中华老字号有口皆碑，成就节令食品领导品牌。五芳斋创立于 1921年，为中华老字号粽企。围绕“以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”的愿景，公司积极扩展粽子以外多元化节令、烘焙、速冻、卤味、预制菜等食品。根据业绩快报，23年公司营收、归母净利润分别为 26.4亿元（yoy+7.0%）、1.7亿元（yoy+23.1%）。 粽企受益原料价格低位，烘焙行业健康化趋势明显。1）粽子：头部品牌包括五芳斋、稻香村、真真老老等，龙头地位稳固。原料端，猪肉、糯米、瓦楞纸价格处于相对低位，预计粽企成本压力较小。2）月饼：月饼行业规模超过 200亿，稻香村、华美、五芳斋份额靠前，CR5超过 60%。2023年，月饼消费受益于线下走亲访友、送礼场景恢复，但也受制于居民消费力下滑、行业日渐激烈的竞争。 基本盘粽子稳健增长，积极推动渠道转型。23年前三季度，粽子实现收入 19亿元（yoy+11%），其中高端、低端礼盒需求向好。渠道端，23年受益于客流量恢复，23年前三季度连锁门店收入同比增长 28%。公司重新梳理既有门店，“缩、转、关”战略下降低固定成本、提升单店创利，连锁门店餐饮业务扭亏为盈。同时，公司打造轻餐饮、重零售的新模式门店，持续打磨直营、加盟商业模式，有望贡献收入增量。市场端，公司继续精耕华东、武汉下沉市场，以省会为切入口开拓空白市场，石家庄等部分城市表现亮眼，前三季度西北/东北收入同比增长 15%/16%。 打造多元产品矩阵，打造新增长极。23年前三季度，月饼实现收入 1.6亿元（yoy-13%），消费需求不及预期，月饼业务暂时承压。公司月饼渠道优势较明显，一方面可依托优势地区既有粽子销售渠道，另一方面公司积极试点总代制，有望快速推动全国化布局。蛋制品与糕点产品营收从 19年 2.41亿元提升至 22年 2.67亿元，占总收入约 10%，其中速冻产品中的饭团、汤圆等增势较好，销售额均为千万级别，预计公司将进一步投入资源打造速冻大单品。春节，公司销售年货礼盒为主，今年年前经销商备货时间充足，预计销售业绩将优于去年同期。此外公司以速冻、烘焙为核心积极打造日销场景，有利于增加淡季收入，平滑季节性波动。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 1.17、1.49、1.73元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 22倍市盈率，对应目标价为 32.78元，首次给予买入评级。 风险提示：端午节粽子消费需求较低、烘焙速冻增速不及预期、华东以外市场拓展不及预期、食品安全事件风险。

股权稳定经营向好，五年规划更进一步。新乳业于2006年成立，背靠新希望集团。 公司明确“鲜立方”战略，低温业务占比从 2014年 40%提升至 2020年 53%。公司在五年规划中提出“做大做强核心业务，五年实现净利率倍增”目标。23年前三季度，公司营收为 29亿元（yoy+9.6%）；盈利端，前三季度公司扣非归母净利润同比增长 58.1%，预计受益产品结构提升、奶价下滑等。 乳制品低温化升级，区域乳企构筑运营壁垒。随着我国居民健康意识提升，低温化升级趋势不变。对比常温，低温乳制品保质期短、受限于冷链运输条件，区域化品牌具备运营管理优势，低温乳制品市场集中度远低于常温乳制品。成本端，原奶价格自 22年 2月起进入下行通道，乳企有望从中受益。 贯彻落实极致新鲜，强化 D2C 渠道导向。产品端，公司主推 24H、今日鲜奶铺等全国化产品，双品牌策略+营销投入助力打造大单品。上游，自有、参股牧场提供约 50%的原奶，对冲原奶价格波动风险，保障原奶质量。生产端，公司依托子公司生产基地就近供应产品。渠道端，公司提升 D2C 渠道重视度，加强客户粘性；通过大数据模型等精细化管理方式，构筑运营壁垒。综合，公司通过产品、供奶、生产、渠道等多维度保障产品新鲜度，提升品牌力。盈利端，公司通过产品结构升级（例如压缩 24H 低端产品供应量、高端鲜奶增速目标远高于均值等）、提升 D2C渠道占比（D2C 无中间商，净利率较高）、费率优化（未来股权激励费用、可转债利息消除、财务费用率降低、制造端降本增效等）、转让重庆新牛瀚虹 45%股权等，致力于实现五年净利率倍增目标。我们预计 22-27年费率优化+转让重庆新牛瀚虹部分股权将保守贡献 1pct 净利率增幅。 并购拓市告一段落，内生发展将成为重心。2023年，公司确立内生为主的更新战略，将专注核心区域和核心市场。公司自建一套投后管理方法，对被投企业进行文化、战略、团队、产品、管理等进行全方位赋能，助力被投企业内生性成长；典型案例包括湖南南山扭亏为盈，朝日唯品、寰美乳业、青岛琴牌等实现高速增长。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.52、0.74、0.96元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 18倍市盈率，对应目标价为 13.32元，首次给予买入评级。 风险提示：子品牌成长不及预期、明年原奶价格回升、商誉减值风险。

