24前三季度/Q3公司实现营收43.62亿元(-1.9%)/11.95亿元(-22%)；归母净利润13.11亿元（-2.8%）/3.62亿元（-27.7%）。营收、利润均低于此前预期。 今年徽酒竞争愈加激烈，龙一龙二古井贡及迎驾贡酒在市场和渠道操作的精细化程度明显提升，而大商制下的口子窖在竞争中处于较为不利的地位。但兼系列的上市卡位主流价位带，有利于贡献增量。随着渠道扁平化改革的逐步落实，公司依靠自身的品牌及香型优势，改革成果有望逐步体现。 中高端白酒增速下滑，渠道扁平成果有所体现1)分产品看，前三季度高/中/低端酒营收为41.1/0.5/0.9亿元，同比-3%/-27%/44%；Q3高/中/低端酒营收为11.4/0.1/0.2亿元，同比-23%/-55%/27%，高中档白酒增速下滑。 2)分区域看，前三季度省内/省外营收为35.6亿元（-2%）/7亿元（-8%），Q3省内/省外营收为9.5亿元（-22%）/2.2亿元（-26%）。Q3省内经销商500个（环比+1），经销商平均收入711万元（-4%）；省外经销商508（环比+10），经销商平均收入137万元（-22%）渠道扁平化成效体现。 3)前三季度/Q3销售收现42.2亿元（+4%）/14.3亿元（+2%）；Q3合同负债3.5亿元，同环比-0.3亿/+0.4亿元。24Q3销售毛利率71.9%(同比-6pct)，主因产品结构调整；24Q3净利率30.28%（-2pct）。 兼系列主攻大众宴席市场，有望贡献增量24年4月兼8上市，卡位200元主流价位带，顺应徽酒消费升级的趋势，依靠较高的渠道利润主攻大众宴席市场。9月兼5/6焕新升级，由400ml提升至500ml，更具性价比。公司以打造战略大单品为目标，加强兼系列产品推广力度，优化运作模式。公司针对渠道管理、团购渠道拓展、渠道扁平化等优化机制，市场基础不断夯实。安徽市场通过加强县区市场、乡镇市场下沉，进一步精耕细作；省外市场聚焦重点城市，优化资源配置，营销进一步做深做实。 盈利预测及估值：考虑到目前徽酒竞争愈加激烈，公司在推新品、渠道改革的过程中业绩存在一定波动，故下调2024-2026年收入增速至-0.1%/4%/4.5%；下调归母净利润至16.9/17.6/18.7亿元，对应EPS为2.8/2.9/3.1元（前值为3.2/3.7/4.1元）。维持买入评级。 催化剂：新品开拓超预期；改革调整进度超预期。 风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧。

事件：2024年前三季度公司实现营业总收入289.59亿元，同比-6.52%；实现归母净利润49.90亿元，同比+1.67%；实现扣非归母净利润46.86亿元，同比+1.96%。24Q3实现营业总收入88.91亿元，同比-5.28%；实现归母净利润13.48亿元，同比-9.03%；实现扣非归母净利润12.60亿元，同比-7.94%。收入符合预期、利润低于预期。 24Q3量价阶段性承压，产品结构略有下行1）销量：24Q1-3总销量678.5万千升，同比-6.98%；24Q3销量215.5万千升，同比-5.11%，主要系餐饮场景恢复较慢、压货减少、消费力及天气等综合影响。 2）结构：24Q1-3青岛主品牌销量383.5万千升，同比-6.23%，中高档及以上产品销量277.9万千升，同比-4.24%；24Q3青岛主品牌销量122.5万千升，同比4.15%，中高档及以上产品销量88.3万千升，同比-4.75%。 3）吨价：24Q1-3吨营收4268元，同比+0.50%，其中24Q1/24Q2/24Q3分别为4647/4055/4126元/千升，同比分别+2.58%/-0.91%/-0.18%，产品结构略有下行。 吨成本下行助力毛利率提升，销售费用率有所提升1）盈利能力：24Q1-3毛利率/净利率同比变动+2.03/+1.58pct至41.76%/17.72%，24Q3毛利率/净利率同比变动+1.19/-0.32pct至42.12%/15.85%。 2）费用率：24Q1-3销售/管理（含研发）费用率分别同比变动+0.57/+0.02pct，24Q3销售/管理（含研发）费用率分别同比变动+2.41/-0.70pct，我们预计销售费用率提升主因公司加大市场销售费用投入和市场推广力度，积极开拓市场。 3）吨成本：24Q1-3吨成本2486元/千升，同比-2.90%，其中24Q1/24Q2/24Q3分别为2768/2320/2388元/千升，同比分别-0.96%/-5.40%/-2.20%，我们预计吨成本下行主要系低价原材料使用+回瓶率提升。 4）现金流：24Q1-3经营性现金流净额同比变动+22.55%至62.31亿元。24Q3经营性现金流净额同比+6.83%至5.17亿元。 盈利预测与估值24Q3量价仍显承压，受外部环境影响下产品结构略有下行，长期看或有望恢复结构升级趋势，成本下行助力盈利提升，我们预计伴随库存去化、管理层换届、餐饮恢复，25年青啤表现或迎改善。预计2024-2026年收入同比增速分别为6.05%、3.18%、3.22%；归母净利润同比增速分别为1.27%、11.26%、9.77%；EPS分别为3.17/3.52/3.87元/股；PE分别为21.15/19.01/17.32倍。当前估值具性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、餐饮产业链恢复、纯生&经典实现较快增长。 风险提示：消费升级不及预期；纯生&经典动销情况不及预期。

