前言：近期我们对老白干酒及河北白酒渠道进行调研交流，认为老白干在次高端培育、区域覆盖、库存去化、内控优化等方面稳步提升，当前基本面对报表业绩释放具备较好支撑。 次高端团购培育稳扎稳打，省内氛围连点成面。2023年老白干本部次高端以上价位销量已占比近50%（参考2023年秋糖老白干论坛发布信息）。 相比全国名优品牌，公司在次高端价格带坐拥政商务资源“地利”及渠道利润优势。经过近几年系统性培育，目前300元甲15已步入动销起势正循环阶段，未来公司沉心定志，目标做到各地市次高端份额第1。 我们测算2023年老白干在河北省内次高端占比约17%，对比河北各地市头部次高端产品销售规模，并参考古井、今世缘等地产酒品牌当地次高端30%以上份额，认为未来伴随甲等15/20持续模式复制，老白干份额具备较大提升空间。 中高端保持规模领先，24年有望重启良性增长。近年在聚焦培育次高端同时，公司100~300元中高档产品逐步调整改善，1是优化经销商队伍，合理增减区域代理商；2是老市场控货去库，渠道积极性有所改善。2024年，公司100~300元产品库存调整基本到位，叠加扫码红包及宴席政策跟进，同时伴随地产酒竞品费用投入力度收缩，竞争格局改善，看好市场端良性动销对公司销售回款实现较好传导。 区域覆盖整固提升，河北市场全面激活。河北省南北地理跨度较大，各地级市文化、经济等因素差异较大，冀北/冀东与冀中/冀南的消费者习惯及品牌认知存在较大不同，省会石家庄的消费引领辐射作用有限，省内各品牌竞争份额相对分散。老白干近年在河北省内市占率保持在10%以上，目前过2亿市场共6个，在次高端产品导入带动下，唐山、邢台、沧州等地实现规模跃升，冀东区域的秦皇岛、廊坊等地也实现了根本性突破。2023年次高端联盟体模式自唐山向全省推广，冀中、冀南势能激活初见成效，传统老市场区域产品结构有望持续拉升。 内部管控持续提升，业绩弹性逐步释放。2023年以来公司持续推进控费提质、降本增效工作：1是加强费用稽核管控，堵住跑冒滴漏豁口，提升费用落地效率。2是工作开展坚持问题导向，及时发现问题解决问题，减少市场无效、低效投入。3是采取阿米巴模式，各销售单元独立考核，收入与费效并重。4是优化激励考核机制，总部员工薪酬根据职级及考核定薪，一线销售业务人员绩效考核更侧重动销及开瓶。 盈利预测与投资评级：伴随2024~26年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们维持公司2024-26年归母净利润8.5/10.9/13.3亿元，同比+28%/28%/22%，当前股价对应PE为24/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

2024年5月22日，老白干酒召开2023年度股东大会。 投资要点高端化持续推进，省内竞争优势提升产品方面，公司保持高端化战略定力，聚焦甲等15、甲等20和1915产品，另外成立创新酒事业部专注百元价位带及大众酒。区域方面，公司将石家庄作为核心重点市场，在人员、费用、销售策略上进行重点倾斜，Q1石家庄市场快速增长。 精细化管理深入，费效比提升空间足公司从多方面进行降本增效，1）目前更讲究考核费效比，不断进行工作复盘，再搭配各部门需要的资源点，注重考核精细化和全预算管理。2）在战略管理、成立运营中心、流程再造梳理、质量管理等陆续优化，分解成小指标后调动各部门配合支持。3）周例会、每月中层营销交流会定期召开。我们认为公司自2022年年中起推进的各项改革与精细化运作措施效果逐步显现，整体风格稳健但仍有利润释放空间。 盈利预测我们看好公司内部改革红利释放，预计2024-2026年EPS为0.94/1.16/1.38元，当前股价对应PE分别为25/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

事件。公司发布2023年报及2024年一季报：23年公司实现营业总收入52.57亿元，同比+13.0%，归母净利润6.66亿元，同比-5.89%，扣非净利润6.14亿元，同比+28.6%。其中Q4单季营业总收入14.12亿元，同比+17.9%，归母净利润2.48亿元，同比+42.2%。24年一季度，公司实现营业总收入11.30亿元，同比+12.7%，归母净利润1.36亿元，同比+33.0%，扣非净利润1.25亿元，同比+33.4%。此外，公司宣布23年度分红方案，将派发现金股利0.45元/股，较22年同期的0.30元/股提升50%，对应分红率达61.8%。 1Q24白酒收入同比高增，高档白酒增长亮眼。1）23年公司白酒收入同比15.3%至50.16亿元，其中销量/均价分别同比+7.6%/+7.2%。分品牌看，23年衡水老白干/板城烧锅酒/文王贡酒/孔府家系列酒/武陵酒营收分别同比+10.0%/+15.1%/+16.5%/+22.7%/+28.2%。分价格带看，23年高档酒/中档酒/低档酒分别同比+11.4%/+20.9%/+18.3%，高档酒销量/均价分别同比+14.4%/-2.7%。分渠道看，经销商/直销渠道收入分别同比+16.1%/+5.9%。2）24年一季度，公司白酒收入同比+22.6%，分价格带看，高档/中档/低档白酒收入分别同比+35.2%/+11.3%/+15.4%。分区域看，河北/山东/安徽/湖南/其他省份营收分别同比+21.1%/+39.2%/+13.8%/+21.3%/+50.1%。