力凸出，省内市场营收同比增长2.3%，省外市场基本持平。此外，2022 年公司基酒储量超过28 万吨，基酒储量再创新高，为公司未来发展打下坚实基础。 2023Q1 恢复弹性增长，公司“先规模后利润”，短期利润增速慢于收入主因市场投入增加。2023 年一季度公司恢复弹性增长，营业收入/归母净利润同比分别增长21.4%和10.4%，受疫情“达峰”影响，预计一季度100-200 元左右中档产品增速最快；此外，公司核心升级单品“兼系列”于2 月末省内全面铺市，导致一季度省内增速更高（同比增长31.6%），预计新产品将于二季度在省外市场贡献增量。 一季度公司净利率同-3.3pct 至33.7%，盈利能力下降，一方面受公司利息收入同比减少约3400 万元影响（利息收入减少主因税务确认节奏不同，公司留存现金减少影响）；另一方面，公司毛利率同-1.4pct至76.6%，主因一季度公司加大赠酒等费用投入所致；咨询费用增加导致管理费用同+0.8pct 对业绩亦有影响。此外，一季度末公司合同负债约为4.5 亿元，同比增加0.7 亿元，环比减少1.1 亿元，蓄水池充足。 公司基本面扎实，近期经营层面发生许多积极变化，期待改革进一步深化。目前安徽出色的产业结构释放省内经济活力，白酒终端消费氛围火热，公司200 元以上次高端产品收入占比较高，产品结构优异。2 月公司顺势推出全新升级“兼系列”，当前正处于市场导入初期，未来公司将继续聚焦资源于口子10 年窖以上产品价位，加大营销投入，充分受益于省内消费升级红利。同时，合肥是省内高地市场，消费水平高、市场容量大，公司未来发展仍要看合肥市场表现，目前合肥营销中心落地，市场改革和开拓节奏良好，期待未来深化改革举措逐步落地。当前公司估值较低，市场对公司认知分歧较大，在股权激励、一季度业绩顺利达成后，预计未来季度业绩或渠道积极反馈等催化仍将陆续落地，进一步调转市场对公司的预期。 盈利预测和投资评级：我们继续看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，激励落地带来利好，期待改革落地持续催化。2022 年公司受疫情等外部因素扰动，整体经营端承压，2023 年消费场景持续恢复，继续看好公司长期表现。预计2023-2025 年EPS 为3.17/3.84/4.66 元，对应PE 18/15/13 倍，具备估值性价比，维持“买入”评级。 风险提示： 1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

股权激励助推改革，进一步提振团队积极性。2023年 3月，口子窖公布股权激励计划（草案），宣布将公司股本的 0.52%以限制性激励的方式授予总经理助理詹玉峰和 57名核心管理/技术/业务人员，并提出公司业绩考核目标：以 22年为基数，23-25年业绩（营收或剔除员工激励计划股份支付费用影响的扣非归母净利润）分别增长 15、30、50%。当前口子窖处于产品、渠道改革重要时点，股权激励方案的推出有望提振团队积极性，助推改革进展。 兼系列驱动结构升级，公司高端化决心坚定。2023年 2月，口子窖推出兼 10、兼20、兼 30系列新品，在原有中高档产品基础上对品质、价格进一步升级，体现公司高端化的决心。加上兼香 518，目前公司兼系列已经形成较为完善的产品矩阵，次高端覆盖 400-700元价位带，高端兼 30提升品牌站位。我们认为在公司品牌力、渠道的支持下，新品逐步进行招商、铺货，有望为公司贡献业绩增量。此外，公司设立合肥营销中心，有望加速新品在合肥及周边城市的发展。 公司渠道迈向扁平化，有望增强渠道掌控力。根据名酒观察，公司于芜湖、安庆、蚌埠试点，使当地大商和小商联合成立中间的经销公司；此举意味着公司部分小商作为原先的二批商，与公司关联度直接提升，公司渠道开始走向扁平化。近年来，口子窖大商制问题凸显，例如大商截留渠道费用、消费者培育动力不足等；小商相对拥有更强的销售积极性，其地位的提升有望加速公司产品“兼系列”新品发展。 此外，渠道扁平化意味着公司对市场掌控力提升，费用投入更精准、终端市场更易维护。综合，我们认为新品发布、渠道改革、股权激励计划有望促使口子窖迎来向上拐点，长期成长性值得期待。 上调管理费用率，我们预测公司 22-24年每股收益分别为 2.79、3.23和 3.68元(原预测为 2.79、3.29和 3.73元)。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 29倍市盈率，对应目标价为 93.67元，维持买入评级。 风险提示新品推广不及预期风险、省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。