投资要点24Q1-3公司实现营业总收入37.88亿元(+5.56%)；归母净利润11.25亿元(+10.03%)。24Q3公司实现营业总收入20.70亿元(+0.38%)；归母净利润8.83亿元(+7.67%)。收入高基数下持平符合预期。公司率先于行业开启渠道库存去化，新总经理上任上半年顺利收官。24Q3新财年在消费环境和高基数下收入持平，24Q1-3收入和利润稳健增长，全年收入利润双增长的目标有望实现。新管理层上任制定未来愿景计划，对核心产品八号进行提价促回款，看好公司后续经营稳健增长。 三季度高基数下收入表现持平，收入稳健增长实现新财年开门红，全年收入利润双增长目标有望实现1）收入端：24Q1-3公司实现营业收入37.9亿元(+5.56%)，Q3营收20.7亿（+0.4%）高基数和消费压力下持平，公司中秋旺季加大促销和铺货。新财年实现开门红，24年全年增长目标有望实现。分产品看，24Q1-3高档酒/中档酒收入34.6亿/2.0亿，同比+1.39%/+41.05%，24Q3高档酒/中档酒收入19.4亿/1.0亿，同比-2.03%/+87%，产品上聚焦更具性价比的八号，我们预计井台及以上产品仍有下滑；中档酒中天号陈作为性价比产品放量增长2）盈利端：24Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+0.86/+2.89pcts至84.57%/42.65%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-3.99/+0.53pcts至8.44%/4.02%。预计公司提价动作和折扣折让管控带动毛利率同比略有提升，公司销售费用管控一向精细化，费用精准投放和优化带来销售费用率大幅降低，带动公司Q3净利率提升。3）现金流和销售收现：24Q3公司销售收现23.08亿元，同比-1%；经营性现金流净额10.68亿同比-20%；24Q3期末公司合同负债10.55亿元，环比24H1减少-0.15亿元；同比23Q3变动-0.66亿元，回款情况略弱于收入，短期库存端略有压力有待消化。公司24Q3资本开支0.52亿元，邛崃项目CAPEX投入接近尾声。 盈利预测及估值我们预计2024~2026年公司收入增速为5.07%、5.78%、7.40%；归母净利润增速分别为8.77%、7.47%、8.22%；EPS分别为2.83、3.04、3.29元;24年PE对应16.20倍，维持买入评级。催化剂：白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行。 风险提示：消费恢复不及预期；高端白酒需求不及预期。

24前三季度/Q3公司实现营收73.17亿元(同比-17%)/16.30亿元(-37%)；归母净利润3.82亿元（去年同期为-2.92亿元）/-0.41亿元（去年同期-2.11亿元）。 作为低端白酒行业龙头，公司卡位品类及品牌优势，打造光瓶酒“双轮驱动”战略，推进产品结构优化升级，同时，拓宽营销渠道，加强全国终端网点建设。公司剥离地产业务后亏损幅度明显收窄，业绩有望逐步优化。 白酒基本盘相对稳定，猪肉短期或依旧亏损1)白酒业务我们预计前三季度仍有小幅增长。短期增长压力主要来源于：①光瓶酒核心消费群体农民工数量的减少；②餐饮需求修复不及预期；③高端品牌下沉使行业竞争加剧。 2)猪肉业务我们预计短期依然亏损。9月以来全国猪肉价格呈现下降走势。预计四季度消费旺季需求有望转好，年底盈利水平或环比回升。我们看好后续调整猪肉结构（加大上游种猪养殖和下游肉制品比例），减少猪周期拖累。 毛净利率有所提升，对经销商扶持力度加强3)前三季度/Q3销售收现61.85亿元（-10%）/19.79亿元（-21%）；Q3合同负债6.60亿元，相比23年末减少15.38亿元，因合同履约完成，预收贷款结转为收入。应收票据及账款4.03亿元（+298%）对经销商扶持力度增加。 4)24Q3销售毛利率36.25%(+13pct)，我们预计金标陈酿带动产品结构升级+公司年初对牛栏山陈酿进行了提价。24Q3营业税金及附加费率11.35%（+4pct），销售费率14.17%（+2pct），管理费率12.69%（+4pct）；24Q3净利率-2.25%（+6pct）。公司拓宽营销渠道，加大费用投放力度。 推进产品结构升级，探索营销新路径公司持续打造光瓶酒“双轮驱动”战略，推进产品结构升级。稳定陈酿塔基产品基本盘，确保陈酿销售稳定，强化重点市场精准营销，提升产品开瓶率。公司重点推广价格高于白牛二的“金标陈酿”，“金标牛烟火气餐厅榜”已成功开展两季，全渠道多场景宣发全面为餐厅引流造势。 盈利预测及估值：因公司新品仍在培育过程中，且受猪周期影响，业绩存在波动。故下调2024-2026年收入增速至-15%/6%/6%；下调归母净利润至3.06/5.13/5.97亿元，对应EPS为0.41/0.69/0.80元（前值为0.67/0.86/1.08元）。考虑到光瓶酒业务短期增长承压，下调至增持评级。 催化剂：金标新品动销超预期；市场开拓超预期；猪肉业务盈利改善。 风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧。