3）渠道方面，1Q24公司河北/湖南/安徽/山东/国内其他区域/境外经销商数量分别变动+22/-91/+5/-25/+10/-1家，截至一季度末，经销商总数达到11349家。 费用持续改善，利润兑现弹性。1）23年公司毛利率同比-1.20pct，主要系原材料价格上涨所致。销售费用率同比-3.16pct，其中，工资薪酬/市场推广费/促销费分别同比-0.73/-0.60/-1.69pct。随着营销管理精细化的推行，公司销售费用率持续改善。管理/研发/财务费用率同比-0.62/-0.06/-0.10pct。综上，公司扣非净利率同比+1.42pct至11.7%；2）1Q24公司毛利率同比-2.71pct，销售费用率同比-2.97pct，收窄趋势延续。管理/研发/财务费用率分别同比-3.00/-0.23/+0.03pct，实际所得税率同比-4.52pct。综合看，1Q24公司归母/扣非净利率同比+1.85/+1.72pct，盈利改善下利润弹性持续兑现。 经营性现金流稳健，预收蓄水池充足。23年/1Q24公司销售收现分别为58.14/19.87亿元，分别同比+14.6%/+17.6%，23年/1Q24经营产生现金流量净额分别为7.95/4.10亿元，分别同比+27.9%/+61.9%，绝对额以及增速均显著高于同期净利润。预收款方面，截至24年一季度末，公司合同负债23.64亿元，高于23年同期的22.09亿元，预收蓄水池充足。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年公司EPS分别为0.92、1.13、1.37元/股，给予公司2024年25-30倍P/E，对应合理价值区间为22.98-27.58元，维持“优于大市”评级。 风险提示。省外扩张不及预期，行业竞争加剧。

事件：2023年营业收入52.57亿元（同比+12.98%）；归母净利润6.66亿元（同比-5.89%）;扣非净利润6.14亿元（同比+28.60%）。24Q1营业收入11.30亿元（同比+12.67%）；归母净利润1.36亿元（同比+33.04%）；扣非净利润1.25亿元（同比+33.39%），24Q1业绩超预期。 五大品牌均实现双位数增长，24Q1高端酒增长亮眼23年公司衡水老白干、板城烧锅、文王贡、孔府家、武陵酒实现收入23.55、9.57、5.47、1.79、9.79亿元，同比+10.04%、+15.15%、+16.48%、+22.69%、+28.19%，吨价同比+3.32%、+11.03%、+6.53%、+6.27%、+3.01%，23年公司高档酒占比下降1.81pct至51.19%，整体吨价提升7.2%。其中武陵酒收入占比提升1.96pct至19.51%，我们预计老白干酒中甲等15和甲等20表现较优。 24Q1公司高档酒、中档酒、低档酒收入5.26、3.18、2.77亿元，同比+35.23%、+11.29%、+15.39%，高档酒（百元以上）收入占比增加4.4pct至46.96%。 24Q1河北大本营增长亮眼，湖南延续高增23年河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+8.88%、+16.48%、+28.19%、+21.49%，湖南占比提升1.96pct，我们预计主因武陵酒增长较快。 24Q1河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+21.06%、+13.83%、+21.25%、+39.21%，我们预计河北区域增速亮眼主因河北市场竞争格局改善。 费用管控助力盈利提升，预收款蓄水池表现较优23年：公司毛利率为67.15%（同比-1.20pct），扣非净利率为11.69%（同比+1.42pct），销售/管理（含研发）费用率为27.16%（同比-3.16pct）/8.14%（同比-0.67pct），合同负债同比增长0.30亿元至15.21亿元，盈利能力提升主因费用管控。 24Q1：公司毛利率为62.72%（同比-2.71pct），扣非净利率为11.08%（同比+1.72pct），销售/管理（含研发）费用率为22.91%（同比-2.97pct）/8.93%（同比-2.77pct），合同负债同比增长1.55亿元至23.64亿元，费用管控助力扣非净利率上行。 武陵酒有望延续高增，费效比提升下利润率有望改善1）我们认为24年河北省内竞争格局改善，公司推出十八酒坊V9及焕新甲等15包装发力宴席市场，宴席市场表现或优于同期，预计24年本部表现较优。 2）武陵酒根据地市场正向10亿级规模迈进，已经成为长沙第二大高端酱酒，基本完成全省渠道布局。省外市场聚焦福建、广东、河南、河北，成效显著，23年深圳完成了2000多万元销量、签约68家大店，24年深圳终端店续签率近9成，预计24年武陵酒仍能维持高增。 3）近年来费用投入聚焦经销商、核心终端和核心消费者，我们看好费效比提升下的利润率改善。 盈利预测与估值我们看好公司五大品牌均实现较快增长，叠加费效比提升下的利润率改善，预计2024-2026年收入增速分别为14%/14%/13%；归母净利润增速分别为29%/24%/22%；EPS分别为0.94/1.16/1.42元/股；PE分别为24/19/16倍。长期看业绩弹性强，上调至买入评级。 风险提示库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。

