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口子窖 食品饮料行业 2020-04-30 40.40 63.05 22.38% 48.12 15.53%
55.89 38.34% -- 详细
本报告导读:2019Q4产能提升后加速明显,全年平稳完成,结构升级趋势明显。疫情影响下2020年Q1业绩低于预期,期待后续持续改善。 投资要点: 维持增持评级。业绩短期承压,期待后续改善,考虑到疫情影响,下调2020-2021年EPS至2.97(-0.61)、3.36(-0.84)元,预计2022年EPS3.75元,参考行业给予2020年22XPE,下调目标价至65元(前值78.25元)。 Q4表现积极,全年平稳完成。2019年营收46.72亿元、同比+9.44%,归母净利17.2亿元、同比+12.24%。Q4单季度营收12.06亿元、同比+13.64%,较Q3提速明显,Q4包材影响缓解后产能提升、发货加速,净利4.25亿元、同比+8.53%。公司拟每10股派发现金15元,分红率52.32%。l高端结构升级,中低端放量,毛利率整体提升。分产品看,高/中/低档白酒收入同比+8.9%、5.5%、39.2%,其中高档产品结构升级,吨价+10%提升显著,中档、低档产品放量明显。分区域看,安徽省内/外收入分别为38.35、7.82亿元,同比+7.7%、18.1%。受益产品结构升级,白酒业务毛利率同比+0.65pct至74.94%,高端产品毛利率同比+0.6pct至76.3%。净利率同比+0.9pct至36.8%,销售费用率同比+0.6pct至8.5%,主要系广告投入及职工工资增长。截止2019年底,公司预收8亿,全年经营性现金流净额同比+15.84%至12.97亿元。 短期业绩受冲击,期待逐步改善。2020Q1收入7.77亿元、同比-42.9%,归母净利2.43亿元、同比-55.4%,销售收现8.67亿、同比-29.0%,疫情影响已逐步显现。公司从2019年下半年渠道与营销管理变化明显,后续随疫情好转预计动销有望逐步改善,新品推广有望逐步恢复 风险提示:宏观经济波动、行业竞争加剧等。
口子窖 食品饮料行业 2020-04-30 40.40 48.50 -- 48.12 15.53%
55.89 38.34% -- 详细
事件公司发布2019年年报及2020年一季报: 2019年实现营业收入46.7亿元(+9.44%),归母净利润17.2亿元(+12.24%),其中19Q4实现收入12.06亿元(+13.64%),归母净利润4.25亿元(+8.53%)。 2020年一季度实现营业收入7.78亿元(-42.92%),归母净利润2.43亿元(-55.36%)。 简评变革卓见成效,Q4恢复双位数增长,Q1受疫情冲击下滑较大。 1、应对白酒行业日益激烈的竞争环境,公司在19年启动渠道端和产品端的变革,渠道端实施“一地一策”策略,强化渠道建设,加大市场投入;产品端推出初夏和仲秋两款新品,补位200-300元空缺价格带,积极参与安徽市场消费升级红利。变革已现成效,19Q4公司实现收入12.06亿元(+13.64%),重回双位数增长,扭转前三季度收入增速放缓颓势,提振市场信心。 2、分区域看,省内实现收入38.35亿元(+7.74%),省外实现收入7.82亿元(+18.13%),省内进一步渠道下沉,推进县级及以下市场的深耕,提升省内市场战略率;省外积极拓展,鼓励有能力的大商走出去共同开发省外市场,效果显著。 3、疫情对公司Q1冲击较大。由于公司采取不刻意给渠道压货的销售策略,节前回款相比其他酒企略少(25%-30%左右),受疫情影响,作为安徽走亲访友、聚饮的主力消费的口子窖产品动销停滞,节后回款较少,最终导致Q1实现收入7.78亿,同比下滑43%。 Q1预收款余额为4.5亿元,环比减少3.5亿元,同比微降0.34亿元,Q1经营活动现金流净量为-2.95亿元,同比下降555%。 产品结构向好毛利率持续优化,变革期费用加大投入。 1、公司产品结构持续优化,口子5年以上产品保持较好增长,毛利率同比提升0.61pct至75%; 2、销售费用投放前低后高,渠道变革期公司加强费用投入,广告宣传费同比+36%,Q4加大费用投入明显,带动收入重回双位数增长,销售费用率增加0.6pct至8.47%;管理费用率略微提升0.49pct至5.49%。整体费用率提升0.98pct至21.49%,净利率提升0.92pct至36.82%,保持较好的盈利性。 3、Q1延续市场高投入策略,销售费用率同比提升7.52pct至16.53%,导致最终净利率下滑8.72pct至31.28%。 回购激励彰显信心,疫情好转动销加快,业绩有望好转。 1、口子窖作为为数不多的民营白酒企业,一贯坚持“稳健”的发展风格,保持了几十年的稳定持续增长。