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口子窖 食品饮料行业 2022-05-02 50.83 72.00 43.14% 53.23 4.72% -- 53.23 4.72% -- 详细
事件:公司发布2021年报及2022年一季报,2021年实现营业收入50.29亿元,同比+25.37%;归母净利润17.27亿元,同比+35.38%。421Q4实现营业收入14.00亿元,同比+5.72%;归母净利润5.77亿元,同比+39.95%。122Q1实现营业收入13.12亿元,同比+11.80%;归母净利润4.85亿元,同比+15.53%。 深入推动品结构升级,中高档持续发力。2021年公司酒类业务收入为49.67亿元,同比+25.35%。分产品来看,高档/中档/低档白酒分别实现收入47.77/1.01/0.88亿元,同比+24.48%/+97.94%/+20.13%;22Q1对应分别实现收入12.39/0.25/0.29亿元,同比+11.29%/+17.37%/+20.19%。分地区来看,省内/省外分别实现收入40.78/8.89亿元,同比+28.47%/+12.76%。自公司推出10年型以上高价格带单品以来,中高档产品销售持续增长,主要单品破圈的同时有效拓宽价格带,着力抢占次高端市场,产品结构升级成效显著。另外,“一企三园”建设加快推进,产能及储存规模稳步提升。 省内外进攻方向明确,省内以进一步下沉为主,稳固“基本盘”;省外寻求重点经销商战略合作,精准突破发达经济区。 管理效能有序优化,盈利能力稳步提升。2021年公司酒类业务毛利率为73.72%,同比-1.37pct,分产品来看,高档/中档/低档白酒毛利率分别为75.18%/44.78%/27.85%,同比-1.21pct/-7.03pct/+4.16pct,高档产品毛利率较稳定,中档产品毛利率有所下降。销售费用率/管理费用率分别为12.71%/5.05%,同比分别-0.90pct/-0.76pct,22Q1则分别为14.94%/4.45%,营销改革精准开展,管理费用率持续优化。综合来看,2021年净利率为34.35%,同比+2.54pct;22Q1进一步增长至37.00%,盈利能力显著提升。2021年末合同负债为6.77亿元,同比减少0.92亿元;22Q1合同负债为3.77亿元,环比减少3.00亿元。 渠道改革成效突出,向外扩张前景可观。品牌建设方面,继续推进口子酒文化博览园等酒旅融合示范区建设,树立多元立体的品牌形象,最大化发挥品牌影响力。 渠道建设方面,线下采取坚实全面的制度办法,加大对经销商的考核管理,充分调动其积极性,以团购渠道为主、传统渠道为辅的结构加快抢占市场;线上依托京东、天猫、微信等电商运营平台扩大覆盖面。后续随着在省外市场招商力度的不断扩大,公司产品结构升级的同时,市场占有率有望进一步提升。 投资建议:预计公司2022-2024年每股收益为3.26元、3.88元、4.44元,给予目标价72元,对应2022PE22x,给予买入-A评级。 风险提示:渠道扩张不及预期;疫情影响消费场景;徽酒竞争加剧
口子窖 食品饮料行业 2022-04-29 51.60 72.45 44.04% 53.23 3.16% -- 53.23 3.16% -- 详细
公司公布21年年报和22年一季报,21年营收50.29亿元(yoy+25.4%),归母净利润17.27亿元(yoy+35.4%),扣非归母净利润14.84亿元(yoy+19.5%)。22Q1营收13.12亿元(yoy+11.8%),归母净利润4.85亿元(yoy+15.5%),业绩保持增长。 高档酒结构升级量价齐升,疫情影响一季度增速承压。21年,高档白酒收入47.77亿元(yoy+24.5%),量价分别同比增长17.5%和5.9%,预计口子10年/口子20年/兼香518等高价位产品贡献主要增量,拉动结构升级,口子5年和6年等产品稳定增长;中档和低档白酒分别实现收入1.01亿元(yoy+97.9%)和0.88亿元(yoy+20.1%),恢复性增长。22Q1公司高档、中档、低档白酒分别实现收入12.39亿元(yoy+11.3%)、0.25亿元(yoy+17.4%)和0.29亿元(yoy+20.2%),稳健增长。21年省内收入40.78亿元(yoy+28.5%),较19年增长6.3%;省外收入8.89亿元(yoy+12.8%),省外经销商同比增加54家至297家。22Q1省内外分别实现收入10.09亿元(yoy+10.2%)和2.83亿元(yoy+17.0%),预计疫情对22Q1增长仍造成不利影响。 22Q1毛利率提升,盈利能力改善。21年毛利率73.90%(yoy-1.27pct),主要因原材料成本上升;销售费用率12.71%(yoy-0.90pct),管理费用率5.05%(yoy-0.76pct);综合,扣非归母净利率29.51%(yoy-1.46pct)。22Q1毛利率提升至78.03%(yoy+1.45pct),预计受益于产品结构升级;销售费用率14.94%(yoy+2.84pct);管理费用率为4.45%(yoy+0.16pct),税金及附加占营收比重13.40%(yoy-1.17pct)。综合,22Q1销售净利率37.00%(yoy+1.20pct),边际上盈利能力改善。 优化渠道结构加强掌控力,香兼香518有望贡献重要增量。公司继续推进大商模式改革,通过在部分市场增加新商、以及发展团购商等,提升渠道活力,加强对渠道的掌控力,深耕下沉市场。21年,新品兼香518导入顺利,有望享受次高端扩容红利,在22年贡献重要增量。公司“一企三园“进展顺利,产业园一期制曲、酿酒车间全部投产,预计酒库年内投产,产能规模持续完善,综合竞争力不断提升。 下调营收和毛利率,预测公司22-24年每股收益分别为3.15、3.69和4.25元(原22-23年预测为3.34和3.93元)。结合可比公司估值,给予22年23倍PE,对应目标价72.45元,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。