事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 52.6 亿元，同比增长13.0%，实现归母净利润 6.7 亿元，同比降低 5.9%， 实现扣非归母净利润 6.1 亿元，同比增长 28.6%。根据计算， 23Q4 公司实现营业收入 14.1 亿元，同比增长17.9%，实现归母净利润 2.5 亿元，同比增长 42.2%，实现扣非归母净利润 2.3 亿元，同比增长 41.3%。 24Q1 公司实现营业收入 11.3 亿元，同比增长 12.7%，实现归母净利润 1.4 亿元，同比增长 33.0%，实现扣非归母净利润 1.3 亿元，同比增长 33.4%。 收入稳健增长， 老白干、孔府家系列增长提速。 23 年公司顺利完成年初目标，年初规划主营业务收入达到 51.7 亿元，实际达成 52.6 亿元， 老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵营收分别同比增长 10.0%/15.1%/16.5%/22.7%/28.2%，老白干和孔 府 家 系 列 增 长 提 速 。 高 档 酒 / 中 档 酒 / 低 档 酒 营 收 分 别 同 比 增 长11.4%/20.9%/18.3%，中低档产品增速略快于高档。 23 年整体毛利率同比下降1.2pct 至 67.2%，主要是老白干系列和武陵酒系列毛利率下降，销售费用率同比下降 3.2pct，毛销差较 22 年提升 2.0pct，公司确保费用的精准投入和有效使用，有效的降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升。 合同负债表现亮眼， 24Q1 业绩超预期。 24Q1 白酒业务同比增长 22.6%，高档/中档/低档酒营收分别同比增长 35.2%/11.3%/15.4%，收入高增长的同时合同负债同比增加 1.6 亿元，环比增加 8.4 亿元，留有余力。分区域看，河北/山东表现较好，营收分别同比增长 21.1%/39.2%，湖南同比增长 21.3%。费用端销售费用率/管理费用率分别同比-3.0/-3.0pct，财务费用率基本稳定，整体归母净利率同比提升1.9pct 至 12.1%。公司计划 24 年营收 57.8 亿元（同比增长 9.9%），结合一季度情况，我们认为，达成计划概率较高， “河北王”地位回归可期。 改革稳步推进， 维持“ 买入”评级。 预计 24-26 年公司营业收入分别为59.7/69.1/80.2 亿元，同比增速为 13.5%/15.9%/16.0% ， 归 母 净 利 润 分 别 为8.4/10.8/13.9 亿元，同比增速为 26.1%/28.7%/29.0%。 我们认为公司将受益于省内次高端扩容，省外武陵酒仍处高速增长期，股权激励激发公司活力， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期风险， 省内竞争加剧风险，武陵酒销售不及预期

2023年圆满完成营收目标：2023年公司计划实现营业收入51.7亿元，实际实现营收52.6亿元（yoy+12.98%），超额完成营收目标；实现归母净利润6.7亿元（yoy-5.9%）。24Q1实现营收11.3亿元（yoy+12.7%），归母净利润1.4亿元（yoy+33.04%）。 老白干本部增长稳健，武陵酒持续引领增长。分档次，23年高档酒实现收入25.68亿元（yoy+11.38%），高档酒占收入比重为48.84%（yoy-4.16pct）。分板块，23年老白干、板城、武陵酒、文王贡、孔府家收入分别同比+10.04%、+15.15%、+28.19%、+16.48%、+22.69%；老白干、板城、武陵酒、文王贡、孔府家销量分别同比+6.5%、+3.71%、+24.45%、+9.34%、+15.45%。24Q1报告期内，公司在河北、山东、安徽、湖南、其他省份经销商数量分别+22、-25、+5、-91、+10家。 截至24Q1末，公司合同负债23.64亿元，环比23年末增长55.4%，支撑后续业绩增长。 销售费用率持续下降，盈利能力同比改善。23年公司毛利率为67.15%（yoy-1.21pct），销售费用率、管理费用率分别同比-3.2pct、-0.6pct。24Q1，毛利率为62.72%（yoy-2.7pct）；销售费用率为22.9%（-3.0pct），净利率为12.05%（yoy+1.84pct），盈利能力提升。 河北中低价格带竞争减弱，有望超目标实现增长。2024年公司计划实现营业收入57.8亿元，营业成本控制在20.7亿元以内，费用不超过17.5亿元，营业税金及附加力争实现9.5亿元，营业总成本控制在47.7亿元以内。我们测算对应计划营收增速9.9%，计划毛利率高于64.2%，计划费用率低于30.3%。2024年公司在河北区域面临的来自丛台的中低端价格带竞争减弱，河北本地份额有望提升，同时武陵酒以常德为根据地，打造常德、长沙两个样板市场并深度全省化，有望持续引领增长。 根据2023年报，下调24-25年的营业收入、毛利率，我们预测公司24-26年每股收益分别为0.91、1.18、1.45元（原预测24-25年为1.02、1.41元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为224.18亿元，对应目标价24.51元，维持买入评级。 风险提示:河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险。