24Q1-3公司实现营收 11.91亿元，同比-44.41%，归母净利润 0.56亿元，同比-88.20%。 24Q3公司实现营收 1.97亿元，同比-67.24%；归母净利润-0.65亿元，同比-213.67%。 公司持续推进营销模式转型，开瓶数量、宴席场次增长显著，但需求下降+渠道回款意愿较弱+竞争加剧下收入承压，促销投入加大+产品结构下行致使利润承压，目前公司聚焦内参甲辰版、酒鬼红坛等核心产品，加强湖南大本营和省外样板市场建设，静待需求改善下改革成效显现。 推进营销模式转型，行业弱周期下阶段性承压1）业绩下行原因： 24Q1-3公司持续推进营销模式转型，强化 BC 联动，取得了一定成效，消费者开瓶数量、宴席场次均有较大幅度增长；核心终端数量、质量均有提升，社会库存压力得到缓解。业绩下行主要系：①白酒行业需求端下降明显，经销商回款意愿不强。②行业竞争加剧，聚焦战略显效尚需时间。③持续加大促销投入，加之产品结构中中端及大众价位段产品占比上升，导致利润降幅明显。 2）应对举措：①优化产品价值链，稳定产品价格，提振经销商信心。②持续推进 BC 联动销售模式，加大核心终端开发力度，促进终端动销。③持续加强湖南大本营建设和省外样板市场建设。④聚焦内参甲辰版、酒鬼红坛为核心的主营产品，持续优化产品体系。⑤强化互联网、特渠团购渠道建设，拓展消费群体。 盈利能力、预收款及现金流阶段性承压1） 24Q1-3毛利率/净利率同比-7.09/-17.60pct 至 71.81%/4.74%； 24Q3毛利率/净利率同比-11.65/-42.22pct 至 64.04%/-32.77%，利润率下行主要系持续加大促销投入+产品结构中中端及大众价位段产品占比上升。 2） 24Q1-3销售/管理（含研发）费用率同比+10.08/+5.50pct 至 39.92%/11.07%； 24Q3销售/管理（含研发）费用率同比+30.21/+15.19pct 至 66.30%/ 21.32%。 3） 24Q1-3经营性现金流净额同比-817.04%至-4.11亿元。 24Q3经营性现金流净额同比-687.26%至-2.03亿元。 4） 24Q3合同负债同比-17.60%至 2.07亿元，环比-19.46% 盈利预测及估值考虑到当前内参销售依旧承压，渠道库存消化下报表端表现弱于动销， 我们调整盈利预测， 预计 2024~2026年公司收入增速为-42.56%、 0.52%、 9.51%；归母净利润增速分别为-77.29%、 38.24%、 28.06%； EPS 分别为 0.38、 0.53、 0.68元。 考虑到政策催化下， 白酒需求有望恢复， 公司具备高弹性， 维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期； 甲辰版内参销售超预期； 旺季大单品动销加速。 风险提示： 市场拓展受阻，经济恢复不及预期。

投资要点事件：24Q1-3公司实现营收275.16亿元，同比-9.14%，归母净利润85.79亿元，同比-15.92%。24Q3公司实现营收46.41亿元，同比-44.82%；归母净利润6.31亿元，同比-73.03%。我们认为：公司目前仍处调整期，Q3主动控速调整节奏，促进库存去化，当前盈利能力、预收款及现金流阶段性承压，静待需求改善。此前分红绝对额承诺亮眼，支撑高股息不受业绩扰动，股息率具性价比。 主动控速调整节奏，优化产品矩阵1）量：我们预计24Q3公司主动控速，回款及出货进度或相对较慢。2）价：洋河年初至今批价有所下行，但中秋国庆期间未开展大型促销活动，因此水晶梦、梦6+等主要单品近期批价保持稳定。3）分产品：我们预计前三季度梦6+控货挺价表现平稳，水晶梦在促销政策支持下表现相对较优，天之蓝及海之蓝受竞争加剧影响相对承压，此外今年洋河大规模开启“梦之蓝手工班全球行”活动，优化产品矩阵、重塑品牌势能。4）分市场：我们预计省内受竞争加剧影响相对承压，省外海之蓝受益于100-300元价位扩容升级表现相对较优。盈利能力、预收款及现金流阶段性承压1）24Q1-3毛利率/净利率同比-1.96/-2.59pct至73.81%/31.17%；24Q3毛利率/净利率同比-8.63/-14.38pct至66.24%/13.52%。2）24Q1-3销售/管理（含研发）费用率同比+2.41/-0.28pct至14.17%/5.36%；24Q3销售/管理（含研发）费用率同比+12.27/+3.86pct至27.75%/10.49%。3）24Q1-3经营性现金流净额同比-20.83%至34.58亿元。 24Q3经营性现金流净额同比-65.31%至14.15亿元。4）24Q3合同负债同比-9.98%至49.66亿元，环比+26.10%。盈利预测与估值考虑到当前核心产品销售依旧承压，渠道库存消化下报表端表现弱于动销，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入增速分别为-10.58%/1.38%/5.12%；归母净利润增速为-16.53%/2.02%/5.72%；EPS为5.55/5.66/5.99元/股；PE为14.51/14.22/13.45倍。考虑到政策催化下，白酒需求有望恢复，叠加公司治理或有望改善，公司具备高弹性，且公司股息率较高，维持买入评级。 风险提示梦6+动销情况不及预期；省外扩张不及预期。

事件： 24Q1-3公司实现营收 130.63亿元，同比+0.26%，归母净利润 13.32亿元，同比-0.90%。 24Q3公司实现营收 42.02亿元，同比-7.11%；归母净利润4.31亿元，同比-10.10%。 我们认为： 受外部环境影响， Q3量价承压，短期产品结构略有下行，嘉士伯、风花雪月延续较优表现，乐堡、重庆表现相对稳健，关注大城市计划深化下的市场表现，我们预计全年收入利润或略有承压，期待餐饮产业链恢复下业绩改善。 Q3量价均承压，嘉士伯延续较优表现 24Q1-3销量为 265.7万吨（ +0.20%），吨价为 4916元（ +0.06%）。 24Q3销量为87.32万吨（ -5.59%），吨价为 4813元（ -1.61%）。 