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蔡琪

东方证券

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李子园 食品饮料行业 2021-12-16 44.08 50.84 17.31% 53.00 20.24%
53.00 20.24% -- 详细
二十余年稳步成长,李子园未来可期。李子园成立于1994年,专注于含乳饮料的生产销售,经典大单品甜牛奶独树一帜,推动公司稳步增长。公司股权结构集中,实际控制人持股60%;核心经营和技术骨干等参与持股,与公司利益深度绑定。产品布局方面,公司以甜牛奶为核心,逐步拓展乳酸菌饮品等;甜牛奶保持稳定增长,2020年贡献96%的营收和98%的毛利。 甜牛奶品类稳步增长,李子园拓展细分渠道。甜牛奶是含乳饮料中的重要品类,李子园在口味上与旺仔牛奶接近;在液体乳制品市场规模稳步增长的背景下,酸性含乳饮料产品出现萎缩,但主要甜牛奶产品仍保持稳步增长。乳饮料竞争格局稳定,公司甜牛奶产品竞争力较强。李子园甜牛奶产品主流消费者为10-30岁年龄段的年轻人以及校园学生等;早餐店、学校等是李子园重要的销售渠道。早餐外食市场增长,伴随连锁早餐店的发展,加速李子园在消费者中的渗透;便利店和校园渠道等也是公司的重要营收增长点。 产能投放推动区域扩张,营销加强提升品牌力。公司立足华东,以华中和西南作为重点拓展的区域市场;近年来,华东地区保持稳定增长,增速中枢约20%;华中和西南地区高增长,增速中枢约40%。公司在河南和云南分别新建10万吨和7万吨乳饮料产能,有望促进两地加速增长;中长期至25年,公司产能有望达到50万吨,将支撑30亿元以上的收入规模。公司产品渠道利润丰厚,远高于竞品,推动经销商数量稳步增长。边际上,为实现区域扩张,公司加大营销投入,通过在央视、高铁等打广告,提升品牌知名度。 毛利率具备提升空间,看好长期盈利改善。2021H1公司毛利率为37%;主要成本项包括奶粉及生牛乳、HDPE、纸箱等;受益于委外加工占比降低和规模效应,毛利率具备提升空间。短期内,营销投入加大预计影响净利率;中长期看,随着产能释放、营销规模扩大的摊薄作用,净利率仍有提升空间。 财务预测与投资建议:预测公司21-23年EPS分别为1.25、1.64和2.04元,选取乳制品及乳饮料上市公司为可比公司。可比公司22年PE估值28倍,给予10%估值溢价,对应31倍PE,目标价50.84元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:区域拓展不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、单一品类风险、营销费用投入过大风险、产能投放不及预期风险、食品安全事件风险。
青岛啤酒 食品饮料行业 2021-12-02 100.00 105.78 18.26% 108.50 8.50%
108.50 8.50% -- 详细
公司公布21年三季报,21年前三季度实现营收267.71亿元(yoy+9.6%),归母净利润36.11亿元(yoy+21.2%),扣非归母净利润32.16亿元(yoy+20.1%);其中21Q3营收84.80亿元(yoy-3.0%),归母净利润11.95亿元(yoy+6.4%),扣非归母净利润10.57亿元(yoy+0.3%),业绩表现符合预期。 核心观点 啤酒吨价稳步上行,产品结构持续升级。21Q3啤酒销量231.3万吨(yoy-8.8%),吨价同比+6.4%,稳步上行;21年前三季度啤酒销量708万吨(yoy+2.0%),较19年同期小幅下滑1.6%,吨价同比20年提升7.5%。结构方面,前三季度青岛主品牌销量378.4万吨(yoy+13.1%),占比提升5.2pct至53.4%,结构升级明显,预计超高端、纯生、1903、白啤等增速较快。分地区,预计东北销量实现较高增长,山东销量增速承压,河北、陕西等市场稳中有升。 成本提升压制毛利率,费率下降推升盈利。21Q3毛利率42.06%(yoy-0.31pct),预计主要因为玻璃、易拉罐、大麦价格上行所致;前三季度毛利率43.66%(yoy+1.68pct),仍受益于提价及结构升级带来的改善。21Q3销售费用率13.70% (yoy-0.83pct),竞争趋缓背景下,控费趋势延续;管理费用率4.96%(yoy+0.53pct),小幅提升;税金及附加占营收比重7.75%(yoy-0.30pct)。综合,21Q3销售净利率达14.51%(yoy+1.11pct),保持改善趋势。 短期关注提价进展,长期看好结构改善。在疫情、洪水、成本上涨等多充压力下,公司三季度净利润仍实现正增长,产品结构升级的贡献较大。短期看,四季度进入啤酒消费淡季和提价的窗口期,在原材料价格上行的推动下,啤酒行业涨价预期较强,若核心产品提价落地将有利于盈利改善。中长期,公司核心逻辑仍在于高端化和产品升级,推动吨价稳步上行;区域方面,继续强化沿黄流域优势,并在东北市场进一步突围;叠加费用管控强化、关厂增效,看好未来盈利改善空间。 财务预测与投资建议:上调营收,下调毛利率和费用率,预测21-23年每股收益分别为2.07、2.58、3.10元(原21-23年预测为1.99、2.49、3.03元),结合可比公司,给予22年41倍PE,目标价105.78元,维持增持评级。 风险提示:吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。