口子窖 食品饮料行业 2022-04-29 51.60 -- -- 53.23 3.16% -- 53.23 3.16% -- 详细
事件公司发布 2021年年报&2022Q1业绩:2021年公司实现收入 50.29亿元(+25.37%);实现归母净利润 17.27亿元(+35.38%),其中 2021Q4公司实现总收入 14.00亿元(+5.72%);实现归母净利润 5.77亿元(+39.95%);2022Q1公司实现总收入 13.12亿元(+11.80%);实现归母净利润 4.85亿元(+15.53%)。 点评 2021年整体产品结构保持稳定,盈利端表现向好2021年公司实现营业收入 50.29亿元,同比上升 25.37%;归属于上市公司股东的净利润 17.27亿元,同比上升 35.38%,利润增速高于收入主因:高档产品销售收入增加所致,具体来看——1)整体产品结构保持稳健,量升为主推力。 2021年公司销量、吨价增速分别为 24.28%、0.86%,量升为主推力,同时高档白酒继续呈现增长的良好趋势,具体来看:2021高档、中档、低档白酒实现收入 47.77、1.01、0.88亿元,分别同比增长 24.48%、97.94%、20.13%,其中高档酒收入占比仍最高(同比变动-0.67个百分点至 96.19%),吨价同比变动+5.91%,销量同比变动+17.53%;中档产品收入占比提升显著(同比变动+0.75个百分点至2.04%),吨价同比变动-26.09%,销量同比变动+167.80%。 2)省内市场收入占比进一步提升,渠道质量稳定。2021安徽省内、省外收入分别同比变动-17.24%、+0.77%至 31.74、7.88亿元,省内/外收入占比较去年同期变动+2、-2个百分点至 82.1%、17.9%。经销商数量方面,公司对经销商采取优胜劣汰,2021年省内/省外经销商分别增加 29、54家至468、297家;经销商质量方面,省内/省外平均经销商规模分别同比变动-1.11%、-12.41%至 258.45、57.92万元,省内渠道质量稳定。 3)2021年结构提升叠加费用率下行推动盈利端上行。2021年公司毛利率、净利率同比提升 1.27、2.54个百分点至 73.90%、34.35%,公司盈利能力稳步提升主因:1)兼香 518推出背景下,高端酒收入稳步提升;2)费用掌控力强:2021年公司期间费用率同比下降 1.49个百分点至17.97%,其中销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.90/-0.78个百分点至 12.71%/5.48%。2021年公司经营性现金流表现优异,同比增长57.51%至 7.86亿元;合同负债环比 21Q3提升 2.69亿至 6.77亿,表现优异。 2022Q1利润略不及预期,高端酒收入占比略降2022Q1公司利润表现略不及预期,主因公司于春节前挺价导致销量下降+以消 化库存为主+扫码相关活动费用增长显著,但背后是春节实际动销旺盛+高质量长远发展。具体来看——1) 高档酒收入占比略降,主因公司主动挺价控量叠加大力度消化库存。 2022Q1高档、中档、低档白酒实现收入 12.39、0.25、0.29亿元,分别同比增长 11.29%、17.37%、20.19%,其中高档酒收入占比较去年同期变动-0.25个百分点至 95.86%。 2) 省外市场收入占比略提升,省内渠道质量向好。2022Q1省内/外收入分别同比增长 10.15%、16.98%至 10.09、2.83亿元,收入占比较去年同期增长-1.01、1.01个百分点 78.08%、21.92%。经销商平均收入增加+2.44%、-8.55%至 214.25、92.30万元,省内渠道质量向好。 3) 22Q1公司延续盈利能力向好趋势,扫码相关费用提升为费用率增长明显原因之一。22Q1毛利率及净利率分别同比提升 1.45、1.20个百分点至78.03%、37.00%,其中销售费用率/管理费用率分别同比变动+2.84、+0.23个百分点至 14.94%、4.88%,费用率提升显著主因公司于 21H2开始对主要产品进行扫码,继而推升整体费用。公司经营性现金同比增长157.15%至 1.56亿元;合同负债环比减少 3.29亿元至 3.92亿元。 营销改革正稳步推进,2022年业绩有望保持稳健增长自 2021年以来公司在多方面正不断推进改革: 1) 产品矩阵方面,公司产品线清晰,口子 5/6/10/20、兼香 518均为重点产品,实现全价格带布局,其中口子 5/6年产品将继续下沉至乡镇市场以实现区域深耕;未来公司将聚焦更高价格产品,新品兼香 518有望成为公司下一大单品(实际动销情况为重要观测点); 2) 市场建设方面,聚焦全国市场战略布局,围绕“团购渠道为主渠道、政商务用酒为主产品”两个战略要点,深入推进营销变革。一方面精耕细作,推动渠道扁平化建设,加快提升市场管理水平和运作水平,稳步提升省内“基本盘”;另一方面重点突破,以大湾区、长三角以及战略点市场为重点,加大省外招商、选商力度,精准制定营销策略,不断壮大全国“增长面”; 3) 营销方面,营销为之前公司较为薄弱的部分,亦为公司改革的重点,今年公司将继续加大费用投放以加大推广力度; 4) 体制机制方面,公司此前提出的通过回购实行激励计划稳步推进中。考虑到公司为进行渠道改革进行了控量,且改革正有效推进; 5) 产能方面,公司将重点推进口子产业园一期自动化包装车间、智能化立体库,以及 3.7万平米陶坛酒库和基酒库建设,力争年内投产使用;加快口子产业园二期建设进度,确保部分智能化酿造车间、自动化制曲车间年内投产。预计“十四五”末,公司 65°原酒产能突破 6.5万吨,储酒规模达到 30万吨,形成国内领先的现代化白酒生产基地。基于以上,我们认为口子窖 2022年有望实现高质量平稳发展。 近期盈利预测及估值预计 2022~2024年公司收入增速分别为 19.3%、18.1%、17.2%;归母净利润增速分别为 20.6%、19.2%、18.4%; EPS 分别为 3.5、4.1、4.9元/股;PE分别为 15、 13、11倍,维持买入评级。 催化剂:白酒需求恢复超预期,批价持续上行风险提示:1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级,影响白酒整体动销恢复;2、批价上涨不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2022-04-29 51.60 -- -- 53.23 3.16% -- 53.23 3.16% -- 详细