分产品来看， 24Q1-3高档/主流/经济啤酒收入 76.25/47.64/3.18亿元，同比变动-1.24%/+0.03%/+14.84%； 24Q3高档/主流/经济啤酒收入 23.62/15.90/1.32亿元，同比变动-9.24%/-7.63%/+19.97%， 24Q3主流啤酒收入占比提升 0.11pct 至38.93%。 据“小食代” 公众号报道，目前重啤全国总销量中本地品牌占七成以上， 高端的拉罐啤酒增幅达到高双位数，预计高端化趋势未来仍会持续。报告期内， 重庆啤酒已经和 90家火锅店达成了合作，第三家乌苏啤酒烧烤店在成都启动试营业，京 A 精酿餐吧在郑州开出第一家特许加盟店，彰显重啤在现饮渠道拓展时注重差异化卖点。 云南表现相对较优，经销商平均规模保持稳定24Q1-3西北区/中区/南区实现营业收入 36.73/53.49/36.85亿元，同比变动-2.50%/持平/+ 1.13%。 24Q3西北区/中区/南区实现营业收入 11.21/17.93/11.70亿元，同比变动-10.48%/-5.23%/-9.28%，中区占比+1.23pct 至 43.89%，我们预计 24Q3云南因旅游旺盛表现较优，新疆受高基数影响有所承压。 24Q3经销商数量环比净增加 12家至 3000家，单经销商规模同比变动-1.58%。 Q3吨成本有所上行，盈利能力阶段性承压1） 24Q1-3公司毛利率/净利率分别同比变动+0.01/-0.38pct 至 49.20%/20.41%，24Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-1.35/-0.73pct 至 49.17%/20.64%。 2） 24Q1-3销售/管理费用率分别同比变动+0.17/+0.29pct 至 15.07%/3.22%， 24Q3销售/管理费用率分别同比变动-0.87/+1.09pct 至 14.74%/3.33%。 3） 24Q1-3经营性现金流净额为 34.62亿元（ -6.90%）， 24Q3经营现金流净额为9.08亿元（ -22.56%）。 4） 24Q1-3吨成本为 2497元（ +0.05%）， 24Q3吨成本为 2446元（ +1.09%）。 盈利预测及估值预计 2024-2026年收入增速为 0.0%、 3.8%、 3.4%；归母净利润增速为-0.6%、5.6%、 5.0%； EPS 分别为 2.8/2.9/3.0元/股； PE 为 21.4/20.3/19.3倍。 当前估值具性价比， 维持买入评级。 催化剂： 消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利。 风险提示： 啤酒整体动销较慢；乌苏动销情况不及预期。

24前三季度营收40.88亿元（同比+6%）；归母净利润5.56亿元（+33%）。 24Q3营收16.18亿元（+0.26%）；归母净利润2.52亿元（+25%），收入略低于预期、利润符合预期。 我们认为，公司管理不断提升，五个品牌分区域运作，内部实行赛马机制，利于激发组织活力。从报表上看，费用改革成果不断兑现，盈利能力显著提升。此外，公司加大对渠道经销商的扶持力度，降低渠道库存，重视长期发展。我们看好结构升级+费用管控下的利润弹性释放。 百元以上价位带增长较快，山东/湖南增速亮眼1)分产品，百元以上价位带增长较快。24前三季度百元以上/以下白酒（按照出厂价）分别实现收入20.44亿元（+16%）/20.20亿元（+8%）。24Q3百元以上/以下白酒分别实现收入7.91亿元（+10%）/8.21亿元（+2%）2)分区域，Q3山东/湖南收入增长较高。24前三季度河北/山东/安徽/湖南省份收入占比58%/3%/11%/20%，同比+9%/+34%/+5%/+13%。24Q3河北/山东/安徽/湖南省份收入占比57%/4%/11%/14%，同比+2%/+30%/-7%/18%。 3)渠道持续扩张：截至24Q3经销商合计11483个环增60个。河北/山东/安徽/湖南经销商分别变动+49/+11/+9/-23个。 费用管控带动盈利能力提升，销售回款下降1)24Q3毛利率66.77%（+0.6pct）主因产品结构升级，净利率15.57%（+3pct）。盈利能力提升主因：①公司持续优化产品结构，对核心产品优化升级，产品竞争力增强；通过品牌建设，高中档酒的销售收入增加；②持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入和有效使用。 2)24Q3销售/管理（含研发）费率为25.54%（+0.11pct）/5.85%（同比持平）。 截至24Q3末，合同负债17.5亿元，同比-2.76亿元/环比-1.13亿元。24Q3销售收现16.24亿元（-12%），经营性现金流净额4.19亿元（-37%）因公司为促进渠道健康发展，降低终端库存，减少预收款。 盈利预测与估值：因Q3收入增长低于预期，考虑到行业增速换挡，我们下调2024-2026年收入增速至6.74%/7.78%/7.27%；归母净利润增速分别为29.68%/24.85%/20.03%，对应EPS分别为0.94/1.18/1.41元/股；当前股价对应PE分别为22/18/15倍。我们看好公司费用改革下利润弹性释放，维持买入评级。 催化剂：市场开拓超预期；动销超预期。 风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧。