水井坊 食品饮料行业 2021-11-04 130.51 138.45 29.11% 139.93 7.22%
143.80 10.18% -- 详细
公司公布 21年三季报,21年前三季度实现营收 34.23亿元(yoy+75.9%),归母净利润 10.00亿元(yoy+99.4%);其中 21Q3实现营收 15.86亿元(yoy+38.9%),归母净利润 6.23亿元(yoy+56.3%),三季度业绩高增长。 核心观点 高档酒产品量价齐升,公司推进产品提价。21Q3高档和中档酒分别实现营收 15.60亿元(yoy+39.6%)和 0.25亿元(yoy+5.3%);前三季度分别实现收入 33.41亿元(yoy+76.0%)和 0.79亿元(yoy+67.0%),高档酒累计占比达到97.7%,预计井台、臻酿 8号高增长。21年前三季度白酒销量增长 57.3%,较 19年同比增长 24.5%;吨价同比提升 11.7%,较 19年同比提升 5.4%; 预计高档酒量价齐升。公司稳步推进产品提价,9月底宣布对井台、井台晶莹装等产品团购价和建议零售价提价 30元/瓶。21Q3合同负债 8.71亿元,环比增长 36.3%,同比增长 22.1%,渠道打款积极,有望支撑业绩增长。 毛利率稳定提升,盈利能力边际改善。21Q3毛利率 85.76%(yoy+1.46pct),其中高档和中档酒毛利率分别变动 1.37pct 和-0.05pct;前三季度毛利率85.11%(yoy+1.60pct),预计主要受益于产品提价。21Q3销售费用率 13.00%(yoy-4.63pct),预计部分费用延迟至 21Q4确认;管理费用率 4.33%(yoy-0.83pct),税金及附加占营收比重 15.81%(yoy+0.67%)。综合,21Q3销售净利率 39.28%(yoy+4.36pct),较 19Q3提升 8.09pct,盈利能力改善明显。 持股计划提升经营活力,新典藏有望享受行业扩容活力。边际上,臻酿 8号和井台批价分别为 305元和 420元,环比稳定,渠道库存良性。公司员工持股计划落地,份额上限 3981万份,受让股价为 55元/股,董事长范祥福、总经理朱镇豪拟持有份额比重 4.67%、14.37%,有望提升公司经营活力。 持股计划考核指标为 2021-2022年/2021-2023年的营收增长率的平均值在9家对标企业中排名前 5。公司成立高端白酒销售公司后,推出新版典藏,加大布局 600-1000元次高端价格带,有望充分享受行业扩容红利。 财务预测与投资建议:上调营收和毛利率,预测公司 21-23年每股收益分别为 2.66、3.55和 4.46元(原 21-23年预测为 2.27、3.08和 3.92元),结合可比公司,给予 22年 39倍 PE,目标价 138.45元,维持买入评级。 风险提示:产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。
百润股份 食品饮料行业 2021-11-03 64.96 80.08 66.52% 70.20 8.07%
70.86 9.08% -- 详细
公司公布21年三季报,21年前三季度实现营收19.15亿元(yoy+ 44.5%),归母净利润5.63亿元(yoy+47.0%),扣非归母净利润5.32亿元(yoy+69.4%);其中21Q3实现营收7.03亿元(yoy+31.0%),归母净利润1.94亿元(yoy+13.5%),扣非归母净利润1.91亿元(yoy+43.6%)。21Q3归母净利润增速低于营收增速,主因20Q3确认政府补助5,083万元,21Q3仅为277万元;公司三季度营收和扣非利润均实现较高增速,业绩超市场预期。 核心观点 预调酒业务稳定增长,需求向好渠道完善。21年前三季度,预调酒实现收入16.86亿元(yoy+42.2%),同比高增;其中21Q3实现收入6.30亿元(yoy+30.1%),增速环比放缓,主因渠道库存梳理、线上竞品分流、基数提高等所致。21Q3前三季度预调酒业务实现净利润4.09亿元(yoy+37.9%),扣非净利润3.81亿元(yoy+63.5%),扣非利润增速高于营收增速,主营业务盈利能力进一步提升。边际上,预计渠道网络继续扩张,终端门店数量稳步增长。香精等其他业务,21年前三季度实现收入2.29亿元(yoy+64.0%),归母净利润1.54亿元(yoy+77.9%),下游需求稳步恢复,继续贡献增量。 同口径下毛利率改善,控费严格盈利改善。21Q3毛利率65.85%(yoy-3.58pct),预计主要仍受会计准则调整影响;21年前三季度毛利率66.54%(yoy-2.71pct),同口径下预计同比提升。21Q3销售费用率20.95%(yoy-6.72pct),同口径下预计仍下降,主要受益于营收扩大的摊薄作用;管理费用率4.95%(yoy+0.66pct),税金及附加占营收比重5.01%(yoy-0.27pct)。综合,21Q3扣非归母净利率27.14%(yoy+2.38pct),盈利能力改善。 