事件： 23Q1-3 公司实现营业收入 38.46 亿元，同比+11.30%；实现归母净利润4.18 亿元，同比-21.60%，实现扣非净利润 3.86 亿元，同比+22.10%。 23Q3 公司实现营业收入 16.14 亿元，同比+12.87%；实现归母净利润 2.01 亿元，同比+17.87%；实现扣非净利润 1.96 亿元，同比+21.19%。 武陵高增引领结构升级，老白干本部发展稳健2023Q3 公司高/中/低档产品收入分别为 7.19/4.79/3.24 亿元，收入增速分别同比+15.72%/+15.13%/+16.52%；收入占比分别同比变动 0.01/-0.16/0.15 个百分点至47.26%/31.45%/21.29%。 分产品看，武陵延续高增态势，琥珀、武陵王发展势头较优，省内市场库存及价盘稳定，目前新产能到位、基酒储备充足；老白干酒增长稳定，板城龙印系列发展较优，孔府家低基数下增速表现较好。 湖南市场延续高增态势，平均经销商规模提升1）分区域： 23Q3 山东/湖南营收分别为 0.45/2.85 亿元，分别同比+37.05%/+72.46%，占比分别同比提升 0.46、 6.15pct，河北/安徽分别为 9.00/2.00亿元，分别同比+4.41%/+5.99%，占比分别同比下降 6.40、 1.20pct，湖南高增主因武陵酒表现突出。2）分渠道： 23Q3 经销商模式/直销（含团购） /线上销售营收分别为14.33/0.76/0.13 亿元，分别同比+15.72%/+17.76%/+2.79%。 23Q3 省内、省外经销商数量分别增加 241/116 家至 1729 家/9651 家， 23Q3 平均经销商规模同比变动+9.99%至 31.90 万元/家。 费用管控下净利率提升，预收款保持稳定1）盈利能力： 23Q3 公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.05/+0.53 个百分点至66.17%/12.47%。2）费用端： 23Q3 公司销售费用率/管理费用率（含研发费用） /财务费用率同比变动-1.57/-2.89/+0.30 个百分点至 25.44%/6.03%/-0.18%。3）预收款： 23Q3 合同负债同比/环比变动+0.41/+1.54 亿元至 20.26 亿元。4）现金流： 23Q3 公司经营性现金流为+6.60 亿元（ 同比+ 16.27%）。 盈利预测与估值预计 2023-2025 年收入增速分别为 13%、 17%、 16%；归母净利润增速分别为- 11%、 33%、 30%； EPS 分别为 0.69/0.91/1.18 元/股； PE 分别为 34/25/20 倍。长期看业绩弹性强， 维持增持评级。 风险提示库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧

公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营收 38.5 亿元（ yoy+11.3%）；实现归母净利润 4.2 亿元（ yoy-21.6%） 、扣非归母净利润 3.9 亿元（ yoy+22.1%） 。单三季度来看，公司实现营收 16.1 亿元（ yoy+12.9%），实现归母净利润 2.0 亿元（ yoy+17.9%） 、扣非归母净利润 2.0 亿元（ yoy+21.2%） 。 武陵酒表现亮眼，河北加速经销商筛选。 23 年前三季度，公司高/中/低档酒分别实现收入 17.7/10.6/8.0 亿元，分别同比+11.1%/+19.5%/+14.4%，高档酒占比同比下滑 1.4pct，主要因消费疲软，居民购买力削弱。 23Q3，高/中/低酒收入分别同比+15.7%/+15.1%/+16.5%，高档酒收入增长环比提速。前三季度，河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入增速分别为 6.1%/17.2%/15.9%/37.6%/33.9%， 23Q3 分别实现增速 4.4%/37.1%/6.0%/72.5%/38.1%，预计双节期间武陵酒、孔府家增速较快，老白干本部增速有所承压；此外，预计武陵酒全国化拓张取得一定成果。 23Q3 末，公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比 23H1 末+40/+22/+3/+3/+15家， 预计河北地区加大经销商筛选力度。 毛利率下滑，降本增效推动 Q3 净利率略升。 23 年前三季度，公司毛利率为 66.8% （ yoy-1.0pct） ，预计因产品结构下移；销售费用率为 28.6%（ yoy-2.1pct）；管理费用率为 8.0%（ yoy-0.8pct）。 23Q3，公司毛利率为 66.2%（ yoy-1.1pct）；销售费用率为 25.4%（ yoy-1.6pct），管理费用率为 5.8%（ yoy-2.7pct），预计因公司实施降本增效措施。综合， 23 年前三季度公司销售净利率为 10.9%（ yoy- 4.6pct）， Q3 净利率为 12.5%（ yoy+0.5pct）。 多因素导致次高端核心产品业绩承压，看好明年甲等系列业绩弹性。 经济大环境疲软叠加公司坚定推动库存去化，今年为阵痛调整年， 老白干次高端核心产品增速放缓。 伴随利好政策频出，经济复苏将继续引领消费升级趋势， 明年公司产品将在较低库存基础上再次出发， 甲等 15/20 等次高端核心产品有望重回快速增长通道。 据三季报，对 23-25 年下调收入、毛利率，下调费用率。 预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.71、 1.02、 1.41 元（原预测为 0.76、 1.10、 1.63 元） 。沿用 FCFF估值方法，计算公司权益价值为 287 亿元，对应目标价 31.39 元，维持买入评级。 风险提示： 河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险

