安徽省白酒市场容量大，区域经济活跃有望持续支撑行业规模扩容安徽省白酒饮酒力排全国第三，产量位列全国第五，高容量的白酒市场给当地酒企提供了较大的发展空间。同时，近年来安徽重点发力第三产业，科技创新能力持续增强，尤其是在新能源汽车领域的发展，2023年安徽省产新能源汽车86.8万辆，近10年的CAGR达53.83%。我们认为安徽本土经济发展韧性较强，民营经济活跃度较高，未来将持续支撑省内白酒主流价格带向上升级，当前主流价格带为200元左右，预计未来100-300元价格带仍将持续扩容，对口子窖本身知名度较高的年份系列以及兼系列创造了较大机会“兼”系列布局下一个十年，品牌高度不断向上口子窖渠道调整告一段落，可为产品升级战略奠定扎实的基础，公司积极引入麦肯锡咨询为企业制定发展战略，2023年，公司在合肥推出战略兼系列，兼10、兼20和兼30分别占位300元、500元和千元以上的三个价格带，公司以兼20为核心，以兼10、兼30为两翼，推动产品结构的升级发展，而兼香518、初夏、仲秋则作为口子窖战术性产品。自兼系列发布后，口子窖业绩的加速增长，2023年量价增速分别为10.94%和4.2%，其中高档酒销量增长了18.42%，我们认为兼系列正在成为口子窖新增长的强劲引擎。 渠道扁平化改革稳步推进，渠道2.0模式助力战略有效落地酒企不同的发展阶段需要匹配不同的渠道模式，2019年口子窖开始针对渠道进行扁平化改革，意在引进新晋经销势力，将区域内全产品代理改为分产品代理、发展团购渠道，以及在现有代理商未覆盖区域另选其他代理商等，但由于年份酒仍撰取在原有大商手中，导致改革效果暂不明显，因此公司2023年兼系列的推出也是产品配合渠道改革的一部分。2023年公司除了推出兼系列更新产品矩阵，还对大商制进行平衡性改革，首先在合肥、芜湖、安庆、蚌埠试点，大商和小商共同成立中间的平台公司，平台公司仅负责物流、打款和政策执行工作，销售政策制定、费用投放、终端对接等均有口子窖公司执行，此类做法不仅积极引入小商，还进一步增强了公司对渠道的掌控力。 盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年归母净利润分别为20.14/23.03/25.93亿元，同比增速分别为17%/14.4%/12.6%，对应PE分别为12/11/9倍。参考24年可比公司平均PE约16.42倍，公司的24年PE低于可比公司，考虑到公司当前改革势头强劲，预计后续逐步释放成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、渠道改革不及预期、食品安全风险等。

事件。公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营业总收入59.62亿元，同比+16.1%，归母净利润17.21亿元，同比+11.0%；其中Q4单季公司实现营业总收入15.16亿元，同比+10.4%，归母净利润3.73亿元，同比+6.9%。年度现金分红1.5元/股，分红率52%。24Q1公司实现营业总收入17.68亿元，同比+11.1%，归母净利润5.89亿元，同比+10.0%。 高档产品快增，省内驱动增长。1）23年公司白酒业务收入同比+15.6%至58.49亿元。分产品看，公司高档/中档/低档白酒营收分别同比+16.6%/-19.8%/+0.7%至56.78/0.76/0.95亿元。高档产品在战略大单品兼系列的推动下持续推进，高档产品销量/均价分别同比+13.4/+2.8%。分区域看，23年公司省内/省外营收分别同比+17.5%/+6.6%，本地市场仍为增长主要驱动。2）1Q24公司白酒业务收入同比+11.3%至17.35亿元，其中，高档/中档/低档白酒营收分别同比+10.6%/-12.2%/+85.6%至16.69/0.24/0.43亿元。 省内/省外分别同比+11.8%/+8.5%至14.84/2.51亿元，经销商数量较23年底分别变动0/+11家，截至季末公司省内/外经销商数量分别达到496/466家。 毛利率23年略有提升，1Q24维持稳定。1）23年公司毛利率同比+1.03pct至76.5%，其中高档/中档/低档白酒毛利率分别同比+0.26/+3.02/+15.08pct，中低档产品盈利能力提升较为明显。Q4单季公司毛利率同比+1.68pct。2）1Q24公司毛利率同比-0.15pct至76.5%，总体维持稳定。 23年咨询/股权激励费用影响盈利，24Q1盈利稳定。1）23年公司销售/管理费用率分别同比+0.25/+1.61pct。销售费用略有增加主因消费者促销投放略有加大，管理费用率大幅提高，主要系折旧摊销、咨询服务费用、股权激励费用较22年同期增长所致。综合看，23年公司归母净利率同比-1.32pct至28.9%。2）1Q24公司销售/管理费用率分别同比-0.59/+0.09pct，费用控制较为得当，期间费用率同比-0.43pct。1Q24公司归母净利率同比-0.31pct至33.3%。3）现金流表现较为稳健，1Q24公司销售收现14.0亿元，同比增速+15.5%，高于一季度收入增速+11.1%。经营性净现金流-1.0亿元，较23年同期的-2.3亿元亦有明显提升。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.42、3.89、4.35元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年16-20倍PE，对应合理价值区间为54.71-68.38元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。