投资要点24Q1-3/Q3收入313.58/86.11亿元，同比+17.25%/+11.35%；归母净利润113.50/29.40亿元，同比+20.34%/+10.36%。公司三季度业绩表现符合预期，增速优于行业平均。今年以来公司灵活调节经营节奏，通过腰部产品/玻汾等多工具箱保证收入增长，并优化"汾享礼遇"控盘分利体系，强化渠道推力。考虑到市场环境较弱+明年春节节点较早，公司或适当调整经营节奏，保证渠道库存良性，蓄力明年春节开门红，我们看好公司全年收入实现15%+增长(利润快于收入)。考虑到当前仍处于全国化扩张期的收获阶段，且充分受益清香势能支撑，公司中长期空间广阔，看好明年收入突破400亿。 收入增长符合预期，回款有序现金流优异1）收入端：24Q1-3/24Q3白酒实现收入312.52/85.93亿元，同比+17.49%/+11.42%。①24Q3中高档酒收入增速为6.73%，环比Q2提速5.23pct，我们预计是因为青花系列恢复正常发货节奏。24Q1-3中高档酒累计增速14.26%。②24Q1-3/Q3其他酒增速26.87%/25.62%，主因玻汾持续投放。2）财务端：24Q3公司毛利率/净利率-0.75/-0.29pct至74.29%/34.11%，盈利能力下降主因结构下滑;销售/管理费用率-0.07/+0.61pct至10.54%/4.43%，费用率维持稳定。公司回款有序进行，24Q3末合同负债同比变动+3.08亿元至54.81亿元，24Q3销售收现同比+30.77%至85.60亿元，经营性净现金流同比+67%至35.05亿。青花系列恢复增长，腰部+玻汾延续放量1）青花系列：在经历Q2控货后于Q3恢复正常投放。我们预计青花20增速领先，主因公司中秋期间针对青花20开展"与花与酒醉中秋活动"，青花25/30因商务需求下滑而阶段性承压。2）老白汾&巴拿马：今年民用酒表现好于商务，预计全年腰部产品增速最快。3）玻汾：作为全国化市场开拓的主力产品，考虑到市场仍然供不应求，公司延续加大市场投放，参考其他酒增速，我们预计24Q1-3/Q3玻汾增速均超25%。 全国化势能延续，省内稳健增长24Q1-3省内/省外收入+11.58%/+21.44%，24Q3省内/省外同比+12.12%/+10.95%。省内市场依托龙头地位保持稳健增长，省外在竞争加剧的背景下依旧维持了双位数增长。公司仍处于全国化扩张期的收获阶段，充分受益清香势能支撑，未来将继续贡献增长。 盈利预测及估值我们看好青花系列高增带动产品矩阵优化+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续，我们预计2024~2026年公司收入增速为15.45%、13.60%、12.40%；归母净利润增速分别为17.60%、15.42%、14.02%；EPS分别为10.06、11.61、13.24元；24年PE对应20.75倍，维持买入评级。 风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。

事件：24前三季度公司实现营业收入99.41亿元，同比+18.86%；实现归母净利润30.86亿元，同比+17.08%；24Q3公司实现营业收入26.36亿元，同比+10.12%；实现归母净利润6.24亿元，同比+6.61%。 我们认为：在中秋国庆白酒整体动销偏弱下，公司主动为渠道减负，当前淡雅、V3引领增长，四开对开表现稳健，省内势能仍强、省外开拓成效显著，我们仍看好公司维持较快增长。 淡雅&V3引领增长，产品结构稳定24前三季度特A+/特A类产品收入为64.68/28.62亿元，同比增长18.86%/21.91%；24Q3特A+/特A类产品收入为18.13/6.46亿元，同比增长11.70%/9.55%。我们预计24Q3淡雅、V3增长较优，四开、对开增速与整体水平相近，单开增长略慢，整体表现均衡。 苏中引领省内持续增长，省外渠道结构优化24前三季度年省内/外收入增速为17.71%/32.73%。24Q3省内/外收入增速为9.32%/23.04%，其中24Q3苏中大区收入增长达12.89%，淮安大区增速为10.10%，南京、苏南、盐城、淮海大区也均实现高单位数增长，省内各市场表现较优，省外山东安徽市场发展可期。 24前三季度年省内经销商数量净增89个，省外净增43个，省内/外平均经销商规模同比-0.10%/+23.29%，省内经销商增加主要系V系团购商增加，省外经销商从“减多增少”变为“减少增多”、省外经销商结构优化显著。 付现转折扣影响毛利率，预收款下降渠道减负1）盈利能力：24前三季度毛利率/净利率同比-1.99/-0.47pct至74.27%/31.04%；24Q3毛利率/净利率同比变动-5.14/-0.78pct至75.59%/23.68%，我们预计毛利率下降与销售费用率下降或主要系此前部分付现费用转为折扣。 2）费用率：24前三季度销售/管理（含研发）费用率同比变动-2.30/+0.16pct，24Q3销售/管理（含研发）费用率同比变动-3.90/+0.45pct。 3）预收款：24前三季度合同负债同比下降7.67亿元至5.44亿元，环比24H1下降0.84亿元，我们预计预收款下降或主要系随着后方保供能力增加及经销商大多有适度库存，厂家为给经销商减负不强行要求打款。 4）现金流：24前三季度经营性现金流净额同比增长12.55%，24Q3经营性现金流净额降低16.85%至9.83亿元。 盈利预测与估值预计公司2024-2026年收入增速分别为17.0%、12.0%、10.8%；归母净利润增速分别为16.4%、11.0%、10.2%；EPS为2.9、3.2、3.6元/股；PE分别为15.29、13.77、12.49倍。维持买入评级。 风险提示消费需求恢复不及预期；国缘动销不及预期。