事件:公司发布2021年报和2022年一季度报告,2021年实现营业收入50.29亿元,同比增长25.37%;归母净利17.27亿元,同比增长35.38%;扣非净利14.84亿元,同比增长19.45%;EPS 2.88元/股;拟每10股派15元(含税)。2022年一季度实现营业收入13.12亿元,同比增长11.80%;归母净利4.85亿元,同比增长15.53%;扣非净利4.73亿元,同比增长17.46%。 投资要点: 2021Q4坚持控货挺价,收入环比降速,扣非归母净利因促销费用增加+所得税率提升而承压。公司2021全年收入/利润总额顺利实现年初既定目标,2021Q4实现收入14.00亿元(同+5.72%),归母净利5.77亿元(同+39.95%),扣非归母净利同比下滑5.48%。四季度收入增速环比下降预计系年末配合产品挺价而控量;期内非经常损益主要受四分厂搬迁,公司获得的政府土地补偿款计入非经常收益影响。扣非归母净利下滑,主要是促销费用增加(开瓶扫码促销、终端品牌培育等)+所得税费率提升(年末税务统筹核算提前缴纳)所致。公司全年销售费用同比+0.93亿,销售/管理费用率同比-0.90pct/-0.76pct。 疫情导致发货节奏放缓,影响2022Q1收入表现。公司2022年春节旺销,节前部分产品终端销售价提价,对动销略有影响,节后保持正常回款节奏,价盘稳定。一季度公司白酒业务收入同比增长11.58%,收入增速略低于预期,核心原因在于3月以来安徽省内如合肥、六安、淮南、黄山、芜湖等地均有疫情点状爆发,对餐饮、宴席等消费场景产生影响;而公司的渠道运作模式历来以稳价、挺价为主,很少向渠道压货,疫情爆发导致3月中下旬回款、发货不畅,影响收入端表现,但公司库存依然保持约1个月左右水平。 2022Q1销售收现11.36亿元,同比增长3.0%,经营性净现金流1.56亿元(同比扭亏);期末预收账款约3.92亿,环比Q4-3.29亿。此外,公司2022Q1毛利率78.0%(同+1.5pct),预计主要是春节期间口子10年及以上产品销量增加带动;销售费用率14.9%(同+2.8cpt),主要是继续投放开瓶扫码等促销费用;此外,公司税金及附加比率/管理费用率分别同比-1.17pct/+0.16pct,综合影响下2022Q1净利率为37.0%,同比增加1.2pct。 营销改革深度推进,产品结构持续提升,静待后续业绩释放。公司基本面扎实,民营体制灵活,近年来经营层面发生变化。未来公司的两大看点,一是在产能瓶颈突破后,坚定推进营销改革,并通过大商下沉、产品切割、发力团购、费用回收等一系列操作加强厂家主导权,使得厂商目标趋于一致;同时积极推动经销商和内部团队考核,合肥营销中心也即将落地运行。二是产品结构持续提升,公司200元以上次高端产品收入占比较高,产品结构优异,未来将继续资源聚焦于口子10年窖以上产品,加大营销投入,新推出的战略大单品兼香518也向上升级,释放业绩弹性。目前市场对公司的看法较为悲观,需要看到业绩兑现或渠道积极反馈后才会调转预期。 盈利预测和投资评级:继续看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性;未来改革红利持续释放,长期向上趋势明确。此外,公司回购已经顺利完成,未来激励落地也将带来利好催化。预计2022-2024年EPS 为3.42/4.14/4.99元,对应PE 15/13/11倍,给予“买入”评级。 风险提示:1)疫情反复抑制行业需求;2)宏观经济波动导致消费升级进程受阻;3)省内市场竞争加剧;4)费用投入加大影响盈利水平;5)省外扩张不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2022-03-18 56.87 -- -- 59.65 4.89%
59.65 4.89% -- 详细
事件:口子窖发布2021年业绩快报公告,公司全年实现营业总收入50.29亿元,同比增长25.37%;归母净利润17.27亿元,同比增长35.37%;扣非归母净利润14.84亿元,同比增长19.45%;EPS2.88元/股。 投资要点:投资要点:Q4坚持控货挺价,收入环比降速坚持控货挺价,收入环比降速。公司全年收入/利润总额顺利实现年初既定目标;2021年Q4实现营收14.00亿元(同+5.7%);归母净利5.77亿元(同+39.9%)。公司单四季度收入环比降速,预计系年末为配合产品挺价而控量,导致收入端受到一定影响;但公司挺价效果显著,春节期间口子10年窖及以上产品终端成交价平均提升约20元+。同时,公司期内归母净利润高增,预计主要是四分厂搬迁,公司获得的政府土地补偿款计入非经常收益所致。 促销费用增加增加+所得税率提升,Q4扣非归母净利承压扣非归母净利承压。2021Q4公司扣非归母净利为3.78亿元(同-5.5%),扣非归母净利率27.0%(同比下滑3.2pct)。单季度扣非净利润承压,一方面,在完成全年利润总额目标后,预计公司加大开瓶扫码促销费用的投入,强化终端消费者培育;预计2022年春节部分费用也被前置确认。另一方面,预计年末的税务统筹核算缴纳,导致四季度所得税率同比提升至约31%(2021年前三季度所得税率仅为25%,2020年Q4仅为24%),同样拖累扣非净利润表现。 营销改革稳步推进,稳步推进,2022Q1继续保持弹性继续保持弹性。长期看,公司基本面稳健,近年来经营层面发生显著变化。在产能瓶颈突破后,公司坚定推进营销改革,在大商下沉、产品切割、发力团购、费用回收等一系列运作后厂家主导性增强,厂商目标趋于一致;同时公司积极推动经销商和内部团队考核,合肥营销中心也即将落地运行。未来公司将继续资源聚焦于口子10年窖以上产品,加大营销投入,通过战略大单品兼香518强势向上升级,优化产品结构。