但随着白酒竞争越发激励,消费升级趋势之下,口子窖未能及时跟上步伐,在一定程度上表现出增长乏力。公司从19年开始在渠道营销、产品结构上做出来积极调整,并同时进行股票回购作为股权激励,激发管理团队及核心骨干二次创业积极性。 2、公司由于节前未渠道压货,目前渠道整体库存压力较小。随着疫情好转,安徽宴席需求逐步开始释放,口子窖产品已慢慢恢复动销,预计五一端午将迎来一波宴席消费回补。公司推出积极的终端促销活动,帮助渠道去库存。由于公司Q1收入下滑较大(公司不做业绩平滑),故疫情影响已经完全反应,随着后期消费回暖,实际动销将加快,有望实现全年持平的营收目标。 盈利预测: 预计2020-2022年公司实现收入46.7、53.7、61.2亿元,实现归母净利润17、20.4、24.2亿元,对应EPS为2.84、3.28、3.89元/股,对应PE为14X、12.5X、10.5X。 风险提示: 疫情持续时间超预期风险,市场竞争加剧风险等。
口子窖 食品饮料行业 2020-04-29 37.83 -- -- 46.90 20.26%
55.89 47.74% -- 详细
事件:2019年公司实现收入46.72亿元,同比增长9.44%,净利润17.20亿元,同比增长12.24%,每10股派息15元,分红率为52.32%;单四季度实现收入12.06亿元,同比增长13.64%,净利润4.25亿元,同比增长8.53%。2020年一季度实现营业收入7.77亿元,同比下滑42.92%,净利润2.43亿元,同比下滑55.36%。 受疫情影响较大,一季报业绩低于预期。2019年收入和利润分别增长9%/12%,在三季度业绩小幅下滑后,四季度加快新品发货后收入迎来双位数增长,整体业绩符合预期,但未实现年度预算目标,我们认为主要与渠道体系调整有关。分产品来看,高档酒收入44.23亿元,同比增长8.94%,我们预计增长主要由10年及以上产品贡献,中档酒收入0.97亿元,同比增长5.47%,低档酒收入0.97亿元,同比增长39.19%。分市场来看,省内收入38.35亿元,同比增长7.74%,省外收入7.82亿元,同比增长18.13%。20Q1收入和利润分别下降43%/55%,低于市场预期,主要疫情期间走亲访友消费场景消失,公司主力产品受影响较大且节前未压货;预收账款为4.54亿元,同比下降7.16%。分产品来看,高档酒收入7.36亿元,同比下降42.64%,中档酒收入0.14亿元,同比下降52.01%,低档酒收入0.16亿元,同比下降49.42%。分市场来看,省内收入5.84亿元,同比下降45.93%,省外收入18.26亿元,同比下降31.14%。 一季度毛利率微降,期间费用率大幅提高。2019年公司毛利率为74.97%,同比提高0.6pct,期间费用率为12.99%,同比提高0.97pct;其中销售费用率为8.47%,同比提高0.59pct,主要是广告宣传费增幅较大所致,管理费用率为4.81%,同比提高0.48pct,财务费用率为-0.29%,同比下降0.1pct;净利率为36.82%,同比提高0.92pct。20Q1公司毛利率为77.50%,同比下降0.33pct,期间费用率为22.02%,同比大幅提高9.85pct;其中销售费用率为16.53%,同比大幅提高7.52pct,主要是品牌推广和市场投入明显加大所致,管理费用率为6.01%,同比提高2.52pct,财务费用率为-0.53%,同比下降0.19pct;净利率为31.28%,同比下降8.72pct。20Q1公司经营活动现金流量净额为-2.95亿元,同比下降554.92,主要是本期销售商品收到的现金减少所致。 省内消费升级长期趋势不变,公司变革后将充分受益。2019年以来,公司积极调整营销策略,渠道加大下沉力度,加大品牌营销,新品推广全面展开,经营思路已出现明显变化,近期公司公告拟回购股份用于股权激励,我们认为这将强化团队的进取心和执行力,为长期发展带来显著活力,期待公司坚定变革积极进取,经过年度充分渠道调整,预计2021年收入有望回归稳健增长通道。 投资建议:维持“买入”评级。我们更新盈利预测,预计公司2020-2022年营业收入分别为40/44/49亿元,同比增长-15%/11%/12%;净利润分别为13/16/18亿元,同比增长-22%/16%/15%,对应EPS分别为2.24/2.61/3.01元,对应PE分别为18/16/13倍。 风险提示:疫情持续扩散、消费升级趋势显著放缓、食品品质事故。
口子窖 食品饮料行业 2020-04-29 37.83 -- -- 46.90 20.26%
55.89 47.74% -- --
口子窖 食品饮料行业 2020-04-21 39.99 -- -- 46.90 13.75%
55.89 39.76% -- 详细