事件：3月16日，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案）。其中授予价格为35.16元/股，行权业绩考核为满足营收或净利润增长要求之一，即对2023/2024/2025营收同比增速要求约为15%/13%/15%，或扣非归母净利润同比增速要求约15%/13%/15%。本次股票期权计划拟向激励对象授予313万股限制性股票，约占总股本6亿股的0.52%。本计划授予的激励对象为58人，包括公司总经理助理詹玉峰、57名核心管理/技术/业务人员。 点评：考核灵活度高、目标稳健，员工激励力度充分。 根据公司激励计划草案，本次股权激励行权考核对2023-2025年营收、扣非归母净利润增长为：1）第一个解除限售期：解除限售比例为40%，业绩考核条件为，以2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于15%，或2022年的净利润为基数，2023年净利润增长率不低于15%。 2）第二个解除限售期：解除限售比例为30%，业绩考核条件为，以2022年的营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于30%，或以2022年的净利润为基数，2024年净利润增长率不低于30%。 3）第二个解除限售期：解除限售比例为30%，业绩考核条件为，以2022年的营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于50%，或以2022年的净利润为基数，2025年净利润增长率不低于50%。 换算后，考核条件为以22年营收为基数，23/24/25年营收同比15%/13%/15%，或以22年扣非归母净利润为基数，23/24/25年净利润同比15%/13%/15%。 本次计划业绩考核目标只需要满足营收或净利润增长要求条件之一即可，我们认为本次考核的灵活度较高，考虑公司处于改革调整期，较稳健的考核目标，有利于公司实现稳步发展，同时本次激励对象主要以核心管理、技术、业务骨干为主，57名核心骨干每人获得5.3万股，激励力度和广度较大，进一步提升公司业务团队的积极性。 展望22023：持续推进改革步伐，新品、渠道、激励对维度推动公司发展。 从产品端，公司23年2月举行口子窖兼系列新品上市发布会，正式推出兼10、兼20、兼30，兼香系列主体基酒自然储存5-10年以上，再添加地下陶坛窖藏10-30年以上的不同风格的调味酒，形成了兼系列的“三香五味“。在价格带上，兼系列较年份系列更高，有望进一步受益省内主流价格带向次高端升级的红利。从渠道端，公司持续推进扁平化改革，根据名酒观察，公司在芜湖、安庆、蚌阜试点，将当地原有大商经销商与小规模经销商成立中间经销公司。随着渠道扁平化推进，厂商利益分配有望更均衡。从激励端，公司推出股权激励方案，覆盖较多核心骨干，有助于提升员工积极性，推动公司更积极参与到市场投入，提升公司渠道掌控力。 中长期展望：持续受益安徽市场次高端价格带扩容，持续深化渠道改革，推动业绩成长。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司推出新品兼香系列，卡位次高端价格带，有望受益安徽地区次高端价格带扩容。公司持续深化渠道改革，从过去的大商模式向“1+N”的扁平化模式转变，并加强对销售团队考核力度，随着公司对团购渠道的开拓以及渠道进一步下沉、精耕，有望推动业绩逐步增长。 盈利预测：中长期仍然看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及渠道的深化改革，我们预计22-24年收入增速至3%/16%/15%，归母净利润增速分别为-3%/17%/17%，EPS分别为2.79/3.28/3.82元，对应当前股价PE分别为25x/21x/18x，我们按照2023年业绩给予25倍，一年目标价82元，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵，新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，宏观经济发生较大的波动等。