事件： 公司于 2023 年 10 月 27 日发布 2023 年三季报， 23 年 Q1-3 实现营收 38.46 亿元，同增 11.30%；实现归母净利润 4.18 亿元，同减 21.60%；实现扣非归母净利润 3.86 亿元，同增 22.10%；截至 23Q3，合同负债为20.26 亿元，同增 2.08%；销售收现 46.71 亿元，同增 10.43%。 单季度看，23Q3 实现营收 16.14 亿元，同增 12.87%； 归母净利润 2.01 亿元，同增17.87%； 扣非归母净利润 1.96 亿元，同增 21.19%。 武陵酒招商进展顺利，高端化转型节奏放缓。 分产品看， 23 年 Q1-3 高档酒 / 中 档 酒 / 低 档 酒 分 别 实 现 收 入 17.66/10.62/8.02 亿 元 ， 同 比+11.09%/+19.54%/+14.45%，占比 48.65%/29.25%/22.10%。 分区域看，23 年 Q1-3 河 北 / 湖 南 / 安 徽 / 其 他 省 份 / 山 东 / 境 外 分 别 实 现 收 入21.47/7.12/4.37/2.13/1.06/0.15 亿元，分别同比+6.07%/37.65%/15.91%/33.92%/17.21%/37.30% ， 占 比 59.15%/19.61%/12.03%/5.87%/2.93%/0.41%。 经销商数量方面， 河北/安徽/山东/湖南/其他省份/境外 23 年第三季度末分别为 1729/165/189/8638/657/2 个， 老白干本部及湖南武陵酱酒招商进展 顺 利 。 分 渠 道 看 ， 经 销 / 直 销 （ 含 团 购 ） / 线 上 销 售 分 别 实 现 收 入33.78/2.03/0.49 亿元，分别同比+14.80%/5.47%/+11.36%。 中高档产品增速放缓影响毛利率， 控费增效持续推进。 公司产品结构升级步伐放慢， 23 年 Q1-3 毛利率 66.75%，同比-1.04pcts； 期间费用投放减少，销售费用率 28.56%，同比-2.13pcts；管理费用率 7.99%，同比-0.80pcts； 归母净利率 10.87%，同比-4.56pcts。 23Q3 实现毛利率 66.17%，同比-1.05pcts； 费用投放节奏持续管控，坚定降本增效， 销售费用率 25.44%，同比-1.57pcts；管理费用率 5.85%，同比-2.66pcts； 扣非归母净利率 12.14%，同比+0.82pcts。 投资建议： 公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略， 河北省内老白干、板城承接消费升级， 市场秩序逐步恢复，高档产品有望不断提升华北市场渗透率； 湖南武陵酱酒全国化扩张持续； 精细化控费增效改革有望带来业绩弹性。 我们预计公司 23-25 年营收分别为 52.4/60.1/70.0 亿元； 23-25 年归母净利润分别为 6.2/7.2/8.5 亿元； EPS 分别为 0.67/0.79/0.93 元，当前股价对应 PE 为 34/29/25 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 主销区域市场竞争加剧； 产品结构升级不及预期； 疫情影响消费场景、冲击终端需求等

2023年 10月 27日， 老白干酒发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 公司蓄水池充足2023Q1-Q3总营收 38.46亿元（同增 11%），归母净利润4.18亿元（同减 22%） ； 2023Q3总营收 16.14亿元（同增13%），归母净利润 2.01亿元（同增 18%） 。 现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额 8.29亿元（同增 11%），销售回款 46.71亿元（同增 10%）。 2023Q3经营活动现金流净额 6.60亿元（同增 16%），销售回款 18.44亿元（同增13%）。截至 2023Q3末，合同负债 20.26亿元（环比+8%） ，同比增长 2%， 业绩蓄水池充足。 产品结构升级放缓， 费用管控卓有成效盈利端， 2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为 66.75%/10.87%，分 别 同 比 -1pct/-5pct ； 2023Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为66.17%/12.47%，分别同比-1pct/+1pct， 毛利率下滑主要系中高档酒营收占比下滑所致，同时三季度公司期间费用投放减少，净利率同比略有提升。 费用端， 2023Q1-Q3销售费用率 /管理费用率分别为 28.56%/7.99%，分别同比 -2pct/-1pct ； 2023Q3销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为25.44%/5.85%，分别同比-2pct/-3pct， 公司通过全面预算管理进行费用管控， 同时提高运营效率， 费用率全面下降。 武陵酒放量高增， 省外扩张进度加快分产品看， 2023Q1-Q3高档酒/中档酒/低档酒营收分别为17.66/10.62/8.02亿元，分别同比+11%/+20%/+14%。 