改革破冰,渠道关系理顺,公司将重回稳健增长轨道始于2018年的安徽省内白酒消费升级为口子窖成长带来良好的外部环境。2019年公司在产品策略、渠道操作等方面进行改革,效果初显。公司是省内市占率第二的品牌,品牌高度仍存、厂商关系稳定、消费者基本盘稳固,仍具有相当的竞争实力。我们看好公司改革后的发展潜力,预计公司2019-2021年净利润分别为17.56、18.43、21.35亿,同比增长15%、5%、16%;EPS 分别为2.93元、3.07元、3.56元,对应PE 为14、13、11倍。首次覆盖,给予“增持”评级。 安徽省200-300元价位段白酒市场快速扩容,次高端价位段市场迎来布局窗口伴随省内消费升级,200-300元价位带迎来黄金发展期,口子窖10年、古井贡8年产品在200-300元价位段已具有先发优势。300元以上的次高端价格带作为下一个消费升级风口,仍有扩容潜力。省外名酒在该价位段未占有垄断优势,给本土品牌抢占战略高点带来良机,例证是古井贡20年、口子窖10年等次高端价格带产品自2018年以来开始明显发力。公司受益省内消费升级趋势,产品结构不断优化,成长空间广阔。 坚定推进渠道改革深化,提高市场掌控力,增强酒厂与消费者的沟通能力赢得消费升级的关键在于消费者培育,而大商制的销售模式决定了公司需要借助渠道的力量与消费者互动。公司成长初期在消费者培育、品牌宣传等活动更多依赖于经销商的主观能动性,行至后期,经销商规模做大后精耕市场的动力不足。 为此公司2019年坚定推进渠道改革,采取一地一策运作思路,进行扁平化招商或直接参与经销商内部管理,引导监督其配合公司政策的落地。同时加大宴席、团购投入、强化对终端门店的激励,加强与消费者的沟通互动。 推出新品补位价格带空白,参与市场竞争更加从容200-300元价格带已成为省内消费主流市场,公司该价位段产品线布局留有空档。 因此2019年7月公司针对性的推出了两款新品,丰满产品线。新品作为战术性产品,积极参与200-300元价位段竞争。口子窖10年、口子窖20年仍为公司战略性产品,健康增长,布局下一个消费升级风口。 风险提示:宏观经济出现重大波动、产品质量问题、市场竞争风险。
口子窖 食品饮料行业 2020-04-02 40.15 -- -- 42.60 2.92%
55.00 36.99%
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兼香型典范企业,民营机制释放活力得益于口子窖整体激励充分、坚持“不压库存”战略,公司十几年来业绩较为稳健,周期性较弱。此外,口子窖优势主要体现在“大商制”,公司给与经销商更大的渠道自主权、更高的渠道利润,因此经销商忠诚度较高,抗风险能力强,且费用率更低。公司 2015-2018年收入 CAGR 达 18.2%,净利润 CAGR 达 36.3%。 受益于省内升级、营销改革, 公司业绩 有望实现 保持稳健增长安徽 GDP 增速高于全国,随着居民人均可支配收入的提升、城镇化水平不断推进,乡镇及市区主流价格带分别逐步提升至 100-200元、200-300元,消费升级带动白酒价格带移至口子窖主力产品区间,口子窖享受了价格带升级的红利,此外,公司于 2019年下半年开始转变营销思路进行积极改革,随着公司加大市场费用投入、不断完善产品结构、加速渠道下沉,公司业绩有望保持稳健增长,虽然疫情对公司短期内不可避免的将产生冲击,但长期趋势未变。 省内持续下沉, 省外收入加速增长: 省内:“大商制”模式下,公司坚持一地一策的市场运作思路,深耕省内,全面实施渠道下沉,强化重点市场渠道管控能力,实现优胜劣汰,同时不断稳固年份口子窖系列地位,积极运作高端产品以完善产品结构。 省外:通过“省内大商外派”形式积极拓展省外市场,以“宁缺毋滥”为原则稳健招商,2019H1公司省外实现 469.6亿元的收入,同比增长 26.9%。 首次覆盖,给予公司“增持”评级我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 47.2、48.7、54.8亿元;归属母公司股东的净利润分别为 17.0、17.9、20.5亿元;对应 2019-2021年 EPS 分别为 2.9、3.0、3.4元/股。疫情对公司短期将产生影响,但不改长期发展逻辑,我们认为受益于消费升级、改革不断推动、新品推出、省内深耕、省外加速增长,公司业绩有望稳健增长,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2020-03-30 39.76 48.97 -- 42.50 3.68%
50.00 25.75%