培育新品下沉低线,看好长期增长空间。公司近年来不断加大新品投放力度,清爽定位接近啤酒,有望提升餐饮渠道及低线城市渗透;强爽瞄准男性消费者,有望贡献重要增量。国内预调酒行业发展方兴未艾,公司迎合风口抢占先机,新品开发及产能储备均大幅领先竞品,看好长期发展前景。 财务预测与投资建议:根据财报,略下调营收和毛利率,上调费用率,预测公司21-23年每股收益分别为1.04、1.42、1.87元(原21-23年预测为1.11、1.54、1.99元)。我们沿用历史估值法,在剔除负值后,公司近5年历史平均估值为77倍,给予公司21年77倍PE,对应目标价80.08元,维持增持评级。 风险提示:营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨风险。
五粮液 食品饮料行业 2021-11-02 200.00 285.48 34.99% 229.15 14.58%
257.21 28.61% -- 详细
公司公布21年三季报,21年前三季度实现营收497.21亿元(yoy+17.0%),归母净利润173.27亿元(yoy+19.1%);其中21Q3实现营收129.69亿元(yoy+10.6%),归母净利润41.27亿元(yoy+11.8%),三季度业绩稳定增长。 核心观点三季度营收增长低于市场预期,控货预留蓄力来年增长。公司21Q3营收同比增长10.6%,增速低于市场预期,预计主要因为:1)上半年公司发货量较大,预计21Q3普五控货;2)部分投放量向22年转移,有所预留;3)今年来公司加大培育经典五粮液,全年目标2000吨,经典五粮液出厂价高于普五,但预计21Q3报表确认量仍较少。拆分量价,预计21Q3五粮液系列产品增长延续上半年趋势,主要仍以价增为主,量增较少,其中计划外投放量增加。21Q3末,公司合同负债余额46.91亿元,环比减少16.37亿元,同比增加3.06亿元,同比仍实现改善。 结构升级毛利率提升,盈利能力改善。21Q3毛利率76.12%(yoy+1.61pct),预计主要受益于普五计划外发货占比提升等;前三季度毛利率75.26%(yoy+0.73pct)。21Q3销售费用率14.22%(yoy-0.18pct),管理费用率4.81%(yoy-0.12pct),税金及附加占营收比重15.22%(yoy+1.17pct)。综合,21Q3净利率33.37%(yoy+0.48pct),盈利能力改善。 普五批价中长期预计上行,看好公司长期增长趋势。今年公司加强对渠道精细化管理,推动常态化发货,降低渠道库存和批价波动;近期批价在970元左右,旺季批价基本保持稳定。展望未来普五批价趋势,中长期预计主要由成本驱动,随着计划外投放量占比逐步提升,批价有望稳步上行。经典五粮液近期批价1800元左右,环比保持平稳;经典五粮液定位超高端,十四五期间的发展仍值得期待。中长期,飞天批价上行为普五价格上行提供空间,消费升级趋势下,千元价格带扩容,仍看好公司长期稳定增长趋势。 财务预测与投资建议:下调营收和毛利率,预测公司21-23年每股收益分别为6.11、7.32、8.55元(原21-23年预测为6.32、7.56、8.85元)。结合可比公司估值,给予22年39倍PE,对应目标价285.48元,维持买入评级。 风险提示:渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。
今世缘 食品饮料行业 2021-11-02 51.00 67.32 32.60% 61.70 20.98%
63.38 24.27% -- 详细
公司公布21年三季报,21年前三季度实现营收53.33亿元(yoy+27.2%),归母净利润16.99亿元(yoy+29.3%),扣非归母净利润17.02亿元(yoy+30.7%);其中21Q3实现营收14.82亿元(yoy+15.8%),归母净利润3.64亿元(yoy+23.8%),扣非归母净利润3.69亿元(yoy+28.7%),业绩稳定增长。 核心观点产品结构稳步升级,合同负债增长亮眼。21Q3特A+类、特A类产品分别实现收入10.11亿元(yoy+16.4%)、3.52亿元(yoy+17.7%),南京疫情冲击下仍实现稳定增长;前三季度特A+类产品营收占比同比提升5.5pct至66.6%,产品结构持续升级;预计V系列高增长,国缘四开稳定增长。其余A/B/C/D/其他类产品21Q3合计收入1.16亿元(yoy+4.2%),小幅恢复。分地区,21Q3省内实现收入13.76亿元(yoy+15.0%),淮安、南京、苏南、苏中、盐城和淮海大区分别实现收入3.46、3.26、2.32、1.52、1.75和1.45亿元,同比变动22.2%、-1.6%、23.6%、22.3%、6.7%和37.4%;南京受疫情影响同比下滑,南京以外地区21Q3同比增长21.4%,同比稳定增长,淮海和苏南市场增速领先。21Q3,合同负债余额8.61亿元,环比增长32.9%,同比增长35.8%,有望有效支撑后续业绩增长。 结构升级推动毛利率提升,费率下降盈利能力提升。21Q3毛利率78.48%(yoy+1.70pct),预计主要受益于产品结构升级;前三季度毛利率72.78%(yoy+1.09pct)。