短期看,2021年Q3公司业绩迎来向上拐点;春节期间公司终端动销旺盛,产品价盘稳定,基本面持续恢复叠加低基数,2022年预计将顺利实现“开门红”,业绩仍有较大弹性。 盈利预测和投资评级:我们依然看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性;未来改革红利持续释放,长期向上趋势明确。此外,公司回购已经顺利完成,待未来激励落地亦将带来利好催化。预计2021-2023年EPS为2.88/3.41/4.13元,对应PE20/17/14倍,当前估值具备性价比,给予“买入”评级。 风险提示:1)疫情反复抑制行业需求;2)宏观经济波动导致消费升级进程受阻;3)省内市场竞争加剧;4)费用投入加大影响盈利水平;5)省外扩张不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2022-03-17 58.51 76.00 51.09% 59.65 1.95%
59.65 1.95% -- 详细
事件:公司公告,2021年实现营业收入50.3亿元,同比+25.4%;归母净利润17.3亿元,同比+35.4%;扣非归母净利润14.8亿元,同比+19.5%。21Q4实现营业收入14.0亿元,同比+5.7%;归母净利润5.8亿元,同比+39.9%;扣非归母净利润3.8亿元,同比-5.5%。21年扣非归母净利润率为29.5%,同比20年降低1.5pct,其中21Q4为27.0%,四季度对全年有所拖累。 产品结构持续升级,聚焦主要单品。去年起公司开始主推10年型以上高价格带单品。新品兼香518重视消费者培育,寻求圈层突破,而非追求短期放量。公司目前聚焦主要单品,注重顺价销售,库存动销良性;同时受益于徽酒价格带上移,预计公司中高档单品收入有望持续高增。 渠道改革已有成效,同步推进基础渠道建设。近两年公司从全产品线的层面对经销商和业务团队都加大了考核力度,同时根据能力和结果来决定经销商能代理的区域和产品,一旦达不到考核目标即被撤销对应产品的代理权。 基础渠道建设层面,从去年下半年开始开发的团购渠道、经销商,市场都有很好的呈现。 政府支持动力足,省外扩张志存高远。公司作为淮北市财政贡献最大的企业之一,受到市政府高度关注,政府层面也希望推动公司继续为全市经济做出更大贡献。去年市政府密集调研旨在探索如何更好推动地方经济发展,在土地指标紧张的情况下,对公司产能扩建项目给予土地支持。此外,未来公司将继续推动省外市场扩张。 投资建议:预计2022-2023年每股收益为3.46元、4.16元,给予公司买入-A投资评级,给予目标价76元,对应2022PE为22x。 风险提示:兼香518推广不及预期,渠道改革不及预期,徽酒竞争加剧。
口子窖 食品饮料行业 2022-03-16 62.83 -- -- 59.65 -5.06%
59.65 -5.06% -- 详细
事项:公司公告:2021年预计实现营业总收入50.29亿元(+25.37%),归母净利润17.27亿元(+35.37%),扣非归母净利润14.84亿元(+19.45%),收入和利润增长主要得益于高档产品销售收入增加。 国信食饮观点:1)2021Q4收入增速因挺价控量略有放缓,费用投放拖累短期利润;2)2022年开局稳健,营销改革有望进一步催生势能;3)投资建议:看好公司营销改革红利释放助推业绩稳健成长。公司作为徽酒龙头之一,品牌和渠道根基深厚,有望持续受益省内消费升级带动产品结构不断优化,营销改革推进下业绩有望加速成长。预计2021-2023年公司营业收入为50.3/61.0/71.3亿元,归母净利润为17.3/20.7/24.6亿元,对应摊薄EPS为2.88/3.44/4.10元,对应当前股价PE为23/19/16x,维持“买入”评级。 评论:2021Q4收入增速略有放缓,费用投放拖累短期利润经测算,2021Q4预计公司营业总收入为14.00亿元(+5.72%),归母净利润5.77亿元(+39.93%),扣非净利润3.78亿元(-5.50%);2021年公司净利率为34.34%(+2.54pct),扣非净利率为29.51%(-2.33pct);2021Q4净利率为41.20%(+10.07pct),扣非净利率为27.03%(-3.21pct)。2021Q4口子10年挺价控量使得收入暂时承压;净利润增速较高主要系非经常性损益金额较大,公司因退城进区于2021Q4确认了处置土地收益;扣非净利润短期下滑我们预计主要因公司推进营销改革、费用投放增加所致。 2022年开局稳健,营销改革有望进一步催生势能2022年春节期间公司受益安徽市场节日氛围浓厚,回款进展顺利,动销表现良好,当下安徽疫情扰动相对较小,市场消费信心较足,消费基础韧性仍强,我们预计1季度业绩有望保持稳健增长。近年来在省内消费升级的背景下,公司加大高档酒的推广和考核力度,口子10年等200元以上产品占比逐步提升,兼香518卡位500元价格带扩容风口亦有不错表现,逐步成为新的增长极。公司在省内品牌和渠道优势明显,仍有一大批忠实消费者,随着营销改革逐步深化,未来有望跟随省内次高端价格带升级扩容趋势,继续保持稳健发展。 投资建议:看好公司营销改革红利释放助推业绩稳健成长,维持“买入”评级公司作为徽酒龙头之一,品牌和渠道根基深厚,有望持续受益省内消费升级带动产品结构不断优化,营销改革推进下业绩有望加速成长。预计2021-2023年公司营业收入为50.3/61.0/71.3亿元,归母净利润为17.3/20.7/24.6亿元,对应摊薄EPS为2.88/3.44/4.10元,对应当前股价PE为23/19/16x,维持“买入”评级。风险提示宏观经济波动风险,疫情大面积反复风险,产品结构升级不及预期风险。
口子窖 食品饮料行业 2022-01-28 70.88 -- -- 81.00 14.28%
81.00 14.28%