海外或迎来需求拐点，国内将受益经济复苏。23年前三季度公司收入同比下滑22%，主要因海外塑料需求疲弱、外销订单增长承压。国内，伴随消费场景、茶饮需求渐次复苏，内销保持较高增速。短期展望来看，Q4海外将步入节日销售旺季，有望催生塑料消费需求。中期来看，海外库存周期或已接近去库尾声，国际大客户收入规模恢复增长也将为公司贡献业绩增量，外销收入跌幅有望收窄；国内，伴随经济加速复苏，预计下游需求将进一步增长。 毛利率暂时承压，主因产能利用率下降和外销占比下滑。23年前三季度公司毛利率为18.8%（yoy-3.1pct），主要因产能利用率下降导致单位产品制造摊销的费用增加，以及受国际形势影响海外需求减弱，公司外销收入占比下滑。预计伴随公司收入规模增长产生规模效应、外销占比回升，毛利率有望提升。 产能建设有序推进，支撑业务长远发展。公司“澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目”于今年9月份已建设完成，预计共新增24000吨高端塑料制品、16000吨生物降解材料制品产能；此外，公司的“年产12万吨生物降解材料及制品、家居用品项目”、“年产10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目”均在建设中，预计均于2026年建成投产。公司在泰国新设子公司并投资建立的生产基地按计划推进。未来，公司将根据战略规划、市场需求等合理调整产能投放。综合来看，公司提前布局生物降解、植物纤维制品产能，符合限塑政策走向；若限塑政策趋严，公司可灵活调节产品产能，降低塑料制品产能消化的风险。 海内外经济复苏不及预期，尤其是外销收入承压，我们对23-24年下调收入预测、上调费用率。因公司产能快速扩张导致规模效应降低，我们下调23-24年毛利率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.56、0.76、1.08元（原预测为23-24年为1.98、2.47元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的25倍市盈率，对应目标价为19.00元，维持增持评级。 风险提示原材料价格波动、市场开拓不及预期、行业政策、汇率风险。

公司发布 2023年三季报，前三季度实现营收 302.8亿元（yoy+14.4%）；实现归母净利润 102.0亿元（yoy+12.5%）、扣非归母净利润 101.6亿元（yoy+15.0%）。 单三季度来看，公司实现营收 84.1亿元（yoy+11.0%），实现归母净利润 23.4亿元（yoy+7.5%）、扣非归母净利润 24.5亿元（yoy+11.4%）。 双节期间省内动销良好，合同负债处于合理区间。 23Q3，分产品，预计水晶梦仍维持较高增速；受益于双节期间宴席回补，预计天之蓝、海之蓝稳定增长。 分地区来看，受益于省内双节期间宴席场景回补，叠加公司在省内品牌力强大，预计双节产品整体动销较好；省外预计蓝色经典表现较好，梦 6+有所承压。 渠道端来看，公司的“一商为主、多商配称”模式仍具备较强优势，渠道协同力较强，有助于市场秩序维护。 23Q3末，公司合同负债为 55.2亿元，较 23H1末增长 3.6%， 比较稳定。 Q3毛利率下滑、费用率提升，净利率同比略降。 2023年前三季度，公司毛利率为75.8%（yoy+1.2pct），预计因水晶梦、天之蓝等产品占比提升；销售费用率为11.8%（yoy+2.2pct），预计因公司加大广告促销费用投入； 管理费用率为 5.0%（yoy-0.9pct）。 23Q3，公司毛利率为 74.9%（yoy-1.2pct）； 销售费用率为15.5%（yoy+1.5pct）； 管理费用率为 6.0%（yoy-1.2pct）。综合，前三季度公司销售净利率为 33.8%（yoy-0.5pct）， 23Q3净利率为 27.9%（yoy-0.9pct）。 23年营收目标有望达成，看好经济复苏背景下公司收入弹性。 公司 2023年营收增速目标 15%，测算下来 Q4需实现 19.7%的收入增速；考虑到 24年春节时间前移，经销商备货时间提前，预计 23年收入目标达成概率较大。 此外，当前宏观经济政策利好频出，有望加速消费复苏，从而引领商务宴请场景恢复，预计核心产品 M6+将展现可观的收入弹性。 根据三季报，对 23-25年略下调收入、毛利率，下调费用率。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 7.09、 8.62、 10.05元（原预测为 7.06、 8.84、 10.34元）。 结合可比公司， 我们给予公司 23年合理估值水平为 24倍 PE，目标价 170.16元，维持买入评级。 