2023Q3高档酒/中档酒/低档酒营收分别为 7.19/4.79/3.24亿元，分别同比+16%/+15%/+17%，三季度高档酒营收增速环比加快。 分区域看， 2023Q1-Q3河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为 21.47/1.06/4.37/7.12/2.13/0.15亿元，分别同比+6%/+17%/+16%/+38%/+34%/+37%， 2023Q3河北/山东/安徽/ 湖 南 / 其 他 省 份 / 境 外 营 收 分 别 为9.00/0.45/2.00/2.85/0.88/0.05亿 元 ， 分 别 同 比+4%/+37%/+6%/+72%/+38%/+36%。 2023Q3省外营收占比同比+6.4pct 至 40.86%，省外市场加速扩张， 其中湖南区域增速亮眼，主要系武陵酒业务扩张贡献增量。 分渠道看， 2023Q1-Q3经销商/直销/线上营收分别为 33.78/2.03/0.49亿元，分别同比+15%/+5%/+11%。 2023Q3经销商/直销/线上营收分别为 14.33/0.76/0.13亿元，分别同比+16%/+18%/+3%。 经销渠道保持稳步增长， 截至 2023Q3， 公司总经销商数量为 11380家，较 2023年年初净增加 357家。 盈利预测我们看好公司内部改革红利释放，武陵酒全国化扩张顺利推进 。 根 据 三 季 报 ， 我 们 调 整 2023-2025年 EPS 为0.68/0.89/1.15元（前值分别为 0.81/1.02/1.33元），当前股价对应 PE 分别为 34/26/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业总收入 38.5亿元，同比增长 11.3%， 实现归母净利润 4.2亿元，同比下降 21.6%，实现扣非归母净利润 3.9亿元，同比增长 22.1%； 单三季度实现营业总收入 16.1亿元，同比增长 12.9%，实现归母净利润 2.0亿元，同比增长 17.9%， 实现扣非归母净利润2.0亿元，同比增长 21.2%， 业绩符合市场预期。 预计武陵显著高增，渠道精耕持续推进。 2023年单 Q3:1、 分产品结构看， 高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收 7.2亿元(+15.7%)、 4.8亿元(+15.1%)、 3.2亿元(+16.5%)，全价位发力下产品结构微降。 2、分区域看， 河北、山东、安徽、湖南、其他省份分别实现营收 9.0亿元(+4.4%)、 0.45亿元(+37.1%)、 2.0亿元(+6.0%)、 2.9亿元(+72.5%)、 0.88亿元(+38.1%)，预计武陵酒增速在 72.5%左右，营收占比提升 6.2个百分点至 28.7%，业绩贡献率显著提升。 3、经销商方面， 2023年前三季度河北省增加 201家至 1689家， 老白干本部深度推进销售体系改革， 渠道布局更加精细化；湖南省增加 85家至 8635家，武陵酒进一步深耕省内，不断夯实大本营市场。 毛利率略有承压， 费用优化成效显著。 2023年单 Q3:1、 毛利率同比降 1.1个百分点至 66.2%， 中低档酒增速有所加快，拖累毛利率略有向下。 2、费用方面，公司全面实施预算管理， 严格成本费用控制，持续推进降本增效，销售费用率同比下降 1.6个百分点至 25.4%，管理费用率同比下降 2.7个百分点至 5.9%，综合费用率同比降 4.2个百分点至 31.3%。 3、 报告期末合同负债 20.3亿元， 较本季度初增加 1.5亿元，合同负债的蓄水池作用进一步强化。 武陵酒放量在即，期待业绩弹性释放。 公司深度推进内部机制改革，武陵酱酒开启全国化布局，产品结构持续优化，利润弹性十足： 1、 职能机构设置上， 公司分设创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，品牌运作更加精细化； 渠道管理上，经销商考核更为全面，经销体系持续优化，渠道掌控力进一步加强； 费用投放上，实施精细化管理，费用投放效率更高。 2、武陵酒开启全国化，新产能放量在即，将有力支撑武陵酒的全国招商布局，武陵酒放量将显著拔高公司的产品结构，助力公司业绩弹性释放。 3、 管理层激励充分动力十足， 深化改革进程正稳步推进， 治理体系优化效能正待释放， 多品牌发力下， 期待公司利润弹性释放。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.69元、 0.95元、 1.25元，对应 PE 分别为 33倍、 24倍、 18倍。 公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示： 经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 22.3亿元（yoy+10.2%）；实现归母净利润 2.2亿元（yoy-40.2%）；若剔除上年同期收到政府拆迁补偿款等非经损益，23H1扣非归母净利润为 1.90亿元（yoy+23.0%）；若再剔除股权激励对收益的影响，23H1扣非归母净利润为 2.26亿元（yoy+38.3%）。23Q2，公司实现营业收入 12.3亿元（yoy+10.0%），实现归母净利润 1.1亿元（yoy+18.5%）。 高档酒增速环比提升，老白干去库增速暂时承压。