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事件:公司发布股份回购方案公告,拟以集中竞价方式回购资金总额不低于1亿元、不超过2亿元,回购股份将用于公司股权激励,回购价格不超过50元/股,回购期限为自股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过12个月。 回购股份将用于股权激励,有助于完善长效机制,激发公司内生增长动力。按回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算,预计回购股份数量为4,000,000股,占公司目前已发行总股本的0.67%。公司回购的股份将用作对公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的股权激励,如若实施,将是公司上市以来首次对中层管理人员及核心骨干实施股权激励,我们认为扩大激励范围将提升团队积极性,激发公司内生动力。 2019年下半年开始主动营销改革,加强经销商管理,产品动作加快。过去公司更多专注于产能扩张及品质提升,在营销方面积极性相对较弱,渠道方面侵略性不如古井。公司自2019年下半年开始主动调整经营策略,更加积极主动参与市场竞争。在产品端,2019年推出两款新品初夏和中秋,补充200元和300元大众主流宴席价格带,渠道反馈良好,同时在年底解决包装产能问题,春节前销售情况良好;在渠道端,加强对经销商的管理和考核力度,同时积极布局渠道下沉;在市场投入方面,开始加大对销售工作的介入和费用投入,更加主动的参与市场竞争,积极抢占消费升级增量份额。 疫情对地产酒影响集中在一季度,Q2消费逐步复苏,下半年营销改革见效可期。新冠疫情于1月下旬开始集中爆发,春节期间白酒行业动销受损明显,预计会持续影响到Q2。由于口子窖对渠道不压货,节前打款发货比例相对较低,疫情主要影响春节后动销及一季度业绩情况,预计全年影响幅度在10%-15%。根据渠道调研反馈,当前经销商库存低位资金压力不大,开工后价格体系相对稳定。同时当前国内疫情基本可控,终端消费逐步复苏,白酒动销有望边际加快,随着公司在渠道及终端库存进一步消化,二季度去库存后有望进入良性补库阶段,下半年业绩恢复增长仍可期待。 投资建议:考虑疫情对公司业绩影响,调整公司2019-2020年每股收益为2.88元、2.97元,6个月目标价为50.49元,对应白酒业务2020年PE为17x,维持买入-A评级。 风险提示:省内竞争加剧,销售不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2020-03-30 39.76 51.41 -- 42.50 3.68%
50.00 25.75%
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事件:3月26日公司发布回购股份方案公告。公司公告拟使用自有资金回购本公司A股股份,拟回购资金总额不低于1亿元,最高不超过2亿元,资金来源为自有资金。回购价格不超过50元/股,回购期限为自股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过12个月,回购股份将用于公司股权激励。 股权激励绑定利益,激发公司经营活力。口子窖作为白酒行业中为数不多的民营企业,管理层风格稳健务实,决策制定灵活自主,一直追求稳健增长。公司管理层任职时间均较长,平均任职时间高达20年,多数高管经验丰富且对行业认知深刻,亦参与了早年的股权激励;而公司年轻骨干、中层管理人员持股不多,为公司长远发展,公司再次推出激励方案绑定核心管理团队。按照回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算,预计回购股份数量为4百万股,占公司总股本的0.67%,我们认为本次股权激励有助于公司建立长效激励机制,充分调动中高级人员和核心骨干的积极性,深度绑定股东和管理团队利益,可增强公司凝聚力。面对徽酒激烈的竞争环境,股权激励有望进一步提高公司的核心竞争力。 疫情对动销造成短期冲击,预计二季度动销逐步恢复。根据渠道调研反馈,地产酒春节期间销售占比较高,故受疫情影响较大,我们预计将影响全年收入的10%-15%。 目前地产酒的主要消费场景暂未恢复,比如婚宴宴席等,导致渠道,终端库存较高,叠加投资者恐慌情绪,口子窖股价下跌明显,1月17日至今回调幅度超过30%。公司一贯经营风格稳健,顺价销售,不压货,库存维持良性,并且大商模式下公司经销商资金充裕,队伍稳定,品牌忠诚度高,因此渠道抗风险能力均较强。节后价盘较节前略下滑,口10终端价210-220元,环比下滑20元左右,口20价格330-350元,环比下降30元,与古16降幅相同。新品方面,初夏仲秋价格略降,初夏价格200-220元,与口10,古8相近,仲秋价格约300-320元。3月动销同比下滑明显,但是价盘环比持平。