风险提示： 省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营收 38.5 亿元（ yoy+11.3%）；实现归母净利润 4.2 亿元（ yoy-21.6%） 、扣非归母净利润 3.9 亿元（ yoy+22.1%） 。单三季度来看，公司实现营收 16.1 亿元（ yoy+12.9%），实现归母净利润 2.0 亿元（ yoy+17.9%） 、扣非归母净利润 2.0 亿元（ yoy+21.2%） 。 武陵酒表现亮眼，河北加速经销商筛选。 23 年前三季度，公司高/中/低档酒分别实现收入 17.7/10.6/8.0 亿元，分别同比+11.1%/+19.5%/+14.4%，高档酒占比同比下滑 1.4pct，主要因消费疲软，居民购买力削弱。 23Q3，高/中/低酒收入分别同比+15.7%/+15.1%/+16.5%，高档酒收入增长环比提速。前三季度，河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入增速分别为 6.1%/17.2%/15.9%/37.6%/33.9%， 23Q3 分别实现增速 4.4%/37.1%/6.0%/72.5%/38.1%，预计双节期间武陵酒、孔府家增速较快，老白干本部增速有所承压；此外，预计武陵酒全国化拓张取得一定成果。 23Q3 末，公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比 23H1 末+40/+22/+3/+3/+15家， 预计河北地区加大经销商筛选力度。 毛利率下滑，降本增效推动 Q3 净利率略升。 23 年前三季度，公司毛利率为 66.8% （ yoy-1.0pct） ，预计因产品结构下移；销售费用率为 28.6%（ yoy-2.1pct）；管理费用率为 8.0%（ yoy-0.8pct）。 23Q3，公司毛利率为 66.2%（ yoy-1.1pct）；销售费用率为 25.4%（ yoy-1.6pct），管理费用率为 5.8%（ yoy-2.7pct），预计因公司实施降本增效措施。综合， 23 年前三季度公司销售净利率为 10.9%（ yoy- 4.6pct）， Q3 净利率为 12.5%（ yoy+0.5pct）。 多因素导致次高端核心产品业绩承压，看好明年甲等系列业绩弹性。 经济大环境疲软叠加公司坚定推动库存去化，今年为阵痛调整年， 老白干次高端核心产品增速放缓。 伴随利好政策频出，经济复苏将继续引领消费升级趋势， 明年公司产品将在较低库存基础上再次出发， 甲等 15/20 等次高端核心产品有望重回快速增长通道。 据三季报，对 23-25 年下调收入、毛利率，下调费用率。 预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.71、 1.02、 1.41 元（原预测为 0.76、 1.10、 1.63 元） 。沿用 FCFF估值方法，计算公司权益价值为 287 亿元，对应目标价 31.39 元，维持买入评级。 风险提示： 河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险

事件：公司近期发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 21.4亿元（yoy-38.5%）；实现归母净利润 4.8亿元（yoy-50.7%）。单三季度来看，公司实现营业收入 6.0亿元（yoy-36.7%），实现归母净利润 0.6亿元（yoy-77.7%）。 消费场景缺失叠加库存去化，核心单品收入增长不及预期。 Q3公司业绩明显承压，预计主要因消费复苏不及预期，省内外部分白酒消费场景缺失， 双节期间内参、红坛等大单品动销不及预期；此外，核心产品经销商库存去化预计仍在实施，进一步压制公司收入增长。 23Q3末，公司合同负债为 2.5亿元，同比下滑 27.2%，环比下滑 43.9%。 毛利率下滑、费用率提升，净利率承压。 2023年前三季度，公司毛利率为 78.9%（yoy-0.9pct）；销售费用率为 29.9%（yoy+5.5pct），管理费用率为 5.0%（yoy+1.6pct），营业税金及附加占收入比重为 18.0%（yoy+2.1pct）。 23Q3，公司毛利率为 75.7%（yoy-6.0pct），预计内参动销承压、产品结构下移；销售费用率为 36.1%（yoy+9.6pct），预计公司加强 C 端费用投放以促动销；管理费用率为5.4%（yoy+0.3pct），营业税金及附加占收入比重同比提速 6.7pct。综合，前三季度公司销售净利率为 22.3%（yoy-5.5pct）， 23Q3净利率为 9.4%（yoy-17.3pct）。 去库稳价奠定长期成长基础，看好公司明年业绩弹性。 公司自 10月 10日起在全国范围对酒鬼、湘泉系列停止接单，有助于整顿市场秩序，加速库存去化，有望在春节前达到低库存基数水平，迎接开门红。费用端，公司强化 C 端费用投放和活动的执行，有望增加品牌曝光度，加速产品动销。总体来看，公司今年为去库存、稳批价的调整期，短期业绩承压有助于奠定长期健康成长基础。此外，预计宏观政策利好将提振消费，我们看好公司明年业绩弹性。 根据三季报，对 23-25年下调收入、上调毛利率，上调费用率。 我们预测公司 23-25年每股收益分别为 2.32、 3.27、 4.01元（原预测为 2.80、 3.68、 4.49元）。结合可比公司， 我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 35倍市盈率，对应目标价为 81.20元， 维持买入评级。 风险提示： 消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。