制定 2024 年销售目标， 预计同比增长 18.00%公司发布股东大会会议资料，公示公司 2024 年度财务预算方案，方案披露公司 2024 年度预算营业收入为 70.35 亿元，预计同比增长 18.00%； 2024 年度计划资本支出总额约为 4.46亿元，主要支出项目包括 2 万吨大曲酒酿造工程、东山口子产业园工程等。 品牌活力继续提升，产能规模持续完善公司聚焦“中国兼香高端白酒第一品牌”的定位， 线上、线下的品牌活动持续开展， 2023 年承办首届中国兼香型与创新香型白酒高质量发展大会，进一步打开兼香与公司品牌的知名度。 扩产方面， 公司口子产业园建设项目有序推进： 一期制曲、酿酒、储酒、包装全部投产；二期酿酒车间新增产能6000 余吨；部分基酒库投入使用，新增储酒能力约 1.8 万吨，未来完全投产后 65°原酒产能将达到 6 万吨，缓解公司持续增长下的产能压力。 盈利预测公司省内市场通过加强下沉渠道建设与渠道扁平变革， 市占率稳步提升，结构升级趋势明显； 省外市场聚焦长三角、珠三角、京津冀等重点区域加大招商与团购渠道建设力度，品牌影响力稳步提升。 我们根据本次年度财务预算方案，对业绩 预 测 进 行 调 整 ， 预 计 2024-2026 年 EPS 分 别 为3.22/3.68/4.31 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为14.0/12.3/10.5 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、中高端产品增长不及预期、省内结构升级不及预期、省外扩张不及预期等。

公司发布2023年年报、2024年一季报，23年全年实现营业收入59.6亿元，同比+16.1%；实现归母净利润17.2亿元，同比+11.0%。24Q1实现营业收入17.7亿元，同比+11.1%；实现归母净利润5.9亿元，同比+10.0%，业绩稳健增长。 省内维持较高增速，预计年份系列良性增长。分产品，23年高档/中档/低档实现收入56.8/0.8/0.9亿元，分别同比+16.6%/-19.8%/+0.7%，高档在白酒中收入占比同比提升0.8pct至97.1%，产品结构继续提升；高档酒量、价分别同比+13.4%、+2.8%，预计受益于口子5/6/10年维持较高销售额增速。24Q1，高档/中档/低档实现收入16.7/0.2/0.4亿元，分别同比+10.6%/-12.2%/+85.6%，预计春节期间安徽返乡潮提升宴席景气度，口子5/6/10年动销受益。分地区，23年省内/省外实现收入49.0/9.5亿元，分别同比+17.5%/+6.6%，预计省内合肥、阜阳等成熟市场增速较高，省外仍处于开拓初期。分渠道，24年直销（含团购）/批发代理分别同比+50.2%/+15.0%，直销渠道快速发展，公司对市场掌控力有望持续增强。24Q1末，公司合同负债为3.8亿元，同比、环比分别-15.8%、-5.5%。 23年股权激励费用导致管理费用率提升，盈利暂时承压。23年，公司毛利率为75.2%（yoy+1.0pct），预计受益于产品结构提升；销售/管理费用率分别同比+0.3pct/+1.6pct，股权激励费用导致管理费用率提升；销售净利率为28.9%（yoy-1.3pct）。24Q1，公司毛利率同比-0.2pct，销售/管理费用率同比-0.6pct/+0.1pct，销售净利率同比-0.3pct。 省内加快渠道扁平化，有利于提升竞争力。公司强化省内精耕细作，加强县区、乡镇市场下沉，加快渠道扁平化，提升产品竞争力；省外，公司聚焦长三角、珠三角、京津冀等重点区域，做深做实营销基础，提升品牌影响力。公司坚持品牌营销，持续提升作为兼香第一品牌的品牌影响力，有利于长远发展。 根据23年年报，对24-25年略下调收入、上调费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为3.31、3.80、4.28元（原预测24-25年为3.66、4.13元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的19倍市盈率，对应目标价为62.89元，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期、省内竞争加剧、渠道变革不及预期风险。

事件公司公告2023年报及2024一季报。23年，公司实现总营收59.62亿元，同比+16.10%，归母净利17.21亿元，同比+11.04%。23Q4，公司实现总营收15.16亿元，同比+10.42%，归母净利3.73亿元，同比+6.95%。24Q1，公司实现总营收17.68亿元，同比+11.05%，归母净利5.89亿元，同比+10.02%。公司拟每股派发现金股利1.50元（含税），分红率52.23%。 高档白酒增速较快，省内稳健增长1）23年高档白酒收入较快增长。23年，公司高档/中档/低档白酒收入分别为56.78/0.76/0.95亿元，同比分别+16.58%/-19.76%/+0.72%，高档白酒收入增速领先。23Q4，以上各档产品收入同比分别+9.12%/-33.17%/+16.81%。24Q1，以上各档产品收入为16.69/0.24/0.43亿元，同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。 2）分量价看：23年，公司白酒销量3.68万千升，同比+7.43%，单价15.91万元/千升，同比+7.61%；中高档白酒销量3.10万千升，同比+13.40%，单价18.33万元/千升，同比+2.81%；中档及低档白酒量减价增。 3）经销渠道为主，直销渠道较快增长。23年，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入57.19/1.30亿元，同比分别+15.00%/+50.16%。23Q4，以上两渠道收入同比分别+8.26%/+35.85%。24Q1，公司以上两渠道分别实现收入16.75/0.60亿元，同比分别+9.33%/+122.50%。 4）省内基本盘稳固。