预计4,5月白酒消费场景恢复,开瓶率上升,动销逐步恢复正常。本次股票回购传达出公司对未来发展的信心,有利于稳定投资者对公司股票长期价值的预期。 省内消费升级趋势持续,营销体系加速变革。口子窖定位中高端,受益省内消费升级红利,产品结构持续优化,持续挤压中低端酒企市场份额。此外面对市场新的竞争环境,2019年下半年公司积极调整,转变营销思路,加大市场费用投入,增加对经销商的资源支持,并且推出新品对价格带进行补充,初夏成交价200-210元,仲秋成交价300-320元,分别填补小池窖与口10,口10与口20之间的价格带。2020年春节促销提前,对核心客户做品鉴和抽奖等活动,同时加大新品(初夏,仲秋)的推广力度,包括陈列、促销、买断等,给予经销商高于竞品的渠道利润来抢占市场。我们认为公司此次通过回购股份进行股权激励,有助于强化管理团队的执行力,提高公司营销改革策略的执行效率,加快渠道和营销体系变革,激发公司长期活力。 盈利预测:我们预测公司2019-2021年归母净利润为17.9/20.0/22.8亿元,对应EPS分别为2.98/3.32/3.80元,对应2019-2021年市盈率分别为13.6/12.2/10.6倍。 看好公司中长期稳健发展,目前处于历史估值低位,调高至“买入”评级,目标价53元,对应2020年16倍PE。 风险提示:疫情影响时间不确定,省内竞争加剧。
口子窖 食品饮料行业 2020-03-27 38.80 -- -- 42.60 6.50%
50.00 28.87%
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回购股份完善长效激励机制,彰显公司对长期发展信心。公司公告称拟回购资金总额不低于人民币1亿元、不超过人民币2亿元,回购价格不超过人民币50元/股,回购股份将用于公司股权激励。若按照本次回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股进行测算,回购数量为4,000,000股,占本公司总股本的0.67%。我们认为公司推出股份回购计划主要因: (1)受疫情影响,自春节以来白酒股股价普遍下跌,但疫情不影响公司长期价值,公司认为市值被低估。 (2)公司为民营企业,创始团队均拥有股权,但后期加入公司的年轻核心骨干尚无股份,公司回购股份用于股权激励,可进一步完善长效激励机制。 公司主动进行产品和渠道改革,20年下半年和明年有望增长加速。公司自19年下半年以来主动进行产品和渠道改革,改变过去无为而治的方法: (1)据公司投资者关系记录表,公司开始参与到经销商的具体经营中来,加大对经销商的考核和管控力度,调动经销商群体的积极性。 (2)推出新品速度加快,19年下半年推出初夏和仲秋两款产品,初夏定位200元+,仲秋定位300元+,对标竞品古8和古16。若疫情能够在4月逐渐消退、聚饮消费陆续恢复,我们预计疫情对公司的影响幅度在10-15%左右,受疫情影响公司改革进展会略有推迟1-2个季度,但公司有望在20年下半年和明年增长加速。 我们预计19-21年公司收入分别为46.98/48.08/54.33亿元,同比增长10.06%/2.34%/12.99%,归母净利润分别为17.59/18.71/21.64亿元,同比增长14.80%/6.34%/15.64%,EPS 分别为2.93/3.12/3.61元/股,按最新收盘价对应PE 为13/13/11倍。参照历史估值情况,给予公司2020年17倍PE,合理价值53元/股,维持买入评级。 风险提示。省内竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2020-03-27 38.80 -- -- 42.60 6.50%
50.00 28.87%
详细
事件:公司发布回购股份方案公告,拟用自有资金回购资金总额不低于1亿元、不超过2亿元,回购股份将用于公司股权激励,回购价格不超过50元/股,回购期限为自股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过12个月。 股权激励利于团队梯队建设,有效激发经营活力。口子窖是一家优质酒企,高管持股充分,但年轻骨干一直未持有股份,在面对徽酒激烈竞争环境难免会出现力不从心。按照回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算,预计回购股份数量为4百万股,占公司总股本0.67%,我们预计回购股份激励对象主要为中层管理人员及核心骨干,本次股权激励将充分调动公司高管和核心骨干的积极性,深度绑定管理团队和股东利益,利于长期人才梯次建议,有助于加快渠道和营销体系的变革。 疫情对短期销售形成一次性冲击,预计二季度需求将逐步回归正常。