公司发布 2023年三季报，前三季度实现营收 625.4亿元（yoy+12.1%）；实现归母净利润 228.3亿元（yoy+14.2%）。单三季度来看，公司实现营收 170.3亿元（yoy+17.0%），实现归母净利润 58.0亿元（yoy+18.6%），业绩超过市场预期。 普五动销向好，合同负债较亮眼。 公司 Q3营收、净利润增速均环比 Q2大幅提升，预计受益于双节期间普五（八代）动销向好、 22Q3基数偏低。公司近期对经销商实行减量政策，适当调整经销商配额以减轻其出货压力，降低经销商库存水平；目前天津等部分地区经销商减量政策逐步实施，该举措有益于公司中长期稳健发展。 当前普五一批价大多在 930-940元，批价倒挂为普遍现象；但凭借五粮液强大的品牌力，经销商当前来看退出意愿较低，渠道端仍比较稳定。 23Q3末，公司合同负债为39.5亿元，同比增长 33.3%，环比增长 8.2%； 前三季度收入和合同负债变动额之和同比增长 18.4%。 费用率略降，净利率小幅增长。 23年前三季度，公司毛利率为 75.9%（yoy-0.1pct）；销售/管理费用率分别为 10.0%/3.8%，分别同比-0.6pct、 -0.2pct，预计收入基数增大摊薄费用率。 23Q3，公司毛利率为 73.4%（yoy+0.1pct）；销售/管理费用率为 11.2%/3.8%，分别同比-0.3pct/-0.3pct，营业税金及附加占收入比重为14.9%（yoy+0.8pct）。综合， 23年前三季度公司销售净利率为 38.1%（yoy+0.5pct）， 23Q3净利率为 35.5%（yoy+0.4pct）。 看好普五春节动销， 1618有望贡献收入增量。 大单品普五主要面向商宴、送礼场景；当前宏观经济利好政策频发，有望加速商宴场景修复； 此外， 部分中秋送礼场景预计延后到春节，因此我们看好春节普五动销。 此外，公司今年加大对 1618的重视度，加大费用投入， 主要体现在消费者、终端扫码红包可观； 1618的成长有望贡献规模收入增量。 根据三季报，略上调收入、毛利率，上调费用率。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 7.86、 8.95、 10.16元（原预测为 7.64、 8.73、 9.91元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 26倍市盈率，对应目标价为204.36元， 维持买入评级。 风险提示： 经济复苏不及预期、渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。

事件：公司近期发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 159.5亿元（yoy+25.0%）；实现归母净利润 38.1亿元（yoy+45.4%）。单三季度来看，公司实现营业收入 46.4亿元（yoy+23.4%），实现归母净利润 10.3亿元（yoy+46.8%），盈利超出市场预期。 古 5、古 8动销领先，合同负债环比增长。 前三季度，安徽省 GDP 同比增长6.1%，增速高于全国平均水平；预计安徽省经济增长背景下，公司为代表的安徽酒企动销较旺盛。预计双节期间古 5、古 8动销较为领先，引领公司 Q3收入高增。 23Q3末，公司合同负债为 33.2亿元，环比增长 9.6%，体现公司订单较为充足。 毛利率增长，盈利水平大幅提升。 2023年前三季度，公司毛利率为 79.0%（yoy+2.6pct）；销售费用率为 27.4%（yoy-1.0pct），管理费用率为 5.5%（yoy-0.3pct）， 预计收入基数增大摊薄费用率。 23Q3，公司毛利率为 79.4%（yoy+5.7pct），预计受益于产品结构提升；销售费用率为 28.3%（yoy+1.0pct），预计双节期间公司加大广告促销费投力度；管理费用率为 6.2%（yoy+1.6pct），营业税金及附加占收入比重为 14.8%（yoy-3.4pct）。综合， 23年前三季度公司销售净利率为 24.5%（yoy+3.3pct）， 23Q3净利率为 23.0%（yoy+3.4pct），盈利水平大幅提升。 省内受益经济增长， 23年 200亿收入目标在望。 