事件：老白干酒发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入40.88亿元，同比+6.3%，归母净利润5.56亿元，同比+33.0%，扣非归母净利润5.18亿元，同比+34.3%。2024Q3实现总收入16.18亿元，同比+0.3%，其中酒类收入16.1亿元，同比+5.9%，归母净利润2.52亿元，同比+25.2%，扣非归母净利润2.40亿元，同比+22.5%。 产品结构提升，武陵酒增速环比修复。分结构看，2024Q3出厂价100元以上/100元以下产品分别实现营收7.91/8.21亿元，同比+10.0%/+2.3%，100元以上占比提升4.3pct至48.9%，结构持续优化。 分地区看，2024Q3河北/湖南/安徽/山东/其他/境外营收为9.1/3.4/1.9/0.6/1.1/0.05亿元，同比+1.6%/+18.2%/-7.1%/+30.4%/+27.2%/+0.7%，本部市场稳健，湖南武陵酒贡献增量，增速环比提速，山东孔府家低基数下引领增长。截至2024Q3末河北/安徽/山东/湖南/其他省份的经销商数量分别为1901/200/196/8485/698家，分别环比新增+49/+9/+11/-23/+13家，渠道持续扩张，河北经销商扩充明显。 产品结构优化毛利率提升，利润释放持续兑现。2024Q1-Q3公司毛利率为66.2%，同比-0.6pct，其中2024Q3毛利率66.8%，同比+0.6pct。2024Q3税金及附加率/销售/管理费用率分别为16.5%/25.5%/5.9%，同比-2.0%/+0.1/+0.02pct，税率降低主因去年基数较高，今年回归正常。2024Q1-Q3净利率达13.6%，同比+2.7ct，其中2024Q3净利率达15.6%，同比+3.1pct，内部管理改善和降本增效带来盈利能力提升。2024Q3合同负债为17.5亿元，同比/环比-2.8/-1.1亿元，2024Q3销售收现16.2亿元，同比下滑11.9%，2024Q3经营性现金流净额4.2亿元，同比下滑36.5%，现金流有所承压。 投资建议：根据2024年三季报和市场动销近况调整盈利预测，预计2024-2026年收入增速6%/9%/8%，归母净利润增速分别为26%/14%/13%，EPS分别为0.92/1.05/1.18元，对应PE分别为22x/20x/17x，按照2025年业绩给予22倍，给予目标价23.10元，给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧。

冀酒龙头，大放异彩。 2018年老白干酒并购丰联酒业，实现老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干酒、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。 2022年公司出台股权激励方案，提振组织活力，激发员工动力。 公司产品结构升级+武陵酒省外扩张招商稳步推进+费用精细化管控+合同负债表现亮眼，改革势能或将逐步释放，盈利能力有望更上层楼。 衡水老白干酒： 顺应消费升级趋势，结构升级打开盈利空间。 河北省人口基数大，人均可支配收入尚有提升空间。省内白酒消费逐步升级，价格带上移趋势明显， 衡水老白干系列采取老白干和十八酒坊双轮驱动策略， 顺应消费升级趋势积极布局中高价格带，实现结构升级，并打造 1915、甲等15、 甲等 20三大单品，带动营收增长，打开盈利空间。 武陵酒： 产能快速扩张，全省化持续推进。 浦文立将以经销商为主的“长链模式” 改进为去中间化的“短链模式” 以直面终端， 大力推进武陵酒改革， 武陵酒在并入老白干酒后迎来复兴机遇。 在优质酱酒产能供不应求的局面下，武陵酒于 2020年 5月开启技改项目以增加基酒产能，加快产能扩张速度。 公司在不断巩固常德地区市场的基础上，开启全省化扩张，收入有望加速增长。 其他品牌：协同升级，区域多点发力。 ①板城烧锅酒： 深耕河北市场，产品持续创新，四大系列覆盖全价格带。公司坚持渠道扁平化管理，与衡水老白干发挥协同效应，实现地域互补，香型互补。 ②孔府家酒： 聚焦曲阜市场，产品结构清晰上行，形成了以“陶系列”为基本盘，“朋系列”和“国系列”定位中高端及以上的阶梯型产品矩阵，满足不同消费客群的需求。 ③文王贡酒： 稳步拓展安徽市场，坚持差异化的发展路线，积极打造三大产品线，实现品牌体量价值双上行，盈利能力改善显著。 未来要点聚焦： ①武陵酒： 1）跟随名优酱酒扩产步伐，优质产能逐步扩张； 2）在常德大本营取得成功后，将“短链模式”在全省推广，产品放量有望加速； 3） 通过 7大系统、 6个部门的前瞻性战略把控终端，使产品价格将保持坚挺，终端动销保持稳定； ②衡水老白干酒：阵痛期已逐步削减中低端产品收入占比，近年来有望通过甲等 15、甲等 20、 1915等主要次高端以上大单品放量，有望迎来“量稳价升”的局面。 投资建议： 武陵酒全省化目前已取得良好进展， 公司收入端有望进一步打开空间。 老白干本部缩减费用以提升费效比， 业绩有望实现弹性增长。 我们预计 2024-2026年公司营收增速分别为 12%/14%/15%；归母净利润增速分别为 27%/21%/25%； 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 宏观经济修复不及预期； 市场扩张不达预期； 渠道库存去化不及预期； 市场竞争加剧。