21Q3销售费用率18.42%(yoy-6.26pct),预计疫情影响部分费用投放;管理费用率4.17%(yoy+0.11pct),税金及附加占营收比重24.70%(yoy+2.20pct)。综合,21Q3销售净利率24.56%(yoy+1.60pct)。 V系列加速发展,看好公司十四五空间。边际上,四开/对开批价分别约420元和255元,保持稳定,渠道库存良性。公司大力发展V系列,费用支持较大,推出新款商务版V9,预计未来有望放量。江苏省内白酒消费升级趋势明显,600-1000元价格带扩容,公司有望持续受益,看好十四五增长空间。 财务预测与投资建议:上调营收,下调毛利率和费用率,预测公司21-23年每股收益分别为1.60、1.98和2.41元(原预测为1.52、1.88和2.28元)。结合可比公司,给予22年34倍PE,对应目标价67.32元,维持买入评级。 风险提示:渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。
古井贡酒 食品饮料行业 2021-11-02 222.00 237.36 13.64% 273.25 23.09%
278.00 25.23% -- 详细
公司公布 21年三季报,21年前三季度实现营收 101.02亿元(yoy+25.2%),归母净利润 19.69亿元(yoy+28.0%);其中 21Q3实现营收 30.95亿元(yoy+21.4%),归母净利润 5.90亿元(yoy+15.1%)。 核心观点 产品结构稳步升级,合同负债增长亮眼。21Q3省内市场:1)受益于消费升级和价格带上移,300元以上价格带的古 16/古 20在合肥等市场放量,实现高增长,预计增速在 50%以上;2)200元作为下一阶段的主流价格带,预计古 8增速在 15%以上;3)120元是目前主流价位带,预计古 5同比持平或略降;4)80-100元价格带持续萎缩,预计献礼等同比下滑。综合,省内产品结构保持升级趋势。省外市场中,黄鹤楼预计基数效应减弱,同比实现稳定增长。21Q3末,合同负债余额 27.93亿元,环比增长 26.2%,同比增长 229.7%,增长亮眼,渠道打款积极,有望支撑后续业绩释放。 毛利率小幅下滑,管理费用增长影响净利率。21Q3毛利率 75.25% (yoy-0.27pct),预计古 20等对渠道支持较多,毛利率未完全体现;前三季度毛利率 76.05% (yoy+0.06pct)。21Q3销售费用率 28.27%(yoy-1.10pct),管理费用率 9.04% (yoy+2.29pct),税金及附加占营收比重 14.62% (yoy-1.16pct)。 综合,21Q3销售净利率 19.64% (yoy-0.99pct),主要因为管理费用率上行。 省内巩固优势省外加速拓展,徽酒龙头行稳致远。安徽省内消费升级趋势加速,公司加快培育古 16/古 20,占据价格带升级前沿;当前公司对古 20的费用支持较多,预计待产品体量到一定规模,费用占比收缩后,古 20将在报表端贡献更大增量;市场操作方面,公司加强市场管控,推动古 20批价和终端售价上行。省外市场,公司稳步推进以古 20为核心的全国化战略,在地面销售队伍的推进下,稳步发展消费者群体,重点发展河南、河北、江苏、浙江等市场,推动省外收入占比提升。短期费用波动不影响公司长期成长趋势,看好公司未来业绩增长空间。 财务预测与投资建议:下调营收和毛利率,预测公司 21-23年每股收益分别为 4.50、5.52和 6.61元(原 21-23年预测为 4.54、5.56、6.67)。结合可比公司,给予 22年 43倍 PE,对应目标价 237.36元,维持买入评级。 风险提示:黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。
泸州老窖 食品饮料行业 2021-11-01 231.80 275.93 17.06% 243.70 5.13%
272.33 17.48% -- 详细
公司公布21年三季报,21年前三季度实现营收141.10亿元(yoy+21.6%),归母净利润62.76亿元(yoy+30.3%);其中21Q3实现营收47.93亿元(yoy+20.9%),归母净利润20.49亿元(yoy+28.5%),三季度业绩实现稳定增长。 核心观点 三季度国窖稳定增长,特曲窖龄酒环比改善。21Q3营收同比增长20.9%,增速环比21Q2提升15.2pct,恢复明显,主要因为:1)国窖回款良好,预计保持稳定增长;2)特曲与窖龄Q3回款情况良好,Q2提价与控货影响减弱,预计实现较高增速;3)受二曲酒调整影响,低档酒增速预计承压。21Q3末,公司合同负债余额19.05亿元,环比增长35.3%,同比增长54.8%,渠道打款积极,有望有效支撑后期业绩增长。 毛利率稳定提升,盈利能力持续改善。21Q3毛利率87.51%(yoy+0.61pct),稳定提升;前三季度毛利率86.30%(yoy+2.73pct),增长明显。21Q3销售费用率15.72%(yoy-1.29pct),国窖费效比进一步提升;管理费用率5.24% (yoy+0.21pct),税金及附加占营收比重11.34%(yoy-2.68pct),主要因20年税金前低后高。综合,21Q3销售净利率达42.21%(yoy+ 2.73pct),改善明显。 