公司为省内龙头酒企，充分受益于安徽省经济快速增长，消费升级驱动产品结构提升，古 16、古 20有望接力。省外，公司以古 20布局长三角市场，有望成为加码全国化的重要支点；同时，伴随和百川名品的合作、高费用投放，有望加速拓展省外市场。 2023年公司收入目标 200亿，考虑到 24年春节时间前移，经销商备货提前，预计 Q4完成任务概率较大。 根据三季报，对 23-25年上调毛利率，下调费用率。我们预测公司 23-25年每股收益分别为 8.79、 11.03、 13.16元（原预测为 8.62、 10.53、 12.57元）。 我们采用历史估值法，维持给予 23年 43倍 PE，对应目标价 377.97元，维持买入评级。 风险提示： 黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。

公司近期发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 48.0亿元（yoy+23.4%）； 实现归母净利润 16.5亿元（yoy+37.6%）。单三季度来看，公司实现营业收入 16.6亿元（yoy+21.9%），实现归母净利润 5.9亿元（yoy+39.5%），业绩快速增长。 双节期间洞 6/9动销旺盛，产品结构升级明显。 分档次， 23年前三季度， 中高档白酒/普通白酒分别实现收入 35.8/9.8亿元，分别同比+28.6%/+11.9%。 23Q3，中高档白酒/普通白酒分别实现收入 12.1/3.7亿元，分别同比+29.6%/+5.3%，预计双节期间洞 6、洞 9动销旺盛；中高档白酒收入占比提升 3.9pct 至 76.6%，双节期间产品结构快速提升，预计洞 9加速承接源自洞 6消费者的产品升级需求。 分地区，前三季度省内/省外分别实现收入 31.5/14.1亿元，分别同比+32.1%/+10.5%； Q3省内/省外收入分别同比+29.5%/+11.9%，省内仍为收入增长主要来源，省外增速环比有所提升。 23Q3末，公司省内/省外经销商数量分别为 728/668家，分别较 23H1末+2/-1家。 23Q3末，公司合同负债为 5.06亿元（yoy+20.9%），订单较充足。 毛利率增加、费用率摊薄，净利率大幅提升。 23年前三季度，公司毛利率为 70.9%（yoy+2.7pct）；销售/管理费用率为 8.6%/3.2%，分别同比-0.8pct/-0.6pct。 23Q3，公司毛利率为 73.0%（yoy+3.9pct），预计受益于产品结构提升；销售/管理费用率为 8.3%/3.1%，分别同比-0.5pct/-0.2pct，预计收入基数增大摊薄费用率。前三季度公司销售净利率为 34.0%（yoy+3.0pct）， 23Q3净利率为 35.6%（yoy+4.3pct），盈利水平大幅提升。 产品预计保持量价齐升， 23年业绩目标有望达成。 省内，公司将加大中高档产品布局力度，同时受益于省内经济快速增长引领的消费升级趋势，有望驱动产品结构快速升级；省内仍有市场下沉空间，预计仍将保持量价齐升。 2023年公司收入、净利润增速目标分别为 20%、 22%，目前来看完成概率较大。 根据三季报，略下调收入，上调毛利率，下调费用率。 我们预测公司 23-25年每股收益分别为 2.93、 3.61、 4.32元（原预测为 2.88、 3.53、 4.23元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 29倍市盈率，对应目标价为 84.97元，维持买入评级。 风险提示： 消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。

公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营收 267.4 亿元（ yoy+20.8%）；实现归母净利润 94.3 亿元（ yoy+32.7%）。单三季度来看，公司实现营收 77.3 亿元（ yoy+13.6%），实现归母净利润 26.6 亿元（ yoy+27.1%），业绩延续较高增速。 青花 20 旺销推动产品结构上移，省内外均保持可观增速。 分档次， 23 年前三季度，中高价酒类/其他酒类分别实现收入 197.9/68.1 亿元， 中高价酒类收入占比为74.4%，环比 23H1 提升 0.3pct。 23Q3，中高价酒类/其他酒类分别实现收入58.0/19.2 亿元，中高价酒类收入占比环比提升 3.4pct 至 75.2%，预计双节期间青花20 动销旺盛，同时玻汾维持控量政策， 驱动产品结构上移。 分区域，前三季度省内/省外实现收入 106.6/159.4 亿元，分别同比+25.4%/+18.0%， 省内市场保持高增，省外预计受益于长江以南等地区发展趋势较好。 23Q3 末，公司共有经销商 3768家，环比 23H1 末减少 7 家，预计公司加大串货管控导致部分经销商被优化。 23Q3末，公司合同负债为 51.7 亿元，环比减少 10.1%，同比增加 9.5%，比较稳定。 