推荐逻辑：1、受益于消费者品牌意识增强、“少喝酒、喝好酒”观念广泛传播，高端、次高端市场持续扩容，各子品牌在基地市场品牌势能突出，将充分受益品牌份额集中度提升红利。2、老白干本部品牌、产品、渠道得到全面理顺，品牌战略更加清晰，全面升级为“甲等金奖，大国品质”；产品更加聚焦，1915、甲等20/15等体量均在2亿元左右及以上，大单品雏形已现；渠道模式优化革新，虚拟股权模式下绑定经销商利益，渠道推力显著增强。3、武陵酒聚焦“常德+长沙”，产能已由600吨扩大至5000吨，新产能逐渐放量可支撑市场拓展，武陵酒作为高端品牌，将持续带动公司产品结构向上。在品牌集中度持续提升、股权激励到位经营势能增强、多品牌发力带来显著增量等多重因素作用下，“量价齐升”带动公司业绩弹性持续释放。 行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年复合增速约15%、6%。2、区域性酒企在当地品牌影响力深厚，渠道掌控力强，产品适合当地消费者偏好，区域龙头酒企将充分受益结构升级和份额集中度提升红利。 多品牌发力稳成长，聚焦资源势能向上。公司实现品牌、产品、渠道三个维度上的全面发力，积聚起的发展势能强劲。品牌端：过去3年公司本部品牌价值复合增速在30%左右，品牌力显著增强，武陵酒高端品牌地位坚实，板城烧锅酒、文王贡、孔府家区域品牌影响力深厚。产品端：公司聚焦大单品培育，持续推进产品结构升级，带动公司毛利率水平不断提升。渠道端：各品牌聚焦核心市场，充分发挥渠道趋势，聚焦资源强化渠道活力，渠道推力持续增强。 未来路径：激励到位经营势能强，长期成长动力充足。1、全国化一线名酒在河北逐渐进入发展成熟期，渠道利润趋于透明，渠道优势下降；省内头部竞品发展模式证伪，发展趋势向下，竞争环境向好给予衡水老白干优质发展机遇。2、河北经济转型多年，落后产业淘汰进程趋缓，叠加雄安新区已初具规模，对河北经济发展具有较强辐射带动作用，2019-2023年河北居民人均可支配收入复合增速在7%左右，消费升级趋势长期向好。3、武陵酒新产能所产部分基酒已开始逐渐放量，将有力支撑全国化布局，作为全国十七大名酒之一，长期成长空间广阔。4、当前公司深入推进品牌、渠道变革，持续聚焦产品结构升级，激励充分经营势能强劲，变革红利持续释放，公司兼具成长性和确定性。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润复合增速26.1%左右。公司多品牌发力，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放，给予公司2024年23倍估值，对应目标价21.85元，维持“买入”评级。 投资风险：1）消费复苏不及预期风险；2）经济大幅下滑风险；3）市场开拓或不及预期。

事件。公司发布2024年中报：1H24公司实现营业总收入24.70亿元，同比+10.7%，归母净利润3.04亿元，同比+40.3%；其中2Q24单季公司实现营业总收入13.40亿元，同比+9.0%，归母净利润1.68亿元，同比+46.7%。 2Q24白酒收入同比高增，高档白酒增长亮眼。1H24公司白酒营收同比+16.3%至24.51亿元，2Q24单季同比+11.5%至13.30亿元。分品牌：1H24衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒营收分别同比+19.1%/+6.5%/+10.0%/+28.1%/+14.9%。分价格带：1H24百元以上酒/百元以下酒营收分别同比+19.7%/+12.9%至12.53/11.99亿元，百元以上白酒收入占比首次过半。分地区：1H24河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别同比+14.5%/+36.0%/+14.6%/+10.1%/+50.9%/-15.2%，其中2Q24单季分别同比+9.3%/+33.4%/+15.2%/+3.7%/+50.8%/-9.8%。分渠道：1H24经销商/直销/线上模式收入分别同比+17.8%/+1.2%/-13.7%至22.91/1.29/0.31亿元，其中2Q24单季分别同比+11.6%/+27.0%/-28.9%。1H24公司河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别变动+113/-25/+20/-141/+28家。 费投持续优化，利润兑现弹性。1）1H24公司毛利率同比-1.3pct，销售费用率同比-4.0pct至26.8%，主要系促销费用减少所致。管理费用率同比-1.9pct至7.6%，主因职工薪酬、股权激励成本占比有所下降。综上，公司归母净利率同比+2.6pct至12.3%；2）2Q24公司归母净利率持续改善3.2pct至12.6%，主因同样是费用率的降低，销售/管理费用率分别同比-4.7pct/-1.1pct。毛利率则较23年同期略降0.1pct。此外，2Q24公司实际所得税率较23年同期+8.8pct至27.7%，或与递延所得税费用同比减少有关。 Q2销售收现略有下滑，预收蓄水池仍较充足。1H24/2Q24公司销售收现分别为31.18/11.32亿元，分别同比+10.3%/-0.5%，1H24/2Q24经营产生现金流量净额分别为2.23/-1.87亿元，23年同期分别为1.68/-0.85亿元。预收款方面，截至24年二季度末，公司合同负债18.62亿元，同比23年同期减少0.5%，环比一季度末净减少5.01亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年公司EPS分别为0.97、1.19、1.44元/股，给予公司2024年25-30倍P/E，对应合理价值区间为24.23-29.07元，维持“优于大市”评级。 风险提示。省外扩张不及预期，行业竞争加剧。