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产业崛起与 GDP 快速发展为域内消费提档与市场扩容提供强支撑:受益于产业迭代升级,2021年全省生产总值 42959.2亿元,比上年增长 8.3%,两年平均增长 6%。其中,第一产业增加值 3360.6亿元,增长 7.4%,两年平均增长4.8%;第二产业增加值 17613.2亿元,增长 7.9%,两年平均增长 6.3%;第三产业增加值 21985.4亿元,增长 8.7%,两年平均增长 5.8%,为区域内白酒消费提档扩容提供强支撑。2018年以来安徽市场 200+价格带加速成长,预计 2021年省内白酒市场容量已超 300亿,未来 2-3年有望突破 400亿元。 竞争格局上看,徽酒品牌古井、口子窖、迎驾牢牢锁定前三,古 8、古 16、古 20等产品在 200+价位快速突破,在做大“市场蛋糕”的同时,突破了地产品牌 500+传统价位天花板,成功拉伸地产品牌成长空间:“东不入皖,西不入川”的区域壁垒在逐步破碎,品牌已成为竞争优势构建的核心,未来在价格突围战中,渠道优势转化为品牌势能的要求愈加紧迫,公司“大商代理”模式稳定性有余、进攻性欠缺,在近两年市场竞争中品牌、产品培育能力不足的劣势被放大,品牌转化效能远不及竞争品牌,改革已迫在眉睫。 “1+N 利润共享”厂商关系重塑,导入经销商动态考核指标,掌控渠道、培育新品:试点“一地一商、产销分离”转向“1+N、市场共建、利润共享”厂商合作模式,以新产品为抓手,要求成立新公司独立运营,增设二级商,同一区域内分产品运营,加强经销商动态考核,调动渠道主动性。 合肥营销中心的搭建与骨干营销团队的扩充,使得公司营销人才梯队逐步建制化,股份回购与可预期的股权激励计划有望释放机制改革的红利:公司一方面开放中层招聘,充实业务骨干,另一方面属地招聘基础业务员,并根据当地物价合理匹配薪资待遇;预期公司重点区域营销团队年内将组建完成,形成战斗力与渠道掌控力,考虑到公司于 2021年 4月已完成股份回购,共计 313万股,占公司总股本比例 0.522%,回购均价约 47.52元,我们认为可预期的核心团队骨干股权激励计划有望在团队充盈完备后落地,以激励员工与公司共同成长。 投资建议:作为徽酒龙头,公司将充分受益域内经济高成长带来的消费扩容,且品牌积淀与兼香品质在省内具备较高认知壁垒,年份型产品口子 5年、6年深耕百元价格带,市场底座稳固,口子 10年、20年在 200-500元价位具备放量基础,新品 518卡位 500+价位,上市首年销量突破 10万箱,价位与团购先行的渠道策略,对标古 16、古 20等发展路径,新品规模量成长可期。预计公司2021-2023年实现收入 51.2/63.8/73.1亿元,同比+27.5%/+24.6%/+14.7%; 归母净利润 16.2/20.4/23.4亿元,同比+26.9%/+26.2%/+14.7%,对应 PE 分别为 26X/21X/18X。看好公司改革带来困境反转的估值修复机会,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1)省内经济上行不达预期;2)疫情管控升级;3)省内渠道改革及省外市场开拓不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2022-01-17 64.30 -- -- 81.00 25.97%
81.00 25.97%
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徽酒市场分析:省内次高端风景独好。安徽省历来都是重要的白酒市场,根据我们估计,当前安徽省白酒市场出厂口径容量在 350亿元左右。安徽市场 300元以上价格带竞争相对稳定,我们预计茅台、五粮液两家各占 15亿左右,瓜分千元以上高端市场,古井在次高端市场领先优势明显,竞争集中 300元以下的价格带。从销售额来看,我们预计 2021年古井仍在省内占据明显优势。从消费趋势来看,徽酒整体呈现量减价增,消费升级趋势明显,500元以上次高端核心价格带已经进入逐步放量阶段。 合肥市场当前主流消费价格带已经再 300-400元左右,全国性名酒围绕500元价格带向核心意见领袖集中冲刺,尤其是在茅台强品牌力的拉动下,习酒、国台、青花郎等酱酒上升势头明显,并向 600元以上高端市场发起冲击。在此趋势下,安徽地产酒纷纷推出定位 500元或者更高的主力大单品,卡位 500元以上核心价格带。 口子窖改革正在加速,成效有望陆续显现。1)品牌端:酒产能陆续释放夯实基础,加大品牌宣传费用投放。2019年后,公司面对省内竞品的竞争和自身新品推广的需求,开始加强公关工作和营销力度,增加广告投放。我们认为口子窖在省内品牌底蕴深厚,重拾品牌认可度难度远远弱于打造一个全新品牌,预计费用端对公司整体盈利能力的影响程度和影响时间均可控。2)产品端:推出“兼香 518”,聚焦次高端价格带。近年来,公司加强了对口子 10年/20年考核力度,口子 10年/20年恢复至较快增速。对标古井古8及以上产品占比,口子 10年/20年占比仍有一定提升空间。公司于 2019年开始陆续进行产品体系的变革。2021年 5月 18日,公司推出战略大单品“兼香 518”。当前,根据渠道反馈,“兼香 518”在在安庆、芜湖、淮北、滁州等市场热销,动销强劲,我们预计有望成为过亿大单品。3)渠道端: 积极改革渠道体系,调动经销商积极性。经销商渠道方面,公司针对原先经销商体系进行调整和优化。市场布局方面,公司在省内构建 3级市场体系,梯度顺次发展。此外,公司 2020年发布公告,将回购股份用于核心骨干激励。当前公司已经回购 313万股,未来伴随着公司人事调整完毕,股权激励有望顺利落地。 盈利预测及投资建议:看好公司渠道改革和大单品的推广成效,我们预计公司 2021-2023年 归 母 净 利 润 16.51/21.91/27.60亿 元 , 同 比+29.4/32.7/26.0%,对应 EPS 分别为 2.75/3.65/4.60元,对应 2021-2023年市盈率分别为 24/18/14倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展,维持“买入”评级。 风险提示:新品推广不及预期;渠道改革进度低于预期;调研数据或存误差。