促销致毛利率下滑， 加强管控费用率，盈利水平向好。 23 年前三季度，公司毛利率为 75.9%（ yoy-0.6pct），销售费用率为 9.5%（ yoy-4.3pct），管理费用率为 3.3% （ yoy-0.4pct）。 23Q3，公司毛利率为 75.0%（ yoy-2.9pct）， 预计因双节期间加大促销力度； 销售费用率为 10.6%（ yoy-5.8pct）， 预计因公司加强费用管控； 管理费用率为 3.8%（ yoy-0.6pct）。综合， 23 年前三季度，公司销售净利率为 35.3% （ yoy+3.0pct）， 23Q3 净利率为 34.4%（ yoy+3.6pct）。 青花 20 批价逆势上涨，大单品渐成型。 双节期间，青花 20 一批价在 365-370 元，相较节前上涨约 20 元，预计主要受益于产品的良性动销以及 6 月份公司的提价措施；在白酒消费疲软的大环境下，青花 20 有望借机收割份额，贡献规模收入增量。 根据三季报，下调收入、毛利率，下调费用率。 我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 8.98、 10.52、 12.67 元（原预测为 8.65、 10.80、 13.06 元）。考虑到公司业绩确定性较强，维持给予 25%估值溢价，给予公司 23 年 33 倍市盈率的合理估值水平，对应目标价 296.34 元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险

事件：公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 52.5亿元（yoy+13.6%）；实现归母净利润 13.0亿元（yoy+7.9%）。单三季度来看，公司实现营业收入 17.2亿元（yoy+7.9%），实现归母净利润 3.8亿元（yoy+3.0%）。 舍之道动销良性， 品味舍得暂时承压。 分档次， 23年前三季度公司中高档酒/普通酒分别实现收入 41.5/6.9亿元，分别同比+10.6%/+22.9%，预计经济复苏较慢对商务场景的恢复造成拖累，导致品味舍得动销放缓；预计宴席场景恢复相对较快，舍之道动销良性。 23Q3，公司中高档酒/普通酒收入分别同比+3.5%/+20.7%， 预计双节期间沱牌 T68等单品增速较快。分地区， 23年前三季度省内实现收入 13.8亿元（yoy+19.1%），基地市场基础扎实；省外实现收入 34.7亿元（yoy+9.7%）。 23Q3末，公司经销商数量为 2553家，较 23H1末增加 148家，公司加快招商步伐。 23Q3末，公司合同负债为 3.3亿元，同比、环比分别-9.9%/-35.9%。 毛利率承压，销售费用率提升，盈利水平有所下滑。 23年前三季度，公司毛利率为75.3%（yoy-3.1pct），预计产品结构下移导致毛利率承压；销售费用率为 18.8%（yoy+1.0pct），管理费用率为 9.3%（yoy-1.8pct），营业税金及附加占收入比重为 14.3%（yoy-0.8pct）。 23Q3，公司毛利率为 74.6%（yoy-4.0pct）；销售费用率为 21.5%（yoy+2.8pct），预计因双节期间公司加大促销、广宣力度；管理费用率为 10.9%（yoy-2.5pct），预计公司加强费用控制，营业税金及附加占收入比重为13.5%（yoy-2.6pct）。综合， 23年前三季度公司销售净利率为 24.7%（yoy-1.5pct）， 23Q3净利率为 21.9%（yoy-1.2pct）。 藏品舍得拔高品牌力，看好公司业绩弹性。 公司将聚焦资源打造藏品舍得 10年，有望拔高品牌力的同时，打造新的业绩增长极。 整体来看，当前利好经济政策频出，有望加速经济环境回暖，从而推动商务宴席等白酒消费场景复苏；公司作为头部次高端酒企，将深度受益。 据三季报，下调收入、毛利率，上调费用率。 预测公司 23-25年每股收益为 5.48、7.17、 8.75元（原预测为 6.39、 8.00、 9.76元）。结合可比公司， 我们认为目前公司合理估值水平为 23年 27倍市盈率，对应目标价 147.96元， 维持买入评级。 风险提示： 消费升级不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险。