23H1，公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入 10.5/5.8/4.8亿元，分别同比增长 8.1%/23.4%/13.1%；23Q2，公司高档酒/中档酒/低档酒收入分别同比+22.2%/+12.0%/-3.5%，高档酒增速环比提升，预计甲等系列动销向好。分地区，23H1河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现收入 12.5/0.6/2.4/4.3/1.3亿元，分别同比增长 7.3%/6.0%/25.8%/21.3%/31.1%。 23Q2河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入分别同比增长4.3%/37.6%/21.8%/34.2%/24.2%，河北地区增速放缓主要因老白干酒上半年重点在去库存；山东、安徽、湖南等地增速较高，说明孔府家、文王贡、武陵等品牌销售形势较好。23H1末，公司合同负债为 18.7亿元（yoy+9.8%）。 毛利率环比改善，盈利水平稳中向好。23H1，公司毛利率为 67.2%（yoy-1.0pct），销售费用率为 30.8%（yoy-2.5pct），管理费用率为 9.5%（yoy+0.5pct）。23Q2，公司毛利率为 68.6%（yoy+2.0pct），受益产品结构提升；销售费用率为 34.9%（yoy+4.4pct），预计因加大费投加速去库存；管理费用率为 8.0%（yoy+0.4pct），营业税金及附加占比为 16.1%（yoy-2.8pct）。综合，23H1扣非归母净利率为 8.5%（yoy+0.9pct），23Q2为 7.8%（yoy+0.3pct）。 良性库存迎接双节，降本增效盈利有望提升。经过上半年去库工作，当前老白干酒整体库存已处于合理水平，为中秋国庆的销售奠定较好基础。下半年，公司预计坚持降本增效，控制费用开支，盈利存在提升空间。 根据半年报，对 23-25年下调收入、毛利率，略上调费用率。预测公司 23-25年每股收益分别为 0.76、1. 10、1.63元（原预测为 0.84、1.20、1.78元）。沿用 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 336亿元，对应目标价 36.70元，维持买入评级。 风险提示:河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险。

事件：2023H1 公司实现收入 22.32 亿元，同比+10.19%；归母净利润 2.17 亿元，同比-40.17%；扣非归母净利润 1.90 亿元，同比+23.05%。2023Q2 实现收入 12.29 亿元，同比+9.99%；归母净利润 1.15亿元，同比+18.50%；扣非归母净利润 0.96 亿元，同比+14.53%。 Q2 业绩短期承压，河北市场环比降速，武陵酒持续高增。2023Q2公司收入低于预期，本部市场需求略有疲软。2023H1 河北/山东/安徽/ 湖 南 / 其 他 省 份 / 境 外 收 入 增 速 分 别 为+7.3%/+6%/+25.79%/+21.34%/+31.12%/+38.12% ， 2023Q2 为+4.33%/+37.62%/+21.77%/+34.16%/+24.17%/+30.28%。2023H1 衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒事业部分别实现收入10.5/3.4/2.5/0.7/4.3 亿元，同增 8.6%/9.9%/17.6%/9.4%/20.3%。河北市场环比降速，主要由于公司推动费用端改革以及省内竞争有所加剧。省内高端产品表现较好，上半年十八酒坊预估实现双位数增长。 板城加快市场投放力度，开展品鉴会、名酒进名企等提升氛围，定位高端的“龙印”品牌增长较快。武陵酒开启全国化征程，首批确定广东、福建、河南、河北四个重点市场，以“大店+运营”为主要模式，武陵酒上半年维持高速增长势头。2023H1 河北/湖南经销商分别增加201/85 家至 1689/8635 家，招商稳步推进。 毛利率短期承压，扣非净利率有所改善。2023H1 公司毛利率67.17%，同比-1.03pct。衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒事业部毛利率分别为 61.7%/62.9%/61.3%/61.2%/81.1%，同比-1.3/+2.7/+4.2/+4.3/-2.6pct，板城聚焦战略单品推动产品结构提升，毛利率改善逐步兑现。2023H1 公司销售费用率为 30.82%，同比-2.47pct，主要来自 Q1 费用率的大幅下降，Q2 销售费用率达 34.85%，同比+4.36pct，Q2 公司为加强市场动销消化库存加大市场投入和政策力度。2023H1 管理费用率为 9.53%，同比+0.55pct，剔除股权激励费用影响同比-1.08pct。2023H1 研发/财务费用率分别为 0.33%/-0.46%，分别同比-0.05/-0.44pct。2023H1 净利率为 9.72%，同比-8.19pct，扣除非经常性损益并剔除股权激励费用影响，净利率同比提升2.51pct。 坚持产品高端化战略，合同负债同比高增。公司当前处于改革转型期，在近期沟通中强调坚持产品高端化战略，并通过布局全国化、费用精细化、治理现代化等力争实现改革目标。合同负债处于历史较高水平，2023 年二季度末合同负债 18.72 亿元，同比增加 25.54%，蓄楷体 水池充足。 投资建议：预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.75/1.01/1.33 元，对应当前股价 PE 分别为 33x/24x/18x，我们按照 2024 年业绩给予 32倍，目标价 32.24 元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境不确定性、省内白酒竞争加剧、产品升级改不及预期