国窖回款良好保障增长,激励落地看好业绩增速。边际上,国窖批价在910~920元左右,环比基本平稳,渠道库存保持良性;终端需求良好,中秋国庆旺季终端动销好于同期。短期内,国窖全年回款情况良好,目前已经停止接受国窖订单,发货节奏略低于打款节奏,预计保障四季度稳定增长。秋糖调研反馈,9月中旬后,国窖华北地区低度酒终端打款价提升,预计未来有望延伸至高度酒。产品方面,公司发布定价899元的泸州老窖1952,加强次高端产品布局;大成浓香公司成立后,公司秋糖期间发布黑盖系列产品,进一步加码光瓶酒市场,打造新的增长极。公司治理方面,股权激励落地后管理层激励到位,公司经营活力提升,有利于国窖十四五规划的落地。中长期,飞天批价上行打开国窖提价空间,千元价格带扩容,国窖有望持续受益。 财务预测与投资建议:上调营收、下调费用率,预测公司21-23年每股收益分别为5.34、6.73、8.29元(原21-23年预测为5.15、6.44和7.70元)。结合可比公司,给予22年41倍PE,对应目标价275.93元,维持买入评级。 风险提示:消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。
口子窖 食品饮料行业 2021-10-29 60.50 86.84 34.51% 71.38 17.98%
86.49 42.96% -- 详细
公司公布 21年三季报,21年前三季度实现营收 36.29亿元(yoy+35.0%); 归母净利润 11.50亿元(yoy+33.2%);其中 21Q3实现营收 13.86亿元(yoy+24.0%),归母净利润 4.63亿元(yoy+22.7%),三季度业绩增速较高。 核心观点 三季度高端酒实现高增长,产品结构继续升级。21年前三季度高档、中档和低档白酒分别实现收入 34.45亿元(yoy+34.3%)、0.80亿元(yoy+96.0%)和 0.60亿元(yoy+23.6%);其中 21Q3高中低档产品收入分别为 13.21亿元(yoy+22.9%)、0.35亿元(yoy+117.0%)和 0.17亿元(yoy+2.9%)。21Q3高档酒实现高增长,主要因为:1)兼香 518招商铺货,预计贡献 1亿元以上增量;2)口子 10年/20年、初夏等产品实现较高增速,预计增速 30%以上;3)口子 5年/6年预计持平或小幅增长,整体结构升级。分地区看,21Q3省内外收入分别为 11.23亿元(yoy+32.0%)和 2.50亿元(yoy-2.7%),省内市场稳步增长。21Q3,省内外经销商分别环比增加 14家和 18家,渠道网络边际扩张。21Q3末,合同负债余额 4.09亿元,环比小幅减小 0.87亿元。 毛利率边际波动,盈利能力稳定。21Q3毛利率 74.31%(yoy-2.44pct),预计主要因为原材料价格上涨以及公司对渠道支持加大;21年前三季度毛利率74.59%(yoy-1.88pct)。21Q3销售费用率 12.28%(yoy-0.23pct),管理费用率 4.23%(yoy-0.88pct),财务费用率-0.10%(yoy+0.64pct),税金及附加占营收比重 14.90%(yoy-0.34pct)。综合,21Q3净利率 33.40%(yoy-0.36pct)。 兼香 518贡献重要增量,渠道改革继续推进。新品方面,兼香 518有效填充 20年和 30年之间的价格带,目前以团购为主,费用支持充足,销售良好,品牌宣传与市场渠道稳步推进,预计全年贡献更大增量。渠道方面,公司继续深化改革,通过新增团购商、特约经销商等,细化市场竞争,激发大商活力,提升掌控力。营销方面,公司加大对销售队伍激励,促进高端酒销售增长。安徽省内消费升级明显,公司布局高价位产品有望持续受益。 财务预测与投资建议:上调营收,下调毛利率和费用率,预测公司 21-23年每股收益分别为 2.74、3.34和 3.93元(原预测为 2.64、3.17和 3.70元)。结合可比公司估值,给予 22年 26倍估值,对应目标价 86.84元,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。
酒鬼酒 食品饮料行业 2021-10-26 233.38 241.38 30.55% 234.53 0.49%
250.66 7.40%
详细
三季度扣非利润高增长,业绩符合预期。公司公布21年三季报,21年前三季度营收26.40亿元(yoy+134.2%),归母净利润7.20亿元(yoy+117.7%),扣非归母净利润7.18亿元(yoy+160.5%);其中21Q3营收9.26亿元(yoy+128.7%),归母净利润2.10亿元(yoy+43.4%),扣非归母净利润2.09亿元(yoy+131.6%)。归母净利润增速偏低因去年同期收到诉讼赔款5,341万元。 核心观点内参与酒鬼酒预计翻番增长,高举高打提升品牌影响力。预计21Q3内参酒产品延续高增长趋势,同比增长翻番以上;省内市场内参控量提价,稳定增长;省外市场加速拓展空白市场,招商推动放量。预计21Q3酒鬼酒产品同比实现翻番以上增长,主要受益于次高端价格带的快速扩容,以及酒鬼酒产品升级与渠道梳理后的较强渠道推力。今年以来,公司加强品牌塑造,高举高打,通过冠名《万里走单骑》、《中国国家地理》等节目等提升品牌影响力。