公司近期发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 20.2亿元（yoy+29.3%）； 实现归母净利润 2.7亿元（yoy+27.6%）。单三季度来看，公司实现营业收入 5.0亿元（yoy+47.8%），实现归母净利润 0.2亿元（yoy+884.8%）。 产品结构快速提升，省内外同步高增。 2023年前三季度，公司高/中/低档产品分别实现收入 13.7/6.1/0.1亿元，分别同比+33.1%/+23.8%/-53.3%，产品结构快速提升。 23Q3，高/中/低档收入分别同比+38.2%/+107.7%/-70.9%，高档酒预计受益于省内消费升级趋势及宴席、商务场景恢复较好， 中档酒高增速预计受益于餐饮场景恢复较快、去年同期低基数。前三季度甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部实现收入 5.8/5.1/2.3/2.0亿元，分别同比+26.5%/+28.3%/+49.6%/+40.2%， 甘肃中、西部低基数地区在费用投放下展现高增速；兰州及周边地区增长较快，预计受益于商务宴席恢复良好。省外， 23Q3公司实现收入 1.2亿元（yoy+67.3%），预计环甘肃的西北市场、华东市场等开发进展较好。 23Q3末，公司省内、外拥有经销商 246/586家； 公司合同负债为 4.3亿元（yoy+56.2%）。 毛利率提升、费用率略增， Q3盈利水平向好。 23年前三季度，公司毛利率为63.5%（yoy+0.9pct），预计受益于产品结构提升；销售费用率为 21.3%（yoy+3.6pct）， 预计因广告促销费用增加； 管理费用率为 10.4%（yoy-0.4pct）。 23Q3，公司毛利率为 62.7%（yoy+2.1pct）；销售费用率为 27.3%（yoy+3.9pct），管理费用率为 14.9%（yoy-3.8pct）。综合， 23年前三季度公司销售净利率为 13.3%（yoy-0.4pct）， 23Q3净利率为 3.5%（yoy+3.0pct）。 积极开拓市场， 23年营收目标有望达成。 公司积极拓展省内、省外重点市场，在不同市场采用差异化产品用于市场开拓，将提升市拓效率。公司 2023年业绩目标为营收 25亿、净利润 4亿，目前来看营收目标达成概率较大。 根据三季报，对 23-25年上调收入，上调费用率。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.77、 0.98、 1.24元（原预测为 0.79、 0.95、 1.13元）。结合可比公司， 我们认为目前公司的合理估值水平为 23年的 34倍市盈率，对应目标价为 26.18元， 维持买入评级。 风险提示： 消费升级不及预期、费用投放维持高位、业绩低于目标风险。

公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 1032.7亿元（yoy+18.5%）；实现归母净利润 528.8亿元（yoy+19.1%）。单三季度来看，公司实现营业收入 336.9亿元（yoy+14.0%），实现归母净利润 169.0亿元（yoy+15.7%），业绩超出市场预期。 茅台酒双节动销良性，合同负债亮眼。 分产品， 23年前三季度茅台酒实现收入872.7亿元（yoy+17.3%），系列酒实现收入 155.9亿元（yoy+24.4%）； 23Q3，茅台酒实现收入 279.9亿元（yoy+14.6%），系列酒实现收入 55.2亿元（yoy+11.7%），业绩增速环比有所放缓，但仍处于较高增长区间，预计双节期间茅台酒动销坚挺。分渠道， 23年前三季度直销贡献收入 462.1亿元（yoy+44.9%），占收入比重提升 8.2pct 至 44.9%；其中 i 茅台贡献收入 148.7亿元（yoy+75.7%）。 23Q3直销收入同比增长 35.3%，直销占比快速扩大，公司加速回收渠道利润，对市场掌控力进一步提升。截至 23Q3末，公司共有经销商 2188家，环比、同比变动不大。 23Q3末，公司合同负债为 113.9亿元，环比 23H1末增加 55.4%，预计因公司主动控制发货进度以稳价。 费用率有所摊薄，盈利水平稳定。 23年前三季度，公司毛利率为 91.7%（yoy-0.2pct）；销售/管理费用率为 3.0%/5.6%，分别同比+0.2pct/-0.8pct，收入基数扩大摊薄费用率。 23Q3，公司毛利率为 91.5%（yoy+0.1pct），销售/管理费用率为3.8%/5.7%，分别同比+0.8pct/-0.9pct。综合， 23年前三季度公司销售净利率为53.1%（yoy-0.0pct）， 23Q3净利率为 51.9%（yoy+0.5pct）。 茅台酒仍维持供不应求，系列酒打开产能瓶颈。 飞天批价在节后有所下降，为淡季正常价格波动， 茅台酒仍处于供不应求状态。 10月 19日，茅台系列酒柑子坪生产区域投产，将为茅台酱香系列酒新增产能 7200吨，打开产能瓶颈，进一步夯实系列酒发展和品质基础。 我们维持预测公司 2023-2025年每股收益分别为 58.82、 68.29、 78.76元。 采用历史估值法，公司近 5年平均 PE 为 40倍，给予公司 23年 40倍 PE 估值，对应目标价2352.80元，维持买入评级。 风险提示： 消费复苏不及预期、 1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。