事件： 24H1营业收入 24.70亿元（同比+10.65%）；归母净利润 3.04亿元（同比+40.25%）。 24Q2营业收入 13.40亿元（同比+9.00%）；归母净利润 1.68亿元（同比+46.69%）， Q2收入符合预期、利润超预期。 24H1高档酒增长较快，百元以上产品占比过半24H1公司 100元以上档次酒、 100元以下档次酒分别实现收入 12.53、 11.99亿元，同比+19.66%、 +12.93%，高档酒（百元以上）收入占比+1.45pct 至51.10%。 24Q2公司 100元以上档次酒、 100元以下档次酒分别实现收入 7.26、 6.04亿元，同比+10.45%、 +12.70%，高档酒（百元以上）收入占比-0.50pct 至54.59%。 24H1山东增长亮眼，各区域维持较快增长24H1河北、安徽、湖南、山东、其他省份收入同比+14.52%、 +14.56%、+10.10%、 +35.99%、 +50.94%，山东占比+0.49pct、其他省份占比+1.77pct。 24Q2河北、安徽、湖南、山东、其他省份收入同比+9.33%、 +15.21%、+3.71%、 +33.45%、 +50.79%，山东占比+0.57pct、其他省份占比+1.85pct。 渠道结构持续优化，河北经销商数量显著增长24H1经销、直销（含团购）、线上销售收入 22.91（同比+17.82%）、 1.29（同比+1.25%）、 0.31（同比-13.72%）亿元，经销收入占比同比+1.22pct 至 93.47%。 24Q2经销、直销（含团购）、线上销售收入 12.48（同比+11.37%）、 0.69（同比+26.97%）、 0.13（同比-28.93%）亿元，经销收入占比同比-0.08pct 至 93.81%。 上半年河北、山东、安徽、湖南经销商数量分别变动+1 13、 -25、 +20、 -141个，24H1公司平均经销商规模同比+16.51%。 费用管控助力盈利提升，预收款表现稳定1） 24H1公司毛利率为 65.84%（同比-1.33pct），扣非净利率为 11.27%（同比+2.75pct）， 24Q2公司毛利率为 68.48%（同比-0.12pct），扣非净利率为 11.43%（同比+3.60pct）。盈利能力提升主因： ①公司持续优化产品结构，对核心产品进行优化升级，高中档酒的销售收入增加； ②公司持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入和有效使用，有效降低费销比和各项费用。 2） 24H1销售/管理（含研发）费用率为 26.83%（同比-3.99pct） /7.93%（同比-1.93pct）， 24Q2销售/管理（含研发）费用率为 30.14%（同比-4.71pct） /7.09%（同比-1.28pct），销售费用率下降主要系 24H1促销费同比下降 26.88%，管理费用率下降主要系 24H1管理费用下的工资薪酬同比-0.16%、股权激励成本同比-32.42%。 3）截止 24H1末， 合同负债同比-0.09亿元至 18.62亿元。 4） 24H1经营性现金流净额同比+32.17%至 2.23亿元， 24Q2经营性现金流净额为-1.87亿元（23Q2为-0.85亿元）。 盈利预测与估值我们看好公司五大品牌均实现较快增长，叠加费效比提升下的利润率改善， 预计2024-2026年收入增速分别为 11.84%/11.95%/12.19%；归母净利润增速分别为30.51%/24.57%/21.42%； EPS 分别为 0.95/1.18/1.44元/股； PE 分别为19.01/15.26/12.57倍。长期看业绩弹性强， 维持买入评级。 风险提示库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。

事件： 公司发布 2024年半年报， 24H1实现营收 24.70亿元，同增10.65%；归母净利润 3.04亿元，同增 40.25%；扣非归母净利润 2.78亿元，同增 46.41%；其中 24Q2实现营收 13.40亿元，同增 9.00%； 归母净利润1.68亿元，同增 46.69%；扣非归母净利润 1.53亿元，同增 59.11%。 本部蓄势增长， 结构优化升级持续推进。 分产品、品牌看， 24H1公司100元以上产品实现收入 12.53亿元，同比+19.66%，占比 51.10%， 同比提升 1.45pcts； 100元以下（含 100元） 11.99亿元，同比+12.93%， 占比48.90%， 同比减少 1.45pcts。 公司百元以上产品占比提升， 产品结构持续优化。 衡水老白干实现收入 12.52亿元，同比+19.10%；文王贡酒 3.02亿元，同比+20.21%；板城烧锅酒 3.57亿元，同比+6.49%； 武陵酒 4.92亿元，同比+15.11%； 孔府家酒 0.92亿元，同比+28.11%，老白干本部稳健增长，文王贡、孔府家低基数下增速领先。 分区域看， 24H1河北实现收入 14.28亿元，同比+14.52%；山东 0.83亿元，同比+35.99%；安徽 2.72亿元，同比+14.56%；湖南 4.70亿元，同比+10.10%；其他省份 1.89亿元，同比+50.94%。 分渠道看， 24H1经销商模式 22.91亿元，同比+17.82%；直销（含团购） 1.29亿元，同比 1.25%；线上销售 0.31亿元，同比-13.72%。 经销商数量层面， 公司 24H1末河北 1852家， 山东 185家， 安徽 191家， 湖南8508家， 24H1分别+113/-25/+20/-141家，河北省内招商进展顺利。 