23年，公司安徽省内/省外分别实现收入49.02/9.47亿元，同比分别+17.53%/+6.56%。23Q4以上两区域收入同比+8.24%/+13.15%。 24Q1，以上两区域分别实现收入14.84/2.51亿元，同比+11.77%/+8.51%。 5）经销商持续优化调整。24Q1末，公司省内/省外经销商数量分别为496/466家，较23年末持平/+11家，较22年末+18/+85家。 6）合同负债同比小幅下行。24Q1末，公司合同负债为3.75亿元，同比-15.71%。 盈利能力基本保持稳定1）23年毛利率提升，期间费用上行暂时影响净利率。23年，公司销售净利率/毛利率分别为28.87%/75.19%，同比-1.32/+1.03pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.88%/6.83%/0.56%/-0.19%，同比+0.25/+1.61/+0.08/+0.62pct；期间费用率上行主要由于促销及业务费、股权激励费用、咨询服务费增加及利息收入减少等；此外，资产减值损失占收入比重+0.48pct，主要是存货跌价损失和其他资产减值损失规模扩大，所得税费用占收入比重-0.58pct。 2）24Q1毛利率、净利率基本稳定。24Q1，公司销售净利率/毛利率分别为33.34%/76.48%，同比分别-0.32/-0.15pct，期间费用率同比-0.43pct，税金及附加/投资收益/所得税费用占收入比重分别-0.44/-0.37/+0.70pct。 投资建议我们预计公司24/25/26年归母净利为20.05/23.12/26.42亿元，增速16.46%/15.32%/14.30%，对应5月8日PE13/11/10倍（市值257亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、改革推进不及预期风险。

公司发布 2023 年报及 2024 年一季报， 2023 年/2024Q1 公司分别实现收入59.62/17.68 亿元， 分别同比增长 16.10%/11.05%； 分别实现归母净利润17.21/5.89 亿元， 分别同比增长 11.04%/10.02%。 收入利润符合预期，现金回款快于收入2023 年/2024Q1 公司分别实现收入 59.62/17.68 亿元，分别同比增长16.10%/11.05%；分别实现归母净利润 17.21/5.89 亿元，分别同比增长11.04%/10.02%。 2024Q1 公司合同负债 3.75 亿元，同比减少 15.71%，环比2023 年减少 0.22 亿元， 2024Q1（收入+Δ合同负债） 17.45 亿元，同比增长 18.43%。 2024Q1 销售收现 14.02 亿元，同比增长 15.46%。 高档白酒增速领先中低档，省内增速高于省外2023 年公司酒类收入 58.49 亿元，同比增长 15.60%，销量/均价分别增加7.43%/7.61%。分价格带看，高档白酒增速领先，高档白酒/中档白酒/低档白 酒 分 别 实 现 收 入 56.78/0.76/0.95 亿 元 ， 分 别 同 比 +16.58%/- 19.76/+0.72%，拆分量价看，高档白酒量/价分别增长 13.40%/2.81%，中档白酒量/价分别-25.45%/+7.64%，低档白酒量/价分别-9.05%/10.74%。2024Q1 公司高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现收入 16.69/0.24/0.43亿元，分别同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。分区域看， 2023 年省内/省外分别实现收入 49.02/9.47 亿元，分别同比增长 17.53%/6.56%。 2023 年经销商共增加 92 家至 951 家，其中省内经销商增加 18 家至 496 家，省外经销商增加 74 家至 455 家。 2024Q1 公司省内/省外分别实现收入 14.84/2.51亿元，分别同比增长 11.77%/8.51%。 产品渠道改革进行中，盈利能力短期承压2023 年公司毛利率 75.19%，同比提升 1.03pct，归母净利率 28.87%，同比下 降 1.32pct ， 销 售 / 管 理 / 营 业 税 金 及 附 加 比 率 分 别 为13.88%/6.83%/15.12%， 分别同比+0.25/+1.61/-0.11pct。 2024Q1 公司毛利率 76.48%，同比下降 0.15pct，归母净利率 33.34%，同比下降 0.32pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为 12.06%/5.31%/14.10%，分别同比- 0.60/+0.09/-0.44pct。公司 2023 年提出兼系列产品升级换代，渠道逐步推动扁平化，因此 2023 年产品结构升级毛利率提升， 2024Q1 略降，销售费用增加。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 67.09/77.18/86.46 亿元，同比 增 速 分 别 为 12.53%/15.03%/12.03% ， 归 母 净 利 润 分 别 为18.94/21.21/23.81 亿元，同比增速分别为 10.02%/11.98%/12.27%， EPS 分别为 3.16/3.53/3.97 元/股， 3 年 CAGR 为 11.42%。鉴于公司受益安徽白酒β向好，稳步推进规模扩张，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 15倍 PE，目标价 47.4 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 宏观经济增长不及预期；改革进程不及预期