公司近期发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 58.7亿元（yoy+9.1%）；实现归母净利润 1.5亿元（yoy-53.0%）。单二季度来看，公司实现营业收入 21.2亿元（yoy+16.6%），实现归母净利润 0.5亿元（yoy-30.9%），业绩仍有承压，但增速环比有所改善。 名酒占比同比提升，持续扩充精品酒矩阵。2023H1，公司白酒业务实现营收 54.29亿元（yoy+10.9%），其中名酒销售占比同比提升。公司持续加强与上游名酒厂的合作，与酒鬼酒联合推出“金内参”，与古井贡酒联合推出“古井贡·古 20冰雪珍藏版”，与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版”；与奔富战略合作再度升级。公司持续加大精品酒宣传力度，快速组建金蕊天荷服务小组，在全国开展金蕊项目说明会 14场、主题培训和优秀活动案例分享会 39场，全面推进金蕊产品战略落地。 毛利率降低、费用率提升，盈利短期承压。23H1，公司毛利率为 11.2%（yoy-3.4pct），其中白酒业务毛利率为 10.1%（yoy-4.2pct），毛利率下滑主要因名酒占比提升、部分名酒毛利率下滑；我们预计伴随消费复苏，精品酒占比有望回升，从而提升毛利率。23H1，公司销售费用率为 6.2%（yoy+0.3pct），管理费用率为1.7%（yoy+0.2pct）。23Q2，公司毛利率为 12.9%（yoy-0.6pct）；销售费用率为7.6%（yoy+0.7pct），主要因公司加强精品酒营销投入，管理费用率为 1.7%（yoy+0.2pct）。综合，23H1公司销售净利率为 2.7%（yoy-3.4pct），23Q2净利率为 2.5%（yoy-1.5pct）。 持续推进门店品牌升级，看好金蕊发力宴席市场。以“700项目”为核心，公司积极推进连锁门店全面升级计划，逐步完成“华致酒库”、“华致名酒库”到“华致酒行”的品牌升级工作，在一二线重点城市大力发展优质旗舰店，品牌影响力进一步凸显。产品端，金蕊天荷主要面向宴席市场，有望受益消费复苏，看好双节产品动销。 根据半年报，下调 23-25年收入、毛利率，预测公司 2023-2025年每股收益为 1.05、1.64、2.21元（原预测为 1.65、2.28、2.70元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为 23年的 24倍市盈率，对应目标价 25.20元，维持买入评级。 风险提示：供应商合作关系不稳定、经济复苏不及预期、下游渠道管理不当风险。

动销向好库存合理，公司治理有望改善。公司治理端，现总经理艾恩华将继续代行总经理职责，预计约6个月；同时，公司持续招募更熟悉中国白酒市场的总经理及其他核心高管职位，有望改善公司经营情况。进入FY24新财年，公司总结历史经验，预计将更合理地制定开局规划，库存管理也更进一步。在6月末低库存基础上，水井坊在FY24一季度（7-9月）抢占开门红，Q1大幅增加经营费用投入用于市场推广、渠道激励。目前来看，7-8月动销相比去年明显改善，9月初受益双节旺季临近，销售环比进一步提速。当前，公司库存仍处于合理水平，为双节业绩冲刺奠基础。FY24二季度，公司将把费用投放向C端倾斜，有望加速终端动销及库存消化。综合，公司在经营治理、业绩规划、产品动销、库存管理等方面均呈现边际向好趋势。 政策重磅拐点明确，经济出现复苏迹象。进入8月以来，我国多部门/单位、会议提出一系列重磅利好政策，包括针对股市的印花税减半；针对房地产下调存量房贷利率和购房首付比及推出“认房不认贷”政策；为保障流动性充裕，下调金融机构外汇存款准备金率等。一揽子利好政策确认政策拐点到来，有望加速经济恢复、提振股市信心。根据国家统计局，8月社零总额、餐饮收入同比增速均环比7月改善，消费复苏迹象显现；规模以上工业增加值同比增长4.5%，工业生产逐步企稳，加速商宴场景复苏。水井坊核心产品臻酿八号、井台均以商务场景为主，受宏观经济影响较大；伴随经济逐步复苏，公司有望展现业绩弹性。 估值处于低位，提升空间大。在经济预期悲观的大背景下，主要面向商务宴席场景的次高端酒企产品动销、估值均承压。截至9月18日，水井坊未来12个月预期PE为23倍，仅位于2019年来的17%百分位。9月17日，水井坊总市值为339亿，在白酒行业中处于较低水平。从基金持仓情况来看，截止23年上半年，水井坊的持股市值占基金股票投资市值比仅为0.002%，处于历史低位，存在可观的向上弹性空间。 上调23-25年收入。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.69、3.17、3.60元（原预测为2.64、3.11、3.53元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的28倍市盈率，对应目标价为75.32元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 盈利预测与投资建议