事件： 23年营收 52.57亿元，同比+12.98%；归母净利润 6.66亿元，同比-5.89%。 24Q1营收 11.3亿元，同比+12.67%；归母净利润 1.36亿元，同比+33.04%。 23年主动控货，低库存进入次年，分红率同比大幅提升。 公司酒类业务50亿元，同比+15%，其中分产品系列看，武陵酒/孔府家/文王贡/板城烧 锅 酒 / 老 白 干 本 部 分 别 实 现 9.8/1.8/5.5/9.6/23.6亿 元 ， 同 比+28%/23%/16%/15%/10%，均实现量价齐升，本部增速较低系主动控货&发货量整体减少；全年库存持续消化，截至年底已至正常水平。分档次看，公司高/中/低档酒实现收入 26/14/10亿，同比+11%/21%/18%，高档酒剔除武陵酒同比+3%，高端酒的销售进展表现相对较弱，主系全年陆续展开平台模式、石家庄/衡水库存去化。公司现金流稳定， 2023年现金分红比例 62%，亦同比大幅度提升。 24Q1高端酒增速亮眼，合同负债新高。24Q1营收 11.3亿元，同比+13%。 分档次看，高中低档酒分别 5.3/3.2/2.8亿元，同比+35%/+11%/+15%，其中高档酒剔除武陵酒的增速为+45%（23Q1增速为-17%），经过 23年控货去库， 24年重启较快增长。①300+价位公司持续聚焦 1915、甲等20/15，通过焕新升级及红包投放，进一步巩固价盘表现。②100-300价位受益于春节出行修复，宴席和聚饮表现较好，同时竞品投入及竞争力度趋弱，板城和顺与老白干醇柔加强协同，市场格局有所改善。截至24Q1有合同负债 23.6亿元，表现新高，同比/环比增加 1.6/8.4亿元。 费控效果显现，业绩弹性逐步释放。 1）23年公司扣非销售净利率 11.7%，同比+1.4pct，利润弹性主要来自于销售费用率（27%，同比-3.2pct）； 24Q1销售净利率 12.1%，同比+1.8pct，主系费率下降（销售费用率 22.9%，同比-3pct，管理费用率 8.93%，同比-2.8pct）。 2）公司从 23年至今内部陆续降本增效+强化利润考核，尤其今年以来①丛台 24年春节期间中高端市场费用大幅度削减，老白干竞争压力减小。②加强老白干与板城战略互补，板城重点做 100-300元和顺系列，老白干重点做 300+甲等系列，减少重复投入。③公司各部门降本增效，采取阿米巴模式，利润独立考核，资源重点投向核心 A 类市场为主， 效果逐显。 3）展望全年，公司计划实现营收 57.8亿元，营业成本控制在 20.7亿元内，费用不超过 17.5亿元，充分体现公司控费、降本增效的内化改革决心。 盈利预测与投资评级： 经过 23年去库、 23Q4改革红利逐步释放，费效比逐渐显现，业绩弹性季度兑现。我们预计公司 2024-26年归母净利润8.5/10.9/13.3亿元，同比+28%/28%/22%，当前股价对应 PE 为 21/17/14X，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

2024年 4月 26日，老白干发布 2023年年报及 2024年一季报。 投资要点 费用优化明显，利润超预期释放圆满完成全年营收目标， Q1利润超预期。 2023年总营收52.57亿元（同增 12.98%），归母净利润 6.66亿元（同减5.89%），扣非净利润 6.14亿元（同增 28.60%） ，归母净利润同减主要系去年同期收到政府拆迁补偿款、资产处置收益增加致基数较高。 其中， 2023Q4总营收 14.12亿元（同增17.85%），归母净利润 2.48亿元（同增 42.21%）。 2024Q1总营收 11.30亿元（同增 12.67%），归母净利润 1.36亿元（同增 33.04%），扣非净利润 1.25亿元（同增 33.39%）。 货折力度较大致毛利率承压，费用优化力度明显。 2023年毛利 率 / 净 利 率 分 别 为 67.15%/12.67% ， 分 别 同 比 -1.20/-2.54pcts；销售/管理费用率分别为 27.16%/7.89%，分别同比 -3.16/-0.62pcts 。 2024Q1毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为62.72%/12.05%，分别同比-2.71/+1.85pcts；销售/管理费用率分别同比-2.97/-3.00pcts。 经营净现金流实现高增，分红比例提升明显。 2023/2024Q1经营净现金流分别为 7.95/4.10亿 元 ， 分 别 同 比 +27.90%/+61.87% ； 销 售 回 款 分 别 为58.14/19.87亿元，分别同比+14.64%/+17.61%。 截至 2024Q1末，合同负债 23.64亿元，环增 55.45%，后续增长动力充足。 此外， 2023年公司拟派发现金红利 4.12亿元（含税），现金分红比例提升至 61.81%。 Q1高档酒拉动增长，武陵酒持续发力Q1酒业营收实现双位数增长，高档酒为主驱动力。 2023年高档/中档/低档酒营收分别为 25.68/14.04/10.45亿元，分别同 增 11.38%/20.89%/18.29% ， 毛 利 率 分 别 同 比 -1.77/-0.34/+1.58pcts，受行业环境影响，中低档酒增速较快。 2024Q1酒业营收同增 22.55%，其中高档/中档/低档酒营收分别同增 35.23%/11.29%/15.39%，占主营业务比重分别同比+4.40/-2.87/-1.53pcts。 