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入59.62亿元，同比+16.10%，实现归母净利润17.21亿元，同比+11.04%，实现扣非归母净利润16.98亿元，同比+10.75%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入15.16亿元，同比+10.42%，实现归母净利润3.73亿元，同比+6.95%，实现扣非归母净利润3.66亿元，同比+4.07%。24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%，实现归母净利润5.89亿元，同比+10.02%，实现扣非归母净利润5.87亿元，同比+10.82%。 报表分析：23年现金回款57.91亿元，同比+10.99%，低于营收增速(+16.10%)，销售收现率97.13%，其中23Q4现金回款17.17亿元，同比-11.39%，低于营收增速（+10.42%）；23年合同负债为3.97亿元，同比-1.66亿元/环比+0.14亿元。24Q1现金收现约14.02亿元，同比+15.46%，低于营收增速（+11.05%），销售收现率79%。合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。 投资要点收入分析：高档白酒增势较好，量价齐升带动业绩增长。23年公司实现营收59.62亿元，同比+21.18%（Q1：+21.35%、Q2：+34.03%、Q3：+4.67%、Q4：+10.42%）。 量价拆分来看，公司23年白酒销量、吨价分别同比增长7.43%、7.56%。 1）产品上，高档白酒增势较好。2023年高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收56.78亿元、0.76亿元、0.95亿元，分别同比+16.58%、-19.76%、+0.72%。结构上看，受益于安徽省内消费升级，高档酒占比进一步提升，提升0.81pct至97.08%。 量价拆分来看，公司高档酒、中档酒、低档酒销量同比增速分别为+13.40%、-25.45%、-9.05%；对应吨价同比增速分别为+2.81%、+7.64%、+10.74%。高档酒销量增势较好，我们预计主要系安徽省内宴席补偿性修复，以及23年2月上市的新品“兼10、兼20、兼30”贡献销售增量。 2）区域上，省内增势较快，省外加速招商。2023年公司安徽省内、省外分别实现营收49.02亿元、9.47亿元，分别同比+17.5%、+6.6%。截止2023年年底，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496、455家，分别净增长18、74家，销售人员数量达364人，同比增长70人。 3）渠道上，2023年公司直销（含团购）、批发代理分别实现营收1.3亿元、57.19亿元，分别同比+50.2%、+15.0%。 利润分析：产品结构升级，带动毛利率提升。2023年公司实现归母净利润17.21亿元，同比增长11.04%（其中Q1：+10.37%；Q2：+22.78%；Q3：+8.36%；Q4：+6.95%）。 1）23年公司毛利率为75.19%，同比提升1.03pct，毛利率提升主要系产品结构升级带动吨价提升所致。其中23Q4毛利率为75.10%，同比提升1.68pct。 2）23年公司期间费用率为21.08%，同比提升2.56pct。其中销售费用率为13.88%，同比提升0.25pct，我们预计主要系兼系列新品处于市场拓展阶段，加大营销费用投放；管理费用率为6.83%，同比提升1.61pct，我们预计主要系咨询服务费增加及股权激励费用增加所致。综合来看，23年公司净利率为28.87%，同比下降1.32pct，单Q4净利率为24.58%，同比下降0.8pct。 24Q1经营分析：24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%。分产品看，24Q1高档白酒、中档白酒、低档白酒分别实现营收16.7亿元、0.2亿元、0.4亿元，分别同比+10.6%、-12.2%、+85.6%。分区域看，安徽省内、省外分别实现营收14.84亿元、0.25亿元，分别同比+11.77%、+8.51%。截止24Q1，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496家、466家。24Q1公司毛利率为76.48%，同比下降0.15pct。24Q1公司销售、管理费用率分别为12.06%、5.31%，分别同比-0.6pct、+0.09pct。综合来看，24Q1公司净利率为33.34%，同比下降0.32pct。24Q1合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。 24年展望：“三个升级”“四个体系”，推动高质量发展：1）聚焦三个升级：一是市场升级，实现销量翻番；二是结构升级，将兼系列打造成战略大单品；三是品牌升级，引领兼香型品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”，赢得文化归属和品牌认同；2）深入推动“四个体系”建设：一是营销体系建设，结合行业竞争态势和公司年度目标，重点做好“营”和“销”；二是文化体系建设，以企业文化建设、品牌文化建设为重点，系统开展文化体系建设，逐步健全公司文化体系，将“文化软实力”转化为“发展硬实力”；三是管理体系建设，持续深化数字化建设，完善企业信息化架构；四是人才体系提升，结合公司发展战略，加快构建结构合理、素质优良的人才队伍；投资建议：中长期来看，我们认为公司有望充分受益于安徽省内次高端价格产品延续较快增速以及渠道的深化改革，同时“兼”系列新品有望持续放量。综合来看，我们预计2024-2026年分别实现营收67.45、75.69、84.23亿元，同比增长13.1%、12.2%、11.3%，归母净利润19.97、22.79、25.75亿元，同比增长16.0%、14.1%、13.0%，对应EPS分别为3.33、3.80、4.29元，对应PE分别为13、11、10x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。 风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓风险；行业竞争加剧等。