降本增效成效明显， 利润弹性持续释放。 公司 24H1毛利率 65.84%，同比-1.33pcts； 公司费用投放持续优化， 持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入使用，有效降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升， 24H1销售费用率 26.83%，同比-3.99pcts；管理费用率 7.62%，同比-1.92pcts；净利率12.32%，同比+2.60pcts。 24Q2实现毛利率 68.48%，同比-0.12pcts； 降本增效成果较优， 销售费用率 30.14%，同比-4.71pcts；管理费用率 6.93%，同比-1.06pcts；净利率 12.55%，同比+3.22pcts。截至 24Q2期末，公司经营性现金流净额 2.23亿元，同比+32.17%； 合同负债 18.62亿元，同比-0.50%。 投资建议： 公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率； 湖南武陵酱酒扩张持续； 精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。 我们预计 公 司 24-26年 归 母 净 利 润 分 别 为 8.7/11.1/13.7亿 元 ； EPS 分 别 为0.95/1.21/1.49元，当前股价对应 PE 为 17/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 河北、湖南等区域市场竞争加剧； 产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期等。

事件：公司于2024年8月28日发布2024年半年度报告。24H1公司实现营收24.70亿元，同比+10.65%；归母/扣非归母净利3.04/2.78亿元，同比+40.25%/+46.41%。其中，24Q2实现营收13.40亿，同比+9.00%；归母/扣非归母净利1.68/1.53亿元，同比+46.69%/+59.11%。 点评：老白干本部增长势头稳健，武陵酒省外步伐加快，孔府家表现亮眼。 分产品档次看，24Q2公司高档/中低档营收分别为7.26/6.04亿，同比增长10.45%/12.70%，产品结构略微下移。分地区看，24Q2公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份的营收为7.60/0.46/1.44/2.82/0.94亿，同比增速为9.33%/33.45%/15.21%/3.71%/50.79%。分部门看，24H1老白干本部/板城/孔府家/文王/武陵事业部营收增速为19.10%/6.49%/28.11%/20.21%/15.11%。公司上半年调整战略，在河北市场加强百元价格带布局，省内经销商数量增加113家至1852家，营收增长的结果表明成效突出。山东市场孔府家在朋系列的畅销下表现亮眼。24H1湖南市场营收增速为10.10%，慢于武陵事业部增速，并且湖南省内经销商数量减少141家，一定程度表明其省内相对承压，省外扩张步伐加快。24H1末公司合同负债18.62亿，同比基本持平，较24Q1末减少5.01亿。 河北省内销售费用投入压力减轻，公司净利水平显著提升。24Q2公司整体的毛利率同比下降0.12pct至68.48%，归母净利率同比提升3.22pcts至12.55%，盈利能力显著增强。其核心原因在于费用率的大幅下降，24Q2公司销售/管理费用率分别同比下降4.71pcts/1.06pcts。河北省内竞争对手丛台的战略收缩使得公司销售费用的投入压力减轻，同时公司管理效率也持续提升。所得税的大幅增加使得净利水平提升幅度低于费用率的节约幅度。 投资建议：公司省内战略调整效果显现，且竞争压力缓解带来费用投入压力减轻，有望带动公司整体盈利能力的持续提升。预计公司2024-2026年EPS为0.97/1.28/1.69元，对应PE为17x/13x/10x，维持公司“买入”评级。 风险提示：消费需求不振，核心产品销售不及预期，市场竞争加剧

事件：公司发布2024年度半年报，实现营业总收入24.7亿元，同比+10.7%，实现归母净利润3.0亿元，同比+40.3%，实现扣非归母净利润2.8亿元，同比+46.4%。2024年单Q2实现营业总收入13.4亿元，同比+9.0%，实现归母净利润1.7亿元，同比+46.7%，实现扣非归母净利润1.5亿元，同比增长+59.1%，2024单Q2业绩超市场预期。 产品结构持续向好，省外高增势能延续。2024H1：1、分产品结构看，百元以上、百元以下产品分别实现营收12.5亿元(+19.7%)、12.0亿元(+12.9%)，产品结构持续向好。2、分区域看，河北、山东、安徽、湖南、其他省份分别实现营收14.3亿元(+14.5%)、0.83亿元(+36.0%)、2.7亿元(+14.6%)、4.7亿元(+10.1%)、1.9亿元(+50.9%)，预计受制于商务消费复苏较弱，武陵酒增速承压；河北区域增长势能向上趋势延续，老白干酒省外市场延续高增。 毛销差持续提升，盈利能力增强。2024H1：1、毛利率同比降1.3个百分点至65.8%，销售费用率同比下降4.0个百分点至26.8%，毛销差提升2.7个百分点，公司控费节奏延续，费用投放效率提升显著。2、管理费用率下降1.9个百分点至7.6%，公司全面实施预算管理，严格成本费用控制，持续推进降本增效，叠加规模效应，管理费用率持续下降。