投资要点2024年前三季度公司实现营业总收入23.28亿元，同比+15.3%；实现归母净利润3.33亿元，同比+22.2%；扣非归母净利润3.37亿元，同比+23.1%。24Q3公司实现营业总收入5.74亿元，同比增长15.77%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长108.84%。在三季度白酒整体降速的背景下，金徽依旧保持了15%+的收入增长和高弹性利润增长，彰显西北市场的区域β和公司优异的战略能力。考虑到甘肃市场市占率仍有提升空间(目标50%)，且西北消费升级趋势延续，看好全年30亿收入/4亿利润目标达成。 经营节奏灵活调控，产品结构持续提升1）经营节奏稳步调整:公司Q2收入增速放缓，主因端午节未做渠道促销活动，保证核心产品价盘稳定，Q3则陆续开启消费者品鉴等活动，收入恢复高增。年份系列高增得益于公司持续推进大客户开发，加强终端及政企业活动。2）产品结构延续升级:24Q3公司300元以上/100-300元/100元以下分别同比+42.1%/+14.9%/-24.3%。百元以下产品下滑主因Q3为大众费淡季+结构升级，预计Q4重启活动后动销有望改善。未来公司发展重点仍是百元以上产品，Q3百元以上产品占比提升至85.9%，主因甘肃/西北地区核心价格带位于100-200元，三季度为升学宴/婚宴高。 省外成熟市场增速亮眼，推进甘青西一体化分区域看，24Q3省内/省外收入分别3.75/1.71亿元，同比+4.4%/+37.9%，占比68.7%/31.3%，省外占比提升5.65%，省内增速放缓主因提价后控制发货节奏。公司持续推进用户工程建设，采取"一县一策"。省外市场营销转型成效显现，我们预计陕西/宁夏成熟市场贡献较大，24Q3省外经销商环比+13家至752家，持续推进甘青西/陕宁一体化建设。费率优化盈利向好，竞争加剧货折提升24Q3公司毛利率/净利率同比-1.5/+2.92pct至61.13%/6.37%。我们预计，毛利率下降主因竞争加剧下货折提升+原材料采购成本小幅上涨。净利率提升主因费率优化+往年Q3确认的对外捐赠支出提前于Q2确认，营业外支出同比减少。①费用端：24Q3销售/管理/财务费用率同比-3.2pct/-1.8p/-4.7ct至24.1%/13.1%/-0.6%，主因广宣费用减少，加强精准投放，未来毛销差有望逐年提升②预收款：24Q3合同负债4.76亿元，同比+0.44亿元。③现金流：24年前三季度销售收现同比+12.84%至24.87亿元。公司坚持动销思维和低库存运营策略，保持库存健康水平。 盈利预测及估值考虑到甘肃大本营市场市占率稳步提升+省外市场费用聚焦带动利润释放，我们看好公司全年30亿收入/4亿净利润目标完成。我们预计2024-2026年公司收入增速为17.82%、16.79%、16.02%；归母净利润增速分别为21.94%、21.56%、19.46%；EPS分别为0.79、0.96、1.15元;24年PE对应25.7倍，维持买入评级。催化剂：白酒需求恢复超预期；省外市场扩张超预期。 风险提示：消费需求恢复不及预期；动销不及预期

事件：9月21日，贵州茅台发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》。 首次实施注销式回购，增强投资信心为维护公司及广大投资者的利益，增强投资信心，在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，根据中国证监会、上海证券交易所等相关规定，公司拟以自有资金实施股份回购计划，回购股份将用于注销并减少公司注册资本。具体而言：1）回购股份金额：不低于人民币30亿元（含）且不超过人民币60亿元（含），具体回购资金总额以回购方案实施完毕或回购期限届满时实际回购股份使用的资金总额为准。2）回购股份资金来源：公司自有资金。3）回购股份用途：本次回购股份将用于注销并减少公司注册资本。4）回购股份价格：不超过1795.78元/股（含）（不高于公司董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的130%）。5）回购股份期限：自公司股东大会审议通过回购方案之日起12个月内。6）相关股东是否存在减持计划：截至公司董事会审议通过本次回购方案之日，公司控股股东、实际控制人、董事、监事及高级管理人员未来3个月、未来6个月不存在减持公司股份的计划。 分红回报规划超预期，当前股息率具性价比为深入贯彻新“国九条”、以更加切实有效的实际行动保护投资者特别是中小投资者合法权益、加强市值管理、促进高质量发展，7月1日，贵州茅台党委副书记、代总经理王莉在北京主持召开投资者交流会，会上提出“两个基点”与投资者代表达成共识：“第一，茅台长期可持续高质量发展的动能不能变，不能因资金保障等基础性条件，影响未来的发展面。第二，能够利于股东对茅台长期价值投资。”基于“两个基点”，茅台于后续陆续发布现金分红回报规划、实施注销式回购。 8月8日，茅台发布现金分红回报规划公告，2024－2026年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，若以9月23日收盘价测算，75%分红率对应24年茅台股息率超4%，此次分红规划出台或有望给予估值更高的确定性溢价，我们预计20倍+或为茅台估值底部区间。 茅台中秋终端动销良好，短期批价下行但预计不会出现阶段性新低据9月23日财新网报道，贵州茅台作为酱酒乃至中国高端白酒的代表，2024年中秋节茅台在其价位带仍体现出刚需属性，终端动销良好，需求量在节日期间激增，库存周转明显加快，部分地区的飞天茅台甚至供不应求。 9月9日，贵州茅台召开2024年半年度业绩说明会，针对茅台价格倒挂问题，张德芹表示茅台高度重视市场情况，深入各省区开展市场走访，召开各省区市场工作会，与经销商、电商、团购、省区自营等渠道代表深度座谈交流，持续完善既系统、又协同的战略战术体系，市场情况整体较为稳定。 