武陵酒营收增速表现最好，孔府家提速明显。 2023年衡水老白干/板城烧锅/武陵酒/文王贡/孔府家营收分别为 23.55/9.57/9.79/5.47/1.79亿元，分别同增 10.04%/15.15%/28.19%/16.48%/22.69%；毛利率分别同比-2.48/+1.93/-3.95/-0.57/+2.21pcts。 量价拆分来看， 2023年衡水老白干/板城烧锅/武陵酒/文王贡/孔府家销量分别同增 6.50%/3.71%/24.45%/9.34%/15.45% ； 均 价 分 别 同 增3.32%/11.03%/3.01%/6.53%/6.27%。 2023年公司在品牌营销上持续发力，推进名酒进名企、会销、文化讲堂、健康行、品鉴会、特聘品酒师、基地游、宴席等各项活动，各地各品牌份额持续提升。 全国化进程加快，招商力度提升其他省份营收提速明显，老白干品牌全国化进程加快。 2023年河北 /湖南 /安徽 /山东 /其他省份 /境外营收分别同增8.88%/28.19%/16.48%/21.49%/51.40%/33.36%，毛利率分别同 比 -1.06/-3.95/-0.57/+2.11/+7.07/+3.20pcts ； 2024Q1营收分别同比+21.06%/+21.25%/+13.83%/+39.21%/+51.09%/-19.76%。 河北省招商力度较大，经销渠道增长明显。 2023年线 上 / 线 下 营 收 分 别 为 1.14/49.02亿 元 ， 分 别 同 比+19.87%/+15.22% 。 2024Q1经 销 / 直 销 / 线 上 营 收 分 别 为10.43/0.59/0.18亿元，同比+26.58%/-18.12%/+1.93%。截至 2023年末，河北/湖南/安徽/山东/其他省份经销商分别净增长 251/99/26/2/26/2家，共 406家。 2024年公司计划实现营收 57.8亿元，营业成本控制在 20.7亿元以内，费用不超过 17.5亿元，营业税金及附加力争实现 9.5亿元，营业总成本控制在 47.7亿元以内。 盈利预测我们看好公司内部改革红利释放，武陵酒全国化扩张顺利推进。 我们预计 2024-2026年 EPS 为 0.94/1.16/1.38元，当前股价对应 PE 分别为 21/17/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

事件： 公司发布 2023年报与 2024年一季报， 2023年实现营业收入 52.57亿，同比增长12.98%，归母净利润 6.66亿，同比下降 5.89%，扣非归母净利润 6.14亿，同比增长 28.6%，我们在业绩前瞻中预测公司 23年营业收入同比增长 11%，归母净利润同比下降 13%， 公司收入符合预期， 业绩超预期。 24Q1实现营业收入 11.3亿，同比增长 12.67%，归母净利润 1.36亿，同比增长 33.04%，扣非归母净利润 1.25亿，同比增长 33.39%， 我们在业绩前瞻中预测公司 24Q1营业收入同比增长 10%，归母净利润同比增长 20%， 公司收入符合预期，业绩超预期。 公司 2023年现金分红比例为 62%， 同比提升 23pct。 公司 2024年经营计划为实现营业收入 57.8亿元。 投资评级与估值： 由于 24Q1业绩超预期，上调 24-25年盈利预测，新增 26年盈利预测，预测 24-26年归母净利润分别为 8.46亿、 10.01亿、 11.61亿（24-25前次为 7.56亿、9.06亿） ，同比增长 27%、 18%、 16%，当前股价对应的 PE 分别为 22x、 18x、 16x，维持增持评级。我们认为，老白干本部相比竞品具有香型具备差异化、价格错位竞争、渠道利益关系更优等优势，河北省内具备升级空间；武陵酒湖南省内常德基地市场稳健，长沙及其他市场仍有较大提升空间，其产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，在省内酱酒中市占率有望提升，全国化稳步推进。 23年武陵酒保持高增，产品结构持续提升。 2023年公司营业收入同比增长 12.98%。 分产品看， 23年衡水老白干系列营收 23.55亿，同比增长 10.04%，其中，销量同比增长6.5%，价格同比增长 3.32%。 板城烧锅酒系列营收 9.57亿，同比增长 15.15%，其中，销量同比增长 3.71%，价格同比增长 11.03%。武陵系列酒营收 9.79亿，同比增长 28.19%，其中，销量同比增长 24.45%，价格同比增长 3.01%。文王贡系列酒营收 5.47亿，同比增长 16.48%，其中，销量同比增长 9.34%，价格同比增长 6.53%。孔府家系列营收 1.79亿，同比增长 22.69%，其中，销量同比增长 15.45%，价格同比增长 6.27%。 分区域看，23年河北营收 30.39亿，同比增长 8.88%； 湖南营收 9.79亿，同比增长 28.19%； 安徽营收 5.47亿，同比增长 16.48%； 山东营收 1.6亿，同比增长 21.49%； 其他省份营收 2.73亿，同比增长 51.4%； 境外营收 0.2亿，同比增长 33.36%。