3、综上影响，综合费用率下降5.8个百分点至34.4%，销售净利率提升2.6个百分点至12.3%，净利率提升节奏延续，盈利能力持续增强。4、期末合同负债18.6亿元，较期初增加3.4亿元，渠道信心持续增强，蓄水池不断扩容。 控费增效成效显著，期待业绩弹性释放。公司经营调整节奏显著，营收增长势能延续，降本增效效果显现，利润弹性十足：1、老白干酒本部品牌聚焦“甲等金奖，大国品质”、产品聚焦100-300元大众消费及次高端商务消费核心大单品培育、渠道严控价盘强化渠道推力，经营势能拐点向上趋势延续。2、板城围绕环承德市场积极开拓空白市场，聚焦龙印系列推进产品结构升级，量价齐升趋势显著；武陵酒资源聚焦于常德、长沙和省外市场，积极开拓空白市场。3、公司层面持续推进降本增效不动摇，费用投放更加精准高效，费销比下降趋势明显，净利率水平持续提升，盈利能力不断增强。4、管理层激励充分动力十足，深化改革进程正稳步推进，治理体系优化效能正待释放，多品牌发力下，期待公司利润弹性释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.95元、1.22元、1.51元，对应PE分别为17倍、13倍、11倍。公司持续受益全国化布局和控费增效，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

2024年 8月 28日，老白干酒发布 2024年中报。 投资要点 利润超预期释放， 费效比持续提升收入符合预期，利润超预期释放。 2024H1总营收 24.70亿元（同增 10.65%），归母净利润 3.04亿元（同增 40.25%），扣非净利润 2.78亿元（同增 46.41%）。 2024Q2总营业收入13.40亿元（同增 9.00%），归母净利润 1.68亿元（同增46.69%），扣非净利润 1.53亿元（同增 59.11%）。 费效比有效提升， 盈利能力同比明显提高。 2024H1毛利率/净利率分别为 65.84%/12.32%，分别同比-1.33/+2.60pcts， 毛利率下滑主要系春节旺季采取较积极的销售政策； 2024Q2分别为68.48%/12.55%，分别同比-0.12/+3.22pcts。 2024H1销售/管 理 费 用 率 分 别 为 26.83%/7.62%, 分 别 同 比 -3.99/-1.92pcts； 2024Q2分别为 30.14%/6.93%， 分别同比-4.71/-1.06pcts，公司过去长期坚持的降本增效措施获得明显成效， 在品牌建设与市场投入的基础上坚持考核费效比，精准营销精准投放。 销售回款表现平稳， 蓄水池仍较充分。 2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为 2.23/-1.87亿元， 去年同期分别为 1.69/-0.85亿元；销售回款分别为31.18/11.32亿元，分别同比+10.32%/-0.49%。截至 2024H1末，合同负债 18.62亿元（环比减少 5.01亿元）。 产品结构持续提升， 本部增长加快分事业部看， 2024H1老白干/文王/板城/武陵/孔府家酒营收分 别 为 12.52/3.02/3.57/4.92/0.92亿 元 ， 分 别 同 比+19.10%/+20.21%/+6.49%/+15.11%/+28.11%，老白干本部在甲等 15、甲等 20从政商务用酒扩大至大众宴席场景的升级下取得较快增长，文王和孔府家酒亦获得不错增长，武陵酒增速环比略放缓主要系终端网点的优化所致； 2024H1毛利率分别为 62.29%/60.91%/63.27%/80.50%/60.22%，分别同比+0.59%/-0.34%/+0.38%/-0.63%/-0.96%。 分价位带看， 2024年上半年 100元以上/100元以下（含 100元）营收分别为12.53/11.99亿元，分别同比+19.66%/+12.93%，分别占主营收入 51.10%/48.90%，公司整体产品结构持续提升。 直销渠道增长较快， 品牌辐射力提升分渠道看， 2024H1经销商/直销（含团购） /线上销售营收分别为 22.91/1.29/0.31亿元，分别同比 +17.82%/+1.25%/-13.72%； 2024Q2营收分别为 12.48/0.69/0.13亿元，分别同比+11.37%/+26.97%/-28.93%， 公司加快名酒进名企举措， 直销渠道取得较快增长。 分区域看， 2024H1河北/湖南/安徽/山东/其他/境外营收为 14.28/4.70/2.72/0.83/1.89/0.09亿元，分别同比+14.52%/+10.10%/+14.56%/+35.99%/+50.94%/-15.15%； 2024Q2营收为 7.60/2.82/1.44/0.46/0.94/0.04亿元 ， 分 别 同 比 +9.33%/+3.71%/+15.21%/+33.45%/+50.79%/-9.80%，其他省份主要系河北周边的河南、山西等区域， 品牌辐射力持续提升。 截至 2024H1末，总经销商 11423家，较2023年年末减少 119家，主要系湖南市场终端网点的减少。 盈利预测我们看好公司内部改革红利释放且持续得到验证， 根据中报，我们略调整公司 2024-2026年 EPS 为 0.92/1.11/1.30（前值为 0.94/1.16/1.38） 元，当前股价对应 PE 分别为18/15/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