春节以来的新冠疫情对区域酒影响较大,我们预计将影响全年收入的10%-15%。根据渠道反馈,公司节前回款势头良好,200元以上产品在节前购买为主;年后受疫情影响消费场景消失,渠道库存有所累积,口子窖5年和6年产品影响较大,但整体价格体系保持稳定,主要是公司一直执行不压货良性动销市场策略,且长期合作的大商资金实力雄厚,渠道抗风险能力较强。目前国内疫情控制到位,安徽省内餐饮复工进度快于一线城市,我们预计5月终端需求有望逐步恢复至正常水平,公司已做好准备积极应对二季度去库存,下半年中秋旺季仍值得期待。 省内消费升级长期趋势不变,公司变革后将充分受益。2019年以来,公司积极调整营销策略,渠道加大下沉力度,加大品牌营销,新品推广全面展开,经营思路已出现明显变化,我们认为股权激励将强化公司团队的进取心和执行力,为长期发展带来显著活力,看好未来持续受益省内消费升级红利的良好发展前景,预计2021年收入有望回归双位数增长通道。 投资建议:持续重点推荐,重申“买入”评级。我们小幅调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为48/49/54亿元,同比增长12%/1%/10%;净利润分别为18/18/21亿元,同比增长17%/2%/13%,对应EPS分别为2.99/3.06/3.45元。目前公司对应2021年估值仅11倍,股息率4%,股价已被低估,继续重点推荐。 风险提示:疫情持续扩散、消费升级趋势放缓、食品品质事故。
口子窖 食品饮料行业 2020-03-27 38.80 -- -- 42.60 6.50%
50.00 28.87%
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口子窖 食品饮料行业 2019-11-22 54.45 64.02 24.26% 56.36 3.51%
60.78 11.63%
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Q4新品加快出货速度,全年仍有望实现双位数增长。公司Q3收入下滑主要受省内渠道调整及新品产能不足影响发货所致,草根调研反馈,公司Q4加快生产进度,新品加快发货,三季度欠的2亿+订单近期在陆续发货,将对Q4贡献较多增量,Q4增速将环比提升,预计全年将顺利实现双位数增长。新品初夏和仲秋自投放市场以来反馈良好,消费者对包装和口感认可度较高,符合公司预期。 公司今年增速放缓,主要由于市场环境改变,公司没有及时应对。公司今年以来增速放缓,很大原因在于面对新的竞争环境没有及时调整思路,对营销不够重视,面对竞品的狼性进攻没有及时采取措施,较为被动。一是品牌宣传上弱于竞品,古井在广告及产品宣传上的投入远大于口子,使得消费者这几年对古井品牌的认知度越来越高,二是公司更为重视产品品质而对市场关注较少,经销商在做市场的时候缺乏公司相应的资源支持,竞品在营销层面费用投入较大,在酒店、宴席、团购、单位公关上均有大量投入、主动引导,而口子更多依靠口碑和自然动销增长,导致增速慢于竞品。 公司开始积极调整,转向市场竞争,加大营销投入。对于以上问题,公司9月以来已连续召开两次经销商会议,针对市场问题提出解决措施,公司未来将加大市场费用投入,增加对经销商的资源支持,2020年春节促销活动也将提前,对核心客户做品鉴和抽奖等活动,同时加大新品的推广力度,包括陈列、促销、买断等,给予经销商高于竞品的渠道利润,来抢占市场。由于机制不同,口子不可能达到像古井一样的市场投入力度,但当前的举措是一个积极的转变,能够激发经销商的积极性,同时表明公司开始转变思路,不再处于完全被动的位置,此次调整预计将给公司带来较为积极的变化,也将会在业绩上有所体现。 展望未来:稳健趋势不改,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额。口子窖管理层战略目标长远,注重稳健经营,一直以来非常重视产品品质,省内具有一批忠实的消费者,同时培育了一批有实力的经销商,对企业忠诚度高,市场认知也很到位。整体来看,公司在省内市场基础好,渠道稳定,未来预计仍能保持稳健增长。唯考虑到当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段,份额提升速度更为重要,公司当前面对新的竞争环境也做了积极的调整,加大营销投入,我们认为是正确做法,期待公司能够进一步加大市场与品牌投入,更快提升份额,缩小与竞品的差距。公司净利率远高于同价位公司,有充足余量进行品牌和渠道投入。 投资建议:营销积极调整,估值修复可期,当前对应20年估值仅16倍,重申“强烈推荐-A”评级。口子管理层战略目标长远,不追求短期收益,更加注重稳健经营,面对新的竞争环境没有及时应对,受此影响,公司今年收入增速低于古井,年初以来估值也低于板块平均水平。面对市场环境的改变,公司当前已开始积极调整,转向市场竞争,加大营销投入,此次调整预计将给公司带来较为积极的变化,看好公司未来继续保持稳健增长。维持19-21年EPS 2.97、3.33、3.70元,当前对应20年仅16.4倍,安全边际较高,给予20-21年20倍PE,一年目标价66元,两年目标价74元,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2019-11-04 50.12 75.90 47.32% 57.36 14.45%