事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营收 59.62 亿元， 同比增长 16.10%。实现归母净利润 17.21 亿，同比增长 11.04%；实现扣非归母净利润 16.98 亿元，同比增长 10.75%。 2023Q4 实现营收 15.16 亿元， 同比增长 10.42%；实现归母净利润 3.73 亿元， 同比增长 6.95%；实现扣非归母净利润 3.66 亿元，同比增长4.07%。 2024Q1 公司实现营业收入 17.68 亿元，同比增长 11.05%；实现归母净利润 5.89 亿元，同比增长 10.2%；实现扣非归母净利润 5.87 亿元，同比增长10.82%。 中高端产品收入稳步提升，省内增速快于省外。 公司 23 年酒类收入 58.49 亿元，同比增长 15.60%。 分产品看， 23 年/24 Q1 公司高档白酒收入 56.78 亿元/16.69亿元，同比+16.58%/+10.57%；中档白酒收入 0.76/0.24 亿元， 同比-19.76%/- 12.22%。分区域看， 23 年省内/省外收入分别同比+17.53%/+6.56%， 24Q1 省内/省外收入同比+11.77%/+8.51%， 省内市场增速高于省外。 23 年省内经销商净增加 18 个，省外经销商净增加 74 个，省内单个经销商收入规模同比增长 13.3%，省外单个经销商规模同比下降 10.8%。 毛利率持续优化， 费用率有所提升。 23 年毛利率为 75.19%， 同比+1.03pct， 分产品看， 23 年高档/中档/低档白酒毛利率分别为 75.87%/44.48%/42.85%， 同比+0.26pct/+3.02pct/+15.08pct 。 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 同 比 变 化+0.25/+1.61pcts ， 销售费用率提升系加大消费者促销投放所致， 管理费用率提升主要是因为咨询服务费、折旧摊销费、股权激励费用增加。 综合影响下 23 年归母净利率同比下降 1.32pct 至 28.87%。 24Q1 毛利率同比下降 0.15pct，销售费用率/管理费用率分别变化-0.59/+0.09pct，毛利率和费用率基本平稳，归母净利率略下降 0.31pct 至 33.34%。 投资建议： 我们认为公司仍将受益安徽市场扩容，随着改革的稳步推进，盈利能力有望持续上行，预计 24-26 年公司营业收入分别为 67.9/75.3/83.5 亿元，同比增速为 13.8%/10.9%/11.0%。预计归母净利润分别为 20.3/22.7/25.4 亿元，同比增速为 17.6%/12.1%/11.7%，维持“增持”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险，竞争加剧风险，宏观经济环境调整风险

2023年收入实现双位数增长， 利润端受管理费用扰动。 2023年， 高档白酒/中 档 白 酒 / 低 档 白 酒 实 现 营 收 56.78/0.76/0.95亿 元 ， 同 比+16.6%/-19.8%/+0.7%， 预计公司受益于省内宴席补偿性恢复、 兼系列新品上市推广等。 分区域看， 省内/省外实现营收 49.0/9.5亿元， 同比+17.5%/6.6%， 预计省外仍处于调整阶段， 2024年或仍由省内贡献主要业绩增量。 从毛利率看， 2023年整体毛利率同比+1.0pct（毛销差同比+0.8pct） ，预计 100-200元价位营收占比提升， 带动整体吨价提升+7.6pcts。 从费用端看， 2023年销售费用率同比+0.2pct， 预计系公司增加渠道费用进而加大新品推广力度； 管理费用率同比+1.6pcts， 预计咨询服务费和股权激励费用增加所致； 财务费用率同比+0.6pct， 预计系利息收入减少所致。 从利润端看，2023年净利率同比-1.3pcts， 或主要系管理费用和财务费用扰动。 2024Q1收入实现双位数增长， 省内宴席市场延续增长。 2024Q1高档白酒/中档白酒/低档白酒实现收入16.7/0.2/0.4亿元，同比+10.6%/-12.2%/+85.6%，预计系省内 100-200元价位宴席需求复苏较好。 分区域看， 2024Q1省内/省外收入同比+11.8%/+8.5%， 省内市场在上年高基继续实现双位数增长。 毛利率端， 2024Q1整体毛利率同比-0.2pct， 预计系公司增加旺季 C 端费用投入所致。 费用端看， 2024Q1销售费用率/管理费用率同比-0.6/+0.1pct。 利润端看， 2024Q1净利率同比下滑 0.3pct， 主要系增投费用所致。 公司业绩增长较为稳健，2024年将继续深化渠道改革。从合同负债看，2024Q1末， 合同负债余额 3.75亿元， 环比-0.22亿元， 同比-16%， 主要系上年同期新品回款所致（2024Q1合同负债余额和 2022Q1基本持平） 。 从收现比看，2024Q1收现同比+15.5%， 高于收入增速， 经营质量较为稳健。 2024年， 口子窖将持续聚焦“三个升级” 的阶段目标， 深入推进“四个体系” 建设， 加快省内渠道改革和新品推广。 风险提示： 竞争加剧； 渠道改革不及预期； 需求复苏不及预期等。 投资建议： 下修此前盈利预测并引入 2026年， 预计公司 2024-2026年实现营业收入 66.6/72.9/78.2亿元（2024-2025年前值 69.29/78.99亿,下修4%/8%） ， 同比+11.7%/+9.5%/+7.2%； 实现归母净利润 19.6/21.8/23.6亿元（2024-2025年 前 值 20.90/24.12亿 元 ， 下 修 6%/10% ） ， 同 比+14.1%/+11.1%/+8.2%； 现价对应 PE 分别为 12.8/11.5/10.6X， 维持“买入”评级。