冀酒龙头底蕴深厚，内修外延改革释能老白干酒是河北省白酒龙头，素有“河北王”称号，面临12-15年行业调整及全国名酒抢夺省内份额的发展困局，公司通过：1）品牌聚焦以重点突破；2）把握核心终端以深化省内渗透；3）外延并购以加速省外扩张；三架马车齐驱突围成功，实现“河北王”强势回归。当前行业再次步入稳步复苏阶段，公司再迎来主品牌本土市占率提升与武陵名酒省内外加速渗透的关键节点。 我们看好主品牌顺利承接省内主流价位升级/竞争格局改善下的发展红利、武陵酒全省化/全国化拓展贡献的汇量增长，盈利端在产品结构稳升/费效持续优化带动下有望持续释放弹性。22-23年公司顺利完成股权激励考核目标，进一步释放经营活力。我们预计公司24-26年EPS0.94/1.18/1.43元，参考可比24年平均22xPE（Wind一致预期），考虑其24-26年净利CAGR（25%）快于可比（20%），给予24年25xPE，目标价23.55元，“买入”。 老白干酒为核：竞争格局优化，改革红利释放，省内市占率有望持续提升衡水老白干酒作为主品牌，是公司的基本盘和生命线。河北省白酒市场包容度较强，次高端价位省外名酒聚集，大众酒价位区域酒割据，竞争较为激烈。 公司本部着力运作“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌线，通过联营一体化赋能渠道，把控“厂家-经销商-核心终端-核心消费者”全链路体系，推进省内深度覆盖；联手板城，于香型/市场/渠道达成优势互补，持续稳固“河北王”地位。近年来，公司持续以高端塑品牌、中端保增长，有望顺利承接省内主流价位带放量升级带来的增量空间，进一步抢占市场份额、扩大省内龙头优势。24Q1公司省内营收同比增长20%+，基地市场释放增长活力。 武陵酒为矛：以名酒力量/一流品质/渠道优势，开启全省+全国化新征程武陵酒具备名酒基因与深厚群众基础，发展空间值得期待。公司2015年改革带来基本面的大幅改善，核心在于创新开拓了渠道短链模式，以“高终端利润+消费者直达+强控价体系”实现对渠道和价盘的强掌控；19年武陵酒营收破5亿元，顺利完成第一个五年计划。展望未来，1）省内：公司于大本营常德市场积累的打法经验已于长沙市场得到验证，于省内其他薄弱区域复制成功的可行性较高，省内收入翻倍可期；2）省外：广东/河南/福建/河北核心四省率先发力；随产能制约因素逐步解除，武陵酒背靠名酒品牌与优质品质，有望在存量竞争的名酒竞争中释放更大活力，中长期可看全国化。 利润弹性有望兑现，首次覆盖给予“买入”评级看好主品牌高端化及武陵酒省内外放量空间，利润弹性有望稳步兑现；预计24-26年EPS0.94/1.18/1.43元，目标价23.55元，首次覆盖，“买入”。 风险提示：宏观经济增长不达预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

老白干酒：一树三香，五花齐放。老白干酒位于河北省衡水市，其酿酒兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代，距今已有2000多年的历史。 1915年老白干酒荣获巴拿马万国博览会甲等金奖，享誉世界。2018年，公司收购丰联酒业，实现一树三香（老白干香型、浓香型、酱香型）和五花齐放（衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒）的布局，开启发展新阶段。整体来看，老白干本部产品结构升级，股权激励到位，费用率持续缩减，利润维持较高弹性；武陵酒采用短链直营模式，深耕常德、长沙，并向湖南其他市场拓展，成长空间可期；其他酒立足本地市场，产品结构持续优化，收入稳定增长。 老白干本部：收入稳定增长，利润弹性较高。本部采取双品牌运作，老白干品牌主要覆盖衡水市场，衡水外以十八酒坊为重点，市场协同联动。产品上，公司聚焦甲等15/20、1915三大单品，结构持续升级。渠道端，公司加强经销商管理，甲等15/20采用联盟体模式，通过入股分红调动终端积极性，维护库存与价盘稳定。费用端，近年来公司持续加强考核，面向消费者前置性投放，费用率不断优化，利润持续释放。 武陵酒：短链直控终端，名酒复兴在途。武陵酒位于湖南常德，温度与湿度与茅台镇接近，曾在质量评比中三次胜过茅台，奠定品质基础。公司高端白酒基酒年份较长，保证老熟口感和品质，主要包括“酱”和“极客”两大系列，据酒业家，2023年公司千元以上价格带收入占比70%，整体价格带较高。渠道方面，公司采用短链直营模式，由酒厂直控终端与消费者，保障终端利润与价盘稳定。此外，公司还创新担当模式，推出“新经销+友享荟”，单个终端销售额持续增长。其他酒：多区域协同发展，产品结构持续升级。板城酒业以承德为基地市场，石家庄为试点市场，持续向河北其他地区延伸，产品方面，龙印拔高品牌高度，和顺1975则为河北百元价格带重点单品之一。文王贡酒战略上坚持保临泉、站阜阳、开拓安徽市场，持续培育专8、不惑两只大单品，皇宫宴向上打开空间。孔府家深耕山东市场，在曲阜地区市占率较高，公司持续精简产品线，聚焦“国、朋、德、府、陶”等覆盖高中低档的五大系列。整体来看，酒业公司在聚焦各地核心市场，产品结构持续提升。 考虑同为地产酒，我们选取伊力特、金徽酒、古井贡酒为可比公司，可比公司2024年Wid一致预期PE均值为20X。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利分别为8.5/10.8/13.2亿元，分别同比增长28%/26%/22%，2024年对应PE为19X，考虑较强的业绩确定性和较快的增速，当前估值具备性价比。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒等子行业受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响消费板块复苏；3）食品安全问题：食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间；4）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价格体系，白酒竞争较激烈，或对行业造成不良影响。