在7-9月茅台渠道政策密集推出、散飞配额有所管控、公开发声管控预期等组合拳下，中秋节前散飞批价稳定于2350-2400元区间，中秋节后伴随需求阶段性转淡，散飞与原箱批价有所回落，当前散飞、原箱批价分别为2250、2365元。复盘过去三年飞天批价中秋前后表现，我们此前预计中秋节后飞天批价或有所下行但总体保持稳定、不会出现阶段性新低，目前茅台批价表现符合此前预期。 盈利预测与估值我们预计在茅台酒、系列酒双轮驱动下，叠加普飞提价贡献，公司24年收入15%目标可达性高，此前现金分红回报规划显著增强分红回报确定性，此次注销式回购方案有助于进一步提振市场信心。预计2024-2026年公司收入增速分别为16.09%、10.01%、9.09%；归母净利润增速分别为16.03%、11.06%、10.22%；EPS分别为69.03、76.66、84.50元；PE分别为18.28X、16.46X、14.93X。估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

山西汾酒具备独特的竞争禀赋：深厚的品牌积淀、差异化的香型和完善的产品矩阵，覆盖低-中-高全价格带，增长工具箱充沛。公司管理层经营能力优秀，聘用具备丰富一线经验和管理能力的实干派团队，年轻化与专业化并进，在不同的消费环境下具备不同的应对策略。公司选择差异化的全国化路径，大本营山西省内市场稳固产品升级，再从环山西市场逐步拓展到华中、华东、华南市场，全国化稳步推行。营销模式通过国改充分激发内外部团队积极性，营销方式不断补强，保证市场健康发展。近期新营销团队推进汾享礼遇模式，面对行业环境带来的渠道调整，坚持长期发展，中长期助力汾酒业绩向上。 白酒行业仍然存在结构性机会： 1）次高端价格带品牌竞争格局仍然较为分散，全国性品牌和强势区域品牌具备各自的竞争优势；汾酒的青花系列品牌，在汾酒的品牌势能和清香型的香型差异化上具备独特的优势； 2）光瓶酒仍在扩容，足以容纳百亿级全国大单品的诞生，玻汾作为全国光瓶酒大单品仍有增长空间。 公司产品战略不断升级改进，产品矩阵布局完善，在不同消费环境下选择不同的应对策略。 公司在不同层级布局强势大单品，分别在高端/次高端/中端/大众端价位带打造青花 30/青花 20/巴拿马老白汾/玻汾等大单品，在经济增速放缓阶段推动老白汾/巴拿马（基地市场夯实） &玻汾（光瓶酒明星单品）放量，从而保证业绩增速；在经济上行阶段利用渠道优势发力青花系列（青花 20及 25当前放量&青花 30后续接力），进一步推高自身的价值定位。二季度公司主动对青花控量保价盘稳定，预计中秋国庆继续发力，我们看好全年青花延续稳定增长，预计老白汾&巴拿马腰部产品为今明年主要增长来源。 省内保存量+省外做增量，未来增长空间强劲。 1）省内市场： 山西白酒市场呈现“一超多强”的竞争格局，省内龙头地位稳固，汾酒市占率接近 50%。我们认为，未来山西大本营市场仍将是公司增长的核心驱动，得益于大众宴席从中低端盒装酒往老白汾酒升级，中高端宴席和商务市场从巴拿马 20升级到青花 25。 2）省外市场： 汾酒作为曾经的“汾老大”，其品牌宣传力和消费者心智相对领先，目前在环山西市场、华东、华南、河南、山东等区域均占据了一定的市场份额。年报显示公司十亿级市场持续增加，长江以南市场连续多年增长超 30%。 国企改革激发内部组织活力，为高质量发展的下一阶段奠定基础。 自 17年汾酒国改推行后，公司人事权的任命更加市场化，充分激发了公司员工的积极性和协调性，自此公司开启从组织架构到产品渠道的全方位深度改革，为汾酒三分天下有其一的复兴之路奠定坚实的基础。 19年公司成功跨越百亿营收规模， 23年超过 300亿营收规模。张永踊总上任后，继续践行汾酒复兴纲领、实现管理现代化，并提出了 2025年实现 500亿的营收目标。 汾享礼遇助力汾酒速度，增强渠道推力&数字化赋能。 公司发挥品牌产品和基地市场的优势，在营销和渠道策略也不断补强。自去年 10月起，全面推进“汾享礼遇”模式，即新的渠道模式和控盘分利模式，具体来看，其作用包括： 1）价格管控保证价盘稳中有升； 2）加强过程考核提升费效比； 3）精准物流管控加强终端控制，在五码合一的基础上，加强渠道的数字化和精细化管控，更有利于维护健康的价格体系和营销费用落地，增强渠道推力。 盈利预测及估值汾酒具备差异化的全国化路径，即品牌矩阵突出核心单品，营销能力不断补强，带动全国化稳步推进。公司当前处于全国化扩张期的收获阶段，且充分受益清香势能支撑。我们看好青花系列和腰部产品交替接力增长+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续，预计 2024~2026年公司收入增速为18.38%、 15.25%、 15.49%；归母净利润增速为 20.40%、 16.60%、 16.07%； EPS分别为 10.30、 12.01、 13.94元； 24年 PE 对应 14.4倍，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；白酒旺季表现超预期；青花系列持续高增；腰部产品表现超预期；高价位产品导入顺利。 风险提示： 白酒消费恢复不及预期； 次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。