口子窖发布业绩公告， FY23/23Q4/24Q1公司分别实现营业总收入 59.62/15.16/17.68亿元，同比+16.10%/+10.42%/+11.05%；实现归母净利润 17.21/3.73/5.89亿元，同比+11.04%/+6.95%/+10.02%。 省内结构升级延续，高档酒销量显著提升23年白酒实现营业收入 58.49亿元，同比+15.6%，其中销量/吨价分别同比+7.43%/+7.61%。分产品来看， 高档/中档/低档白酒分别实现收入 56.78/0.76/0.95亿元，同比+16.6%/-19.76%/+0.72%，销量分别同比+13.40%/-25.45%/-9.05%，吨价分别同比+2.81%/+7.64%/+10.74%。高档酒销量显著提升，主要得益于兼系列（兼 10/20/30） 新品贡献， 当前已完成在安徽的全面铺市。 中档酒和低档酒价格表现优于销量，主因安徽省内结构升级趋势仍在延续,今年以来 100-300元价格带扩容速度较快，在次高端相对承压的背景下，充分受益大众消费升级。 省内持续扁平化建设， 市场共建利润共享①分区域： 分区域看， 23年省内/省外营收分别为 49.02/9.47亿元， 同比+17.53%/+6.56%。 1） 省内市场： 公司积极推进渠道扁平化建设，成立合肥营销中心，人员招聘有序进行。 2）省外市场： 省外公司以团购为主渠道,其他渠道辅助发展。 ②分渠道： 23年公司直销（含团购） /批发代理收入分别为 1.30/57.19亿元，同比+50.16%/+15.00%。 公司在经销商合作上采取“市场共建，利润共享”的合作模式，对经销商分别从意识、实力、队伍、网络、管理五个方面进行全面动态考核管理，对不具备经营能力/发展潜力的客户会不定期进行梳理。 截至 23年末省内/省外经销商数量较年初净增加 18家/74家至 496家/455家。 盈利能力短期波动， 主因管理费用确认23年公司毛利率/净利率同比+1.03/-1.32pct 至 75.19%/28.87%。 24Q1公司毛利率/净利率同比-0.15/-0.31pct 至 76.48%/33.34%。 23年/24Q1公司销售费用率同比+0.25/-0.59pct 至 13.88%/12.06%， 管理费用率同比+1.61/+0.09pct 至6.83%/5.31%，管理费用增加主因本期公司确认的折旧与摊销/咨询服务费较同期有所增长，叠加股权激励费用确认。 盈利预测及估值我们预计 2024-2026年公司收入增速为 12.5%、 15.1%、 10.8%；归母净利润增速分别为 15.3%、 13.1%、 13.6%； EPS 分别为 3.3、 3.7、 4.2元;24年 PE 对应12.6倍，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求升级超预期； 兼系列产品省内铺市有序推进。 风险提示： 安徽省内白酒市场竞争加剧； 新品培育不及预期。

事件： 公司 202 3年实现收入 59.6亿元，同比+16.1%，归母净利润 17.2亿元，同比+11.0%；其中 23 单 Q4 实现收入 15.2 亿元，同比+10.4%，归母净利润3.7 亿元，同比+7.0%。此外， 公司拟每 10 股派发现金红利 15.0 元（含税）。24Q1 实现收入 17.7亿元，同比+11.1%，归母净利润 5.9亿元，同比+10.0%， 24Q1 收入和利润符合市场预期。 高档酒平稳增长，产品结构升级持续。 1、分产品， 2023 年高档、中档、低档白酒分别实现收入 56.8亿元（+16.6%）、 0.8亿元（ -19.8%）、 0.9亿元（+0.7%）， 23 年整体销量/吨价分别同增+7.4%/+7.6%，预计新品兼系列贡献增量， 引领产品结构优化。 2、分区域， 23年省内、省外分别实现收入 49.0亿元（+17.5%）、9.5亿元（+6.6%），省内大本营市场延续稳健增长。 3、截至 24Q1末安徽省内/省外经销商数量分别为 496/466家， 23年省内/省外分别净增加 18/74家。 4、24 年春节白酒消费氛围较好， 公司实现双位数以上稳健增长，省内/省外分别实现收入 14.8/2.5亿元，同比+11.8%/+8.5%， 预计初夏、口子 10年、 20年，以及兼系列增长较快。 管理费用率阶段性提升，现金流整体稳健。 1、 2023 年公司毛利率提升 1.0 个百分点至 75.2%， 预计主要系新品兼系列带动产品结构升级；费用率方面， 23年销售费用率同比提升 0.2个百分点，管理费用率提升 1.6个百分点，主要系股权激励费用摊销和麦肯锡咨询服务费确认；全年净利率下降 1.3 个百分点至28.9%。 2、 24Q1毛利率同比下降 0.2个百分点至 76.5%，销售费用率下降 0.6个百分点、管理费用率提升 0.1个百分点，净利率下降 0.3个百分点至 33.3%。3、 24Q1销售收现 14.0亿元，同比+15.5%， 截至 24Q1末合同负债 3.8亿元，同比-15.7%， 环比-5.6%， 现金流整体保持稳健。 23 年稳健增长， 24 年蓄势待发。 1、安徽产业升级顺畅， 经济活跃度较高，宴席和礼赠消费仍处在升级之中， 公司作为徽酒强势品牌之一，将尽享徽酒价格带提升的红利。 2、 2023 年公司推出兼系列新品， 并加强中高端产品的宣传和投入力度，兼系列消费者培育和氛围塑造扎实推进，品牌影响力稳步扩大。 3、展望 2024 年，公司将奋力实现“三个升级”，市场升级：实现销量翻番；结构升级：将兼系列打造成战略大单品，中高端产品占比大幅提升；品牌升级：引领兼香品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 3.33元、 3.83元、 4.39元，对应动态 PE 分别为 13 倍、 11 倍、 10 倍。安徽经济活跃度高，公司多维度推动改革，经营势能向上可期，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险