21Q3合同负债余额5.21亿元,同比增长56.9%,有望支撑业绩增长。 三季度毛利率稳步提升,销售费用确认较多。21Q3单季度毛利率79.25%(yoy+2.04pct),预计主要受益于内参酒收入占比提升;前三季度毛利率79.89%(yoy+0.84pct),稳定提升。21Q3销售费用率28.97%(yoy+5.10pct),预计主要因为公司确认渠道招商费用以及计提对销售团队的激励等;管理费用率4.40%(yoy-1.68pct),税金及附加占营收比重15.05%(yoy-0.82pct)。 综合,21Q3扣非归母净利率22.61%(yoy+0.29pct),盈利能力同比提升。 边际经营情况良好,看好未来业绩增速。近期,省内内参批价约830-850元,红坛批价约300元,库存水平较低;省外内参批价约870元,企稳向上。公司省外市场继续推进招商,逐步实现全国覆盖;品牌营销投入加大,提高终端产品动销势能。公司十四五规划目标“突破30亿,跨越50亿,迈向100亿”,21年30亿目标预计顺利达成,看好公司未来几年业绩增速。 财务预测与投资建议:根据财报,上调营收和费用率,下调毛利率,预测公司21-23年每股收益分别为2.98、4.30和5.77元(原21-23年预测为2.76、3.87和5.02元)。我们沿用历史估值法,近2年来公司历史平均估值为81倍,给予公司21年81倍PE,目标价241.38元,维持买入评级。 风险提示:消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2021-10-26 1880.00 2187.90 15.62% 1903.00 1.22%
2216.96 17.92%
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公司公布21年三季报,21年前三季度实现营收746.42亿元(yoy+11.1%),归母净利润372.66亿元(yoy+10.2%);其中21Q3实现营收255.55亿元(yoy+9.9%),归母净利润126.12亿元(yoy+12.4%),三季度业绩稳定增长。 核心观点 茅台酒直销渠道占比提升,系列酒加速增长。21年前三季度茅台酒和系列酒分别实现收入649.9亿元(yoy+8.1%)和95.4亿元(yoy+36.3%),其中21Q3分别实现收入220.4亿元(yoy+5.5%)和34.8亿元(yoy+48.1%),系列酒增速环比提升10.4pct。21Q3,公司经销和直销分别实现收入203.41亿元(yoy+1.9%)和51.81亿元(yoy+57.9%),单季度直销占比提升6.2pct 至20.3%,前三季度累计占比19.7%(yoy+7.1pct),公司持续加大直销投放。 21Q3末经销商数量2199家,环比减少1家,同比增加46家。21Q3合同负债余额91.4亿元,环比减少2.7亿元,预计主要受直销占比提升影响。 毛利率小幅下滑,盈利能力边际改善。21Q3毛利率为90.83%(yoy-0.23pct),预计主要受系列酒占比提升影响,前三季度毛利率为91.19%(yoy-0.13pct)。 21Q3销售费用率2.48%(yoy-0.16pct),管理费用率7.54%(yoy+0.76pct),税金及附加占营收比重14.29%(yoy-2.10pct),20年同期税金影响逐步矫正。 综合,21Q3销售净利率52.31%(yoy+1.06pct),盈利能力边际改善。 茅台酒边际需求格局稳定,新董事长上任后释放积极信号。近期飞天散瓶批价2800元左右,中秋国庆后企稳向上;整箱批价3780元左右,边际有所下降,预计主要受近期非标产品取消开箱政策的影响;整体而言,茅台酒下游仍维持供不应求的格局。公司新品茅台1935中秋期间进入流通渠道,出厂价788元/瓶,零售指导价1188元,有利于推动系列酒增长。茅台非标产品开箱停作为试点,后续有望衍生到普飞,有助于稳定价格预期,为远期提价创造市场环境。茅台董事长人事变动落地后,针对价格、产能等释放积极信号,有利于公司十四五规划目标落地和长期持续稳定增长。 财务预测与投资建议:下调营收和毛利率,预测21-23年每股收益分别为41.47、48.62和55.40元(原21-23年预测为42.78、50.28和58.13元),结合可比公司,给予22年45倍PE,对应目标价2187.90元,维持买入评级。 风险提示:基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。
金徽酒 食品饮料行业 2021-10-26 34.82 39.59 10.90% 35.83 2.90%
45.14 29.64%