事件： 23Q1-3 公司实现营业收入 38.46 亿元，同比+11.30%；实现归母净利润4.18 亿元，同比-21.60%，实现扣非净利润 3.86 亿元，同比+22.10%。 23Q3 公司实现营业收入 16.14 亿元，同比+12.87%；实现归母净利润 2.01 亿元，同比+17.87%；实现扣非净利润 1.96 亿元，同比+21.19%。 武陵高增引领结构升级，老白干本部发展稳健2023Q3 公司高/中/低档产品收入分别为 7.19/4.79/3.24 亿元，收入增速分别同比+15.72%/+15.13%/+16.52%；收入占比分别同比变动 0.01/-0.16/0.15 个百分点至47.26%/31.45%/21.29%。 分产品看，武陵延续高增态势，琥珀、武陵王发展势头较优，省内市场库存及价盘稳定，目前新产能到位、基酒储备充足；老白干酒增长稳定，板城龙印系列发展较优，孔府家低基数下增速表现较好。 湖南市场延续高增态势，平均经销商规模提升1）分区域： 23Q3 山东/湖南营收分别为 0.45/2.85 亿元，分别同比+37.05%/+72.46%，占比分别同比提升 0.46、 6.15pct，河北/安徽分别为 9.00/2.00亿元，分别同比+4.41%/+5.99%，占比分别同比下降 6.40、 1.20pct，湖南高增主因武陵酒表现突出。2）分渠道： 23Q3 经销商模式/直销（含团购） /线上销售营收分别为14.33/0.76/0.13 亿元，分别同比+15.72%/+17.76%/+2.79%。 23Q3 省内、省外经销商数量分别增加 241/116 家至 1729 家/9651 家， 23Q3 平均经销商规模同比变动+9.99%至 31.90 万元/家。 费用管控下净利率提升，预收款保持稳定1）盈利能力： 23Q3 公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.05/+0.53 个百分点至66.17%/12.47%。2）费用端： 23Q3 公司销售费用率/管理费用率（含研发费用） /财务费用率同比变动-1.57/-2.89/+0.30 个百分点至 25.44%/6.03%/-0.18%。3）预收款： 23Q3 合同负债同比/环比变动+0.41/+1.54 亿元至 20.26 亿元。4）现金流： 23Q3 公司经营性现金流为+6.60 亿元（ 同比+ 16.27%）。 盈利预测与估值预计 2023-2025 年收入增速分别为 13%、 17%、 16%；归母净利润增速分别为- 11%、 33%、 30%； EPS 分别为 0.69/0.91/1.18 元/股； PE 分别为 34/25/20 倍。长期看业绩弹性强， 维持增持评级。 风险提示库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧

公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营收 38.5 亿元（ yoy+11.3%）；实现归母净利润 4.2 亿元（ yoy-21.6%） 、扣非归母净利润 3.9 亿元（ yoy+22.1%） 。单三季度来看，公司实现营收 16.1 亿元（ yoy+12.9%），实现归母净利润 2.0 亿元（ yoy+17.9%） 、扣非归母净利润 2.0 亿元（ yoy+21.2%） 。 武陵酒表现亮眼，河北加速经销商筛选。 23 年前三季度，公司高/中/低档酒分别实现收入 17.7/10.6/8.0 亿元，分别同比+11.1%/+19.5%/+14.4%，高档酒占比同比下滑 1.4pct，主要因消费疲软，居民购买力削弱。 23Q3，高/中/低酒收入分别同比+15.7%/+15.1%/+16.5%，高档酒收入增长环比提速。前三季度，河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入增速分别为 6.1%/17.2%/15.9%/37.6%/33.9%， 23Q3 分别实现增速 4.4%/37.1%/6.0%/72.5%/38.1%，预计双节期间武陵酒、孔府家增速较快，老白干本部增速有所承压；此外，预计武陵酒全国化拓张取得一定成果。 23Q3 末，公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比 23H1 末+40/+22/+3/+3/+15家， 预计河北地区加大经销商筛选力度。 毛利率下滑，降本增效推动 Q3 净利率略升。 23 年前三季度，公司毛利率为 66.8% （ yoy-1.0pct） ，预计因产品结构下移；销售费用率为 28.6%（ yoy-2.1pct）；管理费用率为 8.0%（ yoy-0.8pct）。 23Q3，公司毛利率为 66.2%（ yoy-1.1pct）；销售费用率为 25.4%（ yoy-1.6pct），管理费用率为 5.8%（ yoy-2.7pct），预计因公司实施降本增效措施。综合， 23 年前三季度公司销售净利率为 10.9%（ yoy- 4.6pct）， Q3 净利率为 12.5%（ yoy+0.5pct）。 多因素导致次高端核心产品业绩承压，看好明年甲等系列业绩弹性。 经济大环境疲软叠加公司坚定推动库存去化，今年为阵痛调整年， 老白干次高端核心产品增速放缓。 伴随利好政策频出，经济复苏将继续引领消费升级趋势， 明年公司产品将在较低库存基础上再次出发， 甲等 15/20 等次高端核心产品有望重回快速增长通道。 据三季报，对 23-25 年下调收入、毛利率，下调费用率。 预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.71、 1.02、 1.41 元（原预测为 0.76、 1.10、 1.63 元） 。沿用 FCFF估值方法，计算公司权益价值为 287 亿元，对应目标价 31.39 元，维持买入评级。 风险提示： 河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险