口子窖 食品饮料行业 2021-12-21 81.88 -- -- 83.76 2.30%
83.76 2.30%
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口子窖是我们一直非常看好的次高端区域龙头酒企之一, 公司基本面扎实, 近年来经营层面发生了显著变化, 产能瓶颈突破,产品品质持续提升,营销改革稳步推进, 2021Q3迎来向上拐点。当前市场预期差较大, 我们坚定看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性。 本篇报告我们将着重讨论三个问题: 1)公司近年来的营销改革是否产生了核心变化; 2)公司前期估值较低的原因,以及如何看待安徽市场的竞争格局; 3) 2021Q3到底是季度反弹还是趋势反转,公司的长期趋势如何。 1、 产能核心问题解决,战略大单品“兼香 518” 表现强劲, 渠道基本调整到位,公司发力高端酒团购渠道,产品结构显著提升: 东山厂区投产, 预计未来将形成 6.5万吨以上产能。 产能和品质基础打好以后, 2019Q4起公司开始把经营重点转向市场营销: 1) 推出 500元以上的“兼香 518” 作为未来重点培育的战略大单品,主要在团购渠道投放, 自今年 5月上市以来市场反馈积极; 2)全面参与市场竞争, 对经销商实施分类管理, 奖惩考核与市场健康度和规模增量等挂钩, 开始着重调整省会市场,即将成立营销中心; 五年窖及以上产品实行“一瓶一码”,追踪物流信息,严肃整治乱价; 3) 重点构建团购渠道, 大量启动团购型、特约型经销商, 扩大高价位产品的销售激励, 目前 200元以上产品占比已达四成; 4)加强宣传推广,费用投放重点由渠道转向消费者,不盲目追求铺货率,全面推进有效网点建设, 强化品牌营销及新媒体合作; 5)省外抢抓长三角、京津冀、大湾区发展机遇,寻求与重点经销商的战略合作,同时在销售属地招人,提高业务团队素质水平。 2021Q1营销改革进入深水区,公司此次调整决心坚定,方向清晰,条条切中要害; 2021Q3开始初现成效, 超过 2019年同期, 业绩迎来拐点。 2、 市场质疑存在过分解读, 公司价值未完全体现。 公司是当前白酒行业估值最低的区域龙头酒企。 报表收入上古井已是口子的 2倍,加之古 20、古 16、迎驾洞藏系列起势, 使得市场对公司在省内的竞争能力有所质疑。然而公司 2016-2019年收入基本都保持两位数增长; 2020年收入下滑主要是损失了 2-4月疫情冻结期间的销售,2021年春节后公司进行市场调整, 渠道库存从年初的 2个月降至 2周,剔除这些特殊时段的影响, 公司一直都在稳健增长。 另外由于销售模式的差异,口子和古井的收入规模存在统计口径的差距,二者实际的差异并没有报表反映的那么大,利润规模也大体相当。我们希望本报告能为投资者带来更加全面的视角: 1)公司一向很少向渠道压货,也不在季度间做平滑,增长完全源于实际动销, 造成单个季度业绩波动大,仅以季度增速预测公司的未来发展易造成误判; 2)在古井、迎驾强势进攻下, 公司的营销显得不够激进, 国企一般都追求“做大规模”, 口子因其民营性质,核心诉求在“可持续发展”,“做长”优先于“做大”, 无论是公司的大商制还是古井的深度营销,模式本身并无优劣之分,只是分别适应了不同企业的特征; 3)资本市场获取的渠道反馈信息多来自于合肥, 公司在合肥市场较为弱势,有时不免会以偏概全,实际上省会以外地区公司市场做得较好; 4)次高端竞争会加速扩容, 省内竞争远未达到此消彼长的程度, 公司的压力确实存在, 但需要看到长期趋势,品牌集中对徽酒头部企业都是利好,价位升级带来的扩容式增长还能为其在省内市场提供至少两倍的增长空间。 3、 厚积薄发, 拐点已至, 品牌集中和价位升级逻辑不变, 公司向上趋势愈发明朗。 公司产品品质突出,“大兼香”风味形成差异化,在省内外有忠实的消费者基本盘,主导产品畅销二十多年仍能保持良性顺价和持续放量。公司民营体制灵活,经营稳健务实,管理层思路清晰,眼光长远,为了稳价不惜牺牲 2021Q1业绩,在正月十五后停止一切促销,显示出极强的战略定力,虽然对短期业绩造成了影响,但长期来看公司经营持续向好。 安徽市场上双重价位升级趋势明显, 公司作为徽酒龙头之一,一方面可以通过渠道下沉在中高端价位不断抢夺其他中小地产酒的份额,加速品牌集中;另一方面,公司当前次高端约 40%,未来产品结构有望进一步优化。当前次高端的竞争还比较良性,该价位还在持续扩容,越竞争越成长;省外公司严格执行“一地一策”, 鼓励省内大商“走出去”和发展省外优势大商双线并举,重点构建团购渠道,加大中高端以上占比。总体来看,公司未来仍将享受品牌集中和价位升级双重利好,向上趋势明朗,价位布局更加完整,营销改革成果有望持续兑现。 盈利预测和投资评级 公司基本面稳健,近年来经营层面发生了显著变化,产能瓶颈突破,公司加大营销投入,重点发力团购渠道建设,战略大单品兼香 518有望成为未来主要看点之一。 2021Q3业绩迎来向上拐点,基本面改善叠加低基数, 2022年“开门红”概率较大。当前市场预期差较大,我们依然看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性。今年回购已经顺利完成,待未来激励落地亦将带来利好催化。预计 2021-2023年 EPS 为 3.01/3.75/4.60元,对应PE 28/22/18倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1)疫情反复抑制行业需求; 2)宏观经济波动导致消费升级进程受阻; 3)省内市场竞争加剧; 4) 费用投入加大影响盈利水平; 5)省外扩张不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2021-12-21 81.88 -- -- 83.76 2.30%
83.76 2.30%