事件3月 16日，公司公告 2023年限制性股票激励计划（草案）。 激励对象覆盖范围广，考核目标兼顾收入及利润1）激励对象 58人，覆盖范围广。公司本次激励计划拟授予限制性股票313.4214万股，约占草案公布日公司股本总额的 0.52%，对应市值 2.21亿元（2023/3/16）；本次激励无预留权益，标的股票来源为二级市场回购； 授予对象共 58人，包括 1名高管和 57名核心管理/技术/业务人员；授予价格为 35.16元/股，对应草案公布前 1个交易日（2023/3/16）公司股票交易均价的 50%。 2）公司 23/24/25年营收/扣非归母净利目标 CAGR 均为不低于 14.47%。 本次激励计划目标为 23/24/25年营收及扣非归母净利（剔除激励计划股份支付费用影响）较 22年增长分别均不低于 15%/30%/50%。本激励计划在授予日起 12/24/36个月后分三期解除限售，各期解除限售比例分别为40%/30%/30%。 3）考核目标兼顾收入及利润。本次激励计划在收入端和利润端同时设置考核目标，如将增速目标分摊至各年，23/24/25年公司营收及扣非归母净利增速需分别均不低于 15.00%/13.04%/15.38%。 4）公司总经理助理詹玉峰先生为本次激励对象中唯一一位公司高管。詹玉峰先生获授股份数量 12.4214万股，占激励计划授予总数的 3.96%。詹玉峰先生于 2003年加入原口子股份，2017年 5月至今担任口子酒业总经理助理。 品牌护城河稳固，“兼系列”新品有望注入新动能1）全新战略产品“兼系列”发布，致力于引领新一轮增长。公司于 2023/2/21推出“兼 10、兼 20、兼 30”系列新品，分别处于 400-500元/600-700元/1500元以上价格带，定位次高端及高端。“兼系列”新品的推出有望为公司发展注入新动能。 2）长期看，公司品牌护城河稳固，持续受益安徽消费升级。口子窖以其差异化的兼香风味和悠久的酿造历史，在消费者心中打下深深文化烙印；安徽经济高速增长，带动徽酒挺进次高端。 投资建议公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，大力推动渠道改革，推出“兼系列”新品，在股权激励计划推动下，有望迎来业绩拐点。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利分别为 17.70/20.60/23.55亿元，增速2.51%/16.37%/14.31%，对应 3月 16日 PE 24/21/18倍（市值 424亿元），维持“买入”评级。 风险提示省内市场竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、渠道改革不及预期风险。

事件：公司发布2023年限制性股票激励计划（草案），本激励计划拟授予激励对象限制性股票313.4万股，占公司股本总额的0.52%；授予对象包括任职的高级管理人员，核心管理/技术/业务人员等共计58人，授予价格为35.16元/股。 激励力度较大，考核目标合理。1）员工覆盖：本次激励覆盖对象不超过58人，包括总经理助理詹玉峰及核心骨干人员；2）激励力度大：本次计划授予313.4万股限制性股票，授予价格35.16元/股，其中总经理助理詹玉峰获授12.4万股，其余核心骨干人均获授5.3万股，激励力度较大；3）考核目标合理：本次激励计划业绩考核以22年基数，23-25年营收增速不低于15%/30%/50%（对应年同比增速15%/13%/15%）或23-25年净利润增速不低于15%/30%/50%（对应年同比增速15%/13%/15%），解锁需满足两个条件之一；4）业绩影响有限：预计本次授予的权益费用总额为1.1亿元，费用在未来4年分摊，23-26年限制性股票摊销成本分别为0.48/0.43/0.17/0.04亿元，考虑到激励计划将带来显著的经营势能提升，预计股份支付费用对公司业绩影响较为有限。 