2023年8月29日，老白干酒发布2023年半年报。 投资要点多因素影响，业绩不及预期2023H1总营收22.32亿元（同增10%），归母净利润2.17亿元（同减40%），扣非归母净利润1.90亿元（同增23%）。 2023Q2总营收12.29亿元（同增10%），归母净利润1.15亿元（同增19%），扣非归母净利润0.96亿元（同增15%）。 上半年公司业绩不及预期，2023H1归母净利润同比下降主要是因为去年同期收到政府拆迁补偿款2.44亿元，基数较高。 同时上半年确认股权激励费用，剔除激励费用影响后上半年扣非归母净利润为2.26亿元（同增46%）。2023H1毛利率67.17%（-1pct），净利率9.72%（-8pct），销售费用率30.82%（-2pct），管理费用率为9.53%（+1pct），营业税金及附加占比15.65%（-1pct）。2023Q2毛利率68.60%（+2pct），净利率9.33%（+1pct），销售费用率为34.85%（+4pct），管理费用率为7.99%（+0.4pct），营业税金及附加占比16.09%（-3pct），二季度公司盈利能力有所提升，主要系产品结构提升所致；上半年销售费用率下降，体现公司着力推动费用改革。2023H1经营活动现金流净额为1.69亿元（同减5%），销售回款28.26亿元（同增9%）。 2023Q2经营活动现金流净额为-0.85亿元（2022Q2为-4.07亿元），销售回款为11.37亿元（同增25%）。截至2023H1，合同负债18.72亿元（环比-15%）。 产品结构持续提升，武陵酒环比提速分产品看，2023H1酒类业务营收为21.08亿元（同增13%），高档酒/中档酒/低档酒营收分别为10.47/5.83/4.78亿元，分别同比+8%/+23%/+13%，分别占酒类营收比50%/28%/23%；2023Q2分别为6.58/2.98/2.39亿元，分别同比+22%/+12%/-3%，分别占酒类业务比重55%/25%/20%，二季度高档酒占比有效提升，同时以较快增速引领增长。老白干本部方面，今年加大力度推进高端化，对高端产品配额制运作，费用投放亦向高端事业部倾斜，产品结构持续优化。分渠道看，2023H1经销商/直销/线上营收分别为19.45/1.27/0.36亿元，分别同比+14%/-1%/+15%，分别占酒类业务比重92%/6%/2%；2023Q2分别为11.21/0.55/0.18亿元，分别同比+19%/-37%/-7%。上半年甲等15和甲等20联盟体建设顺利，实现较好增长。分区域看，2023H1河北/山东/安徽/湖南/其他营收为12.47/0.61/2.37/4.27/1.25亿元，同比+7%/+6%/+26%/+21%/+31%，占酒类业务比重59%/3%/11%/20%/6%；2023Q2为6.96/0.34/1.25/2.72/0.63亿元，分别同比+4%/+38%/+22%/+34%/+24%。今年起武陵酒加快全国化布局，二季度武陵酒增速较快，环比改善明显。截至2023H1，经销商11296家，较年初增加273家。 盈利预测我们看好公司持续推进费用改革和本部高端化，期待利润红利释放，长期看好武陵酱酒的全国化布局。根据公司半年报，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为0.81/1.02/1.33元（前值为0.83/1.11/1.42元），当前股价对应PE分别为32/25/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

事件：公司发布 2023 年半年报，2023H1 实现营业收入 22.32 亿元，同比增长10.19%；实现归母净利润 2.17 亿元，同比下降 40.17%；实现扣非归母净利润 1.9亿元，同比增长 23.05%。根据计算，2023Q2 实现营业收入 12.29 亿元，同比增长 9.99%；实现归母净利润 1.15 亿元，同比增长 18.5%；实现扣非归母净利润0.96 亿元，同比增长 14.53%。23Q2 营收和扣非归母净利润略低于市场预期。 本部低档酒下滑拖累营收增速，武陵恢复正常成长节奏。分品牌看，23H1 老白干/文王/板城/武陵/孔府家营收分别为 10.52/2.42/3.35/4.27/0.72 亿元，同比增长8.6%/26.1%/9.9%/20.3%/9.4%。分价格带看，23Q2 高档酒/中档酒/低档酒营收分别为 6.58/2.98/2.39 亿元，分别同比变化+22.2%/+12.0%/-3.5%。分区域看，23Q2河 北 / 山 东 / 安 徽 / 湖 南 / 其 他 省 份 营 收 分 别 同 比 增 长4.3%/37.6%/21.8%/34.2%/24.2%。第二季度河北省营收增速放缓，低档酒收入下滑，预计与发货节奏&板城烧锅削减低端产品&省内低档酒竞争有关。第二季度文王/武陵/孔府家增速较好预计与第一季度控货，第二季度经营节奏恢复正常有关。 第二季度武陵酒增速 30%以上，恢复正常增速，表现优于大部分酱酒品牌。23Q2合同负债 18.72 亿元，同比增加 1.67 亿元，环比减少 3.37 亿元。 投放节奏原因使二季度销售费用率提升较多，毛利率提升和税费率降低共同导致整体净利率仍有所提升。23H1 老白干/文王/板城/武陵/孔府家毛利率分别为61.70%/59.77%/62.89%/81.14%/61.17% ， 分 别 同 比 变 化 -1.31/+7.60/+2.74/-2.62/+4.29pct，第二季度高档酒正常增长后带动上半年毛利率改善，23Q2 毛利率整体同比提升 2.04pct。