60.78 21.27%
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本报告导读:收入放缓,业绩低于预期,短期市场调整,长期经营稳健,新品落地完善产品结构后有望迎来竞争改善,全年业绩有望保持平稳增长。 投资要点:[Table_Summary] 维持增持评级。考虑到省内市场调整,下调 2019-2021 年 EPS 至3.07(-0.06)、3.58(-0.22)、4.20(-0.26)元,参考行业及省内可比公司给予2019 年 25.5XPE,维持目标价 78.25 元。 业绩低于预期。Q1-Q3 营收 34.66 亿元,同比+8.05%,归母净利 12.96亿元,同比+13.51%。Q3 单季度营收 10.47 亿元,同比-0.15%,增速放缓主要系省内市场调整、竞争加剧,归母净利 4.01 亿元,同比-1.8%。 收入增速放缓,预收、回款平稳。分产品收入情况,Q3 单季度高端白酒 9.87 亿元,同比-1%,一方面与省内竞争激烈有关,另一方面 200元以上价格带两款新品初夏珍储与仲秋珍储刚导入市场;中档同比-12%、低档+18%。分区域看,Q3 省内 8.27 亿元,同比-3%,省内经销商 405 个;省外 2.02 亿元,同比+8%。2019Q3 末预收款 5.79 亿元,环比略有上升,同比基本持平,维持平稳水平。Q3 单季度销售收现 12.01亿元、同比+8.5%,回款情况良性;经营性现金 4.06 亿元、同比+3.3%。 费用率略有上升,关注调整后表现。Q3 单季度毛利率同比-3.8pct 至70.39%;销售费用率同比+0.23pct 至 5.67%、管理费用率同比+0.64pct至 4.66%,公司省内与经销商共同投入建设市场,销售费用绝对额相对平稳,收入降速导致费用率上升;税金及附加率同比-0.7pct 至 14.48%,净利率-0.64pct 至 38.28%。短期调整市场,长期经营保持稳健风格,历史上 Q3 基本为业绩低点,加密产品布局后期待次高价位带竞争表现。 风险因素:行业竞争加剧、省外拓展进度不达预期等。
口子窖 食品饮料行业 2019-11-04 48.89 73.23 42.14% 57.36 17.32%
60.78 24.32%
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事件 Q3收入利润增速小幅下滑,业绩面临短暂调整。 公司公布 2019年三季报,19年 1-9月实现营收 34.66亿元,同比增长 8.05%; 实现归母净利润 12.96亿元,同比增长 13.51%,对应基本 EPS2.16元/股。其中 19Q3实现营收10.47亿元,同降 0.15%,增速表现弱于 Q1(+8.97%)、 Q2(+16.25%); 实现归母净利润 4.01亿元,同比下滑 1.80%,业绩低于市场预期。 核心观点 产品及渠道调整拖累省内收入, 省外及预收款表现平稳。 分产品看, 前三季度高、中、低档酒分别实现收入 32.69亿元(+7.5%)、 0.90亿元(+17.0%)、0.67亿元(+21.8%), Q3高、中、低档酒收入分别为 9.87亿元(-1.1%)、0.22亿元(-12.1%)、 0.21亿元(+22.9%),产品结构有所下移。 分区域看,1-9月省内、省外分别录得收入 27.54亿元(+5.3%)、6.72亿元(+20.6%) ,Q3省内外收入分别为 8.28亿元(-3.0%)、 2.02亿元(+8.2%)。 我们认为省内表现欠佳主要系产品及渠道调整所致,初夏、仲秋两款新品产能不足、打款和发货进度较慢制约了收入提升;省外有序开拓、稳健增长。 从预收款看, 三季度末预收款为 5.79亿元,环比上升 0.65亿元,同比提升 1.24%。 结构下降影响毛利率, 期间费用率有所上行。 公司 19Q3销售毛利率同比下降 3.82pct 达 70.41%,主因中高档酒下滑、低端酒增长较快带动的结构下降所致。销售费用率同比上升 0.23pct 至 5.67%; 管理费用率同增 0.76pct达 4.86%,推测与职工薪酬、折旧及研发费用增加有关;税金及附加占收入比率同降 0.69pct 至 14.48%。 受毛利率下降和期间费用率上升影响,公司三季度销售净利率同比下降 0.64pct 达 38.28%。 公司风格稳健、控费能力较强, 我们判断随着 Q4收入及产品结构改善,盈利能力有望逐步积极修复。 财务预测与投资建议 考虑到公司中高档酒收入增速放缓,我们下调了产品销量与收入预测。调整预测公司 19-21年 EPS 分别为 3.02、 3.41、 3.83元(原 19-21年预测分别为 3. 12、 3.59、 4.12元)。维持给予公司 19年 25倍 PE,对应目标价为75.50元,维持买入评级。 风险提示: 省内竞争加剧,省外拓展不及预期,消费升级低预期风险。