前言：近期我们对老白干酒及河北白酒渠道进行调研交流，认为老白干在次高端培育、区域覆盖、库存去化、内控优化等方面稳步提升，当前基本面对报表业绩释放具备较好支撑。 次高端团购培育稳扎稳打，省内氛围连点成面。2023年老白干本部次高端以上价位销量已占比近50%（参考2023年秋糖老白干论坛发布信息）。 相比全国名优品牌，公司在次高端价格带坐拥政商务资源“地利”及渠道利润优势。经过近几年系统性培育，目前300元甲15已步入动销起势正循环阶段，未来公司沉心定志，目标做到各地市次高端份额第1。 我们测算2023年老白干在河北省内次高端占比约17%，对比河北各地市头部次高端产品销售规模，并参考古井、今世缘等地产酒品牌当地次高端30%以上份额，认为未来伴随甲等15/20持续模式复制，老白干份额具备较大提升空间。 中高端保持规模领先，24年有望重启良性增长。近年在聚焦培育次高端同时，公司100~300元中高档产品逐步调整改善，1是优化经销商队伍，合理增减区域代理商；2是老市场控货去库，渠道积极性有所改善。2024年，公司100~300元产品库存调整基本到位，叠加扫码红包及宴席政策跟进，同时伴随地产酒竞品费用投入力度收缩，竞争格局改善，看好市场端良性动销对公司销售回款实现较好传导。 区域覆盖整固提升，河北市场全面激活。河北省南北地理跨度较大，各地级市文化、经济等因素差异较大，冀北/冀东与冀中/冀南的消费者习惯及品牌认知存在较大不同，省会石家庄的消费引领辐射作用有限，省内各品牌竞争份额相对分散。老白干近年在河北省内市占率保持在10%以上，目前过2亿市场共6个，在次高端产品导入带动下，唐山、邢台、沧州等地实现规模跃升，冀东区域的秦皇岛、廊坊等地也实现了根本性突破。2023年次高端联盟体模式自唐山向全省推广，冀中、冀南势能激活初见成效，传统老市场区域产品结构有望持续拉升。 内部管控持续提升，业绩弹性逐步释放。2023年以来公司持续推进控费提质、降本增效工作：1是加强费用稽核管控，堵住跑冒滴漏豁口，提升费用落地效率。2是工作开展坚持问题导向，及时发现问题解决问题，减少市场无效、低效投入。3是采取阿米巴模式，各销售单元独立考核，收入与费效并重。4是优化激励考核机制，总部员工薪酬根据职级及考核定薪，一线销售业务人员绩效考核更侧重动销及开瓶。 盈利预测与投资评级：伴随2024~26年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们维持公司2024-26年归母净利润8.5/10.9/13.3亿元，同比+28%/28%/22%，当前股价对应PE为24/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

2024年5月22日，老白干酒召开2023年度股东大会。 投资要点高端化持续推进，省内竞争优势提升产品方面，公司保持高端化战略定力，聚焦甲等15、甲等20和1915产品，另外成立创新酒事业部专注百元价位带及大众酒。区域方面，公司将石家庄作为核心重点市场，在人员、费用、销售策略上进行重点倾斜，Q1石家庄市场快速增长。 精细化管理深入，费效比提升空间足公司从多方面进行降本增效，1）目前更讲究考核费效比，不断进行工作复盘，再搭配各部门需要的资源点，注重考核精细化和全预算管理。2）在战略管理、成立运营中心、流程再造梳理、质量管理等陆续优化，分解成小指标后调动各部门配合支持。3）周例会、每月中层营销交流会定期召开。我们认为公司自2022年年中起推进的各项改革与精细化运作措施效果逐步显现，整体风格稳健但仍有利润释放空间。 盈利预测我们看好公司内部改革红利释放，预计2024-2026年EPS为0.94/1.16/1.38元，当前股价对应PE分别为25/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

事件。公司发布2023年报及2024年一季报：23年公司实现营业总收入52.57亿元，同比+13.0%，归母净利润6.66亿元，同比-5.89%，扣非净利润6.14亿元，同比+28.6%。其中Q4单季营业总收入14.12亿元，同比+17.9%，归母净利润2.48亿元，同比+42.2%。24年一季度，公司实现营业总收入11.30亿元，同比+12.7%，归母净利润1.36亿元，同比+33.0%，扣非净利润1.25亿元，同比+33.4%。此外，公司宣布23年度分红方案，将派发现金股利0.45元/股，较22年同期的0.30元/股提升50%，对应分红率达61.8%。 1Q24白酒收入同比高增，高档白酒增长亮眼。1）23年公司白酒收入同比15.3%至50.16亿元，其中销量/均价分别同比+7.6%/+7.2%。分品牌看，23年衡水老白干/板城烧锅酒/文王贡酒/孔府家系列酒/武陵酒营收分别同比+10.0%/+15.1%/+16.5%/+22.7%/+28.2%。分价格带看，23年高档酒/中档酒/低档酒分别同比+11.4%/+20.9%/+18.3%，高档酒销量/均价分别同比+14.4%/-2.7%。分渠道看，经销商/直销渠道收入分别同比+16.1%/+5.9%。