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三季报稳增长,盈利能力小幅波动公司2021Q1-Q3营收36.29亿元(同增35.0%),归母净利润11.50亿元(同增33.2%)。其中2021Q3营收13.86亿元(同增24.0%),归母净利润4.63亿元(同增22.7%),三季报稳增长。2021Q1-Q3末合同负债为4.09亿元,环比减少0.87亿元。2021Q1-Q3毛利率74.59%(同降1.88pct)。其中2021Q3毛利率74.31%(同降2.44pct),系原材料上涨及中低档酒恢复性增长所致。2021Q1-Q3净利率31.70% ( 同降0.44pct),其中2021Q3净利率33.40%(同降0.36pct),小幅波动。 产品结构持续优化,省内恢复强劲增长公司前三季度产品结构持续优化,2021Q1-Q3高档、中档和低档白酒分别实现收入34.45亿元(同增34.3%)、0.80亿元(同增96.0%)和0.60亿元(同增23.6%);其中2021Q3高中低档产品收入分别为13.21亿元(同增22.9%)、0.35亿元(同增117.0%)和0.17亿元(同增2.9%)。高档酒中兼香518对营收有重要贡献,口子10年、20年等产品迎来高增长。2021Q1-Q3省内外营收分别为28.7亿元、7.2亿元、同增分别为41.5%、14.2%;其中2021Q3省内外营收分别为11.23亿元(同增32.0%)和2.50亿元(同减2.7%),省内恢复强劲增长。 渐进式改革待时间检验,兼香518有望成大单品今年是“十四五”开局之年,公司重点实施“六大提升”计划,继续推进口子产业园一期、二期项目建设,加快实现“百亿口子”战略目标。 当前公司渐进式改革需要时间检验:股权激励方面,公司已完成回购313万余股,占总股本的0.522%,已支付费用1.49亿元,我们预计股权激励有望明年实施。产品方面,新增初夏、仲秋和兼香518补充和卡位口子6年、口子10年、口子20年、口子30年之间的价格带。兼香518走团购渠道和直营渠道,目前市场接受度良好,预计兼香518有望成为公司又一个大单品。组织架构上,终端地推人员较以往有明显增加,厂家开始直达终端掌握市场最新动态,为科学管理市场提供依据。渠道上,加强经销商管理考核力度,建立厂商共赢的利益共同体,借助新品初夏和仲秋要求经销商成立新团队进行渠道推广,大商配合意愿在增强。市场建设方面,严格执行“一地一策”,重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的请阅读最后一页重要免责声明 2诚信、专业、稳健、高效市场格局,不断提高中高端以上产品市场占有率,稳步壮大市场规模。区域扩张方面,公司省内市场,进一步实施渠道下沉,提升渠道终端覆盖率,稳固省内“基本盘”;省外市场,抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇,加大团购渠道运作力度,不断扩大省外“增长面”。 盈利预测我们看好公司渐进式改革进程有望加快及兼香518有望成为大单品,预计2021-2023年EPS为2.89/3.65/4.42元,当前股价对应PE分别为28/23/19倍,首次覆盖,给予“推荐”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、改革进度不及预期、股权激励推进不及预期、518增长不及预期等。
口子窖 食品饮料行业 2021-11-24 68.37 86.50 71.97% 88.19 26.49%
86.49 26.50%
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推荐逻辑:1、徽酒消费升级如火如荼,主流价位向 200元加速迭代,公司重点培育的初夏、兼香518卡位省内最有发展空间的两个价格带,将充分享受徽酒扩容红利;2、2021年以来,公司改革节奏提速,市场投入力度加大,营销团队战斗力提升;草根调研反馈,除个别市场外,其余区域经销商体系调整基本结束,新品布局和员工激励取得实质突破,改革红利将逐步释放;3、短期来看,徽酒升级提速叠加兼香518增量,2022年业绩弹性值得期待;长期来看,公司渠道、产品、组织变革的效果逐步显现,从而抬高中长期增长中枢,前景可期。 深挖症结,剖析原因:过去两年,公司市场表现较竞品古井稍显黯淡,主因为:1、当前白酒行业可谓“剩者为王”,行业进入高手过招时代,公司在品牌投入、产品升级、渠道创新上相对滞后,未能抢占发展先机;2、古井起势之后,公司反应稍显迟钝,前期改革决心和执行落地较为有限,错过最佳调整时间;3、不容忽视的是,突发新冠疫情下大商制模式弊端放大,同时扰乱公司渠道和产品调整节奏,客观上造成改革周期延长。 质地优秀,基础仍存:尽管公司过去两年增长阶段性承压,但是内在质地依然优秀,品牌和品质深受消费者认可,渠道和组织体系健全,具备拐点向上基础。 品牌端,口子窖在安徽久负盛名,较高的品牌定位深入人心,市场认可度极高;产品端,差异化兼香型口感,酒质稳定口碑极佳,消费者忠诚度高;渠道端,口子窖大商极为优质,厂商利益深度绑定,经销商业务团队健全,渠道推力强。 行业贝塔,升级机遇:1、目前来看,徽酒升级有两条主线,一是全省主流价位向200元加速迭代;二是500元次高端价位高速放量;初夏、兼香518精准卡位两条主线,叠加新品渠道推力强,公司重点培育下将尽享扩容红利;2、值得重视的是,徽酒主流价位升级将带来巨大的增量空间,能够容纳徽酒三甲共同实现较快增长,短期内市场竞争烈度会相对有限,利润弹性有望持续释放。 改革焕新,成效初现:1、渠道端,公司裂变大商精细化运作,市场费用切实落地,新增团购经销商表现良好,经销商积极性和紧迫感提升,皖南、皖北市场渠道调整成效明显;2、产品端,公司理顺产品体系,重点发力初夏、10/20年,推出兼香518卡位次高端并提升品牌势能,聚焦培育下有望成为大单品; 3、组织端,公司细化考核指标,完善薪酬体系制度,回购股权用于股权激励,业务员积极性提升,推动管理精细化、流程标准化,以组织力量提升市场开拓效能。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润复合增长率为24.3%,当前徽酒消费加速升级,公司改革成效逐步显现,叠加兼香518表现亮眼,将抬高公司中长期增长中枢,给予公司2022年25倍估值,对应目标价86.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。