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公司公布21年三季报,21年前三季度实现营收13.41亿元(yoy+ 28.3%),归母净利润2.43亿元(yoy+53.1%),扣非归母净利润2.35亿元(yoy+44.34%);其中21Q3实现营收3.69亿元(yoy+10.7%),归母净利润0.56亿元(yoy+44.3%),扣非归母净利润0.48亿元(yoy-1.41%)。21Q3公司营收稳定增长,扣非利润同比下滑主要因为销售和研发费用投入加大。 核心观点 产品结构稳步升级,省外市场贡献提升。21年前三季度高档、中档和低档酒分别实现收入8.74亿元(yoy+43.4%)、4.37亿元(yoy+8.7%)和0.12亿元(yoy-34.5%);高档酒贡献主要增量,前三季度收入占比提升6.9pct 至66.1%,产品结构继续升级。21年前三季度省内甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部分别实现收入1.49亿元(yoy+75.1%)、3.39亿元(yoy+34.2%)、1.30亿元(yoy+20.6%)、3.94亿元(yoy+2.1%),甘肃西部地区、兰州及周边地区实现较高增速。21年前三季度省外市场实现收入3.10亿元(yoy+56.7%),收入占比提升4.2pct 至23.4%,公司加入复星系后,加大对华东市场、陕西等西北市场的拓展,贡献持续提升。21Q3末,公司经销商数量572家,省内外分别同比增加17家和135家,省外渠道稳步扩张。21Q3末,公司合同负债余额1.72亿元(yoy+21.9%),支撑业绩增长。 毛利率稳定提升,销售费用投入加大。21Q3毛利率67.47%(yoy+1.79%),预计主要受益于高档酒收入占比提升。21Q3销售费用率22.41%(yoy+3.86pct),预计渠道推广和广告费用投入加大;管理费用率11.88%(yoy-2.14pct),税金及附加占营收比重12.41%(yoy-1.42pct),实际所得税率20.33%(yoy-3.96pct)。综合,21Q3销售净利率为15.09%(yoy+3.52pct)。 协同作用推动省外市场增长,渠道战略稳步推进。公司加入复星系后协同作用逐步体现,省外市场收入保持较高增速,贡献逐步提升。渠道方面,公司推进“深度分销+大客户运营”战略;品牌方面,未来有望推出陇南春新品。 财务预测与投资建议:下调营收、毛利率和费用率,上调其他收益,预测21-23年每股收益分别为0.89、1.07和1.32元(原预测为0.85、1.08和1.32元)。 结合可比公司,给予22年37倍估值,对应目标价39.59元,维持买入评级。 风险提示:消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放增加风险。
舍得酒业 食品饮料行业 2021-10-25 195.00 242.78 19.08% 201.00 3.08%
265.50 36.15%
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公司公布21年三季报,21年前三季度实现营收36.07亿元(yoy+104.5%),归母净利润9.70亿元(yoy+211.9%);其中21Q3实现营收12.16亿元(yoy+64.8%),归母净利润2.34亿元(yoy+59.7%);三季度业绩稳定增长。 核心观点合同负债余额增长亮眼,经销渠道继续扩容。前三季度,中高档酒和低档酒分别实现收入28.34亿元和4.80亿元,同比增长111.2%和268.2%;其中21Q3分别实现收入9.57亿元和1.63亿元,同比增长62.7%和353.9%;舍得品牌稳步增长,沱牌酒受益于定制业务持续高增。分地区,21Q3单季度省内外分别实现收入2.36亿元和8.11亿元,同比增长152.4%和62.9%,省内市场增速环比提升,省外市场增速环比下降预计与发货节奏有关。21Q3末,公司经销商数量2177家(yoy+15.6%),环比21H1末继续增加133家,渠道网络继续扩张;单经销商收入140.6万元(yoy+91.1%)。21Q3末合同负债余额8.52亿元,环比二季度增加4.82亿元,增长亮眼;21Q3单季度白酒收入+合同负债增加值为16.02亿元,同比增长111.1%,实现高增长。 低沱牌放量拉低21Q3。毛利率,盈利能力小幅下滑。21Q3毛利率76.75%(yoy-1.91pct),预计主要受沱牌产品收入占比提升影响。21Q3,公司销售费用率21.41%(yoy+2.02pct),三季度费用投放有所增加;管理费用率12.90%(yoy+0.51pct),税金及附加占营收比重15.94%(yoy+1.07pct)。三季度实际所得税率25.83%(yoy-9.55pct),主要由于去年同期基数较高。综合,21Q3销售净利率为19.79%(yoy-1.14pct),盈利能力边际下滑,长期仍看好改善。 老酒战略支撑业绩增长,看好长期成长空间。展望21Q4,公司高合同负债余额将有效支撑业绩增长。中短期内,公司通过开放定制吸引经销商资源,推动渠道网络扩张,加强空白市场布局。中长期,公司拥有12余万吨老酒,老酒战略将有效支撑中高端产品放量,推动业绩增长。长期来看,高端酒需求溢出以及消费升级推动次高端扩容趋势不变,看好长期业绩增长空间。 财务预测与投资建议:下调营收和毛利率,上调费用率,预测21-23年每股收益分别为3.98、5.48、7.11元(原21-23年预测为4.39、6.00、7.77元)。 结合可比公司,给予21年61倍PE,对应目标价242.78元,维持增持评级。 风险提示:消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。