激励目标合理，有望如期达成目标。1）本激励计划选用净利润及营业收入作为公司层面业绩考核指标，两项指标能够直接反映公司主营业务的经营情况、市场价值成长性和盈利能力；分三期解锁的安排有助于公司兼顾短期和长期利益，确保长期高质量发展。2）业绩考核上，23-25年15%左右的收入或利润增长较为合理，与公司潜在增速较为契合，兼具挑战性和达成度；考虑到公司全面改革向好，叠加激励后增长动能提升，完成考核目标概率较大。 内外利好共振，经营势能向上可期。1、安徽产业升级顺畅，经济活跃度高，白酒消费升级趋势明确，公司作为徽酒强势品牌之一，将尽享徽酒主流价格带提升和次高端扩容红利。2、公司在23年2月推出兼香系列产品，将核心产品口子10/20/30焕新升级为兼10/20/30，分别卡位300元/500元/千元价位，包装品质全面提高，价位向上提升品牌势能，当前新品正有序导入市场，有望成为公司全新的增长极；3、公司锐意进取推进改革，包括聘请外部咨询机构推进改革，在部分市场推动原经销商和二批商成立经销公司，实质性推进渠道扁平化；叠加合肥营销中心投入使用，渠道改革加速推进，当前股权激励落地提升内部动能，公司经营势能有望全面向上。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为2.79元、3.27元、3.82元，对应当前动态PE分别为25倍、22倍、18倍。安徽经济活跃度高，公司多维度推动改革，经营势能向上可期，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件: 公司公布限制性股票激励计划（草案），激励对象为公司高管及核心骨干人员共计 58人；拟授予 313.42万股股票(约占总股本 0.52%)；授予价格为 35.16元/股；业绩考核目标为（每年满足营业收入或净利润两个条件之一即可），以 2022年的净利润/营业收入为基数，1）2023年净利润/营业收入增长率不低于 15%，2）2024年净利润/营业收入增长率不低于30%；3）2024年净利润/营业收入增长率不低于 50%；公司将在授予日起满 12个月后分三期解除限售，解锁比例为 40%/30%/30%。上述“净利润”指经审计的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润，但剔除本次及其它员工激励计划的股份支付费用影响的数值作为计算依据。 投资要点: 方案激励力度大，考核目标合理，完成度较高。本次激励力度较大，除核心高管詹总被授予 12.42万股外，其他核心管理/技术/业务人员平均被授予 5.28万股（以 3月 16日收盘价计，市值约 373万元）； 激励名单预计以销售部门领导为主，基本覆盖中层及核心以上骨干，助力公司渠道改革落地。同时，公司以营业收入和扣非净利润设定考核目标，营业收入/扣非净利润 2023-2025年 CAGR 约为 15%，考核目标合理，完成度较高，预计将释放公司经营活力。此外，本次激励方案的股份支付费用将在 2023-2026年分 4年摊销，其费用占公司 2021年归母净利的比重分别为 2.8/2.5/1.0/0.2%，随业绩增长预计激励费用对利润影响有限。 营销改革持续推进，兼系列铺货顺利，近期公司经营层面发生许多积极变化。当前安徽出色的产业结构释放了省内的经济活力，白酒终端消费氛围火热，公司 200元以上次高端产品收入占比较高，产品结构优异。春节过后公司终端动销旺盛，当前升级产品“兼系列”（兼 10/兼 20/兼 30）正处于全省大范围铺货阶段，预计未来公司将继续资源聚焦于兼 10及以上产品，加大营销投入，未来将充分受益于省内消费升级红利。公司基本面扎实，近期管理层更加重视营销改革，新品升级铺货、合肥市场开拓、渠道扁平化改革等方面均有成果落地，经营层面发生积极变化，期待后续更多催化落地。盈利预测和投资评级：我们继续看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，公司长期向上趋势明确，激励落地带来利好，期待改革落地持续催化。