事件： 公司于 2023 年 10 月 27 日发布 2023 年三季报， 23 年 Q1-3 实现营收 38.46 亿元，同增 11.30%；实现归母净利润 4.18 亿元，同减 21.60%；实现扣非归母净利润 3.86 亿元，同增 22.10%；截至 23Q3，合同负债为20.26 亿元，同增 2.08%；销售收现 46.71 亿元，同增 10.43%。 单季度看，23Q3 实现营收 16.14 亿元，同增 12.87%； 归母净利润 2.01 亿元，同增17.87%； 扣非归母净利润 1.96 亿元，同增 21.19%。 武陵酒招商进展顺利，高端化转型节奏放缓。 分产品看， 23 年 Q1-3 高档酒 / 中 档 酒 / 低 档 酒 分 别 实 现 收 入 17.66/10.62/8.02 亿 元 ， 同 比+11.09%/+19.54%/+14.45%，占比 48.65%/29.25%/22.10%。 分区域看，23 年 Q1-3 河 北 / 湖 南 / 安 徽 / 其 他 省 份 / 山 东 / 境 外 分 别 实 现 收 入21.47/7.12/4.37/2.13/1.06/0.15 亿元，分别同比+6.07%/37.65%/15.91%/33.92%/17.21%/37.30% ， 占 比 59.15%/19.61%/12.03%/5.87%/2.93%/0.41%。 经销商数量方面， 河北/安徽/山东/湖南/其他省份/境外 23 年第三季度末分别为 1729/165/189/8638/657/2 个， 老白干本部及湖南武陵酱酒招商进展 顺 利 。 分 渠 道 看 ， 经 销 / 直 销 （ 含 团 购 ） / 线 上 销 售 分 别 实 现 收 入33.78/2.03/0.49 亿元，分别同比+14.80%/5.47%/+11.36%。 中高档产品增速放缓影响毛利率， 控费增效持续推进。 公司产品结构升级步伐放慢， 23 年 Q1-3 毛利率 66.75%，同比-1.04pcts； 期间费用投放减少，销售费用率 28.56%，同比-2.13pcts；管理费用率 7.99%，同比-0.80pcts； 归母净利率 10.87%，同比-4.56pcts。 23Q3 实现毛利率 66.17%，同比-1.05pcts； 费用投放节奏持续管控，坚定降本增效， 销售费用率 25.44%，同比-1.57pcts；管理费用率 5.85%，同比-2.66pcts； 扣非归母净利率 12.14%，同比+0.82pcts。 投资建议： 公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略， 河北省内老白干、板城承接消费升级， 市场秩序逐步恢复，高档产品有望不断提升华北市场渗透率； 湖南武陵酱酒全国化扩张持续； 精细化控费增效改革有望带来业绩弹性。 我们预计公司 23-25 年营收分别为 52.4/60.1/70.0 亿元； 23-25 年归母净利润分别为 6.2/7.2/8.5 亿元； EPS 分别为 0.67/0.79/0.93 元，当前股价对应 PE 为 34/29/25 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 主销区域市场竞争加剧； 产品结构升级不及预期； 疫情影响消费场景、冲击终端需求等

2023年 10月 27日， 老白干酒发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 公司蓄水池充足2023Q1-Q3总营收 38.46亿元（同增 11%），归母净利润4.18亿元（同减 22%） ； 2023Q3总营收 16.14亿元（同增13%），归母净利润 2.01亿元（同增 18%） 。 现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额 8.29亿元（同增 11%），销售回款 46.71亿元（同增 10%）。 2023Q3经营活动现金流净额 6.60亿元（同增 16%），销售回款 18.44亿元（同增13%）。截至 2023Q3末，合同负债 20.26亿元（环比+8%） ，同比增长 2%， 业绩蓄水池充足。 产品结构升级放缓， 费用管控卓有成效盈利端， 2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为 66.75%/10.87%，分 别 同 比 -1pct/-5pct ； 2023Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为66.17%/12.47%，分别同比-1pct/+1pct， 毛利率下滑主要系中高档酒营收占比下滑所致，同时三季度公司期间费用投放减少，净利率同比略有提升。 