洋河股份 食品饮料行业 2021-10-14 182.50 223.60 39.77% 191.77 5.08%
195.18 6.95%
详细
持续创新成就蓝色风暴,深度调整形成向上拐点。产品与渠道创新是公司早期取得成功的核心因素:在江苏白酒主流价格带升级之前,公司在03、10年推出海/天、梦系列,提前站位;公司创新深度分销,实现省内深耕与省外扩张。公司在19年陷入深度调整,主要因为核心产品所处价格带竞争加剧,结构老化;以及渠道利润变薄,公司持续提价导致动销不畅,库存高企后渠道抛售引发批价下行。针对产品与渠道问题,公司深度调整,推行产品升级换代与渠道模式变革,逐步形成拐点向上。当前公司渠道库存下降明显,核心产品M6+/M3水晶版/天之蓝等批价稳步上行,渠道利润恢复,推力加强。 次高端扩容趋势确定,省内外市场空间广大。高端白酒批价上行、需求溢出,居民消费升级、高收入人群扩张,驱动次高端扩容。据测算次高端酒占全国销量比重仅约4%,未来增长空间巨大;茅五泸价格持续上行,打开提价空间。次高端酒的销售额扩容速度领先,20年达到约17%。江苏白酒市场规模大,19年流通规模约432亿元,次高端酒占比约27%,公司在省内销售额份额领先,达到约29%。江苏次高端扩容速度快,重要单品快速增长;江苏经济发达,未来空间大。边际上,江苏经济恢复快,有利于苏酒业绩改善。 产品升级渠道调整,激励落地动力十足。公司推动内部改革,在M6+、M3水晶版、天之蓝升级后,下一步有望推动海之蓝、双沟酒的全产品线的升级放量。目前产品升级效果明显,批价分别达到约620元、425元和320元,渠道利润改善。公司推行“一商为主,多商为辅”的新模式,核心经销商作用与利润提升。公司员工持股计划正式推出,此次激励员工覆盖范围大,有利于提升整体经营活力;董事长张联东、执行总裁刘化霜均拟持有股份,我们认为这意味着管理层人事调整基本到位;业绩考核要求为21和22年营收增速均不低于15%,略高于市场预期,未来业绩增长确定性强。参考五粮液和山西汾酒的改革历史,公司未来改革进程有望加速,看好长期经营态势。 财务预测与投资建议:我们预测公司21-23年每股收益分别为5.59、6.71、7.72元(维持上次预测)。结合可比公司,给予21年40倍PE,对应目标价223.60元,维持买入评级。 风险提示:省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。
妙可蓝多 食品饮料行业 2021-09-16 50.40 72.38 36.44% 61.37 21.77%
64.15 27.28%
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紧握奶酪行业机遇,打造国内领军品牌。妙可蓝多前身为吉林地方乳企广泽乳业,2016年借壳上市,2019年奶酪业务放量增长,2021年内蒙蒙牛正式实现控股。公司在 2017年和 2020年两次实施股权激励计划,紧密绑定核心管理和技术人员,有效提升经营活力。公司奶酪产品包含即食营养、家庭餐桌和餐饮工业三个系列,品类丰富,2020年收入达到 20.74亿元(17-20CAGR+121%)。公司未来经营目标明确,2023年计划实现 80亿元收入。 奶酪市场潜力巨大,本土品牌快速成长。奶酪营养价值丰富,被称为奶中黄金,是国内居民消费升级的受益品类,消费场景包括西餐、烘焙、新式茶饮、家庭厨房以及休闲零食等。奶酪盈利能力突出,2020年公司奶酪毛利率达45%。近年奶酪需求兴起,国内乳企纷纷加码布局,推动国内品牌加速崛起。 据欧睿国际,2020年国内奶酪零售市场规模约为 88亿元(15-20CAGR+21%),但国内人均奶酪消费量不足日韩的 1/ 10。综合零售端和餐饮端,我们预测 2025年国内奶酪市场规模将达到约 560亿元(20-25CAGR+29%)。 品牌为先奶酪棒高增,蒙牛加持合力向上。公司即食营养系列产品(以奶酪棒为主)快速增长,2020年收入规模 14.7亿元。公司持续加大研发,产品口味丰富,并有望在下半年推出常温奶酪棒产品,延伸品类。公司通过联合知名儿童动画 IP、央视广告与线下电梯媒体投放、新媒体宣传等,不断提升品牌影响力。公司已逐步建立起全国化的销售网络,6月底经销商数量达到3,335个。蒙牛入主后,妙可蓝多有望在采购资源整合、产能提升、渠道共建、研发支持、治理优化和竞争威胁削弱等多方面受益,协同效应值得期待。 规模效应推升毛利率,盈利能力持续改善。展望未来 5年,受益于产品结构改善和规模效应,公司毛利率有望提升至 50%以上;规模扩大后,销售费用率有望被摊薄;综合,公司净利率水平有望达到 15%以上,利润逐步释放。 财务预测与投资建议:我们预测公司 21-23年 EPS 分别为 0.62、1.35和2.12元。公司作为奶酪行业唯一的上市公司,缺乏可比公司,故采用 FFCF 给予估值,计算得到公司权益价值为 373亿元,对应目标价 72.38元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:行业竞争加剧、消费升级低于预期、营收增长不及预期风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名