事件： 公司发布 2023 年三季度报告。 2023Q3 公司收入/归母净利润分别为15.33/5.01 亿元（ 同比+4.67%/+8.36%）。产品迭代持续推进，高档酒占比提升。 23Q3 公司白酒业务收入 15.18 亿元（ 同比+4.64%），具体看：高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入14.73/0.28/0.17 亿元（ 同比+5.80%/-22.00%/-24.88%），其中高档白酒占比97.05%，同比+1.06pcts。省外招商积极，省内渠道改革深化。 23Q3 省内/外收入分别为 12.21/2.96亿 元 （ 同 比 +5.33%/+1.87% ）， 其 中 省 内 / 省 外 收 入 占 比 分 别 为80.47%/19.53%，省外占比降低 0.53 个百分点。 23Q3 末，公司省内/省外经销商数量分别为 486/434 家，分别较 23H1 末-2/+18 家，省外招商积极，渠道稳步扩张中。产品结构优化推动毛利率提升。 23Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动+5.01/+1.11 个百分点至 77.81%/32.66%，毛利率明显提升， 预计主要系高档白酒占比提升带动公司产品结构优化。 23Q3 公司销售费用率/管理费用率分别同比变动+3.28/+1.76 个百分点至 15.41%/5.81%，销售费用率提升或主因加强 C 端费用投放+加强消费者培育。23Q3 经营性现金流同比+11.14%至 3.87 亿元；合同负债（含预收款） 同比/环比分别变动-0.02/-3.43 亿元至3.83 亿元，合同负债（含预收款） 环比有所降低。考虑公司费用率提升及产品升级迭代， 我们上调 23-24 年收入预测并下调23-24 年利润预测，同时新增 25 年盈利预测， 预计 23-25 年公司收入分别为 60.6/70.1/80.5 亿元（ 23-24 年前值 57.6/62.0 亿元），归母净利润分别为18.0/21.5/25.2 亿 元 （ 23-24 年 前 值 20.1/22.1 亿 元 ）， 对 应 PE 为16X/13.5X/11.5X，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 产品迭代不及预期；渠道改革不及预期

事件： 23Q1-3 公司实现营业收入 44.46 亿元，同比+18.18%；实现归母净利润13.48 亿元，同比+12.22%。 23Q3 公司实现营业收入 15.33 亿元，同比+4.67%；实现归母净利润 5.01 亿元，同比+8.36%。 老品动销优秀支撑收入增长，新品尚处过渡期23 年前三季度/23Q3 公司白酒实现营业收入 43.73 亿元(+18.08%)/ 15.18 亿元(+4.64%)。分产品来看， 23Q3 高档/中档/低档酒收入 14.73/0.28/0.17 亿元(+5.08%/-22%/-24.88%)，高档酒收入占比同比提升 1.06 个百分点至 97.05%。1）老品： 裸价模式运营下终端利润仍维持稳定， 库存保持良性。2）新品：省内流通渠道铺货陈列基本完成，新品采取扫码红包、厂家返利等运营模式， 我们预计中秋至明年春节仍为过渡期。 省内市场表现相对较优，省内经销商规模显著扩大分区域： 23Q3 省内实现营收 12.21 亿元(+5.33%)， 23Q3 省外实现营收 2.96 亿元(+1.87%)，省内收入占比同比提升 0.53 个百分点至 80.47%。省内/省外经销商数量较 23H1 分别-2 家/+18 家至 486 家/434 家，省内/省外平均经销商规模同比变动+19.74%/-11.19%。分渠道： 23Q3 直销/批发代理渠道收入同比+90.92%/+3.50%至 0.36/14.82 亿元。 毛利率显著提升，合同负债同比稳定1）盈利能力： 23Q3 公司毛利率/净利率+5.01/+1.11pct 至 77.81%/ 32.66%。2）费用率： 23Q3 销售/管理费用率（含研发费用） +3.28/+1.94pct 至 15.41%/ 6.49%，税金及附加率-2.34pct 至 13.46%。3）预收款： 23Q3 合同负债环比/同比-3.43/-0.02 亿元至 3.83 亿元，同比保持稳定。 盈利预测与估值预计 2023~2025 年公司收入增速为 18.1%、 16.0%、 14.1%；归母净利润增速分别为 16.3%、 17.5%、 16.6%； EPS 分别为 3.0、 3.5、 4.1 元;PE 分别为 16.2、 13.8、11.9 倍，维持买入评级。 风险提示：安徽省内白酒市场竞争加剧；新品培育不及预期