口子窖 食品饮料行业 2021-10-29 60.50 86.84 72.64% 71.38 17.98%
86.49 42.96%
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公司公布 21年三季报,21年前三季度实现营收 36.29亿元(yoy+35.0%); 归母净利润 11.50亿元(yoy+33.2%);其中 21Q3实现营收 13.86亿元(yoy+24.0%),归母净利润 4.63亿元(yoy+22.7%),三季度业绩增速较高。 核心观点 三季度高端酒实现高增长,产品结构继续升级。21年前三季度高档、中档和低档白酒分别实现收入 34.45亿元(yoy+34.3%)、0.80亿元(yoy+96.0%)和 0.60亿元(yoy+23.6%);其中 21Q3高中低档产品收入分别为 13.21亿元(yoy+22.9%)、0.35亿元(yoy+117.0%)和 0.17亿元(yoy+2.9%)。21Q3高档酒实现高增长,主要因为:1)兼香 518招商铺货,预计贡献 1亿元以上增量;2)口子 10年/20年、初夏等产品实现较高增速,预计增速 30%以上;3)口子 5年/6年预计持平或小幅增长,整体结构升级。分地区看,21Q3省内外收入分别为 11.23亿元(yoy+32.0%)和 2.50亿元(yoy-2.7%),省内市场稳步增长。21Q3,省内外经销商分别环比增加 14家和 18家,渠道网络边际扩张。21Q3末,合同负债余额 4.09亿元,环比小幅减小 0.87亿元。 毛利率边际波动,盈利能力稳定。21Q3毛利率 74.31%(yoy-2.44pct),预计主要因为原材料价格上涨以及公司对渠道支持加大;21年前三季度毛利率74.59%(yoy-1.88pct)。21Q3销售费用率 12.28%(yoy-0.23pct),管理费用率 4.23%(yoy-0.88pct),财务费用率-0.10%(yoy+0.64pct),税金及附加占营收比重 14.90%(yoy-0.34pct)。综合,21Q3净利率 33.40%(yoy-0.36pct)。 兼香 518贡献重要增量,渠道改革继续推进。新品方面,兼香 518有效填充 20年和 30年之间的价格带,目前以团购为主,费用支持充足,销售良好,品牌宣传与市场渠道稳步推进,预计全年贡献更大增量。渠道方面,公司继续深化改革,通过新增团购商、特约经销商等,细化市场竞争,激发大商活力,提升掌控力。营销方面,公司加大对销售队伍激励,促进高端酒销售增长。安徽省内消费升级明显,公司布局高价位产品有望持续受益。 财务预测与投资建议:上调营收,下调毛利率和费用率,预测公司 21-23年每股收益分别为 2.74、3.34和 3.93元(原预测为 2.64、3.17和 3.70元)。结合可比公司估值,给予 22年 26倍估值,对应目标价 86.84元,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。
口子窖 食品饮料行业 2021-10-29 60.50 -- -- 71.38 17.98%
86.49 42.96%
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事件:公司发布2021年三季报。2021Q1-3公司实现收入36.29亿元,同增35.1%,归母净利润11.50亿元,同增33.2%,扣非归母净利润11.05亿元,同增31.3%,其中Q3实现收入13.86亿元,同增24.0%,实现归母净利润4.63亿元,同增22.7%,扣非归母净利润4.51亿元,同增20.2%,业绩符合预期。 兼香518逐步发力,口子系列稳健增长。分产品来看,2021Q3公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入13.21亿元/3548万元/1735万元,分别同增22.9%/117.0%/2.9%。具体来看,新品兼香518聚焦次高端价格带,享受徽酒消费升级红利,单独成立团购部门,推出后表现亮眼,经销商打款积极,报表端预计显著贡献收入增量,同时,我们预计口子6年及以上也保持稳健增长。 结构因素及费用抵减短期影响盈利能力。公司Q3毛利率74.3%,同比下降2.4pcts,主要系部分赠酒费用抵减收入及短期产品结构变化因素,随着兼香518等高毛利率次高端价格带产品的占比提升,预计后续毛利率有望稳步上行。Q3销售费用率12.3%,同比下降0.2pcts,管理费用率4.2%,同比下降0.9pct,经营效率有所提升。综合来看,公司2021Q1-3公司净利率31.7%,同比下降0.4pct,Q3净利率33.4%,同比下降0.4pct。 改革初现成效,逐季改善有望持续兑现。公司近两年来持续强化基础产能建设,随着东山二期的投产,有望实现产能6万吨,有效解决长期制约公司发展的基础问题。公司今年以来渠道端更加精细化管理经销商,强化经销商考核,大量新招团购经销商,全面推进有效网点建设,旨在多层次全方面激发经销商的积极性。产品端也是推出兼香518,聚焦以518、20年、10年等次高端价格带产品,单独设立办事处,配合经销商进行推广,兼香518打款和动销反馈积极,有望持续带动公司业绩改善。 盈利预测及投资建议:我们上调公司2021-2023年归母净利润16.51/21.91/27.60亿元,同比+29.4/32.7/26.0%,对应EPS分别为2.75/3.65/4.60元,对应2021-2023年市盈率分别为21/16/13倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展,维持“买入”评级。 风险提示:新品推广不及预期;渠道改革进度低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名