23Q2 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变化+4.36/+0.40/-0.36pct。上半年销售费用中人员薪酬基本持平，广告费同比下降7.3%，市场推广费同比增长 59.4%，第二季度本部做了大量消费者和渠道动作来促进消费者培育，部分费用在二季度计提也导致二季度销售费用率有所提升，全年来看销售费用增幅预计将有所收窄。第二季度股权激励费用较上年同期增加 956万元导致管理费用率有所提升。不考虑激励对税费影响并剔除激励费用影响后，23Q2 扣非归母净利润同比增长 23.5%，扣非归母净利率同比提升 1.0pct。 改革稳步推进，看好业绩环比提升，维持“买入”评级。公司公告力争 23 年实现营收 51.7 亿元（同比+11.1%），我们认为，随着改革动作的坚持和增多，预计营收目标能顺利完成。预计 23-25 年公司营业收入分别为 53.2/61.8/72.6 亿元，同比增速为 13.9%/16.5%/17.5%，归母净利润分别为 6.5/9.2/12.8 亿元，同比增速为-8.8%/42.3%/39.0%。我们认为公司将受益于省内次高端扩容，省外武陵酒仍处高速增长期，股权激励激发公司活力，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，省内竞争加剧风险，武陵酒销售不及预期

事件：公司发布 2023年度半年报，23H1实现营业总收入 22.3亿元，同比增长10.2%，实现归母净利润 2.2亿元，同比下降-40.2%，实现扣非归母净利润 1.9亿元，同比增长 23.1%；23Q2 实现营业总收入 12.3 亿元，同比增长 10.0%，实现归母净利润 1.2 亿元，同比增长 18.5%，实现扣非归母净利润 0.96 亿元，同比+14.5%，业绩低于市场预期。 产品结构拐点向上，渠道精耕持续推进。1、23Q2 高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收 6.6 亿元(+22.2%)、3.0 亿元(+12.0%)、2.4 亿元(-3.5%)；23H1 受商务消费、走亲访友等消费场景恢复节奏不同影响，产品结构呈现“前低后高”特征，23Q2高档酒占比同比提升 3.9个百分点至 55.1%，较 23Q1环比提升 12.5个点，产品结构拐点向上显著。2、分区域看，23Q2 河北、山东、安徽、湖南分别实现营收 7.0 亿元(+4.3%)、0.34 亿元(+37.6%)、1.3 亿元(+21.8%)、2.7亿元(+34.2%)，预计武陵酒增速在 34.2%左右，营收占比提升 3.5 个百分点至22.8%。3、经销商方面，河北省增加 211 家至 1699 家，老白干本部深度推进销售体系改革，渠道布局更加精细化。 毛利率逐渐改善，费用优化成效显著。1、23Q1 毛利率同比降 4.8 个百分点，23Q2 毛利率同比提升 2.0 个百分点，毛利率拐点向上。2、费用方面，公司全面实施预算管理，严格成本费用控制，持续推进降本增效，23H1销售费用率同比下降 2.5个百分点至 30.8%，因计提股权激励成本管理费用率同比增加 0.6个百分点至 9.5%，综合费用率同比降 2.4个百分点至 40.2%。3、扣除股权激励相关成本影响后，扣非归母净利润同比增长 34.5%，扣非归母净利率提升 1.8个点至 9.7%，盈利能力持续改善。4、报告期末合同负债 18.7亿元，同比增长 9.8%，较 2022 年末增加 3.8 亿元，合同负债的蓄水池作用进一步强化。 武陵酒放量在即，期待业绩弹性释放。公司深度推进内部机制改革，武陵酱酒开启全国化布局，产品结构持续优化，利润弹性十足：1、公司分设创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，品牌运作更加精细化；渠道管理上，经销商考核更为全面，经销体系持续优化。2、武陵酒开启全国化，新产能放量在即，将有利支撑武陵酒的全国招商布局，武陵酒放量将显著拔高公司的产品结构。3、2022 年公司股权激励计划落地，管理层和股东利益高度一致，治理体系优化效能正待释放，激励到位，发展动力十足，期待公司利润弹性释放。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.71 元、1.00 元、1.32元，对应 PE 分别为 36 倍、26 倍、20 倍，公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

冀酒龙头笃行争先， 三香布局五花齐放衡水老白干酒 1915年获得巴拿马“甲等大奖章” ， 2002年成功上市后继续打造老白干香型独特优势， 2018年收购丰联酒业实现三香布局。 目前老白干酒处于改革期， 大力推进产品高端化、 布局全国化、 费用精细化、 治理灵活化， 期待改革红利下利润释放。 衡水老白干： 香型差异化， 产品高端化1） 河北市场百花齐放， 竞争态势升级。 ①2022年河北省白酒市场规模为 300亿元， 位列全国第 6。 ②冀中消费水平高， 冀北冀南经济增速快。 ③全国性品牌国窖 1573、 茅台市占率分别为 18.33%、 16.67%； 老白干、 丛台、 山庄分别占比9.30%、 6.67%、 5.67%， 地产酒企格局为一超两强。 2） 独特香型健康化品质， 高端化战略扎实推进。 ①2004年老白干香型成为中国白酒第十一大香型， 古法酿造及复杂严密工序带来醇净酒体。 ②2019年起坚定转向高端化运作， 2022年次高端产品销售额占比 30%， 2023年成立高端酒事业部， 高端化战略将持续发力。 