口子窖 食品饮料行业 2019-11-04 48.89 68.86 33.66% 57.36 17.32%
60.78 24.32%
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事件公司发布 2019年三季报公司 1-9月实现营业收入 34.66亿元,同比增长 8.1%;实现归母净利润 13.0亿元,同比增长 13.5%;扣非后净利润 12.5亿元,同比增长 12.8%。 其中,单 3季度实现收入 10.5亿元,同比微降 0.2%;实现归母净利润 4.0亿元,同比下降 1.8%,低于市场预期;扣非后净利润3.9亿元,同比微增 0.3%。 简评收入端增长放缓,预收款表现平稳;预计有延迟确认因素,同时仍正视安徽省内竞争现状(古井口子交替增长)。 单 Q3分产品看,公司高/中/低档产品分别实现收入 9.87/022/0.21亿元,分别同比-1%/-12%/+18%,产品结构低于市场预期,我们估计主要系安徽省内竞争激烈,部分产品延迟至 Q4确认;分区域看,公司省内/省外收入分别实现 8.28/2.02亿元,分别同比3%/+8%。预收账款环比上升,整体基本面相对平稳。 收入端增速显著放缓,预计来自三方面: 1)部分销售回款延迟确认,造成 Q3增速季度波动较大,预计 Q4收入增长有望有所恢复; 2)公司短期进行市场调整; 3)行业竞争渐趋激烈。 利润端: 低端占比提升拖累毛利率下滑或是短期现象,费用率略有上升。 前三季度公司毛利率同比微降 0.1pct 至 74.3%,其中 Q1/Q2/Q3分别同比+3.1/-0.4/-3.8pct。单 Q3毛利率下行主要系 Q3公司产品结构显著下降,低端产品占比快速提升(或短期),另外可能还有部分中高端产品确认回款节奏的时间差,随着 Q4结构提升正常化,公司收入、毛利率均将有望恢复正常提升状态。 费用率方面,销售费用率前 3季度累计同比+0.4pct 至 8.3%,其中 Q1/Q2/Q3分别+0.1/+0.5/+0.2pct),相对平稳。管理费用率同比提升 0.5pct 至 4.5%,其中 Q1/Q2/Q3分别同比-0.1/+0.9/+0.9pct,基本延续第 2季度态势符合预期。 整体业绩略低于预期,继续看好徽酒市场消费升级,关注公司调整进展公司省内竞争地位较优,并向省外稳步扩张。一方面,徽酒龙头持续受益于省内消费升级与集中度提升;另一方面,民营机制驱动效率提升。 第一,徽酒近年升级趋势明显,价格带从 100元向 200元跃升, 这一价格带放量显著;公司作为徽酒龙头,主要产品定位于中高端, 100元以上产品占比超过 95%,本轮升级收益明显。省外市场则鼓励“省内大商走出去”,近两年发展逐步加速,从经销商数量看, 2016~2018年省外经销商分别增加 58、 18、 33个,省外收入增速持续高于整体。 第二,公司是白酒上市公司中较少的纯民营机制白酒公司,采取大经销商制,控费能力强,销售净利率在白酒上市公司中属于中高水平,销售费用率属于较低水平。公司绑定经销商及核心管理层,形成利益共绑机制,有利于公司控制风险,机制可持续强。未来公司业绩驱动动力强。 第三,短期业绩增长放缓,中长期看以上因素均较确定,建议后续关注公司动销跟踪,随着动销逐步恢复正常,公司业绩仍将回到增长快车道。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2019~2021年收入分别为 50.56、 61.38、 73.32亿元,同比增长 18.4%、 21.4%、 19.4%;归母净利润分别为 18.64、 22.23、 27.24亿元,同比增长 21.6%、 19.3%、 22.6%;对应基本 EPS 为 3. 11、 3.70、 4.54元。 最新股价( 10.28) 53.80元,对应 2019~2021年静态 PE 分别为 17.2、 14.5、 11.9X。维持原目标价 71.0元,维持”买入“评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名