事件：公司近期发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 44.5亿元（yoy+18.2%）；实现归母净利润 13.5亿元（yoy+12.2%）。 23Q3，公司实现营业收入 15.3亿元（yoy+4.7%），实现归母净利润 5.0亿元（yoy+8.4%）。 口 10双节动销放缓， Q3收入有所承压。 分档次， 23年前三季度高档/中档/低档白酒分别实现收入 42.4/0.7/0.6亿元，分别同比+19.3%/-17.5%/-5.8%，高档白酒收入占比提升 1.0pct 至 97.0%； 23Q3，高档/中档/低档白酒收入分别同比+5.8%/-22.0%/-24.9%。分地区， 23年前三季度，公司在省内实现收入 36.2亿元（yoy+21.2%），省外实现收入 7.6亿元（yoy+5.0%）； 23Q3，省内/省外分别实现收入 12.2/3.0亿元，分别同比+5.3%/+1.9%，预计双节期间口 10动销有所放缓，兼系列尚在起步阶段销售额较低。 23Q3末，公司在省内/省外经销商数量分别为486/434家，分别较 23H1末-2/+18家，预计公司加速省外招商步伐。 23Q3末，公司合同负债为 3.8亿元，同比下滑 0.4%，环比下滑 47.2%。 毛利率提升，费用率增加， 23Q3盈利有所提升。 23年前三季度，公司毛利率为75.2%（yoy+0.8pct）；销售/管理费用率分别为 14.3%/5.9%，分别同比+0.5pct/+1.0pct。 23Q3，公司毛利率为 77.8%（yoy+5.0pct）， 预计受益于产品结构提升； 销售费用率为 15.4%（yoy+3.3pct），预计双节期间加大广告促销费用投入；管理费用率为 5.8%（yoy+1.8pct），营业税金及附加占收入比重为 13.5%（yoy-2.3pct）。综合， 23年前三季度公司销售净利率为 30.3%（yoy-1.6pct），23Q3净利率为 32.7%（yoy+1.1pct）。 回购激励有望提振内部活力，兼系列处于稳步培育阶段。 公司董事长提议回购股份用于员工持股/激励计划，回购金额不低于人民币 5500万（含），不超过人民币11000万，有望调动员工积极性和公司经营活力。 产品端，兼系列已在安徽完成全面布局，伴随公司加强资源投入，有望成为争夺省内次高端份额的重要抓手。 根据三季报，对 23-25年上调费用率。 我们预测公司 23-25年每股收益分别为 2.98、3.66、 4.13元（原预测为 3.25、 3.75、 4.24元）。结合可比公司， 我们认为目前公司的合理估值水平为 23年 24倍市盈率，对应目标价为 71.52元， 维持买入评级。 风险提示： 新品推广不及预期、省内竞争加剧、渠道变革不及预期风险。

事件：公司发布 2023年三季报。 公司前三季度实现营业总收入 44.5亿元，同比+18.2%；实现归母净利润 13.5亿元，同比+12.2%。单季度来看，2023Q3公司实现营业总收入 15.3亿元，同比+4.7%，实现归母净利润 5.0亿元，同比+8.4%。 高档白酒增速领先，产品结构持续优化。 分产品来看， 2023Q1-3公司高档/ 中 档 / 低 档 白 酒 分 别 实 现 营 收 42.4/0.7/0.6亿 元 ， 分 别 同 比+19.3%/-17.5%/-5.8%， 23Q3单季度高档白酒实现营收 14.7亿元，同比+5.8%，产品矩阵持续优化。 分渠道来看， 2023Q1-3公司直销和批发代理渠道分别实现收入 0.9/42.8亿元，分别同比+57.3%和+17.5%，其中 23Q3单季度直销/批发渠道分别实现收入 0.4/14.8亿元，同比+90.9%/+3.5%，批发代理仍为公司当前主要渠道。 分市场来看， 2023Q1-3公司省内/省外分别实现收入 36.2/7.6亿元，分别同比+21.2%/+5.0%，其中 23Q3单季度省内实现营收 12.2亿元，同比 5.3%。 23Q3毛利率高增， 盈利能力提升。 从毛利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现毛利率 75.2%/77.8%，分别同比+0.8pct/+5.0pct。 从费用率来看，销 售 费 用 率 23Q1-3/23Q3分 别 为 14.3%/15.4% ， 分 别 同 比+0.5pct/+3.4pct；管理费用率 23Q1-3/23Q3分别为 5.9%/5.8%，分别同比+1.0pct/+1.8pct。 从净利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现净利率30.3%/32.7%，分别同比+0.1pct/+1.1pct。 从现金流来看， 23Q1-3公司销售收现达 40.7亿元，同比+24.2%，整体现金流情况良好。 兼香系列上新，渠道改革加速。 产品端， 口子窖于 2023年初推出“兼 10、兼 20、兼 30”系列，既是对兼香系列产品的丰富，同时是对老产品口子年份酒的升级和迭代，未来随着省内 300元以上价格带的持续扩容，有望与古井共同享受省内消费升级所带来的次高端价格带红利。 渠道端， 公司针对原先经销体系进行调整和优化，不断推动渠道扁平化。另外，考虑到 3月 17日股权激励已正式落地，公司拟授予在职的高级管理人员、核心管理/技术/业务人员（共计 58人） 313万股，进一步提升内部员工积极性。 盈利预测及投资建议： 考虑到公司渠道和产品改革仍需时间验证，我们 小 幅 调 整 此 前 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2023-2025年 收 入 为61.3/70.9/80.8亿 元 （ 原 值 为 61.4/71.4/81.4亿 元 ） ， 同 比+19.3%/15.8%/14.0%，归母净利润为 17.7/20.9/24.4亿元（原值为18.7/21.8/25.2亿元），同比+14.3%/17.7%/16.9%。当前股价对应2023-2025年 PE 为 16x/14x/12x，维持“买入” 评级。 风险提示： 省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期；食品安全问题。