24H1/Q2公司实现营业总收入 13.30亿元(+8.94%)/ 4.98亿元(+3.64%)；归母净利润 1.98亿元（+12.13%） /0.39亿元(+38.92%)。 公司当前战略改革方向明确，产品/渠道/薪资/费用梳理清晰，上半年经营情况符合预期，盈利能力改善明显。尽管在行业竞争加剧的背景下省内增长放缓，但公司依托自营产品的省外拓展，二代蓝王升级后渠道推力提升，叠加 Q3省外新品(大新疆+一号窖)招商有序推进，我们认为公司下半年收入有望环比提速。 核心品稳健增长，盈利能力修复显著1）收入端： 24H1公司高/中/低档酒营收 8.69/3.42/1.02亿元（+7.07%/+13.84%/+29.08%），收入占比分别同比-1.96/+0.83/+1.13pct 至66.21%/26.06%/ 7.74%。 24Q2公司高/中/低档酒营收 3.00/1.48/0.44亿元（+1.00%/+24.33%/+8.46%），收入占比分别同比-4.07/+4.01/+0.06pct 至60.87%/30.11%/9.02%。公司高端酒实现稳健增长，核心品伊力王+大小老窖需求坚挺，小老窖提价后价盘提升， 我们预计回款节奏导致二季度增速环比下降；中低档酒增速相对领先，主要受益省内消费降级。 2）盈利端： 24Q2毛/净利率同比+6.13/+2.27pct 至 48.23%/8.04%，自营产品加入带动毛利率提升，预计后续产品结构提升将带动盈利改善； 24Q2销售/管理费用率同比+5.00/-0.28pct 至 17.92%/ 5.16%，销售费用率提升主因宣传促销费增加。 24H1合同负债同比+0.06亿元至 0.62亿元。 省内保存量+省外做增量，新品招商有序推进 1）疆内： 24H1/24Q2疆内实现收入 9.99/3.27亿元（+4.44%/ -1.14%）。在基建旅游对白酒消费拉动弱化+名酒竞争加剧的背景下，疆内白酒市场整体增速放缓，但公司依旧维持稳健增长。 2）疆外： 24H1/24Q2疆外实现收入 3.15/1.65亿元（+33.79%/+31.11%），占比提升 4.22%/ 5.98%至 23.96%/33.58%。 24H1增量主要来源于疆外， 24H1经销商平均规模同比+33.79%/数量同比持平。公司省外过去主要依托浙江市场(浙江商源)，未来全国化将依托浙江/江苏/陕西等市场，优化“成都+乌鲁木齐+总部基地”运营模式。三季度公司正式启动新品省外招商（计划招商 50家+回款 4000万），重点推广大新疆+一号窖，目前已成功招商 20+家，预计下半年省外市场将贡献主要增量。 盈利预测及估值我们预计 2024~2026年公司收入增速为 18.09%、 12.28%、 11.92%；归母净利润增速分别为 13.51%、 24.06%、 18.66%； EPS 分别为 0.82、 1.01、 1.20元;24年 PE对应 17.8倍，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期； 批价持续上行。 风险提示： 消费恢复不及预期； 高端白酒需求不及预期。

24H1/Q2公司实现营业总收入 9.94亿元(-35.50%)/5.00亿元(-13.27%)；归母净利润 1.21亿元(-71.32%)/0.48亿元(-60.87%)。 公司持续推进营销模式转型， BC 联动成效显著，终端扫码率提升，二季度收入降幅环比一季度显著收窄，改革成效显现。当前，内参动销略慢，省内红坛动销稳步增长/内品增速稳定，预计下半年整体业绩有望延续改善趋势。 二季度降幅环比收窄， BC 联动形成正向循环1）收入端： 24H1公司白酒实现营业收入 9.90亿元(-35.62%)，量-18.77%/价-20.75%。二季度白酒收入降幅环比一季度显著收窄，主因终端建设成功逐步向客户回款效果转换，形成 BC 联动的市场正向循环。 2）盈利端： 24Q2公司毛利率/净利率-2.23/-11.59pct 至 75.59%/9.52%，毛利率受产品结构下滑影响（内参相对承压），净利率下降主因费用投放加大，其中 24Q2销售/管理费用率+5.73/+0.96pct 至 35.45%/7.80%。 24H1合同负债 2.57亿元，同比 23H1变动-1.90亿元，保证经销商良性周转。 聚焦核心大单品，提升湖南大本营市场质量1）分产品： 24H1内参/酒鬼/湘泉/其他/合计收入 1.73/5.91/0.49/ 1.77/9.90亿元(-60.85%/-30.11%/+36.33%/ -17.51%/-35.62%)。内参二季度恢复正常发货，但受次高端整体需求疲软压制，销售下滑显著，公司通过推广甲辰版优化价值链，但#预计内参全年收入仍然下滑。酒鬼系列围绕红坛大单品完善全国化布局，端午重视宴席政策推广，表现好于内参。内品在经历去年高增后， 我们预计今年维持稳定。 2）分区域： 24H1省内/省外收入 4.13/5.81亿元（-33.68%/ -36.74%）。在当前环境下全国化扩张，公司主要聚焦湖南大本营市场，省外强化样板市场建设，上半年启动 11个省内外样板市场。 3）分渠道： 24H1线上/线下渠道收入同比+1.8%/-38.5%至 1.14/8.76亿元。公司持续优化经销商客户质量，强化终端服务效率，经销商数量较年初净减少 473家至 1301家。 盈利预测及估值考虑到当前外部环境下内参销售依旧承压，渠道库存消化下报表端表现弱于动销， 我们调整盈利预测， 预计 2024~2026年公司收入增速为-22.08%、 3.37%、9.65%；归母净利润增速分别为-56.95%、 14.76%、 32.52%； EPS 分别为 0.73、0.83、 1.10元， 维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期； 甲辰版内参销售超预期； 旺季大单品动销加速。 风险提示： 市场拓展受阻，经济恢复不及预期。