3） 经销商加强考核优化， 终端推进联盟体建设。 2019年起针对甲等 15和甲等 20建立合伙人体系， 将拥有优质资源的少量核心烟酒店囊括进联盟体中。 4） 基地市场持续深耕， 看好份额提升。 武陵酱酒： 做深湖南， 做大全国1） 酱酒处于竞争蓄力期， 湖南市场氛围向好。 2022年全国酱酒规模达 2100亿元， 2017-2022年 CAGR 为 19.91%。 2022年湖南省酱酒市场规模 80亿元， 武陵市占率 12.50%， 仍有较大提升空间。 2） 六次易主阻发展， 品牌根基仍深厚。 ①多次获奖奠定品牌基础， 三胜茅台理顺品牌故事。 ②2018-2022年武陵酒销量、 均价 CAGR 分别为 13.20%、 24.14%， 体现增长以价增为主。 2022年武陵酒毛利率为 84.86%， 较 2018年提升 10.93pct。 3） 独特焦香品质加持， 产品结构高端化。 产品结构由高端贡献为主， 2022年千元以上的高端产品销售占比达 70%， 2000元以上产品占比 30%， 产品结构较好。 4）省内短链直销效果佳， 开启全国化招商。 ①目前武陵酒拥有800余家终端客户， 其中担当联盟以 20%~30%的数量贡献70%~80%的销量； 终端利润保持在 20%~30%。 ②2022年常德市销售占比 50%以上， 长沙市占比 30%以上， 湖南省内市场覆盖空间大。 ③2022年 9月 5000吨产能正式投产； 2023年 2月举办 2023年担当联盟大会， 广东、 福建、 河南、 河北是全国化的四个重点市场。 多区域布局： 品牌底蕴均强， 产品结构向上1） 板城烧锅酒： 将“龍印” 和“板城烧锅” 定位为双品牌，2018年起打造高端化， 2022年百元以上产品占比超过 80%，300元以上价位占比超过 20%， 5大战略产品占比超过 90%。 2） 文王贡酒： 2015年推出第一款公开配方的 100%年份原酒， 并启动绵甜型白酒研究项目。 2018年起产品结构再升级， 同时确立“22210工程” ， 在终端服务上提升竞争力。 3） 孔府家酒： 2018年推出面向次高端价位的“朋 15” ， 对标平台商和核心团购， 2022年朋系列销售同增 26%。 未来预计以朋自远方系列为核心， 继续打造文化白酒高端化定位。 盈利预测我们看好公司产品结构持续向上， 渠道改革提高份额， 股权激励激发活力， 费用改革释放动能。 我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.83/1.11/1.42， 当前股价对应 PE 分别为 30/23/18倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济恢复不及预期风险； 河北省内竞争加剧风险； 高端化战略推进不及预期风险； 费用改革不及预期风险； 酱酒竞争加剧风险。

品牌建设多点发力，产品结构持续升级品牌端：公司将通过名酒进名企、健康行、品鉴会、基地游等各种活动，加大品牌宣传力度；同时推动预算管理与降本增效，费用率望持续改善。产品端：公司以300 元以上的次高端和高端产品1915、老白干30 年、十八酒坊、甲等20、15 为重点，并持续提高品牌形象；其中甲等20 和15 作为公司发展重点，聚焦资源投入与市场推广。另外，武陵酒以上酱产品为主，随着产能落地，增长趋势可期。 基地市场继续深入，渠道改革稳步推进区域扩张：公司聚焦核心区域发展，省内石家庄、唐山、衡水市场为重点下沉市场，武陵酒则注重湖南省内长沙、常德市场增长，省外稳步开拓广东、福建、河南、河北4 个重点市场。渠道端：目前已实现动态实时监测每日出货量，库存情况合理，甲等20 等产品主动控量以保持健康价格体系。同时，公司在石家庄等市场推进股份制营销模式，与具备一定体量和资源的核心店合作推动高端产品销售。目前公司发展态势良好，改革持续向前，经营计划稳定开展。 盈利预测预计2023-2025 年EPS 分别为0.83/1.11/1.42 元，当前股价对应PE 分别为33/25/20 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

事件：公司发布2022年报和2023年一季报，22年营业收入46.5亿元，同比+15.5%，其中，22Q4营业收入为12.0亿元，同比-4.8%；23Q1营业收入10.0亿元，同比+10.4%。22年归母净利润为7.1亿元，同比+81.8%，扣非归母净利润4.8亿元，同比+37.5%，其中22Q4归母净利润为1.7亿元，同比+24.7%，扣非归母净利润1.6亿元，同比+29.9%；23Q1归母净利润为1.0亿元，同比61.5%，扣非归母净利润0.94亿元，同比+33.2%。 武陵酒表现亮眼，23Q1产品结构略有承压。22年：2022年衡水老白干、板城烧锅、文王贡、孔府家、武陵酒分别实现营收21.4亿元(+1.6%)、8.3亿元(+39.6%)、4.7亿元(+39.0%)、1.5亿元(-17.6%)、7.6亿元(+42.3%)。23Q1：高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收3.9亿元(-9.5%)、2.9亿元(+38.0%)、2.4亿元(+36.4%)，23Q1受限于消费场景恢复节奏影响，高档酒增速承压，中低档酒增速较高。 产品结构略有承压，降本增效成效显著。毛利率：22年同比提升1.0个百分点至68.4%，23Q1同比下降4.8个百分点至65.4%。销售费用率：22年销售费用率同比下降0.4个百分点至30.3%，23Q1同比下降10.7个百分点至25.9%。 管理费用率：22年同比下降0.6个百分点至8.5%，23Q1同比提升0.7个百分点至11.4%。