2022年公司受疫情等外部因素扰动，整体经营端承压，我们下调 2022年业绩，但依然看好 2023-2024年消费场景恢复后的公司表现。预计 2022-2024年 EPS 为 2.58/3.25/4.12元，对应 PE 27/22/17倍，具备估值性价比，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件：安徽口子酒业股份有限公司 2023 年限制性股票激励计划（草案）发布。 新晋骨干激励加码，加速激发改革活力口子窖发布 2023 年限制性股票激励计划（草案），其中包括：①授予价格/数量/对象：本激励计划限制性股票的授予价格为 35.16 元/股；拟授予激励对象的限制性股票数量为 313.42 万股，约占股本总额0.52%；授予的激励对象共计 58 人，包括高级管理人员/核心管理/技术/业务人员。 我们认为：本次激励对象（共计58 人）多为企业中坚力量，激励充分利于改革活力持续释放。 ②解禁考核方案：三期解除限售比例分别为 40%、30%、30%，其中公司需满足营业收入或净利润增速目标之一：2023 年扣非净利润/营业收入增速不低于15%；2024 年扣非净利润/营业收入增速不低于13.0%；2025 年扣非净利润/营业收入增速不低于15.4%。 我们认为：公司激励考核方案可达性强，符合预期。 ③摊销成本：按照草案公布前一交易日的收盘数据预测算限制性股票的公允价值，预计本次授予权益费用总额为 1.11 亿元（2023/2024/2025/2026 年限制性股票摊销成本分别为0.48/0.43/0.17/0.04 亿元）。 我们认为：本激励计划成本费用的摊销对有效期内各年净利润有所影响，但影响程度不大。 兼香系列铺货顺利，看好渠道推力恢复带来升级产品超预期可能兼香新品发布召开后，当前定位300-500 元兼香10/20 经销渠道铺货顺利，库存较春节期间略降，回款顺利，预计23Q1 兼香系列将开始贡献报表业绩。从升级模式看，预计新品将采取半控价/全控价方式运作以稳定渠道利润。从渠道营销改革看，近期经销渠道扁平化&费用统一加大投放等渠道营销改革持续落地。我们看好：兼香系列产品渠道利润恢复→渠道推力增强→销量提升→兼香系列换代表现顺利甚至超预期。 盈利预测及估值我们预计2022-2024 年收入增速分别为5%/20%/16%； 净利润增速分别为0%/21%/16%，对应2023 年估值20X。维持买入评级。 催化剂：股权激励落地；兼香系列新品铺货顺利；消费加速修复。 风险提示：1、兼香系列铺货不及预期；2、消费修复不及预期。

事件3月16日，口子窖发布2023年限制性股票激励计划公告。 投资要点股权激励终落地，明确三年业绩指引公司此次激励计划拟授予限制性股票313.42万股，约占总股份0.52%，授予价格为35.16元/股。本激励计划涉及激励对象共计58人，包括公司总经理助理詹玉峰及57名核心骨干。对业绩考核要求：以2022年为基数，2023-2025年净利润增长率（指扣非净利润并剔除股权激励费用后的数值）不低于15%/30%/50%或2023-2025年营收增长率不低于15%/30%/50%。我们认为此次计划明确未来三年方向，利于激发中层干部积极性，加速释放改革势能。 产品+渠道齐发力，改革成效有望显现产品端：2021年推出兼香518占位500元次高端价格带；2023年推出兼系列，实现品类、品质及品牌创新引领。其中兼10/20/30分别占位300/500/1000元价格带，有望享受次高端扩容红利。区域布局：加速布局江浙沪等地区。渠道端：成立合肥营销中心，在市场调研、运作策略、执行考核、渠道销售跟进、经销商公司化管理等方面赋能省内市场。 盈利预测暂不考虑股本摊薄影响，根据股权激励指引，我们略调整2022-2024年EPS分别为2.95/3.51/4.10元（前值分别为3.02/3.47/3.94元），当前股价对应PE分别为24/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、改革进度不及预期、新品增长不及预期、股权激励目标不及预期等。