费用端， 2023Q1-Q3销售费用率 /管理费用率分别为 28.56%/7.99%，分别同比 -2pct/-1pct ； 2023Q3销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为25.44%/5.85%，分别同比-2pct/-3pct， 公司通过全面预算管理进行费用管控， 同时提高运营效率， 费用率全面下降。 武陵酒放量高增， 省外扩张进度加快分产品看， 2023Q1-Q3高档酒/中档酒/低档酒营收分别为17.66/10.62/8.02亿元，分别同比+11%/+20%/+14%。 2023Q3高档酒/中档酒/低档酒营收分别为 7.19/4.79/3.24亿元，分别同比+16%/+15%/+17%，三季度高档酒营收增速环比加快。 分区域看， 2023Q1-Q3河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为 21.47/1.06/4.37/7.12/2.13/0.15亿元，分别同比+6%/+17%/+16%/+38%/+34%/+37%， 2023Q3河北/山东/安徽/ 湖 南 / 其 他 省 份 / 境 外 营 收 分 别 为9.00/0.45/2.00/2.85/0.88/0.05亿 元 ， 分 别 同 比+4%/+37%/+6%/+72%/+38%/+36%。 2023Q3省外营收占比同比+6.4pct 至 40.86%，省外市场加速扩张， 其中湖南区域增速亮眼，主要系武陵酒业务扩张贡献增量。 分渠道看， 2023Q1-Q3经销商/直销/线上营收分别为 33.78/2.03/0.49亿元，分别同比+15%/+5%/+11%。 2023Q3经销商/直销/线上营收分别为 14.33/0.76/0.13亿元，分别同比+16%/+18%/+3%。 经销渠道保持稳步增长， 截至 2023Q3， 公司总经销商数量为 11380家，较 2023年年初净增加 357家。 盈利预测我们看好公司内部改革红利释放，武陵酒全国化扩张顺利推进 。 根 据 三 季 报 ， 我 们 调 整 2023-2025年 EPS 为0.68/0.89/1.15元（前值分别为 0.81/1.02/1.33元），当前股价对应 PE 分别为 34/26/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业总收入 38.5亿元，同比增长 11.3%， 实现归母净利润 4.2亿元，同比下降 21.6%，实现扣非归母净利润 3.9亿元，同比增长 22.1%； 单三季度实现营业总收入 16.1亿元，同比增长 12.9%，实现归母净利润 2.0亿元，同比增长 17.9%， 实现扣非归母净利润2.0亿元，同比增长 21.2%， 业绩符合市场预期。 预计武陵显著高增，渠道精耕持续推进。 2023年单 Q3:1、 分产品结构看， 高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收 7.2亿元(+15.7%)、 4.8亿元(+15.1%)、 3.2亿元(+16.5%)，全价位发力下产品结构微降。 2、分区域看， 河北、山东、安徽、湖南、其他省份分别实现营收 9.0亿元(+4.4%)、 0.45亿元(+37.1%)、 2.0亿元(+6.0%)、 2.9亿元(+72.5%)、 0.88亿元(+38.1%)，预计武陵酒增速在 72.5%左右，营收占比提升 6.2个百分点至 28.7%，业绩贡献率显著提升。 3、经销商方面， 2023年前三季度河北省增加 201家至 1689家， 老白干本部深度推进销售体系改革， 渠道布局更加精细化；湖南省增加 85家至 8635家，武陵酒进一步深耕省内，不断夯实大本营市场。 毛利率略有承压， 费用优化成效显著。 2023年单 Q3:1、 毛利率同比降 1.1个百分点至 66.2%， 中低档酒增速有所加快，拖累毛利率略有向下。 2、费用方面，公司全面实施预算管理， 严格成本费用控制，持续推进降本增效，销售费用率同比下降 1.6个百分点至 25.4%，管理费用率同比下降 2.7个百分点至 5.9%，综合费用率同比降 4.2个百分点至 31.3%。 3、 报告期末合同负债 20.3亿元， 较本季度初增加 1.5亿元，合同负债的蓄水池作用进一步强化。 武陵酒放量在即，期待业绩弹性释放。 公司深度推进内部机制改革，武陵酱酒开启全国化布局，产品结构持续优化，利润弹性十足： 1、 职能机构设置上， 公司分设创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，品牌运作更加精细化； 渠道管理上，经销商考核更为全面，经销体系持续优化，渠道掌控力进一步加强； 费用投放上，实施精细化管理，费用投放效率更高。 2、武陵酒开启全国化，新产能放量在即，将有力支撑武陵酒的全国招商布局，武陵酒放量将显著拔高公司的产品结构，助力公司业绩弹性释放。 3、 管理层激励充分动力十足， 深化改革进程正稳步推进， 治理体系优化效能正待释放， 多品牌发力下， 期待公司利润弹性释放。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.69元、 0.95元、 1.25元，对应 PE 分别为 33倍、 24倍、 18倍。 公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示： 经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。