扣非销售净利率：22年同比提升1.6个百分点至10.3%，23Q1同比提升1.6个百分点至9.4%。23Q1毛利率下降，主因为疫情放开后，消费场景复苏节奏存在差异，商务消费需求较小，公司中高档酒动销复苏略有迟滞，导致毛利率下滑4.8个百分点；叠加公司对费用管控精细化，销售费用率显著下降，较好对冲毛利率下降的不利影响。 一树三香五花齐放，武陵酱酒再添醇香。公司深度推进内部机制改革，武陵酱酒开始全国化布局，产品结构持续优化，利润弹性十足：1）、公司分设创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，品牌运作更加精细化；渠道管理上，经销商考核更为全面，经销体系持续优化。2）、武陵酒开启全国化，新产能放量在即，将有利支撑武陵酒的全国招商布局，武陵酒放量将显著拔高公司的产品结构。3、2022年公司股权激励计划落地，管理层和股东利益高度一致，治理体系优化效能正待释放，激励到位，长期发展动力十足，期待公司利润弹性持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.82元、1.09元、1.43元，对应动态PE分别为37倍、28倍、21倍。公司持续聚焦产品结构升级，武陵酒新产能将逐渐放量，看好公司长期成长能力，给予公司2023年45倍估值，对应目标价36.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，武陵酒放量不及预期风险。

老白干酒作为冀酒龙头，主导产业是衡水老白干酒的生产和销售，2018 年公司通过重大资产重组收购丰联酒业100%股权，实现经营规模的外延式扩张，形成了“五花齐放”的局面；2022 年公司股权激励落地，体制机制得到进一步改善。 公司在产品结构持续提升+费用精细化管控+预收蓄水池充裕的驱动下，改革红利有望加速释放，带动盈利水平的提升。 衡水老白干酒：次高端产品高增引领结构升级，深耕河北强化营销产品上，衡水老白干系列采取老白干和十八酒坊双品牌战略，重点布局中高端价位带，其中甲等15、甲等20、1915 等主要次高端以上大单品均实现较快增长，发展势头向好。近两年通过削减SKU+次高端产品提价，吨价持续上行有望迎来销量拐点。 渠道上，公司针对高中低端产品设立独立运作的三大事业部，重点建设核心消费者一体化关系。联营模式下实现深度分销，公司通过削减经销商数量，和省内持续的精耕细作和渠道下沉，有望实现渠道质量的进一步提升。 品牌上，公司采取高举高打的品牌营销策略，2014 年以来销售费用率均高于25%，持续强化的消费者互动培育效果有望加快兑现，费效比将迎来改善。 武陵酒：定位高端千元酱酒，全国化扩张开启第二曲线组织架构上，浦文立团队大刀阔斧的改革助力武陵酒调整转型，2022 年后在赵旭东董事长的带领下，武陵酒在扎根湖南市场的同事，开启全国化扩张第二曲线。 产品上，武陵酒高端酱酒属性突出，近两年发力千元价格带武陵王，2018-2022年销量/均价CAGR 分别为13.20%/24.14%，量价齐升推动营收高增，在高毛利的驱动下公司盈利能力将得到保障。 渠道上，公司采取超短链设计直面终端，渠道成本降低约30-40%，同时落实全控价保障价盘稳定，“新经销”&“友享荟”模式升级有望加强渠道管控力。 其他品牌：一树三香充分协同，地方品牌结构升级板城烧锅酒：扎根于河北承德，产品聚焦3 大品系5 大单品，结构升级趋势显著，渠道以石家庄为试点市场，市内三大战区实现扁平化管理并有望继续外延。 文王贡酒：以中档酒为主，近两年精简产品线、聚焦三大系列推动结构升级，渠道上深耕阜阳市场，“22210”营销战略下打造盘中盘模式，加快精细化管理。 孔府家酒：顺应山东消费升级趋势，以“陶系列”保证基本盘，“朋系列”布局中高端，次高端新品招商顺利，渠道上主攻曲阜、济宁市场，为国际化先行者。 超预期点：多方位改革红利释放，盈利水平提升空间大武陵酒：产能扩张加快放量，全国化扩张开启第二曲线。1）头部酱酒品牌产能受限背景下，武陵酒2022 年9 月新厂一期基酒5000 吨正式投产，二期建成后酿酒能力有望达7200 吨；2）在三胜茅台的优异品质下新增产能将保障供给，同时依托老酒概念部署年份酒计划，有望在酱酒中场阶段蓄势实现高端化升级；3）短链模式改革下武陵酒通过7 大系统、6 大部门升级运营体系增强终端掌控能力；4）扎根大本营常德、深耕长沙后于2023 年正式开启全国化扩张之路，布局省外四大重点市场，依托渠道模式迭代升级+消费者培育加强，有望加速放量。 老白干酒：承接消费升级红利，深耕河北大众市场。在河北省加快以第三产业为驱动的消费升级及38 度国窖大规模投放实现快速增长的拉动作用下，老白干酒有望受益于大众市场向200-300 元价位带升级的红利，实现区域市占率的进一步提升。 利润弹性：产品升级+费用优化，预收蓄水池显韧性。2022 年公司净利率为15.21%，低于同期行业平均水平37.10%，提升潜力大。我们认为伴随产品结构升级，以武陵酒为代表的高档酒占比提升将带动公司整体毛利率向上，叠加销售费用的精细化管控+管理体系改善下费用率有望收缩，公司净利率提升确定性强。此外，公司预收账款占收入比重位居行业前列，蓄水池深厚奠定后续业绩基础。 盈利预测与估值预计2023-2025 年收入增速分别为22%、19%、19%；归母净利润增速分别为4%、36%、33%；EPS 分别为0.80/1.10/1.46 元/股；PE 分别为39/28/21 倍。长期看业绩弹性强，首次覆盖给予增持评级。 催化剂老白干酒产品结构持续升级；武陵酒动销加速；降本控费持续推进。 风险提示库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。