2）24年一季度，公司白酒收入同比+22.6%，分价格带看，高档/中档/低档白酒收入分别同比+35.2%/+11.3%/+15.4%。分区域看，河北/山东/安徽/湖南/其他省份营收分别同比+21.1%/+39.2%/+13.8%/+21.3%/+50.1%。3）渠道方面，1Q24公司河北/湖南/安徽/山东/国内其他区域/境外经销商数量分别变动+22/-91/+5/-25/+10/-1家，截至一季度末，经销商总数达到11349家。 费用持续改善，利润兑现弹性。1）23年公司毛利率同比-1.20pct，主要系原材料价格上涨所致。销售费用率同比-3.16pct，其中，工资薪酬/市场推广费/促销费分别同比-0.73/-0.60/-1.69pct。随着营销管理精细化的推行，公司销售费用率持续改善。管理/研发/财务费用率同比-0.62/-0.06/-0.10pct。综上，公司扣非净利率同比+1.42pct至11.7%；2）1Q24公司毛利率同比-2.71pct，销售费用率同比-2.97pct，收窄趋势延续。管理/研发/财务费用率分别同比-3.00/-0.23/+0.03pct，实际所得税率同比-4.52pct。综合看，1Q24公司归母/扣非净利率同比+1.85/+1.72pct，盈利改善下利润弹性持续兑现。 经营性现金流稳健，预收蓄水池充足。23年/1Q24公司销售收现分别为58.14/19.87亿元，分别同比+14.6%/+17.6%，23年/1Q24经营产生现金流量净额分别为7.95/4.10亿元，分别同比+27.9%/+61.9%，绝对额以及增速均显著高于同期净利润。预收款方面，截至24年一季度末，公司合同负债23.64亿元，高于23年同期的22.09亿元，预收蓄水池充足。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年公司EPS分别为0.92、1.13、1.37元/股，给予公司2024年25-30倍P/E，对应合理价值区间为22.98-27.58元，维持“优于大市”评级。 风险提示。省外扩张不及预期，行业竞争加剧。

事件：2023年营业收入52.57亿元（同比+12.98%）；归母净利润6.66亿元（同比-5.89%）;扣非净利润6.14亿元（同比+28.60%）。24Q1营业收入11.30亿元（同比+12.67%）；归母净利润1.36亿元（同比+33.04%）；扣非净利润1.25亿元（同比+33.39%），24Q1业绩超预期。 五大品牌均实现双位数增长，24Q1高端酒增长亮眼23年公司衡水老白干、板城烧锅、文王贡、孔府家、武陵酒实现收入23.55、9.57、5.47、1.79、9.79亿元，同比+10.04%、+15.15%、+16.48%、+22.69%、+28.19%，吨价同比+3.32%、+11.03%、+6.53%、+6.27%、+3.01%，23年公司高档酒占比下降1.81pct至51.19%，整体吨价提升7.2%。其中武陵酒收入占比提升1.96pct至19.51%，我们预计老白干酒中甲等15和甲等20表现较优。 24Q1公司高档酒、中档酒、低档酒收入5.26、3.18、2.77亿元，同比+35.23%、+11.29%、+15.39%，高档酒（百元以上）收入占比增加4.4pct至46.96%。 24Q1河北大本营增长亮眼，湖南延续高增23年河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+8.88%、+16.48%、+28.19%、+21.49%，湖南占比提升1.96pct，我们预计主因武陵酒增长较快。 24Q1河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+21.06%、+13.83%、+21.25%、+39.21%，我们预计河北区域增速亮眼主因河北市场竞争格局改善。 费用管控助力盈利提升，预收款蓄水池表现较优23年：公司毛利率为67.15%（同比-1.20pct），扣非净利率为11.69%（同比+1.42pct），销售/管理（含研发）费用率为27.16%（同比-3.16pct）/8.14%（同比-0.67pct），合同负债同比增长0.30亿元至15.21亿元，盈利能力提升主因费用管控。 24Q1：公司毛利率为62.72%（同比-2.71pct），扣非净利率为11.08%（同比+1.72pct），销售/管理（含研发）费用率为22.91%（同比-2.97pct）/8.93%（同比-2.77pct），合同负债同比增长1.55亿元至23.64亿元，费用管控助力扣非净利率上行。 武陵酒有望延续高增，费效比提升下利润率有望改善1）我们认为24年河北省内竞争格局改善，公司推出十八酒坊V9及焕新甲等15包装发力宴席市场，宴席市场表现或优于同期，预计24年本部表现较优。 2）武陵酒根据地市场正向10亿级规模迈进，已经成为长沙第二大高端酱酒，基本完成全省渠道布局。省外市场聚焦福建、广东、河南、河北，成效显著，23年深圳完成了2000多万元销量、签约68家大店，24年深圳终端店续签率近9成，预计24年武陵酒仍能维持高增。 3）近年来费用投入聚焦经销商、核心终端和核心消费者，我们看好费效比提升下的利润率改善。 盈利预测与估值我们看好公司五大品牌均实现较快增长，叠加费效比提升下的利润率改善，预计2024-2026年收入增速分别为14%/14%/13%；归母净利润增速分别为29%/24%/22%；EPS分别为0.94/1.16/1.42元/股；PE分别为24/19/16倍。长期看业绩弹性强，上调至买入评级。 风险提示库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。